CUPRINS

CAPITOLUL I. NOȚIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND MANAGEMENTUL BAZAT PE

VALOARE ………………………………………………………………………………….…....2

1. Nevoia apariției managementului bazat pe valoare …………………………………..2

2. Sistemul de indicatori utilizaţi în analiza valorii adăugate pentru acţionari ……….....5

CAPITOLUL II. VALOAREA ECONOMICĂ ADĂUGATĂ (EVA) ………………………… 8

1. Valoarea economică adăugată şi managementul bazat pe valoare ………………….. 8

2. Implementarea sistemului EVA ……………………………………………………. 11

3. Calculul valorii economice adăugate ………………………………………………. 15

4. Factorii determinanţi ai valorii economice adăugate ………………………………..20

5. Model de analiză a valorii economice adăugate …………………………………… 23

6. Avantaje și limite ale valorii economice adăugate …. ……………………………...25

7. Îmbunătăţiri ce ar putea fi aduse metodei …………………………………………...29

CAPITOLUL III. STUDIU DE CAZ …………………………………………………………..31

1. Obiectivul studiului .…………………………………………………………….…..31

2. Metoda de lucru …………………………………………………………………….31

3. Metodologia de calcul utilizată ……………………………………………………. 34

4. Compararea rezultatelor obţinute........................................……………………....…36

5. Concluzii.……….........……………………………………………………...…....…44

BIBLIOGRAFIE ……………………………………………………………………………… 45

ANEXA ........................................................................................................................................46

I. NOȚIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND MANAGEMENTUL BAZAT PE

VALOARE

I.1. Nevoia apariției managementului bazat pe valoare

Pe măsura dezvoltării în timp a companiilor, mediul economic și concurenţial a devenit

tot mai complex şi activitatea firmelor s-a diversificat fiind nevoie de noi instrumente şi tehnici

manageriale mai performante care să permită firmelor să depăşească obstacolele din ce în ce mai

numeroase şi mai costisitoare. În acest context, managementul tradiţional, bazat pe analiza şi

interpretarea datelor contabile, şi-a dovedit incapacitatea de a evalua şi de a exprima, într-o

manieră cât mai clară şi cât mai corectă, performanţele reale ale companiilor.

Astfel, s-a impus o schimbare în atitudinea managerilor. Aceştia tind să mute accentul

dinspre maximizarea veniturilor întreprinderii înspre maximizarea valorii create pentru

acţionari, dinspre folosirea cu precădere a datelor contabile înspre folosirea dinamicii fluxurilor

de numerar. Ca o soluţie la provocările cu care se confruntă sistemele manageriale tradiţionale a

fost propusă implementarea unui management bazat pe valoare.

Managementul bazat pe valoare exprimă înclinaţia managementului spre maximizarea

valorii companiei, obiectivul principal al acestei filosofii fiind maximizarea averii acţionarilor.

Managementul bazat pe valoare încearcă să evite erorile manageriale datorate analizei datelor

contabile, utilizând în acest scop tehnici manageriale, elemente de cultură organizaţională şi

instrumente de măsurare a performanţelor manageriale specifice.

“Managementul bazat pe valoare este un concept managerial în care principalul scop al

companiei este maximizarea averii acţionarilor. Obiectivul firmei, strategia, mecanismele sale,

tehnicile de analiză financiară, indicatorii de performanţă şi cultura sunt în slujba ideii de

maximizare a valorii creată pentru acţionari”.

Companiile au căutat şi vor căuta să implementeze un sistem managerial care să sprijine

atingerea cât mai multor ţinte strategice. Managementul bazat pe valoare se pare că este cea mai

potrivită filozofie managerială în condiţiile dinamicii mediului economic actual. Managementul

bazat pe valoare propune instrumente de măsurare a performanţei la niveluri diferite de

organizare: atât la nivelul întregii întreprinderi cât şi la nivel de proiect; contribuie apoi şi la

buna comunicare internă a companiei cât şi spre exterior.

2

Trecerea unei întreprinderi de la un management bazat pe venituri la un management

bazat pe valoare are efecte importante asupra vieţii organizaţiei. Strategiile de investire şi de

dezinvestire se pot modifica în sensul că se vor ghida după principiul maximizării averii

acţionarilor. Structura capitalului şi politica de dividend se stabilisc în funcţie de modul în care

creează valoare pentru acţionari şi nu urmărind creşterea siguranţei sau a veniturilor.

Măsurarea performanţei, stabilirea ţintelor şi remunerarea managerilor devin strâns legate

de modificarea averii acţionarilor mai degrabă decât de modificarea veniturilor contabile.

Înţelegerea noului concept managerial de către companie necesită rezolvarea unor provocări de

ordin educaţional şi motivaţional. O schimbare a culturii întreprinderii este necesară atingerii

scopului principal: maximizarea averii acţionarilor. Reeducarea şi schimbarea sistemului de

recompensare a personalului sunt necesare pentru o bună implementare a acestui nou concept de

management bazat pe valoare, orientat înspre obţinerea de valoare pe termen lung.

Managementul bazat pe valoare ca filosofie nouă, face ca cei însărcinaţi cu administrarea

companiei să gândească în sensul maximizării averii acţionarilor utilizând noi strategii şi

mecanisme de control şi acţiune în loc să lucreze după planuri trasate în termeni de bugete

contabile, cu mărimi şi indicatori de performanţă care pot fi manipulaţi, aşa cum sunt profitul,

capitalul şi ratele de rentabilitate clasice calculate pe baza acestora.

O altă trăsătură a acestui concept este faptul că în loc să fie evaluaţi şi răsplătiţi în baza

calităţii indicatorilor de performanţă managerială bazaţi pe date contabile ce reflectă performanţa

pe o perioada scurtă de timp, managerii sunt recompensaţi şi evaluaţi în baza contribuţiei lor

pe termen lung la crearea de valoare pentru acţionari.

În aceeaşi măsură, în loc ca directorii să accepte fluxuri de numerar mici aduse de unele

filiale ineficiente ale societăţii mamă datorită faptului că profiturile din contabilitate par

satisfăcătoare, ei pot să vândă activele filialei sau să vândă proiectul altei firme care poate aduce

o rată a câştigului superioară. În asemenea cazuri, apare conflictul de interese între manageri şi

acţionari, numit şi conflict de agenţie.

Astfel, managerii sunt interesaţi în primul rând să-şi dezvolte activitatea chiar dacă

aceasta este mai puţin profitabilă decât alta externă, iar acţionarii vor decide dacă câştigurile unei

companii merg înapoi pentru extinderea activităţii sau vor fi investite pe piaţa financiară în alte

proiecte care aduc o rată a câştigului superioară celei aduse de firma de provenienţă.

3

Valoarea se creează în firmă prin dezvoltarea de proiecte strategice rentabile şi programe

operaţionale eficiente. Implementarea cu succes a unui program managerial bazat pe valoare

reprezintă mai mult decât analiza şi interpretarea unor indicatori de performanţă bazaţi pe

valoare şi apoi orientarea activităţii companiei în funcţie de aceste rezultate.

Analiştii acestei abordări manageriale susţin că implementarea cu succes a unui

management bazat pe valoare presupune modificări fundamentale în cultura companiei.

Indicatorii moderni de analiză a performanţelor întreprinderilor cotate sunt construiţi pe baza

conceptului de creare de valoare, folosit în literatura anglo-saxonă pentru a da substanţă unei noi

abordări integrate a activităţii întreprinderii, respectiv managementul bazat pe crearea de valoare.

Crearea de valoare este un obiectiv al întreprinderilor performante, cu viziune sintetica

privind ansamblul activităţii. Indicatorii clasici oferă informaţii despre performanţa istorică a

intreprinderii, fără să ţină cont de costul capitalului investit ci doar de rezultatele utilizării sale.

Ca urmare, se întâlnesc destule întreprinderii care înregistrează performanţe notabile, dar care nu

creează valoare, ci o distrug pe cea existentă.

Crearea de valoare poate fi analizată din mai multe puncte de vedere: al acţionarilor, al

creditorilor, al salariaţilor, al furnizorilor, al altor parteneri ai întreprinderii. În literatura de

specialitate sunt prezentate o multitudine de instrumente de măsurare a valorii create pentru

acţionari, însă, se pare că, în general, acestea se bazează pe compararea dintre valoarea de piaţă

şi valoarea contabilă a companiei sau pe măsurarea venitului rezidual.

În practică, există o adevărată polemică între diferiţi autori cu reputaţie, dar şi între

firmele de consultanţă, cu privire la indicatorul cel mai potrivit pentru a măsura valoarea creată

(sau distrusă) pentru acţionari de o companie într-o anumită perioadă.

Aceşti indicatori pot fi împărţiri în două categorii:

indicatori bazaţi pe date contabile – ca de exemplu: ROI (Return on Investment –

Rentabilitatea investiţiei); ROE (Return on Equity – Rentabilitatea capitalului); EPS

(Earnings per share – Câştigul pe acţiune);

indicatori bazaţi pe valoarea economică – ca de exemplu: profitul economic; TSR (Total

Shareholder Return – Câştigul total al acţionarilor); EVA (Economic Value Added –

Valoare economică adăugată); MVA (Market Value Added – Valoare de piaţă adăugată);

CFROI (Cash-flow Return on Investment – Fluxuri de numerar per investiţie).

4

Acești indicatori sunt consideraţi a fi unii mai buni decât alţii, dar ideea principală este că

ei au fost concepuţi pentru a-i ajuta pe manageri să ia decizii care să crească valoarea unei

companii şi să orienteze toţi angajaţii către crearea de valoare.

În general indicatorii bazaţi pe valoarea economică sunt preferaţi. Specialiştii firmei de

consultanţă McKinsey argumentează că indicatorii bazaţii pe valoarea economică sunt mai buni

în primul rand deoarece cu ajutorul lor sunt mai uşor de identificat factorii care influenţează

valoarea companiei şi în al doilea rând, se consideră că fluxurile de numerar influenţează preţul

acţiunilor unei companii. Rapapport consideră că doar DCF (Discounted Cash Flow) poate da o

imagine obiectivă asupra performanţei companiei şi creşterii de valoare pentru acţionari.

Pentru aplicarea în practică a conceptului există mai multe abordări alternative. Toate

însă presupun maximizarea unei variabile dependente de modificarea valorii întreprinderii. În

prezent nu există o metodă universal recunoscută de a măsura performanţa întreprinderii ci doar

un concept generos, acela de creare de valoare, care defineşte performanţa întreprinderii şi pentru

care se încearcă identificarea unor indicatori de măsurare cât mai fideli şi mai uşor de calculat.

I.2. Sistemul de indicatori utilizaţi în analiza valorii adăugate pentru acţionari

Crearea de valoare pentru acţionari tinde să devină un criteriu major de analiză a

performanţelor inregistrate la nivelul marilor companii. Deşi unele aprecieri consideră că acest

tip de analiză este potrivit firmelor cotate la bursă, în realitate, aplicabilitatea sa este cu mult mai

largă, incluzând totodată şi întreprinderile necotate.

De asemenea, trebuie precizat că sistemul de indicatori utilizaţi în analiza valorii poate

reţine ca perioadă de analiză atât un exerciţiu financiar, cât şi perioada de deţinere a investiţiei

într-o anumită întreprindere. Teoria economică a dezvoltat in analiza valorii create pentru

acţionari un set de indicatori consideraţi pertinenţi în aprecierea dimensiunii valorii create de

către o entitate microeconomică în decursul unui exerciţiu financiar sau al unei perioade de timp

stabilite (de exemplu, faţă de momentul investiţiei iniţiale).

Indicatorii de bază sunt :

valoarea economică adăugată (EVA – Economic Value Added);

valoarea de piaţă adăugată (MVA – Market Value Added);

5

Valoarea economică adăugată (EVA) este o măsură a performanţei companiilor

introdusă in mediul corporativ de General Motors în 1920 şi apoi uitată, până când Stern-

Stewart&Co, o firmă de consultanţă din New York a reintrodus-o în anii 1980, ca înlocuitor

pentru măsurătorile tradiţionale ale valorii.

Valoarea economică adăugată s-a constatat a fi cel mai cunoscut instrument de măsurare

a performanţei manageriale prin intermediul valorii create pentru acţionari. În urma unei

cercetări a renumitei şcoli internaţionale de afaceri INSEAD, aflată în Franţa, s-a constatat faptul

că peste 47% dintre companiile care se conduc pe principiile managementului bazat pe valoare

utilizează EVA ca principal indicator al performanţei. Bennett Stewart, unul dintre fondatorii

cabinetului Stern-Stewart&Co, afirmă că “EVA face managerii bogaţi doar dacă managerii îi

fac pe acţionari putred de bogaţi”.

În anii ‘90, corelarea performanţei cu măsurarea valorii create, prin metode precum EVA,

a câştigat foarte multă popularitate. Astfel, EVA era deja utilizată de mai mult de 250 mari

companii. Literatura de specialitate raportează că din ce în ce mai multe companii au decis să

adopte EVA pentru măsurarea performanţelor şi pentru a-şi ghida principalele politici

corporatiste. Adesea EVA este văzută ca o măsură simplă care redă cu fidelitate adevăratul

tablou al creării de bogăţie pentru acţionari. Rapoartele statistice demonstrează că implementarea

EVA declanşează o creştere a acţiunilor companiilor şi determină managerii să acţioneze ca şi

cum ar fi acţionari.

Pe lângă faptul că motivează managerii să creeze valoare pentru acţionari, datorită

faptului că se utilizează un sistem compensatoriu direct proporţional cu rezultatele obţinute,

utilizarea sistemelor bazate pe măsurarea valorii se dovedesc a avea multe avantaje practice.

Astfel, EVA îi poate ajuta pe manageri să adopte cele mai bune decizii investiţionale, să

identifice oportunităţile pentru îmbunătăţire şi să ia în considerare atât beneficiile pe termen scurt

cât şi cele pe termen lung ale acestora.

Mai mult chiar, studiile recente demonstrează că EVA este o măsură eficientă şi a calităţii

deciziilor manageriale precum şi un indicator al viitoarei creşteri a companiei. Astfel, o EVA cu

valori pozitive de-a lungul timpului va determina creşterea valorii companiei şi a valorii create

pentru acţionari, în timp ce EVA negativă nu poate indica decat deprecierea companiei şi

distrugerea valorii acţionarilor.

6

Valoarea de piaţă adăugată (MVA), indicator de măsurare a valorii create pentru

acţionari, promovată de aceeaşi firmă de consultanţă a Stern-Stewart&Co, reprezintă surplusul

valorii de piaţă a unei întreprinderi peste capitalul investit în aceasta.

În cazul firmelor cotate la bursă, valoarea de piaţă adăugată în decursul unei perioade de

timp se determină prin compararea valorii bursiere a firmei la data analizei cu valoarea

capitalului investit. Dacă firma nu este cotată, se estimează valoarea de piaţă, de regulă pornind de

la valoarea prezentă a fluxurilor viitoare generate pentru proprietari.

Se consideră că societatea creează valoare atunci când indicatorul MVA este pozitiv,

respectiv valoarea de piaţă a capitalului, care depinde de aşteptările investitorilor privind

fluxurile viitoare de lichidităţi, depăşeşte capitalul investit în afacere. Dimpotrivă, valoarea

negativă a MVA demonstrează că previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza

eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de piaţă asociată firmei este inferioară

capitalului investit.

Aparent, maximizarea MVA este urmată automat de creşterea valorii firmei. Există totuşi

cazuri când maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de

investiţii ineficienţe cu o rată internă de rentabilitate inferioară (RIR) costului capitalului, sau o

valoarea netă prezenţa (NPV) negativă. De asemenea, majorarea vânzărilor prin extinderea

reţelelor de distribuţie, promovarea corespunzătoare a produselor, îmbunătăţirea calităţii

produselor sau extinderea cotei de piaţă, nu reprezintă întotdeauna o modalitate sigură de

creştere a valorii firmei.

MVA se majorează doar dacă capitalul suplimentar investit generează o rentabilitate mai

mare decât costul actual al capitalului. Luând în considerare cele menţionate anterior, acest

indicator nu surprinde costul capitalului investit în companie, ci doar capitalul investit în

integralitatea sa.

Între cei doi indicatori prezentaţi anterior se manifestă o corelaţie directă; prin urmare,

creşterea valorii economice adăugate va determina majorarea valorii de piaţă adăugate, cu alte

cuvinte, a diferenţei dintre valoarea de piaţă a firmei şi costul istoric al capitalurilor investite.

Corelaţia existentă între valoarea economică adaugată şi valoarea de piaţă adaugată

are implicaţii asupra evaluării firmei în cauză, cercetările au dovedit că firmele care sunt în

măsură să creeze valoare economică au o evoluţie favorabilă a valorii de piaţă şi invers.

7

II. VALOAREA ECONOMICĂ ADĂUGATĂ (EVA)

II.1. Valoarea economică adăugată şi managementul bazat pe valoare

Corelaţia valoare economică adăugată – valoarea întreprinderii: Evaluarea

întreprinderii prin metoda discounted cash-flow (DCF) poate fi redată în termeni specifici

indicatorului EVA al proiectelor în derulare şi în termeni specifici valorii actualizate a EVA

pentru proiectele viitoare.

Valoarea întreprinderii = Valoarea activelor existente + Valoarea creşterii viitoare =

= (Capital investit în active existente+VAN a activelor existente) + VAN a proiectelor viitoare =

= Capital investit +Valoarea actualizată EVA specifică activelor existente + Valorile actualizate

ale EVA specifice noilor proiecte

Atât calculul valorii economice adăugate, cât şi calculul DCF ar trebui să furnizeze

aceeaşi estimare a valorii întreprinderii.

O politică de maximizare a valorii actualizate a valorii economice adăugate în timp ar

trebui să echivaleze cu o politică de maximizare a valorii întreprinderii. Pentru a măsura valoarea

capitalului investit multe întreprinderi folosesc valoarea contabilă, dar aceasta poate diferi de

valoarea reală, din diferite motive:

utilizarea în decursul exerciţiilor financiare de metode diferite de reflectare în

contabilitate a capitalului investit;

modificarea valorii capitalului investit şi a veniturilor obţinute prin încheierea de

contracte de închiriere având ca obiect activele în care s-a investit anterior.

Ca urmare, rentabilitatea capitalului investit nu va reflecta fidel rentabilitatea în sens

economic. De aceea, venitul din exploatare trebuie “curăţat” de orice venituri din imobilizări

necorporale (de exemplu, cercetare-dezvoltare), care sunt destinate să creeze valoare viitoare, ca

şi influenţele temporare asupra sa.

Metoda de evaluare DCF consideră cheltuielile cu capitalul folosit la nivelul celor de

piaţă privind atât capitalul împrumutat, cât şi capitalul acţionarilor. Dacă presupunem că activele

existente şi creşterea viitoare este finanţată pe baza costurilor impuse de piaţă, atunci trebuie să

calculăm şi valoarea economică adăugată tot pe baza cheltuielilor cu capitalul impuse de piaţă.

8

În practică, întreprinderile sunt deseori evaluate pe baza modificărilor anuale în mărimea

valorii economice adăugate, în detrimentul folosirii valorii actualizate a EVA în timp. Cu toate

acestea este evidentă apropierea EVA de teoria finanţelor întreprinderii, care arată că

selecţionarea proiectelor ce generează valoare actualizată pozitivă duce la creşterea valorii

întreprinderii.

Avantajele acestei metode sunt simplitatea şi faptul că nu necesită întocmirea de

previziuni privind veniturile viitoare. Deşi utilizarea mărimii anuale a valorii economice

adăugate este mai la îndemână decât metoda DCF, este posibil ca din calcule să rezulte că o

întreprindere care se concentrează asupra folosirii creşterii de la an la an a valorii economice

adăugate să fie mai puţin valoroasă decât una care foloseşte tehnica clasică de evaluare.

Se întâlnesc următoarele cazuri:

a). dacă mărirea de la un an la altul a valorii economice adăugate s-a realizat pe seama

reducerii valorii economice adăugate a proiectelor viitoare, se poate ca beneficiul din creşterea

EVA în anul curent să fie devansat de valoarea actualizată a pierderii în mărimea EVA specifică

proiectelor viitoare.

Cu alte cuvinte, creşterea valorii economice adăugate în anul curent s-a făcut prin

reducerea rentabilităţii capitalului investit în proiectele viitoare. O creştere a rentabilităţii

capitalului investit semnifică o ameliorare reală a mărimii EVA doar dacă nu reduce valoarea

economică adăugată generată de proiectele viitoare.

b). dacă mărirea valorii economice adăugate este însoţită de o creştere a costului

capitalului datorată unui risc de exploatare superior sau modificărilor de levier financiar,

valoarea întreprinderii se poate reduce chiar dacă valoarea economică este în creştere.

In cadrul unor cercetari efectuate de INSEAD s-au descoperit cinci determinanţi cheie ai

valorii create în companie, prin intermediul implementării EVA, şi anume:

1. un angajament explicit al managerilor în sensul creării de valoare, care devine

evident atunci când compania îşi orientează activitatea în interesul acţionarilor ei;

2. educarea şi perfecţionarea unui număr cât mai mare de manageri şi angajaţi în sensul

maximizării averii acţionarilor;

9

3. dezvoltarea ideii de interes comun în companie, ajutată printr-o politică de

recompensare adecvată a managementului sau a tuturor angajaţilor în funcţie de profitul

economic creat în companie;

4. dezvoltarea şi sprijinirea unităţilor economice creatoare de valoare pentru acţionari,

prin evaluarea şi implementarea celor mai performante proiecte pentru investitori;

5. realizarea unei restructurări generale.

Regulile cele mai importante ale implementării unui management bazat pe valoare sunt:

evitarea erorilor apărute datorită deficiențelor datelor contabile, identificarea valorii create în

firmă, adoptarea unor noi strategii operaţionale orientate spre investitor şi, nu în ultimul rând,

dezvoltarea sistemului informaţional ca şi componentă strategică a activităţii companiei. O

implementare corectă a acestor cinci factori este esenţială pentru a beneficia de pe urma

managementului bazat pe valoare.

Un angajament de maximizare a averii acţionarilor clar exprimat şi un program de

training intensiv pentru angajaţi de înţelegere a noii abordări manageriale, sunt factori de succes

în procesul iniţial de implementare a managementului bazat pe valoare. Dezvoltarea programului

de răsplătire a angajaţilor în sensul motivării acestora să maximizeze averea acţionarilor,

depolitizarea planificării bugetelor, implicarea directorului general în implementarea noilor

programe pot fi consideraţi ca factori importanţi ce susţin atingerea scopului principal al

managementului bazat pe valoare.

Stern-Stewart&Co a fost fondată în 1992 şi s-a bazat pe dezvoltarea unui management

construit în jurul conceptului de valoare economică adăugată (EVA). EVA şi MVA (valoarea

adăugată de piaţă) sunt, probabil, cele mai cunoscute instrumente dezvoltate de compania din

New York. Analizele financiare bazate pe valoare şi tehnicile de evaluare în managementul bazat

pe valoare utilizează în general un set de instrumente bine-cunoscute printre care şi EVA, în

determinarea celor mai rentabile proiecte şi măsurarea performanţelor manageriale.

Strâns legată de procesul de implementare a strategiei firmei este problema deciziei de

investire şi alocare a resurselor. În ceea ce priveşte deciziile de investire şi de dezvoltare a

afacerii, Stern-Stewart&Co propune în principal utilizarea EVA pentru luarea celor mai bune

decizii şi pentru o cât mai eficientă alocare a resurselor. Comparând valorile EVA ale diferitelor

proiecte, managerii au posibilitatea de a identifica variantele mai puţin performante şi de a căuta

să le îmbunătăţească.

10

Cum fuziunile şi preluările sunt considerate ca fiind un tip specific de investiţii, nu este

deloc surprinzător să constatăm că abordările firmelor de consultanţă în această problemă nu

diferă de abordarea deciziilor de investire. Modelul EVA este cel pe care se pune baza în cazul

analizelor şi evaluărilor celor de la Stern-Stewart&Co menţionează că EVA este un indicator

performant în planificarea strategică şi luarea deciziilor de investire, inclusiv în cazul analizei

unei eventuale preluări sau fuziuni. El afirma că evaluarea unui proiect de achiziţie se face prin

măsurarea contribuţiei posibilei achiziţii la creşterea EVA a companiei.

Companiile conduse după principiile managementului bazat pe valoare, ce primesc

consultanţă din partea specialiştilor Stern-Stewart&Co, sunt sfătuite să utilizeze în procesul de

stabilire a ţintelor companiei mărimi determinate ale EVA. EVA este considerat un mijloc

potrivit pentru definirea ţintelor strategice ale companiilor. Modelul acesta bazat pe valori

determinate ale EVA este cel care ajută compania să se concentreze cel mai bine în atingerea

obiectivelor propuse.

II.2. Implementarea sistemului EVA

Deoarece managementul valorii şi EVA vor schimba într-adevăr comportamentul şi

atitudinile, acceptarea lor trebuie să înceapă chiar de la nivelul de vârf. Ideea de folosire a

sistemului EVA este prezentată iniţial Consiliului de Administraţie. Profundele schimbări ce sunt

cerute de practicile managementului valorii necesită un angajament deplin la cel mai înalt nivel

de conducere al companiei dar şi de angajaţii companiei, iar dacă aceştia nu constată o implicare

totală, EVA va fi percepută de aceştia că o altă experienţă managerială, tip “moda lunii” şi nu

acea schimbare fundamentală care ar putea fi.

A doua etapă este definirea centrelor EVA. Un inceput logic constă în a defini punctele

EVA pe baza centrelor existente de profit. Această abordare oferă două avantaje: primul

limitează calculul EVA la diviziile cu venit declarat semnificativ și atribuții în bilanț, al doilea

este faptul că este deja existent mecanismul de raportare financiară necesar.

Urmează stabilirea sistemului de motivaţii. Două puncte cheie care trebuie stabilite

imediat: primul, implementarea EVA este sortită eşecului dacă recompensarea managerilor nu

este legată de ea în mod sistematic; al doilea, deciziile trebuie să stabilieasca gradul de

sensibilitate al bonusurilor EVA la subperformanta sau la depăşirea nivelului programat,

folosirea acţiunilor că opţiune salarială şi rolul măsurilor non-EVA în planul de compensaţii.

11

Odată luate aceste decizii strategice, se trece la implementarea planului. Multe companii

rezolvă acest lucru numind un coordonator EVA sprijinit de o echipă de lucru. Aceştia se ocupă

de detaliile tehnice, că de exemplu de suportul informatic şi se asigură că elementele

programului de recompensare ţin cont de munca depusă şi de nivelul de impozitare.

Una din responsabilităţile critice ale planului EVA este stabilirea unui program de

instruire care să formeze un angajament deplin al salariaţilor pentru crearea valorii. Etapele

implementării EVA sunt sintetizate mai jos:

Etapa 1: Acceptarea la nivelul Consiliului de Administrație și a managementului de top;

Etapa 2: Stabilirea deciziilor strategice importante pentru programul EVA (subiect de

aprobat de către conducerea companiei):

Cum vor fi stabilite centrele de masură EVA?

Cum va fi calculată EVA?

Ce ajustări vor fi făcute?

Costul capitalului la nivelul de divizii sau corporație?

Sunt necesare modificări în sistemul de contabilitate?

Cât de des va fi calculată EVA?

Recompensarea managerială:

Cum vor fi stabilite inițial motivațiile și apoi o extindere graduală a participării la

sistemul de compensări EVA?

Sensibilitatea bonusurilor la performanțele EVA

Vor fi componente amânate, și dacă da, pentru care manageri?

Rolul acțiunilor în programul de compensații:

Bonusurile EVA la nivel divizional sau de grup?

Relația cu măsurile non-financiare?

Etapa 3: Dezvoltarea unui plan de implementare;

Etapa 4: Stabilirea unui program de instruire:

Cine va avea nevoie de instruire?

Cum va fi facută instruirea?

12

Cea mai mare parte a întreprinderilor utilizează o multitudine de instrumente de măsură

pentru a-şi exprima obiectivele financiare. Planurile strategice sunt fundamentate pe progresia

beneficiilor, a cifrei de afaceri sau a segmentului de piaţă (dar rareori pe dividendele acordate

acţionarilor). Produsele sunt apreciate după marja brută, cash-flow sau segmentul de piaţă.

Problema este că toate aceste măsuri nu sunt bine corelate cu valoarea creată şi adesea

sunt contradictorii în sensul că una creşte în timp ce cealalalta scade. EVA înlocuieşte toate

aceste măsuri cu una singură: crearea de valoare.

Modalitatea cea mai evidentă prin care EVA orientează managerii către cele mai bune

decizii este calculul unitar al costului tuturor capitalurilor. Cheltuielile de capital îi obligă pe

manageri să utilizeze activele cu mai multă grijă, făcându-i să ia direct în calcul costurile relative

ale stocurilor, ale clienţilor sau ale imobilizărilor corporale, spre exemplu.

Restructurarea economiei mondiale a dus EVA în atenţia cercurilor financiare, că unul

din criteriile unitare de analiză a performanţei întreprinderii. De asemenea, EVA s-a dovedit un

instrument complex de alegere a variantei optime de investiţii. EVA înseamnă aşadar

performanţă.

10 pași către performanță :

1. Acceptarea implementării sistemului EVA de evaluare performanţei. Orice schimbare are

avantaje dar presupune şi unele dificultăţi inerente. De aceea este necesar să existe

hotărârea managementului şi a tuturor celor implicaţi de a duce lucrurile la bun sfârşit;

2. Studiul sistemului de măsură existent. Noul sistem EVA nu se implementează pe un teren

viran. În orice companie, există deja un sistem de măsură al indicatorilor de performanţă

şi se impune cunoaşterea acestuia în amănunt;

3. Stabilirea punctelor comune si a diferentelor comparativ cu EVA. Analiza comparativa a

celor 2 sisteme – cel existent si EVA- evidentiaza punctele comune si diferentele. Este

important de stiut ce se poate refolosi, ce trebuie schimbat si ce este totalmente nou;

4. Determinarea centrelor de măsură. Structura companiilor este diferită şi nu există un

model universal valabil de stabilire a punctelor de măsură. Acestea se determină în

funcţie de particularităţile fluxului de producţie şi de amploarea implementării sistemului;

13

5. Centralizarea datelor pentru calculul valorii adăugate: EVA este un indicator şi trebuie

calculat pe bază unor date culese din centrele de măsură. Corespunzător modelului de

calcul se vor determină diferite date ce vor fi folosite pentru calculul indicatorului sintetic

al EVA;

6. Stabilirea sistemului de motivaţii. Orice acţiune a omului are la bază o motivaţie. Este

foarte important să cunoaştem ce anume îi poate determină pe oameni să se ataşeze de o

idee şi să o pună în aplicare. Aceste motivaţii se determină diferenţiat, pe nivele ierarhice

şi pe grupuri de activităţi;

7. Proiectarea planului de bonusuri planul modem de bonusuri EVA furnizează o legătură

puternică între plăţile cumulative şi performanţă. El cuprinde şi modul cum se stabilesc

obiectivele EVA în fiecare an, o metodologie cunoscută sub denumirea de calibrarea

planului de bonusuri. Această calibrare se bazează pe 3 parametri cheie: bonusul ţintă,

îmbunătăţirea EVA estimată şi intervalul EVA;

8. Instruirea personalului inclus în sistemul EVA. Este necesar ca participanţii la sistemul

EVA să cunoască ce anume implică acesta, ce au efectiv de făcut şi bineînţeles ce

recompense primesc pentru reuşită;

9. Analiza feed-back-ului. Feedback-ul este răspunsul pe care-l dă sistemul ca urmare a

funcţionării sale. Datorită schimbărilor din mediul economic, apare necesitatea adaptării

sistemului la noile condiţii. Stabilirea măsurilor de armonizare a funcţionării se face pe

face prin analiza feed-back-ului;

10. EVA şi noua cultură organizaţională ”deviza a fost: CEC această însemnând: a construi, a

face noi investiţii cu randament superior costului capitalului. A exploata = mai eficient

ceea ce există pentru a creşte fluxul de numerar fără a mari capitalurile utilizate. A ceda =

activele care nu acoperă costul capitalului şi nu există perspective rezonabile de a o face”

14

II.3. Calculul valorii economice adăugate:

Există trei modalități de calcul a indicatorului EVA, detaliate dupa cum urmează:

1. În prima abordare, pentru a determina valoarea EVA trebuie în prealabil calculat

costul capitalurilor permanente ale întreprinderii.

Demersul presupune luarea în considerarea atât a cheltuielilor ocazionate de plată

dobânzilor bancare pentru capitalurile împrumutate, care sunt reflectate în contul de profit şi

pierdere cât şi a costului capitalurilor proprii, cunoscut şi sub denumirea de cost de oportunitate,

care este supus unui tratement contabil diferit.

Costul real al capitalurilor proprii este dat de beneficiile pe care le-ar putea obţine

acţionarii realizând investiţii similare ca risc în alte titluri de valoare cu sumele care participă la

capitalul social al întreprinderii analizate.

Formula de calcul a indicatorului valoarea economică adaugată este:

EVA = REN – K

Unde:

REN – rezultatul din exploatare net;

K – costul capitalurilor permanente.

Din punctul de vedere al acţionarilor costul capitalurilor are cea mai mare importanţă

asupra calculării EVA. În mod convenţional, majoritatea întreprinderilor sunt profitabile dacă se

iau în considerare doar datele din rapoartele contabile. Însă în numeroase cazuri situaţia este

exact invers, adică întreprinderile nu generează profit real.

Într-un articol apărut în Harvard Business Review, Peter Druker explică situaţia astfel:

”Cat timp întreprinderea nu generează un profit mai mare decât costul capitalului pe care îl

foloseşte, ea îşi desfăşoară activitatea pe pierderi. Nu contează că plăteşte impozite că şi când

ar înregistra profit real. Întreprinderea continuă să furnizeze mai puţin mediului economic decât

consumă ca resurse...Deci până atunci nu crează bogăţie, ci o distruge”.

15

Apelarea la indicatorul EVA corectează aceste neajuns, întrucât se recunoaşte faptul că

folosirea capitalurilor indiferent de proveniența implică nişte costuri care trebuiesc plătite, sub

formă unor remunerații. Cu alte cuvinte, indiferent de sursa de provenienţa a capitalului şi de

formă în care este furnizat, utilizarea să nu este gratuită.

Adevăratele profituri încep să se înregistreze doar după ce toate costurile au fost

acoperite, deci inclusiv cheltuiala ocazionată de capitalurile permanente. Costul capitalurilor

permanente se calculează ca o medie ponderată a costurilor celor două tipuri de capital

componente: împrumutat şi propriu.

K= CMPC x CP

CMPC se calculeaza conform formulei de mai jos:

CMPC=Cpr x R+D x dCP

Unde:

Cpr – capitaluri proprii

D – datorii financiare nete (datorii financiare, mai puțin trezoreria de pasiv)

R – costul capitalurilor proprii

d– rata medie a dobânzii

Costul datoriilor financiare se determină conform formulei de mai jos:

Costul datoriilor financiare = D x d

Costul capitalurilor proprii se determină utilizând modelul de evaluare a activelor

financiare și depinde de următoarele variabile:

R0 – rata dobânzii fără risc, practicată pentru bonificarea subscrierilor efectuate la

titlurile de stat;

Rp – prima de piață, pe care investitorii o solicită față de situația în care ar realiza o

investiție alternativă, lipsită de risc.

16

Această primă de risc este corectată cu un coeficient β ce măsoară volatilitatea titlurilor

întreprinderii în cauză, în raport cu restul pieţei. Acest coeficient se stabileşte prin calcule

statistice şi este cuprins în intervalul [ 0.6; 1.4].

Așadar, costul capitalurilor proprii se determină conform urmatoarei formule:

R = R0 +Rm x β

Prin urmare, formula de calcul a indicatorului EVA devine:

EVA = RE x (1- τ) – Ci x CMPC

Unde:

RE – rezultatul din exploatare

τ – rata impozitului pe profit, 16% conform legislației actuale

CP – total capital investit

CMPC – costul capitalurilor permanente, determinat ca medie ponderată a costurilor

capitalului împrumutat și capitalului propriu

Luând în considerare toate aceste costuri aferente folosirii capitalului, EVA arată bogăţia

în impresie valorică creată sau distrusă în fiecare perioadă de raportare, după cum valoarea să

este pozitivă sau negativă. Chiar dacă din punct de vedere contabil rezultatul din exploatare este

pozitiv, valoarea negativă a indicatorului EVA arată ca de fapt întreprinderea pierde bani.

În viziunea acţionarilor, EVA dobândeşte accepţiunea de profit. Dacă de exemplu

acţionarii aşteaptă un randament de 10% al investiţiei, ei vor înregistra un beneficiu la nivelul

dorit numai dacă partea lor din profiturile operaţionale depăşeşte 10% din capitalul social

subscris.

2. O altă abordare presupune tratarea valorii economice adăugate ca venit rezidual.

Această abordare a indicatorului modifică formula de calcul, nu și rezultatul calcului:

Unde Rr – rata rentabilității capitalurilor investite

17

EVA = (Rr – CMPC) x Ci

Trecerea de la rezultatul net al exploatării la valoarea economică adăugată necesită

deducerea costurilor capitalurilor proprii.

Cele două modele de calcul ale indicatorului EVA au neajunsul de a se referi la profitul

operaţional, a cărui semnificaţie este limitată în aprecierea performanţelor.

Literatura de specialitate arată că, pentru a obţine valoarea reală a indicatorului valoare

economică adăugată, trebuie realizate aproximativ 160 de ajustări contabile. În plus, nu există un

model standard al acestor ajustări, pentru ca ele diferă de la întreprindere la întreprindere, în

funcţie de avantajele competitive deţinute de fiecare dintre ele.

Tipuri de valori economice adăugate:

Întrucât numărul ajustărilor contabile variază, chiar dacă ele sunt afectate în acelaşi scop,

se vor obţine valori diferite ale valorii economice adăugate. Ca urmare, în funcţie de numărul de

ajustări contabile efectuate asupra beneficiului net de exploatare şi asupra costului capitalului se

pot obţine următoarele tipuri de valori economice adăugate:

Valoarea economică adaugată de bază, calculată pe baza informațiilor contabile

neajustate. Aceasta este rezultatul rezidual descris anterior;

Valoarea economică adaugată declarată;

Valoarea economică adaugată adaptată;

Valoarea economică adaugată veritabilă;

3. A treia modalitate de determinare a valorii economice adăugate presupune integrarea

cheltuielilor de funcționare într-un singur indicator monetar de evaluare a performanțelor,

conforma căruia:

EVA = Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare – Costul capitalurilor permanente

Folosirea indicatorului pentru a caracteriza performanțele agenților economici aduce în

câmpul cercetării noi aspecte precum:

a). Valoarea economică adăugată ia în considerare totalitatea cheltuielilor de capital, deci

are în vedere costul tuturor resurselor necesare pentru a obţine venituri şi astfel da o imagine a

productivităţii globale a tuturor factorilor de producţie. Cu ajutorul ei se măsoară valoarea

adăugată după deducerea tuturor costurilor inclusiv cel al capitalurilor. Valoarea economică

18

adăugată arată produsele, activităţile, serviciile a căror productivitate este mai ridicată şi în

consecinţă crează o valoarea mai semnificativă;

b). Valoarea economică adăugată reuneşte costurile de funcţionare şi costurile de capital

într-o singură măsură a profitului exprimată prin masa monetară a acestuia şi nu numai printr-o

rată de randament. Punctul de plecare în calculul valorii economice adăugate îl reprezintă

rezultatul exploatării după impozit. Acest rezultat este determinat după deducerea impozitului şi

amortismentului echipamentelor. Trecerea de la rezultatul exploatării la valoarea economică

adăugată constă în scăderea cheltuielilor de capital care se calculează prin aplicarea unui procent

asupra capitalului permanent necesară exploatării. Diferenţa reprezintă excedentul (sau

insuficienţa) profitului în raport cu costuriloe ceea ce matematic se poate prezenta astfel:

Cifra de afaceri

- Costurile de funcționare

- Costurile de capital

= Valoarea economică adaugată

c). Valoarea economică adăugată realizează o focalizarea a tuturor deciziilor în direcţia

maximizării mărimii sale. Integrarea în sistemul de indicatori conduce spre folosirea inei măsuri

unice că bază a tuturor deciziilor, toţi angajaţii sunt reuniţi în jurul unui scop unic, crearea de

valoare. Managerii trebuie să se ocupe, în continuare, de probleme precum: viteza de rotaţie,

marje, costuri, durată ciclului de fabricaţie, vânzări.

d). Prin gestionarea valorii economice adăugate, cuvântul de ordine este sporirea valorii

sale ce se realizează prin:

reducerea costurilor și impozitelor pentru a crește rezultatul exercițiului fără a spori suma

capitalurilor, ceea ce presupune o funcționare mai eficace cu randamente mai mari ale

capitalurilor angajate de întreprindere;

să facă investiții care generează o creștere a rezultatului exercițului superioară creșterii

cheltuielilor de capital. Aceasta inseamnă a investi în proiecte de dezvoltare durabilă care

să genereze valoare economică pozitivă, investiții ce produc un randament al capitalului

superior costului de capital;

19

încetarea investirii în active fixe și activități a căror randamente nu sunt egale sau

superioare celui al costului capitalului; eventual să se procedeze la vânzarea de active și

ân acest mod se realizează și o accelerare a vitezei de rotație a capitalurilor;

structura optimă a bilanţului de manieră să minimizeze costul capitalului, este vorba de

proporţiile dintre datorii şi capitaluri proprii, îmbunătăţirea metodelor folosite pentru

distribuirea trezoreriei către acţionari (dividende sau răscumpărarea acţiunilor), tipul de

îndatorare ce se poate folosi deoarece pot exista situaţiile: o întreprindere a cărui risc

relativ mic şi are un cash flow stabil îşi poate permite o datorie ridicată în raport cu

capitalurile proprii, în timp ce o întreprindere ce prezintă un cash flow fluctuant trebuie

să limiteze îndatorarea sa de aşa manieră că această să poate acoperi dobânzile în

perioade de dificultate. Asta înseamnă că o structură financiară este optimă dacă permite

întreprinderii de a limită pe cât posibil costul capitalurilor în funcţie de proporţia datoriei

şi riscul activităţii sale.

II.4. Factorii determinanţi ai valorii economice adăugate

Valoarea economică adăugată este surplusul de valoare creat de o investiţie sau un

portofoliu de investiţii si este determinată de excesul de rentabilitate obţinut prin exploatarea

investiei în raport cu mărimea costului capitalului atras pentru finanţarea acelei investiţii.

Valoarea economică adăugată =

=(Rata rentabilităţii capitalulul investit – Costul capitalului) x Mărimea capitalului investit =

= (Rezultatul din exploatare net – Costul mediu ponderat al capitalului) x Capitalul total

Din modul de calcul al acestui indicator se pot observa cei trei factori importanţi care-i

condiţionează mărimea.

1. Capitalul investit: pentru estimarea sa, o soluţie o constituie apelarea la valoarea de

piaţă a firmei, însă mărimea acesteia este influenţată atât de valoarea activelor deţinute cât şi de

aşteptările investitorilor privind oportunităţile viitoare de creştere ale firmei.

20

Având în vedere faptul că prin intermediul indicatorului EVA se încearcă măsurarea

surplusului de valoare creat de întreprindere (sau de un proiect de investiţie), pentru estimarea

acestuia ar trebui să se ia în calcul valoarea de piaţă a capitalurilor investite, exclusiv acea parte

din valoare ce are ca suport aşteptările investitorilor privind performanţele viitoare ale firmei.

Această delimitare, fiind dificil de realizat, de cele mai multe ori se ia în calcul valoarea

contabilă a capitalurilor investite. În schimb, valoarea contabilă subevaluează mărimea

capitalului, evidenţierea activelor realizându-se la costul istoric al acestora. În plus, aceasta este

influenţată de politicile contabile pentru care firma a optat privind amortizarea sau deprecierea

activelor, trecerea pe costuri a stocurilor deţinute, capitalizarea cheltuielilor de cercetare-

dezvoltare realizate sau a fondului comercial propriu sau rezultat din achiziţii.

Aceste limite specifice valorii contabile ca măsură a nivelului capitalului investit au

impus realizarea de ajustări de către cei preocupaţi de estimarea valorii adăugate economice.

Cele mai importante sunt reprezentate de:

capitalizarea oricăror cheltuieli de exploatare ce nu creează profit în perioada curentă dar

sunt făcute în scopul obţinerii de profituri în exerciţiile financiare viitoare, cum ar fi, de

exemplu, cheltuielile de cercetare-dezvoltare realizate de întreprindere;

capitalizarea cheltuielilor de exploatare reprezentând chiriile de plată pentru

echipamentele deţinute de întreprindere în sistem de leasing operaţional, ţinând cont că

aceste contracte sunt reînnoite având ca obiect acelaşi tip de active. Din această

perspectivă nu există o diferenţă de conţinut între leasingul financiar şi cel operaţional, ca

urmare, şi în cazul acestuia din urmă, activele suport şi datoria aferentă ar trebui

recunoscute în bilanţul întreprinderii;

neluarea în considerare a acelor operaţii care au ca impact diminuarea valorii contabile a

capitalului, dar nu modifică mărimea reală a capitalului investit, cum este cazul

amortizării de goodwill sau răscumpărării de către societate a unei părţi din acţiunile sale.

2. Rentabilitatea capitalului investit: formula clasică de determinare a rentabilităţii

capitalului ţine cont de mărimea profitului din exploatare (net de impozit) şi de nivelul

capitalului investit.

21

Rentabilitatea capitalului investit = Rezultatul din exploatare(1-τ) / Capitalul investit

Profitul din exploatare net are câteva deficienţe privind cuantificarea adecvată a

fluxurilor ce remunerează pe investitorii de capital. Cele mai frecvente ajustări ale profitului de

exploatare sunt cele privind cheltuielile de cercetare dezvoltare şi chiriile de plată pentru

echipamentele deţinute în sistem de leasing operaţional.

Rentabilitatea capitalului investit = (Rezultatul de exploatare net + Cheltuieli de cercetare

dezvoltare + Cheltuieli leasing operational) / (Capital investit + Capitalizarea Cheltuluielilor de

cercetare dezvoltare + Capitalizarea Cheltuielilor de leasing operational)

3. Costul capitalului: este reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului (CMPC).

Având în vedere faptul că rentabilitatea şi mărimea capitalului investit este exprimată în valori

contabile, mărimea costului capitalului ar trebui estimată utilizând ponderi exprimate în valori

contabile. Acest raţionament are deficienţe prin faptul că mărimea capitalului investit nu ar

trebui să fie dată de valoarea contabilă a capitalurilor ci de valoarea de piaţă a activelor finanţate

prin intermediul acestuia. Există însă o diferenţă între valoarea de piaţă a activelor şi valoarea de

piaţă a capitalurilor investite în acestea, aceasta din urmă include valoarea prezentă a

oportunităţilor de dezvoltare a întreprinderii.

În plus, apelarea la ponderi estimate în valori de piaţă va lua în considerare şi impactul

structurii diferite de finanţare a întreprinderilor asupra valorii de piaţă a capitalurilor proprii ale

acestora. În condiţiile în care se iau în calcul costul capitalului şi mărimea oportunităţilor de

creştere se pierde esenţa indicatorului valoarea economică adăugată prin care se încercă

cuantificarea valorii tocmai a acestor oportunităţi. Rămâne ca alternativă utilizarea ponderilor în

mărimi contabile în estimarea costului capitalului.

După cum se poate observa mărimea indicatorilor din formula de calcul a EVA au ca

suport performanţa mai multor compartimente din cadrul firmei. Marimea indicatorului EVA

este influenţată şi de performanţa compartimentului financiar, costul capitalului investit fiind un

factor determinant al mărimii valorii create de către întreprindere.

22

II.5. Model de analiză a valorii economice adăugate:

Pentru evidențierea factorilor care influentează mărimea indicatorului valoarea

economică adaugată folosim formula:

EVA = (ℜ

CP – k) x CP= (Rr – k) x CP

O primă etapă în calculul valorii economice adăugate este determinarea sumei

capitalului investit sau a masei valorice a activelor atrase în exploatare ce provine din însumarea

activelor imobilizate nete și a necesarului de fond de rulment.

Apoi, se determină rata de rentabilitate a capitalurilor investite prin raportarea

rezultatului exploatării la suma capitalurilor investite, cee ce in literatura anglo-saxonă este

cunoscut sub denumirea de “return on capital employed”.

Prin diferența dintre rentabilitatea operațională și costul mediu al capitalului rezultă un

prim indicator de rentabilitate, a obținerii unui supraprofit. Este așa numitul indicator de creare

sau distrugere a avuției (bogației). Înmulțirea acestuia cu masa capitalurilor investite conduce la

obținerea valorii economice adăugate.

Descompunerea ratei de rentabilitate a capitalului investit:

Rata de rentabilitate a capitalului investit poate fi descompusă conform relației:

ℜCP

=

ℜCA

∗CA

AT∗PT

CP

Unde:

RE – rezultatul exercițiului

CP – capitalul investit

CA – cifra de afaceri

AT – activul total

PT – pasivul total

ℜCP – rata de rentabilitate a capitalului investit

23

ℜCA – rata rentabilității comerciale (factor calitativ)

CAAT

– rata de rotație a activelor totale (factor calitativ)

PTCP

– rata structurii financiare (factor de structură)

Desigur există egalitate între pasivul total și activul total.

Ordinea de substituire va fi: rata structurii financiare, rata de rotație a activelor totale, rata

rentabilității comerciale.

Acest model de descompunere a ratei de rentabilitate a capitalului investit evidențiază

dependența ratei de rentabilitate a capitalului investit de condițiile de exploatare a întreprinderii.

Dat fiind faptul că toți factorii modelului sunt calitativi, convenim următoarea ordine de

substituire: rata rentabilității comerciale, rata de rotație a activelor totale, rata structurii

financiare.

Îmbunătățirea ratei de rentabilitate a capitalurilor investite se poate obține prin măsuri

specifice de optimizare a valorii fiecărui element component al formulei.

Ameliorarea ratei rentabilității comerciale se poate realiza prin:

- reducerea cheltuielilor de producție și/sau distribuție;

- eliminarea unor activități cu productivitate internă slabă;

- mărirea rezultatelor;

- utilizarea noilor tehnologii informatice pentru reducerea costurilor fixe

administrative.

Creșterea economică pe termen lung se poate realiza prin:

- crearea și dezvoltarea de produse noi;

- găsirea de noi nișe de piață și penetrarea pe piețe noi;

- ameliorarea mixului de marketing pentur fiecare segment strategic.

Optimizarea structurii financiare a întreprinderii:

- vânzarea activelor (dezinvestiții) afectate unor activități care generează

randamente reduse în comparație cu costul capitalurilor angrenate;

24

- optimizarea raportului între valoarea activelor deținute în regim leasing și cele

aflate în proprietatea întreprinderii;

- promovarea proiectelor de investiții care generează o valoare actualizată netă

pozitivă.

Așadar, măsurile globale de creștere a valorii economice adăugate presupun:

Creșterea rentabilității globale a afacerii, pe baza îmbunătățirii profitabilității fără a

investi capital suplimentar;

Realizarea de investiții cu rate de rentabilitate mari. Consecința imediată va fi fluxul net

de numerar negativ, dar valoarea economică va spori;

Răscumpararea acțiunilor de pe piață. În cazul în care oportunitățile de investiții

disponibile nu asigură o rentabilitate corespunzătoare pentru a acoperi costul capitalului,

una din soluții constă în înapoierea capitalului acționarilor, ceea ce conduce la creșteri

simultane ale EVA și MVA prin reducerea volumului capitalului aflat în circulație.

II.6. Avantaje și limite ale valorii economice adăugate

Măsurarea performanţei întreprinderii prin intermediul indicatorului EVA prezintă

deopotrivă avantaje semnificative, dar şi unele neajunsuri legate în special de metodologia

stufoasă şi eterogenă de retratare a informaţiei contabile.

Valoarea economică adăugată reprezintă în practică o serie de avantaje:

1. O măsură a performanţei întreprinderii legată direct de crearea de valoare pentru

acţionari; a obţine o valoare cât mai mare a indicatorului EVA înseamnă a obţine un curs mai

mare al acţiunilor;

2. Un instrument de ameliorare a gestiunii globale a întreprinderii. Din acest punct de

vedere există următoarele avantaje:

spre deosebire de indicatorii de măsurare a performanţei bazaţi pe valoarea de piaţă, cum

este MVA, indicatorul EVA poate fi calculat nu numai la nivel de întreprindere ci şi la

nivel de centru de profit sau pe fiecare gestiune în parte, în funcţie de necesităţile

informaţionale;

25

EVA reprezintă un flux şi de aceea poate fi folosit pentru evaluarea evoluţiei în timp a

performanţei întreprinderii, spre deosebire de indicatorii de măsurare a performanţei

bazaţi pe cotaţia acţiunilor intreprinderii;

acest indicator reflectă profitul economic real obţinut de firmă (şi nu cel contabil, de

natură fiscală) după acoperirea cheltuielilor de exploatare şi a celor financiare.

EVA reprezintă singurul indicator a cărui îmbunătăţire continuă înseamnă totdeauna o

îmbunătăţire a bunăstării acţionarilor, pentru că, spre deosebire de creşterea EVA, creşterea

profitului brut, a beneficiului pe acţiune şi chiar a ratelor de rentabilitate distrug câteodată averea

acţionarilor.

Indicatorul EVA substituie cu succes numeroase modalităţi de cuantificare a

performanţei, cum ar fi: creşterea veniturilor sau a cotei de piaţă – obiective folosite în

planificarea strategică; volumul fluxurilor de numerar – utilizat în analiza succesului înregistrat

la vânzare de un produs/serviciu; rentabilitatea activelor sau profitul planificat prin buget –

folosite în analiza centrelor de profit; valoarea netă actualizată – folosită pentru analiza

investiţiilor de capital; diferite marje; costuri unitare; perioade de rotaţie.

Aceasta nu înseamnă că se renunţă la analiza indicatorilor tradiţionali ai performanţei

economice, ci doar că managerii trebuie să fie cu precădere preocupaţi de impactul deciziilor lor

asupra creării de valoare.

3. metodă simplă şi eficientă de management financiar: indicatorul EVA reprezintă

aşadar nu numai o măsură a performanţei financiare, ci un sistem unitar de management

financiar, aplicabil de întreprindere pentru cuantificarea performanţei în toate departamentele

sale şi care poate îmbunătăţi averea acţionarilor, dar şi pe cea a clienţilor şi a salariaţilor.

Constând doar într-o operaţie matematică substractivă între doi termeni, EVA prezintă

avantajul unei simplităţi conceptuale care permite previzionarea diferitelor evoluţii ale

indicatorului, în funcţie de potenţialele modificări ale profitului operaţional şi costului capitalului

utilizat.

4. Un levier de motivare a managerilor şi a personalului operaţional: indicatorul EVA

aliniază pentru prima dată interesele administratorilor întreprinderii cu cele ale acţionarilor,

datorită stimulării echipei manageriale a întreprinderii, printr-un sistem motivaţional cu caracter

obligatoriu, să genereze venituri pe termen lung mult superioare costului capitalului utilizat.

26

Atragerea şi capacitarea managerilor prin mijloace de constrângere are caracter psihologic şi este

de esenţa obţinerii valorii economice adăugate sau, altfel spus, a profitului economic.

Motivarea continuă a administratorilor se face prin bonificaţii care reprezintă parte

procentuală fixă din creşterea EVA: cu cât mărirea de valoare a indicatorului EVA este mai

mare, cu atât valoarea bonificaţiei este mai mare, fără limită superioară care să plafoneze

bonusul acordat în numerar.

Sistemul de motivare este eficient nu numai în perioadele de expansiune ci şi în cele de

reducere a vânzărilor, deoarece o parte din bonusurile acordate nu se distribuie pe loc, ci se

păstrează sub forma unui depozit de bonusuri, a cărui valoare se micşorează dacă ulterior

creşterii indicatorul EVA suportă o scădere. Aşadar, în acest ultim caz managerul este penalizat

prin pierderea unei părţi din bogăţia acumulată de el în timp – bonusurile aflate în depozit, pentru

nerealizarea unei rate minime de rentabilitate cerută de acţionari.

Unul dintre avantajele acestui sistem de recompensare a administratorilor întreprinderilor

constă în stabilirea automată a unui nou nivel de atins în privinţa creşterii valorii indicatorului

EVA, fără a mai fi nevoie de o negociere a obiectivelor de creştere cuprinse în bugetul general al

întreprinderii. Managerii care beneficiază de scheme tradiţionale de recompensare ce conţin

bonificaţii fixe sunt tentaţi să negocieze bugete care prevăd profituri mici şi deci uşor de realizat,

pentru a fi siguri că îşi primesc bonusurile.

Odată realizat acel nivel al profitului, managerii nu se străduiesc să crească în continuare

beneficiile întreprinderii, pentru că oricum acest efort suplimentar al lor nu mai este

recompensat. Mai mult decât atât, ei împing în anul următor posibilele vânzări pe care le-ar putea

face în anul curent, comportament care din punctul de vedere al acţionarilor echivalează cu o

distrugere de valoare. În cazul sistemului de recompensare tradiţional bonusul se dă pentru

obţinerea profitului, a cărui volum este supus negocierii şi nu se răsplăteşte efortul de a obţine o

creştere mai mare de profit.

În situaţia opusă se găsesc managerii care beneficiază de planuri de recompensare legate

de creşterea EVA, deoarece ei sunt stimulaţi astfel să propună bugete cu venituri mari, ştiind că

nu sunt penalizaţi pentru nerealizările pe termen scurt şi că sunt recompensaţi în plus pentru tot

ce reuşesc să îndeplinească.

5. Un instrument de planificare strategică pe care îl pot utiliza:

27

întreprinderile pentru a comunica obiectivele şi realizările lor;

managerii, în scopul aprecierii fezabilităţii unui proiect şi pentru compararea diferitelor

strategii. Deciziile managerilor afectează atât rentabilitatea capitalurilor împrumutate, cât

şi rentabilitatea capitalurilor proprii, dar aceştia pot controla mai uşor efectele decât în

cazul variaţiei preţului de piaţă al acţiunilor, care este rezultatul unui complex de

influenţe şi unde controlul lor este mai redus. De asemenea, deciziile privind politica de

investiţii şi politica de dividende afectează direct, respectiv indirect rentabilitatea

capitalului, câtă vreme politica de finanţare afectează costul capitalului;

investitorii pentru a identifica întreprinderile cu performanţe superioare.

6. Un ajutor dat managerilor pentru a ţine cont de două principii financiare atunci când

iau decizii:

primul principiu se referă la obiectivul principal al oricărei întreprinderi, care trebuie să

fie maximizarea bogăţiei acţionarilor săi;

al doilea principiu statuează că valoarea întreprinderii depinde de măsura în care

investitorii se aşteaptă că profiturile viitoare ale întreprinderii să depăşească sau să nu

acopere costul capitalului.

Evident, o creştere susţinută a valorii indicatorului EVA determină o creştere a valorii de

piaţă a întreprinderii şi în general a oricărei organizaţii care are ca scop obţinerea de profit. Ceea

ce contează nu este neapărat nivelul indicatorului EVA, pentru că performanţa curentă este

reflectată de cursul acţiunilor, ci continua îmbunătăţire a sa care conduce la o continuă creştere a

averii acţionarilor.

EVA prezintă, de asemenea, şi unele dezavantaje .

1. Nu ţine cont de diferenţele de mărime existente între diferite unităţi de producţie,

implicând o comparabilitate scăzută a performanţelor între diversele divizii ale unei firme;

2. Calculul EVA se bazează pe informaţii ce provin din contabilitate, existând riscul

manipulării acestor informaţii de către manageri:

realizarea cu prioritate, la finele exerciţiului financiar, a ordinelor de vânzare de

dimensiuni mari, profitabile şi amânarea ordinelor mici, marginale;

28

reducerea cheltuielilor în scopul majorării pe termen scurt a profitului (diminuarea

cheltuielilor de instruire a personalului, diminuarea cheltuielilor de investiţii).

3. Pune accentul pe generarea de rezultate pe termen scurt, inducând lipsa de motivare a

managerilor de a investii în produse şi tehnologii inovatoare, costurile fiind recunoscute imediat

în contabilitate, efectele benefice (veniturile sau economiile de cheltuieli) urmând să apară după

o anumită perioadă de timp. Riscurile şi costurile asociate inovării pot depăşii ca amploare

mărimea câştigului potenţial.

Diminuarea prezentă a EVA poate conduce la recompensări mai scăzute sau chiar

pierderi de promovări pentru managerul în cauză. Managerii, ca orice alţi investitori, înţeleg

conceptul “valoarea în timp a banilor” şi au noţiunea de risc (banii câştigaţi astăzi sunt mai siguri

şi valorează mai mult decât cei posibil de câştigat în viitor).

Ca urmare, aceştia vor acţiona întotdeauna în sensul maximizării veniturilor prezente.

Este înlăturat astfel riscul ca rezultatele să fie “culese” de înlocuitorii lor. Nici un manager nu-şi

doreşte să facă eforturi fără a fi recompensate, sau recompensa să o primească altcineva.

4. EVA, ca orice indicator agregat, se calculează la sfârşitul unui exerciţiu financiar. Cu

ajutorul EVA nu pot fi identificate cauzele primare ce au generat ineficienţa. Analiza

performanţelor activităţii ar trebui făcută pentru operaţiile derulate în “locurile înguste”,

(compartimentele ce determină mărimea fluxurilor rulate în cadrul fabricii şi respectiv gradul de

utilizare a capacităţilor de producţie) în scopul identificării activităţilor fără valoare ce pot fi

eliminate.

II.7. Îmbunătăţiri ce ar putea fi aduse metodei

O îmbunătăţire a măsurării performanţei prin intermediul EVA este sugerată de

J.Bacidore; intr-unul din articolele sale, el subliniază că valoarea unei firme este generată atât

de activele fizice în funcţiune, cât şi de strategia privind viitoarele oportunităţi de creştere a

afacerii. Ca urmare, el ajustează indicatorul creat de firma de consultanţă Stern- Stewart&Co,

EVA, creând indicatorul REVA (Refined Economic Value Added), ce ia în calcul valoarea de

piaţă a capitalurilor investite. În aceste condiţii, realizarea unui REVA pozitiv este echivalentă

creării reale de valoare pentru acţionari (recunoscută şi de piaţă, nu numai în contabilitate).

29

Se pot face şi alte ajustări la vechea formulă “brevetată” de Stern-Stewart&Co, de

exemplu utilizând cash-flow corespunzător capitalurilor investite în locul profitului de

exploatare net de impozit. Astfel, este înlăturată distorsiunea creată de contabilitate privind

mărimea fluxuri lor de numerar efectiv generate.

În condiţiile în care valoarea de piaţă a capitalurilor investite este influenţată şi de

strategia firmei, REVA ar trebui să fie indicatorul de măsurare a performanţei folosit în

recompensarea managerilor executivi ai firmei, în timp ce EVA ar trebui utilizată pentru

gratificarea managerilor diviziilor sau de la nivele inferioare ale firmei.

Integrarea în mărimea cursurilor bursiere a informaţiilor privind strategia întreprinderii

depinde foarte mult de eficienţa pieţei pe care sunt negociate acţiunile firmei. Ajustarea valorii

acestora se face parţial şi cu întârziere. În general, există un interval de timp mai mare sau mai

mic în care se aşteptă cuantificarea efectelor pozitive ale strategiei prin intermediul rezultatelor

financiare.Pentru a feri procesul intern de gestiune a performanţei de volatilitatea ridicată a pieţei

în recunoaşterea performanţelor, se recomandă realizarea unei analize mai ample a aspectelor

calitative, strategice, luând ca reper mai mulţi factori determinanţi ai procesului creării de

valoare (satisfacţia clienţilor, rata rebuturilor, durata procesului de producţie, numărul de noi

brevete create sau cumpărate pentru îmbunătăţirea procesului tehnologic etc.).

O altă modalitate de înlăturare a limitelor indicatorului EVA în măsurarea performanţelor

este analiza sa în dinamică, prin actualizarea mărimii EVA anuale posibil de realizat de-a

lungul perioadei de previziune. În acest mod este estimată valoarea de piaţă adăugată (MVA) ce

reprezintă plusul de valoarea pe care întreprinderea l-a creat în raport cu valoarea capitalurilor

investite iniţial. Astfel, este cuantificat impactul unei decizii manageriale atât asupra

performanţelor prezente cât şi viitoare.

30

III. STUDIU DE CAZ

III.1. Obiectivul studiului:

Pentru a arăta importanţa metodei de evaluare EVA am efectuat un studiu de caz referitor

la trei companii, trei cazuri particulare menite să evidenţieze corelaţia valorii economice

adăugate – metode clasice de evaluare a companiei: OMV PETROM SA, ANTIBIOTICE SA

IAȘI şi BOROMIR PROD SA BUZĂU (SPICUL).

III.2. Metoda de lucru:

Pentru a exemplifica modul de măsurare a valorii create/distruse pentru acţionari au fost

prezentaţi o serie de indicatori de măsură întâlniţi în majoritatea rapoartelor publicate de către

companiile cotate la bursă. Pentru fiecare s-a făcut mai întâi o prezentare teoretică urmată de

exemplificarea modului de calcul.

După o scurtă prezentare a indicatorilor contabili clasici, accentul a fost pus pe

prezentarea indicatorului EVA – valoarea economică adăugată. Exemplificarea modului de

calcul s-a făcut pe baza datelor publicate de companiile mentionate anterior obținute din

rapoartele anuale publicate pe site-ul Bursei de Valori București.

Calculul fiecărui indicator a fost făcut comparativ, în anul 2010 și în anul precedent,

2009. Studiul vine să întărească şi să accentueze utilitatea indicatorului EVA şi relevanţa

rezultatelor obţinute; rezultatele obținute ale indicatorului EVA au fost comparate cu rezultatele

ratei de rentabilitate a capitalurilor proprii (ROE – return on equity) și a rezultatului pe acțiune

(EPS – earnings per share), publicate de către fiecare companie.

Pentru o înţelegere mai precisă a studiului efectuat este necesară mai întâi rezumarea

conceptelor teoretice legate de indicatorii analizaţi.

ROE – Rentabilitatea capitalului (Return on equity)

31

ROE= Profit netCapital propriu

ROE este mai popular la nivel de firmă, în timp ce ROI – rentabilitatea investiţiei (Return

on Investment) este mai popular pentru măsurarea performanţelor unui departament. Un motiv

pentru aceasta ar fi că ROE este o măsurătoare care îi interesează în mod deosebit pe investitori.

Fiind asemănător cu ROI, ROE are aceleaşi dezavantaje ca şi acesta.

Un aspect special al ROE ar fi că este foarte sensibil la nivelul de îndatorare a firmei.

ROE va creşte dacă se foloseşte mai mult capital împrumutat decât este necesar, dar valoarea

pentru acţionari scade, ceea ce face ca ROE şi valoarea pentru acţionari să fie divergente în acest

caz. În caz că se doreşte creşterea ROE, se pot face următoarele operaţiuni: creşterea capitalului

împrumutat, creşterea ratei de rotaţie a activelor sau creşterea ratei profitului relativ la cifra de

afaceri sau răscumpărarea de acţiuni.

O altă problemă a ROI sau ROE este că sunt imposibil de comparat între companii bazate

pe tehnologia informaţiei şi companii industriale. Companiile industriale investesc foarte mult în

active fixe, în timp ce companiile bazate pe informaţie investesc în pregătirea profesională,

cercetare şi informaţie, dar doar mici procente sunt capitalizate.

De asemenea, ROE accentuează că politicile de capitalizare şi amortizare sunt strict

contabile şi nu afectează fluxurile de numerar ale companiei sau rata profitului economic.

Cheltuielile cu cercetarea şi dezvoltarea sunt considerate cheltuieli ale perioadei şi deci,

compararea ROI al unei companii farmaceutice sau din anumite ramuri industriale cu cheltuieli

mari în acest domeniu cu alte companii poate fi înşelătoare, deoarece netratarea acestor cheltuieli

ca investiţii cresc ROI.

De asemenea, este considerată o măsură arbitrară deoarece, în cazul unor companii cu

ROI ridicat anumite investiţii pot fi respinse deoarece au un ROI mai scăzut, chiar dacă ele ar

obţine un câştig mai mare decât costul capitalului, iar în cazul unei companii cu ROI istoric

scăzut vor fi acceptate proiecte cu ROI mai mare dar care nu acoperă costul capitalului şi deci

distrug valoarea.

Dacă remuneraţia managerilor depinde de ROI sau ROE, aceştia pot accepta proiecte care

în fapt distrug valoarea dar cresc veniturile contabile. O divizie care are ca ţintă un ROI înalt va

respinge proiecte care au ROI mai mic dar care ar fi câştigat mai mult decât costul capitalului şi,

32

deci, ar fi creat valoare pentru acţionari. Pe de altă, parte o divizie care are ca ţintă un ROI

scăzut, va accepta proiecte cu un ROI mai mare chiar dacă nu se acoperă costul capitalului

necesar.

Castigul pe actiune (EPS – Earnings per share):

Câștigul pe acțiune (EPS) reprezintă venitul per acțiune raportat pe care o companie îl

poate plăti parțial sau integral sub formă de dividende sau pe care îl poate reinvesti. Această

valoare este calculată după plata impozitelor și după ce au fost plătite dividendele deținătorilor

de acțiuni preferențiale și dobânzile deținătorilor de obligațiuni emise de companie și aflate în

circulație. 

EPS= Profit netNumă r total deac ț iuni

Acesta exprimă randamentul intern al unei acțiuni, prin prisma profitului pe care acțiunea

îl aduce într-un exercițiu financiar și permite investitorului să compare rezultatele obținute de

firma pentru a decide dacă păstrează, lichidează sau majorează pachetul de acțiuni deținut.

Profitul pe acțiune reflectă însăși capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe

mai mulți ani succesivi, indicatorul arată capacitatea companiei de a-și menține de-a lungul

anilor ritmul de creștere a profitului, adică ceea ce îl interesează mai mult pe investitor. Valori în

creștere ale EPS încurajează, în principiu investitorii să cumpere acțiunea respectivă, ceea ce

conduce la creșterea prețului (cursului) acesteia.

De obicei însă evoluția EPS nu este analizată fără cel puțin o corelare: cu evoluția cifrei

de afaceri (a vânzarilor), aceasta raportată de asemenea la numarul de acțiuni. Dacă creșterea

EPS se produce pe fondul creșterii vânzărilor, atunci se poate considera că respectiva companie

este în creștere, deci și valoarea sa de piață este în creștere. Cu o condiție: numărul de acțiuni (în

circulație, la investitori) să nu se fi diminuat în urma unei micșorări de capital social (efect al

vânzării unor active importante), sau a răscumpărării și tezaurizării de acțiuni.

La interpretarea creșterii EPS mai funcționează și restricția privitoare la creșterea

profitului datorată unei restructurări substanțiale a companiei, constând în reduceri masive de

costuri. În acest caz este posibil ca profitul să fi crescut mai puțin datorită vânzărilor, deci

33

emitentul va fi ținut sub observație pentru a se vedea roadele restructurării. După o creștere care

speculează anunțul restructurării, pe piață va surveni o scădere datorată fructificării speculației.

În mod analog, o scădere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluția viitoare, dar, și în

acest caz, trebuie să se țină seama de o eventuală mărire a numărului de acțiuni (ca urmare a

divizării acestora sau a micșorării valorii lor nominale). Dacă a avut loc o divizare a acțiunilor pe

fondul menținerii sau al creșterii nivelului vânzărilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai

sus poate fi, de fapt, unul favorabil.

Utilitatea principală a indicelui derivă din faptul că acesta asigură comparabilitatea

acţiunilor; dacă avem de comparat două acţiuni, atunci doar informaţia legată de preţ este

irelevantă, însă rata profitului pe acţiune aduce acţiunile la un numitor comun şi din acest motiv

este foarte folosită.

III.3. Metodologia de calcul utilizată

Valoarea economică adăugată este un indicator care măsoară performanţa corporativă

diferit de ceilalţi indicatori de până la momentul introducerii ei pe piaţă, pentru că propune

ajustarea profitului cu costul capitalului.

Formula de calcul ce va fi utilizată în cadrul studiului este:

EVA = REN – K

Unde:

REN – profitul operaţional net;

K – costul capitalului

Profitul net operaţional (REN) se determină prin deducerea din rezultatul din exploatare

(RE) a impozitului pe profit (I):

REN = Vânzările – Cheltuielile operaţionale – Impozitul pe profit

34

Costul capitalului include costul capitalului propriu şi costul datoriei, fiind costul de

oportunitate al capitalului investit, care determină modul în care întreprinderea poate să-şi

crească veniturile (prin investire în oricare altă parte cu risc similar sau prin împrumut).

Costul capitalului este un cost mediu ponderat al costurilor surselor de finanţare utilizate,

care se determină ca medie aritmetică ponderată (CMPC) a costului capitalului propriu şi a

costului capitalului împrumutat, în funcţie de ponderea fiecărei categorii şi rata de remunerare

aferentă:

K = CMPC x CP

Unde:

CMPC – costul mediu ponderat al capitalului

CP – total capital investit

Așadar, formula poate fi scrisă și sub forma:

EVA = REN – CMPC x CP

Dând factor comun CP în formula de mai sus, se obține:

EVA=(RENCP

−CMPC ) xCP

Raportul RENCP

poartă denumirea de rentabilitatea capitalului investit și îl vom nota în

continuare cu Rr.

Folosirea EVA în măsurarea performanțelor economico-financiare ale întreprinderilor

este considerată mai bună pentru că oferă o bază pentru comparaţia între companii, luând în

calcul şi costul capitalului care ia în consideraţie şi gradul de risc al companiei.

În plus, formula propusă de Stern- Stewart&Co conţine o multitudine de ajustări pentru a

elimina influenţa politicilor contabile. În acest caz, calculele devin mai complicate, dar în acelaşi

timp rezultatele obţinute sunt mai apropiate de valoarea reală a performanţelor companiei.

Datorită gradului mare de sintetizare a informațiilor contabile din sițuatiile financiare prezentate 35

de cele 3 entități analizate în raportul anual nu au putut fi efectuate ajustări ale informației

contabile, în consecință, se va calcula valoarea economică adaugată de bază, pe baza

informațiilor contabile neajustate.

În studiul de față, în calcularea EVA s-a pornit de la profitul operaţional din contul de

profit şi pierderi al companiei din care s-a scăzut impozitul datorat. Pentru calcularea capitalului

investit s-a luat în calcul totalul capitalurilor proprii și al datoriilor cu termen de rambursare mai

mare de un an.

De asemenea, în calcularea profitului net operational nu s-au luat în considerare

veniturile excepţionale, ca de exemplu, din tranzacţionarea cu acţiuni, din vânzarea unor active

sau schimbarea metodei de evaluare a activelor. Motivul ar fi că managementul firmei trebuie să

se concentreze asupra activităţilor cu influenţă pe termen lung şi nu asupra avantajelor pe termen

scurt din tranzacţii care nu se vor mai repeta.

Calculul CMPC s-a făcut folosind formula de mai jos:

CMPC=Cpr x R+D x dCP

Rata de rentabilitate așteptată a capitalului folosită pentru toate cele 3 companii a fost de

10% repectiv 8% pentru cele două exerciții financiare analizate, 2009 respectiv 2010.

Rata dobânzii la împrumuturile pe termnen lung contractate de cele 3 companii a fost de

14% pentru 2009, respectiv 12% pentru 2010.

III.4. Compararea rezultatelor obţinute:

OMV PETROM SA este cea mai importantă companie petrolieră din România, cu

activităţi de explorare şi producţie, rafinare, petrochimie şi marketing. Societatea are rezerve

estimate de circa 1 miliard barili echivalent petrol, o capacitate anuală de rafinare de 8 milioane

de tone şi 553 de benzinării. Compania Petrom a fost aleasă deoarece este clasată pe primele

poziții în clasamentul celor mai lichide şi active firme listate la BVB (Bursa de Valori

Bucureşti). Un alt motiv pentru care a fost selecţionată această companie, pe lângă performanţele

36

sale, este faptul că ilustrează o corelare perfectă între indicatorii utilizati (ROE și EPS) şi

indicatorul de măsurare a creării de valoare pentru acționari, EVA.

Indicatorii folosiți de companie în măsurarea performanței sunt prezentați mai jos și au

fost preluați din raportul anual pe 2010 prezentat de societate:

Nr. Crt.

Indicatori (milioane RON) Exercițiu financiar Indici

(%)2009 2010

1 Profitul net (PN) 1,368.13 1,799.15 132%

2 Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 10% 11% 114%

3 Rezultatul pe acțiune (EPS) 0.02 0.03 132%

Pentru calculul valorii economice adăugate pe cei 2 ani analizați, au fost folosite datele

din situațiile financiare, preluate de pe site-ul Bursei de Valori Bucuresti (anexa 1).

Au fost obținute următoarele valori ale indicatorului:

Nr. Crt.

Indicatori Exercițiu financiar Indici

(%)2009 2010

1 Cifra de afaceri (CA) 12,842.38 13,953.09 109%

2 Rezultat din exploatare (RE) 1,197.28 3,201.69 267%

3 Cota de impozit(τ) 16% 16% 100%

4 Impozit pe profit rezultat exploatare (I) 191.56 512.27 267%

5 Profitul net operaţional (REN) 1,005.71 2,689.42 267%

6 Capitalul propriu (Cpr) 14,056.15 16,195.08 115%

7 Datorii pe termen lung (D) 2,822.32 3,487.44 124%

8 Capital permanent (CP) 16,878.46 19,682.51 117%

9 Pondere capital propriu (Scp) 83% 82% 99%

10 Pondere datorii termen lung (Sd) 17% 18% 106%

11 Total activ (AT) 26,713.54 32,102.08 120%

12 Costul capitalurilor proprii (R) 10% 8% 80%

13 Rentabilitatea capitalului investit (Rr) 6% 14% 229%

14 Rata dobânzii (d) 14% 12% 86%

15 Cheltuieli privind dobânzile 346.60 373.65 108%

16 Costul mediu ponderat (CMPC) 11% 9% 82%

17 Valoarea economică adăugată (EVA) -795.03 975.32 -123%

EVA0 = (Rr0 – CMPC0) × Ci0 = (6 – 11) / 100 × 16,878.46 = -795.03 milioane RON

EVA1 = (Rr1 – CMPC1) × Ci1 = (14 – 9) / 100 × 19,682.51 = 975.32 milioane RON37

Descompunerea indicatorului pe factori de influenţă în mărimi absolute:

1. Abaterea ΔEVA a indicatorului este diferenţa:

ΔEVA = EVA1 – EVA0 = 975.32 - (-795.03) = 1,770.35 milioane RON

2. Descompunerea abaterii ΔEVA pe factori de influenţă:

ΔEVA = ΔRr + ΔCMPC + ΔCP

3. Calculul influenţei factorilor:

ΔRr = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (14 – 6) / 100 x 16,878.46 = 1,300.56 milioane RON

ΔCMPC = (CMPC0 – CMPC1) x CP0 = (11 - 9) /100 x 16,878.46 = 330,84 milioane RON

ΔCP = (Rr1 – CMPC1) x (CP1 - CP0) = (14 - 9) / 100 * (19,682.51 – 16,878.46) = 138.95

milioane RON

4. Verificarea:

ΔRr + ΔCMPC + ΔCP = ΔEVA <=> 1,300.56 + 330.84 + 138.95= 1,770.35 milioane

RON (Adevarat)

Din calculele EVA prezentate mai sus reiese că OMV PETROM SA creează valoare

pentru acţionari începând cu 2010, în 2009 înregistrand o valoare negativă a EVA, echivalentă

cu distrugerea de valoare pentru acționari. Creșterea de la un an la altul a indicatorului este în

corelație cu creșterea rentabilității capitalului propriu ROE și a rezultatului pe acțiune EPS.

Creşterea profitului net operaţional cu 167% în condiţiile creşterii capitalului investit cu

numai 17% a favorizat creşterea ratei rentabilităţii capitalului investit cu 129%, respectiv cu 8

puncte procentuale pentru exercițiul financiar încheiat la 31 decembrie 2010 față de cel incheiat

la 31.12.2009, fapt ce a dus majorat valoarii economice adăugate cu 1,300.56 milioane RON,

reprezentând practic 73.46% din totalul creșterii acestui indicator.

Scăderea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC cu 2 puncte procentuale, de la

11% la 9% a contribuit de asemenea la majorarea valorii economice adăugate, cu 330.84

milioane de RON; acest lucru a fost posibil datorită scăderii atât a ratei dobânzii, prin

38

modificarea ratei de referință a dobânzii pentru creditele furnizate de BNR dar și scăderii ratei de

rentabilitate asteptată de acționari pentru capitalul investit.

Majorarea capitalului investit cu 17% a determinat o creștere a valorii economice

adăugate mult mai mică, de doar 138,95 milioane RON, reprezentând aproximativ 8% din totalul

creșterii indicatorului.

ANTIBIOTICE SA IAȘI este unul dintre cei mai importanţi producători români de

medicamente, cu o tradiţie de jumătate de secol în industria de medicamente generice.

Obiectul de activitate al societăţii este producerea şi comercializarea de medicamente prin

biosinteză şi semisinteză, diverse forme galenice, principii active din plante medicinale şi a altor

produse chimice; activitate de import-export produse proprii, alimentare, produse industriale şi

produse farmaceutice; comercializarea en-gros şi en-detail pentru produse proprii, produse

alimentare, produse industriale şi farmaceutice; prestări servicii, întreţinere, reparaţii, construcţii,

transport mărfuri şi persoane intern; activitate de alimentaţie publică.

De jumătate de secol, ANTIBIOTICE SA IAȘI aduce românilor încrederea în

însănătoşire fabricând medicamente valoroase, sigure şi accesibile. Cu un portofoliu complex de

peste 120 de produse din 11 clase terapeutice, este unicul producător de cefalosporine injectabile

şi principalul producător de medicamente antiinfecţioase din România. De asemenea,

ANTIBIOTICE SA IAȘI este lider pe piaţa internă în producţia de pulberi pentru soluţii şi

suspensii injectabile.

La împlinirea a 55 de ani, ANTIBIOTICE SA IAȘI numără pe harta lumii peste 40 de țări

în care își comercializează medicamentele. Numărul de medicamente marca ANTIBIOTICE SA

IAȘI aflate acum la export a ajuns la 35, cu 50% mai mult decât în 2005.

ANTIBIOTICE SA IAȘI a reușit să-și mențină indicatorii pe plus și pe timp de criză.

Exporturile au evoluat de la aproximativ 7,5 milioane de dolari în anul 2005 la aproximativ 18,5

milioane de dolari pentru finalul anului 2010.

Indicatorii publicați de companie în raportul anual pe 2010 sunt prezentați în tabelul de

mai jos:

Nr. Crt.

Indicatori (milioane RON) Exercițiu financiar Indici

(%)2009 2010

1 Profitul net (PN) 11,916.81 12,539.10 105%

39

2 Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 5% 5% 97%

3 Rezultatul pe acțiune (EPS) 0.03 0.03 100%

Principiul de calcul aplicat al valorii economice adăugate este acelaşi ca şi în cazul

companiei OMV PETROM SA. Rezultatele calculelor sunt prezentate mai jos și au fost

întocmite pe baza informațiilor financiare publicate pe site-ul Bursei de Valori București, unde

compania este listată încă din 16.04.1997.

Nr. Crt.

Indicatori Exercițiu financiar Indici

(%)2009 2010

1 Cifra de afaceri (CA) 219,754.10 243,626.0

6

111%

2 Rezultat din exploatare (RE) 26,172.76 30,562.50 117%

3 Cota de impozit(τ) 16% 16% 100%

4 Impozit pe profit rezultat exploatare (I) 4,187.64 4,890.00 117%

5 Profitul net operaţional (REN) 21,985.12 25,672.50 117%

6 Capitalul propriu (Cpr) 242,024.21 262,612.4

4

109%

7 Datorii pe termen lung (D) 33.14 0.00 0%

8 Capital permanent (CP) 242,057.35 262,612.4

4

108%

9 Pondere capital propriu (Scp) 100% 100% 100%

10 Pondere datorii termen lung (Sd) 0% 0% 0%

11 Total activ (AT) 376,700.41 392,751.6

0

104%

12 Costul capitalurilor proprii (R) 10% 8% 80%

13 Rentabilitatea capitalului investit (Rr) 9% 10% 108%

14 Rata dobânzii (d) 14.0% 12.0% 86%

15 Cheltuieli privind dobânzile 4.07 0.00 0%

16 Costul mediu ponderat (CMPC) 10% 8% 80%

17 Valoarea economică adăugată (EVA) -2,221.94 4,663.50 -210%

EVA0 = (Rr0 – CMPC0) × CP0 = (9 – 10) / 100 × 242,057.35 = -2,221.94 mii RON

EVA1 = (Rr1 – CMPC1) × CP1 = (10 – 8) / 100 × 262,612.44 = 4,663.50 mi RON

Descompunerea indicatorului pe factori de influenţă în mărimi absolute:

1. Abaterea ΔEVA a indicatorului este diferenţa:

ΔEVA = EVA1 – EVA0 = 4,663.50 - (-2,221.94) = 6,885.45 mii RON

40

2. Descompunerea abaterii ΔEVA pe factori de influenţă:

ΔEVA = ΔRr + ΔCMPC + ΔCP

3. Calculul influenţei factorilor:

ΔRr = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (10 – 9) / 100 x 242,057.35= 1,677.95 mii RON

ΔCMPC = (CMPC0 – CMPC1) x CP0 = (10 - 8) /100 x 242,057.35= 4,842.47 mii RON

ΔCP = (Rr1 – CMPC1) x (CP1 - CP0) = (10 - 8) / 100 * (262,612.44 - 242,057.35) =

365.02 RON

4. Verificarea:

ΔRr + ΔCMPC + ΔCP = ΔEVA <=> 1,677.95 + 4,842.47 + 365.02= 6,885.45 mii RON

(Adevărat)

Conform calculelor efectuate și a valorilor rezultate ale EVA reiese că ANTIBIOTICE

SA IASI creează valoare pentru acţionari începand cu 2010, în 2009 înregistrând o valoare

negativă a EVA ceea ce echivalează cu distrugerea de valoare pentru acționari din perspectiva

acestui indicator. Nu s-au cunoscut modificări ale celor 2 indicatori analizați rentabilitatea

capitalurilor proprii ROE și a rezultatului pe acțiune EPS, în schimb profitul net a înregistrat o

creștere cu 5% în 2010 față de anul precedent.

Creşterea profitului net operaţional cu 17% în condiţiile creşterii capitalului investit cu

numai 8% a favorizat creşterea ratei rentabilităţii capitalului investit cu 8%, respectiv cu 1 punct

procentual pentru exercițiul financiar încheiat la 31 decembrie 2010 față de cel încheiat la

31.12.2009, fapt ce a dus la majorarea valorii economice adăugate cu 1,677.95 mii RON,

reprezentând 24% din totalul creșterii acestui indicator.

Scăderea costului mediu ponderat al capitalului CMPC cu 2 puncte procentuale, de la

10% la 8% a contribuit substanțial la majorarea valorii economice adăugate, cu 4,842.47 mii de

RON; acest lucru a fost posibil datorită scăderii atât a ratei dobânzii, prin modificarea ratei de

referință a dobânzii pentru creditele furnizate de BNR dar și scăderii ratei de rentabilitate

așteptată de acționari pentru capitalul investit.

41

Majorarea capitalului investit nu a fost semnficativă, având o creștere de doar 8%,

determinată prin majorarea capitalului propriu și a influentat creșterea valorii economice

adăugate cu doar 365.02 mii RON, reprezentând aproximativ 5% din totalul creșterii

indicatorului.

BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL) are ca obiect de activitate fabricarea pâinii,

prăjiturilor și a produselor proaspete de patiserie. Societatea oferă clienților săi atât produse

tradiționale cât și produse noi de o calitate excepțională. În anul 1994 se fondează societatea

comercială Boromir Ind. având ca obiect principal de activitate morăritul și panificatia care mai

apoi a primit denumirea BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL).

Pe parcursul a 16 ani de la înfiițare, societatea s-a dezvoltat într-un ritm dinamic, pentru

ca în prezent să ajungă să controleze 10% din activitatea de morărit de pe piaţa de profil din

România, cu o capacitate de măcinare de 1500 t/zi. Acest lucru a fost posibil atât în urma

achiziţionării de noi fabrici de morărit şi panificaţie aflate în zone ale ţării cu potenţial de

dezvoltare: Sibiu, Buzău, Deva, Slobozia, cât şi prin retehnologizarea şi reutilarea tuturor

facilităţilor de producţie din patrimoniu.

Societatea dispune de o rețea de magazine specializate "Boromir Pan Café" (magazine cu

suprafețe cuprinse între 50 şi 150 mp), un proiect lansat în aprilie 2008, bazat pe re-branduirea

tradiționalelor brutării Boromir existente în orașul Râmnicu Vâlcea încă din anul 1996.

În municipiul Buzău Sibiu si Râmnicu Sărat își desfașoară activitatea o rețea proprie de

desfacere de 20 magazine din care 16 sunt situate în municipiul Buzău, iar 4 în orașul Râmnicu

Sărat. Compania mai deţine în Râmnicu Vâlcea și 3 benzinării și fabrica de cherestea Hardwood.

Din totalul afacerilor BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL), divizia de morărit are o

pondere de 55%, urmată de dulciuri şi prăjituri care deţin 20%, divizia de panificație are o

pondere de 15% iar restul activităţilor reprezentate de magazine, distribuţie şi benzinării acoperă

10% din afaceri. Acestea au reprezentat o cifră de afaceri de 110 mil Euro pentru 2010. Pentru a

veni în întâmpinarea nevoilor pieţei şi pentru a răspunde cât mai bine exigenţelor clienţilor s-au

dezvoltat şi au diversificat activitatea pentru că îmbinând inovaţia cu tradiţia, să ofere produse

care satisfac cele mai înalte standarde de calitate, sănătate şi siguranţă.

42

Indicatorii folosiți pentru măsurarea performanței companiei sunt prezentați în tabelul de

mai jos, urmând a calcula mai apoi și indicatorul de valoare economică adăugata EVA pentru

calcularea tendințelor:

Nr. Crt.

Indicatori (milioane RON) Exercițiu financiar Indici

(%)2009 2010

1 Profitul net (PN) 3,150.85 507.08 16%

2 Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 3% 0% 13%

3 Rezultatul pe acțiune (EPS) 0.03 0.00 9%

Pentru calculul valorii economice adăugate s-a folosit aceeași metodologie de calcul

prezentată anterior, ajungându-se la următoarele rezultate:

Nr. Crt.

Indicatori Exercițiu financiar Indici

(%)2009 2010

1 Cifra de afaceri (CA) 133,668.62 127,144.5

7

95%

2 Rezultat din exploatare (RE) 5,078.91 2,592.51 51%

3 Cota de impozit(τ) 16% 16% 100%

4 Impozit pe profit rezultat exploatare (I) 812.63 414.80 51%

5 Profitul net operaţional (REN) 4,266.29 2,177.71 51%

6 Capitalul propriu (Cpr) 105,225.12 130,775.1

8

124%

7 Datorii pe termen lung (D) 17,964.60 20,582.26 115%

8 Capital permanent (CP) 123,189.71 151,357.4

4

123%

9 Pondere capital propriu (Scp) 85% 86% 101%

10 Pondere datorii termen lung (Sd) 15% 14% 93%

11 Total activ (AT) 138,075.87 173,930.4

4

126%

12 Costul capitalurilor proprii (R d ) 10% 8% 80%

13 Rentabilitatea capitalului investit (Rr) 3% 1% 42%

14 Rata dobânzii (d) 14.0% 12.0% 86%

15 Cheltuieli privind dobânzile 2,206.18 2,205.24 100%

16 Costul mediu ponderat (CMPC) 11% 9% 81%

17 Valoarea economică adăugată (EVA) -8,771.27 -10,754.18 123%

EVA0 = (Rr0 – CMPC0) × CP0 = (3 – 11) / 100 × 123,189.71= - 8,771.27mii RON

EVA1 = (Rr1 – CMPC1) × CP1 = (1 – 8) / 100 × 123,189.71 = - 10,754.18 mii RON

Descompunerea indicatorului pe factori de influenţă în mărimi absolute:

1. Abaterea ΔEVA a indicatorului este diferenţa:43

ΔEVA = EVA1 – EVA0 = -10,754.18- (-8,771.27) = - 1,982.91 mii RON

2. Descompunerea abaterii ΔEVA pe factori de influenţă:

ΔEVA = ΔRr + ΔCMPC + ΔCP

3. Calculul influenţei factorilor:

ΔRr = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (1 – 3) / 100 x 123,189.71= - 2,493.85 mii RON

ΔCMPC = (CMPC0 – CMPC1) x CP0 = (11 - 9) /100 x 123,189.71= 2,512.30 mii RON

ΔCP = (Rr1 – CMPC1) x (CP1 - CP0) = (1 - 9) / 100 * (151,357.44 - 123,189.71) =

- 2,001.36 mii RON

4. Verificarea:

ΔRr + ΔCMPC + ΔCP = ΔEVA <=> - 2,493.85 + 2,512.30 + (- 2,001.36) = - 1,982.91

mii RON (Adevărat)

După efectuarea calculelor și a determinării influenței avute de fiecare factor în parte,

dacă analizăm valorile calculate pentru EVA, acestea indică faptul că BOROMIR PROD SA

BUZAU (SPICUL) distruge de fapt valoarea pentru acţionari în loc să o creeze.

Motivul pentru care se întâmplă acest lucru este datorat în primul rând scăderii dramatice

a rezultatului net din exploatare, de 49% față de anul anterior. Scăderea profitului coroborată cu

creșterea capitalului propriu și a datoriilor pe termen lung a determinat reducerea ratei de

rentabilitate a capitalului investit cu 58%, repectiv cu 2 puncte procentuale, fapt ce a dus la

scăderea EVA cu 2,493.85 mii RON în condițiile în care valoarea EVA pentru această companie

era deja negativă.

Costul mediu ponderat al capitalului calculat pentru anul 2010 a cunoscut o scădere de 2

puncte procentuale ceea ce a dus la o creștere a valorii economice adăugate cu 2,512.30 mii

RON, creștere care însă nu a fost îndeajuns pentru a acoperi pierderile datorate influențelor

scăderii rentabilității capitalului investit precum și mărirea de 23% a capitalului investit.

Rezultatele obținute pot fi puse în seama creșterii cheltuielilor de cercetare-dezvoltare și

pentru obținerea unor noi licențe necesare a-și extinde portofoliul de produse, compania fiind in

continuare într-o continuă dinamică.44

III.5.Concluzii

Lucrarea de faţă s-a concentrat pe analiza utilizării celei mai populare metode de

măsurare a creării de valoare pentru acţionari, şi anume EVA (valoarea economică adăugată).

Pentru aceasta am adus în discuție motivele care i-ar putea determina pe acționari să

apeleze la această metodă pentru masurarea performanței financiare, avantajele precum și

limitele folosirii acestui indicator în analizele efectuate, pașii de urmat în vederea implementării

corecte a unui astfel de sistem și am încheiat prin efectuarea unui studiu de caz orientat pe 3

companii cotate la Bursa de Valori București, ce reprezintă trei cazuri particulare menite să

evidenţieze corelaţia EVA – metode clasice de evaluare a companiei.

Exemplificarea s-a făcut pe baza datelor companiilor: OMV PETROM SA,

ANTIBIOTICE SA IAȘI şi BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL). În urma calculelor

efectuate şi prin compararea rezultatelor obţinute cu indicatorulii publicați şi utilizați de către

companiile în cauză, a reieşit că EVA poate fi considerată o măsură ce oglindeşte cu fidelitate o

evaluare reală a companiilor, deoarece în plus faţă de ROE, mărimea indicatorului EVA este

influenţată şi de performanţa compartimentului financiar, costul capitalului investit fiind un

factor determinant al mărimii valorii create de către întreprindere.

Totuşi EVA nu este implementată de companii deoarece pe lângă timpul necesar

considerat mult prea lung de implementare, aceasta mai presupune şi realizarea unei restructurări

generale şi accepţiune la nivelul culturii corporative.

Totodată, numărul mare de ajustări contabile necesare pentru a se ajunge la valoarea

corecta a indicatorului precum și necesitatea implementării unui sistem informatic care sa poată

face aceste ajustări, fapt ce implică costuri suplimentare pentru companii, sunt motive destul de

întemeiate pentru ca întreprinderile din România să nu îl folosească în evaluarea performanțelor

economico-financiare.

45

BIBLIOGRAFIE:

Dîmbean-Creța, Ovidiu - Decizia de investiții: valoarea economică adaugată =

The investment decision: the economic value added, Editura Tehnică, 2000;

Vâlceanu, Gheorghe, coord. ; Robu, Vasile, coord. - Analiză economico-

financiară , Editura Economică, 2005;

Păvăloaia, Willi - Valoarea economică adăugată ( I ), Tribuna economică v. 16,

nr. 15, 2005;

Păvăloaia, Willi - Valoarea economică adăugată ( II ),   Tribuna economică v. 16,

nr. 16, 2005;

Păvăloaia, Willi; Drăghici, Cătălina - Provocarea EVA - valoarea economică

adăugată într-o haina nouă, Revista de comerț. v. 8, nr. 6, 2007;

Petcu, Monica - Managementul valorii în aprecierea performanțelor

întreprinderii: valoarea economică adaugată, Finanțe, bănci, asigurări: publicație

pentru agenții economici v. 7, nr. 5, Mai 2004;

Petrescu Silvia; Apostol Ciprian - Analiză economico-financiară și evaluarea

întreprinderilor. Provocări în contextul actual, București, 2009;

Secara, Bogdan - Valoarea economică adăugată în cuantificarea performanței

economice a întreprinderii, Tribuna economică v. 16, nr. 1, 2005;

Sulger Roxana-Mihaela - Valoarea economică adăugată. O cercetare empirică ,

Condeie studențești, 2005;

http://www.antibiotice.ro

http://www.boromir.ro

http://www.bnr.ro

46

http://www.bvb.ro

http://www.petrom.com

http://www.valuebasedmanagement.net

47