disertatie mihai

Click here to load reader

Post on 05-Jul-2015

815 views

Category:

Documents

3 download

Embed Size (px)

TRANSCRIPT

CUPRINS

CAPITOLUL I. NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND MANAGEMENTUL BAZAT PE VALOARE .....2 1. Nevoia apariiei managementului bazat pe valoare ..2 2. Sistemul de indicatori utilizai n analiza valorii adugate pentru acionari .....5 CAPITOLUL II. VALOAREA ECONOMIC ADUGAT (EVA) 8 1. Valoarea economic adugat i managementul bazat pe valoare .. 8 2. Implementarea sistemului EVA . 11 3. Calculul valorii economice adugate . 15 4. Factorii determinani ai valorii economice adugate ..20 5. Model de analiz a valorii economice adugate 23 6. Avantaje i limite ale valorii economice adugate . ...25 7. mbuntiri ce ar putea fi aduse metodei ...29 CAPITOLUL III. STUDIU DE CAZ ..311. Obiectivul studiului ....31 2. Metoda de lucru .31

3. Metodologia de calcul utilizat . 344. Compararea rezultatelor obinute............................................36 5. Concluzii.................44

BIBLIOGRAFIE 45 ANEXA ........................................................................................................................................46

I.

NOIUNI VALOARE

INTRODUCTIVE

PRIVIND

MANAGEMENTUL

BAZAT

PE

I.1. Nevoia apariiei managementului bazat pe valoare Pe msura dezvoltrii n timp a companiilor, mediul economic i concurenial a devenit tot mai complex i activitatea firmelor s-a diversificat fiind nevoie de noi instrumente i tehnici

manageriale mai performante care s permit firmelor s depeasc obstacolele din ce n ce mai numeroase i mai costisitoare. n acest context, managementul tradiional, bazat pe analiza i interpretarea datelor contabile, i-a dovedit incapacitatea de a evalua i de a exprima, ntr-o manier ct mai clar i ct mai corect, performanele reale ale companiilor. Astfel, s-a impus o schimbare n atitudinea managerilor. Acetia tind s mute accentul dinspre maximizarea veniturilor ntreprinderii nspre maximizarea valorii create pentru acionari, dinspre folosirea cu precdere a datelor contabile nspre folosirea dinamicii fluxurilor de numerar. Ca o soluie la provocrile cu care se confrunt sistemele manageriale tradiionale a fost propus implementarea unui management bazat pe valoare. Managementul bazat pe valoare exprim nclinaia managementului spre maximizarea valorii companiei, obiectivul principal al acestei filosofii fiind maximizarea averii acionarilor. Managementul bazat pe valoare ncearc s evite erorile manageriale datorate analizei datelor contabile, utiliznd n acest scop tehnici manageriale, elemente de cultur organizaional i instrumente de msurare a performanelor manageriale specifice. Managementul bazat pe valoare este un concept managerial n care principalul scop al companiei este maximizarea averii acionarilor. Obiectivul firmei, strategia, mecanismele sale, tehnicile de analiz financiar, indicatorii de performan i cultura sunt n slujba ideii de maximizare a valorii creat pentru acionari. Companiile au cutat i vor cuta s implementeze un sistem managerial care s sprijine atingerea ct mai multor inte strategice. Managementul bazat pe valoare se pare c este cea mai potrivit filozofie managerial n condiiile dinamicii mediului economic actual. Managementul bazat pe valoare propune instrumente de msurare a performanei la niveluri diferite de organizare: att la nivelul ntregii ntreprinderi ct i la nivel de proiect; contribuie apoi i la buna comunicare intern a companiei ct i spre exterior. Trecerea unei ntreprinderi de la un management bazat pe venituri la un management bazat pe valoare are efecte importante asupra vieii organizaiei. Strategiile de investire i de dezinvestire se pot modifica n sensul c se vor ghida dup principiul maximizrii averii acionarilor. Structura capitalului i politica de dividend se stabilisc n funcie de modul n care creeaz valoare pentru acionari i nu urmrind creterea siguranei sau a veniturilor. Msurarea performanei, stabilirea intelor i remunerarea managerilor devin strns legate de modificarea averii acionarilor mai degrab dect de modificarea veniturilor contabile. nelegerea noului concept managerial de ctre companie necesit rezolvarea unor provocri de ordin educaional i motivaional. O schimbare a culturii ntreprinderii este necesar atingerii scopului principal: maximizarea averii acionarilor. Reeducarea i schimbarea sistemului de2

recompensare a personalului sunt necesare pentru o bun implementare a acestui nou concept de management bazat pe valoare, orientat nspre obinerea de valoare pe termen lung. Managementul bazat pe valoare ca filosofie nou, face ca cei nsrcinai cu administrarea companiei s gndeasc n sensul maximizrii averii acionarilor utiliznd noi strategii i mecanisme de control i aciune n loc s lucreze dup planuri trasate n termeni de bugete contabile, cu mrimi i indicatori de performan care pot fi manipulai, aa cum sunt profitul, capitalul i ratele de rentabilitate clasice calculate pe baza acestora. O alt trstur a acestui concept este faptul c n loc s fie evaluai i rspltii n baza calitii indicatorilor de performan managerial bazai pe date contabile ce reflect performana pe o perioada scurt de timp, managerii sunt recompensai i evaluai n baza contribuiei lor pe termen lung la crearea de valoare pentru acionari. n aceeai msur, n loc ca directorii s accepte fluxuri de numerar mici aduse de unele filiale ineficiente ale societii mam datorit faptului c profiturile din contabilitate par satisfctoare, ei pot s vnd activele filialei sau s vnd proiectul altei firme care poate aduce o rat a ctigului superioar. n asemenea cazuri, apare conflictul de interese ntre manageri i acionari, numit i conflict de agenie. Astfel, managerii sunt interesai n primul rnd s-i dezvolte activitatea chiar dac aceasta este mai puin profitabil dect alta extern, iar acionarii vor decide dac ctigurile unei companii merg napoi pentru extinderea activitii sau vor fi investite pe piaa financiar n alte proiecte care aduc o rat a ctigului superioar celei aduse de firma de provenien. Valoarea se creeaz n firm prin dezvoltarea de proiecte strategice rentabile i programe operaionale eficiente. Implementarea cu succes a unui program managerial bazat pe valoare reprezint mai mult dect analiza i interpretarea unor indicatori de performan bazai pe valoare i apoi orientarea activitii companiei n funcie de aceste rezultate. Analitii acestei abordri manageriale susin c implementarea cu succes a unui management bazat pe valoare presupune modificri fundamentale n cultura companiei. Indicatorii moderni de analiz a performanelor ntreprinderilor cotate sunt construii pe baza conceptului de creare de valoare, folosit n literatura anglo-saxon pentru a da substan unei noi abordri integrate a activitii ntreprinderii, respectiv managementul bazat pe crearea de valoare. Crearea de valoare este un obiectiv al ntreprinderilor performante, cu viziune sintetica privind ansamblul activitii. Indicatorii clasici ofer informaii despre performana istoric a intreprinderii, fr s in cont de costul capitalului investit ci doar de rezultatele utilizrii sale. Ca urmare, se ntlnesc destule ntreprinderii care nregistreaz performane notabile, dar care nu creeaz valoare, ci o distrug pe cea existent.3

Crearea de valoare poate fi analizat din mai multe puncte de vedere: al acionarilor, al creditorilor, al salariailor, al furnizorilor, al altor parteneri ai ntreprinderii. n literatura de specialitate sunt prezentate o multitudine de instrumente de msurare a valorii create pentru acionari, ns, se pare c, n general, acestea se bazeaz pe compararea dintre valoarea de pia i valoarea contabil a companiei sau pe msurarea venitului rezidual. n practic, exist o adevrat polemic ntre diferii autori cu reputaie, dar i ntre firmele de consultan, cu privire la indicatorul cel mai potrivit pentru a msura valoarea creat (sau distrus) pentru acionari de o companie ntr-o anumit perioad. Aceti indicatori pot fi mpriri n dou categorii: indicatori bazai pe date contabile ca de exemplu: ROI (Return on Investment

Rentabilitatea investiiei); ROE (Return on Equity Rentabilitatea capitalului); EPS (Earnings per share Ctigul pe aciune); indicatori bazai pe valoarea economic ca de exemplu: profitul economic; TSR (Total

Shareholder Return Ctigul total al acionarilor); EVA (Economic Value Added Valoare economic adugat); MVA (Market Value Added Valoare de pia adugat); CFROI (Cash-flow Return on Investment Fluxuri de numerar per investiie). Aceti indicatori sunt considerai a fi unii mai buni dect alii, dar ideea principal este c ei au fost concepui pentru a-i ajuta pe manageri s ia decizii care s creasc valoarea unei companii i s orienteze toi angajaii ctre crearea de valoare. n general indicatorii bazai pe valoarea economic sunt preferai. Specialitii firmei de consultan McKinsey argumenteaz c indicatorii bazaii pe valoarea economic sunt mai buni n primul rand deoarece cu ajutorul lor sunt mai uor de identificat factorii care influeneaz valoarea companiei i n al doilea rnd, se consider c fluxurile de numerar influeneaz preul aciunilor unei companii. Rapapport consider c doar DCF (Discounted Cash Flow) poate da o imagine obiectiv asupra performanei companiei i creterii de valoare pentru acionari. Pentru aplicarea n practic a conceptului exist mai multe abordri alternative. Toate ns presupun maximizarea unei variabile dependente de modificarea valorii ntreprinderii. n prezent nu exist o metod universal recunoscut de a msura performana ntreprinderii ci doar un concept generos, acela de creare de valoare, care definete performana ntreprinderii i pentru care se ncearc identificarea unor indicatori de msurare ct mai fideli i mai uor de calculat.

I.2. Sistemul de indicatori utilizai n analiza valorii adugate pentru acionari4

Crearea de valoare pentru acionari tinde s devin un criteriu major de analiz a performanelor inregistrate la nivelul marilor companii. Dei unele aprecieri consider c acest tip de analiz este potrivit firmelor cotate la burs, n realitate, aplicabilitatea sa este cu mult mai larg, incluznd totodat i ntreprinderile necotate. De asemenea, trebuie precizat c sistemul de indicatori utilizai n analiza valorii poate reine ca perioad de analiz att un exerciiu financiar, ct i perioada de deinere a investiiei ntr-o anumit ntreprindere. Teoria economic a dezvoltat in analiza valorii create pentru acionari un set de indicatori considerai pertineni n aprecierea dimensiunii valorii create de ctre o entitate microeconomic n decursul unui exerciiu financiar sau al unei perioade de timp stabilite (de exemplu, fa de momentul investiiei iniiale). Indicatorii de baz sunt: valoarea economic adugat (EVA Economic Value Added); valoarea de pia adugat (MVA Market Value Added);

Valoarea economic adugat (EVA) este o msur a performanei companiilor introdus in mediul corporativ de General Motors n 1920 i apoi uitat, pn cnd SternStewart&Co, o firm de consultan din New York a reintrodus-o n anii 1980, ca nlocuitor pentru msurtorile tradiionale ale valorii. Valoarea economic adugat s-a constatat a fi cel mai cunoscut instrument de msurare a performanei manageriale prin intermediul valorii create pentru acionari. n urma unei cercetri a renumitei coli internaionale de afaceri INSEAD, aflat n Frana, s-a constatat faptul c peste 47% dintre companiile care se conduc pe principiile managementului bazat pe valoare utilizeaz EVA ca principal indicator al performanei. Bennett Stewart, unul dintre fondatorii cabinetului Stern-Stewart&Co, afirm c EVA face managerii bogai doar dac managerii i fac pe acionari putred de bogai. n anii 90, corelarea performanei cu msurarea valorii create, prin metode precum EVA, a ctigat foarte mult popularitate. Astfel, EVA era deja utilizat de mai mult de 250 mari companii. Literatura de specialitate raporteaz c din ce n ce mai multe companii au decis s adopte EVA pentru msurarea performanelor i pentru a-i ghida principalele politici corporatiste. Adesea EVA este vzut ca o msur simpl care red cu fidelitate adevratul tablou al crerii de bogie pentru acionari. Rapoartele statistice demonstreaz c implementarea EVA declaneaz o cretere a aciunilor companiilor i determin managerii s acioneze ca i cum ar fi acionari. Pe lng faptul c motiveaz managerii s creeze valoare pentru acionari, datorit faptului c se utilizeaz un sistem compensatoriu direct proporional cu rezultatele obinute,5

utilizarea sistemelor bazate pe msurarea valorii se dovedesc a avea multe avantaje practice. Astfel, EVA i poate ajuta pe manageri s adopte cele mai bune decizii investiionale, s identifice oportunitile pentru mbuntire i s ia n considerare att beneficiile pe termen scurt ct i cele pe termen lung ale acestora. Mai mult chiar, studiile recente demonstreaz c EVA este o msur eficient i a calitii deciziilor manageriale precum i un indicator al viitoarei creteri a companiei. Astfel, o EVA cu valori pozitive de-a lungul timpului va determina creterea valorii companiei i a valorii create pentru acionari, n timp ce EVA negativ nu poate indica decat deprecierea companiei i distrugerea valorii acionarilor. Valoarea de pia adugat (MVA), indicator de msurare a valorii create pentru acionari, promovat de aceeai firm de consultan a Stern-Stewart&Co, reprezint surplusul valorii de pia a unei ntreprinderi peste capitalul investit n aceasta. n cazul firmelor cotate la burs, valoarea de pia adugat n decursul unei perioade de timp se determin prin compararea valorii bursiere a firmei la data analizei cu valoarea capitalului investit. Dac firma nu este cotat, se estimeaz valoarea de pia, de regul pornind de la valoarea prezent a fluxurilor viitoare generate pentru proprietari. Se consider c societatea creeaz valoare atunci cnd indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de pia a capitalului, care depinde de ateptrile investitorilor privind fluxurile viitoare de lichiditi, depete capitalul investit n afacere. Dimpotriv, valoarea negativ a MVA demonstreaz c previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de pia asociat firmei este inferioar capitalului investit. Aparent, maximizarea MVA este urmat automat de creterea valorii firmei. Exist totui cazuri cnd maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de investiii ineficiene cu o rat intern de rentabilitate inferioar (RIR) costului capitalului, sau o valoarea net prezena (NPV) negativ. De asemenea, majorarea vnzrilor prin extinderea reelelor de distribuie, promovarea corespunztoare a produselor, mbuntirea calitii produselor sau extinderea cotei de pia, nu reprezint ntotdeauna o modalitate sigur de cretere a valorii firmei. MVA se majoreaz doar dac capitalul suplimentar investit genereaz o rentabilitate mai mare dect costul actual al capitalului. Lund n considerare cele menionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului investit n companie, ci doar capitalul investit n integralitatea sa.6

ntre cei doi indicatori prezentai anterior se manifest o corelaie direct; prin urmare, creterea valorii economice adugate va determina majorarea valorii de pia adugate, cu alte cuvinte, a diferenei dintre valoarea de pia a firmei i costul istoric al capitalurilor investite. Corelaia existent ntre valoarea economic adaugat i valoarea de pia adaugat are implicaii asupra evalurii firmei n cauz, cercetrile au dovedit c firmele care sunt n msur s creeze valoare economic au o evoluie favorabil a valorii de pia i invers.I.

VALOAREA ECONOMIC ADUGAT (EVA)

II.1. Valoarea economic adugat i managementul bazat pe valoare Corelaia valoare economic adugat valoarea ntreprinderii: Evaluarea

ntreprinderii prin metoda discounted cash-flow (DCF) poate fi redat n termeni specifici indicatorului EVA al proiectelor n derulare i n termeni specifici valorii actualizate a EVA pentru proiectele viitoare. Valoarea ntreprinderii = Valoarea activelor existente + Valoarea creterii viitoare = = (Capital investit n active existente+VAN a activelor existente) + VAN a proiectelor viitoare = = Capital investit +Valoarea actualizat EVA specific activelor existente + Valorile actualizate ale EVA specifice noilor proiecte Att calculul valorii economice adugate, ct i calculul DCF ar trebui s furnizeze aceeai estimare a valorii ntreprinderii. O politic de maximizare a valorii actualizate a valorii economice adugate n timp ar trebui s echivaleze cu o politic de maximizare a valorii ntreprinderii. Pentru a msura valoarea capitalului investit multe ntreprinderi folosesc valoarea contabil, dar aceasta poate diferi de valoarea real, din diferite motive: utilizarea n decursul exerciiilor financiare de metode diferite de reflectare n contabilitate a capitalului investit; modificarea valorii capitalului investit i a veniturilor obinute prin ncheierea de contracte de nchiriere avnd ca obiect activele n care s-a investit anterior. Ca urmare, rentabilitatea capitalului investit nu va reflecta fidel rentabilitatea n sens economic. De aceea, venitul din exploatare trebuie curat de orice venituri din imobilizri necorporale (de exemplu, cercetare-dezvoltare), care sunt destinate s creeze valoare viitoare, ca i influenele temporare asupra sa.

7

Metoda de evaluare DCF consider cheltuielile cu capitalul folosit la nivelul celor de pia privind att capitalul mprumutat, ct i capitalul acionarilor. Dac presupunem c activele existente i creterea viitoare este finanat pe baza costurilor impuse de pia, atunci trebuie s calculm i valoarea economic adugat tot pe baza cheltuielilor cu capitalul impuse de pia. n practic, ntreprinderile sunt deseori evaluate pe baza modificrilor anuale n mrimea valorii economice adugate, n detrimentul folosirii valorii actualizate a EVA n timp. Cu toate acestea este evident apropierea EVA de teoria finanelor ntreprinderii, care arat c selecionarea proiectelor ce genereaz valoare actualizat pozitiv duce la creterea valorii ntreprinderii. Avantajele acestei metode sunt simplitatea i faptul c nu necesit ntocmirea de previziuni privind veniturile viitoare. Dei utilizarea mrimii anuale a valorii economice adugate este mai la ndemn dect metoda DCF, este posibil ca din calcule s rezulte c o ntreprindere care se concentreaz asupra folosirii creterii de la an la an a valorii economice adugate s fie mai puin valoroas dect una care folosete tehnica clasic de evaluare. Se ntlnesc urmtoarele cazuri: a). dac mrirea de la un an la altul a valorii economice adugate s-a realizat pe seama reducerii valorii economice adugate a proiectelor viitoare, se poate ca beneficiul din creterea EVA n anul curent s fie devansat de valoarea actualizat a pierderii n mrimea EVA specific proiectelor viitoare. Cu alte cuvinte, creterea valorii economice adugate n anul curent s-a fcut prin reducerea rentabilitii capitalului investit n proiectele viitoare. O cretere a rentabilitii capitalului investit semnific o ameliorare real a mrimii EVA doar dac nu reduce valoarea economic adugat generat de proiectele viitoare. b). dac mrirea valorii economice adugate este nsoit de o cretere a costului capitalului datorat unui risc de exploatare superior sau modificrilor de levier financiar, valoarea ntreprinderii se poate reduce chiar dac valoarea economic este n cretere. In cadrul unor cercetari efectuate de INSEAD s-au descoperit cinci determinani cheie ai valorii create n companie, prin intermediul implementrii EVA, i anume: 1. un angajament explicit al managerilor n sensul crerii de valoare, care devine evident atunci cnd compania i orienteaz activitatea n interesul acionarilor ei; 2. educarea i perfecionarea unui numr ct mai mare de manageri i angajai n sensul maximizrii averii acionarilor;

8

3. dezvoltarea ideii de interes comun n companie, ajutat printr-o politic de recompensare adecvat a managementului sau a tuturor angajailor n funcie de profitul economic creat n companie; 4. dezvoltarea i sprijinirea unitilor economice creatoare de valoare pentru acionari, prin evaluarea i implementarea celor mai performante proiecte pentru investitori; 5. realizarea unei restructurri generale. Regulile cele mai importante ale implementrii unui management bazat pe valoare sunt: evitarea erorilor aprute datorit deficienelor datelor contabile, identificarea valorii create n firm, adoptarea unor noi strategii operaionale orientate spre investitor i, nu n ultimul rnd, dezvoltarea sistemului informaional ca i component strategic a activitii companiei. O implementare corect a acestor cinci factori este esenial pentru a beneficia de pe urma managementului bazat pe valoare. Un angajament de maximizare a averii acionarilor clar exprimat i un program de training intensiv pentru angajai de nelegere a noii abordri manageriale, sunt factori de succes n procesul iniial de implementare a managementului bazat pe valoare. Dezvoltarea programului de rspltire a angajailor n sensul motivrii acestora s maximizeze averea acionarilor, depolitizarea planificrii bugetelor, implicarea directorului general n implementarea noilor programe pot fi considerai ca factori importani ce susin atingerea scopului principal al managementului bazat pe valoare. Stern-Stewart&Co a fost fondat n 1992 i s-a bazat pe dezvoltarea unui management construit n jurul conceptului de valoare economic adugat (EVA). EVA i MVA (valoarea adugat de pia) sunt, probabil, cele mai cunoscute instrumente dezvoltate de compania din New York. Analizele financiare bazate pe valoare i tehnicile de evaluare n managementul bazat pe valoare utilizeaz n general un set de instrumente bine-cunoscute printre care i EVA, n determinarea celor mai rentabile proiecte i msurarea performanelor manageriale. Strns legat de procesul de implementare a strategiei firmei este problema deciziei de investire i alocare a resurselor. n ceea ce privete deciziile de investire i de dezvoltare a afacerii, Stern-Stewart&Co propune n principal utilizarea EVA pentru luarea celor mai bune decizii i pentru o ct mai eficient alocare a resurselor. Comparnd valorile EVA ale diferitelor proiecte, managerii au posibilitatea de a identifica variantele mai puin performante i de a cuta s le mbunteasc. Cum fuziunile i prelurile sunt considerate ca fiind un tip specific de investiii, nu este deloc surprinztor s constatm c abordrile firmelor de consultan n aceast problem nu difer de abordarea deciziilor de investire. Modelul EVA este cel pe care se pune baza n cazul9

analizelor i evalurilor celor de la Stern-Stewart&Co menioneaz c EVA este un indicator performant n planificarea strategic i luarea deciziilor de investire, inclusiv n cazul analizei unei eventuale preluri sau fuziuni. El afirma c evaluarea unui proiect de achiziie se face prin msurarea contribuiei posibilei achiziii la creterea EVA a companiei. Companiile conduse dup principiile managementului bazat pe valoare, ce primesc consultan din partea specialitilor Stern-Stewart&Co, sunt sftuite s utilizeze n procesul de stabilire a intelor companiei mrimi determinate ale EVA. EVA este considerat un mijloc potrivit pentru definirea intelor strategice ale companiilor. Modelul acesta bazat pe valori determinate ale EVA este cel care ajut compania s se concentreze cel mai bine n atingerea obiectivelor propuse.

II.2. Implementarea sistemului EVA Deoarece managementul valorii i EVA vor schimba ntr-adevr comportamentul i atitudinile, acceptarea lor trebuie s nceap chiar de la nivelul de vrf. Ideea de folosire a sistemului EVA este prezentat iniial Consiliului de Administraie. Profundele schimbri ce sunt cerute de practicile managementului valorii necesit un angajament deplin la cel mai nalt nivel de conducere al companiei dar i de angajaii companiei, iar dac acetia nu constat o implicare total, EVA va fi perceput de acetia c o alt experien managerial, tip moda lunii i nu acea schimbare fundamental care ar putea fi. A doua etap este definirea centrelor EVA. Un inceput logic const n a defini punctele EVA pe baza centrelor existente de profit. Aceast abordare ofer dou avantaje: primul limiteaz calculul EVA la diviziile cu venit declarat semnificativ i atribuii n bilan, al doilea este faptul c este deja existent mecanismul de raportare financiar necesar. Urmeaz stabilirea sistemului de motivaii. Dou puncte cheie care trebuie stabilite imediat: primul, implementarea EVA este sortit eecului dac recompensarea managerilor nu este legat de ea n mod sistematic; al doilea, deciziile trebuie s stabilieasca gradul de sensibilitate al bonusurilor EVA la subperformanta sau la depirea nivelului programat, folosirea aciunilor c opiune salarial i rolul msurilor non-EVA n planul de compensaii. Odat luate aceste decizii strategice, se trece la implementarea planului. Multe companii rezolv acest lucru numind un coordonator EVA sprijinit de o echip de lucru. Acetia se ocup de detaliile tehnice, c de exemplu de suportul informatic i se asigur c elementele programului de recompensare in cont de munca depus i de nivelul de impozitare.

10

Una din responsabilitile critice ale planului EVA este stabilirea unui program de instruire care s formeze un angajament deplin al salariailor pentru crearea valorii. Etapele implementrii EVA sunt sintetizate mai jos: Etapa 1: Acceptarea la nivelul Consiliului de Administraie i a managementului de top; Etapa 2: Stabilirea deciziilor strategice importante pentru programul EVA (subiect de aprobat de ctre conducerea companiei): Cum vor fi stabilite centrele de masur EVA? Cum va fi calculat EVA? Ce ajustri vor fi fcute? Costul capitalului la nivelul de divizii sau corporaie? Sunt necesare modificri n sistemul de contabilitate? Ct de des va fi calculat EVA?

Recompensarea managerial: Cum vor fi stabilite iniial motivaiile i apoi o extindere gradual a participrii la

sistemul de compensri EVA? Sensibilitatea bonusurilor la performanele EVA Vor fi componente amnate, i dac da, pentru care manageri?

Rolul aciunilor n programul de compensaii: Bonusurile EVA la nivel divizional sau de grup? Relaia cu msurile non-financiare?

Etapa 3: Dezvoltarea unui plan de implementare; Etapa 4: Stabilirea unui program de instruire: Cine va avea nevoie de instruire? Cum va fi facut instruirea?

Cea mai mare parte a ntreprinderilor utilizeaz o multitudine de instrumente de msur pentru a-i exprima obiectivele financiare. Planurile strategice sunt fundamentate pe progresia beneficiilor, a cifrei de afaceri sau a segmentului de pia (dar rareori pe dividendele acordate acionarilor). Produsele sunt apreciate dup marja brut, cash-flow sau segmentul de pia. Problema este c toate aceste msuri nu sunt bine corelate cu valoarea creat i adesea sunt contradictorii n sensul c una crete n timp ce cealalalta scade. EVA nlocuiete toate aceste msuri cu una singur: crearea de valoare. Modalitatea cea mai evident prin care EVA orienteaz managerii ctre cele mai bune decizii este calculul unitar al costului tuturor capitalurilor. Cheltuielile de capital i oblig pe11

manageri s utilizeze activele cu mai mult grij, fcndu-i s ia direct n calcul costurile relative ale stocurilor, ale clienilor sau ale imobilizrilor corporale, spre exemplu. Restructurarea economiei mondiale a dus EVA n atenia cercurilor financiare, c unul din criteriile unitare de analiz a performanei ntreprinderii. De asemenea, EVA s-a dovedit un instrument complex de alegere a variantei optime de investiii. EVA nseamn aadar performan. 10 pai ctre performan:1. Acceptarea implementrii sistemului EVA de evaluare performanei. Orice schimbare are

avantaje dar presupune i unele dificulti inerente. De aceea este necesar s existe hotrrea managementului i a tuturor celor implicai de a duce lucrurile la bun sfrit;2. Studiul sistemului de msur existent. Noul sistem EVA nu se implementeaz pe un teren

viran. n orice companie, exist deja un sistem de msur al indicatorilor de performan i se impune cunoaterea acestuia n amnunt;3. Stabilirea punctelor comune si a diferentelor comparativ cu EVA. Analiza comparativa a

celor 2 sisteme cel existent si EVA- evidentiaza punctele comune si diferentele. Este important de stiut ce se poate refolosi, ce trebuie schimbat si ce este totalmente nou;4. Determinarea centrelor de msur. Structura companiilor este diferit i nu exist un

model universal valabil de stabilire a punctelor de msur. Acestea se determin n funcie de particularitile fluxului de producie i de amploarea implementrii sistemului;5. Centralizarea datelor pentru calculul valorii adugate: EVA este un indicator i trebuie

calculat pe baz unor date culese din centrele de msur. Corespunztor modelului de calcul se vor determin diferite date ce vor fi folosite pentru calculul indicatorului sintetic al EVA;6. Stabilirea sistemului de motivaii. Orice aciune a omului are la baz o motivaie. Este

foarte important s cunoatem ce anume i poate determin pe oameni s se ataeze de o idee i s o pun n aplicare. Aceste motivaii se determin difereniat, pe nivele ierarhice i pe grupuri de activiti;7. Proiectarea planului de bonusuri planul modem de bonusuri EVA furnizeaz o legtur

puternic ntre plile cumulative i performan. El cuprinde i modul cum se stabilesc obiectivele EVA n fiecare an, o metodologie cunoscut sub denumirea de calibrarea12

planului de bonusuri. Aceast calibrare se bazeaz pe 3 parametri cheie: bonusul int, mbuntirea EVA estimat i intervalul EVA;8. Instruirea personalului inclus n sistemul EVA. Este necesar ca participanii la sistemul

EVA s cunoasc ce anume implic acesta, ce au efectiv de fcut i bineneles ce recompense primesc pentru reuit;9. Analiza feed-back-ului. Feedback-ul este rspunsul pe care-l d sistemul ca urmare a

funcionrii sale. Datorit schimbrilor din mediul economic, apare necesitatea adaptrii sistemului la noile condiii. Stabilirea msurilor de armonizare a funcionrii se face pe face prin analiza feed-back-ului;10.EVA i noua cultur organizaional deviza a fost: CEC aceast nsemnnd: a construi, a

face noi investiii cu randament superior costului capitalului. A exploata = mai eficient ceea ce exist pentru a crete fluxul de numerar fr a mari capitalurile utilizate. A ceda = activele care nu acoper costul capitalului i nu exist perspective rezonabile de a o face

II.3. Calculul valorii economice adugate: Exist trei modaliti de calcul a indicatorului EVA, detaliate dupa cum urmeaz:1.

n prima abordare, pentru a determina valoarea EVA trebuie n prealabil calculat

costul capitalurilor permanente ale ntreprinderii. Demersul presupune luarea n considerarea att a cheltuielilor ocazionate de plat dobnzilor bancare pentru capitalurile mprumutate, care sunt reflectate n contul de profit i pierdere ct i a costului capitalurilor proprii, cunoscut i sub denumirea de cost de oportunitate, care este supus unui tratement contabil diferit. Costul real al capitalurilor proprii este dat de beneficiile pe care le-ar putea obine acionarii realiznd investiii similare ca risc n alte titluri de valoare cu sumele care particip la capitalul social al ntreprinderii analizate. Formula de calcul a indicatorului valoarea economic adaugat este: EVA = REN K13

Unde: REN rezultatul din exploatare net; K costul capitalurilor permanente. Din punctul de vedere al acionarilor costul capitalurilor are cea mai mare importan asupra calculrii EVA. n mod convenional, majoritatea ntreprinderilor sunt profitabile dac se iau n considerare doar datele din rapoartele contabile. ns n numeroase cazuri situaia este exact invers, adic ntreprinderile nu genereaz profit real. ntr-un articol aprut n Harvard Business Review, Peter Druker explic situaia astfel: Cat timp ntreprinderea nu genereaz un profit mai mare dect costul capitalului pe care l folosete, ea i desfoar activitatea pe pierderi. Nu conteaz c pltete impozite c i cnd ar nregistra profit real. ntreprinderea continu s furnizeze mai puin mediului economic dect consum ca resurse...Deci pn atunci nu creaz bogie, ci o distruge. Apelarea la indicatorul EVA corecteaz aceste neajuns, ntruct se recunoate faptul c folosirea capitalurilor indiferent de proveniena implic nite costuri care trebuiesc pltite, sub form unor remuneraii. Cu alte cuvinte, indiferent de sursa de proveniena a capitalului i de form n care este furnizat, utilizarea s nu este gratuit. Adevratele profituri ncep s se nregistreze doar dup ce toate costurile au fost acoperite, deci inclusiv cheltuiala ocazionat de capitalurile permanente. Costul capitalurilor permanente se calculeaz ca o medie ponderat a costurilor celor dou tipuri de capital componente: mprumutat i propriu. K= CMPC x CP CMPC se calculeaza conform formulei de mai jos:CMPC=Cpr x R+ D x dCP

Unde: Cpr capitaluri proprii D datorii financiare nete (datorii financiare, mai puin trezoreria de pasiv)R costul capitalurilor proprii d rata medie a dobnzii

Costul datoriilor financiare se determin conform formulei de mai jos: Costul datoriilor financiare = D x d14

Costul capitalurilor proprii se determin utiliznd modelul de evaluare a activelor financiare i depinde de urmtoarele variabile: R0 rata dobnzii fr risc, practicat pentru bonificarea subscrierilor efectuate la titlurile de stat; Rp prima de pia, pe care investitorii o solicit fa de situaia n care ar realiza o investiie alternativ, lipsit de risc. Aceast prim de risc este corectat cu un coeficient ce msoar volatilitatea titlurilor ntreprinderii n cauz, n raport cu restul pieei. Acest coeficient se stabilete prin calcule statistice i este cuprins n intervalul [ 0.6; 1.4]. Aadar, costul capitalurilor proprii se determin conform urmatoarei formule:R = R0 +Rm x

Prin urmare, formula de calcul a indicatorului EVA devine: EVA = RE x (1- ) Ci x CMPC Unde: RE rezultatul din exploatare rata impozitului pe profit, 16% conform legislaiei actuale CP total capital investit CMPC costul capitalurilor permanente, determinat ca medie ponderat a costurilor capitalului mprumutat i capitalului propriu Lund n considerare toate aceste costuri aferente folosirii capitalului, EVA arat bogia n impresie valoric creat sau distrus n fiecare perioad de raportare, dup cum valoarea s este pozitiv sau negativ. Chiar dac din punct de vedere contabil rezultatul din exploatare este pozitiv, valoarea negativ a indicatorului EVA arat ca de fapt ntreprinderea pierde bani. n viziunea acionarilor, EVA dobndete accepiunea de profit. Dac de exemplu acionarii ateapt un randament de 10% al investiiei, ei vor nregistra un beneficiu la nivelul dorit numai dac partea lor EVA = (Rr CMPC) x Ci din profiturile operaionale depete 10% din capitalul social subscris.

15

2.

O alt abordare presupune tratarea valorii economice adugate ca venit rezidual.

Aceast abordare a indicatorului modific formula de calcul, nu i rezultatul calcului:

Unde Rr rata rentabilitii capitalurilor investite Trecerea de la rezultatul net al exploatrii la valoarea economic adugat necesit deducerea costurilor capitalurilor proprii. Cele dou modele de calcul ale indicatorului EVA au neajunsul de a se referi la profitul operaional, a crui semnificaie este limitat n aprecierea performanelor. Literatura de specialitate arat c, pentru a obine valoarea real a indicatorului valoare economic adugat, trebuie realizate aproximativ 160 de ajustri contabile. n plus, nu exist un model standard al acestor ajustri, pentru ca ele difer de la ntreprindere la ntreprindere, n funcie de avantajele competitive deinute de fiecare dintre ele. Tipuri de valori economice adugate: ntruct numrul ajustrilor contabile variaz, chiar dac ele sunt afectate n acelai scop, se vor obine valori diferite ale valorii economice adugate. Ca urmare, n funcie de numrul de ajustri contabile efectuate asupra beneficiului net de exploatare i asupra costului capitalului se pot obine urmtoarele tipuri de valori economice adugate: Valoarea economic adaugat de baz, calculat pe baza informaiilor contabile

neajustate. Aceasta este rezultatul rezidual descris anterior; Valoarea economic adaugat declarat; Valoarea economic adaugat adaptat; Valoarea economic adaugat veritabil; 1.

A treia modalitate de determinare a valorii economice adugate presupune

integrarea cheltuielilor de funcionare ntr-un singur indicator monetar de evaluare a performanelor, conforma cruia: EVA = Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare Costul capitalurilor permanente Folosirea indicatorului pentru a caracteriza performanele agenilor economici aduce n cmpul cercetrii noi aspecte precum:

16

a). Valoarea economic adugat ia n considerare totalitatea cheltuielilor de capital, deci are n vedere costul tuturor resurselor necesare pentru a obine venituri i astfel da o imagine a productivitii globale a tuturor factorilor de producie. Cu ajutorul ei se msoar valoarea adugat dup deducerea tuturor costurilor inclusiv cel al capitalurilor. Valoarea economic adugat arat produsele, activitile, serviciile a cror productivitate este mai ridicat i n consecin creaz o valoarea mai semnificativ; b). Valoarea economic adugat reunete costurile de funcionare i costurile de capital ntr-o singur msur a profitului exprimat prin masa monetar a acestuia i nu numai printr-o rat de randament. Punctul de plecare n calculul valorii economice adugate l reprezint rezultatul exploatrii dup impozit. Acest rezultat este determinat dup deducerea impozitului i amortismentului echipamentelor. Trecerea de la rezultatul exploatrii la valoarea economic adugat const n scderea cheltuielilor de capital care se calculeaz prin aplicarea unui procent asupra capitalului permanent necesar exploatrii. Diferena reprezint excedentul (sau insuficiena) profitului n raport cu costuriloe ceea ce matematic se poate prezenta astfel: Cifra de afaceri

Costurile de funcionare Costurile de capital Valoarea economic adaugat c). Valoarea economic adugat realizeaz o focalizarea a tuturor deciziilor n direcia

=

maximizrii mrimii sale. Integrarea n sistemul de indicatori conduce spre folosirea inei msuri unice c baz a tuturor deciziilor, toi angajaii sunt reunii n jurul unui scop unic, crearea de valoare. Managerii trebuie s se ocupe, n continuare, de probleme precum: viteza de rotaie, marje, costuri, durat ciclului de fabricaie, vnzri. d). Prin gestionarea valorii economice adugate, cuvntul de ordine este sporirea valorii sale ce se realizeaz prin: reducerea costurilor i impozitelor pentru a crete rezultatul exerciiului fr a spori suma

capitalurilor, ceea ce presupune o funcionare mai eficace cu randamente mai mari ale capitalurilor angajate de ntreprindere; s fac investiii care genereaz o cretere a rezultatului exerciului superioar creterii

cheltuielilor de capital. Aceasta inseamn a investi n proiecte de dezvoltare durabil care s genereze valoare economic pozitiv, investiii ce produc un randament al capitalului superior costului de capital;17

ncetarea investirii n active fixe i activiti a cror randamente nu sunt egale sau

superioare celui al costului capitalului; eventual s se procedeze la vnzarea de active i n acest mod se realizeaz i o accelerare a vitezei de rotaie a capitalurilor; structura optim a bilanului de manier s minimizeze costul capitalului, este vorba de

proporiile dintre datorii i capitaluri proprii, mbuntirea metodelor folosite pentru distribuirea trezoreriei ctre acionari (dividende sau rscumprarea aciunilor), tipul de ndatorare ce se poate folosi deoarece pot exista situaiile: o ntreprindere a crui risc relativ mic i are un cash flow stabil i poate permite o datorie ridicat n raport cu capitalurile proprii, n timp ce o ntreprindere ce prezint un cash flow fluctuant trebuie s limiteze ndatorarea sa de aa manier c aceast s poate acoperi dobnzile n perioade de dificultate. Asta nseamn c o structur financiar este optim dac permite ntreprinderii de a limit pe ct posibil costul capitalurilor n funcie de proporia datoriei i riscul activitii sale.

II.4. Factorii determinani ai valorii economice adugate Valoarea economic adugat este surplusul de valoare creat de o investiie sau un portofoliu de investiii si este determinat de excesul de rentabilitate obinut prin exploatarea investiei n raport cu mrimea costului capitalului atras pentru finanarea acelei investiii.

Valoarea economic adugat = =(Rata rentabilitii capitalulul investit Costul capitalului) x Mrimea capitalului investit = = (Rezultatul din exploatare net Costul mediu ponderat al capitalului) x Capitalul total Din modul de calcul al acestui indicator se pot observa cei trei factori importani care-i condiioneaz mrimea. 1. Capitalul investit: pentru estimarea sa, o soluie o constituie apelarea la valoarea de pia a firmei, ns mrimea acesteia este influenat att de valoarea activelor deinute ct i de ateptrile investitorilor privind oportunitile viitoare de cretere ale firmei. Avnd n vedere faptul c prin intermediul indicatorului EVA se ncearc msurarea surplusului de valoare creat de ntreprindere (sau de un proiect de investiie), pentru estimarea acestuia ar trebui s se ia n calcul valoarea de pia a capitalurilor investite, exclusiv acea parte din valoare ce are ca suport ateptrile investitorilor privind performanele viitoare ale firmei.18

Aceast delimitare, fiind dificil de realizat, de cele mai multe ori se ia n calcul valoarea contabil a capitalurilor investite. n schimb, valoarea contabil subevalueaz mrimea capitalului, evidenierea activelor realizndu-se la costul istoric al acestora. n plus, aceasta este influenat de politicile contabile pentru care firma a optat privind amortizarea sau deprecierea activelor, trecerea pe costuri a stocurilor deinute, capitalizarea cheltuielilor de cercetaredezvoltare realizate sau a fondului comercial propriu sau rezultat din achiziii. Aceste limite specifice valorii contabile ca msur a nivelului capitalului investit au impus realizarea de ajustri de ctre cei preocupai de estimarea valorii adugate economice. Cele mai importante sunt reprezentate de: capitalizarea oricror cheltuieli de exploatare ce nu creeaz profit n perioada curent dar sunt fcute n scopul obinerii de profituri n exerciiile financiare viitoare, cum ar fi, de exemplu, cheltuielile de cercetare-dezvoltare realizate de ntreprindere; capitalizarea cheltuielilor de exploatare reprezentnd chiriile de plat pentru echipamentele deinute de ntreprindere n sistem de leasing operaional, innd cont c aceste contracte sunt rennoite avnd ca obiect acelai tip de active. Din aceast perspectiv nu exist o diferen de coninut ntre leasingul financiar i cel operaional, ca urmare, i n cazul acestuia din urm, activele suport i datoria aferent ar trebui recunoscute n bilanul ntreprinderii; neluarea n considerare a acelor operaii care au ca impact diminuarea valorii contabile a

capitalului, dar nu modific mrimea real a capitalului investit, cum este cazul amortizrii de goodwill sau rscumprrii de ctre societate a unei pri din aciunile sale. 2. Rentabilitatea capitalului investit: formula clasic de determinare a rentabilitii capitalului ine cont de mrimea profitului din exploatare (net de impozit) i de nivelul capitalului investit. Rentabilitatea capitalului investit = Rezultatul din exploatare(1-) / Capitalul investit Profitul din exploatare net are cteva deficiene privind cuantificarea adecvat a fluxurilor ce remunereaz pe investitorii de capital. Cele mai frecvente ajustri ale profitului de exploatare sunt cele privind cheltuielile de cercetare dezvoltare i chiriile de plat pentru echipamentele deinute n sistem de leasing operaional.

19

Rentabilitatea capitalului investit = (Rezultatul de exploatare net + Cheltuieli de cercetare dezvoltare + Cheltuieli leasing operational) / (Capital investit + Capitalizarea Cheltuluielilor de cercetare dezvoltare + Capitalizarea Cheltuielilor de leasing operational) 3. Costul capitalului: este reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului (CMPC). Avnd n vedere faptul c rentabilitatea i mrimea capitalului investit este exprimat n valori contabile, mrimea costului capitalului ar trebui estimat utiliznd ponderi exprimate n valori contabile. Acest raionament are deficiene prin faptul c mrimea capitalului investit nu ar trebui s fie dat de valoarea contabil a capitalurilor ci de valoarea de pia a activelor finanate prin intermediul acestuia. Exist ns o diferen ntre valoarea de pia a activelor i valoarea de pia a capitalurilor investite n acestea, aceasta din urm include valoarea prezent a oportunitilor de dezvoltare a ntreprinderii. n plus, apelarea la ponderi estimate n valori de pia va lua n considerare i impactul structurii diferite de finanare a ntreprinderilor asupra valorii de pia a capitalurilor proprii ale acestora. n condiiile n care se iau n calcul costul capitalului i mrimea oportunitilor de cretere se pierde esena indicatorului valoarea economic adugat prin care se ncerc cuantificarea valorii tocmai a acestor oportuniti. Rmne ca alternativ utilizarea ponderilor n mrimi contabile n estimarea costului capitalului. Dup cum se poate observa mrimea indicatorilor din formula de calcul a EVA au ca suport performana mai multor compartimente din cadrul firmei. Marimea indicatorului EVA este influenat i de performana compartimentului financiar, costul capitalului investit fiind un factor determinant al mrimii valorii create de ctre ntreprindere.

II.5. Model de analiz a valorii economice adugate: Pentru evidenierea factorilor care influenteaz mrimea indicatorului valoarea economic adaugat folosim formula: EVA = (RECP k) x CP= (Rr k) x CP O prim etap n calculul valorii economice adugate este determinarea sumei capitalului investit sau a masei valorice a activelor atrase n exploatare ce provine din nsumarea activelor imobilizate nete i a necesarului de fond de rulment.

20

Apoi, se determin rata de rentabilitate a capitalurilor investite prin raportarea rezultatului exploatrii la suma capitalurilor investite, cee ce in literatura anglo-saxon este cunoscut sub denumirea de return on capital employed. Prin diferena dintre rentabilitatea operaional i costul mediu al capitalului rezult un prim indicator de rentabilitate, a obinerii unui supraprofit. Este aa numitul indicator de creare sau distrugere a avuiei (bogaiei). nmulirea acestuia cu masa capitalurilor investite conduce la obinerea valorii economice adugate. Descompunerea ratei de rentabilitate a capitalului investit: Rata de rentabilitate a capitalului investit poate fi descompus conform relaiei:RECP= RECA* CAAT* PTCP

Unde: RE rezultatul exerciiului CP capitalul investit CA cifra de afaceri AT activul total PT pasivul totalRECP rata de rentabilitate a capitalului investit RECA rata rentabilitii comerciale (factor calitativ) CAAT rata de rotaie a activelor totale (factor calitativ) PTCP rata structurii financiare (factor de structur)

Desigur exist egalitate ntre pasivul total i activul total. Ordinea de substituire va fi: rata structurii financiare, rata de rotaie a activelor totale, rata rentabilitii comerciale. Acest model de descompunere a ratei de rentabilitate a capitalului investit evideniaz dependena ratei de rentabilitate a capitalului investit de condiiile de exploatare a ntreprinderii. Dat fiind faptul c toi factorii modelului sunt calitativi, convenim urmtoarea ordine de substituire: rata rentabilitii comerciale, rata de rotaie a activelor totale, rata structurii financiare. mbuntirea ratei de rentabilitate a capitalurilor investite se poate obine prin msuri

specifice de optimizare a valorii fiecrui element component al formulei. Ameliorarea ratei rentabilitii comerciale se poate realiza prin:

reducerea cheltuielilor de producie i/sau distribuie;21

eliminarea unor activiti cu productivitate intern slab; mrirea rezultatelor; utilizarea noilor tehnologii informatice pentru reducerea costurilor fixe administrative.

Creterea economic pe termen lung se poate realiza prin:

crearea i dezvoltarea de produse noi; gsirea de noi nie de pia i penetrarea pe piee noi; ameliorarea mixului de marketing pentur fiecare segment strategic.

Optimizarea structurii financiare a ntreprinderii:

vnzarea activelor (dezinvestiii) afectate unor activiti care genereaz randamente reduse n comparaie cu costul capitalurilor angrenate;

optimizarea raportului ntre valoarea activelor deinute n regim leasing i cele aflate n proprietatea ntreprinderii;

promovarea proiectelor de investiii care genereaz o valoare actualizat net pozitiv.

Aadar, msurile globale de cretere a valorii economice adugate presupun: Creterea rentabilitii globale a afacerii, pe baza mbuntirii profitabilitii fr a

investi capital suplimentar; Realizarea de investiii cu rate de rentabilitate mari. Consecina imediat va fi fluxul net

de numerar negativ, dar valoarea economic va spori; Rscumpararea aciunilor de pe pia. n cazul n care oportunitile de investiii

disponibile nu asigur o rentabilitate corespunztoare pentru a acoperi costul capitalului, una din soluii const n napoierea capitalului acionarilor, ceea ce conduce la creteri simultane ale EVA i MVA prin reducerea volumului capitalului aflat n circulaie.

II.6. Avantaje i limite ale valorii economice adugate Msurarea performanei ntreprinderii prin intermediul indicatorului EVA prezint deopotriv avantaje semnificative, dar i unele neajunsuri legate n special de metodologia stufoas i eterogen de retratare a informaiei contabile. Valoarea economic adugat reprezint n practic o serie de avantaje:22

1.

O msur a performanei ntreprinderii legat direct de crearea de valoare pentru

acionari; a obine o valoare ct mai mare a indicatorului EVA nseamn a obine un curs mai mare al aciunilor;2.

Un instrument de ameliorare a gestiunii globale a ntreprinderii. Din acest punct

de vedere exist urmtoarele avantaje: spre deosebire de indicatorii de msurare a performanei bazai pe valoarea de pia, cum este MVA, indicatorul EVA poate fi calculat nu numai la nivel de ntreprindere ci i la nivel de centru de profit sau pe fiecare gestiune n parte, n funcie de necesitile informaionale; EVA reprezint un flux i de aceea poate fi folosit pentru evaluarea evoluiei n timp a performanei ntreprinderii, spre deosebire de indicatorii de msurare a performanei bazai pe cotaia aciunilor intreprinderii; acest indicator reflect profitul economic real obinut de firm (i nu cel contabil, de natur fiscal) dup acoperirea cheltuielilor de exploatare i a celor financiare. EVA reprezint singurul indicator a crui mbuntire continu nseamn totdeauna o mbuntire a bunstrii acionarilor, pentru c, spre deosebire de creterea EVA, creterea profitului brut, a beneficiului pe aciune i chiar a ratelor de rentabilitate distrug cteodat averea acionarilor. Indicatorul EVA substituie cu succes numeroase modaliti de cuantificare a performanei, cum ar fi: creterea veniturilor sau a cotei de pia obiective folosite n planificarea strategic; volumul fluxurilor de numerar utilizat n analiza succesului nregistrat la vnzare de un produs/serviciu; rentabilitatea activelor sau profitul planificat prin buget folosite n analiza centrelor de profit; valoarea net actualizat folosit pentru analiza investiiilor de capital; diferite marje; costuri unitare; perioade de rotaie. Aceasta nu nseamn c se renun la analiza indicatorilor tradiionali ai performanei economice, ci doar c managerii trebuie s fie cu precdere preocupai de impactul deciziilor lor asupra crerii de valoare.1.

metod simpl i eficient de management financiar: indicatorul EVA reprezint

aadar nu numai o msur a performanei financiare, ci un sistem unitar de management financiar, aplicabil de ntreprindere pentru cuantificarea performanei n toate departamentele sale i care poate mbunti averea acionarilor, dar i pe cea a clienilor i a salariailor. Constnd doar ntr-o operaie matematic substractiv ntre doi termeni, EVA prezint avantajul unei simpliti conceptuale care permite previzionarea diferitelor evoluii ale23

indicatorului, n funcie de potenialele modificri ale profitului operaional i costului capitalului utilizat.2.

Un levier de motivare a managerilor i a personalului operaional: indicatorul

EVA aliniaz pentru prima dat interesele administratorilor ntreprinderii cu cele ale acionarilor, datorit stimulrii echipei manageriale a ntreprinderii, printr-un sistem motivaional cu caracter obligatoriu, s genereze venituri pe termen lung mult superioare costului capitalului utilizat. Atragerea i capacitarea managerilor prin mijloace de constrngere are caracter psihologic i este de esena obinerii valorii economice adugate sau, altfel spus, a profitului economic. Motivarea continu a administratorilor se face prin bonificaii care reprezint parte procentual fix din creterea EVA: cu ct mrirea de valoare a indicatorului EVA este mai mare, cu att valoarea bonificaiei este mai mare, fr limit superioar care s plafoneze bonusul acordat n numerar. Sistemul de motivare este eficient nu numai n perioadele de expansiune ci i n cele de reducere a vnzrilor, deoarece o parte din bonusurile acordate nu se distribuie pe loc, ci se pstreaz sub forma unui depozit de bonusuri, a crui valoare se micoreaz dac ulterior creterii indicatorul EVA suport o scdere. Aadar, n acest ultim caz managerul este penalizat prin pierderea unei pri din bogia acumulat de el n timp bonusurile aflate n depozit, pentru nerealizarea unei rate minime de rentabilitate cerut de acionari. Unul dintre avantajele acestui sistem de recompensare a administratorilor ntreprinderilor const n stabilirea automat a unui nou nivel de atins n privina creterii valorii indicatorului EVA, fr a mai fi nevoie de o negociere a obiectivelor de cretere cuprinse n bugetul general al ntreprinderii. Managerii care beneficiaz de scheme tradiionale de recompensare ce conin bonificaii fixe sunt tentai s negocieze bugete care prevd profituri mici i deci uor de realizat, pentru a fi siguri c i primesc bonusurile. Odat realizat acel nivel al profitului, managerii nu se strduiesc s creasc n continuare beneficiile ntreprinderii, pentru c oricum acest efort suplimentar al lor nu mai este recompensat. Mai mult dect att, ei mping n anul urmtor posibilele vnzri pe care le-ar putea face n anul curent, comportament care din punctul de vedere al acionarilor echivaleaz cu o distrugere de valoare. n cazul sistemului de recompensare tradiional bonusul se d pentru obinerea profitului, a crui volum este supus negocierii i nu se rspltete efortul de a obine o cretere mai mare de profit. n situaia opus se gsesc managerii care beneficiaz de planuri de recompensare legate de creterea EVA, deoarece ei sunt stimulai astfel s propun bugete cu venituri mari, tiind c24

nu sunt penalizai pentru nerealizrile pe termen scurt i c sunt recompensai n plus pentru tot ce reuesc s ndeplineasc.3.

Un instrument de planificare strategic pe care l pot utiliza:

ntreprinderile pentru a comunica obiectivele i realizrile lor; managerii, n scopul aprecierii fezabilitii unui proiect i pentru compararea diferitelor

strategii. Deciziile managerilor afecteaz att rentabilitatea capitalurilor mprumutate, ct i rentabilitatea capitalurilor proprii, dar acetia pot controla mai uor efectele dect n cazul variaiei preului de pia al aciunilor, care este rezultatul unui complex de influene i unde controlul lor este mai redus. De asemenea, deciziile privind politica de investiii i politica de dividende afecteaz direct, respectiv indirect rentabilitatea capitalului, ct vreme politica de finanare afecteaz costul capitalului; investitorii pentru a identifica ntreprinderile cu performane superioare.

1.

Un ajutor dat managerilor pentru a ine cont de dou principii financiare atunci

cnd iau decizii: primul principiu se refer la obiectivul principal al oricrei ntreprinderi, care trebuie s fie maximizarea bogiei acionarilor si; al doilea principiu statueaz c valoarea ntreprinderii depinde de msura n care investitorii se ateapt c profiturile viitoare ale ntreprinderii s depeasc sau s nu acopere costul capitalului. Evident, o cretere susinut a valorii indicatorului EVA determin o cretere a valorii de pia a ntreprinderii i n general a oricrei organizaii care are ca scop obinerea de profit. Ceea ce conteaz nu este neaprat nivelul indicatorului EVA, pentru c performana curent este reflectat de cursul aciunilor, ci continua mbuntire a sa care conduce la o continu cretere a averii acionarilor. EVA prezint, de asemenea, i unele dezavantaje.1. Nu ine cont de diferenele de mrime existente ntre diferite uniti de producie,

implicnd o comparabilitate sczut a performanelor ntre diversele divizii ale unei firme; 2. Calculul EVA se bazeaz pe informaii ce provin din contabilitate, existnd riscul manipulrii acestor informaii de ctre manageri:

25

realizarea cu prioritate, la finele exerciiului financiar, a ordinelor de vnzare de dimensiuni mari, profitabile i amnarea ordinelor mici, marginale; reducerea cheltuielilor n scopul majorrii pe termen scurt a profitului (diminuarea cheltuielilor de instruire a personalului, diminuarea cheltuielilor de investiii).

1. Pune accentul pe generarea de rezultate pe termen scurt, inducnd lipsa de motivare a

managerilor de a investii n produse i tehnologii inovatoare, costurile fiind recunoscute imediat n contabilitate, efectele benefice (veniturile sau economiile de cheltuieli) urmnd s apar dup o anumit perioad de timp. Riscurile i costurile asociate inovrii pot depii ca amploare mrimea ctigului potenial. Diminuarea prezent a EVA poate conduce la recompensri mai sczute sau chiar pierderi de promovri pentru managerul n cauz. Managerii, ca orice ali investitori, neleg conceptul valoarea n timp a banilor i au noiunea de risc (banii ctigai astzi sunt mai siguri i valoreaz mai mult dect cei posibil de ctigat n viitor). Ca urmare, acetia vor aciona ntotdeauna n sensul maximizrii veniturilor prezente. Este nlturat astfel riscul ca rezultatele s fie culese de nlocuitorii lor. Nici un manager nu-i dorete s fac eforturi fr a fi recompensate, sau recompensa s o primeasc altcineva. 2. EVA, ca orice indicator agregat, se calculeaz la sfritul unui exerciiu financiar. Cu ajutorul EVA nu pot fi identificate cauzele primare ce au generat ineficiena. Analiza performanelor activitii ar trebui fcut pentru operaiile derulate n locurile nguste, (compartimentele ce determin mrimea fluxurilor rulate n cadrul fabricii i respectiv gradul de utilizare a capacitilor de producie) n scopul identificrii activitilor fr valoare ce pot fi eliminate.

II.7. mbuntiri ce ar putea fi aduse metodei O mbuntire a msurrii performanei prin intermediul EVA este sugerat de J.Bacidore; intr-unul din articolele sale, el subliniaz c valoarea unei firme este generat att de activele fizice n funciune, ct i de strategia privind viitoarele oportuniti de cretere a afacerii. Ca urmare, el ajusteaz indicatorul creat de firma de consultan Stern- Stewart&Co, EVA, crend indicatorul REVA (Refined Economic Value Added), ce ia n calcul valoarea de pia a capitalurilor investite. n aceste condiii, realizarea unui REVA pozitiv este echivalent crerii reale de valoare pentru acionari (recunoscut i de pia, nu numai n contabilitate).

26

Se pot face i alte ajustri la vechea formul brevetat de Stern-Stewart&Co, de exemplu utiliznd cash-flow corespunztor capitalurilor investite n locul profitului de exploatare net de impozit. Astfel, este nlturat distorsiunea creat de contabilitate privind mrimea fluxuri lor de numerar efectiv generate. n condiiile n care valoarea de pia a capitalurilor investite este influenat i de strategia firmei, REVA ar trebui s fie indicatorul de msurare a performanei folosit n recompensarea managerilor executivi ai firmei, n timp ce EVA ar trebui utilizat pentru gratificarea managerilor diviziilor sau de la nivele inferioare ale firmei. Integrarea n mrimea cursurilor bursiere a informaiilor privind strategia ntreprinderii depinde foarte mult de eficiena pieei pe care sunt negociate aciunile firmei. Ajustarea valorii acestora se face parial i cu ntrziere. n general, exist un interval de timp mai mare sau mai mic n care se atept cuantificarea efectelor pozitive ale strategiei prin intermediul rezultatelor financiare.Pentru a feri procesul intern de gestiune a performanei de volatilitatea ridicat a pieei n recunoaterea performanelor, se recomand realizarea unei analize mai ample a aspectelor calitative, strategice, lund ca reper mai muli factori determinani ai procesului crerii de valoare (satisfacia clienilor, rata rebuturilor, durata procesului de producie, numrul de noi brevete create sau cumprate pentru mbuntirea procesului tehnologic etc.). O alt modalitate de nlturare a limitelor indicatorului EVA n msurarea performanelor este analiza sa n dinamic, prin actualizarea mrimii EVA anuale posibil de realizat de-a lungul perioadei de previziune. n acest mod este estimat valoarea de pia adugat (MVA) ce reprezint plusul de valoarea pe care ntreprinderea l-a creat n raport cu valoarea capitalurilor investite iniial. Astfel, este cuantificat impactul unei decizii manageriale att asupra performanelor prezente ct i viitoare.

III. STUDIU DE CAZ27

III.1. Obiectivul studiului: Pentru a arta importana metodei de evaluare EVA am efectuat un studiu de caz referitor la trei companii, trei cazuri particulare menite s evidenieze corelaia valorii economice adugate metode clasice de evaluare a companiei: OMV PETROM SA, ANTIBIOTICE SA IAI i BOROMIR PROD SA BUZU (SPICUL).

III.2. Metoda de lucru: Pentru a exemplifica modul de msurare a valorii create/distruse pentru acionari au fost prezentai o serie de indicatori de msur ntlnii n majoritatea rapoartelor publicate de ctre companiile cotate la burs. Pentru fiecare s-a fcut mai nti o prezentare teoretic urmat de exemplificarea modului de calcul. Dup o scurt prezentare a indicatorilor contabili clasici, accentul a fost pus pe prezentarea indicatorului EVA valoarea economic adugat. Exemplificarea modului de calcul s-a fcut pe baza datelor publicate de companiile mentionate anterior obinute din rapoartele anuale publicate pe site-ul Bursei de Valori Bucureti. Calculul fiecrui indicator a fost fcut comparativ, n anul 2010 i n anul precedent, 2009. Studiul vine s ntreasc i s accentueze utilitatea indicatorului EVA i relevana rezultatelor obinute; rezultatele obinute ale indicatorului EVA au fost comparate cu rezultatele ratei de rentabilitate a capitalurilor proprii (ROE return on equity) i a rezultatului pe aciune (EPS earnings per share), publicate de ctre fiecare companie. Pentru o nelegere mai precis a studiului efectuat este necesar mai nti rezumarea conceptelor teoretice legate de indicatorii analizai. ROE Rentabilitatea capitalului (Return on equity)ROE=Profit netCapital propriu

ROE este mai popular la nivel de firm, n timp ce ROI rentabilitatea investiiei (Return on Investment) este mai popular pentru msurarea performanelor unui departament. Un motiv pentru aceasta ar fi c ROE este o msurtoare care i intereseaz n mod deosebit pe investitori. Fiind asemntor cu ROI, ROE are aceleai dezavantaje ca i acesta. Un aspect special al ROE ar fi c este foarte sensibil la nivelul de ndatorare a firmei. ROE va crete dac se folosete mai mult capital mprumutat dect este necesar, dar valoarea28

pentru acionari scade, ceea ce face ca ROE i valoarea pentru acionari s fie divergente n acest caz. n caz c se dorete creterea ROE, se pot face urmtoarele operaiuni: creterea capitalului mprumutat, creterea ratei de rotaie a activelor sau creterea ratei profitului relativ la cifra de afaceri sau rscumprarea de aciuni. O alt problem a ROI sau ROE este c sunt imposibil de comparat ntre companii bazate pe tehnologia informaiei i companii industriale. Companiile industriale investesc foarte mult n active fixe, n timp ce companiile bazate pe informaie investesc n pregtirea profesional, cercetare i informaie, dar doar mici procente sunt capitalizate. De asemenea, ROE accentueaz c politicile de capitalizare i amortizare sunt strict contabile i nu afecteaz fluxurile de numerar ale companiei sau rata profitului economic. Cheltuielile cu cercetarea i dezvoltarea sunt considerate cheltuieli ale perioadei i deci, compararea ROI al unei companii farmaceutice sau din anumite ramuri industriale cu cheltuieli mari n acest domeniu cu alte companii poate fi neltoare, deoarece netratarea acestor cheltuieli ca investiii cresc ROI. De asemenea, este considerat o msur arbitrar deoarece, n cazul unor companii cu ROI ridicat anumite investiii pot fi respinse deoarece au un ROI mai sczut, chiar dac ele ar obine un ctig mai mare dect costul capitalului, iar n cazul unei companii cu ROI istoric sczut vor fi acceptate proiecte cu ROI mai mare dar care nu acoper costul capitalului i deci distrug valoarea. Dac remuneraia managerilor depinde de ROI sau ROE, acetia pot accepta proiecte care n fapt distrug valoarea dar cresc veniturile contabile. O divizie care are ca int un ROI nalt va respinge proiecte care au ROI mai mic dar care ar fi ctigat mai mult dect costul capitalului i, deci, ar fi creat valoare pentru acionari. Pe de alt, parte o divizie care are ca int un ROI sczut, va accepta proiecte cu un ROI mai mare chiar dac nu se acoper costul capitalului necesar. Castigul pe actiune (EPS Earnings per share): Ctigul pe aciune (EPS) reprezint venitul per aciune raportat pe care o companie l poate plti parial sau integral sub form de dividende sau pe care l poate reinvesti. Aceast valoare este calculat dup plata impozitelor i dup ce au fost pltite dividendele deintorilor de aciuni prefereniale i dobnzile deintorilor de obligaiuni emise de companie i aflate n circulaie.EPS=Profit aciuni 29 netNumr total de

Acesta exprim randamentul intern al unei aciuni, prin prisma profitului pe care aciunea l aduce ntr-un exerciiu financiar i permite investitorului s compare rezultatele obinute de firma pentru a decide dac pstreaz, lichideaz sau majoreaz pachetul de aciuni deinut. Profitul pe aciune reflect nsi capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai muli ani succesivi, indicatorul arat capacitatea companiei de a-i menine de-a lungul anilor ritmul de cretere a profitului, adic ceea ce l intereseaz mai mult pe investitor. Valori n cretere ale EPS ncurajeaz, n principiu investitorii s cumpere aciunea respectiv, ceea ce conduce la creterea preului (cursului) acesteia. De obicei ns evoluia EPS nu este analizat fr cel puin o corelare: cu evoluia cifrei de afaceri (a vnzarilor), aceasta raportat de asemenea la numarul de aciuni. Dac creterea EPS se produce pe fondul creterii vnzrilor, atunci se poate considera c respectiva companie este n cretere, deci i valoarea sa de pia este n cretere. Cu o condiie: numrul de aciuni (n circulaie, la investitori) s nu se fi diminuat n urma unei micorri de capital social (efect al vnzrii unor active importante), sau a rscumprrii i tezaurizrii de aciuni. La interpretarea creterii EPS mai funcioneaz i restricia privitoare la creterea profitului datorat unei restructurri substaniale a companiei, constnd n reduceri masive de costuri. n acest caz este posibil ca profitul s fi crescut mai puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub observaie pentru a se vedea roadele restructurrii. Dup o cretere care speculeaz anunul restructurrii, pe pia va surveni o scdere datorat fructificrii speculaiei. n mod analog, o scdere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluia viitoare, dar, i n acest caz, trebuie s se in seama de o eventual mrire a numrului de aciuni (ca urmare a divizrii acestora sau a micorrii valorii lor nominale). Dac a avut loc o divizare a aciunilor pe fondul meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil. Utilitatea principal a indicelui deriv din faptul c acesta asigur comparabilitatea aciunilor; dac avem de comparat dou aciuni, atunci doar informaia legat de pre este irelevant, ns rata profitului pe aciune aduce aciunile la un numitor comun i din acest motiv este foarte folosit.

III.3. Metodologia de calcul utilizat Valoarea economic adugat este un indicator care msoar performana corporativ diferit de ceilali indicatori de pn la momentul introducerii ei pe pia, pentru c propune ajustarea profitului cu costul capitalului.30

Formula de calcul ce va fi utilizat n cadrul studiului este: EVA = REN K Unde: REN profitul operaional net; K costul capitalului Profitul net operaional (REN) se determin prin deducerea din rezultatul din exploatare (RE) a impozitului pe profit (I): REN = Vnzrile Cheltuielile operaionale Impozitul pe profit Costul capitalului include costul capitalului propriu i costul datoriei, fiind costul de oportunitate al capitalului investit, care determin modul n care ntreprinderea poate s-i creasc veniturile (prin investire n oricare alt parte cu risc similar sau prin mprumut). Costul capitalului este un cost mediu ponderat al costurilor surselor de finanare utilizate, care se determin ca medie aritmetic ponderat (CMPC) a costului capitalului propriu i a costului capitalului mprumutat, n funcie de ponderea fiecrei categorii i rata de remunerare aferent: K = CMPC x CP Unde: CMPC costul mediu ponderat al capitalului CP total capital investit Aadar, formula poate fi scris i sub forma: EVA = REN CMPC x CP Dnd factor comun CP n formula de mai sus, se obine:EVA=RENCP-CMPCx CP

Raportul RENCP poart denumirea de rentabilitatea capitalului investit i l vom nota n continuare cu Rr.

31

Folosirea EVA n msurarea performanelor economico-financiare ale ntreprinderilor este considerat mai bun pentru c ofer o baz pentru comparaia ntre companii, lund n calcul i costul capitalului care ia n consideraie i gradul de risc al companiei. n plus, formula propus de Stern- Stewart&Co conine o multitudine de ajustri pentru a elimina influena politicilor contabile. n acest caz, calculele devin mai complicate, dar n acelai timp rezultatele obinute sunt mai apropiate de valoarea real a performanelor companiei. Datorit gradului mare de sintetizare a informaiilor contabile din siuatiile financiare prezentate de cele 3 entiti analizate n raportul anual nu au putut fi efectuate ajustri ale informaiei contabile, n consecin, se va calcula valoarea economic adaugat de baz, pe baza informaiilor contabile neajustate. n studiul de fa, n calcularea EVA s-a pornit de la profitul operaional din contul de profit i pierderi al companiei din care s-a sczut impozitul datorat. Pentru calcularea capitalului investit s-a luat n calcul totalul capitalurilor proprii i al datoriilor cu termen de rambursare mai mare de un an. De asemenea, n calcularea profitului net operational nu s-au luat n considerare veniturile excepionale, ca de exemplu, din tranzacionarea cu aciuni, din vnzarea unor active sau schimbarea metodei de evaluare a activelor. Motivul ar fi c managementul firmei trebuie s se concentreze asupra activitilor cu influen pe termen lung i nu asupra avantajelor pe termen scurt din tranzacii care nu se vor mai repeta. Calculul CMPC s-a fcut folosind formula de mai jos:CMPC=Cpr x R+ D x dCP

Rata de rentabilitate ateptat a capitalului folosit pentru toate cele 3 companii a fost de 10% repectiv 8% pentru cele dou exerciii financiare analizate, 2009 respectiv 2010. Rata dobnzii la mprumuturile pe termnen lung contractate de cele 3 companii a fost de 14% pentru 2009, respectiv 12% pentru 2010.

III.4. Compararea rezultatelor obinute: OMV PETROM SA este cea mai important companie petrolier din Romnia, cu activiti de explorare i producie, rafinare, petrochimie i marketing. Societatea are rezerve estimate de circa 1 miliard barili echivalent petrol, o capacitate anual de rafinare de 8 milioane de tone i 553 de benzinrii. Compania Petrom a fost aleas deoarece este clasat pe primele poziii n clasamentul celor mai lichide i active firme listate la BVB (Bursa de Valori32

Bucureti). Un alt motiv pentru care a fost selecionat aceast companie, pe lng performanele sale, este faptul c ilustreaz o corelare perfect ntre indicatorii utilizati (ROE i EPS) i indicatorul de msurare a crerii de valoare pentru acionari, EVA. Indicatorii folosii de companie n msurarea performanei sunt prezentai mai jos i au fost preluai din raportul anual pe 2010 prezentat de societate: Nr. Crt. 1 2 3 Exerciiu financiar Indici 2009 2010 (%) Profitul net (PN) 1,368.13 1,799.15 132% Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 10% 11% 114% Rezultatul pe aciune (EPS) 0.02 0.03 132% Pentru calculul valorii economice adugate pe cei 2 ani analizai, au fost folosite datele Indicatori (milioane RON)

din situaiile financiare, preluate de pe site-ul Bursei de Valori Bucuresti (anexa 1). Au fost obinute urmtoarele valori ale indicatorului: Nr. Crt. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Indicatori Cifra de afaceri (CA) Rezultat din exploatare (RE) Cota de impozit() Impozit pe profit rezultat exploatare (I) Profitul net operaional (REN) Capitalul propriu (Cpr) Datorii pe termen lung (D) Capital permanent (CP) Pondere capital propriu (Scp) Pondere datorii termen lung (Sd) Total activ (AT) Costul capitalurilor proprii (R) Rentabilitatea capitalului investit (Rr) Rata dobnzii (d) Cheltuieli privind dobnzile Costul mediu ponderat (CMPC) Valoarea economic adugat (EVA) Exerciiu financiar 2009 2010 12,842.38 13,953.09 1,197.28 3,201.69 16% 16% 191.56 512.27 1,005.71 2,689.42 14,056.15 16,195.08 2,822.32 3,487.44 16,878.46 19,682.51 83% 82% 17% 18% 26,713.54 32,102.08 10% 8% 6% 14% 14% 12% 346.60 373.65 11% 9% -795.03 975.32 Indici (%) 109% 267% 100% 267% 267% 115% 124% 117% 99% 106% 120% 80% 229% 86% 108% 82% -123%

EVA0 = (Rr0 CMPC0) Ci0 = (6 11) / 100 16,878.46 = -795.03 milioane RON EVA1 = (Rr1 CMPC1) Ci1 = (14 9) / 100 19,682.51 = 975.32 milioane RON Descompunerea indicatorului pe factori de influen n mrimi absolute:33

1.

Abaterea EVA a indicatorului este diferena:

EVA = EVA1 EVA0 = 975.32 - (-795.03) = 1,770.35 milioane RON 2. Descompunerea abaterii EVA pe factori de influen: EVA = Rr + CMPC + CP 3. Calculul influenei factorilor: Rr = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (14 6) / 100 x 16,878.46 = 1,300.56 milioane RON CMPC = (CMPC0 CMPC1) x CP0 = (11 - 9) /100 x 16,878.46 = 330,84 milioane RON CP = (Rr1 CMPC1) x (CP1 - CP0) = (14 - 9) / 100 * (19,682.51 16,878.46) = 138.95 milioane RON 4. Verificarea: Rr + CMPC + CP = EVA 1,300.56 + 330.84 + 138.95= 1,770.35 milioane RON (Adevarat) Din calculele EVA prezentate mai sus reiese c OMV PETROM SA creeaz valoare pentru acionari ncepnd cu 2010, n 2009 nregistrand o valoare negativ a EVA, echivalent cu distrugerea de valoare pentru acionari. Creterea de la un an la altul a indicatorului este n corelaie cu creterea rentabilitii capitalului propriu ROE i a rezultatului pe aciune EPS. Creterea profitului net operaional cu 167% n condiiile creterii capitalului investit cu numai 17% a favorizat creterea ratei rentabilitii capitalului investit cu 129%, respectiv cu 8 puncte procentuale pentru exerciiul financiar ncheiat la 31 decembrie 2010 fa de cel incheiat la 31.12.2009, fapt ce a dus majorat valoarii economice adugate cu 1,300.56 milioane RON, reprezentnd practic 73.46% din totalul creterii acestui indicator. Scderea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC cu 2 puncte procentuale, de la 11% la 9% a contribuit de asemenea la majorarea valorii economice adugate, cu 330.84 milioane de RON; acest lucru a fost posibil datorit scderii att a ratei dobnzii, prin modificarea ratei de referin a dobnzii pentru creditele furnizate de BNR dar i scderii ratei de rentabilitate asteptat de acionari pentru capitalul investit. Majorarea capitalului investit cu 17% a determinat o cretere a valorii economice adugate mult mai mic, de doar 138,95 milioane RON, reprezentnd aproximativ 8% din totalul creterii indicatorului. ANTIBIOTICE SA IAI este unul dintre cei mai importani productori romni de medicamente, cu o tradiie de jumtate de secol n industria de medicamente generice. Obiectul de activitate al societii este producerea i comercializarea de medicamente prin34

biosintez i semisintez, diverse forme galenice, principii active din plante medicinale i a altor produse chimice; activitate de import-export produse proprii, alimentare, produse industriale i produse farmaceutice; comercializarea en-gros i en-detail pentru produse proprii, produse alimentare, produse industriale i farmaceutice; prestri servicii, ntreinere, reparaii, construcii, transport mrfuri i persoane intern; activitate de alimentaie public. De jumtate de secol, ANTIBIOTICE SA IAI aduce romnilor ncrederea n nsntoire fabricnd medicamente valoroase, sigure i accesibile. Cu un portofoliu complex de peste 120 de produse din 11 clase terapeutice, este unicul productor de cefalosporine injectabile i principalul productor de medicamente antiinfecioase din Romnia. De asemenea, ANTIBIOTICE SA IAI este lider pe piaa intern n producia de pulberi pentru soluii i suspensii injectabile. La mplinirea a 55 de ani, ANTIBIOTICE SA IAI numr pe harta lumii peste 40 de ri n care i comercializeaz medicamentele. Numrul de medicamente marca ANTIBIOTICE SA IAI aflate acum la export a ajuns la 35, cu 50% mai mult dect n 2005. ANTIBIOTICE SA IAI a reuit s-i menin indicatorii pe plus i pe timp de criz. Exporturile au evoluat de la aproximativ 7,5 milioane de dolari n anul 2005 la aproximativ 18,5 milioane de dolari pentru finalul anului 2010. Indicatorii publicai de companie n raportul anual pe 2010 sunt prezentai n tabelul de mai jos: Nr. Crt. 1 2 3 Exerciiu financiar Indici 2009 2010 (%) Profitul net (PN) 11,916.81 12,539.10 105% Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 5% 5% 97% Rezultatul pe aciune (EPS) 0.03 0.03 100% Principiul de calcul aplicat al valorii economice adugate este acelai ca i n cazul Indicatori (milioane RON)

companiei OMV PETROM SA. Rezultatele calculelor sunt prezentate mai jos i au fost ntocmite pe baza informaiilor financiare publicate pe site-ul Bursei de Valori Bucureti, unde compania este listat nc din 16.04.1997. Nr. Crt. 1 2 3 4 5 Indicatori Cifra de afaceri (CA) Rezultat din exploatare (RE) Cota de impozit() Impozit pe profit rezultat exploatare (I) Profitul net operaional (REN)35

Exerciiu financiar 2009 2010 219,754.10 243,626.0 26,172.76 30,562.50 16% 16% 4,187.64 4,890.00 21,985.12 25,672.50

Indici (%) 111% 117% 100% 117% 117%

6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

Capitalul propriu (Cpr) Datorii pe termen lung (D) Capital permanent (CP) Pondere capital propriu (Scp) Pondere datorii termen lung (Sd) Total activ (AT) Costul capitalurilor proprii (R) Rentabilitatea capitalului investit (Rr) Rata dobnzii (d) Cheltuieli privind dobnzile Costul mediu ponderat (CMPC) Valoarea economic adugat (EVA)

242,024.21 33.14 242,057.35 100% 0% 376,700.41 10% 9% 14.0% 4.07 10% -2,221.94

262,612.4 0.00 262,612.4 100% 0% 392,751.6 8% 10% 12.0% 0.00 8% 4,663.50

109% 0% 108% 100% 0% 104% 80% 108% 86% 0% 80% -210%

EVA0 = (Rr0 CMPC0) CP0 = (9 10) / 100 242,057.35 = -2,221.94 mii RON EVA1 = (Rr1 CMPC1) CP1 = (10 8) / 100 262,612.44 = 4,663.50 mi RON Descompunerea indicatorului pe factori de influen n mrimi absolute:1. Abaterea EVA a indicatorului este diferena:

EVA = EVA1 EVA0 = 4,663.50 - (-2,221.94) = 6,885.45 mii RON2. Descompunerea abaterii EVA pe factori de influen:

EVA = Rr + CMPC + CP3. Calculul influenei factorilor:

Rr = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (10 9) / 100 x 242,057.35= 1,677.95 mii RON CMPC = (CMPC0 CMPC1) x CP0 = (10 - 8) /100 x 242,057.35= 4,842.47 mii RON CP = (Rr1 CMPC1) x (CP1 - CP0) = (10 - 8) / 100 * (262,612.44 - 242,057.35) = 365.02 RON 4. Verificarea: Rr + CMPC + CP = EVA 1,677.95 + 4,842.47 + 365.02= 6,885.45 mii RON (Adevrat) Conform calculelor efectuate i a valorilor rezultate ale EVA reiese c ANTIBIOTICE SA IASI creeaz valoare pentru acionari ncepand cu 2010, n 2009 nregistrnd o valoare negativ a EVA ceea ce echivaleaz cu distrugerea de valoare pentru acionari din perspectiva acestui indicator. Nu s-au cunoscut modificri ale celor 2 indicatori analizai rentabilitatea36

capitalurilor proprii ROE i a rezultatului pe aciune EPS, n schimb profitul net a nregistrat o cretere cu 5% n 2010 fa de anul precedent. Creterea profitului net operaional cu 17% n condiiile creterii capitalului investit cu numai 8% a favorizat creterea ratei rentabilitii capitalului investit cu 8%, respectiv cu 1 punct procentual pentru exerciiul financiar ncheiat la 31 decembrie 2010 fa de cel ncheiat la 31.12.2009, fapt ce a dus la majorarea valorii economice adugate cu 1,677.95 mii RON, reprezentnd 24% din totalul creterii acestui indicator. Scderea costului mediu ponderat al capitalului CMPC cu 2 puncte procentuale, de la 10% la 8% a contribuit substanial la majorarea valorii economice adugate, cu 4,842.47 mii de RON; acest lucru a fost posibil datorit scderii att a ratei dobnzii, prin modificarea ratei de referin a dobnzii pentru creditele furnizate de BNR dar i scderii ratei de rentabilitate ateptat de acionari pentru capitalul investit. Majorarea capitalului investit nu a fost semnficativ, avnd o cretere de doar 8%, determinat prin majorarea capitalului propriu i a influentat creterea valorii economice adugate cu doar 365.02 mii RON, reprezentnd aproximativ 5% din totalul creterii indicatorului.

BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL) are ca obiect de activitate fabricarea pinii, prjiturilor i a produselor proaspete de patiserie. Societatea ofer clienilor si att produse tradiionale ct i produse noi de o calitate excepional. n anul 1994 se fondeaz societatea comercial Boromir Ind. avnd ca obiect principal de activitate morritul i panificatia care mai apoi a primit denumirea BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL). Pe parcursul a 16 ani de la nfiiare, societatea s-a dezvoltat ntr-un ritm dinamic, pentru ca n prezent s ajung s controleze 10% din activitatea de morrit de pe piaa de profil din Romnia, cu o capacitate de mcinare de 1500 t/zi. Acest lucru a fost posibil att n urma achiziionrii de noi fabrici de morrit i panificaie aflate n zone ale rii cu potenial de dezvoltare: Sibiu, Buzu, Deva, Slobozia, ct i prin retehnologizarea i reutilarea tuturor facilitilor de producie din patrimoniu. Societatea dispune de o reea de magazine specializate "Boromir Pan Caf" (magazine cu suprafee cuprinse ntre 50 i 150 mp), un proiect lansat n aprilie 2008, bazat pe re-branduirea tradiionalelor brutrii Boromir existente n oraul Rmnicu Vlcea nc din anul 1996. n municipiul Buzu Sibiu si Rmnicu Srat i desfaoar activitatea o reea proprie de37

desfacere de 20 magazine din care 16 sunt situate n municipiul Buzu, iar 4 n oraul Rmnicu Srat. Compania mai deine n Rmnicu Vlcea i 3 benzinrii i fabrica de cherestea Hardwood. Din totalul afacerilor BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL), divizia de morrit are o pondere de 55%, urmat de dulciuri i prjituri care dein 20%, divizia de panificaie are o pondere de 15% iar restul activitilor reprezentate de magazine, distribuie i benzinrii acoper 10% din afaceri. Acestea au reprezentat o cifr de afaceri de 110 mil Euro pentru 2010. Pentru a veni n ntmpinarea nevoilor pieei i pentru a rspunde ct mai bine exigenelor clienilor s-au dezvoltat i au diversificat activitatea pentru c mbinnd inovaia cu tradiia, s ofere produse care satisfac cele mai nalte standarde de calitate, sntate i siguran. Indicatorii folosii pentru msurarea performanei companiei sunt prezentai n tabelul de mai jos, urmnd a calcula mai apoi i indicatorul de valoare economic adugata EVA pentru calcularea tendinelor: Nr. Crt. 1 2 3 Exerciiu financiar 2009 2010 Profitul net (PN) 3,150.85 507.08 Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 3% 0% Rezultatul pe aciune (EPS) 0.03 0.00 Pentru calculul valorii economice adugate s-a folosit aceeai metodologie Indicatori (milioane RON) Indici (%) 16% 13% 9% de calcul

prezentat anterior, ajungndu-se la urmtoarele rezultate: Nr. Crt. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Indicatori Cifra de afaceri (CA) Rezultat din exploatare (RE) Cota de impozit() Impozit pe profit rezultat exploatare (I) Profitul net operaional (REN) Capitalul propriu (Cpr) Datorii pe termen lung (D) Capital permanent (CP) Pondere capital propriu (Scp) Pondere datorii termen lung (Sd) Total activ (AT) Costul capitalurilor proprii (R ) Rentabilitatea capitalului investit (Rr) Rata dobnzii (d) Cheltuieli privind dobnzile Costul mediu ponderat (CMPC)38

Exerciiu financiar 2009 2010 133,668.62 127,144.5 5,078.91 2,592.51 16% 16% 812.63 414.80 4,266.29 2,177.71 105,225.12 130,775.1 17,964.60 20,582.26 123,189.71 151,357.4 85% 86% 15% 14% 138,075.87 173,930.4 10% 8% 3% 1% 14.0% 12.0% 2,206.18 2,205.24 11% 9%

Indici (%) 95% 51% 100% 51% 51% 124% 115% 123% 101% 93% 126% 80% 42% 86% 100% 81%

17

Valoarea economic adugat (EVA)

-8,771.27

-10,754.18

123%

EVA0 = (Rr0 CMPC0) CP0 = (3 11) / 100 123,189.71= - 8,771.27mii RON EVA1 = (Rr1 CMPC1) CP1 = (1 8) / 100 123,189.71 = - 10,754.18 mii RON Descompunerea indicatorului pe factori de influen n mrimi absolute:1. Abaterea EVA a indicatorului este diferena:

EVA = EVA1 EVA0 = -10,754.18- (-8,771.27) = - 1,982.91 mii RON2. Descompunerea abaterii EVA pe factori de influen:

EVA = Rr + CMPC + CP 3. Calculul influenei factorilor: Rr = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (1 3) / 100 x 123,189.71= - 2,493.85 mii RON CMPC = (CMPC0 CMPC1) x CP0 = (11 - 9) /100 x 123,189.71= 2,512.30 mii RON CP = (Rr1 CMPC1) x (CP1 - CP0) = (1 - 9) / 100 * (151,357.44 - 123,189.71) = - 2,001.36 mii RON 4. Verificarea: Rr + CMPC + CP = EVA - 2,493.85 + 2,512.30 + (- 2,001.36) = - 1,982.91 mii RON (Adevrat) Dup efectuarea calculelor i a determinrii influenei avute de fiecare factor n parte, dac analizm valorile calculate pentru EVA, acestea indic faptul c BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL) distruge de fapt valoarea pentru acionari n loc s o creeze. Motivul pentru care se ntmpl acest lucru este datorat n primul rnd scderii dramatice a rezultatului net din exploatare, de 49% fa de anul anterior. Scderea profitului coroborat cu creterea capitalului propriu i a datoriilor pe termen lung a determinat reducerea ratei de rentabilitate a capitalului investit cu 58%, repectiv cu 2 puncte procentuale, fapt ce a dus la scderea EVA cu 2,493.85 mii RON n condiiile n care valoarea EVA pentru aceast companie era deja negativ. Costul mediu ponderat al capitalului calculat pentru anul 2010 a cunoscut o scdere de 2 puncte procentuale ceea ce a dus la o cretere a valorii economice adugate cu 2,512.30 mii RON, cretere care ns nu a fost ndeajuns pentru a acoperi pierderile datorate influenelor scderii rentabilitii capitalului investit precum i mrirea de 23% a capitalului investit.

39

Rezultatele obinute pot fi puse n seama creterii cheltuielilor de cercetare-dezvoltare i pentru obinerea unor noi licene necesare a-i extinde portofoliul de produse, compania fiind in continuare ntr-o continu dinamic.

III.5.Concluzii Lucrarea de fa s-a concentrat pe analiza utilizrii celei mai populare metode de msurare a crerii de valoare pentru acionari, i anume EVA (valoarea economic adugat). Pentru aceasta am adus n discuie motivele care i-ar putea determina pe acionari s apeleze la aceast metod pentru masurarea performanei financiare, avantajele precum i limitele folosirii acestui indicator n analizele efectuate, paii de urmat n vederea implementrii corecte a unui astfel de sistem i am ncheiat prin efectuarea unui studiu de caz orientat pe 3 companii cotate la Bursa de Valori Bucureti, ce reprezint trei cazuri particulare menite s evidenieze corelaia EVA metode clasice de evaluare a companiei. Exemplificarea s-a fcut pe baza datelor companiilor: OMV PETROM SA, ANTIBIOTICE SA IAI i BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL). n urma calculelor efectuate i prin compararea rezultatelor obinute cu indicatorulii publicai i utilizai de ctre companiile n cauz, a reieit c EVA poate fi considerat o msur ce oglindete cu fidelitate o evaluare real a companiilor, deoarece n plus fa de ROE, mrimea indicatorului EVA este influenat i de performana compartimentului financiar, costul capitalului investit fiind un factor determinant al mrimii valorii create de ctre ntreprindere. Totui EVA nu este implementat de companii deoarece pe lng timpul necesar considerat mult prea lung de implementare, aceasta mai presupune i realizarea unei restructurri generale i accepiune la nivelul culturii corporative. Totodat, numrul mare de ajustri contabile necesare pentru a se ajunge la valoarea corecta a indicatorului precum i necesitatea implementrii unui sistem informatic care sa poat face aceste ajustri, fapt ce implic costuri suplimentare pentru companii, sunt motive destul de ntemeiate pentru ca ntreprinderile din Romnia s nu l foloseasc n evaluarea performanelor economico-financiare.

40

BIBLIOGRAFIE: Dmbean-Crea, Ovidiu - Decizia de investiii: valoarea economic adaugat =

The investment decision: the economic value added, Editura Tehnic, 2000; Vlceanu, Gheorghe, coord. ; Robu, Vasile, coord. - Analiz economico-

financiar , Editura Economic, 2005; Pvloaia, Willi - Valoarea economic adugat ( I ), Tribuna economic v. 16,

nr. 15, 2005; Pvloaia, Willi - Valoarea economic adugat ( II ), Tribuna economic v. 16,

nr. 16, 2005; Pvloaia, Willi; Drghici, Ctlina - Provocarea EVA - valoarea economic

adugat ntr-o haina nou, Revista de comer. v. 8, nr. 6, 2007; Petcu,

Monica

-

Managementul

valorii

n

aprecierea

performanelor

ntreprinderii: valoarea economic adaugat, Finane, bnci, asigurri: publicaie pentru agenii economici v. 7, nr. 5, Mai 2004; Petrescu Silvia; Apostol Ciprian - Analiz economico-financiar i evaluarea

ntreprinderilor. Provocr