FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIRE

Investiţia reprezintă cel mai important act economic prin care se alocă capitaluri importante în speranţa obţinerii unei rentabilităţi viitoare superioare.

Din punct de vedere financiar, la nivel strategic se iau două decizii: decizia de investire care este cea mai importantă; decizia financiară care are o influenţă majoră asupra procesului

investiţional.În practică, cele două decizii se iau concomitent şi în interdependenţă.

Separarea acestora, pentru a fi analizate şi cuantificate matematic, se face pe baza modelului teoretic al mediului economic cert (piaţa perfectă de capital).

4.1. IPOTEZELE MEDIULUI ECONOMIC CERT

1. Rata dobânzii şi fluxurile monetare viitoare ale proiectelor de investiţii se cunosc dinainte şi cu certitudine;

2. Rata dobânzii la plasamente bancare este egală cu cea a creditelor, ceea ce înseamnă că nu există costuri de tranzacţionare şi nici variaţii ale ratei dobânzii;

3. Este exclus riscul de activitate defectuoasă;4. Piaţa este perfect concurenţială; nici unul dintre participanţi nu poate

influenţa decisiv starea pieţei;5. Circulaţia capitalului nu este afectată de fiscalitate şi prin urmare nu

există economie de impozit;6. Se presupune din partea oamenilor un comportament economic

raţional, ceea ce înseamnă că acţionează pentru obţinerea maximului de profit din investiţia respectivă.

Pe baza ipotezelor mediului economic cert se stabileşte obiectivul oricărei activităţi, care este maximizarea valorii întreprinderii (maximizarea averii acţionarilor) şi permite stabilirea unei reguli de decizie fundamentală care este valoarea actuarială netă (VAN).

4.2. CLASIFICAREA INVESTIŢIILOR se face după mai multe criterii:

1) Sub aspect financiar - înseamnă schimbarea unei sume de bani prezentă şi certă cu speranţa obţinerii unor profituri viitoare, dar probabile. În sens contabil, reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile pentru achiziţionarea de active care vor dezvolta în viitor fluxuri financiare de venituri şi cheltuieli.

2) Sub aspect psihologic - se are în vedere intenţia de a investi, iar efectul acestei intenţii este decalarea în timp a consumului.

în care: V – venituri viitoareC - cheltuieliE – economii

T0 T1, T2, ..... Tnmomentul momentul recuperării

1

V = C + E

investirii investiţiei

3) Din punct de vedere al politicii generale a firmei, investiţiile se clasifică în:

Investiţii interne reprezintă alocarea unor fonduri pentru perfecţionarea aparatului productiv, care are în vedere fie creşterea producţiei, fie reducerea costurilor. Acest tip de investiţie presupune un risc redus şi se înscrie în strategia de specializare şi consolidare a poziţiei pe piaţă.

Investiţiile externe constau în plasamente financiare sub formă de participaţii la formarea capitalului altor firme. Acestor investiţii li se ataşează un risc mai ridicat şi se înscriu în strategia de diversificare a activităţii.

4) În funcţie de destinaţia acestora, investiţiile se pot clasifica în:

investiţie tehnică: achiziţia de tehnologii moderne; investiţie umană: calificarea, specializarea forţei de muncă; investiţie socială: înfiinţarea de cantine, grădiniţe, cluburi; investiţie financiară - plasamente în hârtii de valoare; investiţie comercială - reclamă, publicitate.

5) Unul dintre cele mai importante criterii de clasificare a investiţiei este cel al riscului ataşat:

investiţie cu grad redus de risc (ex. investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate, investiţii de modernizare);

investiţie cu grad ridicat de risc (ex. investiţii de dezvoltare, investiţii strategice).

Tandemul rentabilitate-risc, care are o evoluţie direct proporţională a celor două componente, este decisiv pentru configuraţia procesului investiţional.

4.3. CRITERII DE ALEGERE A VARIANTEI OPTIME A INVESTIŢIEI

Mediul economic oferă oportunităţi de investiţii cu rentabilităţi determinate de evoluţia de ansamblu a economiei, de sectorul de activitate, dar şi de modul de acţiune a echipelor manageriale. Selectarea variantelor optime are la bază strategia adoptată de firmă: specializare sau diversificare.

În general, se parcurg două etape: - de preselecţie- de selecţie propriu-zisă

1. Etapa preselecţiei în care se reţin proiectele de investiţii în funcţie de compatibilitatea lor cu specificul activităţii, de intenţiile viitoare ale firmei, de posibilitatea de mobilizare a capitalului, etc.;

2. Etapa de selecţie propriu –zisă presupune efectuarea unor studii aprofundate asupra investiţiei.

Studiul comercial este cel mai important deoarece furnizează informaţii despre piaţă privind cantitatea ce se poate comercializa, preţurile de vânzare practicate, preţuri de aprovizionare şi alte informaţii despre piaţă. Fără o poziţionare corectă pe piaţă, investiţia nu poate asigura rentabilitatea sperată.

Studiul tehnico-economic cuprinde proiectul tehnic propriu-zis care are în vedere aspectele strict tehnice de construcţie şi exploatare. La

2

momentul intenţiei de a investi, aceste elemente şi valoarea lor sunt cuprinse în devizul antecalcul.

Studiul fiscal indică, după caz, facilităţile sau restricţiile impuse în domeniul în care se încadrează investiţia. O fiscalitate ridicată reduce rentabilitatea investiţiei şi determină migrarea capitalurilor spre sectoare care dispun de facilităţi. Fiscalitatea reprezintă principala pârghie a statului de intervenţie în economie.

Studiul de personal evaluează cantitativ necesarul de forţă de muncă şi calificările corespunzătoare, pieţele de pe care se poate face recrutarea şi costurile privind salarizarea şi perfecţionarea viitoare a forţei de muncă. Resursa umană reprezintă, actualmente cel mai important factor de producţie. Conducerea inovatoare a activităţii economice asigură o competitivitate ridicată, care face diferenţa între rezultatele obţinute de diferite firme.

Studiul financiar are în vedere eficienţa degajată de proiect pe baza datelor furnizate de celelalte studii. La acest nivel se analizează investiţia pe baza unui set de indicatori economico-financiari.

Toate aceste studii cuprind previziuni pentru toată durata de viaţă economică a proiectului de investiţie. În practică, studiile enumerate se fundamentează concomitent, furnizându-şi reciproc o serie de informaţii.

4.4. ELEMENTELE ECONOMICE ALE INVESTIŢIEI

Evaluarea rentabilităţii unui proiect urmăreşte să indice dacă efortul investiţional este justificat prin efectele sale. Având însă în vedere faptul că efortul iniţial (cheltuielile cu investiţia) este măsurabil, iar efectele fac obiectul doar a unor previziuni, se impune o analiză a fiecărui element al investiţiei pentru a putea determina un rezultat final cât mai corect.

Elementele economice ale investiţiei sunt de natură financiară şi de natură tehnică.

4.4.1. Elementele financiare sunt grupate sub această denumire deoarece exprimă exigenţele pieţei de capital cu privire la nivelul minim al randamentului unui proiect. Aceste elemente sunt rata dobânzii şi rata de actualizare.

Dobânda reprezintă punctul de echilibru între oferta globală de economii şi cererea globală de fonduri pentru investiţii. Într-un proiect de investiţii, rata dobânzii reprezintă pragul minim de rentabilitate. În economia reală, proiecte de investiţii cu rentabilităţi mari sunt puţine şi limitate în timp.

Graficul nr. 1. Variaţia ratei dobânzii şi influenţa asupra rentabilităţii

investiţiilor

1+d'

1+d

1+d'' Portofoliu de investiţii în funcţie de

rentabilitate

3

Creşterea ratei dobânzii (1 + d’ ) fie determină scăderea profitului pentru o parte dintre proiectele de investiţii, fie le face nerentabile pe unele dintre ele. În sens contrar, reducerea ratei dobânzii (1 + d’’) conduce fie la creşterea profitabilităţii, fie la rentabilizarea altora care, până în acel moment, nu erau atractive.

În ceea ce priveşte comportamentul financiar, pentru o rată de rentabilitate (Rr) mai mare decât rata dobânzii (Rd), devine logică implementarea unui asemenea proiect de investiţii.

În cazul Rd = Rr se obţine doar o acoperire a costurilor cu care au fost procurate capitalurile. Hotărârea pentru a investi într-o asemenea situaţie nu poate fi luată pe baza unor raţionamente strict financiare, deoarece o asemenea rentabilitate s-ar obţine printr-un simplu plasament bancar.

În situaţia în care Rr < Rd, din punct de vedere financiar investiţia nu poate fi acceptată.

Rata dobânzii nu apare în mod explicit în calcule, dar constituie reperul cel mai des utilizat în stabilirea nivelului ratei de actualizare.

Rata de actualizare asigură echivalenţa dintre valoarea financiară la un moment dat (t0) şi proiecţia ei în viitor. Necesitatea actualizării este dată de faptul că valoarea în timp a banilor se depreciază. Cu cât ne depărtăm în timp de punctul de referinţă, cu atât această depreciere este mai accentuată.

Graficul nr. 2. Deprecierea în timp a puterii de cumpărare a monedei UM

(1+r)-1 (1+r)-2 (1+r)-3 (1+r)-4 (1+ r)-n T 0 1 2 3 4 5

Rata de actualizare

sau r = (1+d)- n

Din anumite raţionamente, în special pentru calculul valorii de înlocuire a investiţiei, se procedează la capitalizarea fluxurilor investiţiei, deci în acest caz:

4

- Realizarea investiţiei (1+d) n - Exploatarea investiţiei (1

+ d)– n t – 3 t – 2 t – 1 t1 t2 t3 t4………………………tn

capitalizare T0 actualizare

Pentru stabilirea ratei de actualizare se utilizează, în funcţie de situaţie, următoarele repere:

rata medie a dobânzii bancare; rentabilitatea pretinsă de acţionari pentru capitalurile puse la

dispoziţia firmei; rata de actualizare utilizată la un proiect anterior; rata de actualizare utilizată la proiecte asemănătoare; oricare altă rată observabilă pe piaţă şi care este considerată

semnificativă pentru proiectul în cauză.La unul dintre aceste repere utilizate se adaugă un procent care

reprezintă rata de risc a sectorului din care face parte investiţia respectivă.

Exemplu: dobânda bancară + risc specific investiţiei = rata de actualizare

16% 3% 19%

Calculul ratei de actualizare este influenţat de structura financiară şi de costurile fiecărui tip de finanţare utilizat:

În cazul capitalurilor proprii rata de actualizare se calculează în funcţie de rentabilitatea pretinsă (aşteptată) de către acţionari.

În cazul finanţării exclusiv prin fonduri împrumutate, rata de actualizare se calculează în funcţie de costurile împrumutului.

În cazul finanţării mixte (capital propriu + capital împrumutat), rata de actualizare apare ca o medie ponderată a costurilor stabilite pentru cele două tipuri de capital.

Exemplu:O investiţie cu durata de viaţă economică de 5 ani este finanţată din

fonduri proprii şi împrumutate astfel:

Cp = 200.000.000 u.m. (54%) Dt = 170.000.000 u.m.(46%) Cap. total = 370.000.000 u.m.

Riscul specific sectorului de activitate = 2%.

1. rCp = (1 + 0.75)-3 = 16% + 2% = 18% - rata capitalului propriu

Mediul economic este caracterizat ca incert, iar dobânzile la creditele bancare cunosc mari fluctuaţii. S-a luat ca reper pentru calculul ratei de actualizare (r), dobânda la obligaţiunile de stat (75%).

2. rDt = 8% + 4% = 12% - rata capitalului împrumutat

Pentru capitalurile împrumutate (Dt), reperul considerat a fost rata dobânzii la creditul în USD de 8% plus o primă de risc valutar de 4%.

5

3. rfm = (0.18 * 0,54) + (0,12 *0,46) = 15,24% – rata finanţării mixte (media

ponderată)

Chiar dacă reperul luat în considerare pentru calculul ratei de actualizare variază pe parcursul duratei de viaţă economică a proiectului de investiţii, în calcule rata de actualizare se reţine ca fiind constantă şi este construită pe principii prudenţiale.

4.4.2. Elementele tehnice ale investiţiei. Sunt cuprinse sub această denumire deoarece performanţele acestor elemente sunt legate de aspecte strict tehnice şi nu de piaţa de capital.

Ca elemente tehnice reţinem: suma totală a cheltuielilor iniţiale (I0); durata de viaţă a investiţiei (n); valoarea reziduală (VR); fluxurile financiare viitoare (cash-flow – CF)

Investiţia iniţială (I0) reprezintă suma capitalului necesar pentru punerea în funcţiune a investiţiei şi cuprinde, costul de achiziţie al activelor fixe şi nevoia suplimentară de fond de rulment, care asigură funcţionarea în bune condiţii a procesului de exploatare.

Durata de viaţă a investiţiei se apreciază după mai multe criterii: durata fiscală care în conformitate cu legea amortizării, este durata

normală de serviciu a mijloacelor fixe; durata tehnică sau durata de funcţionare a mijloacelor fixe, este

determinată de caracteristicile tehnico-funcţionale ale acestora; durata juridică este perioada de protecţie asupra drepturilor de

concesiune, brevete, etc.; durata comercială este cea mai importantă şi reprezintă perioada

pentru care există cerere de piaţă pentru produsele fabricate.

Valoarea reziduală, conform IAS 16/6, reprezintă „valoarea netă pe care o întreprindere estimează că o va obţine pentru un activ la sfârşitul duratei de viaţă utilă a acestuia, după deducerea probabilă a costurilor de cesiune previzionată”.

La stabilirea valorii reziduale se pot lua în considerare următoarele variante:

continuarea activităţii de exploatare şi după încheierea duratei pentru care s-a făcut previziunea;

încetarea activităţii şi vânzarea activelor;În practică, pentru durate mai mari de 10 ani, valoarea reziduală nu se

mai ia în considerare. Motivaţia este dată de timpul îndepărtat de previziune şi de ritmul de uzură morală a tehnologiilor.

Fluxul de numerar (cash-flow-ul). Calculul cash-flow-ului sau a fluxurilor viitoare generate de funcţionarea proiectului, presupune o apreciere realistă a veniturilor şi cheltuielilor viitoare. Reprezintă procesul cel mai complex în aprecierea investiţiilor şi reclamă mult discernământ şi experienţă.

În mediul economic incert, pentru calculul fluxurilor viitoare se utilizează distribuţia de probabilitate formulându-se o ipoteză favorabilă, una medie şi una pesimistă.

6

în care:E – speranţa matematicăg - probabilitatea în fiecare dintre cele trei ipoteze de realizare a

veniturilor.

O altă metodă utilizată în prezent, pentru proiecţia fluxurilor financiare este metoda senzitivă care presupune crearea mai multor scenarii privind evoluţia factorilor care influenţează profitul.

Ca metodologie, în proiecţia cash-flow-ului se procedează astfel: se identifică pentru orizontul de timp în care va funcţiona investiţia

mutaţiile care pot interveni la nivel macroeconomic, în sectorul de activitate, pe pieţele de desfacere; se cuantifică influenţele induse şi sensul acestora;

se analizează experienţa avută în proiecte similare; în lipsa experienţei se identifică un alt reper; se găseşte un factor de extrapolare a veniturilor şi cheltuielilor

(procent de creştere anuală).Cash-flow-ul se obţine din însumarea profitului net previzionat cu

amortizarea.

4.5. CONEXIUNI ALE PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Legăturile ce se stabilesc între proiectele investiţionale pot fi sintetizate în trei tipuri:

1. Proiecte independente Un proiect este independent dacă realizarea lui nu are nici un efect

asupra fluxurilor pozitive sau negative asociate altor proiecte.Independenţa totală este acceptată numai pentru modelul economic

teoretic. In practică nu există proiecte izolate şi nu se poate face abstracţie de un anumit grad de influenţare.

2. Proiecte reciproc exclusiveAceasta presupune că acceptarea unui proiect determină respingerea

celorlalte proiecte. Tot în această categorie intră şi alternativele pentru acelaşi proiect.

3. Proiecte interdependente sau subordonate sunt acele proiecte a căror funcţionare este condiţionată de acceptarea unuia sau a mai multor proiecte distincte.

Grafic nr.3. Tabloul de analiză a posibilităţilor de investire

Proiecte independente

Posibilităţi de Proiecte reciproc-exclusive investire

7

Pr 1.1Pr 1.2. ……

Pr 2.1. sauPr 2.2. ……

E = ΣCF × g

Proiecte interdependente

O analiza eficientă a tabloului de investire impune firmei să se ghideze după următoarele elemente:

1. Definirea ansamblului posibilităţilor de investire;2. Divizarea posibilităţilor într-un număr maxim de proiecte:2.1. posibilităţile interdependente se grupează în unul şi acelaşi proiect

care, în raport cu celelalte proiecte devine independent;2.2. proiectele sau alternativele reciproc-exclusive se analizează în

interdependenţa lor şi se selectează proiectul viabil care apare în analiză ca proiect independent;

3. Se procedează la analiza proiectelor devenite independente.

În practică, decizia de finanţare şi cea de investire nu pot fi separate. La nivelul capitalurilor, cu impact asupra volumului investiţiilor, apar o serie de limitări determinate de capacitatea de îndatorare a firmei, condiţii de piaţă, etc. Într-o asemenea situaţie se impune raţionalizarea capitalurilor şi luarea în considerare a factorilor financiari în dimensionarea cheltuielilor cu investiţiile.

Ca modalităţi uzuale de depăşire a unor constrângeri financiare se utilizează distribuţia cheltuielilor cu investiţia pe o perioadă mai mare de timp sau realizarea acesteia în cooperare.

În situaţia constrângerii financiare, regula de decizie vizează obţinerea randamentului maxim pentru domeniul de activitate ţinându-se cont de costul capitalurilor şi de clasa de risc a proiectului.

4.6. CRITERII FINANCIARE DE SELECTARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

După efectuarea studiilor asupra proiectelor de investiţii, acestea se supun analizei unor criterii care permit adoptarea unei decizii cât mai corecte.

Problematica folosirii criteriilor şi a indicatorilor de evaluare care îi susţin, este deosebit de complexă şi presupune luarea în considerare a următoarelor ipoteze:

criteriile se bazează pe o serie de previziuni despre viitor care este întotdeauna nesigur;

atitudinea managerilor faţă de aceste criterii este de multe ori rezervată.

Criteriile de selectare bazate pe previziuni viitoare nu pot da decât nişte sfaturi de investire şi nu pot constitui în nici un caz decizia finală.

De multe ori, în practică, se pot considera drept prioritare şi alte criterii de natură economică sau non-economică datorită cărora se preferă temporar sacrificii de rentabilitate.

Cele mai utilizate criterii financiare sunt cele ale rentabilităţii, lichidităţii şi riscului.

Folosirea rezonabilă a acestor criterii de natură ştiinţifică, asociate experienţei, conduc în cele mai multe cazuri la găsirea variantei optime de investire.

8

Pr 3.1. + 3.2.Pr 3.3. + 3.4. + 3.5. …..

4.6.1. Criteriul rentabilităţii. Cel mai important obiectiv urmărit de acţionari este cel al maximizării

averii care poate fi atins doar prin alocarea capitalurilor în investiţii cu un grad ridicat de rentabilitate.

Acest criteriu se poate exprima astfel:

Evaluarea rentabilităţii are în vedere rezultatele obţinute din exploatarea investiţiei care nu sunt direct legate de volumul activelor sau pasivelor firmei.

Deoarece valoarea banilor se modifică în timp, pentru calculul rentabilităţii se utilizează un set de indicatori financiari bazaţi pe actualizare:

valoarea actuarială netă; rata rentabilităţii interne; indicele de profitabilitate; cursul net actualizat sau testul Bruno.

4.6.1.1. Valoarea actuarială netă (VAN)Indicatorul este legat de un element economic de referinţă – rata de

actualizare. Constă, în principiu, în actualizarea la costul capitalului a diferitelor beneficii obţinute din exploatarea unei investiţii (fluxuri pozitive) la momente diferite în timp, din care se scade cheltuiala iniţială (fluxuri negative).

I0 cash-flow-uri

T0 T1 T2 Tn

VAN este considerat cel mai important indicator de apreciere financiară a investiţiilor căruia i se acordă prioritate faţă de celelalte criterii care pot fi considerate complementare.

Calcul pentru situaţia în care fluxurile financiare anuale (cash-flow) sunt inegale, se face conform formulei:

în care:I0 – cheltuiala iniţială cu investiţiaCF – cash-flow-urile anuale ( = Profit + amortizare)VR – valoarea reziduală

9

VAN face o comparaţie automată între fluxurile anuale produse de proiect şi fluxurile care ar fi putut fi obţinute dacă cheltuielile pentru realizarea proiectului ar fi fost plasate pe piaţa de capital pentru durata de viaţă economică a proiectului.

Rata rentabilităţii > Costurile capitalului

r – rata de actualizaren – numărul de ani de funcţionare a investiţiei

În practică, rata de actualizare este variabilă de la un an la altul. Considerarea fiecărui an ar conduce, însă la o complicare a calculelor şi de aceea eventualele corecţii se introduc pe parcursul exploatării investiţiei.

Când CF – urile anuale sunt egale, prin prelucrarea matematică a formulei de mai sus, rezultă:

VAN reprezintă surplusul pe care îl obţine investitorul peste fructificarea capitalului avansat pe piaţa financiară.

Reguli de decizie a VAN

1. Regula de admis – respins. Aceasta presupune că vor fi acceptate doar proiectele cu VAN > 0.

2. Regula deciziei de clasament. Proiectele de investiţii sunt apreciate financiar pornind de la valoarea cea mai mare (locul 1) spre cea mai mică a indicatorului VAN, dar pozitivă.

Exemplu:VAN 300; 500; 200; - 100; 400Regula 1: proiecte acceptate 300; 500; 200; 400Regula 2: proiecte acceptate: I 500; II 400; III 300; IV 200

Din anumite raţionamente se utilizează şi valoarea viitoare netă (VVN), bazată pe capitalizare.

în care: t este anul considerat

VVN se utilizează atunci când se urmăreşte determinarea valorii de înlocuire care se va produce la sfârşitul duratei de viaţă economică a proiectului.

Relaţia de dintre valoarea actualizată şi cea viitoare este:

Domenii particulare de aplicare a VAN 1. În cazul ciclului continuu de înlocuire;2. Studierea alternativei reparaţie – înlocuire;3. Cazul costurilor pure pentru care regula de acceptare este VAN

negativ cel mai mic;

10

n

VVN = Σ CF (1 + r) n-t + VR (1 + r)n – I0(1 + r)n

i=1

VVN = VAN (1+ r)n

4. Calculul VAN pentru proiecte cu durată de viaţă inegală. Comparaţia se face pe baza celui mai mic multiplu comun al duratei de viaţă economică a celor două proiecte.

Exemplu: - durata de viaţă economică a proiectului A = 2 ani - durata de viaţă economică a proiectului B = 3 ani

- c.m.m.m.c. = 6 ani5. Aprecierea oportunităţii de investire şi reinvestire

Exemplu:

proiectul I (prezent) 0 +3 + 5proiectul II (viitor)

Noul proiect în favoarea căruia se renunţă la investiţia prezentă înainte de încheierea duratei de viaţă economică trebuie să asigure o rentabilitate superioară care să acopere şi cash-flow-urile actualizate la care s-a renunţat.

4.6.1.2. Indicele de profitabilitate (IP)

Acest indice se calculează ca raport între fluxurile financiare viitoare şi cheltuielile iniţiale.

în care V0 este valoarea la t0

Dezavantajul acestui indicator este acela că acceptă proiecte cu cheltuieli iniţiale reduse şi de aceea este utilizat complementar indicatorului VAN.

Exemplu:Proiectul A: I0 =1.000 u.m.; IP = 20% Profit = 200 u.m.Proiectul B: I0 =10.000 u.m.; IP = 10% Profit = 1.000 u.m.Proiectul B cu o rentabilitate mai mică, dar şi cu o cheltuială iniţială mai

redusă, aduce în final un profit de doar 200 u.m. comparativ cu proiectul B, care conduce la un profit de 5 ori mai mare (1.000 u.m.).

11

Indicele de profitabilitate reprezintă randamentul net pe unitatea monetară investită şi constituie forma relativă de exprimare a valorii adăugate nete.

În cazul proiectelor reciproc – exclusive, indicele de profitabilitate IP intră de multe ori în contradicţie cu VAN. Într-o asemenea situaţie este selectat proiectul indicat ca fiind cel mai bun de către VAN.

Pentru o singură perioadă, IP se calculează pe baza metodei dobânzii compuse prin extragerea radicalului de ordin n:

n – numărul de ani pentru care este proiectată investiţia

4.6.1.3. Rata rentabilităţii interne ( RRI) Rata rentabilităţii interne este rezultatul comparării dintre o mărime

tehnică (CF) şi o mărime financiară de referinţă, care este rata de actualizare.

Exemplu: RRI = 25%:- împrumuturile vor fi contractate la o rată inferioară a dobânzii (Rd <

25%)- plasamentele capitalului propriu se vor face peste acest nivel (> 25%).

Calculul RRI presupune prelucrarea unui polinom de ordin n cu rădăcini reale şi complexe. Prelucrarea este greoaie şi apar rădăcini reale multiple, ceea ce nu mai face posibilă selectarea rentabilităţii optime. Pentru simplificarea calculului şi o mai bună apreciere a rentabilităţii se calculează o RRI integrată în VAN.

Pentru a justifica admiterea unui proiect rata rentabilităţii interne trebuie să fie cel puţin egală sau mai mare decât rata medie a dobânzii pe piaţă pentru durata de viaţă economică a investiţiei. În aceeaşi relaţie trebuie să fie şi cu costul mediu ponderat al capitalurilor proprii.

Grafic nr. 4. Determinarea ratei rentabilităţii interne

VAN

12

IPanual =

Rata rentabilităţii interne este definită drept rata maximă a dobânzii ce poate fi suportată de un împrumutat care finanţează proiectul în totalitate sau ca rată minimă admisă pentru valorificarea capitalului propriu destinat investirii.

A RRI min

D E RRI

r VAN „ – „ RRI max.

B C

Utilizând teoria fundamentală a asemănării triunghiurilor, vom obţine:

În practică se utilizează o rată de rentabilitate modificată existând tendinţa întemeiată de a se renunţa la o reinvestire la nivelul rentabilităţii surselor din care provin capitalurile în favoarea reinvestirii la nivelul costului capitalului sau a unei rate „obiectiv”.

pentru durata de viaţă

economică a proiectului

RRIM reprezintă raportul dintre valoarea finală a investiţiei şi capitalul utilizat pentru realizarea investiţiei.

În timp ce VAN se concentrează asupra valorii adăugate, RRI se concentrează asupra ratei de rentabilitate.

În cazul proiectelor reciproc-exclusive între cei doi indicatori pot apărea conflicte potenţiale. Într-o asemenea situaţie câştig de cauză se dă indicatorului VAN, adică se preferă o rată de rentabilitate mai redusă într-un volum mare de investiţii decât o rentabilitate mare pentru un volum redus de investiţii.

4.6.1.4. Cursul net actualizat (CNA) sau testul Bruno Cursul net actualizat este utilizat pentru a compara investiţia dintr-o

ţară, realizată în moneda naţională cu cele realizate într-o altă monedă, pe baza cursului de schimb între cele două monede. Altfel spus indică ce profit în monedă convertibilă se realizează cu un efort investiţional în monedă naţională.

13

Exemplu:- investiţia în monedă naţională = 300.000- investiţia similară în euro = 100.000- curs de schimb EURO/lei = 3,5000

-

Interpretare:Prin realizarea investiţiei s-a obţinut un euro cheltuind 3 u.m. naţionale.

Procurarea aceluiaşi euro de pe piaţa valutară înseamnă cheltuirea a 3,5000 lei (+0,5 lei). S-a obţinut astfel o economie de 50.000 u.m. (100.000 euro × 0,5).

4.6.2. Criteriul lichidităţiiCriteriul lichidităţii este denumit şi criteriu al echilibrului financiar

deoarece asigură şi supraveghează menţinerea raportului optim între veniturile şi cheltuielile firmei.

Un proiect investiţional este analizat de acest criteriu din punct de vedere al timpului în care returnează cheltuielile făcute pentru realizarea lui. Se are în vedere:

a) alocarea iniţială de resurse, distribuţia temporală a tranşelor, valoarea acestora, sincronizarea cu sursele de constituire;

b) creşterea suplimentară de fond de rulment;c) capacitatea de autofinanţare a proiectului din veniturile generate de

intrarea lui în exploatare şi finanţarea suplimentară pe care o realizează pentru întreprindere.

Regula de decizie a acestui criteriu este termenul cel mai scurt de recuperare.

Criteriul lichidităţii utilizează doi indicatori: termenul de recuperare; lichiditatea „ignorată”.

În cazul proiectelor independente, cu rentabilităţi asemănătoare, unde VAN nu poate face o distincţie clară, decizia se ia pe baza timpului cel mai scurt de recuperare a investiţiei.

Termenul de recuperare se poate calcula atât în formă actualizată, pentru investiţii, cât şi în formă neactualizată, pentru uzul trezoreriei.

Avantajele termenului de recuperare sunt: simplitatea calculului care îl face uşor de înţeles;

14

Lichiditatea investiţiilor reprezintă capacitatea acestora de a recupera, într-un termen cât mai scurt valoarea investiţiei efectuate, pe seama CF-urilor anuale degajate.

răspunde unui deziderat al investitorilor care doresc ca întreaga problematică a investiţiei să se reducă la o selecţie automată a celui mai puţin riscant proiect.

Deoarece problematica previziunii fluxurilor financiare viitoare este extrem de delicată, în literatura de specialitate anglo-saxonă termenul de recuperare este folosit pentru etapizarea investiţiei.

T0 etapa 1 TR etapa 2 Tn

Termen Lichiditatea de recuperare ignorată

În etapa 1 (T0 – TR) se face o proiecţie cât mai exactă a fluxurilor financiare, iar după termenul de recuperare fluxurile se apreciază la modul general folosindu-se ca metodă, de regulă, extrapolarea fluxurilor financiare din ultimul an al termenului de recuperare.

În etapa 2 (TR – Tn = anul scoaterii din funcţiune a investiţiei) se procedează la o analiză amănunţită a fluxurilor financiare pentru a li se da un grad de predicţie apropiat de realitate.

Dezavantajul major al termenului de recuperare este acela că se concentrează pe fluxurile care asigură recuperarea investiţiei.

De aceea se calculează complementar indicatorul lichiditatea „ignorată” prin care se cuantifică valoarea fluxurilor financiare generate de proiect intre termenul de recuperare şi încheierea duratei de viaţă economică a proiectului.

Calculul termenului de recuperare se face prin însumarea anilor întregi, iar fracţia se determină în număr de zile.

Exemplu:

Flux negativ

Io

CFAnul

1

CFAnul

2

CFAnul

3

Σ CF

7.000 2.500 3.500 3.000 9.000

Anii întregi de recuperare a investiţiei de 7.000 u.m. sunt 1 şi 2.7.000 - (2.500 + 3.500) = 1.000 u.m.

Suma de 1.000 u.m. se recuperează din CF-urile anului 3:

Nr. zile de recuperat din anul 3 = 360 × 0,33 = 120 zileTR = 2 ani + 120 zile

15

Li = 9.000 – 7.000 = 2.000 u.m., ceea ce reprezintă 22,2% din totalul CF-urilor generate de exploatarea proiectului.

Interpretarea sintetică a indicatorilor de lichiditate este următoarea: TR asigură recuperarea actualizată a capitalurilor investite; Li reprezintă rentabilitatea cu care au fost investite capitalurile.

4.6.3. Criteriul riscului Într-o realitate economică în care viitorul poate fi doar prefigurat,

deciziile investiţionale implică un anume grad de risc ce se manifestă de foarte multe ori într-un mod în care nu ne-am aşteptat. Varietatea riscurilor asociate deciziei de investire este foarte mare, dar, în principiu, pot fi grupate în 3 tipuri:

risc de insolvabilitate; risc de exploatare (operaţional); risc financiar.

Datorită faptului că este greu cuantificabil, riscul determină comportamente diferite ale investitorilor. Pentru a se înlătura dificultatea cuantificării riscului, în practica financiară se procedează la majorarea ratei de actualizare cu o primă de risc.

Abordarea riscului din punct de vedere al investitorului se face pe baza unui model ce cuprinde următoarele ipoteze:

1. Investitorii sunt în stare să aleagă între două alternative. Analizându-le ei pot pune în evidenţă punctele forte şi cele slabe ale fiecărei alternative (analiza SWOT), iar apoi sunt capabili să ia o decizie.

2. Tot felul de astfel de posibilităţi ale alternativelor sunt tranzitive adică, dacă alternativa A este mai bună decât alternativa B, iar alternativa B este mai bună decât alternativa C, atunci şi alternativa A este mai bună decât alternativa C.

3. Investitorii nu pot face diferenţa atunci când alternativele au acelaşi grad de risc.

4. Investitorii sunt în măsură să specifice pentru orice investiţie cu recuperarea nesigură, un număr de alternative echivalente cu recuperarea sigură.

Pe baza acestor ipoteze se poate construi o funcţie de utilitate care să stea la baza atitudinii individuale faţă de risc.

Să presupunem că un investitor evaluează un proiect pentru a decide dacă îl acceptă sau nu.

Proiectul oferă două posibilităţi:- câştig de 6.000 u.m.- pierdere de 3.000 u.m.Celor două alternative li se atribuie un număr de utili:

Câştig/ Utili

16

pierdere+ 6.000 1 P- 3.000 0 P – 1

p × 1 + (p – 1) × 0 = p

Investitorul apreciază posibilitatea de câştig sau pierdere în mai multe variante: optimistă, pesimistă şi moderată.

Rentabilitatea pretinsă de piaţă la momentul respectiv este de 15%.

Probabilitate %

0 1 2 3 4 5

Câştig 80 60 50 40 30

Pierdere 20 40 50 60 70

Rezultat sperat (Rs) 4.200 2.400 1.500 600 - 300

Capital investit (Ci) 3.652 2.087 1.304 522 x

6.000 × 0,80 = + 4.800- 3.000 × 0,20 = - 600 Rezultat sperat = 4.200

Pentru fiecare din perechile de probabilităţi luate în calcul se obţin caracteristici diferite ale aceluiaşi proiect (rezultat sperat diferit).

Volumul capitalului pe care este dispus să-l investească este determinat de rezultatul fiecărei alternative şi de rentabilitatea pieţei (15%).

în care: Rr – rata rentabilităţii pretinsă de piaţa financiară.

În viziunea investitorilor rezultatul sperat trebuie să asigure recuperarea capitalului investit şi obţinerea rentabilităţii aşteptate.

Exemplu:

Alternativa 1:

Alternativa 5 a cărei rezultat este negativ, se respinge.Având în vedere metodologia de fundamentare a deciziei de investire:- alternativa 1 poate fi considerată optimistă;- alternativa 4 este cea pesimistă;

17

- una din alternativele 2 şi 3 poate fi acceptată ca medie.

Analiza comparativă a rezultatului sperat (Rs) cu valoarea capitalului maxim dispus a fi investit (Ci), arată că atitudinea individuală prefigurată de modelul economic teoretic al riscului, presupune alegerea în fiecare caz a unui echivalent (Ci) mai mic decât ce se aşteaptă de la proiect (Rs).

Graficul nr. 5. Funcţia individuală a riscului

Probabilitate100

Funcţia individuală

80

70

60

50

40

30

20

10

- 600 - 300 +600 +1.500 +2.400 +4.200 6.000 Rezultat sperat

Reprezentarea grafică arată o curbă a funcţiei individuale concavă, ceea ce denotă o adversitate la risc a investitorului.

Costul capitalurilor este direct proporţional cu riscul. Procurarea fondurilor externe (proprii sau împrumutate) este întotdeauna condiţionată de clasa de risc a proiectului (alternativei).

Indicatori A1 A2 A3 A4Rata de rentabilitate a pieţei 15% 15% 15% 15%

Clasa de risc a investiţiei 1 2 3 4

Rata rentabilităţii ponderate 16% 17% 18% 19%

Capital maxim investit în funcţie de risc 3.621 2.051 1.271 508

Capital investit fără risc 3.652 2.087 1.304 522

Diferenţe - 31 - 36 - 33 - 14

Cu cât un proiect este considerat mai riscant cu atât remuneraţia pretinsă de investitori este mai mare, iar nivelul capitalurilor pe care sunt dispuşi să le aloce este mai mic (vezi rubrica diferenţe).

18

Capital investit < Rezultatul sperat