abordarea psihocomportamentală a deciziei …...modul de aplicare a teoriilor economice şi...

Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 3/2015

Abordarea psihocomportamentală a deciziei investiţionale

Bantiuc Alexandra

Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, anul II

[email protected]

Niţu Roxana


[email protected]

Cioveie Alexandra


[email protected]

Coordonatorul lucrării

Conf.univ.dr. Obreja Carmen

Rezumat. Lucrarea de faţă prezintă, prin intermediul diferitelor abordări, psihologice,

economice comportamentul uman, raţional sau nu, modalităţile prin care un investitor pe

piaţa de capital decide să investească. În funcţie de tipologia fiecăruia, de educaţia primită,

precum şi de atitudinea pe care o are faţă de risc, un investitor poate vinde sau cumpăra,

influenţat fiind de subiectivismul propriilor emoţii, acest factor fiind chiar mai puternic decât

raţionamentul logic.

Cuvinte – cheie: stil investiţional, finanţe comportamentale, risc investiţional,

diversificare, raţional vs iraţional

Clasificare JEL: G02, G11

Clasificare REL: 11B

1. Introducere

Finanţele clasice afirmă că pieţele de capital sunt eficiente, investitorii sunt raţionali şi că

nu este posibilă obţinerea unei performanţe mai bune decât piaţa pe termen lung. Participanţii

de pe piaţa de capital sunt capabili să-şi creeze un portofoliu eficient prin includerea unei

combinaţii de clase de active alese astfel încât să se obţină cele mai mari randamente

potenţiale pe termen lung cu un nivel al riscului tolerabil. Ipoteza pieţei eficiente (EMH) este

bazată pe presupunerea că toate informaţiile relevante sunt disponibile investitorilor şi astfel

preţurile acţiunilor întotdeauna reflectă influenţa acestor informaţii. Piaţa eficientă este

definită ca fiind o piaţă unde există un număr mare de investitori raţionali, fiecare încercând

să prevadă evoluţia preţurilor valorilor mobiliare prin metode eficiente. Prin anii 70, ideea

unei pieţe eficiente a fost acceptată şi susţinută de cercuri academice.

Totuşi, studiile empirice au arătat că această viziune este nerealistă, din cauza că lipsa

unei strategii investiţionale nu implică evaluarea incorectă a preţului. În viaţa reală, oamenii

nu pot acţiona întotdeauna raţional, fiind mereu afectaţi de starea lor emoţională şi de

convingerile pe care le au. În plus, pieţele financiare sunt afectate de asimetria de informaţii

care se referă la inegalitatea participanţilor de pe piaţă în accesul şi interpretarea datelor.

Jucătorii de pe piaţă trebuie să interpreteze informaţiile respective ceea ce reprezintă un

proces dificil. Prin urmare, ei sunt induşi în eroare şi de cele mai multe ori ei tind să fie

iraţionali atunci când trebuie să realizeze o investiţie. Finanţele comportamentale prezintă

mailto:[email protected]



Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra

Măsuri ale riscurilor financiar-bancare

modul de aplicare a teoriilor economice şi psihologice pentru a îmbunătăţi procesul de luare a

deciziei investiţionale. Se concentrează asupra comportamentului iraţional al investitorului

pentru a înţelege cum emoţiile şi sentimentele afectează modul de luare a deciziei.

Astfel, înţelegerea comportamentului investitorului pe piaţa de capital este importantă

pentru eficienţa acesteia. Odată ce investitorii reuşesc să identifice acele erori asociate cu

procesul decizional, ei ar putea să obţină o perfomanţă mai bună în investiţiile pe care le

realizează prin adoptarea unei strategii optime. Pentru a fi capabil de lua deciziile corecte,

investitorul trebuie să adopte strategii de tranzacţionare menite să îi aducă câştiguri cât mai

mari fără să-şi asume prea multe riscuri. Fiecare investitor are obiectivele lui investiţionale, o

anumită atitudine faţă de risc, un nivel al averii şi astfel, el îşi construieşte portofoliul de

investiţii ţinând cont de aceste aspecte. Obiectivul acestei lucrări este de a identifica factorii

care influenţează decizia investiţională, de a examina atitudinea faţă de risc şi de a prezenta

metodele, stilurile şi strategiile adoptate de investitorii raţionali pentru reducerea sau

eliminarea fenomenelor ce afectează performanţa portofoliului de investiţii şi implicit

eficienţa pieţei de capital.

2. Factorii ce afectează decizia investiţională Există multe caracteristici pe care un investitor ar trebui să le deţină pentru a avea succes

pe piaţa de capital. Printre aceste caracteristici, se numără abilitatea de a înţelege mecanismele

interne ale unei companii, capacitatea de a determina direcţia unui trend dar şi eficienţa

stăpânirii emoţiilor şi menţinerea disciplinei în activităţile de tranzacţie.

Multe teorii economice se bazează pe convingerea că toţi indivizii acţionează într-un mod

raţional şi că utilizează toate informaţiile existente pe piaţă în procesul investiţional.

Majoritatea studiilor arată însă că investitorii individuali, în medie, obţin câştiguri mici pe

termen lung. Deşi factori precum vârsta, educaţia şi averea influenţează decizia investiţională,

aspectul psihologic este şi el important deoarece un investitor se confruntă adeseori cu

momente în care trebuie să ia decizii rapide. Finanţele comportamentale, un domeniu relativ

nou în cercetarea financiară, presupun faptul că performanţa slabă este cauzată de influenţa

factorilor psihologici asupra investitorilor. Impactul acestor factori asupra deciziei luate de

investitori este de multe ori ignorată şi din acest motiv, performanţa investiţiilor pe piaţa de

capital este afectată. În opinia noastră, cei mai importanţi dintre factorii psihologici,

consideraţi relevanţi şi în context investiţional sunt:

instinctul de grup

încrederea excesivă în propriile abilităţi tehnice investiţionale

teama şi avariţia

prejudecata

2.1. Instinctul de grup

Instinctul de grup se caracterizează prin lipsa deciziei individuale, cauzând gândirea şi

acţionarea în acelaşi mod cu cei din jur. În finanţe, instinctul de grup are legătură cu cazurile

în care indivizii iau decizii investiţionale copiind comportamentul celorlalţi investitori de pe

piaţă. Un factor ce determină acest instinct îl reprezintă frica de a pierde oportunitatea unei

bune investiţii. Acest comportament investiţional poate cauza tulburări pe piaţa de capital prin

creşterea vânzărilor titlurilor de valoare cum ar fi acţiuni, obligaţiuni, mărfuri, bazate însă pe

cercetări insuficiente. Creşterea ofertei duce la scăderea valorii acestor titluri.

Instinctul de grup are loc din mai multe motive: Primul motiv îl reprezintă presiunea

socială sau conformismul, prin faptul că oamenii sunt fiinţe sociale ce ar prefera să facă parte

dintr-un grup decât să fie pe cont propriu. Al doilea motiv este probabilitatea mai mică ca un

raţionament comun să fie greşit. Oamenii au tendinţa de a urma raţionamentul grupului chiar


WP nr. 3/2015

dacă sunt convinşi că o anumită acţiune este iraţională. Această situaţie este întâlnită mai ales

în cazurile în care indivizii au puţină experienţă.

Ca exemplu ne putem uita la bula dotcom de la sfârşitul anilor 90 şi începutul anilor 2000

pentru a ilustra consecinţele instinctului de grup în dezvoltarea şi explozia bulei speculative.

Bula dotcom s-a manifestat ca urmare a investiţiilor mari în companiile din industria

internetului. Aceasta a fost cauzată de cresterea site-urilor de Internet si dezvoltarea

tehnologiei. Investitorii au decis să finanţeze companii de acest tip, fiind motivaţi de numărul

mare de persoane care au acţionat similar. Mulţi investitori au pierdut sume importante de

bani, declansând astfel o recesiune economică la începutul anilor 2000. Multe dintre aceste

companii s-au implicat în astfel de afaceri cu sperantele de a domina piaţa. Companiile

respective au adoptat o politică de dezvoltare în loc de maximizarea profitului dar, din păcate,

creşterea sectorului tehnologic s-a dovedit a fi iluzorie. Astfel, după cum exemplul bulei

dotcom arată, instinctul de grup nu este o strategie de investiţie profitabilă.

De asemenea, un investitor care aude că acţiunile companiilor IT sunt cea mai profitabilă

alegere în prezent, va investi în valorile respective. Dacă după câteva luni, va auzi ca alte

tipuri de acţiuni sunt mai profitabile, va reinvesti înainte de a avea un profit semnificativ din

investiţiile sale precedente.

Mai mult decât atât, este dificil de a găsi timpul potrivit de a intra pe piaţă înainte ca

trendul să înceapă să crească. Până când investitorul află de noul trend, majoritatea va fi

profitat deja de advantajul acestuia şi potenţialul de maximizare a averii va fi ajuns până

atunci la apogeu. Asta înseamnă că mulţi investitori vor intra pe piaţă mult prea târziu şi vor

avea un profit mai mic. Chiar dacă este tentant să urmăreşti noile trenduri investiţionale, un

investitor are o şansă mai bună de a-şi maximiza averea dacă e pe cont propriu. Doar pentru

că majoritatea adoptă o anumită strategie, nu înseamnă neapărat că strategia este una eficientă.

Înainte de a face o alegere, investitorul ar trebui să cerceteze amănunţit chiar dacă sacrifică o

parte din profit intrând mai târziu pe piaţă.

2.2. Încrederea excesivă

Excesul de încredere se referă la supraestimarea capacităţilor personale şi îi determină pe

investitori să creadă că stiu cum va evolua piaţa şi că sunt capabili să anticipeze fluctuaţiile ei

pe termen scurt. De aceea, oamenii tind să facă alegeri în situaţii incerte căutând tipare

familiare şi asumând că viitoarele modele se vor potrivi cu cele din trecut, fără a lua în

considerare motivele şi probabilitatea repetării acestora.

Pentru a testa ipoteza conform căreia investitorii individuali şi instituţionali prezintă

încredere excesivă, profesorul de ştiinţe economice Robert Shiller(1)

a realizat un chestionar

după crahul din octombrie 1987. El i-a întrebat pe investitori dacă ştiau cum va evolua piaţa

în ziua crahului. Dintre investitorii individuali care au cumpărat acţiuni în ziua respectivă,

47,1% au răspuns că da, iar dintre cei instituţionali 47,9%. Aşadar, aproape jumătate dintre

investitori au considerat că au anticipat corect cum piaţa va reacţiona în acea zi. Chiar şi din

cei care nu au tranzacţionat, 29,2% dintre investitorii individuali şi 29,2% dintre cei

instituţionali au răspuns afirmativ. Această siguranţă nu era însă susţinută de dovezi clare ci

se baza pe intuiţie, evidenţă istorică, psihologia pieţei etc. Menţiuni sau referinţe la teorii

explicite erau rare, chiar şi printre investitorii instituţionali.

În general, nivelul de încredere al unui individ în abilităţile sale de a investi eficient nu

este corelat pozitiv cu succesul său pe piaţă. Investitorii evaluează deciziile altor oameni ca

fiind un rezultat al sentimentelor, intuiţiei şi emoţiei în timp ce propriile decizii rezultă din

gândire obiectivă şi raţională. De asemenea, încrederea excesivă îi face pe investitori să caute

dovezi care le confirmă propriile viziuni şi le resping pe cele contradictorii. Având încredere

prea mare în capacitatea de a investi, investitorii pot ajunge să ia decizii ineficiente. Printre

aceste greşeli, pot fi:

Concentrarea activelor si incapacitatea de a diversifica



Cumpărarea investiţiilor riscante

Tranzacţiile neprofitabile cauzate de previzionarea ineficientă a trendului

Astfel, portofoliile investitorilor cu un nivel de încredere ridicat vor avea un risc mare din

două motive : tendinţa de a cumpăra acţiuni riscante de la companiile mici sau noi şi tendinţa

de a neglija diversificarea portofoliului.

Autorii studiului „De ce investitorii neexperimentaţi nu învaţă: ei nu îşi cunosc

performanţa trecută a portofoliului” (2)

, Markus Glaser şi Martin Weber, au descoperit că

investitorii nu reuşesc să acorde o estimare corectă a performanţei portofoliului lor,

coeficientul de corelaţie dintre randamentul estimat şi cel realizat nefiind diferit de zero.

Investitorii îşi supraestimează propria performanţă cu un procent de 11,5 pe an. Performanţa

portofoliului este corelată negativ cu diferenţa dintre randamentului estimat şi cel realizat. În

timp ce 5% credeau că au obţinut randament negativ, în realitate, 25% şi-au subestimat

pierderea.

În plus, într-un studiu realizat de cercetătorul Terrance Odean, s-a constatat că

investitorii prea încrezători tranzacţionează mult mai mult decât cei ce sunt mai puţin

încrezători. Odean a mai observat că aceşti investitori cred că sunt mai buni în alegerea

valorilor mobiliare şi selectarea celor mai bune momente pentru a intra pe piaţă. Cei ce

tranzacţionează mai mult aveau în medie randamente mai mici decât media pieţei din cauza

costurilor cu comisioane asociate cu numărul mare de tranzacţii.

2.3. Teama şi lăcomia

Cel mai important principiu în investiţiile de succes este de a înţelege rolul pe care

emoţiile îl joacă în formarea deciziilor investiţionale. Investitorii de succes sunt conştienţi de

înclinaţia naturală spre teamă sau lăcomie atunci când iau decizii şi nu sunt izolaţi de opiniile

şi emoţiile celorlalţi. Pentru ei este încurajator să audă opinii care să le confirme viziunile

despre piaţă şi perspectivele economice, dar adeseori fac greşeala de a ignora păreriile

contrare mai ales în timpul unor apogee sau scăderi bruşte ale ciclurilor pieţei de capital.

Atunci când piaţa de capital este în creştere, investitorii sunt optimişti şi sunt mulţumiţi de

creşterea în valoare a portofoliului. Ei consideră că deciziile luate sunt corecte şi nu trebuie

schimbate şi atunci nu doresc să vândă pentru a obţine câştiguri cât mai mari. Totuşi, situaţia

opusă are loc atunci când piaţa este în scădere. Ei devin temători că vor pierde din în ce în ce

mai mult, şi astfel îşi vor contesta decizia de a deţine în continuare acţiunile respective şi

adeseori vor vinde pentru a împiedica scăderea randamentului portofoliului de investiţii.

Eventual, se va crea un volum foarte mare datorită vânzărilor numeroase iar preţurile vor

scădea foarte mult. Aşadar, evoluţia pozitivă îi determină pe investitori să acţioneze într-un

mod lacom din cauza optimismului, sau în caz contrar să acţioneze din frică şi să vândă atunci

când piaţa este în perioada de declin.

Un exemplu ar fi „Boom-ul Internetului” între anii 1995-2000 când cumpărarea

acţiunilor companiilor din industria internetului a avut un apogeu din cauza lăcomiei şi

preţurile au fost supraevaluate. Această mentalitate de îmbogăţire rapidă îngreunează

susţinerea câştigurilor şi respectarea strategiei de investiţie pe termen lung. În modul în care

piaţa devine copleşită de lăcomie, acelaşi lucru se poate întâmpla şi cu frica. Atunci când

acţiunile înregistrează pierderi pe o perioadă îndelungată, investitorii vor ezita să

tranzacţioneze pentru a nu suferi pagube suplimentare. În încercarea de a diminua pierderile,

aceştia s-au reorientat către valori mobiliare mai puţin riscante. Astfel, mulţi bani au fost

investiţi în fonduri de valoare stabile şi titluri de valoare cu risc scăzut.

2.4. Prejudecată

Prejudecăţile reprezintă tendinţa umană de a forma o anumită perspectivă bazată pe o

părere preconcepută pe care şi-o face o persoană asupra unei probleme, fără cunoaşterea

directă a faptelor. Când investitori acţionează pe baza unor prejudecăţi, ei pot ajunge să ia


WP nr. 3/2015

decizii fără a lua în calcul dovezile care ar putea contrazice opiniile iniţiale. Câteva dintre cele

mai comune prejudecăţi care afectează investitorii sunt : prejudecata confirmării, prejudecata

retrospectivă, prejudecata bazată pe familiaritate, disonanţa cognitivă etc.

Prejudecata retrospectivă reprezintă inclinaţia indivizilor de a considera evenimentele

trecute ca fiind predictibile, ceea ce poate rezulta în simplificarea exagerată a cauzelor şi

efectelor şi asumarea unor riscuri suplimentare. O persoană care suferă de acest tip de

prejudecată analizează deciziile luate în trecut fără a ţine cont de faptul că de atunci a avut

acces la informaţii pe care nu le avea la vremea respectivă. Prejudecata retrospectivă este des

întâlnită în investiţii, deoarece dorinţa investitorilor de a cumpăra acţiuni pentru a maximiza

profitul poate duce de multe ori la sentimente de regret cauzate de neobservarea trendurilor la

timp. Bulele financiare sunt adeseori rezultatul unor prejudecăţi retrospective. De exemplu,

atunci când criza din 2007 şi-a făcut efectul, mulţi analişti au încercat să demonstreze că

multe evenimente ce păreau triviale la acea vreme, de fapt prevesteau probleme financiare

grave. Totuşi, dacă bula financiară ar fi fost atât de evidentă pentru populaţie, atunci aceasta

ar fi putut să fie evitată. De asemenea, convingerea că pot prezice evoluţii viitoare ale pieţei

de capital, poate duce la încredere excesivă.

Prejudecata confirmării este tendinţa de a căuta sau de interpreta informaţiile într-o

modalitate care confirmă opiniile preconcepute de către o persoană şi trecerea cu vederea sau

ignorarea informaţiilor contrare. Acest fenomen are loc atunci când investitorii iau decizii

greşite când folosesc doar informaţiile care le confirmă părerea despre o anumită investiţie,

lăsându-i cu o imagine incompletă a situaţiei. De exemplu, un investitor care este convins că o

companie va da faliment, va citi doar ştirile care vor confirma acest scenariu şi va trece cu

vederea ştirile care prezic o performanţă viitoare bună a companiei. Prejudecata confirmării

susţine faptul că opiniile, pozitive sau negative, sunt greu de schimbat.

Disonanţa cognitivă reprezintă starea de disconfort pe care o resimte un individ atunci

când nu este mulţumit cu deciziile pe care le ia sau cu comportamentul pe care îl adoptă, ceea

ce duce la convingeri contradictorii. Teama de regret stă la baza acestui tip de comportament.

Ca exemplu, minimizarea regretului îi determină pe unii investitori să utilezeze dividende

pentru a finanţa cheltuielile în locul vânzării acţiunilor. Cei ce vând acţiuni pentru a finanţa o

achiziţie, vor avea sentimente de regret dacă ulterior preţurile vor urca mult. Cercetătorii au

descoperit că după ce iau o decizie de investiţie, oamenii filtrează informaţiile care limitează

abilitatea de a evalua critic ulterior deciziile respective pentru a evita regretul cu privire la

achiziţia făcută. De asemenea, şi percepţia cu privire la investiţiile realizate în trecut va fi

alterată în sensul că investitorii vor atribui o perfomanţă mai bună a acestor investiţii decât a

fost în realitate. Refuzul de a vinde acţiuni ce aduc randamente slabe reprezintă o consecinţă a

disonanţei cognitive pe piaţa de capital.

Prejudecata familiarităţii are loc atunci când investitorii au o preferinţă pentru acţiunile cu

care sunt familiare. De exemplu, investitorii tind să se concentreze asupra pieţelor domestice

şi companiilor care fac parte. Indivizii care manifestă acest tip de prejudecată deţin de obicei

aşteptări optimiste în legătură cu piaţa domestică şi sunt pesimişti sau indiferenţi faţă de

pieţele externe. Astfel, ei ajung să exagereze partea destinată acţiunilor domestice din

veniturile lor. Prin urmare, investitorii care nu îşi diversifică portofoliile cu acţiuni străine risc

să aibă o performanţă slabă în cazul unei declin economic în ţara de origine.

În concluzie, este esenţial pentru un investitor să-şi reevalueze constant investiţiile sale şi

să-şi schimbe punctul de vedere atunci când noi informaţii apar pe piaţă. Este inevitabil ca

investitorii să facă greşeli atunci când încearcă să previzioneze viitorul pieţei de capital, însă

investitorii raţionali sunt cei conştienţi că de cele mai multe ori succesul provine din abilitatea

de a stăpânii emoţiile şi depăşirea prejudecăţilor, şi vor reuşi astfel să-şi minimizeze pierderile

financiare.



3. Influenţa riscului asupra deciziei investiţionale

Riscul investiţional reprezintă posibilitatea ca rezultatul unei investiţii actuale să fie

diferit decât cel aşteptat. Riscul este o componentă importantă în evaluarea perspectivelor

unei investiţii. Mulţi investitori consideră că o investiţie cu un risc mic este favorabilă. În

acelaşi timp, un risc mai mare înseamnă un câştig mai mare. Toate investiţiile au un nivel de

risc asociat din cauza caracterului imprevizibil al pieţelor de capital.

3.1. Măsurarea riscului

Riscul este direct proporţional cu şansa de câştig şi este cuantificabil în termeni relativi şi

absoluţi. Oportunităţile pot apărea în calea investitorului dacă va înţelege mai bine noţiunea

de risc şi costurile diferitelor abordări investiţionale. De fiecare dată când cineva face o

investiţie există riscul să nu-şi mai primească banii înapoi sau să piardă tot. Dar aşteptările

investitorului pentru profit compensează riscul. În teorie cu cât riscul este mai mare, cu atât

câştigul poate creşte, cu cât e mai mic, cu atât acesta scade.

A lua o decizie investiţională constă în cercetarea acţiunilor dar şi în înţelegerea profilului

personal de risc. Pentru a înţelege ce valori corespund nivelului de toleranţă la risc şi pentru

maximizarea profitului, investitorii ar trebui să ţină de orizontul de timp şi resursele băneşti.

Cu cât o investiţie este mai riscantă, cu atât preţul are o volatilitate mai mare. Cu un orizont

de timp mai lung, investitorii au timp să-şi recupereze eventualele pierderi şi sunt, prin

urmare, mai toleranţi la riscuri mai mari. De asemenea, stabilirea sumei de bani pe care un

investitor este dispus să o piardă reprezintă tot un element important în determinare toleranţei

la risc. Cu cât un investitor are o avere mai considerabilă, cu atât este dispus să-şi asume un

risc mai mare.

Investitorii pot folosi mai multe metode pentru a măsura riscul unei investiţii :

Alfa : Măsoară riscul relativ al pieţei şi a performanţei cu ajustare la risc. Alfa ia

volatilitatea (riscul de preţ) unui fond mutual şi compară performanţa ajustată la risc cu

indicele de benchmark. Surplusul profitului fondului relativ cu randamentul indicelui de

benchmark este alfa-ul fondului. Dacă Alfa este egal cu +1, însemnă ca fondul şi-a depăşit

indicele de benchmark cu 1%. Alfa egal cu -1 ar însemna că este cu 1% mai mic decât

indicele.

Beta : Măsoară volatilitatea sau riscul sistematic comparat cu piaţa sau indicele de

benchmark. Beta este o metodă de măsurare a volatilităţii unei acţiuni în relaţie cu piaţa.

Atunci când piaţa are un beta de 1, acţiunile individuale sunt clasificate în funcţie de cât

deviază de la piaţă. O acţiune care reacţionează mai puternic decât piaţa în timp are un beta

mai mare ca 1. Dacă acţiunea se modifică mai puţin decât piaţa, atunci beta este mai mic ca 1.

Acţiunile cu un beta crescut sunt mai riscante dar un potential de câştig mai mare, cele cu un

beta mai mic sunt mai puţin riscante dar au randament mai mic. Beta este o componentă cheie

a modelului CAPM, care este utilizat în calculul costului unei valori.

Deviaţia standard : Măsoară cu cât randamentul unei investiţii variază de la randamentul

mediu. Abaterea standard este o măsură a riscului investiţional care arată cât de mult

randamentul unei investiţii a fluctuat de la media sa pe termen lung. O abatere standard mai

mare indică o volatilitate mai mare dar nu neapărat un risc mai mare.

Rata Sharpe : Un indicator care arată dacă randamentul unei investiţii se datorează

alegerilor corecte sau nivelului de risc excesiv. Rata Sharpe este un instrument folosit pentru a

măsura cât de satisfăcător este randamenul obţinut de investitor în funcţie de riscul asumat.

De exemplu, o rată Sharpe de 1 indică o unitate de profit pe unitate de risc. O valoare negativă

indică pierderea sau un nivel neproporţional de risc care a generat un rezultat pozitiv. Rata

Sharpe este utilă în examinarea riscurilor şi randamentelor, pentru că deşi o investiţie ar putea

avea un rezultat mai bun decât celelalte, ea este rentabilă doar dacă acele randamente nu vin

cu un risc adiţional.


WP nr. 3/2015

3.2. Atitudinea faţă de risc şi teoria prospectului

Deşi măsurarea riscului este util, aceasta nu abordează pe deplin preocuparea

investitorului cu privire la riscul asumat. Decizia investiţională este afectată de atititudinea

faţă de risc precum şi de modul în care un risc investiţional este perceput de către investitor.

Această percepţie nu se măsoară neapărat prin metode de evalure a riscului, ci, mai degrabă

de posibilitatea de pierderea banilor şi diminiuarea capitalului investit. La diferite niveluri de

percepţie a riscului, investitorul va acţiona diferit cu plasamentul său. Unii investitori sunt

dispuşi să-şi asume un risc mai mare în speranţa că vor câştiga mai mult, în timp ce alţi sunt

mai reticenţi faţă de risc.

O teorie care stă la baza finanţelor comportamentale şi demonstreză iraţionalitatea

deciziilor este Teoria prospectului pentru care profesorii Daniel Kahneman şi Amos Tversky

au primit Premiul Nobel în 2002. Teoria studiază comportamentul indiviziilor faţă de

asumarea riscului în condiţii de câştig sau pierdere. Oamenii tind să ia decizii mai degrabă în

funcţie de câştigurile sau pierderile potenţiale decât de finalitatea acestor decizii asupra

portofoliului de active şi acordă o importanţă mai mică rezultatelor probabile în comparaţie cu

cele considerate sigure. Conform acestei teorii, oamenii percep câştigurile şi pierderile într-un

mod diferit în sensul că pierderile au un impact emoţional mai mare asupra individului.

Acest mod de gândire a creat funcţia de valoare a Teoriei Prospectului ce este o

reprezentare a diferenţei de utilitate care se realizează ca urmare a unei pierderi sau câştig.

Funcţia explică reacţiile emoţionale diferite, atunci când portofoliul individual se află în zona

pierderilor sau câştigurilor. Graficul funcţiei este concav pentru câştiguri care implică

aversiune la risc şi convex pentru pierderi. Din perspectivă geometrică, curba funcţiei prezintă

o pantă mai importantă pentru pierderi decât pentru câştiguri. O pierdere în raport cu punctul

de referinţă are un impact psihologic în medie de 2,25 ori mai puternic decât un câştig de

aceeaşi valoare. Punctul de referinţă poate varia de la un investitor la altul, în aşa fel încât să

maximizeze satisfacţia pe care o obţine din plasamentele sale.

Figura 1 Funcţia de valoare a Teoriei Prospectului

Sursă: A. Mitroi: Finanţe comportamentale (2014), pp. 117

Pierdere Câştig

Valoare

Rezultat

Punct de

referinţă



Teoria poate fi folosită pentru a explica câteva dintre tendinţele iraţionale ale

investitorilor. De exemplu, oamenii au predilecţia de a realiza rapid profiturile prin vânzarea

titlurilor rentabile şi de a amâna acceptarea pierderilor prin menţinerea acţiunilor ce continuă

să-şi piardă din valoare. Acţiunea cea mai logică este de a păstra acţiunile profitabile pentru a

obţine în continuare câştiguri şi de a le vinde pe cele care nu prezintă potenţial de creştere.

Acest comportament iraţional ilustrează fenomenul de aversiune faţă de risc.

Majoritatea investitorilor au o aversiune faţă de risc. Ipoteza pe care se bazează

aversiunea la risc susţine faptul că pentru a determina un individ să-şi asume un risc mai

mare, el trebuie să fie recompensat cu o rată a rentabilităţii la fel de mare. Dacă un investitor

are de ales între două investiţii cu acelaşi randament dar cu niveluri diferite de risc, îl va alege

pe cel cu riscul mai mic. De asemenea, dacă un investitor are posibilitatea de a alege între

două investiţii cu acelaşi nivel al riscului dar cu randamente diferite îl va alege pe cel cu

randamentul mai ridicat. Indivizii cu aversiune la risc au un comportament pesimist, fiind

convinşi că evenimentele negative sunt mai probabile decât cele pozitive. Această tendinţă

poate fi explicată de evenimentele crizei economice. Teoria modernă a portofoliului, care

explică de ce diversificarea este eficientă, se bazează pe presupunerea că investitorii au o

aversiune faţă de risc.

Pe piaţă există însă şi investitori care sunt indiferenţi la risc şi investitori iubitori de risc.

Investitori indiferenţi la risc au ca obiectiv să îşi crească valoarea portofoliului, combinând

plasamentele riscante cu cele sigure. Investitori iubitori de risc aleg mereu investiţii cu risc

ridicat pentru a realiza un câştig cât mai mare. Ei sunt confortabili cu fluctuaţii pe termen

scurt şi mediu atâta timp cât îşi pot asigura creşterea în valoare a capitalului investit pe termen

lung.

3.3. Piramida riscului

În funcţie de toleranţa pe care un investitor o are faţă de risc, el adoptă o anumită strategie

de construire a portofoliului de investiţii. Investiţia individuală are două tipuri de risc :

1. Riscul sistematic este acel risc de piaţă care nu poate fi eliminat prin diversificare ci

prin alocarea şi rebalansarea adecvată a portofoliului. Ratele de dobânzi şi crizele

economice sunt exemple de riscuri sistematice.

2. Riscul nesistematic este acel risc specific acţiunilor individuale care pot fi eliminat pe

măsură ce investitorul îşi măreşte numărul de acţiuni şi îşi diversifică portofoliul.

Prin diversificare, investitori îşi împart capitalul la diferite companii şi investiţii. De

exemplu, deţinerea unui număr de acţiuni în domeniul tehnologiei va fi mai riscant decât

deţinerea de acţiuni în fiecare dintre sectoarele de tehnologie, sănătate, financiare, industrie,

utilităti si bunuri de larg consum. În primul scenariu, dacă un eveniment afectează sectorul

tehnologic, întregul portofoliu va fi grav afectat. În schimb, prin diversificare, o scădere

înregistrată într-un sector nu va afecta necesar celelalte acţiuni, şi astfel reducând riscul.

Teoria modernă a portofoliului, concepută de câştigătorul premiului Nobel, Harry

Markowitz, susţine că un investitor ar trebui să-şi considere toate investiţiile ca făcând parte

dintr-un portofoliu unic care oferă cel mai mare randament aşteptat pentru un nivel al

riscului dorit. Pentru a aplica teoria , trebuie considerate trei aspecte : randamentul aşteptat,

nivelul de risc şi corelaţia dintre randamentele fiecărei investiţii. Totuşi, investitorii

diversifică diferit faţă de ce enunţează teoria portofoliului.

Hersh Shefrin şi Meir Statman(3)

demonstrează cum tendinţele şi prejudecăţile

investitorilor îi determină pe aceştia să-şi construiască portofoliile utilizând piramida

riscului. Piramida poate fi gândită ca un instrument de alocare a activelor pe care investitorii

îl pot folosi pentru a-şi diversifica investiţiile din portofoliu având în vedere profilul de risc

al fiecărei valori. Fiecare nivel al piramidei reprezintă active menite pentru a îndeplini un

anumit scop.


WP nr. 3/2015

Figura 2 Piramida riscului investiţional

Sursa: Adaptat după datele din http://www.investopedia.com/articles/basics/03/050203.asp

Piramida ce reprezintă portofoliul investitorului are 3 niveluri diferite:

- Baza piramidei ce reprezintă cea mai puternică parte şi conţine investiţii care au

asociat un risc foarte mic şi au rezultate previzibile.

- Mijlocul piramidei ce este formată din investiţii cu risc mediu care oferă un profit

stabil. Chiar dacă e mai riscantă decât baza piramidei, investiţiile ar trebui să fie

relativ sigure.

- Vârful piramidei ce este rezervat pentru investiţii cu risc ridicat, fiind cea mai mică

parte a piramidei şi bazat pe acea suma de bani care poate fi pierdută.

În funcţie de atitudinea sa faţă de risc, investitorul îşi setează obiective pe parcursul vieţii

şi îşi alocă fondurile în mod corespunzător pentru a îndeplini aceste obiective. Astfel, el va

alege să investească în acele clase de active care se potrivesc cel mai bine cu scopul său

propus. Chiar dacă toţi investitori doresc să câştige bani, fiecare dintre ei provine dintr-un

mediu divers şi au nevoi diferite. De exemplu, o persoană ce doreşte să se pensioneze în

viitorul apropiat nu îşi va expune averea către investiţii riscante ci va prefera active sigure

precum certificate de depozit sau bonuri de tezaur. Pe de altă parte, un milionar care doreşeşte

să-şi mărescă profiturile îşi poate permite să investească în acţiuni cu cel mai mare potential

de creştere, fiind dispus să-şi asume riscul de a pierde o mare parte din capitalul investit. Prin

urmare, cei ce doresc mai mult risc în portofoliile lor pot creşte dimensiunea vârfului

piramidei şi reducerea celorlalte două secţiuni, iar cei ce preferă un risc mai mic vor creşte

dimensiunea bazei. Piramida reprezintă portofoliul unui investitor pesonalizat în funcţie de

profilul individual de aversiune sau interes pentru risc şi de obiectivele sale investiţionale.

Ca rezultat, diversificarea portofoliului unui investitor provine mai degrabă din

diversificarea obiectivelor investiţionale şi nu din respectarea teoriei portofoliului.

3.4. Stilurile investiţionale raportate la atitudinea faţă de risc

Înainte de a lua o decizie investiţională, investitorul trebuie să adopte un stil de investiţie

care să se potrivească cu apetitul său la risc şi cu obiectivele sale. Stilul de investiţie este

strategia majoră sau teoria utilizată de un investor individual sau de un manager de fond

instituţional pentru alocarea activelor şi alegerea valorilor mobiliare pentru investiţii. Fiecare

Risc ridicat

Baza

Mijloc

Vârf

Risc scăzut

Opţiuni

Contracte

Futures

Investiţii mobiliare

Fonduri mutuale de capital

Obligaţiuni cu randament ridicat

Acţiunile companiilor cu capitalizare

mare / mică

Titluri de stat, Conturi la banci

Certificate de depozit, Certificate de garanţie,

Bilete la ordin, Cambii, Numerar şi echivalente în

numerar



investitor are un stil distinct de investitii care-l face să ia anumite decizii. Acest stil este

rezultatul combinat a mai multor factori precum vârsta, sexul, venitul, averea, personalitate,

convingeri etc. Un stil investiţional nu este mai eficient decât altul, cheia fiind găsirea unui

stil care să se potriveacă cu toleranţa investitorului la risc. Stilurile de investiţie pot fi

împărţite în 3 categorii :

Managementul activ vs managementul pasiv

Investiţii de creştere vs investiţii de venit recurent - ( growth vs. value investing)

Companii mici vs companii mari ( small cap vs. large cap companies. )

Investitorii care vor ca managerii să selecteze atent valorile mobiliare vor fi interesaţi în

managementul activ. Fondurile administrate printr-un management activ sunt analizate în

speranţa că vor aduce randamente mai mari pentru investitori. Investitori activi consideră că

au abilitatea de a avea o performanţă mai bună decât a pieţei prin selectarea acţiunilor despre

care cred că vor avea o evoluţie pozitivă. Pe de altă parte, investitori pasivi nu doresc să-şi

asume riscurile managementului activ şi vor opta să investească într-un fond de indici de

piaţă, considerând că vor obţine rezultate mai bune pe termen lung.

Investitorii trebuie să decidă dacă vor realiza investiţii de creştere sau investiţii de venit

recurent. În stilul de investiţie bazat pe creştere, investitori caută companii care au

rentabilitatea financiară mare, marje de profit mari şi randementele dividendelor scăzute. O

companie cu aceste caracteristici este considerată a fi inovatoare şi profitabilă în sectorul ei de

activitate datorită faptului că reinvesteşte o mare parte din câştig în dezvoltarea sa. Stilul de

investire bazat pe venituri recurente selectează companiile care au un PER scăzut şi dividende

mari. Investitorii caută acţiuni subevaluate care nu reflectă valoarea fundamentală a

companiei. Fondurile având acest stil de investiţie se bazează pe investirea în companii

mature care îşi folosesc câştigurile ca să plătească dividende. Prin urmare, acest tip de fonduri

produc profituri mai mari decât fondurile “de creştere”. Investiţiile de creştere sunt mai

riscante decât investiţiile de venit recurent deci un investitor cu apetit la risc va prefera prima

metodă.

Investitorii pot prefera investirea în companii mari sau companii mici. Unii investitori

consideră că firmele mici ar trebui să ofere randamente mai mari datorită numeroaselor

oportunităţi de creştere. Totuşi, randamentele mari în companiile mici vin cu un risc mai

mare. Firmele mici au mai puţine resurse şi adeseori nu au o diversitate mare a liniilor de

producţie. Preţurile acţiunilor au o volatilitate mult mai mare, cauzând câştiguri mari sau

pierderi mari. Astfel, investitori trebuie să fie dispuşi să-şi asume un risc suplimentar dacă

doresc un câştig mai mare. Investitorii cu o mai mare aversiune la risc pot opta pentru

companii cu capitalizare de piaţă mai mare cum ar fi Microsoft, General Electric, Coca Cola

etc. Aceste firme nu pot creşte atât de repede şi nu pot ieşi din activitate fără avertisment. De

la companiile mari, investitorii se pot aştepta la randamente mai scăzute dar şi la un risc mai

mic.

Tabel 1 Stilurile investiţionale raportate la atitudinea faţă de risc

Stil de

investiţie

Investitor cu aversiune

la risc

Investitor cu apetit la

risc

Management pasiv Management activ

Investiţii de venit recurent Investiţii de crestere

Companii mari Companii mici Sursa : Prelucrat după datele preluate de pe http://www.investopedia.com/financial-edge/0410/6-investment-

styles-which-fits-you.aspx


WP nr. 3/2015

Astfel, un investitor raţional ce doreşte atingerea unei performanţe pe termen lung va

analiza cele trei categorii de stiluri investiţionale, ţinând cont şi de abilitatea sa de a-şi asuma

un nivel al riscului. În luarea unei decizii investiţionale, înţelegerea teoriei privind strategiile

invesiţionale îl va ajuta pe investitor să selecteze eficient valorile mobiliare pe care doreşte să

le deţină pe termen lung în portofoliu.

4. Metode de analiză folosite în luarea deciziei investiţionale

Analiza tehnică

Analiza fundamentală

În final, după ce investitorul şi-a stabilit obiectivele şi şi-a ales un stil de investiţie în

funcţie de toleranţa la risc, acesta va lua o decizie de a investi în valori mobiliare. Investitorii

utilizează tehnici de analiză fundamentală sau analiză tehnică (sau ambele) pentru a lua

decizii de tranzacţionare a valorilor mobiliare. Analiza fundamentală îşi propune să calculeze

valoarea intrinsecă a acţiunilor utilizând informaţii ca venituri, cheltuieli, perspective de

creştere, în timp ce analiza tehnică foloseşte activitatea din trecut a pieţelor şi trendurile de

preţ pentru a face previziuni. Majoritatea investitorilor care au cunoştinţe economice preferă

în special analiza fundamentală, însă sunt şi investitori care o preferă totuşi pe cea tehnică

pentru simplitate şi o mai mare adaptabilitate.

Figura 3 Schema deciziei investiţionale

Sursă: Prelucrat după datele preluate de pe

http://www.mfsociety.org/modules/modDashboard/uploadFiles/conferences/MC20~468~p17jr6ha743lk1llei8qci

71hkt4.pdf

În funcţie de factorii psihologici ce influenţează comportamentul, indivizii pot considera

că o anumită metodă ar fi mai eficientă decât celelalte pentru a evalua randamentele

investiţiilor. Investitorii ce se bazează pe analiza fundamentală examinează toate informaţiile

relevante pentru anticipiarea evoluţiei viitoare ale preţurilor acţiuniilor. Pe lângă situaţiile

financiare, informaţiile conţin şi factori economici şi demografici. Deoarece analiza

fundamentală implică, de obicei, mai multă informaţie decât analiza tehnică, putem spune că

persoanele ce se bazează pe prima metodă au mai multe şanse de se familiariza cu companiile

în care aleg să investească. Prin analiza fundamentală, se face o evaluare mai amănunţită a

detaliilor legate de firmă, în timp analiza tehnică se contrează pe tipare ale preţurilor generate

de acţiunile sale. Prin urmare, prejudecata familiarităţii va fi mai puternică la investitorii ce

folosesc analiza fundamentală. În plus, ei pot manifesta încredere excesivă ca urmare a

Încrederea

excesivă

Atitudinea

faţă de risc

Analiza

fundamentală

Analiza

tehnică Decizia

investiţională

Emoţii

Prejudecăţi

Comportamentul

investitorului



cantităţii de informaţii dobândite. În ceea ce priveşte toleranţa la risc, indivizii ce folosesc

analiza fundamentală au o aversiune mai puternică faţă de risc în comparaţie cu cei ce

folosesc analiza tehnică. Cercetătorii au mai aflat că investiţiile pe termen scurt sunt evaluate

prin analiza tehnică iar cele pe termen lung prin analiza fundamentală.

Timp de decenii analiza fundamentală a fost singura metodă credibilă de investiţie. Acest

lucru s-a schimbat odată cu dezvoltarea tehnologiei care a făcut analiza tehnică mai uşoară şi

mai accesibilă. Multe companii utilizează algoritmi computerizaţi pentru a lua deciziile de

investiţie. Unii estimează ca tranzacţiile computerizate reprezintă 70% din volumul total. Un

investitor raţional va folosi cât mai multe instrumente pentru a evalua acţiunile în care va

investi pentru optimizarea randamentelor. Prin urmare, cea mai bună abordare de investiţie

include o combinaţie între analiza fundamentală şi analiza tehnică.

5. Concluzii

În conditii economice dificile, investitorii au tendinta de a omite informatii esentiale, care

ar putea duce la scăderea încrederii în abilitătile lor financiare. Decizia investitională se

bazează pe interpretarea subiectivă a datelor empirice a unei probleme economice,

subiectivism care vine din corelatia între propriile emotii si aspiratia investitorului către o

anumită pozitie socială. Adeseori investitorii iau decizii irationale din cauza influentei

factorilor interni. Printre acestia se enumeră si aversiunea la risc, un individ fiind precaut în

momentul când riscă să piardă tot. Astfel, din cauza naivitătii investitorilor irationali, cei

rationali sunt avantajati, cel putin pe termen scurt reusind să obtină rezultate mai bune prin

previziunile pe care le fac cu privire la evolutia pietei financiare. Acesti investitori

reactionează impulsiv, ceea ce de cele mai multe ori duce la esec. Înainte de a lua o decizie,

investitorii trebuie să aleagă stilul investitional care li se potriveste. În lipsa acestuia, deciziile

pe care le vor lua vor fi haotice, neputând avea o gestiune eficientă a portofoliului. În

consecintă, în luarea unei decizii investiţionale, înţelegerea teoriei privind strategiile

invesiţionale îl va ajuta pe investitor să selecteze eficient valorile mobiliare pe care doreşte să

le deţină pe termen lung în portofoliu. Pe scurt, cea mai bună strategie ar fi cea prin care

elementele ce stau la baza deciziei investitionale să fie atât de natură ratională, cât si de

întelegere empirică a celorlalti investitori.

Note (1) Schiller, R., Irrational Exuberance

(2) Glaser, M., Weber, M., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1002092 (3)

Shefrin, H., Statman, M., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5947

Bibliografie

Kirkpatrick, Charles D., Dahlquist, Julie R., (2013), Study guide for the second edition of

Technical Analysis : The complete resource for financial market technicians, Pearson

Education, New Jersey, pp. 22.

Mangot, M., (2009), 50 de experimente în psihologie privind economiile şi investiţiile, Editura

Polirom, Iaşi.

Mitroi, A., (2014), Finanţe comportamentale: managementul investiţiilor şi al averii

individuale, Editura ASE, Bucureşti.

Nofsinger, John R., (2011), The Psychology of Investors, Pearson Education, Boston. Pp. 11-

19, 53-60.

Obreja Braşoveanu, L., (2011), Piaţa de capital, Editura ASE, Bucureşti

Schiller, Robert J., (2000), Irrational Exuberance, Priceton University Press, New Jersey,

pp.142-146.


WP nr. 3/2015

Shefrin, H., (2002), Beyond greed and fear: understanding behavioral finance and the

psychology of investing, Oxford University Press, New York, pp. 30-31.

Teoria Prospectului: http://www.investopedia.com/terms/p/prospecttheory.asp

Metode de măsurare a riscului investiţional: http://www.eukleswealthmanagement.com/Five-

Ways-to-Help-Measure-Investment-Risk.aspx

The Financial Markets: When Fear And Greed Take Over:

http://www.investopedia.com/articles/01/030701.asp#ixzz3Xq49tAnh

Stiluri investiţionale: http://www.investopedia.com/financial-edge/0410/6-investment-styles-

which-fits-you.aspx

Piramida riscurilor investiţionale: http://www.investopedia.com/articles/basics/03/050203.asp

http://www.investopedia.com/terms/p/prospecttheory.asp

http://www.eukleswealthmanagement.com/Five-Ways-to-Help-Measure-Investment-Risk.aspx

http://www.eukleswealthmanagement.com/Five-Ways-to-Help-Measure-Investment-Risk.aspx

http://www.investopedia.com/articles/01/030701.asp#ixzz3Xq49tAnh

http://www.investopedia.com/financial-edge/0410/6-investment-styles-which-fits-you.aspx

http://www.investopedia.com/financial-edge/0410/6-investment-styles-which-fits-you.aspx

abordarea psihocomportamentală a deciziei …...modul de aplicare a teoriilor economice şi...

Documents