Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
Abordarea psihocomportamentală a deciziei investiţionale
Bantiuc Alexandra
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, anul II
Niţu Roxana
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, anul II
Cioveie Alexandra
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, anul II
Coordonatorul lucrării
Conf.univ.dr. Obreja Carmen
Rezumat. Lucrarea de faţă prezintă, prin intermediul diferitelor abordări, psihologice,
economice comportamentul uman, raţional sau nu, modalităţile prin care un investitor pe
piaţa de capital decide să investească. În funcţie de tipologia fiecăruia, de educaţia primită,
precum şi de atitudinea pe care o are faţă de risc, un investitor poate vinde sau cumpăra,
influenţat fiind de subiectivismul propriilor emoţii, acest factor fiind chiar mai puternic decât
raţionamentul logic.
Cuvinte – cheie: stil investiţional, finanţe comportamentale, risc investiţional,
diversificare, raţional vs iraţional
Clasificare JEL: G02, G11
Clasificare REL: 11B
1. Introducere
Finanţele clasice afirmă că pieţele de capital sunt eficiente, investitorii sunt raţionali şi că
nu este posibilă obţinerea unei performanţe mai bune decât piaţa pe termen lung. Participanţii
de pe piaţa de capital sunt capabili să-şi creeze un portofoliu eficient prin includerea unei
combinaţii de clase de active alese astfel încât să se obţină cele mai mari randamente
potenţiale pe termen lung cu un nivel al riscului tolerabil. Ipoteza pieţei eficiente (EMH) este
bazată pe presupunerea că toate informaţiile relevante sunt disponibile investitorilor şi astfel
preţurile acţiunilor întotdeauna reflectă influenţa acestor informaţii. Piaţa eficientă este
definită ca fiind o piaţă unde există un număr mare de investitori raţionali, fiecare încercând
să prevadă evoluţia preţurilor valorilor mobiliare prin metode eficiente. Prin anii 70, ideea
unei pieţe eficiente a fost acceptată şi susţinută de cercuri academice.
Totuşi, studiile empirice au arătat că această viziune este nerealistă, din cauza că lipsa
unei strategii investiţionale nu implică evaluarea incorectă a preţului. În viaţa reală, oamenii
nu pot acţiona întotdeauna raţional, fiind mereu afectaţi de starea lor emoţională şi de
convingerile pe care le au. În plus, pieţele financiare sunt afectate de asimetria de informaţii
care se referă la inegalitatea participanţilor de pe piaţă în accesul şi interpretarea datelor.
Jucătorii de pe piaţă trebuie să interpreteze informaţiile respective ceea ce reprezintă un
proces dificil. Prin urmare, ei sunt induşi în eroare şi de cele mai multe ori ei tind să fie
iraţionali atunci când trebuie să realizeze o investiţie. Finanţele comportamentale prezintă
Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar-bancare
modul de aplicare a teoriilor economice şi psihologice pentru a îmbunătăţi procesul de luare a
deciziei investiţionale. Se concentrează asupra comportamentului iraţional al investitorului
pentru a înţelege cum emoţiile şi sentimentele afectează modul de luare a deciziei.
Astfel, înţelegerea comportamentului investitorului pe piaţa de capital este importantă
pentru eficienţa acesteia. Odată ce investitorii reuşesc să identifice acele erori asociate cu
procesul decizional, ei ar putea să obţină o perfomanţă mai bună în investiţiile pe care le
realizează prin adoptarea unei strategii optime. Pentru a fi capabil de lua deciziile corecte,
investitorul trebuie să adopte strategii de tranzacţionare menite să îi aducă câştiguri cât mai
mari fără să-şi asume prea multe riscuri. Fiecare investitor are obiectivele lui investiţionale, o
anumită atitudine faţă de risc, un nivel al averii şi astfel, el îşi construieşte portofoliul de
investiţii ţinând cont de aceste aspecte. Obiectivul acestei lucrări este de a identifica factorii
care influenţează decizia investiţională, de a examina atitudinea faţă de risc şi de a prezenta
metodele, stilurile şi strategiile adoptate de investitorii raţionali pentru reducerea sau
eliminarea fenomenelor ce afectează performanţa portofoliului de investiţii şi implicit
eficienţa pieţei de capital.
2. Factorii ce afectează decizia investiţională Există multe caracteristici pe care un investitor ar trebui să le deţină pentru a avea succes
pe piaţa de capital. Printre aceste caracteristici, se numără abilitatea de a înţelege mecanismele
interne ale unei companii, capacitatea de a determina direcţia unui trend dar şi eficienţa
stăpânirii emoţiilor şi menţinerea disciplinei în activităţile de tranzacţie.
Multe teorii economice se bazează pe convingerea că toţi indivizii acţionează într-un mod
raţional şi că utilizează toate informaţiile existente pe piaţă în procesul investiţional.
Majoritatea studiilor arată însă că investitorii individuali, în medie, obţin câştiguri mici pe
termen lung. Deşi factori precum vârsta, educaţia şi averea influenţează decizia investiţională,
aspectul psihologic este şi el important deoarece un investitor se confruntă adeseori cu
momente în care trebuie să ia decizii rapide. Finanţele comportamentale, un domeniu relativ
nou în cercetarea financiară, presupun faptul că performanţa slabă este cauzată de influenţa
factorilor psihologici asupra investitorilor. Impactul acestor factori asupra deciziei luate de
investitori este de multe ori ignorată şi din acest motiv, performanţa investiţiilor pe piaţa de
capital este afectată. În opinia noastră, cei mai importanţi dintre factorii psihologici,
consideraţi relevanţi şi în context investiţional sunt:
instinctul de grup
încrederea excesivă în propriile abilităţi tehnice investiţionale
teama şi avariţia
prejudecata
2.1. Instinctul de grup
Instinctul de grup se caracterizează prin lipsa deciziei individuale, cauzând gândirea şi
acţionarea în acelaşi mod cu cei din jur. În finanţe, instinctul de grup are legătură cu cazurile
în care indivizii iau decizii investiţionale copiind comportamentul celorlalţi investitori de pe
piaţă. Un factor ce determină acest instinct îl reprezintă frica de a pierde oportunitatea unei
bune investiţii. Acest comportament investiţional poate cauza tulburări pe piaţa de capital prin
creşterea vânzărilor titlurilor de valoare cum ar fi acţiuni, obligaţiuni, mărfuri, bazate însă pe
cercetări insuficiente. Creşterea ofertei duce la scăderea valorii acestor titluri.
Instinctul de grup are loc din mai multe motive: Primul motiv îl reprezintă presiunea
socială sau conformismul, prin faptul că oamenii sunt fiinţe sociale ce ar prefera să facă parte
dintr-un grup decât să fie pe cont propriu. Al doilea motiv este probabilitatea mai mică ca un
raţionament comun să fie greşit. Oamenii au tendinţa de a urma raţionamentul grupului chiar
Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
dacă sunt convinşi că o anumită acţiune este iraţională. Această situaţie este întâlnită mai ales
în cazurile în care indivizii au puţină experienţă.
Ca exemplu ne putem uita la bula dotcom de la sfârşitul anilor 90 şi începutul anilor 2000
pentru a ilustra consecinţele instinctului de grup în dezvoltarea şi explozia bulei speculative.
Bula dotcom s-a manifestat ca urmare a investiţiilor mari în companiile din industria
internetului. Aceasta a fost cauzată de cresterea site-urilor de Internet si dezvoltarea
tehnologiei. Investitorii au decis să finanţeze companii de acest tip, fiind motivaţi de numărul
mare de persoane care au acţionat similar. Mulţi investitori au pierdut sume importante de
bani, declansând astfel o recesiune economică la începutul anilor 2000. Multe dintre aceste
companii s-au implicat în astfel de afaceri cu sperantele de a domina piaţa. Companiile
respective au adoptat o politică de dezvoltare în loc de maximizarea profitului dar, din păcate,
creşterea sectorului tehnologic s-a dovedit a fi iluzorie. Astfel, după cum exemplul bulei
dotcom arată, instinctul de grup nu este o strategie de investiţie profitabilă.
De asemenea, un investitor care aude că acţiunile companiilor IT sunt cea mai profitabilă
alegere în prezent, va investi în valorile respective. Dacă după câteva luni, va auzi ca alte
tipuri de acţiuni sunt mai profitabile, va reinvesti înainte de a avea un profit semnificativ din
investiţiile sale precedente.
Mai mult decât atât, este dificil de a găsi timpul potrivit de a intra pe piaţă înainte ca
trendul să înceapă să crească. Până când investitorul află de noul trend, majoritatea va fi
profitat deja de advantajul acestuia şi potenţialul de maximizare a averii va fi ajuns până
atunci la apogeu. Asta înseamnă că mulţi investitori vor intra pe piaţă mult prea târziu şi vor
avea un profit mai mic. Chiar dacă este tentant să urmăreşti noile trenduri investiţionale, un
investitor are o şansă mai bună de a-şi maximiza averea dacă e pe cont propriu. Doar pentru
că majoritatea adoptă o anumită strategie, nu înseamnă neapărat că strategia este una eficientă.
Înainte de a face o alegere, investitorul ar trebui să cerceteze amănunţit chiar dacă sacrifică o
parte din profit intrând mai târziu pe piaţă.
2.2. Încrederea excesivă
Excesul de încredere se referă la supraestimarea capacităţilor personale şi îi determină pe
investitori să creadă că stiu cum va evolua piaţa şi că sunt capabili să anticipeze fluctuaţiile ei
pe termen scurt. De aceea, oamenii tind să facă alegeri în situaţii incerte căutând tipare
familiare şi asumând că viitoarele modele se vor potrivi cu cele din trecut, fără a lua în
considerare motivele şi probabilitatea repetării acestora.
Pentru a testa ipoteza conform căreia investitorii individuali şi instituţionali prezintă
încredere excesivă, profesorul de ştiinţe economice Robert Shiller(1)
a realizat un chestionar
după crahul din octombrie 1987. El i-a întrebat pe investitori dacă ştiau cum va evolua piaţa
în ziua crahului. Dintre investitorii individuali care au cumpărat acţiuni în ziua respectivă,
47,1% au răspuns că da, iar dintre cei instituţionali 47,9%. Aşadar, aproape jumătate dintre
investitori au considerat că au anticipat corect cum piaţa va reacţiona în acea zi. Chiar şi din
cei care nu au tranzacţionat, 29,2% dintre investitorii individuali şi 29,2% dintre cei
instituţionali au răspuns afirmativ. Această siguranţă nu era însă susţinută de dovezi clare ci
se baza pe intuiţie, evidenţă istorică, psihologia pieţei etc. Menţiuni sau referinţe la teorii
explicite erau rare, chiar şi printre investitorii instituţionali.
În general, nivelul de încredere al unui individ în abilităţile sale de a investi eficient nu
este corelat pozitiv cu succesul său pe piaţă. Investitorii evaluează deciziile altor oameni ca
fiind un rezultat al sentimentelor, intuiţiei şi emoţiei în timp ce propriile decizii rezultă din
gândire obiectivă şi raţională. De asemenea, încrederea excesivă îi face pe investitori să caute
dovezi care le confirmă propriile viziuni şi le resping pe cele contradictorii. Având încredere
prea mare în capacitatea de a investi, investitorii pot ajunge să ia decizii ineficiente. Printre
aceste greşeli, pot fi:
Concentrarea activelor si incapacitatea de a diversifica
Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar-bancare
Cumpărarea investiţiilor riscante
Tranzacţiile neprofitabile cauzate de previzionarea ineficientă a trendului
Astfel, portofoliile investitorilor cu un nivel de încredere ridicat vor avea un risc mare din
două motive : tendinţa de a cumpăra acţiuni riscante de la companiile mici sau noi şi tendinţa
de a neglija diversificarea portofoliului.
Autorii studiului „De ce investitorii neexperimentaţi nu învaţă: ei nu îşi cunosc
performanţa trecută a portofoliului” (2)
, Markus Glaser şi Martin Weber, au descoperit că
investitorii nu reuşesc să acorde o estimare corectă a performanţei portofoliului lor,
coeficientul de corelaţie dintre randamentul estimat şi cel realizat nefiind diferit de zero.
Investitorii îşi supraestimează propria performanţă cu un procent de 11,5 pe an. Performanţa
portofoliului este corelată negativ cu diferenţa dintre randamentului estimat şi cel realizat. În
timp ce 5% credeau că au obţinut randament negativ, în realitate, 25% şi-au subestimat
pierderea.
În plus, într-un studiu realizat de cercetătorul Terrance Odean, s-a constatat că
investitorii prea încrezători tranzacţionează mult mai mult decât cei ce sunt mai puţin
încrezători. Odean a mai observat că aceşti investitori cred că sunt mai buni în alegerea
valorilor mobiliare şi selectarea celor mai bune momente pentru a intra pe piaţă. Cei ce
tranzacţionează mai mult aveau în medie randamente mai mici decât media pieţei din cauza
costurilor cu comisioane asociate cu numărul mare de tranzacţii.
2.3. Teama şi lăcomia
Cel mai important principiu în investiţiile de succes este de a înţelege rolul pe care
emoţiile îl joacă în formarea deciziilor investiţionale. Investitorii de succes sunt conştienţi de
înclinaţia naturală spre teamă sau lăcomie atunci când iau decizii şi nu sunt izolaţi de opiniile
şi emoţiile celorlalţi. Pentru ei este încurajator să audă opinii care să le confirme viziunile
despre piaţă şi perspectivele economice, dar adeseori fac greşeala de a ignora păreriile
contrare mai ales în timpul unor apogee sau scăderi bruşte ale ciclurilor pieţei de capital.
Atunci când piaţa de capital este în creştere, investitorii sunt optimişti şi sunt mulţumiţi de
creşterea în valoare a portofoliului. Ei consideră că deciziile luate sunt corecte şi nu trebuie
schimbate şi atunci nu doresc să vândă pentru a obţine câştiguri cât mai mari. Totuşi, situaţia
opusă are loc atunci când piaţa este în scădere. Ei devin temători că vor pierde din în ce în ce
mai mult, şi astfel îşi vor contesta decizia de a deţine în continuare acţiunile respective şi
adeseori vor vinde pentru a împiedica scăderea randamentului portofoliului de investiţii.
Eventual, se va crea un volum foarte mare datorită vânzărilor numeroase iar preţurile vor
scădea foarte mult. Aşadar, evoluţia pozitivă îi determină pe investitori să acţioneze într-un
mod lacom din cauza optimismului, sau în caz contrar să acţioneze din frică şi să vândă atunci
când piaţa este în perioada de declin.
Un exemplu ar fi „Boom-ul Internetului” între anii 1995-2000 când cumpărarea
acţiunilor companiilor din industria internetului a avut un apogeu din cauza lăcomiei şi
preţurile au fost supraevaluate. Această mentalitate de îmbogăţire rapidă îngreunează
susţinerea câştigurilor şi respectarea strategiei de investiţie pe termen lung. În modul în care
piaţa devine copleşită de lăcomie, acelaşi lucru se poate întâmpla şi cu frica. Atunci când
acţiunile înregistrează pierderi pe o perioadă îndelungată, investitorii vor ezita să
tranzacţioneze pentru a nu suferi pagube suplimentare. În încercarea de a diminua pierderile,
aceştia s-au reorientat către valori mobiliare mai puţin riscante. Astfel, mulţi bani au fost
investiţi în fonduri de valoare stabile şi titluri de valoare cu risc scăzut.
2.4. Prejudecată
Prejudecăţile reprezintă tendinţa umană de a forma o anumită perspectivă bazată pe o
părere preconcepută pe care şi-o face o persoană asupra unei probleme, fără cunoaşterea
directă a faptelor. Când investitori acţionează pe baza unor prejudecăţi, ei pot ajunge să ia
Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
decizii fără a lua în calcul dovezile care ar putea contrazice opiniile iniţiale. Câteva dintre cele
mai comune prejudecăţi care afectează investitorii sunt : prejudecata confirmării, prejudecata
retrospectivă, prejudecata bazată pe familiaritate, disonanţa cognitivă etc.
Prejudecata retrospectivă reprezintă inclinaţia indivizilor de a considera evenimentele
trecute ca fiind predictibile, ceea ce poate rezulta în simplificarea exagerată a cauzelor şi
efectelor şi asumarea unor riscuri suplimentare. O persoană care suferă de acest tip de
prejudecată analizează deciziile luate în trecut fără a ţine cont de faptul că de atunci a avut
acces la informaţii pe care nu le avea la vremea respectivă. Prejudecata retrospectivă este des
întâlnită în investiţii, deoarece dorinţa investitorilor de a cumpăra acţiuni pentru a maximiza
profitul poate duce de multe ori la sentimente de regret cauzate de neobservarea trendurilor la
timp. Bulele financiare sunt adeseori rezultatul unor prejudecăţi retrospective. De exemplu,
atunci când criza din 2007 şi-a făcut efectul, mulţi analişti au încercat să demonstreze că
multe evenimente ce păreau triviale la acea vreme, de fapt prevesteau probleme financiare
grave. Totuşi, dacă bula financiară ar fi fost atât de evidentă pentru populaţie, atunci aceasta
ar fi putut să fie evitată. De asemenea, convingerea că pot prezice evoluţii viitoare ale pieţei
de capital, poate duce la încredere excesivă.
Prejudecata confirmării este tendinţa de a căuta sau de interpreta informaţiile într-o
modalitate care confirmă opiniile preconcepute de către o persoană şi trecerea cu vederea sau
ignorarea informaţiilor contrare. Acest fenomen are loc atunci când investitorii iau decizii
greşite când folosesc doar informaţiile care le confirmă părerea despre o anumită investiţie,
lăsându-i cu o imagine incompletă a situaţiei. De exemplu, un investitor care este convins că o
companie va da faliment, va citi doar ştirile care vor confirma acest scenariu şi va trece cu
vederea ştirile care prezic o performanţă viitoare bună a companiei. Prejudecata confirmării
susţine faptul că opiniile, pozitive sau negative, sunt greu de schimbat.
Disonanţa cognitivă reprezintă starea de disconfort pe care o resimte un individ atunci
când nu este mulţumit cu deciziile pe care le ia sau cu comportamentul pe care îl adoptă, ceea
ce duce la convingeri contradictorii. Teama de regret stă la baza acestui tip de comportament.
Ca exemplu, minimizarea regretului îi determină pe unii investitori să utilezeze dividende
pentru a finanţa cheltuielile în locul vânzării acţiunilor. Cei ce vând acţiuni pentru a finanţa o
achiziţie, vor avea sentimente de regret dacă ulterior preţurile vor urca mult. Cercetătorii au
descoperit că după ce iau o decizie de investiţie, oamenii filtrează informaţiile care limitează
abilitatea de a evalua critic ulterior deciziile respective pentru a evita regretul cu privire la
achiziţia făcută. De asemenea, şi percepţia cu privire la investiţiile realizate în trecut va fi
alterată în sensul că investitorii vor atribui o perfomanţă mai bună a acestor investiţii decât a
fost în realitate. Refuzul de a vinde acţiuni ce aduc randamente slabe reprezintă o consecinţă a
disonanţei cognitive pe piaţa de capital.
Prejudecata familiarităţii are loc atunci când investitorii au o preferinţă pentru acţiunile cu
care sunt familiare. De exemplu, investitorii tind să se concentreze asupra pieţelor domestice
şi companiilor care fac parte. Indivizii care manifestă acest tip de prejudecată deţin de obicei
aşteptări optimiste în legătură cu piaţa domestică şi sunt pesimişti sau indiferenţi faţă de
pieţele externe. Astfel, ei ajung să exagereze partea destinată acţiunilor domestice din
veniturile lor. Prin urmare, investitorii care nu îşi diversifică portofoliile cu acţiuni străine risc
să aibă o performanţă slabă în cazul unei declin economic în ţara de origine.
În concluzie, este esenţial pentru un investitor să-şi reevalueze constant investiţiile sale şi
să-şi schimbe punctul de vedere atunci când noi informaţii apar pe piaţă. Este inevitabil ca
investitorii să facă greşeli atunci când încearcă să previzioneze viitorul pieţei de capital, însă
investitorii raţionali sunt cei conştienţi că de cele mai multe ori succesul provine din abilitatea
de a stăpânii emoţiile şi depăşirea prejudecăţilor, şi vor reuşi astfel să-şi minimizeze pierderile
financiare.
Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar-bancare
3. Influenţa riscului asupra deciziei investiţionale
Riscul investiţional reprezintă posibilitatea ca rezultatul unei investiţii actuale să fie
diferit decât cel aşteptat. Riscul este o componentă importantă în evaluarea perspectivelor
unei investiţii. Mulţi investitori consideră că o investiţie cu un risc mic este favorabilă. În
acelaşi timp, un risc mai mare înseamnă un câştig mai mare. Toate investiţiile au un nivel de
risc asociat din cauza caracterului imprevizibil al pieţelor de capital.
3.1. Măsurarea riscului
Riscul este direct proporţional cu şansa de câştig şi este cuantificabil în termeni relativi şi
absoluţi. Oportunităţile pot apărea în calea investitorului dacă va înţelege mai bine noţiunea
de risc şi costurile diferitelor abordări investiţionale. De fiecare dată când cineva face o
investiţie există riscul să nu-şi mai primească banii înapoi sau să piardă tot. Dar aşteptările
investitorului pentru profit compensează riscul. În teorie cu cât riscul este mai mare, cu atât
câştigul poate creşte, cu cât e mai mic, cu atât acesta scade.
A lua o decizie investiţională constă în cercetarea acţiunilor dar şi în înţelegerea profilului
personal de risc. Pentru a înţelege ce valori corespund nivelului de toleranţă la risc şi pentru
maximizarea profitului, investitorii ar trebui să ţină de orizontul de timp şi resursele băneşti.
Cu cât o investiţie este mai riscantă, cu atât preţul are o volatilitate mai mare. Cu un orizont
de timp mai lung, investitorii au timp să-şi recupereze eventualele pierderi şi sunt, prin
urmare, mai toleranţi la riscuri mai mari. De asemenea, stabilirea sumei de bani pe care un
investitor este dispus să o piardă reprezintă tot un element important în determinare toleranţei
la risc. Cu cât un investitor are o avere mai considerabilă, cu atât este dispus să-şi asume un
risc mai mare.
Investitorii pot folosi mai multe metode pentru a măsura riscul unei investiţii :
Alfa : Măsoară riscul relativ al pieţei şi a performanţei cu ajustare la risc. Alfa ia
volatilitatea (riscul de preţ) unui fond mutual şi compară performanţa ajustată la risc cu
indicele de benchmark. Surplusul profitului fondului relativ cu randamentul indicelui de
benchmark este alfa-ul fondului. Dacă Alfa este egal cu +1, însemnă ca fondul şi-a depăşit
indicele de benchmark cu 1%. Alfa egal cu -1 ar însemna că este cu 1% mai mic decât
indicele.
Beta : Măsoară volatilitatea sau riscul sistematic comparat cu piaţa sau indicele de
benchmark. Beta este o metodă de măsurare a volatilităţii unei acţiuni în relaţie cu piaţa.
Atunci când piaţa are un beta de 1, acţiunile individuale sunt clasificate în funcţie de cât
deviază de la piaţă. O acţiune care reacţionează mai puternic decât piaţa în timp are un beta
mai mare ca 1. Dacă acţiunea se modifică mai puţin decât piaţa, atunci beta este mai mic ca 1.
Acţiunile cu un beta crescut sunt mai riscante dar un potential de câştig mai mare, cele cu un
beta mai mic sunt mai puţin riscante dar au randament mai mic. Beta este o componentă cheie
a modelului CAPM, care este utilizat în calculul costului unei valori.
Deviaţia standard : Măsoară cu cât randamentul unei investiţii variază de la randamentul
mediu. Abaterea standard este o măsură a riscului investiţional care arată cât de mult
randamentul unei investiţii a fluctuat de la media sa pe termen lung. O abatere standard mai
mare indică o volatilitate mai mare dar nu neapărat un risc mai mare.
Rata Sharpe : Un indicator care arată dacă randamentul unei investiţii se datorează
alegerilor corecte sau nivelului de risc excesiv. Rata Sharpe este un instrument folosit pentru a
măsura cât de satisfăcător este randamenul obţinut de investitor în funcţie de riscul asumat.
De exemplu, o rată Sharpe de 1 indică o unitate de profit pe unitate de risc. O valoare negativă
indică pierderea sau un nivel neproporţional de risc care a generat un rezultat pozitiv. Rata
Sharpe este utilă în examinarea riscurilor şi randamentelor, pentru că deşi o investiţie ar putea
avea un rezultat mai bun decât celelalte, ea este rentabilă doar dacă acele randamente nu vin
cu un risc adiţional.
Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
3.2. Atitudinea faţă de risc şi teoria prospectului
Deşi măsurarea riscului este util, aceasta nu abordează pe deplin preocuparea
investitorului cu privire la riscul asumat. Decizia investiţională este afectată de atititudinea
faţă de risc precum şi de modul în care un risc investiţional este perceput de către investitor.
Această percepţie nu se măsoară neapărat prin metode de evalure a riscului, ci, mai degrabă
de posibilitatea de pierderea banilor şi diminiuarea capitalului investit. La diferite niveluri de
percepţie a riscului, investitorul va acţiona diferit cu plasamentul său. Unii investitori sunt
dispuşi să-şi asume un risc mai mare în speranţa că vor câştiga mai mult, în timp ce alţi sunt
mai reticenţi faţă de risc.
O teorie care stă la baza finanţelor comportamentale şi demonstreză iraţionalitatea
deciziilor este Teoria prospectului pentru care profesorii Daniel Kahneman şi Amos Tversky
au primit Premiul Nobel în 2002. Teoria studiază comportamentul indiviziilor faţă de
asumarea riscului în condiţii de câştig sau pierdere. Oamenii tind să ia decizii mai degrabă în
funcţie de câştigurile sau pierderile potenţiale decât de finalitatea acestor decizii asupra
portofoliului de active şi acordă o importanţă mai mică rezultatelor probabile în comparaţie cu
cele considerate sigure. Conform acestei teorii, oamenii percep câştigurile şi pierderile într-un
mod diferit în sensul că pierderile au un impact emoţional mai mare asupra individului.
Acest mod de gândire a creat funcţia de valoare a Teoriei Prospectului ce este o
reprezentare a diferenţei de utilitate care se realizează ca urmare a unei pierderi sau câştig.
Funcţia explică reacţiile emoţionale diferite, atunci când portofoliul individual se află în zona
pierderilor sau câştigurilor. Graficul funcţiei este concav pentru câştiguri care implică
aversiune la risc şi convex pentru pierderi. Din perspectivă geometrică, curba funcţiei prezintă
o pantă mai importantă pentru pierderi decât pentru câştiguri. O pierdere în raport cu punctul
de referinţă are un impact psihologic în medie de 2,25 ori mai puternic decât un câştig de
aceeaşi valoare. Punctul de referinţă poate varia de la un investitor la altul, în aşa fel încât să
maximizeze satisfacţia pe care o obţine din plasamentele sale.
Figura 1 Funcţia de valoare a Teoriei Prospectului
Sursă: A. Mitroi: Finanţe comportamentale (2014), pp. 117
Pierdere Câştig
Valoare
Rezultat
Punct de
referinţă
Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar-bancare
Teoria poate fi folosită pentru a explica câteva dintre tendinţele iraţionale ale
investitorilor. De exemplu, oamenii au predilecţia de a realiza rapid profiturile prin vânzarea
titlurilor rentabile şi de a amâna acceptarea pierderilor prin menţinerea acţiunilor ce continuă
să-şi piardă din valoare. Acţiunea cea mai logică este de a păstra acţiunile profitabile pentru a
obţine în continuare câştiguri şi de a le vinde pe cele care nu prezintă potenţial de creştere.
Acest comportament iraţional ilustrează fenomenul de aversiune faţă de risc.
Majoritatea investitorilor au o aversiune faţă de risc. Ipoteza pe care se bazează
aversiunea la risc susţine faptul că pentru a determina un individ să-şi asume un risc mai
mare, el trebuie să fie recompensat cu o rată a rentabilităţii la fel de mare. Dacă un investitor
are de ales între două investiţii cu acelaşi randament dar cu niveluri diferite de risc, îl va alege
pe cel cu riscul mai mic. De asemenea, dacă un investitor are posibilitatea de a alege între
două investiţii cu acelaşi nivel al riscului dar cu randamente diferite îl va alege pe cel cu
randamentul mai ridicat. Indivizii cu aversiune la risc au un comportament pesimist, fiind
convinşi că evenimentele negative sunt mai probabile decât cele pozitive. Această tendinţă
poate fi explicată de evenimentele crizei economice. Teoria modernă a portofoliului, care
explică de ce diversificarea este eficientă, se bazează pe presupunerea că investitorii au o
aversiune faţă de risc.
Pe piaţă există însă şi investitori care sunt indiferenţi la risc şi investitori iubitori de risc.
Investitori indiferenţi la risc au ca obiectiv să îşi crească valoarea portofoliului, combinând
plasamentele riscante cu cele sigure. Investitori iubitori de risc aleg mereu investiţii cu risc
ridicat pentru a realiza un câştig cât mai mare. Ei sunt confortabili cu fluctuaţii pe termen
scurt şi mediu atâta timp cât îşi pot asigura creşterea în valoare a capitalului investit pe termen
lung.
3.3. Piramida riscului
În funcţie de toleranţa pe care un investitor o are faţă de risc, el adoptă o anumită strategie
de construire a portofoliului de investiţii. Investiţia individuală are două tipuri de risc :
1. Riscul sistematic este acel risc de piaţă care nu poate fi eliminat prin diversificare ci
prin alocarea şi rebalansarea adecvată a portofoliului. Ratele de dobânzi şi crizele
economice sunt exemple de riscuri sistematice.
2. Riscul nesistematic este acel risc specific acţiunilor individuale care pot fi eliminat pe
măsură ce investitorul îşi măreşte numărul de acţiuni şi îşi diversifică portofoliul.
Prin diversificare, investitori îşi împart capitalul la diferite companii şi investiţii. De
exemplu, deţinerea unui număr de acţiuni în domeniul tehnologiei va fi mai riscant decât
deţinerea de acţiuni în fiecare dintre sectoarele de tehnologie, sănătate, financiare, industrie,
utilităti si bunuri de larg consum. În primul scenariu, dacă un eveniment afectează sectorul
tehnologic, întregul portofoliu va fi grav afectat. În schimb, prin diversificare, o scădere
înregistrată într-un sector nu va afecta necesar celelalte acţiuni, şi astfel reducând riscul.
Teoria modernă a portofoliului, concepută de câştigătorul premiului Nobel, Harry
Markowitz, susţine că un investitor ar trebui să-şi considere toate investiţiile ca făcând parte
dintr-un portofoliu unic care oferă cel mai mare randament aşteptat pentru un nivel al
riscului dorit. Pentru a aplica teoria , trebuie considerate trei aspecte : randamentul aşteptat,
nivelul de risc şi corelaţia dintre randamentele fiecărei investiţii. Totuşi, investitorii
diversifică diferit faţă de ce enunţează teoria portofoliului.
Hersh Shefrin şi Meir Statman(3)
demonstrează cum tendinţele şi prejudecăţile
investitorilor îi determină pe aceştia să-şi construiască portofoliile utilizând piramida
riscului. Piramida poate fi gândită ca un instrument de alocare a activelor pe care investitorii
îl pot folosi pentru a-şi diversifica investiţiile din portofoliu având în vedere profilul de risc
al fiecărei valori. Fiecare nivel al piramidei reprezintă active menite pentru a îndeplini un
anumit scop.
Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
Figura 2 Piramida riscului investiţional
Sursa: Adaptat după datele din http://www.investopedia.com/articles/basics/03/050203.asp
Piramida ce reprezintă portofoliul investitorului are 3 niveluri diferite:
- Baza piramidei ce reprezintă cea mai puternică parte şi conţine investiţii care au
asociat un risc foarte mic şi au rezultate previzibile.
- Mijlocul piramidei ce este formată din investiţii cu risc mediu care oferă un profit
stabil. Chiar dacă e mai riscantă decât baza piramidei, investiţiile ar trebui să fie
relativ sigure.
- Vârful piramidei ce este rezervat pentru investiţii cu risc ridicat, fiind cea mai mică
parte a piramidei şi bazat pe acea suma de bani care poate fi pierdută.
În funcţie de atitudinea sa faţă de risc, investitorul îşi setează obiective pe parcursul vieţii
şi îşi alocă fondurile în mod corespunzător pentru a îndeplini aceste obiective. Astfel, el va
alege să investească în acele clase de active care se potrivesc cel mai bine cu scopul său
propus. Chiar dacă toţi investitori doresc să câştige bani, fiecare dintre ei provine dintr-un
mediu divers şi au nevoi diferite. De exemplu, o persoană ce doreşte să se pensioneze în
viitorul apropiat nu îşi va expune averea către investiţii riscante ci va prefera active sigure
precum certificate de depozit sau bonuri de tezaur. Pe de altă parte, un milionar care doreşeşte
să-şi mărescă profiturile îşi poate permite să investească în acţiuni cu cel mai mare potential
de creştere, fiind dispus să-şi asume riscul de a pierde o mare parte din capitalul investit. Prin
urmare, cei ce doresc mai mult risc în portofoliile lor pot creşte dimensiunea vârfului
piramidei şi reducerea celorlalte două secţiuni, iar cei ce preferă un risc mai mic vor creşte
dimensiunea bazei. Piramida reprezintă portofoliul unui investitor pesonalizat în funcţie de
profilul individual de aversiune sau interes pentru risc şi de obiectivele sale investiţionale.
Ca rezultat, diversificarea portofoliului unui investitor provine mai degrabă din
diversificarea obiectivelor investiţionale şi nu din respectarea teoriei portofoliului.
3.4. Stilurile investiţionale raportate la atitudinea faţă de risc
Înainte de a lua o decizie investiţională, investitorul trebuie să adopte un stil de investiţie
care să se potrivească cu apetitul său la risc şi cu obiectivele sale. Stilul de investiţie este
strategia majoră sau teoria utilizată de un investor individual sau de un manager de fond
instituţional pentru alocarea activelor şi alegerea valorilor mobiliare pentru investiţii. Fiecare
Risc ridicat
Baza
Mijloc
Vârf
Risc scăzut
Opţiuni
Contracte
Futures
Investiţii mobiliare
Fonduri mutuale de capital
Obligaţiuni cu randament ridicat
Acţiunile companiilor cu capitalizare
mare / mică
Titluri de stat, Conturi la banci
Certificate de depozit, Certificate de garanţie,
Bilete la ordin, Cambii, Numerar şi echivalente în
numerar
Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar-bancare
investitor are un stil distinct de investitii care-l face să ia anumite decizii. Acest stil este
rezultatul combinat a mai multor factori precum vârsta, sexul, venitul, averea, personalitate,
convingeri etc. Un stil investiţional nu este mai eficient decât altul, cheia fiind găsirea unui
stil care să se potriveacă cu toleranţa investitorului la risc. Stilurile de investiţie pot fi
împărţite în 3 categorii :
Managementul activ vs managementul pasiv
Investiţii de creştere vs investiţii de venit recurent - ( growth vs. value investing)
Companii mici vs companii mari ( small cap vs. large cap companies. )
Investitorii care vor ca managerii să selecteze atent valorile mobiliare vor fi interesaţi în
managementul activ. Fondurile administrate printr-un management activ sunt analizate în
speranţa că vor aduce randamente mai mari pentru investitori. Investitori activi consideră că
au abilitatea de a avea o performanţă mai bună decât a pieţei prin selectarea acţiunilor despre
care cred că vor avea o evoluţie pozitivă. Pe de altă parte, investitori pasivi nu doresc să-şi
asume riscurile managementului activ şi vor opta să investească într-un fond de indici de
piaţă, considerând că vor obţine rezultate mai bune pe termen lung.
Investitorii trebuie să decidă dacă vor realiza investiţii de creştere sau investiţii de venit
recurent. În stilul de investiţie bazat pe creştere, investitori caută companii care au
rentabilitatea financiară mare, marje de profit mari şi randementele dividendelor scăzute. O
companie cu aceste caracteristici este considerată a fi inovatoare şi profitabilă în sectorul ei de
activitate datorită faptului că reinvesteşte o mare parte din câştig în dezvoltarea sa. Stilul de
investire bazat pe venituri recurente selectează companiile care au un PER scăzut şi dividende
mari. Investitorii caută acţiuni subevaluate care nu reflectă valoarea fundamentală a
companiei. Fondurile având acest stil de investiţie se bazează pe investirea în companii
mature care îşi folosesc câştigurile ca să plătească dividende. Prin urmare, acest tip de fonduri
produc profituri mai mari decât fondurile “de creştere”. Investiţiile de creştere sunt mai
riscante decât investiţiile de venit recurent deci un investitor cu apetit la risc va prefera prima
metodă.
Investitorii pot prefera investirea în companii mari sau companii mici. Unii investitori
consideră că firmele mici ar trebui să ofere randamente mai mari datorită numeroaselor
oportunităţi de creştere. Totuşi, randamentele mari în companiile mici vin cu un risc mai
mare. Firmele mici au mai puţine resurse şi adeseori nu au o diversitate mare a liniilor de
producţie. Preţurile acţiunilor au o volatilitate mult mai mare, cauzând câştiguri mari sau
pierderi mari. Astfel, investitori trebuie să fie dispuşi să-şi asume un risc suplimentar dacă
doresc un câştig mai mare. Investitorii cu o mai mare aversiune la risc pot opta pentru
companii cu capitalizare de piaţă mai mare cum ar fi Microsoft, General Electric, Coca Cola
etc. Aceste firme nu pot creşte atât de repede şi nu pot ieşi din activitate fără avertisment. De
la companiile mari, investitorii se pot aştepta la randamente mai scăzute dar şi la un risc mai
mic.
Tabel 1 Stilurile investiţionale raportate la atitudinea faţă de risc
Stil de
investiţie
Investitor cu aversiune
la risc
Investitor cu apetit la
risc
Management pasiv Management activ
Investiţii de venit recurent Investiţii de crestere
Companii mari Companii mici Sursa : Prelucrat după datele preluate de pe http://www.investopedia.com/financial-edge/0410/6-investment-
styles-which-fits-you.aspx
Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
Astfel, un investitor raţional ce doreşte atingerea unei performanţe pe termen lung va
analiza cele trei categorii de stiluri investiţionale, ţinând cont şi de abilitatea sa de a-şi asuma
un nivel al riscului. În luarea unei decizii investiţionale, înţelegerea teoriei privind strategiile
invesiţionale îl va ajuta pe investitor să selecteze eficient valorile mobiliare pe care doreşte să
le deţină pe termen lung în portofoliu.
4. Metode de analiză folosite în luarea deciziei investiţionale
Analiza tehnică
Analiza fundamentală
În final, după ce investitorul şi-a stabilit obiectivele şi şi-a ales un stil de investiţie în
funcţie de toleranţa la risc, acesta va lua o decizie de a investi în valori mobiliare. Investitorii
utilizează tehnici de analiză fundamentală sau analiză tehnică (sau ambele) pentru a lua
decizii de tranzacţionare a valorilor mobiliare. Analiza fundamentală îşi propune să calculeze
valoarea intrinsecă a acţiunilor utilizând informaţii ca venituri, cheltuieli, perspective de
creştere, în timp ce analiza tehnică foloseşte activitatea din trecut a pieţelor şi trendurile de
preţ pentru a face previziuni. Majoritatea investitorilor care au cunoştinţe economice preferă
în special analiza fundamentală, însă sunt şi investitori care o preferă totuşi pe cea tehnică
pentru simplitate şi o mai mare adaptabilitate.
Figura 3 Schema deciziei investiţionale
Sursă: Prelucrat după datele preluate de pe
http://www.mfsociety.org/modules/modDashboard/uploadFiles/conferences/MC20~468~p17jr6ha743lk1llei8qci
71hkt4.pdf
În funcţie de factorii psihologici ce influenţează comportamentul, indivizii pot considera
că o anumită metodă ar fi mai eficientă decât celelalte pentru a evalua randamentele
investiţiilor. Investitorii ce se bazează pe analiza fundamentală examinează toate informaţiile
relevante pentru anticipiarea evoluţiei viitoare ale preţurilor acţiuniilor. Pe lângă situaţiile
financiare, informaţiile conţin şi factori economici şi demografici. Deoarece analiza
fundamentală implică, de obicei, mai multă informaţie decât analiza tehnică, putem spune că
persoanele ce se bazează pe prima metodă au mai multe şanse de se familiariza cu companiile
în care aleg să investească. Prin analiza fundamentală, se face o evaluare mai amănunţită a
detaliilor legate de firmă, în timp analiza tehnică se contrează pe tipare ale preţurilor generate
de acţiunile sale. Prin urmare, prejudecata familiarităţii va fi mai puternică la investitorii ce
folosesc analiza fundamentală. În plus, ei pot manifesta încredere excesivă ca urmare a
Încrederea
excesivă
Atitudinea
faţă de risc
Analiza
fundamentală
Analiza
tehnică Decizia
investiţională
Emoţii
Prejudecăţi
Comportamentul
investitorului
Bantiuc Alexandra, Niţu Roxana, Cioveie Alexandra
Măsuri ale riscurilor financiar-bancare
cantităţii de informaţii dobândite. În ceea ce priveşte toleranţa la risc, indivizii ce folosesc
analiza fundamentală au o aversiune mai puternică faţă de risc în comparaţie cu cei ce
folosesc analiza tehnică. Cercetătorii au mai aflat că investiţiile pe termen scurt sunt evaluate
prin analiza tehnică iar cele pe termen lung prin analiza fundamentală.
Timp de decenii analiza fundamentală a fost singura metodă credibilă de investiţie. Acest
lucru s-a schimbat odată cu dezvoltarea tehnologiei care a făcut analiza tehnică mai uşoară şi
mai accesibilă. Multe companii utilizează algoritmi computerizaţi pentru a lua deciziile de
investiţie. Unii estimează ca tranzacţiile computerizate reprezintă 70% din volumul total. Un
investitor raţional va folosi cât mai multe instrumente pentru a evalua acţiunile în care va
investi pentru optimizarea randamentelor. Prin urmare, cea mai bună abordare de investiţie
include o combinaţie între analiza fundamentală şi analiza tehnică.
5. Concluzii
În conditii economice dificile, investitorii au tendinta de a omite informatii esentiale, care
ar putea duce la scăderea încrederii în abilitătile lor financiare. Decizia investitională se
bazează pe interpretarea subiectivă a datelor empirice a unei probleme economice,
subiectivism care vine din corelatia între propriile emotii si aspiratia investitorului către o
anumită pozitie socială. Adeseori investitorii iau decizii irationale din cauza influentei
factorilor interni. Printre acestia se enumeră si aversiunea la risc, un individ fiind precaut în
momentul când riscă să piardă tot. Astfel, din cauza naivitătii investitorilor irationali, cei
rationali sunt avantajati, cel putin pe termen scurt reusind să obtină rezultate mai bune prin
previziunile pe care le fac cu privire la evolutia pietei financiare. Acesti investitori
reactionează impulsiv, ceea ce de cele mai multe ori duce la esec. Înainte de a lua o decizie,
investitorii trebuie să aleagă stilul investitional care li se potriveste. În lipsa acestuia, deciziile
pe care le vor lua vor fi haotice, neputând avea o gestiune eficientă a portofoliului. În
consecintă, în luarea unei decizii investiţionale, înţelegerea teoriei privind strategiile
invesiţionale îl va ajuta pe investitor să selecteze eficient valorile mobiliare pe care doreşte să
le deţină pe termen lung în portofoliu. Pe scurt, cea mai bună strategie ar fi cea prin care
elementele ce stau la baza deciziei investitionale să fie atât de natură ratională, cât si de
întelegere empirică a celorlalti investitori.
Note (1) Schiller, R., Irrational Exuberance
(2) Glaser, M., Weber, M., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1002092 (3)
Shefrin, H., Statman, M., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5947
Bibliografie
Kirkpatrick, Charles D., Dahlquist, Julie R., (2013), Study guide for the second edition of
Technical Analysis : The complete resource for financial market technicians, Pearson
Education, New Jersey, pp. 22.
Mangot, M., (2009), 50 de experimente în psihologie privind economiile şi investiţiile, Editura
Polirom, Iaşi.
Mitroi, A., (2014), Finanţe comportamentale: managementul investiţiilor şi al averii
individuale, Editura ASE, Bucureşti.
Nofsinger, John R., (2011), The Psychology of Investors, Pearson Education, Boston. Pp. 11-
19, 53-60.
Obreja Braşoveanu, L., (2011), Piaţa de capital, Editura ASE, Bucureşti
Schiller, Robert J., (2000), Irrational Exuberance, Priceton University Press, New Jersey,
pp.142-146.
Colecț ia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 3/2015
Shefrin, H., (2002), Beyond greed and fear: understanding behavioral finance and the
psychology of investing, Oxford University Press, New York, pp. 30-31.
Teoria Prospectului: http://www.investopedia.com/terms/p/prospecttheory.asp
Metode de măsurare a riscului investiţional: http://www.eukleswealthmanagement.com/Five-
Ways-to-Help-Measure-Investment-Risk.aspx
The Financial Markets: When Fear And Greed Take Over:
http://www.investopedia.com/articles/01/030701.asp#ixzz3Xq49tAnh
Stiluri investiţionale: http://www.investopedia.com/financial-edge/0410/6-investment-styles-
which-fits-you.aspx
Piramida riscurilor investiţionale: http://www.investopedia.com/articles/basics/03/050203.asp