modele si practici de guvernanta

7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta

1/225

1

INTRODUCERE

Conceptul de valoare si estimarea lui, reprezinta o preocupare constanta si

consecventa, plina de reflectii si controverse, a caror intensitate pun n evidenta

importanta acordata statutului stiintific a disciplinei finantelor. Descoperirea

principiului ascuns care guverneaza raporturile de schimb permite, de fapt, trecerea

de la stadiul finante - disciplina descriptiva la cea de veritabila disciplina stiintifica.

Redefinirea conceptului de valoare reprezinta o ruptura epistemologica: elaborarea

unei teorii a valorii a facut posibila determinarea modelelor structurii financiare a

firmelor sau stabilirea unei relatii ntre rentabilitatea si riscul unei ntreprinderi.

Pna n jurul anilor cincizeci, responsabilii financiari ai ntreprinderilor nu

dispuneau de o teorie propriu-zisa a valorii. Deseori, faceau apel la instrumentarul

stiintei economice pentru a ntelege evolutia mediului n care actiona ntreprinderea,

utilizndu-se n acelasi timp si tehnici contabile pentru a efectua estimari financiare.

Acest demers nu permitea luarea unor decizii eficiente si eficace. Metodologia teoriei

financiare a mprumutat foarte mult din arsenalul conceptual al teoriei neoclasice a

firmei. De fapt, unul dintre modelele cele mai cunoscute a teoriei neoclasice

presupune ca firma si maximizeaza profitul fiind supusa unei restrictii generate de

functia productie. Teoria financiara va utiliza modele de aceeasi forma: a maximiza

o functie a ntreprinderii reprezinta un obiectiv supus restrictiilor, nu doar pentru

efectuarea de previziuni, ci si pentru definirea regulilor de conduita. Astfel, un model

construit pe ipoteza care fixeaza si face inteligibila functia obiectiv de maximizare

va permite identificarea deciziilor care trebuie luate.

Notiunea de profit, n teoria neoclasica, a suscitat numeroase rezerve, astfel

nct teoria financiara retine notiunea de bogatie a actionarilor nteleasa ca valoare

bursiera a actiunilor unei firme sau capitalizare bursiera. De aici, conceptul devaloare este integrat n obiectivul unei firme definit de teoria financiara.

Sub ipotezele care se refera la eficienta, rationalitate si simetria informatiei,

acesta bogatie este de asemenea egala valorii actuale a sumei dividendelor pe

care actionarii le vor primi n viitor. Tot sub aceleasi ipoteze prezentate anterior,

maximizarea valorii fundamentale a firmei pentru actionari corespunde maximizarii

valorii actiunilor ntreprinderii.


2/225

2

Maximiznd bogatia actionarilor, teoria financiara mentine justificari de ordin

macroeconomic acordate profitului, eliminnd problemele implicate de conventiile

contabile, de timp si de risc.

Determinarea formei functiei bogatia actionarilor poate ntmpina dificultati,

nsa masurarea acesteia se face relativ cu usurinta la un moment dat.

n prezent, noi teorii contesta notiunea conform careia ntreprinderile trebuie

sa gestioneze ca obiectiv maximizarea valorii actuale a actiunilor, insistnd asupra

maximizarii valorii totale a ntreprinderii. Concomitent cu trecerea de la maximizarea

profitului firmei la maximizarea valorii actionariale a firmei-contractuale, putem asista

la un nou demers teoretic orientat spre maximizarea valorii firmei-parteneriale. n

finante, din punct de vedere istoric, valoarea este raportata la evolutia perceptiei si

definitiei firmei. Crearea valorii ntreprinderii este abordata n diferite dimensiuni si

anume: financiara, strategica si organizationala.

Prima parte a tezei trateaza fundamentele teoretice si conceptuale ale

procesului de creare a valorii, respectiv masurarea acestui proces, inclusiv prin

analizarea impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii. n

plus, surprinde elementele definitorii ale puterii actionariale si ale gestiunii valorii

actionariale, nsistnd asupra punctelor de vedere convergente si divergente ntre

lumea anglo-saxona si Europa continentala.Separarea functiilor de proprietate si de decizie si influenta asupra procesului

de creare si repartizare a bogatiei sunt tratate n partea a doua a tezei, care

abordeaza totodata n mod detaliat guvernarea ntreprinderii/ guvernanta corporativa:

cadrul conceptual, analiza comparata a principalelor modele internationale, precum

si implementarea si modelul guvernantei corporative n Romnia.

Conceptul de guvernanta corporativa elaborat n tarile membre ale

Organizatiei pentru Dezvoltare si Cooperare Economica (OECD), state cu economiide piata puternic dezvoltate, defineste totalitatea principiilor, regulilor si normelor prin

care se asigura administrarea si gestionarea de catre manageri a companiilor n

interesul investitorilor, respectiv al actionarilor firmei respective.

Introducerea n Romnia a principiilor de guvernanta corporativa n scopul

ridicarii performantelor economice ale nterprinderilor este absolut necesara,

deoarece n urma unui proces de privatizare ndelungat si incomplet, exista

numeroase societati pe actiuni care apartin statului, dar si unor investitori autohtonisau straini, iar controlul managerial se afla nca n faza embrionara.


3/225

3

PARTEA I

CREAREA VALORII NTREPRINDERII,

PUTEREA ACTIONARIALA SI

GESTIUNEA VALORII ACTIONARIALE

CAPITOLUL 1

BAZELE TEORETICE SI CONCEPTUALE ALE

PROCESULUI DE CREARE A VALORII

Studiul fundamentelor conceptuale si teoretice ale procesului de creare a

valorii pune n evidenta rolul cheie jucat de cash-flow si degaja notiunea de valoare

strategica.

1.1. Pozitionarea notiunii de cash-flow

Obiectivul unic fixat de ntreprindere n contextul conceptului de valoare estemaximizarea procesului de creare a valorii pentru actionari.

Valoarea de piata a unei ntreprinderi este determinata n functie de trei

factori: cash-flow, previziunile pe termen lung de cash-flow si costul capitalului.

Convergenta acestor trei factori reprezinta valoarea actuala a cash-flow-lui asteptata

n toate situatiile, prin raportarea la politica de investitii si de perspectiva a unei

ntreprinderi.

Valoarea actuala a cash-flow-lui unei ntreprinderi influenteaza cursul titlurilorsale si nu rezultatul care adesea corespunde unor iluzii ale practicilor contabile. De

fapt, actualiznd cash-flow-ul asteptat la o rata cel putin egala cu costul capitalului se

evalueaza profitul net suplimentar regasit n rezultat si valoarea actiunilor

ntreprinderii.

O analiza globala nu permite identificarea contributiei pozitive sau negative a

diferitelor activitati la crearea valorii unui grup. Ceea ce este important se refera la

aprecierea rentabilitatii si a fluxurilor de lichiditati pentru fiecare tip de activitate.


4/225

4

Din acest punct de vedere, merita sa fie facute doua remarci esentiale:

pe de o parte, experienta demonstreaza ca n cadrul grupurilor se utilizeaza

n mod frecvent numai o rata a actualizarii, rareori se tine cont de

rentabilitatea si riscurile referitoare la fiecare tip de activitate componenta a

grupului;

pe de alta parte, contrar rentabilitatii, dezvoltarea unei ntreprinderi nu creaza

intotdeauna valoare. De fapt, cnd rentabilitatea capitalurilor proprii este

inferioara costului capitalului dezvoltarea ntreprinderii diminueaza va loarea.

Piata financiara opereaza o distinctie ntre variatiile susceptibile de a afecta

cash-flow-ul si cele care nu-l vor afecta deloc. Preferintele invetitorilor trebuie sa fie

influentate de perspectivele pe termen lung ale unei ntreprinderi si nu de imaginea

pe care aceasta o ofera pe termen scurt. Numeroase studii au pus n evidenta faptul

ca piata recompenseaza efectiv initiativele pe termen lung (Woodbridge, 1988).

Privilegiind n mod naiv beneficiile contabile se ajunge la decizii distrugatoare de

valoare. Aceste decizii, la rndul lor, provoaca tentative de OPC din partea

cumparatorilor (investitorilor) convinsi ca ar putea gestiona mai bine ntreprinderea.

n acest sens, trebuie amintita nuanta teoretica a lui Grossman si Hart (1980) care

considera ca acest motiv nu este suficient pentru a declansa OPC, daca managerul

ntreprinderii initiatoare are ca obiectiv maximizarea bogatiei actionarilor.

Cash-flow-ul prevazut trebuie sa fie cash-flow-ul disponibil, adica cash-flow-

ul total, dupa impozitul platit de societate si care este la dispozitia tuturor detinatorilor

de fonduri, creantierilor n calitatea lor de actionari la ntreprinderea care nu are

datorii. Cash-flow-ul disponibil este calculat prin diminuarea cash-flow-lui brut

provenit din exploatare (rezultat din exploatare + cheltuieli nemonetare + cheltuieli

financiare) cu suma noilor investitii realizate de ntreprindere. Putem aminti conceptul

cash-flow liber al lui Jensen (1990), care desemneaza cash-flow n exces dupadistribuirea fondurilor necesare finantarilor proiectelor cu o valoare neta pozitiva si cu

un cost corect al capitalului. Cash flow-ul liber trebuie sa fie distribuit actionarilor

daca ntreprinderea doreste sa maximizeze bogatia acestora.

Riscul apare cnd previziunile de cash-flowsunt de un optimism ireal cu

privire la comportamentul viitor al concurentilor. De aceea, n practica corecta a

analizei valorii pentru actionari trebuie sa fie integrate toate posibilitatile legate de

decizia de a investi. Recurgerea la teoria optiunilor a permis integrarea flexibilitatiistrategice n alegerea investitiei (Brealey si Myers, 1991; Ingersoll si Ross, 1992;


5/225

5

Allaz, 1990). Se introduce posibilitatea renuntarii la anumite proiecte deoarece, n

timp, nu sunt conforme cu interesul actionarilor. Mentinerea acestor proiecte

antreneaza o diminuare a valorii ntreprinderii si implicit a bogatiei actionarilor.

Valoare bursiera este adesea inferioara valorii pe care managementul o

atribuie actiunilor societatii. Doua motive pot fi avansate pentru a justifica un

asemenea decalaj. Primul are n vedere faptul ca managerii unei ntreprinderi sunt

mai bine informati dect piata financiara despre valoarea si potentialul activitatilor lor

industriale, comerciale, administrative, iar estimarile privind valoarea actionarilor, de

regula sunt mai ridicate dect cele facute de piata financiara. Pentru a reduce

diferenta ntre valoarea cotata la bursa si cea atribuita de management se emit o

serie de semnale, cum ar fi cel al ndatoririi fara a se compromite situatia

concurentiala a ntreprinderii. Al doilea motiv tine de faptul ca piata financiara acorda

implicit o perioada de timp limitata unei ntreprinderi pentru a crea valoare. Aceasta

perioada, dupa Rappaport (1992) denumita orizont de crestere a valorii se ntinde

pe o durata de 10-20 de ani pentru ntreprinderile ale caror avantaje concurentiale

sunt certe si o durata de 0 ani pentru ntreprinderile rau-pozitionate. Termenul scurt

tradus printr-o anumita miopie a bursei obliga managerii ntreprinderii sa sacrifice

investitiile esentiale care ar putea face obiectul unor randamente pe termen lung.

Abordarea n termeni de valoare implica considerabil problematica evaluarii.

1.2. Valoarea strategica

Fluxurile de cash-flowasteptate de un investitor industrial determina valoarea

strategica sau valoarea economica a unei ntreprinderi.

1.2.1. Concept, abordare McKinsey (pentagon)

Examenul preturilor oferite sau platite n cursul ultimilor ani pentru achizitia

de ntreprinderi este semnificativ pentru a aprecia diferenta crescnda ntre valoarea

financiara a ntreprinderii si valoarea sa strategica sau economica.

Valoarea strategica este reflexul valorii percepute pentru o ntreprindere de

potentialii cumparatori, valoare considerabil diferita de valoarea financiara a acesteia

sau de valoarea bursiera sau de valoarea calculata cu ajutorul unor metode

traditionale de evaluare.


6/225

6

Aceste consideratii se aplica n mod evident n cazul achizitiilor sau aliantelor

transnationale care reprezinta instrumente privilegiate ale strategiilor marilor

societati. Ele se bazeaza n cea mai mare parte pe o serie de scenarii foarte

complexe care pun n discutie metodele traditionale de evaluare financiara prin care

se determina valoarea marilor societati.

Un investitor financiar defineste rentabilitatea asteptata de la o ntreprindere

si pe aceasta baza procedeaza la evaluarea acesteia. Analizeaza achizitia unei

ntreprinderii ca fiind o simpla oportunitate de investitie printre altele si independenta

de acestea.

Spre deosebire de investitorul financiar, intentia investitorului industrial este

achizitia unei ntreprinderi ntr-o optica de continuitate a exploatarii pentru a crea

valoare. Integrnd n rationamentul sau de evaluare sinergii scontate si obiective de

urmarit, investitorul industrial spera sa amelioreze rezultatele ntreprinderii printr-o

gestiune proprie, prin punerea n comun de resurse si de activitati. n plus, realiznd

achizitia unei asemenea ntreprinderi, investitorul industrial si consolideaza pozitia

sa ntr-un sector dat ca si cum ar fi exercitat o optiune de cumparare a unei investitii

n acest sector.

Fluxurile de cash-flowasteptate de investitorul industrial nu sunt aceleasi ca

si n cazul investitorului financiar, ceea ce conduce la o evaluare diferita antreprinderii, respectiv valoarea strategica sau valoarea economica. Definitia este

simpla: este valoarea pe care un investitor industrial accepta sa o plateasca pentru a

achizitiona o ntreprindere, tinnd cont de proiectia cresterii fluxurilor sale de cash-

flowraportata la cstigurile datorate sinergiei industriale sau comerciale. Aceasta

sinergie rezulta din apropierea ntreprinderii achizitionate de cele detinute de

investitorul industrial sau de rentabilitatea viitoare sperata, inclusiv si de cash-flow-

urile generate prin oportunitatile de restructurare accesibile ntreprinderii (sunt de faptposibilitatile de restructurare a capitalului, a raportului capitaluri proprii/datorii, care

pot avea un impact semnificativ asupra valorii economice). Astfel se identifica

valoarea dupa restructurare (vezi pentagon McKinsey).

Contrar valorii financiare care este universala, valoare strategica sau

economica este proprie fiecarui investitor industrial si este o functie a sinergiilor din

care spera ca va obtine profit. Valoarea strategica este apropiata si, n general,

superioara valorii financiare.


7/225

7

Astfel, n conditiile actuale, nu exista o veritabila valoare de control alta dect

valoarea strategica. Un caz particular relevant este aplicarea valorii strategice si la

valoarea participarii actionarilor minoritari. Acesta din urma, n ultimul timp, a fost

analizata ntr-o optica de investitie-plasament al carei cstig se aprecia sub forma

dividendelor si plusurilor de valoare potentiale.n prezent este considerata, din ce n

ce mai mult, ca o investitie strategica. Se poate vorbi de o investitie strategica n

masura n care prezinta pentru investitor un anumit interes strategic care va avea o

valoare: valoarea informarii, valoarea influentei, valoarea controlului viitor. Exemplul

valorii influentei se dovedeste un caz particular interesant.

Pentru a aborda problema influentei, trebuie mai nti sa surprindem relatiile

ntre actionari: ntelegeri, coalitii sau opozitii. Se remarca ca, n contextul teoriei

jocurilor cooperative, valoarea lui Shapley (1953), poate servi ca baza pentru studiul

influentei. Ea permite sa demonstreze ca participatiile minoritare reduse pot influenta

deciziile celorlalti actionari precum si gestiunea nreprinderii (Schaan, 1988).

Influenta exercitata prin participarea minoritara este adesea legata de

puterea cumparatorului, care el nsusi poate fi o putere de referinta si de expertiza.

Se pare ca puterile de referinta si de expertiza explica influenta societatilor de

capital-risc, cum ar fi, de exemplu IRP (Institutii Regionale de Participatie-Franta). Se

poate generaliza acest rationament si pentru societatile de tip joint-ventures nmasura n care doi sau toti partenerii urmaresc sa obtina cstiguri. Un minoritar poate

fi n pozitia de a exercita o influenta asupra operatiilor si cotrolului ntreprinderii. De

fapt, n societatile de tip joint-ventures, actionarii minoritari pot exercita un grad de

control care nu este ntr-o relatie cauzala directa cu numarul de titluri detinute, ci n

functie de competenta si abilitatea acestora de a negocia, prin care sunt influentate

deciziile importante ale celorlalti actionari.

Valoare strategica a unei participari minoritare este proprie fiecarui investitor.Din acest considerent se va ajunge la un nivel care defineste relatia ntre valoarea

strategica si valoarea titlurilor de participare. Daca valoarea financiara a unei

participari minoritare este nula, cum este cazul ntreprinderilor necotate care nu

distribuie dividende, investitia minoritara se poate justifica prin valoarea sa strategica.

Astfel, valoarea participarii minoritare care se identifica cu valoarea sa strategica nu

este nula. n caz contrar, daca valoarea strategica este egala cu zero, participarea

minoritara este abordata doar din punct de vedere financiar, confirmndu-se opticatraditionala investitie-plasament.


8/225

8

O veritabila valoare strategica este n functie de existenta si

interconditionarea a doua elemente. Pe de o parte, trebuie ca interesul strategic sa

fie utilizat la maxim de detinatorul participatiei: o potentialitate a interesului strategic

nu se traduce printr-o realitate. n plus, interesul strategic poate varia n timp

genernd prin aceasta o fluctuatie a valorii strategice a participarii. Pe de alta parte,

trebuie ca interesul strategic sa fie reprezentat n termeni financiari pentru

ntreprinderea detinatoare.

Participarea minoritara trebuie sa se situeze ntr-o optica de creare a valorii

pentru ntreprindere. Aspectul contingent al valorii strategice este mai important

dect aspectul contingent al interesului strategic.

Abordarea pentagon

Pentru a clarifica si a cuantifica toti potentialii crearii valorii economie a unei

ntreprinderii McKinsey propune un demers secvential denumit al pentagonului,

care se compune din cinci etape (Figura 1.1.).

Figura 1.1. Abordarea Pentagonului(dupa Copeland si colab, 1994)

3 4

2 5

1

Schema

restructurarii

Valoarea duparestructurare

Evaluarea"n aceeasi stare"

Valoarea interna Valoarea externa

Diferenta deperformanta

Oportunitatearestructurarii

financiare

Diferenta deperceptie

Oportunitatea

utilizarii portofoliului

oportunitatea maxima pt.antreprenor agresiv

Capitalizarea bursiera(valoarea actuala de piata)


9/225

9

n aceasta abordare:

Valoarea actuala a pietei este valoare unei ntreprinderi perceputa de

pietele financiare, adica capitalizarea bursiera. Aceasta valoare este fundamentala

deoarece serveste ca referinta pentru masurarea riscului unui control ostil;

Valoare n aceeasi stare este valoare economica actuala a cash-flow-

urilor viitoare disponibile (actualizate la costul capitalului), determinata ntr-un

perimetru de activitate constant, fara a schimba aspectele operationale si financiare

ale ntreprinderii. n principiu, fara probleme particulare de comunicare cu pietele

financiare si/sau fenomenele speculative, aceasta valoare trebuie sa fie, n mod

relativ, apropiata de valoare actuala de piata;

Valoare interna potentiala este valoarea economica intrinseca, rezultanta

ansamblului ameliorarilor operationale, care este posibil de a pune n valoare

perimetrul de activitate constant (de exemplu, cresterea cifrei de afaceri sau

ameliorarea marjelor, productivitatea fiecarei unitati structurale a unei activitati etc.);

Valoarea externa potentiala este valoarea susceptibila de a fi degajata

printr-o politica optimala de redezvoltare sau recentrare a portofoliului de activitati.

Cstigul prin raport la etapa precedenta provine fie din cesiunea unitatilor pentru care

ntreprinderea nu mai este capabila sa obtina valoare, fie din achizitia unitatilor

pentru care ntreprinderea se dovedeste cel mai bun gestionar; Valoarea dupa restructurare este valoarea rezultata din ansamblul

oportunitatilor de restructurare accesibile ntreprinderii. Acestea cuprind, n particular,

posibilitatile de restructurare a capitalului (raportul capitaluri proprii/datorii) care pot

avea un impact semnificativ asupra valorii economice.

1.2.2. Perspectiva Modigliani-Miller

Abordarea n termeni de valoare strategica sau valoare economica este

datorata lui Modigliani si Miller (1961, 1966). Valoarea unei ntreprinderi (pentru

cumparator) este suma a doua componente: valoarea activelor existente si valoarea

de crestere sau valoarea suplimentara, nsotita de avantaje importante cum ar fi

transferul de tehnologie, avantajele unui monopol si exploatarea de noi piete. Ceea

ce se exprima prin urmatoarea egalitate:

Valoarea teoretica a unei Valoare activelor Valoarea de

ntreprinderi de cumparat existente crestere+=


10/225

10

Valoarea activelor existente se calculeaza astfel:

(E(CF)/k) + D

E(CF) = speranta de cash-flowde exploatare (rezultatele nete de exploatare dupa

impozit si naintea cheltuielilor financiare - net operating profit after tax),

D = cstigul de impozit ca urmare a ndatoririi,

k = costul mediu ponderat al capitalului dupa impozite,

= rata de impozit asupra societatilor,

D = valoarea de piata a datoriilor.

n cazul n care ntreprinderea nu are datorii, valoarea activelor existente

este egala cu E(CF)/k.

Valoarea de crestere este egala cu:

I * E(CF) * n * ((r-k)/k (1 + k))

r = rata de randament a capitalului investit,

I = rata investitiei (procentul cash-flow-urilor investite n noile proiecte),

n = intervalul de avantaj cocurential (perioada n care r > k).

Prin aceasta abordare a evaluarii, Modigliani si Miller (1961, 1966) exprima

clar ca, pe de o parte, valoarea unei ntreprinderi este determinata prin optiunile sale

strategice si, pe de alta parte, obiectivul major este crearea valorii.

Pretul platit, adica valoarea cesiunii pentru vnzator, ar fi reflexul valorii

percepute de cumparator, bazat pe o evaluare strategica a ntreprinderii vizate.

Pretul depinde de asemnea si de numarul de cumparatori potentiali si de natura

(calitatea) acestora (antreprenor individual, salariati, grup etc).

Pretul poate fi formalizat prin functia urmatoare:

P = f (Vs, n, p)

Vs = valoarea strategica,

n = numarul de cumparatori potentiali,

p = natura cumparatorului.

Fundamentele conceptuale si teoretice fiind bine precizate, n continuare

este necesara examinarea masurarii procesului de creare a valorii ntreprinderii.


11/225

11

CAPITOLUL 2

EVALUAREA PROCESULUI DE CREARE

A VALORII NTREPRINDERII

Doua abordari permit aprecierea procesului de creare a valorii ntreprinderii:

abordarea prin conceptul dreapta valorii si abordarea prin conceptul modele de

evaluare.

2.1. Metode si instrumente de cuantificare a relatiei dintre

rentabilitate-risc si decizia financiara

Modelul SPA (Strategic Planning Associates, 1981) sau modelul dreapta

valorii pune n evidenta relatia existenta ntre doua raporturi (Iv si Q) semnificative

ale procesului de creare a valorii unei ntreprinderi (alte doua modele derivate exista

de asemenea: pe de o parte, matricea profitabilitatii a lui Marakon Associates,

elaborata de Hax si Majluf (1984), si, pe de alta parte modelul evaluarii Fruhan-

McKinsey (1979).

2.1.1. Estimarea riscului unui activ pe baza modelelor de piata

ntreprinderea creaza valoare daca rentabilitatea fondurilor sale proprii este

superioara sperantei de rentabilitate. Ceea se explica simplu prin Iv, denumit si

levierul valorii:

Iv = r/ E (r) = r/ ki

r = rentabilitatea financiara, ca raport ntre rezultatul net si capitalurile proprii,E(r) = speranta de rentabilitate (costul capitalului ntreprinderii ki din MEDAF calculat

n functie de risc, rentabilitatea activelor fara risc si speranta de rentabilitate a pietei),

E(r) = ki = kf + i (kM kf)

kf = rata dobnzii fara risc,

kM = speranta de rentabilitate a pietei,

i = coeficientul de volatilitate al actiunii i.


12/225

12

Orict de interesant ar fi Iv, nu tine cont de fazele de investitie ale

ntreprinderii. Interpretarea sa trebuie facuta cu o mare prudenta. Un indice inferior

(subunitar) poate corespunde unor investitii importante realizate de ntreprindere.Daca piata financiara anticipeaza ca aceste investitii vor genera randamente viitoare

importante, cursul actiunilor ntreprinderii se va stabiliza la un nivel n functie de

anticiparile realizate. Este motivul pentru care raportul Iv trebuie sa fie completat cu

raportul Q, sau raportul lui Marris (acest raport nu trebuie sa fie confundat cu cel al lui

Tobin care tine cont de valoarea totala a firmei -nu numai de capitalurile proprii- si de

valoarea de nlocuire a activelor).

Q = VB / VC= valoare bursiera capitaluri proprii / valoare contabila capitaluri proprii

rezult.nainteachelt.financiare

cifrade afaceri

activeeconomice

dobnzi

datoria totalamedie

capitaluriproprii medii

(1 - )

rata fara risckm kf

ix

marjacomerciala

rotatiaactivelor

x rentabilitateeconomica

cost mediudatorie

(re-i)

re

( e-i)

nivel ?ndatorire

prima derisc

e+(re-i)

(1 - )

rf

Iv

ki=E( f)

x

Figura 2.1. Formarea indicelui Iv


13/225

13

Raportul Q este un indicator permanent al evaluarii, utilizat de investitori n

ceea ce priveste ntreprinderea, managerii sai, optiunile si perspectivele lor

strategice.

Cnd Q este supraunitar (Q>1), ntreprinderea creaza valoare; n caz contrar

(Q


14/225

14

Parametrul reprezinta valoarea medie estimata a lui Q cnd indicele valorii

este nul, adica atunci cnd rentabilitatea financira este nula si ntreprinderea se afla

n punctul mort sau la nivelul pragului de rentabilitate. Parametrul traduce

potentialul de crestere a profiturilor unui sector si joaca un rol identic cu parametrulg din modelul lui Gordon-Shapiro. De fapt, cnd piata financiara anticipeaza o

crestere puternica si o rata a rentabilitatii ridicata pentru un anumit sector de

activitate ea atribuie o valoare ntreprinderilor din acest sector, ceea ce reflecta

anticiparile sale. Valoarea bursiera a capitalurilor proprii ale acestor ntreprinderi

poate fi superioara valorii contabile si n conditiile n care raportul Iv este mai mic.

Studiul relatiei ntre sectorul de activitate si performanta bursiera a

ntreprinderilor componente ale acestui sector a facut obiectul unor aprofundari care

au avut ca punct de plecare conceptul de grup strategic creat de M.S.Hunt. El este

definit ca fiind ansamblul ntreprinderilor unui sector care urmeaza aceleasi strategii

sau strategii asemanatoare (Porter, 1981). Esalon intermediar ntre sector si

ntreprindere, grupul permite, de asemenea, sa integreze comportamentul strategic

n paradigma care leaga structurile de piata si performantele.

0,5 1 1,5 2 2,5 Iv

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5performanta viitoare > performanta trecuta

performanta viitoare

performanta trecuta

performanta viitoare < performanta trecuta

alfa

panta

d

0

QIndicatorul performanteistrategiilor viitoare

Indicatorul performantei

strategiilor trecute

Figura 2.2. Dreapta valorii


15/225

15

Multe cercetari n acest sens au fost tentate sa analizeze relatia ntre grupuri

strategice si performantele lor bursiere. Ryans si Witting (1985) utilizeaza MEDAF

pentru a analiza grupurile strategice si au ajuns la concluzia ca actiunile unui grup

strategic au tendinta sa evolueze mpreuna.

Lewis si Thomas (1990) demonstreaza contrariul sustinnd ca performantele

economice si bursiere apar mai mult n interiorul grupurilor strategice dect ntre ele,

ceea ce semnifica, n definitiv, ca referitor la performantele bursiere, piata se

intereseaza de firmele pentru care contextul concurential pune n evidenta diferentele

existente ntre grupurile strategice pentru anumite masurari ale performantelor

ajustate la risc.

Dupa Gonzales (1995), se verifica plecnd de la o serie de date franceze

ipoteza conform careia prima de risc ceruta de actionar este corelata cu riscul

concurential care poate fi evaluat cu ajutorul grupurilor strategice.

Coeficientul masoara relatia ntre performanta economica a ntreprinderilor

(Iv) si evaluarea acestora prin pietele financiare (Q) pentru un sector dat.

Variatiile ntre sectoare referitor la un Q estimat si un indice de valoare egal

cu 1 pot rezulta din diferentele de risc sistematice existente ntre sectoare. Acesti

factori de risc, cum ar fi schimbari neprevazute n structura ratei dobnzii, n

asteptarile ca ntreprinderile sa obtina profituri, tind sa influenteze de o maniera

diferentiata si sistematica riscul inerent actiunilor diferitelor sectoare.

Coeficientul , care este termenul rezidual al modelului, reprezinta diferenta

ntre Q estimat pentru o ntreprindere n functie de performanta sa economica Iv si Q

real al aceleiasi ntreprinderi. Dintr-un punct de vedere strict statistic, d masoara

variatiile raportului Q care nu sunt explicate prin raportul indicelui de valoare.

2.1.3. Modele derivate

Modelul Marakon Associates

Modelul Marakon Associates este asemanator modelului SPA, cu

precizarea ca determinarea lui Q nu este n functie de raportul rentabilitatea

capitalurilor investite/costul capitalului, ci ca diferenta ntre rentabilitatea capitalurilor

investite si costul capitalului (Figura 2.3.)


16/225

16

Acesta abordare dezvoltata de Hax si Majluf (1984) permite elaborarea unei

tipologii a ntreprinderilor n patru categorii:

ntreprinderi excelente care vor mentine n viitor performantele lor

anterioare;

ntreprinderi n curs de revitalizare/redresare ale caror performante viitoare

vor fi superioare celor obtinute n trecut;

ntreprinderi ornament care nu sunt capabile sa amelioreze n viitor

performantele mediocre din trecut;

ntreprinderi n declin care au degajat performante n trecut, dar piata

estimeaza ca n viitor vor fi n declin.

-2 -1 0 1 2

Indicatorul Q al performantei strategiilor viitoare

Diferenta de rentabilitate(performanta trecuta)

0,2

1

1,8

Revitalizarea

rentabilitatea capitalului costul capitalului

Figura 2.3. Metoda de evaluare a Marakon Associates(dupa Thitart, 1991)


17/225

17

Modelul de evaluare Fruhan

A fost formalizat de cabinetul McKinsey si se bazeaza, pe de o parte, pe

raportul Q ca indicator al performatei viitoare si, pe de alta parte, pe raportul ntre

valoarea viitoare a ntreprinderii estimata avnd ca reper de pornire valorile n costuri

istorice si valoarea contabila a capitalurilor proprii (Figura 2.4.).

2.2. Abordarea procesului de creare a valorii prin

conceptul modelelor de evaluare

n acest sens au fost elaborate trei modele importante de evaluare:

modelul strategiei valorii al lui McKinsey (Copeland si colab., 1994);

modelul EVAal lui Stern (1984) si Stewart (1991);

modelul Feltham-Ohlson (1995).

2.2.1. Modelul McKinsey al strategiei valorii

n lucrearea Valuation: measuring and managing the value of compnies, trei

reprezentanti ai cabinetului McKinsey, Copeland, Koller si Murrin (1994), consideraca valoarea unei ntreprinderi se scindeaza ntre doua componente. Acestea,

Figura 2.4. Metoda de evaluare Fruhan-McKinsey(dupa Thitart, 1991)

Indicator al performanteistrategiilor viitoare

AmeliorareaM/B > R/B

(crearea valorii)

Q

Indicator al performanteistrategiilor trecute

DeteriorareaM/B < R/B

(distrugerea valorii)

Iv

E1 E2M/B = R/B

E3

Conservarea

(mentinerea valorii)


18/225

18

exprimate prin urmatoarea egalitate permit o mai buna ntelegere a factorilor

economici care influenteaza determinarea valorii ntreprinderii:

Valoarea Valoarea actuala a cash-flow-ului Valoare cash-flow

ntreprinderii disponibil n timpul perioadei dupa perioada dede previziune explicita previziune explicita

(valoarea terminala)

Evaluarea comporta trei etape:

previziunea cash-flow-ului disponibil;

estimarea costului capitalului;

estimarea valorii finale / terminale.

Previziunea cash-flow-ului disponibilCash-flow-ul disponibil este cash-flow-ul total (real) dupa impozitul degajat de

societate. Relatia de calcul este urmatoarea:

CFDt = REt + AP - NFRt - It

CFDt = cash-flowdisponibil al perioadei t;

REt = rezultatul din exploatare dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare pentru

perioada t;

AP = amortizari si provizioane;NFRt = variatia necesarului n fond de rulment pentru perioada t;

It = investitiile realizate n perioada t.

Estimarea costului capitalului

Costul capitalului (Kc) corespunde unei rate a actualizarii care permite

convertirea fluxurilor de cash-flowdisponibile asteptate ntr-o valoare actuala pentru

investitori. Costul capitalului se obtine prin ponderarea costului mediu al surselor de

finantare ale ntreprinderii si exprima prin urmatoarea relatie:

kct = ket * (Et/Vt) + kdt * (1 - ) * (Dt/Vt)

kct = costul mediu ponderat al capitalului n perioada t;

Vt = valoarea de piata a ntreprinderii n perioada t (Vt = Et + Dt);

Et = valoarea de piata a fondurilor proprii;

Dt = valoarea de piata a fondurilor mprumutate;

ket = costul fondurilor proprii n t, estimat prin formula MEDAF;

kdt = costul fondurilor mprumutate nainte de impozit;

= rata de impozit asupra societatilor.

+

=


19/225

19

Estimarea valorii teminale (finale)

Valorea terminala reprezinta, cel mai adesea, un procent din valoarea totala

care poate oscila ntre 56% si 125%, dupa estimarile cabinetului McKnsey (Copeland

si colab., 1994). Procentele ridicate semnifica faptul ca cea mai mare parte a valorii

se va crea n cursul perioadei posterioare orizontului de previziune. Pot fi interpretate

numai contextual cnd ncasarile primilor ani sunt absorbite de platile generate de

nevoia n fond de rulment si de investitii; acestea din urma trebuie sa produca la

termen o crestere a cash-flow-urilor. Se regaseste aici ideea orizontului de crestere

utilizata de Rappaport (1992).

Pentru a masura valoarea terminala s-au identificat mai multe metode. Dintre

acestea amintim trei metode bazate pe tehnici de cash-flowactualizat:

previziunea lunga explicita, consta n efectuarea unei previziuni explicite pe

o perioada ndelungata (75 de ani, chiar si mai mult) neglijnd valoarea terminala,

care de altfel este nesemnificativa. Aceasta tehnica, simpla n principiul ei, explica

viitorul ntreprinderii asa cum a fost prevazut n realitate;

tehnica cresterii perpetua a cash-flow-ului disponibil. Corespunzator acestei

tehnici, valoarea terminala se determina dupa urmatoarea relatie

Valoarea terminala t = CFD t+1 / (kc g)

CFDt+1 = nivelul normalizat de cas-flowdisponibil n cursul primului an dupaperioada de previziune explicita;

kc = costul mediu ponderat al capitalului;

g = rata de crestere perpetua asteptata a cash-flow-ului disponibil (cu g < kc).

Tehnica este identica celei precedente n masura n care s-a prevazut o

crestere a cash-flow-ului disponibil al unei ntreprinderi la o rata anuala constanta.

Formula de calcul nu este dect o simplificare a celei privind cresterea perpetua.

A treia tehnica se bazeaza pe formula cresterii perpetua a cash-flow-uluidisponibil dar exprimata, de acesta data, n termeni de factori de creare a valorii.

Relatia de calcul este urmatoarea:

Valoarea terminala t = (REt+1 * (1 g/r))/(kc g)

REt+1 = rezultatul net de exploatare naintea cheltuielilor financiare al primului an

dupa perioada de previziune explicita;

g = rata de crestere asteptata pentru RE;

r = rata de randament asteptata a investitiei nete suplimentare.


20/225

20

Tehnica factorului de creare a valorii ofera un rezultat identic celui obtinut cu

formula cresterii perpetua a cash-flow-ului, deoarece numitorii sunt identici, iar

numaratorul exprima cash-flowdisponibil n termeni de factori-cheie ai procesului de

creare a valorii.

2.2.2. Modelul Stern-Stewart al valorii economice adaugate (EVA)

Modelul de evaluare

Un asemenea model retine drept concept de baza valoarea economica

adaugata definita pe o perioada t, ca produs al capitalurilor investite prin diferentiala

rentabilitatii economice a acestor capitaluri asupra costului mediu al capitalului

ntreprinderii. Relatia de calcul este urmatoarea:

EVAt = (ret - kt) * Ct

EVAt = valoarea economica adaugata a perioadei t;

Ct = suma capitalurilor investite n perioada t;

ret = rentabilitatea economica n perioada t a capitalurilor investite (ret = REt/Ct);

kt = costul mediu ponderat al capitalului n perioada t.

EVA este valoarea adaugata de ntreprindere n timpul unui exercitiu

capitalurilor utilizate. Deci, EVA este un rezultat economic determinat dupa

remunerarea tuturor capitalurilor.Stern si Stewart definesc valoarea adaugata de piata (MVA) ca fiind valoarea

actuala a seriei de EVA. Relatia de calcul este urmatoarea:

Valoarea de piata a ntreprinderii n momentul t se obtine astfel:

Obiectivul principal asteptat este maximizarea EVA, aceasta valoare

economica adaugata fiind masura performantei unei ntreprinderi. Stern, Stewart si

Chew (1995) precizeaza ca un management prin EVA trebuie sa nsoteasca, n

mod obligatoriu, punerea n practica a unui sistem de stimulente si de participare

financiara.

MVAt =EVAt

(1 + k)tSn

t=1

Vto = Cto +EVAt

(1 + k)tSn

t=1


21/225

21

Convergenta metodelor EVA si CFD (Cash-flowdisponibil)

Cele doua abordari standard ale valorii actionariale sunt convergente. Astfel:

CFDt = NOPATt + AP - NFRt - It

NOPATt = rezultatul exploatarii dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare pentru

perioada t (Net operating profit after tax)

Variatia capitalurilor investite n cursul perioadei t poate fi exprimata prin

relatia urmatoare:

(NFRt + It AP) = C t C t-1 = C

sau EVAt = (ret kt) * Ct-1

EVAt = NOPATt (kt * Ct-1)

EVAt = CFDt + C (kt * Ct-1)

EVA este egala cu cash-flow-ul disponibil la care se adauga variatia neta a

capitalurilor investite diminuata de remunerarea lor. Exprimata n sens invers se

obtine urmatoarea relatie:

CFDt = EVAt + C (1 + kt)

Prin actualizarea cash-flow-urilor disponibile la infinit se obtine valoarea de

piata a firmei dupa relatia:

Valoarea de piata a ntreprinderilor poate fi definita fie avnd ca punct de

pornire actualizarea cash-flow-urilor disponibile, fie plecnd de la EVAactualizate

(MVA) la care se adauga capitalul initial.

Cele doua metode ofera criterii operationale de gestiune si de urmarire a

performantelor, construite pe o analiza anuala a conditiilor de exploatare a

ntreprinderilor.

2.2.3. Modelul Feltham-Ohlson

Publicat pentru prima data n 1995, modelul lui Feltham-Ohlson intentioneaza

sa identifice relatia de coincidenta ntre valoarea de piata (Pt), definita ca fiind

valoarea sperata actuala a dividendelor:

VM = Cto + EVAt(1 + k)tS

t=1

Pt = R-Et[dt+]S

?=1


22/225

22

R reprezinta rata de actualizare si dt, dividende nete n perioadat. Modelul se

bazeaza pe informatia curenta la care investitorii pot avea acces, adica informatia din

situatiile financiare de sinteza. n acest sens, modelul defineste un anumit numar de

relatii fundamentale si un nou instrument, MIL (modelul informarii lineare).

Relatiile modelului:

relatia rezultatului global (clean surplus relation),

relatia cheltuielilor de dobnzi nete (net interest relation),

relatia activelor financiare (financial assets relation),

relatia activelor de exploatare (operating assets relation).

Relatia rezultatului global

Relatia rezultatului global permite sa se explice variatia valorii contabile a

capitalurilor proprii, prin ansamblul cash-flow-urilor degajate n cursul exercitiului, mai

putin dividendele varsate:

bv = bvt-1 + xt - dt

bv = valoare contabila,

xt = beneficiu net,

dt = dividende nete n perioada t.

Aceasta relatie a rezultatului global, permite, pe de o parte, conciliereainformatiilor bilantiere si cele ale activitatii, pe de alta parte inducerea unei restrictii de

remunerare exprimata prin relatia cheltuielilor de dobnzi nete.

Relatia cheltuielilor de dobnzi nete

Relatia se refera la venitul din activitatile financiare:

it = (R-1)bvt-1

it = venitul din activitatile financiare.

Relatia activelor financiare

Relatia se calculeaza astfel:

fat = fat-1 + it [dt ct]

fat = active financiare,

ct = free cash-flow.

Relatia activelor de exploatare

Se calculeaza dupa formula:oat = oat-1 + oxt - ct


23/225


24/225

24

Pentru solutionarea acestui aspect, Feltham si Ohlson fac apel la modelul informarii

lineare (MIL).

Modelul informarii lineare

MIL cauta sa determine relatia existenta ntre valoarea financiara sicontabilitatea curenta sau, mai exact, ntre contabilitatea curenta, rezultatele

previzionale si beneficiile anormale viitoare. Modelul presupune persistenta n timp a

beneficiilor anormale, fara ca acestea sa fie identificate de contabilitate din motive de

prudenta.

MIL este definit printr-un sistem de ecuatii, care pune n evidenta faptul ca

beneficiile anormale depind de beneficiile anormale de exploatare, de activele de

exploatare curente si kt, care reprezinta alte informatii. Acestea din urma includelemente necesare previziunii si care nu au caracter contabil.

Aportul MIL este dublu:

n primul rnd, cel al principiului unei informari integrate prin piata nainte

ca aceasta sa se regaseasca n rezultatele previzionale (kt este observat n perioada

t, dar nu afecteaza rezultatele dect n perioada t+1);

n al doilea rnd, ipoteza ca beneficiile anormale ar trebui sa tinda spre

zero la infinit si ca valoarea contabila ar trebui sa tinda spre valoarea de piata.Sunt doua ipoteze opozabile unei piete a rezultatelor la ntmplare.

Combinatia dintre MIL si relatiile fundamentale conduce la expresia finala a valorii

actiunii:

care depinde de:

valoarea contabila a capitalurilor proprii; un multiplu de beneficii anormale de exploatare;

o ajustare impusa de principiul prudentei;

efectul alte informatii.

Modelul Feltham-Ohlson prezinta interes att din punct de vedere teoretic ct

si practic. n acest sens, s-ar putea aminti, att modul de prezentare al unei viziuni

reconciliatoare a valorilor financiare, economice, strategice si contabile, ct si

construirea unei metodologii care pune de acord diferitele tipuri de abordari ale valorii

cu cele ale EVA. n plus, este un model care se preteza perfect la utilizarea datelor

1oxt +2oxt +1t+2tPt = bvt + a


25/225

25

reale oferite de pietele financiare. n acelasi timp, modelul ofera posibilitatea unor noi

perspective n domeniul testelor de eficienta n contextul dificultatilor ntlnite n

aplicarea MEDAF pentru a explica incoerentele asupra previziunilor pe termen lung si

mediu.

Modelele, prezentate si analizate anterior, confirma cu certitudine ca

varietatea tipurilor de decizii strategice au la origine crearea de valoare pentru

ntreprindere. Ca exemplu s-ar putea cita:

amelioararea rentabilitatii economice a capitalurilor existente deja investite;

investitii n noi proiecte generatoare de rentabilitati superioare costului

capitalului;

diminuarea costului capitalului printr-o mai buna gestionare a riscurilor

financiare;

reorientarea catre alte activitati rentabile.

Studiul impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii

constituie obiectul urmatorului capitol.


26/225

26

CAPITOLUL 3

FOCALIZAREA STRATEGIILOR DECIZIONALE ASUPRA

PROCESULUI DE CREARE A VALORII NTREPRINDERII

La originea procesului de creare a valorii de ntreprindere sunt identificate trei

tipuri de leviere, de esenta strategica:

leviere strategice n sensul strict al cuvntului;

leviere financiare;

leviere de guvernare a ntreprinderii.

Acestea din urma vor face obiectul celei de-a doua parti a lucrarii,Guvernarea ntreprinderii / guvernanta corporativa: concept, dimensiuni juridice,

metode si responsabilitati.

3.1. Implicatii manageriale, motivatii organizationale si

decizia economica n ntreprindere

Analiza impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii

se bazeaza, n mod traditional, pe studiul avantajului concurential al ntreprinderilor.

Totusi, se vor avea n vedere si levierele strategice imputabile deciziilor de investitii

deoarece, chiar daca are o dimensiune financiara importanta, decizia de investitie

este o decizie strategica esentiala.

3.1.1. Interactiunile dintre mediul concurential si

crearea valorii ntreprinderii

Rappaport (1987) a propus o modelare sistematica a relatiei ntre avantajul

concurential (mediul concurential) si crearea valorii, bazata pe tipuri de activitati

existente ntr-o ntreprindere (Porter, 1986) (Figura 3.1). Formularea strategiei

necesita, n primul rnd, evaluarea atractiei sectorului si pozitiei concurentiale a

ntreprinderii n acest sector. Obiectivul fundamental al analizei atractiei sectorului

este de a evalua potentialul de creare a valorii al fiecarui sector n care ntreprinderea

evolueaza. Aceasta atractie poate fi estimata prin modelul celor cinci forte

concurentiale propus de Porter (1986), si anume:

puterea de negociere a furnizorilor;


27/225

27

puterea de negociere a clientilor;

amenintarea noilor ntreprinderi;

amenintarea ntreprinderilor substituente;

rivalitatea concurentiala.

De fapt, cele cinci forte conditioneaza crearea valorii prin influenta pe care o

exercita asupra elementelor, cum ar fi preturile, cantitatile vndute, nivelul investitiilor

necesare si riscul. Ca exemplu, o amenintare slaba a noilor ntreprinderi are un

efect favorabil asupra potentialului de creare a valorii n masura n care, mai ales,

volatilitatile preturilor, cantitatile vndute, nivelul investitiilor necesare sunt reduse,

ceea ce pe total semnifica o diminuare a riscului sectorial (Figura 3.1).

n interiorul aceluiasi sector sunt ntreprinderi care obtin performante foartediferite si, n consecinta, este necesar sa se evalueze pozitia concurentiala a unei

ATRACTIA SECTORULUI

modelul celor 5 forte a lui Porter puterea de negociere a furnizorilor puterea de negociere a clientilor amenintarea noilor intrari

amenintarea noilor substituenti rivalitatea concurentiala

POZITIA CONCURENTIALA

modelul celor 5 forte a lui Porter segmentarea sectoriala caracteristicile segmentului pozitionarea pe segment

amenintarea noilor substituenti rivalitatea concurentiala

IDENTIFICAREA AVANTAJULUICONCURENTIAL

analiza lantului valorii

dominarea globala prin costuri diferentierea investitii in imobilizari costul capitalului

LEVIERELE CREARIIVALORII

rata de crestere a cifrei de afaceri

marja operationala investitii n NFR investitii n imobilizari costul capitalului

CREAREA / DISTRUGEREAVALORII

Figura 3.1. Analiza concurentiala si crearea valorii(dupa Rappaport, 1987)


28/225

28

firme din fiecare sector. Pozitia concurentiala depinde de optiunile strategice ale

ntreprinderii si de avantajul concurential privilegiat (dominare globala prin costuri sau

diferentiere, Porter). Identificarea avantajului concurential sau absenta lui poate fi

ilustrata prin urmatoarea schema a formarii valorii propusa de Porter (Figura 3.2).

Lantul formarii valorii are ca obiectiv nu numai identificarea avantajului

concurential, ci si de a pune n evidenta valoarea generata de acesta. Aceasta

valoare exista numai daca ntreprinderea este capabila sa procure, la rndul ei, unavantaj concurential clientilor, reducndu-le costurile sau ameliorndu-le

performantele. Lantul formarii valorii explica, n acelasi timp, si relatia existenta ntre

avantajul concurential si cash-flow-urile din exploatare, prin levierele de creare a

valorii (cifra de afaceri, marja operationala, investitii n necesar n fond de rulment,

investitii n imobilizari) (Figura 3.3).

Introducerea ultimului levier al crearii valorii, costul capitalului, conduce la

estimarea unei veritabile valori generata de avantajul concurential. Acesta creare avalorii evalueaza calitatea avantajului concurential si strategia adoptata.

INFRASTRUCTURA NTREPRINDERII

GESTIONARE A RESURSELOR UMANE

DEZVOLTARE TEHNOLOGICA

APROVIZIONARI

logisticainterna

productia logisticaexternacomerci-alizare sivnzare

servicii

VALOARE

activitati de sustinere

activitati principale

Figura 3.2. Lantul valorii (dupa Porter, 1986)


29/225

29

INFRASTRUCTURA NTREPRINDERIIGESTIONARE A RESURSELOR UMANE

DEZVOLTARE TEHNOLOGICA

APROVIZIONARI

logisticainterna

productia logisticaexterna

comerci-alizare sivnzare

servicii

vnzaristocaj

manipularetransporturiadministrativ

transformare

asamblaretestambalaj

stocaj

manipularetransporturiadministrativ

forta vnzari

publicitatepromovareadministrativ

instalare

formarementinereretur

- cheltuieli deexploatare

stocuride materii

furnizoride plata

furnizori

n curs

stocuri

de produsefinite

clienti

de ncasat

instalatiide producereechipamente

depoziteflota

de transportechipamente

instalatiiautovehiculecalculatoareechipamente

instalatiiflota

transportechipamente

clienti

de ncasat

clientide primit

= marjaoperationala- impozite+ amortismentesi alte cheltuielifictive

- cresterea NFR

- investitiin imobilizari

= CASH-FLOWDIN EXPLOATARE

Figura 3.3. Relatia dintre lantul valorii si cash-flo -urile din exploatare(dupa Rappaport, 1987)


30/225

30

3.1.2. Operatiuni de dezvoltare interna

Numeroase cercetari au stabilit ca valoarea de piata a unei ntreprinderi este

influentata favorabil de:

investitiile n imobilizari, cheltuielile de cercetare si dezvoltare,

investitiile de natura strategica pe termen lung.

Trebuie reamintit faptul ca n anumite circumstante aplicarea stricta a

criteriilor financiare, ca valoarea actuala a cash-flow-ului, poate genera respingerea

unor proiecte cu o valoare strategica importanta. Asemenea proiecte trebuie sa fie

evaluate nu numai n functie de rata randamentului privind costul capitalului, ci si

corespunzator riscurilor strategice la care se expune ntreprinderea daca nuefectueaza aceste investitii (Baldwin si Clark, 1992).

3.1.3. Operatiuni de dezvoltare externa

Deciziile de achizitii constituie un obiect de studiu prin excelenta pentru

aprecierea eficacitatii deciziilor strategice n termeni de creare sau de distrugere a

valorii. De fapt, achizitiile au semnificatie numai daca ele permit cucerirea unei parti

din piata si crearea sinergiilor, adica ameliorarea rezultatelor existente sau a celordobndite.

n acest context, numeroase studii au cautat sa valideze empiric relatia

existenta ntre performantele OPC si strategiile puse n practica (Couret si Hirigoyen,

1992; Caby, 2001). Cea mai mare parte a rezultatelor obtinute arata ca

performantele anormale realizate de societatile cumparatoare variaza ntre un

negativ si un pozitiv nesemnificative. n toate cazurile, chiar daca variatiile sunt

pozitive, ele sunt net inferioare celor realizate de societatile-tinta. Altfel spus,performantele anormale realizate tind sa indice ca strategia de achizitie este n

avantajul actionarilor societatilor - tinta pentru care se creaza valoare.

Rezultatele studiilor si cercetarilor n acest sens sunt destul de contradictorii.

Fuziunile-achizitiile atesta o anticipare de sinergii negative adesea acompaniate de

un transfer de bogatie n defavoarea actionarilor societatilor-cumparatoare.

Referitor la studiul lui Kaplan si Weisbach (1992), se constata ca pune n

evidenta ineficacitatea operatiilor de achizitie, plecnd de la un esantion format din


31/225

31

282 mari fuziuni-achizitii realizate n SUA ntre 1971-1982. Esecul acestor achizitii

poate fi explicat prin patru cauze principale:

aprecierea prea optimista a potentialului de piata;

supraevaluarea sinergiilor;

supralicitarea preturilor ofertelor;

dificultatile integrarii dupa achizitie.

Rezultatele sunt confirmate si prin alte studii mai recente care arata ca ntre

66-80% dintre operatiile de fuziuni-achizitii nu creaza valoare pentru actionari (Le

monde, 22 nov. 1998; Le Figaro, 30 nov., 1999).

Concluzii mai ncurajatoare par sa se degaje din alte studii empirice. Astfel,

unele studii identifica crearea de valoare pentru toate tipurile de fuziuni-achizitii

ntr-un procent de 11%.

Referitor la operatiile de descrestere externa, Sentis (1995) identifica o

reactie semnificativ pozitiva pentru cursul actiunilor a 71 de ntreprinderi franceze

pentru perioada 1988-1991, aflate n faza de deznvestire. Studiul lui Kearney din

1998 (citat de Caby, 2001), analiznd cel putin 160 de operatii de deznvestire, pune

n evidenta faptul ca cea mai mare parte a ntreprinderilor nu degaja, ntotdeauna,

valoare potentiala: 79 de cesiuni sunt creatoare de valoare, 25 neutre si 96

distrugatoare de valoare.

3.2. Conditii si rigori financiare ale realizarii unei

strategii de crestere a valorii ntreprinderii

Sunt identificate mai multe tipuri de leviere financiare care se afla ntr-o

relatie cauzala directa cu procesul de crestere a valorii actionariale. Dintre aceste

tipuri se retin: rascumpararea actiunilor si gestiunea preturilor riscurilor financiare.

3.2.1. Rascumpararea actiunilor

Pna ntr-o perioada foarte recenta, astfel de operatii de rascumparare n

bursa a actiunilor, pentru a reduce capitalul, erau foarte rare. Raportul COB (Comisia

Operatiunilor Bursiere) Franta pentru 1995, de exemplu, semnaleaza doar o

singura operatie n acest sens.

Dupa iulie 1998, programele de rascumparare a actiunilor s-au multiplicat si

au vizat importante capitalizari din indicele bursier CAC-40. ntre septembrie 1998 si


32/225

32

septembrie 1999 s-au totalizat 504 programe de rascumparare a actiunilor vizate de

COB, ceea ce reprezenta 51.5% din societatile cotate la Bursa de valori franceza.

(Tabelul 3.1).

Tabelul 3.1. Repartizarea pe piata a societatilor dintr-un program de rascumparare(dupa COB, Rachat par les socits de leurs propres actions, 2000)

Piata Numar de programe vizate % raportat din totalreglementare lunara 162 32,14numerar 38 7,54piata primara 200 39,68piata secundara 238 47,22piata noua 66 13,10total 704 100,00

Fara nici un fel de ndoiala se observa ca societatile franceze sunt supuseunui gen de tropism raportat la punctul de vedere anglo-saxon, cutumier, privind

operatiile de rascumparare n bursa. Dincolo de influenta internationala, se constata

ca n legislatia franceza (legea nr. 98-546 din 2 iulie 1998) s-a introdus un nou

principiu bazat pe autorizarea generala, acordata prin Adunarea Generala a

Actionarilor, care permite ntreprinderii sa-si rascumpere, fara restrictii, pna la 10%

din capitalul lor social ntr-o perioada de maxim 18 luni dupa obtinerea vizei COB.

La originea acestei practici venite din SUA se identifica, n special, influentapozitiva a rascumpararii actiunilor asupra cursului bursier. n practica, totul se

deruleaza ca si cum rascumpararea actiunilor ar fi creatoare de valoare pentru

actionari. Totusi, acest tip de operatii ridica multiple interogatii.

Am putea sa ne ntrebam, de fapt, de ce o ntreprindere prefera sa consacre

sume considerabile rascumpararii propriilor sale actiuni, n locul realizarii de investitii

pentru dezvoltarea propriei activitati? n plus, este dificil sa se explice cresterea

cursului actiunilor indusa printr-o operatie care nu are impact asupra datelor

operationale, dar a carei influenta se limteaza la structura financiara.

Rascumpararea propriilor actiuni de catre o societate se face fie printr-o

oferta publica adresata actionarilor, oferta publica de rascumparare a actiunilor

(OPRA), fie direct pe piata bursiera sau unui actionar particular. De fapt, interesante

sunt acele operatii care conduc la anularea titlurilor rascumparate de societate.

Din punct de vedere financiar, rascumpararea actiunilor se asimileaza unei

distribuiri de dividende deoarece ntreprinderea redistribuie un excedent de lichiditati

actionarilor sai. Alegerea alternativa este supusa unor constrngeri de ordin fiscal,


33/225

33

deoarece impunerea plusurilor de valoare este mai putin greoaie dect cea a

dividendelor n majoritatea tarilor. Astfel, rascumpararea actiunilor prezinta avantajul

de a fi perceputa de piata ca operatie ce releveaza o decizie financiara neobisnuita,

fata de distribuirea de dividende care este considerata o decizie financiara obisnuita

reprodusa n timp ca succesiune. Rascumpararea actiunilor este, de asemenea, un

instrument de gestiune a capitalurilor proprii (Marois, 1999).

Printre motivatiile programelor de rascumparare a actiunilor figureaza si cea

referitoare la crearea valorii pentru actionari. Un studiu realizat de Poincelot si Schatt

(1999) arata ca platile efectuate n favoarea actionarilor nu constituie un obiectiv

prioritar n ansamblul obiectivelor exprimate explicit de managerii ntreprinderii.

Studiul a avut n vedere 227 de note informative publicate de societatile cotate pe

piata franceza si confirma ca motivatia programelor de rascumparare a actiunilor este

orientata spre reglarea cursurilor acestora.

Ansamblul acestor observatii surprinde, pe de o parte, legatura teoretica ntre

rascumpararea actiunilor si crearea valorii si, pe de alta parte, conditiile necesare

pentru a suscita o reactie pozitiva a pietei financiare.

Analiza teoretica a mecanismelor de creare a valorii prin operatiile de

rascumparare a actiunilor

O astfel de analiza poate fi orientata pentru a surprinde influenta operatiei derascumparare a actiunilor, pe de o parte, asupra conturilor ntreprinderii si, pe de alta

parte asupra structurii financiare a ntreprinderii.

Influenta asupra conturilor ntreprinderii

n bilant, disponibilitatile s capitalurile proprii se reduc corespunzator cu

suma egala rascumpararii actiunilor. Totalul capitalurilor investite ramne constant

deoarece datoria neta a ntreprinderii creste cu o suma egala reducerii capitalurilor

proprii.n contul de rezultat, rezultatul financiar previzional este diminuat de

cresterea ndatoririi. Desi rezultatul net este redus, repartizndu-se la un numar mai

mic de actiuni, beneficiul pe actiuni creste.

Operatia de rascumparare a actiunilor nu modifica rentabilitatea operationala,

deoarece nu are impact nici asupra rezultatului exploatarii, nici asupra activului

economic. n schimb, operatia de rascumparare a actiunilor contribuie la cresterea

rentabilitatii financiare sub rezerva mentinerii nivelului superior al rentabilitatiioperationale fata de costul datoriei.


34/225

34

Influenta asupra structurii financiare

Se masoara n functie de costul capitalului, care va fi afectat de doi factori

care actioneaza n sens contrar. Pe de o parte, cresterea ndatoririi ntreprinderii

majoreaza riscul financiar al ntreprinderii, ceea ce contribuie la ridicarea nivelului

costului capitalurilor proprii. Pe de alta parte, n contextul unei rate a dobnzii

scazute, costul datoriei este inferior costului capitalurilor proprii, ceea ce conduce la o

diminuare a costului capitalului. Actiunea convergenta a acestor doua tendinte

determina noul curs al actiunilor. Apare interogatia privind identificarea conditiilor

necesare pentru provocarea unei reactii pozitive din partea pietei financiare.

Rascumpararea actiunilor si reactia pietei financiare

Contrar concluziilor celebrei teoreme a lui Modigliani si Miller (1958), care

afirma ca valoarea firmei este independenta de structura sa financiara, se pare ca

pietele financiare acorda n medie o prima de 3% societatii care anunta o

rascumparare a propriilor sale actiuni (Pajot, 1998). n realitate, acesta prima este

acordata de pietele financiare cnd ele considera ca majorarea riscului financiar nu

justifica o asemenea crestere a costului capitalurilor proprii. Altfel spus, o societate

se valorifica mai bine pe piata financiara, deoarece tinde catre un punct de ndatorire

optimal.

Totusi, acesta prima nu este acordata sistematic: daca o societate cotata,

deja foarte ndatorata, lanseaza un program de rascumparare a actiunilor, piata

financiara poate considera ca prin cresterea riscului financiar, costul depaseste

semnificativ economia de cost generata de cresterea ndatoririi n finantarea totala si,

de aceea, sanctioneaza operatia de rascumparare a actiunilor printr-o scadere a

cursului actiunilor.

De fapt, nu este interesul unei ntreprinderi, care dispune de proiecte bunede investitii (a caror rentabilitate este superioara costului capitalului), de a renunta la

acestea n favoarea unui program de rascumparare a actiunilor. Acelasi lucru se

ntmpla si pentru o ntreprindere putin ndatorata. Contrar, o ntreprindere situata pe

o piata matura si cu o activitate care genereaza lichiditati importante, dar ofera

posibilitati scazute de investitii, are interesul sa-si rascumpere propriile sale actiuni. O

asemenea situatie ar putea explica succesul nregistrat de grupul Danone n

perioada 1997-1998, conform analistilor financiari.


35/225

35

Acumularea de lichiditati de o ntreprindere care nu are oportunitati de

investitii genereaza a diminuare a valorii, deoarece intentia actionarilor de a investi

se reduce semnificativ.

Numeroase studii au cautat sa evalueze impactul rascumpararii actiunilor

asupra cursului actiunilor societatii initiatoare.

Doua dintre ele merita un interes particular:

studiul realizat de Ginglinger si LHer (2000)plecnd de la 318 programe

de rascumparare derulate n perioada iulie 98-iulie 99, prin care se anunta ca

programul de rascumparare a actiunilor n Franta a fost nsotit de o reactie pozitiva a

cursurilor confirmnd si rezultatele obtinute n alte tari. Cnd unui program de

rascumparare i apare opozabil un dispozitiv anti-OPC, un efect negativ este pus n

evidenta;

studiul realizat Poincelot si Schatt (2000) pentru 91 de ntreprinderi cotate

pe piata primara care arata ca, daca investitorul nu reactioneaza la anuntul

programului de rascumparare a actiunilor, predictiile teoriei agentiei par sa fie

confirmate. Reactia investitorilor depinde de existenta conflictelor de interese, actuale

si potentiale, ntre actionari si manageri. Pentru societatile care dispun de o trezorerie

consecventa, putin ndatorate si o performanta scazuta, reactia investitorilor este net

pozitiva.

3.2.2. Gestiunea preturilor riscurilor financiare

Analiza expunerii la riscurile financiare constituie o etapa prealabila acestei

gestiuni.

Profilul de risc al unei ntreprinderi si evaluarea sa

Preturile riscurilor financiare sunt definite (Smithson, Smith Jr. si Wilford,

1995) ca fiind rata dobnzii, preturile devizelor si preturilor materiilor prime.Pentru a identifica si estima expunerea la aceste riscuri s-a introdus

conceptul de profil de risc reprezentat printr-o panta ntr-un plan, avnd ca ordonata

variatia valorii ntreprinderii, si ca abscisa variatia pretului riscului financiar (Figura

3.4).

Panta negativa ne informeaza asupra unei relatii inverse ntre valoarea

ntreprinderii si pretul riscului. Evaluarea pantei acestei drepte constituie masura

estimarii expunerii la risc.


36/225

36

Integrnd o serie de cercetari, n acest sens, se elaboreaza un model de

regresie prin care impactul fiecarui risc financiar asupra randamentului actiunilorntreprinderii este estimat dupa relatia urmatoare (Smithson, Smith Jr. si Wilford,

1995):

Rit = i + i * RMt+ ri (r/r)t + FXi (PFX/PFX)t + ci (Pc/Pc)t + eit

Rit = randamentul actiunii ntreprinderii i n perioada t;

i = randamentul minimal al actiunii i sau rata sa de crestere;

i = riscul de piata al actiunii i;

RMt = randamentul pietei n perioada t;ri = expunerea ntreprinderii la riscul ratei dobnzii;

(r/r)t = variatia ratei dobnzii n perioada t;

FXi = expunerea ntreprinderii la riscul ratei de schimb;

(PFX/PFX)t = variatia ratei de schimb n perioada t;

ci = expunerea ntreprinderii la riscul preturilor materiilor prime;

(Pc/Pc)t = variatia preturilor materiilor prime n perioada t;

eit = eroarea regresiei.

cu: ?p > 0?V = variatia valorii ntreprinderiip = pretul constatat a unui risc financiar(rata dobnzii, pretul unei devize, pretul unei materii prime)p' = pret anticipat

Profil de risc

?V

?p = p - p'

Figura 3.4. Profilul de risc al unei ntreprinderi


37/225

37

Cele trei evaluari ale expunerii la risc (rata dobnzii, raportul de schimb,

pretul materiilor prime) sunt prealabil corelate cu indicele pietii printr-o procedura

speciala. n plus, este posibil ca variabilele care definesc expunerea la risc sa

afecteze variabila dependenta cu o anumita ntrziere, ceea ce impune utilizarea

unei proceduri de decalaj pentru fiecare dintre variabile.

Gestiunea preturilor riscurilor financiare

ntreprinderile consacra eforturi sustinute pentru dezvoltarea strategiilor de

imunitate la riscuri. Aceste eforturi ramn totusi limitate (Couret, Devze si Hirigoyen,

2001). Totusi,anumite strategii de imunizare la riscuri permit maximizarea bogatiei

actionarilor (Stulz, 1996).

Pentru a gestiona riscurile preturilor financiare, ntreprinderea poate utiliza

mijloace contabilizabile. Astfel, pentru riscul de schimb ea poate acorda

mprumuturi n devize clientului sau sa delocalizeze unitatile de productie n

strainatate. O alta solutie vizeaza utilizarea instrumentelor n afara bilantului:

contracte cu termene bancare, contracte cu termene bursiere, swap-uri si optiuni.

Contractele cu termene bancare, contractele cu termene bursiere si swap-urile

prezinta acelasi profil de plati. n schimb, ele se diferentiaza prin nivelul de risc pe

care l prezinta. Optiunile reprezinta alt gen de instumente financiare si implicit un risc

specific.Pentru a ntelege aceste instrumente si mecanismele lor trebuie analizate

caracteristicile lor comune. Daca le consideram parti componente independente ntre

ele, asamblarea lor conform unui profil dorit, urmareste crearea de instrumente mai

performante n gestiunea riscurilor financiare (Figura 3.5).

Gestiunea riscului se analizeaza, n termen de cost de oportunitate, printr-un

arbitraj ntre costurile instrumentelor, politicile de reducere a riscurilor si beneficiile.

Shapiro si Titman (1985) propun sase principii de baza pentru arbitrarea diferitelorinstrumente de gestiune a riscului:

ntreprinderile trebuie sa se astepte la un anumit cost pentru a reduce

riscurile sale;

nivelul optimal al riscului se realizeaza n momentul n care costul marginal

de reducere a unei unitati de risc egaleaza beneficiul;

ntreprinderea trebuie sa utilizeze toate instrumentele de reducere a

riscului, care sunt gratuite;


38/225

38

gestionarii trebuie sa-si reaminteasca ca mijloacele fizice de reducere a

riscurilor (delocalizarea locurilor de productie, promotii,etc) genereaza, de regula,

costuri superioare utilizarii instrumentelor financiare ale gestionarii riscului;

ntreprinderea trebuie sa tina cont profilurile diferite de risc;

reducerea unui risc poate antrena majorarea altui risc.

Gestiunea riscurilor permite reducerea volatilitatii cash-flow-ului (nainte de

impozit) si, n consecinta, volatilitatea valorii ntreprinderii (Figura 3.6).Aceasta gestiune permite, de asemenea, sa se limiteze probabilitatea riscului

de faliment. Problema care se pune este de sti n ce masura acoperirea riscurilor are

un impact asupra cash-flow-urilor reale ale unei ntreprinderi.

O prima considerare privind o strategie de acoperire a riscurilor se refera la

cresterea valorii bogatiei actionarilor prin evitarea costurilor de faliment (Rawls si

Smithson, 1993). Cnd o ntreprindere este detinuta de proprietari care nu dispun de

de un portofoliu de investitii diversificate (proprietar unic, o mica ntreprindere

Cumpararea unui "call"

Vnzarea unui "put"

Cumpararea unui "put"

Vnzarea unui "call"

forward / futures / swaps optiuni

Figura 3.5. Constituirea unui profil de risc ("blocs-lego")


39/225

39

familiala etc.) gestiunea riscului permite cresterea valorii ntreprinderii, prin reducerea

riscului specific sau diversificat.

Modigliani si Miller (1958) au aratat ca pe o piata perfecta, ntreprinderea

care transfera riscurile sale investitorilor nu sesizeaza o diminuare a valorii actiunilor

sale. Ceea ce se datoreaza faptului ca un investitor detinator al unui portofoliu

diversificat este n masura sa gestioneze mai bine riscurile. n acest context o

strategie de acoperire sau partaj a riscurilor nu va avea impact asupra valorii

actiunilor firmei (Shapiro si Titman, 1985; Copeland, Koller si Murrin, 1994). Acesti

autori considera ca opinia actionarilor asupra portofoliului de risc al ntreprinderii nu

trebuie sa fie singura preocupare a acesteia. Actionarii sunt interesati de riscul

sistematic (sau de riscul diversificat) deoarece pot fi adoptate strategii dediversificare a portofoliulului lor de investitii. Riscul sistematic se reflecta n rata

actualizarii cash-flow-urilor, care trebuie sa tina cont si de o prima de risc. Rata

actualizarii reflecta prima pe care investitorii nteleg sa o obtina pentru a include un

risc sistematic ntr-un plasament al ntreprinderii.

Pentru ntelegerea impactului preturilor financiare asupra valorii ntreprinderii

este necesara analiza factorilor specifici susceptibili de a explica alegerea nivelului

de expunere la risc al unei ntreprinderi. Numeroase studii arata ca alegereanivelului de expunere la risc nu poate fi independenta de structura de proprietate a

ntreprinderii sau de anumiti determinanti pusi n evidenta de teoria agentiei.

Astfel, gestionarii vor tinde sa aleaga un nivel de risc mai scazut (proiecte de

investitii mai putin riscante) dect riscul dorit de proprietari. Algerea profilului de risc

depinde de relatiile de agentie existente n ntreprindere. n cadrul teoriei agentiei,

orice insuficienta n cautarea maximizarii procesului de creare a valorii este

semnificativa pentru comportamentul managerial, care nu este conform cu interesul

Distributia dupa acoperirea riscurilor

Distributia nainte de acoperirea riscurilor

Valoarea ntreprinderii saua cash-flow-ului naintea impozitelor

Figura 3.6. Gestiunea riscurilor si volatilitatea valorii ntreprinderii


40/225

40

actionarilor. Se interpreteaza fie ca o manifestare a incompetentei manageriale, fie

ca o intentie deliberata a puterii n detrimentul eficacitatii.

Gestiunea ricurilor strategice a preturilor financiare variaza in functie de

alegerea structurii puterii si delegarii, de structura capitalului si de nivelul de

expunere la risc. Un exemplu n acest sens l reprezinta cazul ntreprinderilor

franceze care fac referire ntr-un mod detaliat la levierele de creare a valorii (studiul

este realizat asupra 21 de ntreprinderi CAC 40) (Tabelul 3.2).

n cadrul levierelor de creare a valorii, factorii de guvernare a ntreprinderii

ocupa o pozitie determinanta.

Tabelul 3.2. Levierele asociate crearii valorii n comunicarea ntreprinderilor franceze(dupa COB, Cration de la valeur et communication financire, mai2000)

Leviere asociate Numar desocietati

% societati(n=21)

Leviere financiarerezultatul pe actiune / performantabursiera / ncredere a investitorilor

7 33

rentabilitatea fondurilor proprii (ROE) 5 24costul capitalului 1 5rentabilitatea capitalurilor investite / utilizate 5 24rascumpararea actiunilor sau atribuirea gratuita de actiuni /

evitarea dilutiilor3 14

cresterea regulata si durabila a dividendelor 5 24politica de informare a actionarilor 4 19actionar n centrul strategiei grupului / face parte din

cultura grupului / organizatie noua creatoare de sinergii 8 38

crearea valorii face parte din valorile grupului 6 29Leviere strategice si operationalecrearea valorii pentru clientii firmei /raspundere la necesitatile clientilor

5 24

operatiuni financiare (fuziuni si achizitii) 2 10cresterea regulata si durabila a grupului 5 24politica de selectare a investitiei 5 24gestionarea costurilor 6 29crearea valorii ca ghid al strategiei 6 29guvernarea ntreprinderii 3 14formarea resurselor umane sisistemul de motivatie financiara (stock-options)

5 24

fisa pedagogica a crearii valorii 1 5


41/225

41

CAPITOLUL 4

VALOREA ACTIONARIALA:

DEFINITII, NCADRARI, EVALUARI SI PUNCTE DE VEDERE

4.1. Valoarea actionariala, de la preferinte conjuncturale

la confirmarea n realitate

Termenul de valoare, plin de semnificatii, evoca caracterul dezirabil sau

calitatea utilitara, obiectiva sau subiectiva a unei opinii pe care o poate avea o

persoana, fara a neglija sensul moral si calitatea intrinseca a unei idei, a unuiconcept. n mediul oamenilor de afaceri si al investitorilor valoarea este consacrata,

din ce n ce mai mult, prin raportarea la valoarea actionariala (SHV-Shareholder

Value, termen anglo-saxon) sau la alte determinari ale performantei bazate pe

valoare. Alffel spus, acele tehnici prin care societatile pot fi analizate, reorganizate si

gestionate pentru a se conforma imperativului de creare a valorii.

Valoare penru cine? Ce tip de valoare? n mediul ntreprinderii, cum am

amintit n capitolul anterior, valoarea este mai nti o problema de natura financiara

si, mai specific, de cash. Prin acest termen se ntelege suma dividendelor pe care o

ntreprindere o varsa actionarilor sai, de asemenea, cash-flow-ul reprezinta si un

barometru al sanatatii afacerii unei ntreprinderi din punct de vedere al pietei.

De ce se acorda o asemenea importanta la ceea ce gndeste piata ? N-ar

putea fi doar o moda pe care ntreprinderea trebuie s-o adopte, ca mai trziu s-o

abandoneze ? La aceste doua pozitionari interogative s-ar putea raspunde astfel: da,

piata este importanta si, nu, valoarea actionariala (VA) nu este o moda, deoarece se

bazeaza pe realitatile vietii economice.

Daca se doreste o participare ntr-o societate performanta, nu pot fi ignorate

aceste realitati. A crea valoare pentru actionari este esential pentru succesul oricarui

tip de ntreprindere. n cele ce urmeaza vor fi prezentate argumentele necesare si

suficiente pentru a confirma interesul manifestat fata de VA (valoarea actionariala).

De ce valoarea actionariala nu este o preferinta conjuncturala ?

Pentru a plasa VA n contextul sau trebuie sa surprindem schimbarile care

opereaza continuu n lumea ntreaga. n ultima perioada, ntreprinderile se confrunta


42/225

42

cu actiunea unor multiple forte care transforma activitatea acestora. n particular, trei

forte (factori) au contribuit la cresterea sensibila a importantei acordata VA si

managementului prin valoare. Acestea sunt extinderea capitalurilor private,

mondializarea pietelor si revolutia informationala.

Extinderea capitalurilor private

Acumularea si extinderea capitalurilor (bogatiilor) sunt considerabil

accelerate pe plan mondial n cursul ultimilor cincizeci de ani gratie progresului tehnic

si dezvoltarii comertului mondial. Totusi, nencrederea manifestata cu privire la

pietele financiare si experienta razboiului, toate doua mosteniri ale primei jumatati ale

secolului trecut, au facut ca oamenii sa accepte interventia ntr-o proportie mare a

statului n domeniul comertului si al finantelor.

n mod particular, numeroase tari s-au angajat n obligatiuni pe termen lung

privind pensiile, sanatatea si protectia sociala. Ca urmare a evolutiei demografice -

cresterea sperantei de viata, de exemplu - aceste tari si-au supralicitat n ultimii

douazeci de ani limitele lor n materie de taxare (impunere) si mprumut, au revenit

asupra anumitor angajamente, transfernd dispozitii, cum ar fi pensiile si sanatatea,

asupra domeniului privat.

Statele, guvernele lor, oamenii politici trebuie sa ia n considerare multiplele

revendicari si prioritati, adesea complexe. Din punctul sau de vedere, individul esteghidat de un ansamblu de obiective mai simple si mai clare. n plan practic, aceasta

semnifica faptul ca din ce n ce mai mult, indivizii capitalizeaza cu titlu privat pentru

a-si asigura pensiile si, n egala masura, subscriu la asigurari complementare pentru

a se prezuma asupra oricarui tip de risc. Fiecare si poate imagina diferite combinatii

de crestere, de risc si de profit, deci diferite repartizari de plasamente ntre imobiliar,

obligatiuni si actiuni. Referitor la angajamentele pe termen lung, se constata un

numar impresionant al celor care exercita optiuni la un risc si randament ridicatinvestind n actiuni.

Ceea ce a generat o expansiune considerabila a pietei de actiuni, mai nti n

Marea Britanie, Japonia si apoi n SUA, dar fenomenul devine din ce n ce mai mult

mondial, constatndu-se o proportie crescnda de actiuni detinuta de institutii cum

ar fi fondurile de pensii, care semnifica aparitia actionarului institutional (Figura 4.1).

Investitorul individual asteapta de la fonduri o performanta maxima; din

punctul lui de vedere, fondurile trebuie sa pretinda din ce n ce mai mult valoaresocietatilor n care au investit.


43/225

43

Figura 4.1. Cresterea proprietatii instutionale(dupa International Federation of Stock Markets)

Actiuni detinute de institutii n SUA

0

20

40

60

1956 1976 1996

Actiuni detinute de institutii nMarea Britanie

0

20

40

60

80

1956 1976 1996

Actiuni detinute de institutii n Japonia

0

20

40

60

80

100

1956 1976 1996


44/225

44

Mondializarea pietelor

ncepnd cu anii saptezeci s-au dezvoltat piete mondiale reale printr-o gama

din ce n ce mai diversificata a serviciilor si bunurilor oferite, nsotite de diferite

acorduri GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), care au reusit sa reduca

barierele tarifare pentru tranzactiile comerciale. Logic, aceasta reducere a generat o

dezvoltare a comertului international, iar mentinerea unei strategii bazata pe o

protectie sau conservare a unei piete interne, nu mai este sustinuta. Pentru a investi

pe pietele straine, au devenit necesare transferurile de capitaluri de la o tara la alta si

dispozitiile pentru repatrierea beneficiilor.

Pietele monetare au devenit mai importante si mai sofisticate dupa

denuntarea n anii saptezeci a sistemului BrettonWoods asupra ratelor fixe de

schimb, ceea ce a permis o gestiune a schimbului si ratelor dobnzilor.

La nceputul anilor optzeci, dereglarile financiare interne nregistrate de o

serie de tari au impus restrictii privind miscarile de capitaluri, restrictii confirmate de

tarile membre OCDE (Organizatia de Cooperare si Dezvoltare Economica). Ca

urmare a crearii pietelor mondiale pentru activele financiare, a devenit posibila

cresterea considerabila a investitiilor unor astfel de active pe scara internationala.

Mediul concurential n care actioneaza ntreprinderea, se refera, n egala masura,

att la consumatori, salariati si produse, ct si la capitalurile ntreprinderilor. Pentru aatrage capitalurile, n primul rnd, acestea trebuie sa fie clasificate si ncadrate n

functie de criteriul principal si anume, crearea valorii actionariale.

n tarile bogate n capitaluri, ntreprinderile locale nu pot spera sa aiba

acces la finantari pe o piata mai buna. Numeroase ntreprinderi mari, n tari cum ar fi

Germania si Japonia, realizeaza ca oferta de preturi pe termen lung pe o piata

eficienta, este supusa unor restrictii de generare a valorii actionariale. n acest sens,

pot fi amintite cteva paradoxuri. Investitorii de portofoliu au mentinut modalitatile deinvestitie pe plan mondial, dar aceasta libertate este limitata. Restrictii sunt impuse

prin lichiditatea si reputatia pietelor unde trebuie plasate fonduri sau prin tipurile de

bunuri care pot fi achizitionate. Abateri interesante asupra taxelor locale pentru

entitati, cum ar fi fondurile de pensii, pot limita investitiile acestora n afara pietelor

interne.

Cu toate ca se nregistreaza o crestere importanta a investitiilor

internationale, aceasta reprezinta nca o parte relativ redusa fata de total. Deexemplu, numai 5% din investitiile americane n actiuni ies de pe piata interna, marea


45/225

45

majoritate a investitiilor se realizeaza n actiuni si obligatiuni locale. Chiar daca au

capacitatea de a fi mondiale, fondurile au strategii de investitii nca foarte locale, fiind

legate de pietele interne, fie prin grija de a preveni riscurile, fie prin respectul regulilor

locale.

Procesul mondializarii pietelor nu este dect la nceput. Un numar din ce n

ce mai mare de ntreprinderi din afara SUA sunt cotate la New York, si ntreprinderi

din afara Marii Britanii sunt cotate pe piata bursiera londoneza. Se observa ca se

produce un fenomen asemanator lui NASDAQ, care face promotia serviciilor sale n

afara SUA.

Informatia si valoarea actionariala

Din acest punct de vedere, doua evenimente importante n revolutia

informatiei au facilitat aplicarea conceptului de VA, impunnd conditiile pentru

crearea unei eficacitati a pietei.

Primul se refera la aspectul tehnic prin care investitorii si permit efectuarea,

ntr-un timp scurt, a unor calcule complexe, pe care le implica metodologia VA.

Atentia este concentrata asupra calitatii reflectiei strategice a unei ntreprinderi,

produselor si cunoasterii pietei.

Al doilea eveniment surprinde cantitatea si calitatea informatiei disponibile

pentru investitori. O serie de ntreprinderi ofera n mod linear informatii pe pietelefinanciare, investind sume considerabile n relatiile si comunicarile cu investitorii. n

tarile n care ntreprinderile au optat pentru transparenta informatiei se constata o

puternica crestere a atragerii de capitaluri la un cost mai scazut, dect n cazul

exagerari

modele si practici de guvernanta

Documents