riscul investitional

7/29/2019 riscul investitional

1/66

ABORD RI CONCEPTUALE ALE RISCULUI N EONOMIE

1. Conceptul de risc

Investi ia reprezint sacrificiul unei p r i din consumul prezent pentru un consum viitor posibil i incert.Cnd vorbim despre investi ii, vom ine seama de faptul c sunt puse n joc dou atribute: timpul i riscul. Astfel,

sacrificiul are loc n prezent i este sigur; recompensa vine mai trziu, dac va exista, i m rimea ei

este incert .

n literatura economic se face deosebirea ntre risc i incertitudine:Riscul presupune calcule fundamentate pe o experien trecut sau pe date suficiente pentru a putea calcula probabilitatea producerii unui anumit

eveniment economic.Incertitudine apare, mai degrab , ca o lips de informa ie ntr-un anumit domeniu, referitoare la consecin ele unei ac iuni.

n abordarea riscului i a incertitudinii se au n vedere consecin ele anticipate ale uneia sau alteia din variantele de ac iune i doar uneori cauzele care determin consecin ele ac iunilor.

o Riscul presupune calcule ce au la baz o experien trecut , suficient de vast , sau date informa ionale concrete, putndu-se face astfel estim ri privind probabilitatea consecin elor unor ac iuni

sau a apari iei unui eveniment.o Incertitudinea are la baz un num r redus de cunotin e certe sau chiar lipsa acestora referitoare la consecin ele unei ac iuni.

Este greu s se fac o distinc ie clar ntre incertitudine i risc, ns , s-a ajuns totui s fie delimitate, pentru nevoile practice, astfel:*riscul este o situa ie c reia i se pot asocia probabilit i ntr-o anumit

distribu ie;*incertitudinea este ca o situa ie c reia nu i se pot asocia sau stabili

probabilit ile.

Defini ii ale riscurilor

Riscul este incertitudinea cu privire la pierdere (Tieschman, Green, 2000). n aceastabordare, termenul de pierdere poate avea fie semnifica ia ob inerii unui rezultat negativ (pierdere absolut ), fie semnifica ia ob inerii unui rezultat pozitiv, dar inferior celui ateptat (pierdere relativ );Riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n func ie de un eveniment nesigur, incert (Dorfman, 2004).Wiliams (1997) consider riscul ca reprezentnd varia ia, variabilitatea rezultatului unei ac iuni sau decizii ntr-o perioad de timp, ntr-o situa ie determinat ;

Riscurile reprezint posibilitatea ca pierderile s fie mai mari dect se ateapt ( Hedges, Mehr, 1974);


2/66

Riscul reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube ( Rejda,2002);Riscul este acea situa ie n care exist posibilitatea unei devieri potrivnice de la rezultatul sperat. (Emmett, 2002);Riscul se refer la probabilitatea realiz rii unei pierderi, n timp ce expunerea reprezint posibilitatea realiz rii ei, dei ele sunt folosite adeseori

ca fiind similare. Riscul apare ca urmare a expunerii. (Horcher, 2005).

Putem concluziona c : riscul exist atunci cnd nu este cunoscut dinainte rezultatul

specific al unei decizii, dar se poate stabili o distribu ie de probabilitate obiectiv pentru acest rezultat;

incertitudinea reprezint o stare de nesiguran cu privire la ob inerea anumitor rezultate scontate n viitor.

ntr-o abordare mai concentrat , domeniul riscului se rezum la trei verbe (Prelipcean, 2002):

a analiza, adic a identifica riscurile existente i a evalua consecin ele posibile directe i indirecte;

a reduce, adic a preveni pentru a le diminua sau, uneori, foarte rar, a le elimina; a ne asigura n raport cu apari ia noilor riscuri i a atenua efectele neprev zute prin ac iunea mijloacelor de protec ie corespunz toare;

a finan a , adic a st pni ansamblul costurilor suplimentare sau ale pierderilor poten iale acceptate.

Virginia M r cine (1998) apreciaz c riscurile se pot clasifica n riscuri pure

i riscuri speculative. Riscurile pure apar atunci cnd exist ansa ca decidentul s

nregistreze o pierdere substan ial n urma producerii unui anumit risc sau n urma aplic rii unei decizii, f r s existe ansa unui ctig (joc cu sum nul ).

Riscurile speculative apar atunci cnd sunt anse att de ctig,ct i de pierdere.

n viziunea luiEdward Borodzicz (2005), riscurile pure sau acte ale lui Dumnezeu (acts ofGod) sunt cele legate de evenimentele extreme, catastrofe, precum

inunda ii, incendii, cutremure, uragane etc., iar cele speculative sunt considerate cele legate de afacerea propriu-zis a organiza iei respective, fa de care aceasta s-a expus voluntar.

Clasificarea riscurilor

Pentru a pune n eviden mult mai sintetic categoriile de riscuri, vom lua drept referin studiile B ncii Mondiale care clasific riscurile banc are n

patru categorii:1. Riscuri financiare;2. Riscuri opera ionale;

3. Riscuri de afaceri;4. Riscuri ale apari iei de evenimente.


3/66

Riscurile financiare, cuprind dou tipuri de riscuri:

riscurile pure care includ riscul de lichiditate, riscul de credit iriscul de solvabilitate;

riscurile speculative care se refer la riscul ratei dobnzii, riscul valutar i riscul de pre .

Principalele surse de risc financiar pot fi: rezultatul din expunerea organiza iei la schimb rile pre urilor

pie ei, cum ar fi rata dobnzii, rata de schimb valutar sau pre ul m rfurilor;

rezultatul ac iunilor i tranzac iilor cu alte organiza ii, precum furnizorii, clien ii i contrapartidele;

rezultatul ac iunilor interne din cadrul organiza iei, n special erorii umane, proceselor i sistemelor.

Riscurile opera ionale depind, n principal, de modul de organizare ifunc ionare a sistemelor interne ale b ncii, de respectarea sau conformitatea cu politicile i procedurile bancare.

Riscurile afacerii sunt externe b ncii, asociate mediului n care activeaz banca, i anume: riscurile macroeconomice i politice, factorii legali i dereglementare.

Riscul apari iei de evenimente fortuite cuprinde toate tipurile de riscuriexogene care ar putea crea pierderi financiare b ncii i ntregului sistem bancar.

Federal Reserve Board (FED) identific ase tipuri de riscuri (conform SR 95-51 al Fed Res System) i anume:

riscul de credit; riscul de lichiditate; riscul de pia ; riscul opera ional; riscul reputa ional; riscul legal.

O alt clasificare a riscurilor este propus de Goldman Sachs & Co (1998):

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

0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000ac38093000000000040000000000ae30e938093000000


4/66

Riscul informa ional caracterizeaz variabilitatea rezultatelor ateptate datorit influen ei asimetriei informa ionale. Asimetria de informa ii genereaz dou tipuri de riscuri:

riscuri de hazard moral care genereaz variabilitatea profiturilor datorit incertitudinii induse de semnalele false sau incomplete transmise de ceilal i participan i la pia (furnizori, clien i, concuren i etc.);

riscul proceselor de selec ie advers ce apare n leg tur cu comportamentul speculativ al participan ilor la tranzac ie, care, anima i de nclina ia spre ctig, vehiculeaz informa ii inexacte sau incomplete.

Din punct de vedere al posibilit ii de m surare a riscurilor n procesul de management, riscurile se pot clasifica n dou mari categorii:

*necuantificabile ex-ante riscul legal, riscul reputa ional sau de media, riscul opera ional;

*cuantificabile ex-ante riscul de pia (riscul ratei dobnzii, riscul ratei de schimb, riscul de pre , riscul de lichiditate) i riscul de credit ( Esch, Kieffer,

Lopey, 2005).1. Riscul de credit (contrapartid )

Riscul de creditare este un risc important, determinat de pia a nefinanciar n principal, n principal se datoreaz deprecierii valorii, ca o consecin a falimentului sau neramburs rii mprumutului. Componentele riscului de creditare sunt:

riscul de tranzac ie (are n vedere aspecte func ionale ale riscului afacerii);

riscul de credit (se refer la profitabi litatea afacerii).

Riscul de credit este riscul provenit din incertitudinea capacit ii, abilit ii sau dorin ei partenerilor de afaceri de a-i ndeplini obliga iile contractuale . Caexemple pot fi aduse urm toarele:


5/66

banca ce acord un mprumut unei firme este supus riscului de contrapartid ;

la scaden a unui contract forward valutar, din cauza diferen elor de fus orar, exist o diferen de timp pn ce banca face plata sumelor, deci exist riscul ca banca s nu poat face plata i exist astfel un risc similar de

contrapartid pentru firm ; la un swap pe rata dobnzii ntre dou firme, exist un risc de

nendeplinire a obliga iei, respectiv un risc de contrapartid . Riscul de pia

Este riscul rezultat din evolu ia advers a pre ului sau a volatilit ii activelor care fac parte din portofoliul unei firmei.Riscul de pia corespunde pierderilor poten iale ca urmare a modific rii pre urilor sau volatilit ii activelor.

Riscul de pia include riscul ratei dobnzii i riscul valutar (expunerea contractual , expunerea contabil i expunerea economic ).

Riscul de pia poate fi m surat ca fiind ctigul sau pierderea poten ial aferent unei pozi ii sau ntregului portofoliu, asociat cu o modificare de pre sau o probabilitate dat ntr -un anumit orizont de timp - abordarea VaR(Value at Risk).

Riscul de insolvabilitate

Riscul de insolvabilitate sau a nepl ii la scaden , se manifest n condi iile nerespect rii de c tre clien ii b ncii a contractelor de credit n ceea ce privete rambursarea datoriilor c tre banc i are ca efect fie o

pierdere definitiv de capital, fie o recuperare par ial i ntrziat , n

urma ac ion rii juridice a debitorilor.

Studiile n domeniu au pus n eviden factorii determinan i ai insolvabilit ii (Prelipcean, 2002):

Riscul insolvabilit ii este direct propor ional cu masa creditelor acordate i este invers propor ional cu oferta de credite.Riscul insolvabilit ii este n strns leg tur cu performan a la nivel microeconomic.

Riscul de lichiditate

Riscul de lichiditate exprim probabilitatea de ncetare a pl ilor, imposibilitatea autofinan rii sau a finan rii externe i const n aceea c o organiza ie nu dispune de lichidit i corespunz toare pentru a-i acoperi, la un anumit moment, obliga iile financiare.

Riscul de lichiditate intervine atunci cnd o firm nu poate s deruleze o tranzac ie la un anumit moment de timp sau atunci cnd firma respectiv nu este capabil s ob in fonduri pentru a-i achita obliga ii le impuse defluxul de numerar previzionat.

Riscul opera ional Riscul opera ional reprezint nivelul nregistrat de pierderi sau al


6/66

nerealiz rii beneficiilor estimate, fiind determinat att de factori endogeni, ct i de factori exogeni.

Dintre factorii endogeni men ion m:

derularea defectuoas a unor activit i; existen a unui personal sau a unor sisteme

necorespunz toare.

Printre factorii exogeni reg sim: condi iile economice; schimb rile din mediul bancar; progresul tehnologic.

De exemplu, acest tip de risc poate fi reprezentat de deficien ele ap rute n sistemul informatic sau n activitatea de control intern al firmei.Riscul opera ional poate fi asociat cu eroarea uman , c derea unui sistem

sau aplicarea incorect a unor proc eduri.Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat.

Riscul valutar

Riscul valutar sau riscul cursului de schimb apare n cazul cump r rii sau vnz rii de moned , ns aceasta nu trebuie confundat cu diferen a de curs valutar eviden iat n contabilitatea firmei.

Riscul ratei de schimb afecteaz pia a produselor, pia a de capital, iar volatilitatea cursurilor valutare poate influen a capacitatea debitorilor de a-i rambursa mprumuturile.

Pentru acoperirea riscului valutar sunt utilizate: contractele forward (contracte clasice la orice dat n viitor,

orice valut , la un anumit termen); op iuni swap care acoper pozi ia valutar prin infuzia de

lichidit i n moneda respectiv .

Alte riscuri

Riscul juridic se refer n principal la riscul ca un anumit contract s nu fie

recunoscut de partea contractant i, n consecin , obliga iile contractuale s nu fie ndeplinite.

Riscul de ar exprim probabilitatea pierderilor financiare n rela iile interna ionale, pierderi de natura celor generate de unele fluctua ii macroeconomice i/sau politice din ara respectiv . Acesta implic :

riscul suveran (riscuri legate de datoria public ); riscul de transfer (riscuri legate de inexisten a mijloacelor

valutare).

Riscul legislativ se refer la posibilitatea ca reglement rile privind pia a

financiar s sufere o schimbare imprevizibil . Incertitudinile de natur legislativ sunt frecvente n unele ri n dezvoltare sau slab dezvoltate, ca rezultat al repetatelor modific ri ale actelor normative. Astfel, anumite tipuri


7/66

de tranzac ii pot deveni ilegale.Riscul de impozitare se refer la interpretarea legisla iei cu privire la impozitarea opera iunilor de hedging sau la lipsa reglement rilor cu privire la impozitarea hedging-ului, cum este cazul Romniei.

Riscul contabil este deseori ntlnit i este determinat de diferen ele de

reglement ri contabile din diferite ri, mai ales n cazul unei companii multina ionale.Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lan economic. Riscul sistemic este acea situa ie de tipul crahului financiar, care se propag n toate sectoarele economice i afecteaz negativ ntreaga economie.

Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat i evaluat datoritcaracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, carese adapteaz n func ie de caracteristicile i mecanismele concrete ale evenimentelor analizate.

2. Rolul model rii n gestionarea riscurilor

n teoria economic s-a ajuns la consensul c aplicarea modelelor matematice n domeniul investi iilor s-a f cut nc din anul 1952 prin contribu ia lui Hanrry MARKOWITZ modelul de selecare a portofoliului.

Modelarea n acest domeniu a continuat, iar n anul 1963 W. SHARPE a introdus un model deevaluare a activelor capital.Un al model des utilizat este modelul BLACK i SCHOLES modelul deevaluare a pre urilor op iunilor, n anul 1973.

Pe m sura dezvolt rii i a diversific rii aplica iilor produselor derivate n pia a de capital, au ap rut o multitudine de modele matematice utilizabile n domeniul investi iilor, ceea ce a pus problema definirii i caracteriz rii modelelor care analizeaz riscul inveti ional.

Se apreciaz c majoritatea modelelor economico-financiare pot fi ncadrate n patru categorii [R. Despa, 2005]:

o macro-economie, care explic rela iile la acest nivel, cu grade diferite de complexitate, pornind de la ecua ii simple cu o singur necunoscut dsu variabil , pn la sute de ecua ii i mii de variabile;

o micro-economice, care explic rela iile stabilite ntre pia , furniznd date cu privire la n elegerea rela iilor din acel domeniul;

o modele de evaluare, prin care participan ii la pia i stabilesc strategiile i nivelul aloca iilor posibile de selectare a portofoliilor, veniturilor, precum i nivelul sperat al pre urilor pentru intrarea i ieirea din investi ii;

o modelul de risc, prin care se ncearc s se estimeze care va fi schimbarea unei valori particulare n cazul schimb rii condi iilor generale.


8/66

Teoria economic, experiena trecut

Formularea modelului

Selectarea datelor

Estimarea modelului

Testarea ipotezelor

Reformularea modelului Interpretarea rezultatelor

Decizii de politic economic Prognoz

Etapele unui studiu econometric

Vom avea n permanen n vedere faptul c , orice eveniment sau evolu ie a acestuia este condi ionat de modificarea mai multor factori, fiecare avnd riscul sau specific, astfel c previziunea modelelor care analizeaz riscurile cap t un caracter aleator. Drept urmare, utilizarea unui model considerat adecvat nu poate garanta total un anumitrezultat, din urm toarele motive:

o mic rile pie ei sunt imprevizibile ca direc ie i ca varia ie (sunt opinii diferite cu privire la micarea pre ilor, considerat brownian , cu intensit i simple sau geometrice, dar i alte mi c ri necontrolate);

o exist o nesiguran n aplicarea uni model ntr-o situa ie concret , f r a analiza n prealabil dac previziunile asupra parametrilor considera i caracterizeaz perfect starea de fapt;

o indicatorii statistici de volatilitate i corela iile sunt la rndul lor m rimi estimate i condi ionate de erori de introducere a datelor, fapt ce crete gradul de incertitudine n evlaluarea parametrilororic rui model.

Stabilirea incorect a modelelor, n special cele referitoare la riscul de pre sau volatilitate, a generat pierderi nsemnate n ultimii ani.


9/66

Modelele care pot fi utilizate n determinarea riscurilor investi ionale pot fi:*nominative, care cuprind doar descrierea elementelor incluse n model;*pozi ionale , care eviden iaz cum sunt conexate elementele n realitate.

In construc ai modelelor de risc trebuie s se in seama de urm toarele aspecte:a) Stabilirea cadrului general de ac iune/func ionare a modelului, a

ipotezelor, restric iilor i condi iilor n care acest model va ac iona. Vom identifica, mai nti, r spunsurile la problemele legate de cunoatrea mediului n care va fi aplicat modelul respectiv.Daca lum ca exemplu modelele deja consacrate, amintite anterior,constat m c fiecare fiecare dintre acestea impun o serie de ipoteze, resatric ii i condi ii generale sau concrete de func ionare i aplicare.

Modelul Black & Scholes pre ul op iunilor: 1.Factori de mediu:*nu exist firc iuni n pia , cum ar fi spredul ntre bid/ask, costuri dre

tranzi ie i impozite;*tranzac ionarea este continu ; *vnzarea n absen este permis ; *activele sunt mp r ite perfect;

Modelul Charreaux teoria pia elor eficiente:

- opertorii pe pia a financiar au comportament ra ional, anticipnd ei caut s -i maximizeze func ia de utilitate a averii lor totale;

*exist o atomicitate a plasamentelor care asigur lichiditatesa normal a pie ei;

*sistemul economic este performant, pie ele sunt contingente i permit o reparti ie optim a resurselor;

*eficien a informa ional este optim ; *rata f r risc este constant pe toat durata de ria a op iunilor; *activele nu produc profit din investi ie pe durata op iunii (adic , ac iunile nu

pl tesc dividende, iar obliga iunile nu pl tesc dobnzi pe durata de

func ionare a op iunii); *nu sunt posibiit i de arbitraj;*nu exist risc de neexecu ie. *cursurile bursiere sunt independente, au aceeai direc ie de probabilitate,

urm resc o traiectorie aleatoare;*participan ii realizeaz anticip ri omogene ale pre urilor deoarece existp

simetrie de informa ii care determin o dispersie de curs dup legea normal ;

*se poate ob ine orice mprumut la rata dobnzii f r risc; *opera iunile de pia sunt f r taxe, costuri i impunere.

Modelul Black & Scholes pre ul op iunilor:

2. Factori de incertitudine ce privesc modelul


10/66

- Singura incertitudine a modelului const n evolu ia pre urilor viitoare a activului obiect de contarct.

3. Specifica ii privind dinamica factorilor*Pre urile activelor urmeaz o evolu ie geometric Brownian , iar c tre

maturitate pre urile activului urmeaz o distribu ie normal . *Volatilitatea activului este constant i cunoscut pe toat perioada

contractului.

b) Identificarea i selectarea factorilor de risc relevan i:o factorii interni care caracterizeaz intensitatea sau

cantitatea activit ii specifice pentru care se stabilete modelul;

o factorii de risc extern care influen eaz activitatea supus model rii i se refer la:

*factorii specifici care se reg sesc n activit i similare cum ar fi: capitalizarea bursier , rentabilitatea valorilor imobiliare,rela ia fa de indexul pie ei;

*factori generali lega i de activitatea economic : produc ia industrial , dobnda etc.

Ca regul general , att factorii interni, ct i cei externi se iau n valoarea relativ , sau ca rezultate a unor prelucr ri statistice, proveni i din alte analize i sunt folosi i individual sau combina i.

c) Detrminarea evolu iei viitoare

Fiecare model descrie dinamica pe care o va urma fenomenul respectiv. Pentrustabilirea evolu iei viitoare a factorilor, se va stabili mai nti daca: modelul va curpinde parametrii constan i sau variabili n timp; coeficien ii de varia ie vor fi medii sau naturali; procesul pentru care se stabilete modelul este sau nu de tip

Markovian; vor exista valori negative ale factorilor de risc.

d) Modul de rutilizare a parametrilor n model

n literatura de specialitate se identific trei tehnici de estimare a parametrilor folosi i n modelare:

o estimarea maxim probabil MLE (maximum likelihood estimation)care presupune c exist o pant pe care are loc micarea i trecerea de la o valoare la alta;

o metoda general a momentelor GMM (generalized method ofmoments) care se bazeaz pe faptul c ecua ia modelului este egalat cu zero pentru a se verific a dac modelul rspectiv i p streaz valabilitatea;

o utilizarea filtrului Kalman, care const n stabilirea unui algoritm de actualizare a informa iilor privind parametrii pentru sistemele dinamicce.

e) Implementarea modelului:

Este ultima etap a model rii i presupune rezolvarea urm toarelor


11/66

probleme:o care va fir sursa de informare;o momentujl care trebuie luat n considerare pentru datele introduse n sistem;o momentul de referin , avnd n vedere globalizarea cu fusele orare diferite;o verificarea idependent a datelor;o calcularea valorii la riscului (VaR) este relativ uoar , dar

implementarea nu.

3. Managementul riscului i performan ele firmei

Pentru dezvoltarea strategiilor manageriale n cazul evenimentelor extreme, estenecesar s se aib n vedere urm toarele aspecte :

natura interdependen elor asociate riscurilor i care este impactul asupra deciziilor individuale de investi ii n m suri de protec ie;

cum pot fi utilizate instrumentele de evaluare i baza de

cunoatere a percep iei riscului pentru dezvoltarea op iunilor privind managementul riscului, care pot fi implementate nmod eficient, avnd n vedere sistemul de interdependen e asociate acestor riscuri;

ce tip de ini iative economice pot ncuraja investi iile n m suri economice eficiente i cum pot fi aceste ini iative corelate i cu alte instrumente politice, ca de exemplu: asigur ri, reglement ri i proceduri;

cum pot fi aplicate i utilizate experien ele a nterioare.

Cadrul conceptual general al amangementului riscului

Pentru n elegerea mecanismelor ce intervin n procesele de risc exist obligativitatea corel rii evalu rii riscului, percep iei riscului i managementului riscului.Elementele cadrului de analiz din figura precedent au urm toarele semnifica ii:

*Conceptul de evaluare a riscului are n vedere evaluarea comportamentului iconsecin elor riscurilor prospective, fie prin utilizarea datelor din serii de timp, fie pe baza analizei exper ilor, tehnicii scenariilor i probabilit ilor subiective. Evaluarea riscului are n vedere caracterizarea formelor

fizice, sociale, politice, economice, culturale i psihologice n care suntimplica i i n care evolueaz indivizii i societ ile moderne. *Percep ia riscului are n vedere aspecte psihologice i emo ionale ale

riscului, care au un impact enorm asupra comportamentului individual ide grup. Evaluarea tradi ional a riscului se concentreaz pe evaluarea obiectivelor riscului, sau, n absen a datelor istorice, pe evaluarea exper ilor.

*Managementul riscului implic strategii emergente de reducere a probabilit ii de apari ie a evenimentelor negative i/sau consecin ele care pot s apar . Managementul riscului implic , de obicei, i un sistem de investi ii. Alocarea resurselor limitate este ghidat de evaluarea

riscurilor i a ceea ce tim despre modul n care persoanele i firmele lepercep i reac ioneaz fa de acestea.


12/66

Analiza comportamentului proprietarilor

Pentru reducerea pierderilor, proprietarii de structuri comerciale ireziden iale pot s -i selecteze decizia dintr-o gam larg de strategii de management al riscului.Modul n care indivizii decid strategia privind riscul este adeseori o

func ie ce depinde esen ial de percep ia acestora. Percep ia fa de risc n cazul unei propriet i comerciale i strategiile de management al riscului sunt diferite fa de cele din cazul propriet ilor din zona reziden ial . Firmele trebuie s se preocupe nu doar de siguran a propriei vie i i de probleme legate de solvabilitate, dar i de impactul riscului asuprafunc ionalit ii afacerii propriu-zise.

Strategii de managementul riscului

o informarea - colectarea informa iei referitoare la riscuri i costuri;

o iniiative economice - prin proiectarea unor sisteme de ini iative (subven ii, taxe) pentru ncurajarea investi iilor agen ilor economici;

o asigurare - dezvoltarea de programe de asigurare pentruncurajarea investi iilor n m suri de protec ie, atunci cnd firmele se confrunt cu fenomenul de contaminare;

o protec ie guvernamental - introducerea reasigur rii guvernamentale sau agen iilor de mutualizare a riscului, care

s furnizeze protec ie mpotriva pierderilor viitoare n eventualitatea unui atac terorist, ca mijloc de sprijin isuplimentare a asigur rii private;

o echilibrarea balan ei , astfel nct s r spund efectelor de contaminare sau caracterului de interdependen a sistemelor;

o reglement ri i standarde - de exemplu, norme deconstruc ie a cl dirilor i mecanisme de inspec ie a ter ilor.


13/66

RISCUL N DECIZIA DE INVESTI IICap II

2.1. Evaluarea riscului n investi ii

Cauzele care genereaz nendeplinirea parametrilor investi ionali sunt diverse i multiple, avndu-i originea att n activitatea economico-social , ct i ca rezultat ateptat al ac iunilor proprii a firmei i a invetitorului.

Astfel, riscurile investi ionale se grupeaz n dou mari categorii: riscuri sistemice; riscuri nesistemice.

Riscurile sistemice sau riscurile generale ale pie ei sunt sunt riscurile de ar , i anume:

a)Riscul legal;

b)Riscul suveranit ii sau politic: riscul de confiscare; riscul de expropriere; riscul de repatriere; riscul de neconvertibilitate a monedei; riscul dublei impuneri.

c) Riscul de schimb valutar;d) Riscul ratei dobnzii;e) Riscul infla iei;f) Riscuri fundamentale;g) Riscul previzibil.

Riscurile nesistemice (particulare) sau riscurile afacerii se clasificastfel:

1) Riscuri datorate sistemului juridic i mecanismelor pie ei: Riscul fiduciar; Riscul sistemului de pl i i clearing; Riscul de contagiune; Riscul fluctua iei minime a bazei.

2) Riscuri legate de specificul valorilor mobiliare:

riscul duratei pn la maturitate; risculd e reinvestire a propfitului din investi ii, a cuponului sau

a dividendului; riscul de r scump rare; riscul de conversie; riscul de solicitare a restituirii; riscul de plat anticipat a datoriri.

3) Riscurile emitentului: riscurile afacerii sau riscuri opera ionale; riscul atingeriii i men inerii pragului de echilibru al


14/66

Tipuri de investiii Nivelul riscului proiectului Influena asupra firmei

1. Investiii de nlocuireMediu

Comparabil cuactivitatea firmei

2. Investiii de modernizare -dezvoltare de extindere a activitiiactuale; introducerea de noi produsei cr earea de noi capaciti.

Mediu

Ridicat

Sensibil

Important

3. Investiii de cercetare -dezvoltare

Ridicat Puternic

4. Investiii de ameliorare acondiiilor de munc Mediu Slab

5. Investiii impuse prinlegislaie, protecia mediului.

Sczut sau inexistent Slab sau inexistent

rentabilit ii; riscul de credit; riscul financiar al emitentului; riscul de lichiditate; riscul de insolvabilitate, riscul de faliment; riscul datoriei; Riscul eu rii de valori mobiliare.

4) Riscurile investitorului:

riscul de performan ; riscuri speculative; riscul personal; riscul sincroniz rii; riscul selec iei de portofoliul.

n practica afacerilor este cunoscut faptul c tipuri diferite de investi ii implic un risc diferit asupra firmei.

Principalele elemente pe care trebuie s le con in analiza riscului unui proiect de investi ii sunt urm toarele:

identificarea ct mai exact a factorilor de risc;

evaluarea factorilor de risc; cuantificarea consecin elor; stabilirea r spunderilor i aplicarea unor m suri pentru

eliminarea cauzelor generatoare de risc .

Dimensionarea corect i aprecierea riscului investi ional este obligatorie pentru agen ii economici, permi ndu-le o fundamentare corect a deciziei, iar asumarea acestuia bazat pe criterii corecte de apreciere a mediuluieconomic constituie sursa profiturilor viitoare.O form de estimare a riscului n procesul investi ional este cercetarea i stabilirea marjei de risc pe care o presupune fiecare element luat nconsiderare n calculele de fundamentare a investi iilor i stabilirea pe aceast cale a implica iilor pe care le genereaz asupra eficien ei proiectelor analizate.


15/66

==

n

1tttPVE

Printre elemente ce vor fi luate n considerare sunt:*se pot modifica cheltuielile cu investi iile, de obicei n sensul creterii

acestora ceea ce va atrage modific ri semnificative la nivelul venitului net;

*fluxurile de venit net se pot diminua datorit evolu iilor imprevizibile ale

costului minii de lucru i a materiilor prime, a preului de vnzare aproduselor etc.;*fluxurile financiare previzionate sunt corectate cu coeficien i care s

reflecte riscul de realizare a lor, n felul acesta ob inndu-se o imagine mai fidel a implica iilor pe care le genereaz realizarea investi iei.

Modificarea oric ror variabile luate n calcul pentru fundamentarea deciziei de investi ii se reg sete n m rimea venitului net actualizat, de aceea putem limita analiza riscului la cercetarea speran ei matematice a sumei venitului net actualizat, ponderat cu probabilit ile de realizare a lui n func ie de mprejur rile concrete ce ar putea interveni.

Formula de calcul a speran ei matematice a ctigului pentru venitul net (E) este urm toarea:

*unde: Vt venitul net n anul t;Pt probabilitatea realiz rii venitului net.

2.2. Decizia de investi ii n condi ii de risc i incertitudine

Referindu-se la cuantificarea incertitudinii i a riscurilor la care suntsupuse proiectele de investi ii, Vasilescu I. i Romnu I. (1997), apreciau c :*Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apari ia unui

eveniment viitor;*Riscul este o no iune social , economic , politic sau natural a c rei

origine se afl n posibilitatea ca o ac iune viitoare s genereze pierderi datorit informa iilor incomplete din momentul lu rii deciziei, sau a inconsisten ei unor ra ionamente de tip logic.

De regul , decizia economic ia n considerare caracterul relativ alinforma iei disponibile, precum i caracterul probabil al derul rii evenimentelor viitoare.Incertitudinea este generat de evolu i a pie ei i a pre urilor, corelat cu decizia privind sortimentele i cantit ile de produse/servicii ofetite.Majoritatea metodelor de studiere a riscurilor pun n discu ie problemea estim rii probabilit ii de manifestare a diferitelor conseciin e ateptate de c tre decident.

Eficien a evaluat n cadrul proiectelor de investi ii este real numai pentru datele de intrare cu privire la costurile i avantajele care au stat labaza calcul rii indicatorilor de eficien economic .


16/66

Experien a practic dovedete faptul c nu se pot estima cu exactitate toate elementele care influen eaz rezultatele par iale i consecin ele pe o perioad mai ndelungat .

Riscul inerent investi iilor pornete de la progresul tehnic care motiveaz investitorul s realizeze o investi ie, n timp ce incertitudinea specific

investi iei influen eaz elementele fluxului de trezorerie generat de proiectul de investi ii.Sunt influen ate cu prec dere rezultatele previzionate al rezultatelor economice i financiare: profitul, cash-flowul, venitul net care depind decosturi, de pre ul de vnzare i de volumul vnz rilor, i care nu pot fi previzionate cu exactitate.

n practic , se constat c ntre m rimea indicatorilor calcula i pentru proiectele de investi ii i factorii, condi iile exogene determinate exist dependen e statistice, probabile, nivelul indicatorilor manifestndu-se ca valori aleatoare.Din aceste considerente se impune ca decizia de investi ii s fie elaborat i adoptat n raport cu incertitudinea asociat proiectelor de investi ii, avnd la baz analiza diferitelor situa iii economice i financiare.

Analiza de senzitivitate

Determinarea viabilit ii deciziei din punctul de vedere al eficien ei

economice i financiare n condi ii de incertitudine a proietcelor de investi ii presupune o analiz de senzitivitate. Analiza de senzitivitate a proiectelor de investi ii este o procedur iterativ care presupune evaluarea diferitelor modific ri posibile ale factorilor exogeni i impactul lor asupra indicatorilor de eficien economic .

Prin intermediul acestei analize se evalueaz cele mai probabile rezultate ale proiectelor, crendu-se premisele identific rii celei mai optime variante.Analiza de senzitivitate are n vedere urm toarele alternative:

Varia ia (creterea) costurilor de exploatare unitare i totale, dar cu men inerea unui nivel constant a veniturilor anuale

previzionate; Varia ia veniturilor cu men inerea unui nivel constant a

costurilor previzionate; Modificarea simultan a costurilor de exploatare i a

veniturilor anuale; Varia ia duratei eficiente de func ionare.

Aadar, se are n vedere stabilirea varia iiei performan elor i a indicatorilor de eficien economic la posibile modific ri, n sens negativ, aunor factori critici identificabili pe parcursul derul rii proiectelor de

investi iiO modalitate de estimare a riscului n procesul investi ional este cercetarea


17/66

=

==n

ttt pVNAVANE

1

i stabilirea marjei de risc pe care o presupune fiecare element luat nconsiderare n calculele de fundamentare a investi iilor i stabilirea pe aceast cale a implica iilor pe care le genereaz asupra eficien ei proiectelor analizate.

Modificarea oric ror variabile luate n calcul pentru fundamentarea deciziei de investi ii se reg sete n m rimea venitului net actualizat, de aceea

putem limita analiza riscului la cercetarea speran ei matematice a sumei venitului net actualizat, ponderat cu probabilit ile de realizare a lui n func ie de mprejur rile concrete ce ar putea interveni.

Rela ia de calcul a speran ei matematice a ctigului pentru venitul net actualizat (E) este urm toarea:

*unde: VNA venitul net; p probabilitatea; t anul.

Ajustarea ratei de actualizare n func ie de risc

Una din practicile cel mai des utilizate n evaluarea cash-flow-ului viitoreste dat de actualizarea sumelor ce vor fi ob inute (previzionate anterior) la o rat care cuantific atitudinea fa de risc a investitorului. (Dragot , V. i al ii (2003), Management financiar, vol. II).Majoritatea agen ilor economici manifest aversiune fa de risc, astfel c vor avea n vedere atingerea unei rentabilit i cu att mai ridicate cu ct

riscurile asociate proiectelor pe care i le propun sunt mai consitente.n literatura de specialitate se apreciaz c exist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investi ii:

Costul de oportunitate; Rata f r risc i o serie de prime de risc; Costul mediu ponderat al capitalului.

Ratele de actualizare tip cost de oportunitate

Conform acestei tehnici pot fi utilizate drept rate de actualizare rata infla iei, rata rentabilit ii f r risc, rata dobnzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie n economie:

*Fiecare investitor va urm ri s ob in o rentabilitate n termeni nominali superioar ratei infla iei , adic o rentabilitate n termeni reali pozitivi. Astfel se are n vedere cel pu in conservarea averii, iar rata infla iei este considerat ca fiind reperul minim.

*Atunci cnd un poriect de investi ii nu genereaz o rat a rentabilit ii f r risc , acesta trebuie respins. n ara noastr rata f r risc poate fi: rata de remunerare a bonurilor de tezaur, sau media ratelor dobnzii la depozitepracticat de b ncile agreate de BNR, n limita plafonului garantat de aceasta n caz de intrare n incapacitate de plat a b ncilor respective.

*Rata dobnzii la depozite constituie un reper credibil, deoarece depozitele la

b nci sunt considerare plasamente cu un grad de siguran satisf c tor. *Rata medie de rentabilitate a sectorului de activitate este folosit ca rat de actualizare, din considerentul c toate firmele dintr-un anumit sector de


18/66

rf pRa +=

activitate sunt supuse la aceiai factori de risc.*Rata media de rentabilitate a economiei, care este aproximat prin rata de

cretere a nivelului indicelui bursier, constituie un reper deoarece seconsider c performan a proiectelor de investi ii trebuie comparat cu performan a general a ntregii economii n care ac ioneaz .

Avaltajele acestor metode:*aceste rate-reper sunt uor de identificat;*utilizarea lor prezint avantajul c aceste rate nu au nimic n comun cu

proiectele de investi ii analizate;*se presupune c toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice,

iar agen ii economici sunt considera i indiferen i fa de riscuri. Rata de actualizare calculat ca sum ntre rata f r risc i o prim de risc*Rata de actualizare calculat astfel reprezint r spunsul oferit de teoria i

practica financiar cu privire la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor deoportunitate.

*Rela ia de calcul a acestui tip de rat de actualizare este:

unde: a rata de actualizare; Rf rata f r risc; p r prima de risc.

Acest tip de rat de actualizare consider riscul ca fiind un factor a c rui ac iune poate determina o sc dere posibil a nivelului cash-flow-ului disponibil.

Prima de risc este, de regul , determinat subiectiv de c tre fiecare analist,

iar n aceast situa ie valorile ratelor de actualizare i ale VAN-ului pot varia n intervale destul de largi.

Prima de risc pr

se determin prin nsumarea unui anumit num r de prime par iale care cuantific impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investi ii.Primele de risc pot fi date de: apari ia unui concurent puternic n sectoul de activitate al proiectului, modificarea structurii cererii solvabile,incidente care pot afecta imaginea firmei, posibila sc dere a nivelului de trai a popula iei, creterea pre urilor materiilor prime, a materialelor etc.

Rata de actualizare calculat pe baza costului mediu ponderat al capitalului

*Rata de actualizare de tip cost de oportunitate este considerat cea mai obiectiv , deoarece face referire la o serie de variabile cunoscute, ns nu pot fi asociate perfect performan elor proiectului de investi ii.

*Aceast tehnic de determinare a ratei de actualizare este recomandat pentru actualizarea cash-flow-urilor generate de proiectul de investi ii.

*

Folosirea acestor rate de actualizare este generat de faptul c fiecare furnizor de capital utilizat pentru finan area proiectelor de investi ii solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru firm .


19/66

=

=n

iiimpk cxC

1

*Acest cost poate fi exprimat procentual prin rela ia:

unde: Cmpk costul mediu ponderat al capitalului; xi pondera sursei de finan are i ntotalul capitalului investit; ci costul aferent sursei de finan are i.

De regul , costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportarea la dou surse de finan areprincipale: capitalurile proprii i sursele mprumutate.

TIPOLOGIA RISCURILOR ASOCIATE INVESTI IILOR INTERNA IONALE

Capitolul 3

3.1. Abord ri conceptuale privind sfera de cuprindere a investi iilor interna ionale

Investitorii interna ionali sunt tot mai selectivi n alegerea loca iilor de investi ie. Acetia caut , n principal, oportunit i de pia , o stabilitate a politicilor, nediscriminare fa de investitorii locali i asigurarea unui nivel minim al capitalului uman i al facilit ilor de infrastructur .

*Integritatea, transparen a i responsabilitatea guvernului i firmelor sunt condi ii fundamentale care furnizeaz un cadru investi ional eficient.

*n ultimii ani, peisajul financiar i investi ional s-a schimbat considerabil. n

literatura de specialitate recent apare o tendin de eviden iere a unei corela ii pozitive ntre investi iile interna ionale i creterea economic , aici incluznd att transferul tehnologic, ct i creterea productivit ii muncii.

*Studiile empirice (efectuate att la nivel de firm , ct i la nivel de ramur ori sector) demonstreaz c investi iile interna ionale realizeaz o eficien de transfer robust , ns c intensitatea efectelor este diferit de la ar la ar (Blomstrom, Globerman, Kokko , 2004).

*Exist studii care eviden iaz c prezen a investitorilor str ini conduce la creterea productivit ii n sectoarele rii gazd (Blomstrom, Kokko, au

efectuat o analiz econometric a efectelor ISD in Mexic; Kokko, Zejan, pentru Uruguay; Sjoholm pentru Indonezia).

*O problem de interes se refer la viteza de adoptare a noilor tehnologii str ine de c tre firmele gazd . n acest caz, factorul central l reprezint creterea gradului de competi ie imprimat de firmele multina ionale.

*Emergen a globaliz rii, ca o configura ie predominant a economiei mondiale, a contribuit la reevaluarea locului i rolului investi iilor str ine directe n economiile na ionale (Michalet, 1999).

*Mult timp, comportamentul statelor fa de investi iile str ine directe a fost schimb tor, cnd suspectat de a pune n pericol independen a na ional , cnd ateptat pentru a rezolva problema utiliz rii capitalului uman (Mucchielli, 1992).


20/66

*ntr-o abordare general , investi iile str ine reprezint acea component a fluxurilor interna ionale care reflect scopul unei entit i, persoan fizic sau juridic , rezidente ntr-o ar , de a de ine controlul, pe termen scurt sau lung, ntr-o companie rezident n alt ar .

*Investi ia interna ional presupune existen a a cel pu in doi agen i economici, agentul economic emitent i agentul economic receptor, situa i

n spa ii na ionale diferite (Horobe , 2005).

Din punctul de vedere al managementului i controlului asupra investitiei i,n general, n func ie de raportul stabilit ntre emitentul i receptorul investi iei, putem distinge dou categorii de investi ii interna ionale:

investi iile str ine directe (ISD); investi iile de portofoliu (IP).

Din punct de vedere istoric, investi iile de portofoliu preced investi iile str ine directe.

Ini ial, capitalul circula ntre ri, n principal, prin intermediul pie ei de capital, n c utarea unor rate ale dobnzii mai ridicate (diminuate de riscul valutar i alte riscuri) sau/i a unor profituri ct mai mari comparativ cucele ce puteau fi ob inute pe pia a local . La nceputul secolului al XIX-lea, marea majoritate a investi iilor europene n SUA se realizau sub forma mprumuturilor sau de inerii unor pachete minoritare de ac iuni.Pe m sura dezvolt rii economiei americane, pia a intern de capital a atras noi fluxuri de investi ii str ine de portofoliu. Dup cel de-al doilea r zboi mondial, fluxurile de ISD au crescut ca

pondere n fluxurile investi ionale interna ionale, odat cu realizarea de c tre SUA a unor investi ii masive destinate reconstruc iei Europei Occidentale.Acest fenomen, generat de prevalen a ISD n cadrul investi iilor interna ionale, s-a accentuat puternic ncepnd cu anii `80 datorit evolu iei vitezei tehnologiilor de transfer.Astfel, tipologia investi iilor interna ionale permite identificarea a dou categorii, investi iile str ine directe i investi iile de portofoliu, caracterizate att prin diferen e, ct i prin similarit i.

*Investi ia str in direct presupune transferarea de c tre agentul

emitent a controlului i deciziei asupra activit ii receptorului, n timp ce investi ia de portofoliu d dreptul investitorului s primeasc doar dividende, f r drept de conducere sau de control asupra investi iei respective.

Din punct de vedere teoretic se consider c preluarea controlului presupune achizi ionarea de ac iuni ce asigur jum tate plus unu din num rul total de voturi, ns practica a demonstrat c procentul necesar variaz de la o ar la alta i de la o companie la alta, n func ie de gradul de dispersie al ac ionariatului.

*

Din necesit i de raportare statistic , reglement rile na ionale includ n categoria ISD toate tranzac iile care presupun trecerea n patrimoniul emitentului a cel pu in 10-20% din num rul total de


21/66

voturi, respectiv 10% pentru SUA, 20% n Fran a i 25% n Germania, n timp ce Organiza ia pentru Cooperare i Dezvoltare Economic (OCDE) recomand un procent de numai 10% (Horobe , 2005).

Investi iile str ine directe genereaz un flux investi ional care poate

include active de capital (tangibile) i active intangibile (cunotin e manageriale, de marketing, know-how), interesul investitorului str in i implicarea acestuia manifestndu-se pe termen lung (UNCTAD, 2002).Investi iile de portofoliu reprezint externalizarea unor active financiare (ac iuni i obliga iuni) i presupun desf urarea unor activit i speculative (UNCTAD, 2002).

De regul , agen ii economici implica i n investi ii interna ionale, indiferent de forma acestora (ISD sau IP) au n vedere ob inerea de venituri, diversificarea i accesul la pia .Diferen a dintre cele dou categorii de investi ii interna ionale este legat de criteriile care stau la baza deciziei investi ionale.Astfel, n timp ce prin IP agen ii economici urm resc diversificarea portofoliului conform preferin ei pentru o anumit expunere sectorial i/sau geografic , ISD vizeaz valorificarea superioar a avantajelor de inute de firma investitoare.n consecin , n cazul investi iilor str ine directe, criteriile principale care stau la baza deciziei de a investi ntr-o anumit ar vizeaz poten ialul pie ei i existen a capabilit ilor locale (resurse naturale, umane, de cercetare-dezvoltare), n timp ce, IP sunt direc ionate n func ie de stabilitatea politic a rii receptoare (influen eaz m rimea investi iei),

gradul de deschidere economic i de maturitate a pie ei de capital, atitudinea guvernului i uurin a cu care sunt repatriate profiturile etc. (Dunning, Dilyard, 1999).

Comparativ cu investi iile str ine directe care sunt realizate, ntr-o propor ie semnificativ , de firmele multina ionale (FMN), investi iile de portofoliu sunt realizate de o multitudine de agen i economici (institu ionali, societ i financiare sau non-financiare).Analizele recente arat c fondurile de investi ii colective au devenit o surs din ce n ce mai important de ISD. Dificultatea ncadr rii investi iilor realizate de c tre aceste fonduri

colective se datoreaz existen ei unei zone gri (UNCTAD, 2 005).

Caracteristicile esen iale ale investi iilor str ine directe (Sursa: World Investments Raport, 2006 )

Tipul tranzaciei fluxuri financiare, tehnologice, materiale i decunotin e - flux investi ional internalizat

Durata manifestriiinteresului investitorului termen lunRaportul ntreemitentul ireceptorul investiiei

a) controlul exercitat de c tre investitorul direct asupra activelor n care a fost f cut investi ia; b) participarea direct i n mod semnificativ ainvestitorului la conducerea companiei.


22/66

Principalii ageni economiciimplicai

a) societ ile transna ionale (STN); b) fonduri de investi ii colective (n accep iunea UNCTAD, fondurile de investi ii colective includ, printre altele, firme private de investi ii (private equity firms) i diverse fonduri de investi ii financiare (fonduri mutuale i fonduri de risc).

Obiectivele urmrite a) accesul la pia a (stabilirea unei pozi ii puternice pe pia a na ionala sau ctigarea accesului la o nou pia regional ); b) accesul la factorii de produc ie care au un cost real sc zut (competitivitate prin cost);c) accesul la resurse naturale i umane;d) accesul la cunotin ele tiin ifice i capabilit ile de cercetare-dezvoltare locale.

o Globalizarea economic i, implicit, creterea volumului de investi ii str ine directe a favorizat expansiunea firmelor multina ionale (FMN) i intrarea acestora pe alte pie e na ionale la nivel global, ceea ce a condus la o cretere important a produc iei industriale.

o n acest context, putem afirma c ISD reprezint nu numai principalul mecanism de integrare a pie elor, ci i liantul dintre sistemele productive ale diverselor ri.

o Gestionarea sau managementul riscului, a factorilor denesiguran reprezint o prioritate critic att pentru companiile mari, ct i pentru ntreprinderile mici i mijlocii,

toate confruntndu-se cu tot mai multe influen e economice, politice sau comerciale ce se nasc n societatea modern .

3.2. Tipologia riscurilor asociate corpora iilor transna ionale

Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pe pie ele interna ionale pot fi clasificate dup mai mult criterii: *dup gradul de asumare;*dup amplitudinea i probabilitatea lor de apari ie; *dup gradul de diversificare;*dup natura acestor riscuri etc.

*Rela ia dintre risc i incertitudine nu este o rela ie simpl , ci una complex . *Incertitudinea este descris ca situa ia n care decidentul nu poate identifica

toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce i cuatt mai pu in de a putea estima probabilitatea producerii lor, avnd semnifica ia matematic de variabil incomplet definit (C. P un, 2003).

*Incertitudinea presupune anticiparea foarte vag a unor elemente astfel nct nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se vantmpla; n definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu estesigur sau previzibil" (C. P un, 2003).

*Esen a riscului este dat de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi ob inute de pe urma investi iei f cute.


23/66

*Riscul reprezint acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat atunci cnd factorul de decizie cunoate toate efectele viitoare

posibile ale deciziei luate.*Indiferent de metoda de analiz utilizat , riscul nu va putea fi eliminat n

totalitate din afacerile interna ionale, r mnnd ntotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine (C. P un, 2003).

*Important pentru fiecare firm este necesar s se determine un nivel acceptabil al riscului investi ional pe care este dispus s i-l asume. *Din ansamblul riscurilor interna ionale, cele mai multe intr n categoria

riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumit precizie factorii de risc i efectele materializ rii acestor riscuri) , ns firma i va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile s produc pierderi substan iale).

Riscurile cu care se confrunt o firm care investete n str in tate sunt clasificate, n func ie de perspectiva din care sunt abordate, n macroriscuri i microriscuri.

*Macroriscurile sunt rezultatul evolu iei ntr-un anumit sens a condi iilor de mediu de afaceri n care este localizat investi ia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ar , riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de pia

(market risk) etc.*Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate,

firmei i proiectului propriu-zis i/sau de insuficienta corelare ntreparticularit ile activit ii i limitele impuse de cadrul general al rii gazd .

Firmele transna ionale se confrunt n principal cu dou tipuri majo re deriscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile).Diferen a ntre cele dou este dat de factorii care stau la baza producerii lor.Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca infla ia sau fr mnt rile politice) care determin conjunctura economic a rii gazd , n timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc caredepind n mod nemijlocit de condi iile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor m suri capabile s mbun t easc situa ia actual a firmei.

n privin a riscurilor sistematice, investitorul accept posibilitatea materializ rii lor f r a avea la ndemn prea multe mijloace de minimizare (n general se consider c firmele nu pot influen a semnificativ conjunctura economic a rii gazd ) (Stevenson, 1988). nacest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile saleriscurile nesistematice.

Un alt criteriu de clasificare a riscurilor n afacerile interna ionale are n vedere natura specific a acestora, astfel putem identifica urm toarele tipuri de riscuri:

*riscuri de mediu;*riscuri financiare;*riscuri comerciale;


24/66

*riscuri juridice;*riscuri de implantare (sau opera ionale) etc.

Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic,care este de fapt principala sa form de manifestare.

*Evaluarea acestui risc este etap fundamental n procesul de luare a

deciziei de interna ionalizare a firmei.*Riscul de ar este generat de ac iunea conjugat a unui num r variat de

factori de natur economic , politic sau social , a c ror evolu ie ulterioar va trebui s fie avut n ve dere de firma investitoare.

*ntre riscul de ar i gradul de interna ionalizare a firmelor str ine pe o pia exist o rela ie de invers propor ionalitate.

*Se apreciaz c opera iunile comerciale (export direct, export indirect, licen ierile etc.) reprezint forma cu gradul de interna ionalizare cel mai redus ce este practicat atunci cnd riscul de ar este foarte ridicat.

*La pol opus se situeaz investi iile str ine directe (n comercializare sau produc ie) i societ ile mixte de capital, forme complexe de interna ionalizare ce implic valoare ridicat de capital investit.

*Evaluarea riscului de ar n cazul investi iilor str ine presupune parcurgerea urm toarelor etape:*o bun informare asupra situa iei politice i economice actuale din ara

gazd ;*analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de indicatori;*construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de

indicatori;*calculul indicelui de risc de ar ; *formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor alternative strategice

care s includ i elemente de managementul riscului. *Etapele principale n analiza riscului de ar sunt urm toarele: *Selectarea grupului de ri;*Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);*Gruparea indicatorilor;*Ponderarea indicatorilor;*Selectarea surselor de informa ii;*Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;*Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)*Prelucrarea indicatorilor (regresii, corela ii);*Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;

*Realizarea clasamentelor sau a har ilor de risc;*Includerea riscului de tara in procesul decizional.

Princupalele agen ii de rating de ar i modelele de evaluare


25/66

Institutional Investor Produse oferite: risc de credit;Tipul informa iilor: indicatori calitativi;Sursa de informa ii: informa ii furnizate de b ncile interna ionale;Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datorieiexterne (2), rezerve interna ionale / soldul contului

curent (3), politica fiscal (4), mediul politic (5), accesibilitatea pie ei de capital (6), balan a comercial (7), fluxul de investi ii de portofoliu (8), fluxul de investi ii directe (9);Semnifica ia indicatorului: risc de creditMetodologia: indicator scalar calculat ca medieponderat a indicatorilor de mai sus.

Standard & Poors Produse oferite: risc suveran, rating pentru emiten ii de obliga iuni n moned local sau str in , riscul pentru emisiuni interna ionale de obliga iuni; Tipul informa iilor: indicatori calitativi i cantitativi;Sursa de informa ii: surse publicate, surse interne;Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternan a la guvernare, flexibilitatea sistemului, sprijinul politic,orientarea partidelor politice), mediul social (standardul devia , distribu ia veniturilor, condi iile de pe pia a muncii, rata de urbanizare, nivelul de colarizare, rela iile cu vecinii, conflicte la frontier), mediul economic (pozi ia investi ional interna ional , PIB, exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelulimpozit rii)

Semnifica ia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal(litere)Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de maisus.

Political Risk

ServicesProduse oferite: risc de ar Tipul informa iilor: indicatori cantitativi i cantitativi;Sursa de informa ii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;Indicatorii: evolu ia economic (6%), liderii politic (5%), conflicte externe (5%), corup ia (3%), implicarea religiei n politic (3%), implicarea armatei n politic (3%), tensiuni rasiale i na ionaliste (3%), terorism (3%), r zboaie civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlultransferurilor i schimburilor valuatare (5%), exproprieri(5%), infla ia (5%), gradul de ndatorare (5%), lichiditatea interna ional (5%), contul curent (8%), pia a valutar (5%).Semnifica ia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal(scalar)Metodologia: indicator calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus ordona i n trei grupe: politic (50%), financiar (25%) i economic (25%).


26/66

The Economist Produse oferite: risc de ar Tipul informa iilor: indicatori cantitativi i cantitativi;Sursa de informa ii : panel de exper i (indicatorii politici), surse interne, surse publicate (indicatoriieconomici);Indicatorii: ritmul de cretere economic (PIB), infla ia,

datoria extern , gradul de prelucrare al exporturilor, vecin tatea nefavorabil , autolitarismul, legitimitatea guvernului, implicarea armatei n politic , corup ia, tensiunile etnice, conflicte interne.Semnifica ia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal(scalar)Metodologia: indicatorcalculat pe baz de punctare a indicatorilor de mai sus, ordona i n trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) i politic (50 pct.).

Moodys Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelorTipul informa iilor: indicatori cantitativi i cantitativi;Sursa de informa ii: surse interne, surse oficiale, surse

publicate;Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ,structura politic , distribu ia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balan a de pl i, independen a autorit ii monetare, rata dobnzii, cursul de schimb, fluxurile interna ionale de capital, dependen a de importuri / exporturi, mobilitatea for ei de munc , Semnifica ia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal(litere)

Metodologia: indicator calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus, ordona i n trei grupe: politic, financiar i economic.

Alte agen ii de rating

Bank of America World Information Service;Business Environment Risk Intelligence (BERI);Control Risks Information Services (CRIS);Economist Intelligence Unit (EIU)Euromoney;Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System;Fitch IBCA Duff & Phelps;Coface Groupe;

MITI;EximBank .

METODE DE EVALUARE A RISCURILOR

Capitolul 4

4.1. Metoda valorii la risc (VAR)


27/66

*Valoarea la risc (VaR) este un concept utilizat pe pie ele financiare i bancare i reprezint o estimare, n condi iile unui nivel de ncredere dat, a pierderii maxime ce poate fi atins ( i nu are voie s fie dep it ) la sfritul unei anumite perioade de timp (Wilmott, 2002).

*Conceptul nu este nou, ns sub aceast form a ap rut abia atunci cnd a

fost dezvoltat pia a derivativelor, n anii 90. *n cazul pie elor bancare, VaR este utilizat pentru m surarea riscului de pia , iar n cazul unui portofoliu de pe pia a financiar VaR sintetizeaz riscul total al acestuia printr-o singur valoare (aceast pierdere este influen at de modificarea pre ului de pia pentru activele avute n vedere).

Parametrii necesari a fi lua i n considerare la estimarea VaR sunt: orizontul de timp; intervalul de ncredere.

*Intervalul de ncredere este fixat de obicei ntre 90% i 99%, chiar dac se observ o frecven destul de ridicat pentru valoarea de 95%.

*Orizontul de timp poate fi de o zi, pentru activit ile de tranzac ionare, sau de o lun sau mai multe luni pentru investi iile de portofoliu.

*Cu ct orizontul de timp este mai ndelungat, cu att valoarea la risc este mai mare.

*VaR se calculeaz innd cont de condi iile normale ale pie ei, n timp ce situa iile extreme ale pie ei, cum ar fi crizele de exemplu, nu sunt luate n considerare sau sunt analizate separat.

Calculul lui VaR solicit o serie de date, printre c ele mai importante fiind:

pre ul actual al tuturor activelor din portofoliu, precum i volatilit ile lor;

corela ia dintre ele.

*VaR poate fi utilizat la calculul riscului la diferite niveluri, de la nivelul uneipozi ii pn la un portofoliu co mplex.

*De regul , VaR se calculeaz de c tre institu iile financiare, dar se ntlnesc i cazuri cnd i unele institu ii non-financiare pot estima expunerea la risc cu ajutorul VaR.

*Exist dou grupe de metode de calcul ale VaR, i anume: *metode de calcul punctuale, prin utilizarea modelelor statistice;*metode de calcul complexe, dezvoltate pe baza scenariilor.

Utilizarea VaR ca m sur a performan ei

Metoda VaR poate fi utilizat i pentru m surarea performan ei b ncilor itraderilor individuali.n trecut, talentul de tranzac ionare era m surat doar sub forma profitului ob inut; o parte din ctigul traderului fiind legat de profit. Ob inerea profitului ncurajeaz traderii s -i asume riscuri.

O mai bun m surare a talentului de tranzac ionare ar putea fi ob inerea unui raport favorabil rentabilitate/ctig.


28/66

Principalele avantaje ale VaR:

o pierderea poten ial se poate exprima cu ajutorul VaR printr-o singur cifr , ceea ce nseamn o simplificare n citirea diferitelor rapoarte naintate spre managementul institu iilor financiare, dar i ca raport prin nmul irea cu 100 sau chiar n cifr absolut (n

moneda de referin );o metoda VaR reprezint un instrument flexibil de m surare a

riscurilor, cu avantajul c poate lua n calcul diverse orizonturi de timp (de la o zi pn la o lun ) i poate fi calculat pentru diferite intervale de ncredere (ntre 90% i 99%).

Principalele limit ri ale metodei VaR: o VaR nu ofer o metod constant de m surare a riscului, n sensul

c modele diferite de m surare a VaR pot conduce la rezultate diferite;

o VaR m soar riscul prin metode cantitative i nu m soar riscul politic, riscul de lichiditate, riscul de personal, riscul dereglementare i, mai ales, pe cel opera ional.

Metode de calcul a VaR specifice

*Pentru calculul VaR pot fi folosite mai multe metode de calcul: metodavarian ei/ covarian ei, simularea Monte Carlo, simularea istoric ( Opran,

Paraipan, Stan, 2003).*Fiecare dintre aceste metode are avantaje i dezavantaje, dar utilizarea

concomitent a acestora poate conduce la o imagine global a riscului.

Metoda varian ei/covarian ei .Aceast metod folosete teoria modern a portofoliului i mprumut cteva din premisele acesteia, n sensul c se ncearc s se ob in pierderea poten ial dat de mic rile normale ale pie ei;Simularea Monte Carlo.Aceast metod de calcul simuleaz diferite scenarii i reevalueaz pozi iile unui portofoliu i poate fi aplicat pentru orice tip de instrumente financiare, att liniare, ct i neliniare.Simularea istoric.Are la baz metoda colect rii valorilor de pia pentru o perioad dat i observarea modific rilor valorilor acestora n orizontul de timp pentru care se calculeaz VaR. Astfel, sunt reevaluate pozi iile n func ie de schimb rile pie ei, iar ca un avantaj, aceasta poate fi aplicat pentru instrumente financiare de orice tip, fie ele liniare sau neliniare.

4.2. Metoda analizei financiar-dinamice (TVE) (Prelipcean, 2006)

Aceast analiz presupune utilizarea tehnicilor de management de tip active-pasive care sunt reprezentative pentru o gam extins de strategii

folosite n sectoarele de asigur ri i variaz foarte mult din punctul de vedere al complexit ii.Deoarece fiecare categorie prezint anumite avantaje i dezavantaje, practicienii nu au reuit s stabileasc dac este preferabil s utilizeze


29/66

modele simple sau modele complexe.Modelele simple presupun costuri reduse, ofer o mai mare t ransparen i lasmai pu in loc erorilor de estimare, n plus, este mai uor s se comunice clien ilor concluziile i rezultatele unui model simplu, mai ales dac respectivii clien i nu au o preg tire tehnic . Trebuie s re inem faptul c modelele simple pot conduce la concluzii

insuficient fundamentate i eronate.Specialitii consider c o realitate complex necesit utilizarea unor modele complexe.Metoda AFD permite asigur torului s -i evalueze situa ia financiar n diferite condi ii i s determine influen ele schimb rilor strategice ale mediului asupra obiectivelor sale.

Pentru realizarea analizei financiare au fost concepute o serie de modelecare presupun parcurgerea unor etape ntr-o anumit succesiune. Iat cele cinci etape ale unui astfel de model:

prezentarea condi iilor ini iale; elaborarea unui set de scenarii posibile; determinarea unor indicatori financiari relevan i n condi iile

scenariilor stabilite n etapa anterioar ; selectarea deciziei optime;

prezentarea rezultatelor.

1)n prima etap se fac o serie de referiri la rezultatele anterioare ale firmeianalizate (nivelul primelor, ratele daunei etc.) i la situa ia macroeconomic general (infla ia, produsul intern brut etc.). Deoarece aceste tehnici de

management active-pasive se bazeaz pe leg tura dintre condi iile de pia actuale i situa iile viitoare; condi iile ini iale trebuie s se refere inclusiv la experien a recent a companiei analizate i s genereze rezultate rezonabile.

2)O etap deosebit de important a modelului de analiz dinamic o reprezint elaborarea unui set de scenarii posibile. Pentru parcurgerea sa pot ficreate programe informatice speciale (generatoare de scenarii) care, nfunc ie de o serie de indicatori privind situa ia economic general a mediului i situa ia activelor i pa sivelor firmei, emit un set de scenarii plauzibile.Generatoarele de scenarii func ioneaz pe baza unor principii diferite, stabilite n concordan cu obiectivele analizei i cu complexitatea sa.

3)Cea de-a treia etap const n determinarea unor indicatori financiarirelevan i n condi iile scenariilor stabilite n etapa anterioar i presupunerealizarea unor calcule, mai mult sau mai pu in detaliate, n func ie de subiectul studiului. Rezultatele financiare sunt, n general, m surate pe baze contabile diferite.

4)Selectarea deciziei optime se realizeaz utiliznd un program informatic. Folosind una sau mai multe serii de date statistice, programul de

optimizare evalueaz i selecteaz diferite variante strategice. Selec ia se poate face n func ie de unul sau mai multe criterii. Atunci cnd se ine seama de un singur criteriu, acesta poate fi: rentabilitatea capitalului


30/66

(randamentul capitalului ajustat n func ie de risc), probabilitatea de atingere a unui anumit obiectiv sau probabilitatea confrunt rii cu o criz serioas (de exemplu, probabilitatea de faliment).

5)n final, modelul de analiz financiar dinamic furnizeaz un set derezultate i prezint succint concluziile desprinse n urma simul rii.

Acestea se refer inclusiv la distribu ia parametrilor-cheie i la anumite observa ii legate de cele mai importante variabile care afecteaz rezultatele.

*Analiza financiar dinamic este un instrument eficient prin care se pot evalua, n mod profesionist, modalit ile de transfer a riscului i strategiile dereducere a riscului.

*O aplica ie interesant a AFD o reprezint programele de management integrat ariscului. Acestea sunt pachete de programe care acoper expunerile istorice asigurate pornind de la o varietate de politici de asigur ri (unele includ i expuneri care nu au fost acoperite istoric de poli e de asigurare).

Construc ia unui model AFD implic identificarea i n elegerea influen elor externe asupra asigur torului i a proceselor interne care impun strategiile de hedging, i anume:

rata infla iei; ratele dobnzii i forma curbei de randament a titlurilor de

stat; nivelul spreadurilor de creditare i volatilitatea acestora; randamentele din pie ele de capital - nivelul primelor de

asigurare din pie ele de asigur ri i reasigur ri.

*Deciziile de managementul riscurilor i afacerilor care conduc i protejeazfirma mpotriva influen elor externe includ strategia de marketing, politica nivelelor ratelor, strategii de investi ii, strategii de reasigurare i structura de capital. ntr-un model AFD complet este necesar a fi lua i n considerare to i aceti factori.

*AFD furnizeaz o gam ntreag de scenarii i probabilit ile corespunz toare de apari ie. Modelele AFD sunt construite pornind de la influen ele externe fundamentale i reflect strategiile de baz ale afacerii i deciziilor i este relativ uor s se modeleze virtual orice date numerice cheie.

Avantajele modelelor AFD n spectrul asigur rilor

Pentru analiza efectelor financiare ale diferitelor strategii de asigur ri se eviden iaz dou tehnici de baz :

o Testarea scenariilor reprezint strategia n care proiectarea afacerii rezult n urma unor scenarii viitoare selectate n mod determinist. Rezultatele sunt valide doar pentru acest scenariu specific i suntutile doar atta timp ct scenariul a fost corect. Riscurile asociateunui scenariu specific pot fi cuantificate cel mult grosier.

o Tehnica superioar este simularea stochastic (AFD), aplicat cu

succes n modelarea fluxului de lichidit i al firmelor de asigur ri non-via . Mii de scenarii diferite sunt generate stochastic i permit o distribu ie complet de probabilit i pentru variabilele de ieire


31/66

importante (surplus, prime subscrise sau rata pierderilor).

Un model AFD este un model stochastic al principalilor factori financiari aifirmelor de asigur ri.AFD are capacitatea s justifice deciziile de management strategic n raport cu:alocarea strategic a activelor, alocarea capitalului, m surarea

performan elor, strategii de pia , mixul de afaceri, deciziile de pre etc.Aceast list sugereaz c AFD merge dincolo de proiectarea unei strategii de alocare a activelor.

*naintea utiliz rii modelului AFD, managementul crizelor trebuie s aleag o m sur financiar sau economic pentru evaluarea diverselor strategii. Cel mai cunoscut cadru de analiz este conceptul de frontier eficient , intensutilizat n teoria modern a portofoliilor (Markowitz, 1972).

*O strategie este eficient n cazul n care nu exist o alt strategie, dac nu este alta cu risc mai mic pentru acelai nivel de randament sau un randamentmai mare la acelai nivel de risc. Pentru fiecare nivel de risc exist un randament maximal care nu poate fi dep it. Nu exist o certitudine absolut dac strategia este cu adev rat eficient sau nu. AFD nu caut n mod necesar o strategie optimal , ci este un instrument prin care secompar diversele strategii n func ie de risc i randament .

Un concept strns legat de AFD este testarea solvabilit ii n care ideea centralconst n evaluarea probabilistic a capacit ii firmei de a atinge obiectivele. Aceasta conduce la determinarea capitalului necesar ncondi iile nivelului de risc la care este expus asigur torul.

Contribu ii privind implementarea AFD n practic

1.Testarea scenariului deterministic. Superioritatea AFD fa de testarea scenariilor deterministe nu implic n mod neap rat inutilitatea modelului determinist. Capacitatea de a trece de la scenarii stochastice i de areveni la scenarii deterministe este o caracteristic foarte important a AFD.

2.Mediul macroeconomic. In modelarea financiar a asigur rilor de via , rata dobnzii este singurul factor macroeconomic care influen eaz valorile activelor i pasivelor. Aceasta implic o analiz econometric a dinamicii factorilor particulari.

3. Analiza corela iilor. AFD este capabil s in seama de existen a unor interdependen e ntre diverse variabile stochastice. nainte de nceperea implement rii acestor interdependen e trebuie s existe o bun n elegere a interdependen elor existente n firma de asigur ri.

4. Modelarea separat a afacerilor noi vs renn oite. Se datoreaz abord rii stochastice diferite a portofoliilor pierderilor. Aceast splitare permite o analiz mai profund a factorilor de influen valorici din portofoliu i marcheaz un pas important n determinarea valorii asigur rii non-via .

5. Validarea modelului.Experien a, cunoaterea i intui ia utilizatorilor joac un rol important n evaluarea AFD. Un pericol ar putea fi rezultateleneintuitive, ignorate ntr-un model greit ca urmare a ipotezelor incorecte.O alt posibilitate de evaluare a modelelor o reprezint testarea rezultatelor ce provin din modelul AFD fa de rezultatele empirice.


32/66

6. Calibrarea modelului. AFD sofisticate trebuie s fie n acord cu datele i valorile parametrilor. O mare parte din analiza AFD trebuie dedicatacestui exerci iu.

CAP. 5. RISCUL INSTITU IILOR FINANCIARE

5.1. Introducere

Utilizarea pe scar larg a managementului modern al riscului a schimbatmodul de evaluare a riscului institu iilor financiare i modul n care acesta este gestionat. n urm cu 20 ani, mecanismele dinamice specifice managementului riscurilor sistemelor financiare (inclusiv mecanismele decolaps) au nregistrat schimb ri majore. Viziunea de consens, printre caretransferul spre b nci mai solide, a st at la baza mecanismelor panicii bancare. Nouaviziune propus pornete de la faptul c principala problem sistemic estetransferul spre b nci mai solide capabile s absoarb mai bine panica din

sistemul bancar. Acest aspect nu reprezint ns mecanismul crizelor financiare

din ultimele dou decenii. Astfel, analitii caut un nou consens privind dinamica de evolu ie a proceselor specifice managementului riscului institu iilor financiare.

Consensul s-a schimbat ca urmare a unei serii de evenimente, cum ar fi: crizadatoriilor din rile emergente, de la nceputul anilor 1980; crahurile bursiere din 1987, 1989; problemele din sistemul bancar al SUA de la sfritul anilor1980 i nceputul anilor 1990; problema cu obliga iunile inferioare de la nceputul anilor 1990; noul val al crizelor din rile emergente , iar toate acesteaau culminat cu izbucnirea crize din SUA n anul 2007, ce s-a propagat n Europa n anul 2008.

Fuga bancar a jucat un rol neglijabil n majoritatea acestorevenimente. Dei noile instrumente financiare (ca de exemplu, derivativele),


33/66

noii participan i (fondurile de hedging), noile tehnologii (tranzac ionarea

electronic ) au mbun t it eficien a informa ional a pie elor i au facilitat racordarea economisirii cu oportunit i de investi ie, de asemenea s-a schimbat viteza cu care noua informa ie este inclus n pre uri, oferind adeseori institu iilor un timp extrem de limitat pentru ajustarea la noua

informa ie.Prescrierea politicilor publice tradi ionale a devenit ns mai pu in

func ional i acceptabil . Principalele aspecte vizate au fost: a) sistemele financiare n declin pot fi prevenite sau gestionate printr-o

combina ie a superviz rii i reglement rii bancare (pentru asigurareasolvabilit ii b ncii i pentru a permite b ncii centrale s identifice b ncile solvente n caz de panic );

b) avantajele creditorului de ultim instan CUI (pentru b ncile solvabile cu probleme de lichiditate pe parcursul panicii);

c) asigurarea depozitelor.Dar n nici una din noile crize, nu sau identificat mecanismele clasice. n unele

din noile evenimente au existat mic ri brute la nivelul pre ului activelor i contrac ii la nivelul lichidit ii de pia . n alte cazuri au existat pierderi masive la nivelul creditelor datorit concentr rii creditelo r insuficient asiguratesau aprecierii incorecte a concentra iilor riscului de credit. Mai mult,numeroase ri emergente s-au confruntat cu crize bancare, dar asigurarea depozitelor nu a nsemnat o reducere a probabilit ii crizelor bancare, ba chiar au contribuit la acestea. Demirguc, Detragiache (2001) au analizat noile

mecanisme ale fugii bancare, ar tnd c b ncile erau deja insolvabile la momentul transferurilor - n dezacord cu paradigma Diamond-Dybvig). n fa a acestor schimb ri, trebuie c utate noi solu ii de criz i noi m suri

preventive.

Dezvoltarea pie ei derivativelor, a condus la extinderea instrumentelor de management a riscului (Stulz, 2004). Acestea au condus la sc derea relevan ei m sur rii expunerii pentru diverse categorii de risc. Prin tranzac ionarea derivativelor, o banc poate s -i asume riscuri mai mari, care sunt aproape invizibile cnd investitorii analizeaz documentele contabile (bilan ul). De exemplu, b ncile, n mod tradi ional preiau expuneri pe rata dobnzii prin depozite sau credite i cump rnd obliga iuni. Prin derivative, banca poate s -i asume acelai risc al ratei dobnzii utiliznd

swap-ul. Spre deosebire de achizi ia de obliga iuni, n cazul swap-ului nu exist o nregistrare n bilan , deoarece valoarea ini ial a swap-ului este nul . Dup ini ierea swap-ului, banca nregistreaz valoarea de pia a swap-ului, dar aceasta furnizeaz doar o mic informa ie referitoare la expunerea b ncii fa de riscul ratei dobnzii. Mai mult, managerii b ncii descoper c prin efectul de tranzac ionare ei pot ob ine performan e superioare cu un capital de finan are mai mic. Un mod clasic de a m sura performan a, ca ROE (ratadin active), ar putea fi schimbat prin rata din tranzac ionare sau profitul din taxe,


34/66

deoarece aceste activit i nu implic o cretere la nivelul activelor ( Merton,Perold (1993)) realizeaz analiza rolului capitalului de risc n institu iile financiare). Oricum, aceste activit i pot crete semnificativ riscurile asumate de institu ii, astfel nct b ncile de investi ii sprijin aceste activit i cu un capital substan ial. Aceste aspecte au for at factorul reglementativ i

participan ii n pia s se concentreze pe abord ri care s capteze riscurile provenite din institu ii ntr-un mod diferit de cel contabil.

Participan ii n pia aleg s adreseze aceste schimb ri n pie e i creterea frecven ei i variet ii crizelor financiare care amenin investi iile i ctigurile acestora, prin formalizarea m sur rilor cantitative a riscului i tehnologiilor manageriale. A devenit tot mai clar c managementul riscului era inadecvat. Scopul noilor tehnologii de m surare este s produc previziuni condi ionale realiste ale distribu iei randamentelor pentru o institu ie financiar , n special cap tul distribu iei corespunz tor rezultatelor

adverse. Pe baza acestor previziuni, institu ia poate decide asupra structurii portofoliului i a capitalului i, de asemenea, s proiecteze sistemele de control menite s ajute la implementarea corect a deciziilor. Atunci cnd evalueaz profitabilitatea activit ilor, institu iile financiare mari consider impactul fiec rei activit i asupra riscului global. Tipic, o firm identific o nc rcare a fiec rei activit i propor ional cu m sura impactului acelei activit i asupra riscului firmei. n principiu, riscurile asociate cu crizele financiare pot fi incluse n modelare. Aceste noi tehnologii au un impactprofund asupra riscului institu iei financiare i riscului sistemului financiar i

sunt absolut necesare n dezvoltarea noilor moduri de gndire asupraacestor riscuri i noile regimuri de politici publice. n viitor, va cretepresiunea pentru asemenea dezvolt ri.

Un exemplu ilustrativ al modului de utilizare a acestor tehnic:

Fie o banc care aplic expansiunea creditului pentru finan area clien ilor mari. Spreadul dobnzii este mic, dar rata pierderilor e foarte sc zut astfel nct marja profitului e pozitiv i profitul global e alimentat n special de volumele mari ale acestor credite. n mod tradi ional, managerii consider o decizie strategic de expansiune a creditului i implementeaz aceast decizie prin r splata ofi erilor de credit pe baza volumelor de credit acordate. Tendin a este de a acorda o aten ie superioar noilor credite, mai mari.

Recent, pentru compararea distribu i ilor ratelor de pierdere (credite neperformante)

pentru noile portofolii, ce includ noile credite cu distribu ia pierderilor pentru

portofoliul vechi,banca ar putea utiliza un model al riscului de creditare aplicat pentruntreg portofoliul. Se compar media i distribu ia ratelor pierderilor ateptate. Motivul concentr rii analizei pe rata pierderilor este impactul direct al distribu iei pierderilor de cap t asupra probabilit ii colapsului financiar al institu iei respective. Aceste previziuni condi ionale la nivelul pierderilor de cap t sunt analizate pe baza valorii la risc (VaR). Dac noile


35/66

credite au valori mari pot avea un impact material asupra VaR de credit al firmei.Astfel, riscul de insolvabilitate al b ncii poate s creasc . Pentru a men ine neschimbat probabilitatea de insolvabilitate, banca ar trebui s aloce un capital suplimentar de protec ie numit capital de risc.Teoriile financiare clasiceconsider ipotezele pie elor perfecte (f r asperit i i costuri de

tranzac ionare); teoriile neoclasice consider asimetria informa ional i aspectele de influen are (manipulare) a pie ei n care se demonstreaz c extracapitalul de risc reprezint un mod de finan are scump (Myers, 1976). nconsecin , chiar dac rata medie a pierderilor este sc zut pentru noile credite, creditarea poate fi neprofitabil , deoarece spreadurile sunt prea mici pentru a acoperi att pierderile ateptate, ct i randamentul impus deextracapitalul de risc necesar.

Modelele de portofoliu pot fi, de asemenea, utile n procesul decizional. Ofi erii de credit pot ac iona pe baza profitului marginal rezultat din noile credite

acordate i nu cel din volum. Modelele pot fi utilizate astfel nct s includ n m surarea profitului marginal i costul capitalului de risc alocat, pierderile dincredite neperformante ateptate i alte costuri. n particular, atunci cndmodelele de portofoliu includ efecte de diversificare (n care se coreleaz riscurile individuale ale noilor credite cu riscurile portofoliului existent),managementul riscului este controlat aproape automat.

Noile m suri de risc i tehnici manageriale sunt puternic interdependente, i, n unele cazuri, conduc la un num r important de schimb ri n sistemele financiare, incluznd:

1. o mai bun apreciere a tipurilor de risc ce trebuie considerate i corela iile dintre acestea;

2. o mai bun n elegere a factorilor conduc tori i dinamica fiec rui tip de risc; cum se modeleaz i se gestioneaz riscul;

3. noi instrumente i pie e care suport transformarea riscului i ameliorarea riscului, ca, de exemplu, produse derivative sau alteinova ii financiare;

4. modificarea organiz rii industriale a sistemelor financiare: institu iile financiare mari pot fi gestionate mai eficient; apari ia noilor tipuri de institu ii, ca d e exemplu, fondurile de hedging; schimbarea clasific rii tradi ionale a institu iilor pornind de la tipul de risc ap rut i noile instrumente de management al riscului;

5. o mai mare aten ie la nivelul infrastructurii legislative, contabile etc.; 6. modific ri la nivelul naturii i inciden ei riscurilor sistemice; 7. modific ri la nivelul structurii reglementative i politicii b ncii

centrale.Considerate mpreun , toate aceste dezvolt ri modific riscurile de

deteriorare i criz pentru institu iile financiare individuale, dar i pentru sistemele financiare na ionale i interna ionale. Analiza propus are n vedere noi contribu ii pentru n elegerea,


36/66

m surarea i gestiunea riscului institu iilor financiare. Dei unele lucr ri se concentreaz pe factorii determinan i i pe m sur rile riscurilor la nivelul institu iei individuale, altele consider riscul sistemic ntr-o lume n careinstitu iile financiare individuale m soar i gestioneaz riscul pe bazaabord rilor dezvoltate n urm cu 20 ani. Probabil, mai important este faptul

c , luate mpreun , aceste analize i contribu ii demonstreaz modul n care sunt intercorelate aceste schimb ri n curs i suport importan a continu rii eforturilor de n elegere a acestora.

O alt contribu ie o reprezint sublinierea necesit ii apropierii ntre cercet torii academici, participan ii din pie e, factorul regulator i banca central .

5.2.Managementul riscului i maximizarea valorii firmei

Institu iile financiare i seteaz nivelul optim de risc care maximizeaz obiectivele propuse, n condi iile restric iilor i penalit ilor impuse de mediul extern regulator. Dac stimulentele managerilor sunt bine acordate cu interesele ac ionarilor, managerii maximizeaz averea i bun starea ac ionarilor. Hazardul moral creat de asigurarea depozitelor conduce uneori la concluzia c asigurarea impune b ncii asumarea unui risc n acord

riscul investitional

Documents