suport curs risc si incertitudine b1
DESCRIPTION
Suport Curs Risc Si IncertitudineTRANSCRIPT
Universitatea „Lucian Blaga„ din Sibiu
Facultatea de Ştiinţe Economice
RISC ŞI INCERTITUDINE
ÎN ECONOMIA GLOBALĂ
- suport curs -
conf univ. dr. Răzvan Sorin
Șerbu
Obiectivele generale ale cursului:
Cursul prezentat în continuare îşi propune să
trateze problematica riscului şi incertitudinii în
economia globală şi am preferat să detaliez acest subiect
din dorinţa de a cunoaşte şi a face cunoscut modul în
care economia ca ştiinţă răspunde la permanenta
schimbare a viziunii asupra naturii lucrurilor.
În plus, unul din obiectivele importante ale
acestui curs este să-l convingă pe cititor asupra modului
în care poate răspunde economistul ca om de ştiinţă la
provocările ridicate cele mai importante tendinţe
economice din ultimii ani: transformarea spre economia
de piaţă a sistemelor centralizate şi accelerarea integrării
economice în cadrul fenomenului de globalizare.
În acest sens am încercat să inventariez
instrumentele şi tehnicile disponibile economiştilor
pentru formularea propriilor teorii şi explicaţii ale
proceselor complexe de transformare. Altfel spus, am
încercat să surprind o prezentare de ansamblu a
modurilor în care incertitudinea şi riscul .intră. în
viaţa agenţilor economici şi a modului în care
incertitudinea şi riscul afectează deciziile economice
ale indivizilor.
Cursul prezentat aici încercă să răspund la
următoarele întrebări: 1. Cum poate fi definită şi ce
implicaţii are o decizie economică în condiţii de risc sau
incertitudine? 2. Cum poate fi măsurat riscul? 3. Care
sunt formele pe care poate să le îmbrace incertitudinea
economică? 4. Cum s-a adaptat comportamentul uman
la incertitudine în decursul timpului? 5. Care sunt
principalele tipuri de corelaţii randament-risc? 6. Ce
poate să facă individul şi/sau firma pentru a-şi
îmbunătăţi informaţia disponibilă?
INTRODUCERE
Istoria dezvoltării societăţii omeneşti este
însoţită de o permanentă schimbare a viziunii asupra
naturii. Această schimbare este explicată de acumularea
de cunoştiinţe în urma observărilor repetate, a
formulărilor ipotezelor diverselor teorii şi a confirmării
sau respingerii lor de către realitate.
Acumularea de cunoştiinţe nu înseamnă doar o
simplă creştere cantitativă, ci şi .schimbări calitative ale
căror repercusiuni ajung dincolo de ştiinţa propriu-zisă
şi afectează însăşi imaginea asupra naturii.
Aceste schimbări, care explică progresul
societăţii omeneşti, nu conduc la îndreptarea eforturilor
procesului de cunoaştere spre descoperirea unor scheme
atotcuprinzătoare sau a unor modele unificatoare
universale pentru rezolvarea într-o manieră similară a
problemelor cu care se confruntă oamenii. Dimpotrivă,
aşa cum remarcă Ilya Prigogine şi Isabelle Stengers
acceptarea complexităţii nu a dus la o diminuare a
progresului ştiinţei, ci .ne-a îndreptat spre producerea
de structuri conceptuale noi, care se dovedesc a fi acum
tot atât de importante în înţelegerea lumii noastre fizice,
ca şi lumea în care trăim.
Economia ca ştiinţă nu este ruptă de ştiinţele
naturii. Numai că în acest domeniu trebuie să fie luaţi în
consideraţie numeroşi factori care se întrepătrund şi
exercită o puternică influenţă asupra vieţii sociale. Între
aceştia, un loc aparte, extrem de important, îl au
incertitudinea şi riscul. De fapt, aşa cum subliniază
Orio Giarini şi Walter R. Stahel în celebra lucrare .
Limitele certitudinii apărută în 1989 sub
auspiciile Clubului de la Roma: .Orice sistem care
funcţionează pentru a obţine un rezultat în viitor
operează prin definiţie într-o situaţie de incertitudine,
chiar dacă diferitele situaţii sunt caracterizate prin
diferite grade de risc, de incertitudine sau chiar de
indeterminare. Dar riscul şi incertitudinea nu constituie
subiect de opţiune; ele fac parte pur şi simplu din
condiţia umană..
Economiştii apreciză că incertitudinea este o
caracteristică permanentă. Chiar dacă acest lucru este
în general cunoscut şi acceptat, totuşi, analizarea
sistematică a riscului şi a incertitudinii din perspectiva
teoriei economice s-a realizat relativ recent, deşi primele
încercări de cuantificare a modului de decizie al
indivizilor s-au realizat cu peste 200 de ani în urmă.
Introducerea riscului şi incertitudinii în teoria
economică, a reorientat programele de1, cercetare ale
ştiinţei economice, iar într-un timp relativ scurt . doar 40
de ani - frontiera cunoaşterii comportamentului uman a
fost semnificativ extinsă2.
Această expansiune a ştiinţei economice a
permis dezvoltarea unor domenii noi, care ar fi fost
imposibil de abordat în absenţa consideraţiilor cu privire
la risc şi incertitudine.
Pe parcursul lecturii vom identifica şi evidenţia
câteva dintre cele mai recente dezvoltări ale ştiinţei
economice, care au schimbat în ultimii 50 de ani modul
de a gândi economia concurenţială şi au determinat,
totodată, şi înnoirea limbajului economic. Totodată, am
încercat să sugerăm că procesele de transformare
economică din prezent, care afectează profund
societatea românească, nu pot fi înţelese dacă se ignoră
problematica informaţiei imperfecte, incomplete şi
asimetrice, costurile de tranzacţie sau costurile căutării.
De asemenea, am încercat să realizăm o punte de
legătură între teoria economică (Economics) şi teoria
1 1 Vezi: Ilya Prigogine şi Isabelle Stengers: Noua alianţă
metamorfoza ştiinţei, Editura Politică, Bucureşti, 1984, 2 Orio Giarini şi Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura
Edimpress-Camro, Bucureşti, 1996
firmei, nu numai evidenţiind concluziile diferite la care
ele ajung, dar şi prin utilizarea în paralel a tehnicilor lor
diferite de analiză a aceloraşi probleme.
Lucrarea de față este structurată pe patru capitole.
Capitolul 1 al acestei lucrări este construit pe două
direcţii. Prima direcţie se concentrează pe delimitarea
conceptelor de risc şi incertitudine; se prezintă etapele şi
condiţionările istorice în care riscul şi incertitudinea au
fost introduse în ştiinţa economică. A doua direcţie se
concretizează prin inventarierea principalilor indicatori
opraţionali ai gradului de risc. Formalizarea deciziei în
condiţii de risc și măsurarea acestuia este esenţa
Capitolului 2 al acestei lucrări. În acest sens am
prezentat modelul normativ de adoptare a deciziei, care,
practic, reprezintă primii paşi în analizarea modernă a
riscului. Ineditul acestui model este chiar
formularea .axiomelor preferinţei. pe baza cărora se
construieşte funcţia utilităţii anticipate, care este
elementul esenţial în studierea atitudinii indivizilor şi
firmelor faţă de risc. Tot în acest capitol am inclus şi
criticile pe care Kahneman şi Tversky le aduc
modelului normativ şi, bineînţeles, şi noul model al
acestora (.Teoria prospectării.), care este de fapt o
alternativă la teoria utilităţii anticipate. Se cuvine a
preciza că teoria utilităţii anticipate rămîne instrumentul
principal de analiză în majoritatea problemelor abordate
în acestă lucrare. În Capitolul 3 sunt prezentate câte
ipoteze despre portofolii financiare internaţionale în
condiţii de incertitudine și risc.Capitolul 4 este
conceput a fi realizat pe trei direcţii. În primul rând am
analizat principiile de bază ale diversificării
internaţionale a portofoliilor financiare.
În al doilea rând, am analizat modul prin care
indivizii pot reduce sau pot chiar să elimine riscul prin
combinarea investiţiilor într-un portofoliu. În al treilea
rînd, am analizat relaţia dintre rentabilitate şi risc în
condiţii de echilibru a pieţei financiare eficiente.
Comportamentul uman s-a adaptat la risc şi incertitudine
în diferite moduri. Aceste adaptări la incertitudine
constituie unul dintre cele mai importante manifestări
ale comportamentului raţional. Răspunsul agenţilor
economici la risc se bazează pe utilizarea unor procedee
de împărţire şi diminuare a riscului. În acest sens, sunt
analizate principalele aspecte privind pieţele care apar
din necesitatea evitării riscurilor nedorite. Piaţa
asigurărilor, pieţele futures, precum şi piaţa titlurilor de
valoare sunt trei din cele mai importante insitituţii care
faciliteză realocarea riscului între indivizi şi firme. În
cadrul acestor pieţe, indivizii şi firmele pot dispersa
riscul cu care se confruntă, plătind în perioadele
favorabile şi obţinînd venituri în perioadele nefavorabile.
Acestea sunt de fapt pieţele contingentate în funcţie de
stare. Piaţa titlurilor de valoare este un instrument prin
care se poate reduce riscul de venit. Pieţele futures
extind şirul de posibilităţi de tranzacţionare şi sunt
comune atât pieţelor activelor financiare, cât şi pieţelor
bunurilor. Participanţii pe aceste pieţe se împart în
utilizatori comerciali şi speculatori. Utilizatorii
comerciali urmăresc eliminarea riscului de preţ asociat
afacerii de bază şi folosesc pieţele futures pentru
hedging. Speculatorii urmăresc să câştige ca urmare a
modificării preţului în timp. Speculatorii au un rol
important pe pieţele futures deoarece ei îşi asumă riscul
pe care utilizatorii comerciali urmăresc să îl evite. Ca o
aplicaţie am încercat să analizez unele aspecte care apar
pe piaţa asigurărilor. Acest tip de pieţe există datorită
faptului că, deşi indivizii sau firmele se confruntă cu
posibilitatea apariţiei unor pierderi mari, există o
companie de asigurare cu mulţi clienţi care este în stare
să acopere pierderile suporatate de o parte dintre ei. Din
această perspectivă am căutat să analizez deciziile
individuale de asigurare, selecţia adversă, hazardul
moral şi situaţia de echilibru pe o piaţă concurenţială a
asigurărilor.
În România, aflată în plin proces de transformare,
de trecere la economia de piaţă funcţională şi
competitivă, problema incertitudinii şi riscului se pune
în termeni noi, la alt nivel calitativ decât până în prezent.
Pentru că în condiţiile în care proprietatea privată devine
axul central al economiei iar formarea liberă a preţurilor
pe piaţă şi concurenţa se manifestă tot mai amplu,
situaţiile de incertitudine şi risc se amplifică. Ca urmare,
se impune o modificare importantă a modului în care
este percepută, înţeleasă şi interpretată viaţa
economică. .Dacă vrem cu tot dinadinsul să ne
ameliorăm în mod substanţial modul de viaţă . arată
Stephen R. Covey . trebuie să renunţăm la tăiatul
frunzelor . în atitudini şi comportament . să ne apucăm
de lucru la rădăcini: altfel spus, să ne schimbăm
paradigmele, căci mentalitatea noastră şi conduita din
ele se nasc.
Or, în acest proces amplu şi complicat, intervine
incertitudinea şi riscul, ca şi teama . care ia locul
cooperării. Trebuie ţinut seama, totodată, că România
realizează această profundă schimbare . inclusiv
pregătirea condiţiilor pentru integrarea în Uniunea
Europeană . în condiţiile în care se manifestă în lume, pe
scară tot mai largă, globalizarea şi informatizarea
societăţii.
Prin globalizare (sau mondializare . cum se
exprimă de preferinţă specialiştii francezi) ansamblul
dobândeşte proprietăţi şi însuşiri pe care componentele
sale nu le posedau anterior, iar oamenii şi ţările nu mai
sunt protejaţi de frontiere. Se amplifică
interdependenţele economice şi social-politice, are loc o
agregare a pieţelor individuale şi, inevitabil,
incertitudinea şi riscul se adâncesc.
Noua societate spre care înaintează omenirea, pe
baza celor mai înaintate tehnologii ale informaticii, va fi
o societate a cunoaşterii.
Aşa cum subliniază economistul american Peter
F. Drucker, în lucrarea Societatea post-capitalistă,
productivitatea şi inovaţia vor fi determinante în crearea
bogăţiei. Acest fapt va schimba radical .datele
problemei. analizate, vor apărea noi oportunităţi şi
provocări.
Ca urmare, situaţiile de risc şi incertitudine vor
căpăta trăsături caracteristice noi, nuanţe şi modalităţi
noi de afirmare3
. Pentru toate aceste motive, tema
abordată are şi va avea tot mai mult un important impact
practic.
3 Stephen R. Covey: Eficienţa în şapte trepte, Editura All,
Bucureşti, 1995
Capitolul 1 Introducere incertitudinii și riscului în economie
CONCEPTE CHEIE: certitudine, incertitudine, risc,
risc pur, risc speculativ
OBIECTIVE: Acest capitol este construit pe două
direcţii. Prima direcţie se concentrează pe
delimitarea conceptelor de risc şi incertitudine; se
prezintă etapele şi condiţionările istorice în care
riscul şi incertitudinea au fost introduse în ştiinţa
economică. A doua direcţie se concretizează prin
inventarierea principalilor indicatori opraţionali ai
gradului de risc.
1.1 Incertitudine, risc și acțiune
Economia este un joc complex, unde anticipaţiile
jucătorilor influenţează evenimentele viitoare şi
probabilităţile acestora. Problematica analizei riscului
permite, experienţa demonstrează acest lucru, o mai
bună înţelegere a contextului socioeconomic, dar mai
ales relevă ameninţări cărora întreprinderea trebuie să le
facă faţă dacă doreşte să rămână pe piaţă. Risc zero nu
există. Riscul este condiţia tuturor succeselor. Analiza şi
managementul riscului nu elimină riscul, ci permit
evaluarea efectelor expunerii la risc şi alocarea
judicioasă a resurselor între diferite proiecte
investiţionale,precum şi elaborarea planurilor şi
prognozelor privind perspectivele afacerii.
Analiza riscului este un instrument
complementar necesar însă nu şi suficient în afaceri.
Este instrumentul care face diferenţa între noroc sau
şansă şi un management bun, sau între neşansă şi un
management inadecvat.
Managementul riscului şi-a dobândit
aplicabilitatea în practică abia în preajma anilor 70, în
special în Statele Unite ale Americii. Primele diplome
de specializare în domeniul analizei şi managementul
riscului au fost eliberate în Statele Unite ale Americii, în
anul 1973. Cu toate acestea în anii `70 conceptul de
management al riscului era un termen relativ rar utilizat
în practică. În afara sectorului financiar,
instituţionalizarea practicilor de analiză şi gestiune a
riscului s-a făcut simţită abia două decenii mai târziu,
recte deceniul nouă, cu predilecţie în sectorul bunurilor
de larg consum, infrastructurii, energiei, nuclear,
transporturilor, explorărilor petroliere şi spaţiale. În
deceniul 8 atenţia s-a focalizat spre riscurile politice.
Evenimentul catalizator a fost revoluţia din Iran,
în 1979, care a generat o pierdere de 1 miliard de dolari
întreprinderilor străine care operau în această ţară. De
altfel, sfârşitul deceniului 8 a rămas în istoria omenirii
prin căderea zidului Berlinului şi alte numeroase
schimbări politice care au avut loc în lume, ceea ce a
condus la necesitatea de a interpreta riscul dintr-o
perspectivă oarecum mai tehnică, precum probabilitatea
de realizare a unui pericol cu implicaţii asupra afacerii,
riscuri care nu mai pot fi subscrise, întotdeauna, unei
poliţe de asigurare, fără a fi doar de natură materială sau
financiară.
Actualmente, practic toate obiectivele şi
procesele operaţionale sunt expuse riscului, ceea ce a
condus la schimbarea preocupărilor privind interesul
faţă de anumite categorii de risc. Aşa cum menţionau
Bek şi Giddens „trăim în era riscului”: nu există zi în
care problema riscului să nu ocupe primele pagini în
media. Riscul şi încrederea par a fi indisociabile.
Sentimentul securităţii provine dintr-un echilibru subtil
între risc şi încredere. Acest sentiment exprimă în fapt
încrederea în probitatea altuia sau validitatea unor
principii. Acţiunea este întotdeauna direcţionată spre
îmbunătăţirea stării de lucruri prezente a unui individ.
Atât timp cât orice activitate umană este
prevăzută pentru a se desfăşura în viitor, iar viitorul va
fi întotdeauna incert, incertitudinea este asociată
oricărei activităţi umane. Astfel, incertitudinea
viitorului este deja implicată în chiar noţiunea de acţiune.
Faptul că omul acţionează şi că viitorul este
incert nu sunt, în nici un caz două chestiuni
independente, ci doar două moduri diferite de a stabili
acelaşi lucru4.
În acest context, apare următoarea problemă:
care ar trebui să fie raportul dintre gradul de
certitudine şi incertitudine, astfel încât acţiunile
umane să fie posibile şi eficiente? Dacă lumea ar fi fost
în întregime impredictibilă indivizii nu ar mai fi fost
capabili să aleagă, din moment ce orice alegere ar fi dus
la rezultate aleatorii.
Totuşi, dacă omul ar cunoaşte viitorul şi dacă
evenimentele viitoare nu ar include elemente unice şi
impredictibile, el nu ar mai avea de ales şi nu ar mai
acţiona. Individul ar fi ca un automat, iar acţiunea . ca
gen de comportament . ar fi redusă la reacţia mecanică
la stimuli.
4 Ludwig von Mises: Human Action: A Treatise on Economics,
Contemporary Books, Inc. Chicago, 1963
Dintr-o altă perspectivă se poate spune că
aspiraţia şi interesul vieţii constau în căutarea şi
descoperirea a ceea ce poate fi căutat cu mai multă
eficienţă.2 Incertitudinea este esenţială pentru căutări,
pentru întrebări, pentru dezvoltare, pentru creaţie, pentru
acţiune. Când incertitudinea atinge niveluri mari ea
trebuie redusă, dar cel mai indezirabil nivel al
incertitudinii în viaţă este cel al certitudinii depline.
Stiinţele naturale nu fac viitorul previzibil. Ele fac
posibilă predicţia rezultatelor obţinute prin acţiuni
specifice. Acestea lasă însă două sfere de
imprevizibilitate în afara lor: cea a fenomenelor naturale
insuficient cunoscute şi cea a alegerilor umane.
Ignoranţa indivizilor cu privire la aceste două sfere
induce inceritudine în toate acţunile umane. Astfel, în
ceea ce priveşte realitatea, individul nu ar putea decît să
stabilească probabilităţi diferitelor evenimente care pot
apărea. Teoremele fizicii şi ale chimiei posedă un grad
înalt de probabilitate, încât pot fi considerate sigure
pentru toate scopurile practice. De exemplu, se poate
prevedea funcţionarea unei maşini construite conform
regulilor tehnologiei ştiinţifice. Însă, construcţia unei
maşini nu este decât o parte din programul mai vast care
urmăreşte furnizarea către consumatori a produselor
maşinii. Dacă planul acesta a fost cel mai adecvat
depinde de evoluţia condiţiilor viitoare care, la vremea
executării planului, nu pot fi prevăzute cu certitudine.
Astfel, gradul de certitudine privitor la rezultatul
tehnoloigic al producerii maşinii, indiferent care ar fi
acesta, nu îndepărtează incertitudinea inerentă întregii
acţiuni.
Nevoile şi evaluările viitoare, reacţia oamenilor
la modificarea condiţiilor, viitoarea cunoaştere ştiinţifică
şi tehnologică, viitoarele ideologii şi politici, nu pot fi
niciodată prevăzute decât cu un grad mai mare sau mai
mic de probabilitate. De aceea, orice acţiune se referă la
un viitor necunoscut.
Probabilitatea se referă la posibilitatea ca un
anumit fenomen sau eveniment să se producă în condiţii
bine determinate. O aserţiune este probabilă atunci când
cunoaşterea individului cu privire la conţinutul ei este
deficitară. Înţelegerea individului se bazează
întotdeauna pe o cunoaştere incompletă. Se poate
presupune că individul sau firma cunoaşte motivaţiile
oamenilor care acţionează, ţelurile pe care aceştia le
urmăresc, mijloacele pe care aceştia plănuiesc să le
utilizeze pentru atingerea acestor ţeluri precum şi
efectele care sunt de aşteptat de pe urma intervenţiei
acestor factori. Cu toate acestea, cunoaşterea este
deficitară. Individul sau firma nu poate exclude dinainte
posibilitatea de a se fi înşelat în aprecierea influenţei
tuturor factorilor, sau de a nu fi luat în considaraţie unii
factori şi nici nu poate exclude dinainte posibilitatea
unei predicţii eronate.
Jocurile de noroc, rigoarea specifică ştiinţelor
tehnicii şi speculaţia sunt trei feluri diferite de a aborda
viitorul. Jucătorul nu ştie nimic despre evenimentul de
care depinde rezultatul participării sale la joc. Tot ceea
ce cunoaşte este frecvenţa unui rezultat favorabil într-o
serie de asemenea evenimente, dar această cunoaştere
este inutilă pentru ceea ce urmăreşte el. Cu alte cuvinte,
jucătorul se încrede în noroc, iar acesta este singurul lui
plan.
Viaţa însăşi este supusă la multe riscuri. În orice
clipă ea este periclitată de evenimente dezastruoase, care
nu pot fi controlate, sau, cel puţin, nu pot fi suficient
controlate. Fiecare individ mizează . într-o măsură mai
mare sau mai mică pe noroc. Astfel, există în viaţa
umană un element omologabil jocurilor de noroc.
Individul poate îndepărta însă o parte din
consecinţele pecuniare ale acestor dezastre, contractând
poliţe de asigurare. Procedând astfel, el mizează pe
şansele adverse. Din punctul de vedere al celui asigurat,
asigurarea reprezintă un joc de noroc. Astfel, în privinţa
evenimentelor naturale necontrolabile, individul sau
firma sunt întotdeauna în poziţia unui jucător.
Inginerul, pe de altă parte, cunoaşte tot ce este
necesar pentru a da problemei sale . de exemplu,
construcţia unei maşini . o soluţie satisfăcătoare din
punct de vedere tehnic. În măsura în care în sfera lui de
control rămân anumite marje de incertitudine, el
încearcă să le elimine, folosind anumiţi coeficienţi de
siguranţă.
Inginerul cunoaşte însă numai probleme care
sunt rezolvabile şi probleme care sunt nerezolvabile în
stadiul actual al cunoştinţelor.
Uneori, el poate să descopere din experienţe
adverse că ceea ce cunoştea era mai puţin complet decât
a presupus şi că nu observase nedeterminarea anumitor
variabile pe care crezuse că le poate controla. În acest
caz, inginerul va încerca să dobândească o cunoaştere
mai completă. Cu toate acestea, nici măcar un inginer .
un individ care crede în cifre exacte, în logică şi în
reguli verificate . nu poate să elimine complet elementul
de joc de noroc prezent în viaţa umană. În acest caz,
regula invidividului sau a firmei este să lucreze într-o
orbită de certitudine, urmărind să dobândească un
control complet asupra evenimentelor care fac obiectul
acţiunilor sale.
În lumea reală, individul care acţionează se
confruntă cu faptul că semenii lui acţionează la rândul
lor pe cont propriu, ca şi el. Necesitatea de a-şi ajusta
acţiunile la acţiunile altora îl face pe individ să fie un
speculator, pentru care succesul şi eşecul depind de
capacitatea (mai mică sau mai mare) pe care o are de a
înţelege viitorul. Astfel, atât timp cît nu există nici un fel
de stabilitate în cursul evenimentelor şi a acţiunilor
umane şi, de aceea, nici un fel de siguranţă, fiecare
acţiune este o speculaţie riscantă.
1.2. Perspective ale incertitudinii în științele sociale
Incertitudinea poate fi descrisă ca .suma tuturor
pericolelor potenţiale din jurul nostru percepute sau nu5.
Altfel spus, incertitudinea este .expresia caracterului
incomplet, aproximativ, al informaţiilor cu privire la
factorii de influenţă conjugată şi la consecinţele acţiunii
lor în timp şi spaţiu6.
Care ar fi o definiţie, cît mai exactă, a
conceptului de incertitudine? În ciuda faptului că
incertitudinea a primit o atenţie considerabilă din partea
cercetătorilor ştiinţele sociale, gradul de conceptualizare
şi operaţionalizarea diferă pe fiecare segment al
ştiinţelor sociale.
Statutul conceptului de incertitudine în cadrul
ştiinţelor sociale este mai degrabă unul ambiguu.
Ambiguitatea acestui concept are mai multe surse.
O primă sursă este faptul că fiecare sector al
ştiinţelor sociale a dezvoltat o definiţie şi un aparat
conceptual pentru caracterizarea incertitudinii specifice
ştiinţei respective. De aceea nu există o definiţie unitară
a conceptului de incertitudine. Se poate vorbi mai
degrabă despre o serie de .incertitudini. definite în mod
specific în cadrul diferitelor ştiinţe: economie,
psihologie, sociologie, teoria organizaţiilor,
administraţie publică.
5 Orio Giarini şi Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura
Edimpress-Camro, Bucureşti, 1996 6 Constantin Popescu: Creşterea care sărăceşte, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti, 2003
A doua sursă de ambiguitate este poziţia
acordată incertitudinii în cadrul diverselor teorii sau
studii empirice provenite din ştiinţele sociale. Astfel, se
disting abordări care plasează incertitudinea ca variabilă
independentă (explicativă), abordări care plasează
incertitudinea ca variabilă dependentă (de explicat), sau
abordări care plasează incertitudinea, simultan, ca
variabilă dependentă şi independentă. Incertitudinea ca
variabilă dependentă a primit relativ puţină atenţie în
cadrul ştiinţelor sociale. În cazul ştiinţei economice,
incertitudinea este considerată o variabilă
independentă, deoarece în modelarea
comportamentelor agenţilor economici incertitudinea
este considerată o variabilă dată, care influenţează în
mod obiectiv deciziile producătorilor şi consumatorilor
privind nivelul investiţiilor de capital, plasarea
economiilor, formarea instituţiilor specifice pieţei, etc7.
În cazul sociologiei, Max Weber a acordat o
importanţă majoră incertitudinii, deşi termenul ca atare
nu este conceptualizat. În Etica protestantă şi spiritul
capitalismului, lucrare în care Weber explică apariţia
capitalismului pe baza valorilor religioase
neoprotestante . incertitudinea este perspectiva din care
poate fi citită întreaga lucrare. Întrebarea .Ce se
întâmplă cu noi după moarte?. (incertitudine
existenţială) pe care şi-o pun credincioşii neoprotestanţi
şi răspunsul conţinut în dogma predestinării schiţează un
set de valori specific culturii occidentale, care explică
apariţia capitalismului8.
Incertitudinea este asociată şi cu teama de viitor,
cu anxietatea, caracteristice fiinţei umane.
7 Coase: Natura Firmei în Natura Firmei . origini, evoluţie şi
dezvoltare, editori Oliver E. Williamson şi Sidney G. Winter,
Editura Sedona, Timişoara 1997 8
Max Weber: Etica protestantă şi spiritul capitalismului,
Editura Humanitas, Bucureşti, 1992
Cu alte cuvinte, în mod paradoxal, un set de
credinţe neraţionale dau naştere unui set de practici
raţionale instaurând astfel un nou set de credinţe
raţionale. Secularizarea occidentului (laicizarea şi
desacralizarea lui) s-a produs tocmai din interiorul şi ca
urmare a credinţelor religioase9.
În cazul sociologiei moderne, N. Luhmann este
interesat de relaţia dintre incertitudine şi încredere,
accentul căzând pe cea din urmă10
. Încrederea, ca şi
incertitudinea, sunt caracteristici intrinseci, naturale ale
subiectului, iar dinamica lor este strâns corelată. Din
moment ce incertitudinea este omniprezentă în viaţa
indivizilor şi a societăţilor, reductorul acesteia -
încrederea - face posibilă funcţionarea societăţilor. De
fapt, majoritatea analizelor sociologice ale încrederii
pun în relaţie incertitudinea şi încrederea.
Principalul rol al instituţiilor (atât cele
formalizate în legi, drepturi de propietate, sisteme
juridice şi legislative, cât şi cele informale precum
tradiţia, obiceiurile, modele mentale, normele sociale)
este de a reduce incertitudinea indivizilor în
interacţiunile cotidiene11
. Cu alte cuvinte, rolul
instituţiilor sociale este de a permite funcţionarea
sitemelor sociale prin asigurarea predictibilităţii
comportamentelor actorilor sociali în situaţii specifice.
În cazul instituţiilor formale, pentru a asigura
funcţionarea instituţiilor, este necesară introducerea de
sancţiuni pentru a asigura conformarea la regulă, cât şi
existenţa unei a treia părţi care să monitorizeze
9Mircea Eliade: Istoria credinţelor şi ideilor religioase,
EdituranŞtiinţifică, Bucureşti, 1992, Vol. 3 10
N. Luhmann: Trust and Power, John Wiley & Sons Ltd, 1979
11
D.C. North: Transaction Costs, Institutions, and Economic
Performance, An International Centre for Economic Growth
Publication, ICS Press, San Francisco, California, 1992
interacţiunile actorilor sociali şi care să aplice
sancţiunile în cazul abaterii de la regulă12
. În cazul
instituţiilor informale, existenţa celei de a treia părţi nu
este necesară în toate cazurile. Instituţiile şi sancţiunile
asociate acestora asigură predictibilitatea interacţiunilor
cotidiene reducând incertitudinea actorilor. Cu toate
acestea incertitudinea este doar redusă şi nu complet
eliminată.
Care este esenţa relaţiei dintre incertitudine,
instituţii şi încredere? De exemplu, Codul rutier poate fi
considerat o instituţie în măsura în care conţine norme
de reglementare a interacţiunilor dintre actorii sociali .
în calitatea lor de conducători auto sau de pietoni . şi
totodată conţine reguli care fac posibilă şi predictibilă
deplasarea în spaţiul public. O regulă a codului rutier
folosită frecvent, este traversarea drumurilor publice.
Această regulă stabileşte faptul că pietonii au prioritate
în faţa autovehiculelor. În codul rutier există sancţiuni
pentru nerespectarea acordării priorităţii pietonilor de
către automobilişti. Cu alte cuvinte, existenţa regulii,
asigurarea faptului că ea va fi respectată prin sancţiuni şi
existenţa celei de-a treia părţi (poliţia rutieră) ar trebui
să facă complet predictibil comportamentul
automobilistilor pentru pietoni şi invers. Cu toate
acestea, majoritatea pietonilor obişnuiesc să se asigure
când ajung la trecerea de pietoni. De ce indivizii se
asigură atunci când traversează pe trecerea de pietoni,
din moment ce există reguli (şi sancţiuni drastice pentru
nerespectarea lor) care le conferă prioritate? Pentru că
oricât de mică ar fi probabilitatea ca automobiliştii să nu
respecte regula, valoarea aşteptată a ceea ce este pus în
analiză, atunci când pietonii traversează strada, este
12
James Buchannan şi Gordon Tullock: Calculul consensului.
Fundamentele logice ale democraţiei constituţionale, Editura
Expert, Bucureşti, 1995,
mult prea mare (însăşi viaţa). Acesta este un exemplu
uzual de regulă (instituţie) care nu micşorează
incertitudinea.
Incertitudinea reziduală face ca regula să fie
practic inutilă sau inutilizabilă. Incertitudinea
reziduală reprezintă .incertitudinea ce persistă în
sistemul decident cu privire la fazele anterioare de
decizie13
. Altfel spus, găsirea soluţiei unei probleme şi
atunci când formularea ei se face într-o singură fază şi în
cazul când soluţia presupune o decizie în mai multe
trepte nu exclude în totalitate incertitudinea.
Sociologii consideră că în ceea ce priveşte
problemele a căror soluţie constă în adoptarea unei sau a
unor reguli, incertitudinea reziduală este explicată de
faptul că instituţia (respectarea regulii) nu este investită
cu suficientă încredere. Încrederea este ingredientul vital
care face posibilă funcţionarea instituţiilor. În absenţa
încrederii, instituţiile sunt nefuncţionale şi se dezvoltă
reguli informale pentru a reduce incertitudinea reziduală.
În cazul trecerii de pietoni, asigurarea (pietonul se uită
în stânga şi în dreapata înainte de a traversa)
funcţionează ca o regulă informală puternică ce
înlocuieşte, practic, regula formală. Această regulă
informală este deprinsă în socializarea timpurie, prin
internalizarea ei de către copil în familie sau în şcoală.
Conflictul între regulile formale şi cele informale,
în absenţa încrederii în cele dintâi, favorizează
comportamente cotidiene ghidate de reguli informale
achiziţionate în socializarea primară sau secundară.
Relaţia dintre incertitudine, instituţii şi încredere
este esenţială.
Instituţiile se dezvoltă pentru a reduce
incertitudinea, dar reduc sau elimină efectiv
13
Vezi: Cătălin Zamfir: Incertitudinea . o perspectivă psiho-
sociologică, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1990
incertitudinea numai în măsura în care sunt investite cu
încredere. În absenţa încrederii în instituţii, ele devin
nefuncţionale, iar incertitudinea - chiar în forme
reziduale - rămâne o problemă nerezolvată pentru actorii
sociali. Incertitudinea presează totuşi spre diminuarea ei,
caz în care indivizii sau organizaţiile apelează la reguli
informale care nu dau niciodată greş pentru că sunt
investite cu încredere, fiind internalizate în interacţiuni
cotidiene cu actori sociali (de exemplu, părinţii) în care
încrederea este practic nelimitată.
În cadrul teoriei deciziei, incertitudinea este
privită în primul rând ca incertitudine cognitivă, ca
urmare a lipsei cunoştinţelor sau ca limitare a
capacităţilor cognitive ale individului.
Incertitudinea este legată în mod intrinsec de
procesul decizional, este parte a acestuia.
Alte abordări, în special în teoria organizaţiei,
prezintă incertitudinea ca pe o caracteristică a mediului
mai degrabă decât o caracteristică cognitivă a
decidentului14
. Incertitudinea este în afara subiectului,
nu în interiorul lui. De asemenea, în economie sunt
abordări care conceptualizează incertitudinea mai
degrabă ca o caracteristică a mediului decât ca pe o
caracteristică a decidentului. În aceste abordări
incertitudinea, ca şi caracteristică a mediului, este
principala variabilă care determină nivelul investiţiilor
de capital.
Una dintre modalităţile în care economia
evaluează incertitudinea este legată de nevoia
investitorilor de a calcula probabilitatea de a-şi
recupera investiţiile din diverse ţări ale lumii.
Incertitudinea, în acest caz, nu mai este una subiectivă
14
M.Cohen, J. March, and J.Olson: A garbage can model of
organizaţional choice, Administrative Science Quarterly,
Vol.17/1972,
(legată de capacităţile cognitive limitate ale subiectului),
ci este obiectivă (derivată din caracteristicile mediului
economic, politic şi social). Din moment ce criteriile de
evaluare ale incertitudinii sunt clare şi informaţia legată
de aceste criterii este disponibilă, reducerea
incertitudinii în cazul deciziei de a investi nu este
caracterizată de acumularea de noi informaţii care
fixează imaginea investitorului despre ţara respectivă.
În principal, incertitudinea în cazul deciziei de a
investi în cazul capitalului financiar este legată de patru
aspecte : instabilitatea politică, violenţa politică
(imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea
politicilor şi incertitudinea legată de respectarea legilor.
În general, variabilele sociale de interes major în
măsurarea incertitudinii instituţionale pentru
caracterizarea riscului de ţară, include măsurători ale
corupţiei, securităţii drepturilor de proprietate, calităţii
drepturilor politice, numărului schimbărilor guvernelor
ş.a. Decizia de a investi într-o ţară, zonă, regiune este
puternic corelată negativ cu gradul de incetitudine
asociat ţării, zonei, regiunii respective. În acest sens,
măsurarea incertitudinii (şi implicit a riscului de ţară)
este un predictor al volumului investiţiilor.
Ştiinţele politice au şi ele o perspectivă asupra
incertitudinii. Incertitudinea este în primul rând
incertitudine politică, fiind definită ca lipsa certitudinii
sau absenţa unei determinări stricte a vieţii politice. În
ştiinţele politice se apreciază că incertitudinea generează
mai multe fenomene politice precum: instituţiile,
coaliţiile, cooperarea, integrarea, războiul, elaborarea
politicilor, acţiunea colectivă, votul, luarea deciziilor etc.
Cauza fundamentală a incertitudinii în politică este
legată de natura nedeterminată a actelor decizionale
individuale şi de stările naturii (loterii) care sunt cel mai
adesea dincolo de controlul actorilor politici, grupuri sau
state. Ariile acoperite de incertitudinea politică descriu o
paletă largă de fenomene sociale.
Astfel, ştiinţele politice plasează incertitudinea
ca principală variabilă explicativă a fenomenelor
politice.
Utilizarea conceptului de incertitudine la nivel
macro şi într-un sens comparatist este introdusă de G.
Hofstede. Hofstede arată că societăţile se diferenţiază
prin modul în care se raportează la incertitudine.
Prin construcţia Indicelui de Evitare a Incertitudinii
(Uncertainty Avoidance Index, UAI), Hofstede face
posibilă comparaţia între ţări pe baza unor caracteristici
specifice pe care incertitudinea le-ar presupune la nivel
social. Rezultatele diverselor cercetări asupra
diferenţelor în indicele de evitare a incertitudinii se pot
sintetiza astfel:
U.A.I scazut U.AI. ridicat
Nivel scăzut al anxietăţii
populaţiei
Nivel ridicat al anxietăţii
populaţiei
Mai mare orientare de a trăi în
prezent
Mai multă îngrijorare despre
viitor
Stres mai scăzut la serviciu Stres mai ridicat la serviciu
Mai mică rezistenţă emoţională la
schimbare
Mai mare rezistenţă emoţională la
schimbare
Mai puţină ezitare în a schimba
şefii
Tendinţa de a sta cu acelaşi şef
Loialitatea către şef nu este
văzută ca o virtute
Loialitatea către şef este văzută ca
o virtute
Preferinţa pentru organizaţii mai
mici ca loc de
muncă
Preferinţa pentru organizaţii mai
mari ca loc de
muncă
O mai mică prăpastie între
generaţii
O mai mare prăpastie între
generaţii
O vârstă medie mai joasă pentru O vârstă medie mai ridicată
slujbe de nivel
înalt
pentru slujbe de nivel înalt:
gerontocraţie
Managerii ar trebui selectaţi pe
alte criterii decât
vârsta
Managerii ar trebui selectaţi pe
baza vârstei
Motivaţie de realizare puternică Motivaţie de realizare slabă
Speranţa în success Frică de eşec
Mai multă preluare de risc Mai puţină preluare de risc
Ambiţie mai puternică pentru
avansare
Ambiţie mai scăzută pentru
avansare
Managerii de carieră sunt
preferaţi specialiştilor
Specialiştii sunt preferaţi
managerilor
Nu este necesar ca un manager să
fie expert în
domeniul pe care îl conduce
Un manager trebuie să fie expert
în domeniul pe
care îl conduce
Structurile ierarhice ale
organizaţiei pot fi sărite
din raţiuni pragmatice
Structurile ierarhice ale
organizaţiei nu pot fi
sărite din raţiuni pragmatice
Preferinţe pentru linii directoare
largi
Preferinţe pentru instrucţiuni şi
cerinţe clare
Regulile pot fi încălcate pentru
raţiuni pragmatice
Regulile companiei nu pot fi
încălcate
Conflictul în organizaţii este
natural
Conflictul în organizaţii este
indezirabil
Competiţia între angajaţi poate fi
corectă şi justă
Competiţia între angajaţi este
dezaprobată din
punct de vedere emoţional
Mai multă simpatie pentru decizii
individuale şi
Autoritare
Apel ideologic la consesns şi
conducere
consultativă
Delegarea (autorităţii) către Oricum, iniţiativa subordonaţilor
subordonaţi poate fi
completă
trebuie ţinută
sub control
Înaltă toleranţă pentru
ambiguitate în perceperea
celorlalţi
Joasă toleranţă pentru ambiguitate
în perceperea
celorlalţi
Mai dornici să ajungă la
compromisuri cu
oponenţii
Mai puţin dornici să ajungă la
compromisuri cu
oponenţii
Mai mulţi oameni pregătiţi să
trăiască în afara
ţării
Câtiva oameni pregatiti să trăiască
în afara ţării
Înaltă toleranţă la ambiguitate cu
referire la
propriile slujbe (scoruri de
satisfacţie mai joase)
Joasă toleranţă la ambiguitate cu
referire la
propriile slujbe (scoruri de
satisfacţie mai înalte)
Optimismul cetăţenilor privind
abilitatea de a
controla deciziile politicienilor
Pesimismul cetăţenilor privind
abilitatea de a
controla deciziile politicienilor
Optimismul angajaţilor legat de
motive dincolo de
activităţile companiei
Pesimismul angajaţilor legat de
motive dincolo de
activităţile companiei
Optimism referitor la initiţativa,
ambiţia şi
abilităţile de conducere ale
celorlalţi
Pesimism referitor la initiţativa,
ambiţia şi
abilităţile de conducere ale
celorlalţi
Sursa: Hofstede (Managementul structurilor multiculturale)
În concepţia lui Hofstede, cauzele modului
divers de raportare la incertitudine au explicaţii
specifice istoriei sociale diferite a ţărilor analizate. Sunt
considerate următoarele cauze ale radelor diferite de
toleranţă la incertitudine care caracterizează societăţile:
U.A.I scăzut U.A.I. ridicat
Modernizare avansată Începutul modernizării: o rată
înaltă a schimbării în
societate
Democraţii vechi Democraţii tinere
Populaţii dense în ţări sărace;
populaţii răzleţe în
ţări bogate
Populaţii răzleţe în ţări sărace;
populaţii dense în ţări
bogate
Religii tolerante, accentuând
relativitatea Religii intolerante, accentuând
certitudinile absolute,
lumea de apoi şi păcatul
Evenimente istorice: mai puţină
legislaţie, mai
multă reglementare a disputelor
prin negociere
şi/sau conflict
Evenimente istorice: moştenirea
unui sistem de legislaţie
dezvoltat
Conducători cu vârstă medie mai
scăzută Conducători cu vârstă medie mai
ridicată Organizaţii mai mici Organizaţii mai mari
O altă concepţie despre incertitudine este
concepţia psihologistă. Ea susţine că incertitudinea este,
în mod esenţial, rezultatul unei relaţii asimetrice de
putere în cadrul societăţilor actuale. Incertitudinea este
strâns legată de ataşamentul pe care individual şi-l
dezvoltă în timpul micii copilării. În acest sens, dacă
reductorul incertitudinii este încrederea interpersonală
sau în instituţii (aşa cum consideră sociologii
teoreticieni ai încrederii), în cazul teoriei psihologiste
reductorul incertitudinii este încrederea în sine,
încredere care se capătă ca urmare a ataşamentului
parental.
Oricum sociologii extrapolează relaţia putere-
incertitudine de la nivelul copil.familie la nivelul
societate.individ. Astfel societăţile ar tinde să plaseze o
cantitate mai mare de incertitudine asupra indivizilor
aflaţi în poziţii sociale marginale, prin aceea că
societăţile nu le permit grupurilor defavorizate să
exercite un control asupra propriilor vieţi, ci menţin mai
degrabă aceste grupuri într-o situaţie de dependenţă.
Prin urmare, incertitudinile de tipul recesiunii
economice sunt suportate într-o măsură mai mare de
către marginali, care preiau mare parte din
incertitudinile pieţei. În strategiile dezvoltate pentru a
face faţă incertitudinii firmele private par mai degrabă
să prefere managementul competitiv al incertitudinii
decât managementul cooperativ. Cu alte cuvinte,
concedierile colective, ca urmare a dispariţiei cererii
pentru un produs sau pentru o industrie, afectează într-o
măsură mai mare persoanele aflate în poziţiile de jos ale
ierarhiei organizaţiilor decât persoanele aflate în
conducerea acestora.
1.3. Abordare economică a incertitudinii și riscului
Generic vorbind, pentru organizaţiile cu scop
lucrativ analiza riscului este sinonimă cu maximizarea
valorii firmei prin minimizarea pierderii induse de risc
(costul riscului).
Pretenţiile de a stabili o listă strictă a
obiectivelor analizei riscului, ordonate după importanţa
lor, care să fie valabilă pentru un întreg domeniu
economic (al afacerilor comerciale, spre exemplu)
trădează un raţionament lipsit de realism. Este un truism
deja faptul că entităţile ce formează un sistem economic
sunt extrem de eterogene. De aici şi multitudinea de
diferenţe dintre ele Prin urmare, economistului îi revine
ca primă sarcină, specificarea variabilelor. Însă nu
trebuie omis faptul că variabilele sunt de diferite tipuri,
că pot descrie situaţii de moment sau evenimente
înregistrate într-un interval de timp, pe o perioadă dată.
Cunoaşterea perfectă este imposibil de atins, iar
incertitudinea este inevitabilă.
În ştiinţele sociale, experimentarea este
exclusă(nu putem creste masa monetara doar ca sa
experimentam…), alternativa fiind observaţiile asupra
faptelor sau evenimentelor ce au avut loc. În plus,
relaţiile care pot fi exprimate numeric nu sunt de tip
determinist. Există o marjă de eroare care trebuie luată
în calcul, la fel ca în biologie şi în unele domenii ale
fizicii sau chimiei. Utilitatea demersului ştiinţific rezidă
în posibilitatea trierii teoriilor sau ideilor, în funcţie de
stadiul actual al cunoştinţelor noastre.
O teorie este întotdeauna formulată cu clauza
„caeteris paribus”. Or în sistemele economice mediul
înconjurător nu este stabil. Evenimentele sociale se
desfăşoară cu participanţi conştienţi – gândirea acestora
face parte integrantă din realitatea la care se raportează;
raţionamentul este atât o oglindire pasivă a realităţii pe
care oamenii încearcă să o înţeleagă, cât şi un element
activ în conturarea evenimentelor la care ei participă.
Prin urmare, economistului îi revine ca primă
sarcină, specificarea variabilelor. Însă nu trebuie omis
faptul că variabilele sunt de diferite tipuri, că pot descrie
situaţii de moment sau evenimente înregistrate într-un
interval de timp, pe o perioadă dată.
Cunoaşterea perfectă este imposibil de atins, iar
incertitudinea este inevitabilă. Astăzi, noţiunea de risc
pare a fi sinonimă cu cea de activitate.
Generalmente, conceptul este folosit pentru a
descrie situaţii sau evenimente cu rezultate sau
consecinţe incerte. În domenii precum statistica,
managementul financiar şi managementul investiţiilor,
riscul, ca noţiune, face trimitere la posibilitatea şi
probabilitatea unor variaţii ale rezultatelor faţă de
valorile sau nivelurile estimate iniţial.
În alte situaţii, pe piaţa asigurărilor spre exemplu,
noţiunea de risc este asociată cu cea de pierdere. Unii
autori fac distincţie între risc şi incertitudine. Riscul
fiind considerat ca având atribute cuantificabile, în timp
ce incertitudinea nu, fiind asociată acelor situaţii sau
evenimente despre care există informaţii insuficiente
pentru a putea înţelege şi anticipa schimbările ce vor
avea loc.
Prin urmare, atunci când informaţiile necesare
înţelegerii şi anticipării evoluţiilor, schimbărilor ce pot
avea loc într-un anumit context sunt fie insuficiente, fie
indisponibile, situaţia este catalogată ca fiind una incertă.
Gradul de incertitudine este dat de numărul
factorilor care pot afecta cursul unei acţiuni şi de
frecvenţa şi amplitudinea schimbărilor aferente lor.
Gradul ridicat de incertitudine induce operatorilor de pe
piaţă un comportament de adaptare la modificările
intervenite în mediul de afaceri sau, după caz, un
comportament de influenţare a acestora.
Pornind de la această logică, riscul asumat poate
fi cuantificat în maniera următoare:
risk = pe_i x ap/c
unde: pe_i - probabilitatea producerii evenimentului i,
ap/c - amplitudinea pierderii sau câştigului asociat
afacerii, în cazul producerii evenimentului i.
Cele mai multe decizii în afaceri se iau în baza
unor raţionamente subiective, dublate rareori însă de
analizele cantitative adecvate.
Incertitudinea şi riscul au o istorie relativ scurtă
în teoria economică, deşi încă din 1738, un fizician,
Daniel Bernoulli, a relevant legătura dintre risc şi
utilitate anticipată. Presupunerea lui Bernoulli privind
principiul utilităţii marginale descrescânde implică
faptul că într-un joc de noroc creşterea utilităţii .
generată de câştig . ar putea fi mai mică decât scăderea
utilităţii generată de pierdere. Prin urmare, asumarea
riscului ar fi iraţională. Astfel, problema alegerii în
condiţii de risc şi incertitudine a fost privită cu
suspiciune, sau, cel puţin, a fost plasată în afara
domeniului teoriei economice . care presupunea
existenţa unor indivizi raţionali.
Ideea potrivit căreia riscul şi incertitudinea pot fi
relevante pentru analiza economică a fost sugerată în
anul 1921 de Frank H. Knight în lucrarea Risc,
Incertitudine şi Profit15
. După Knight şi alţi economişti .
între care Hicks, Keynes, Kalecky, Stigler sau Lange .
au început să ţină cont de aceste concepte. Practic, ei au
apelat la risc şi incertitudine pentru a explica
profitul, deciziile de investiţii cererea pentru active
lichide, finanţarea, mărimea şi structura firmelor,
flexibilitatea producţiei sau deciziile cu privire la
stocuri, etc.
O încorporare formală a riscului şi incertitudinii
în teoria economică a fost realizată pentru prima dată în
anul 1944 odată cu apariţia lucrării Teoria Jocurilor şi
Comportamentul Economic scrisă de John von
Neumann şi Oskar Morgenstern16
. Von Neuman şi
Morgenstern au dezvoltat o abordare obiectivă
pentru adoptarea deciziilor în condiţii de risc, formulând
ipotezele urtilităţii anticipate folosind probabilităţi
statistice.
În 1954, Leonard J. Savage propune o abordare
subiectivă a ipotezelor utilităţii anticipate.Savage a
derivat ipotezele utilităţii aniticpate fără să impună
probabilităţi obiective, ci folosind probabilităţi
15
Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin,
1921 16
John von Neuman and Oscar Morgenstern: Theory of Games and Economic
Behavior, Princeton: Princeton University Press, 1944
subiective. F.J. Anscombe şi Robert J. Aumann
abordează şi ei aceeaşi cale. În cele din urmă, abordarea
Savage . Anscombe . Aumann cu privire la utilitatea
anticipată este considerată mult mai cuprinzătoare decât
conceptual mai vachi introdus de Neumann .
Morgenstern.
O perspectivă intermediară este abordarea
dependenţei de stare, dezvoltată de K.J.Arrow şi G.
Debreu17
. Deşi această abordare nu contrazice ipotezele
utilităţii anticipate, ea nu implică atribuirea de
probabilităţi matematice obiective sau subiective.
Structura abordării dependenţei de stare este foarte mult
folosită pentru explicarea teoriei echilibrului general
warlasian. Ea a devenit populară în special după
aplicaţiile realizate de Hirshleifer, Diamond şi Rander
şi a devenit metoda predominantă de încorporare a
incertitudinii în contextual echilibrului general18
.
Formularea ipotezelor utilităţii anticipate a permis
studierea atitudinii indivizilor faţă de risc.
După cel de-al doilea război mondial, Milton
Friedman, Leonard J. Savage şi Harry Markowitz,
au analizat conceptul de adversitate faţă de risc şi
proprietăţile relative ale utilităţii anticipate19
. Măsurarea
adversităţii faţă de risc a fost dezvoltată de John W.
Pratt şi Kenneth J. Arrow. Ulterior, Manachem
Yaari, Richard Kihlstrom şi L. Mirman au extins
17
L.J. Savage: The Foundations of Statistics, New York: Wiley, 1954
18
J. Hirschleifer: Investment Decision under Uncertainty: Choice-theoretic
approaches, Quarterly Journal of Economics, Vol.79/1965, pp. 509-536 şi
Investment Decision under Uncertainty: Applications of state-preference approach,
Quarterly Journal of Economics, Vol.80/1966
19 M. Friedman and L.J. Savage: The Utility Analysis of Choice involving Risk,
Journal of Political Economy, Vol.56/1948 şi H. Markowitz: Poortofolio Selection,
Journal of Finance, Vol.7/1952
definiţia adversităţii faţă de risc în contexte cu mai
multe variabile20
.
Includerea riscului şi incertitudinii în teoria
economică a ridicat două probleme. În primul rând,
definirea şi delimitarea conceptelor de risc şi
incertitudine. În al doilea rând, modul în care aceste
concepte influenţează deciziile economice. Cum
evaluează agenţii economici investiţiile? Ca anume
creşte sau reduce incertitudinea determinând astfel
modificări ale comportamentului indivizilor? Deşi
atenţia economiştilor s-a concentrat pe găsirea unor
răspunsuri la acest tip de întrebări, apelarea riscului şi
incertitudinii a fost în cea mai mare parte de natură
euristică şi nesistematică.
Distincţia dintre risc şi incertitudine a fost
introdusă pentru prima dată în 1921 de Frank H.
Knight în capitolul 7 al lucrării Risc, Incertitudine şi
Profit. Înainte de apariţia acestei lucrări puţini
economişti au inclus în teoriile pe care le-au elaborat
aspecte legate de risc şi incertitudine. Knight a analizat
riscul şi incertitudinea din perspectiva profitului şi a
spiritului de întreprindere în condiţiile unui sistem
concurenţial.
În înterpretarea lui Knight, riscul se limitează la
situaţiile în care decidentul poate ataşa probabilităţi
matematice evenimentelor întămplătoare care pot apărea.
Incertitudinea se referă la situaţii în care evenimentele
nu pot fi exprimate în termenii unor probabilităţi
matematice precise21
. În acest sens, J.M. Keynes
20
M. Yaari: Some Measures of Risk Aversion and Their Uses, Journal of Economic
Theory, Vol.1(2)/1969
21
Probabilităţile pot fi obiective sau subiective. Din perspectiva obiectivă
probabilitatea reprezintă frecvenţa relativă cu care se produce un
eveniment, frecvenţă care poate fi determinată pe baza experienţei
scrie: .Prin cunoaştere incertă, daţi-mi voie să explic,
nu intenţionez, în special, să disting între ceea ce este
cunoscut ca sigur şi ceea ce este doar probabil. În acest
sens, jocul de ruletă nu este subiect de incertitudine...
Sensul în care eu utilizez termenul este acela în care
perspectiva unui război în Europa este incertă, la fel
cum incerte sunt preţul cuprului şi rata dobânzii peste
20 de ani... În legătură cu aceste chestiuni nu există nici
o bază ştiinţifică pentru formarea vreunei probabilităţi
matematice. Pur şi simplu nu ştim22
.
În 1965, G. Stigler a făcut observaţia potrivit
căreia, atunci când un individ construieşte o interpretare
a unui text ce conţine un material contradictoriu şi
ambiguu, acesta poate să schimbe sensul acesteia în
favoarea unie interpretări sau a alteia23
. Aplicând
această interpretare lucrării lui Knight, se poate spune
că scopul acestuia în lucrarea sa Risc, incertitudine şi
profit a fost să explice profitul ca o recompensă pentru
asumarea incertitudinii24
. Knight apreciază că: .Este
această incertitudine reală care... dă forma
caracteristică a acţiunii organizaţiei economice ca
întreg şi este responsabilă pentru venitul caracteristic al
antreprenorului.. Prin urmare, se poate determina modul
în care Knight a utilizat distincţia dintre risc şi
anterioare sau prin realizarea unui număr suficient de mare de experimente.
Probabilitatea obiectivă nu permite variaţii ale dimensiunii ei de la o
persoană la alta. Probabilitatea subiectivă sau bayesiană reprezintă
frecvenţa relativă cu care crede un individ că apare un anumit eveniment.
Perspectiva subiectivă asupra probabilităţii permite indivizilor să acorde
evenimentelor probabilităţi diferite. Această perspectivă este justificată
pentru cazurile în care nu pot fi organizate experimente repetate sau când
evenimentul nu se repetă în realitate. Experienţa demonstrează că indivizii
sunt confruntaţi în multe cazuri cu asemenea situaţii. 22
J.M Keynes: The General Theory of Employment, Quarterly
Jurnal of Economics, Vol. 51, 1937, 23
George J. Stigler: Textual Exegesis as a Scientific Problem,
Econometrica, Vol.32/November 1965, 24
Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin,
1921
incertitudine din modul în care el defineşte profitul. În
concepţia lui Knight, profitul reprezintă diferenţa dintre
venit şi costurile contractuale.
Costurile contractuale sunt definite ca find
costuri pe care antreprenorul alge să nu le suporte el
însăşi. În acest sens, Knight scrie: .Trebuie să se facă o
distincţie între venitul antreprenorului şi veniturile
contractuale obţinute pentru servicii.......subliniind
faptul că ultimele sunt atribuite în timp ce venitul
antreprenorului este rezidual..25
Urmând concepţia
economiştilor clasici, Knight exclude din profit
dobânda şi salariile managerilor, argumentând că
acestea fiind contractuale sau atribuibile sunt din punct
de vedere calitativ diferite de profit, chiar dacă în
realitate ele pot fi plătite aceleiaşi persoane. Una dintre
contribuţiile lui Knight este observarea faptului că
recompensa pentru asumarea hazardului asigurabil ar
trebui exclusă din profit din acelaşi motiv: prima de
asigurare este privită ca fiind un cost al contractării,
astfel încât ea ar trebui inclusă mai degrabă în costuri
decât să fie considerată o componentă a profitului în
situaţia în care antreprenorii aleg să se asigure.
Dacă profitul este considerat ca fiind o
recompensă pentru asumarea hazardurilor neasigurabile
şi dacă incertitudinea determină o creştere a profitului,
se poate spune că incertitudinea ar trebui identificată cu
hazardul neasigurabil. Pe de altă parte, riscul poate fi
privit în legătură cu hazardurile asigurabile.
Definiţiile date de Knight riscului şi
incertitudinii au la bază trei clasificări ale rezultatelor
incerte: (1) probabilităţi determinate apriori . care sunt
determinate în mod deductiv, ca în situaţia aruncării
zarului; (2) probabilităţi statistice . care sunt determinate
de evaluări empirice al frecvenţelor relative, cum ar fi
25
idem 24
de exemplu asigurările de viaţă; (3) estimări . în care nu
există nici o bază validă pentru clasificarea situaţiilor
posibile.
Knight asociază riscul cu primele două
clasificări, iar incertitudinea cu cea de-a treia clasificare.
La o primă vedere, s-ar putea spune că prin incertitudine,
Knight defineşte situaţiile în care nu este aplicabil un
calcul probabilistic.
Knight nu face însă distincţia dintre
probabilităţile subiective şi probabilităţile obiective şi
nici nu arată faptul că că probabilitaţile subiective se pot
aplica chiar şi în situaţii de incertitudine: .Este adevărat
că şi în situaţii de incertitudine se face un calcul
probabilistic.
Nu este neapărat ca un om de afaceri să
estimeze cel mai bine rezultatele acţiunilor lui, da
probabil să aprecieze probabilitatea ca estimarea lui să
fie corectă..26
Chiar şi atunci când insistă asupra
utilităţii probabilităţilor obiective în situaţii de
incertitudine, Knight arată în mod clar că indivizii sunt
capabili să formuleze probabilităţi subiective. Astfel,
distincţia dintre risc şi incertitudine este legată de
distincţia dintre probabilităţie subiective şi obiective.
Knight scrie: .(.) de asemenea, se pot folosi termenii de
probabilităţi obiective şi probabilităţi subiective pentru
a caracteriza riscul şi, respectiv, incertitudinea27
. De
aici reiese faptul că dacă toate întâmplările (hazardurile)
pot fi clasificate ca risc sau incertitudine, atunci acestea
pot fi caracterizate utilizând fie probabilităţi obiective,
fie probabilităţi subiective.
Cu toate acestea, distincţia dintre risc şi
incertitudine nu are de-a face cu existenţa
probabilităţilor subiective, ci doar cu existenţa sau
inexistenţa probabilităţilor obiective.
26
idem 22 27
idem 24
Potrivit celor trei clasificări ale rezultatelor
incerte, Knight asociază probabilităţile obiective cu
riscul. Astfel, prin probabilitate obiectivă se înţelege o
probabilitate cu care toată lumea va fi de acord,
deoarece aceste probabilităţi sunt determinate prin
natura lor sau deoarece există un număr suficient de
mare de evenimente similare. Knight arată că o
incertitudine care poate fi redusă prin orice metodă la o
probabilitate obictivă, cantitativ determinată, poate fi
redusă la certitudine completă prin gruparea cazurilor.
Distincţia dintre evenimente suficient de
asemănătoare pentru a fi grupate (şi în consecinţă
asigurate) ca evenimente unice este suficient de clară.
Cu toate acestea, nimic din universul experienţei nu este
absolut unic şi, în consecinţă, ideea de unicitate (există
evenimete care nu pot fi grupate) este atât de imprecisă
încît poate fi inutilă. Astfel, întotdeauna este posibil să
se formeze clase de evenimente dacă excepţiile sunt
lăsate la o parte şi dacă este acceptată o interpretare
suficient de largă a similarităţii. Prin urmare, ideea de
neasigurabil pare să nu fie legată de unicitate.
În viziunea lui Knight, termenul .obiectiv. are
aceeaşi semnificaţie în .probabilitate obiectivă. ca şi
termenul .evidenţă ştiinţifică obiectivă.. Prin .obiectiv.
se înţelege .public verificabil. . există o bază obiectivă
pentru o clasificare a evenimentelor suficient de
asemănătoare pentru a fi grupate, atunci cînd
evenimentele relevante pot fi verificate în mod public şi
fără cheltuieli suplimentare. Ţinînd cont de această
semnificaţie a cuvântului .obiectiv., se poate explica
legătura dintre existenţa sau inexistenţa probabilităţilor
obiective cu pieţele asigurărilor . pieţele asigurărilor
eşuează atunci când nu există un mod public de a
verifica probabilitatea evenimentului asigurat sau de a
evalua magnitutinea pierderii. În acest fel se poate
explica de ce asigurarea împotriva unui incendiu
prezintă un element larg de incertitudine, comparativ cu
asigurarea de viaţă, care este mai mult o problemă de
risc.
Costurile indirecte sunt neasigurabile deoarece
nu există un mod obiectiv pentru a le asigura.
Pentru Kinght, deciziile de afaceri nu sunt
asigurabile deoarece nu există un mod consecvent de
separare a neşansei de o decizie proastă în vederea
asigurării celei dintâi. Dată fiind acestă situaţie, este
imposibilă asigurarea rezultatului acţiunii
antreprenoriale fără să se afecteze stimulentul
antreprenorului. Prin urmare, o decizie de afaceri nu
poate fi asigurabilă, atât datorită selecţiei adverse cât şi
datorită hazardului moral. .S-a presupus că fiecare
individ în societate cunoaşte propria sa putere ca
antreprenor, dar acel individ nu ştie nimic cu privire la
capacitatea altui individ. Prin urmare, prezenţa
profitului real depinde de absenţa unei organizaţii
necesare pentru combinarea unui număr suficient de
mare se situaţii pentru a asigura certitudinea prin
unificare. Cu un individ în completă ignoranţă cu
privire la capacitatea de decizie a altui individ, este
greu de crezut că o astfel de organizaţie ar putea să dea
rezultate.. Cu alte cuvinte, orice încercare de asigurare a
rezultatului funcţiei de antreprenoriat va eşua datorită
imposibilităţii de a exclude erorile antreprenoriale.
Din perspectiva acestei abordări, distincţia dintre
risc şi incertitudine este legată de presupunerea că
agenţii economici acţionează ţinînd cont de existenţa
unor probabilităţi bine definite ale rezultatelor posibile.
Unii economişti nu sunt de acord cu această
distincţie şi argumentează că riscul şi incertitudinea . aşa
cum sunt definite de Knight . sunt unul şi acelaşi lucru.
De exemplu, ei susţin că problema care apare în cazul
incertitudinii este că indivizii nu atribuie probabilităţi şi
nu faptul că ei nu pot atribui probabilităţi. Din această
perspectivă incertitudinea poate fi mai degrabă o
problemă epistemologică decât o problemă ontologică.
Altfel spus, incertitudinea este o problemă de cunoaştere
a probabilităţilor relevante şi nu a existenţei acestor
probabilităţi. Astfel, J.M.Keynes, N. Georgescu
Roegen, F. Anscombe şi R.J. Auman argumentează că
nu există probabilităţi care să fie cunoscute pentru că
probabilităţile sunt de fapt numai credinţele noastre28
.
Cu alte cuvinte, probabilităţile sunt doar simple expresii
subiective ataşate credinţelor indivizilor şi nu au în mod
necesar legătură cu întâmplările aleatoare.
Alţi economişti, în special post-keynesienii,
consideră că distincţia făcută de Knight este esenţială,
dar resping definiţia riscului29
. Ei consideră că
incertitudinea . aşa cum este definită de Knight . poate
fi singura formă relevantă de întâmplare pentru
economie în special atunci când este legată de probleme
de timp şi informaţie. În ceea ce priveşte riscul, Shackle
şi Davidson susţin că situaţiile de risc . aşa cum sunt
definite de Knight . sunt posibile numai în scenarii
inventate şi controlate, adică numai atunci când
alternativele sunt clare şi experimatele pot fi repetate. În
realitate însă, situaţia este în general unică, iar
alternativele nu sunt cunoscute sau înţelese în totalitate.
28
F.J. Anscombe şi R.J. Auman: A Definition of Subjective
Probability, Annals of Mathematical Statistics, Vol. 34, 1963, pp
199-205 şi N. Georgescu Roegen: The nature of Expectation and
Uncertainty în Bowman (editor) Expectations, Uncertainty and
Business Behaviour, New York: Social Science Research
Council,1958, republicat în Analitical Economics: Issues and
Problems, Cambridge, Mass: Harvard University
29
G.L.S. Shackle: Imagination and the Nature of Choice,
Edinburgh: Edinburgh University Press, 1979 şi Paul Davidson: Is
Probability Theory Relevant for Uncertainty?A Post Keynesian
Perspective, in Journal of Post Keynesian Economics, Vol
13(1)/1991
În aceste situaţii, nu se pot atribui probabilităţi
matematice precise. Astfel, regulile în adoptarea
deciziilor în faţa incertitudinii ar trebui să fie apreciate
diferit de utilitatea anticipată tradiţională (abordarea
obiectivă).
Primele abordări teoretice insistă asupra
distincţiei dintre risc şi incertitudine. Conform acestor
abordări, riscul se limitează la situaţiile în care se pot
identifica probabilităţi obiective pentru rezultatele
posibile. Aceleaşi abordări susţin că incertitudinea
descrie situaţiile în care identificarea probabilităţilor
obiective este imposibilă. Se recunoaşte imposibilitatea
asocierii unor probabilităţi obiective la rezultatele
posibile ale deciziilor economice. Din această
perspectivă, concluzia este că deciziile economice sunt
supuse incertitudinii şi nu riscului.
Inovaţii teoretice ulterioare dezvoltă un cadru
riguros pentru interpretarea probabilităţilor subiective30
.
În acest cadru, opiniile producătorilor şi ale
consumatorilor pot fi sistematizate în termenii
probabilităţilor. Se consideră că la rezultatele posibile
ale deciziilor pot fi asociate în mod riguros probabilităţi
subiective, astfel încât orice situaţie de incertitudine în
sensul abordărilor timpurii se transformă într-o alegere
în condiţii de risc. Abordarea actuală în economie pare
să fi renunţat la clarificarea distincţiei dintre risc şi
incertitudine şi se concentrează pe modelarea
comportamentului agenţilor economici (producători şi
consumatori) şi a comportamentului pieţelor.
Conform acepţiunii latine, termenul –risc- se
referă nu numai la şansa de pierdere, ci şi la şansa de
câştig. Cu toate acestea, termenul –risc- tinde să fie
30
Pionierul teoriei subictive a probabilităţii a fost Frank P. Ramsey.
Teoria este prezentată în lucrarea The Foundation of Mathematics,
publicată în 1931.
utilizat în limbajul cotidian cu semnificaţia pericolului
unei pierderi.
Cuvântul latin riscum a reţinut însă unele
conotaţii pozitive cel puţin până în evul mediu.
Abordările teoretice fac distincţie între riscul pur şi
riscul speculativ. Riscul pur nu ia în considerare
posibilitatea de câştig, limitându-se la desemnarea
pericolului unei pierderi. Exemplele de risc pur includ
pagubele potenţiale ale incendiilor, inundaţiilor sau ale
cutremurelor sau posibilitatea deceselor premature ca
urmare a accidentelor sau a îmbolnăvirilor fatale. Riscul
speculativ acoperă atât posibilitatea unui câştig, cât şi
pericolul unei pierderi. Afacerile sau jocurile de noroc
implică risc speculativ.
Distincţia dintre riscul pur şi riscul speculativ
reprezintă o premisă fundamentală a teoriei asigurărilor.
Astfel, riscul implică dispersia rezultatelor
posibile faţă de media acestora în sens pozitiv (câştiguri
relative), cât şi negativ (pierderi relative). Din acestă
perspectivă, riscul poate fi definit ca posibilitatea unor
rezultate favorabile sau nefavorabile. Aprecierea
rezultatelor posibile este relativă : rezulatatul favorabil
depăşeşte media anticipată, în timp ce rezultatul
nefavorabil este inferior mediei anticipate. Orice decizie
economică presupune un anumit grad de risc.
Decidentul trebuie să înveţe să-şi asume riscul deciziilor
şi să îl administreze în folosul lui.
În raport cu precizia de a fi prevăzute şi
acoperite, Constantin Popescu identifică două categorii
de riscuri: riscuri asigurabile şi riscuri
neasigurabile31
. Riscurile asigurabile cuprind categorii
de evenimente care pot fi prevăzute cu o precizie
rezonabilă datorită existenţei unor informaţii acumulate
31
Constantin Popescu Creşterea care sărăceşte, Editura Tribuna
Economică, Bucureşti, 2003
în timp cu privire la producerea faptelor respective. De
exemplu, şansele scăderii bruşte a temperaturii . care ar
determina pierderea unei recolte agricole . pot fi
prevăzute cu o precizie rezonabilă pentru că există date
statistice relevante în acest sens. C. Popescu apreciază
că riscurile neasigurabile sunt .acele categorii de riscuri
ce nu pot fi acoperite prin asigurări, deoarece ele nu pot
fi analizate şi prognosticate prin calcul statistic32
.. De
exemplu, nu există o evidenţă statistică relevantă pe
baza căreia să se poată prevedea cu un grad de eroare
rezonabil succesul unui sportiv de performanţă la
Jocurile Olimpice.
Concluzii:
1. În ştiinţele sociale conceptul de incertitudine
nu are un statut suficient de clar. Fiecare sector al
ştiinţelor sociale a dezvoltat o definiţie şi un aparat
conceptual propriu pentru caracterizarea incertitudinii
specifice ştiinţei respective. De aceea, în ştiinţele sociale
nu există o definiţie unitară a conceptului de
incertitudine, ci se poate vorbi mai degrabă despre o
serie de .incertitudini. definite diferit în cadrul
diferitelor ştiinţe: economie, psihologie, sociologie,
teoria organizaţiilor, administraţie publică.
2. Relaţia dintre incertitudine, instituţii şi
încredere este esenţială. Instituţiile se dezvoltă pentru a
reduce incertitudinea, dar reduc sau elimină efectiv
incertitudinea numai în măsura în care sunt investite cu
încredere. În absenţa încrederii în instituţii, ele devin
nefuncţionale, iar incertitudinea . chiar în forme
reziduale . rămâne o problemă nerezolvată pentru actorii
sociali.
3. Distincţia dintre risc şi incertitudine a fost
introdusă pentru prima dată în 1921 de Frank H.
32
idem 31
Knight. În înterpretarea lui Knight, riscul se limitează
la situaţiile în care decidentul poate ataşa probabilităţi
matematice evenimentelor întâmplătoare care pot apărea.
Incertitudinea se referă la situaţii în care
evenimentele nu pot fi exprimate în termenii unor
probabilităţi matematice precise. Din perspectiva acestei
abordări, distincţia dintre risc şi incertitudine este legată
de presupunerea că agenţii economici acţionează ţinînd
cont de existenţa unor probabilităţi bine definite ale
rezultatelor posibile.
4. Abordarea actuală în economie renunţă în tot
mai mare măsură la distincţia dintre risc şi incertitudine
şi se concentrează pe modelarea comportamentului
agenţilor economici (producători şi consumatori) şi a
comportamentului pieţelor. În fond, incertitudinea este
o caracteristică dată a vieţii economice, iar riscul
presupune cuantificare în vederea măsurării pentru ca
astfel să poată fi utilizate instrumente de diminuare a
efectelor lui.
Test de autoevaluare:
Întrebare:
În ce țară și în ce perioadă și-a dobândit aplicabilitatea
în practică managementul riscului?
Răspuns:
In preajma anilor 70 în Statele Unite ale Americii.
Întrebare:
Analiza și managementul riscului elimină riscul?
Răspuns:
Nu
Întrebare:
Cum este descrisă incertitudinea conform autorilor Orio
Giarini și Walter R. Stahel?
Răspuns:
Incertitudinea poate fi descrisă ca .suma tuturor
pericolelor potenţiale din jurul nostru percepute sau nu.
Întrebare:
Cum este considerată incertitudinea în cazul ştiinţei
economice și de ce?
Răspuns:
Incertitudinea este considerată o variabilă independentă,
deoarece în modelarea comportamentelor agenţilor
economici incertitudinea este considerată o variabilă
dată, care influenţează în mod obiectiv deciziile
producătorilor şi consumatorilor privind nivelul
investiţiilor de capital, plasarea economiilor, formarea
instituţiilor specifice pieţei
Întrebare:
Care sunt cele 4 aspecte de care este legată
incertitudinea în cazul deciziei de a investi în cazul
capitalului financiar?
Răspuns:
În principal, incertitudinea în cazul deciziei de a investi
în cazul capitalului financiar este legată de patru
aspecte : instabilitatea politică, violenţa politică
(imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea
politicilor şi incertitudinea legată de respectarea legilor.
Întrebare:
Conform acepțiunii latine la ce se referă termenul risc?
Răspuns:
Conform acepţiunii latine, termenul –risc- se referă nu
numai la şansa de pierdere, ci şi la şansa de câştig.
Întrebare:
Care sunt categoriile de riscuri în raport cu precizia de a
fi prevăzute și acoperite?
Răspuns:
În raport cu precizia de a fi prevăzute şi acoperite,
Constantin Popescu identifică două categorii de riscuri:
riscuri asigurabile şi riscuri neasigurabile.
Capitolul 2. Măsurarea riscului
CONCEPTE CHEIE: decizii economice, economia
riscului
OBIECTIVE:
Pentru ca decidenţii să poate să îşi asume riscul
deciziilor şi să îl administreze în folosul lor riscul
trebuie măsurat. Pentru măsurarea riscului se utilizează
o serie de indicatori standard, care de obicei sunt
explicaţi pe larg în cursuri de matematică, statistică sau
în cursuri de economia riscului. Deoarece pe parcursul
acestei lucrări voi face deseori referire la diverşi
indicatori consider că este utilă o descriere succintă a
principalilor indicatori de măsurare a riscului33
.
Măsurarea riscului cu ajutorul variabilităţii
rezultatelor
Cea mai larg răspândită metodă de analiză a
riscului utilizează profitul anticipat (mediu) ca indicator
al profitabilităţii anticipate a investiţiei şi varianţa (sau
33
Cornel Târhoacă: Economia riscului şi incertitudinii, Editura
ASE, Bucureşti, 2003. Vezi şi I Purcaru: Matematici Financiare,
Editura Economică, Bucureşti, 1996
abaterea standard) ca indicatori operaţionali ai gradului
de risc.
2.1 Profitul anticipat
Valoarea anticipată a profitabilităţii unui proiect
de investiţii este dată de relaţia:
unde:
E(x) = valoarea anticipată
Xi = rezultatul posibil i
Pi = probabilitatea de apariţie a rezultatului Xi
n = numărul de rezultate posibile
Exemplu: fie o investiţie care are trei rezultate
posibile:
- cu o probabilitate de 50%, se obţine un profit
net de 1000 u.m.
- cu o probabilitate de 25%, profitul net este egal
cu zero.
- cu o probabilitate de 25%, se înregistrează o
pierdere de 400 u.m.
Valoarea anticipată a investiţiei se calculează ca
medie ponderată a rezultatelor posibile:
1/2 *1000 + 1/4 * 0 + 1/4 *(-400) = 400
n
E(x) = Σ Pi * Xi i-1
2.2 Varianţa şi abaterea standard -indicatori operaţionali ai gradului de risc
Decidenţii au nevoie de reguli clare care să
asigure o reflectare explicită a riscului deciziilor. Atât
cercetările teoretice, cât şi sintezele experienţei practice
au vizat identificarea unor indicatori operaţionali ai
gradului de risc. Varianţa şi abaterea standard sunt doi
dintre aceşti indicatori.
Varianţa măsoară dispersia rezultatelor posibile
faţă de valoarea anticipată (medie) a investiţiei.
Conţinutul informaţional al varianţei reflectă
posibilitatea ca rezultatul efectiv al investiţiei să fie
diferit de cel anticipat. Cu cât varianţa este mai mare, cu
atât gradul de risc al investiţiei respective este mai
ridicat.
În cazul unei investiţii X definită de rezultatele
posibile x1, x2,., xn cu probabilităţile p1, p2,., pn:
x1,x2,x3, ...
X= p1,p2,p3, ...
varianţa se notează cu σ2(x) şi se calculează
conform relaţiei:
unde E(x) reprezintă valoarea anticipată a
profitabilităţii investiţiei:
n
σ2(x) = Σ pi (xi- Ex) 2
i-1
Se remarcă faptul că unitatea de măsură a
varianţei nu are sens din punct de vedere economic.
Rigoarea raţionamentului matematic arată că dacă
rezultatele posibile sunt exprimate în termeni băneşti,
atunci varianţa se măsoară în termeni băneşti la pătrat
fără nici o semnificaţie economică.
Abaterea standard σ(x) se calculează direct pe
baza varianţei:
σ (x) = radical din σ 2 (x)
Abaterea standard elimină inconvenientul
varianţei în ceea ce priveşte unitatea de măsură.
Dacă investiţia A are un grad de risc mai mare
decât investiţia B din perspectiva varianţei, respectiv
dacă:
σ2 X A >σ2 X B
atunci, în ciuda unităţii diferite de măsură,
abaterea standard indică aceeaşi concluzie:
σ (X A ) >σ (X B )
Prin urmare, varianţa şi abaterea standard
reprezintă criterii echivalente pentru ordonarea
deciziilor în raport cu gradul de risc.
Calculul varianţei se simplifică dacă relaţia de
definiţie se scrie sub forma echivalentă:
Exemplu:
Fie următoarea distribuţie:
n n 2
σ2(x) = Σ xi*pi - (Σ xi*pi )
i-1 i-1
Profitul anticipat se calculează potrivit relaţiei:
E(x) = P1x1 + P2x2 + P3x3
=1/2*80 +1/4*100 +1/4*200 = 115 u.m.
iar variația este dată de relația::
= 1/2*802 +1/4*1002 + 1/4*2002 . 1152
=15.700 .
13.225 = 2.475
Abaterea standard σ(x) se calculează pe baza
varianţei astfel:
σ (x) = radical din σ 2 (x)
2.3 Regula Markowitz
Profit (u.m.)
(x)
80
100
200
Probabilitatea
de
apariţie P(x)
½
¼
¼
n n 2
σ2(x) = Σ xi*pi - (Σ xi*pi )
i-1 i-1
Pentru ordonarea deciziilor în condiţii de risc,
Markowitz a propus o regulă operaţională care se
bazează pe valoarea anticipată şi abaterea standard34
. În
abordarea lui Markowitz, valoarea anticipată este un
indicator al profitabilităţii investiţiei, iar gradul de risc
se măsoară prin intermediul abaterii standard, astfel
încât regula este consacrată sub denumirea .valoare
anticipată . abatere standard..
Regula Markowitz presupune că decidenţii sunt
adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de simplă:
un decident cu adversitate faţă de risc preferă decizia cu
valoare anticipată cât mai ridicată şi grad de risc cât mai
redus.
În cazul deciziilor alternative A şi B, cu valorile
anticipate E(xA) şi, respectiv, E(xB), cu abaterile
standard σ (xA) şi, respectiv, σ (xB), regula
Markowitz arată că dacă:
E(xA) = E(xB)
și
σ (X A ) <σ (X B )
atunci un decident cu adversitate faţă de risc preferă
decizia A în detrimentul deciziei B. Dintre două decizii
cu aceeaşi valoare anticipată, este preferată alternativa
cu grad de risc mai redus.
Preferinţa adversarilor riscului pentru decizia A
în detrimentul deciziei B se manifestă şi atunci când:
E(x A ) > E(xB )
şi:
σ (X A ) =σ (X B )
34
Regula simplă de ordonare a deciziilor în condiţii de risc pe baza
valorii anticipate şi a abaterii standard a fost formulată de Harry
Markowitz în martie 1952. Vezi: H. Markowitz: Poortofolio
Selection, Journal of Finance, Vol.7, 1952,
Dintre două decizii cu acelaşi grad de risc, este
preferată alternativa cu valoare anticipată mai mare.
Pentru a ilustra aplicarea regulii Markowitz, se
consideră două proiecte a căror distribuţie a profiturilor
este dată în tabelul următor:
Investiţia A Investiţia B
Profit net
Probabilitate
Profit net
Probabilitate
1000 ½ 0 ½
3000 ½ 4000 ½
Profitul anticipat = 2000 Profitul anticipat = 2000
Abaterea standard = 1000 Abaterea standard = 2000
Atât proiectul A, cât şi proiectul B au acelaşi profit
anticipat:
E(A) = ½*1000 + ½* 3000 = 2000
E(B) = ½*0 + ½*4000 = 2000
Varianţa proiectului A este 1.000.000:
= ½(1000-2000)2
- ½(3000-2000) 2 = 1.000.000
n
σ2(x) = Σ pi (xi- Ex) 2
i-1
iar abaterea standard a proiectului A este: σ (A) = radical
din σ (A) 2
= 1000
Varianţa proiectului B este 4.000.000:
½(0-2000) 2
- ½(4000-2000) 2
= 4.000.000
iar abaterea standard a proiectului A este: σ (B) = radical
din σ2 (B) = 2000
Astfel, potrivit regulii Markowitz, proiectul A va fi
preferat în detrimentul proiectului B35
.
Relevanţa regulii Markowitz este totuşi limitată. În
cazul deciziilor alternative A şi B, cu valorile anticipate
E(xA) şi, respectiv, E(xB), cu abaterile standard σ(xA)
şi, respectiv, σ(xB), dacă:
E(xA) > E(xB)
şi:
σ (X A ) >σ (X B )
regula Markowitz nu oferă nici o indicaţie cu
privire la preferinţele decidentului cu adversitate faţă de
risc. De asemenea, regula Markowitz nu indică dacă
valoarea anticipată mai ridicată a unei variante de
restructurare este suficientă pentru a compensa riscul
acesteia.
Importanţa regulii Markowitz constă în faptul că
aceasta poate fi derivată din regula utilităţii anticipate.
Dacă se presupune că sunt cunoscute toate informaţiile
relevante cu privire la distribuţia rezultatelor, toţi
decidenţii cu adversitate faţă de risc vor adopta deciziile
de investiţii potrivit regulii Markowitz. Astfel, în multe
35
Ambele proiecte au acelaşi profit anticipat, dar proiectul B este mai
riscant în termenii varianţei. Utilizân regula utilităţii anticipate, se ajunge la
acelaşi rezultat.
situaţii importante, regula Markowitz poate fi substituită
analizei utilităţii anticipate.
Concluzii:
1. Decidenţii au nevoie de reguli clare care să
asigure o reflectare explicită a riscului deciziilor. Atât
cercetările teoretice, cât şi sintezele experienţei practice
au vizat identificarea unor indicatori operaţionali ai
gradului de risc.
2. În numeroase cazuri, rezultatele posibile ale
deciziilor economice în condiţii de risc
se estimează mai degrabă sub forma unor intervale
de valori, decât ca elemente ale unei mulţimi
numărabile.
3. Înţelegerea adecvată a relaţiei dintre risc şi
incertitudine are o importanţă deosebită pentru România
în procesul trecerii la economia de piaţă şi pe fundalul
marelui proces al globalizării economice. Transformarea
economiei - privatizarea, creşterea concurenţei - va
determina agenţii economici să înveţe să opereze într-un
mediu cu grad ridicat de incertitudine şi să utilizeze
instrumentele şi instituţiile menite să reducă sau chiar să
elimine riscurile.
2.4 Bazele teoriei riscului financiar
Ipoteza adversităţii faţă de risc
Riscul ne influenţează deciziile, iar acesta
este un adevăr unanim acceptat. Dar acest risc nu ne
afectează pe toţi la fel. În timp ce unii dintre noi se
feresc de risc, preferând să aleagă căi bătătorite, în
vreme ce alţii sunt atraşi de incertitudini şi de
necunoscut neezitând să-şi asume riscuri mai mici sau
mai mari. Din punctul de vedere al analizei economice,
această diferenţă se justifică prin nivelurile diferite de
utilitate pe care agenţii economici le asociază cu
rezultatele certe şi cu cele incerte. În acest caz putem
aprecia că utilitatea depinde de doi factori esenţiali:
1. nivelul rezultatului, întotdeauna un câştig mai
mare fiind preferat unuia mai mic;
2. caracterul rezultatului de a fi riscant (posibil
de obţinut) sau neriscant
(se obţine cu siguranţă).
Dacă x este un rezultat posibil, atunci notăm cu
U = U(x) utilitatea rezultatului respectiv.
Dacă sunt posibile mai multe rezultate X1, X
2, ... Xn cu probabilităţile p1, p2, … pn atunci
utilitatea anticipată se defineşte conform formulei
n
UA = S pi U(xi), unde SPi = 1.
1=1
Regula decizională este că întotdeauna va
fi aleasă varianta cu utilitatea anticipată cea mai mare.
Pentru exemplificare presupunem
posibilitatea unui agent decident de a opta între două
proiecte investiţionale. Proiectul -X este riscant şi poate
genera două câştiguri nete posibile: Xi = 10 milioane
dolari sau X2 = 30 milioane dolari, unde ambele
rezultate au aceeaşi probabilitate de producere de 50%.
Fiecare dintre aceste rezultate posibile generează un
anumit nivel de utilitate pentru decident. Notăm cu U1 =
U(x1) utilitatea rezultatului de 10 şi cu U2 =U(x2)
utilitatea câştigului de 30 milioane dolari.
Bineînţeles că U2>U1.
Drept alternativă la investiţia riscantă X
presupunem existenţa proiectului Y ce generează un
câştig net sigur y = 20 milioane dolari. Cu alte cuvinte,
în cazul alegerii variantei Y, probabilitatea obţinerii
celor 20 milioane dolari este ele 100%. Presupunem că
pentru decident rezultatul sigur are o utilitate
U3 = U(y) .
Pentru a putea alege una dintre cele două
variante investiţionale, vom compara utilităţile lor
anticipate. Notăm cu U4 utilitatea anticipată a primei
variante:
U4 = U Ax = ½*U1 + ½*U2
Deoarece rezultatul variantei Y este sigur,
utilitatea anticipată a acesteia va fi egală cu U3. Rezultă
că alegerea uneia dintre variante va depinde de fapt de
raportul dintre U3 şi U4.
Înainte de a discuta raportul dintre cele două
utilităţi anticipate. Trebuie făcută următoarea observaţie.
Rezultatul variantei X poate fi privit şi ca o variabilă
aleatorie discretă cu distribuţia de probabilitate şi
valoarea anticipată.
E(X) = 10*0,5 + 30*0,5 = 20 milioane dolari
Conform valorii anticipate a variabilei aleatorii,
proiectul va aduce în medie un venit de 20 milioane
dolari. În realitate, venitul va fi fie de 10, fie 30
milioane dolari. Mai departe observăm că valoarea
anticipată este egală cu rezultatul cert al variantei Y.
Decidentul nostru trebuie să aleagă între
- 20 milioane dolari în medie.
- 20 milioane dolari în mână.
10 30
X
0,5 0,5
Alegerea decidentului va depinde de fapt de
atitudinea lui faţă de risc. Distingem între următoarele
variante:
I) adversitate faţă de risc: În acest caz U 3 > U
4 iar decidentul va prefera varianta Y sau 20 milioane
dolari în mână.
Această diferenţă, notată cu P(r) = D(r) - E(r)
este cunoscută ca primă de risc, adică venitul la care un
agent este dispus să renunţe pentru a obţine o alocare
fără risc.
Curba utilităţii este concavă. Rezultatului cert de
20 milioane dolari al variantei Y îi corespunde o utilitate
mai mare decât mediei de 20 milioane a variantei X. De
fapt un decident cu adversitate faţă de risc ar fi ales
varianta Y şi pentru un rezultat cert mai mic decât media
de 20 milioane dolari a variantei X. Pentru orice câştig
sigur situat Ia dreapta punctului marcat pe grafic, un
decident cu adversitate faţă de risc va prefera varianta
sigură. De exemplu, putem presupune că s-ar fi ales Y şi
pentru un câştig sigur de 19 milioane dolari.
O caracteristică esenţială a adversităţii faţă de
risc este concavitatea funcţiei de utilitate totală, fapt ce
implică o funcţie a utilităţii marginale a câştigului
descrescătoare. Fiecare unitate de câştig suplimentară
are o utilitate mai mică decât anterioara. De exemplu
(nu are legătură cu exemplul anterior), după câştigarea a
10 dolari sărim în sus de trei ori. După câştigarea a încă
10 dolari sărim în sus doar de două ori. Dacă vom
continua să câştigăm, după un timp nu o să mai sărim de
loc. În modelele c1asice se consideră că majoritatea
decidenţilor au o astfel de utilitate marginală şi prin
urmare manifestă adversitate faţă de risc.
II) neutralitate fată de risc. Decidentul
este neutru fată de risc dacă. U3 = U 4' Cu alte cuvinte,
îi este indiferent dacă va primi 20 milioane dolari în
medie sau 20 milioane dolari în mână. în acest caz
utilitatea marginală este constantă.
În cazul neutralităţii faţă de risc decidentul este
indiferent în ceea ce priveşte alegerea unuia sau altuia
dintre cele două proiecte investiţionale. Utilitatea
câştigului cert de 20 milioane dolari este egală cu
utilitatea câştigului mediu cu aceeaşi valoare
III) preferinţa pentru risc În acest caz U3< U4,
varianta riscantă X fiind preferată variantei sigure Y.
Funcţia utilităţii totale este în caz convexă şi corespunde
unei utilităţi marginale crescătoare. Cu cât sunt câştigaţi
mai mulţi bani, cu atât utilitatea marginală va creşte.
Probabil că unii vizitatori fideli ai cazinourilor pot fi
încadraţi în categoria decidenţilor cu preferinţe pentru
risc.
Ipoteza că decidenţii manifestă adversitate faţă
de risc este folosită pe scară largă în modelele
economice. O implicaţie esenţială a acestei ipoteze este
aceea că, atunci când investim, căutăm fie să obţinem
randamentul maxim pentru un anumit risc asumat, fie să
suportăm riscul minim pentru un randament dat.
Curba utilităţii totale este convexă. Alternativa
riscantă este preferată. Pentru a alege varianta sigură,
decidentul al trebui "despăgubit" pentru renunţarea la
adrenalină cu un câştig mai mare decât media variantei
riscante. De exemplu, ar trebui să i se ofere 22 milioane
dolari ca rezultat cert.
Pasul cel mai important a fost definirea
distincţiei dintre risc şi incertitudine de către Frank
Knight. Interpretarea lui Knight este că riscul se referă
la situaţiile în care decidentul poate atribui probabilităţi
evenimentelor posibile. Dimpotrivă, incertitudinea se
referă la situaţiile în care caracterul aleator al
evenimentelor nu poate fi exprimat în termeni
probabilistici.
Cu toate acestea, unii economişti
consideră că diferenţierea făcută de Knight este
esenţială:
Incertitudinea lui Knight poate fi singura
formulă de descriere a caracterului
aleator al economiei – mai ales atunci
când aceasta este analizată din
perspectiva unui anumit orizont de timp
şi în funcţie de informaţiile existente.
Totusi, situaţiile de risc knightian sunt
posibile numai în cazul scenariilor bine
determinate, în care alternativele sunt
clare şi experimentele pot fi repetate – ca
la jocurile de noroc. Riscul knightian nu
are legătură cu realitatea, unde
experienţele sunt unice şi fără precedent,
iar alternativele nu sunt toate cunoscute
sau înţelese. În aceste cazuri nu se pot
calcula probabilităţi.
Părerile cu privire la diferenţa dintre risc
şi incertitudine au determinat ample dezbateri teoretice,
fără a se ajunge până în prezent la un rezultat unanim
acceptat. Explicaţia dată de Knight poate servi la
categorisirea celor mai importante teorii emise ulterior
cu privire la decizia în condiţii de risc sau incertitudine:
1. Teoria utilităţii aşteptate cu
probabilităţi obiective – von Neumann şi Morgenstern
(1944) este o teorie a riscului;
2. Abordarea state-preference – Arrow
(1953) şi Debreu (1959), care nu presupune atribuirea
de probabilităţi este o teorie a incertitudinii;
3. Teoria utilităţii aşteptate cu
probabilităţi subiective – Savage (1954) se situează
undeva la mijloc.
Soluţia lui Daniel Bernoulli avea la bază
două idei care, de atunci, au revoluţionat gândirea
economică:
în primul rând el susţinea că valoarea pe
care o persoană o dă unei acţiuni riscante
nu este aceeaşi cu câştigul aşteptat al
acesteia, ci, mai curând, cu utilitatea
aşteptată a acesteia – importanţa acordată
în prezent de o anumită persoană pentru
obţinerea sumei respective.
în al doilea rând Bernoulli susţinea că
utilitatea pe care oamenii o acordă unui
câştig, u(v), nu este liniar dependentă de
câştig (v), ci creşte cu o rată care se
reduce – faimoasa idee a utilităţii
marginale descrescânde (dacă adaug la
averea cuiva un dolar, aceasta poate
însemna mult pentru persoana respectivă
dacă toată averea sa este de 5 dolari,
dar înseamnă din ce în ce mai puţin cu
cât averea sa este mai mare – o pierdere
de 1000 dolari este mult mai puţin
importantă pentru Bill Gates decât pentru
studentul unei facultăţi din Romania).
Bineînţeles, aşa cum spuneau Milton Friedman şi
Leonard J. Savage (1948) nu este necesar ca funcţia de
utilitate individuală să aibă acelaşi fel de curbă peste tot:
pot fi situaţii când individul poate fi iubitor de risc şi
situaţii când este neutru faţă de risc. Putem vedea
aceasta în renumita funcţie de utilitate cu dublă
inflexiune a Friedman – Savage
Friedman şi Savage (1948) încearcă să utilizeze
această abordare pentru a explica de ce oamenii sunt
dispuşi să-şi asume riscuri cu probabilităţi mici cu
venituri ridicate şi în acelaşi timp se asigură împotriva
riscurilor mici (exemplu: asigurările de zbor).
Clasificarea riscurilor
Încă din cele mai vechi timpuri tranzacţiile
financiare au ...presupus asumarea unor riscuri ca
rezultatul să nu fie cel previzionat. Practic orice
investiţie are un anumit risc ca o parte din bani (sau
chiar toţi) să fie pierduţi. În lumea financiară actuală
riscurile financiare pot fi clasificate în cinci mari
categorii8: risc de piaţă, risc de credit, risc de lichiditate,
risc operaţional şi risc legal.
. Riscul de piaţă este cauzat de
modificarea adversă a preţurilor. De exemplu,
presupunem căjntenţionăm să cumpărăm în viitor un
activ. Riscul de piaţă se produce atunci când până la
data tranzacţiei activul se scumpeşte, iar noi trebuie să
plătim mai mult. Pentru vânzător, riscul este ca, până la
vânzarea activului, acesta să se ieftinească. De aceea,
acest risc poate fi privit şi ca un risc de preţ.
Exprimarea acestui risc se poate face în termeni absoluţi,
prin modificarea absolută a preţului, sau în termeni
relativi, prin raportarea la un alt preţ. Evaluarea riscului
se face prin observarea evoluţiei preţurilor activului. Cu
cât oscilaţiile de preţ sunt mai frecvente şi de amploare
mai mare. cu atât riscul de piaţă va fi mai mare.
Expresia uzuală a acestui risc este conceptul de
volatilitate.
. Riscul de credit se manifestă atunci
când partenerul de contract nu doreşte sau nu poate să-şi
îndeplinească obligaţiile. Exemplul clasic este cel al
debitorului ce nu restituie împrumutul. Riscul ca un
debitor privat (o firmă) sau public (un stat) să nu-şi
plătească datoriile este evaluat de firme specializate. ce
acordă aşa-numitele "ratinguri". Cu cât ratingul este mai
bun (de regulă cele mai bune ratinguri sunt exprimate cu
codul AAA). cu atât creditul este mai ieftin pentru
debitorul respectiv. Cei ce împrumută bani unui debitor
cu un rating slab vor solicita rate ale dobânzii mai mari.
. Riscul de lichiditate al activelor se
produce atunci când o tranzacţie cu un anumit activ nu
poate avea loc la preţul pieţei din cauza raportului dintre
volumul tranzacţiei şi volumele uzuale de tranzacţionare.
De exemplu, presupunem că preţul curent al activului X
pe piaţă este de 5 dolari, 81' activul se tranzacţionează
de regulă în loturi de 100 unităţi. Nu putem efectua o
tranzacţie cu 10.000 unităţi X la preţul de 5 dolari,
pentru că, din cauza volumului relativ foarte mare (de
100 de ori mai mare decât un lot obişnuit), preţul se va
modifica. Deoarece nu putem previziona cât de mult va
fi afectat preţul, tranzacţionarea activului presupune
asumarea unui risc. Pentru activele tranzacţionate curent
în volume mari, cum ar fi valutele şi titlurile de stat,
acest risc este mic. Pentru acţiunile emise de o firmă de
mai mici dimensiuni, riscul acesta poate fi considerabil.
. Riscul operaţional apare din cauza
erorilor umane şi tehnice sau a accidentelor de orice fel.
În această categorie se include şi riscul fraudei. Riscul
operaţional depinde de numeroşi factori, cum ar fi
durata derulării proiectului investiţional, calitatea
capitalului uman şi tehnic folosit. organizarea şi
distribuţia responsabilităţi lor, funcţionalitatea
mecanismelor de control.
. Riscul legal se referă de pierderile ce
pot apărea ca urmare a incompatibilităţilor potenţiale
dintre tranzacţiile derulate şi legislaţia în vigoare. De
multe ori cadrul legislativ nu poate ţine pasul cu
complexitatea tranzacţiilor dintr-o economie modernă.
Diferite interpretări ale legilor în vigoare pot să permită
sau să interzică anumite tranzacţii. Rezultatul poate fi o
serie interminabilă de procese costisitoare.
Volatilitatea
Volatilitatea este unul dintre sinonimele
riscului în jargonul financiar. Atunci când citim că
volatilitatea acţiunilor firmei X a fost de 40%, iar cea a
acţiunilor firmei Y de 20%, instinctul financiar primar
ne spune că acţiunea X este mai riscantă decât acţiunea
Y. Preţul acţiunii X este mai "volatil", adică mai
imprevizibil. Volatilitatea poate fi privită din cel puţin
trei puncte de vedere:
perspectiva investitorului "amator":
- volatilitatea preţului unui activ arată riscul
investiţiei în activul respectiv. Cu cât este mai mare, cu
atât preţul activului poate să varieze mai mult (adică
este mai doreaţi!). Rezultă că şansa de a da lovitura, dar
şi pericolul de a lua plasă sunt mai mari. Volatilitatea
este doamna ,imprevizibilă". Cine are nervii tari, o
iubeşte. Cine este mai slab de înger, mai bine o evită.
perspectiva finanţistului "profesionist":
- volatilitatea este măsura incertitudinii cu
privire la modificările viitoare ale preţului unui activ (de
regulă acţiuni). O dată cu creşterea volatilităţii, creşte
probabilitatea unor modificări' externe (atât pozitive, cât
şi negative) ale preţului. Volatilitatea este estimată pe
baza evoluţiei preţurilor activului în trecut.
perspectiva statisticianului "serios":
- volatilitatea se defineşte ca abatere medie
pătratică a randamentelor (de regulă cu compunere
continuă) ale unui activ. În funcţie de orizontul de timp
al randamentelor pentru care se calculeze volatilitatea
poate fi anuală, semestrială, zilnică etc. De regulă, dacă
nu se precizează explicit un alt orizont de timp, în
jargonul financiar volatilitatea se referă la randamente
anuale.
Volatilitatea este factorul esenţial în
fundamentarea deciziilor economice. Această
variabilitate a veniturilor aduse de un activ înseamnă
incertitudine şi prin urmare un risc mai mare.
Putem urmării în graficul anterior reprezentarea
grafică a volatilităţii unor acţiuni cotate la bursă
Valoarea lui s reprezintă o măsură a volatilităţii
preţului activului. Problema este că volatilitatea estimată
va avea acelaşi orizont de timp ca şi randamentele. Dacă
vom folosi randamente zilnice vom avea o volatilitate
zilnică ce nu-i va fi de mare folos unui investitor pe
termen lung. Pentru a calcula volatilitatea anuală vom
folosi formula
Sigma= s / radical din DT
Unde sigma este volatilitatea, iar Dt este
lungimea intervalului de timp pentru care s-au calculat
randamentele (exprimată în ani).
Presupunem că preţul unei acţiuni evoluează
conform datelor din tabelul următor:
Ziua
Preţul
Randamentul
logaritmic
r1= ln(Pt) – ln(Pt-1)
1 21
2 20,5 -0,0241
3 22 0,0706
4 21 -0,0465
5 21,5 0,0235
6 22 0,0230
7 22,5 0,0225
8 23 0,0220
9 23,5 0,0215
10 23 -0,0215
11 23 0,0000
12 22 -0,0445
13 21,5 -0,0230
14 22 0,0230
15 22,5 0,0225
Media randamentelor este
R= (1/n )* suma de r i = (1/14) (-
0,0241+0,0706+… +0,0225) = 0,0049
Abaterea standard a randamentelor zilnice este
s = rad ( 1/13* ((-0,0241 – 0,0049)2 +…+
(0,0225- 0,0049)2) = 0,0327
Daca presupunem că într-un an sunt 252
de zile lucrătoare atunci intervalul de timp al fiecărui
randament va fi:
Dt = 1/252
Rezulta că volatilitatea preţului acţiunii este:
Sigma = s/ rad(Dt) = 0,0327*rad 252 = 0,5191
Acţiunea adusă de noi în exemplu nu cred
că o să fie o alegere prea bună pentru cei care au o
adversitate faţă de risc. O volatilitate anuală de 51,91%
o recomandă ca o investiţie cu un potenţial de pierdere
şi câştig considerabil.
Activul fără risc şi rata dobânzii fără risc
Orice investiţie presupune în principiul un
anumit grad de risc. exemplu, dacă vom cumpăra acţiuni,
atunci se poate întâmpla ca preţul le scadă. Cumpărând
obligaţiuni, ne expunem riscului ca firma emitentă să în
incapacitate de plată. Banii depuşi la bancă sunt
ameninţaţi de posibil' falimentului băncii. Pentru unele
active însă riscul neobţinerii randamentului nominal
scontat este atât de mic încât le considerăm drept active
fără risc
Exemplul clasic de activ fără risc este
reprezentat de titlurile de stat pe termen scurt.
Cunoscute şi sub numele de certificate de trezorerie,
aceste: sunt emise de stat pentru finanţarea deticitu1ui
bugetar. Dobânda înca proprietarul acestor titluri este
asimilată dobânzii fără risc.
Justificarea considerării titlurilor pe stat pe
termen scurt drept act risc se bazează pe solvabilitatea
tradiţională ridicată a autorităţilor Majoritatea statelor
dispun de numeroase mecanisme şi pârghii lega!
colectare a de venituri. Mai mult decât atât, statele au
acces internaţională a împrumuturilor obligatare. De
aceea un stat nu poate da faliment la fel de uşor ca o
firmă. Bineînţeles că şi statele pot intra in incapacitatea
de a-şi rambursa datoriile. Titlurile la care ne referim
noi aici insă sunt emise de state democratice, stabile
politic, ce veghează asupra unei economii competitive şi
nu sunt ameninţate pe termen scurt de războaie,
catastrofe naturale, lovituri de stat sau alte calamităţi.
De fapt, "termenul scurt" al împrumutului este o
garanţie suplimentară. Nimeni nu poate garanta 100%
solvabilitatea peste zece ani a nici unui stat. Pentru un
interval de trei luni însă, considerarea ca sigură a
rambursării împrumutului şi dobânzilor aferent este o
ipoteză rezonabilă.
În principiu, rata dobânzii fără risc corespunde
dobânzii încasate de cumpărătorul titlurilor de stat pe
termen scurt. Cu alte cuvinte, este rata dobânzii la care
noi împrumutăm bani statului. În unele modele se
foloseşte însă ipoteza că agenţii economici pot şi să ia
credit la această rată. Se presupune că agenţii respectivi
au o solvabilitate atât de ridicată încât intermediarii
financiari (de exemplu băncile) sunt gata să-i pună in
aceeaşi categorie cu statul, oferindu-le fonduri la rata
dobânzii fără risc. Chiar dacă această ipoteză pare la
prima vedere forţată, în realitate, marile bănci şi
societăţi multinaţionale realizează între ele tranzacţii
financiare la rate ale dobânzii foarte apropiate de cele
ale titlurilor de stat pe termen scurt. Acest lucru nu ar
trebui să mire pe nimeni, dacă luăm in considerare
faptul că cifra de afaceri a unei mari bănci poate depăşi
produsul intern brut al multor state.
Ipoteza posibilităţii de a acorda şi a primi credite
la rata dobânzii fără risc are darul de a simplifica foarte
mult formulele de evaluare a instrumentelor financiare.
O altă utilizare a acestei ipoteze se găseşte în teoria
portofoliilor. Se ia astfel în considerare posibilitatea
investirii banilor atât În active cu un grad de risc relativ
ridicat (acţiuni de exemplu), cât şi În titluri de stat.
Arbitrajul
Conceptul de arbitraj joacă un rol
fundamental În teoria financiară modernă. Definiţia
elementară a arbitraj ului este obţinerea de profit prin
tranzacţionarea unui activ pe mai multe pieţe diferite. În
practică poate fi vorba de tranzacţionarea aceluiaşi activ
sau a unor active similare. Exemplul clasic este
arbitrajul ce apare atunci când acelaşi activ se vinde la
preţuri diferite pe două pieţe diferite. Prin cumpărarea
pe piaţa mai ieftină şi vânzarea pe piaţa mai scumpă se
obţine un câştig. În lumea reală operaţiunile de arbitraj
pot fi . mult mai complexe, dar ele vor păstra
următoarele trei trăsături:
Arbitrajul determină obţinerea unui
profit sigur. Cu alte cuvinte, câştigul
este cunoscut dinainte şi nu este expus
nici unui fel de risc. De aceea
tranzacţiile pe diferitele pieţe se
desfăşoară de regulă simultan sau la
intervale de timp foarte mici. Dacă
observăm că activul este ieftin pe o piaţă
şi scump pe alta, atunci în acelaşi timp
emitem ordinele de vânzare şi de
cumpărare. Dacă am cumpăra azi pentru
a vinde mai târziu, ne-am expune
riscului ca mâine piaţa scumpă să nu mai
fie chiar atât de scumpă şi să pierdem.
Operaţiunile de arbitraj asigură
echilibrarea pieţelor. Arbitrajul este
esenţial pentru corelarea preţurilor de pe
pieţe diferite. Presupunem că acelaşi
activ este tranzacţionat pe două pieţe
diferite. Preţul activului se formează pe
fiecare piaţă în funcţie de cerere şi ofertă.
Dacă preţurile pe cele două pieţe încep
să fie semnificativ diferite, atunci apare
o oportunitate de arbitraj prin tranzacţii
între pieţe. Efectuarea acestui arbitraj
afectează însă echilibrul celor două pieţe.
Oferta pe piaţa scumpă şi cererea pe
piaţa ieftină vor creşte. Efectul va consta
într-o scădere a preţului pe piaţa scumpă
şi o scumpire pe piaţa ieftină. Astfel
preţurile vor tinde din nou spre echilibru.
Exploatarea unei oportunităţi de arbitraj
cauzează dispariţia oportunităţii
respective. Conform trăsăturii anterioare,
efectuarea arbitrajului determină
echilibrarea preţurilor. Această
echilibrare marchează însă dispariţia
posibilităţii de arbitraj. De vreme ce
preţurile sunt aliniate, nu mai putem
realiza un câştig sigur prin cumpărarea
activului pe o piaţă şi vânzarea pe
cealaltă. De aceea oportunităţi le de
arbitraj nu "trăiesc" prea mult. Imediat
ce apar, sunt exploatate şi "ucise",
recompensându-şi însă descoperitorii cu
un câştig mai mic sau mai mare.
Gestiunea riscului bancar
Problemele de risc si incertitudine au existat
întotdeauna pentru societatile comerciale, banci,
institutii financiare, pentru persoane fizice sau alte
persoane juridice. Astfel, din cele mai vechi timpuri,
problema riscurilor, a incertitudinii si asigurarii în fata
riscului a preocupat lumea specialistilor din diverse
domenii de activitate. Notiunea de risc poate fi definita
ca un angajament care poarta o incertitudine, datorita
probabilitatii de câstig sau pierdere.
În cadrul unei societati bancare, obiectivul
esential îl constituie obtinerea profitului si determinarea
cailor care conduc la cresterea performantelor bancare.
Una dintre caile care pot conduce la îndeplinirea
obiectivului stabilit vizeaza cunoasterea, gestionarea,
controlul si asigurarea riscurilor financiar-bancare,
riscuri care sunt multiple si multidimensionale.
Desfasurarea relatiilor dintre banci si clienti, persoane
fizice si/sau juridice, în toate operatiunile pe care
bancile le efectueaza si în serviciile pe care le presteaza
sunt supuse unor reguli de comportament care releva
obligatii de ambele parti. Factorul esential în luarea
deciziilor privind efectuarea de operatiuni bancare este
reprezentat de riscul bancar. Perioada actuala este
denumita "era managementului de risc" în domeniul
bancar, iar managementul riscului constituie o sarcina
extrem de complexa si importanta a managementului
bancar.
Detinând un rol esential în strategia bancii,
gestiunea riscurilor reprezinta ansamblul instrumentelor,
tehnicilor si dispozitivelor organizatorice necesare unei
banci pentru a-si atinge obiectivele. Acestea se afla într-
o evolutie progresiva: se diversifica, capata noi
dimensiuni, devin mai precise si continua sa evolueze
odata cu evolutia mediului.
În ansamblul tehnicilor si modalitatilor de
gestionare a riscurilor, gestiunea activelor si pasivelor
ocupa un plan central. Gestionarea riscurilor si
gestionarea activelor si pasivelor se adreseaza mai întâi
riscurilor cuantificabile, de exemplu riscurilor financiare,
riscurilor legate de asigurarea lichiditatii, variatiei ratei
dobânzii sau riscului de credit etc.
Banca Nationala a României actioneaza în
vederea limitarii expunerii la risc a societatilor bancare,
scop urmarit si prin dispozitiile privind cerinte de capital
si prudentiale prevazute de Legea nr. 58/1998.
RISCURI BANCARE În literatura de specialitate se întâlnesc
numeroase moduri de clasificare a riscurilor bancare:
riscuri financiare, specifice operatiunilor de
creditare: riscul de credit, riscul de lichiditate,
riscul ratei dobânzii, riscul de schimb valutar,
riscul insolvabilitatii;
riscul de piata bancara;
riscul juridic si de reprezentare;
riscul de mediu (ecologic);
riscul de siguranta si de calificare a
personalului bancii;
riscul operational si de comunicare;
riscul de clientela care reprezinta
probabilitatea producerii unei pierderi, ca
urmare a
cunoasterii insuficiente a clientilor si/sau a
relatiilor existente între acestia;
riscul de concentrare, având doua
caracteristici: din punctul de vedere al
activelor si al angajamentelor extrabilantiere,
reprezinta riscul expunerii fata de un singur
debitor peste limitele stabilite în politica de
risc; din punct de vedere al pasivelor,
reprezinta riscul retragerii subite, de catre
depunatorii asimilati unui grup sau unei clase
de risc, a unor sume de mare valoare înainte
de scadenta, cu efecte potential negative
asupra indicatorilor de lichiditate ai bancii
(este asociat îndeaproape cu riscul de
lichiditate);
riscul legal reprezinta probabilitatea
producerii de pierderi în litigii, decizii
nefavorabile (amenzi, sanctiuni) sau din
contracte ce nu pot fi executate legal, urmare
a unei politici de clientela defectuoasa, în
afara normelor prudentiale. Riscul legal
poate avea consecinte directe (pierderi
financiare) sau indirecte (pierderi de
imagine);
riscul global de credit pe un singur debitor
reprezinta suma riscurilor individuale
aferente debitorului respectiv, raportate la
nivelul entitatii care initiaza operatiunea
generatoare de expunere.
GESTIUNEA RISCULUI
În general, se recomanda bancilor ca în situatia
în care nu se poate concepe si aplica un control eficient,
când nu se pot identifica riscurile aferente, sa nu se
încheie tranzactii sau sa nu se deruleze acel tip de
afacere. Datorita complexitatii si diversitatii riscurilor se
impune implementarea unui sistem de control intern,
centralizat, capabil sa realizeze gestiunea acestora la
nivel global, urmatoarele elemente având o importanta
deosebita:
identificarea si evaluarea riscurilor
bancare - presupune stabilirea
factorilor care ar putea avea efect
advers asupra bancii;
evaluarea si cuantificarea riscului -
analiza informatiilor relevante;
evaluarea controlului - evaluarea
metodelor de control si eficienta
controlului;
eliminarea/evitarea riscurilor -
îndepartarea cauzelor;
finantarea riscurilor - presupune atât
acoperirea riscurilor, prin rezerve
generale sau specifice, cât si
transferul riscurilor, prin asigurare
sau operatii cu instrumente derivate.
ASIGURARILE FINANCIARE Asigurarile financiare reprezinta un concept nou,
prin care asiguratul elimina riscurile de pierderi
financiare care pot sa apara în activitatea sa,
transferându-le unui asigurator. În cazul bancilor,
asigurarea are doua laturi: asigurarea bonitatii clientului
si asigurarile reale.
Asigurarile financiare sunt diferite de garantiile
bancare. Prin asigurarile financiare se preiau riscurile
numai în anumite conditii, iar garantia bancara
reprezinta asigurarea bancherului pentru întarirea
pozitiei sale de creditor. Garantiile sunt de mai multe
feluri: garantii reale, care sunt acele garantii care
constau în afectarea speciala a unor bunuri
individualizate pentru garantarea creditului sau a
scrisorii de garantie. Garantia reala este întotdeauna un
element de activ mobiliar sau imobiliar, concretizându-
se în ipoteca si gajuri. O alta forma a garantiilor o
reprezinta garantiile personale, respectiv angajamentul
luat de o terta persoana fizica sau juridica de a plati, în
cazul în care debitorul este în incapacitate de plata. Alte
garantii sunt: depozite în numerar, în lei si în valuta;
creante cesionate în favoarea bancii; garantii primite de
la societati de asigurari, de la clientela financiara, spre
exemplu Fondul de Garantare a Creditelor pentru
Întreprinderile Mici si Mijlocii; scrisori de garantie
bancara.
Principalul factor perturbator în activitatea unei
banci consta în acordarea de credite neperformante.
Pentru reducerea pierderilor din credite neperformante si
pentru a proteja depozitele persoanelor fizice sau
juridice, cei implicati în activitatea de creditare trebuie
sa procedeze cu responsabilitate la evaluarea riscurilor
pe care le presupune acordarea împrumuturilor si sa
depuna toate eforturile pentru a-si încasa debitorii.
Asigurarea de credit este o asigurare deosebita,
pentru ca are un obiect mult diferit fata de celelalte
tipuri de asigurari, ele fiind încheiate fie de societati de
asigurari, fie de banci specializate, care promoveaza
aceste produse. Asigurarea creditului acordat unei
persoane fizice sau juridice protejeaza bancile în fata
riscului de neplata. De exemplu, daca creditul este
contractat de o persoana fizica, acea persoana trebuie sa-
si încheie o asigurare de viata, iar daca este ipotecat un
imobil, el trebuie asigurat. Societatile de asigurari
încheie asigurari persoanelor fizice care contracteaza
credite bancare contra unor evenimente imprevizibile,
survenite fara vointa asiguratului si care produc o
invaliditate permanenta sau decesul debitorului bancii.
Bunul ipotecat trebuie sa fie asigurat la o societate de
asigurari pe toata durata contractului de credit, iar
drepturile cuvenite din despagubiri sa fie cesionate
bancii. Asigurarea bunurilor se va încheia cel putin la
valorile cu care bunurile respective au fost luate în
calculul garantiilor. Pentru bunurile la care societatile de
asigurari încheie contracte pentru o perioada limitata,
împrumutantul este obligat sa reînnoiasca asigurarea,
înainte de data expirarii contractului de asigurare, pentru
perioada urmatoare.
Chiar daca esti o banca puternica, si toti angajatii
sunt constiinciosi si corecti, exista riscul ca, pe lânga
faptul ca nu-ti mai poti recupera banii de la clienti, unul,
doi sau poate mai multi angajati sa nu fie loiali. Pentru
evitarea unor astfel de situatii, exista asigurarea de
fidelitate, prin care poti fi despagubit, ca banca, de
pagubele produse de salariati. Aceste polite se pot
încheia pentru fiecare angajat în parte sau pentru
anumite posturi, sau, dupa caz, pentru toti angajatii
bancii. Aceasta forma de asigurare ofera protectie
împotriva riscului de frauda a angajatilor, furt în timpul
transportului sau falsificarea bancnotelor.
Destinate sprijinirii exportatorilor români în
vederea extinderii pietelor de desfacere, politele de
asigurare pentru exportul pe credit comercial (împotriva
riscului de neplata din partea beneficiarilor externi)
asigura
protectie împotriva riscurilor de neplata de la
extern si sunt emise de catre EXIMBANK. Riscurile
acoperite de polita de asigurare a creditului cumparator
sunt riscuri comerciale si riscuri politice. Procentul
asigurat este de 85%, iar perioada de asteptare pâna la
acordarea despagubirii este de 6 luni.
Un instrument diminuator de risc de credit îl
constituie polita de asigurare contra nerambursarii
creditelor si a neplatii dobânzii, emisa de EXIMBANK
în numele si contul statului. Acest tip de asigurare are ca
obiect un contract de credit pentru productia de bunuri si
servicii la export, încheiat între banca finantatoare si
exportatorul român. Aceste polite de asigurare se emit
numai în moneda nationala. Riscurile asigurate sunt
nerambursarea creditului si neplata dobânzii ca urmare a
nerealizarii sau realizarii necorespunzatoare a
contractelor de export. Se exclud de la asigurare
riscurile determinate de actiuni deliberate întreprinse de
asigurat sau de catre exportator, care nu se bazeaza pe
motive economice solide sau care au drept consecinta
neexecutarea contractelor de export.
Societatile de asigurari fac parte din domeniul
financiar-bancar. Prin urmare, ele vehiculeza informatie
privata si o mare parte din aceasta se refera la bani si la
circulatia banilor, adica la gestionarea mijloacelor fixe si
circulante. Întotdeauna a existat o nevoie sporita de
securitate în acest domeniu, drept urmare a si aparut
dispersia riscului bancar pe asigurari, existând diverse
forme de asigurari de pierderi financiare.
Traim într-o lume nesigura, în care diferite
evenimente întâmplatoare pot afecta iremediabil
activitatea unui individ sau a unei companii. Tocmai
datorita acestei nesigurante, cea mai buna solutie este sa
transferam riscurile de orice natura altcuiva. Pe masura
ce societatea româneasca s-a dezvoltat, a avansat spre
economia de piata, a crescut si nevoia de diversificare a
ofertei de asigurari.
O caracteristica a pietei românesti se refera la
faptul ca, o data cu diversificarea ofertei de produse de
asigurare, s-a manifestat si o crestere a calitatii acestora,
concretizata în lansarea pe piata de produse noi,
adaptate si personalizate la cerintele clientilor.
România este o piata cu un potential urias, astfel
încât se poate anticipa o evolutie pozitiva, mai ales în
conditiile în care se va ajunge la acel grad de educatie în
asigurari care sa permita persoanelor fizice si
companiilor sa înteleaga importanta acestui domeniu de
activitate.
Concluzii
Privind lucrurile în ansamblu, ne apare şi mai
limpede faptul că soluţiile veritabile şi durabile pentru
asigurarea nivelurilor de dezvoltare economică a tuturor
statelor necesită o viziune globală, cu efectele imediate
şi de perspectivă asupra schimbărilor structurale,
instituţionale, conceptuale şi categoriale, ce le va
cunoaşte în viitor omenirea şi care visează ansamblul
vieţii economice, politice, sociale, juridice, etice şi
culturale internaţionale.
Aspectele reliefate în această lucrare
demonstrează că noua ordine economică mondială se
dezvoltă sub tiparele impuse de globalizare şi
regionalizare, în limitele unui singur model general de
dezvoltare economia durabilă, cel al economiei de piaţă,
sub multitudinea formelor şi a tiparelor acesteia, şi ca pe
fondul creşterii fluxurilor globale super-puterile
economice ale acestui început de secol au reuşit să
creeze zone de creştere economică şi prosperitate în
contradicţie cu restul lumii.
Totuşi pe lângă creşterea economică şi
bunăstarea, care se înregistrează în anumite ţări ale
lumii ( analizând la rece, sunt ţările puternic
industrializate şi ţările bogete în resurse naturale sau ţări
care reprezintă diferitele interese ale ţărilor
industrializate ) marea majoritate o duc din ce în ce mai
rău..
Multe ţări din Asia, Africa, Europa de Est şi
America de Sud sunt confruntate cu instabilitate
economică, foamete, corupţie, distrugerea mediului
înconjurător – prin defrişările pădurilor, degradarea
solului, poluarea excesivă a apelor, dispariţia diversităţii
biologice, poluarea aerului datorată creşterii tot mai
mare a transporturilor şi a emisiilor de noxe - o creştere
tot mai accentuată a şomajului, pericolul de
deculturalizare.
Instituţiile mondiale fac eforturi de a reduce
aceste efecte dar rezultatele nu sunt pe măsura
aşteptărilor. Unele dintre aceste instituţii, cum ar fi FMI
– prin politicile economice duse în ţările din America
Centrală şi de Sud, şi concernele transnaţionale au
generat problemele economice grave cu care se
confruntă unele state din lume la ora actuală. Se impune
luarea unor măsuri urgente pentru rezolvarea
problemelor mondiale din lume. Instituţiile
internaţionale încearcă găsirea unor soluţii la problemele
existente.
Instituţiile internaţionale cele mai active în
combaterea efectelor negative ale globălizării sunt OMC,
ONU, FMI şi Banca Mondială.
Organizaţia Naţiunilor Unite ( O.N.U.), luptă
alături de OMC în combaterea unor probleme de ordin
global – precum sărăcia, protecţia mediului înconjurător,
drepturile omului, raţionalizarea utilizării resurselor
mondiale, menţinerea securităţii internaţionale.
Activitatea ONU în contextul economic global se
desfăşoară prin intermediul instituţiilor sale specializate,
precum Organizaţia Mondială pentru Sănătate ( O.M.S.),
Organizaţia Mondială pentru Alimentaţie şi Agricultură
( F.A.O.). Organizţia Mondială pentru Alimentaţie şi
Agricultură ( F.A.O.), participă în contextul economic
global la dezvoltarea agriculturii ca sector economic
mondial şi la asigurarea securităţii alimentare prin
propriile programe de cooperare tehnică şi asistenţă
pentru statele sărace, precum Programul special pentru
securitatea alimentară, TeleFood şi EMPRES
( Sistemul de prevenire şi de rspuns rapid împotriva
dezastrelor şi a maladiilor transfrontaliere a animalelor
şi a plantelor ). De asemenea F.A.O. s-a implicat în mod
direct în lupta împotriva foametei cronice din Africa şi
Asia.
Organizaţia Mondială de Sănătate ( O.M.S.) a
susţinut în principal dezvoltarea sănătăţii globale, prin
combaterea sărăciei în lume, cauza principală a bolilor
şi maladiilor care, din păcate, nu ţin cont de graniţele
lumii, în special HIV/SIDA.
În contextul economic al globalizării, puterea
legislativă, juridică şi executivă pe care o deţine, OMC a
acţionat şi acţionează în special în următoarele direcţii
pentru a diminua efectele negative ale procesului de
globalizare:
- Ajutor special pentru promovarea
exporturilor din ţările foarte sărace şi ţările
aflate în curs de dezvoltare şi nu
numai
- Asistenţa şi ajutorarea ţărilor aflate în
curs de dezvoltare sau în perioade de
tranziţie
- Lupta impotriva sărăciei la nivel
global
- Favorizarea creşterii PIB la nivel
mondial
- Stimularea cererii globale privind
produsele exportate de către ţările slab
dezvoltate şi de către ţările aflate în
curs de dezvoltare
- Combaterea sărăciei la nivel global şi
sprijinirea ţărilor sărace
De asemenea, la nivelul politicii globale, O.N.U.
susţine dezarmarea, respectiv încetarea definitivă a
fondurilor pentru armata şi investirea în dezvoltarea
globală şi combaterea sărăciei.
Dezarmarea reprezintă doar un deziderat al
O.N.U., deoarece, deşi toate marile puteri ale lumii
susţin teoretic acest aspect, în mod practic, ele de fapt
investesc cele mai multe fonduri şi sectorul propriu
militar.
Contextul cultural al globalizării se
caracterizează printr-o tendinţă de hibridizare a
culturilor lumii ( „cultura globală”) în care identităţile
culturale tind să se întrepătrundă şi să renunţe la
specificul naţional. Problema principală a acestui
context o constituie în principal conflictul dintre
naţional şi global.
Pentru viitorul economiei mondiale, într-o
viziune mondo-globală este esenţial, a fi avute în vedere:
Definirea unor strategii ale dezvoltării
economico-sociale, culturale, tehnico-
ştiinţifice, care să fie gândite global, la
scara planetară, dar şi locul, la scara
naţională
Stabilirea unor programe şi planuri
naţionale şi internaţionale pentru
dezvoltarea echilibrată, dar şi pentru
depăşirea subdezvoltării şi satisfacerea
necesităţilor elementare ale întregii
populaţii a globului, plecând de la faptul
ca peste 1,5 miliarde de opameni, deci
circa 30 %, trăiesc în sărăcie şi mizerie
Adoptarea noului tip de creştere şi
dezvoltare economică, cu strategii pe
termen scurt, ca părţi componente ale
strategiilor pe termen lung, necesare unei
perioade de tranziţie, pe care să o
cunoască omenirea, slujindu-se de
actualele tehnologii şi surse de materii
prime şi energie
Asigurarea şi elaborarea atât a strategiilor
pe termen scurt, cât ş a celor pe termen
lung, a premiselor şi a tuturor condiţiilor
pentru apropierea şi egalizarea relativă a
nivelurilor de dezvoltare a tuturor statelor,
evident ţinănd seama şi de capacitatea
fiecărei ţări de a contribui la viaţa
comunităţii mondiale, dar şi de
capacitatea proprie de a subzista
Raţionalizarea şi utilizarea într-un mod
cât mai eficient a resurselor lumii
Schimbările de amploare globală ce au loc în
sistemul internaţional vor continua, lor adăugându-se în
viitor, probabil, noi provocări la adresa păcii şi
securităţii internaţionale.
Se manifestă o suprapunere din ce în ce mai
mare a intereselor naţionale ale statelor şi a
responsabilităţilor internaţionale pe care acestea le au.
Misiunea instrumentului diplomatic al puterii
naţionale este de a face faţă şi de a rezolva prin metode
politice specifice, consecinţele unor evenimente diverse
şi uneori neprevăzute, de a utiliza cu eficacitate
partajarea responsabilităţilor şi întărirea parteneriatului
cu alte state.
Marile probleme ale lumii de azi nu pot fi
rezolvate în mod unilateral, numai de către unele state,
în primul rând datorită faptului ca probleme cu care ne
confruntăm au un caracter transfrontalier, afectând
concomitent mai multe state.
În cazul unor activităţi precum comerţul
internaţional, protecţia mediului, lupta împotriva SIDA,
ori chiar în cazul unui conflict armat, pentru a putea
găsii soluţii acceptabile pentru toate părţile implicate şi
care totodată să conducă şi la o eficientizare a eforturilor
făcute este evident necesară cooperarea multilaterală a
unor diverse instituţii guvernamentale şi
neguvernamentale din diferite state, din ce în ce mai
mult în condiţiile globalizării.
Atentatele de la 11 septembrie 2001, a fost din
acest punct de vedere, un exerciţiu pentru a analiza felul
în care globalizarea acţionează în menţinerea păcii
mondiale. Totuşi, unele persoane consideră că lumea a
fost doar la un pas de lansarea celui de-al treilea Război
Mondial.
În ciuda unor abordări teoretice promiţătoare şi a
unor eforturi de cele mai multe ori lipsite de eficacitate,
practica a demonstrat că în secolul pe care îl încheiem
conflictele armate au fost frecvente.
Cu toate acestea, rezultatele eforturilor de
prevenire şi limitare a conflictelor armate, mai ales în
ultimii ani, nu trebuie minimalizate.
Totuşi, deşi s-au obţinut progrese considerabile,
mai sunt încă multe de făcut până se vor atinge toate
aspectele optime ale globalizării.
Test de autoevaluare:
Întrebare:
Ce indicator utilizează cea mai larg răspândită metodă
de analiză a riscului?
Răspuns:
Cea mai larg răspândită metodă de analiză a riscului
utilizează profitul anticipat (mediu) ca indicator al
profitabilităţii anticipate a investiţiei şi varianţa (sau
abaterea standard) ca indicatori operaţionali ai gradului
de risc.
Întrebare:
Care este relația din care rezultă valoarea anticipată a
profitabilității unui proiect de investiții?
Răspuns:
Valoarea anticipată a profitabilităţii unui proiect
de investiţii este dată de relaţia:
n
E(x) = Σ Pi * Xi i-1
unde:
E(x) = valoarea anticipată
Xi = rezultatul posibil i
Pi = probabilitatea de apariţie a rezultatului Xi
n = numărul de rezultate posibile
Întrebare:
Cum se calculează abaterea standard σ(x)?
Răspuns:
Abaterea standard σ(x) se calculează direct pe baza
varianţei:
σ (x) = radical din σ 2 (x)
Întrebare:
Care este formula utilității anticipate?
Răsăpuns:
Utilitatea anticipată se defineşte conform formulei
n
UA = S pi U(xi), unde SPi = 1.
1=1
Întrebare:
Care este soluția lui Bernoulli în ceea ce privește riscul?
Răspuns:
Soluţia lui Daniel Bernoulli avea la bază două idei care,
de atunci, au revoluţionat gândirea economică:
În primul rând el susţinea că valoarea pe care o
persoană o dă unei acţiuni riscante nu este aceeaşi cu
câştigul aşteptat al acesteia, ci, mai curând, cu utilitatea
aşteptată a acesteia – importanţa acordată în prezent de
o anumită persoană pentru obţinerea sumei respective.
În al doilea rând Bernoulli susţinea că utilitatea
pe care oamenii o acordă unui câştig, u(v), nu este liniar
dependentă de câştig (v), ci creşte cu o rată care se
reduce, faimoasa idee a utilităţii marginale descrescânde
(dacă adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate
însemna mult pentru persoana respectivă dacă toată
averea sa este de 5 dolari, dar înseamnă din ce în ce mai
puţin cu cât averea sa este mai mare.
Întrebare:
Cine poate determina apariția riscului operațional?
Răspuns:
Riscul operaţional apare din cauza erorilor umane şi
tehnice sau a accidentelor de orice fel. În această
categorie se include şi riscul fraudei.
Întrebare:
Dați un exemplu clasic de activ fără risc.
Răspuns:
Exemplul clasic de activ fără risc este reprezentat de
titlurile de stat pe termen scurt.
Capitolul 3. Portofolii financiare internaţionale în condiţii de incertitudine și risc
Concepte cheie:
Portofolii financiare, plasament financiare,
incertitudine, expunerea portofoliului, etc.
Obiective:
Comportamentul uman s-a adaptat la risc şi
incertitudine în diferite moduri. Aceste adaptări la
incertitudine constituie unul dintre cele mai importante
manifestări ale comportamentului raţional. Răspunsul
agenţilor economici la risc se bazează pe utilizarea unor
procedee de împărţire şi diminuare a riscului. În acest
sens, sunt analizate în acest capitol principalele aspecte
privind portofoliile financiare internaționale care apar
din necesitatea evitării riscurilor nedorite.
Pieţele financiare internaţionale, din ce în ce
mai integrate şi mai omogene, oferă în prezent
investitorilor o multitudine de alternative de
plasament capabile să răspundă la orice exigenţă în
materie de riscuri. Prin diversificarea geografică sau
sectorială a portofoliilor lor, investitorii caută să obţină
o eficienţă maximă din plasamentele pe care le
realizează, dezvoltând în permanenţă instrumente şi
modele menite să servească la ajustarea continuă a
structurii capitalului investit. Practica a consacrat astfel
o serie de strategii pasive şi active de gestionare a
portofoliilor financiare care, aplicate corect, pot conduce
la o eficienţă sporită în cadrul procesului investiţional.
În ciuda ipotezei pieţelor financiare este clar că aceste
pieţe nu pot fi şi nu vor fi niciodată eficiente (perfecte)
astfel că strategiile de gestionare a portofoliilor (mai
ales cele active) pun accentul tocmai pe aceste
imperfecţiuni.
3.1 Incertitudinea în decizia de plasament financiar
La polul opus situaţiei decizionale certe se
găseşte incertitudinea absolută. Aceasta reprezintă
situaţia în care decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi
/ sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi nici
pe ale altora36
. Atât incertitudinea absolută, cât şi
certitudinea absolută, sunt noţiuni abstracte, concepte,
fără corespondent în viaţa reală în care ne confruntăm
36
Hermann Hope, "On Certainity and Incertainity", The Review of
Austrian Economics, vol. 10, no. 1, 1997.
cu grade diferite de incertitudine sau risc (după cum
este imposibil să cunoşti toate variabilele deciziei tale,
este inacceptabilă şi ideea că nu poţi să cunoşti nici una
dintre ele). Toate situaţiile decizionale se află practic
poziţionate între cele două extreme.
Sursele primare ale incertitudinii pot fi două:
prima sursă este „hazardul” sau „şansa pură” care
imprimă fenomenelor şi proceselor economice o
evoluţie aleatoare şi a doua este generată de capacitatea
diferită de cunoaştere şi de interpretare a individului
confruntat cu luarea unei decizii.
Adoptarea unei decizii în condiţii de
incertitudine este caracterizată prin următoarele
elemente:
probleme;
necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au
relevanţă;
probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi
componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de
scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de
interdependenţă dintre ele;
formularea unei liste complete a consecinţelor unei
decizii;
Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale
decidentului.
Printre factorii care influenţează nivelul de
incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a unei
decizii pot fi enumeraţi:
Informaţie inadecvată şi indisponibilă;
Nedefinirea clară a problemei;
Incapacitatea / imposibilitatea de
identificare a tuturor alternativelor;
Caracterul anticipativ al procesului
decizional şi gradul redus de predictibilitate al anumitor
factori care afectează consecinţele unei decizii;
Caracterul unic al unor evenimente,
factori, conjuncturi decizionale;
Calităţile personale ale decidentului.
Incertitudinea situaţiilor decizionale a fascinat
de-a lungul timpului pe un număr foarte mare de
specialişti în domeniu. Abordările lor au adăugat în
permanenţă noi dimensiuni şi perspective acestei
probleme. Astfel, Rowe consideră că existenţa
incertitudinii este posibilă ca urmare a absenţei oricărei
informaţii referitoare la anumite condiţii / evenimente
generatoare de pierderi (trecute, prezente şi viitoare)
asociate unei anumite decizii sau activităţi
internaţionale. Levy şi Sarnat vin să completeze
elementele definitorii ale acestui concept în spiritul
abordării lui Frank Knight, precizând că "incertitudinea
se defineşte ca situaţia în gama de rezultate posibile ale
unei decizii este cunoscută, dar nu li se poate
asocia nici o distribuţie de probabilitate",
contrazicând teoreticienii care consideră că în situaţii de
incertitudine nu pot fi identificate toate variabilele unei
decizii.
Construcţia unui portofoliu internaţional eficient
depinde deci în mare măsură de anticipările fiecărui
decident, de propriile sale proiecţii ale unor evenimente,
fapte, situaţii experimentate anterior şi probabile să se
producă în viitor, fapt de natură să sporească
componenta subiectivă a incertitudinii. Acumularea de
cunoştinţe devine o necesitate, fiind orientată în special
spre creşterea gradului de control al decidentului asupra
efectelor viitoare ale acţiunilor şi deciziilor sale prezente,
indiferent dacă este vorba de evenimente despre care se
cunoaşte în avans cum pot fi produse sau despre
evenimente situate în afara sferei de control a
decidentului.
Definiţia dată de Wiliams, conform căreia
incertitudinea reprezintă imposibilitatea de a
previziona care dintre rezultatele posibile ale unei
decizii se va produce, apropie semnificaţia termenului
de incertitudine de cea a termenului de risc şi "leagă"
aceste două concepte, presupunând conştientizarea de
către decident a existenţei unor riscuri legate de
posibilitatea (necuantificată sub forma unei probabilităţi
asociate, ci doar identificată sumar - n.a.) interferenţei
în desfăşurarea unei activităţi internaţionale a unor
factori (situaţi în afara sferei de control a
decidentului) de natură să confere un curs nedorit al
acţiunii.
3.2. Riscul în decizia de plasament financiar
Definit de cele mai multe ori în raport cu
celelalte două situaţii decizionale extreme
(certitudinea şi incertitudinea), riscul cunoaşte mai
multe accepţiuni şi de-a lungul timpului i-au fost
asociate numeroase semnificaţii. Aşa cum a fost deja
prezentată, prima abordare conceptuală a riscului a fost
făcută de F. Knight prin prisma posibilităţii de asociere
a unei probabilităţi de distribuţie obiective unui
eveniment viitor care poate influenţa finalitatea unei
decizii (în speţă câştigul unui plasament financiar
internaţional). Această probabilitate de distribuţie este
determinată pe baza unui istoric al producerii
respectivului eveniment. Levy şi Sarnat consideră că
riscul reprezintă o simplă noţiune folosită pentru a
descrie o opţiune ale cărei consecinţe nu sunt cunoscute
cu certitudine, dar pentru care este cunoscută o
paletă de rezultate posibile şi distribuţia de
probabilitate (obiectivă sau subiectivă) care le este
asociată; dar şi aceşti autori, ca mulţi alţii, lasă să se
înţeleagă că nu este cunoscut cu exactitate rezultatul
care se va produce efectiv şi dacă acesta este pozitiv sau
negativ. O altă abordare care reţine atenţia este aceea în
care riscul poate fi privit ca "reprezentând
incapacitatea unui decident de a se adapta la timp şi la
cel mai mic cost la modificările de mediu"37
-
semnificaţia economică a riscului. Privit din acest punct
de vedere, riscul unui plasament efectuat de un operator
are ca principală sursă instabilitatea climatului de
afaceri (element exogen decidentului) şi
incapacitatea acestuia de a contracara la timp şi fără
costuri ridicate efectele (în special cele nefavorabile)
generate de această evoluţie continuă.
În definiţia dată de OCDE în 198338
se
apreciază că "riscul reprezintă posibilitatea ca un fapt cu
consecinţe nedorite să se producă"; această definiţie are
la bază eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o
anumită probabilitate sau neprevăzut de decident) să
se materializeze şi să afecteze negativ anumite
aspecte ale activităţii economice (procesului
investiţional). De fapt, în această accepţie, accentul cade
pe efectele pe care le generează evenimentul respectiv.
Există după cum se vede un număr mare de
definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi
valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii
economice internaţionale. Celor de mai sus le-am putea
adăuga:
37
P. Conso, "La gestion financiere de l'entreprise", Ed. Dunod,
Paris, 1985 38
preluată de W Shaunessy în "La faisabilite de project", les
Editions de SMG, Paris, 1983
posibil în funcţie de un eveniment nesigur, incert"39
. Pe
aceleaşi coordonate se înscrie definiţia dată de
Wiliams40
care consideră riscul ca reprezentând
"variaţia, variabilitatea rezultatului unei acţiuni sau
decizii într-o perioadă de timp, într-o situaţie
determinată; în aceste condiţii, se poate aprecia că în
cazul în care există un singur rezultat posibil al unei
decizii /acţiuni, atunci riscul asociat acesteia este nul
(Wiliams nu are în totalitate dreptate, deoarece deşi
există un singur rezultat posibil, există şi risc provenit
din eventualitatea nerealizării rezultatului anticipat sau
obţinerii rezultatului respectiv la un nivel inferior celui
previzionat, situaţie frecventă în cazul afacerilor
internaţionale - n.a.), riscul existând numai în situaţia în
care există mai multe rezultate posibile generate de o
acţiune41
sau decizie cărora li se poate asocia o
distribuţie de probabilitate.
"Riscul este incertitudinea cu privire la o
pierdere"42
: în această abordare termenul de pierdere
putând avea fie semnificaţia obţinerii unui rezultat
negativ, fie semnificaţia obţinerii unui rezultat efectiv
pozitiv, dar inferior celui aşteptat;
l poate fi definit ca posibilitatea ca
pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă"43
;
ire la
producerea unei pagube"44
;
39
Dorfman, "Introduction to Risk Management and Insurance", 4th
edition 40
Wiliams, "Risk Management and Insurance" 41
De fapt este vorba de situaţia în care pot fi identificate mai multe
rezultate posibile, în caz contrar, dacă se identifică un singur
rezultat, raţionamentul este similar cu cel prezentat anterior - n.a. 42
Green Tieschman, "Risk and Insurance, 7th edition 43
Mehr Hedges, Risk Management.. Concepts and Aplications", 44
Rejda, "Principles of Risk Management, and Insurance", 4th
editon
posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat"45
.
Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate
considera că riscul are trei determinanţi fundamentali,
între care există relaţii de interdependenţă:
1. Lipsa de control (grad redus de control)
asupra evoluţiei viitoare a unor evenimente, fenomene a
căror producere antrenează pierderi, fiind
generatoare de risc; această absenţă a controlului de
referă şi la imposibilitatea decidentului de a stabili
„apriori” care rezultat se va produce. Dacă
decidentul ar dispune de un control absolut asupra
acestor evenimente, atunci: rezultatul care se va
produce efectiv este cel determinat înainte de managerul
firmei, riscul asociat activităţii internaţionale fiind nul
(această situaţie se apropie foarte mult de certitudine),
sau ar putea influenţa semnificativ oricare dintre cele
trei componente ale riscului. La cealaltă extremă se
situează cazurile în care gradul de control este nul
(evenimente necontrolabile), fiind asociat
evenimentelor neaşteptate şi fenomenelor naturale.
Creşterea gradului de control asupra unor evoluţii
viitoare a evenimentelor generatoare de risc presupune
nu numai existenţa unor evenimente controlabile
(condiţie esenţială) a resurselor necesare şi a
oportunităţii de a interveni (în scopul influenţării unui
factor de risc într-un anumit sens) ci şi informaţii
detaliate şi complete şi suficient timp pentru a
evalua şi analiza posibilităţile de control pentru fiecare
situaţie în parte.
2. Absenţa informaţiei perfecte este o situaţie
determinată în mod obiectiv: disponibilitatea redusă a
informaţiei, la costuri ridicate. La acestea trebuie
45
Vaughn, "Fundamnetals of Risk and Insurance", 5th edition
adăugate şi alte restricţii: informaţiile ar trebui să fie
numeroase şi corespunzătoare atât cantitativ, cât şi
calitativ; în aceste condiţii sarcina decidentului devine şi
mai dificilă deoarece numeroase evenimente, situaţii au
caracter irepetabil (sau chiar dacă sunt repetabile,
situaţiile nou create nu sunt în totalitate identice cu cele
anterioare), pentru fiecare dintre acestea fiind necesară
obţinerea de informaţii unice / specifice şi detaliate. Nu
trebuie uitat nici faptul că perfecţiunea informaţiei
depinde nu numai de calitatea intrinsecă a acesteia
ci şi de accesibilitatea ei în timp şi în spaţiu46
.
În scopul reducerii nivelului de risc asociat unui
plasament internaţional, pentru atenuarea efectelor
negative ale absenţei informaţiei complete şi
perfecte, decidentul poate completa informaţiile
procurate din surse proprii cu cele de care dispun terţii
(prin obţinerea accesului la surse terţe). Dacă
informaţia de care dispune decidentul ar fi
perfectă şi completă, atunci ar exista posibilitatea
alternativă cea mai bună, ceea ce ar reduce semnificativ
riscul asociat acesteia.
3. Timpul limitat pentru adoptarea deciziei
afectează calitatea şi cantitatea informaţiei acumulate şi
generează probleme legate de înţelegerea naturii
specifice fiecărei situaţii şi probleme de analizat. Dacă
ar dispune de timp nelimitat pentru adoptarea unei
decizii, atunci managerul ar aştepta producerea
evenimentului generator de risc (identificat anterior) şi
apoi va adopta decizia.
46
Chiar dacă în prezent dezvoltarea tehnologiilor în domeniul
telecomunicaţii a îmbunătăţit semnificativ rapiditatea şi calitatea
transmisiunilor de date, nu putem vorbi încă de o informaţie
perfectă.
Din cele analizate până acum se poate observa că
orice încercare de definire a riscului, pentru a fi
completă, trebuie să includă trei componente principale:
- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care
poate apărea sub 3 forme: rezultate efective mai mici
decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi
obţinute (rezultatele efective fiind comparate cu
rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte
rezultate estimate a fi obţinute de către decident),
rezultate negative (pierderi efective), pierderi de
oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un
element important în cuantificarea riscului, dar nu
trebuie să se substituie acestuia.
- probabilitatea de apariţie a unei pierderi,
identificată de decident prin diferite metode. De
asemenea este important să se construiască o
distribuţie de probabilitate, adică să fie posibil ca
fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată
asocia o probabilitate de producere, în caz contrar nu
este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea
sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de
apariţie este 100% sau o situaţie în care există un
singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi
încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că
pentru a putea vorbi despre risc este necesară
îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea
unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi
a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;
- expunerea la pierdere: decidentul poate
adopta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni,
care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau
a probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În acest caz
este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri
internaţionale de către decident, dar pot exista şi
anumite situaţii, evenimente, determinate exogen,
independente de acţiunea sau voinţa decidentului care
pot creşte gradul de expunere al unei afaceri
internaţionale.
Gradul de risc al unui plasament financiar
internaţional este direct proporţional cu aceste
elemente fundamentale: amplitudinea pierderii şi cu
gradul de expunere a unei afaceri la pierdere, în
consecinţă, reducerea a cel puţin unuia din aceste două
elemente permite reducerea gradului de risc asociat unei
afaceri.
În concluzie, relaţia dintre risc, incertitudine
şi certitudine nu este o relaţie simplă, ci una
complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este
descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate
identifica toate, sau chiar nici unul dintre
evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai
puţin de a putea estima probabilitatea producerii lor,
având semnificaţia matematică de variabilă incomplet
definită. Incertitudinea presupune anticiparea foarte
vagă a unor elemente astfel încât nu se poate face nici o
previziune cu privire la ceea ce se va întâmpla; în
definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic
nu este sigur sau previzibil".
O situaţie este incertă atunci când decizia trebuie
luată dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluţia
ulterioară a evenimentelor şi a probabilităţile aferente.
De cele mai multe ori, în practică, termenii de
incertitudine şi risc, sunt folosiţi cu sensuri
identice în scopul de a sublinia dificultatea de a
prefigura exact şi complet "viitorul" şi le este
asociată ideea de expunere la o pierdere potenţială,
adesea, sensul celor două concepte, fiind redus în
practica economică la posibilitatea apariţiei unui rezultat
viitor nefavorabil.
3.3. Etapele procesului investiţional în cazul portofoliilor financiare internaţionale
Procesul investiţional reprezintă un ansamblu
complex de consideraţii şi acţiuni ale investitorilor
individuali, iniţiat de decizia de a sacrifica consumul
prezent pentru a realiza un plasament financiar şi
finalizat cu plasarea pe piaţă a ordinului de vânzare sau
cumpărare a unui activ financiar. Pentru investitorii
instituţionali (fonduri de pensii, fonduri de investiţii)
acest proces începe cu stabilirea unor obiective şi a unui
buget iniţial şi se încheie cu realizarea unui portofoliu
financiar detaliat. În acest context este foarte
importantă stabilirea unei ierarhii clare pentru
derularea procesului investiţional:
Pasul I: Determinarea obiectivelor investitorului:
stabilirea obiectivelor porneşte de la profilul risc –
câştig asociat fiecărei alternative de plasament. În
principal, investitorii au în vedere cel puţin două
obiective majore: câştigul, care trebuie să se ridice la
nivelul aşteptărilor investitorilor47
(„return
requirements”) şi toleranţa faţă de risc. Fără a determina
un scop final de pe urma investiţiei este practic
imposibilă evaluarea efectivă a succesului deciziei de
plasament şi a strategiilor investiţionale aplicate. Din
păcate, atât investitorii individuali cât şi cei instituţionali
se confruntă cu dificultăţi în stabilirea cu precizie a
47
Aceste aşteptări depind la rândul lor de alte nevoi specifice
tipului de investitor (de exemplu în cazul investitorilor individuali
piaţa financiară oferă posibilitatea acoperirii unor nevoi
specifice etapei din viaţa fiecărui individ: fondurile de pensii
dau posibilitatea amânării consumului de resurse din perioada când
individul câştigă mai mult decât poate consuma în perioada în care
el consumă mai mult decât câştigă).
obiectivelor lor iniţiale. Teoria modernă a
portofoliului oferă însă investitorilor un sprijin real
în acest sens. Evident că orice investitor urmăreşte
să includă în portofoliul său titlurile care în
perioada următoare vor cunoaşte cea mai mare
creştere. Acest obiectiv însă este prea general şi prea
difuz. În acest sens să presupunem că un fond de
investiţii îşi propune să ofere investitorilor un
randament cu cel puţin 25 % mai mare decât
randamentul oferit de indicele compozit S&P 500. Dacă
ar fi să ţinem cont de teoria modernă a portofoliului
(mai exact CAPM) am observa că un astfel de obiectiv
ar fi relativ greu de realizat. Să presupunem că
randamentul anual estimat pentru S&P 500 ar fi 10 %, şi
rata fără risc ar fi 5 %. Un portofoliu care să ofere un
randament cu 25% mai mare decât randamentul mediu
al pieţei (care are beta unitar) ar trebui să aibă un
profit aşteptat de 12,5 % şi un beta de 1,5. Cu alte
cuvinte, pentru a atinge obiectivul propus, managerul
fondului de investiţii va trebui să opteze spre titluri cu o
volatilitate semnificativ mai mare decât media pieţei
(cu un risc mai mare decât media pieţei). În acest
caz observăm că investitorul se confruntă cu o
incompatibilitate de obiective evidentă, trebuind să
realizeze un compromis între dorinţa sa de a realiza
investiţii de „calitate”, de a diversifica portofoliu de
active, protejând la maxim capitalul investit48
.
Interesant ar fi de urmărit ce se întâmplă în cazul în care
piaţa (mai exact S&P500) cunoaşte o
cădere bruscă, să zicem de -10%. În baza aceluiaşi
obiectiv iniţial, investitorul ar trebui să limiteze
pierderea la maxim -8,5%. Un calcul simplu bazat pe
CAPM indică faptul că respectarea obiectivului iniţial ar
48
Cu cât procentele promise investitorilor peste câştigul pieţei
sunt mai mari, cu atât riscurile pe care trebuie să şi le asume
investitorul sunt mai mari.
însemna trecerea de la un portofoliu cu beta de 1,5 la un
portofoliu cu beta de 0,9. În opinia specialiştilor49
este
foarte puţin probabil ca un manager de portofoliu să
poată estima o scădere a pieţei cu suficient de mult
timp înainte pentru a reduce semnificativ beta
portofoliului. Mai mult, costurile de tranzacţionare
asociate unei astfel de schimbări în structura
portofoliului fac imposibil de atins obiectivul stabilit
iniţial. Exemplul de mai sus demonstrează faptul că
stabilirea obiectivelor în construcţia unui portofoliu
financiar nu este un lucru simplu şi că investitorii
trebuie să îşi propună obiective realizabile şi credibile.
Conceptul de dreaptă a pieţei („market line”)
introdus de teoria modernă a portofoliului poate
clarifica mecanismul complex de determinare a
obiectivelor pe care se realizează o investiţie.
Pasul II: Identificarea constrângerilor care
pot crea dificultăţi în atingerea obiectivelor iniţiale:
Constrângerea majoră în cazul primului obiectiv este
legată de lichiditatea plasamentelor financiare,
strategia investiţională vizând stabilirea unui nivel
minim de lichiditate a activelor acceptate în
portofoliu printr-o politică adecvată de alocare a
capitalurilor50
. În cazul celui de-al doilea obiectiv,
constrângerile sunt generate de orizontul de timp pentru
care se realizează investiţia (de exemplu scadenţa unei
investiţii este legată de majoratul copilului sau de
momentul în care acesta îşi va începe studiile
superioare), de reglementările pieţei, de taxele şi
impozitele percepute în cazul câştigurilor obţinute de
49
J. Cohen, E. Ziaberg, A Zeikel, “Investment analysis and
portfolio management”, Homewood , Irwin , US, 1977, 50
Investitorii care urmăresc portofolii foarte lichide vor realiza
investiţii pe pieţele monetare, alţii vor prefera pieţele de capital
(mai
puţin lichide).
pe pieţele financiare internaţionale şi nevoile
specifice grupurilor de indivizi51
. În matricea
constrângerilor de mai jos au fost identificate
principalele constrângeri pentru principalele tipuri de
investitori:
Tipul de investitor Lichiditatea Orizontul de timp Reglementări Impozit
Inv. individuali Variabilă Ciclul de viaţă - Variabil
Fonduri mutuale Mare Variabilă Slab reglementată Redus
Fondurile de pensii Mică / Mare Lung Complexe Redus
Fonduri de câştig Scăzută Lung Slab reglementată Redus
Asigurari de viaţă Scăzută Lung Complexă Ridicat
Asigurări non-viaţă Mare Scurt Slab reglementată Ridicat
Bănci de investiţii Mare Scurt În schimbare Ridicat
Sursa: „Investments”, Z. Bodie, A. Kane, A.
Marcus, McGraw-Hill, 2002
Reglementările pieţei afectează doar
investitorii instituţionali care operează cu
capitalurile investitorilor individuali consolidate în
fonduri de investiţii52
. Majoritatea managerilor de
portofoliu manifestă prudenţă în ceea ce priveşte
respectarea reglementărilor ce vizează pieţele
51
Teoretic, fiecare investitor se confruntă cu situaţii specifice. De
exemplu, să presupunem că într-o familie ambii soţi sunt ingineri la
aceeaşi companie din domeniul aeronautic. În acest caz, cuplul este
în mod evident dependent de sectorul în care el acţionează şi apare
implicit nevoia de a diminua acest risc prin realizarea unor
plasamente ale câştigurilor lor în alte sectoare, astfel încât în cazul
în care sectorul aeronautic ar fi în regres cuplul respectiv să nu aibă
nimic de pierdut.
52
O astfel de reglementare care constrânge investitorul ar putea fi
de exemplu cea aplicată fondurilor mutuale din SUA care interzic
investitorilor instituţionali să deţină mai mult de 5 % din capitalul
companiilor listate la bursă, astfel că fondurile de investiţii nu se
pot implica în conducerea companiilor listate.
financiare. Impozitele sunt constrângeri care vizează
orice tip de investiţie, calculele de randament având în
vedere în orice moment câştigul net din investiţie după
ce au fost deduse toate impozitele aferente.
Investitorii trebuie să analizeze cu foarte mare
atenţie incidenţa fiscală asupra investiţiei lor, între pieţe
existând uneori diferenţe semnificative. De exemplu, în
SUA impozitul pe câştigul de capital generat de un
plasament financiar se plăteşte în momentul în care titlul
este vândut din portofoliu (excepţie fac contractele
futures pentru care se calculează un impozit pe câştig
chiar dacă ele nu au fost vândute la sfârşitul anului şi au
ultima zi de tranzacţionare în anul următor).
În această etapă investitorul va stabili ce tipuri
de active vor intra în componenţa portofoliului său
(instrumente monetare, active cu venit fix, acţiuni,
proprietăţi imobiliare, metale preţioase etc.53
), va
analiza perspectivele pe care le oferă piaţa de capital
(utilizând atât evoluţia istorică cât şi analiza economică
se va încerca o evaluare a randamentului viitor aşteptat
pe o perioadă determinată de timp aleasă în funcţie de
orizontul de timp pentru care se realizează investiţia), va
genera frontiera eficientă a portofoliului (găsirea
acelor portofolii care oferă câştigul maxim la un
nivel dat al gradului de risc), obţinând în final
combinaţia optimă (acea combinaţie care corespunde
cel mai bine obiectivelor investitorului şi
constrângerilor la care se expune investiţia pe care
acesta o realizează). Această etapă reprezintă etapa de
construcţie a portofoliului.
Pasul III: Identificarea strategiilor care să
reducă efectul constrângerilor: Din momentul în care
53
Investitorii instituţionali investesc cu precădere în primele
patru tipuri de active, investitorii individuali incluzând adesea
în plasamentele lor metalele preţioase sau alte active mai exotice.
au fost stabilite obiectivele iniţiale, investitorii vor trece
la o nouă etapă, aceea de identificare a strategiilor care
să diminueze cât mai mult din efectul constrângerilor la
care este expus portofoliul realizat iniţial. Între
obiectivele iniţiale ale investitorilor, constrângeri şi
strategii există o legătură directă după cum o sugerează
şi tabelul de mai jos: Obiectivele investitorilor
Constrângeri
Strategii Câştigul aşteptat Lichiditatea
plasamentului
Alocarea capitalului se face pe
pieţele monetare (mai lichide)
sau pe pieţele de capital (mai
puţin lichide)
Toleranţa faţă de risc Orizontul de timp
Reglementări
Impozite
Nevoi specifice
Diversificarea
Poziţionarea faţă de risc
Poziţionarea faţă de impozite
Generarea de venituri
Sursa: „Investments”, Z. Bodie, A. Kane, A.
Marcus, McGraw-Hill, 2002
Pin aceste strategii manageriale, investitorul
va încerca să distribuie cât mai eficient activele
portofoliului. Unii investitori procedează într-un mod
tradiţional şi intuitiv, plasând capitalurile în portofolii
situate pe frontiera eficientă a pieţei. De foarte multe ori
însă investitorii se poziţionează pe portofolii din
interiorul frontierei(punctul P din figura de mai jos),
nefiind capabili să treacă de efectul de levier prin
asumarea unor riscuri suplimentare.
Fig.1Strategii manageriale bazate pe frontiera eficientă
Strategiile manageriale bazate pe frontiera
eficientă vizează deplasarea portofoliului din zona
ineficientă către unul din cele patru puncte de pe
frontieră:
-Strategia B: maximizarea randamentului
aşteptat al portofoliului la un nivel dat de risc;
-Strategia C: minimizarea riscului investiţional
la un nivel dat al randamentului aşteptat;
-Strategia A: minimizarea riscului investiţional
în condiţiile obţinerii unui maxim al randamentului
aşteptat;
-Strategia D: maximizarea randamentului
aşteptat în condiţiile diminuării la maxim a riscului
investiţional.
Aceste strategii, în aparenţă simpliste, se
realizează cu mare dificultate în contextul pieţelor
financiare internaţionale, prin includerea în
portofoliu a tuturor tipurilor de active posibile (cu
precădere titluri de stat, obligaţiuni şi acţiuni).
Unii specialişti consideră că în elaborarea unor
strategii manageriale în investiţiile internaţionale de
portofoliu contează mai ales capacitatea celor care
administrează întregul proces de a previziona evoluţia
de ansamblu a pieţei şi capacitatea de a alege acele
titluri care sunt subevaluate în raport cu această
evoluţie. Matricea de mai jos sintetizează
alternativele strategice ale managerilor de portofoliu
în raport cu cele două elemente.
capacitate de a
previziona
piața
capacitate
de a selecta
titluri subevaluate
BUNĂ
SCĂZUTĂ
BUNĂ 1.Concentrarea plasamentelor pe titluri
subevaluate în
detrimentul diversificării portofoliului
2.Deplasarea beta
portofoliului peste media
pieței previzionată pe un
orizont mai mare de timp
3.Concentrarea plasamentelor pe titluri
subevaluate în
detrimentul diversificării portofoliului
4. Păstrarea coeficientului
beta la un nivel stabil pe
un orizont cât mai mare
de timp
SCĂZUTĂ 5.Diversificarea cât mai
mare a portofoliului
6.Deplasarea betaportofoliului peste
media pieței previzionată
pe un orizont mai mare de timp
7. Diversificarea cât mai
mare a portofoliului
8. Păstrarea coeficientului beta la un nivel stabil pe
un orizont cât mai mare
de timp
Dacă investitorii consideră că pot previziona corect pe
un orizont mai mare de timp evoluţia pieţei, ei pot pune
accent pe strategii care să adapteze în permanenţă beta
portofoliului; dacă investitorii dovedesc calităţi reale
în selectarea titlurilor, pot alege strategii bazate pe
diversificare iar dacă, dimpotrivă, ei nu beneficiază de
nici una dintre aceste calităţi, investitorii vor trebui să
se mulţumească cu determinarea unui nivel
acceptabil al riscului (pentru ei sau pentru
investitorii în numele cărora realizează investiţia) şi să
încerce să atingă acest nivel prin diversificarea
corespunzătoare a portofoliului lor. O altă abordare a
strategiilor manageriale în cazul investiţiilor de
portofoliu are în vedere distincţia care se face între
managementul activ şi managementul pasiv al
portofoliilor financiare, în fiecare caz existând strategii
specifice.
3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaţionale
Managementul pasiv al portofoliilor financiare
internaţionale se bazează pe teoria separaţiei
dezvoltată de modelul CAPM. Conform acestei
teorii, portofoliul pieţei reprezintă combinaţia ideală
între toate titlurile listate pe o piaţă, investitorii
combinând titlurile riscante cu titlurile fără risc de pe
piaţă în relaţie cu aversiunea lor faţă de risc. Investitorii
cu aversiunea cea mai mare faţă de risc vor investi
exclusiv în titluri fără risc. Pe măsură ce aversiunea
scade, investitorii vor include în portofoliul lor titluri
riscante de pe piaţă. Cei cu aversiunea cea mai scăzută
la risc (chiar şi cei care preferă riscul) se vor
împrumuta de pe piaţă şi vor plasa capitalurile lor
în portofolii riscante, diferenţa dintre profitul aşteptat
(mai mare pentru că şi riscul asumat este peste media
pieţei) şi dobânda plătită constituind câştigul net al
investitorilor.
Managementul pasiv nu implică o analiză a
titlurilor care ar intra în componenţa portofoliului.
Strategiile investiţionale presupun ca investitorul să
deţină un portofoliu optim de titluri riscante al pieţei,
poziţionat pe CML, pe care îl combină cu titluri fără risc,
în funcţie de aversiunea sa la risc54
. CML este o
aproximare a dreptei alocării capitalurilor rezultată din
aproximarea portofoliului pieţei
din modelul CAPM. Investitorii nu pot obţine un
astfel de portofoliu în practică, el fiind format din câte
un titlu din toate titlurile existente pe o piaţă, astfel că
un astfel de portofoliu este aproximat printr-un
portofoliu ce include cele mai importante titluri de pe
piaţă (ex. S&P 500). DAC devine astfel o noţiune pur
teoretică şi CML este astfel obţinută prin aplicarea
CAPM unui astfel de portofoliu „optim” de titluri
riscante.
Conform teoremei de separaţie, investiţia se va
face din capitalul propriu sau din capital împrumutat de
pe piaţă. Investitorul va revizui structura portofoliului
său doar în cazul modificării aversiunii sale faţă de risc
sau atunci când se modifică profilul risc-câştig
pentru portofoliul pieţei. O astfel de strategie face ca
niciodată managerii pasivi să nu „învingă” piaţa, ei se
limitează doar la a deţine un portofoliu foarte apropiat
de portofoliul riscant optim al pieţei. Costurile de
cercetare a pieţei şi cele de tranzacţionare sunt minime
în acest caz pentru că investitorii nu caută noi titluri pe
piaţă (deţin câte unul din fiecare cel puţin) şi nici
nu restructurează frecvent structura portofoliului lor.
Mai mult, portofoliul optim este de cele mai multe ori
un „coş” de titluri care include în el pe cele mai
importante (şi nu pe toate existente pe piaţă aşa
cum spune CAPM) astfel că investitorii pasivi
urmăresc doar evoluţia indicelui bursier calculat pe baza
acelui coş de titluri (schimbări frecvente în structura
54
A se vedea în acest sens şi “Investment”, Bodie, Kane şi Marcus,
Mac Grow Hill, 2002, pag. 189
unor astfel de coşuri de titluri nu apar pe perioade scurte
şi foarte scurte de timp).
În aceste condiţii putem sistematiza direcţiile de
acţiune în cazul adoptării unei gestionări pasive de către
investitori pe pieţele financiare internaţionale:
- Determinarea unui nivel de risc aferent
cu aversiunea la risc a celui care realizează investiţia;
- Atingerea nivelului de risc stabilit
iniţial prin construirea unui portofoliu diversificat
care combină portofoliul riscant cu titluri fără risc şi se
bazează pe capital propriu sau pe capital împrumutat de
pe piaţă;
- Revizuirea permanentă a nivelului
acceptabil de risc;
- Menţinerea nivelului de risc al
portofoliului la nivelul acceptat iniţial prin
restructurarea permanentă a portofoliului;
- Minimizarea costurilor de tranzacţionare.
Bazându-se exclusiv pe portofoliul riscant optim
de pe o piaţă, managementul pasiv are avantajul
simplităţii sale (nu necesită o cercetare intensă şi
permanentă a pieţei şi nici cunoştinţe solide de analiză
financiară sau cu privire la pieţele financiare) fiind
accesibil şi investitorilor cu mai puţină experienţă în
domeniu. Din păcate o astfel de strategie limitează însă
câştigurile la media pieţei.
Studiile empirice au demonstrat însă că
investitorii pot pierde capitaluri importante dacă
rămân pasivi şi se bazează exclusiv pe media pieţei. Un
astfel de studiu a fost pus în discuţie de către Sid Mittra
şi Chris Gassen55
şi a luat în considerare indicele S&P
500 drept portofoliu optim riscant şi trei fonduri
reprezentative de investiţii: Wells Fargo (San
Francisco), Batterymarch Financial (Boston) şi
American National Bank (Chicago). În primul rând
trebuie remarcat faptul că investitorii pot estima cu
mare dificultate evoluţia pieţei (S&P 500) şi deci un
management pasiv este greu de realizat în aceste
condiţii. Wells Fargo a ales să investească banii pe
toate titlurile cuprinse în S&P 500 cu excepţia a 17
titluri considerate foarte riscante de managerii
fondului. Batterymarch a ales o strategie total diferită,
bazată pe mărimea companiilor56
incluse în S&P 500,
investind în cele mai importante 250 companii. ANB a
folosit o metodă asemănătoare cu cea a Batterymarch,
doar că pentru cele 250 de companii alese din S&P 500
nu a contat doar mărimea ci şi gradul de risc asociat
fiecărui titlu57
. Studiul a vizat o perioadă de patru
ani (1974 – 1977) ezultatul demonstrând clar limitele
managementului pasiv (toate cele trei fonduri de
investiţii au epăşit cu câteva puncte procentuale
randamentul mediu al pieţei). Managementul pasiv este
folosit cu precădere de investitorii individuali care
nu cunosc foarte multe despre piaţa de capital. Se
consideră că pe pieţe eficiente, evoluţia preţului
include în ea toate informaţiile disponibile în aceeaşi
cantitate pentru toţi operatorii de pe piaţă. Eficienţa
55
A se vedea în acest sens lucrarea lui Sid Mittra, Chris Gassen,
„Investment analysis and portfolio management”, Harcourt
Brace Jovanovich , SUA, 1981, pag. 601 – 603. 56
Apreciată prin gradul de capitalizare al companiilor pe piaţă. 57
A fost pusă la punct o metodă de analiză ce împărţea companiile
incluse în S&P 500 în 10 categorii în funcţie de mărime şi risc. Cu
ajutorul computerului se realiza o diversificare corespunzătoare a
portofoliului incluzând toate nivelele de risc şi toate sectoarele
industriale.
informaţională şi instituţională a pieţelor financiare
internaţionale face ca piaţa să nu poată fi învinsă de nici
un operator. Din păcate cele mai multe pieţe sunt
departe de a fi perfecte astfel că investitorii
instituţionali şi cei experimentaţi au dezvoltat însă o
serie de strategii active de management prin care să
„învingă” piaţa şi să câştige peste randamentul mediu
oferit de aceasta.
3.5. Managementul activ al portofoliilor
financiare internaţionale
În cazul managementului activ al portofoliilor
financiare internaţionale este respinsă ideea că
portofoliul optim al pieţei globale este cea mai
bună alternativă de plasament. Managerii activi
consideră că aplicând o serie de strategii şi tehnici care
pun în valoare cunoştinţele şi experienţa practică se pot
construi portofolii care pot avea randamente
superioare portofoliului pieţei. În construirea unui
portofoliu eficient managerii utilizează o mare
varietate de modele teoretice şi proceduri. Unii
manageri pun accentul pe anumite sectoare
industriale pe care ei le consideră atractive, alţii pun
accentul pe modul şi pe tehnicile de selectare a titlurilor
în portofoliul lor, alţii se concentrează pe titluri cu un
anumit grad investiţional (măsurat prin gradul de
creştere al companiilor sau prin ritmul de creştere al
dividendelor).
Fig. 2 SML (Security Market Line) pe o piață care nu
este la echilibru
De fapt pot fi create atâtea modele de construcţie a
portofoliilor câţi investitori există pe piaţă.
Majoritatea modelelor de management activ
al portofoliilor financiare se bazează pe SML121.
La echilibrul pieţei toate activele de pe o piaţă ar trebui
să se regăsească pe SML. Majoritatea pieţelor financiare
(dacă nu toate) nu se află însă în echilibru, sursele de
ineficienţă fiind multiple (legate în principal de accesul
investitorilor la informaţie, de capacitatea diferită de
asimilare a informaţiei, de instituţiile care
reglementează piaţa etc.), astfel că pe aceste pieţe
întotdeauna vor exista titluri supraevaluate (aflate
deasupra SML) sau subevaluate (aflate sub SML). Rolul
managerilor activi de portofoliu este să identifice
acele titluri aflate sub SML (subevaluate) şi pe care
să le includă în portofoliul lor în corespondenţă cu
nivelul de risc acceptat. În acest fel portofoliul va avea
riscul dorit şi şanse ridicate de a depăşi randamentul
portofoliului pieţei (a se vedea figura de mai jos).
În plan teoretic un manager activ de
portofoliu va construi şi va administra portofoliul
său parcurgând următoarele etape:
Pasul I. Selectarea unor active de pe piaţă cu potenţial
pentru a fi incluse în portofoliu („the stock universe”):
în această primă etapă investitorul va alege titlurile care
să facă obiectul unei analize directe pentru a fi incluse în
portofoliul său. Teoretic, în această incluziune s-ar afla
toate titlurile tranzacţionate pe pieţele financiare
internaţionale, însă este imposibil de operat cu
atâtea titluri. În consecinţă, managerii trebuie să
conceapă un model iniţial de selecţie care să reducă
considerabil mulţimea titlurilor care ar putea face parte
din portofoliu.
De cele mai multe ori modelul de selecţie
foloseşte mai multe criterii în funcţie de obiectivele pe
care şi le-a propus să le atingă managerul. Criteriile cele
mai utilizate în investiţiile internaţionale sunt:
- Sectorul industrial;
- Stabilitatea / volatilitatea preţului activelor
financiare;
- Dimensiunea companiilor ce au emis activele
financiare;
- Potenţialul de dezvoltare al acestor companii;
Practica a demonstrat că aceste criterii de
selecţie diferă de la investitor la investitor. De exemplu,
investitorii instituţionali (fondurile de investiţii,
fondurile de pensii, societăţile de asigurări)
mobilizează resurse financiare impresionante pe care
le plasează de obicei în companii de dimensiuni
mari (dacă s-ar orienta către companii mai mici,
volumul impresionant al tranzacţiilor cu titlurile emise
de acestea ar putea distorsiona semnificativ piaţa).
Având deja clar stabilite criteriile de selecţie, managerii
vor reduce semnificativ mulţimea titlurilor posibil a fi
incluse în portofoliul lor („the stock universe”).
Cu toate acestea rămâne o problemă
stabilirea numărului maxim de titluri din fiecare
categorie. Imposibilitatea analizei unui număr
foarte mare de titluri şi alte constrângeri legate
de disponibilitatea informaţiei infirmă în acest caz
dictonul „cât mai multe, cât mai bine”. Specialiştii
consideră că un număr între 150 şi 250 de titluri ar
fi optim pentru un portofoliu financiar, investitorii se
pot abate însă de la acest număr în funcţie de resursele
lor şi de capacitatea de analiză. Mai trebuie spus că
selectarea titlurilor se bazează pe calcule serioase care
au în vedere:
- Analiza financiară a companiilor emitente;
- Estimarea dobânzilor, cupoanelor sau
dividendelor ce urmează să fie încasate;
- Estimarea corectă a unei rate de actualizare.
Pentru portofoliile internaţionale analiza
financiară se face pe bilanţuri denominate în diferite
monede, însă, având în vedere faptul că în acest caz se
lucrează cu rate şi nu cu sume nominale, analiza nu
este afectată semnificativ de acest lucru. Analiza
financiară iniţială oferă informaţii importante cu
privire la dimensiunea câştigului oferit de titlurile
financiare, dar şi cu privire la probabilitatea de
realizare a acestuia. Pentru activele pentru care se
mizează pe o creştere a preţului şi nu pe dividend
analiza financiară este completată de o analiză a
istoricului preţului, analiza „chartistă” având un rol
distinct în acest caz. Rata de actualizare este
elementul prin care se ajustează fluxurile financiare
(pozitive sau negative) generate de un plasament
financiar.
În cazul portofoliilor financiare constituite pe
mai multe pieţe financiare vom avea de a face cu diferite
rate de actualizare pe care investitorii trebuie să le
estimeze corect. De regulă, pentru actualizarea
fluxurilor financiare se foloseşte rata dobânzii (mai
exact o proiecţie a investitorilor asupra evoluţiei
viitoare a ratelor medii de dobândă pe piaţa pe care se
realizează plasamentul)58
.
Pasul II. Calculul profitului aşteptat: Pentru a
determina profitul aşteptat investitorii actualizează toate
fluxurile generate de un plasament financiar. În acest
caz, trebuie făcute următoarele observaţii: în primul
rând calculul valorii prezente este o sarcină a analiştilor
financiari şi nu una a managerilor de portofolii. În al
doilea rând, determinarea ratei dividendului (a dobânzii
sau a cuponului) şi a ratei de actualizare face obiectul
analizei fundamentale. În al treilea rând, diferenţa dintre
valoarea prezentă şi preţul curent al unui activ financiar
este temporară, pe termen lung, sub presiunea cererii şi
a ofertei, piaţa tinde să se echilibreze astfel că
preţul curent al activului financiar devine egal cu
valoarea actualizată a fluxurilor financiare generate de
acesta. În cazul unei acţiuni am avea:
n Dn PN
PV = ∑ -------- + ---------- =P0
i=1 (1+k) n (1+k)
N
Unde: D – dividendul (dobânda sau cuponul);
PN – preţul de răscumpărare al activului la scadenţă
58
Pentru compararea a două proiecte de investiţii se poate folosi şi
rata de profitabilitate sau se mai poate folosi rata inflaţiei
(mai rar).
P0 – preţul curent al activului
k – rata de actualizare
Deoarece câştigurile oferite de titlurile financiare
în viitor nu sunt sigure, randamentul calculat până la
scadenţă (prin egalarea valorii actualizate nete cu 0)
poartă denumirea de câştigul aşteptat al unui titlu
financiar.
Pasul III: Determinarea beta pentru titlurile din
portofoliu În această etapă investitorii compară
volatilitatea preţului unui activ financiar cu cea a
portofoliului pieţei calculând un indicator sintetic –
beta59
. Există în prezent o serie de instituţii financiare
care calculează şi publică beta aferent titlurilor de pe o
piaţă, chiar şi de pe alte pieţe externe (de exemplu
Merrill Lynch sau Rosenberg Beta Service). Investitorii
pot să utilizeze aceşti indici publicaţi sau pot să îi obţină
din calcule proprii.
Pe de o parte, teoria modernă a portofoliului
afirmă că riscul nesistematic poate fi redus
semnificativ prin includerea unui număr foarte mare
de titluri în portofoliu (diversificarea) iar pe de altă
parte o astfel de strategie este limitată de costurile
reale implicate şi de accesul la informaţie. Studiile au
demonstrat că un minim de 15 – 25 de titluri din fiecare
sector industrial de pe o piaţă asigură o diversificare
relevantă a portofoliului.
Pasul IV: Construcţia portofoliului financiar:
Investitorii au la dispoziţie diferite metode de a construi
un portofoliu financiar. Utilizarea acestora depinde de
preferinţele personale ale acestora şi de resursele
pe care le au la dispoziţie. Cel mai simplu exemplu ar
fi acela în care managerul de portofoliu stabileşte să
includă în portofoliu un număr de 30 de titluri preferând
59
Beta a fost introdus de CAPM şi măsoară riscul unui titlu
financiar în comparaţie cu piaţa.
un beta pentru portofoliul său de 0.80 şi alege la
întâmplare titlurile de pe piaţă pentru care obţine însă
un beta mai mare, să zicem 1.30. În acest caz el va
combina titlurile riscante cu titlul fără risc într-o
proporţie ce îi va permite să atingă nivelul de risc
proiectat iniţial.
În practică însă investitorii utilizează metode mult
mai complexe de construcţie stabilind fie un nivel pentru
beta portofoliului, fie un procent maxim care să fie
investit într-un singur titlu, fie un procent maxim care
să fie investit într-un sector industrial sau un procent
maxim investit pe o piaţă.
Cu ajutorul computerului şi al programării
liniare se găseşte combinaţia optimă care să respecte
constrângerile impuse iniţial de investitori.
Pasul V: Administrarea portofoliului activ:
Administrarea portofoliului presupune în
primul rând o permanentă monitorizare a pieţei (mai
exact a titlurilor aflate în portofoliu) astfel încât, în timp
util, managerul să poată să aducă din nou portofoliul la
nivelul de risc sau de profitabilitate acceptat iniţial
(dacă beta a crescut semnificativ va creşte ponderea
titlurilor mai puţin riscante decât piaţa). Eficienţa
portofoliului este obţinută prin optimizări şi ajustări
succesive determinate de o serie de factori.
Managerii portofoliilor active vor optimiza
structura portofoliului în funcţie de performanţa
acestuia pe care o măsoară folosind modele şi
instrumente specifice. În cele mai multe cazuri se
acţionează sub presiunea unei abordări agresive a pieţei
care să concentreze portofoliul pe titlurile subevaluate
de pe piaţă şi cea dictată de diversificarea totală a
investiţiei lor care nu permite ca un activ (sau active) să
domine în portofoliu. Treynor şi Black60
au dezvoltat
un model de optimizare care poate fi utilizat de
managerii activi şi care se bazează pe ipoteza că
pieţele financiare sunt imperfecte (aproape eficiente).
Ipotezele de bază ale modelului sunt:
- analiştii financiari implicaţi în managementul activ al
portofoliilor financiare pot analiza un număr limitat de
titluri dintre cele pe care le oferă piaţa internaţională;
- din raţiuni de diversificare eficientă, indicele pieţelor
este baza de pornire în construcţia unui portofoliu
eficient, pe care se bazează şi managementul activ;
- analizele şi previziunile variabilelor de mediu
(macroeconomice) permit estimarea unei rate a profitului
aşteptat şi o varianţă a indicilor pieţei;
- obiectivul principal al analiştilor financiari este să
construiască un portofoliu activ pe un număr limitat de
titluri, accentul fiind pus pe identificarea titlurilor
subevaluate de pe piaţă;
- analiştii parcurg gradual o serie de etape pentru a
construi un portofoliu activ eficient: estimarea beta,
estimarea alfa, estimarea costului nediversificării totale
a portofoliului prin accentul pus pe titlurile
subevaluate, utilizarea profitului aşteptat, alfa şi beta
pentru determinarea ponderii fiecărui titlu în
portofoliu şi determinarea alfa, beta şi profitul
aşteptat al portofoliului utilizând alfa / beta şi
profiturile individuale şi ponderea fiecărui titlu în
portofoliul activ;
- previziunile asupra variabilelor de mediu
(macroeconomice) sunt combinate cu cele asupra companiilor emitente de titluri (managementul activ),
obţinându-se în final portofoliul activ optim.
60
A se vedea în acest sens şi lucrarea lui Jack Treynor şi Fischer
Black, „How to use security analysis to improve portfolio
selection”, Journal of Business, 1974
Test de autoevaluare Întrebare: Enumerați câteva din elementele care
caracterizează adoptarea unei decizii în condiții de
incertitudine.
Răspuns:
Adoptarea unei decizii în condiţii de
incertitudine este caracterizată prin următoarele
elemente:
probleme;
necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au
relevanţă;
probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi
componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de
scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de
interdependenţă dintre ele;
formularea unei liste complete a consecinţelor unei
decizii;
Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale
decidentului.
Întrebare:
Care sunt determinanții fundamentali ai riscului?
Răspuns:
Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate
considera că riscul are trei determinanţi fundamentali,
între care există relaţii de interdependenţă:
- lipsa de control
- absența informației perfecte
- timpul limitat pentru adoptarea deciziei
Întrebare:
Cum este descrisă incertitudinea spre deosebire de risc?
Răspuns:
Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca
situaţia în care decidentul nu poate identifica toate, sau
chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce
şi cu atât mai puţin de a putea estima probabilitatea
producerii lor
Întrebare:
Ce presupune în primul rând administrarea portofoliului?
Răspuns:
Administrarea portofoliului presupune în primul rând o
permanentă monitorizare a pieţei (mai exact a titlurilor
aflate în portofoliu) astfel încât, în timp util, managerul
să poată să aducă din nou portofoliul la nivelul de risc
sau de profitabilitate acceptat iniţial
Cap 4. Diversificarea internaţională a portofoliilor financiare
Concepte cheie:
Globalizarea piețelor financiare, titluri de stat,
paritatea puterii de cumpărare, emisiune de obligațiuni
Obiective:
Acest capitol este conceput a fi realizat pe trei
direcţii. În primul rând am analizat principiile de bază
ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare.
În al doilea rând, am analizat modul prin care
indivizii pot reduce sau pot chiar să elimine riscul prin
combinarea investiţiilor într-un portofoliu. În al treilea
rînd, am analizat relaţia dintre rentabilitate şi risc în
condiţii de echilibru a pieţei financiare eficiente.
În contextul globalizării pieţelor financiare,
diversificarea internaţională a investiţiilor de
portofoliu a cunoscut o dezvoltare puternică în ultimele
decenii.
Chiar dacă, la prima vedere, pentru un investitor
american, S&P 500 rămâne alternativa cea mai bună de
plasament privind prin prisma diversificării, acest indice
cumulează mai puţin de 50% din totalul acţiunilor emise
pe pieţele financiare internaţionale. Pieţele
internaţionale devin din ce mai integrate nu numai din
punct de vedere al tranzacţiilor comerciale cu bunuri şi
servicii dar şi din punct de vedere al tranzacţiilor
financiare.
Costul scăzut al transportului, al comunicării şi
transmiterii informaţiei, noile tehnologii şi reducerea
barierelor în calea derulării tranzacţiilor financiare (cele
care se referă la politica de schimb, la transferurile
de capital etc.) sunt cauzele care au generat şi
dezvoltat procesul de integrare al pieţelor din diferite
colţuri ale lumii.
Concurenţa tot mai mare la nivelul fondurilor
de investiţii a determinat pe tot mai multe dintre
aceste spre mediul internaţional, unde tot mai multe
pieţe emergente devin din ce în ce mai accesibile
şi mai atractive din punct de vedere al profilului
risc câştig. Beneficiile reale ale diversificării
internaţionale îndeamnă tot mai mulţi investitori să-şi
asume riscurile şi costurile adiţionale ale acestui proces
complex.
4.1 Principiile de bază ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare
Mişcările internaţionale de capital pot fi explicate şi prin
prisma modificărilor demografice la nivel global. Pe
pieţele dezvoltate, populaţia se află într-un evident
proces de îmbătrânire, nevoia de acumulare a
capitalului privat fiind evidentă, cererea pentru noi
instrumente de economisire fiind tot mai mare. Pe
pieţele emergente, dimpotrivă, asistăm la o nevoie reală
de resurse financiare necesare demarării unor
investiţii care să asigure noi locuri de muncă şi
atingerea unui nivel acceptabil de trai corespunzător
cu aspiraţiile unei populaţii mult mai tinere.
Înclinaţia diferită spre consum şi economisire (chiar
investiţii), sistemele diferite de valori, cultura, nivelul
de educaţie, aversiunea faţă de risc joacă şi ele un rol
cheie în orientarea resurselor de capital pe piaţa
globală. Chiar dacă aproape jumătate din piaţa
internaţională a acţiunilor este dominată de SUA,
gradul de concentrare al acesteia este în scădere, noile
pieţe apărute oferind o nouă perspectivă investiţiilor
de portofoliu.
O analiză a gradului de concentrare al pieţei
internaţionale a acţiunilor explică opţiunea din ce în
ce mai mare a investitorilor pentru piaţa
internaţională.
Piaţa este dominată net de SUA cu o
pondere de aproape 50% (în scădere însă în ultimii ani).
Piaţa japoneză şi cea europeană concentrează şi ele o
bună parte a pieţei globale cu ponderi de asemenea în
scădere.
Ţara Capitalizarea pieţei
a
r
a
Capitalizarea pieţei
2000 2
0
0
0
Volum % Volum %
SUA 16430690 49.02% Irlanda 45681 0.14%
Japonia 4087230 12.19% Chile 40609 0.12%
Marea Britanie 2676250 7.98% Israel 38518 0.11%
Franţa 1450670 3.86% Thailanda 35153 0.10%
Germania 1293300 2.50% Austria 28955 0.09%
Canada 836902 2.12% Polonia 26456 0.08%
Italia 709842 2.07% Indonezia 23709 0.07%
Elveţia 694483 1.97% N. Zeelandă 20519 0.06%
Olanda 659781 1.74% Filipine 18960 0.06
% Hong Kong 584298 1.17% Ungaria 13420 0.04%
Taiwan 392543 1.14% Cehia 10807 0.03%
Spania 382042 1.14% Egipt 6614 0.02%
Suedia 381701 1.07% Peru 6009 0.02%
Australia 359962 0.82% Pakistan 5166 0.02%
Finlanda 274281 0.82% Venezuela 4074 0.01%
Brazilia 254530 0.76% Columbia 3480 0.01
% Coreea 238915 0.71% Maroc 2285 0.01%
Africa de Sud 190594 0.57% Estonia 1552 0.00%
Belgia 179991 0.54% Croaţia 1315 0.00%
Singapore 164488 0.49% Slovenia 1288 0.00%
Mexic 127968 0.38% Sri Lanka 1110 0.00%
India 123518 0.37% Mauritius 1089 0.00
% Malaiezia 113057 0.34% Lituania 549 0.00%
Danemarca 95182 0.28% Liban 522 0.00%
Turcia 95100 0.28% Slovacia 382 0.00%
Grecia 92448 0.28% Iordania 245 0.00%
Norvegia 76409 0.23% România 212 0.00%
Portugalia 73233 0.22% Letonia 86 0.00%
Argentina 48283 0.14%
Rusia 48171 0.14% Total piaţa 33521641
China 47014 0.14% Media 568163.4 1.69%
O situaţie la nivelul anului 1999 arată că
investitorii americani au investit 2583,4 miliarde de
dolari în titluri de pe alte pieţe decât cea americană, în
condiţiile în care în 1988 volumul acestor investiţii era
doar de 530,5 miliarde dolari. Din această sumă
abia o cincime este alocată obligaţiunilor (22%),
echivalentul a 556,7 miliarde USD (faţă de 576,7
miliarde USD în 1998):
Specificaţie 1998 1999
Total investiţii în afara SUA 2052.9 - 2583.4 -
Obligaţiuni 576.7 28.09% 556.7 21.55%
Acţiuni 1576.2 76.78% 2026.6 78.45%
Cu toate că investitorii americani manifestă din
ce în ce mai mare interes pentru pieţele externe, atenţia
acestora se concentrează în cea mai mare parte pe pieţe
care prezintă condiţii similare pieţei americane (piaţa
europeană, piaţa canadiană):
Specificaţie 1988 1999
Total investiţii în afara
SUA
1476.2 2026.6
Europa 950.5 1167.8
Marea Britanie 295.6 374.8
Finlanda 45.6 160.2
Franţa 130.4 183.2
Germania 104.4 117.6
Irlanda 19.5 18.2
Italia 59.1 53.5
Olanda 115.4 141.9
Spania 37.7 35.7
Suedia 43.7 74.8
Elveţia 73.6 64.3
Canada 62 100.7
Japonia 145.9 273.7
America Latină 54 89.1
Argentina 8.9 11.3
Brazilia 17.4 28.9
Mexic 27.8 30.2
Alte ţări din emisfera vestică 77.8 129
Bermude 37.2 45.9
Antilele Olandeze 24.8 26.7
Alte ţări 176 266.3
Australia 34.3 39.2
Hong Kong 27 38.7
În ceea ce priveşte deschiderea pieţei americane
către investitorii străini remarcăm un volum în creştere
al investiţiilor străine de portofoliu orientate tot mai
mult către instrumente riscante (obligaţiuni şi acţiuni) în
detrimentul titlurilor de stat americane. Piaţa americană
este o piaţă receptoare de capital, sumele investite de
americani în afara SUA fiind depăşite net de sumele
investite de străini în economia americană.
Specificaţie 1988 1999
Titluri de stat 729.7 660.7
Acţiuni 902.2 1063.7
Obligaţiuni 1110.3 1445.6
Total investiţii 2742.2 3170.0
Privind din perspectiva cifrelor de mai sus, se
observă că diversificarea internaţională a devenit o
opţiune evidentă pentru investitorii individuali şi
instituţionali. Creşterea economică este strâns corelată
cu nivelul de dezvoltare a pieţelor financiare.
Pieţe cum ar fi China, India, Coreea sau
Thailanda şi-au consolidat şi dezvoltat pieţele de
capital pe fondul unei creşteri economice susţinute. Deşi
majoritatea pieţelor emergente au o rată de creştere net
superioară pieţelor dezvoltate (Japonia, Marea Britanie
sau SUA), nivelul relativ scăzut al veniturilor
populaţiei din aceste ţări îşi pune amprenta asupra
ratei de economisire şi investiţii. Soluţia pentru
aceste pieţe este deschiderea lor internaţională,
liberalizarea pieţelor de capital şi atragerea unui
volum cât mai mare de investiţii străine de
portofoliu. Cu toate că oferă investitorilor randamente
care permit recuperarea investiţiei iniţiale în câţiva ani,
riscurile asociate plasamentelor pe aceste pieţe sunt mult
mai mari (ca de exemplu în cazul Turciei, Venezuela,
Argentina sau Brazilia). În foarte multe dintre cazuri
riscurile mari pe care trebuie să şi le asume
investitorii (riscurile politice, riscurile de transfer,
riscurile de schimb) anulează efectul pozitiv al
diversificării portofoliului.
Deoarece investitorul internaţional (ca şi cel
local) este şi consumator de bunuri şi servicii,
întotdeauna el va compara satisfacţia pe care i-o
oferă consumul prezent cu randamentele aşteptate
oferite de plasamentele pe care le realizează. Modelarea
efectelor economice pe care le au investiţiile străine se
lovesc de dificultatea legată de punerea în balanţă a
randamentelor acestora cu consumul de bunuri şi
servicii, având în vedere că nu putem încă vorbi de
bunuri omogene şi perfect substituibile atât la nivel local
cât şi la nivel internaţional astfel că paritatea puterilor
de cumpărare şi legea preţului unic sunt frecvent
încălcate.
Consumul de bunuri poate fi afectat de
evoluţii neaşteptate ale preţurilor pe pieţele
internaţionale datorate următorilor factori: ratele de
schimb, şocuri pe pieţele monetare (locală dar şi
internaţionale) sau scăderea producţiei mondiale.
Riscurile asociate consumului şi plasamentelor
financiare sunt potenţate şi de structura pieţelor
financiare şi a pieţei reale. Un investitor va prefera să
consume capitalul său cumpărând produse de pe
piaţa locală sau internaţională atunci când riscurile
investiţionale sunt prea mari şi invers. În funcţie de
destinaţia resurselor financiare putem avea următoarele
situaţii decizionale:
Situaţia decizională Caracteristici
A. Investitorii / consumatorii consumă doar bunuri de pe
piaţa locală
Operatorii sunt afectaţi doar de riscul de inflaţie de
pe piaţa locală;
Nu există risc valutar în acest caz.
B. Investitorii / consumatorii
consumă bunuri de pe piaţa locală şi au şi plasamente pe
pieţele financiare
internaţionale
Riscurile la care se supun aceşti operatori sunt
riscul de inflaţie de pe piaţa locală pentru
bunurile consumate şi riscul valutar pentru
plasamentele financiare realizate.
Dacă paritatea puterilor de cumpărare se respectă
atunci riscul valutar este „convertit” în riscul de
inflaţie (ecuaţia Fisher devine valabilă)
C. Investitorii / consumatorii consumă o parte din bunuri de
pe piaţa locală, o parte le achiziţionează de pe pieţele
internaţionale (situaţie tot mai
frecventă printre investitori) dar nu au plasamente în active
financiare internaţionale
Riscurile sunt: riscul de inflaţie pentru moneda locală, riscul de preţ pentru importuri şi riscul
valutar asociat importurilor.
Dacă paritatea puterilor de cumpărare se
respectă atunci riscul valutar devine risc de
preţ deci observăm că nici în acest caz riscul
valutar nu este o barieră în calea plasamentelor financiare internaţionale
D. Investitorii / consumatorii consumă o parte din bunuri de
pe piaţa locală, o parte le
achiziţionează de pe pieţele internaţionale (situaţie tot mai
frecventă printre investitori) şi
au plasamente în active financiare de pe piaţa locală şi cea internaţională
Este cea mai completă dintre situaţiile decizionale;
Riscurile la care se expune un astfel de operator
sunt: riscul de inflaţie pentru piaţa locală, riscul de
inflaţie pentru piaţa internaţională şi riscul valutar;
Dacă paritatea puterilor de cumpărare s-ar
respecta atunci riscul valutar dispare rămânând doar
riscul de
inflaţie (sau de preţ);
Riscul valutar poate fi acoperit prin headging folosind instrumentele financiare specifice (futures, options sau swap).
Sursa: Söhnke M. Bartram şi Gunter Dufey, „International Portfolio
Investment: Theory, Evidence, and Institutional Framework”, JEL, nr. 21, 2001
Dacă notăm cu „a” ponderea din consumul total al
unui operator alocată bunurilor indigene şi cu (1-a)
ponderea alocată bunurilor de pe piaţa internaţională şi
cu „b” ponderea din investiţiile totale ale acestuia în
active financiare de pe piaţa locală şi cu „1-b” ponderea
plasamentelor pe pieţele financiare internaţionale
obţinem:
P(i)= a x P + (1-a) x
(P*+S)
şi R(i) = b x R + (1-b) x (R*+S)
unde: S – rata de schimb, S pozitiv însemnând
deprecierea monedei locale
R – randamentul din plasamentele financiare pe piaţa
locală
R* - randamentul din plasamentele pe pieţele financiare
internaţionale
P – inflaţia de pe piaţa locală
P* - inflaţia de pe pieţele internaţionale.
Randamentul pe care investitorul îl obţine
din plasamentele sale financiare (local sau
internaţional) este diminuat de inflaţia asociată
consumului de bunuri (local sau internaţional) adică:
r(i) = R(i) - P(i) =
[b x R + (1-b) x (R*+S)] – [a x P + (1-a) x (P*+S)] Situaţia A: Investitorul consumă doar bunuri de pe
piaţa locală şi nu deţine active pe pieţele financiare
internaţionale (a=b=1). În acest caz avem:
r(i) = R(i) – P(i).
Situaţia B: Investitorul consumă bunuri de pe piaţa
locală, nu consumă bunuri din import dar deţine active
de pe pieţele financiare internaţionale (a=1 dar b≠1). În
acest caz randamentul său
va fi:
r(i) = [b x R + (1 - b) x (R*+S)] – [a x P]
= b x [R – P] + (1 - b) x [R*
- P + S]
Dacă paritatea puterilor de cumpărare este valabilă
rezultă: S = P – P*
(unde P*
este inflaţia de pe pieţele
internaţionale). În acest caz observăm că:
r(i) = = b x [R – P] + (1-b) x [R*
- P*
]
adică plasamentele pe pieţele financiare internaţionale nu
mai depind de cursul de schimb atunci când paritatea
puterilor de cumpărare este valabilă.
Situaţia C: Investitorul consumă bunuri de pe piaţa
internaţională dar nu investeşte bani pe piaţa
internaţională (a≠1 şi b=1). Avem în acest caz:
r(i) = [b x R] - [a x P + (1 - a) x (P*+S)] = a x [R - P] +
(1 - a) x [R – P*
- S]
Dacă se verifică şi paritatea puterilor de cumpărare
obţinem că P*+S=P şi deci:
r(i) = R – P
adică dispare impactul pe care îl are cursul de
schimb asupra randamentelor asociate plasamentelor
financiare.
Situaţia D: Investitorul deţine plasamente pe piaţa
locală şi pe piaţa internaţională dar şi consumă
bunuri de pe piaţa locală şi internaţională (adică a =
b şi diferă de 1). În acest caz randamentul aferent
este:
r(i) = b x [R – P] + (1-b) x [R*
- P*
]
Se observă că în cazul în care proporţia
capitalurilor investite pe pieţele internaţionale este egală
cu cea consumată pe pieţele internaţionale (a=b)
randamentul investitorilor nu depinde de cursul de schimb.
Ipoteza parităţii puterilor de cumpărare se bazează
pe cea a preţului unic al bunurilor indiferent de piaţa pe
care acestea se tranzacţionează. Chiar dacă în prezent
liberalizarea fluxurilor comerciale şi financiare
internaţionale reprezintă un obiectiv clar pentru
participanţii pe aceste pieţe, încă mai avem diferenţe
semnificative de preţuri, bariere care măresc artificial
preţurile pe anumite pieţe.
Pieţele internaţionale sunt departe de a fi perfect
integrate, consumul încă se bazează pe o serie de
produse locale specifice, diferenţele dintre coşurile de
consum făcând imposibilă relaţia liniară dintre cursul
de schimb şi diferenţialul de inflaţie. Riscul valutar
rămâne unul dintre riscurile majore asociate
diversificării internaţionale. Deoarece evoluţia preţurilor
şi a cursului de schimb pe diferite pieţe depinde
semnificativ de capacitatea guvernelor acelor ţări de a
administra crizele locale, un alt risc major asociat
diversificării internaţionale a portofoliilor este riscul de
ţară.
4.2 Mecanisme de achiziţie a titlurilor de pe pieţele internaţionale
Investitorii au la dispoziţie o serie de
mecanisme prin care pot plasa capitaluri pe pieţele
financiare internaţionale.
Oferta publică de titluri pe pieţele internaţionale
Cea mai folosită metodă este cea prin care
investitorii cumpără direct active de pe pieţele
financiare internaţionale pe care diferite companii le
oferă public.
Oferta publică de acţiuni pe pieţele
internaţionale de capital se realizează prin
intermediul unor mecanisme şi instrumente specifice
şi complexe care implică o bancă lider, un grup de
plasament garantat („underwritting group”) şi un grup
de vânzare a acţiunilor („selling group”)61
.
Faza preliminară
Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului
de coordonare / garantare:
Beneficiarul contactează o bancă de prim
rang ce îşi va asuma responsabilitatea
coordonării întregii emisiuni - banca lider.
Banca lider contactează un grup de bănci care
împreună cu aceasta vor forma grupul de
coordonare / garantare.
Rolul grupului de coordonare / garantare este:
consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;
stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului,
condiţiile emisiunii (scadenţă, dobândă,
cupon, fondul de amortizare,
rambursarea împrumutului obligatar);
acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din
sindicat;
coordonează întregul proces de emisiune;
coordonează încasarea cupoanelor şi plata
comisioanelor către băncile participante;
61
A se vedea în acest sens şi Cristian Păun, „Aspecte financiare ale
relaţiilor economice internaţionale”, Editura Luceafărul, Bucureşti,
2003, Cap. 12: Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele internaţionale
Pregătirea emisiunii:
Etapa II: Constituirea grupului de plasament
garantat (GPG):
constituit în vederea plasamentului garantat de
obligaţiuni;
75 % din valoarea emisiunii, în cazul în care nu se
reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va
subscrie în numele său la obligaţiunile rămase
nesubscrise;
Etapa III: Constituirea grupului de plasament
(GP):
de obligaţiuni care au mai rămas de subscris (25 %) din
totalul emisiunii;
de banca lider;
asumă
responsabilitatea privind obligaţiunile rămase
nesubscrise.
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune
Banca lider analizează împreună cu celelalte
bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a
beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile
împrumutului:
Etapa V: Memorandumul de emisiune:
publicarea unui înscris cu rol în informare şi
promovarea emisiunii în faţa investitorilor de pe pieţele
internaţionale
Etapa VI: Lansarea emisiunii:
- testarea pieţei;
- lansarea emisiunii;
- deschiderea pieţei secundare;
- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii
În caz de succes al emisiunii se realizează de
regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone")
în care fiecare bancă participantă la acest
mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia sa.
Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se
realizează cu garantare din partea grupului de
coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se
întâmple întotdeauna), obligaţiunile rămase
nesubscrise în prima fază sunt preluate de către
acesta. Emisiunea garantată de obligaţiuni este mai
sigură şi mai costisitoare. Putem vorbi de o
emisiune internaţională acţiuni sau obligaţiuni atunci
când este vorba despre62
: ofertă publică internă cu
sindicalizare internaţională; ofertă publică pe piaţa
locală însoţită de un plasament internaţional, ofertă
publică internaţională (pe mai multe pieţe simultan) şi
ofertă publică adresată europieţelor.
Emisiunea de certificate de depozitare pe pieţele
internaţionale
O altă metodă aflată la îndemâna investitorilor
de pe pieţele dezvoltate este aceea de cumpărare a
certificatelor de depozitare (EDR, ADR sau GDR).
Certificatele de depozitare reprezintă titluri
negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea
unor beneficiari locali, care atestă un drept de
proprietate asupra unui pachet distinct de titluri
financiare (acţiuni de regulă) emise de o societate
dintr-o altă ţară.
Acest înscris dă dreptul deţinătorului să ceară
în orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă
bancă - banca custode. În această emisiune indirectă de
acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui
instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt
implicate două instituţii financiare distincte între care
există o relaţie de subordonare:banca depozitară şi
banca custode.
Banca depozitară are rolul fundamental în
emisiunea de certificate de depozitare, fiind o bancă de
prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o
62
A se vedea în acest sens şi Cristian Păun, „Aspecte
financiare ale relaţiilor economice internaţionale”, Editura
Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 13: Emisiunea de acţiuni pe
pieţele internaţionale
bancă de prim rang care se ocupă cu pregătirea şi
realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza
unui pachet determinat de acţiuni depuse la o bancă
custode. Banca depozitară numeşte banca custode care
este de regulă o bancă corespondentă, acordă
consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează întregul
proces de emisiune de certificate de depozitare.
Banca custode este în cele mai multe dintre
cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în
păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza
emisiunii de certificate de depozitare. Această bancă
lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată
acesteia. Pe lângă primirea în custodie a acţiunilor şi
remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode
notifică în permanenţă o serie de informaţii cu privire la
situaţia financiară a emitentului, politica de dividend a
acestuia, modificările statutare etc.
În opinia specialiştilor, această operaţiune
prezintă o multitudine de avantaje:
diversifică formele de investiţii
internaţionale;
este un mod eficient de pătrundere pe
pieţele străine de capital şi de mobilizare de fonduri
aparţinând unor investitori străini;
contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe
piaţa internaţională emitentului de acţiuni;
este un mijloc eficient de diversificare a
acţionariatului;
este un mecanism transparent de
emisiune internaţională de acţiuni;
este un mecanism cu lichiditate sporită şi
riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang -
banca depozitară care emite în numele şi pe contul său
certificatele de depozitare;
este o operaţiune cu costuri de
tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare
fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.
Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de
dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de
emisiune a certificatelor de depozitare:
ntare
între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate
de depozitare;
la ţară la ţară;
Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de
certificate de depozitare rămâne o tehnică de emisiune
internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta
publică, fiind mult mai accesibilă companiilor de
dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază
incipientă de extindere internaţională. Datorită
avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a
certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere
permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată
în 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani
la companii din Marea Britanie. În prezent cele mai
importante pieţe de emisiune a certificatelor de
depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala
piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau
Amsterdam). O categorie aparte şi mult mai complexă a
certificatelor de depozitare o constituie certificatele
globale de depozitare ("GDR - global depozitary
receipt"). Aceste instrumente complexe presupun
emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate
simultan pe mai multe pieţe locale, pe baza unui pachet
de acţiuni ale unui singur emitent.
4.4 Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale
Un alt mecanism financiar interesant, legat
de piaţa titlurilor primare, este securitizarea
financiară. Această tehnică este un mecanism complex
prin care sunt emise pe piaţa financiară locală sau
internaţională titluri financiare (obligaţiuni de regulă) în
contul unor active financiare (credite ipotecare,
contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de
factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această
operaţiune este practicată de regulă de bănci
comerciale, companii de finanţare sau de instituţii
financiare specializate (bănci de forfetare, bănci de
scont).
Operaţiunea de securitizare are următoarele
caracteristici principale:
- operaţiunea permite omogenizarea
câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor
active financiare deţinute în portofoliu (cupoane,
dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);
- securitizarea se derulează printr-o
companie specializată;
- emisiunea de titluri financiare este de
regulă garantată de o instituţie specializată
(guvernamentală);
- pentru asigurarea unui grad ridicat de
lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară
dezvoltată
- bilanţul şi portofoliul de active al
companiei beneficiare este mult simplificat prin
această operaţiune;
- deoarece activele cele mai interesante
ale companiei sunt separate de aceasta, şi pe baza lor
sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce
la o mai bună valorificare a resurselor financiare
ale companiei beneficiare.
Operaţiunea presupune încheierea unui contract
iniţial între beneficiarul securitizării (companii de
finanţare, bănci) şi instituţia de securitizare
specializată ("special vehicle company") prin care
sunt selectate o parte din activele financiare interesante
ale companiei şi pe baza acestora sunt emise noi titluri
financiare către potenţiali investitori locali sau
internaţionali. Emisiunea de titluri în contul activelor
securitizate se poate face fie direct fie prin
intermediul unor intermediari (companii de brokeraj).
Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune
pe o singură piaţă (locală sau internaţională) sau se
poate realiza simultan pe mai multe pieţe externe.
Societatea specializată, implicată în securitizare este
cea care îşi asumă rolul fundamental în coordonarea şi
supravegherea întregului proces, ea putând fi din aceeaşi
ţară cu beneficiarul operaţiunii sau din ţara de emisiune.
Mecanismul securitizării este relativ simplu: o
companie Alfa, în calitate de creditor, a acumulat un
portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare
faţă de debitori diverşi (beneficiari X)
Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia
securitizării şi pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie
de securitizare specializată, pentru a putea realiza operaţiunea.
Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia
instituţiei de securitizare care se va ocupa ulterior de
valorificarea acestora. În baza lor, instituţia de securitizare va
emite titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul
instituţiilor broker63
.
Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania
beneficiară (compania Alfa):
urmează a fi încasate la termen;
Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin
importante: faptul că operaţiunea este mai puţin accesibilă
companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare
atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active
financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active reale sau
creanţe comerciale).
63
Cristian Păun, „Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale”,
Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 12: Emisiunea de acţiuni pe pieţele
internaţionale
Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi
operaţiunea de factoring constă tocmai în specializarea
factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi
încasabile la termen de exemplu).
Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de
securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii
financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare de
resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai
mici decât refinanţarea prin credite sau scontări.
Fonduri închise de investiţii pe o singură piaţă
Investitorii pot alege în prezent o serie de fonduri de
investiţii care sunt dezvoltate pe o singură ţară. De regulă aceste
fonduri de investiţii sunt fonduri închise şi au în vedere cu
preemergente. Fondurile închise au proprietatea că orice
majorare a resurselor de capital se face exclusiv cu participarea
acţionarilor acestui fond (nu se acceptă intrarea de noi
investitori).
Denumirea fondului Simbolul Europa / Orientul Mijlociu
First Israel Portugal
Turkish Investment
ISL
PGF
TKF America Latină
Argentina Brazilia
Chile
Latin American Equity
Mexico
AF
BZF
CH
LAQ
MXF Asia / Pacific
Asia Pacific
China
First Philipine
India Fund Jakarta Growth
Scudder New Asia
Jardine Fleming China
APB
CHN
FPF
IFN
JGF
SAF
JFC
Piaţa Globală
Emerging Markets Tele.
Morgan Stanley – DW EM Templeton Emerging
ETF
MSF
EMF
Fonduri deschise de investiţii pe piaţa globală
O altă posibilitate de diversificare internaţională a
plasamentelor financiare sunt fondurile deschise de investiţii
care sunt diversificate pe titluri de pe un număr mare de pieţe (în
special emergente). Dintre acestea am putea aminti: Fidelity
Emerging Markets cu active în valoare de
271 mil. USD, Merill Develop Capital Market (47 mil. USD),
Merill Latin America (31 mil. USD), Montgomery Emerging
Markets (186 mil. USD), Morgan Stanley Dean Witter
Emerging (918 mil. USD), Scudder Emerging Markets
Income (138 mil. USD), Templeton Emerging Markets (1739
mil. USD) sau Vanguard International Index Emerging (867
mil. USD).
Beneficiile diversificării internaţionale a portofoliilor
financiare
Riscul asociat plasamentelor financiare pe pieţele
internaţionale are o componentă sistematică şi una nesistematică.
Componenta nesistematică poate fi redusă prin diversificare în
timp ce cea nesistematică nu.
Dacă un investitor se limitează exclusiv la piaţa sa locală
riscul sistematic se compune dintr-o serie de evenimente asociate
factorilor de decizie politică, evoluţiei economicede ansamblu,
cadrului legal-instituţional. De exemplu, o criză economică de
proporţii va afecta în egală măsură companiile care acţionează pe
această piaţă, indiferent de cât de diversificat ar fi portofoliul
acelui investitor. Soluţia pentru a diminua impactul factorilor de
risc de ţară asupra investiţiilor de portofoliu este diversificarea
internaţională a portofoliilor.
Analiza beneficiilor pe baza corelaţiei dintre pieţe
O primă categorie de modele evidenţiază avantajele
diversificării internaţionale a portofoliilor financiare pe baza
corelaţiilor care există între pieţele financiare. În cazul
diversificării internaţionale o parte din riscul sistematic poate
fi diminuat (nu eliminat în totalitate) prin includerea în
portofoliu a unor titluri ce provin de pe pieţe corelate negativ cu
piaţa locală (de origine) a investitorului. Riscul este perfect
acoperit atunci când corelaţia este perfect negativă(-1).
Din păcate în realitate găsim foarte rar situaţia unei pieţe
perfect corelate cu piaţa locală astfel că investitorii se mulţumesc
şi cu pieţe corelate negativ dar cu un coeficient de corelaţie cât
mai mare. Specialiştii în domeniu au încercat să demonstreze că
există pieţe corelate negativ şi că diversificarea portofoliilor în
acest caz diminuează riscul total al portofoliului. Un astfel de
studiu este cel al lui Solnik64
ale cărui rezultate sunt sintetizate în
tabelul de mai jos.
Studiul vizează o perioadă de 10 ani (1986 – 1996) şi
rezultatele arată că majoritatea pieţelor emergente sunt slab
corelate pozitiv cu piaţa mondială.
Ţara Corelaţia Ţara Corelaţia SUA 0.83 Mexic 0.36 Argentina 0.02 Nigeria 0.06 Brazilia 0.11 Pakistan 0.03 Chile 0.12 Filipine 0.32 Columbia 0.05 Portugalia 0.39 Grecia 0.21 Taiwan 0.25 India -0.1 Thailanda 0.39 Indonezia 0.16 Turcia 0.06 Iordania 0.18 Venezuela -0.06 Coreea 0.27 Zimbabwe 0.06 Malaiezia 0.53
64
Solnik, B. 2000. International Investments, 4th ed. Addison-Wesley (Reading, MA).
Studiul a demonstrat că pieţele apropiate
geografic (Germania, Olanda, Franţa şi Elveţia) sunt mult
mai corelate decât pieţe mai îndepărtate geografic
(Singapore şi Hong Kong).
Cu cât pieţele sunt mai puţin dependente din
punct de vedere economic şi politic, cu atât evoluţia
pieţelor financiare este mai slab corelată şi factorii
naţionali (ce caracterizează o piaţă individuală) devin
mult mai importanţi decât factorii globali de risc. O altă
observaţie a fost legată de faptul că selectarea pe baze
aleatoare a acţiunilor în portofoliu conduce la o reducere
mult mai mare a riscurilor asociate.
Pentru a demonstra beneficiile nete ale
diversificării internaţionale a portofoliului având în
vedere corelaţia negativă dintre pieţe, am selectat un grup
de 13 ţări: una din America de Nord (SUA), şase pieţe
din Europa Occidentală (Germania, Marea Britanie,
Franţa, Olanda, Spania şi Belgia), trei pieţe emergente
din Europa Centrală şi de Est (România, Ungaria şi Rusia)
şi trei pieţe din zona Asia – Pacific (Taiwan, Japonia şi
Hong Kong). Indicii bursieri pe baza cărora am
caracterizat evoluţia de ansamblu a acestor pieţe au fost:
Nasdaq Composite (SUA), FTSE 100 (Marea Britanie),
DAX (Germania), CAC 40 (Franţa), BEL 20
(Belgia), AEX Index (Olanda), BET (România), BUX
(Ungaria), IBEX 35 (Spania), Nikkei 225 (Japonia),
Taiwan Se Weighted Index (Taiwan), Mos Times Index
(Rusia) şi Hang Seng Index (Hong Kong).
4.5 Riscurile asociate diversificării internaţionale a portofoliilor financiare
Diversificarea internaţională a portofoliilor
financiare are ca scop principal diminuarea
riscurilor. Cu toate acestea, diversificarea internaţională
are şi o serie de riscuri adiţionale între care se remarcă
riscul de ţară (cu toate formele sale de manifestare) şi
riscul valutar.
A. Riscul de ţară, riscul politic, riscul suveran şi
riscul de transfer
Riscul de ţară este asimilat adesea de unii
economişti cu riscul politic, care este de fapt
principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui
risc este etapă fundamentală în procesul de luare a
deciziei de internaţionalizare a portofoliilor financiare.
Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui
număr variat de factori de natură economică, politică sau
socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă
în vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară
depinde atât de producerea unor evenimente apte să
producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie
civile, schimbări de guverne, schimbări de politică,
cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să nu se
producă cu regularitate, dar mai ales recesiune
economică) cât şi de condiţiile specifice ale ţării analizate.
Între riscul de ţară şi gradul de
internaţionalizare portofoliilor financiare există o
relaţie de inversă proporţionalitate. Nivelul de risc al
unei ţări este determinat în principal de evoluţia
mediului economic şi a celui politic din ţara gazdă. În
aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a
riscului de ţară se va baza pe analiza, cu ajutorul
unui sistem complex de indicatori, a celor două
componente ale sale: cea economică şi cea politică.
Creşterea economică depinde în mare măsură de deciziile
politice şi ea are impact asupra înclinaţiei spre investiţii
de pe o piaţă dar şi asupra ofertei de titluri din partea
companiilor (în situaţie de avânt economic oferta de
titluri creşte, cererea creşte şi ea pe fondul veniturilor mai
mari şi inflaţiei mai scăzute). Evaluarea riscului de ţară
în cazul investiţiilor străine de portofoliu presupune
parcurgerea următoarelor etape:
şi economice actuale din ţara gazdă;
sistemului de indicatori;
matematică a sistemului de indicatori;
a indicelui de risc de
ţară a unor alternative strategice care să includă şi
elemente de managementul riscului (dezinvestire în
cazul înrăutăţirii situaţiei).
Calitatea analizei riscului de ţară este determinată
în mare măsură de sursele de informaţii aflate la
îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună
cunoaştere a mediului politic sau economic, firmele
trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale
despre ţara gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai
detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului de ţară.
Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în
cazul extinderii activităţii pe plan intern. Există o
diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are
nevoie şi informaţiile disponibile pe care le poate culege
şi utiliza. Problemele care pot apărea în legătură cu
informaţiile la care firmele au acces sunt: gradul de
detaliere diferit dintr-o ţară în alta, subiectivism ridicat,
dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad
de actualitate diferit.
O altă problemă apare datorită deselor
schimbări în plan politic sau economic. Aceste
schimbări pot provoca modificări repetate şi la intervale
scurte de timp ale nivelului de risc al unei ţari. Deoarece
investiţia în sine presupune derularea de operaţiuni
pe termen lung iar previziunile privind schimbările de
mediu vizează o perioadă limitată de timp, pentru
investitor nu este suficientă o determinare anuală a
nivelului riscului de ţară. Evaluarea riscului de ţară
trebuie făcută ori de câte ori apare un eveniment capabil
să împingă ţara într-o clasă de risc inferioară.
Investitorul trebuie să menţină contactul cu ţara
gazdă şi să monitorizeze în permanenţă nivelul riscului
de ţară al acesteia pentru a putea reacţiona operativ la
orice schimbare nefavorabilă de mediu. în aceste condiţii
investitorul va putea adopta în timp util o serie de
strategii menite să reducă la maxim posibilele pierderi ce
ar putea să apară din plasamentul său pe o piaţă. În acest
sens devin foarte importante în ecuaţia decizională
aspecte legate de transferul capitalurilor în valută în
străinătate, regimurile valutare, politica cursului de
schimb, fiscalitate. S-a observat că nu întotdeauna orice
înrăutăţire a situaţiei economice sau politice în ţara
gazdă se reflectă imediat asupra riscului de ţară.
Trecerea unei ţări dintr-o clasă de risc în alta inferioară se
face la un moment ulterior producerii perturbaţiilor în
mediul economic sau politic, atunci când se
dovedeşte că aceste perturbaţii acţionează pe termen
lung şi economia ţării gazdă nu este capabilă să le
facă faţă. Cu cât economia unei ţări este mai solidă în
ansamblul ei, cu atât ea va rezista mai mult în faţa unor
şocuri puternice, fiind mai stabilă din punct de vedere al
riscului de ţară. În aceste condiţii, evaluarea şi
poziţionarea cât mai corectă a riscului de ţară este foarte
importantă pentru sistemul decizional al unei firme.
Cunoaşterea nivelului de risc al unei ţări şi a premiselor
care stau la baza modificării sale în timp oferă
operatorilor economici o mai mare siguranţă şi
posibilitatea adoptării unor măsuri adecvate de reducere a
gradului de expunere la risc al operaţiunilor lor
internaţionale.
Analiza riscului de ţară presupune o evaluare a
premiselor care stau la baza modificărilor din mediul
intern sau extern. Fără o cunoaştere deplină a
situaţiei economice şi politice din ţara gazdă nu se
poate anticipa care va fi reacţia economiei acestei
ţări la schimbările bruşte intervenite la nivel mondial.
Totodată, investitorul trebuie să aibă în vedere
vulnerabilităţile cheie ale economiei ţării gazdă, chiar
dacă, pe moment, acestea nu se reflectă în situaţia
economică actuală. Nivelul de risc al ţării este amplificat
de dependenţa de importuri de materii prime, dependenţa
energetică de alte state (importuri de petrol, gaze
naturale sau cărbuni), dependenţa de ajutoare din
străinătate, dependenţa de veniturile celor care
lucrează în străinătate, de existenţa unor tensiuni
regionale latente sau de dependenţa de exportul unui
număr limitat de mărfuri (exemplul fostelor colonii
axate pe monoproducţia unor bunuri indigene).
Analiza riscului de ţară trebuie să aibă în vedere aceste
vulnerabilităţi care nu fac altceva decât să amplifice
efectul evoluţiei nefavorabile ale conjuncturii
mondiale asupra economiei ţării gazdă. Orice analiză
de risc de ţară permite identificarea tuturor riscurilor
majore cu care o să se confrunte investitorul în mod
evident aceste riscuri nu pot fi în totalitate identificate.
Trebuie avut de asemenea în vedere faptul că nivelul
de risc al unei ţări poate depinde şi de situaţia ţărilor
din jur. Izbucnirea unui război civil (exemplul
Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor
revolte cauzate de diferende etnice, prăbuşirea economiei
sunt fenomene negative care pot genera o serie de
probleme şi pentru ţara receptoare a investiţiei aflată în
vecinătatea unor astfel de focare. Nu puţine sunt cazurile
în care războaiele civile dintr-o ţară au provocat exodul
populaţiei către ţări vecine sau au blocat legăturile
comerciale ale acestora cu restul lumii, siguranţa
afacerilor fiind astfel afectată în întreaga zonă.
Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este
importantă şi sub un alt aspect: riscul de ţară este un
concept multidimensional care nu poate fi exprimat
sub forma unei cifre. Riscul de ţară reprezintă o
noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra
gradului de risc la care este expusă o afacere, o investiţie
localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului
nu este acelaşi pentru fiecare din componentele sale,
ci, deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată, se
situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe
din componentele sale pot avea un nivel extrem de
ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor
investitorului. În ecuaţia riscului trebuie astfel
introdus un nou termen: descompunerea sa pe
componente (până la nivelul unor componente
ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a
investiţiei la riscul de ţară şi la diferitele componente ale
sale.
Specificaţie Credite externe ISD ISP
Indicatori Diferă Diferă Diferă
Metodologie Similară Similară Similară
Orizont de timp 1-3 ani 1-5 ani max. 1-2 ani
Forme Diferă de investiţii Diferă de credite Similare ISD
Utilitate - localizarea creditului
internaţional; - costul finanţării
- decizia de a internaţionaliza sau nu
compania; - stabilirea locaţiei
- structura geografică şi sectorială a portofoliului
internaţional;
- condiţiile finanţării - nivelul garanţiilor şi
colateralelor
solicitate; - impunerea unor
clauze în contractul de
credit.
optime pentru ISD; - forma optimă
de
internaţionalizare;
- volumul capitalului
investit.
- tipul de management aplicat
(activ sau pasiv);
- volumul capitalului investit.
Management - inainte de luarea
deciziei cu precădere.
- înainte dar şi după
luarea deciziei.
- înainte de luarea
deciziei cu precădere.
Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau investiţie internaţională poate fi sintetizat după cum urmează
135:
Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);
Luarea deciziei de internaţionalizare a afacerii
sau portofoliului financiar;
Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;
Luarea unor decizi strategice la nivel de
companie (ex. în strategiile concurenţiale);
Adoptarea unor decizii ulterioare realizării
investiţiei / acordării creditului.
Riscul de creditare constă în : - Întârzierea la plată;
- Incapacitatea de plată a serviciului
datoriei externe;
- Repudierea datoriei externe; Renegocierea
datoriei externe; Reeşalonarea datoriei externe;
Moratoriul datoriei externe;
- Incapacitate temporară de plată ca urmare a
unui deficit cronic din balanţa de plăţi externe, deficit
cronic bugetar, management necorespunzător al
datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize
sociale sau politice.
Riscul de investiți constă în :
- Confiscarea;
- Naţionalizarea;
- Exproprierea;
- Indigenizarea;
- Limitarea / restricţionarea repatrieri
capitalului sau profitului;
- Distrugerea parţială sau temporară a investiţiei
cauzată de evenimente politice sau sociale
(greve, conflicte militare, alegeri);
- Pierderi de profit cauzate de crize economice,
căderea pieţei interne, instabilitate
sau insuficienţă legislativă, corupţie care
pot avea implicaţii directe asupra unor
variabile de sistem (inflaţie, curs de
schimb, şomaj, impozite).
Analiza riscului de ţară combină utilizarea unei
părţi standard de analiză cu una flexibilă (adaptabilă
condiţiilor specifice concrete din ţara analizată), în aşa fel
încât riscul de ţară să poată fi cât mai corect evaluat.
Partea standard constă în faptul că analistul
stabileşte exact care sunt aspectele fundamentale studiate,
în aşa fel încât ţările să poată fi analizate şi comparate în
funcţie de aceleaşi criterii. Această parte standard a
analizei asigură comparabilitatea rezultatelor în vederea
ierarhizării ţărilor funcţie de risc. Partea flexibilă a
analizei este dată de faptul că analiza trebuie totuşi
adaptată la condiţiile specifice fiecărei ţări. O
asemenea analiză lasă câmp liber pentru manifestarea
competenţei, profesionalismului şi personalităţii analistului,
care este cel mai în măsură să stabilească factorii de risc
specifici precum şi ponderea cu care fiecare element
intervine în analiză, sistemul de indicatori de evaluare,
modul de notare etc. Aplicarea rigidă a unui mecanism
standard de analiză nu face decât să favorizeze elaborarea
unor prognoze de calitate îndoielnică.
Etapele principale în analiza riscului de ţară sunt
următoarele65
:
Selectarea grupului de ţări;
Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);
Gruparea indicatorilor;
Ponderarea indicatorilor;
Selectarea surselor de informaţii;
Observarea indicatorilor pe o perioada determinată;
Stabilirea listelor de control;
Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)
Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);
Calculul indicatorului sintetic de risc de ţară;
Realizarea clasamentelor sau a hărţilor de risc;
Includerea riscului de ţară in procesul decizional.
În ceea ce priveşte componenta economică a
riscului de ţară, analistul trebuie să fie capabil să înţeleagă
componentele de bază ale economiei ţării gazdă,
vulnerabilităţile acesteia; altfel spus, el trebuie să
anticipeze acei factori capabili să afecteze mediul
economic general.
Factorii interni de natură economică pot fi
sistematizaţi pe şase grupe principale intitulate generic:
65
Sursa: Cristian Păun, Laura Marinaş, „Riscul de ţară”, Editura
Economică, Bucureşti, 1999, Cap. 3: „Riscul de ţară şi
internaţionalizarea afacerilor”
1. Starea economiei naţionale;
2. Factori sectoriali;
3. Dimensiunea pieţei interne;
4. Situaţia financiară internă;
5. Factori geografici.
Factorii geografici vizează resursele naturale,
gradul de diversificare economică, topografia şi
infrastructura ţării gazdă. Factorii sectoriali se referă la
aspecte legate de priorităţile naţionale şi sectoarele
strategice, dimensiunea şi rata de creştere a sectorului
public, creşterea industrială şi distribuţia sa sectorială,
starea agriculturii etc. Dimensiunea pieţei interne are în
vedere nevoile şi posibilităţile generale de consum sau
cererea agregată. Starea economiei naţionale are în
vedere o serie de aspecte privind dimensiunea
economiei naţionale, intensitatea fluxurilor economice,
eficienţa la nivelul întregii economii apreciată prin
veniturile obţinute etc. Situaţia financiară internă se
referă la starea generală existentă pe pieţele
financiare şi monetare, stabilitatea preţurilor şi a
monedei naţionale, nivelul economisirilor, situaţia pe
piaţa de capital etc.
Factorii externi au în vedere relaţiile economice ale
ţării gazdă cu străinătatea. Aceştia pot oferi o imagine clară
asupra dependenţei ţării de conjunctura economiei mondiale,
asupra obligaţiilor pe care ţara şi le-a asumat faţă de
străinătate, gradul de îndatorare, nivelul de diversificare şi
de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuaţiile
preţurilor pe piaţa mondială, rigiditatea importurilor etc.
Factorii economici externi pot fi grupaţi în:
1. Comerţul exterior;
2. Gradul extern de îndatorare;
3. Investiţiile străine;
4. Balanţa de plăţi externă şi cursul de schimb.
Comerţul exterior are în vedere toate relaţiile
comerciale desfăşurate de ţara gazdă cu restul lumii, cu
accent pus pe exporturi şi eficienţa acestora. Gradul
extern de îndatorare se referă la sumele împrumutate de
pe pieţele financiare internaţionale şi plăţile efectuate în
contul acestor datorii.
Existenţa unui grad ridicat de dependenţă şi
instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe
din ce în ce mai apăsător, face ca riscul investiţiilor
străine pe această piaţă să fie din ce mai mare. Balanţa
de plăţi externe şi cursul de schimb au în vedere
totalitatea fluxurilor financiare şi de capital derulate cu
restul lumii precum şi impactul acestora asupra
stabilităţii interne a monedei naţionale.
Pentru a înţelege situaţia socio-politică internă,
analistul are în vedere, în principal, structura socială,
diferenţele între nevoi şi aspiraţii, valorile spirituale,
calitatea liderilor politici, puterea relativă a guvernului
sau eficienţa instituţiilor statului. Factorii de risc de
natură socio-politică interni sunt grupaţi în:
1. Forţa de muncă şi ocuparea
2. Populaţia şi veniturile
3. Cultura
4. Mediul politic
5. Mediul legal-instituţional
Populaţia şi veniturile vizează aspecte legate de,
structura pe clase sociale, clase de venituri, clase
"culturale cu implicaţii sociale" (eterogenitatea
etnolingvistică şi religioasă) sau existenţa unor
fenomene imigraţioniste sau emigraţioniste, câştigul
mediu obţinut etc. Cultura are în vedere tradiţiile şi
obiceiurile, înţelegerea valorilor morale şi religioase
precum şi reacţia la influenţele străine, complexitatea
culturală a unei naţiuni. Forţa de muncă şi ocuparea se
referă la o serie de aspecte calitative legate de piaţa
unui factor de producţie fundamental pentru
desfăşurarea oricărei activităţii economice: munca.
Sunt vizate dimensiunea pieţei muncii (oferta de
muncă), nivelul general de calificare, educaţie şi pregătire
profesională, dezechilibrele existente pe această piaţă
(ocuparea şi şomajul) etc.
Mediul politic are în vedere un număr mare de
aspecte referitoare la puterea politică (partide şi guvern),
stabilitatea politicii acestora, atitudinea faţă de prezenţa
capitalului străin, mecanismele de control, personalităţile
politice etc. Mediul legal-instituţional are în vedere modul în
care este reglementat cadrul general al investiţiilor străine,
o serie de reglementări economice care au impact direct
asupra investiţiilor străine precum şi activitatea
instituţiilor (guvernamentale şi neguvernamentale)
implicate direct sau indirect în controlul şi
coordonarea procesului investiţional străin.
Cea mai mare parte a informaţiilor referitoare la
componenta socio-politică a riscului de ţară poate fi greu
de interpretat şi de evaluat. La aceasta se adaugă faptul
că o mare parte a instabilităţii interne poate fi indusă din
exterior. Vulnerabilitatea la influenţele externe este mult
mai mare atunci când există nemulţumiri şi frustrări din
partea populaţiei autohtone (cazul României în 1989), sau
atunci când grupările din opoziţie primesc un puternic
suport moral, financiar sau ideologic din străinătate.
Factorii socio-politici externi se grupează în:
1. Factori externi generali;
2. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale;
3. Suportul financiar extern;
4. Conflicte regionale;
5. Atitudinea faţă de investitorii străini.
Şi în cazul acestor factori există o mare dificultate
legată de obţinerea informaţiilor necesare, de
interpretarea şi evaluarea lor obiectivă. Alinierea la
tratatele şi convenţiile internaţionale are în vedere atât
acordurile semnate de ţara gazdă (acorduri bilaterale
sau multilaterale de comerţ, cooperare economică,
integrare regională etc.), cât şi poziţia în cadrul
instituţiilor internaţionale (ONU, FMI, NATO etc.).
Suportul financiar extern se referă la ajutoarele
financiare primite, asistenţa militară, ajutoarele în
hrană, medicamente sau îmbrăcăminte precum şi la
legături economice şi comerciale preferenţiale. În
categoria conflictelor regionale externe sunt incluse
toate conflictele la frontieră, acţiunea destabilizatoare a
mişcărilor de gherilă, valuri de refugiaţi din străinătate
precum şi conflictele care au loc în vecinătatea ţării gazdă.
Cu cât analiza are în vedere un număr mai mare
de factori, cu atât posibilitatea de identificare a riscurilor
creşte. Gradul de detaliere al acestor factori depinde
de la caz la caz influenţând acurateţea analizei.
Pe baza acestor factori de risc, analistul
construieşte un sistem agregat de indicatori ai riscului de
ţară, cuantificabili prin diverse metode. În mod evident,
fiecare factor va avea o influenţă diferită asupra nivelului
de risc, în funcţie de probabilitatea apariţiei sale şi de
consecinţele sale directe asupra investiţiei.
Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se
va obţine nivelul riscului asociat unei ţări. Mai trebuie
menţionat faptul că în prezent majoritatea agenţiilor de
rating oferă rating-uri pentru creditele externe şi
pentru obligaţiunile guvernamentale emise pe pieţele
internaţionale de către diferite ţări.
Riscul de ţară asociat investiţiilor străine
directe şi investiţiilor străine de portofoliu se
analizează pe baza unor modele „in-house”având în
vedere caracterul mult mai complex al acestor
procese şi numărul mult mai mare de factori de risc
pe care investitorul trebuie să îi ia în calcul în
ecuaţia deciziei sale. De foarte multe ori riscul de ţară este confundat
cu riscul politic, cauza principală fiind asocierea iniţială
a acestuia la creditele externe garantate guvernamental.
Evident că existenţa unei garanţii guvernamentale lega
puternic riscul de ţară de mediul politic. Aplicând acest
concept şi creditelor private sau investiţiilor străine directe
şi de portofoliu, observăm că riscul de ţară devine o
categorie economică mult mai complexă care ia în
calcul şi alţi factori economici sau sociali. Chiar dacă
riscul de ţară rămâne expresia atractivităţii mediului de
afaceri din ţara gazdă, dependenţa sa de factorul politic
este, în noul context, diminuată de noi factori luaţi în calcul.
Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran
(de suveranitate) este dată de sfera lor de cuprindere.
Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau
împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare
unor firme dintr-o ţară străină sunt expuse riscului de ţară.
Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de
bănci unor guverne străine, credite care compun datoria
externă a acelei ţări; acest tip de risc provine din
posibilitatea ca la un moment dat guvernul ţării debitoare
să nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria
externă. Ca forme de materializare a acestui risc se
întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de
repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în
care o ţară refuză plata datoriei sau se află în incapacitate
de plată datorită agravării situaţiei sale economice.
Ţara Rating 2005 Ţara Rating 2005
România B Rusia B
Polonia A3 Moldova D
Serbia C Lituania A3
Slovenia A2 Letonia A3
Slovacia A3 Ucraina C
Spania A1 Bulgaria B
SUA A1 Cehia A2
Japonia A1 Ungaria A2
UK A1 Croaţia A4
Turcia B Hong Kong A1
Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul
suveran şi el are în vedere fluxurile băneşti generate de
investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un proiect
de investiţii realizează un profit în monedă locală iar firma
mamă doreşte să-l convertească în valută străină şi să-l
transfere în străinătate.
Pentru a descuraja scurgerea de fonduri în afara
graniţelor ţării, statul poate refuza sau întârzia schimbul
valutar. În unele cazuri, refuzul autorităţilor de a
permite schimbul valutar are la bază lipsa unor fonduri
valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. În
acest fel, firmele străine sunt "împinse" să reinvestească
fără voia lor profiturile obţinute în economia ţării gazdă
sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a
profiturilor. Deoarece aceste profituri se regăsesc în bilanţul
firmei mamă, uneori acest risc este tratat în cadrul riscului
financiar alături de riscul valutar sau riscul de dobândă.
B. Riscul valutar
În cazul diversificării internaţionale a portofoliilor
financiare o altă sursă importantă de risc este riscul valutar.
Acest risc poate fi definit prin prisma unei pierderi
potenţiale care ar putea să apară ca urmare a evoluţiei
nefavorabile a cursului valutar pentru monedele ţărilor pe
care este dezvoltat portofoliul. Piaţa valutară şi mecanismul
de formare a cursului de schimb sunt de o importanţ
fundamentală pentru cei implicaţi în gestionarea
portofoliilor financiare internaţionale.
Evoluţia cursurilor de schimb pe această piaţă este
determinată de factori specifici pe care un investitor sau
manager de portofoliu trebuie să îi cunoască şi să îi
stăpânească pe deplin: convertibilitatea devizelor,
regimurile valutare, determinanţii cursului de schimb sau
factorii de influenţă a cursului de schimb.
Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice
preţuri din economie, fiind expresia unui echilibru
generalizat pe piaţa reală, piaţa monetară şi piaţa de
capital.
Evoluţia cursului de schimb este influenţată de
gradul de creştere economică, de evoluţia preţurilor pe
piaţa bunurilor şi serviciilor (inflaţia), de structura
pe ramuri a economiilor naţionale, de competitivitatea
externă şi gradul de deschidere internaţională, de
stabilitatea politică sau de capacitatea guvernelor de a
soluţiona crizele interne cu care se poate confrunta o
economie la un moment dat.
Multitudinea de factori care influenţează direct sau
indirect cursul de schimb face dificilă modelarea unei
variabile economice atât de complexe şi dinamice. În
acelaşi timp însă, legăturile existente între piaţa valutară,
piaţa reală, piaţa monetară şi pieţele de capital fac ca
evoluţia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung
să aibă la rândul ei o influenţă asupra echilibrului economic
general.
Un factor aparte cu impact asupra evoluţiei
cursului de schimb este regimul valutar care
reglementează gradul de implicare a statului în mecanismul
de formare a cursului de schimb.
Ţări bine ancorate în schimburile economice
internaţionale, cu excedent de resurse reale şi financiare,
sunt deschise spre o liberalizare totală a acestui
mecanism în timp ce ţările în tranziţie sau cele cu o
economie mai puţin dezvoltată sunt tentate spre exercitarea
unui control destul de strict asupra evoluţiei acestui curs
de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele potenţiale
pe care evoluţia acestei variabile o induce în sistem şi, pe de
altă parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre în
alte sectoare sau pieţe să se răsfrângă în evoluţia
acestui indicator.
Mai mult sau mai puţin, toate preţurile din economie
sunt legate de cursul de schimb, astfel că, de cele mai multe
ori, o criză pe piaţa valutară se propagă direct în economie şi
orice criză de pe alte pieţe se reflectă în evoluţia cursului de
schimb.
Este evident faptul că performanţa portofoliilor
financiare internaţionale depinde de capacitatea managerilor
de portofoliu de a estima evoluţia cursului de schimb.
Această variabilă este una dintre cele mai dificil de
estimat, datorită complexului de factori care îi
determină evoluţia. Pentru a estima gradul de expunere la
riscul valutar al unui portofoliu diversificat internaţional
investitorii au la dispoziţie o serie de modele specifice:
a. Modelul bazat pe abordarea tradiţionalistă a
cursului de schimb: Conform acestei teorii clasice, cursul
de schimb este un preţ ce reflectă raportul între cererea şi
oferta de bunuri pe piaţa internaţională. Susţinătorii
acestui model au în vedere faptul că schimbările de
curs valutar modifică preţurile relative ale acestor bunuri
precum şi competitivitatea internaţională a unei economii. În
acest caz, cursul de schimb este un preţ relativ al bunurilor
naţionale şi, mai puţin, o simplă rată între două monede. În
consecinţă, contul curent din balanţa de plăţi este
determinantul major al evoluţiei cursului de schimb,
evoluţia acestuia ajustând în permanenţă contul de capital şi
financiar.
Deteriorarea balanţei comerciale (contului curent)
are ca efect direct deprecierea monedei naţionale,
excedentul având efect contrar. În acest caz, cererea de
monedă străină este considerată ca o cerere derivată din
cererea de bunuri şi servicii produse de o economie
naţională pe piaţa internaţională. Ecuaţia acestui model este
următoarea:
Δ CSV = f (Creşterea PIB, Soldul BC,
Diferenţialul de Dobândă)
Practica economică a dovedit adesea că deficitul /
excedentul de cont curent din balanţa de plăţi nu explică
satisfăcător evoluţia cursului de schimb. Multe dintre
variaţiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte
puţin de a face cu evoluţia soldului contului curent. Chiar şi
pe termen lung, relaţia dintre cursul de schimb şi contul
curent se pierde adesea.
Mai mult, în cazul unor regimuri valutare bazate
pe flotare liberă fluxurile financiare şi de capital joacă un
rol important în determinarea cursului de schimb. Se ştie
deja, de exemplu, că fixitatea cursului de schimb introduce
în economie o serie de mecanisme de ajustare automată a
deficitelor din balanţa de plăţi externe (mecanismul
preţurilor). O alternativă mai bună la această abordare
are în vedere întreaga balanţă de plaţi externe şi nu
numai contul curent, considerând că fluxurile financiare
şi de capital din aceasta sunt influenţate de diferenţa de
dobândă dintre cele doua pieţe financiare.
b. Modelul bazat pe teoria parităţii puterilor de
cumpărare: Această teorie statuează existenţa unui
echilibru între pieţele monetare şi economice din două
ţări diferite, echilibru care se manifestă într-un anumit
orizont de timp. Conform acestei teorii, în ţara unde apare o
depreciere relativă a puterii de cumpărare (inflaţie mai mare)
moneda naţională cunoaşte, de asemenea, o depreciere.
Practic aceasta teorie explică evoluţia cursului de
schimb pe baza evoluţiei relative a indicelui preţurilor între
două economii naţionale. De la aceasta teorie a apărut
ulterior ideea cursurilor de schimb reale şi nominale. Cursul
de schimb este expresia raportului de preţ exprimat în două
monede diferite la acelaşi bun X
Extinzând formula de mai sus putem deduce că
raportul de schimb între două monede este egal cu raportul
dinte suma preţurilor unui coş de bunuri X în lei şi
suma preţurilor unui coş de bunuri X în USD de pe piaţa
americană. Modificarea cursului de schimb va fi egală cu
raportul dintre indicele preţurilor în lei şi indicele preţurilor
în USD.
Cel mai cunoscut indice de preţuri este indicele
preţurilor de consum a cărui variaţie oferă dimensiunea
inflaţiei pe o piaţă.
Test de autoevaluare
Întrebare:
Care este una din explicațiile mișcărilor
internaționale de capital?
Mişcările internaţionale de capital pot fi explicate şi
prin prisma modificărilor demografice la nivel global.
Întrebare:
Enumerați unele din mecanismele prin care se pot
plasa capitaluri pe piețe financiare internaționale.
Răspuns
Oferta publică de titluri pe piețele internaționale
Emisiunea de certificate de depozitare pe piețele
internaționale
Securizare pe piețele financiare internaționalizare
Întrebare:
Care sunt avantajele emisiunii de certificate de
depozitare pe piețele internaționale?
Răspuns:
În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă
o multitudine de avantaje:
diversifică formele de investiţii
internaţionale;
este un mod eficient de pătrundere pe pieţele
străine de capital şi de mobilizare de fonduri aparţinând
unor investitori străini;
contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe
piaţa internaţională emitentului de acţiuni;
este un mijloc eficient de diversificare a
acţionariatului;
este un mecanism transparent de emisiune
internaţională de acţiuni;
este un mecanism cu lichiditate sporită şi
riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang -
banca depozitară care emite în numele şi pe contul său
certificatele de depozitare;
este o operaţiune cu costuri de
tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare
fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.
Întrebare:
Care sunt dezavantajele emisiunii de certificate de
depozitare pe piețele internaționale?
Răspuns:
are
între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de
depozitare;
ţară la ţară;
Întrebare:
Care sunt caracteristicile principale ale operațiunii
de securizare pe piețele financiare:
Răspuns:
Operaţiunea de securitizare are următoarele
caracteristici principale:
- operaţiunea permite omogenizarea
câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor
active financiare deţinute în portofoliu (cupoane,
dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);
- securitizarea se derulează printr-o companie
specializată;
- emisiunea de titluri financiare este de
regulă garantată de o instituţie specializată
(guvernamentală);
- pentru asigurarea unui grad ridicat de
lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară
dezvoltată
- bilanţul şi portofoliul de active al
companiei beneficiare este mult simplificat prin această
operaţiune;
- deoarece activele cele mai interesante ale
companiei sunt separate de aceasta, şi pe baza lor sunt
emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o
mai bună valorificare a resurselor financiare ale
companiei beneficiare.
Întrebare:
Care sunt avantajele securizării pe piața financiară:
Răspuns:
Avantajele securitizării sunt multiple pentru
compania beneficiară (compania Alfa):
CONCLUZII
Întreaga teorie a plasamentelor financiare se
bazează pe ipoteza fundamentală a raţionalităţii
operatorilor implicaţi în procese investiţionale pe pieţele
financiare. Această raţionalitate este caracterizată prin
permanenta preocupare a investitorilor de maximizare
a funcţiei lor de utilitate (practic de maximizare a
rentabilităţii investiţiei la un nivel de risc asumat sau
invers, de minimizare a riscului la un nivel aşteptat
al rentabilităţii) . În pofida raţionalităţii lor,
investitorii au însă o percepţie diferită a riscului cu care
se confruntă, asumarea acestuia având o importantă
dimensiune psihologică.
Riscul este o categorie economică complexă,
greu de definit sau de măsurat printr-o ecuaţie
matematică. Complexitatea plasamentelor pe pieţele
financiare face ca situaţiile riscante şi incerte să
domine aceste decizii. Riscul este perceput mai ales prin
prisma pierderilor potenţiale pe care le implică
materializarea sa fiind o preocupare permanentă a celor
implicaţi în procesul decizional.
Modul de percepere şi de asumare a riscurilor este
diferit de la un operator, deciziile acestora contribuind
la dinamica preţurilor şi a tranzacţiilor financiare.
Chiar dacă evaluarea riscului are un grad mai mic sau
mai mare de subiectivism, luarea în considerare a
analizelor şi calculelor de risc reduce, fără îndoială,
gradul de incertitudine a procesului decizional, făcându-
ne mai siguri pe deciziile noastre şi mai conştienţi că am
făcut tot ce ne-a stat în putinţă pentru a evita efectele
nefavorabile ale materializării lor.
Complexitatea calculelor, numărul tot mai
mare de modele adaptate la condiţiile mereu în
schimbare pe pieţele financiare internaţionale,
dificultăţile reale din partea unor manageri de
portofoliu în a alege modelul care corespunde cel mai
bine cu restricţiile şi rigorile specifice pieţei globale au
creat un curent de opinie putem spune chiar „ostil”
modelării deciziei de plasament pe pieţele financiare.
Este evident că anumite modele şi-au pierdut relevanţa
datorită condiţiilor noi de pe pieţele financiare sau că, în
anumite momente sau pentru anumite perioade,
evidenţele empirice le-au invalidat parţial sau total.
Trebuie spus însă că, în cele mai multe cazuri, nu
modelele sunt greşite ci faptul că ipotezele pe care
se bazează acestea nu mai corespund condiţiilor de pe
pieţe. Astfel se poate explica şi permanenta
preocupare a managerilor de portofolii financiare
pentru găsirea sau îmbunătăţirea modelelor utilizate
în fundamentarea deciziei de plasament în condiţii de
risc. În acelaşi timp, nu putem spune că există în
prezent un model ideal de selectare şi optimizare a
portofoliilor financiare. Nici nu ar putea exista aşa ceva
în condiţiile imperfecţiunilor de pe pieţele financiare
internaţionale. Abordarea deciziei de plasament prin
prisma teoriei utilităţii aşteptate a reprezentat un pas
înainte în înţelegerea comportamentului investiţional
şi a mecanismelor de funcţionare a pieţelor financiare.
Dimensiunea psihologică şi comportamentală
asociate ulterior probabilităţilor (considerate a fi
parţial obiective) au completat şi au adăugat noi
perspective teoriei investiţionale. Maximizarea funcţiei
de utilitate adaugă aşteptărilor de câştig ale
investitorilor şi dimensiunea riscului pe care aceştia şi-l
asumă prin deciziile lor. Bazându-se pe nevoi şi aşteptări
diferite, atitudinea investitorilor faţă de risc este, la
rândul său, diferită şi este influenţată de o serie de factori
obiectivi şi subiectivi.
Studiile realizate au demonstrat că aversiunea la
risc este caracteristică majorităţii investitorilor de pe
pieţele financiare. Cu toate acestea, indiferenţa la risc şi
preferinţa faţă de riscuri nu pot fi considerate drept
comportamente investiţionale iraţionale, investitorii
din această categorie urmărind şi ei maximizarea
utilităţii câştigurilor aşteptate, asumându-şi riscuri mult
mai mari prin plasarea capitalurilor în proiecte de la care
se aşteaptă să câştige mult mai mult. Dominanţa
aversivităţii la risc în deciziile de plasament a plasat
multă vreme diversificarea internaţională a portofoliilor
financiare pe o poziţie marginală în opţiunile
investitorilor. Gradul de integrare din ce în ce mai mare a
pieţelor financiare, dezvoltarea pieţelor emergente,
transparenţa şi viteza tot mai mare de propagare a
informaţiilor face ca tot mai mulţi investitori să ia în
calcul opţiunea de internaţionalizare a portofoliului.
Markovitz a fost primul care a analizat
avantajele diversificării unui portofoliu prin prisma
corelaţiei dintre titlurile financiare. Modelul propus de
Markovitz a îmbunătăţit radical procesul de selecţie al
titlurilor pe piaţă permiţând realizarea de combinaţii între
titlurile riscante de pe o piaţă beneficiind de avantajele
evidente ale diversificării investiţiei. Modelul
Markovitz a introdus pentru prima dată în teorie
conceptul de frontiera eficientă a pieţei, ca fiind acea
curbă ce reuneşte prin punctele sale toate
combinaţiile de titluri riscante, care la acelaşi nivel
al riscului oferă un profit aşteptat maxim sau la acelaşi
nivel al profitului aşteptat oferă un risc minim. Un
portofoliu eficient trebuie în mod implicit căutat pe
frontiera eficientă a pieţei.
Făcând o distincţie clară între portofoliu optim
şi portofoliu eficient, modelul propus de Markovitz
face apel la atitudinea faţă de risc a
investitorilor încercând să explice comportamentele
diferite faţă de risc a acestora: investitorii cu gradul cel
mai mare de aversiune la risc de pe piaţă vor prefera
exclusiv portofoliile ce includ în totalitate titluri fără
risc, pe măsură ce gradul de aversiune la risc scade în
combinaţie este inclus şi portofoliul riscant optim al
pieţei, în timp ce investitorii cu preferinţă la risc se
împrumută de pe piaţă pentru a investi capitaluri în titluri
riscante (sau afaceri riscante).
Aplicarea modelului Markovitz pe un portofoliu
internaţional este dificilă datorită problemelor care apar
în estimarea probabilităţilor de distribuţie şi accentului pe
care acest model îl pune pe valoarea medie a
randamentelor. Mai mult, modelul a generat un portofoliu
internaţional optim cu o performanţă net inferioară
celorlaltor modele (ceea ce înseamnă că, în condiţiile
actuale ale pieţei globale, selectarea şi optimizarea
portofoliilor internaţionale pe baza mediei şi dispersiei nu
mai este o soluţie pentru managerii de portofoliu).
Modelul CAPM a reprezentat un nou pas în
înţelegerea şi explicarea comportamentului ce stă la baza
alocării capitalurilor în active riscante. Acest model a
considerat că factorul esenţial în dimensionarea
capitalului investit într-o anumită combinaţie de titluri
este realizată prin prisma legăturii dintre acest titlu şi
piaţa de care aparţine. În acest fel modelul a impus o
relaţie liniară între profitul aşteptat şi riscul unui
plasament, mai mult această relaţie liniară se păstrează şi
atunci când un investitor combină două portofolii
riscante. Evidenţele empirice ulterioare au demonstrat
că profitul aşteptat nu poate fi exprimat întotdeauna pe
baza unei relaţii faţă de beta individual calculat în raport
cu piaţa. Această relaţie liniară este cu atât mai puţin
evidentă în cazul unui portofoliu internaţional. Din
această cauză a apărut o serie de ajustări ale modelului
CAPM, care au adăugat noi ipoteze celor iniţiale în
vederea adaptării acestui model la restricţiile pieţei
internaţionale. Modelele bazate pe funcţia de regresie
(Jensen sau Del Negro) s-au dovedit a fi mult mai
bune decât modelul CAPM clasic (inclusiv în ceea
ce priveşte performanţa portofoliilor optime obţinute pe
baza acestora). Modelul APT a adus în prim plan o nouă
abordare în teoria modernă a portofoliului privind
alocarea capitalurilor pe pieţele financiare internaţionale
în sensul că nu aversiunea la risc este cea care
orientează plasamentele financiare şi existenţa
oportunităţilor de arbitraj pe piaţă.
Iraţionalitatea comportamentului investitorilor era
strict legată în acest caz de valorificarea şi eliminarea
acestor oportunităţi de arbitraj iar eficienţa pieţelor este
apreciată prin respectarea unicităţii preţului activelor
financiare. Modelul se bazează pe o abordare
multifactorială a riscului sistematic şi pe ideea
remunerării exclusive (pe baza primei de risc) a acestuia.
Studiile empirice au demonstrat că portofoliile nu pot fi
construite exclusiv pe baza unui singur factor de risc –
piaţa şi că dimensiunea complexă a riscului portofoliilor
financiare internaţionale impune o abordare
multifactorială a acestuia. Managerii de portofoliu au
dezvoltat şi au testat mai multe modele multifactoriale iar
printre factorii de risc putem aminti: indicele preţurilor
de consum, creşterea economică, cursul de schimb, preţul
petrolului, piaţa, rata dobânzii pe termen scurt / lung,
opţiunea investitorilor pentru titluri pe termen scurt / lung
etc. Modelul APT se dovedeşte a fi un model foarte bun
în cazul optimizării portofoliilor financiare internaţionale
(acest lucru demonstrează că pe pieţele internaţionale
comportamentul investitorilor este dominat de dorinţa
acestora de a valorifica în timp real orice oportunitate de
arbitraj care apare pe piaţa globală). Teoria clasică a
portofoliilor financiare a constituit punctul de plecare
în dezvoltarea unor abordări mult mai avansate care au
încercat să explice comportamentul investitorilor pe
pieţele financiare internaţionale. Fără a anula
ipotezele modelelor clasice (Markovitz, CAPM sau
APT), au fost dezvoltate o serie de teorii şi modelele
alternative, care au venit să completeze gama de
instrumente decizionale şi să întărească eforturile
managerilor de portofoliu de a construi portofolii
financiare optime. De cele mai multe ori contestate
pentru curajul abordării şi al viziunii, modelele
alternative sunt consecinţa permanentei preocupări de
a obţine o performanţă superioară, în condiţiile unei
pieţe financiare globale din ce în ce mai integrate şi mai
concurente. Aceste modele sunt tot mai mult validate de
practică, suportând îmbunătăţiri şi ajustări permanente.
Dinamismul pieţelor financiare, profunzimea
procesului de globalizare şi integrare a pieţelor
financiare, creşterea eficienţei în funcţionarea acestora
explică la rândul lor intensitatea preocupărilor în
acest domeniu. În condiţiile actuale, un management
activ de portofoliu pe pieţele financiare internaţionale
nu se poate realiza fără cunoaşterea în profunzime a
acestor instrumente avansate. Deşi uneori sunt dificil de
utilizat, modelele de tipul VaR, fractali sau „random
walk” au condus la rezultate surprinzătoare pentru
investitori. De exemplu, am putut constata că optimizarea
unui portofoliu internaţional pe baza VaR a condus la o
performanţă superioară indicelui pieţei sau portofoliilor
optime obţinute pe baza modelului Markovitz sau CAPM
clasic. Dacă se demonstrează că, la un moment dat, piaţa
globală (sau componente ale acesteia) respectă ipotezele
acestor modele (acest lucru fiind de cele mai multe
ori testabil) rezultatele sunt incontestabile.
Un alt punct important în selectarea titlurilor
financiare de pe pieţele internaţionale abordat în această
lucrare îl constituie modul în care se face analiza şi
evaluarea acestora. Analiza tehnică şi analiza
fundamentală au apărut şi s-au perfecţionat din dorinţa
managerilor de portofoliu de a învinge pieţele financiare
ineficiente sau semi-eficiente, permiţând identificarea
acelor active subevaluate în prezent şi a momentului în
care să fie realizat plasamentul. Cele două abordări sunt
opozabile prin faptul că analiza fundamentală caută
să explice cauzele care determină modificările
preţurilor activelor financiare în timp ce analiza tehnică
ignoră cauzele pentru a pune accent numai pe efecte. În
ciuda acestui fapt, cele două abordări se completează
reciproc pentru că, în ultimă instanţă, rezultatele obţinute
printr-o analiză fundamentală sunt confruntate cu
rezultatele generate de aplicarea analizei tehnice,
obţinându-se o viziune de ansamblu mult îmbunătăţită
asupra mecanismului de formare a preţurilor. Studiile
au demonstrat că analiza fundamentală se dovedeşte a
fi mai eficientă în previzionarea trendurilor pe termen
lung, în timp ce analiza tehnică este mai potrivită pentru
perioadele de timp mai scurte, iar o combinare a celor
două ar răspunde eficient la probleme
ridicate de considerarea unei perioade de investire
între 3 luni şi un an calendaristic.
Cunoaşterea şi accesul la informaţie constituie
primul pas în abordarea eficientă a pieţelor financiare
internaţionale. În prezent managementul portofoliilor
financiare a devenit o adevărată artă, implicând elemente
de strategie, viziune şi perspectivă din partea celor
implicaţi. Evoluţiile recente demonstrează că unii
manageri pot obţine performanţe mai mari decît alţi
investitori şi chiar decât piaţa. Abordarea activă a
managementului de portofoliu a revoluţionat şi
impulsionat lumea finanţelor, oferind noi
perspective asupra plasamentelor financiare.
Managerii care nu abordează activ piaţa internaţională
riscă să piardă o serie de oportunităţi pe care piaţa le
oferă într-un interval de timp limitat. Chiar şi acest studiu
demonstrează că, cel puţin pe termen scurt, un portofoliu
de 20 de titluri poate învinge un indice de acţiuni
constituit pe piaţa globală, un motiv în plus pentru a
recomanda managementul activ de portofoliu pentru cei
tentaţi să abordeze piaţa internaţională.
Odată selectat un portofoliu internaţional,
managerii trebuie să urmărească în permanenţă
evoluţia acestuia în vederea adaptării la modificările
legate de titlurile şi de pieţele pe care a fost acesta
diversificat. În acelaşi timp, măsurarea performanţei
portofoliilor financiare internaţionale reprezintă un
element esenţial în evaluarea capacităţii manageriale
a celor implicaţi. Modele construite în acest sens permit
compararea diferitelor alternative de plasament între ele
dar şi raportarea performanţei acestora la piaţă, din
perspectiva riscului şi a câştigului asociat. Cele mai
multe dintre ele raportează creşterea valorii unui
portofoliu financiar la riscul acestuia măsurat prin
dispersie sau prin beta (faţă de portofoliul pieţei) sau
măsoară creşterea valorii unui portofoliu raportată la
creşterea pieţei. Aceste modele constituie, totodată,
instrumente reale în fundamentarea deciziilor de
ajustare rapidă a structurii portofoliilor financiare, de
reorientare a capitalurilor spre alte sectoare sau alte
pieţe, contribuind la maximizarea eficienţei capitalurilor
plasate pe pieţele internaţionale.
Diversificarea internaţională a unui portofoliu
financiar este determinată în prezent de o piaţă globală
din ce în ce mai integrată şi mai eficientă. Această
evoluţie a pieţei financiare internaţionale compusă din
pieţe locale cu caracteristici din ce în ce mai
asemănătoare (referitoare în special la instituţii şi la
reglementări) diminuează vizibil riscul asociat strategiei
de internaţionalizare.
Principala motivaţie pentru diversificarea
internaţională o constituie câştigurile potenţiale mai
mari decât un portfoliu local sau decât un indice global.
Dezvoltarea modelelor şi a aplicaţiilor software, a
bazelor de date accesibile fără costuri vizibile,
diminuarea costurilor de tranzacţionare prin diminuarea
barierelor de intrare şi ieşire de pe pieţe sunt doar câteva
dintre motivele care îndeamnă tot mai mulţi investitori să
se gândească serios la această abordare strategică a
portofoliilor financiare.
Apropierea investitorilor de pieţele internaţionale
este tot mai mare prin dezvoltarea Internetului şi prin
crearea unor aplicaţii care folosesc din plin resursele
acestuia (unii investitori pot să îşi administreze on-line
portofoliile, pot da ordine de vânzare/cumpărare, pot
urmări evoluţia simultană a mai multor pieţe, pot analiza
comparativ mai multe titluri sau pieţe, pot afla detalii
suplimentare cu privire la companiile ale căror titluri
intenţionează să le tranzacţioneze). În acelaşi timp,
trebuie remarcat faptul că diversificarea este esenţa unei
experienţe acumulate de către managerul de portofoliu,
deschiderea internaţională fiind imposibilă fără
implicarea managerială. Chiar dacă unele riscuri
sunt mai mici, internaţionalizarea investiţiilor de
portofoliu presupune asumarea unor riscuri suplimentare
(riscul de ţară, riscul politic, riscul de transfer, riscul
valutar) în condiţiile unor pieţe încă în formare în
cadrul cărora crizele economice se propagă cu
repeziciune şi în lanţ.
Capitolul 1 Introducere incertitudinii și riscului în
economie .......................................................................... 9
1.1 Incertitudine, risc și acțiune ................................... 9
1.2. Perspective ale incertitudinii în științele sociale . 15
1.3. Abordare economică a incertitudinii și riscului .. 26
Test de autoevaluare: .............................................. 41
Capitolul 2. Măsurarea riscului ...................................... 43
2.1 Profitul anticipat ................................................... 44
2.2 Varianţa şi abaterea standard -indicatori
operaţionali ai gradului de risc ................................... 45
2.3 Regula Markowitz ................................................ 47
2.4 Bazele teoriei riscului financiar ............................ 51
Test de autoevaluare: .............................................. 79
Capitolul 3. Portofolii financiare internaţionale în condiţii
de incertitudine și risc ................................................... 81
3.1 Incertitudinea în decizia de plasament financiar .. 82
3.2. Riscul în decizia de plasament financiar ............. 85
3.3. Etapele procesului investiţional în cazul
portofoliilor financiare internaţionale ........................ 92
3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare
internaţionale ............................................................ 100
Test de autoevaluare ..................................................... 112
Cap 4. Diversificarea internaţională a portofoliilor
financiare ...................................................................... 114
4.1 Principiile de bază ale diversificării internaţionale
a portofoliilor financiare ........................................... 115
4.2 Mecanisme de achiziţie a titlurilor de pe pieţele
internaţionale ............................................................ 124
4.4 Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale
.................................................................................. 132