risc si incertitudine in economia globala

Upload: sandy0588

Post on 14-Jul-2015

1.013 views

Category:

Documents


2 download

TRANSCRIPT

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu Facultatea de tiine Economice

RISC I INCERTITUDINE N ECONOMIA GLOBAL - suport curs conf univ. dr. Rzvan Sorin erbu

SIBIU 2008

Obiectivele generale ale cursului: Cursul prezentat n continuare i propune s trateze problematica riscului i incertitudinii n economia global i am preferat s detaliez acest subiect din dorina de a cunoate i a face cunoscut modul n care economia ca tiin rspunde la permanenta schimbare a viziunii asupra naturii lucrurilor. n plus, unul din obiectivele importante ale acestui curs este s-l conving pe cititor asupra modului n care poate rspunde economistul ca om de tiin la provocrile ridicate cele mai importante tendine economice din ultimii ani: transformarea spre economia de pia a sistemelor centralizate i accelerarea integrrii economice n cadrul fenomenului de globalizare. n acest sens am ncercat s inventariez instrumentele i tehnicile disponibile economitilor pentru formularea propriilor teorii i explicaii ale proceselor complexe de transformare. Altfel spus, am ncercat s surprind o prezentare de ansamblu a modurilor n care incertitudinea i riscul .intr. n viaa agenilor economici i a modului n care incertitudinea i riscul afecteaz deciziile economice ale indivizilor. Cursul prezentat aici ncerc s rspund la urmtoarele ntrebri: 1. Cum poate fi definit i ce implicaii are o decizie economic n condiii de risc sau incertitudine? 2. Cum poate fi msurat riscul? 3. Care sunt formele pe care poate s le mbrace incertitudinea economic? 4. Cum s-a adaptat comportamentul uman la incertitudine n decursul timpului? 5. Care sunt principalele tipuri de corelaii randament-risc? 6. Ce poate s fac individul i/sau firma pentru a-i mbunti informaia disponibil?

INTRODUCEREIstoria dezvoltrii societii omeneti este nsoit de o permanent schimbare a viziunii asupra naturii. Aceast schimbare este explicat de acumularea de cunotiine n urma observrilor repetate, a formulrilor ipotezelor diverselor teorii i a confirmrii sau respingerii lor de ctre realitate. Acumularea de cunotiine nu nseamn doar o simpl cretere cantitativ, ci i .schimbri calitative ale cror repercusiuni ajung dincolo de tiina propriu-zis i afecteaz nsi imaginea asupra naturii. Aceste schimbri, care explic progresul societii omeneti, nu conduc la ndreptarea eforturilor procesului de cunoatere spre descoperirea unor scheme atotcuprinztoare sau a unor modele unificatoare universale pentru rezolvarea ntr-o manier similar a problemelor cu care se confrunt oamenii. Dimpotriv, aa cum remarc Ilya Prigogine i Isabelle Stengers acceptarea complexitii nu a dus la o diminuare a progresului tiinei, ci .ne-a ndreptat spre producerea de structuri conceptuale noi, care se dovedesc a fi acum tot att de importante n nelegerea lumii noastre fizice, ca i lumea n care trim. Economia ca tiin nu este rupt de tiinele naturii. Numai c n acest domeniu trebuie s fie luai n consideraie numeroi factori care se ntreptrund i exercit o puternic influen asupra vieii sociale. ntre acetia, un loc aparte, extrem de important, l au incertitudinea i riscul. De fapt, aa cum subliniaz Orio Giarini i Walter R. Stahel n celebra lucrare . Limitele certitudinii aprut n 1989 sub auspiciile Clubului de la Roma: .Orice sistem care funcioneaz pentru a obine un rezultat n viitor opereaz prin definiie ntr-o situaie de incertitudine, chiar dac diferitele situaii sunt caracterizate prin

diferite grade de risc, de incertitudine sau chiar de indeterminare. Dar riscul i incertitudinea nu constituie subiect de opiune; ele fac parte pur i simplu din condiia uman.. Economitii apreciz c incertitudinea este o caracteristic permanent. Chiar dac acest lucru este n general cunoscut i acceptat, totui, analizarea sistematic a riscului i a incertitudinii din perspectiva teoriei economice s-a realizat relativ recent, dei primele ncercri de cuantificare a modului de decizie al indivizilor s-au realizat cu peste 200 de ani n urm. Introducerea riscului i incertitudinii n teoria economic, a reorientat programele de1, cercetare ale tiinei economice, iar ntr-un timp relativ scurt . doar 40 de ani - frontiera cunoaterii comportamentului uman a fost semnificativ extins2. Aceast expansiune a tiinei economice a permis dezvoltarea unor domenii noi, care ar fi fost imposibil de abordat n absena consideraiilor cu privire la risc i incertitudine. Pe parcursul lecturii vom identifica i evidenia cteva dintre cele mai recente dezvoltri ale tiinei economice, care au schimbat n ultimii 50 de ani modul de a gndi economia concurenial i au determinat, totodat, i nnoirea limbajului economic. Totodat, am ncercat s sugerm c procesele de transformare economic din prezent, care afecteaz profund societatea romneasc, nu pot fi nelese dac se ignor problematica informaiei imperfecte, incomplete i asimetrice, costurile de tranzacie sau costurile cutrii. De asemenea, am ncercat s realizm o punte de legtur ntre teoria economic (Economics) i teoria1

1 Vezi: Ilya Prigogine i Isabelle Stengers: Noua alian metamorfoza tiinei, Editura Politic, Bucureti, 1984, 2 Orio Giarini i Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura Edimpress-Camro, Bucureti, 1996

firmei, nu numai evideniind concluziile diferite la care ele ajung, dar i prin utilizarea n paralel a tehnicilor lor diferite de analiz a acelorai probleme. Lucrarea de fa este structurat pe patru capitole. Capitolul 1 al acestei lucrri este construit pe dou direcii. Prima direcie se concentreaz pe delimitarea conceptelor de risc i incertitudine; se prezint etapele i condiionrile istorice n care riscul i incertitudinea au fost introduse n tiina economic. A doua direcie se concretizeaz prin inventarierea principalilor indicatori opraionali ai gradului de risc. Formalizarea deciziei n condiii de risc i msurarea acestuia este esena Capitolului 2 al acestei lucrri. n acest sens am prezentat modelul normativ de adoptare a deciziei, care, practic, reprezint primii pai n analizarea modern a riscului. Ineditul acestui model este chiar formularea .axiomelor preferinei. pe baza crora se construiete funcia utilitii anticipate, care este elementul esenial n studierea atitudinii indivizilor i firmelor fa de risc. Tot n acest capitol am inclus i criticile pe care Kahneman i Tversky le aduc modelului normativ i, bineneles, i noul model al acestora (.Teoria prospectrii.), care este de fapt o alternativ la teoria utilitii anticipate. Se cuvine a preciza c teoria utilitii anticipate rmne instrumentul principal de analiz n majoritatea problemelor abordate n acest lucrare. n Capitolul 3 sunt prezentate cte ipoteze despre portofolii financiare internaionale n condiii de incertitudine i risc.Capitolul 4 este conceput a fi realizat pe trei direcii. n primul rnd am analizat principiile de baz ale diversificrii internaionale a portofoliilor financiare. n al doilea rnd, am analizat modul prin care indivizii pot reduce sau pot chiar s elimine riscul prin combinarea investiiilor ntr-un portofoliu. n al treilea rnd, am analizat relaia dintre rentabilitate i risc n

condiii de echilibru a pieei financiare eficiente. Comportamentul uman s-a adaptat la risc i incertitudine n diferite moduri. Aceste adaptri la incertitudine constituie unul dintre cele mai importante manifestri ale comportamentului raional. Rspunsul agenilor economici la risc se bazeaz pe utilizarea unor procedee de mprire i diminuare a riscului. n acest sens, sunt analizate principalele aspecte privind pieele care apar din necesitatea evitrii riscurilor nedorite. Piaa asigurrilor, pieele futures, precum i piaa titlurilor de valoare sunt trei din cele mai importante insitituii care facilitez realocarea riscului ntre indivizi i firme. n cadrul acestor piee, indivizii i firmele pot dispersa riscul cu care se confrunt, pltind n perioadele favorabile i obinnd venituri n perioadele nefavorabile. Acestea sunt de fapt pieele contingentate n funcie de stare. Piaa titlurilor de valoare este un instrument prin care se poate reduce riscul de venit. Pieele futures extind irul de posibiliti de tranzacionare i sunt comune att pieelor activelor financiare, ct i pieelor bunurilor. Participanii pe aceste piee se mpart n utilizatori comerciali i speculatori. Utilizatorii comerciali urmresc eliminarea riscului de pre asociat afacerii de baz i folosesc pieele futures pentru hedging. Speculatorii urmresc s ctige ca urmare a modificrii preului n timp. Speculatorii au un rol important pe pieele futures deoarece ei i asum riscul pe care utilizatorii comerciali urmresc s l evite. Ca o aplicaie am ncercat s analizez unele aspecte care apar pe piaa asigurrilor. Acest tip de piee exist datorit faptului c, dei indivizii sau firmele se confrunt cu posibilitatea apariiei unor pierderi mari, exist o companie de asigurare cu muli clieni care este n stare s acopere pierderile suporatate de o parte dintre ei. Din aceast perspectiv am cutat s analizez deciziile

individuale de asigurare, selecia advers, hazardul moral i situaia de echilibru pe o pia concurenial a asigurrilor. n Romnia, aflat n plin proces de transformare, de trecere la economia de pia funcional i competitiv, problema incertitudinii i riscului se pune n termeni noi, la alt nivel calitativ dect pn n prezent. Pentru c n condiiile n care proprietatea privat devine axul central al economiei iar formarea liber a preurilor pe pia i concurena se manifest tot mai amplu, situaiile de incertitudine i risc se amplific. Ca urmare, se impune o modificare important a modului n care este perceput, neleas i interpretat viaa economic. .Dac vrem cu tot dinadinsul s ne ameliorm n mod substanial modul de via . arat Stephen R. Covey . trebuie s renunm la tiatul frunzelor . n atitudini i comportament . s ne apucm de lucru la rdcini: altfel spus, s ne schimbm paradigmele, cci mentalitatea noastr i conduita din ele se nasc. Or, n acest proces amplu i complicat, intervine incertitudinea i riscul, ca i teama . care ia locul cooperrii. Trebuie inut seama, totodat, c Romnia realizeaz aceast profund schimbare . inclusiv pregtirea condiiilor pentru integrarea n Uniunea European . n condiiile n care se manifest n lume, pe scar tot mai larg, globalizarea i informatizarea societii. Prin globalizare (sau mondializare . cum se exprim de preferin specialitii francezi) ansamblul dobndete proprieti i nsuiri pe care componentele sale nu le posedau anterior, iar oamenii i rile nu mai sunt protejai de frontiere. Se amplific interdependenele economice i social-politice, are loc o agregare a pieelor individuale i, inevitabil, incertitudinea i riscul se adncesc.

Noua societate spre care nainteaz omenirea, pe baza celor mai naintate tehnologii ale informaticii, va fi o societate a cunoaterii. Aa cum subliniaz economistul american Peter F. Drucker, n lucrarea Societatea post-capitalist, productivitatea i inovaia vor fi determinante n crearea bogiei. Acest fapt va schimba radical .datele problemei. analizate, vor aprea noi oportuniti i provocri. Ca urmare, situaiile de risc i incertitudine vor cpta trsturi caracteristice noi, nuane i modaliti noi de afirmare3. Pentru toate aceste motive, tema abordat are i va avea tot mai mult un important impact practic.

3

Stephen R. Covey: Eficiena n apte trepte, Editura All, Bucureti, 1995

Capitolul 1 Introducere incertitudinii i riscului n economieCONCEPTE CHEIE: certitudine, incertitudine, risc, risc pur, risc speculativ

OBIECTIVE: Acest capitol este construit pe dou direcii. Prima direcie se concentreaz pe delimitarea conceptelor de risc i incertitudine; se prezint etapele i condiionrile istorice n care riscul i incertitudinea au fost introduse n tiina economic. A doua direcie se concretizeaz prin inventarierea principalilor indicatori opraionali ai gradului de risc.

1.1 Incertitudine, risc i aciuneEconomia este un joc complex, unde anticipaiile juctorilor influeneaz evenimentele viitoare i probabilitile acestora. Problematica analizei riscului permite, experiena demonstreaz acest lucru, o mai bun nelegere a contextului socioeconomic, dar mai ales relev ameninri crora ntreprinderea trebuie s le fac fa dac dorete s rmn pe pia. Risc zero nu exist. Riscul este condiia tuturor succeselor. Analiza i managementul riscului nu elimin riscul, ci permit evaluarea efectelor expunerii la risc i alocarea judicioas a resurselor ntre diferite proiecte

investiionale,precum i elaborarea planurilor i prognozelor privind perspectivele afacerii. Analiza riscului este un instrument complementar necesar ns nu i suficient n afaceri. Este instrumentul care face diferena ntre noroc sau ans i un management bun, sau ntre neans i un management inadecvat. Managementul riscului i-a dobndit aplicabilitatea n practic abia n preajma anilor 70, n special n Statele Unite ale Americii. Primele diplome de specializare n domeniul analizei i managementul riscului au fost eliberate n Statele Unite ale Americii, n anul 1973. Cu toate acestea n anii `70 conceptul de management al riscului era un termen relativ rar utilizat n practic. n afara sectorului financiar, instituionalizarea practicilor de analiz i gestiune a riscului s-a fcut simit abia dou decenii mai trziu, recte deceniul nou, cu predilecie n sectorul bunurilor de larg consum, infrastructurii, energiei, nuclear, transporturilor, explorrilor petroliere i spaiale. n deceniul 8 atenia s-a focalizat spre riscurile politice. Evenimentul catalizator a fost revoluia din Iran, n 1979, care a generat o pierdere de 1 miliard de dolari ntreprinderilor strine care operau n aceast ar. De altfel, sfritul deceniului 8 a rmas n istoria omenirii prin cderea zidului Berlinului i alte numeroase schimbri politice care au avut loc n lume, ceea ce a condus la necesitatea de a interpreta riscul dintr-o perspectiv oarecum mai tehnic, precum probabilitatea de realizare a unui pericol cu implicaii asupra afacerii, riscuri care nu mai pot fi subscrise, ntotdeauna, unei polie de asigurare, fr a fi doar de natur material sau financiar. Actualmente, practic toate obiectivele i procesele operaionale sunt expuse riscului, ceea ce a condus la schimbarea preocuprilor privind interesul

fa de anumite categorii de risc. Aa cum menionau Bek i Giddens trim n era riscului: nu exist zi n care problema riscului s nu ocupe primele pagini n media. Riscul i ncrederea par a fi indisociabile. Sentimentul securitii provine dintr-un echilibru subtil ntre risc i ncredere. Acest sentiment exprim n fapt ncrederea n probitatea altuia sau validitatea unor principii. Aciunea este ntotdeauna direcionat spre mbuntirea strii de lucruri prezente a unui individ. Att timp ct orice activitate uman este prevzut pentru a se desfura n viitor, iar viitorul va fi ntotdeauna incert, incertitudinea este asociat oricrei activiti umane. Astfel, incertitudinea viitorului este deja implicat n chiar noiunea de aciune. Faptul c omul acioneaz i c viitorul este incert nu sunt, n nici un caz dou chestiuni independente, ci doar dou moduri diferite de a stabili acelai lucru4. n acest context, apare urmtoarea problem: care ar trebui s fie raportul dintre gradul de certitudine i incertitudine, astfel nct aciunile umane s fie posibile i eficiente? Dac lumea ar fi fost n ntregime impredictibil indivizii nu ar mai fi fost capabili s aleag, din moment ce orice alegere ar fi dus la rezultate aleatorii. Totui, dac omul ar cunoate viitorul i dac evenimentele viitoare nu ar include elemente unice i impredictibile, el nu ar mai avea de ales i nu ar mai aciona. Individul ar fi ca un automat, iar aciunea . ca gen de comportament . ar fi redus la reacia mecanic la stimuli.4

Ludwig von Mises: Human Action: A Treatise on Economics, Contemporary Books, Inc. Chicago, 1963

Dintr-o alt perspectiv se poate spune c aspiraia i interesul vieii constau n cutarea i descoperirea a ceea ce poate fi cutat cu mai mult eficien.2 Incertitudinea este esenial pentru cutri, pentru ntrebri, pentru dezvoltare, pentru creaie, pentru aciune. Cnd incertitudinea atinge niveluri mari ea trebuie redus, dar cel mai indezirabil nivel al incertitudinii n via este cel al certitudinii depline. Stiinele naturale nu fac viitorul previzibil. Ele fac posibil predicia rezultatelor obinute prin aciuni specifice. Acestea las ns dou sfere de imprevizibilitate n afara lor: cea a fenomenelor naturale insuficient cunoscute i cea a alegerilor umane. Ignorana indivizilor cu privire la aceste dou sfere induce inceritudine n toate acunile umane. Astfel, n ceea ce privete realitatea, individul nu ar putea dect s stabileasc probabiliti diferitelor evenimente care pot aprea. Teoremele fizicii i ale chimiei posed un grad nalt de probabilitate, nct pot fi considerate sigure pentru toate scopurile practice. De exemplu, se poate prevedea funcionarea unei maini construite conform regulilor tehnologiei tiinifice. ns, construcia unei maini nu este dect o parte din programul mai vast care urmrete furnizarea ctre consumatori a produselor mainii. Dac planul acesta a fost cel mai adecvat depinde de evoluia condiiilor viitoare care, la vremea executrii planului, nu pot fi prevzute cu certitudine. Astfel, gradul de certitudine privitor la rezultatul tehnoloigic al producerii mainii, indiferent care ar fi acesta, nu ndeprteaz incertitudinea inerent ntregii aciuni. Nevoile i evalurile viitoare, reacia oamenilor la modificarea condiiilor, viitoarea cunoatere tiinific i tehnologic, viitoarele ideologii i politici, nu pot fi niciodat prevzute dect cu un grad mai mare

sau mai mic de probabilitate. De aceea, orice aciune se refer la un viitor necunoscut. Probabilitatea se refer la posibilitatea ca un anumit fenomen sau eveniment s se produc n condiii bine determinate. O aseriune este probabil atunci cnd cunoaterea individului cu privire la coninutul ei este deficitar. nelegerea individului se bazeaz ntotdeauna pe o cunoatere incomplet. Se poate presupune c individul sau firma cunoate motivaiile oamenilor care acioneaz, elurile pe care acetia le urmresc, mijloacele pe care acetia plnuiesc s le utilizeze pentru atingerea acestor eluri precum i efectele care sunt de ateptat de pe urma interveniei acestor factori. Cu toate acestea, cunoaterea este deficitar. Individul sau firma nu poate exclude dinainte posibilitatea de a se fi nelat n aprecierea influenei tuturor factorilor, sau de a nu fi luat n considaraie unii factori i nici nu poate exclude dinainte posibilitatea unei predicii eronate. Jocurile de noroc, rigoarea specific tiinelor tehnicii i speculaia sunt trei feluri diferite de a aborda viitorul. Juctorul nu tie nimic despre evenimentul de care depinde rezultatul participrii sale la joc. Tot ceea ce cunoate este frecvena unui rezultat favorabil ntr-o serie de asemenea evenimente, dar aceast cunoatere este inutil pentru ceea ce urmrete el. Cu alte cuvinte, juctorul se ncrede n noroc, iar acesta este singurul lui plan. Viaa nsi este supus la multe riscuri. n orice clip ea este periclitat de evenimente dezastruoase, care nu pot fi controlate, sau, cel puin, nu pot fi suficient controlate. Fiecare individ mizeaz . ntr-o msur mai mare sau mai mic . pe noroc. Astfel, exist n viaa uman un element omologabil jocurilor de noroc.

Individul poate ndeprta ns o parte din consecinele pecuniare ale acestor dezastre, contractnd polie de asigurare. Procednd astfel, el mizeaz pe ansele adverse. Din punctul de vedere al celui asigurat, asigurarea reprezint un joc de noroc. Astfel, n privina evenimentelor naturale necontrolabile, individul sau firma sunt ntotdeauna n poziia unui juctor. Inginerul, pe de alt parte, cunoate tot ce este necesar pentru a da problemei sale . de exemplu, construcia unei maini . o soluie satisfctoare din punct de vedere tehnic. n msura n care n sfera lui de control rmn anumite marje de incertitudine, el ncearc s le elimine, folosind anumii coeficieni de siguran. Inginerul cunoate ns numai probleme care sunt rezolvabile i probleme care sunt nerezolvabile n stadiul actual al cunotinelor. Uneori, el poate s descopere din experiene adverse c ceea ce cunotea era mai puin complet dect a presupus i c nu observase nedeterminarea anumitor variabile pe care crezuse c le poate controla. n acest caz, inginerul va ncerca s dobndeasc o cunoatere mai complet. Cu toate acestea, nici mcar un inginer . un individ care crede n cifre exacte, n logic i n reguli verificate . nu poate s elimine complet elementul de joc de noroc prezent n viaa uman. n acest caz, regula invidividului sau a firmei este s lucreze ntr-o orbit de certitudine, urmrind s dobndeasc un control complet asupra evenimentelor care fac obiectul aciunilor sale. n lumea real, individul care acioneaz se confrunt cu faptul c semenii lui acioneaz la rndul lor pe cont propriu, ca i el. Necesitatea de a-i ajusta aciunile la aciunile altora l face pe individ s fie un speculator, pentru care succesul i eecul depind de capacitatea (mai mic sau mai mare) pe care o are de a

nelege viitorul. Astfel, att timp ct nu exist nici un fel de stabilitate n cursul evenimentelor i a aciunilor umane i, de aceea, nici un fel de siguran, fiecare aciune este o speculaie riscant.

1.2. Perspective ale incertitudinii n tiinele socialeIncertitudinea poate fi descris ca .suma tuturor pericolelor poteniale din jurul nostru percepute sau nu5. Altfel spus, incertitudinea este .expresia caracterului incomplet, aproximativ, al informaiilor cu privire la factorii de influen conjugat i la consecinele aciunii lor n timp i spaiu6. Care ar fi o definiie, ct mai exact, a conceptului de incertitudine? n ciuda faptului c incertitudinea a primit o atenie considerabil din partea cercettorilor tiinele sociale, gradul de conceptualizare i operaionalizarea difer pe fiecare segment al tiinelor sociale. Statutul conceptului de incertitudine n cadrul tiinelor sociale este mai degrab unul ambiguu. Ambiguitatea acestui concept are mai multe surse. O prim surs este faptul c fiecare sector al tiinelor sociale a dezvoltat o definiie i un aparat conceptual pentru caracterizarea incertitudinii specifice tiinei respective. De aceea nu exist o definiie unitar a conceptului de incertitudine. Se poate vorbi mai degrab despre o serie de .incertitudini. definite n mod specific n cadrul diferitelor tiine: economie,5

Orio Giarini i Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura Edimpress-Camro, Bucureti, 1996 6 Constantin Popescu: Creterea care srcete, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2003

psihologie, sociologie, teoria organizaiilor, administraie public. A doua surs de ambiguitate este poziia acordat incertitudinii n cadrul diverselor teorii sau studii empirice provenite din tiinele sociale. Astfel, se disting abordri care plaseaz incertitudinea ca variabil independent (explicativ), abordri care plaseaz incertitudinea ca variabil dependent (de explicat), sau abordri care plaseaz incertitudinea, simultan, ca variabil dependent i independent. Incertitudinea ca variabil dependent a primit relativ puin atenie n cadrul tiinelor sociale. n cazul tiinei economice, incertitudinea este considerat o variabil independent, deoarece n modelarea comportamentelor agenilor economici incertitudinea este considerat o variabil dat, care influeneaz n mod obiectiv deciziile productorilor i consumatorilor privind nivelul investiiilor de capital, plasarea economiilor, formarea instituiilor specifice pieei, etc7. n cazul sociologiei, Max Weber a acordat o importan major incertitudinii, dei termenul ca atare nu este conceptualizat. n Etica protestant i spiritul capitalismului, lucrare n care Weber explic apariia capitalismului pe baza valorilor religioase neoprotestante . incertitudinea este perspectiva din care poate fi citit ntreaga lucrare. ntrebarea .Ce se ntmpl cu noi dup moarte?. (incertitudine existenial) pe care i-o pun credincioii neoprotestani i rspunsul coninut n dogma predestinrii schieaz un set de valori specific culturii occidentale, care explic apariia capitalismului8.7

Coase: Natura Firmei n Natura Firmei . origini, evoluie i dezvoltare, editori Oliver E. Williamson i Sidney G. Winter, Editura Sedona, Timioara 1997 8 Max Weber: Etica protestant i spiritul capitalismului, Editura Humanitas, Bucureti, 1992

Incertitudinea este asociat i cu teama de viitor, cu anxietatea, caracteristice fiinei umane. Cu alte cuvinte, n mod paradoxal, un set de credine neraionale dau natere unui set de practici raionale instaurnd astfel un nou set de credine raionale. Secularizarea occidentului (laicizarea i desacralizarea lui) s-a produs tocmai din interiorul i ca urmare a credinelor religioase9. n cazul sociologiei moderne, N. Luhmann este interesat de relaia dintre incertitudine i ncredere, accentul cznd pe cea din urm10. ncrederea, ca i incertitudinea, sunt caracteristici intrinseci, naturale ale subiectului, iar dinamica lor este strns corelat. Din moment ce incertitudinea este omniprezent n viaa indivizilor i a societilor, reductorul acesteia ncrederea - face posibil funcionarea societilor. De fapt, majoritatea analizelor sociologice ale ncrederii pun n relaie incertitudinea i ncrederea. Principalul rol al instituiilor (att cele formalizate n legi, drepturi de propietate, sisteme juridice i legislative, ct i cele informale precum tradiia, obiceiurile, modele mentale, normele sociale) este de a reduce incertitudinea indivizilor n interaciunile cotidiene11. Cu alte cuvinte, rolul instituiilor sociale este de a permite funcionarea sitemelor sociale prin asigurarea predictibilitii comportamentelor actorilor sociali n situaii specifice. n cazul instituiilor formale, pentru a asigura funcionarea instituiilor, este necesar introducerea de9

Mircea Eliade: Istoria credinelor i ideilor religioase, Editurantiinific, Bucureti, 1992, Vol. 310

N. Luhmann: Trust and Power, John Wiley & Sons Ltd, 1979

11

D.C. North: Transaction Costs, Institutions, and Economic Performance, An International Centre for Economic Growth Publication, ICS Press, San Francisco, California, 1992

sanciuni pentru a asigura conformarea la regul, ct i existena unei a treia pri care s monitorizeze interaciunile actorilor sociali i care s aplice sanciunile n cazul abaterii de la regul12. n cazul instituiilor informale, existena celei de a treia pri nu este necesar n toate cazurile. Instituiile i sanciunile asociate acestora asigur predictibilitatea interaciunilor cotidiene reducnd incertitudinea actorilor. Cu toate acestea incertitudinea este doar redus i nu complet eliminat. Care este esena relaiei dintre incertitudine, instituii i ncredere? De exemplu, Codul rutier poate fi considerat o instituie n msura n care conine norme de reglementare a interaciunilor dintre actorii sociali . n calitatea lor de conductori auto sau de pietoni . i totodat conine reguli care fac posibil i predictibil deplasarea n spaiul public. O regul a codului rutier folosit frecvent, este traversarea drumurilor publice. Aceast regul stabilete faptul c pietonii au prioritate n faa autovehiculelor. n codul rutier exist sanciuni pentru nerespectarea acordrii prioritii pietonilor de ctre automobiliti. Cu alte cuvinte, existena regulii, asigurarea faptului c ea va fi respectat prin sanciuni i existena celei de-a treia pri (poliia rutier) ar trebui s fac complet predictibil comportamentul automobilistilor pentru pietoni i invers. Cu toate acestea, majoritatea pietonilor obinuiesc s se asigure cnd ajung la trecerea de pietoni. De ce indivizii se asigur atunci cnd traverseaz pe trecerea de pietoni, din moment ce exist reguli (i sanciuni drastice pentru nerespectarea lor) care le confer prioritate? Pentru c orict de mic ar fi probabilitatea ca automobilitii s nu12

James Buchannan i Gordon Tullock: Calculul consensului. Fundamentele logice ale democraiei constituionale, Editura Expert, Bucureti, 1995,

respecte regula, valoarea ateptat a ceea ce este pus n analiz, atunci cnd pietonii traverseaz strada, este mult prea mare (nsi viaa). Acesta este un exemplu uzual de regul (instituie) care nu micoreaz incertitudinea. Incertitudinea rezidual face ca regula s fie practic inutil sau inutilizabil. Incertitudinea rezidual reprezint .incertitudinea ce persist n sistemul decident cu privire la fazele anterioare de decizie13. Altfel spus, gsirea soluiei unei probleme i atunci cnd formularea ei se face ntr-o singur faz i n cazul cnd soluia presupune o decizie n mai multe trepte nu exclude n totalitate incertitudinea. Sociologii consider c n ceea ce privete problemele a cror soluie const n adoptarea unei sau a unor reguli, incertitudinea rezidual este explicat de faptul c instituia (respectarea regulii) nu este investit cu suficient ncredere. ncrederea este ingredientul vital care face posibil funcionarea instituiilor. n absena ncrederii, instituiile sunt nefuncionale i se dezvolt reguli informale pentru a reduce incertitudinea rezidual. n cazul trecerii de pietoni, asigurarea (pietonul se uit n stnga i n dreapata nainte de a traversa) funcioneaz ca o regul informal puternic ce nlocuiete, practic, regula formal. Aceast regul informal este deprins n socializarea timpurie, prin internalizarea ei de ctre copil n familie sau n coal. Conflictul ntre regulile formale i cele informale, n absena ncrederii n cele dinti, favorizeaz comportamente cotidiene ghidate de reguli informale achiziionate n socializarea primar sau secundar. Relaia dintre incertitudine, instituii i ncredere este esenial.13

Vezi: Ctlin Zamfir: Incertitudinea . o perspectiv psihosociologic, Editura tiinific, Bucureti, 1990

Instituiile se dezvolt pentru a reduce incertitudinea, dar reduc sau elimin efectiv incertitudinea numai n msura n care sunt investite cu ncredere. n absena ncrederii n instituii, ele devin nefuncionale, iar incertitudinea - chiar n forme reziduale - rmne o problem nerezolvat pentru actorii sociali. Incertitudinea preseaz totui spre diminuarea ei, caz n care indivizii sau organizaiile apeleaz la reguli informale care nu dau niciodat gre pentru c sunt investite cu ncredere, fiind internalizate n interaciuni cotidiene cu actori sociali (de exemplu, prinii) n care ncrederea este practic nelimitat. n cadrul teoriei deciziei, incertitudinea este privit n primul rnd ca incertitudine cognitiv, ca urmare a lipsei cunotinelor sau ca limitare a capacitilor cognitive ale individului. Incertitudinea este legat n mod intrinsec de procesul decizional, este parte a acestuia. Alte abordri, n special n teoria organizaiei, prezint incertitudinea ca pe o caracteristic a mediului mai degrab dect o caracteristic cognitiv a decidentului14. Incertitudinea este n afara subiectului, nu n interiorul lui. De asemenea, n economie sunt abordri care conceptualizeaz incertitudinea mai degrab ca o caracteristic a mediului dect ca pe o caracteristic a decidentului. n aceste abordri incertitudinea, ca i caracteristic a mediului, este principala variabil care determin nivelul investiiilor de capital. Una dintre modalitile n care economia evalueaz incertitudinea este legat de nevoia investitorilor de a calcula probabilitatea de a-i14

M.Cohen, J. March, and J.Olson: A garbage can model of organizaional choice, Administrative Science Quarterly, Vol.17/1972,

recupera investiiile din diverse ri ale lumii. Incertitudinea, n acest caz, nu mai este una subiectiv (legat de capacitile cognitive limitate ale subiectului), ci este obiectiv (derivat din caracteristicile mediului economic, politic i social). Din moment ce criteriile de evaluare ale incertitudinii sunt clare i informaia legat de aceste criterii este disponibil, reducerea incertitudinii n cazul deciziei de a investi nu este caracterizat de acumularea de noi informaii care fixeaz imaginea investitorului despre ara respectiv. n principal, incertitudinea n cazul deciziei de a investi n cazul capitalului financiar este legat de patru aspecte : instabilitatea politic, violena politic (imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea politicilor i incertitudinea legat de respectarea legilor. n general, variabilele sociale de interes major n msurarea incertitudinii instituionale pentru caracterizarea riscului de ar, include msurtori ale corupiei, securitii drepturilor de proprietate, calitii drepturilor politice, numrului schimbrilor guvernelor .a. Decizia de a investi ntr-o ar, zon, regiune este puternic corelat negativ cu gradul de incetitudine asociat rii, zonei, regiunii respective. n acest sens, msurarea incertitudinii (i implicit a riscului de ar) este un predictor al volumului investiiilor. tiinele politice au i ele o perspectiv asupra incertitudinii. Incertitudinea este n primul rnd incertitudine politic, fiind definit ca lipsa certitudinii sau absena unei determinri stricte a vieii politice. n tiinele politice se apreciaz c incertitudinea genereaz mai multe fenomene politice precum: instituiile, coaliiile, cooperarea, integrarea, rzboiul, elaborarea politicilor, aciunea colectiv, votul, luarea deciziilor etc. Cauza fundamental a incertitudinii n politic este legat de natura nedeterminat a actelor decizionale individuale i de strile naturii (loterii) care sunt cel mai

adesea dincolo de controlul actorilor politici, grupuri sau state. Ariile acoperite de incertitudinea politic descriu o palet larg de fenomene sociale. Astfel, tiinele politice plaseaz incertitudinea ca principal variabil explicativ a fenomenelor politice. Utilizarea conceptului de incertitudine la nivel macro i ntr-un sens comparatist este introdus de G. Hofstede. Hofstede arat c societile se difereniaz prin modul n care se raporteaz la incertitudine. Prin construcia Indicelui de Evitare a Incertitudinii (Uncertainty Avoidance Index, UAI), Hofstede face posibil comparaia ntre ri pe baza unor caracteristici specifice pe care incertitudinea le-ar presupune la nivel social. Rezultatele diverselor cercetri asupra diferenelor n indicele de evitare a incertitudinii se pot sintetiza astfel:U.A.I scazut Nivel sczut al anxietii populaiei Mai mare orientare de a tri n prezent Stres mai sczut la serviciu Mai mic rezisten emoional la schimbare Mai puin ezitare n a schimba efii Loialitatea ctre ef nu este vzut ca o virtute Preferina pentru organizaii mai mici ca loc de munc O mai mic prpastie ntre generaii U.AI. ridicat Nivel ridicat al anxietii populaiei Mai mult ngrijorare despre viitor Stres mai ridicat la serviciu Mai mare rezisten emoional la schimbare Tendina de a sta cu acelai ef Loialitatea ctre ef este vzut ca o virtute Preferina pentru organizaii mai mari ca loc de munc O mai mare prpastie ntre generaii

O vrst medie mai joas pentru slujbe de nivel nalt Managerii ar trebui selectai pe alte criterii dect vrsta Motivaie de realizare puternic Sperana n success Mai mult preluare de risc Ambiie mai puternic pentru avansare Managerii de carier sunt preferai specialitilor Nu este necesar ca un manager s fie expert n domeniul pe care l conduce Structurile ierarhice ale organizaiei pot fi srite din raiuni pragmatice Preferine pentru linii directoare largi Regulile pot fi nclcate pentru raiuni pragmatice Conflictul n organizaii este natural Competiia ntre angajai poate fi corect i just Mai mult simpatie pentru decizii individuale i Autoritare

O vrst medie mai ridicat pentru slujbe de nivel nalt: gerontocraie Managerii ar trebui selectai pe baza vrstei Motivaie de realizare slab Fric de eec Mai puin preluare de risc Ambiie mai sczut pentru avansare Specialitii sunt preferai managerilor Un manager trebuie s fie expert n domeniul pe care l conduce Structurile ierarhice ale organizaiei nu pot fi srite din raiuni pragmatice Preferine pentru instruciuni i cerine clare Regulile companiei nu pot fi nclcate Conflictul n organizaii este indezirabil Competiia ntre angajai este dezaprobat din punct de vedere emoional Apel ideologic la consesns i conducere consultativ

Delegarea (autoritii) ctre subordonai poate fi complet nalt toleran pentru ambiguitate n perceperea celorlali Mai dornici s ajung la compromisuri cu oponenii Mai muli oameni pregtii s triasc n afara rii nalt toleran la ambiguitate cu referire la propriile slujbe (scoruri de satisfacie mai joase) Optimismul cetenilor privind abilitatea de a controla deciziile politicienilor Optimismul angajailor legat de motive dincolo de activitile companiei Optimism referitor la initiativa, ambiia i abilitile de conducere ale celorlali

Oricum, iniiativa subordonailor trebuie inut sub control Joas toleran pentru ambiguitate n perceperea celorlali Mai puin dornici s ajung la compromisuri cu oponenii Ctiva oameni pregatiti s triasc n afara rii Joas toleran la ambiguitate cu referire la propriile slujbe (scoruri de satisfacie mai nalte) Pesimismul cetenilor privind abilitatea de a controla deciziile politicienilor Pesimismul angajailor legat de motive dincolo de activitile companiei Pesimism referitor la initiativa, ambiia i abilitile de conducere ale celorlali

Sursa: Hofstede (Managementul structurilor multiculturale)

n concepia lui Hofstede, cauzele modului divers de raportare la incertitudine au explicaii specifice istoriei sociale diferite a rilor analizate. Sunt considerate urmtoarele cauze ale radelor diferite de toleran la incertitudine care caracterizeaz societile:

U.A.I sczutModernizare avansat

U.A.I. ridicatnceputul modernizrii: o rat nalt a schimbrii n societate Democraii tinere Populaii rzlee n ri srace; populaii dense n ri bogate Religii intolerante, accentund certitudinile absolute, lumea de apoi i pcatul Evenimente istorice: motenirea unui sistem de legislaie dezvoltat

Democraii vechi Populaii dense n ri srace; populaii rzlee n ri bogate Religii tolerante, relativitatea accentund

Evenimente istorice: mai puin legislaie, mai mult reglementare a disputelor prin negociere i/sau conflict Conductori cu vrst medie mai sczut Organizaii mai mici

Conductori cu vrst medie mai ridicat Organizaii mai mari

O alt concepie despre incertitudine este concepia psihologist. Ea susine c incertitudinea este, n mod esenial, rezultatul unei relaii asimetrice de putere n cadrul societilor actuale. Incertitudinea este strns legat de ataamentul pe care individual i-l dezvolt n timpul micii copilrii. n acest sens, dac reductorul incertitudinii este ncrederea interpersonal sau n instituii (aa cum consider sociologii teoreticieni ai ncrederii), n cazul teoriei psihologiste reductorul incertitudinii este ncrederea n sine, ncredere care se capt ca urmare a ataamentului parental. Oricum sociologii extrapoleaz relaia putereincertitudine de la nivelul copil.familie la nivelul

societate.individ. Astfel societile ar tinde s plaseze o cantitate mai mare de incertitudine asupra indivizilor aflai n poziii sociale marginale, prin aceea c societile nu le permit grupurilor defavorizate s exercite un control asupra propriilor viei, ci menin mai degrab aceste grupuri ntr-o situaie de dependen. Prin urmare, incertitudinile de tipul recesiunii economice sunt suportate ntr-o msur mai mare de ctre marginali, care preiau mare parte din incertitudinile pieei. n strategiile dezvoltate pentru a face fa incertitudinii firmele private par mai degrab s prefere managementul competitiv al incertitudinii dect managementul cooperativ. Cu alte cuvinte, concedierile colective, ca urmare a dispariiei cererii pentru un produs sau pentru o industrie, afecteaz ntr-o msur mai mare persoanele aflate n poziiile de jos ale ierarhiei organizaiilor dect persoanele aflate n conducerea acestora.

1.3. Abordare economic a incertitudinii i risculuiGeneric vorbind, pentru organizaiile cu scop lucrativ analiza riscului este sinonim cu maximizarea valorii firmei prin minimizarea pierderii induse de risc (costul riscului). Preteniile de a stabili o list strict a obiectivelor analizei riscului, ordonate dup importana lor, care s fie valabil pentru un ntreg domeniu economic (al afacerilor comerciale, spre exemplu) trdeaz un raionament lipsit de realism. Este un truism deja faptul c entitile ce formeaz un sistem economic sunt extrem de eterogene. De aici i multitudinea de diferene dintre ele Prin urmare, economistului i revine ca prim sarcin, specificarea variabilelor. ns nu

trebuie omis faptul c variabilele sunt de diferite tipuri, c pot descrie situaii de moment sau evenimente nregistrate ntr-un interval de timp, pe o perioad dat. Cunoaterea perfect este imposibil de atins, iar incertitudinea este inevitabil. n tiinele sociale, experimentarea este exclus(nu putem creste masa monetara doar ca sa experimentam), alternativa fiind observaiile asupra faptelor sau evenimentelor ce au avut loc. n plus, relaiile care pot fi exprimate numeric nu sunt de tip determinist. Exist o marj de eroare care trebuie luat n calcul, la fel ca n biologie i n unele domenii ale fizicii sau chimiei. Utilitatea demersului tiinific rezid n posibilitatea trierii teoriilor sau ideilor, n funcie de stadiul actual al cunotinelor noastre. O teorie este ntotdeauna formulat cu clauza caeteris paribus. Or n sistemele economice mediul nconjurtor nu este stabil. Evenimentele sociale se desfoar cu participani contieni gndirea acestora face parte integrant din realitatea la care se raporteaz; raionamentul este att o oglindire pasiv a realitii pe care oamenii ncearc s o neleag, ct i un element activ n conturarea evenimentelor la care ei particip. Prin urmare, economistului i revine ca prim sarcin, specificarea variabilelor. ns nu trebuie omis faptul c variabilele sunt de diferite tipuri, c pot descrie situaii de moment sau evenimente nregistrate ntr-un interval de timp, pe o perioad dat. Cunoaterea perfect este imposibil de atins, iar incertitudinea este inevitabil. Astzi, noiunea de risc pare a fi sinonim cu cea de activitate. Generalmente, conceptul este folosit pentru a descrie situaii sau evenimente cu rezultate sau consecine incerte. n domenii precum statistica, managementul financiar i managementul investiiilor, riscul, ca noiune, face trimitere la posibilitatea i

probabilitatea unor variaii ale rezultatelor fa de valorile sau nivelurile estimate iniial. n alte situaii, pe piaa asigurrilor spre exemplu, noiunea de risc este asociat cu cea de pierdere. Unii autori fac distincie ntre risc i incertitudine. Riscul fiind considerat ca avnd atribute cuantificabile, n timp ce incertitudinea nu, fiind asociat acelor situaii sau evenimente despre care exist informaii insuficiente pentru a putea nelege i anticipa schimbrile ce vor avea loc. Prin urmare, atunci cnd informaiile necesare nelegerii i anticiprii evoluiilor, schimbrilor ce pot avea loc ntr-un anumit context sunt fie insuficiente, fie indisponibile, situaia este catalogat ca fiind una incert. Gradul de incertitudine este dat de numrul factorilor care pot afecta cursul unei aciuni i de frecvena i amplitudinea schimbrilor aferente lor. Gradul ridicat de incertitudine induce operatorilor de pe pia un comportament de adaptare la modificrile intervenite n mediul de afaceri sau, dup caz, un comportament de influenare a acestora. Pornind de la aceast logic, riscul asumat poate fi cuantificat n maniera urmtoare: risk = pe_i x ap/c unde: pe_i - probabilitatea producerii evenimentului i, ap/c - amplitudinea pierderii sau ctigului asociat afacerii, n cazul producerii evenimentului i. Cele mai multe decizii n afaceri se iau n baza unor raionamente subiective, dublate rareori ns de analizele cantitative adecvate. Incertitudinea i riscul au o istorie relativ scurt n teoria economic, dei nc din 1738, un fizician, Daniel Bernoulli, a relevant legtura dintre risc i utilitate anticipat. Presupunerea lui Bernoulli privind

principiul utilitii marginale descrescnde implic faptul c ntr-un joc de noroc creterea utilitii . generat de ctig . ar putea fi mai mic dect scderea utilitii generat de pierdere. Prin urmare, asumarea riscului ar fi iraional. Astfel, problema alegerii n condiii de risc i incertitudine a fost privit cu suspiciune, sau, cel puin, a fost plasat n afara domeniului teoriei economice . care presupunea existena unor indivizi raionali. Ideea potrivit creia riscul i incertitudinea pot fi relevante pentru analiza economic a fost sugerat n anul 1921 de Frank H. Knight n lucrarea Risc, Incertitudine i Profit15. Dup Knight i ali economiti . ntre care Hicks, Keynes, Kalecky, Stigler sau Lange . au nceput s in cont de aceste concepte. Practic, ei au apelat la risc i incertitudine pentru a explica profitul, deciziile de investiii cererea pentru active lichide, finanarea, mrimea i structura firmelor, flexibilitatea produciei sau deciziile cu privire la stocuri, etc. O ncorporare formal a riscului i incertitudinii n teoria economic a fost realizat pentru prima dat n anul 1944 odat cu apariia lucrrii Teoria Jocurilor i Comportamentul Economic scris de John von Neumann i Oskar Morgenstern16. Von Neuman i Morgenstern au dezvoltat o abordare obiectiv pentru adoptarea deciziilor n condiii de risc, formulnd ipotezele urtilitii anticipate folosind probabiliti statistice. n 1954, Leonard J. Savage propune o abordare subiectiv a ipotezelor utilitii anticipate.Savage a derivat ipotezele utilitii aniticpate fr s impun15

Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, 192116 John von Neuman and Oscar Morgenstern: Theory of Games and Economic Behavior, Princeton: Princeton University Press, 1944

probabiliti obiective, ci folosind probabiliti subiective. F.J. Anscombe i Robert J. Aumann abordeaz i ei aceeai cale. n cele din urm, abordarea Savage . Anscombe . Aumann cu privire la utilitatea anticipat este considerat mult mai cuprinztoare dect conceptual mai vachi introdus de Neumann . Morgenstern. O perspectiv intermediar este abordarea dependenei de stare, dezvoltat de K.J.Arrow i G. Debreu17. Dei aceast abordare nu contrazice ipotezele utilitii anticipate, ea nu implic atribuirea de probabiliti matematice obiective sau subiective. Structura abordrii dependenei de stare este foarte mult folosit pentru explicarea teoriei echilibrului general warlasian. Ea a devenit popular n special dup aplicaiile realizate de Hirshleifer, Diamond i Rander i a devenit metoda predominant de ncorporare a incertitudinii n contextual echilibrului general18. Formularea ipotezelor utilitii anticipate a permis studierea atitudinii indivizilor fa de risc. Dup cel de-al doilea rzboi mondial, Milton Friedman, Leonard J. Savage i Harry Markowitz, au analizat conceptul de adversitate fa de risc i proprietile relative ale utilitii anticipate19. Msurarea adversitii fa de risc a fost dezvoltat de John W. Pratt i Kenneth J. Arrow. Ulterior, Manachem Yaari, Richard Kihlstrom i L. Mirman au extins17 18

L.J. Savage: The Foundations of Statistics, New York: Wiley, 1954 J. Hirschleifer: Investment Decision under Uncertainty: Choice-theoretic approaches,

Quarterly Journal of Economics, Vol.79/1965, pp. 509-536 i Investment Decision under Uncertainty: Applications of state-preference approach, Quarterly Journal of Economics, Vol.80/1966 19 M. Friedman and L.J. Savage: The Utility Analysis of Choice involving Risk, Journal of Political Economy, Vol.56/1948 i H. Markowitz: Poortofolio Selection, Journal of Finance, Vol.7/1952

definiia adversitii fa de risc n contexte cu mai multe variabile20. Includerea riscului i incertitudinii n teoria economic a ridicat dou probleme. n primul rnd, definirea i delimitarea conceptelor de risc i incertitudine. n al doilea rnd, modul n care aceste concepte influeneaz deciziile economice. Cum evalueaz agenii economici investiiile? Ca anume crete sau reduce incertitudinea determinnd astfel modificri ale comportamentului indivizilor? Dei atenia economitilor s-a concentrat pe gsirea unor rspunsuri la acest tip de ntrebri, apelarea riscului i incertitudinii a fost n cea mai mare parte de natur euristic i nesistematic. Distincia dintre risc i incertitudine a fost introdus pentru prima dat n 1921 de Frank H. Knight n capitolul 7 al lucrrii Risc, Incertitudine i Profit. nainte de apariia acestei lucrri puini economiti au inclus n teoriile pe care le-au elaborat aspecte legate de risc i incertitudine. Knight a analizat riscul i incertitudinea din perspectiva profitului i a spiritului de ntreprindere n condiiile unui sistem concurenial. n nterpretarea lui Knight, riscul se limiteaz la situaiile n care decidentul poate ataa probabiliti matematice evenimentelor ntmpltoare care pot aprea. Incertitudinea se refer la situaii n care evenimentele nu pot fi exprimate n termenii unor probabiliti matematice precise21. n acest sens, J.M.20

M. Yaari: Some Measures of Risk Aversion and Their Uses, Journal of Economic Theory,

Vol.1(2)/1969

21

Probabilitile pot fi obiective sau subiective. Din perspectiva obiectiv probabilitatea reprezint frecvena relativ cu care se produce un eveniment, frecven care poate fi determinat pe baza experienei anterioare sau prin realizarea unui numr suficient de mare de experimente.

Keynes scrie: .Prin cunoatere incert, dai-mi voie s explic, nu intenionez, n special, s disting ntre ceea ce este cunoscut ca sigur i ceea ce este doar probabil. n acest sens, jocul de rulet nu este subiect de incertitudine... Sensul n care eu utilizez termenul este acela n care perspectiva unui rzboi n Europa este incert, la fel cum incerte sunt preul cuprului i rata dobnzii peste 20 de ani... n legtur cu aceste chestiuni nu exist nici o baz tiinific pentru formarea vreunei probabiliti matematice. Pur i simplu nu tim22. n 1965, G. Stigler a fcut observaia potrivit creia, atunci cnd un individ construiete o interpretare a unui text ce conine un material contradictoriu i ambiguu, acesta poate s schimbe sensul acesteia n favoarea unie interpretri sau a alteia23. Aplicnd aceast interpretare lucrrii lui Knight, se poate spune c scopul acestuia n lucrarea sa Risc, incertitudine i profit a fost s explice profitul ca o recompens pentru asumarea incertitudinii24. Knight apreciaz c: .Este aceast incertitudine real care... d forma caracteristic a aciunii organizaiei economice ca ntreg i este responsabil pentru venitul caracteristic al antreprenorului.. Prin urmare, se poate determina modul n care Knight a utilizat distincia dintre risc iProbabilitatea obiectiv nu permite variaii ale dimensiunii ei de la o persoan la alta. Probabilitatea subiectiv sau bayesian reprezint frecvena relativ cu care crede un individ c apare un anumit eveniment. Perspectiva subiectiv asupra probabilitii permite indivizilor s acorde evenimentelor probabiliti diferite. Aceast perspectiv este justificat pentru cazurile n care nu pot fi organizate experimente repetate sau cnd evenimentul nu se repet n realitate. Experiena demonstreaz c indivizii sunt confruntai n multe cazuri cu asemenea situaii.22

J.M Keynes: The General Theory of Employment, Quarterly Jurnal of Economics, Vol. 51, 1937, 23 George J. Stigler: Textual Exegesis as a Scientific Problem, Econometrica, Vol.32/November 1965, 24 Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, 1921

incertitudine din modul n care el definete profitul. n concepia lui Knight, profitul reprezint diferena dintre venit i costurile contractuale. Costurile contractuale sunt definite ca find costuri pe care antreprenorul alge s nu le suporte el nsi. n acest sens, Knight scrie: .Trebuie s se fac o distincie ntre venitul antreprenorului i veniturile contractuale obinute pentru servicii.......subliniind faptul c ultimele sunt atribuite n timp ce venitul antreprenorului este rezidual..25 Urmnd concepia economitilor clasici, Knight exclude din profit dobnda i salariile managerilor, argumentnd c acestea fiind contractuale sau atribuibile sunt din punct de vedere calitativ diferite de profit, chiar dac n realitate ele pot fi pltite aceleiai persoane. Una dintre contribuiile lui Knight este observarea faptului c recompensa pentru asumarea hazardului asigurabil ar trebui exclus din profit din acelai motiv: prima de asigurare este privit ca fiind un cost al contractrii, astfel nct ea ar trebui inclus mai degrab n costuri dect s fie considerat o component a profitului n situaia n care antreprenorii aleg s se asigure. Dac profitul este considerat ca fiind o recompens pentru asumarea hazardurilor neasigurabile i dac incertitudinea determin o cretere a profitului, se poate spune c incertitudinea ar trebui identificat cu hazardul neasigurabil. Pe de alt parte, riscul poate fi privit n legtur cu hazardurile asigurabile. Definiiile date de Knight riscului i incertitudinii au la baz trei clasificri ale rezultatelor incerte: (1) probabiliti determinate apriori . care sunt determinate n mod deductiv, ca n situaia aruncrii zarului; (2) probabiliti statistice . care sunt determinate de evaluri empirice al frecvenelor relative, cum ar fi de exemplu asigurrile de via; (3) estimri . n care nu25

idem 24

exist nici o baz valid pentru clasificarea situaiilor posibile. Knight asociaz riscul cu primele dou clasificri, iar incertitudinea cu cea de-a treia clasificare. La o prim vedere, s-ar putea spune c prin incertitudine, Knight definete situaiile n care nu este aplicabil un calcul probabilistic. Knight nu face ns distincia dintre probabilitile subiective i probabilitile obiective i nici nu arat faptul c c probabilitaile subiective se pot aplica chiar i n situaii de incertitudine: .Este adevrat c i n situaii de incertitudine se face un calcul probabilistic. Nu este neaprat ca un om de afaceri s estimeze cel mai bine rezultatele aciunilor lui, da probabil s aprecieze probabilitatea ca estimarea lui s fie corect..26 Chiar i atunci cnd insist asupra utilitii probabilitilor obiective n situaii de incertitudine, Knight arat n mod clar c indivizii sunt capabili s formuleze probabiliti subiective. Astfel, distincia dintre risc i incertitudine este legat de distincia dintre probabilitie subiective i obiective. Knight scrie: .(.) de asemenea, se pot folosi termenii de probabiliti obiective i probabiliti subiective pentru a caracteriza riscul i, respectiv, incertitudinea27. De aici reiese faptul c dac toate ntmplrile (hazardurile) pot fi clasificate ca risc sau incertitudine, atunci acestea pot fi caracterizate utiliznd fie probabiliti obiective, fie probabiliti subiective. Cu toate acestea, distincia dintre risc i incertitudine nu are de-a face cu existena probabilitilor subiective, ci doar cu existena sau inexistena probabilitilor obiective.26 27

idem 22 idem 24

Potrivit celor trei clasificri ale rezultatelor incerte, Knight asociaz probabilitile obiective cu riscul. Astfel, prin probabilitate obiectiv se nelege o probabilitate cu care toat lumea va fi de acord, deoarece aceste probabiliti sunt determinate prin natura lor sau deoarece exist un numr suficient de mare de evenimente similare. Knight arat c o incertitudine care poate fi redus prin orice metod la o probabilitate obictiv, cantitativ determinat, poate fi redus la certitudine complet prin gruparea cazurilor. Distincia dintre evenimente suficient de asemntoare pentru a fi grupate (i n consecin asigurate) ca evenimente unice este suficient de clar. Cu toate acestea, nimic din universul experienei nu este absolut unic i, n consecin, ideea de unicitate (exist evenimete care nu pot fi grupate) este att de imprecis nct poate fi inutil. Astfel, ntotdeauna este posibil s se formeze clase de evenimente dac excepiile sunt lsate la o parte i dac este acceptat o interpretare suficient de larg a similaritii. Prin urmare, ideea de neasigurabil pare s nu fie legat de unicitate. n viziunea lui Knight, termenul .obiectiv. are aceeai semnificaie n .probabilitate obiectiv. ca i termenul .eviden tiinific obiectiv.. Prin .obiectiv. se nelege .public verificabil. . exist o baz obiectiv pentru o clasificare a evenimentelor suficient de asemntoare pentru a fi grupate, atunci cnd evenimentele relevante pot fi verificate n mod public i fr cheltuieli suplimentare. innd cont de aceast semnificaie a cuvntului .obiectiv., se poate explica legtura dintre existena sau inexistena probabilitilor obiective cu pieele asigurrilor . pieele asigurrilor eueaz atunci cnd nu exist un mod public de a verifica probabilitatea evenimentului asigurat sau de a evalua magnitutinea pierderii. n acest fel se poate explica de ce asigurarea mpotriva unui incendiu

prezint un element larg de incertitudine, comparativ cu asigurarea de via, care este mai mult o problem de risc. Costurile indirecte sunt neasigurabile deoarece nu exist un mod obiectiv pentru a le asigura. Pentru Kinght, deciziile de afaceri nu sunt asigurabile deoarece nu exist un mod consecvent de separare a neansei de o decizie proast n vederea asigurrii celei dinti. Dat fiind acest situaie, este imposibil asigurarea rezultatului aciunii antreprenoriale fr s se afecteze stimulentul antreprenorului. Prin urmare, o decizie de afaceri nu poate fi asigurabil, att datorit seleciei adverse ct i datorit hazardului moral. .S-a presupus c fiecare individ n societate cunoate propria sa putere ca antreprenor, dar acel individ nu tie nimic cu privire la capacitatea altui individ. Prin urmare, prezena profitului real depinde de absena unei organizaii necesare pentru combinarea unui numr suficient de mare se situaii pentru a asigura certitudinea prin unificare. Cu un individ n complet ignoran cu privire la capacitatea de decizie a altui individ, este greu de crezut c o astfel de organizaie ar putea s dea rezultate.. Cu alte cuvinte, orice ncercare de asigurare a rezultatului funciei de antreprenoriat va eua datorit imposibilitii de a exclude erorile antreprenoriale. Din perspectiva acestei abordri, distincia dintre risc i incertitudine este legat de presupunerea c agenii economici acioneaz innd cont de existena unor probabiliti bine definite ale rezultatelor posibile. Unii economiti nu sunt de acord cu aceast distincie i argumenteaz c riscul i incertitudinea . aa cum sunt definite de Knight . sunt unul i acelai lucru. De exemplu, ei susin c problema care apare n cazul incertitudinii este c indivizii nu atribuie probabiliti i nu faptul c ei nu pot atribui probabiliti. Din aceast

perspectiv incertitudinea poate fi mai degrab o problem epistemologic dect o problem ontologic. Altfel spus, incertitudinea este o problem de cunoatere a probabilitilor relevante i nu a existenei acestor probabiliti. Astfel, J.M.Keynes, N. Georgescu Roegen, F. Anscombe i R.J. Auman argumenteaz c nu exist probabiliti care s fie cunoscute pentru c probabilitile sunt de fapt numai credinele noastre28. Cu alte cuvinte, probabilitile sunt doar simple expresii subiective ataate credinelor indivizilor i nu au n mod necesar legtur cu ntmplrile aleatoare. Ali economiti, n special post-keynesienii, consider c distincia fcut de Knight este esenial, dar resping definiia riscului29. Ei consider c incertitudinea . aa cum este definit de Knight . poate fi singura form relevant de ntmplare pentru economie n special atunci cnd este legat de probleme de timp i informaie. n ceea ce privete riscul, Shackle i Davidson susin c situaiile de risc . aa cum sunt definite de Knight . sunt posibile numai n scenarii inventate i controlate, adic numai atunci cnd alternativele sunt clare i experimatele pot fi repetate. n realitate ns, situaia este n general unic, iar alternativele nu sunt cunoscute sau nelese n totalitate.28

F.J. Anscombe i R.J. Auman: A Definition of Subjective Probability, Annals of Mathematical Statistics, Vol. 34, 1963, pp 199-205 i N. Georgescu Roegen: The nature of Expectation and Uncertainty n Bowman (editor) Expectations, Uncertainty and Business Behaviour, New York: Social Science Research Council,1958, republicat n Analitical Economics: Issues and Problems, Cambridge, Mass: Harvard University29

G.L.S. Shackle: Imagination and the Nature of Choice, Edinburgh: Edinburgh University Press, 1979 i Paul Davidson: Is Probability Theory Relevant for Uncertainty?A Post Keynesian Perspective, in Journal of Post Keynesian Economics, Vol 13(1)/1991

n aceste situaii, nu se pot atribui probabiliti matematice precise. Astfel, regulile n adoptarea deciziilor n faa incertitudinii ar trebui s fie apreciate diferit de utilitatea anticipat tradiional (abordarea obiectiv). Primele abordri teoretice insist asupra distinciei dintre risc i incertitudine. Conform acestor abordri, riscul se limiteaz la situaiile n care se pot identifica probabiliti obiective pentru rezultatele posibile. Aceleai abordri susin c incertitudinea descrie situaiile n care identificarea probabilitilor obiective este imposibil. Se recunoate imposibilitatea asocierii unor probabiliti obiective la rezultatele posibile ale deciziilor economice. Din aceast perspectiv, concluzia este c deciziile economice sunt supuse incertitudinii i nu riscului. Inovaii teoretice ulterioare dezvolt un cadru riguros pentru interpretarea probabilitilor subiective30. n acest cadru, opiniile productorilor i ale consumatorilor pot fi sistematizate n termenii probabilitilor. Se consider c la rezultatele posibile ale deciziilor pot fi asociate n mod riguros probabiliti subiective, astfel nct orice situaie de incertitudine n sensul abordrilor timpurii se transform ntr-o alegere n condiii de risc. Abordarea actual n economie pare s fi renunat la clarificarea distinciei dintre risc i incertitudine i se concentreaz pe modelarea comportamentului agenilor economici (productori i consumatori) i a comportamentului pieelor. Conform acepiunii latine, termenul risc- se refer nu numai la ansa de pierdere, ci i la ansa de ctig. Cu toate acestea, termenul risc- tinde s fie30

Pionierul teoriei subictive a probabilitii a fost Frank P. Ramsey. Teoria este prezentat n lucrarea The Foundation of Mathematics, publicat n 1931.

utilizat n limbajul cotidian cu semnificaia pericolului unei pierderi. Cuvntul latin riscum a reinut ns unele conotaii pozitive cel puin pn n evul mediu. Abordrile teoretice fac distincie ntre riscul pur i riscul speculativ. Riscul pur nu ia n considerare posibilitatea de ctig, limitndu-se la desemnarea pericolului unei pierderi. Exemplele de risc pur includ pagubele poteniale ale incendiilor, inundaiilor sau ale cutremurelor sau posibilitatea deceselor premature ca urmare a accidentelor sau a mbolnvirilor fatale. Riscul speculativ acoper att posibilitatea unui ctig, ct i pericolul unei pierderi. Afacerile sau jocurile de noroc implic risc speculativ. Distincia dintre riscul pur i riscul speculativ reprezint o premis fundamental a teoriei asigurrilor. Astfel, riscul implic dispersia rezultatelor posibile fa de media acestora n sens pozitiv (ctiguri relative), ct i negativ (pierderi relative). Din acest perspectiv, riscul poate fi definit ca posibilitatea unor rezultate favorabile sau nefavorabile. Aprecierea rezultatelor posibile este relativ : rezulatatul favorabil depete media anticipat, n timp ce rezultatul nefavorabil este inferior mediei anticipate. Orice decizie economic presupune un anumit grad de risc. Decidentul trebuie s nvee s-i asume riscul deciziilor i s l administreze n folosul lui. n raport cu precizia de a fi prevzute i acoperite, Constantin Popescu identific dou categorii de riscuri: riscuri asigurabile i riscuri neasigurabile31. Riscurile asigurabile cuprind categorii de evenimente care pot fi prevzute cu o precizie rezonabil datorit existenei unor informaii acumulate31

Constantin Popescu Creterea care srcete, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2003

n timp cu privire la producerea faptelor respective. De exemplu, ansele scderii brute a temperaturii . care ar determina pierderea unei recolte agricole . pot fi prevzute cu o precizie rezonabil pentru c exist date statistice relevante n acest sens. C. Popescu apreciaz c riscurile neasigurabile sunt .acele categorii de riscuri ce nu pot fi acoperite prin asigurri, deoarece ele nu pot fi analizate i prognosticate prin calcul statistic32.. De exemplu, nu exist o eviden statistic relevant pe baza creia s se poat prevedea cu un grad de eroare rezonabil succesul unui sportiv de performan la Jocurile Olimpice. Concluzii: 1. n tiinele sociale conceptul de incertitudine nu are un statut suficient de clar. Fiecare sector al tiinelor sociale a dezvoltat o definiie i un aparat conceptual propriu pentru caracterizarea incertitudinii specifice tiinei respective. De aceea, n tiinele sociale nu exist o definiie unitar a conceptului de incertitudine, ci se poate vorbi mai degrab despre o serie de .incertitudini. definite diferit n cadrul diferitelor tiine: economie, psihologie, sociologie, teoria organizaiilor, administraie public. 2. Relaia dintre incertitudine, instituii i ncredere este esenial. Instituiile se dezvolt pentru a reduce incertitudinea, dar reduc sau elimin efectiv incertitudinea numai n msura n care sunt investite cu ncredere. n absena ncrederii n instituii, ele devin nefuncionale, iar incertitudinea . chiar n forme reziduale . rmne o problem nerezolvat pentru actorii sociali. 3. Distincia dintre risc i incertitudine a fost introdus pentru prima dat n 1921 de Frank H. Knight. n nterpretarea lui Knight, riscul se limiteaz32

idem 31

la situaiile n care decidentul poate ataa probabiliti matematice evenimentelor ntmpltoare care pot aprea. Incertitudinea se refer la situaii n care evenimentele nu pot fi exprimate n termenii unor probabiliti matematice precise. Din perspectiva acestei abordri, distincia dintre risc i incertitudine este legat de presupunerea c agenii economici acioneaz innd cont de existena unor probabiliti bine definite ale rezultatelor posibile. 4. Abordarea actual n economie renun n tot mai mare msur la distincia dintre risc i incertitudine i se concentreaz pe modelarea comportamentului agenilor economici (productori i consumatori) i a comportamentului pieelor. n fond, incertitudinea este o caracteristic dat a vieii economice, iar riscul presupune cuantificare n vederea msurrii pentru ca astfel s poat fi utilizate instrumente de diminuare a efectelor lui.

Test de autoevaluare:ntrebare: n ce ar i n ce perioad i-a dobndit aplicabilitatea n practic managementul riscului? Rspuns: In preajma anilor 70 n Statele Unite ale Americii. ntrebare: Analiza i managementul riscului elimin riscul? Rspuns: Nu ntrebare:

Cum este descris incertitudinea conform autorilor Orio Giarini i Walter R. Stahel? Rspuns: Incertitudinea poate fi descris ca .suma tuturor pericolelor poteniale din jurul nostru percepute sau nu. ntrebare: Cum este considerat incertitudinea n cazul tiinei economice i de ce? Rspuns: Incertitudinea este considerat o variabil independent, deoarece n modelarea comportamentelor agenilor economici incertitudinea este considerat o variabil dat, care influeneaz n mod obiectiv deciziile productorilor i consumatorilor privind nivelul investiiilor de capital, plasarea economiilor, formarea instituiilor specifice pieei ntrebare: Care sunt cele 4 aspecte de care este legat incertitudinea n cazul deciziei de a investi n cazul capitalului financiar? Rspuns: n principal, incertitudinea n cazul deciziei de a investi n cazul capitalului financiar este legat de patru aspecte : instabilitatea politic, violena politic (imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea politicilor i incertitudinea legat de respectarea legilor. ntrebare: Conform acepiunii latine la ce se refer termenul risc? Rspuns: Conform acepiunii latine, termenul risc- se refer nu numai la ansa de pierdere, ci i la ansa de ctig. ntrebare:

Care sunt categoriile de riscuri n raport cu precizia de a fi prevzute i acoperite? Rspuns: n raport cu precizia de a fi prevzute i acoperite, Constantin Popescu identific dou categorii de riscuri: riscuri asigurabile i riscuri neasigurabile.

Capitolul 2. Msurarea risculuiCONCEPTE CHEIE: decizii economice, economia riscului OBIECTIVE: Pentru ca decidenii s poate s i asume riscul deciziilor i s l administreze n folosul lor riscul trebuie msurat. Pentru msurarea riscului se utilizeaz o serie de indicatori standard, care de obicei sunt explicai pe larg n cursuri de matematic, statistic sau n cursuri de economia riscului. Deoarece pe parcursul acestei lucrri voi face deseori referire la diveri indicatori consider c este util o descriere succint a principalilor indicatori de msurare a riscului33. Msurarea riscului cu ajutorul variabilitii rezultatelor Cea mai larg rspndit metod de analiz a riscului utilizeaz profitul anticipat (mediu) ca indicator al profitabilitii anticipate a investiiei i variana (sau33

Cornel Trhoac: Economia riscului i incertitudinii, Editura ASE, Bucureti, 2003. Vezi i I Purcaru: Matematici Financiare, Editura Economic, Bucureti, 1996

abaterea standard) ca indicatori operaionali ai gradului de risc.

2.1 Profitul anticipatValoarea anticipat a profitabilitii unui proiect de investiii este dat de relaia:

n E(x) =

Pi * Xii-1

unde: E(x) = valoarea anticipat Xi = rezultatul posibil i Pi = probabilitatea de apariie a rezultatului Xi n = numrul de rezultate posibile Exemplu: fie o investiie care are trei rezultate posibile: - cu o probabilitate de 50%, se obine un profit net de 1000 u.m. - cu o probabilitate de 25%, profitul net este egal cu zero. - cu o probabilitate de 25%, se nregistreaz o pierdere de 400 u.m. Valoarea anticipat a investiiei se calculeaz ca medie ponderat a rezultatelor posibile: 1/2 *1000 + 1/4 * 0 + 1/4 *(-400) = 400

2.2 Variana i abaterea standard -indicatori operaionali ai gradului de riscDecidenii au nevoie de reguli clare care s asigure o reflectare explicit a riscului deciziilor. Att cercetrile teoretice, ct i sintezele experienei practice au vizat identificarea unor indicatori operaionali ai gradului de risc. Variana i abaterea standard sunt doi dintre aceti indicatori. Variana msoar dispersia rezultatelor posibile fa de valoarea anticipat (medie) a investiiei. Coninutul informaional al varianei reflect posibilitatea ca rezultatul efectiv al investiiei s fie diferit de cel anticipat. Cu ct variana este mai mare, cu att gradul de risc al investiiei respective este mai ridicat. n cazul unei investiii X definit de rezultatele posibile x1, x2,., xn cu probabilitile p1, p2,., pn: x1,x2,x3, ... X= p1,p2,p3, ... variana se noteaz cu 2(x) i se calculeaz conform relaiei: n (x) =2

pi (xi- Ex) 2i-1

unde E(x) reprezint valoarea anticipat a profitabilitii investiiei:

Se remarc faptul c unitatea de msur a varianei nu are sens din punct de vedere economic. Rigoarea raionamentului matematic arat c dac rezultatele posibile sunt exprimate n termeni bneti, atunci variana se msoar n termeni bneti la ptrat fr nici o semnificaie economic. Abaterea standard (x) se calculeaz direct pe baza varianei: (x) = radical din 2 (x)

Abaterea standard elimin inconvenientul varianei n ceea ce privete unitatea de msur. Dac investiia A are un grad de risc mai mare dect investiia B din perspectiva varianei, respectiv dac: 2 X A >2 X B atunci, n ciuda unitii diferite de msur, abaterea standard indic aceeai concluzie: (X A ) > (X B ) Prin urmare, variana i abaterea standard reprezint criterii echivalente pentru ordonarea deciziilor n raport cu gradul de risc. Calculul varianei se simplific dac relaia de definiie se scrie sub forma echivalent: n (x) =2

n i-1

2

xi*pi - ( xi*pi )i-1

Exemplu: Fie urmtoarea distribuie:

Profit (u.m.) (x) 80 100 200

Probabilitatea de apariie P(x)

Profitul anticipat se calculeaz potrivit relaiei: E(x) = P1x1 + P2x2 + P3x3 =1/2*80 +1/4*100 +1/4*200 = 115 u.m. iar variaia este dat de relaia:: n (x) =2

n i-1

2

xi*pi - ( xi*pi )i-1

= 1/2*802 +1/4*1002 + 1/4*2002 . 1152 =15.700 . 13.225 = 2.475 Abaterea standard (x) se calculeaz pe baza varianei astfel: (x) = radical din 2 (x)

2.3 Regula MarkowitzPentru ordonarea deciziilor n condiii de risc, Markowitz a propus o regul operaional care se bazeaz pe valoarea anticipat i abaterea standard34. n abordarea lui Markowitz, valoarea anticipat este un indicator al profitabilitii investiiei, iar gradul de risc se msoar prin intermediul abaterii standard, astfel nct regula este consacrat sub denumirea .valoare anticipat . abatere standard.. Regula Markowitz presupune c decidenii sunt adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de simpl: un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia cu valoare anticipat ct mai ridicat i grad de risc ct mai redus. n cazul deciziilor alternative A i B, cu valorile anticipate E(xA) i, respectiv, E(xB), cu abaterile standard (xA) i, respectiv, (xB), regula Markowitz arat c dac: E(xA) = E(xB) i (X A ) E(xB ) i: (X A ) = (X B ) Dintre dou decizii cu acelai grad de risc, este preferat alternativa cu valoare anticipat mai mare. Pentru a ilustra aplicarea regulii Markowitz, se consider dou proiecte a cror distribuie a profiturilor este dat n tabelul urmtor: Investiia A Investiia BProfit net Probabilitate 1000 3000 Profitul anticipat = 2000 Abaterea standard = 1000 Profit net Probabilitate 0 4000 Profitul anticipat = 2000 Abaterea standard = 2000

Att proiectul A, ct i proiectul B au acelai profit anticipat: E(A) = *1000 + * 3000 = 2000 E(B) = *0 + *4000 = 2000 Variana proiectului A este 1.000.000: n (x) =2

pi (xi- Ex) 2i-1

= (1000-2000)2 - (3000-2000) 2 = 1.000.000

iar abaterea standard a proiectului A este: (A) = radical din (A) 2 = 1000 Variana proiectului B este 4.000.000: (0-2000) 2 - (4000-2000) 2 = 4.000.000 iar abaterea standard a proiectului A este: (B) = radical din 2 (B) = 2000 Astfel, potrivit regulii Markowitz, proiectul A va fi preferat n detrimentul proiectului B35. Relevana regulii Markowitz este totui limitat. n cazul deciziilor alternative A i B, cu valorile anticipate E(xA) i, respectiv, E(xB), cu abaterile standard (xA) i, respectiv, (xB), dac: E(xA) > E(xB) i: (X A ) > (X B ) regula Markowitz nu ofer nici o indicaie cu privire la preferinele decidentului cu adversitate fa de risc. De asemenea, regula Markowitz nu indic dac valoarea anticipat mai ridicat a unei variante de restructurare este suficient pentru a compensa riscul acesteia. Importana regulii Markowitz const n faptul c aceasta poate fi derivat din regula utilitii anticipate. Dac se presupune c sunt cunoscute toate informaiile relevante cu privire la distribuia rezultatelor, toi decidenii cu adversitate fa de risc vor adopta deciziile de investiii potrivit regulii Markowitz. Astfel, n multe situaii importante, regula Markowitz poate fi substituit analizei utilitii anticipate.35

Ambele proiecte au acelai profit anticipat, dar proiectul B este mai riscant n termenii varianei. Utilizn regula utilitii anticipate, se ajunge la acelai rezultat.

Concluzii: 1. Decidenii au nevoie de reguli clare care s asigure o reflectare explicit a riscului deciziilor. Att cercetrile teoretice, ct i sintezele experienei practice au vizat identificarea unor indicatori operaionali ai gradului de risc. 2. n numeroase cazuri, rezultatele posibile ale deciziilor economice n condiii de risc se estimeaz mai degrab sub forma unor intervale de valori, dect ca elemente ale unei mulimi numrabile. 3. nelegerea adecvat a relaiei dintre risc i incertitudine are o importan deosebit pentru Romnia n procesul trecerii la economia de pia i pe fundalul marelui proces al globalizrii economice. Transformarea economiei - privatizarea, creterea concurenei - va determina agenii economici s nvee s opereze ntr-un mediu cu grad ridicat de incertitudine i s utilizeze instrumentele i instituiile menite s reduc sau chiar s elimine riscurile.

2.4 Bazele teoriei riscului financiarIpoteza adversitii fa de risc Riscul ne influeneaz deciziile, iar acesta este un adevr unanim acceptat. Dar acest risc nu ne afecteaz pe toi la fel. n timp ce unii dintre noi se feresc de risc, prefernd s aleag ci bttorite, n vreme ce alii sunt atrai de incertitudini i de necunoscut neezitnd s-i asume riscuri mai mici sau mai mari. Din punctul de vedere al analizei economice, aceast diferen se justific prin nivelurile diferite de utilitate pe care agenii economici le asociaz cu rezultatele certe i cu cele incerte. n acest caz putem aprecia c utilitatea depinde de doi factori eseniali:

1. nivelul rezultatului, ntotdeauna un ctig mai mare fiind preferat unuia mai mic; 2. caracterul rezultatului de a fi riscant (posibil de obinut) sau neriscant (se obine cu siguran). Dac x este un rezultat posibil, atunci notm cu U = U(x) utilitatea rezultatului respectiv. Dac sunt posibile mai multe rezultate X1, X 2, ... Xn cu probabilitile p1, p2, pn atunci utilitatea anticipat se definete conform formulei n UA = S pi U(xi), unde SPi = 1. 1=1 Regula decizional este c ntotdeauna va fi aleas varianta cu utilitatea anticipat cea mai mare. Pentru exemplificare presupunem posibilitatea unui agent decident de a opta ntre dou proiecte investiionale. Proiectul -X este riscant i poate genera dou ctiguri nete posibile: Xi = 10 milioane dolari sau X2 = 30 milioane dolari, unde ambele rezultate au aceeai probabilitate de producere de 50%. Fiecare dintre aceste rezultate posibile genereaz un anumit nivel de utilitate pentru decident. Notm cu U1 = U(x1) utilitatea rezultatului de 10 i cu U2 =U(x2) utilitatea ctigului de 30 milioane dolari. Bineneles c U2>U1. Drept alternativ la investiia riscant X presupunem existena proiectului Y ce genereaz un ctig net sigur y = 20 milioane dolari. Cu alte cuvinte, n cazul alegerii variantei Y, probabilitatea obinerii celor 20 milioane dolari este ele 100%. Presupunem c pentru decident rezultatul sigur are o utilitate

U3 = U(y) . Pentru a putea alege una dintre cele dou variante investiionale, vom compara utilitile lor anticipate. Notm cu U4 utilitatea anticipat a primei variante: U4 = U Ax = *U1 + *U2 Deoarece rezultatul variantei Y este sigur, utilitatea anticipat a acesteia va fi egal cu U3. Rezult c alegerea uneia dintre variante va depinde de fapt de raportul dintre U3 i U4. nainte de a discuta raportul dintre cele dou utiliti anticipate. Trebuie fcut urmtoarea observaie. Rezultatul variantei X poate fi privit i ca o variabil aleatorie discret cu distribuia de probabilitate i valoarea anticipat. 10 X 0,5 0,5 30

E(X) = 10*0,5 + 30*0,5 = 20 milioane dolari Conform valorii anticipate a variabilei aleatorii, proiectul va aduce n medie un venit de 20 milioane dolari. n realitate, venitul va fi fie de 10, fie 30 milioane dolari. Mai departe observm c valoarea anticipat este egal cu rezultatul cert al variantei Y. Decidentul nostru trebuie s aleag ntre - 20 milioane dolari n medie. - 20 milioane dolari n mn. Alegerea decidentului va depinde de fapt de atitudinea lui fa de risc. Distingem ntre urmtoarele variante:

I) adversitate fa de risc: n acest caz U 3 > U 4 iar decidentul va prefera varianta Y sau 20 milioane dolari n mn. Aceast diferen, notat cu P(r) = D(r) - E(r) este cunoscut ca prim de risc, adic venitul la care un agent este dispus s renune pentru a obine o alocare fr risc. Curba utilitii este concav. Rezultatului cert de 20 milioane dolari al variantei Y i corespunde o utilitate mai mare dect mediei de 20 milioane a variantei X. De fapt un decident cu adversitate fa de risc ar fi ales varianta Y i pentru un rezultat cert mai mic dect media de 20 milioane dolari a variantei X. Pentru orice ctig sigur situat Ia dreapta punctului marcat pe grafic, un decident cu adversitate fa de risc va prefera varianta sigur. De exemplu, putem presupune c s-ar fi ales Y i pentru un ctig sigur de 19 milioane dolari. O caracteristic esenial a adversitii fa de risc este concavitatea funciei de utilitate total, fapt ce implic o funcie a utilitii marginale a ctigului descresctoare. Fiecare unitate de ctig suplimentar are o utilitate mai mic dect anterioara. De exemplu (nu are legtur cu exemplul anterior), dup ctigarea a 10 dolari srim n sus de trei ori. Dup ctigarea a nc 10 dolari srim n sus doar de dou ori. Dac vom continua s ctigm, dup un timp nu o s mai srim de loc. n modelele c1asice se consider c majoritatea decidenilor au o astfel de utilitate marginal i prin urmare manifest adversitate fa de risc. II) neutralitate fat de risc. Decidentul este neutru fat de risc dac. U3 = U 4' Cu alte cuvinte, i este indiferent dac va primi 20 milioane dolari n medie sau 20 milioane dolari n mn. n acest caz utilitatea marginal este constant.

n cazul neutralitii fa de risc decidentul este indiferent n ceea ce privete alegerea unuia sau altuia dintre cele dou proiecte investiionale. Utilitatea ctigului cert de 20 milioane dolari este egal cu utilitatea ctigului mediu cu aceeai valoare III) preferina pentru risc n acest caz U3< U4, varianta riscant X fiind preferat variantei sigure Y. Funcia utilitii totale este n caz convex i corespunde unei utiliti marginale cresctoare. Cu ct sunt ctigai mai muli bani, cu att utilitatea marginal va crete. Probabil c unii vizitatori fideli ai cazinourilor pot fi ncadrai n categoria decidenilor cu preferine pentru risc. Ipoteza c decidenii manifest adversitate fa de risc este folosit pe scar larg n modelele economice. O implicaie esenial a acestei ipoteze este aceea c, atunci cnd investim, cutm fie s obinem randamentul maxim pentru un anumit risc asumat, fie s suportm riscul minim pentru un randament dat. Curba utilitii totale este convex. Alternativa riscant este preferat. Pentru a alege varianta sigur, decidentul al trebui "despgubit" pentru renunarea la adrenalin cu un ctig mai mare dect media variantei riscante. De exemplu, ar trebui s i se ofere 22 milioane dolari ca rezultat cert. Pasul cel mai important a fost definirea distinciei dintre risc i incertitudine de ctre Frank Knight. Interpretarea lui Knight este c riscul se refer la situaiile n care decidentul poate atribui probabiliti evenimentelor posibile. Dimpotriv, incertitudinea se refer la situaiile n care caracterul aleator al evenimentelor nu poate fi exprimat n termeni probabilistici.

Cu toate acestea, unii economiti consider c diferenierea fcut de Knight este esenial: Incertitudinea lui Knight poate fi singura formul de descriere a caracterului aleator al economiei mai ales atunci cnd aceasta este analizat din perspectiva unui anumit orizont de timp i n funcie de informaiile existente. Totusi, situaiile de risc knightian sunt posibile numai n cazul scenariilor bine determinate, n care alternativele sunt clare i experimentele pot fi repetate ca la jocurile de noroc. Riscul knightian nu are legtur cu realitatea, unde experienele sunt unice i fr precedent, iar alternativele nu sunt toate cunoscute sau nelese. n aceste cazuri nu se pot calcula probabiliti. Prerile cu privire la diferena dintre risc i incertitudine au determinat ample dezbateri teoretice, fr a se ajunge pn n prezent la un rezultat unanim acceptat. Explicaia dat de Knight poate servi la categorisirea celor mai importante teorii emise ulterior cu privire la decizia n condiii de risc sau incertitudine: 1. Teoria utilitii ateptate cu probabiliti obiective von Neumann i Morgenstern (1944) este o teorie a riscului; 2. Abordarea state-preference Arrow (1953) i Debreu (1959), care nu presupune atribuirea de probabiliti este o teorie a incertitudinii; 3. Teoria utilitii ateptate cu probabiliti subiective Savage (1954) se situeaz undeva la mijloc.

Soluia lui Daniel Bernoulli avea la baz dou idei care, de atunci, au revoluionat gndirea economic: n primul rnd el susinea c valoarea pe care o persoan o d unei aciuni riscante nu este aceeai cu ctigul ateptat al acesteia, ci, mai curnd, cu utilitatea ateptat a acesteia importana acordat n prezent de o anumit persoan pentru obinerea sumei respective. n al doilea rnd Bernoulli susinea c utilitatea pe care oamenii o acord unui ctig, u(v), nu este liniar dependent de ctig (v), ci crete cu o rat care se reduce faimoasa idee a utilitii marginale descrescnde (dac adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate nsemna mult pentru persoana respectiv dac toat averea sa este de 5 dolari, dar nseamn din ce n ce mai puin cu ct averea sa este mai mare o pierdere de 1000 dolari este mult mai puin important pentru Bill Gates dect pentru studentul unei faculti din Romania). Bineneles, aa cum spuneau Milton Friedman i Leonard J. Savage (1948) nu este necesar ca funcia de utilitate individual s aib acelai fel de curb peste tot: pot fi situaii cnd individul poate fi iubitor de risc i situaii cnd este neutru fa de risc. Putem vedea aceasta n renumita funcie de utilitate cu dubl inflexiune a Friedman Savage Friedman i Savage (1948) ncearc s utilizeze aceast abordare pentru a explica de ce oamenii sunt dispui s-i asume riscuri cu probabiliti mici cu venituri ridicate i n acelai timp se asigur mpotriva riscurilor mici (exemplu: asigurrile de zbor).

Clasificarea riscurilor nc din cele mai vechi timpuri tranzaciile financiare au ...presupus asumarea unor riscuri ca rezultatul s nu fie cel previzionat. Practic orice investiie are un anumit risc ca o parte din bani (sau chiar toi) s fie pierdui. n lumea financiar actual riscurile financiare pot fi clasificate n cinci mari categorii8: risc de pia, risc de credit, risc de lichiditate, risc operaional i risc legal. . Riscul de pia este cauzat de modificarea advers a preurilor. De exemplu, presupunem cjntenionm s cumprm n viitor un activ. Riscul de pia se produce atunci cnd pn la data tranzaciei activul se scumpete, iar noi trebuie s pltim mai mult. Pentru vnztor, riscul este ca, pn la vnzarea activului, acesta s se ieftineasc. De aceea, acest risc poate fi privit i ca un risc de pre. Exprimarea acestui risc se poate face n termeni absolui, prin modificarea absolut a preului, sau n termeni relativi, prin raportarea la un alt pre. Evaluarea riscului se face prin observarea evoluiei preurilor activului. Cu ct oscilaiile de pre sunt mai frecvente i de amploare mai mare. cu att riscul de pia va fi mai mare. Expresia uzual a acestui risc este conceptul de volatilitate. . Riscul de credit se manifest atunci cnd partenerul de contract nu dorete sau nu poate s-i ndeplineasc obligaiile. Exemplul clasic este cel al debitorului ce nu restituie mprumutul. Riscul ca un debitor privat (o firm) sau public (un stat) s nu-i plteasc datoriile este evaluat de firme specializate. ce acord aa-numitele "ratinguri". Cu ct ratingul este mai bun (de regul cele mai bune ratinguri sunt exprimate cu codul AAA). cu att creditul este mai ieftin pentru

debitorul respectiv. Cei ce mprumut bani unui debitor cu un rating slab vor solicita rate ale dobnzii mai mari. . Riscul de lichiditate al activelor se produce atunci cnd o tranzacie cu un anumit activ nu poate avea loc la preul pieei din cauza raportului dintre volumul tranzaciei i volumele uzuale de tranzacionare. De exemplu, presupunem c preul curent al activului X pe pia este de 5 dolari, 81' activul se tranzacioneaz de regul n loturi de 100 uniti. Nu putem efectua o tranzacie cu 10.000 uniti X la preul de 5 dolari, pentru c, din cauza volumului relativ foarte mare (de 100 de ori mai mare dect un lot obinuit), preul se va modifica. Deoarece nu putem previziona ct de mult va fi afectat preul, tranzacionarea activului presupune asumarea unui risc. Pentru activele tranzacionate curent n volume mari, cum ar fi valutele i titlurile de stat, acest risc este mic. Pentru aciunile emise de o firm de mai mici dimensiuni, riscul acesta poate fi considerabil. . Riscul operaional apare din cauza erorilor umane i tehnice sau a accidentelor de orice fel. n aceast categorie se include i riscul fraudei. Riscul operaional depinde de numeroi factori, cum ar fi durata derulrii proiectului investiional, calitatea capitalului uman i tehnic folosit. organizarea i distribuia responsabiliti lor, funcionalitatea mecanismelor de control. . Riscul legal se refer de pierderile ce pot aprea ca urmare a incompatibilitilor poteniale dintre tranzaciile derulate i legislaia n vigoare. De multe ori cadrul legislativ nu poate ine pasul cu complexitatea tranzaciilor dintr-o economie modern. Diferite interpretri ale legilor n vigoare pot s permit

sau s interzic anumite tranzacii. Rezultatul poate fi o serie interminabil de procese costisitoare. Volatilitatea Volatilitatea este unul dintre sinonimele riscului n jargonul financiar. Atunci cnd citim c volatilitatea aciunilor firmei X a fost de 40%, iar cea a aciunilor firmei Y de 20%, instinctul financiar primar ne spune c aciunea X este mai riscant dect aciunea Y. Preul aciunii X este mai "volatil", adic mai imprevizibil. Volatilitatea poate fi privit din cel puin trei puncte de vedere: perspectiva investitorului "amator": - volatilitatea preului unui activ arat riscul investiiei n activul respectiv. Cu ct este mai mare, cu att preul activului poate s varieze mai mult (adic este mai doreai!). Rezult c ansa de a da lovitura, dar i pericolul de a lua plas sunt mai mari. Volatilitatea este doamna ,imprevizibil". Cine are nervii tari, o iubete. Cine este mai slab de nger, mai bine o evit. perspectiva finanistului "profesionist": - volatilitatea este msura incertitudinii cu privire la modificrile viitoare ale preului unui activ (de regul aciuni). O dat cu creterea volatilitii, crete probabilitatea unor modificri' externe (att pozitive, ct i negative) ale preului. Volatilitatea este estimat pe baza evoluiei preurilor activului n trecut. perspectiva statisticianului "serios": - volatilitatea se definete ca abatere medie ptratic a randamentelor (de regul cu compunere continu) ale unui activ. n funcie de orizontul de timp al randamentelor pentru care se calculeze volatilitatea poate fi anual, semestrial, zilnic etc. De regul, dac nu se precizeaz explicit un alt orizont de timp, n

jargonul financiar volatilitatea se refer la randamente anuale. Volatilitatea este factorul esenial n fundamentarea deciziilor economice. Aceast variabilitate a veniturilor aduse de un activ nseamn incertitudine i prin urmare un risc mai mare.

Putem urmrii n graficul anterior reprezentarea grafic a volatilitii unor aciuni cotate la burs Valoarea lui s reprezint o msur a volatilitii preului activului. Problema este c volatil