curs_economie monetara.doc

7/18/2019 curs_economie monetara.doc

1/245

ACADEMIADESTUDIIECONOMICE, BUCURETI

RELAIIMONETAR FINANCIARE

INTERNAIONALE

ELENABOJETEANU


2/245

Elena BOJETEANU

2

RMFI


3/245

Elena BOJETEANU

CUPRINS

1.INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE51.1. Toate rile sunt interconectate prin legturi financiare................................................6

1.2. Noiuni introductive referitoare la cursul de schimb............................................12

1.3.Piaa valutar.....................................17

2. INFLUENARATELORDEDOBNDASUPRACURSULUIDESCHIMB

- Paritatea ratelor de dobnd -192.1.Introducere.....................................19

2.2.Paritatea ratelor de dobnd. O condiie de echilibru............................................21

2.3.Implicaiile condiiei de paritate a ratelor de dobnd............................................23

2.4.Paritatea neacoperit a ratei de dobnd..........................................30

(en. Uncovered Interest Parity, UIP)

2.5.Paritatea acoperit a ratei de dobnd..........................................31

(en. Covered Interest Parity, CIP)

2.6. Relaia dintre UIP i CIP i ipoteza pieelor eficiente.............................................32

2.7.Carry Trade - Comerul cu valute..........................................38

3. INFLUENAPREURILORASUPRACURSULUIDESCHIMB

- Paritatea puterii de cumprare(en.PPP) -423.1. Introducere.....................................42

3.2.Legea Preului Unic (en. LoOP).........................................42

3.3.Teoria PPP - forma relativ.........................................46

3.4.Cursul real de schimb.......................................47

3.5.Validitatea PPP......................................51

3.6.Factorii care explic deviaiile cursului de schimb de la nivelul de echilibru implicat de..................................................55

PPP

3.7.Modelul Balassa-Samuelson........................................57

4. BALANADEPLI654.1. Introducere.....................................65

4.2.Contul curent.....................................66

4.3. Contul de capital i financiar........................................68

4.4. Principiile contabile care stau la baza ntocmirii Balanei de Pli...............................................69

4.5.Analiza Balanei de pli a Romniei.........................................75

4.6. Factori determinani ai contului curent..........................................81

5. FACTORIDEINFLUENACURSULUIDESCHIMBPETERMENLUNG

- Modelul monetar -885.1.Introducere.....................................88

5.2................................................Piaa monetar..................................................89

5.3................................................Piaa Valutar...................................................92

5.4.Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb pe termen lung.................................................95

5.5. Un model monetar simplu de fundamentare a nivelului de echilibru al cursului de..................................................98

schimb pe termen lung

6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDESCHIMBPETERMENSCURT

3

RMFI


4/245

Elena BOJETEANU

- Modelul Mundell-Fleming -1026.1.Introducere...................................102

6.2. Ipotezele modelului....................................103

6.3. Curba BP..................................104

6.4. Echilibrul Macroeconomic General.......................................106

6.5. Expansiune monetar n cazul cursului de schimb flotant...........................................107

6.6.Expansiune fiscal n cazul cursului de schimb flotant..........................................108

6.7...................................................................................................................... Expansiune monetar n cazul cursului

de schimb fix................................................................................................................112

6.8. Expansiune fiscal n cazul cursului de schimb fix..........................................116

6.9. Compararea Modelului MF cu Modelul Monetar.........................................117

7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELL-FLEMINGPENTRUANCORPORAANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT" 119

7.1.Introducere...................................119

7.2. Efectele unei politici monetare expansioniste.........................................125

7.3. Efectele unei politici fiscale expansioniste........................................126

8.MODELULDORNBUSCH1298.1.Introducere...................................129

8.2. Ipotezele modelului....................................130

8.3. Efectele produse de o politic monetar expansionist...........................................1368.4. Ecuaiile modelului Dornbusch......................................140

9.SISTEMULMONETARINTERNAIONAL. REGIMURIDECURSDE

SCHIMB1469.1.Introducere...................................146

9.2. Evoluia sistemului monetar internaional........................................146

9.3. Avantajele i dezavantajele regimului de curs de schimb fix............................................152

9.4. Avantajele i dezavantajele regimului de curs de schimb flotant.............................................155

9.5. Tipuri de regimuri de curs de schimb.......................................158

4

RMFI


5/245

Elena BOJETEANU

10.ZONEMONETAREOPTIME164

10.1.Introducere...................................164

10.2 Teoria zonelor monetare optime.......................................165

10.3. Trei criterii clasice ale unei zone monetare optime..........................................168

10.4. Este zona euro o zon monetar optim?........................................17410.5. Viitorul zonei euro....................................176

11.CRIZEVALUTAREIATACURISPECULATIVE17911.1.Introducere...................................179

11.2. Ce reprezint o criz valutar?

......................................................................................

180

11.3. Cauzele unei crize valutare......................................182

11.4. Crize valutare la nivel mondial

......................................................................................186

11.5.Cum se declaneaz o criz valutar?.......................................194

5

RMFI


6/245

Elena BOJETEANU

1. INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE

Bibliografie:

5.4. Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006.International Economics. Theory and Policy"PearsonAddison Weslley, 7th ed.

5.5. Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. International Macroeconomics". Worth Publishers.

5.6. Copeland, L. 2000.Exchange Rates and International Finance",Prentice Hall, 3rd ed.

5.7. G. Gandolfo. 2000.International Finance and Open-Economy Macroeconomics",Springer.

5.8. Sarno, L. & Taylor, M. 2002.TheEconomics of Exchange Rates",Cambridge University Press.

5.9. Bran, P. & Costic, I.Relaii Financiare i Monetare Internaionale",disponibil n Biblioteca

Digital.

5.10. Steiner, R. 1998.Mastering Financial Calculations. A step-by-step guide to the mathematics of

financial market instruments".Prentice Hall.

n cadrul acestui curs vom ncerca s rspundem la urmtoarele ntrebri:

5.11. Care sunt factorii care explic evoluia cursului de schimb, att pe termen scurt, ct i petermen lung?

5.12. Care sunt implicaiile politicilor monetare i fiscale asupra evoluiei cursului de schimb?c) Ce presupune alegerea unui regim de curs de schimb?d) Analiza oportunitii de a adopta moneda unic prin prisma teoriei zonelor

monetare optime.5.13. Cum se pot previziona i gestiona crizele valutare?5.14. Cum funcioneaz piaa FOREX? i altele...

1.1I Toate rile sunt interconectate prin legturi financiare

Finanele internaionalese refer la toate transferurile monetare care se realizeaz ntre ri.

Acestea au cunoscut o dezvoltare vertiginoas n ultima perioad, n special pe baza schimburilor comerciale

internaionale, care presupun i o contrapartid monetar.

Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creterea legturilor financiare i comerciale ntre state, de

sporirea fluxurilor de capital ntre ri. n societatea contemporan se vorbete despre oeconomie

mondial,vazut ca un tot unitar, iar caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul i

mediatizatul fenomen alglobalizrii.

Globalizarea financiar(liberalizarea circulaiei capitalurilor ntre state) sicomercial(liberalizarea

comerului de bunuri i servicii ntre ri) suntunele dintre cele mai importante fenomene din economia mondiala

actual.Economia unei ri nu mai poate fi analizat i neleas independent de ceea ce se ntmpl n restul

lumii. Influenele macroeconomice se propag rapid. Trebuie menionat c funcionarea pieelor financiare

internaionale nu ar fi posibil fr aportul fundamental alinstituiilor de intermediere financiar(bnci, burse

de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la nivel internaional i

care acioneaz ca o interfa ntre cei care au nevoie de fonduri i cei care dispun de excedent de capital.

Valul actual al globalizrii financiare a nceput n anii 1980. Acesta este de fapt al doilea val al

globalizrii, primul nregistrndu-se n perioada 1870 - 1914. O dat cu primul rzboi mondial, rile i-au

nchis graniele, iar prima er a globalizrii a luat sfrit.

ncepnd cu anii 1980, numeroase ri au eliminat restriciile n ceea ce privete circulaia

internaional a fluxurilor de capital n perspectiva beneficiilor viitoare legate de alocarea mai eficient a

6


7/245

Elena BOJETEANU

capitalului sau divizarea riscului la nivel internaional.

Figura 1.1 arat amploarea pe care fenomenul globalizrii financiare a luat-o n ultimii ani. Activele

financiare externe i implicit, pasivele financiare externe, au crescut semnificativ ncepnd n special cu

ultima parte a anilor 80. Totui, se observ c aceast cretere este mai puternic n cazul rilor dezvoltate,

unde acestea depesc 200% din PIB.

Figura 1.1.Trend-urile globalizrii financiare (procent din PIB), 1970 - 2003___ medie ______deviaie standard

1970 80 90 2000 1970 30 90 2000

ri industrializate: Economii emergente:250-Pasive externe " " Pasive externe -100

197030 90 2000 1970 80 90 2000

Sursa: FMI, International Financial Statistics1Obstfeld, M. si Taylor, A. M., (2002), "Globalization and Capital Markets," NBER Working Paper No. 8846.

Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate1.Fluxurile internaionale de capitalcircul cu precdere de la nord la nord,adic ntre rile dezvoltate,i mai puin de la nord n emisfera sudic,acolo

unde se afl majoritatea rilor n curs de dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaionale de

capital sunt schimburi de active financiare ntre ri dezvoltate, care urmresc diversificarea riscurilor

investind pe mai multe piee.

Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internaional nu are ca finalitate dezvoltarea rilor mai

puin avansate. Mishkin (2007)2afirm c fluxurile de capital care ajung n rile n curs de dezvoltare

reprezint doar o cincime din fluxurile totale de capital. Ceea ce este mai interesant este faptul c fluxurile de

capital de la nord la sud sunt mai reduse comparative cu cele din primul val al globalizrii, mai exact,

comparnd cu situaia de la nceputul secolului 20. De exemplu, pn n 1914, aproximativ 50% din capitalul

disponibil n Argentina era furnizat de rile bogate (Obstfeld i Taylor, 2002). Astzi, mai puin de 6% din

capitalul disponibil n Argentina este capital strin. Acest tipar al provenienei capitalurilor nu se reduce la

cazul Argentinei; n 1913 peste 1/4 din stocul mondial de capital strin prezent n rile cu un PIB pe locuitor

mai mic de o cincime din cel al Statelor Unite reprezenta capital strin. n prezent, acest procent a sczut la

7


8/245

Elena BOJETEANU

aproape 1/20.

La fel cum distribuia capitalului strin este asimetric ntre rile dezvoltate i rile n curs de

dezvoltare,globalizarea financiar are efecte asimetrice asupra celor dou categorii de ri.Pentru prima categorie

sunt mai probabile efectele pozitive.

Atunci cnd s-a realizat deschiderea financiar a rilor n curs de dezvoltare, cum ar fi cele din

America Latin sau din Asia, opinia general era c beneficiile vor fi mari, aceste ri confruntndu-se cu

deficit de capital i cu rate volatile de cretere economic. Cu toate acestea, o dat cu intensificarea legturilor

financiare s-au manifestat numeroase crize economice ncepnd cu ultima parte a anilor 80. S-a constatat c

rile n curs de dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimit numeroase efecte

adverse. Acest lucru a generat o aprins polemic referitoare la costurile i beneficiile asociate liberalizrii

financiare, dezbatere care s-a adncit n timp.

n legtur cu globalizarea comercial, economitii sunt n mare parte de acord c aceasta este benefic.

Sporirea comerului internaional genereaz beneficii pentru toate rile. Globalizarea financiar, ns, este

mult mai controversat. Stiglitz (2002) este extrem de critic la adresa acesteia n cartea saGlobalization and its

Discontents,considernd c deschiderea granielor pentru influxurile de capital strin n rile n curs de

dezvoltare poate duce la un colaps economic.

Pentru rile n curs de dezvoltare, globalizarea financiar presupune att beneficii, ct i riscuri.

Figura 1.2 ilustreaz o serie debeneficii ale globalizrii financiarei canale prin care se manifest

aceste efecte pozitive.

8

2

Frederic S. Mishkin, 2007. "Is Financial Globalization Beneficial?," Journal of Money, Credit and Banking,Blackwell Publishin, vol. 39(2-3), aes 259-294, 03.


9/245

Elena BOJETEANU

Figura 1.2.Efecte ale globalizrii financiare asupra rilor n curs de dezvoltare

Canalele traditionale:

Alocare mai eficienta a capitalului lanivel international

9

RMFI


10/245

Elena BOJETEANU

Globalizareafinanciara

Adancirea pietelor de capital

Divizarea riscului la nivelinternational (en.risk - sharing)

Crestereaeconomica

10

RMFI


11/245

Elena BOJETEANU

Efecte pozitive colaterale: Volatilitatea

consumului

11

RMFI


12/245

Elena BOJETEANU

Dezvoltarea pietei financiareDezvoltarea institutiilor pieteiGuvernare mai buna Disciplinamacroeconomica

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. S-J. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF Working Paper No.06/189

n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce lacretere economic.Sporirea

fluxurilor de capital dinspre rile dezvoltate nspre cele mai srace are efecte pozitive att pentru prima

categorie, deoarece ratele de rentabilitate n rile srace sunt mai mari, dar i pentru a doua categorie.

Capitalul strincompenseaz economisirea intern sczut,permite realizarea deinvestiii, transferul de tehnologie.

De asemenea, are loc o dezvoltare a sectorului financiar.Dezvoltarea sistemului financiar este foarte important pentru creterea economic, deoarece el asigur

mecanismele prin care este alocat capitalul celor mai productivi ageni economici, industrii, sectoare de

activitate. n cazul n care capitalul este alocat n mod inadecvat, economia va funciona ineficient, iar rata de

cretere economic va fi sczut. Exist dovezi puternice pentru legtura direct dintre dezvoltarea financiar

i creterea economic. Intrarea pe piaa intern a instituiilor financiare strine are un rol deosebit de

important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci cnd instituii strine intr pe pia, firmele locale

trebuie s devin mai eficiente pentru a supravieui. Exist numeroase alte beneficii adiionale, capitalul strin

sporete stocul de fonduri disponibile, lichiditatea din sistemul financiar crete, iar costul capitalului ar trebui

s scad, ceea ce stimuleaz investiiile i creterea economic.

Dup cum putei observa n Figura 1.2, un alt potenial beneficiu al globalizrii financiare este disciplina

macroeconomic. Vom explica acest lucru n continuare.

n mod tradiional se punea accent pe impactul politicilor promovate ntr-o anumit ar asuprainvestitorilor strini. Teoriile moderne n domeniu analizeaz tocmai cauzalitatea invers, intrarea pe pia a

investitorilor strini poate duce la o mai bun

12

RMFI


13/245

Elena BOJETEANU

guvernare. Este vorba despre aa-numitulefect de disciplin".Din punct de vedere teoretic, pare logic ca

globalizarea financiar s exercite un efect de disciplin asupra politicilor macroeconomice; dac fluxurile

internaionale de capital devin din ce n ce mai importante pentru dezvoltarea respectivului stat, i dac

aceste fluxuri reacioneaz negativ la politici monetare i fiscale necorespunztoare, guvernul va fi

impulsionat s promoveze politici mai bune. Presiunea asupra guvernelor este mult mai mare de a nu lua

decizii care s descurajeze investitorii.

Un alt beneficiu teoretic al globalizrii financiare estescderea volatilitii consumului.

Consumatorii pot utiliza piaa financiar i instrumentele pe care aceasta le ofer pentru a se asigura

mpotriva riscurilor de scdere a veniturilor. Volatilitatea consumului i volatilitatea macroeconomic n

general au efecte negative asupra creterii economice.

Cum mai multe ri au experimentat crize ulterior liberalizrii contului de capital, teoria referitoare la

efectele pozitive ale globalizrii financiare a fost regndit i nuanat. Ar trebui ncurajat globalizarea

comercial astfel nct sistemele financiare, inclusiv cele ale rilor n curs de dezvoltare s devin mai

integrate? Va fi benefic globalizarea financiar rilor mai srace? Totul depinde de cum i cnd se

realizeaz aceast liberalizare.

n ultima perioad au fost aduse dovezi pentru aa-numitulefect prag".Globalizarea financiar duce

la efecte macroeconomice favorabile atunci cnd o serie de indicatori legai de gradul de dezvoltare

economic i financiar depesc anumite praguri. Efectele pozitive sunt simite n special de rile cu

instituii solide i politici macroeconomice eficiente, suficient de integrate financiar cu celelalte ri i cu o

anumit capacitate de absorbie a fondurilor strine.

Figura 1.3.Efectele globalizrii financiare atunci cnd se ine cont de nivelele prag

13

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. si Wei. S-J. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF Working Paper No.06/189

Sub nivelul ra

Deasupra nivelului prag

-------------------->

Nivele prag pentru:

Gradul de dezvoltare a pietelor

financiare

Calitatea institutiilor si a

guvernarii

Politicile macroeconomice

Integrarea financiara

-------------------->

IRiscul unei crize

Globalizareafinanciara X

Cretereaeconomica

Riscul unei crize

Cretereaeconomica


14/245

Elena BOJETEANU

neprofitabile. Calitatea ndoielnic a portofoliului de credite poate antrena o nrutire a bilanului bncilor,

ncredere mai sczut a deponenilor n bncile respective, fonduri atrase mai reduse, scderea creditrii.

Boom-ul iniial de credite se transform ntr-uncredit crash.Dac deteriorarea ncrederii n sistemul bancar

este suficient de sever, o panic general se poate solda cu falimente ale instituiilor de credit.

Acesta este cel mai simplu scenariu care explic modul n care deschiderea financiar poate avea efecte

negative asupra economiei, dar are meritul c pune n eviden importana supravegherii eficiente a

sectorului financiar n evitarea problemelor economice.n cazul n care liberalizarea financiar se face pe fondul

unui aparat de supraveghere performant, este posibil ca efectele resimite s fie benefice.De exemplu, ri precum

Hong Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudenial puternic, nu au suferit crize

ulterior deschiderii lor financiare.

Perioada recent a scos eviden faptul c legturile financiare dintre state creeaz un risc greu de

cuantificat sau de supravegheat. n Raportul asupra Stabilitii Financiare Globale din aprilie 20093,

specialitii de la Fondul Monetar Internaional atrag atenia asupra faptului c sporirea complexitii

legturilor financiare dintre ri a permiscrearea unui risc sistemic(la nivelul ntregului sistem financiar) pe

care organele de supraveghere

14

Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legturilor financiare dintre state, puteicitiGlobal Financial Stability Report.Apr. 2009.Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risk.IMF.


15/245

financiar nu au reuit s-l cuantifice corect. A devenit astfel evident faptul c este absolut necesar s se

monitorizeze mai bine relaiile financiare care se stabilesc la nivel internaional. Globalizarea financiar face

aproape imposibil ca o ar s poat supraveghea perfect riscurile la care se expune prin relaiile sale

financiare cu exteriorul.

Romnia nu face excepie n aceast perioad a

globalizrii, experimentnd un proces continuu de

integrare comercial i financiar n economia

mondial n general, i n special n economia Uniunii

Europene. Pn n momentul resimirii efectelor crizeifinanciare internaionale, exporturile i importurile au

nregistrat o tendin de cretere. Fluxurile de capital

(nspre i dinspre ara noastr) au nregistrat aceeai

tendin ascendent. Figura 1.4 red evoluia

investiiilor strine directe n Romnia n perioada

2003 - 2008. Se observ c n prima parte a anului 2008

au intrat mai puine capitaluri n Romnia comparativ

cu anul anterior.

Figura 1.4.Evoluia fluxurilor investiiilor strine directe

(fr privatizrile semnificative) n Romnia

94.10%

100.00%

80.00%

60.00% 48.90%40.00% 20.00%

0.00%

-20.00%

Sursa: C. Chirca. Invetiiile strine n Romnia, Prezentare BNR

1.2I Noiuni introductive referitoare la cursul de schimb

55.40%

4.10%

-2.50%


16/245

Elena BOJETEANU

Cursul de schimbreprezintpreulunei monede exprimat n raport cu moneda altei ri

16

RMFI


17/245

Elena BOJETEANU

Cursul de schimbeste una din cele mai importante variabile economice, evoluia acestuia

influeneazstarea economiilor, nivelul preurilor, comerul internaional, bilanul firmelor, dar i averea

fiecrui individ (lucru evident n special n timpul vacanelor n strintate, n momentul plii facturilor,

accizelor etc).

Evoluia cursului de schimb influeneaz nu numai averea i puterea de cumprare a indivizilor, ci i

averea fiecrei economii n parte. Spre exemplu, rile din zona euro deineau la sfritul anului 2002 active

externe denominate n dolari americani n valoare de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La

sfritul anului 2003, valoarea

17

RMFI


18/245

Elena BOJETEANU

dolarului sczuse, un euro era cotat la aprox. 1,25 dolari, ceea ce nseamn c valoarea de pia a activelor

externe ale zonei euro a sczut la 160 mld $. Modificarea cursului de schimb a generat o pierdere de avere n

valoare de 40 mld $.

Pe de alt parte, cursul de schimb este o variabil extrem de sensibil la evoluia celorlali indicatorimacroeconomici.Este afectat nu numai de starea actual a economiilor, dar i de anticiprile agenilor economicireferitoare la evoluiile macroeconomice viitoare.Rezultatul ateptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate deguvernatorii bncilor centrale, preul petrolului, sunt doar civa factori deinfluena cursului de schimb.

Dup cum este de ateptat, cursul de schimb este o variabil economic extrem devolatil.

Evoluia sa este monitorizat cu maxim atenie, chiar i cele mai mici modificri ale cursului

reprezentnd subiect de tire pentru un post de televiziune sau o publicaie n domeniul economic.

Figura 1.5. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie - octombrie 2009. La 6 ianuarie, 1

EUR valora 4,0629 RON, iar la data de 6 octombrie 2009, 1 EUR era cotat la preul de 4,2619 RON.

Figura 1.5.Evoluia cursului oficial EUR/RON n perioada ian - oct 2009

18


19/245

Elena BOJETEANU

CurusulEUR/RON

Modifcr!"roc!#$ul

19

4.

5

4.

4.2

5

4.2

4.1

5

21.510.50-0.5-1-1.5

21.510.50-0.5-1-1.5

4.54.4.254.24.154.14.05

4

.> -.r

Modificarea procentualaCursul !"#"$%

& 1 oct

RMFI


20/245

Elena BOJETEANU

Sursa:BNR

n figura de mai sus, perioada ianuarie - octombrie 2009 a fost mprit n dou subperioade, ianuarie

- mai i iunie - octombrie, pentru a scoate n eviden faptul c perioadele cu volatilitate ridicat i cele cu

volatilitate redus alterneaz. n a doua jumatate a anului 2009, dup cum reiese i din analiza modificrii

procentuale a cursului, volatilitatea cursului a fost mult mai redus. Cum explicai acest lucru? Se observ,

de asemenea, o depreciere puternic a leului n data de 1 octombrie 2009. Ce factori credei c au generat

aceast depreciere?

Fluctuaiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care tranzacioneaz pe piaa

valutar. Elementele imprevizibile ale evoluiei cursului pot fi o surs de ctig pentru unii i, bineneles, de

pierdere pentru alii.

De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de uniti de moned

naional (Y) ce revin unei uniti de moned strin (X). O astfel de cotaie se scrie n felul urmtor:

1X = n Y

X se numete moned de baz (en.base currency),iar Y se numete moned cotant (en.quoted

currency).

Se spune c:

-X cotezindirectn raport cu moneda Y;-Y cotezdirectn raport cu moneda X. Spre

exemplu,

1 EUR = 1,4839 USD sau EUR/USD 1,4839

1 1 1 1moneda de baza moneda cotanta m.b. m.c.EUR coteaza indirect n raport cu USD, iar USD coteaz direct n raport cu EUR.1 EUR = 3,4952 RON sau EUR/RON 3,4952

1 1 1 1moneda de baza moneda cotanta m.b. m.c.

Observaii:

- Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate celelalte valutele.- O valut poate fi moned de baz n cadrul unei cotaii i moned cotant n cadrul altei cotaii

(de exemplu, USD coteaz direct fa de EUR i indirect fa de RON).

Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se exprim sub forma

numrului de uniti de valut strin ce revin la o unitate de moned naional. De exemplu, monedele

Marii Britanii (GBP), zonei euro (EUR), Canadei (CAD), Australiei (AUD) i Noii Zeelande (NZD)coteaz

indirect.

Atunci cnd valoarea unei monede crete (scade) se poate afirma c aceasta s-a apreciat (depreciat).

Termenii deapreciere/deprecierese folosesc atunci cnd modificarea cursului de schimb este rezultatul

confruntrii cererii i ofertei pe pia, n situaia unuiregim al cursului de schimb flotant.

Termenii devalorizare/devalorizarese folosesc atunci cnd modificarea cursului de schimb este

rezultatul unei decizii oficiale ntr-unregim al cursului de schimb fix(se modific paritatea cursului deschimb).

Spre exemplu:

20

RMFI


21/245

Elena BOJETEANU

n 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost S1=4,2619, iar n 4 august 2009, cursul spotEUR/RON a fost S0=4,2096.

Se observ ceuro s-a apreciat, iar leul s-a depreciat.Gradul de apreciere a monedei euro este echivalent

cu modificarea procentual a valorii euro n perioada analizat. n mometul iniial 1 euro valora 4,2096 lei,

iar n momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei. Valoarea euro este dat chiar de cursul de schimb, pe care l

vom nota n continuare cuS.

dd A(O/)CS1-Sp4,2619 -4,2096grad de apreciere euro =A(%)S = --------------------- =-------------------------= 1,24%

S0 4,2096

Euro s-a apreciat fa de leu cu 0,42% n perioada analizat.

Se tie, de asemenea, catunci cnd cursul crete, moneda

de baz se apreciaz, iar moneda cotant se depreciaz.Atunci cnd

cursul scade, moneda de baz se depreciaz, iar moneda

cotant se apreciaz. De exemplu, n Figura 1.2. se observ c

leul a nregistrat o tendin de depreciere din a doua jumtate

lunii martie pn n a doua jumtate a lunii aprilie.

Site-ulwww.oanda.comofer

posibilitatea de a descrca datereferitoare la cursul de schimb dintre

oricare dou valute, cotaii n timp real,posibilitatea tranzacionrii pe piaa

valutar, sau realizrii de grafice cucotaii zilnice, lunare, anuale.

Exist situaii n care o moned se apreciaz fa de o valut i se depreciaz fa de alta. n astfel

de cazuri este imposibil de precizat dac moneda respectiv a devenit mai puternic sau mai slab pe plan

internaional analiznd doar cursurile bilaterale. O soluie la aceast problem este calculul unui curs

multilateral,care cuantific valoarea unei monede raportat la un co de valute. Acest curs de schimb

multilateral se numete curs de schimb efectiv.

Cursul de schimb efectival monedei X este o medie ponderat a cursurilor de schimb dintreaceast moned i alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt proporionale cu ponderea valutelorY, Z ... n comerul internaional al rii monedei X.

S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale (importuri +

exporturi) cu ara monedei Y i 40% din tranzaciile externe cu ara monedei Z. n cazul n care moneda X sedepreciaz cu 5% fa de moneda Y i cu 8% fa de moneda Z, modificarea procentual a cursului de

schimb efectiv va fi 60% (-5%) + 40% (-8%) = -6,2%. Att a pierdut n valoare moneda X pe plan

internaional, i.e. n raport cu principalele valute ale partenerior comerciali.

Figura 1.6. prezint doi indici ai cursului de schimb (1997 = 100) publicai de Sistemul Federal de

Rezerve fa de un co format din 26 de valute ale rilor partenere comercial ale SUA, respectiv fa de un

co format din 19 valute (din acest co au fost excluse principalele partenere comercial ale SUA, i anume

zona euro, Japonia, Canada, Marea Britanie, Elveia, Australia i Suedia).

Figura 1.6.Valoarea dolarului relativ la un co repezentativ de valute

dic!l! cursului

#o'i#l !(!c$i)

*cos (or'$ di#

19 )lu$!+

21

RMFI

150

140

10

120

110

100

90
http://www.oanda.com/http://www.oanda.com/


22/245

Elena BOJETEANU

dic!l! cursului #o'i#l !(!c$i) *cos (or'$ di# 26 )lu$!+

80

,0

oV#v0V V1? "P

Sursa: FED

n perioada 2002 - 2008 publicaiile economice titrau tiri referitoare la deprecierea masiv a dolarului

american fa de valutele principalilor parteneri comerciali (euro, yenul japonez, lira sterlin, dolarul

canadian, francul elveian, dolarul australian i coroana suedez). O analiz aprofundat a datelor economice

relev faptul c deprecierea dolarului pe plan internaional nu a fost att de ampl pe ct ar sugera-o

cursurile de schimb bilaterale fa de cele 7 valute enumerate mai sus. Dup cum se poate observa i pe baza

Figurii 1.6, pierderea de valoare a dolarului a fost mai pronunat fa de principalii 7 parteneri principali n

comparaie cu celelalte 19 ri partenere (China, Mexic, Taiwan, Coreea, Singapore, India, Rusia etc.). Maimult, n perioada ianuarie 2002 - februarie 2003, dolarul s-a depreciat fa de cele 7 valute i s-a apreciat fa

de restul monedelor4.

Explicaia const n faptul c multe din monedele celorlalte 19 ri partenere sunt legate de dolar

printr-un regim de curs de schimb mai mult sau mai puin fix. Tendinele existente pe pia referitoare la

evoluia dolarului nu se reflect n cursul de schimb al rilor respective. Cu toate acesea, o analiz complet

a evoluiei valorii dolarului pe plan internaional trebuie s se realizeze pe baza cursului efectiv, care ine

cont de un co amplu de valute.

1.3 Piaa valutar

Piaa valutarreprezint piaa unde se pot schimba (cumpra sau vinde) diferite valute. Piaa

cursului de schimb este cea mai mare i mai dinamic pia din lume. Volumele tranzacionate ntr-o zi pe

aceast pia depesc 2,5 trilioane de dolari. Cele mai importante centre financiare din lume n ceea ce

privete piaa valutar suntLondra(cea mai mare pia),New York, Tokio, FrankfurtiSingapore.

Mijloace de comunicare cum ar telefonul, internet-ul sau fax-ul realizeaz transmisia informaiilor

ntre toate centrele financiare aproape n timp real, ceea ce asigur o uniformitate a preurilor afiate pentru o

anumit valut n toate centrele. Datorit modului de organizare i modului n care se transmite informaia,

dintre toate pieele, piaa valutar se aseamn cel mai mult cu o pia cu concuren perfect.

Piaa valutar nu este centralizat, funcioneaz ca o "pia la ghieu" (over-the-conter), n care cteva

mii de actori, majoritatea bnci, cumpr i vnd valut, mai exact depozite denominate n valut.

22

RMFI

A se citi articolul dinThe EconomistintitulatHow Much Has the Dollar Fallen,25 Noiembrie, 2004.


23/245

n afar de bnci, ali actori importani pe piaa cursului de schimb suntcorporaiilece

realizeaz comer internaional sau au filiale deschise n mai multe ri,instituiile financiare

altele dect bnci, cum ar fi fondurile private de pensii ibncile centrale,care intervin pe piaa

valutar.

Exist dou tipuri de tranzacii valutare:la vedere(spot), care presupun livrarea

valutei n maxim dou zile lucrtoare ila termen(forward), care presupun livrarea valutei

la o dat ulterioar i la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului.

De asemenea, operaiunile pe aceast pia se mpart n (i)operaiuni de arbitraj

(prin care se urmrete obinerea unui profit fr asumarea unui risc), (ii)operaiuni de

speculaie(se urmrete obinerea unui profit, dar exist riscuri asumate) i operaiuni de

(iii)acoperire mpotriva riscului(hedging). n practic, delimitarea acestor tipuri de

operaiuni este extrem de dificil.

Fluxurile monetare circul pe aceast pia nu n form fizic, ci sub form de baniscripturali, prin nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe piaa

valutar este echivalent cu a spune c acea banc a deschis un depozit denominat n dolari.

Acest lucru este important pentru a nelege cratele de dobndreprezint un factor cheie

pentru evoluia cursului de schimb.

? NTREBRI?

5.15. Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizareafinanciar v afecteaz viaa de zi cu zi.

5.16. Prin ce canale poate duce globalizarea comercial la cretereeconomic?

5.17. Care ar putea fi efectele adverse ale liberalizrii comerului?

5.18. Se consider o r srac n capital i una cu exces de capital. Cebeneficii pot s creeze legturile financiare dintre ele pentru ambele pri?

5.19. Enumerai cteva diferene dintre piaa valutar i cea de capital.


24/245

2. INFLUENTARATELORDEDOBNDASUPRACURSULUI

DESCHIMB

- Paritatea ratelor de dobnd -

2.1 Introducere

Fluxurile financiare nu circul pe piaa valutar sub form fizic, ci sub form de bani scripturali, prin

nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe piaa valutar este echivalent cu a

spune c acea banc a deschis un depozit denominat (exprimat) n dolari. Acest lucru este important pentru a

nelege faptul cratele de dobndreprezint un factor cheie pentru evoluia cursului de schimb.

Cererea pentru un depozit denominat n valut este influenat de aceiai factori care afecteaz cererea

pentru oricare alt activ financiar. Primul considerent economic care este avut n vedere atunci cnd se ia

decizia de investire este ct va valora respectivul depozit n viitor. Ratele nominale de dobnd furnizeaz

informaii importante din acest punct de vedere.

Tabel 2.1Rate de dobnd la depozite n lei i n euroTermenRata* La vedere 1 lun 3 luni 6 luni 9 luni 12 luni

Dep. n lei 0,25 6,70 8,50 9,00 10,50 10,00Dep. n euro 0,25 2,5 2,5 2,5 2,9 3,00

*rata de dobnd este anual i exprimat n procente

Tabelul 2.1 prezint ratele nominale pentru depozitele denominate n lei i n euro pentru diferite

maturiti afiate la data de 03.10.2009 de ctre o banc comercial din Romnia.

Dup cum se poate observa pe baza Tabelului 2.1 , ratele de dobnd la depozitele n euro sunt mai

sczute fa de ratele la lei, ceea ce nu implic faptul c depozitele n euro sunt mai puin atractive. Ratele de

dobnd nominale nu furnizeaz toate informaiile necesare pentru a lua o decizie de investire.

Ratele de rentabilitate pentru dou active financiarenupot fi comparate dect n cazul n care sunt

exprimate naceeai unitate de msur.Unitatea de msur pentru aceste rate o reprezintvalutan care sunt

exprimate depozitele.Se cunoate, de asemenea, c atunci cnd un investitor romn opteaz pentru un depozit denominat n

euro, nregistreaz un ctig n cazul n care euro se apreciaz fa de leu i o pierdere cnd euro se

depreciaz.

n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi factori: (1)rata nominal

de dobnd oferit de acel depoziti (2)modificarea anticipat a valorii valutei respective comparativ cu o alt

moned.

S considerm, de exemplu, depozitele pe 1 an. n cazul n care n acest interval euro se apreciaz, rata

de dobnd a depozitelor n euro exprimat (transformat) n lei va fi mai mare dect 3% i posibil, mai mare

dect 10%. Dac dup 1 an euro se va fi depreciat, echivalentul n lei al ratei de dobnd a depozitelor n euro

va fi mai mic dect 3%. Formal, acest lucru se poate exprima asfel:

rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n lei = reuro+A(%)


25/245

unde A(%)Seeste gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de

Se-Sleu n perioada aferent maturitii depozitului. A(%)Se=-----------------------------------;Seeste valoarea

anticipat a cursului la scadena depozitului.

n cazul n care se anticipeaz o apreciere a monedei euro fa de leu de 4% ntr-un an, rata de dobnd

a depozitelor n euro exprimat n lei este aproximativ 3% + 4% = 7%.

Pentru cazul general al unei cotaii de forma1X = nY, unde X este moneda de baz, iar Y este moneda

cotant,

rata de dobnd a depozitelor n X exprimat n moneda Y=rX+A(%)Se.5Relaia este o aproximare (a se vedea seminarul). e !olose"te aproximarea ln(1 + x) =xpentru x mi#. $lt!el

spus% modi!i#area pro#entual& a unei varia'ile se poate aproxima #u modi!i#are loaritmului varia'ilei respe#tive.

underXreprezint rata de dobnd la depozitele denominate n moneda X.

Exceptndrata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere,ca factor principal ce determin

cererea pentru depozitele ntr-o anumit moned, ali factori de influen suntrisculilichiditatea.Cu ct

riscul asociat unei monede este mai mare, cu att cererea pentru valuta respectiv este mai sczut. n ceea ce

privete lichiditatea (proprietatea unui activ financiar de a fi preschimbat rapid i cu cheltuieli sczute n

mijloace acceptate de plat), cu ct depozitele denominate ntr-o anumit valut sunt mai lichide, cu att

cererea pentru valuta respectiv este mai ridicat.

2.2I Paritatea ratelor de dobnd. O condiie de echilibru

Piaa cursului de schimb se afl nechilibrudoar atunci cnd depozitele denominate n toate valuteledisponibile ofer aceeai rat de dobnd, bineneles, exprimat n aceeai unitatate de msur6.Aceast idee dateaz

n economie nc din 1896 i este atribuit lui Irving Fisher.

Condiia de egalitate a ratelor de dobnd (exprimate n aceeai unitate de msur) aferentedepozitelor denominate n oricare dou valute poart denumirea deparitatea ratelor de dobnd.Relaia

are sens doar n situaia n care depozitele care se compar suntperfect substituibile,au acelai risc i aceeai

maturitate. Paritatea ratelor de dobnd este o condiie de echilibru care presupune c toate depozitele n

valute diferite sunt la fel de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a dou depozite, unul n lei

i unul n euro, rata de dobnd la depozitul n lei (rlei) trebuie s fie egal cu rata de dobnd la depozitul n

euro (reuro) exprimat tot n lei.

Analitic,relaia care exprim paritatea ratelor de dobndeste urmtoarea:


26/245

Elena BOJETEANU

rlei= reuro+ A(%)S (2.1)

26

RMFI


27/245

Elena BOJETEANU

undeA(%)Seeste gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de leu n perioadaaferent maturitii depozitului.

27

ruman "i *'st!eld% 2006 + a se vedea 'i'liora!ia re#omandat&.

RMFI


28/245

Elena BOJETEANU

Pentru cazul general al unei cotaii de forma 1X =nY, unde X este moneda de baz, iar

Y este moneda cotant, relaia care exprim paritatea ratelor de dobnd se poate scrie astfel:

ry=rx+A(%)S

underXreprezint rata de dobnd la depozitele denominate n moneda X,ryeste rata

de dobnd la depozitele denominate n moneda Y, iar A(%)Semsoar gradul de apreciere /

depreciere a monedei X fa de Y.

Conform relaiei (2.1), rata de dobnd la lei trebuie s fie mai mare (mic) fa de rata

la euro atunci cnd se anticipeaz o depreciere (apreciere) a leului fa de euro. Logica

rezultatului de mai sus este c un investitor trebuie s fie recompensat cu o dobnd mai

mare atunci cnd se ateapt o depreciere a valutei n care decide s investeasc.

S analizm n continuare de cepiaa valutar este n echilibru doar atunci cnd este

satisfcut paritatea ratelor de dobnd.S presupunem c pentru un orizont de investire de 1 an,

rata de dobnd la depozitele n lei esterlei= 10%, rata de dobnd la depozitele n euro este

reuro= 3%, iar agenii economici din Romnia anticipeaz o apreciere a monedei euro fa de

leu de 9% n urmtoarele 6 luni. Rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n lei

devine aproximativ 12%, ceea ce face depozitele n euro mai atractive, cu toate c ratanominal de dobnd a acestora este mai sczut. n acest caz i considernd c agenii din

pia sunt raionali, nimeni nu va opta s investeasc n lei, orientndu-se ctre depozitele n

euro. Cererea pentru lei este n scdere, iar cererea pentru euro este n cretere, ceea ce indic

faptul c piaa valutar nu este n echilibru atunci cnd paritatea ratelor de dobnd nu este

satisfcut.

Paritatea ratelor de dobnd reprezint o condiie de echilibru valabil att petermen

scurt,ct i petermen lung.Relaia (2.1) are o importan analitic deosebit deoarece ea st la

baza majoritii modelelor care ncearc s explice modul n care funcioneaz economia. i

nu ne referim doar la modelele simplificate prezente n literatura de specialitate, ci i lamodelele teoretice i econometrice cu zeci de variabile i ecuaii utilizate de organizaiile

internaionale sau de organele de decizie monetar i fiscal.

28


29/245

Elena BOJETEANU

2.3I Implicaiile condiiei de paritate a ratelor de dobnd

Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n modelele complexe de

determinare a cursului de schimb, ci i n implicaiile pe care ea nsi le are.

Analiznd ecuaia (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene i ce variabile sunt exogene7.

Altfel spus, ce cauzeaz ce? Creterea gradului anticipat de depreciere a euro duce la creterea diferenialului

de rat de dobnd dintre piaa romneasc i cea a zonei euro sau implicaia este invers: cu ct rata de

dobnd la depozitele n lei este mai mare fa de rata la depozitele n euro, cu att crete gradul de

depreciere a leului fa de euro?

Vom analiza pe rnd toate variabilele care intr n relaia (2.1). n primul rnd,rata de dobnd la

depozitele n eurose formeaz pe piaa Uniunii Economice i Monetare (UEM), fr a putea fi influenat

de condiiile economiei romneti. Cu alte cuvinte, rata la depozitele n euro este o variabil exogen atunci

cnd se analizeaz cursul de schimb EUR/RON.

Rata de dobnd la depozitele n leieste influenat de instrumentul de politic monetar pe

piaa romneasc, Banca Central stabilind nivelul ratei de politic monetar n funcie de necesitile

economiei. Aceast rat se stabilete pe piaa monetar i este o variabil exogen n relaia (2.1).7Pentru cei nefamiliarizai cu acest jargon, variabilele endogene sunt cele care sunt determinate de un model sau

de o relaie, iar variabilele exogene sunt cele a cror valoare se consider dat deoarece se formeaz n afara modelului,prin relaii care fie nu sunt incluse n modelul analizat, fie nu pot fi formalizate.

Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a ratelor de dobnd,

anticiprile referitoare la cursul de schimb se creeaz n timp, pe baza tuturor informaiilor economice

disponibile agenilor economici, dar i pe baza previziunilor referitoare la evoluia indicatorilor

macroeconomici pe o perioad aferent orizontului de anticipare. Pentru a-i forma anticiprile, agenii din

pia pot apela la serviciile unor forcastatori" profesioniti. Indiferent de modul n care investitorii i

stabilesc nivelul ateptat al cursului de schimb (folosind tehnici econometrice, modele economice sau prin

simple presupuneri), din punct de vedere al autoritilor monetare, anticiprile nu pot fi controlate n mod

direct. Din acest motiv, vom considera n acest curs canticiprilesunt exogene, cel puin pe termen scurt.

n cursurile viitoare vom aprofunda modul n care se formeaz ateptrile agenilor.

Prin urmare, relaia (2.1) explic modul n care se determin nivelulcursului spotdin momentulprezent.

Pe termen scurt, rata de dobnd la lei se formeaz pe piaa monetar din Romnia, rata la depozitele

n euro pe piaa monetar din zona euro, anticiprile referitoare nivelul viitor al cursului de schimb rezult

din diverse tehnici de anticipare, dar nivelul cursului spot variaz, fiind n unele cazuri extrem de volatil.

Echilibrul pe piaa valutar este atins atunci cnd rata de dobnd la depozitele n lei este egal cu

rata la depozitele n euro exprimat n lei, calculat astfel:

Se-Sreuro+ A(%)Sereuoo+--------------. Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele n

euro (reuro) i un nivel al anticiprilor constant (Se), ntre rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei

i cursul spot (S0) exist o relaie invers.

De exemplu, pentrureuro= 2.5% iSe=3,5RON/EUR, n cazul n care cursul spot este S0= 3,4RON /

EUR, rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei este aproximativ 5,44%. n cazul n care cursul

spot este S0= 3,3RON /EUR, rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei este aproximativ 8,56%.

29


30/245

Elena BOJETEANU

Poate prea contraintuitiv faptul c atunci cnd leul se apreciaz, depozitele n euro devin mai

profitabile comparativ cu cele n lei. Acest lucru este ns corect innd cont de faptul c nivelul anticipat al

cursului de schimb a fost considerat constant pe termen scurt, la fel i ratele de dobnd aferente celor dou

depozite. O apreciere n prezent a leului (ceteris paribus) este echivalent fie cu o depreciere viitoare care s

asigure atingerea nivelului anticipat de apreciere/depreciere, fie este echivalent cu o apreciere viitoare mai

redus.

Figura 2. 1.Relaia dintre cursul spot i rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat n

Piaa valutar tinde ctre echilibru. Spre exemplu, n punctul A, rata la depozitele n lei este mai mare

comparativ cu rata la depozitele n euro exprimat tot n lei, ceea ce face depozitele n lei mai atractive. Vacrete cererea pentru moneda naional, ceea ce duce la aprecierea leului i scderea cursului pn la nivelul

de echilibru. n punctul B, rata la depozitele n euro exprimat n lei este mai mare dect rata la depozitele n

lei, ceea ce va impulsiona investitorii s depun banii n euro. Crescnd cererea pentru euro, aceast moned

se va aprecia n detrimentul leului, ceea ce va duce la creterea cursului pn la nivelul de echilibru.

Figura 2.2.Determinarea cursului spot de echilibru pe piaa valutar

riei Rata de dobndaexprimata In lei (%)

Figura 2.2. permiteanaliza factorilor care determin nivelul cursului de schimb:1. Nivelul

ratelor de dobnd

> Nivelul ratelor de dobnd din economia naional

Pentru cei care urmresc piaa valutar i tirile care monitorizeaz evoluia valutelor este cunoscutfaptul c ratele de dobnd joac un rol important n evoluia cursului de schimb. De exemplu, de multe ori

se spune c dolarul este puternic deoarece ratele de dobnd n SUA sunt ridicate sau este slab datorit

faptului c ratele n SUA au sczut. Teoria paritii ratei de dobnd susine ideea c o cretere a ratei

dobnzii pe piaa naional duce la ntrirea monedei naionale.

30

lei

Rata de dobnda ladepozitele in euro

exprimata In lei (%)


31/245

Elena BOJETEANU

Figura 2.3 evideniaz faptul c atunci cnd rata de dobnd pe piaa intern crete de larlei0larleij,

leul se apreciaz, iar cursul de schimb de echilibru scade de laS* laS**.

Dei aceast implicaie este des utilizat de ctre cei care tranzacioneaz pe piaa valutar, ea are la baz oipotez destul de restrictiv: faptul c anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt constante. n funcie decauzele economice care determin modificarea ratelor de dobnd, creterea sau scderea ratelor poate sau

nu s influeneze anticiprile agenilor. n realitate, nu se poate stabili cu certitudine impactul unei modificria ratei de dobnd asupra cursului de schimb dect n cazul n care se cunoate cauza care a determinatschimbarea ratelor de dobnd.

Caseta 2.1. Influena ratelor interne de dobnd asupra cursului de schimb I

Banca Naional a Romniei a utilizat pe parcursul anului 2008 rata dobnzii ca instrument de politic

monetar pentru a influena inflaia i anticiprile inflaioniste, dar i pentru a determina o anumit evoluie a

cursului de schimb. Tabelul C1 prezint evoluia ratei de dobnd de politic monetar n perioada ianuarie -

octombrie 2008.

Dup cum era de ateptat, creterea ratelor de dobnd a determinat aprecierea leului n cele mai multe din

cazuri. De exemplu, modificarea ratei dobnzii din 4 februarie 2008 a determinat scderea cursului oficial EUR/RON

de la 3,6854 la 3,6095. Au existat ns situaii n care cursul de schimb nu a sczut, cu toate c rata dobnzii a crescut(de ex. modificarea ratei din 27 martie 2008). Cum explicai acest fapt?

31

Fiura 2.3.Eectul unei creteri a ratei de dobnd la lei asura cursului EUR/RON


32/245

Elena BOJETEANU

Astfel de evoluii se pot observa n toate economiile, nu numai n Romnia. S considerm politica dus

de Fed n perioada 2006-2007. Pn n iunie 2006, Fed a crescut rata de politic monetar cu 0,25% la fiecare

edin a autoritii monetare, rata de politic monetar ajungnd n SUA la 5,25% n iunie 2006. n aceast

perioad, piaa valutar nu a fost afectat n mod semnificativ de deciziile Fed. Exist ns unele decizii de politic

monetar care au impact asupra pieei, cum ar fi decizia luat de guvernatorul Ben Bernanke n septembrie 2007.

Rezultatul edinei nu era clar pentru operatorii din pia, existau presiuni de cretere a ratei de dobnd (inflaie

ridicat), dar i de scdere a acesteia (reducerea preurilor pe piaa imobiliar, dificulti ale sectorului bancar,

fenomenul debank-run8n Marea Britanie). Sondajele artau c piaa financiar era divizat n 50% operatori care

anticipau o reducere a ratei de dobnd cu 0,25% puncte procentuale, restul de 50% anticipau o reducere cu 0,50%

a ratei. Bernanke a decis reducerea ratei de dobnd cu 0,5 puncte procentuale, surprinznd o parte a pieei.Dolarul a cunoscut o depreciere puternic, mult mai puternic dect cea care ar putea fi explicat de modificarea

ratei de dobnd. Agenii i-au modificat ateptrile referitoare la noua conduit a bncii centrale, anticipnd noi

reduceri ale ratei de dobnd.

Dou concluzii pot fi trase analiznd situaiile de mai sus:8Panica i lipsa de ncrede a populaiei n capacitatea unei bnci de a face fa plilor determin o

retragere masiv de depozite i, n cele din urm, falimentul bncii respective (a se vedea cazul Northern

5.20. Doar deciziileneanticipatede pia produc efecte n piaa valutar.Toate deciziile care au fostanticipate de pia se reflect n nivelul prezent al cursului de schimb. Diferena dintre caracterul anticipat ineanticipat al modificrilor ratelor de dobnd explic i evoluia cursului de schimb EUR/RON n perioadaianuarie - octombrie 2008.

5.21. Cursul de schimb este o variabil volatil, iar pe termen scurt nregistreazsupra-reaciila toi

factorii de influen.

32

Sursa:www.bnr.ro

Tabelul C1. Rata dobnzii de referin

Ianuarie 2008 7,50%Februarie 2008 8,00%Martie 2008 9,00%Aprilie 2008 9,03%Mai 2008 9,50%Iunie 2008 9,75%Iulie 2008 9,75%

August 2008 10,00%Septembrie 2008 10,25%Octombrie 2008 10,25%

Rock).
http://www.bnr.ro/http://www.bnr.ro/


33/245

Elena BOJETEANU

> Nivelul ratelor de dobnd din economia strin

Atunci cnd rata de dobnd din economia strin crete (ceteris paribus), moneda strin va cunoate

o tendin de apreciere. Considernd exemplul cursului EUR/RON, dac rata de dobnd la depozitele n

euro crete, crete n aceeai msur rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n lei. Grafic, aceast

curb se deplaseaz n sus.

Figura 2.4.Efectul unei creteri a ratei de dobnd la euro asupra cursului EUR/RON

ri!i,o Rata de dobndaexprimata in lei (%)

Figura 2.4 arat faptul c atunci cnd rata de dobnd la depozitele n euro crete, leul se depreciaz,

iar nivelul cursului de schimb crete de laS* laS** .

Dup cum se poate observa n Figura C2, rata de politic monetar a sczut n SUA de la 2% la 1.5%.

Credei c aceast rat este una la depozite sau la creditele acordate de ctre Fed sistemului bancar ? Comparai cu

situaia Romniei.

Pn n momentul respectiv, cel mai mare obstacol n calea reducerii ratelor de dobnd au fost temerile

inflaioniste. De exemplu, Marea Britanie, care practic o strategie de politic monetar de intire direct a inflaiei, la fel

ca Romnia, se confrunta la momentul respectiv cu o inflaie anualizat dubl fa de inta de 2%. ns Marea Britanie a

sczut nivelul ratei de dobnd innd cont de contextul economic cu o cerere mondial n scdere, n care presiunile

inflaioniste se diminuaser puternic n toat lumea. Preurile bunurilor de consum, la energie i alimente, au sczut pe

fondul scderii cererii agregate, la fel ca i salariile. Scderea ratelor de dobnd a avut ca scop diminuarea riscului de

recesiune.

Figura C1. Evoluia ratelor de dobnd de politic monetar (exprimate procentual) la nivel

internaional.

Fed Funds target rate -Canada= Eurtraone repo rate !itzerianr"

6### $ &an' rate !eden

33

Caseta 2.2 Influena ratelor externe de dobnd asupra cursului de schimb

n data de 8 octombrie 2008 s-a materializat iniiativa a 7 dintre cele mai importante bnci centrale dinlume de a lua msuri pentru evitarea declanrii unei recesiuni la nivel mondial. Au fost sczute ratele de dobnd de

politic monetar, astfel : Sistemul Federal de Rezerve, Banca Central European, Banca Angliei i bncile centrale

ale Canadei i Suediei au redus ratele de politic monetar cu 0,5 puncte procentuale (50 basis points), banca central

a Elveiei a redus rata de dobnd de politic monetar cu 0,25 puncte procentuale, iar banca central a Chinei a redus

rata de dobnd cu 0,27 pp. Aciunea a fost una concertat, de cooperare internaional. A doua zi, n 9 octombrie

2008, alte trei bnci centrale s-au alturat efortului de a reimpulsiona economia mondial, respectiv bncile centrale

ale Coreei de Sud, Taiwan i Hong Kong. Acest lucru evideniaz nc o dat c legturile comerciale i financiare care

s-au realizat ntre state creeaz dependene ntre ri.


34/245

Elena BOJETEANU

5 i....

Feb 200S Oct

!IIIRC.Y?;R/LJL"I:;:I III,I,I!;II!;LII

(grafic preluat de pewww.economist.com)

Ceea ce ne intereseaz din prisma implicaiilor teoriei paritii ratelor de dobnd este evoluia cursului

EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobnd la nivel internaional. innd cont de faptul c rata de

politic monetar n Romnia a rmas constant, dup cum era de ateptat, leul a nregistrat o tendin de apreciere fa

de toate valutele. Tabelul C2 red evoluia cursului de schimb ulterior momentului 8 octombrie 2008.

2. Nivelul cursului anticipat pentru perioada viitoare

Anticiprile sunt un factor important de influen a cursului de schimb. Acelai lucru este valabil

pentru muli ali indicatori, cum ar fi inflaia. n cazul n care agenii economici i modific anticiprile n

sensul deprecierii leului (creterii cursului anticipatSe), rata de dobnd la depozitele n euro exprimat n

lei crete, iar curba care reprezint aceast rat se deplaseaz n sus ca n Figura 2.4. n concluzie, creterea

gradului de depreciere a leului anticipat pentru o perioad viitoare duce la deprecierea prezent a leului i

la creterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci cnd se ateapt deprecierea monedei naionale,

speculatorii vor cumpra euro pentru a-i putea vinde la un pre mai mare, ceea ce determin creterea

cursului de schimb. n literatura de specialitate, aceast situaie poart denumirea de "self-fulfilling profecy",

i arat faptul c ceea ce se anticipeaz n pia este ceea ce se va ntmpla, chiar daca nu exist alte

fundamente economice care s justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei nelegem rolul

important al anticiprilor egenilor economici n funcionarea economiei i n elaborarea politicilor

macroeconomice.

2.4 Paritatea neacoperit a ratei de dobnd

(en. Uncovered Interest Parity, UIP)

Condiia care exprim paritatea ratelor de dobnd are la baz ideea cdou depozitecu aceleai

caracteristici, dar denominate n monede diferite trebuie sa fiela fel de profitabile.Trebuie menionat c dei n

acest curs au fost alese ca active financiare depozitele, paritatea ratelor de dobnd trebuie s se verifice, n

condiii de echilibru, pentru orice active financiare denominate n valute diferite (aciuni, obligaiuni, titluri

de stat, etc.). Este posibil ca, fiind vorba n principiu despre dou active perfect substituibile, condiia

paritii ratelor de dobnd s se obin dintr-o condiie de arbitraj? Iar n cazul n care nu se respect, exist

o posibilitate de arbitraj pe piaa valutar, care s rezulte din faptul c un activ financiar este mai atractiv

dect altul cu aceleai caracteristici? Nu ntocmai. Dup cum a fost menionat n cursul anterior, arbitrajul

presupune realizarea unui ctig fr asumarea unui risc. n relaia (2.1) ns, toate elementele sunt

cunoscute, deci lipsite de incertitudini, cu excepia cursului anticipat pentru scadena depozitului (Se).

34

Sursa:www.bnr.ro

Tabelul C2: Cursul oficial EUR/RON afiat de BNR

7 oct. 2008 8 oct. 2008 9 oct. 2008 10 oct. 20083,9277 3,9233 3,8249 3,7690
http://www.economist.com/http://www.bnr.ro/http://www.economist.com/http://www.bnr.ro/


35/245

Elena BOJETEANU

Decizia de a investi n valut este n acest caz riscant, ntruct se bazeaz pe o presupunere referitoare la

valoarea valutei strine.

35


36/245

S considerm cazul unui investitor care deine 1000 de lei i are dou alternative de investire pe un

orizont de timp de ase luni: un depozit n lei i un depozit n euro (riei= 4.75%,reuro= 2.5%, S0=3.3RON/EUR

). Strategia de investire n lei nu implic niciun risc, ntruct cunoate din momentul plasrii banilor ce sum

va obine peste 6 luni (i anume 1023,75 lei). Deoarece vom compara cele dou alternative n termeni

nominali, rata inflaiei nu va fi luat n calcul n mod explicit. Diferena dintre rata inflaiei n Romnia i cea

n zona euro se regsete ns n gradul de apreciere / depreciere a euro fa de leu. Pe de alt parte, strategia

de a investi n valut este riscant. n momentul iniial poate depune 303,03 euro, iar peste 6 luni va deine n

cont 306,82 euro. Incertitudinea provine din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba aceast

sum n lei. Se spune c investitorulnu este acoperit mpotriva risculuide curs de schimb, iar relaia (2.1) poart

denumirea deparitate neacoperit a ratei de dobnd (UIP).


37/245

Elena BOJETEANU

rlei= reuro+ A(%)S (UIP)

37

RMFI


38/245

Elena BOJETEANU

2.5 Paritatea acoperit a ratei de dobnd

(en. Covered Interest Parity, CIP)

Procesul de a muta capitalurile de pe o pia pe alta pentru a profita de deviaiile de la paritatea

ratelor de dobnd este uneori incorect definit ca fiind arbitraj. n exemplul de mai sus, absena riscului

poate fi atins doar n cazul n care investitorul ales ca fiind reprezentativ ar cunoate nc din momentul

plasrii banilor cursul la care va putea schimba suma din contul n euro n lei. Acest lucru se poate realiza

dac investitorul ncheie un contract care s nu-i creeze nicio obligaie n momentul prezent, dar care s-i

asigure faptul c peste 6 luni va putea tranzaciona cei 303,03 euro la un curs cunoscut (F). Un astfel de

contract este contractul forward.

Relaia care exprim echivalena a dou active denominate n dou valute diferite n cazul n care se

consider c investitorii se protejeaz mpotriva riscului valutar (sunt acoperii) se numeteparitatea

acoperit a ratelor de dobnd (CIP)i se exprim n felul urmtor:

rlei= reuro+ f (CIP)

38

RMFI


39/245

FSundef=---------------este diferena procentual dintre cursului de schimb la care va

S0

tranzaciona investitorul peste 6 luni i cursul din momentul iniial.fse numeteprim (discount)

forward.Condiia CIP9relev faptul c randamentul cert care se poate obine din cumprarea i vnzarea

unei valute ((F S0) / S0) trebuie s fie egal cu diferena dintre ratele de dobnd la depozitele denominate

n cele dou valute.

n cazul n care cursul forward este mai mare (mic) dect cursul spot vorbim despre o prim (discount)a monedei euro i un discount (prim) al leului.

Relaia de mai sus este valabil doar n cazul n care pe piaa monetar rata de dobnd la depozite (rp)este egal cu rata la credite (ra) i cursul de vnzare(ask)este egal cu cel de cumprare(bid).n cazul n carese consider diferenele menionate, paritatea acoperit a ratelor de dobnd este echivalent cu urmtoarelerelaii (a se vedea seminarul):Sbid 1+r"EUR

Fask= 1+rSask

1+

Relaiile de mai sus sunt utilizate de ctre dealerii pe pieele valutare ca baz pentru stabilirea cursului

forward pe care l coteaz pentru clienii lor.

Ne punem ntrebarea ce se ntmpl pe piaa valutar atunci cnd agenii anticipeaz o cretere a cursului nviitor? Care sunt rspunsurile oferite de CIP?

r

10

2.6I Relaia dintre UIP i CIP i ipoteza pieelor eficiente

ntre paritatea acoperit i paritatea neacoperit a ratelor de dobnd exist o relaie important, careimplic noiunea de eficien a pieei valutare.

n cazul n careF Se,unii ageni dein informaii care nu sunt disponibile tuturor i de aceea nu suntreflectate de preul forward.

Egalitatea dintre cursul forward i cursul spot ateptat pentru momentul aferent contractului forward

poate fi privit i ca o relaie de echilibru. n cazul n care aceste dou preuri nu ar fi egale, ar exista agenieconomici care s doreasc s speculeze aceast diferen pentru a obine un profit. n funcie de semnul

diferenei, ar cumpra forward i ar vinde spot la momentul respectiv, sau ar vinde forward i cumpra spot.

Atunci cndF Sese spune c preul forward este un estimator deplasat al cursului spot, iar n cazul

Potrivit definiiei dat de Fama (1970),o pia eficienteste aceea n care preurile reflect toatinformaia disponibil i n consecin, nu exist oportuniti de profit neexploatate.

9Condiiile de paritate prezentate n curs au la baz aproximarea ln(1 + x) =x.10De la seminar tim c o cretere a cursului spot anticipat determin cumprri la termen, crete

cursul forward, iar market-makers i acoper poziia cumprnd spot, deci va crete i cursul spot de peia.

p

RON

Fm _1+1


40/245

n careF = Se, preul forward este un estimator nedeplasat (en.unbiased)al cursului de schimb.

Datorit implicaiei foarte puternice pe care o are, eficiena pieei forward pe valut este unul din cele

mai intens discutate subiecte din ultimii 20 de ani. Dac piaa valutar ar fi eficient, anticiprile referitoare

la cursul de schimb ar trebui s fie ncorporate i reflectate n cursul de schimb forward i oricine ar dori s

cunoasc nivelul viitor al cursului de schimb ar putea s se ghideze n funcie de preul forward, care este

observabil pe pia. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot,F = Se.

Rspunsul la ntrebarea dac piaa valutar este eficient sau nu este dat de studiile de specialitate, care

folosesc tehnici econometrice i date din economia real11.

Cea mai simpl modalitate de a testa ipoteza pieei valutare eficiente este de a estima urmtoarea

ecuaie de regresie:

lnSt=a+b lnFtJ+st,

12,estarea e#onometri#& tre'uie !ut& #u pruden&% -ntru#t varia'ilele in#luse -n e#uaie nu sunt staionare. /easemenea% tre'uie menionat #& exist& multe alte metode mai avansate de a realia testarea radului de e!i#ien& a pieei

unde lnSteste logaritmul cursului spot de la momentul t, lnFtJeste logaritmul cursului forward cotat

la momentult-1pentru intervalul(t-1,t),iarsteste o variabil zgomot-alb cu medie zero. n cazul n care

coeficientulbnu difer semnificativ de 1, iar constantaanu difer semnificativ de zero, se poate afirma c

piaa valutar este eficient12.

Caseta 2.3 Eficiena pieei valutare

Deplasarea cursului forward este n strns legtur cu teoria pieelor eficiente. Principalele

premiseale pieelor financiare eficiente sunt:

-existena unui numr mare de ageni raionali, care urmresc maximizarea profitului;

-nu exist bariere de tranzacionare pe pia (ex. plafoane aplicate sumelor care pot fi schimbate dintr-o valutn alta) sau costuri de tranzacionare (comisioane etc.)

-agenii ajusteaz instantaneu preurile activelor astfel nct s ncorporeze noile informaii care ajung n pia;

-agenii sunt risc neutrali.

Potrivit lui Eugene Fama (1970)13

, exist trei forme de eficien pe piaa financiar, n funcie de modul n care estereflectat informaia n preul activelor financiare:

5.22. Eficien n form slab;

5.23. Eficien semi-forte;

5.24. Eficien forte.

n condiiile unei piee financiare caracterizat deeficien n form slabse consider c preurile dinmomentul prezent reflect toate informaiile incluse n preurile trecute. Dac aceast ipotez se verific, ageniieconomici nu pot obine profituri anormale (peste medie) n cazul n care i fundamenteaz deciziile de investire doar pepreurile trecute ale activelor financiare, deoarece informaiile pe care le pot obine pe baza acestora sunt deja reflectatede preurile din pia. Ca o consecin, analiza tehnic este ineficient.

n condiiile unei piee financiare caracterizat deeficiena semi-fortese consider c preurile din momentulprezent reflect nu numai informaiile cuprinse n preurile din trecut, dar i toat informaia public disponibil lamomentul respectiv (ex. informaii referitoare la diferii indicatori macroeconomici: inflaie, omaj, rate de politicmonetar). i n acest caz, dac un investitor ia n considerare toate informaiile din trecut, dar i pe cele publice

disponibile n prezent, nu va obine profituri peste medie deoarece aceste informaii sunt incluse deja n preurile de pepia.

$ se vedea% de exemplu% ,alor% . . (1995)% ,e #onomi#s o! x#ane Rates% ournal o! #onomi#iterature 33% 13+47.


41/245

Forma forte a eficienei pieelor financiare duce noiunea de eficien la extrem. n acest caz,

preurile de pe pia reflect nu numai informaia din trecut, informaia public din prezent, dar i

informaia privat deinut de agenii informai(insider trading)._______________________________________________

valutare. n #aul -n #are se dore"te realiarea unei estim&ri simple utilind metoda * se poate testa urm&toateae#uaie:(lnS.- lnS._ 1) =a+b (lnF._ 1 - lnS._ 1) +13

;ama% uene ;. (1970)% ets: a Revie? o! ,eor and mpiri#al @or>A ,e ournalo! ;inan#e.


42/245

Rezultatele studiilor nu susin ideea c preul forward este un estimator nedeplasat al cursului spot,

cel puin nu pe termen scurt. Pe termen lung, ns, exist o relaie puternic ntre cele dou preuri.

Indiferent dac studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului forward, acesta

ofer informaii preioase cu privire la evoluia cursului de schimb. Un studiu celebru realizat de Richard

Levich14de la Universitatea din New York analizeaz performanele a 12 firme prestigioase de previziune a

cotaiilor valutare. Rezultatele studiului arat c previziunile indicate de aceste firme nu au fost mai bune n

comparaie cu anticiprile pe care i le-ar fi format un mic investitor dac ar fi ales cursul forward ca

estimator al cursului spot. Dup cum se observ n figura 2.6, pe termen scurt exist diferene ntre cursul

spot i cel forward, dar pe termen lung, cursul forward este un bun estimator pentru cursul spot.

Figura 2.6.Relaia dintre cursul forward i cursul spot

CP Q: c:< c,: O Q ^ 4 C*J

i i i i I I I i i i IC 3 C 3 ^ 3 C 3 C 3 3

Sursa: The Exchange Rate as an Asset Price Lecture Note - Prof. Gita Gopinath14Levich, R.M., (1985), Empirical Studies of Exchange Rates: Price Behavior, Rate Determination, and Market

Efficiency", in Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones i P.B. Kenan, Amsterdam - preluare din

Krugman si Obstfeld (2007)

Ipoteza pieelor eficiente are la baz faptul c UIP i CIP se verific n pia. Faptul c aceast ipotez

se respinge se poate datora fie neverificrii n economia real a unei relaii din cele dou, UIP sau CIP, fie

faptului c nu se verific niciuna. Cum credei c stau lucrurile? Cele dou relaii, CIP i UIP, dei

asemntoare,difern mod fundamental: variabilele care apar n relaia CIP sunt observabile pe pia i sunt

identice pentru toi investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabil care nu este direct

observabil pe pia i nu este identic pentru toi investitorii individuali.

Studiile empirice15efectuate pe diverse piee financiare au artat c paritatea acoperit se verific nmult mai multe cazuri comparativ cu paritatea neacoperit a ratelor de dobnd. Relaia CIP se verific

deoarece orice deviaie de la CIP se regleaz prin posibiliti de arbitraj, care, concretizndu-se, dispar ntr-

un timp foarte scurt.

Fiind o idee fundamental, paritatea neacoperit a ratelor de dobnd a fost ndelung analizat16.

Dup cum s-a menionat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar explicaiile oferite includ:

-prezena unor erori persistente de previziune, agenii nu reuesc s previzioneze n mod correct

cursul viitor.

-faptul c activele financiare exprimate n monede diferitenu sunt perfect substituibile.Unele

active sunt preferate doarece sunt mai lichide sau au riscul mai sczut, factori care nu sunt luai n

considerare de teoria din spatele UIP;

-existena costurilor legate de tranzaciile internaionale (costuri informaionale sau legate de

transferuri de capital de pe o pia pe alta, a se vedea Obstfeld i Rogoff (2000)17). Toate interveniile statuluisub form de restricii n circulaia capitalurilor sau manipulri ale cursului de schimb duc la neverificareaUIP.

15De exemplu, Fama, E.F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates", Journal of Monetary

Economics.


43/245

16Pentru testarea UIP pe cazul Romniei se poate citi disertaia lui Nicolaie Alexandru-Chideciuc

disponibil lahttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf.17Obstfeld, M., i K. Rogoff. (2000), The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There

a Common Cause?", NBER working paper 7777.

Figura 2.5. ilustreaz diferena dintre rata de dobnd din Romnia i cea din zona euro i modificarea

anticipat a cursului de schimb, calculat n ipoteza anticiprilor perfecte (en.perfect foresight).Conform UIP,

cele dou variabile ar trebui s fie egale.

Figura de mai sus ilustreaz faptul c UIP nu se verific n cazul cursului EUR/RON n perioada

analizat. Ce explicaii economice pot fi aduse n sprijinul acestui rezultat? n primul rnd,existena unei

prime de risc.Ipoteza de baz care ar trebui s asigure validitatea UIP este c activele financiare care se

compar suntperfect substituibile,lucru care nu se poate afirma despre activele denominate n lei i cele

denominate n euro. Investitorii cer o prim suplimentar aferent asumrii riscului de a investi ntr-omoned mai puin sigur.

Se poate testa o relaie a paritii ratelor de dobnd modificat, care ine cont de faptul c activele

financiare nu sunt perfect substituibile, i anume:

rla= reuro+A(%)S* + p

undepeste prima de risc (exprimat procentual) aferent investiiilor n lei. n cazul n care activele

financiare denominate n valute diferite nu sunt perfect substituibile, UIP nu se verific, dar UIP cu prim de

risc poate fi valabil.

O alt cauz evident datorit creia UIP nu se verific n perioada analizat este faptul c pn n

aprilie 2005, contul de capital nu a fost perfect liberalizat. n acel moment a avut loc o etap important a

liberalizrii contului de capital, cu impact semnificativ i asupra balanei de pli, i anume liberalizarea

accesului nerezidenilor la depozitele n lei constituite la instituiile financiare din Romnia. Se poate observa

pe grafic c din a doua jumtate a anului 2005, diferenele dintre aprecierea/deprecierea monedei i

diferenialul de rate de dobnd sunt mult mai mici, ceea ce arat c piaa valutar este mai aproape de

UIP.

Sursa: BNR, calcule rorii

Fiura 2.5.Analiza UIP entru cursul EUR/RON

* + ,

# .

# / #

0 # ,

# -, #

--.)^

0(((0

(((

0(((

0((,

0((,

0((,0((00

((0

0((00((/

0((/

0((/

0((.0

((.2004

0((-

0((-

0((-

0((+

0((+0

((+

0((*
http://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdfhttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdfhttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdfhttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf


44/245

Elena BOJETEANU

2.7I Carry Trade - Comerul cu valute

Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific perfect pe pieele

valutare, dar identificarea deviaiilor fa de aceast relaie de echilibru este important deoarece aceste

deviaii reprezint posibiliti de ctig pentru agenii economici care tranzacioneaz pe aceast pia.

Exist, contrar UIP, active care aduc randamente ridicate i care, n plus, sunt exprimate n monede care seapreciaz. De asemenea, exist active exprimate n unele monede care au cunoscut o depreciere de-a lungul

timpului i care sunt purttoare de rate de dobnd reduse. n economiile contemporane, niciun comentariu

referitor la piaa financiar nu este complet fr menionarea comerului cu valute, cunoscut sub denumirea

de carry trade". Acesta presupune un mprumut ntr-o moned cu rat sczut i investire ntr-o moned cu

randament ridicat i reprezint o strategie de investire extrem de popular n ultimii ani i n rndul

investitorilor individuali.

Mecanismul acestui comer este relativ simplu i se bazeaz pe faptul c paritatea ratelor de dobnd

nu se verific pentru toate monedele. Ratele de dobnd din economia mondial variaz n funcie de

condiiile economice din fiecare ar n parte. Pentru a profita de pe urma diferenelor din nivelul ratelor de

dobnd pe piee diferite i de pe urma faptului c paritatea ratelor de dobnd nu se respect, investitorii

realizeaz urmtoarele trei tranzacii: mprumut fonduri de la bncile care ofer cele mai mici rate, schimb

suma obinut ntr-o moned care poart un randament mai ridicat i investesc fie n depozite, fie n alte

instrumente financiare cu risc sczut, cum ar fi obligaiuni de stat sau uniti de fond. Dei acest comer (en.carry trade)implic un risc, dup anii 90 au fost obinute profituri substaniale din aceste tranzacii.

Ctigurile din carry trade provin din dou surse: diferenialul de rate de dobnd i aprecierea

relativ a monedei n care se investete. De fapt, aceast apreciere este indus chiar de carry traders, deoarece

prin aciunile lor sporesc cererea pentru monedele cu rate mai ridicate, ceea ce duce la aprecierea acestora.

Analitii argumenteaz c acest tip de comer amplific numeroase distorsiuni din economia

mondial: antreneaz o cretere artificial a lichiditii globale, a preurilor la nivel mondial, asigur o cerere

speculativ pentru anumite valute, ducnd la aprecierea acestora nebazat pe factori fundamentali, creeaz

bule speculative pe pieele financiare i ajut ri precum SUA, Marea Britanie, Australia, s-i finaneze

deficitele de cont curent foarte mari.

Experii estimeaz c sute de miliarde de dolari tranziteaz pieele financiare n cutarea diferenelor

profitabile dintre ratele de dobnd. Cea mai cutat pia pentru a lua mprumut este Japonia, iar cea mai

popular destinaie pentru investiii este SUA. Alte destinaii pentru carry trade sunt Noua Zeeland,Australia, Marea Britanie.

n perioada recent atenia pieelor financiare s-a concentrat asupra acestui tip de comer pe fondul

recesiunii globale i pe fondul redresrii economiei japoneze. ncepnd cu august 2007, SUA se confrunt cu

o major criz imobiliar care afecteaz pieele financiare, dar i creterea economic. Prin urmare, Sistemul

Federal de Rezerve a diminuat treptat rata de politic monetar. Pe de alt parte, Japonia a ieit din perioada

de recesiune marcat de deflaie, ceea ce determin autoritile monetare s renune la politica ratelor de

dobnd egale cu zero.

Un fenomen specific pieelor financiare este efectul de turm (en.hoarding).Este de ajuns ca panica s

cuprind un numr relativ mic de investitori carry trade care s doreasc s nchid poziia i s ramburseze

investiiile n yeni pentru a determina o cretere a valorii yenului, ceea ce diminueaz sau anuleaz

ctigurile obinute din astfel de tranzacii. Numrul celor care vor renuna la carry trade va crete i implicit,

are loc aprecierea yen-ului.

Figura 2.7.Evoluia cursului USD/JPY n perioada ian 2007 - oct 2009

10.0

0

125.0

44

RMFI


45/245

RMFI Elena BOJETEANU

0

120.0

0

115.0

0

110.0

0

105.0

0

100.00

95.0

0

90.0

0

85.00

80.00

333 33 33 3333 3 33333t-i m in ai t-H t-i m m r 1 a i 2 - H T - i m i n r 1 a i

3 3 3 3 3 r4 3 3 3 3 3 r 4 3 3 3 3 3/ / 3/ / / 3/C2,C2, 3l 3l 3l

o o o o o o o o o o o o o o o o oo o o o o o o o o o o o o o o o o5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6 5 6

Sursa: Fed Saint Louis

Evoluia yenului este o pies extrem de important n puzzle-ul pieelor financiare internaionale.

Dup cum se poate observa pe baza figurii 2.8, ncepnd cu august 2007, yen-ul japonez a nceput s se

aprecieze. Dispariia acestui tip de comer are efecte majore n economia mondial:

5.25. Valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, scade n momentul n care investitorii vnd

activele denominate n aceste monede;5.26. Se va nregistra o tendin descendent a preului tuturor activelor financiare (aciuni,

instrumente derivate etc.) n ntreaga lume, inclusiv pe pieele emergente;

5.27. Scderea lichiditii la nivel mondial duce la scderea cererii agregate i implicit la scdereaanumitor preuri la nivel mondial (ex. preul petrolului).

? NTREBRI?

5.28.Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n valut.

5.29.Un cetean englez constituie un depozit n dolari. Ce tendin a cursului GBP/USD ar fi

favorabil investiiei sale?

5.30.O persoan fizic din Romnia opteaz pentru un credit imobiliar n euro. Care sunt

ateptrile acesteia referitoare la cursul de schimb?5.31.O persoan alege s contracteze un credit n franci elveieni cu rata de dobnd 4% pe an n

detrimentul unui credit n euro cu rata 7.5% pe an. Cum ar trebui s evolueze cursul EUR/JPY

astfel nct persoana respectiv s fi fcut alegerea optim?

5.32.Atunci cnd rata de dobnd la yeni este mai ridicat fa de rata la dolari, conform UIP,

piaa anticipeaz o apreciere sau o depreciere a yen-ului?

5.33.Presupunem c statul romn i statul american emit obligaiuni cu aceleai caracteristici,

denominate n lei i respectiv n dolari. Ce relaie credei c va exista ntre rata de dobnd la

obligaiunile n lei, rata la obligaiunile n dolari i gradul de apreciere/depreciere a dolarului

fa de leu?

5.34.Care este tendina cursului GBP/USD n cazul n care rata de dobnd pe piaa american

este egal cu rata pe piaa englez?

5.35.Se verific UIP n cazul unei regim de curs de schimb fix?

5.36.Ce se poate spune despre validitatea CIP n cazul n care contul de capital este restrictioant?

5.37.Presupunnd c indiferent de piaa financiar pe care se investete capital, agenii economici

45


46/245

Elena BOJETEANU

trebuie s plteasc o tax egal cuTpentru ctigurile din dobnzi i pentru ctigurile de

capital aferente modificrii cursului de schimb, cum modific aplicarea acestei taxe

raionamentul paritii ratei de dobnd?

5.38.n cazul n care taxaTse aplic doar asupra ctigurilor din dobnzi, cum se modific nivelul

cursului spot de echilibru comparativ cu situaia n care nu se considera nicio tax?

5.39.n perioada de recesiune, ratele de dobnd nominale n Japonia au fost egale cu zero. Ce se

poate spune despre ratele reale de dobnd?

46

RMFI


47/245

Elena BOJETEANU

5.40. Ce nelegei prin lichiditatea unui depozit denominat n valut i cum afecteaz

lichiditatea raionamentul paritii ratelor de dobnd?

5.41. De ce credei c cea mai popular destinaie pentru carry trade a fost SUA, cu toate c

exist piee pe care ratele de dodnd sunt mai ridicate?

5.42. Indicatorii macroeconomici ai unei ri anun o ncetinire a ritmului de cretere

economic. Care sunt ateptrile voastre referitoare la evoluia ratelor de dobnd?

47

RMFI


48/245

Elena BOJETEANU

3. INFLUENTAPRETURILORASUPRACURSULUIDESCHIMB

- Paritatea puterii de cumprare(en. PPP)-

3.1

I Introducere

Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de aproape cteva secole.

ns denumirea sub care este cunoscut astzi a fost introdus mult mai trziu, de ctre economistul suedez

Gustav Cassel n 1918, dup primul rzboi mondial, n timpul dezbaterilor la nivel internaional referitoare

la nivelul adecvat al cursurilor valutare ntre rile industrializate.

Teoria PPP preziceegalitatea ntre nivelul preurilor exprimate n aceeai monedpe piee diferite. Este una

dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb, conform creia nivelul preurilor

include toi factorii determinani ai cursului.

Cu toate c cele mai multe dovezi empirice nu susin validitatea acestei teorii pe termen scurt, PPP este

o relaie fundamental a macroeconomiei deschise. Este important de cunoscut modul n care va evolua

cursul de schimb pe termen lung datorit faptului c factorii de influen a cursului pe termen lung se

regsesc n anticiprile agenilor economici, influennd i fluctuaiile pe termen scurt ale cursului de

schimb18.

3.2I Legea Preului Unic (en. LoOP)18Dornbusch and Krugman (1976):"Under the skin of any international economist lies a deep-seated belief in some

variant of the PPP theory of the exchange rate."

La baza teoriei PPP stLegea Preului Unic,conform creia dac dou bunuri pe dou piee diferitesunt identice, atunci ele vor avea acelai pre, exprimat, bineneles, n aceeai unitate de msur (n aceeai

moned).

De exemplu, dac preul unui birou produs n Romnia estePRO=335RON, iar

preul unui birou produs n Austria estePZE=100EUR, cursul de schimb care ar asigura

Pegalitatea preurilor pe cele dou piee ar fiS = RO- =3,35RON /EUR. Practic, se compar

preul bunului produs n Romnia exprimat n lei (PRO) cu preul unui bun identic produs n Austria

exprimat tot n lei (S P ZE).

Legea preului unic este redat de urmtoarea expresie:

PRO= S P ZE (LoOP)

Conform Legii Preului Unic, exist un fenomen care determin evoluia cursului de schimb ctre

48

Rogoff (1996):"While few empirically literate economists take PPP seriously as a short-term proposition, most instinctivelybelieve in some variant of purchasing power parity as an anchor for long-run real exchange rates."

RMFI


49/245

Elena BOJETEANU

nivelul implicat de acest teorie, i anumearbitrajul.

S presupunem c pe pia cursul de schimb este mai mare comparativ cu cel implicat de LoOP, S =

3,40RON /EUR >3,35RON/ EUR. n acest caz, birourile produse n Austria devin mai scumpe comparativ

cu cele produse n Romnia, preul lor n lei

curs_economie monetara.doc

Documents