Academia de Studii Economice Bucuresti Facultatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori

Analiza financiara a

Intreprinderii AZOMURES

Barnea Dinu

Bejan Daniel

Blanita Gabriel

Bucuresti, 2010

1

Cuprins

Capitolul 1 – Introducere.........................................................................3

Capitolul 2 – Analiza pozitiei financiare...................................................5

Capitolul 3 – Analiza performantei financiare.........................................8

Capitolul 4 – Analiza cashflow-urilor.....................................................11

Capitolul 5 – Diagnosticul rentabilitatii..................................................18

Capitolul 6 - Diagnosticul riscului...........................................................29

Capitolul 7 – Planificarea necesarului de finantare...............................34

Capitolul 8 – Concluzii si recomandari...................................................39

Bibliografie:............................................................................................41

2

Capitolul 1 – Introducere

AZOMURES S.A. Targu-Mures este o societate pe actiuni infiintata conform Legii nr. 15/1990 si prin Hotararea Guvernului nr. 1200 din 2 noiembrie 1990.

Platforma chimica si sediul central al societatii sunt amplasate In extremitatea de vest a zonei industriale a municipiului Targu-Mures, la o distanta de 5 km de centrul orasului.

Societatea AZOMURES detine o suprafata de teren de 147 ha. Toate unitatile de productie au la baza licente de mare prestigiu mondial cum ar fi: Stamicarbon, Kellogg, Kaltenbach-Thuring, Grande-Paroisse, Montedison, Norsk-Hydro, Konishiroku, etc.

In cursul anului financiar 1998, societatea a fost privatizata de catre Guvernul roman. In prezent, actiunile societatii sunt Inregistrate la Bursa de Valori din Bucuresti. Capitalul social al AZOMURES S.A., Inregistrat la 31 decembrie 2002, a fost de 52.603.263,3 lei, constand intr-un numar total de 526.032.633 actiuni cu o valoare nominala de = 0,1 lei fiecare.

Am hotarat sa selectam compania Azomures intrucat este o companie mare, cu activitate complexa si in continua crestere, cotata la Bursa de Valori Bucuresti, motiv pentru care rapoartele sale financiare sunt usor disponibile. Ne-am propus observarea dinamica a indicatorilor inregistrati de Azomures in perioada 2007-2008 pentru a formula concluzii referitoare la punctele tari si punctele slabe ale companiei, precum si efectuarea de previziuni pentru anul urmator pe baza datelor disponibile.

In analiza am avut ca punct de plecare bilantul simplificat (valorile sunt in RON) al Azomures la 31 decembrie (sfarsitul exercitiului financiar) al anilor 2007 si 2008, dupa cum urmeaza:

ACTIV 2007 2008 PASIV 2007 2008

Active imobilizate 242,182,732 263,557,478 Capitaluri proprii 347,888,345 422,714,133

Imobilizari Necorporale 17,687,078 18,298,649

Imobilizari Corporale 224,464,963 245,228,138 Datorii > 1 an (financiare) 12,078,531 10,109,380

Imobilizari Financiare 30,691 30,691

Active circulante 298,062,385 386,936,743 Datorii < 1 an (curente) 180,278,241 217,670,708

Stocuri MP 74,632,740 147,316,942 Furnizori 73,458,800 47,951,000Stocuri PF 47,564,443 131,006,147 Datorii Salariale 1,165,199 8,048,997Clienti 128,441,181 29,848,543 Alte datorii exploatare 2,153,043 102,244,265Alte creante exploatare 19,877,365 45,658,908 Credite de trezorerie 103,501,199 59,426,446

Investitii fin pe TS 0 0Disponibilitati 27,546,656 33,106,203

TOTAL ACTIV 540,245,117 650,494,221 TOTAL PASIV 540,245,117 650,494,221

3

Din analiza Contului de Profit si Pierdere au rezultat urmatoarele informatii:

Cont de profit si pierdere 2008

Cheltuieli de exploatare 1,198,352,018 Venituri din exploatare 1,292,052,076

Cheltuieli cu MP si materiale (aprov) 663,860,945 Cifra de afaceri 1,144,100,219Cheltuieli cu personalul 89,706,333 Productia stocata 147,376,397Alte cheltuieli externe 74,286,354 Venituri din reluarea proviz de expl 575,460Alte cheltuieli materiale 110,841,196Cheltuieli cu proviz de expl 108,556,356Cheltuieli privind marfurile 468,231Cheltuieli cu amortizarea 56,598,987Alte cheltuieli de exploatare 91,963,004Cheltuieli cu alte impozite, taxe si vars as 2,070,612

Cheltuieli financiare 65,589,326 Venituri financiare 57,725,843

Cheltuieli cu dobanzile 3,211,017 Alte venituri financiare 57,725,843Alte cheltuieli financiare 62,378,309Cheltuieli extraordinare 0 Venituri extraordinare 0

Cheltuieli totale 1,263,941,344 Venituri totale 1,349,777,919

Profit brut 85,836,575

Impozit pe profit (16%) 13,733,852

Profit net 72,102,723 din care Dividende 0% 0

Profit reinv 100% 72,102,723

Cont Profit si Pierdere (varianta anglo-saxona)

CA (incl celelalte venituri) 1,349,777,919 Dobanzi 3,211,017

CV expl 70% 944,844,543 Profit brut 85,836,575

CF expl (fara Amo si Prov) 150,730,441 Impozit pe profit (16%) 13,733,852

Amortizari si provizioane 165,155,343 Profit net 72,102,723

4

Capitolul 2 – Analiza pozitiei financiare

a) SITUAŢIA NETĂ (SN);b) FOND DE RULMENT (FR);c) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR);d) TREZORERIA NETĂ(TN).

Aceştia sunt calculaţi pe baza bilanţului financiar care se obţine prin retratarea bilanţului contabil. Principalele diferenţe care apar între cele două documente sunt înregistrările în valori nete şi înregistrarea cu valoarea nulă a elementelor ce nu au valoare de piaţă (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare) în bilanţul financiar.

a) SITUAŢIA NETĂ – reprezintă partea din activul total finanţată pe baza capitalurilor proprii şi estimează valoarea apartului iniţial al acţionarilor îmbogăţit cu rezerve, prime şi rezultatul exerciţiului. Astfel situaţia neta va fi calculată după următoarea formulă :

SN = Total Activ – Total Datorii

De aici se poate deduce că atât acţionarii cât şi creditorii întreprinderii sunt interesaţi ca valoarea acestui indicator sa fie crescătoare şi cât mai mare raportată la total activ. O astfel de evoluţie indică creşterea gradului de solvabilitate ceea ce însemnă creşterea capacităţii întreprinderii de a-şi acoperi datoriile pe seama activelor constituite.

SN2008 = 650.494.221 – 10.109.380 – 217.670.708 = 422.714.133 RONSN2007=540.245.117 – 12.078.531 – 180.278.241 = 347.888.345 RON

Situatia neta este de fapt reprezentata de capitalurile proprii si provizioane, adica investitia initiala a actionarilor, imbogatita pe parcurs cu noi acumulari.

Intre anii 2007 si 2008, SN a fost pozitiva si crescatoare, ca efect al unei gestiuni economice sanatoase, aceasta situatie marcand, de fapt, atingerea obiectivului major al gestiunii financiare, maximizarea valorii capitalurilor proprii, a activului net finantat din aceste capitaluri. Cresterea SN a S.C. Azomures SA indica deci, in perioada considerata , o imbogatire (o crestere a capitalurilor proprii).

5

b) FONDUL DE RULMENT – este cel mai sugestiv indicator pentru a reflecta echilibrul poziţiei întreprinderii pe termen lung. Bilanţul contabil cuprinde atât utilizări (înregistrate în partea de activ) cât şi resurse (înregistrate în partea de activ) care sunt deţinute de către întreprindere pe termen lung (permanente) sau pe temen scurt (temporare). Fondul de rulment este definit ca diferenţa dintre pasivele permanente şi activele permanente :

FR = Capital propriu + Datorii pe termen lung – Active imobilizate

FR2008 = 422.714.133 + 10.109.380 – 263.557.478 = 169.266.035 RONFR2007 = 347.888.345 + 12.078.531 – 242.182.732 = 117.784.144 RON

Valoarea pozitiva a FR este o situatie favorabila, deoarece se respecta regula de finantare a nevoilor permanente din surse durabile, ramanand o parte din aceste surse si pentru finantarea activelor circulante, contribuind astfel si la realizarea echilibrului financiar pe termen scurt in partea de jos a bilantului financiar.

Expresia FR poate fi descompusa in functie de elementele componente ale capitalurilor permanente in: fond de rulment propriu (FRP) si fond de rulment imprumutat (FRI). Aceasta analiza pune in evidenta masura in care echilibrul financiar se asigura prin capitalurile proprii, respectiv gradul de autonomie al societatii. Indicatorul care releva gradul de autonomie , de libertate in luarea unor decizii de investitii privind dezoltarea intreprinderii, este FRP. El este excedentul de CPR fata de imobilizarile nete, excedent determinat dupa repartitia profitului, rezultat la incheierea exercitiului financiar.

FRP = CPR – Imo

FRP2008 = 422.714.133 – 263.557.478 = 159.156.655 RONFRP2007 = 347.888.345 – 242.182.732 = 105.705.613 RON

FRI = FR – FRP

FRI2008 = 169.266.035 - 159.156.655 = 10.109.380 RONFRI2007 = 117.784.144 - 105.705.613 = 12.078.531 RON

Finanţarea nevoilor pe termen scurt aferentă FR este făcută aproape integral din capitalurile proprii, fapt ce indică independenţa întreprinderii de creditorii săi.

Indicatorul active circulante nete (ACRnete) este egal cu FR. Acste active circulante finantare prin FR sunt de fapt,cele care exced datoriile curente; prin caracterul reinnoibil, ACRnete dobandesc cvasicalitatea de active permanente care au, in consecinta, nevoie de o sursa permanenta , respectiv fondul de rulment.

ACRnete = (ACR + Chavans) – (DCR + Vavans)

6

ACRnete 2008 = 386.936.743 – 217.670.708 = 169.266.035 RONACRnete 2007 = 298.062.385 – 180.278.241 = 117.784.144 RON

c) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR) - este expresia echilibrului financiar pe termen scurt, arătând măsura în care nevoile pe termen scurt pot fi acoperite de resursele pe termen scurt (fără a lua în considerare discponibilităţile şi creditele bancare pe termen scurt). Formula de calcul este următoarea :

NFR = (ACR – Atrez) – (DCR – Ptrez)

NFR2008 = 386.936.743 - 33.106.203 - 217.670.708 + 59.426.446 d = 195.586.278 RONNFR2007 = 298.062.385 – 27.546.656 – 180.278.241 + 103.501.199 = 193.738.687 RON

In ambii ani avem de-a face cu valori pozitive ale NFR, si deci o situatie normala in activitatea firmei deoarece aceasta valoare provine din expansiunea activitatii (majoritatea elementelor bilantiere cresc).

d) TREZORERIA NETA (TN) - trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi echilibrate si eficiente. Ea relevă calitatea echilibrului general al întreprinderii atât pe termen lung cât şi pe termen scurt, fapt ce poate fi dedus şi din formula de calcul :

TN = FR – NFR = Atrez - Ptrez

TN2008 = 169.266.035 - 195.586.278 = -26.320.243 RONTN2007 = 117.784.144 - 193.738.687 = -75.954.543 RON

Deoarece deficitul de resurse de finanţare pe termen scurt este mai mare decât excedentul de resurse pe termen lung, se va înregistra o trezorerie neta negativă, deci un dezechilibru monetar. Practic firma îşi acoperă deficitul de resurse pe termen scurt care depăşeşte surplusul de resurse permanente disponibil prin împrumuturi bancare pe termen scurt; valoarea acestora depăşeşte cu mult valoare disponibilităţilor, fapt ce determină o trezorerie netă negativă. Orice firmă preferă să aibă o valoare a TN cât mai apropiată de 0, adică să nu dispună nici de prea multe disponibilităţi neutilizate în ciclul de exploatare (în cazul unui TN >0 mult prea mare), nici probleme în găsirea unor modalităţi de finanţare a neviolor temporare (în cazul unei TN <0 foarte mic). Dacă, în schimb, creditele de trezorerie sunt contractate în condiţii avantajoase, valoarea negativă a TN nu ar trebui să trezească semne de îngrijorare.

∆ TN=−26.320 .243+75.954 .543=49.634 .300 RON

7

Valoarea TN de la sfârşitul anului 2007 creşte cu 49.634.300, evoluţie favorabilă care indică o tendinţă de apropiere de 0, adică o scadere a deficitului monetar a întreprinderii şi posibilitatea realizării unui echilibru financiar.

Capitolul 3 – Analiza performantei financiare

Contul de profit si pierdere, ca document de sinteza contabila, explica modul in care s-a ajuns la situatia patrimoniala de la inceputul exercitiului financiar (reflectata in bilantul de deschidere), la aceea de la sfarsitul exercitiului (bilantul de inchidere), prin intermediul fluxurilor economice pozitive (venituri), respective negative (cheltuieli) care au un impact asupra activitatii intreprinderii in anul respective.

Fluxurile de venituri si cheltuieli sunt structurate in contul de profit si pierdere, in functi de tipul activitatii care le genereaza, astfel:

1. activtatea ordinara (curenta):

-operatiuni de exploatare si exceptionale

-operatiuni financiare

2. activitatea extraordinara

In functie de influenta asupra trezoreriei a veniturilor si cheltuielilor, acestea se impart in:

-venituri incasabile (din vanzarea productiei, servicii prestate, venituri din dobanzi etc.) si venituri calculate (provizioane, subventii, venituri din cedarea activelor etc.)

-cheltuieli platibile (cu materialele, servicii, salarii etc.) si cheltuieli calculate (cu amortizari si provizioane)

Pe baza contului de profit si pierdere se pot determina marje succesive de acumulare monetara ce explica diversele etape parcurse pana la obtinerea profitului net. Denumite si solduri intermediare de gestiune, aceste marje poarta denumiri diferite in abordarea anglo-saxona fata de cea continentala, desi exista similitudini in ceea ce priveste modul de determinare.

8

În evaluarea performanţei financiare a unei întreprinderi, o importanţă sporită o are analiza marjelor succesive, denumite si solduri intermediare de gestiune, determinate pe baza datelor din contul de profit şi pierdere.

În abordarea anglo-saxonă, marjele ce prezintă interes sunt:

a) Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV)

MCV = CA – Cheltuieli variabile de exploatareMCV = 1.349.777.919 – 944.844.543 = 404.933.376 RON

Calcularea acestei marje presupune o contabilitate analitica a cheltuielilor in functie de corelarea lor cu volumul vanzarilor;

- variabile (V), direct proportionale cu volumul vanzarilor; materiale directe,

subansamble, etc.;

- fixe (F), care nefiind corelate cu volumul vanzarilor, sunt considerate ca nefiind

aferente acestora, amortizare, cheltuieli administrative, dobanzi, etc. Ca urmare, ele sunt

imputabile direct asupra rezultatului.

Valorilea pozitiva releva fatpul ca exista o suficienta in activitatea comerciala a societatii,

veniturile decat acopera cheltuiala in ceea ce priveste vanzarea de marfuri. Mai mult decat atat,

rezultatul pozitiv are o marime considerabila.

b) EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), reprezintă câştigul brut din activitatea de exploatare, mai puţin influenţa amortizării şi provizioanelor de exploatare

EBITDA = MCV – CFexpl (fara amortizari si provizioane)EBITDA = 404.933.376 – 150.730.441 = 254.202.935 RON

Excedentul brut al exploatarii (earnings before intersts, taxes, depreciation and amortization=EBITDA) exprima acumularea bruta din activitatea de exploatare, stiind ca amortizarea si provizionele sunt doar cheltuieli calculate, nu si platite. De aceea, pana la solicitarea lor (pentru investitii, riscuri sau cheltuieli), amortizarea si provizioanele calculate se regasesc in acumularile banesti ale intreprinderii. Excedentul brut de exploatare exprima capacitatea potentiala de autofinantare a investitiilor (din amortizari, provizioane si profit), de achitare a datoriilor catre bugetul statului si de remunerare a investitorilor de capital (actionarii si creditorii).

9

c) EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), cuantifică câştigul înainte de plata dobânzilor şi a provizioanelor de exploatare

EBIT = EBITDA – Amortizări şi provizioaneEBIT = 254.202.935 – 56.598.987 – 108.556.356 = 89.047.592 RON

Pentru calculele financiare de rentabilitate se calculeaza profitul inainte de dobanzi si de

impozit. Aceasta este diferenta intre veniturile totale si cheltuielile totale (de exploatare si

financiare), cu exceptia dobanzilor si a impozitului pe profit.

d) EBT (Earnings Before Taxes), reprezintă câştigul înainte de impozitul pe profit (profitul brut), ţinând seama de remunerarea creditorilor

EBT = EBIT – DobânziEBT = 89.047.592 – 3.211.017 = 85.836.575 RON

e) Rezultatul net (RN), reprezintă câştigul final al întreprinderii (profitul net)

RN = EBT – Impozit pe profit RN = 85.836.575 – 13.733.852 = 72.102.723 RON

f) Rezultatul generat de intreprindere pentru investitorii sai (EBIT – Impozit pe profit)

EBIT – Impozit pe profit = RN + Dobanzi = 75.313.740 RON

g) Rezultatul generat de activul economic (EBIT(1-τ))

EBIT(1-τ) = EBT(1-τ) + Dobanzi(1-τ) = RN + Dobanzi(1-τ) = 74.799.977 RON

Capacitatea de autofinantare (CAF) este un indicator sintetic ce reflecta potentialul financiar de crestere economica a intreprinderii, respectiv posibilitatea de a-si finanta dezvoltarea si activitatea de exploatare viitoare din surse proprii. CAF prin metoda aditiva se determina astfel:

CAFaditiva = RN – V nemonetare + Ch nemonetare

10

CAFaditica = RN – V din reluarea provizioanelor + Ch cu amortizarea + Ch cu provizioanele

= 72.102.723 – 575460 + 56598987 + 108556356 = 236.682.606 RON

Avand in vedere faptul ca rezultatul obtinut este pozitiv, compania dispune de un flux

net de lichiditati la sfarsitul exercitiului financiar, adica fluxul dintre incasari şi plati, care rezulta

din prezentarea contului de profit şi pierdere in termeni de trezorerie. Firma dispune de

mijloacele necesare desfasurarii activitatii sale si a celei de expansiune dupa repartizarea

profitului conform destinatiilor stabilite de actionari sau de catre conducerea intreprinderii. Se

poate observa o valoare semnificativa a CAF pe parcursul perioadei analizate de unde rezulta o

imbunatatire a performantei financiare a intreprinderii.

Capitolul 4 – Analiza cashflow-urilor

In analiza cash-flow-urilor unei intreprinderi se impune distinctia dintre cash si cash-

flow, separare care are la baza distinctia dintre operatiunile de gestiune si operatiunile de

capital. Operatiunile de gestiune tin de activitatea curenta a intreprinderii (operatiuni de

exploatare, de investitii si de finantare) si se reflecta in fluxurile de venituri si cheltuieli din

contul de profit si pierdere. Ele se sintetizeaza in profitul net si in amortizare ca potentiale surse

pentru cash-flow-ul intreprinderii. Operatiunile de capital pot fi considerate ca realizandu-se

‘accidental’, constand in operatiuni de investitii sau dezinvestitii acompaniate de finantari sau

rambursari de capitaluri atrase. Masura exacta a cash-ului si a cash-flow-ului se obtine prin

corectarea potentialitatii de incasari cu influenta operatiunilor de capital, operatiuni care nu

apar in contul de profit si pierdere.

In ceea ce priveste notiunea de cash, practica finaciar-contabila din Romania propune

mai multe notiuni: trezorerie neta, lichiditati, disponibilitati banesti, numerar. Literatura de

specialitate romana sustine echivalenta acestor notiuni si faptul ca toate se subscriu notiunii

anglo-saxone de cash, existand o singura distinctie, respectiv aceea dintre cash-ul efectiv

(disponibilitati banesti in casa si in conturile bancare curente) si cash-ul echivalent

(disponibilitati cvasilichide).

11

Cash-flow-ul (CF) este variatia trezoreriei nete de la inceputul pana la sfarsitul

exercitiului financiar. Ca si cash-ul, respectiv trezoreria neta, si cash-flow-ul sintetizeaza

variatiunile rezultate din toate operatiunile de gestiune si de capital ale intreprinderii. In

conditii de crestere economica zero, cu reconstituirea identica a capitalurilor (fixe si circulante,

respectiv proprii si imprumutate), cash-flow-ul se explica prin profitul net (CF=PN) sau profitul

net si amortizarea (CF=PN+Amo). Ultimul caz este cauzat de acumularea sub forma baneasca a

amortizarii in conditiile in care aceasta nu se reinvesteste. In conditiile in care cresterea

economica nu este nula, cash-flow-ul are o determinare complexa, caci alaturi de operatiunile

de gestiune la formarea lui contribuie si operatiunile de capital, respectiv de investitii si

finantare.

Curentul anglo-saxon explica variatia cash-flow-ului pe seama variatiunilor de cash

datorate operatiunilor de gestiune, inclusiv variatia nevoii de fond de rulment, operatiunilor de

investitii ( numai in active fixe, imobilizari), si operatiunilor de finantare (cu capitaluri proprii si

imprumutate):

CF=CFgest+CFinv+CFfin

Varianta anglo-saxona de calcul a cash-flow-ului poate fi pusa in practica prin intocmirea

situatiei fluxurilor de trezorerie. Situatia fluxurilor de trezorerie releva abilitatea intreprinderii

de a genera cash, conditie esentiala de supravietuire pe piata concurentiala. Situatia fluxurilor

de trezorerie prezinta cash-flow-urile in cursul exercitiului financiar generate de activitatile de

gestiune, de investitii si de finantare.

Cash-flow-ul de gestiune este cel mai important dintre cash-flow-urile intreprinderii.

Acesta este acoperitor atat pentru platile curente de gestiune, dar si pentru achizitia de noi

active prin autofinantare si/sau pentru rambursarea creditelor, precum si pentru remunerarea

actionarilor cu dividende si a creditorilor cu dobanzi. CFgest poate fi explicat pe baza veniturilor

incasabile si a cheltuielilor platibile din contul de profit si pierdere, corectate cu variatia nevoii

de fond de rulment.

Exista doua metode pentru determinarea cash-flow-ului de gestiune:

12

metoda directa: presupune evidentierea tuturor incasarilor si platilor, precum si a

cresterilor si scaderilor de solduri finale ale stocurilor, creantelor si datoriilor din

exploatare in raport cu soldurile lor initiale

Incasarile din activitatile de gestiune sunt cele de vanzari de bunuri si servicii din anul

curent plus soldul initial minus soldul final al creantelor legate de clienti. Incasarile din

dividende si din dobanzi la participatiile directe si la imprumuturile acordate altor intreprinderi

sutn evidentiate separat de activitatile de exploatare, fiind inscrise cel mai adesea in cadrul

cash-flow-ului de investitii.

Platile ocazionate de activitatea de gestiune sunt generate de aprovizionarile cu materii

prime si materiale din anul curent minus soldul initial plus soldul final de materiale plus soldul

initial minus soldul final al furnizorilor de materiale, de plata salariilor si a cheltuielilor sociale

din anul curent plus soldul initial minus soldul final al salariilor neridicate, de plata dobanzilor,

impozitelor si taxelor.

CFgest=

+ incasari (CA – Δclienti) = 1.144.100.219 – (29.848.543 – 128.441.181) = 1.242.692.857 RON

- plati catre furnizori (Aprovizionari + ΔStocuri - ΔFurnizori) = 663.860.945 + (147.316.942 – 74.632.740) – (47.951.000 – 73.458.800) = 762.052.947 RON

- plati catre salariati (Ch salariale – ΔDatorii salariale) = 89.706.333 – (8.048.996,9 – 1.165.198,72) = 82.822.535 RON

- plati de dobanzi (Ch cu dobanzile – ΔDatorii cu dobanzile) = 3.211.017 RON

- plati cu impozitul pe Pr (Ch cu impozitul pe profit – ΔDatorii cu impozitul pe profit) = 13.733.852 RON

- plati generate de alte activitati de exploatare (alte cheltuieli monetare + Δalte creante de exploatare – Δalte datorii de exploatare) = 74.286.354 + 110.841.196 + 468.231 + 91.963.004 + (45.658.908-19.877.365) – (102.244.265,1-2.153.043,28) = 203.249.106 RON

=> CFgest= 177.109.172 RON

In cadrul operatiunilor de gestiune (exploatare), Azomures a avut in perioada 31.12.2007 – 31.12.2008 un surplus de incasari fata de plati semnificativ. Un rezultat puternic pozitiv este un semn al perfomantei din activitatea de baza a intreprinderii.

13

metoda indirecta: porneste de la profitul net si de la amortizare, corectandu-se cu

variatia nevoii de fond de rulment

Cash-flow-ul de gestiune se obtine corectand potentialitatea contabila de incasari

viitoare corespunzatoare profitului net (PN), amortizarilor si provizioanelor nete cu variatia

nevoii de fond de rulment (ΔNFR), in fapt cu variatia decalajelor nefavorabile de incasari in

raport cu decalajele favorabile de plati.

CFgest = RN + Amo si Provizioane nete - Venituri financiare – ΔNFR

CFgest = 72.102.723 + 56598987 + (108.556.356- 575460) – 57725843 - 1.847.591 = 177.109.172 RON

Cash-flow-ul de investitii este reprezentat in general de plati pentru achizitia de active

fixe noi (cash-out-flow-uri), care por fi corporale (proprietati asupra terenurilor si constructiilor,

masini si echipamente, inclusiv autodotare), necorporale (licente, brevete, marci) si financiare

(participatii directe, cumpararea de actiuni si obligatiuni emise de alte intreprinderi, acordarea

de avansuri financiare catre filiale). De cealalta parte se afla incasarile ocazionate de activitatea

de investitii (cash-in-flow-uri): vanzarea de active fixe, de actiuni sau obligatiuni detinute.

Cash-flow-ul de investitii se determina in mod direct ca diferenta dintre incasarile din

cesiunea sau rambursarea activelor fixe (corporale, necorporale si financiare) si din

remunerarea activelor financiare sub forma de dividende si dobanzi incasate (venituri

financiare) si platile pentru achizitia de active fixe. Din metoda indirecta de calcul a CFinv rezulta:

CFinv = V financiare (+Pr din cesiunea imobilizarilor) – Δimobilizari brute

Δimobilizari brute = Δimobilizari nete + amortizari si provizioane nete

CFinv = 57.725.843 – (263.557.478- 242.182.732) + 56.598.987 + (108.556.356 - 575.460)

= -128.228.786 RON

Azomures a inregistrat in perioada analizata un deficit din activitatea de investitii

aferenta imobilizarilor, fapt datorat cresterii capitalurilor proprii cu peste 70 de mil RON. Firma

14

a avut in ultimii ani o politica de neacordare de dividende si de continua reinvestire a profitului

net obtinut.

Cash-flow-urile de finantare se impart la randul lor in cash-in-flow-uri reprezentate de

majorari de capital social si/ sau majorari de datorii financiare si cash-out-flow-uri care apar sub

forma rambursarilor de imprumuturi pe termen lung si mediu, si, mai rar, sub forma

rascumpararii prorpiilor actiuni de pe piata bursiera si extrabursiera.

Cash-flow-ul de finantare se calculeaza in mod indirect, variata capitalurilor proprii si a

datoriilor pe termen lung scazandu-se profitul net reinvestit si dividendele acordate, astfel:

CFfin = ΔCPR – Pr net reinvestit – Dividende + ΔDTL

CFfin = (422714133 – 347888345) - 72.102.723 – 0 + (10109380- 12078531) = 753.914 RON

In cadrul operatiunilor de finantare, firma a inregistrat un usor excedent de 753.914 RON.

Cash-flow-ul total al intreprinderii este suma celor trei cash-flow-uri ale activitatii de

gestiune, de investitii si de finantare, verificand astfel variatia trezoreriei nete de la inceputul si

pana la sfarsitul anului:

CF = CFgest + CFinv + CFfin

CF = 177.109.172 + -128.228.786 + 753.914 = 49.634.300 RON = ΔTN

Dupa cum se observa, suma celor 3 cashflow-uri, calculate dupa modelul anglo-saxon, este egala cu variatia trezoreriei nete, calculata dupa modelul continental. In consecinta, cash-flow-ul este o informatie de analiza financiara a surselor de formare a fluxului de trezorerie de la inceputul pana la sfarsitul exercitiului financiar, a variatiei trezoreriei intreprinderii care se regaseste in conturi la banci, in casa si in investitii financiare pe termen scurt.

Surplusul de încasări din activiatea de exploatare indică o gestiune economică eficientă a activelor şi pasivelor aferente acestor operaţiuni. CFgest a fost mai mult decat suficient pentru acoperirea CFinv, cat si pentru obtinerea unei excedent generos in total.

15

Pentru determinarea valorii intreprinderii, considerata un portofoliu de investitii mai noi

si mai vechi, notiunea de cash-flow comporta anumite ajustari. Acestea sunt necesare pentru a

reflecta capacitatea intreprinderii de a degaja, catre actionari si imprumutatori, cash-flow

disponibil (CFD) pentru recuperarea capitalului investit initial si pentru remunerarea acestui

capital, cel putin la rata normala de rentabilitate in raport cu riscul asumat.

Cash-flow-ul pentru evaluarea intreprinderii se deosebeste de cel care rezulta din

variatia trezoreriei nete prin urmatoarele:

dobanzile nu se scad, ci se aduna ca remunerare a imprumutatorilor pentru capitalurile

imprumutate intreprinderii

in cash-flow-ul de investitii se cuprinde si variatia activelor circulante (inclusiv a

trezoreriei) nete de datoriile de exploatare, la fel ca si in evaluarea proiectelor de investitii

in cash-flow-ul disponibil pentru evaluarea intreprinderii se include numai CF inv, nu si

replica acestuia pe pasiv, CFfin.

Cash-flow-ul disponibil poate fi clasificat astfel:

dupa origine:

Rezultatele operatiunilor de gestiune sunt destinate remunerarii investitorilor de capital, CFD fiind format din aceste rezultate: profit net, amortizare anuala si dobanzi. Deoarece profitul net al intreprinderii indatorate include si economia de impozit obtinuta prin deducerea dobanzii din profitul impozabil, atunci este nevoie sa se faca o corectie asupra rezultatelor gestiunii pentru a nu se face o dubla inregistrare a acestei economii:

CFDdupa origina = Rezultatgest – crestere economica

Rezultatgest = EBIT(1-τ) + amortizari si provizioane nete = 239.379.860 RON

= RN + amortizari si provizioane nete + Dobanzi(1-τ) = 239.379.860 RON

Crestere economica = Δimob brute + ΔACRnete = 185.954.629 + 51.481.891 = 237.436.520 RON

CFDdupa origine = 239.379.860 - 237.436.520 = 1.943.340 RON

16

Activ 2007 2008 Pasiv 2007 2008

IMO 242,182,732 263,557,478 CPR 347,888,345 422,714,133ACR nete 117,784,144 169,266,035 DTL 12,078,531 10,109,380AE 359,966,876 432,823,513 AE 359,966,876 432,823,513

dupa destinatie:

In raport de acest criteriu CFD la nivelul unei firme se compune din cash-flow-ul

disponibil pentru actionari (CFDact) si cash-flow-ul disponibil pentru creditori (CFDcred)

CFD = CFDact + CFDcred

La randul lor, cash-flow-urile disponibile investitorilor de capital se formeaza din

remunerarea potentiala pe seama rezultatelor de gestiune (sub forma de dividende si dobanzi)

si din fluxurile de trezorerie determinate de modificarea capitalurilor proprii si a capitalurilor

imprumutate, dupa utilizarea amortizarii pentru autofinantare.

CFDact = Pr net – ΔCPR = 72.102.723 - 74.825.788 = - 2.723.065 RON

CFDcred = Dobanzi(1-τ) – Δdatorii financiare = 2.697.254 – ( –1.969.151) = 4.666.405 RON

CFD = CFDact + CFDcred = = - 2.723.065 + 4.666.405 = 1.943.340 RON

Dupa cum se observa, se obtin valori identice pentru CFD, indiferent de modul de abordare (direct sau indirect).

Rate de actualizare

CPR Kc (costul capitalului) = 20%

DTL Kd (costul datoriilor) = 15%

AE K (costul global) = 19,82%

Costul datoriilor a fost determinat ca medie anuala a ratei ROBOR la 3 luni, plus o marja de 2 puncte procentuale. Kc a fost stabilit ca o medie a costului capitalului pe sectorul de

17

activitate al Azomures, respectiv in industria ingrasamintelor chimice. Costul global K a fost obtinut din relatia V0(intreprindere) = V0(CPR) + V0(DTL).

Cele trei rate de actualizare sunt folosite pentru determinarea valorii prezente a capitalurilor proprii, a datoriilor pe termen lung si a intreprinderii in ansamblul ei, astfel.

V0(CPR) = (CFDact + CPR1)/(1+Kc) = (-2.723.065 + 422.714.133)/1,2 = 349.992.556,67 RON VAN (CPR) = V0(CPR) – CPR0 = 349.992.556,67 - 347.888.345 = 2.104.211,67 RON

Valoarea actualizata neta pozitiva a capitalurilor proprii semnifica faptul ca firma a rasplatit aportul actionarilor cu o rata superioara costului capitalului.

V0(DTL) = (CFDcred + DTL1)/(1+Kd) = (4.666.405 + 10.109.380)/1,15 = 12.848.508,94 RON VAN (DTL) = V0(DTL) – DTL0 = 12.848.508,94 - 12.078.531 = 769.977,94 RON

Valoarea usor pozitiva a VAN ilustreaza faptul ca si creditorii au fost rasplatiti cu o rata mai mare decat Kd.

V0(Intreprindere)= (CFD + AE1)/(1+K) = (1.943.340 + 432.823.513)/1,1982 = 362.841.065,61 RON

VAN(Intreprindere) = V0(Intreprindere) – AE0 = 362.841.065,61 - 359.966.876 = 2.874.189,61 RON

O valoarea actualizata neta pozitiva a intreprinderii pe ansamblu inseamna ca firma este in crestere, inregistrand o performanta superioara cerintelor investitorilor.

Capitolul 5 – Diagnosticul rentabilitatii

Vom trata in acest capitol rezultatele obtinute de S.C. Azomures SA in ceea ce priveste ratele de rentabilitate ale capitalurilor investite. Din perspectiva unei analize investitionale, performanta unei intreprinderi intereseaza prin raportarea rezultatelor obtinute la capitalurile investite. Deoarece logica investitiei de capital este obtinerea unei fructificari cat mai bune a acestuia, ratele de rentabilitate se dovedesc a fi cele care exprima adevarata masura a performantei. In consecinta, aceste rate vor ocupa un loc deosebit in cadrul analizei financiare si in evaluarea intreprinderii pe latura rentabilitatii.

Diagnosticul rentabilitatii capitalurilor se realizeaza prin intermediul a doua categorii de rate de eficienta:

18

rate de rentabilitate economica

rate de rentabilitate financiara si rate de dobanda

Atat marimea lor efectiva, cat, mai ales, descompunerea acestor rate pe factori de influenta (marja, rotatie, structura a capitalurilor) ofera informatii fiabile pentru detectarea starii

rentabilitatii intreprinderii. Ratele de rentabilitate se calculeaza ca raport intre rezultatele de la sfarsitul execitiului si capitalurile investite la inceput. Se pot calcula insa si prin considerarea capitalurilor la valoarea de sfarsit de an, medie sau de piata.

1) Rata de rentabilitate aferenta activului economic (ROA) arata eficienta mijloacelor materiale si financiare alocate intregii activitati. Rata rentabilităţii economice măsoară performanţele resurselor angajate în procesul de exploatare fără a lua în considerare mecanismul de finanţare (provenienţa surselor de finanţare), rezultatul excepţional şi incidenţa fiscală (impozitul pe profit).

Rec=ROA=EBIT (1−τ )

AE0

ROA = 89.047 .592(1−0.16)

359.966 .876 = 20.78%

Valoarea ROA arata ca, in anul 2008, pentru o investitie de 100 de lei in activul economic, actionarii castiga 20,78 lei.

2) Rata de rentabilitate financiara (ROE): masoara randamentul capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar pe care actionarii l-au facut prin investitia lor de capital in cumpararea actiunilor intreprinderii. Rentabilitatea financiara exprima capacitatea intreprinerii de distribuire de dividende catre actionari si de crestere a rezervelor, care, in fapt, reprezinta o crestere a averii actionarilor.

R fin=ROE=PN 1

CPR0

ROE = 72.102.723347.888.345

=20.72 %

Rentabilitatea capitalului angajat reprezinta profitul pe care il obtine societatea la o unitate de resurse investite, atat de catre actionari companiei, cat si de catre creditorii acesteia. Rentabilitatea financiara este cea care face atractive actiunile intreprinerii si duce la cresterea

19

cursului lor bursier. Investitia de capital in astefel de actiuni va avea valoarea actualizata neta pozitiva si va conduce la cresterea averii actionarilor.

3) Rata dobanzii (rentabilitatea datoriilor pe termen lung) este cel mai adesea cea nominala stabilita in contractele de credit cu bancile sau in prospectele de emisiune ale obligatiunilor intreprinderii. Avand in vedere ca intreprinderea poate avea la un moment dat credite din diferite surse si cu diferite maturitati, pentru analiza si evaluare este recomandata o rata medie a dobanzii calculata ca raport intre cheltuielile anuale cu dobanzile si soldul initial al datoriilor care le-au generat. Dobanda este deductibila din materia impozabila a profitului si de aceea se calculeaza o rata de dobanda neta de economia fiscala pe care aceasta deducere o genereaza.

Rdob=Dob(1−τ)

DTL0

Rdob = 3.211 .017(1−0.16)12.078.531

=22.33 %

Pentru a asigura comparabilitatea acestora, vom utiliza rate reale ale ROE si ROA. In anul 2008, rata inflatiei inregistrate in Romania a fost de 6,3%. Deoarece aceasta este relativ mica (sub 10%), putem folosi relatie lui Fischer simplificata, si anume:

Rr=Rn−R i

Ratele reale sunt:

ROA

Fischer simplificat: RO A r=20.78 %−6.3 %=14.48 %

Fischer standard: RO A r=1+0.20781+0.063

−1=13.62 %

ROE

Fischer simplificat: ROEr=20.72 %−6.3 %=14.42 %

Fischer standard: ROEr=1+0.20721+0.063

−1=13.56 %

20

Rdob

Fischer simplificat: Rdob r=22.33 %−6.3 %=16.03 %

Fischer standard: Rdob r=1+0.22331+0.063

−1=15.07 %

Relatia de legatura dintre ratele de rentabilitate a capitalurilor investite se verifica:

Rec=R fin

CPR0

AE0

+Rdob

DTL0

AE0

Rec=R fin∗0.9644+Rdob∗0.0355

Rec=13.56 %0.9644+15.07 %0.0355

Rec=13.62%

Se observă că ROE şi ROA au valori foarte apropiate; acest lucru se datorează faptului că efectul de levier are o valoare negativă apropiată de 0, situaţie cunoscută sub denumirea de efect de « măciucă »;

Efectul de levier al indatorarii (EL) sau efectul de parghie financiara se calculeaza dupa relatia Modigliani-Miller astfel:

ROE=ROA+(ROA−Rdob)DTLCPR

, unde (ROA−Rdob)DTLCPR

este efectul de levier

EL=(20.78 %−22.33 % ) 12.078 .531347.888 .345

=−0.0005=−0,05 %

Efectul de levier are o valoare negativa deoarece Rdob este mai mare decat ROA. Intreprinderea se imprumuta la un cost ridicat, si acest lucru face ca ROE sa fie mai mic decat ROA datorita efectului de levier. Insa, cu cat DTL au o pondere mai mica in CPR, cu atat impactul Rdob e mai mic in ROE si firma isi limiteaza impactul negativ al efectului de levier, prin mentinerea unor DTL cat mai mici sau prin finantarea aproape in totalitate a activitatii din surse proprii.

21

Formula As: ROE > ROA > K > Rdob > Ri

20,72% < 20,78% > 19,82% < 22,33% > 6,3%

Relatia nu se respecta deoarece efectul de levier este negativ.

Firma produce valoare.

Ratele de marja releva diferenta dintre venituri si diferitele categorii de cheltuieli.

Formula generala a ratelor de marja este Rmj=mjCA

Ratele de marja se impart in doua categorii:

Rate de marja brute (ex: EBIT%)

EBIT %= EBITCA

= 89.047 .5921.144 .100 .219

=7.78 %

Rate de marja nete (ex: PN%, EBIT (1-τ)% )

PN %=PNCA

= 72.102.7231.144 .100 .219

=6.3 %

EBIT (1−τ ) %=EBIT (1−τ)

CA=

89.047 .592(1−0.16)1.144 .100 .219

=6,53 %

Aceste rate se mai numesc si rate de rentabilitate comerciala si reprezinta un factor cantitativ al

rentabilitatii capitalurilor.

Ratele de rotatie se refera la rotatia activelor prin cifra de afaceri si reprezinta un factor

calitativ al rentabilitatii capitalurilor; ele exprima intensitatea exploatarii activelor intreprinderii.

Acestea sunt de doua feluri:

22

Coeficienti de rotatie, calculati dupa formula Coef = CAActiv (sauelement de activ)

De exemplu, coeficientul de rotatie al activelor totale in 2007 a fost de

CAActiv total

=1.144 .100 .219540.245 .117

=2.117

Coeficientul de rotatie al activului economic in 2007 a fost de

CAAE

=1.144 .100 .219359.966 .876

=3.178

Durata unei rotatii, calculata dupa formula Drot=Activ (sauelement deactiv )

CA∗360 zile

De exemplu, durata de rotatie a activelor totale in 2007 a fost de

Activ totalCA

∗360= 540.245 .1171.144 .100.219

∗360=170 zile

Durata de rotatie a activului economic in 2007 a fost de

AECA

∗360= 359.966.8761.144 .100 .219

∗360=113.26 zile

Ratele de structura reprezinta un factor calitativ al rentabilitatii capitalurilor ce exprima

capacitatea intreprinderii de a asigura un echilibru intre capitalurile atrase si obligatiile

asumate. (ex: CPRAE

,DTLAE

,AE

CPR, L)

Cateva din ratele de structura pentru anul 2007 au fost:

CPRAE

=347.888 .345359.966 .876

=96.64 %

23

Activul economic al firmei a fost finantat aproape in totalitate din capitalurile proprii.

DTLAE

=1−CPRAE

=3.36 %

Ponderea datoriilor totale este foarte redusa, firma avand un cost al imprumutului

destul de ridicat.

AECPR

=1.035

L= DTLCPR

= AECPR

−1=0.035

Levierul este foarte redus deoarece firma incearca sa diminueze la maxim influenta

efectului de levier negativ.

Sistemul Du Pont de descompunere a ratelor de rentabilitate a capitalurilor

ROA=EBIT (1−τ )

AE=

EBIT (1−τ )CA

∗CA

AE=6,53 %∗3,17=20,78 %

ROA a fost descompusa prin sistemul Du Pont ca produs intre o rata de marja si o rata

de rotatie. Aceasta permite observarea formarii ROA, care se datoreaza foarte mult

coeficientului de rotatie al activului economic. Acesta a generat vanzari de peste 3 ori mai mari

decat valoarea sa.

ROE=PN

CPR=

PNCA

∗CA

CPR=6,3 %∗3,28=20,72 %

ROE este descompusa prin sistemul Du Pont ca produs intre o rata de marja neta si rata

de rotatie a capitalurilor proprii. Ca si in cazul de mai sus, valoarea ridicata a ROE se explica in

principal datorita vanzarilor, care au o valoarea mare in comparatie cu capitalurile proprii.

Valorile obtinute prin descompunerea in sistem Du Pont pentru ratele de rotatie sunt apropiate

si pentru ca activul economic este finantat in cea mai mare parte a sa de capitalurile proprii.

24

Ratele valorii de piata – incearca sa surprinda valoarea intreprinderii prin intermediul

aprecierii performantei intreprinderii de catre bursa.

1) Rata anuala de crestere g (rata de crestere sustenabila)

Deoarece tot profitul este reinvestit, b = 1, ceea ce inseamna ca g = ROE

g = ROE * b = 20,72% * 1 = 20,72%

2) Profitul pe actiune (EPS – earnings per share)

EPS= PNNr act

= 72.102.723526.032.633

=0,13RON /act

Fiecare actiune Azomures aduce investitorilor 0,13 lei din profit.

3) Multiplicatorul capitalizarii bursiere sau coeficientul de capitalizare bursiera (PER)

PER=CursEPS

=0,38500,13

=2,96

Investitorii sunt dispusi sa plateasca 2,96 lei pentru 1 leu de profit. Acest indicator se studiaza doar in raport cu media sa in acelasi sector de activitate, deoarece PER variaza semnificativ de la sector la sector.

4) Randamentul de dividend

Deoarece firma reinvesteste profitul in totalitate, nu se poate vorbi despre un randament al dividendului, dividendele acordate fiind 0.

5) Valoarea economica adaugata (EVA)

EVA = AE0(ROA – K) = 359.966.876(20,78% - 19,82%) = 3.455.682 RON

Valoarea economica adaugata este o masura a performantei financiare a unei companii. Cunoscut si sub numele de profit economic, acest indicator arata castigul obtinut de capitalul investit in plus fata de costul capitalului. Se poate spune ca firma produce valoare daca rezultatul acestui indicator este pozitiv.

25

6) Raportul valorii de piata fata de valoarea contabila (MBR – market to book ratio)

MBR=Capitalizare bursieraSN

=202.522 .563,71422.714 .133

=0,47

Deoarece raportul este subunitar, se poate spune ca piata bursiera subevalueaza firma. Indicatorul poate avea insa valori scazute si datorita unor perioade de criza, incertitudine sau lipsa de lichiditate care se manifesta pe pietele de valori imobiliare, evenimente care tin de mediul ambiant al firmei si mai putin de performantele acesteia.

Capitolul 6 – Diagnosticul riscului

Diagnosticul riscului cuprinde doua categorii de indicatori: Indicatori de variabilitate a profitului:

- dispersia profitului si a ratei de rentabilitate in raport cu media lor- elasticitatea profitului brut si a profitului net in raport cu cifra de afaceri- elasticitatea ratei de rentabilitate a actiunilor intreprinderii in raport cu rentablitatea generala a pietei de capital

Indicatori privinf capacitatea intreprinderii de a fi solvabila si lichida

Cu ajutorul acestor indicatori se pot determina si calcula trei tipuri de riscuri pentru intreprindere.

Riscul economic – se datoreaza dispersiei si elasticitatii profitului brut.

Dispersia profitului se calculeaza dupa formula

σ2(EBIT) = σ2(CA)(1-v)2, unde v=Cheltuieli variabile

CA= 944.844 .543

1.144 .100 .219=0,82

Pentru a usura calculele, valorile prezente in tabelul alaturat sunt in milioane RON.

CA 2004 CA 2005 CA 2006 CA 2007 CA 2008 σ patratica σ651.19 684.06 709.30 820.61 1,144.10 40,656.64 201.63

σ2(EBIT) = 40.656,64(1 – 0,82)2 = 1317,28 mil RON

σ(EBIT) = 201,63(1 – v) = 36,3 mil RON

26

Probabilitatea variatiei profitului brut in intervalul [(89 - 36,3) mil RON; (89 + 36,3)mil

RON] este de peste 50% pe o distributie normala.

Elasticitatea profitului brut in raport cu cifra de afaceri (e sau Le sau levierul de

exploatare) se calculeaza dupa formula:

Le = CA

CA−PM , unde PM=Cheltuieli fixe (fara dobanzi)

1−v

PM=150.703 .4411−0,7

=502.344 .803,3 RON

Le = 1.349 .777 .919

1.349.777 .919−502.344 .803,3=1,59

Riscul financiar – este dat de variabilitatea profitului net. In acest scop se calculeaza doi

indicatori:

Dispersia ratei de rentabilitate financiara

σ(ROE) = σ(ROA)(1 – L), unde L este levierul

Dispersia ratei de rentabilitate economica pe ultimii 4 ani a fost de 2,25%.

σ(ROE) = 2,25% * 0,035 = 0,08%

Elasticitatea profitului net fata de cifra de afaceri

e' sau Lf = CA

CA−PM ' , unde PM’= Cheltuieli fixe+Dobanzi

1−v

P M '=150.703 .441+3.211.0171−0,7

=513.048 .193,3RON

e' sau Lf = 1.349 .777 .919

1.349.777 .919−513.048 .193,3=1,61

27

Analiza riscului financiar

Analiza levierului pentru masurarea riscului financiar identifica legatura dintre

elasticitatea e a profitului brut (EBIT) si elasticitatea e’ a profitului net (PN) prin relatia:

e'(Lf) = e(Le) * e’’(Lf’’), unde

e’ = elasticitatea profitului net fata de CA

e = elasticitatea profitului brut fara de CA

e’’ = elasticitatea profitului net fata de profitul brut

In formula descompusa, elasticitatea e’ a profitului net fata de CA arata astfel:

Δ%PNΔ%CA

=

Δ%EBITΔ%CA

∗Δ%PN

Δ%EBIT

De asemenea, pentru elasticitatile profitului brut, respectiv a profitului net fata de CAA

se pot utiliza si urmatoarele formule:

e(Le) = CA−CV

CA−CV −CF= 1.349 .777 .919−944.844 .543

1.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441=1,59

e’’(Lf’’) = CA−CV −CF

CA−CV −CF−Dobanzi= 1.349.777 .919−944.844 .543−150.730 .441

1.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441−3.211.017 =

1,01

e’(Lf) =

CA−CVCA−CV −CF−Dobanzi

= 1.349 .777 .919−944.844 .5431.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441−3.211.017

=1,61

Riscul financiar e’ al unei intreprinderi este cu atat mai ridicat cu cat vor fi mai mari

cheltuielile fixe si cu cat vor fi mai mari dobanzile acesteia. Deoarece cheltuielile firmei

Azomures cu dobanzile sunt nesemnificative fata de CA, si respectiv fata de cheltuielile variabile

28

si cheltuielile fixe, elasticitatea profitului net fata de profitul brut este practic egala cu 1. Acest

lucru determina valori aproape egale ale riscului financiar si ale levierului de exploatare.

Capitolul 6 - Diagnosticul riscului

Analiza riscului de faliment se realizeaza in doua etape:

I. Analiza statica:

1. Echilibrul bilantier:

Praguri utilizate in normele bancare:

a) Nivelul creditelor de trezorerie ≤ 0,5 * NFR2007: 103.501.199 ≤ 96.869.343,5 (inegalitatea nu se respecta)2008: 59.426.446 ≤ 97.793.139 (inegalitatea se respecta)

b) FR ≥ 0,5 * NFR2007: 117.784.144 ≥ 96.869.343,5 (inegalitatea se respecta)2008: 169.266.035 ≥ 97.793.139 (inegalitatea se respecta)

2. Solvabilitatea arata daca intreprinderea face fata datoriilor pe termen lung:

a) Solvabilitatea generala: SN

Total Pasiv ≥ 33%

2007: 347 .888.345540 .245 .117

= 64,4 % ≥ 33%

2008: 422.714 .133650.494 .221

= 64,9 % ≥ 33%

b) Rata de indatorare: DTLAE

≤ 50%

2007: 12.078 .531

359.966 .876 = 3,3% ≤ 50%

29

2008: 10109380

432823513 = 2,3% ≤ 50%

c) Levierul de indatorare: L= DTLCPR

max 100%

2007: L= 12.078 .531347.888 .345

= 3,4%

2008: L= 10.109 .380422.714 .133

= 2,3%

Întreprinderea poate face cu uşurinţă datoriilor pe termen lung, aceastea înregistrând doar 3,4% din CPR şi 2,3% din CPR in anul 2008;

3. Lichiditatea este calculata pentru a vedea daca firma face fata obligatiilor pe termen scurt:

a) Rata curenta: ACRDTS

> 1

2007: 298.062.385180.278.241

= 1,65 > 1

2008: 386.936 .743218.670.708

= 1,76 > 1

În cazul în care datoriile pe termen scurt devin scadente, atunci aceastea pot fi plătite integral prin transformarea activelor circulante în lichidităţi; nivelul ridicat al ratei de lichiditate asigură întreprinderii capacitatea de a-şi onora plăţile pe termen scurt schiar dacă acestea devin exigibile într-un timp mai scurt decât cel de transformare în lichidităţi a activelor circulate.

b) Rata rapida (testul acid): ACR−Stocuri

DTS ≥ 0,8

30

2007: 298.062.385−(74.632 .740+47.564 .443)

180.278.241 = 0,975 ≥ 0,8

2008: 386.936 .743−(147.316 .942+131.006.147 )

217.670.708 = 0,498 ≥ 0,8

Testul acid indică că întreprinderea poate face fată plăţilor devenite exigibile chiar şi în cazul în care nu ar avea timp să-şi vândă stocurile.

c) Rata cash (imediata): Active de trezorerie

DTS

2007: 27.546 .656180.278.241

= 0,1528

2008: 33.106 .203

217.670.708 = 0,152

II. Analiza dinamica permite explicarea echilibrelor/dezechilibrelor evidentiate de analiza statica, cele doua tipuri de analiza fiind complementare:

1. Excedentul de trezorerie al exploatarii (ET)

ET = EBITDA - ∆NFR = 254.202.935 – (195.586.278 - 193.738.687) = 252.355.344 RON

Se poate observa ca firma a obtinut un surplus de cash in valoare de 252.355.344 RON

2. Capacitatea de autofinantare (CAF)

CAF = 236.682.606 RON

3. Autofinantarea (AF)

AF = CAF – Dividende = 236.682.606 RON

4. Cash-flow (CF)

CF = 49.634.300 RON

31

Pornind de la acesti indicatori se obtin ratele de rambursare a datoriei si de autonomie financiara:

1. Rata capacitatii de rambursare

RCR = DTL0

CAF =

12.078.531236.682.606

= 0,051

Valoarea foarte mica a ratei capacitatii de rambursare ne arata ca datoria pe termen lung poate fi rambursata pe loc.

2. Rata capacitatii de plata a dobanzilor

RCPlDob = EBITDADobanzi

= 254.202.9353.211.017

= 79,16

3. Rata autonomiei financiare

RAF = CAF

Rambursari de datorii financiar stabile = 236.682 .606

12.078.531−10.109 .380 = 120,19

4. Excedentul de trezorerie al exploatarii

ET ≥ Cheltuielile financiare252.355.344 ≥ 65.589.326 (se respecta inegalitatea)

ET – Impozitul pe profit ≥ Cheltuileile financiare + Rambursarile anuale ale datoriei252.355.344 – 13.733.852 ≥ 65.589.326 + (12.078 .531−10.109 .380)238.621.492 ≥ 67.558.477 (se respecta inegalitatea)

Alte metode de detectare a riscului de faliment

A) Metoda empirica

Pentru ca intreprinderea sa fie “sanatoasa” probabilitatea de producere a evenimentelor adverse trebuie sa fie mai mica de 50% (preferabil intre 5% si 10%).

Evenimentele adverse care pot aparea sunt:

32

1) Profitul net < 0, compensat de CAF > 0

2) Incapacitatea de plata:

RAF < 1CAF < 0

3) Starea potentiala de faliment:

CPR < 0Intrucat niciunul din evenimentele enumerate mai sus nu este indeplinit in cazul companiei analizate, putem spune ca firma este “sanatoasa”, prospera.

B) Metoda scorului

Pentru a utiliza aceasta metoda se porneste de la un grup de rate financiare strans corelate cu starea de sanatate a intreprinderii, cautandu-se apoi combinatia liniara a acestor rate care sa diferentieze cel mai bine intreprinderile sanatoase de cele falimentare.

Metoda ALTMAN cu 5 variabile

Aceasta metoda este folosita pentru a masura riscul de faliment al intreprinderii.

z = 3,3 × Profit BrutActiv Total

+ 1 × Vanzari

Activ Total + 0,6 ×

CapitalizarebursieraValoareacontabilaa imprumuturilor

+

+ 1,4 × Beneficii reinvestite

Activ Total + 1,2 ×

ACRActiv Total

z = 3,3 × 85.836 .575

650.494 .221 + 1 × 1.144 .100 .219650.494 .221 + 0,6 ×

202.522 .563,7110.109.380+217.670.708 +

+ 1,4 × 72.102.723

650.494 .221 + 1,2 ×

386.936 .743650.494 .221

= 3,59 > 2,99

Datorita faptului ca z este mai mare decat 2.99, se poate spune ca riscul de faliment al firmei este redus.

33

Capitolul 7 – Planificarea necesarului de finantare

Se porneste de la ipoteza ca daca nu se produc modificari sensibile in conditiile de exploatare ale intreprinderii, cresterea cifrei de afaceri se traduce intr-o crestere proportionala a activelor si datoriilor.

Pot fi utilizate 2 metode:

I) Metoda coeficientilor de rotatie

Crot = Element de activ /datorie

CA

II) Metoda duratelor de rotatie

Drot = Element de activ /datorie

CA × 360 zile

Este preferata metoda duratelor de rotatie, intrucat durata de rotatie este un indicator cu o putere informationala mai mare.

1. Previzionarea vanzarilor

Pornim de la bilantul permanent al SC AZOMURES SA:

ACTIV PASIVImobilizari 263.557.478

Capital Propriu 422.714.133

ACRnete 169.266.035

DTL 10.109.380

Activ economic 432.823.513

Activ economic 432.823.513

a) Prima etapa consta in calcularea duratelor de rotatie astfel:

Drot IMO = Imobilizari

Cifrade afaceri × 360 = (263.557.478 / 1.144.100.219)*360=82,93 zile

34

Drot ACRnete ¿ACRnete

Cifrade afaceri × 360 = (169.266.035 / 1.144.100.219)*360=53,26

zile

Drot AE ¿Activ EconomicCifra de afaceri

× 360=(432.823.513 / 1.144.100.219)*360=136,19 zile

Drot DTL = DTL

Cifrade afaceri× 360 = (10.109.380 / 1.144.100.219)*360=3,18 zile

Duratele de rotatie arata in ce masura (numar de zile) capitalurile investite cat si datoriile create pot fi recuperate prin cifra de afaceri. Putem observa egalitatea :

Drot IMO + Drot ACRnete = Drot AE

b) Cea de-a doua etapa presupune previziunea vanzarilor, respectiv cresterea lor cu 20%

CAplanif = 1,2 × CA = 1,2 × 1.144.100.219 = 1.372.920.263

c) A treia si ultima etapa consta in elaborarea bilantului previzionat.Folosind duratele de rotatie calculate mai sus si cifra de afaceri planificata pentru

anul 2009, vom putea calcula valorile planificate ale imobilizarilor, activelor circulante nete si a datoriilor pe termen lung, astfel:

ACRnete Planificate ¿CAplanificata∗DrotACRnete

360=

1.372.920 .263∗53,26360

=

=203.115.925,6

IMO Planificate ¿CAplanificata∗DrotIMO

360=

1.372.920 .263∗82,93360

= 316.267.437,3

DTL Planificate ¿CAplanificata∗DrotDTL

360=

1.372.920 .263∗3,18360

= 12.127.462,32

Odata calculate cele de mai sus, putem estima activul economic pentru anul 2009:

35

AE2009 = 203.115.925,6 + 316.267.437,3 = 519.383.362,9

Prin diferenta dintre activul economic planificat si cel deja existent, putem determina necesarul suplimentar de capital (NSC):

NSC = AE2009 – AE = 519.383.362,9 – 359.966.876 = 159.416.486,9

In continuare vom stabili daca acest necesar poate fi acoperit prin autofinantare sau prin contractarea de noi datorii.

1) Prin autofinantare

Autofinantarea = Profit Net × Rata de reinvestire a profitului × (1+rata de crestere) Autofinantarea = 72.102.723 × 1 × 1,2 = 86.523.267,6

2) Contractarea de noi datorii

∆DTL = DTLplanif – DTL = 12.127.462,32 – 10.109.380 = 2.018.082,32

Se observa ca NSC > Autofinantarea + ∆DTL (159.416.486,9 > 88.541.349,92), deci necesarul nu este acoperit in totalitate, ca urmare se vor gasi si alte metode de finantare.

NSC - Autofinantare - ∆DTL = 159.416.486,9 - 86.523.267,6 - 2.018.082,32= = 70.875.136,98

Suma de 70.875.136,98 poate fi atrase prin 2 moduri:

a) Prin emisiunea de actiuni in valoare de 70.875.136,98

Astfel, CPR2009 = CPR + Autofinantare + Valoare Actiuni = = 422.714.133 + 86.523.267,6 + 70.875.136,98 == 580.112.537,6

b) Prin supraindatorare, utilizand suma de 86.523.267,6 provenita din autofinantare, urmata de contractarea de noi datorii pana la acoperirea totala a NSC-ului, in suma de 72.893.219,3.

36

Capitalul propriu devine = CPR + autofinantare = 422.714.133 + 86.523.267,6 = = 509.237.400,6

Datoriile pe termen lung devin = NSC - Autofinantare = 159.416.486,9 - 86.523.267,6 = 72.893.219

2. Cresterea sustenabila

Reprezinta acea rata de crestere finantata din surse proprii si surse imprumutate, ce nu apeleaza la majorari de capital social si care nu modifica levierul, respectiv rata de indatorare.

g = Profit reinvestit1

CPR1 = 72.102 .723

422.714 .133 = 17,05%

Pasul urmator este de a calcula necesarul suplimentar de capital pe baza acestei rate

NSC = AE × g × (1 + g) = 432.823.513 × 17,05% × (1 + 17,05%) = 86.378.696,7

La randul lui, acest necesar suplimentar de capital va fi acoperit prin autofinantare sau prin contractare de noi datorii.

a) Autofinantare

Autofinantarea = Profit net × Rata de reinvestire × (1 + g) = = 72.102.723 × 1 × (1 + 17,05%) =

= 84.396.237,27

b) Contractare de noi datorii

Valoarea noilor datorii se determina astfel:

NSC – Autofinantare = 86.378.696,7 - 84.396.237,27 = 1.982.459,43

Capitalul propriu devine = CPR + Autofinantare = 422.714.133 + 84.396.237,27 = = 507.110.370,3

Datoriile pe termen lung devin = DTL + Noi Datorii = 10.109.380 + 1.982.459,43 = = 12.091.839,43

37

Rezulta ca noul activ economic devine = 507.110.370,3 +12.091.839,43 = 519.202.209,7

Levier2008 = DTLCPR

= 10.109 .380422.714 .133

= 2,39%

Rata de indatorare2008 = DTLAE

= 10.109 .380432.823 .513

= 2,33%

Levier2009 =DTLCPR

= 12.091.839,43507.110.370,3

= 2,39%

Rata de indatorare2009 = DTLAE

= 12.091.839,43519.202.209,7

= 2,33%

Se poate observa ca atat levierul cat si rata de indatorare se mentin la aceleasi valori, ca urmare a cresterii datoriilor cat si a capitalului cu rata sustenabila.

3. Cresterea autofinantata

g’ = g × Capital propriuActiv economic

= 17,05% × 422.714 .133432.823 .513

= 16,6%

NSC = AE × g’ × (1 + g’) = 519.202.209,7 * 16,6% * (1 + 16,6%) = 100.494.702,9

Intreaga suma va fi acoperita prin autofinantare

Capitalul propriu devine = CPR + Autofinantare = 422.714.133 + 100.494.702,9 = = 532.208.835,9

Datoriile pe termen lung devin = DTL = 10.109.380

Activul economic devine = 542.318.215,9

Levier2008 = DTLCPR

= 10.109 .380422.714 .133

= 2,39%

Rata de indatorare2008 = DTLAE

= 10.109 .380432.823 .513

= 2,33%

Levier2009 = DTLCPR

= 10.109.380532.208.835,9

= 1,89%

38

Rata de indatorare2009 = DTLAE

= 10.109.380542.318.215,9

= 1,86%

In comparatie cu cresterea sustenabila, in acest caz levierul si rata de indatorare scad, datorita faptului ca intregul necesar de capital este acoperit prin autofinantare.

Capitolul 8 – Concluzii si recomandari

In urma analizei financiare pe baza datelor din Bilant si din Contul de Profit si Pierdere

am obtinut o serie de rezultate ce caracterizeaza activitatea Azomures, ca fiind per ansamblu

dinamica, cu perspective reale de dezvoltare si cu un risc scazut pentru investitori.

Pozitia financiara a companiei este una sanatoasa fiind caracterizata de o situatie neta

pozitiva si in crestere, ceea ce sugereaza tendinata de dezvoltare şi extindere a activelor

permanente.

Desi trezoreria neta a avut valori negative in 2007 si in 2008, evolutia acesteia a fost

remarcabila, si este foarte posibil ca in viitor aceeasta sa fie pozitiva.

Cash-flow-ul total al firmei este pozitiv, firma reusind sa produca bani in perioada

analizata. Cash-flow-ul de investitii are valoari negative ceea ce reflecta faptul ca intreprinderea

a efectuat o serie de cheltuieli in scopul cresterii cifrei de afaceri, aceasta subliniind trendul

expansionist, acest demers fiind corelat cu o politica prudenta in asigurarea echilibrelor atat pe

termen scurt cat si pe termen lung, fapt ce reiese din valorile pozitive inregistrate de fondul de

rulment şi nevoia de fond de rulment.

Activitatea intreprinderii nu este conditionata de finantarea prin creditele pe termen

lung, intrucat cheltuielile cu dobanzile sunt nesemnificative, lucru care reduce riscul asumat de

39

investitorii de capitaluri. In perioada analizata, firma si-a finantat investitiile din surse proprii

intr-o proportie covarsitoare.

Datorita efectului de levier aproape egal cu 0, valorile ROA, respectiv ROE sunt aproape

egale. Firma a mentinut un levier scazut deoarece efectul acestuia a fost negativ, datorat unei

rate a dobanzii foarte mare.

In privinta riscului de faliment se poate spune ca firma are un risc redus, datorat atat

valorilor de lichiditate, cat si de solvabilitate foarte bune, firma putand face fata cu usurinta

obligatiilor devenite exigibile.

Printre recomandarile pe care le putem face in urma analizei financiare a intreprinderii

Azomures, cea mai importanta ar fi diminuarea costului la care firma se imprumuta de la

creditori. Rata mare de dobanda a facut ca efectul de levier sa fie negativ, iar rentabilitatea

financiara a fost usor mai redusa decat rentabilitatea economica.

Mentinerea gestionarii adecvate a ratelor de lichiditate si solvabilitate ale firmei, pentru

a nu aparea riscuri nedorite sau probleme la scadenta datoriilor pe termen scurt.

40

Bibliografie:

www.azomures.com

Stancu, Ion si colectiv – Finante, volumul III, Gestiunea financiara a intreprinderii,

Editura Economica, Bucuresti, 2003

Stancu, Ion – note de curs

Iorgulescu, Filip – note de seminar

41