50

CAPITOLUL 9

METODA ACTUALIZĂRII FLUXURILOR DE LICHIDITĂȚI

(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW)

9.1. Fundamentele metodei

Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (discounted cash-flow) este una dintre

cele mai complexe metode de evaluare. Metoda se fundamentează pe actualizarea tuturor

beneficiilor economice proiectate ale întreprinderii prin intermediul unei rate de actualizare

ce reprezintă costului capitalului necesar pentru acea investiție.

Din punct de vedere teoretic, metoda este considerată a fi cea mai corectă, deoarece

se bazează pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidități în valoarea prezentă a

proprietății care generează acele fluxuri.

În ultima perioadă, metoda DCF a devenit una dintre cele mai utilizate metode de

evaluare pe piețele financiare pentru estimarea prețului acțiunilor și orientarea deciziilor

economice.

Fiind o metodă complexă, ea este însă dificil de explicat unui auditoriu fără

cunoștințe financiare de bază, necesită realizarea de proiecții economico-financiare ce pot

genera controverse, ca și necesitatea estimării costului capitalului.

Din punct de vedere metodologic, actualizarea presupune determinarea unei

perioade de previziune explicite și a unei perioade de previziune non-explicite (valoare

reziduală).

Perioada de previziune explicită este perioada în care cash-flow-ul poate fi calculat

cu credibilitate pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de către

evaluator ținând cont de durata de viață rămasă a mijloacelor fixe, ciclul de viață al

produselor întreprinderii, perioada de timp în care afacerea devine stabilă etc.

Perioada de previziune non-explicită este perioada în care cash-flow-ul nu mai poate

fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Aceasta începe după finalul perioadei de

previziune explicite și presupune calculul unei valori reziduale a întreprinderii.

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificații, în funcție de sfera de cuprindere.

Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilității unei investiții, el reprezintă fluxul de

lichidități ce urmează a fi generat de investiția respectivă.

Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilități este cel

care rezultă din totalitatea operațiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata

exercițiului.

Calculul fluxurilor de disponibilități utilizate în evaluare pornește de la profitul net la

care se adaugă alte disponibilități, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, și se scad nevoile

de finanțare a activității (investiții și variația necesarului de fond de rulment). Astfel, este

51

necesară o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizării, investițiilor,

structurii capitalului și a valorii reziduale.

9.2. Etapele aplicării metodei DCF

Etapele ce trebuie urmate atunci când calculam fluxul viitor de lichidități sunt:

1. Analiza concluziilor din etapa de diagnostic a întreprinderii în scopul

fundamentării etapelor următoarea necesare estimării valorii finale.

2. Determinarea principalilor parametrii evolutivi ai întreprinderii, ținând cont de

concluziile diagnosticului.

3. Stabilirea perioadei de previziune explicite în funcție de parametrii cum ar fi:

- uzanțele privind durata de previziune explicită (3-7 ani)

- ciclul de viață al produselor entității

- ciclul normal de investire

- durata de amortizare a imobilizărilor

- perioada de recuperare așteptată a investiției făcute de cumpărător

- perioada în care afacerea devine stabilă

- raționamentul profesional al evaluatorului, experiența acestuia privind evaluări

similare și informațiile de care dispune etc.

4. Stabilirea ipotezelor generale și specifice în care se realizează previziunea

Ca ipoteze generale se va avea în vedere evoluția la nivel macroeconomic, a ramurii

în care operează întreprinderea, precum și precizarea valorilor în care se realizează

proiecțiile (constante sau nominale).

Ca ipoteze specifice se va avea în vedere estimarea activității viitoare a firmei:

- analiza activității operaționale – dinamica volumului de activitate, evoluția

costurilor și a rezultatelor pe perioada de previziune explicită

- estimarea necesarului de fond de rulment

- analiza activității investiționale

- analiza activității de finanțare

Din punct de vedere tehnic, în această etapă se realizează proiecții ale contului de

rezultate, ale situației patrimoniului, ale principalilor indicatori economico-financiari, ale

fluxului de lichidități.

În această etapă se va determina cash-flow-ul net disponibil pentru fiecare an al

perioadei de previziune explicite.

Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate în

funcție de activitățile tradiționale ale unei întreprinderi, respectiv:

52

a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operațional sau din activitatea curentă) –

reflectă intrările și ieșirile de numerar datorate activității curente de exploatare a unei

entități.

O modalitate de calcul a cash-flow-ului operațional este următoarea:

Cash-flow operațional =

+ Profit net

Ajustări pentru elemente nemonetare:

+/- Cheltuieli/Venituri din provizioane

+ Cheltuieli privind amortizarea

-/+ Creșterea/descreșterea necesarului de fond de rulment

b. Cash-flow pentru investiții – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de

activitatea de investiții a entității:

Cash-flow pentru investiții =

+ Încasări din vânzarea de active pe termen lung

- Investiții in active pe termen lung

c. Cash-flow din activități de finanțare – reflectă intrările și ieșirile de numerar

generate de finanțarea activității entității:

Cash-flow din activități de finanțare =

+ Creșteri de împrumuturi pe termen lung

- Rambursări de împrumuturi pe termen lung

+ Infuzie de capital subscris și vărsat

- Dividende plătite și rambursări de capital social

- Plăți din operațiuni de leasing financiar

Prin însumarea celor trei rezultate se determină cash-flow-ul net disponibil.

5. Estimarea valorii reziduale

Valoarea reziduală este valoarea estimată a întreprinderii evaluate la sfârșitul

perioadei de previziune explicite.

Pentru determinarea acesteia evaluatorul trebuie să analizeze dacă estimează

valoarea unei întreprinderi care are o durată de viață finită sau o durată de viață nelimitată.

În cazul în care durata de viață a întreprinderii este finită (limitată prin actele

constitutive sau in situația în care întreprinderea prelucrează resurse ce se vor epuiza într-o

anumită perioadă de timp) valoarea reziduală va fi estimată ca o valoare de lichidare a

întreprinderii.

53

În situația în care se estimează o durată de viață nedeterminată a întreprinderii

evaluatorul va estima valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net,

cash-flow etc.) utilizând una din următoarele relații de calcul:

sau

Unde:

CFn – fluxul de lichidități din ultimul an de previziune explicită

PNn – profitul net din ultimul an de previziune explicită

c – rata de capitalizare

a – rata de actualizare

g – rata de creștere/descreștere constantă a fluxului de venit considerat

6. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (în afara exploatării)

Activele redundante sunt acele active deținute de întreprindere, dar care sunt în

surplus față de necesarul actual și de perspectiva al activității operaționale sau care nu sunt

necesare pentru activitatea întreprinderii.

Exemplele de astfel de active includ: licențe neutilizate, terenuri libere, clădiri

neutilizate sau aflate în exploatarea unei alte firme (închiriate către terți), echipamente și

utilaje în surplus, disponibilități în exces etc.

Acestea se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe piață, care se include în

valoarea rezultată din actualizarea fluxurilor operaționale.

9.3. Formula de calcul a valorii întreprinderii

Raționamentul ce stă la baza formulei de calcul a valorii întreprinderii prin metoda

DCF este prezentat în figura următoare:

54

Pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite se calculează valoarea cash-flow-ului,

ce este ulterior actualizată prin intermediul ratei de actualizare. Pentru perioada de previziune non-

explicită se calculează valoarea reziduală, actualizată la rândul său. Astfel, formula de calcul a valorii

întreprinderii devine:

∑

unde:

n – numărul de ani ai perioadei de previziune explicite

CFi – cash-flow-ul pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite

VR – valoarea reziduală

a – rata de actualizare.

9.4. Tipologia metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar

În funcție de tipul de cash-flow ce se estimează prin aplicarea metodei DCF se

întâlnesc două variante ale acestei metode:

1. Metoda actualizării fluxurilor de lichidități pentru acționari (CFNA)

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxurilor de lichidități pentru

acționari se bazează pe următoarea relație de calcul:

∑

55

unde:

CFNA – cash-flow net la dispoziția acționarilor

a – rata de actualizare

VR – valoarea reziduală

n – numărul de ani ai perioadei de previziune explicite

i – anul de previziune

2. Metoda actualizării fluxurilor de lichidități pentru capitalul investit (CFNI)

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxurilor de lichidități pentru

capitalul investit se bazează pe următoarea relație de calcul:

∑

unde:

CFNI – cash-flow net la dispoziția investitorilor

a – rata de actualizare

VR – valoarea reziduală

n – numărul de ani ai perioadei de previziune explicite

i – anul de previziune

Principalele diferențe între cele două metode pot fi sintetizate astfel:

Specificație CFNA CFNI

Fluxul de numerar avut în

vedere

la dispoziția proprietarilor

întreprinderii

la dispoziția tuturor

furnizorilor de capital

(propriu și împrumutat)

Valoarea estimată prin

aplicarea formulei de calcul

valoarea capitalului propriu valoarea capitalului propriu

și a creditelor

Luarea în calcul a

rambursării creditelor în

estimarea fluxurilor de

lichidități

da nu

Luarea în calcul a

cheltuielilor cu dobânda în

estimarea fluxurilor de

lichidități

da nu

Rata de actualizare utilizată costul capitalului propriu costul mediu ponderat al

capitalului