Universitatea de Vest – Timişoara

Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor

Selecţia proiectelor de investiţii

Zamfirescu Anita – RoxanaAn 2, S2, Gr. 6 FB

CUPRINS

1. Generalităţi2. Politici şi strategii investiţionale

3. Fundamentarea deciziilor de selecţie a proiectelor de investiţii

3.1 Elementele financiare ale unui proiect de investiţii

Cash-flow-ul iniţial

Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţie

Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire

Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra cash-flow-urilor

Valoarea reziduală

Durata de viaţă a unui proiect de investiţii

3.2 Criterii de evaluare şi selecţie ale proiectelor de investiţii

Valoarea actualizată neta

Indicele de profitabilitate

Termenul de recuperare actualizată

Anuitatea echivalentă

Rata internă de rentabilitate

4. Concluzii

2

1. Generalităţi

Procesul investiţional a fost şi rămâne un proces complex, care înglobează toate

activităţile şi operaţiunile întreprinse pentru plasarea unor capitaluri proprii sau atrase, cu scopul

realizării şi punerii în funcţiune a unor obiective economice, sociale sau de altă natură, precum şi

fructificarea resurselor băneşti plasate la alţi întreprinzători (cu titlul de acţiuni, obligaţiuni etc.).

În sens financiar, investiţia reprezintă schimbarea unei sume de bani prezentă şi certă pe

speranţa obţinerii unor venituri superioare, dar probabile, (achiziţionarea unei maşini pentru

creşterea productivităţii muncii, construcţia unei uzine pentru creşterea producţiei, asimilarea

unui brevet pentru fabricarea de produse noi etc.).

În sens contabil, aceeaşi investiţie desemnează alocarea unei resurse disponibile pentru

procurarea unui activ, care va determina fluxuri financiare de venituri şi cheltuieli.

Conceptul de investiţii poate avea astfel două sensuri:

1. un sens larg, conform căruia investiţiile cuprind toate cheltuielile sau alocările de fonduri de la

care se aşteaptă nişte venituri viitoare;

2. un sens restrâns, conform căruia investiţiile reprezintă cheltuieli ce se efectuează pentru

obţinerea de active fixe (pentru construirea, reconstruirea, lărgirea, modernizarea şi

achiziţionarea de active fixe de natura maşinilor, utilajelor, instalaţiilor, clădirilor, mijloacelor de

transport şi a altor mijloace de muncă). Se asimilează investiţiilor şi cheltuielile referitoare la

lucrările de proiectare, prospecţiuni şi explorări geologice, achiziţionarea de titluri de valoare,

etc.

În concluzie, investiţia reprezintă o alocare permanentă de capitaluri, în achiziţia de

active fixe şi / sau financiare, care să permită desfăşurarea unor activităţi rentabile, superioare

ratei actuale de rentabilitate a întreprinderii şi acoperitoare pentru riscurile asumate. Principalul

risc asumat este alocarea azi a unui capital, în speranţa obţinerii viitoare a unor fluxuri de

beneficii.

3

2. Politici şi strategii investiţionale

Strategia investiţională, stabileşte pe baza unor studii, analize şi simulări, obiectivele

principale ale firmei în domeniul investiţional, acţiunile ce urmează să se desfăşoare pentru

atingerea obiectivelor, modalităţile de atingere a acestora, sursele de finanţare şi metodele de

alocare a resurselor. Strategia investiţională trebuie să aibă în vedere şi celelalte strategii ale

firmei (de piaţă, de restructurare, privatizare, informatizare etc.), înscriindu-se în strategia

globală a firmei, în politica sa economică, asigurând suportul financiar al materializării

programelor firmei.

În funcţie de puterea economică a firmei, de corelarea care există între ceea ce ea produce

şi cererea pieţei, strategia investiţională poate fi: de redresare, de consolidare sau de dezvoltare.

Pentru fundamentarea strategiei investiţionale a firmei trebuie să se analizeze rolul şi locul firmei

în cadrul ramurii respective, să se facă un studiu al comportamentului celorlalţi producători, al

furnizorilor de materii prime, al obiceiurilor şi tradiţiilor locale etc.

Pentru a reuşi, strategia trebuie să se bazeze pe forţele proprii. Importanţa acţiunii nu

depinde de profitul imediat, ci de profitul total, realizat pe un anumit orizont de timp. În general,

profitul total depinde de durata de funcţionare a viitorului obiectiv.

Orice strategie investiţională trebuie să răspundă la cel puţin patru întrebări de bază:

- ce urmează să se facă?

Care este potenţialul actual al firmei şi care ar trebui să fie? Ce este realizabil? Ce este prioritar?

În funcţie de răspunsurile primite la aceste întrebări, se va putea stabili gradul de realism

şi de eficienţă economică pentru strategia investiţională care vizează activitatea viitoare a firmei.

Prin răspunsuri se conturează obiectivele ce trebuiesc îndeplinite / urmate de firmă. În funcţie de

volumul resurselor, de criteriul eficienţei economice stabilit de firmă etc., se va dimensiona

potenţialul viitor al firmei .

- cu ce se va face?

Răspunsurile la această întrebare aprofundează resursele umane, materiale şi financiare.

Se stabilesc: sortimente de materii prime şi materiale ce se vor folosi în cadrul procesului; se

stabilesc potenţialii furnizori de materii prime şi materiale; se aleg utilajele necesare viitorului

obiectiv şi potenţialii furnizori. Un loc important îl ocupă stabilirea surselor de finanţare a

viitorului obiectiv, respectiv a surselor proprii sau surselor atrase. Indiferent de forma de

4

finanţare aleasă se va urmări acelaşi scop: creşterea eficienţei economice a investiţiei. Evaluarea

eforturilor pentru fiecare sursă de finanţare are un rol important în alegerea ulterioară a variantei

optime (varianta pentru care eficienţa economică este maximă).

- care sunt modalităţile prin care se va realiza scopul propus?

Răspunsul la această întrebare evidenţiază soluţii care vizează soluţiile tehnice,

tehnologice şi constructive, la baza cărora stă principiul eficienţei economice şi al pluralităţii

variantelor. Acest principiu permite analiza mai multor variante, după care se identifică soluţia

optimă. Acum se vor stabili, felul şi cantitatea de materii prime şi materiale necesare desfăşurării

viitorului proces de producţie.

- cum se va face evaluarea la ceea ce s-a propus să se realizeze?

Metodologia de evaluare ar trebui să cuprindă următoarele particularităţi:

- Evaluarea eficienţei trebuie să se bazeze pe un sistem de indicatori ce asigură

comparabilitatea dintre efecte şi eforturi, nu pe indicatori de volum (profit, venit, încasări

valutare, cifra de afaceri, cheltuieli investiţionale, cheltuieli de producţie etc.). Indicatorii

de volum sunt nesemnificativi, deoarece pot fi variante la care efectul economic să fie

mai mare, dar consumul de resurse să fie supradimensionat ducând la o eficienţă

economică mai scăzută.

- La calculul indicatorilor de eficienţă economică trebuie să se folosească tehnica

actualizării. Aceeaşi sumă de bani obţinută în perioade diferite de timp are o altă valoare

economică.

- Proiectul trebuie analizat atât la nivel microeconomic (prin prisma investitorului), cât şi

la nivel macroeconomic (prin prisma economiei naţionale). Evaluarea eficienţei

economice trebuie să fie însoţită de un studiu al sensibilităţii proiectului la unele

modificări care pot apărea în desfăşurarea proceselor investiţionale şi de producţie. Dacă

proiectul are un grad mare de sensibilitate / un grad ridicat de risc şi nu se întrevăd

posibilităţi de eliminare a influenţei respective, investitorul trebuie să renunţe la proiectul

respectiv.

- Evaluarea cât mai exactă a eforturilor presupune însumarea acestora, atât pe durata

realizării investiţiei, cât şi pe cea a funcţionării viitorului obiectiv.

5

3. Fundamentarea deciziilor de selecţie a proiectelor de investiţii

3.1. Elementele financiare ale unui proiect de investiţii

Etapa cea mai importantă şi în acelaşi timp cea mai dificilă în procesul evaluării unui

proiect de investiţie o constituie estimarea cash-flow-urilor aferente, a capitalului care urmează

să fie alocat în vederea realizării investiţiei, a cash-flow-urilor obţinute de-a lungul duratei de

viaţă a acestuia şi, nu în ultimul rând, a valorii reziduale.

Cash-flow-ul iniţial refelectă capitalul pe care întreprinderea trebuie sa îl aloce în

vederea relizării unui proiect de investiţii sau a unui program de investiţii. Punerea în funcţiune a

unui obiectiv investiţional necesită direcţionarea fondurilor către trei categorii de active:

corporale, necorporale şi circulante.

Cash-flow-urile generate de-a lungul duratei de viaţă a proiectului de investiţie sunt

reprezentate de excedentele de trezorerie din exploatare (ETE) ale noii investiţii. O etapă

importantă în estimarea lor o constituie identificarea fluxurilor relevante, adică a acelora care

trebuie luate în considerare în procesul decizional respectiv. Calculul cash-flow-urilor se poate

realiza prin două modalităţi: o primă modalitate are la bază EBE previzionat

CFprevt=EBEprevt(1-T)+AtT+DtT ± ∆ NFR

o a doua modalitate de calcul a cash-flow-urilor are la bază profitul

net estimat la care se adaugă toate celelalte componente – amortizare, dobanda, variaţia

necesarului de fond de rulment

CFprevt=PNprevt+At+Dt+ ∆ NFRt

Se poate demonstra uşor că cele două formule sunt echivalente. În evaluarea proiectelor

de investiţii sunt relevante doar cash-flow-urile suplimentare. Toate costurile şi veniturile

generate anterior deciziei de investiţie trebuie excluse din analiză.

6

Cash-flow-urile în cazul unei investiţii de înlocuire. Decizia de investiţie legată de

înlocuirea unui activ existent cu un activ nou este o decizie uzuală la nivelul unei întreprinderi.

Efectuarea unei investiţii este insoţită de o dezinvestiţie, ceea ce implică realizarea unor încasări

în urma valorificării activelor dezinvestite, dar, în acelaşi timp şi pierderea fluxurilor de

lichidităţi estimate a fi generate de activele vechi în condiţiile neînlocuirii lor. În acest caz,

evaluarea deciziei de investiţie se realizează pe baza fluxurilor de lichidităţi nete suplimentare

obţinute, urmărindu-se de data aceasta impactul achiziţiei şi exploatării activelor noi în

comparaţie cu activele vechi dezinvestite.

Incidenţa politicii de amortizare şi a fiscalităţii asupra cash-flow-urilor. Politica de

amortizare promovată de întreprindere, în general, este reglementată prin lege şi poate fi de trei

categorii: progresivă (amortizare crescătoare în timp), degresivă (amortizare descrescătoare în

timp) şi constantă (amortizare constantă). Ea influenţează mărimea cash-flow-urilor, în principal,

prin economiile fiscale pe care le generează, ca urmare a deductibilităţii amortizării. Cu cât

mărimea acesteia este mai mare, cu atât profitul impozabil este mai mic, iar impozitul pe profit

datorat se micşorează.

Valoarea reziduală (VR) exprimă valoarea posibilă a fi realizată după încheierea duratei

de viată a investiţiei, fie prin vânzarea activului respectiv, fie prin valorificarea pieselor,

subansamblelor rezultate în urma casării. De obicei după îndeplinirea duratei tehnice, valoarea

reaziduală se apropie de zero sau înregistrează valori nesemnificative pentru gestiunea financiară

a întreprinderii. În cazul unor durate de viaţă mai mici decât cea tehnică, valoarea reziduală,

poate înregistra valori pozitive semnificative care uneori pot depăşi valoarea rămasă

neamortizată a investiţiei respective.

Durata de viaţă a unui proiect de investiţii constituie o problemă destul de complexă

având în vedere faptul că, criteriile posibile în vederea stabilirii ei sunt numeroase. În primul

rând ea se poate identifica ca durată normată de exploatare a mijlocului fix respectiv din

catalogul normelor de amortizare. În al doilea rând, ea se poate asimila cu durata tehincă de

funcţionare a mijlocului fix determinată de anumite condiţii tehnice. În al treilea rând, durata de

viaţă a unui proiect de investiţii poate fi reprezentată de durata de utilizare economică a

obiectivului, adică de intervalul de timp în care veniturile generate acoperă cheltuielile aferente.

Determinarea unei asemenea durate este destul de relativă, avându-se în vedere incertitudinea

care planează asupra deciziei.

7

Rata de rentabilitate solicitată unui proiect de investiţie are la bază cerinţele de

rentabilitate ale furnizorilor de capital, cerinţele determinate, la rândul lor, de caracteristicile pie-

ţei de capital, natura investiţiei, atitudinile faţă de risc ale investitorilor.

3.2 Criterii de evaluare şi selecţie ale proiectelor de investiţii

În vederea realizării evaluării şi selecţiei finale a proiectelor de investiţii majoritatea

întreprinderilor apelează la anumite tehniciale analizei cantitative, cele mai utilizate fiind cele

bazate pe discontarea cash-flow-urilor. Criteriile de evaluare care s-au impus sunt următoarele:

VAN, IP, TRA, AE, RIR.

Valoarea actualizată neta (VAN)

Criteriul VAN presupune calculul valorilor actualizate ale fluxurilor de lichidităţi estimate a

fi obţinute de-a lungul duratei de viaţă a proiectului investiţional, inclusiv a rezultatelor din

lichidarea activului, însumarea lor şi efectuarea diferenţei dintre suma obţinută astfel şi costul

proiectului. Rata folosită în vederea actualizării este rata costului marginal al capitalului destinat

finanţării proiectului respectiv. Formul de calcul a VAN este următoarea:

VAN= – I+ ∑ CFt/(1+r)t+Vrez/(1+r)n

I – costul investiţiei

CFt – cash-flow-ul aferent anului t

Vrez – valoarea reziduală

r – rata de actualizare (costul capitalului)

În cazul eşalonării realizării investiţiei respective de-a lungul mai multor perioade de

timp este necesară şi actualizarea fondurilor alocate în vederea implementării ei. Formula de

calcul a VAN devine:

VAN=–∑ Il/(1+r)l+∑CFt/(1+r)t+d+Vrez/(1+r)n+d

8

Il – investiţia realizată în anul l

d – durata de execuţie a proiectului de investiţii

Ca regulă de decizie, VAN determină următoarele opţiuni:

- acceptarea proiectului dacă VAN ≥ 0

- respingerea proiectului dacă VAN ≤ 0

În cazul deciziilor de selecţie între proiecte de investiţii mutual – exclusive este preferat

proiectul cu VAN maxim. Deci, potrivit acestui criteriu, un proiect de investiţie este considerat

cu atât mai efficient cu cât degajă o valoare mai mare de VAN.

Evaluarea investiţiilor pe baza VAN si nu a valorii viitoare nete este o alegere subiectivă

si de ordin tehnic. Este mai uzuală actualizarea cash-flow-urilor viitoare la momentul prezent şi

compararea pe această bază a diferitelor variante de investiţii, decât determinarea mărimii lor la

un moment dat în viitor, în vederea efectuării aceloraşi comparaţii.

Teoria financiară nu a găsit un criteriu mai fabil pentru selecţia proiectelor de investiţii

decât VAN. Şi acest lucru se datorează numeroaselor sale avantaje.

În primul rând, criteriul VAN răspunde cel mai bine obiectivului principal al gestiunii

financiare a întreprinderii, de maximizare a valorii acesteia. VAN degajată de un proiect de

investiţii exprimă contribuţia acestuia la majorarea valorii de piaţă a întreprinderii.

În al doilea rând, integrează costul de oportunitate al capitalului. Decizia de a accepta sau

a respinge un proiect nu este o decizie absolută, ci una relativă, luându-se în permanent în

considerare rezultatul posibil a fi generat de o alternativă investiţională amânată.

În al treilea rând, criteriul VAN adoptă ipotezareinvestirii fluxurilor de lichidităţi la o rată

egală cu costul capitalului, ipoteză considerată corectă de teoria financiară.

În al patrulea rând, acesta este un criteriu deosebit de bine adaptat la necesitatea estimării

ratei de actualizare. Variaţia în timp a ratelor de dobândă sau evoluţia inflaţiei pot determina

modificăriîn rata costului capitalului. De asemenea este un criteriu facil si flexibil.

În ciuda avantajelor, criteriul VAN prezintă şi unele dezavantaje: este sensibil la

modificările ratei de actualizare şi la modul de stabilire a costului marginal si al capitalului.

Erorile în estimarea acestuia pot influenţa în mod negativ procesul de evaluare şi selecţie. Un alt

dezavantaj este legat de dificultăţile pe care acest criteriu le ridică în practica afacerilor cu ocazia

interpretărilor, având în vedere faptul că investitorii şi managerii sunt obişnuiţi să aprecieze

9

rentabilitatea în mod procentual şi nu sub forma unor sume monetare, aşa cum este prezentat

rezultatul în cazul VAN.

Indicele de profitabilitate (IP)

Indicele de profitabilitate este un criteriu complementar VAN, permiţând optimizarea

deciziilor de selecţie a proiectelor de investiţii, în special, în condiţiile în care întreprinderea se

confruntă cu situaţii de raţionalizare a capitalului. Formula de calcul a IP este:

IP=[∑ CFt/(1+r)t+Vrez/(1+r)n]/I

Regulile de decizie pe baza acestui criteriu sunt următoarele:

- dacă IP ≥ 1 – proiectul se accepta

- dacă IP < 1 – proiectul se respinge

Cu cât mărimea IP este mai mare în raport cu unitatea, cu atât proiectul de investiţie este

mai eficient. În cazul abordării unor proiecte de investiţii singulare, independente, deciziile

emanate de cele două criterii – VAN şi IP – sunt identice. În cazl evaluării proiectelor de

investiţii mutual – exclusive, deciziile degajate de cele două criterii pot să intre în conflict. Acest

lucru se întâmplă în cazul în care proiectele evaluate se diferenţează prin mărimea capitalului

avansat.

În acest sens, literatura bugetării capitalului recomandă următoarele regului de deciyie:

- în condiţiile în care întreprinderea nu se confruntă cu restricţii în privinţa capitalului

disponibil în vedrea finanţării proiectelor de investiţii se recomandă în realizarea selecţiei

aplicarea criteriului VAN, deoarece este importantă selectarea proiectelor care generează

cea mai mare creştere a profiturilor şi, în final, a valorii întreprinderii;

- în situaţii de raţionalizare a capitalului, este preferat criteriul IP, deoarece el implică

selectarea proiectelor care asigură maximizarea profitului aferent fiecărei unităţi

monetare de capital investit, iar acesta este un obiectiv corespunzător în asemenea

condiţii.

Criteriul IP este substituibil cu Rata Beneficiu/Cost, deciziile luate pe baza lor fiind

identice.

10

Termenul de recuperare actualizat (TRA)

Termenul de recuperare actualizat poate fi definit ca reprezentând perioada de timp

necesară în vederea recuperării costului investiţiei pe baza fluxurilor de lichidităţi actualizate

degajate de aceasta. Formula de calcul a TRA are la bază egalitatea între valoarea investiţiei şi

valoarea cumulată a cash-flow-urilor actualizate obţinute în cadrul acestui termen.

Acest criteriu permite investitorului să cunoască, încă din etapa pregătirii deciziei, timpul

necesar reconstituirii costurilor generate de realizarea investiţiei respective pe seama avantajelor

economice degajate după punerea în exploatare a obiectivului de investiţii.

Utilizarea TRA ca şi criteriu de decizie în selecţia proiectelor de investiţii necesită

stabilirea de către întreprindere, în cazul fiecărui proiect, a câte unui termen de recuperare dorit,

termen de recuperare prag, care reprezintă baza de comparaţie necesară în vederea luării deciziei.

În cazul evaluării unui proiect de investiţii singular, regula de decizie este următoarea:

- dacă TRAefectiv ≤ TRAprag – proiectul se acceptă

- dacă TRAefectiv ˃ TRAprag – proiectul se respinge

În cazul deciziei de selecţie între mai multe proiecte de investiţii concurente sunt

preferate proiectele investiţionale cu termenele de recuperare cele mai mici, cu condiţia

încadrării lor în termenele de recuperare prestabilite. Utilizarea criteriului TRA oferă factorului

de decizie atât avantaje căt şi dezavantaje.

Teoreticienii şi analiştii financiari consideră ca TRA poate fi aplicat doar în cazuri

particulare şi anume:

- lichiditatea întreprinderii este precară si, deci, prezintă un interes deosebit recuperarea cât

mai rapidă a capitalului avansat;

- riscul aferent proiectelor de investiţii este ridicat, fluxurile de lichidităţi fiind dificil de

estimat, ceea ce impune stabilirea unui pobiectiv legat de recuperarea capitalului avansat.

Cu cât gradul de incertitudine este mai ridicat şi crescător în raport cu timpul, cu cât

calitatea informaţiilor disponibile este mai slabă, cu atât trebuie să existe mai puţine

motive împotriva utilizării TRA ca şi criteriu de decizie în selecţia proiectelor de

investiţii.

11

Anuitatea echivalentă (AE)

AE poate fi definită ca reprezentând fluxul de lichidităţi anuale şi constante a căror serie

pe durata de viaţă a unui proiect de investiţie degajă aceeaşi VAN ca şi proiectul însuşi.

Criteriul anuităţii echivalente permite compararea proiectelor de investiţii mutual

exclusive cu durate de viaţă diferite şi care pot fi înlocuite o dată sau de mai multe ori.

Selectarea proiectelor de investiţii mutual-exclusive pe baza criteriului anuităţii

echivalente implică parcurgerea a patru etape şi anume:

- determinarea VAN aferente fiecărui proiect în parte;

- calculul valorii anuităţii echivalente;

- determinarea VAN aferente fiecărui lanţ de înlocuire continuu;

- selectarea lanţului de proiecte care maximizează VAN;

Există în practică unele situaţii în care, fie că veniturile estimate a fi degajate de diferitele

echipamente sunt egale, fie că ele nu pot fi identificate cu exactitate pe fiecare utilaj în parte. În

acest caz, luarea deciziei de selecţie a echipamentelor se poate realiza pe baza comparării

costurilor generate de acestea, luându-se în considerare costul iniţial cu investiţia şi costurile de

exploatare estimate.

Criteriul de selecţie este, în acest caz, costul total actualizat (CTA), preferându-se

echipamentul cu cel mai mic CTA.

În cazul în care echipamentele respective se diferenţiază prin duratele lor de viaţă ele nu

sunt comparabile din motivele expuse anterior. În vederea asigurării comparabilităţii se poate

proceda la crearea unor lanţuri de înlocuire a utilajelor respective, fie pe o perioadă egală cu

numitorul comun al duratelor lor de viaţă, fie la infinit.

În acest ultim caz, criteriul anuităţii echivalente este înlocuit cu costul anual echivalent,

acesta reprezentând fluxul de costuri anuale constante a căror serie, pe durata de viaţă a

proiectului de investiţii, determină aceleaşi CTA ca şi proiectul insuşi. Selecţia proiectelor de

investiţii în acest caz se realizează pe baza criteriului minimizării CTA, obţinut prin capitalizarea

costurilor anuale echivalente.

12

Rata internă de rentabilitate (RIR)

Ca şi celelalte criterii de decizie RIR-ul presupune că proiectul investiţional necesită

alocarea unui capital iniţial I şi degajă cash-flow-urile anuale CF1, CF2, CF3, ..., CFn pe o

perioadă de n ani. Potrivit metodei de calcul RIR-ul poate fi definit ca reprezentând rata de

actualizare care determină egalitatea între valoarea actualizată a cash-flow-urilor estimate

aferente duratei de exploatare a investiţiei şi valoarea costurilor implicate de proiectul respectiv.

Regulile de decizie, în situaţia abordării evaluării şi selecţiei proiectelor de investiţii pe

baza acestui criteriu sunt următoarele:

a. În cazul evaluării proiectelor de investiţii independente se are în vedere: acceptarea

tuturor proiectelor al căror RIR ≥ rata de rentabilitate solicitată şi respingerea tuturor

proiectelor al căror RIR ˂ rata de rentabilitate solicitată.

b. În cazul proiectelor de investiţii mutual-exclusive, se stipulează acceptarea proiectului

care degajă cea mai mare valoare a RIR-ului, cu condiţia încadrării lui în rata de

rentabilitate solicitată.

Probleme conflictuale în realizarea selecţiei pe baza criteriilor RIR şi VAN

Aplicarea celor două criterii determină aceeaşi concluzie, acceptare sau respingere, în cazul

evaluării unor proiecte independente. Astfel, dacă potrivit unui criteriu, proiectul trebuie acceptat

(respins), el va fi acceptat (respins) şi în urma aplicării celulilalt criteriu. Situaţia se complică,

însă, atunci când se pune problema selectării între două sau mai multe proiecte de investiţii

mutual-exclusive.

În acest caz, o regulă de decizie pe baza criteriului RIR similară celei utilizate conform

VAN este adesea revendicată şi anume: acceptarea proiectului cu RIR maxim, cu condiţia ca

această rată să depăşească rata de rentabilitate solicitată (costul marginal al capitalului). În aceste

condiţii, aplicarea cel două criterii (VAN şi RIR) poate să dea naştere unor decizii contradictorii,

în sesnul că proiectele preferate pot sa difere odată cu criteriul aplicat.

13

Decizii de selecţie a proiectelor de investiţii mutual-exclusive, diferenţiate prin mărimea

capitalului investit

În condiţiile neraţionalizării capitalului, criteriul corect de decizie în vederea selectării

proiectelor mutual-exclusive, diferenţiate prin mărimea capitalului investit, îl constituie

maximizarea VAN. Întreprinderile trebuie să încerce să-şi maximizeze valoarea capitalului

propriu şi nu, neapărat, rata de rentabilitate.

Decizia de selecţie între două sau mai multe proiecte de investiţii mutual-exclusive,

diferenţiate prin mărimea capitalului avansat, în condiţiile raţionalizării capitalului, implică o

comparaţie între alternativele de investire a întregului capital disponibil, inclusiv a celui rămas

neabsorbit de proiectele investiţionale respective, luându-se în considerare cash-flow-urile

generate de toate aceste posibilităţi. Practic, decizia se reduce la compararea a două sau mai

multor modalităţi de valorificare a capitalului investit. În aceste condiţii, conflictele dispar,

existând o concordanţă deplină între concluziile degajate pe baza celor două criterii VAN şi RIR.

Va fi selectat setul de proiecte care maximizează valorile VAN şi RIR.

Decizii de selecţie a proiectelor de investiţii mutual-exclusive, diferenţiate prin

modalitatea eşalonării în timp a CF-urilor

Deciziile contradictorii în acest caz, sunt rezultatul presupunerilor diferite implicate de

cele două criterii în privinţa ratei de reinvestire a cash-flow-urilor. În timp ce criteriul VAN

presupune, în mod explicit, că cash-flow-urile generate de un proiect se pot reinvesti la o rată

egală cu costul capitalului, criteriul RIR este fondat pe ipoteza că fluxurile respective pot fi

reinvestite la o rată egală cu însăşi RIR-ul proiectului analizat.

Aceste ipoteze sunt inerente procedeului matematic de actualizare pe care se bazează cele

două metode, fiind cunoscut faptul că actualizarea este inversă compunerii şi că, dacă, criteriul

VAN actualizează fluxurile de lichidităţi prin intermediul ratei costului capitalului, criteriul RIR

implică actualizarea acestor fluxuri cu rata RIR specifică proiectului.

14

Decizii de selecţie a proiectelor de investiţii mutual-exclusive, diferenţiate prin duratele

de viaţă

Deciziile de selecţie conflictuale, care apar în aceste condiţii, sunt rezultatul incomparabilităţii

proiectelor respective. Această incomparabilitate nu este numai rezultatul diferenţierii duratelor

lor de viaţă, ci apare ca urmare a faptului că posibilităţi de reinvestiţii viitoare profitabile pot fi

respinse, nefiind incluse în analiză. Astfel, adoptarea proiectului de investiţie cu o durată de viaţă

mai lungă datorită valorii mai ridicate a VAN exclude posibilitatea ca la expirarea duratei de

viaţă mai scurte a proiectului cu care se compară întreprinderea să recurgă la înlocuirea

obiectivului investiţional respectiv cu altul nou, profitabil. Acceptarea primului proiect nu numai

că implică respingerea proiectului concurent dar, de aseamanea, presupune respingerea oricărei

alte posibilitaţi de reinvestiţii in viitor.

În vederea luării unor decizii corecte este necesar să se asigure comparabilitatea

proiectelor respective. Există câteva posibilităţi prin care poate fi realizat acest lucru. O primă

opţiune ar consta în efectuarea presupunerii că, cash-flow-urile degajate de proiectul cu durată de

viaţă mai scurtă ar putea fi reinvestite la rata de rentabilitate solicitată până la expirarea duratei

de viaţă a proiectului cu care se compară.

O soluţie mai potrivită ar fi efectuarea unor presupuneri referitoare la existenţa unor

ocazii profitabile de reinvestire in viitor.

O tehnică finală în vederea soluţionării problemei este aceea de a se presupune că ocaziile

posibile de reinvestire în viitor sunt similare cu cele curente. Se pot crea lanţuri de înlocuire în

vederea egalizării duratelor de viaţă ale obiectivelor investiţionale respective. Se presupune că la

sfârşitul duratelor lor de viaţă, proiectele respective vor fi înlocuite cu unele identice, urmăridu-

se astfel, egalizarea perioadelor comparate prin obţinerea unui numitor comun al duratelor de

viaţă aferente priectelor considerate. Doar în aceste condiţii proiectele respective devin

comparabile şi pot fi evaluate pe baza criteriilor VAN sau RIR.

Valori multiple ale RIR-ului. Rata internă de rentabilitate extinsă (RIRE)

O problemă în utilizarea RIR-ului, ca şi criteriu de decizie, în selecţia proiectului de

investiţii o reprezintă aceea că anumite proiecte pot degaja valori multiple ale RIR-ului. Această

posibilitate apare ca urmare a faptului că ecuaţia care defineşte RIR este un polinom de gradul n

15

caracterizat prin n radăcini diferite. Deci, orice proiect va avea atâtea soluţii pentru RIR câte

perioade de timp cuprinde durata sa de viaţă. În practică acest lucru nu constituie foarte des o

problemă, deoarece toate, cu excepţia unei dintre soluţii, pot sa fie, fie nereale, fie negative,

neavând nicio semnificaţie economică.

Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

Rata internă de rentabilitate modificată prezintă două avantaje semnificative în raport cu

rata internă de rentabilitate obişnuită.

În primul rând, ea elimină orice problemă potenţială legată de apariţia unor RIR-uri

multiple.

În al doilea rând ea reprezintă un indicator mai bun de exprimare a rentabilităţii unui

proiect de investiţie deoarece se bazează pe ipoteza, mai corectă, a investirii cash-flow-urilor la

rata costului capitalului şi nu la o rată egală cu RIR-ul proiectului respectiv. În aceste condiţii

sunt eliminate conflictele decizionale care pot sa apară între cele două criterii – VAN şi RIR – în

cazul comparării proiectelor de investiţii mutual-exclusive diferenţiate prin modalitatea obţinerii

în timp a cash-flow-urilor. Rezultatele contradictorii pot să se menţină, chiar şi în condiţiile

calculării RIRM, în situaţia evaluării unor proiecte mutual-exclusive diferenţiate prin mărimea

capitalului investit.

Concluzia care poate fi desprinsă este aceea că, criteriul RIRM este superior RIR-ului

obişnuit, el oferind o estimare mai corectă a ratei de rentabilitate pe termen lung, degajată de un

proiect de investiţie.

Totusi, criteriul VAN îşi menţine supremaţia în cadrul criteriilor de evaluare a

investiţiilor, el fiind considerat cel mai corect din punct de vedere metodologic, permiţând luarea

unor decizii eficiente, care să ducă în final la realizarea obiectivului principal al întreprinderii, de

maximizare a valorii acesteia.

16

4. Concluzii

Obiectivul teoriei financiare este de a elabora reguli de gestiune optime, care să

maximizeze bogăţia acţionarilor, adică valoarea acţiunilor lor şi în consecinţă valoarea

întrepinderii. În materie de politică de investiţii este necesar să se definească criterii care să

permită măsurarea bogăţiei separate din proiectele de investiţii, astfel încât să nu fie reţinute

decât cele profitabile. În fapt, investiţia trebuie să aducă mai mult decât costul său şi să lase

întreprinderii o contribuţie netă.

Directorul economic al întreprinderii trebuie să se folosească de instrumentele teoriei

financiare în decizia sa de investiţii. Aceasta nu înseamnă că teoria financiară îl ajută să găsească

bune oportunităţi de investiţii în sectorul său de activitate. Ea îl ajută doar să analizeze în mod

riguros proiectele pe care se gândeşte să le întrepindă.

Pentru aprecierea sub aspect economico-financiar a oprtunităţii unui proiect de investiţii şi,

eventual, pentru a selecţiona un anumit proiect din mai multe care ar putea fi simultan

realizabile, se impune un studiu prealabil al rentabilităţii investiţiei. În acest scop se pot utiliza

metode de evaluare tradiţionale sau metode de evaluare actualizate.

17

BIBLIOGRAFIE

1. Violeta Săcui – Decizii de selecţie şi finanţare a investiţiilor întreprinderii, Timişoara, 2002

2. Adela Deaconu – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Deva, 1998

18