capitolul 14 finantarea proiectelor investitii

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE

"Nimeni nu are dreptul sa distruga credinta altei persoane

cerand dovezi empirice."

Ann Landers

Capitolul 14

FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

ntr-o economie mondială puternic competitivă, o structură adecvată de active şi pasive a companiei poate reprezenta cheia supravieţuirii şi chiar a succesului. Astfel, investiţiile, ca promotor al inovaţiei şi progresului, devin o componente din ce în ce mai importanta în funcţionare economiei de piaţă. O axiomă

prezentă în teoriile economice clasice şi dovedita de practica este aceea că dezvoltarea economică depinde esenţial de consecventa şi amploarea investiţiilor.

ÎDecizia de a investi se naşte din necesitatea sau interesul de a realiza o investiţie. Orice decizie de a investi trebuie subordonată obiectivului major al finanţelor private: maximizarea valorii firmei şi a averii acţionarilor. Modul în care o organizaţie creste şi se dezvoltă, capacitatea de a supravieţui şi chiar de a fi competitivă depinde de capacitatea de a genera constant fluxuri de idei pentru noi produse, produse mai bune sau cu costuri mai mici, adică de a lua cele mai bune decizii de investiţii. O astfel de decizie este bazată pe mai multe considerente: “sistemul valoric”(valoarea în timp a banilor), contextul economic al proiectului, perspectiva investitorilor, modalităţile de finanţare, riscuri, caracterul de previziune al fluxurilor de intrare şi ieşire, contabilizarea performantei., precum şi pe diverse comparaţii cu oportunităţi investiţionale alternative în funcţie de resursele disponibile comparaţii numite generic costul de oportunitate al investitei.

14.1. Ce reprezintă finanţarea proiectelor de investiţii („Project Finance”) ?

Finanţarea proiectelor de investiţii (Project Finance - PF) reprezintă o tehnica de sine stătătoare de finanţare a proiectelor intensive în capital, concept adeseori confundat cu finanţarea oricărui proiect de investiţii. În esenţă, finanţarea proiectelor de investiţii poate fi definit ca finanţarea unui proiect de investiţii de capital, separabil din punct de vedere economic şi legal, în care fluxurile de numerar rezultate din proiect reprezintă sursa de fonduri pentru plata serviciului datoriei şi a celor care au investit capital în acţiunile proiectului; datoriile proiectului nu apar în bilanţul firmei sponsor şi astfel nu îi afectează capacitatea de îndatorare, iar creditorii au

345


posibilităţi limitate (sau nule) de regres împotriva acţionarilor în caz de imposibilitate de plata. finanţarea proiectelor de investiţii poate fi definit şi negativ, prin ceea ce nu este: finanţarea proiectelor de investiţii nu este o forma de finanţare a unui proiect ce nu poate fi finanţat pe baze convenţionale, ce nu poate realiza plata serviciului datoriei şi un ROE („return on equity”) acceptabil pentru acţionari.

Finanţarea proiectelor de investiţii poate fi definită şi ca mecanismul complex de obţinere de fonduri pentru finanţarea unui proiect de investiţii de capital, separat din punct de vedere economic, unde furnizorii de fonduri analizează în principal fluxurile de numerar generate de proiect ca sursă pentru recuperarea creditelor acordate şi plata dobânzilor sau pentru remunerarea capitalului cu care au participat la capitalul social al companiei de proiect. Termenele pe care sunt contractate împrumuturile precum şi durata acţiunilor sunt în funcţie de caracteristicile preconizate pentru fluxurile de numerar. Garanţia rambursării împrumuturilor contractate se bazează, cel puţin parţial pe profitabilitatea proiectului şi valoarea colaterala a activelor implicate. Deşi finanţarea proiectelor de investiţii are anumite trasaturi comune, finanţarea pe baza proiectului impune în mod necesar adaptarea pachetului modalităţilor de finanţare la particularităţile fiecărui proiect. Activele care au fost finanţate în decursul timpului pe bază de proiecte includ conducte, docuri portuare, mine etc. Finanţarea proiectelor de investiţii include, de obicei, următoarele elemente de baza :

1) un contract între părţile responsabile financiar pentru realizarea proiectului, pentru a pune la dispoziţia proiectului toate fondurile necesare pentru realizarea acestuia ;

2) un contract între părţile responsabile financiar ( de obicei luând forma unui contract pentru achiziţia produselor realizate de compania de proiect ), astfel încât atunci când compania de proiect îşi va începe activitatea va avea suficiente încasări necesare cheltuielilor operaţionale şi rambursării datoriilor ;

3) asigurări date de către părţile responsabile financiar ca în cazul producerii unei opriri în activitatea companiei de proiect şi fiind necesare fonduri suplimentare, acestea vor fi puse la dispoziţia ei prin intermediul unor contracte de asigurare, avansuri contra unor livrări ulterioare sau alte mijloace.

Finanţarea proiectelor de investiţii trebuie sa fie diferenţiată de finanţarea tradiţională directă sau de finanţarea din sursele proprii firmei (autofinanţarea). În cazul unei finanţări directe clasice creditorii analizează capacitatea întregului portofoliu de active al firmei de a genera fluxuri de numerar pentru a fi siguri de rambursarea împrumuturilor pe care le acordă. Activele şi finanţarea lor sunt

346


integrate portofoliului de active şi răspunderilor generale ale firmelor. Adesea asemenea împrumuturi nu sunt garantate prin gaj sau colateral.

Finanţarea clasică şi finanţarea pe bază de proiect:

Criterii de comparaţie

Finanţarea clasică Finanţarea pe bază de proiect

A. Organizarea firmei (afacerii):

marile afaceri sunt de obicei organizate în forma clasică.

fluxurile de numerar generat de diferite active şi afaceri nu sunt diferenţiate

proiectul poate fi organizat ca o societate cu răspundere limitată sau ca societate în comandita simpla pentru a utiliza mai eficient beneficiile fiscale

activele şi fluxul de numerar ale proiectului sunt separate de alte activităţi ale sponsorului

B. Controlul şi monitorizarea

controlul aparţine în principal managerilor

consiliul de administraţie monitorizează performantele corporaţiei în numele acţionarilor

o monitorizare directa este făcută de către investitori

managerii rămân în control dar sunt supuşi unei monitorizări mai atentă decât în cazul unei finanţări clasice;

separarea activelor şi fluxului de numerar facilitează monitorizarea

contractele ce guvernează investiţiile în acţiuni şi în instrumente de creditare a companiei de proiect conţin obligaţii şi alte provizioane care facilitează monitorizarea

C. Alocarea riscurilor

creditorii au recurs total la sponsori

riscurile sunt dispersate pe întregul portofoliu de active

anumite riscuri pot fi transferate altora prin încheierea de contracte de asigurare, angajarea în activităţi de hedging

creditorii au în general recurs limitat şi în anumite cazuri nu au recurs la sponsorii proiectului

expunerea financiara a creditorilor este specifica proiectului

aranjamentele contractuale redistribuie riscurile legate de proiect

D. Flexibilitatea financiara

finanţarea poate fi în general aranjata rapid

fondurile generate intern pot fi folosite pentru a finanţa alte proiecte eludând disciplina pieţei de capital

presupune mai multe informaţii, contracte şi costuri mai ridicate de tranzacţie şi deci un timp mai îndelungat pentru aranjare

fluxul de numerar generat poate fi reţinut pentru proiecte ale proprietarilor

347


E. Fluxul de numerar disponibil

managerii au o mare libertate pentru alocarea acestuia

fluxurile de numerar sunt nediferenţiate şi apoi alocate conform politicii firmei

managerii au o libertate limitata prin contract fluxul de numerar

disponibil trebuie sa fie distribuit acţionarilor

F. Structura contractelor de creditare

creditorii se bazează pe întregul stoc de active al sponsorului pentru a li se rambursa datoria

in general datoria este negarantată (când împrumutatul este o mare corporaţie )

creditorii se bazează numai pe anumite active pentru rambursarea creditelor

in general datoria este garantata şi contractele de creditare sunt adaptate caracteristicilor proiectului

G. Capacitatea de îndatorare

datoria financiara utilizează o parte a capacităţii de îndatorare a sponsorului

sprijinul pentru creditare din diferite surse (beneficiarii produselor proiectului) poate fi canalizat pentru a sprijini

capacitatea de îndatorare a sponsorului poate fi efectiv mărita

se poate ajunge la un nivel de îndatorare scăzut

H. Falimentul se pot evita mai uşor problemele de insolvabilitate

finanţatorii au recurs asupra întregului portofoliu de active

dificultăţile intr-o anumita afacere pot consuma încasările din proiectele viabile

costul rezolvării problemelor financiare este mai redus

proiectul poate fi izolat de posibilul faliment al sponsorului

creditorii au şanse mai reduse să-şi recupereze creditele; datoria nu poate fi rambursata prin proceduri asupra altor proiecte

Sursa: Finnerty John, „Project Financing - Asset Based Financing Engineering”

Trăsătura distinctivă a finanţării proiectelor de investiţii constă în aceea că proiectul este încorporat intr-o entitate juridica distincta ; activele proiectelor, contractele care privesc proiectul precum şi fluxul de numerar generat sunt separate intr-un mod bine precizat de cele ale sponsorului. Această structură financiara este conceputa să aloce mai eficient riscurile şi încasările decât o structură financiară clasică. În finanţarea proiectelor de investiţii sponsorii asigura cel mult un recurs limitat la fluxurile de numerar generate de alte active ce nu fac parte din proiect. De asemenea, de obicei ei gajează activele implicate în proiect dar nu şi alte active ale lor pentru a garanta împrumuturile contractate de compania de proiect.

348


Finanţarea pe bază de proiect a investiţiilor prezintă o serie de avantaje directe:

valoarea unor proiecte se maximizează prin tratare separată (independentă de firmele implicate), datorită posibilităţii mai mari de îndatorare şi costurilor mai mici de evaluare de către creditori;

permite alocarea riscurilor proiectului părţilor cele mai capabile sa le gestioneze;

poate fi folosit cu succes şi în finanţarea proiectelor de mărime medie şi puţin riscante, ca de exemplu construirea sau dezvoltarea de utilităţi (electricitate şi aburi), devenind chiar modalitatea dominantă de finanţare a construcţiei de uzine electrice independente;

generează îmbunătăţiri evidente privind controlul corporaţional, libertatea managerului de a lua decizii în propriul interes pe seama acţionarilor, printr-un model al inter-relaţiilor între structura de proprietate, cea organizaţională şi cea financiară;

studiile au arătat ca această formă de finanţare minimizează impactul problemelor de agenţie ce pot duce la subinvestire (îndatorarea prea mare distorsionează alegerile investiţiilor de capital) sau substituirea activelor;

pentru investitorii internaţionali, principalul avantaj dat de finanţarea proiect cu viaţă economică limitată este capacitatea acestuia de a le oferi o proiecţie a politicii de dividend a viitoarei companii şi a felului în care investitorii îşi vor recupera investiţia iniţială şi vor obţine o remuneraţie rezonabilă.

da posibilitatea autorităţilor guvernamentale sa sporeasca numarul şi calitatea realizarilor în infrastructura şi servicii publice cu o investitie şi o implicare minima de capital;

“obligă” autorităţile guvernamentale să adopte o viziune pe termen lung asupra dezvoltării infrastructurii şi serviciilor publice, faţă de planificare pe termen scurt în finanţarea tradiţionala;

companiile private implicate sunt responsabile cu întreţinerea utilităţii pe întreaga sa viaţă economică şi garantează returnarea sa în cele mai bune condiţii la sfârşitul perioadei de concesie;

stimulează investiţiile în sectoare economice mai puţin atractive, creează locuri de munca şi venituri suplimentare la nivel local, în cele din urma stimulând creşterea economiei naţionale.

Evident că toate aceste avantaje justifică utilizarea pe scară din ce în ce mai largă a acestui mecanism complex de finanţare. Chiar dacă predomină avantajele, mecanismul finanţării proiectelor de investiţii are şi limitele sale:

349


are o structură foarte complexă şi riguroasă bazată pe o serie de aranjamente contractuale negociate cu toate părţile implicate fiecare cu interese proprii. Realizarea unei astfel de structuri presupune eforturi şi costuri - financiare şi de timp - mult mai mari decât în cazul finanţării directe tradiţionale.

toate costurile de tranzacţionare - cheltuieli legale şi de reglementare, de proiectare, cercetare şi realizare a structurii proiectului, a documentaţiei de creditare şi a tuturor contractelor depăşesc cu mult pe cele din structura clasica. Din această cauză utilizarea acestui mecanism se justifică la proiecte de dimensiuni mari;

costul datoriei în finanţarea proiectelor de investiţiieste superior celui din finanţarea directă datorită naturii indirecte a suportului de credit, prin responsabilitate contractuala nu prin promisiune directa de plata. Creditorii solicită o prima de câştig (engl. yield premium) pentru a compensa riscul ca aceste contracte să nu fie respectate şi proiectul să nu producă fluxul de numerar necesar plăţii datoriilor. Prima este în general între 50 şi 100 bp în funcţie de tipul contractului;

Cu avantajele şi dezavantajele sale, acest mecanism poate fi răspunsul la finanţarea unui proiect de investiţii mare, costisitor, riscant dar şi cu beneficii potenţiale foarte mari.

14.2. Mecanismul finanţării proiectelor de investiţii

Termenul de finanţare a proiectelor de investiţii este adesea utilizat greşit şi poate şi mai des neînţeles. Pentru a fi mai clară definiţia este important de precizat ceea ce termenul de finanţare a proiectelor de investiţii nu înseamnă Finanţarea proiectelor de investiţii nu este o modalitate de obţinere a fondurilor pentru a finanţa un proiect care are o asemenea rentabilitate încât s-ar putea să nu fie capabil să determine rambursarea împrumuturilor sau să asigure o rată acceptabilă a rentabilităţii pentru cei ce investesc în acţiunile companiei de proiect.

Cu alte cuvinte finanţarea pe bază de proiect nu este o modalitate de finanţare ce nu poate fi finanţat pe baze convenţionale. Finanţarea proiectelor de investiţii necesita o atentă inginerie financiara în scopul alocării riscurilor şi resurselor între părţile implicate intr-o maniera unanim acceptata. Un proiect trebuie sa includă toate facilităţile care-i sunt necesare pentru a constitui o entitate viabila şi independenta economic. De exemplu un proiect nu poate fi o parte integranta a unei alte unităţi economice. Dacă proiectul se va baza pe anumite active aflate în proprietatea altora în orice stadiu al ciclului sau operaţional, accesul necondiţionat al companiei de proiect la aceste facilităţi trebuie sa fie garantat tot timpul indiferent ce evenimente s-ar produce.

350


Figura 14.1. Participanţii la finanţarea unui proiect de investiţii

Schema generală de funcţionare a finanţării proiectelor de investiţii are în centru o companie distinctă numita „Special Purpose Vehicle” (SPV) formată dintr-un consorţiu de acţionari ce pot fi investitori sau alte părţi interesate în proiect (operatori, cumpărători). Aceasta intra în relaţii contractuale cu toate părţile implicate în proiect, de regula contracte ferme şi pe termen lung în care se stipulează rolul şi responsabilităţile părţilor. Între aceştia se evidenţiază compania (sau companiile) care are interesul direct în realizarea proiectului de investiţii şi care poartă denumirea de sponsor. Acesta, în funcţie de interesele sale şi în urma unei analize economico-financiare poate considera ca este avantajos sa formeze o noua entitate juridica care sa construiască, sa deţină şi să exploateze proiectul.

Dacă se estimează un profit substanţial, compania de proiect poate finanţa construcţia proiectului numai pe baza proiectului propriu-zis ceea ce implică emiterea de acţiuni ( în general către sponsori ) şi contractarea de împrumuturi ce urmează sa fie lichidate numai din veniturile obţinute din funcţionarea acestuia. Sponsorul va avea rolul operativ în administrarea proiectului de investiţii, în sarcina sa căzând managementul financiar al acestuia. Sponsorii îşi limitează expunerea la riscurile proiectului datorita faptului ca se înfiinţează o noua societate comercială care este proprietara proiectului iar împrumuturile angajate oferă creditorilor cel mult un recurs limitat la fluxurile de numerar degajate de alte active ale sponsorilor.

În foarte multe cazuri, în finanţarea proiectelor de investiţii statul se asociază direct cu sponsorul, având în vedere că majoritatea acestor proiecte vizează obiective de infrastructură de importanţă locală. Un grup aparte de participanţi este reprezentat de

GuvernulProprietarul proiectului

Proiectul de investiţii

Investitorii

BăncileAgenţii de creditare a exporturilor

Furnizorii de echipamente

Agenţii multilaterale

351

Contractorii


agenţiile guvernamentale de finanţare a exporturilor care vor susţine financiar ulterior activitatea de export a companiei. Pe lângă băncile care vor finanţa proiectul, tot cu rol în finanţare îl au grupurile de investitori privaţi de pe piaţa locală sau internaţională.

Numărul mediu al băncilor participante în finanţare proiectelor de investiţii este de 14,5, semnificativ mai mare decât media pentru toate celelalte credite (10,7), pentru o mai buna împărţire a riscului. În plus, pentru atragerea băncilor se plăteşte un comision mai mare (engl.up-front fee), toate acestea demonstrând ca finanţarea proiectelor de investiţii este mai riscanta sau mai greu de aranjat. Creditele în finanţarea proiectelor de investiţii au cel mai probabil o rata fixa a dobânzii, iar cele care au o rata flotanta utilizează ca baza de referinţă LIBOR, sau daca nu, SIBOR sau HIBOR ( Singapore/ Hong Kong Inter-Bank Offered Rates).

Statistic şi economic marjele peste LIBOR sunt semnificativ mai mici pentru creditele PF(130 bp), fata de creditele CC (195 bp), CS (135bp), şi media pentru toate creditele sindicalizate (134 bp). Marja pentru aceste credite este influenţată de riscul de tara, convenţiile de creditare şi rata de îndatorare a proiectului. Prezenta părţii terţe ca garanţie reduce semnificativ marja, în timp ce mărimea şi scadenta creditului nu influenţează costul. În plus, finanţarea proiectelor de investiţii este o metoda efectiva de monitorizare a proiectelor mari cu fluxurile de numerar relativ transparente şi rezolva numeroase probleme de agenţie.

A. Schema BOOT de finanţare a proiectelor de investiţii

Structura clasica de finanţare a proiectelor care imbina sectoarele public şi privat este modelul BOOT ( Build Own Operate Transfer ). BOOT şi alte modele similare reprezintă denumirea generica pentru proiecte în care sectorului privat i s-a acordat o concesie de a construi o facilitate de interes public şi de a o exploata pentru un număr de ani. În cele mai multe cazuri facilitatea este transferata guvernului la sfârşitul perioadei pe care s-a acordat concesia.

Sponsorii îşi vor acoperi costurile şi vor obţine profituri din veniturile ce vor fi degajate după finalizarea proiectului. Astfel guvernul sau agenţia guvernamentală care a care a acordat concesia nu trebuie să se împrumute pentru a proiectul şi deci nu măreşte datoria publica. BOOT şi modelele înrudite pot fi considerate ca variante specializate ale finanţării proiectelor de investiţii. În ambele cazuri creditorii şi investitorii analizează în principal fluxurile de numerar degajate de proiect ca sursa pentru recuperarea creditelor acordate şi plata dobânzilor sau pentru remunerarea capitalului investit.

In general tehnica BOOT este aplicată frecvent în ţările în curs de dezvoltare şi în cele est europene în contextul privatizării şi liberalizării economiei. Aceasta tehnică permite unui guvern sa obţină participarea sectorului privat şi finanţarea fără să

352


piardă complet controlul asupra facilităţii. BOOT a fost aplicat cu succes în multe tari în special în domenii cum ar fi: transporturile, energetică, utilităţile publice şi mai nou în domeniul serviciilor aeroportuare.

Pentru anumite proiecte BOOT, cum ar fi cele din energetică, guvernul reprezintă principalul beneficiar iar în altele operatorul proiectului va negocia direct cu consumatorul. Investitorii şi creditorii prefera prima varianta deoarece riscurile sunt mai mici şi mai bine definite. Daca operatorul facilităţii are relaţii directe cu publicul cumpărător, legislaţia va trebui în general sa cuprindă reguli de funcţionare detaliate şi complete privind exploatarea proiectului. În cele mai multe cazuri se numeşte un supervizor independent.

Daca guvernul reprezintă principalul beneficiar al proiectului atunci va fi necesara aplicarea unui altfel de mecanism care sa stabilească cadrul relaţiilor între furnizorul de servicii şi beneficiar. În acest caz cele mai importante reguli de funcţionare pot fi incluse în acorduri contractuale stabilite între părţi. În toate cazurile în ceea ce priveşte probleme precum preţul şi standardul serviciilor prestate se impune introducerea unui riguros sistem de control în vederea atingerii nivelului de performanta propus.

Ca şi finanţarea proiectelor de investiţii tehnica BOOT se poate aplica numai acolo unde se estimează suficiente fluxuri de numerar care sa permită rambursarea datoriei şi plata dividendelor. În acelaşi timp, costul pe care trebuie sa-l suporte consumatorii trebuie sa fie acceptabil din punct de vedere economic şi social. BOOT se aseamănă cu finanţarea proiectelor de investiţii în multe privinţe ca: formarea unei entităţi juridice distincte care sa exploateze proiectul, obţinerea de fonduri cu recurs limitat sau fără recurs, nevoia de a se încheia contracte pe termen lung cu beneficiarii produselor sau serviciilor companiei de proiect, încheierea unui set de contracte prin care sa se obţină garanţii, etc.

B. Schema „BOO” de finanţare („Build Own Operate”).

Una sau mai multe entităţi private îşi asuma responsabilitatea de a construi şi exploata proiectul, având proprietatea permanenta asupra facilităţii respective deoarece nu va exista nici un transfer de proprietate către guvern. În situaţiile când guvernul este dispus sa privatizeze complet facilitatea, modelul BOO poate oferi numeroase avantaje. Astfel părţile contractante nu trebuie sa pună la punct complicate mecanisme juridice şi garanţiile necesare pentru a asigura ca transferul de proprietate se va produce efectiv.

In plus din moment ce guvernul a transferat definitiv facilitatea către sectorul privat modelul BOO poate limita presiunile de restricţionare a preturilor bunurilor şi serviciilor realizate de proiect luând în calcul considerente de natura mai mult politica decât comerciala. Modelul BOOT presupune după cum s-a mai arătat ca

353


entităţi private primesc concesia de a finanţa, construi şi exploata proiectul pentru o perioada stabilita de timp, după care proprietatea este transferata către guvern (sau către autorităţi locale).

Transferul de proprietate trebuie planificat sa se producă numai după ce entităţile private si-au recuperat capitalul investit în proiect plus un profit satisfăcător. Uneori guvernul poate furniza sprijin limitat pentru creditele proiectului în schimbul transferului de proprietate. Modelul BOOT s-a aplicat la proiecte din domeniile transportului şi energiei.

C. Modelul „BTO” („Build, Transfer, Operate”)

Entităţile private proiectează, finanţează şi construiesc proiectul, apoi proprietatea asupra facilităţii construite este transferata guvernului gazda sau autorităţilor locale, imediat după ce după ce respectiva facilitate a trecut toate testele de finalizare. Entităţile private închiriază apoi facilitatea construita de la autorităţile publice pentru un număr fix de ani. Contractul de închiriere pe termen lung le acorda entităţilor private dreptul de a exploata proiectul şi de a incasa veniturile generate de acesta pe perioada fixata.

La sfârşitul contractului autorităţile publice pot exploata ele insele proiectul sau pot numi un operator specializat (posibil chiar entităţile private care au construit şi finanţat proiectul). De obicei când se aplica modelul BTO guvernul sau autorităţile locale au răspundere foarte limitata privind obligaţiile financiare ale proiectului, răspunderea principala revenind companiei de proiect.

D. Modelul BBO (Buy, Build, Operate)

O firma privata achiziţionează o facilitate existentă de la guvernul gazdă urmând să execute lucrări de modernizare sau extindere pentru ca apoi sa exploateze respectiva facilitate de interes public în scopul obţinerii de profit. Autostrăzi, porturi sau aeroporturi supra aglomerate, uzate moral sau deteriorate se pretează pentru acest tip de tehnica de finanţare. În prezent modelul BBO este de foarte mare actualitate deoarece în multe tari facilităţile publice au nevoie de modernizări sau extinderi.

E. Modelul LDO (Lease, Develop, Operate)

Acest model presupună ca o firma privată să închirieze de la guvernul gazda o facilitate de interes public împreuna cu terenul adiacent. Respectiva firma extinde, modernizează şi exploatează facilitatea în baza unui contract de partajare a veniturilor încheiat cu guvernul pentru o perioada de timp stabilita, dreptul de proprietate aparţinând autorităţii publice. Modelul LDO este atractiv atunci când firmele private nu pot mobiliza întreaga suma pentru a achiziţiona facilitatea de interes public ( spre deosebire de modelul BBO ).

354


Altă variantă d de finanţare a proiectelor de investiţii bazată pe mecanismele de mai sus este Iniţiativa privată de finanţare (PFI) şi care reprezintă procurarea de utilităţi publice de către guvern sau autorităţi locale în care companii private sunt responsabile cu proiectarea, construcţia, finanţarea şi operarea utilităţii pentru o perioada determinata de timp după care este transferata sectorului public contra unei taxe (in funcţie de utilizări), taxa folosita pentru plata datoriilor rezultate din construcţie.

Iniţiativa privată de finanţare presupune ca autoritatea stabileşte un program de investiţii si, pe baza de licitaţie, un consorţiu privat format din contractanţi, finanţatori, operatori ce au control complet asupra proiectului pana la implementare şi apoi în faza de operare furnizează unele servicii auxiliare. Consorţiul este penalizat pentru întârzieri şi suporta eventualele supracosturi. Astfel se elimina dezavantajul finanţării clasice din fonduri publice ca proiectul sa depăşească bugetul şi orarul stabilite.

Iniţiativa privată de finanţare se deosebeşte de finanţarea proiectelor de investiţii prin faptul ca principalul cumpărător este guvernul sau o autoritate locala şi astfel proiectul este dependent de sectorul public pentru plata datoriilor. Iniţiativa privată de finanţare se deosebeşte de privatizare prin faptul ca sectorul public îşi menţine controlul asupra schemei, stabilind performantele de îndeplinit pentru a incasa taxa, controlul privat este redus la perioada de concesie.

Mecanismul a fost lansat în Marea Britanie în 1992 de guvernul conservator, determinat de: a) depăşirea bugetelor şi orarelor de către proiectele anterioare finanţate public; b) imposibilitatea finanţării tuturor investiţiilor necesare în infrastructura din fonduri publice; c) necesitatea îndeplinirii cerinţelor Tratatului de la Maastricht privind finanţările publice. Marea Britanie este în prezent cea mai mare piaţa a iniţiativei private de finanţare, mecanismul fiind folosit în numeroase sectoare: apa şi ape reziduale, şosele, metrou, sănătate, educaţie, IT, apărare, energie. De la lansare sa din 1992 s-au realizat peste 400 de proiecte în valoare de peste 19 mld. lire. În prezent piaţa PFI se extinde şi la alte sectoare şi tari (Germania, Japonia, Italia, USA, Canada, Spania, Finlanda Africa de Sud s.a.).

Public Private Partnership (PPP) reprezintă un joint venture între sectorul public şi cel privat în care fiecare parte contribuie la realizarea mai rapida şi mai eficienta a unui proiect pe care sectorul public nu l-ar fi putut realiza pe cont propriu. PPP poate varia de la deţinere privata cu aprobare guvernamentala pana la proiect privat cu contribuţie financiara privata. PPP nu înseamnă un monopol nereglementat căci presupune acorduri negociate prin care sunt împărţite responsabilităţile, se respecta reglementari publice privind siguranţa şi calitatea serviciilor, adesea se restricţionează taxele asupra utilizatorilor şi noua entitate este impozitata spre

355


deosebire de finanţarea exclusiv publica. În prezent PPP foloseşte toate modelele de dezvoltare a finanţării proiectelor de investiţii (BOOT, BTO, LDO, BBO etc.).

14.3. Riscurile implicate de finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii

In finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii sponsorii urmăresc patru principale tehnici de management al riscului:

1) adaptare şi minimizare;

2) transfer şi alocare;

3) influenţare şi transformare instituţională;

4) diversificare prin portofolii.

Riscurile reziduale, sistematice dar necontrolabile revin sponsorilor. Acestea sunt împărţite părţilor conform cunoştinţelor, experienţei, puterii şi abilităţii de a le adapta, exploata şi suporta cel mai bine. Participanţii potenţiali nu au avantaje egale în suportarea diferitelor riscuri, de aceea pentru a deveni membri în structura unui proiect ei trebuie sa dispună de avantaje comparative pentru anumite riscuri. Relativa superioritate poate rezulta din deţinerea mai multor informaţii despre un risc, nivele diferite de influenta asupra rezultatelor sau abilităţi diferite de a diversifica riscurile. Exemplu: partenerii locali au mare influenta asupra rezultatelor, cunoscând piaţa locala, dar abilitate redusa de diversificare spre deosebire de investitorii de portofoliu internaţionali.

Conform unui studiu recent (din 2001) asupra a 60 de proiecte finanţate prin acest mecanism, în care li s-a cerut managerilor sa identifice şi claseze riscurile întâmpinate, s-a constatat ca predomina riscurile comerciale(41,7%), urmate de cele tehnice(37,8%) şi cele instituţionale (20,5%). Multe riscuri sunt legate de ciclul de viata al proiectului: riscurile de reglementare se diminuează după primirea aprobărilor, cele tehnice după experimente, riscurile comerciale insa continua, fiind parţial independente de ciclul de viata al proiectului.

Sponsorii proiectului îşi asuma riscul realizării proiectului în bune condiţii şi pe cele de operare şi întreţinere. Creditorii suporta riscul de neplata la timpul şi cu sumele convenite. De aceea ei pretind anumite garanţii, ca de exemplu: în stadiul iniţial se pot îndrepta spre sponsori în caz de nerambursare datorată depăşirii cheltuielilor; sau, se pot asigura ca lichidităţile generate de proiect nu sunt utilizate pentru plata dividendelor ci mai întâi pentru serviciul datoriei; sau, prin legarea dimensiunii serviciului datoriei de un anumit nivel al producţiei astfel ca orice suma încasată care depăşeşte serviciul datoriei sa fie plasata intr-un cont special numit cont de regres (engl.reclaim) folosit în cazurile în care încasările viitoare sunt insuficiente pentru plata datoriilor.

356


În funcţie de tipul riscului, fiecare dintre aceşti participanţi îşi asumă deci o parte din riscurile implicate de finanţarea proiectului de investiţii:

Riscuri ParticipanţiRiscuri financiare: - riscul de neplată; - riscul de dobândă; - riscul valutar; - riscul de inflaţie (preţ).

- Băncile;- Investitorii;- Agenţiile guvernamentale de finanţare a exporturilor;- Companii de asigurare.

Riscuri de mediu: - riscul de ţară; - riscul politic; - riscul de transfer; - riscul suveran.

- Agenţiile multilaterale (MIGA de exemplu);- Societăţile de asigurare (COFACE, MITI, PRS)- Sponsorii

Riscuri de proiect: - riscuri legate de localizarea proiectului; - riscuri legate de personalul angajat; - riscuri juridice; - riscuri tehnologice; - riscuri ecologice; - riscuri comerciale; - riscuri naturale.

- Companiile de asigurare;- Contractorii;- Furnizorii de echipamente;- Sponsorul.

Contractorul este principalul responsabil pentru realizarea construcţiei în timpul şi în parametrii tehnici şi financiari stabiliţi, de multe ori stipulându-se în contract o garanţie de bună execuţie. Daca acesta nu îşi îndeplineşte obligaţiile asumate este sancţionat prin penalităţi de întârziere. Daca exista un singur furnizor de materii prime, SPV se confrunta cu riscul ca acel furnizor sa abuzeze de poziţia sa de monopol; ex. SPV cumpără energie electrica de la o societate de stat cu monopol asupra pieţei interne a tarii gazda. În acest caz este absolut necesara încheierea unor contracte ferme pe termen lung cu acel furnizor.

În cazul în care exista un număr mic de cumpărători se manifesta riscul nerealizării veniturilor estimate, risc ce este transferat către cumpărător prin diferitele forme de contracte de vânzare-cumpărare pe termen lung. Acest transfer nu înseamnă o acoperire a riscului pentru SPV prin punerea în dificultate a cumpărătorului, ci o posibilitate oferita acestuia din urma de a-si estima propriul consum. Daca însă producţia este destinată unui număr mare de clienţi (ex. autostrăzi), contractele de vânzare-cumpărare cu aceştia sunt practic imposibil de încheiat. În acest caz, veniturile se obţin din taxe impuse utilizatorilor. Aceste taxe trebuie analizate din

357


prisma costului de oportunitate al utilizării facilitaţilor alăturate gratuite precum şi a politicii publice fata de acestea.

14.4. Tipurile de contracte utilizate în finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii

Această formă de finanţare a unui proiect de investiţii îşi fundamentează avantajele pe o reţea proprie şi bine definita de relaţii contractuale încheiate în amonte şi în aval cu părţile interesate în proiect.: sponsori, furnizori, clienţi, autorităţi publice s.a. Interesele pot fi multiple şi uneori divergente(mai ales când un participant are mai multe roluri). De aceea este foarte important ca împărţirea rolurilor şi a beneficiilor sa se facă pe baza unor contracte pe termen lung.

în plus, pe lângă garantarea aprovizionării şi a desfacerii, foarte importante sunt garanţiile oferite creditorilor ca planul de finanţare va fi respectat, ca riscurile se afla în limite previzibile şi controlabile şi ca astfel îşi vor recupera investiţia obţinând o remuneraţie rezonabila. Creditorii sunt consideraţi “investitori pasivi”, ei urmărind doar rentabilitatea investiţiei lor.

Pe lângă garanţia de baza acordata acestor investitori, reprezentata de proiectul însuşi este nevoie uneori şi de garanţii suplimentare, sponsorii sau alte părţi cu o credibilitate ridicata garantează creditorilor ca proiectul va fi dus la bun sfârşit, chiar daca va depăşi costurile previzionate, şi va genera suficiente venituri pentru plata datoriilor, sau chiar în caz de forţa majora în care proiectul este sistat, rambursarea datoriilor scadente va continua. Forma garanţiilor oferite creditorilor depinde de o serie de factori precum: natura şi perspectivele proiectului, magnitudinea riscurilor, statutul financiar al părţilor, stabilitatea mediului politic, reglementarea pieţei de capital s.a.

Sponsorul trebuie sa se supună unor reglementari prudenţiale general acceptate şi nuanţate în practica, precum: limitarea cheltuielilor şi a îndatorărilor, a dividendelor către sponsori, a extinderii proiectului şi a vânzării sau închirierii activelor proiectului. Finanţatorii cer de cele mai multe ori şi o garanţie directa sub forma unei ipoteci asupra tuturor facilităţilor proiectului, ipoteca ce intra în vigoare imediat după realizarea construcţiei. Pana la finalizarea fazei de construcţie, finanţatorii nu sunt dispuşi sa împrumute sume foarte mari. De aceea şi garanţiile oferite creditorilor sunt de doua tipuri:

a) Garanţii privind buna realizare a proiectului: se refera la obligaţiile asumate de părţile credibile de a furniza toate fondurile şi eforturile necesare pentru ducerea la bun sfârşit a proiectului. Se are în vedere realizarea comerciala a construcţiei (engl. commercial completition): structura industriala sa fie ridicata şi sa treacă anumite teste tehnico-

358


economice care sa ateste capacitatea de a funcţiona la capacitatea proiectata.

b) Garanţii de rambursare a datoriilor: după demararea fazei de operare proiectul generează venituri care vor fi utilizate pentru rambursarea datoriilor. Principala garanţie a veniturilor o reprezintă contractele de achiziţie a output-ului, încheierea lor fiind o condiţie a contractelor de credit.

Cele mai utilizate clauze în contractele de credit în finanţarea proiectelor de investiţii sunt:

Clauza „Cross – default” – prevede ca în situaţia în care debitorul intra în incapacitate de plată faţă de un creditor se considera ca a intrat în aceeaşi situaţie şi fata de titularul obligaţiei de rambursare din prezentul contract de împrumut;

Clauza „Gross – up” – prevede obligaţia debitorului de a face plăţi suplimentare pentru a compensa pierderea creditorului din plata taxelor de retenţie (engl.witholding tax);

Clauza „Negative pledge” – prevede imposibilitatea debitorilor de a înstrăina sau crea drepturi terţilor asupra activelor sale, acestea fiind destinate stingerii obligaţiilor de rambursare (este o clauza obligatorie în finanţarea prin finanţarea proiectelor de investiţii de la instituţii financiare internaţionale - Banca Mondiala şi Corporaţia Financiară Internaţională);

Clauza „Pari-pasu” – prevede obligaţia debitorului sau garantorului sau de a a nu acorda un rang superior altor obligaţii scadente negarantate cu ipoteca(adică, garantate virtual cu întreg patrimoniul SPV);

Clauza „Pro-rata sharing” utilizata în finanţarea sindicalizata prevede împărţirea oricărei sume primite de la debitor fiecărui creditor proporţional cu contribuţia la finanţare;

Clauza „Set-off” – da posibilitatea unei bănci de a realiza un provizion pentru riscul de neplata din sumele debitorului păstrate ca depozit în acea banca;

Clauza „Working capital” – presupune angajamentul unilateral al SPV sau al unui sponsor pe toata durata împrumutului un nivel minim al capitalului de lucru.

Cererile şi constrângerile pe care finanţatorii le impun în aranjamentele de creditare sunt incluse de către sponsori, pentru propria protecţie, în chiar reţeaua de contracte

359


pe care SPV o dezvolta, conform regulii de baza ca riscurile sa fie preluate de părţile cele mai pregătite sa le suporte.

Prima relaţie contractuala o reprezintă primirea contra unei taxe a concesiei asupra terenului pe care se va implanta obiectivul sau asupra resurselor pe care le va exploata precum şi accesul la utilităţile publice. În faza de construcţie compania de engineering acorda o garanţie de rambursare a avansului în cazul neîndeplinirii obligaţiilor asumate. Astfel, riscul de nerealizare a construcţiei este preluat de la SPV de compania de construcţii.

S-au mai multe tipuri de contracte comerciale între SPV şi clienţii săi, la baza alegerii unuia stau mai mulţi factori: facilităţile în cauză, natura tranzacţiei, părţile implicate, riscurile proprii proiectului s.a. Principalele tipuri de contracte sunt:

Contractul “Take-if-Offered” / “Off-take” – prevede obligaţia cumpărătorului de a accepta livrarea şi de a plăti bunurile sau serviciile oferite de SPV, fără a avea nici o obligaţie în cazul în care SPV nu livrează corespunzător. Acest contract nu oferă o protecţie a finanţatorilor în cazul în caz de nonlivrare, de aceea sunt necesare şi alte angajamente;

Contractul “Take-or-Pay” – prevede obligaţia cumpărătorului de a plăti indiferent daca poate prelua sau nu livrarea de la SPV. Plăţile cash efectuate sunt de obicei o garanţie a unor livrări viitoare. O varianta este cea a plăţilor temporare făcute de client pentru o anumita valoare a produselor primite de la SPV, chiar daca în perioada respectiva nu a avut loc nici o livrare. Deşi oferă o protecţie mai mare a finanţatorilor, în caz de nelivrare din partea SPV clientul nu este obligat sa plătească. O alta varianta este contractul “Take-and-Pay” în care obligaţia clientului de a plăti este exclusiv legata de cea a furnizorului de a livra. În acest caz, protecţia finanţatorilor este mai redusa, de aceea i se solicita SPV asigurarea contra incapacităţii tehnice şi un contract de service cu furnizorul de echipamente pentru disponibilităţile necesare.

Contactul “Hell-or-High-Water” – prevede obligaţia clientului de a plăti bunurile sau serviciile oferite de SPV indiferent daca aceasta livrează sau nu. Astfel, SPV transfera riscul sau asupra clienţilor, obţinând garanţia ca proiectul va genera suficiente fluxuri de lichidităţi pentru plata finanţatorilor, ce sunt în acest caz protejaţi mai bine;

Acordul “Throughput” – este tipic proiectelor de investiţii din industria petroliera, în special în legătura cu conductele de ţiţei şi gaze naturale. Acesta presupune implicarea furnizorilor de combustibili de-a lungul unei perioade prestabilite de timp 9cat SPV operează conducta)

360


prin furnizarea unei cantităţi suficiente de combustibil pentru ca proiectul sa genereze lichidităţile necesare acoperirii cheltuielilor de exploatare şi a obligaţiilor de plata. De cele mai multe ori acest contract este însoţit de o clauza de acoperire a eventualelor deficite de lichidităţi (numita şi acord engl. “keep well”), prin care furnizorii de combustibil plătesc anumite sume atunci când proiectul nu generează suficient flux de numerar ( ex. când furnizorii livrează sub limita prevăzută), ca plăţi în avans pentru serviciile de transport oferite;

Contractul “Cost-of-Service” – obligă toţi clienţii să plătească o parte din costurile proiectului, pe măsură ce apar, proporţional cu livrările din produsele proiectului(eg. electricitate) sau cu prestările de servicii (eg. spatiu intr-o conducta de gaz). Costurile acoperite de client pot fi costurile fixe sau cele variabile ale proiectului, în varianta limitata a acestui contract, sau toate cheltuielile SPV (de operare, administrative, de întreţinere, amortizări, plăţi de dividende, dobânzi, taxe şi impozite s.a.) în varianta completă.

Cum plata se face indiferent daca sa livrează sau nu, acest contract se aseamănă cu cel “Hell-or-High-Water”, izolând complet SPV de riscul neplăţii sau al depăşirii costurilor. Fiind atât de constrângător pentru client, acest contract este folosit de regula în finanţarea utilităţilor publice (mai ales conducte de gaze), statul preluând în parte sau în totalitate obligaţiile de plata. Acesta urmează să-şi recupereze o parte din cheltuieli din taxe asupra consumatorilor, căci investitori în utilităţi publice obţin o rentabilitate a investiţiei limitată şi nu au astfel nici motivaţia nici capacitatea financiară de a suporta toate costurile;

Contractul “Tooling” – prevede ca SPV încasează, pentru prelucrarea unor materii prime deţinute, de regula, de sponsorii proiectului, o taxa proporţionala cu costurile totale ale proiectului (cel puţin costurile fixe şi de operare şi serviciul datoriei);

Reglementarea “Step-Up” – utilizată în cazul unor clienţi multipli, prevede asigurarea obligaţiei de plată a unui client de toţi ceilalţi în caz de incapacitate de plată.

Asigurarea unui credit suficient proiectului are la baza nu numai contracte de vânzare ( în aval) ci şi de cumpărare (in amonte)- contracte de achiziţionare de materii prime de la furnizori. De exemplu, un contract “Supply-or-Pay” obliga furnizorul sa livreze materiile prime în condiţiile stabilite prin contract sau, daca nu, sa plătească SPV-ului suma necesara pentru ca aceasta să-şi îndeplinească datoriile.

361


Acestea sunt în principal variantele de contracte încheiate între SPV şi clienţi, respectiv furnizori, ca baza în PF. Fiecare cu limitele sale nu oferă garanţia totala ca proiectul va genera suficient fluxurile de numerar pentru plata obligaţiilor fata de finanţatori, de aceea trebuie întărite cu garanţii suplimentare şi asigurări din partea SPV sau a sponsorilor. Acestea sunt mecanisme de ultima instanţa, aşa numite engl. “ultimate backstops”, cu multiple variante şi cu scop unic de angajament al unei părţi credibile de a susţine fluxurile de numerar proiectului pentru îndeplinirea obligaţiilor de plata în cazul în care proiectul nu reuşeşte să funcţioneze la capacitatea necesara.

Dintre variante se pot menţiona: Angajamentul de suport financiar asumat de sponsori, de ex. printr-o scrisoare de credit, sau prin cumpărarea unei garanţii de la un participant financiar (banca, companie de asigurări s.a.) – sunt considerate credite subordonate ale SPV; Angajamente de acoperire a eventualelor deficite de lichidităţi, ca plăţi în avans; Angajamente de subscriere de capital – ca achiziţii cash de titluri junior- atunci când SPV nu are suficiente fonduri şi creditorii cer emisiuni de titluri garantate de una dintre părţi prin obligaţia de a cumpăra titlurile emise pentru a acoperi datoriile; Angajamente “Clawback” prin care creditorii cer sponsorilor sa nu încaseze dividende din proiect sau, daca o fac, sa le folosească pentru a suplimenta fondurile la dispoziţia SPV (mai rar utilizat pentru ca sponsorii sunt pretendenţi reziduali); Deschiderea de conturi de rezerva (engl. Escrow Fund) în care sa se plaseze serviciul datoriei pe 12 pana la 18 luni în avans, pentru cazuri de CF-uri insuficiente.

Se poate încheia şi o asigurare a viabilităţii proiectului în caz de forţa majoră, de ex. prin achiziţionarea de către sponsorii unei asigurări comerciale care sa acopere costurile în caz de calamitate naturala. Pentru costurile neacoperite de asigurare creditorii pot cere o garanţie suplimentara din parte sponsorilor. Toate aceste relaţii contractuale ferme şi pe termen lung sunt cheia unui management eficient al riscurilor în finanţarea proiectelor de investiţii şi baza obţinerii finanţării suficiente.

Principalele surse de finanţare internaţională a proiectelor de investiţii sunt:

Capitalul propriu (mai rar);

Creditele bancare (creditul furnizor, creditul cumpărător, creditele de export);

Emisiunea privată de obligaţiuni;

Emisiunea de acţiuni;

Împrumuturi de la organismele financiare internaţionale (BIRD; CFI; BERD; BEI);

Asistenţa financiară guvernamentală (agenţiile guvernamentale de creditare).

362


14.5. Forma juridică a societăţii de implementare a proiectului

Participanţii la realizarea unui proiect de investiţii se pot organiza în mai multe moduri, aceştia putând decide ca unul dintre ei sa fie operatorul proiectului sau, de cele mai multe ori, sa constituie o entitate distincta - Project Vehicle (PV) - sub diferita forme de organizare.

La baza alegerii structurii contractuale stau numeroşi factori juridici, fiscali, contabili s.a. precum: numărul participanţilor şi obiectivele fiecăruia, costul capitalului şi anticiparea fluxurilor de lichidităţi, capacitatea de îndatorare şi poziţia fiscala a participanţilor, reglementari specifice domeniului de activitate din ţară gazda a proiectului sau riscurile specifice ale fiecărei forme juridice de organizare. Cele mai frecvente forme juridice alese pentru societatea de proiect sunt: societăţile mixte, societăţile în comandită simplă, societăţile cu răspundere limitată, societăţile pe acţiuni sau alte forme contractuale de parteneriat (franşiza, licenţierea, coproducţia).

A. Societăţile mixte

Aceasta varianta presupune ca proiectul este deţinute în comun, direct, de toate părţile participante, fiecare din acestea deţinând o fracţiune indivizibila din activele proiectului, asumându-şi riscurile şi însuşindu-şi beneficiile ce decurg din participaţie proporţional cu fracţiunea deţinută. Cu alte cuvinte, participanţii nu au drept de proprietate asupra vreunei părţi din proiect, ei au interese comune în deţinerea investiţiei. Părţile deleagă din rândul lor( de ex. pe baza de experienţa în domeniu sau deţinere de personal calificat) un operator al proiectului ce va opera investiţia pe baza unor aranjamente contractuale ferme cu părţile. Contractele prevăd ca obligaţiile financiare rezultate din operarea proiectului sa fie suportate solidar de toţi sponsorii.

Cu toate acestea nu exista o limita maximă a expunerii financiare a sponsorilor, din acest punct de vedere varianta societăţii mixte este mai riscanta decât cea a societăţii pe acţiuni. Sponsorii se pot proteja împotriva acestui risc crescut prin apelare la asigurări. Societatea mixtă prezintă dezavantajul ca nu are personalitate juridica. Astfel, nu se poate împrumuta pe cont propriu şi nu are contabilitate proprie, toate activele, veniturile şi costurile operaţionale sunt înregistrate proporţional în bilanţurile sponsorilor.

B. Societăţile pe acţiuni

Aceasta este forma cea mai frecvent utilizata în finanţarea proiectelor de investiţii, constând în crearea unei noi corporaţii prin participarea la capitalul propriu al acesteia a tuturor părţilor implicate în proiect. Noua societate ce deţine, construieşte şi operează proiectul este în totalitate deţinuta de sponsorii proiectului ce contribuie la finanţarea proiectului prin emisiune de acţiuni alături de diferite forme de

363


finanţare externa. finanţarea externa a corporaţiei se poate realiza împrumuturi preferenţiale (senior): împrumuturi bancare sau obligatare garantate cu activele societăţii şi rambursate din lichidităţile generate din activitatea proiectului.

Obligaţiunile pot fi garantate cu ipoteci, patrimoniul general al societăţii sau purtând o serie de clauze, cea mai frecventa fiind clauza “negative pledge” ce obliga debitorul sa nu constituie sau sa nu permită constituirea de drepturi pentru terţi asupra activelor sale, acestea fiind destinate rambursării împrumutului în cazul intrării în incapacitate de plata, aceasta clauza le conferă caracterul de obligaţii de plata “senior” (deţinătorii de obligaţiuni sunt primii care sunt plătiţi în caz de intrare în incapacitate de plata). Organizarea sub forma societăţii pe acţiuni da posibilitatea finanţării şi prin: împrumuturi “junior”(ex. obligaţiuni subordonate, negarantate), acţiuni preferenţiale sau obligaţiuni convertibile în acţiuni. Principalele avantaje ale acestei forme de organizare sunt entitatea distincta şi răspunderea limitata a acţionarilor.

C. Societăţile în comandită simplă

Este o forma de organizare frecvent folosita în structurarea proiectelor de investiţii. Fiecare sponsor poate participa direct sau prin intermediul unei filiale devenind asociat al societăţii în comandită care s-a format pentru a întreţine şi exploata proiectul. Potrivit contractului de societate, societatea în comandita simpla angajează propriul personal, are propriul management iar deciziile se iau printr-un proces decizional potrivit contractului social şi legii. Unul dintre asociaţii comanditaţi este de obicei desemnat ca manager al societăţii. În contractul de societate se stipulează modul de administrare şi de luare a deciziilor. Potrivit legii asociaţii comanditaţi răspund solidar şi nelimitat pentru toate obligaţiile asumate de societatea în comandita. Asociaţii comanditari răspund în limita participării lor la capitalul societăţii cu excepţia altor obligaţii pe care şi le asuma. O societate în comandita poate avea un număr nelimitat de asociaţi comanditari dar trebuie sa existe cel puţin un asociat comanditat.

Sponsorii furnizează capital sub forma participării la capitalul social iar societatea în comandita contractează împrumuturi garantate prin gajul asupra activelor societăţii şi de dreptul acesteia de a incasa venituri. Expunerea sponsorilor privind răspunderea nelimitata fata de obligaţiile societăţii proiect poate fi redusa prin crearea unor filiale sub forma de societate pe acţiuni aflata în proprietatea integrala a sponsorilor, numite “filiale tampon “care vor fi asociaţi comanditaţi ai societăţii de proiect. In al doilea rând societatea în comandita poate uneori sa stipuleze în contractele de împrumut precum şi în alte contracte ca recursul creditorilor este limitat la activele societăţii.

O societate în comandita se împrumută de obicei prin intermediul unei societăţi pe acţiuni aflata în proprietatea integrala a societăţii în comandita. Legislaţia limitează

364


uneori posibilitatea unor finanţatori de anvergura de a achiziţiona titluri de creanţă emise de entităţi juridice ce nu sunt societăţi pe acţiuni şi de aceea se recurge la aceste societăţi de finanţare. În acesta structura a împrumuturilor, titlurile emise de societatea în comandita vor garanta obligaţiile asumate de societatea de finanţare. În SUA impunerii fiscale sunt supuşi asociaţii şi nu societatea. Impozitul pe venit se calculează la nivelul asociaţilor iar scutirile fiscale şi deducerile sunt proporţionale cu participarea la capital a asociaţilor.

Finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii reprezintă forma de avangardă a finanţării internaţionale, chintesenţa tehnicilor de finanţare sindicalizate. Volumul important de resurse pe care îl poate mobiliza acest mecanism complex face din acest un autentic „motor” al dezvoltării economice cu avantaje multiple atât pentru cei implicaţi în mecanism cât şi pentru beneficiarii finali ai proiectului de investiţii.

365


q Întrebări de sinteză

1. Prin ce diferă finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii faţă de finanţarea prin mecanismele clasice ?

2. Care sunt avantajele şi dezavantajele finanţării internaţionale a proiectelor de investiţii ?

3. Care sunt principalele scheme de finanţare a proiectelor de investiţii?

4. Care sunt participanţii implicaţi în finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii şi ce rol au fiecare dintre aceştia ?

5. Care sunt principalele riscuri la care se expune finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii şi cum sunt ele repartizate între participanţii la mecanism ?

6. Care sunt formele principale folosite pentru compania de proiect în finanţarea proiectelor de investiţii ?

7. Prin ce diferă iniţiativa privată de finanţare de parteneriatul public - privat ?

De studiat

1. Analizaţi principalele proiecte de investiţii finanţat prin mecanismul specific de finanţare al acestora dezvoltate în ţara noastră. Identificaţi noi sectoare sau domenii din ţara noastră care ar putea fi mai bine finanţate printr-un astfel de mecanism.

q366


2. Analizaţi distribuţia sectorială şi zonală a principalelor finanţări internaţionale de proiecte de investiţii. Există diferenţe de abordare în funcţie de sector sau zonă geografică ?

367

capitolul 14 finantarea proiectelor investitii

Documents