Universitatea „Lucian Blaga„ din SibiuFacultatea de Ştiinţe Economice

RISC ŞI INCERTITUDINEÎN ECONOMIA GLOBALĂ

- suport curs -

conf univ. dr. Răzvan Sorin Șerbu

SIBIU 2008

Obiectivele generale ale cursului:

Cursul prezentat în continuare îşi propune să trateze problematica riscului şi incertitudinii în economia globală şi am preferat să detaliez acest subiect din dorinţa de a cunoaşte şi a face cunoscut modul în care economia ca ştiinţă răspunde la permanenta schimbare a viziunii asupra naturii lucrurilor.

În plus, unul din obiectivele importante ale acestui curs este să-l convingă pe cititor asupra modului în care poate răspunde economistul ca om de ştiinţă la provocările ridicate cele mai importante tendinţe economice din ultimii ani: transformarea spre economia de piaţă a sistemelor centralizate şi accelerarea integrării economice în cadrul fenomenului de globalizare.

În acest sens am încercat să inventariez instrumentele şi tehnicile disponibile economiştilor pentru formularea propriilor teorii şi explicaţii ale proceselor complexe de transformare. Altfel spus, am încercat să surprind o prezentare de ansamblu a modurilor în care incertitudinea şi riscul .intră. în viaţa agenţilor economici şi a modului în care incertitudinea şi riscul afectează deciziile economice ale indivizilor.

Cursul prezentat aici încercă să răspund la următoarele întrebări: 1. Cum poate fi definită şi ce implicaţii are o decizie economică în condiţii de risc sau incertitudine? 2. Cum poate fi măsurat riscul? 3. Care sunt formele pe care poate să le îmbrace incertitudinea economică? 4. Cum s-a adaptat comportamentul uman la incertitudine în decursul timpului? 5. Care sunt principalele tipuri de corelaţii randament-risc? 6. Ce poate să facă individul şi/sau firma pentru a-şi îmbunătăţi informaţia disponibilă?

INTRODUCERE

Istoria dezvoltării societăţii omeneşti este însoţită de o permanentă schimbare a viziunii asupra naturii. Această schimbare este explicată de acumularea de cunoştiinţe în urma observărilor repetate, a formulărilor ipotezelor diverselor teorii şi a confirmării sau respingerii lor de către realitate.

Acumularea de cunoştiinţe nu înseamnă doar o simplă creştere cantitativă, ci şi .schimbări calitative ale căror repercusiuni ajung dincolo de ştiinţa propriu-zisă şi afectează însăşi imaginea asupra naturii.

Aceste schimbări, care explică progresul societăţii omeneşti, nu conduc la îndreptarea eforturilor procesului de cunoaştere spre descoperirea unor scheme atotcuprinzătoare sau a unor modele unificatoare universale pentru rezolvarea într-o manieră similară a problemelor cu care se confruntă oamenii. Dimpotrivă, aşa cum remarcă Ilya Prigogine şi Isabelle Stengers acceptarea complexităţii nu a dus la o diminuare a progresului ştiinţei, ci .ne-a îndreptat spre producerea de structuri conceptuale noi, care se dovedesc a fi acum tot atât de importante în înţelegerea lumii noastre fizice, ca şi lumea în care trăim.

Economia ca ştiinţă nu este ruptă de ştiinţele naturii. Numai că în acest domeniu trebuie să fie luaţi în consideraţie numeroşi factori care se întrepătrund şi exercită o puternică influenţă asupra vieţii sociale. Între aceştia, un loc aparte, extrem de important, îl au incertitudinea şi riscul. De fapt, aşa cum subliniază Orio Giarini şi Walter R. Stahel în celebra lucrare .

Limitele certitudinii apărută în 1989 sub auspiciile Clubului de la Roma: .Orice sistem care funcţionează pentru a obţine un rezultat în viitor operează prin definiţie într-o situaţie de incertitudine, chiar dacă diferitele situaţii sunt caracterizate prin

diferite grade de risc, de incertitudine sau chiar de indeterminare. Dar riscul şi incertitudinea nu constituie subiect de opţiune; ele fac parte pur şi simplu din condiţia umană..

Economiştii apreciză că incertitudinea este o caracteristică permanentă. Chiar dacă acest lucru este în general cunoscut şi acceptat, totuşi, analizarea sistematică a riscului şi a incertitudinii din perspectiva teoriei economice s-a realizat relativ recent, deşi primele încercări de cuantificare a modului de decizie al indivizilor s-au realizat cu peste 200 de ani în urmă.

Introducerea riscului şi incertitudinii în teoria economică, a reorientat programele de1, cercetare ale ştiinţei economice, iar într-un timp relativ scurt . doar 40 de ani - frontiera cunoaşterii comportamentului uman a fost semnificativ extinsă2.

Această expansiune a ştiinţei economice a permis dezvoltarea unor domenii noi, care ar fi fost imposibil de abordat în absenţa consideraţiilor cu privire la risc şi incertitudine.

Pe parcursul lecturii vom identifica şi evidenţia câteva dintre cele mai recente dezvoltări ale ştiinţei economice, care au schimbat în ultimii 50 de ani modul de a gândi economia concurenţială şi au determinat, totodată, şi înnoirea limbajului economic. Totodată, am încercat să sugerăm că procesele de transformare economică din prezent, care afectează profund societatea românească, nu pot fi înţelese dacă se ignoră problematica informaţiei imperfecte, incomplete şi asimetrice, costurile de tranzacţie sau costurile căutării. De asemenea, am încercat să realizăm o punte de legătură între teoria economică (Economics) şi teoria

1 1 Vezi: Ilya Prigogine şi Isabelle Stengers: Noua alianţă metamorfoza ştiinţei, Editura Politică, Bucureşti, 1984, 2 Orio Giarini şi Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura Edimpress-Camro, Bucureşti, 1996

firmei, nu numai evidenţiind concluziile diferite la care ele ajung, dar şi prin utilizarea în paralel a tehnicilor lor diferite de analiză a aceloraşi probleme.

Lucrarea de față este structurată pe patru capitole. Capitolul 1 al acestei lucrări este construit pe două direcţii. Prima direcţie se concentrează pe delimitarea conceptelor de risc şi incertitudine; se prezintă etapele şi condiţionările istorice în care riscul şi incertitudinea au fost introduse în ştiinţa economică. A doua direcţie se concretizează prin inventarierea principalilor indicatori opraţionali ai gradului de risc. Formalizarea deciziei în condiţii de risc și măsurarea acestuia este esenţa Capitolului 2 al acestei lucrări. În acest sens am prezentat modelul normativ de adoptare a deciziei, care, practic, reprezintă primii paşi în analizarea modernă a riscului. Ineditul acestui model este chiar formularea .axiomelor preferinţei. pe baza cărora se construieşte funcţia utilităţii anticipate, care este elementul esenţial în studierea atitudinii indivizilor şi firmelor faţă de risc. Tot în acest capitol am inclus şi criticile pe care Kahneman şi Tversky le aduc modelului normativ şi, bineînţeles, şi noul model al acestora (.Teoria prospectării.), care este de fapt o alternativă la teoria utilităţii anticipate. Se cuvine a preciza că teoria utilităţii anticipate rămîne instrumentul principal de analiză în majoritatea problemelor abordate în acestă lucrare. În Capitolul 3 sunt prezentate câte ipoteze despre portofolii financiare internaţionale în condiţii de incertitudine și risc.Capitolul 4 este conceput a fi realizat pe trei direcţii. În primul rând am analizat principiile de bază ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare.

În al doilea rând, am analizat modul prin care indivizii pot reduce sau pot chiar să elimine riscul prin combinarea investiţiilor într-un portofoliu. În al treilea rînd, am analizat relaţia dintre rentabilitate şi risc în

condiţii de echilibru a pieţei financiare eficiente. Comportamentul uman s-a adaptat la risc şi incertitudine în diferite moduri. Aceste adaptări la incertitudine constituie unul dintre cele mai importante manifestări ale comportamentului raţional. Răspunsul agenţilor economici la risc se bazează pe utilizarea unor procedee de împărţire şi diminuare a riscului. În acest sens, sunt analizate principalele aspecte privind pieţele care apar din necesitatea evitării riscurilor nedorite. Piaţa asigurărilor, pieţele futures, precum şi piaţa titlurilor de valoare sunt trei din cele mai importante insitituţii care faciliteză realocarea riscului între indivizi şi firme. În cadrul acestor pieţe, indivizii şi firmele pot dispersa riscul cu care se confruntă, plătind în perioadele favorabile şi obţinînd venituri în perioadele nefavorabile. Acestea sunt de fapt pieţele contingentate în funcţie de stare. Piaţa titlurilor de valoare este un instrument prin care se poate reduce riscul de venit. Pieţele futures extind şirul de posibilităţi de tranzacţionare şi sunt comune atât pieţelor activelor financiare, cât şi pieţelor bunurilor. Participanţii pe aceste pieţe se împart în utilizatori comerciali şi speculatori. Utilizatorii comerciali urmăresc eliminarea riscului de preţ asociat afacerii de bază şi folosesc pieţele futures pentru hedging. Speculatorii urmăresc să câştige ca urmare a modificării preţului în timp. Speculatorii au un rol important pe pieţele futures deoarece ei îşi asumă riscul pe care utilizatorii comerciali urmăresc să îl evite. Ca o aplicaţie am încercat să analizez unele aspecte care apar pe piaţa asigurărilor. Acest tip de pieţe există datorită faptului că, deşi indivizii sau firmele se confruntă cu posibilitatea apariţiei unor pierderi mari, există o companie de asigurare cu mulţi clienţi care este în stare să acopere pierderile suporatate de o parte dintre ei. Din această perspectivă am căutat să analizez deciziile individuale

de asigurare, selecţia adversă, hazardul moral şi situaţia de echilibru pe o piaţă concurenţială a asigurărilor.

În România, aflată în plin proces de transformare, de trecere la economia de piaţă funcţională şi competitivă, problema incertitudinii şi riscului se pune în termeni noi, la alt nivel calitativ decât până în prezent. Pentru că în condiţiile în care proprietatea privată devine axul central al economiei iar formarea liberă a preţurilor pe piaţă şi concurenţa se manifestă tot mai amplu, situaţiile de incertitudine şi risc se amplifică. Ca urmare, se impune o modificare importantă a modului în care este percepută, înţeleasă şi interpretată viaţa economică. .Dacă vrem cu tot dinadinsul să ne ameliorăm în mod substanţial modul de viaţă . arată Stephen R. Covey . trebuie să renunţăm la tăiatul frunzelor . în atitudini şi comportament . să ne apucăm de lucru la rădăcini: altfel spus, să ne schimbăm paradigmele, căci mentalitatea noastră şi conduita din ele se nasc.

Or, în acest proces amplu şi complicat, intervine incertitudinea şi riscul, ca şi teama . care ia locul cooperării. Trebuie ţinut seama, totodată, că România realizează această profundă schimbare . inclusiv pregătirea condiţiilor pentru integrarea în Uniunea Europeană . în condiţiile în care se manifestă în lume, pe scară tot mai largă, globalizarea şi informatizarea societăţii.

Prin globalizare (sau mondializare . cum se exprimă de preferinţă specialiştii francezi) ansamblul dobândeşte proprietăţi şi însuşiri pe care componentele sale nu le posedau anterior, iar oamenii şi ţările nu mai sunt protejaţi de frontiere. Se amplifică interdependenţele economice şi social-politice, are loc o agregare a pieţelor individuale şi, inevitabil, incertitudinea şi riscul se adâncesc.

Noua societate spre care înaintează omenirea, pe baza celor mai înaintate tehnologii ale informaticii, va fi o societate a cunoaşterii.

Aşa cum subliniază economistul american Peter F. Drucker, în lucrarea Societatea post-capitalistă, productivitatea şi inovaţia vor fi determinante în crearea bogăţiei. Acest fapt va schimba radical .datele problemei. analizate, vor apărea noi oportunităţi şi provocări.

Ca urmare, situaţiile de risc şi incertitudine vor căpăta trăsături caracteristice noi, nuanţe şi modalităţi noi de afirmare3. Pentru toate aceste motive, tema abordată are şi va avea tot mai mult un important impact practic.

3 Stephen R. Covey: Eficienţa în şapte trepte, Editura All, Bucureşti, 1995

Capitolul 1 Introducere incertitudinii și riscului în economie

CONCEPTE CHEIE: certitudine, incertitudine, risc, risc pur, risc speculativ

OBIECTIVE: Acest capitol este construit pe două direcţii. Prima direcţie se concentrează pe delimitarea conceptelor de risc şi incertitudine; se prezintă etapele şi condiţionările istorice în care riscul şi incertitudinea au fost introduse în ştiinţa economică. A doua direcţie se concretizează prin inventarierea principalilor indicatori opraţionali ai gradului de risc.

1.1 Incertitudine, risc și acțiune

Economia este un joc complex, unde anticipaţiile jucătorilor influenţează evenimentele viitoare şi probabilităţile acestora. Problematica analizei riscului permite, experienţa demonstrează acest lucru, o mai bună înţelegere a contextului socioeconomic, dar mai ales relevă ameninţări cărora întreprinderea trebuie să le facă faţă dacă doreşte să rămână pe piaţă. Risc zero nu există. Riscul este condiţia tuturor succeselor. Analiza şi managementul riscului nu elimină riscul, ci permit evaluarea efectelor expunerii la risc şi alocarea judicioasă a resurselor între diferite proiecte

investiţionale,precum şi elaborarea planurilor şi prognozelor privind perspectivele afacerii.

Analiza riscului este un instrument complementar necesar însă nu şi suficient în afaceri. Este instrumentul care face diferenţa între noroc sau şansă şi un management bun, sau între neşansă şi un management inadecvat.

Managementul riscului şi-a dobândit aplicabilitatea în practică abia în preajma anilor 70, în special în Statele Unite ale Americii. Primele diplome de specializare în domeniul analizei şi managementul riscului au fost eliberate în Statele Unite ale Americii, în anul 1973. Cu toate acestea în anii `70 conceptul de management al riscului era un termen relativ rar utilizat în practică. În afara sectorului financiar, instituţionalizarea practicilor de analiză şi gestiune a riscului s-a făcut simţită abia două decenii mai târziu, recte deceniul nouă, cu predilecţie în sectorul bunurilor de larg consum, infrastructurii, energiei, nuclear, transporturilor, explorărilor petroliere şi spaţiale. În deceniul 8 atenţia s-a focalizat spre riscurile politice.

Evenimentul catalizator a fost revoluţia din Iran, în 1979, care a generat o pierdere de 1 miliard de dolari întreprinderilor străine care operau în această ţară. De altfel, sfârşitul deceniului 8 a rămas în istoria omenirii prin căderea zidului Berlinului şi alte numeroase schimbări politice care au avut loc în lume, ceea ce a condus la necesitatea de a interpreta riscul dintr-o perspectivă oarecum mai tehnică, precum probabilitatea de realizare a unui pericol cu implicaţii asupra afacerii, riscuri care nu mai pot fi subscrise, întotdeauna, unei poliţe de asigurare, fără a fi doar de natură materială sau financiară.

Actualmente, practic toate obiectivele şi procesele operaţionale sunt expuse riscului, ceea ce a condus la schimbarea preocupărilor privind interesul

faţă de anumite categorii de risc. Aşa cum menţionau Bek şi Giddens „trăim în era riscului”: nu există zi în care problema riscului să nu ocupe primele pagini în media. Riscul şi încrederea par a fi indisociabile. Sentimentul securităţii provine dintr-un echilibru subtil între risc şi încredere. Acest sentiment exprimă în fapt încrederea în probitatea altuia sau validitatea unor principii.

Acţiunea este întotdeauna direcţionată spre îmbunătăţirea stării de lucruri prezente a unui individ.

Atât timp cât orice activitate umană este prevăzută pentru a se desfăşura în viitor, iar viitorul va fi întotdeauna incert, incertitudinea este asociată oricărei activităţi umane. Astfel, incertitudinea viitorului este deja implicată în chiar noţiunea de acţiune.

Faptul că omul acţionează şi că viitorul este incert nu sunt, în nici un caz două chestiuni independente, ci doar două moduri diferite de a stabili acelaşi lucru4.

În acest context, apare următoarea problemă: care ar trebui să fie raportul dintre gradul de certitudine şi incertitudine, astfel încât acţiunile umane să fie posibile şi eficiente? Dacă lumea ar fi fost în întregime impredictibilă indivizii nu ar mai fi fost capabili să aleagă, din moment ce orice alegere ar fi dus la rezultate aleatorii.

Totuşi, dacă omul ar cunoaşte viitorul şi dacă evenimentele viitoare nu ar include elemente unice şi impredictibile, el nu ar mai avea de ales şi nu ar mai acţiona. Individul ar fi ca un automat, iar acţiunea . ca gen de comportament . ar fi redusă la reacţia mecanică la stimuli.

4 Ludwig von Mises: Human Action: A Treatise on Economics, Contemporary Books, Inc. Chicago, 1963

Dintr-o altă perspectivă se poate spune că aspiraţia şi interesul vieţii constau în căutarea şi descoperirea a ceea ce poate fi căutat cu mai multă eficienţă.2 Incertitudinea este esenţială pentru căutări, pentru întrebări, pentru dezvoltare, pentru creaţie, pentru acţiune. Când incertitudinea atinge niveluri mari ea trebuie redusă, dar cel mai indezirabil nivel al incertitudinii în viaţă este cel al certitudinii depline.Stiinţele naturale nu fac viitorul previzibil. Ele fac posibilă predicţia rezultatelor obţinute prin acţiuni specifice. Acestea lasă însă două sfere de imprevizibilitate în afara lor: cea a fenomenelor naturale insuficient cunoscute şi cea a alegerilor umane. Ignoranţa indivizilor cu privire la aceste două sfere induce inceritudine în toate acţunile umane. Astfel, în ceea ce priveşte realitatea, individul nu ar putea decît să stabilească probabilităţi diferitelor evenimente care pot apărea. Teoremele fizicii şi ale chimiei posedă un grad înalt de probabilitate, încât pot fi considerate sigure pentru toate scopurile practice. De exemplu, se poate prevedea funcţionarea unei maşini construite conform regulilor tehnologiei ştiinţifice. Însă, construcţia unei maşini nu este decât o parte din programul mai vast care urmăreşte furnizarea către consumatori a produselor maşinii. Dacă planul acesta a fost cel mai adecvat depinde de evoluţia condiţiilor viitoare care, la vremea executării planului, nu pot fi prevăzute cu certitudine. Astfel, gradul de certitudine privitor la rezultatul tehnoloigic al producerii maşinii, indiferent care ar fi acesta, nu îndepărtează incertitudinea inerentă întregii acţiuni.

Nevoile şi evaluările viitoare, reacţia oamenilor la modificarea condiţiilor, viitoarea cunoaştere ştiinţifică şi tehnologică, viitoarele ideologii şi politici, nu pot fi niciodată prevăzute decât cu un grad mai mare sau mai

mic de probabilitate. De aceea, orice acţiune se referă la un viitor necunoscut.

Probabilitatea se referă la posibilitatea ca un anumit fenomen sau eveniment să se producă în condiţii bine determinate. O aserţiune este probabilă atunci când cunoaşterea individului cu privire la conţinutul ei este deficitară. Înţelegerea individului se bazează întotdeauna pe o cunoaştere incompletă. Se poate presupune că individul sau firma cunoaşte motivaţiile oamenilor care acţionează, ţelurile pe care aceştia le urmăresc, mijloacele pe care aceştia plănuiesc să le utilizeze pentru atingerea acestor ţeluri precum şi efectele care sunt de aşteptat de pe urma intervenţiei acestor factori. Cu toate acestea, cunoaşterea este deficitară. Individul sau firma nu poate exclude dinainte posibilitatea de a se fi înşelat în aprecierea influenţei tuturor factorilor, sau de a nu fi luat în considaraţie unii factori şi nici nu poate exclude dinainte posibilitatea unei predicţii eronate.

Jocurile de noroc, rigoarea specifică ştiinţelor tehnicii şi speculaţia sunt trei feluri diferite de a aborda viitorul. Jucătorul nu ştie nimic despre evenimentul de care depinde rezultatul participării sale la joc. Tot ceea ce cunoaşte este frecvenţa unui rezultat favorabil într-o seriede asemenea evenimente, dar această cunoaştere este inutilă pentru ceea ce urmăreşte el. Cu alte cuvinte, jucătorul se încrede în noroc, iar acesta este singurul lui plan.

Viaţa însăşi este supusă la multe riscuri. În orice clipă ea este periclitată de evenimente dezastruoase, care nu pot fi controlate, sau, cel puţin, nu pot fi suficient controlate. Fiecare individ mizează . într-o măsură mai mare sau mai mică . pe noroc. Astfel, există în viaţa umană un element omologabil jocurilor de noroc.

Individul poate îndepărta însă o parte din consecinţele pecuniare ale acestor dezastre, contractând poliţe de asigurare. Procedând astfel, el mizează pe şansele adverse. Din punctul de vedere al celui asigurat, asigurarea reprezintă un joc de noroc. Astfel, în privinţa evenimentelor naturale necontrolabile, individul sau firma sunt întotdeauna în poziţia unui jucător.

Inginerul, pe de altă parte, cunoaşte tot ce este necesar pentru a da problemei sale . de exemplu, construcţia unei maşini . o soluţie satisfăcătoare din punct de vedere tehnic. În măsura în care în sfera lui de control rămân anumite marje de incertitudine, el încearcă să le elimine, folosind anumiţi coeficienţi de siguranţă.

Inginerul cunoaşte însă numai probleme care sunt rezolvabile şi probleme care sunt nerezolvabile în stadiul actual al cunoştinţelor.

Uneori, el poate să descopere din experienţe adverse că ceea ce cunoştea era mai puţin complet decât a presupus şi că nu observase nedeterminarea anumitor variabile pe care crezuse că le poate controla. În acest caz, inginerul va încerca să dobândească o cunoaştere mai completă. Cu toate acestea, nici măcar un inginer . un individ care crede în cifre exacte, în logică şi în reguli verificate . nu poate să elimine complet elementul de joc de noroc prezent în viaţa umană. În acest caz, regula invidividului sau a firmei este să lucreze într-o orbită de certitudine, urmărind să dobândească un control complet asupra evenimentelor care fac obiectul acţiunilor sale.

În lumea reală, individul care acţionează se confruntă cu faptul că semenii lui acţionează la rândul lor pe cont propriu, ca şi el. Necesitatea de a-şi ajusta acţiunile la acţiunile altora îl face pe individ să fie un speculator, pentru care succesul şi eşecul depind de capacitatea (mai mică sau mai mare) pe care o are de a

înţelege viitorul. Astfel, atât timp cît nu există nici un fel de stabilitate în cursul evenimentelor şi a acţiunilor umane şi, de aceea, nici un fel de siguranţă, fiecare acţiune este o speculaţie riscantă.

1.2. Perspective ale incertitudinii în științele sociale

Incertitudinea poate fi descrisă ca .suma tuturor pericolelor potenţiale din jurul nostru percepute sau nu5. Altfel spus, incertitudinea este .expresia caracterului incomplet, aproximativ, al informaţiilor cu privire la factorii de influenţă conjugată şi la consecinţele acţiunii lor în timp şi spaţiu6.

Care ar fi o definiţie, cît mai exactă, a conceptului de incertitudine? În ciuda faptului că incertitudinea a primit o atenţie considerabilă din partea cercetătorilor ştiinţele sociale, gradul de conceptualizare şi operaţionalizarea diferă pe fiecare segment al ştiinţelor sociale.

Statutul conceptului de incertitudine în cadrul ştiinţelor sociale este mai degrabă unul ambiguu. Ambiguitatea acestui concept are mai multe surse.

O primă sursă este faptul că fiecare sector al ştiinţelor sociale a dezvoltat o definiţie şi un aparat conceptual pentru caracterizarea incertitudinii specifice ştiinţei respective. De aceea nu există o definiţie unitară a conceptului de incertitudine. Se poate vorbi mai degrabă despre o serie de .incertitudini. definite în mod specific în cadrul diferitelor ştiinţe: economie,

5 Orio Giarini şi Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura Edimpress-Camro, Bucureşti, 19966 Constantin Popescu: Creşterea care sărăceşte, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2003

psihologie, sociologie, teoria organizaţiilor, administraţie publică.

A doua sursă de ambiguitate este poziţia acordată incertitudinii în cadrul diverselor teorii sau studii empirice provenite din ştiinţele sociale. Astfel, se disting abordări care plasează incertitudinea ca variabilă independentă (explicativă), abordări care plasează incertitudinea ca variabilă dependentă (de explicat), sau abordări care plasează incertitudinea, simultan, ca variabilă dependentă şi independentă. Incertitudinea ca variabilă dependentă a primit relativ puţină atenţie în cadrul ştiinţelor sociale. În cazul ştiinţei economice, incertitudinea este considerată o variabilă independentă, deoarece în modelarea comportamentelor agenţilor economici incertitudinea este considerată o variabilă dată, care influenţează în mod obiectiv deciziile producătorilor şi consumatorilor privind nivelul investiţiilor de capital, plasarea economiilor, formarea instituţiilor specifice pieţei, etc7.

În cazul sociologiei, Max Weber a acordat o importanţă majoră incertitudinii, deşi termenul ca atare nu este conceptualizat. În Etica protestantă şi spiritul capitalismului, lucrare în care Weber explică apariţia capitalismului pe baza valorilor religioase neoprotestante . incertitudinea este perspectiva din care poate fi citită întreaga lucrare. Întrebarea .Ce se întâmplă cu noi după moarte?. (incertitudine existenţială) pe care şi-o pun credincioşii neoprotestanţi şi răspunsul conţinut în dogma predestinării schiţează un set de valori specific culturii occidentale, care explică apariţia capitalismului8.

7 Coase: Natura Firmei în Natura Firmei . origini, evoluţie şi dezvoltare, editori Oliver E. Williamson şi Sidney G. Winter, Editura Sedona, Timişoara 19978 Max Weber: Etica protestantă şi spiritul capitalismului, Editura Humanitas, Bucureşti, 1992

Incertitudinea este asociată şi cu teama de viitor, cu anxietatea, caracteristice fiinţei umane.

Cu alte cuvinte, în mod paradoxal, un set de credinţe neraţionale dau naştere unui set de practici raţionale instaurând astfel un nou set de credinţe raţionale. Secularizarea occidentului (laicizarea şi desacralizarea lui) s-a produs tocmai din interiorul şi ca urmare a credinţelor religioase9.

În cazul sociologiei moderne, N. Luhmann este interesat de relaţia dintre incertitudine şi încredere, accentul căzând pe cea din urmă10. Încrederea, ca şi incertitudinea, sunt caracteristici intrinseci, naturale ale subiectului, iar dinamica lor este strâns corelată. Din moment ce incertitudinea este omniprezentă în viaţa indivizilor şi a societăţilor, reductorul acesteia - încrederea - face posibilă funcţionarea societăţilor. De fapt, majoritatea analizelor sociologice ale încrederii pun în relaţie incertitudinea şi încrederea.

Principalul rol al instituţiilor (atât cele formalizate în legi, drepturi de propietate, sisteme juridice şi legislative, cât şi cele informale precum tradiţia, obiceiurile, modele mentale, normele sociale) este de a reduce incertitudinea indivizilor în interacţiunile cotidiene11. Cu alte cuvinte, rolul instituţiilor sociale este de a permite funcţionarea sitemelor sociale prin asigurarea predictibilităţii comportamentelor actorilor sociali în situaţii specifice. În cazul instituţiilor formale, pentru a asigura funcţionarea instituţiilor, este necesară introducerea de

9Mircea Eliade: Istoria credinţelor şi ideilor religioase, EdituranŞtiinţifică, Bucureşti, 1992, Vol. 310 N. Luhmann: Trust and Power, John Wiley & Sons Ltd, 1979

11 D.C. North: Transaction Costs, Institutions, and Economic Performance, An International Centre for Economic Growth Publication, ICS Press, San Francisco, California, 1992

sancţiuni pentru a asigura conformarea la regulă, cât şi existenţa unei a treia părţi care să monitorizeze interacţiunile actorilor sociali şi care să aplice sancţiunile în cazul abaterii de la regulă12. În cazul instituţiilor informale, existenţa celei de a treia părţi nu este necesară în toate cazurile. Instituţiile şi sancţiunile asociate acestora asigură predictibilitatea interacţiunilor cotidiene reducând incertitudinea actorilor. Cu toate acestea incertitudinea este doar redusă şi nu complet eliminată.

Care este esenţa relaţiei dintre incertitudine, instituţii şi încredere? De exemplu, Codul rutier poate fi considerat o instituţie în măsura în care conţine norme de reglementare a interacţiunilor dintre actorii sociali . în calitatea lor de conducători auto sau de pietoni . şi totodată conţine reguli care fac posibilă şi predictibilă deplasarea în spaţiul public. O regulă a codului rutier folosită frecvent, este traversarea drumurilor publice. Această regulă stabileşte faptul că pietonii au prioritate în faţa autovehiculelor. În codul rutier există sancţiuni pentru nerespectarea acordării priorităţii pietonilor de către automobilişti. Cu alte cuvinte, existenţa regulii, asigurarea faptului că ea va fi respectată prin sancţiuni şi existenţa celei de-a treia părţi (poliţia rutieră) ar trebui să facă complet predictibil comportamentul automobilistilor pentru pietoni şi invers. Cu toate acestea, majoritatea pietonilor obişnuiesc să se asigure când ajung la trecerea de pietoni. De ce indivizii se asigură atunci când traversează pe trecerea de pietoni, din moment ce există reguli (şi sancţiuni drastice pentru nerespectarea lor) care le conferă prioritate? Pentru că oricât de mică ar fi probabilitatea ca automobiliştii să nu

12 James Buchannan şi Gordon Tullock: Calculul consensului. Fundamentele logice ale democraţiei constituţionale, Editura Expert, Bucureşti, 1995,

respecte regula, valoarea aşteptată a ceea ce este pus în analiză, atunci când pietonii traversează strada, este mult prea mare (însăşi viaţa). Acesta este un exemplu uzual de regulă (instituţie) care nu micşorează incertitudinea.

Incertitudinea reziduală face ca regula să fie practic inutilă sau inutilizabilă. Incertitudinea reziduală reprezintă .incertitudinea ce persistă în sistemul decident cu privire la fazele anterioare de decizie13. Altfel spus, găsirea soluţiei unei probleme şi atunci când formularea ei se face într-o singură fază şi în cazul când soluţia presupune o decizie în mai multe trepte nu exclude în totalitate incertitudinea.

Sociologii consideră că în ceea ce priveşte problemele a căror soluţie constă în adoptarea unei sau a unor reguli, incertitudinea reziduală este explicată de faptul că instituţia (respectarea regulii) nu este investită cu suficientă încredere. Încrederea este ingredientul vital care face posibilă funcţionarea instituţiilor. În absenţa încrederii, instituţiile sunt nefuncţionale şi se dezvoltă reguli informale pentru a reduce incertitudinea reziduală. În cazul trecerii de pietoni, asigurarea (pietonul se uită în stânga şi în dreapata înainte de a traversa) funcţionează ca o regulă informală puternică ce înlocuieşte, practic, regula formală. Această regulă informală este deprinsă în socializarea timpurie, prin internalizarea ei de către copil în familie sau în şcoală.

Conflictul între regulile formale şi cele informale, în absenţa încrederii în cele dintâi, favorizează comportamente cotidiene ghidate de reguli informale achiziţionate în socializarea primară sau secundară. Relaţia dintre incertitudine, instituţii şi încredere este esenţială.

13 Vezi: Cătălin Zamfir: Incertitudinea . o perspectivă psiho-sociologică, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1990

Instituţiile se dezvoltă pentru a reduce incertitudinea, dar reduc sau elimină efectiv incertitudinea numai în măsura în care sunt investite cu încredere. În absenţa încrederii în instituţii, ele devin nefuncţionale, iar incertitudinea - chiar în forme reziduale - rămâne o problemă nerezolvată pentru actorii sociali. Incertitudinea presează totuşi spre diminuarea ei, caz în care indivizii sau organizaţiile apelează la reguli informale care nu dau niciodată greş pentru că sunt investite cu încredere, fiind internalizate în interacţiuni cotidiene cu actori sociali (de exemplu, părinţii) în care încrederea este practic nelimitată.

În cadrul teoriei deciziei, incertitudinea este privită în primul rând ca incertitudine cognitivă, ca urmare a lipsei cunoştinţelor sau ca limitare a capacităţilor cognitive ale individului.

Incertitudinea este legată în mod intrinsec de procesul decizional, este parte a acestuia.

Alte abordări, în special în teoria organizaţiei, prezintă incertitudinea ca pe o caracteristică a mediului mai degrabă decât o caracteristică cognitivă a decidentului14. Incertitudinea este în afara subiectului, nu în interiorul lui. De asemenea, în economie sunt abordări care conceptualizează incertitudinea mai degrabă ca o caracteristică a mediului decât ca pe o caracteristică a decidentului. În aceste abordări incertitudinea, ca şi caracteristică a mediului, este principala variabilă care determină nivelul investiţiilor de capital.

Una dintre modalităţile în care economia evaluează incertitudinea este legată de nevoia investitorilor de a calcula probabilitatea de a-şi

14 M.Cohen, J. March, and J.Olson: A garbage can model of organizaţional choice, Administrative Science Quarterly, Vol.17/1972,

recupera investiţiile din diverse ţări ale lumii. Incertitudinea, în acest caz, nu mai este una subiectivă (legată de capacităţile cognitive limitate ale subiectului), ci este obiectivă (derivată din caracteristicile mediului economic, politic şi social). Din moment ce criteriile de evaluare ale incertitudinii sunt clare şi informaţia legată de aceste criterii este disponibilă, reducerea incertitudinii în cazul deciziei de a investi nu este caracterizată de acumularea de noi informaţii care fixează imaginea investitorului despre ţara respectivă.

În principal, incertitudinea în cazul deciziei de a investi în cazul capitalului financiar este legată de patru aspecte : instabilitatea politică, violenţa politică (imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea politicilor şi incertitudinea legată de respectarea legilor.

În general, variabilele sociale de interes major în măsurarea incertitudinii instituţionale pentru caracterizarea riscului de ţară, include măsurători ale corupţiei, securităţii drepturilor de proprietate, calităţii drepturilor politice, numărului schimbărilor guvernelor ş.a. Decizia de a investi într-o ţară, zonă, regiune este puternic corelată negativ cu gradul de incetitudine asociat ţării, zonei, regiunii respective. În acest sens, măsurarea incertitudinii (şi implicit a riscului de ţară) este un predictor al volumului investiţiilor.

Ştiinţele politice au şi ele o perspectivă asupra incertitudinii. Incertitudinea este în primul rând incertitudine politică, fiind definită ca lipsa certitudinii sau absenţa unei determinări stricte a vieţii politice. În ştiinţele politice se apreciază că incertitudinea generează mai multe fenomene politice precum: instituţiile, coaliţiile, cooperarea, integrarea, războiul, elaborarea politicilor, acţiunea colectivă, votul, luarea deciziilor etc. Cauza fundamentală a incertitudinii în politică este legată de natura nedeterminată a actelor decizionale individuale şi de stările naturii (loterii) care sunt cel mai

adesea dincolo de controlul actorilor politici, grupuri sau state. Ariile acoperite de incertitudinea politică descriu o paletă largă de fenomene sociale.

Astfel, ştiinţele politice plasează incertitudinea ca principală variabilă explicativă a fenomenelor politice.

Utilizarea conceptului de incertitudine la nivel macro şi într-un sens comparatist este introdusă de G. Hofstede. Hofstede arată că societăţile se diferenţiază prin modul în care se raportează la incertitudine. Prin construcţia Indicelui de Evitare a Incertitudinii (Uncertainty Avoidance Index, UAI), Hofstede face posibilă comparaţia între ţări pe baza unor caracteristici specifice pe care incertitudinea le-ar presupune la nivel social. Rezultatele diverselor cercetări asupra diferenţelor în indicele de evitare a incertitudinii se pot sintetiza astfel:

U.A.I scazut U.AI. ridicatNivel scăzut al anxietăţii populaţiei

Nivel ridicat al anxietăţii populaţiei

Mai mare orientare de a trăi în prezent

Mai multă îngrijorare despre viitor

Stres mai scăzut la serviciu Stres mai ridicat la serviciu

Mai mică rezistenţă emoţională la schimbare

Mai mare rezistenţă emoţională la schimbare

Mai puţină ezitare în a schimba şefii

Tendinţa de a sta cu acelaşi şef

Loialitatea către şef nu este văzută ca o virtute

Loialitatea către şef este văzută ca o virtute

Preferinţa pentru organizaţii mai mici ca loc demuncă

Preferinţa pentru organizaţii mai mari ca loc demuncă

O mai mică prăpastie între generaţii

O mai mare prăpastie între generaţii

O vârstă medie mai joasă pentru slujbe de nivelînalt

O vârstă medie mai ridicată pentru slujbe de nivel înalt: gerontocraţie

Managerii ar trebui selectaţi pe alte criterii decâtvârsta

Managerii ar trebui selectaţi pe baza vârstei

Motivaţie de realizare puternică Motivaţie de realizare slabă

Speranţa în success Frică de eşec

Mai multă preluare de risc Mai puţină preluare de risc

Ambiţie mai puternică pentru avansare

Ambiţie mai scăzută pentru avansare

Managerii de carieră sunt preferaţi specialiştilor

Specialiştii sunt preferaţi managerilor

Nu este necesar ca un manager să fie expert îndomeniul pe care îl conduce

Un manager trebuie să fie expert în domeniul pecare îl conduce

Structurile ierarhice ale organizaţiei pot fi săritedin raţiuni pragmatice

Structurile ierarhice ale organizaţiei nu pot fisărite din raţiuni pragmatice

Preferinţe pentru linii directoare largi

Preferinţe pentru instrucţiuni şi cerinţe clare

Regulile pot fi încălcate pentru raţiuni pragmatice

Regulile companiei nu pot fi încălcate

Conflictul în organizaţii este natural

Conflictul în organizaţii este indezirabil

Competiţia între angajaţi poate fi corectă şi justă

Competiţia între angajaţi este dezaprobată dinpunct de vedere emoţional

Mai multă simpatie pentru decizii individuale şiAutoritare

Apel ideologic la consesns şi conducereconsultativă

Delegarea (autorităţii) către subordonaţi poate ficompletă

Oricum, iniţiativa subordonaţilor trebuie ţinutăsub control

Înaltă toleranţă pentru ambiguitate în percepereacelorlalţi

Joasă toleranţă pentru ambiguitate în percepereacelorlalţi

Mai dornici să ajungă la compromisuri cuoponenţii

Mai puţin dornici să ajungă la compromisuri cuoponenţii

Mai mulţi oameni pregătiţi să trăiască în afaraţării

Câtiva oameni pregatiti să trăiască în afara ţării

Înaltă toleranţă la ambiguitate cu referire lapropriile slujbe (scoruri de satisfacţie mai joase)

Joasă toleranţă la ambiguitate cu referire lapropriile slujbe (scoruri de satisfacţie mai înalte)

Optimismul cetăţenilor privind abilitatea de acontrola deciziile politicienilor

Pesimismul cetăţenilor privind abilitatea de acontrola deciziile politicienilor

Optimismul angajaţilor legat de motive dincolo deactivităţile companiei

Pesimismul angajaţilor legat de motive dincolo deactivităţile companiei

Optimism referitor la initiţativa, ambiţia şiabilităţile de conducere ale celorlalţi

Pesimism referitor la initiţativa, ambiţia şiabilităţile de conducere ale celorlalţi

Sursa: Hofstede (Managementul structurilor multiculturale)

În concepţia lui Hofstede, cauzele modului divers de raportare la incertitudine au explicaţii specifice istoriei sociale diferite a ţărilor analizate. Sunt considerate următoarele cauze ale radelor diferite de toleranţă la incertitudine care caracterizează societăţile:

U.A.I scăzut U.A.I. ridicatModernizare avansată Începutul modernizării: o rată

înaltă a schimbării însocietate

Democraţii vechi Democraţii tinere

Populaţii dense în ţări sărace; populaţii răzleţe înţări bogate

Populaţii răzleţe în ţări sărace; populaţii dense în ţăribogate

Religii tolerante, accentuând relativitatea

Religii intolerante, accentuând certitudinile absolute,lumea de apoi şi păcatul

Evenimente istorice: mai puţină legislaţie, maimultă reglementare a disputelor prin negociereşi/sau conflict

Evenimente istorice: moştenirea unui sistem de legislaţiedezvoltat

Conducători cu vârstă medie mai scăzută

Conducători cu vârstă medie mai ridicată

Organizaţii mai mici Organizaţii mai mari

O altă concepţie despre incertitudine este concepţia psihologistă. Ea susţine că incertitudinea este, în mod esenţial, rezultatul unei relaţii asimetrice de putere în cadrul societăţilor actuale. Incertitudinea este strâns legată de ataşamentul pe care individual şi-l dezvoltă în timpul micii copilării. În acest sens, dacă reductorul incertitudinii este încrederea interpersonală sau în instituţii (aşa cum consideră sociologii teoreticieni ai încrederii), în cazul teoriei psihologiste reductorul incertitudinii este încrederea în sine, încredere care se capătă ca urmare a ataşamentului parental.

Oricum sociologii extrapolează relaţia putere-incertitudine de la nivelul copil.familie la nivelul societate.individ. Astfel societăţile ar tinde să plaseze o

cantitate mai mare de incertitudine asupra indivizilor aflaţi în poziţii sociale marginale, prin aceea că societăţile nu le permit grupurilor defavorizate să exercite un control asupra propriilor vieţi, ci menţin mai degrabă aceste grupuri într-o situaţie de dependenţă.

Prin urmare, incertitudinile de tipul recesiunii economice sunt suportate într-o măsură mai mare de către marginali, care preiau mare parte din incertitudinile pieţei. În strategiile dezvoltate pentru a face faţă incertitudinii firmele private par mai degrabă să prefere managementul competitiv al incertitudinii decât managementul cooperativ. Cu alte cuvinte, concedierile colective, ca urmare a dispariţiei cererii pentru un produs sau pentru o industrie, afectează într-o măsură mai mare persoanele aflate în poziţiile de jos ale ierarhiei organizaţiilor decât persoanele aflate în conducerea acestora.

1.3. Abordare economică a incertitudinii și riscului

Generic vorbind, pentru organizaţiile cu scop lucrativ analiza riscului este sinonimă cu maximizarea valorii firmei prin minimizarea pierderii induse de risc (costul riscului).

Pretenţiile de a stabili o listă strictă a obiectivelor analizei riscului, ordonate după importanţa lor, care să fie valabilă pentru un întreg domeniu economic (al afacerilor comerciale, spre exemplu) trădează un raţionament lipsit de realism. Este un truism deja faptul că entităţile ce formează un sistem economic sunt extrem de eterogene. De aici şi multitudinea de diferenţe dintre ele Prin urmare, economistului îi revine ca primă sarcină, specificarea variabilelor. Însă nu trebuie omis faptul că variabilele sunt de diferite tipuri,

că pot descrie situaţii de moment sau evenimente înregistrate într-un interval de timp, pe o perioadă dată. Cunoaşterea perfectă este imposibil de atins, iar incertitudinea este inevitabilă.

În ştiinţele sociale, experimentarea este exclusă(nu putem creste masa monetara doar ca sa experimentam…), alternativa fiind observaţiile asupra faptelor sau evenimentelor ce au avut loc. În plus, relaţiile care pot fi exprimate numeric nu sunt de tip determinist. Există o marjă de eroare care trebuie luată în calcul, la fel ca în biologie şi în unele domenii ale fizicii sau chimiei. Utilitatea demersului ştiinţific rezidă în posibilitatea trierii teoriilor sau ideilor, în funcţie de stadiul actual al cunoştinţelor noastre.

O teorie este întotdeauna formulată cu clauza „caeteris paribus”. Or în sistemele economice mediul înconjurător nu este stabil. Evenimentele sociale se desfăşoară cu participanţi conştienţi – gândirea acestora face parte integrantă din realitatea la care se raportează; raţionamentul este atât o oglindire pasivă a realităţii pe care oamenii încearcă să o înţeleagă, cât şi un element activ în conturarea evenimentelor la care ei participă.

Prin urmare, economistului îi revine ca primă sarcină, specificarea variabilelor. Însă nu trebuie omis faptul că variabilele sunt de diferite tipuri, că pot descrie situaţii de moment sau evenimente înregistrate într-un interval de timp, pe o perioadă dată.

Cunoaşterea perfectă este imposibil de atins, iar incertitudinea este inevitabilă. Astăzi, noţiunea de risc pare a fi sinonimă cu cea de activitate.

Generalmente, conceptul este folosit pentru a descrie situaţii sau evenimente cu rezultate sau consecinţe incerte. În domenii precum statistica, managementul financiar şi managementul investiţiilor, riscul, ca noţiune, face trimitere la posibilitatea şi

probabilitatea unor variaţii ale rezultatelor faţă de valorile sau nivelurile estimate iniţial.

În alte situaţii, pe piaţa asigurărilor spre exemplu, noţiunea de risc este asociată cu cea de pierdere. Unii autori fac distincţie între risc şi incertitudine. Riscul fiind considerat ca având atribute cuantificabile, în timp ce incertitudinea nu, fiind asociată acelor situaţii sau evenimente despre care există informaţii insuficiente pentru a putea înţelege şi anticipa schimbările ce vor avea loc.

Prin urmare, atunci când informaţiile necesare înţelegerii şi anticipării evoluţiilor, schimbărilor ce pot avea loc într-un anumit context sunt fie insuficiente, fie indisponibile, situaţia este catalogată ca fiind una incertă.

Gradul de incertitudine este dat de numărul factorilor care pot afecta cursul unei acţiuni şi de frecvenţa şi amplitudinea schimbărilor aferente lor. Gradul ridicat de incertitudine induce operatorilor de pe piaţă un comportament de adaptare la modificările intervenite în mediul de afaceri sau, după caz, un comportament de influenţare a acestora.

Pornind de la această logică, riscul asumat poate fi cuantificat în maniera următoare:

risk = pe_i x ap/c

unde: pe_i - probabilitatea producerii evenimentului i, ap/c - amplitudinea pierderii sau câştigului asociat afacerii, în cazul producerii evenimentului i.

Cele mai multe decizii în afaceri se iau în baza unor raţionamente subiective, dublate rareori însă de analizele cantitative adecvate.

Incertitudinea şi riscul au o istorie relativ scurtă în teoria economică, deşi încă din 1738, un fizician, Daniel Bernoulli, a relevant legătura dintre risc şi utilitate anticipată. Presupunerea lui Bernoulli privind

principiul utilităţii marginale descrescânde implică faptul că într-un joc de noroc creşterea utilităţii . generată de câştig . ar putea fi mai mică decât scăderea utilităţii generată de pierdere. Prin urmare, asumarea riscului ar fi iraţională. Astfel, problema alegerii în condiţii de risc şi incertitudine a fost privită cu suspiciune, sau, cel puţin, a fost plasată în afara domeniului teoriei economice . care presupunea existenţa unor indivizi raţionali.

Ideea potrivit căreia riscul şi incertitudinea pot fi relevante pentru analiza economică a fost sugerată în anul 1921 de Frank H. Knight în lucrarea Risc, Incertitudine şi Profit15. După Knight şi alţi economişti . între care Hicks, Keynes, Kalecky, Stigler sau Lange . au început să ţină cont de aceste concepte. Practic, ei au apelat la risc şi incertitudine pentru a explica profitul, deciziile de investiţii cererea pentru active lichide, finanţarea, mărimea şi structura firmelor, flexibilitatea producţiei sau deciziile cu privire la stocuri, etc.

O încorporare formală a riscului şi incertitudinii în teoria economică a fost realizată pentru prima dată în anul 1944 odată cu apariţia lucrării Teoria Jocurilor şi Comportamentul Economic scrisă de John von Neumann şi Oskar Morgenstern16. Von Neuman şi

Morgenstern au dezvoltat o abordare obiectivă pentru adoptarea deciziilor în condiţii de risc, formulând ipotezele urtilităţii anticipate folosind probabilităţi statistice.

În 1954, Leonard J. Savage propune o abordare subiectivă a ipotezelor utilităţii anticipate.Savage a derivat ipotezele utilităţii aniticpate fără să impună

15 Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, 192116 John von Neuman and Oscar Morgenstern: Theory of Games and Economic Behavior,

Princeton: Princeton University Press, 1944

probabilităţi obiective, ci folosind probabilităţi subiective. F.J. Anscombe şi Robert J. Aumann abordează şi ei aceeaşi cale. În cele din urmă, abordarea Savage . Anscombe . Aumann cu privire la utilitatea anticipată este considerată mult mai cuprinzătoare decât conceptual mai vachi introdus de Neumann . Morgenstern.

O perspectivă intermediară este abordarea dependenţei de stare, dezvoltată de K.J.Arrow şi G. Debreu17. Deşi această abordare nu contrazice ipotezele utilităţii anticipate, ea nu implică atribuirea de probabilităţi matematice obiective sau subiective. Structura abordării dependenţei de stare este foarte mult folosită pentru explicarea teoriei echilibrului general warlasian. Ea a devenit populară în special după aplicaţiile realizate de Hirshleifer, Diamond şi Rander şi a devenit metoda predominantă de încorporare a incertitudinii în contextual echilibrului general18. Formularea ipotezelor utilităţii anticipate a permis studierea atitudinii indivizilor faţă de risc.

După cel de-al doilea război mondial, Milton Friedman, Leonard J. Savage şi Harry Markowitz, au analizat conceptul de adversitate faţă de risc şi proprietăţile relative ale utilităţii anticipate19. Măsurarea adversităţii faţă de risc a fost dezvoltată de John W. Pratt şi Kenneth J. Arrow. Ulterior, Manachem Yaari, Richard Kihlstrom şi L. Mirman au extins

17 L.J. Savage: The Foundations of Statistics, New York: Wiley, 1954

18 J. Hirschleifer: Investment Decision under Uncertainty: Choice-theoretic approaches,

Quarterly Journal of Economics, Vol.79/1965, pp. 509-536 şi Investment Decision under

Uncertainty: Applications of state-preference approach, Quarterly Journal of Economics,

Vol.80/1966

19 M. Friedman and L.J. Savage: The Utility Analysis of Choice involving Risk, Journal of

Political Economy, Vol.56/1948 şi H. Markowitz: Poortofolio Selection, Journal of Finance,

Vol.7/1952

definiţia adversităţii faţă de risc în contexte cu mai multe variabile20.

Includerea riscului şi incertitudinii în teoria economică a ridicat două probleme. În primul rând, definirea şi delimitarea conceptelor de risc şi incertitudine. În al doilea rând, modul în care aceste concepte influenţează deciziile economice. Cum evaluează agenţii economici investiţiile? Ca anume creşte sau reduce incertitudinea determinând astfel modificări ale comportamentului indivizilor? Deşi atenţia economiştilor s-a concentrat pe găsirea unor răspunsuri la acest tip de întrebări, apelarea riscului şi incertitudinii a fost în cea mai mare parte de natură euristică şi nesistematică.

Distincţia dintre risc şi incertitudine a fost introdusă pentru prima dată în 1921 de Frank H. Knight în capitolul 7 al lucrării Risc, Incertitudine şi Profit. Înainte de apariţia acestei lucrări puţini economişti au inclus în teoriile pe care le-au elaborat aspecte legate de risc şi incertitudine. Knight a analizat riscul şi incertitudinea din perspectiva profitului şi a spiritului de întreprindere în condiţiile unui sistem concurenţial.

În înterpretarea lui Knight, riscul se limitează la situaţiile în care decidentul poate ataşa probabilităţi matematice evenimentelor întămplătoare care pot apărea. Incertitudinea se referă la situaţii în care evenimentele nu pot fi exprimate în termenii unor probabilităţi matematice precise21. În acest sens, J.M.

20 M. Yaari: Some Measures of Risk Aversion and Their Uses, Journal of Economic Theory,

Vol.1(2)/1969

21 Probabilităţile pot fi obiective sau subiective. Din perspectiva obiectivă probabilitatea reprezintă frecvenţa relativă cu care se produce un eveniment, frecvenţă care poate fi determinată pe baza experienţei anterioare sau prin realizarea unui număr suficient de mare de experimente.

Keynes scrie: .Prin cunoaştere incertă, daţi-mi voie să explic, nu intenţionez, în special, să disting între ceea ce este cunoscut ca sigur şi ceea ce este doar probabil. În acest sens, jocul de ruletă nu este subiect de incertitudine... Sensul în care eu utilizez termenul este acela în care perspectiva unui război în Europa este incertă, la fel cum incerte sunt preţul cuprului şi rata dobânzii peste 20 de ani... În legătură cu aceste chestiuni nu există nici o bază ştiinţifică pentru formarea vreunei probabilităţi matematice. Pur şi simplu nu ştim22.

În 1965, G. Stigler a făcut observaţia potrivit căreia, atunci când un individ construieşte o interpretare a unui text ce conţine un material contradictoriu şi ambiguu, acesta poate să schimbe sensul acesteia în favoarea unie interpretări sau a alteia23. Aplicând această interpretare lucrării lui Knight, se poate spune că scopul acestuia în lucrarea sa Risc, incertitudine şi profit a fost să explice profitul ca o recompensă pentru asumarea incertitudinii24. Knight apreciază că: .Este această incertitudine reală care... dă forma caracteristică a acţiunii organizaţiei economice ca întreg şi este responsabilă pentru venitul caracteristic al antreprenorului.. Prin urmare, se poate determina modul în care Knight a utilizat distincţia dintre risc şi

Probabilitatea obiectivă nu permite variaţii ale dimensiunii ei de la o persoană la alta. Probabilitatea subiectivă sau bayesiană reprezintă frecvenţa relativă cu care crede un individ că apare un anumit eveniment. Perspectiva subiectivă asupra probabilităţii permite indivizilor să acorde evenimentelor probabilităţi diferite. Această perspectivă este justificată pentru cazurile în care nu pot fi organizate experimente repetate sau când evenimentul nu se repetă în realitate. Experienţa demonstrează că indivizii sunt confruntaţi în multe cazuri cu asemenea situaţii.22 J.M Keynes: The General Theory of Employment, Quarterly Jurnal of Economics, Vol. 51, 1937,23 George J. Stigler: Textual Exegesis as a Scientific Problem, Econometrica, Vol.32/November 1965,24 Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, 1921

incertitudine din modul în care el defineşte profitul. În concepţia lui Knight, profitul reprezintă diferenţa dintre venit şi costurile contractuale. Costurile contractuale sunt definite ca find costuri pe care antreprenorul alge să nu le suporte el însăşi. În acest sens, Knight scrie: .Trebuie să se facă o distincţie între venitul antreprenorului şi veniturile contractuale obţinute pentru servicii.......subliniind faptul că ultimele sunt atribuite în timp ce venitul antreprenorului este rezidual..25 Urmând concepţia economiştilor clasici, Knight exclude din profit dobânda şi salariile managerilor, argumentând că acestea fiind contractuale sau atribuibile sunt din punct de vedere calitativ diferite de profit, chiar dacă în realitate ele pot fi plătite aceleiaşi persoane. Una dintre contribuţiile lui Knight este observarea faptului că recompensa pentru asumarea hazardului asigurabil ar trebui exclusă din profit din acelaşi motiv: prima de asigurare este privită ca fiind un cost al contractării, astfel încât ea ar trebui inclusă mai degrabă în costuri decât să fie considerată o componentă a profitului în situaţia în care antreprenorii aleg să se asigure.

Dacă profitul este considerat ca fiind o recompensă pentru asumarea hazardurilor neasigurabile şi dacă incertitudinea determină o creştere a profitului, se poate spune că incertitudinea ar trebui identificată cu hazardul neasigurabil. Pe de altă parte, riscul poate fi privit în legătură cu hazardurile asigurabile.

Definiţiile date de Knight riscului şi incertitudinii au la bază trei clasificări ale rezultatelor incerte: (1) probabilităţi determinate apriori . care sunt determinate în mod deductiv, ca în situaţia aruncării zarului; (2) probabilităţi statistice . care sunt determinate de evaluări empirice al frecvenţelor relative, cum ar fi de exemplu asigurările de viaţă; (3) estimări . în care nu

25 idem 24

există nici o bază validă pentru clasificarea situaţiilor posibile.

Knight asociază riscul cu primele două clasificări, iar incertitudinea cu cea de-a treia clasificare. La o primă vedere, s-ar putea spune că prin incertitudine, Knight defineşte situaţiile în care nu este aplicabil un calcul probabilistic.

Knight nu face însă distincţia dintre probabilităţile subiective şi probabilităţile obiective şi nici nu arată faptul că că probabilitaţile subiective se pot aplica chiar şi în situaţii de incertitudine: .Este adevărat că şi în situaţii de incertitudine se face un calcul probabilistic.

Nu este neapărat ca un om de afaceri să estimeze cel mai bine rezultatele acţiunilor lui, da probabil să aprecieze probabilitatea ca estimarea lui să fie corectă..26 Chiar şi atunci când insistă asupra utilităţii probabilităţilor obiective în situaţii de incertitudine, Knight arată în mod clar că indivizii sunt capabili să formuleze probabilităţi subiective. Astfel, distincţia dintre risc şi incertitudine este legată de distincţia dintre probabilităţie subiective şi obiective. Knight scrie: .(.) de asemenea, se pot folosi termenii de probabilităţi obiective şi probabilităţi subiective pentru a caracteriza riscul şi, respectiv, incertitudinea27. De aici reiese faptul că dacă toate întâmplările (hazardurile) pot fi clasificate ca risc sau incertitudine, atunci acestea pot fi caracterizate utilizând fie probabilităţi obiective, fie probabilităţi subiective.

Cu toate acestea, distincţia dintre risc şi incertitudine nu are de-a face cu existenţa probabilităţilor subiective, ci doar cu existenţa sau inexistenţa probabilităţilor obiective.

26 idem 2227 idem 24

Potrivit celor trei clasificări ale rezultatelor incerte, Knight asociază probabilităţile obiective cu riscul. Astfel, prin probabilitate obiectivă se înţelege o probabilitate cu care toată lumea va fi de acord, deoarece aceste probabilităţi sunt determinate prin natura lor sau deoarece există un număr suficient de mare de evenimente similare. Knight arată că o incertitudine care poate fi redusă prin orice metodă la o probabilitate obictivă, cantitativ determinată, poate fi redusă la certitudine completă prin gruparea cazurilor.

Distincţia dintre evenimente suficient de asemănătoare pentru a fi grupate (şi în consecinţă asigurate) ca evenimente unice este suficient de clară. Cu toate acestea, nimic din universul experienţei nu este absolut unic şi, în consecinţă, ideea de unicitate (există evenimete care nu pot fi grupate) este atât de imprecisă încît poate fi inutilă. Astfel, întotdeauna este posibil să se formeze clase de evenimente dacă excepţiile sunt lăsate la o parte şi dacă este acceptată o interpretare suficient de largă a similarităţii. Prin urmare, ideea de neasigurabil pare să nu fie legată de unicitate.

În viziunea lui Knight, termenul .obiectiv. are aceeaşi semnificaţie în .probabilitate obiectivă. ca şi termenul .evidenţă ştiinţifică obiectivă.. Prin .obiectiv. se înţelege .public verificabil. . există o bază obiectivă pentru o clasificare a evenimentelor suficient de asemănătoare pentru a fi grupate, atunci cînd evenimentele relevante pot fi verificate în mod public şi fără cheltuieli suplimentare. Ţinînd cont de această semnificaţie a cuvântului .obiectiv., se poate explica legătura dintre existenţa sau inexistenţa probabilităţilor obiective cu pieţele asigurărilor . pieţele asigurărilor eşuează atunci când nu există un mod public de a verifica probabilitatea evenimentului asigurat sau de a evalua magnitutinea pierderii. În acest fel se poate explica de ce asigurarea împotriva unui incendiu

prezintă un element larg de incertitudine, comparativ cu asigurarea de viaţă, care este mai mult o problemă de risc.

Costurile indirecte sunt neasigurabile deoarece nu există un mod obiectiv pentru a le asigura.

Pentru Kinght, deciziile de afaceri nu sunt asigurabile deoarece nu există un mod consecvent de separare a neşansei de o decizie proastă în vederea asigurării celei dintâi. Dată fiind acestă situaţie, este imposibilă asigurarea rezultatului acţiunii antreprenoriale fără să se afecteze stimulentul antreprenorului. Prin urmare, o decizie de afaceri nu poate fi asigurabilă, atât datorită selecţiei adverse cât şi datorită hazardului moral. .S-a presupus că fiecare individ în societate cunoaşte propria sa putere ca antreprenor, dar acel individ nu ştie nimic cu privire la capacitatea altui individ. Prin urmare, prezenţa profitului real depinde de absenţa unei organizaţii necesare pentru combinarea unui număr suficient de mare se situaţii pentru a asigura certitudinea prin unificare. Cu un individ în completă ignoranţă cu privire la capacitatea de decizie a altui individ, este greu de crezut că o astfel de organizaţie ar putea să dea rezultate.. Cu alte cuvinte, orice încercare de asigurare a rezultatului funcţiei de antreprenoriat va eşua datorită imposibilităţii de a exclude erorile antreprenoriale.

Din perspectiva acestei abordări, distincţia dintre risc şi incertitudine este legată de presupunerea că agenţii economici acţionează ţinînd cont de existenţa unor probabilităţi bine definite ale rezultatelor posibile.

Unii economişti nu sunt de acord cu această distincţie şi argumentează că riscul şi incertitudinea . aşa cum sunt definite de Knight . sunt unul şi acelaşi lucru. De exemplu, ei susţin că problema care apare în cazul incertitudinii este că indivizii nu atribuie probabilităţi şi nu faptul că ei nu pot atribui probabilităţi. Din această

perspectivă incertitudinea poate fi mai degrabă o problemă epistemologică decât o problemă ontologică. Altfel spus, incertitudinea este o problemă de cunoaştere a probabilităţilor relevante şi nu a existenţei acestor probabilităţi. Astfel, J.M.Keynes, N. Georgescu Roegen, F. Anscombe şi R.J. Auman argumentează că nu există probabilităţi care să fie cunoscute pentru că probabilităţile sunt de fapt numai credinţele noastre28. Cu alte cuvinte, probabilităţile sunt doar simple expresii subiective ataşate credinţelor indivizilor şi nu au în mod necesar legătură cu întâmplările aleatoare.

Alţi economişti, în special post-keynesienii, consideră că distincţia făcută de Knight este esenţială, dar resping definiţia riscului29. Ei consideră că incertitudinea . aşa cum este definită de Knight . poate fi singura formă relevantă de întâmplare pentru economie în special atunci când este legată de probleme de timp şi informaţie. În ceea ce priveşte riscul, Shackle şi Davidson susţin că situaţiile de risc . aşa cum sunt definite de Knight . sunt posibile numai în scenarii inventate şi controlate, adică numai atunci când alternativele sunt clare şi experimatele pot fi repetate. În realitate însă, situaţia este în general unică, iar alternativele nu sunt cunoscute sau înţelese în totalitate.

28 F.J. Anscombe şi R.J. Auman: A Definition of Subjective Probability, Annals of Mathematical Statistics, Vol. 34, 1963, pp 199-205 şi N. Georgescu Roegen: The nature of Expectation and Uncertainty în Bowman (editor) Expectations, Uncertainty and Business Behaviour, New York: Social Science Research Council,1958, republicat în Analitical Economics: Issues and Problems, Cambridge, Mass: Harvard University

29 G.L.S. Shackle: Imagination and the Nature of Choice, Edinburgh: Edinburgh University Press, 1979 şi Paul Davidson: Is Probability Theory Relevant for Uncertainty?A Post Keynesian Perspective, in Journal of Post Keynesian Economics, Vol 13(1)/1991

În aceste situaţii, nu se pot atribui probabilităţi matematice precise. Astfel, regulile în adoptarea deciziilor în faţa incertitudinii ar trebui să fie apreciate diferit de utilitatea anticipată tradiţională (abordarea obiectivă).

Primele abordări teoretice insistă asupra distincţiei dintre risc şi incertitudine. Conform acestor abordări, riscul se limitează la situaţiile în care se pot identifica probabilităţi obiective pentru rezultatele posibile. Aceleaşi abordări susţin că incertitudinea descrie situaţiile în care identificarea probabilităţilor obiective este imposibilă. Se recunoaşte imposibilitatea asocierii unor probabilităţi obiective la rezultatele posibile ale deciziilor economice. Din această perspectivă, concluzia este că deciziile economice sunt supuse incertitudinii şi nu riscului.

Inovaţii teoretice ulterioare dezvoltă un cadru riguros pentru interpretarea probabilităţilor subiective30. În acest cadru, opiniile producătorilor şi ale consumatorilor pot fi sistematizate în termenii probabilităţilor. Se consideră că la rezultatele posibile ale deciziilor pot fi asociate în mod riguros probabilităţi subiective, astfel încât orice situaţie de incertitudine în sensul abordărilor timpurii se transformă într-o alegere în condiţii de risc. Abordarea actuală în economie pare să fi renunţat la clarificarea distincţiei dintre risc şi incertitudine şi se concentrează pe modelarea comportamentului agenţilor economici (producători şi consumatori) şi a comportamentului pieţelor.

Conform acepţiunii latine, termenul –risc- se referă nu numai la şansa de pierdere, ci şi la şansa de câştig. Cu toate acestea, termenul –risc- tinde să fie

30 Pionierul teoriei subictive a probabilităţii a fost Frank P. Ramsey. Teoria este prezentată în lucrarea The Foundation of Mathematics, publicată în 1931.

utilizat în limbajul cotidian cu semnificaţia pericolului unei pierderi.

Cuvântul latin riscum a reţinut însă unele conotaţii pozitive cel puţin până în evul mediu. Abordările teoretice fac distincţie între riscul pur şi riscul speculativ. Riscul pur nu ia în considerare posibilitatea de câştig, limitându-se la desemnarea pericolului unei pierderi. Exemplele de risc pur includ pagubele potenţiale ale incendiilor, inundaţiilor sau ale cutremurelor sau posibilitatea deceselor premature ca urmare a accidentelor sau a îmbolnăvirilor fatale. Riscul speculativ acoperă atât posibilitatea unui câştig, cât şi pericolul unei pierderi. Afacerile sau jocurile de noroc implică risc speculativ.

Distincţia dintre riscul pur şi riscul speculativ reprezintă o premisă fundamentală a teoriei asigurărilor.

Astfel, riscul implică dispersia rezultatelor posibile faţă de media acestora în sens pozitiv (câştiguri relative), cât şi negativ (pierderi relative). Din acestă perspectivă, riscul poate fi definit ca posibilitatea unor rezultate favorabile sau nefavorabile. Aprecierea rezultatelor posibile este relativă : rezulatatul favorabil depăşeşte media anticipată, în timp ce rezultatul nefavorabil este inferior mediei anticipate. Orice decizie economică presupune un anumit grad de risc. Decidentul trebuie să înveţe să-şi asume riscul deciziilor şi să îl administreze în folosul lui.

În raport cu precizia de a fi prevăzute şi acoperite, Constantin Popescu identifică două categorii de riscuri: riscuri asigurabile şi riscuri neasigurabile31. Riscurile asigurabile cuprind categorii de evenimente care pot fi prevăzute cu o precizie rezonabilă datorită existenţei unor informaţii acumulate

31 Constantin Popescu Creşterea care sărăceşte, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2003

în timp cu privire la producerea faptelor respective. De exemplu, şansele scăderii bruşte a temperaturii . care ar determina pierderea unei recolte agricole . pot fi prevăzute cu o precizie rezonabilă pentru că există date statistice relevante în acest sens. C. Popescu apreciază că riscurile neasigurabile sunt .acele categorii de riscuri ce nu pot fi acoperite prin asigurări, deoarece ele nu pot fi analizate şi prognosticate prin calcul statistic32.. De exemplu, nu există o evidenţă statistică relevantă pe baza căreia să se poată prevedea cu un grad de eroare rezonabil succesul unui sportiv de performanţă la Jocurile Olimpice.

Concluzii:1. În ştiinţele sociale conceptul de incertitudine

nu are un statut suficient de clar. Fiecare sector al ştiinţelor sociale a dezvoltat o definiţie şi un aparat conceptual propriu pentru caracterizarea incertitudinii specifice ştiinţei respective. De aceea, în ştiinţele sociale nu există o definiţie unitară a conceptului de incertitudine, ci se poate vorbi mai degrabă despre o serie de .incertitudini. definite diferit în cadrul diferitelor ştiinţe: economie, psihologie, sociologie, teoria organizaţiilor, administraţie publică.

2. Relaţia dintre incertitudine, instituţii şi încredere este esenţială. Instituţiile se dezvoltă pentru a reduce incertitudinea, dar reduc sau elimină efectiv incertitudinea numai în măsura în care sunt investite cu încredere. În absenţa încrederii în instituţii, ele devin nefuncţionale, iar incertitudinea . chiar în forme reziduale . rămâne o problemă nerezolvată pentru actorii sociali.

3. Distincţia dintre risc şi incertitudine a fost introdusă pentru prima dată în 1921 de Frank H. Knight. În înterpretarea lui Knight, riscul se limitează

32 idem 31

la situaţiile în care decidentul poate ataşa probabilităţi matematice evenimentelor întâmplătoare care pot apărea.

Incertitudinea se referă la situaţii în care evenimentele nu pot fi exprimate în termenii unor probabilităţi matematice precise. Din perspectiva acestei abordări, distincţia dintre risc şi incertitudine este legată de presupunerea că agenţii economici acţionează ţinînd cont de existenţa unor probabilităţi bine definite ale rezultatelor posibile.

4. Abordarea actuală în economie renunţă în tot mai mare măsură la distincţia dintre risc şi incertitudine şi se concentrează pe modelarea comportamentului agenţilor economici (producători şi consumatori) şi a comportamentului pieţelor. În fond, incertitudinea este o caracteristică dată a vieţii economice, iar riscul presupune cuantificare în vederea măsurării pentru ca astfel să poată fi utilizate instrumente de diminuare a efectelor lui.

Test de autoevaluare:

Întrebare:În ce țară și în ce perioadă și-a dobândit aplicabilitatea în practică managementul riscului?Răspuns:In preajma anilor 70 în Statele Unite ale Americii.

Întrebare:Analiza și managementul riscului elimină riscul?Răspuns:Nu

Întrebare:

Cum este descrisă incertitudinea conform autorilor Orio Giarini și Walter R. Stahel?Răspuns:Incertitudinea poate fi descrisă ca .suma tuturor pericolelor potenţiale din jurul nostru percepute sau nu.

Întrebare:Cum este considerată incertitudinea în cazul ştiinţei economice și de ce?Răspuns:Incertitudinea este considerată o variabilă independentă, deoarece în modelarea comportamentelor agenţilor economici incertitudinea este considerată o variabilă dată, care influenţează în mod obiectiv deciziile producătorilor şi consumatorilor privind nivelul investiţiilor de capital, plasarea economiilor, formarea instituţiilor specifice pieţei

Întrebare:Care sunt cele 4 aspecte de care este legată incertitudinea în cazul deciziei de a investi în cazul capitalului financiar?Răspuns:În principal, incertitudinea în cazul deciziei de a investi în cazul capitalului financiar este legată de patru aspecte : instabilitatea politică, violenţa politică (imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea politicilor şi incertitudinea legată de respectarea legilor.

Întrebare:Conform acepțiunii latine la ce se referă termenul risc?Răspuns:Conform acepţiunii latine, termenul –risc- se referă nu numai la şansa de pierdere, ci şi la şansa de câştig.

Întrebare:

Care sunt categoriile de riscuri în raport cu precizia de a fi prevăzute și acoperite?Răspuns:În raport cu precizia de a fi prevăzute şi acoperite, Constantin Popescu identifică două categorii de riscuri: riscuri asigurabile şi riscuri neasigurabile.

Capitolul 2. Măsurarea riscului

CONCEPTE CHEIE: decizii economice, economia riscului

OBIECTIVE:Pentru ca decidenţii să poate să îşi asume riscul

deciziilor şi să îl administreze în folosul lor riscul trebuie măsurat. Pentru măsurarea riscului se utilizează o serie de indicatori standard, care de obicei sunt explicaţi pe larg în cursuri de matematică, statistică sau în cursuri de economia riscului. Deoarece pe parcursul acestei lucrări voi face deseori referire la diverşi indicatori consider că este utilă o descriere succintă a principalilor indicatori de măsurare a riscului33.

Măsurarea riscului cu ajutorul variabilităţii rezultatelor

Cea mai larg răspândită metodă de analiză a riscului utilizează profitul anticipat (mediu) ca indicator al profitabilităţii anticipate a investiţiei şi varianţa (sau

33 Cornel Târhoacă: Economia riscului şi incertitudinii, EdituraASE, Bucureşti, 2003. Vezi şi I Purcaru: Matematici Financiare, Editura Economică, Bucureşti, 1996

abaterea standard) ca indicatori operaţionali ai gradului de risc.

2.1 Profitul anticipatValoarea anticipată a profitabilităţii unui proiect

de investiţii este dată de relaţia:

unde:E(x) = valoarea anticipatăXi = rezultatul posibil iPi = probabilitatea de apariţie a rezultatului Xin = numărul de rezultate posibile

Exemplu: fie o investiţie care are trei rezultate posibile:

- cu o probabilitate de 50%, se obţine un profit net de 1000 u.m.

- cu o probabilitate de 25%, profitul net este egal cu zero.

- cu o probabilitate de 25%, se înregistrează o pierdere de 400 u.m.

Valoarea anticipată a investiţiei se calculează ca medie ponderată a rezultatelor posibile:

1/2 *1000 + 1/4 * 0 + 1/4 *(-400) = 400

n

E(x) = Σ Pi * Xi i-1

2.2 Varianţa şi abaterea standard -indicatori operaţionali ai gradului de risc

Decidenţii au nevoie de reguli clare care să asigure o reflectare explicită a riscului deciziilor. Atât cercetările teoretice, cât şi sintezele experienţei practice au vizat identificarea unor indicatori operaţionali ai gradului de risc. Varianţa şi abaterea standard sunt doi dintre aceşti indicatori.

Varianţa măsoară dispersia rezultatelor posibile faţă de valoarea anticipată (medie) a investiţiei. Conţinutul informaţional al varianţei reflectă posibilitatea ca rezultatul efectiv al investiţiei să fie diferit de cel anticipat. Cu cât varianţa este mai mare, cu atât gradul de risc al investiţiei respective este mai ridicat.

În cazul unei investiţii X definită de rezultatele posibile x1, x2,., xn cu probabilităţile p1, p2,., pn:

x1,x2,x3, ...X= p1,p2,p3, ...

varianţa se notează cu σ2(x) şi se calculează conform relaţiei:

unde E(x) reprezintă valoarea anticipată a profitabilităţii investiţiei:

n

σ2(x) = Σ pi (xi- Ex) 2

i-1

Se remarcă faptul că unitatea de măsură a varianţei nu are sens din punct de vedere economic. Rigoarea raţionamentului matematic arată că dacă rezultatele posibile sunt exprimate în termeni băneşti, atunci varianţa se măsoară în termeni băneşti la pătrat fără nici o semnificaţie economică.

Abaterea standard σ(x) se calculează direct pe baza varianţei:

σ (x) = radical din σ 2 (x)

Abaterea standard elimină inconvenientul varianţei în ceea ce priveşte unitatea de măsură.

Dacă investiţia A are un grad de risc mai mare decât investiţia B din perspectiva varianţei, respectiv dacă:

σ2 X A >σ2 X Batunci, în ciuda unităţii diferite de măsură,

abaterea standard indică aceeaşi concluzie:

σ (X A ) >σ (X B )Prin urmare, varianţa şi abaterea standard

reprezintă criterii echivalente pentru ordonarea deciziilor în raport cu gradul de risc.

Calculul varianţei se simplifică dacă relaţia de definiţie se scrie sub forma echivalentă:

Exemplu:Fie următoarea distribuţie:

Profit (u.m.)(x)

80100200

Probabilitatea deapariţie P(x)

½¼¼

n n 2

σ2(x) = Σ xi*pi - (Σ xi*pi ) i-1 i-1

Profitul anticipat se calculează potrivit relaţiei:

E(x) = P1x1 + P2x2 + P3x3 =1/2*80 +1/4*100 +1/4*200 = 115 u.m.

iar variația este dată de relația::

= 1/2*802 +1/4*1002 + 1/4*2002 . 1152 =15.700 .

13.225 = 2.475

Abaterea standard σ(x) se calculează pe baza varianţei astfel:

σ (x) = radical din σ 2 (x)

n n 2

σ2(x) = Σ xi*pi - (Σ xi*pi ) i-1 i-1

2.3 Regula Markowitz

Pentru ordonarea deciziilor în condiţii de risc, Markowitz a propus o regulă operaţională care se bazează pe valoarea anticipată şi abaterea standard34. În abordarea lui Markowitz, valoarea anticipată este un indicator al profitabilităţii investiţiei, iar gradul de risc se măsoară prin intermediul abaterii standard, astfel încât regula este consacrată sub denumirea .valoare anticipată . abatere standard..

Regula Markowitz presupune că decidenţii sunt adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de simplă: un decident cu adversitate faţă de risc preferă decizia cu valoare anticipată cât mai ridicată şi grad de risc cât mai redus.

În cazul deciziilor alternative A şi B, cu valorile anticipate E(xA) şi, respectiv, E(xB), cu abaterile standard σ(xA) şi, respectiv, σ(xB), regula Markowitz arată că dacă:E(xA) = E(xB) și σ (X A ) <σ (X B )

atunci un decident cu adversitate faţă de risc preferă decizia A în detrimentul deciziei B. Dintre două decizii cu aceeaşi valoare anticipată, este preferată alternativa cu grad de risc mai redus.

Preferinţa adversarilor riscului pentru decizia A în detrimentul deciziei B se manifestă şi atunci când:

E(x A ) > E(xB )şi:

34 Regula simplă de ordonare a deciziilor în condiţii de risc pe baza valorii anticipate şi a abaterii standard a fost formulată de Harry Markowitz în martie 1952. Vezi: H. Markowitz: Poortofolio Selection, Journal of Finance, Vol.7, 1952,

σ (X A ) =σ (X B )Dintre două decizii cu acelaşi grad de risc, este

preferată alternativa cu valoare anticipată mai mare.Pentru a ilustra aplicarea regulii Markowitz, se

consideră două proiecte a căror distribuţie a profiturilor este dată în tabelul următor:Investiţia A Investiţia B

Profit net Probabilitate

Profit netProbabilitate

1000 ½ 0 ½

3000 ½ 4000 ½

Profitul anticipat = 2000 Profitul anticipat = 2000

Abaterea standard = 1000 Abaterea standard = 2000

Atât proiectul A, cât şi proiectul B au acelaşi profit anticipat:E(A) = ½*1000 + ½* 3000 = 2000E(B) = ½*0 + ½*4000 = 2000Varianţa proiectului A este 1.000.000:

= ½(1000-2000)2 - ½(3000-2000) 2

= 1.000.000

iar abaterea standard a proiectului A este: σ (A) = radical din σ (A) 2 = 1000

n

σ2(x) = Σ pi (xi- Ex) 2

i-1

Varianţa proiectului B este 4.000.000:

½(0-2000) 2 - ½(4000-2000) 2 = 4.000.000

iar abaterea standard a proiectului A este: σ (B) = radical din σ2 (B) = 2000

Astfel, potrivit regulii Markowitz, proiectul A va fi preferat în detrimentul proiectului B35.Relevanţa regulii Markowitz este totuşi limitată. În cazul deciziilor alternative A şi B, cu valorile anticipate E(xA) şi, respectiv, E(xB), cu abaterile standard σ(xA) şi, respectiv, σ(xB), dacă:E(xA) > E(xB)şi:σ (X A ) >σ (X B )

regula Markowitz nu oferă nici o indicaţie cu privire la preferinţele decidentului cu adversitate faţă de risc. De asemenea, regula Markowitz nu indică dacă valoarea anticipată mai ridicată a unei variante de restructurare este suficientă pentru a compensa riscul acesteia.

Importanţa regulii Markowitz constă în faptul că aceasta poate fi derivată din regula utilităţii anticipate. Dacă se presupune că sunt cunoscute toate informaţiile relevante cu privire la distribuţia rezultatelor, toţi decidenţii cu adversitate faţă de risc vor adopta deciziile de investiţii potrivit regulii Markowitz. Astfel, în multe situaţii importante, regula Markowitz poate fi substituită analizei utilităţii anticipate.

Concluzii:

35 Ambele proiecte au acelaşi profit anticipat, dar proiectul B este mai riscant în termenii varianţei. Utilizân regula utilităţii anticipate, se ajunge la acelaşi rezultat.

1. Decidenţii au nevoie de reguli clare care să asigure o reflectare explicită a riscului deciziilor. Atât cercetările teoretice, cât şi sintezele experienţei practice au vizat identificarea unor indicatori operaţionali ai gradului de risc.

2. În numeroase cazuri, rezultatele posibile ale deciziilor economice în condiţii de riscse estimează mai degrabă sub forma unor intervale de valori, decât ca elemente ale unei mulţimi numărabile.

3. Înţelegerea adecvată a relaţiei dintre risc şi incertitudine are o importanţă deosebită pentru România în procesul trecerii la economia de piaţă şi pe fundalul marelui proces al globalizării economice. Transformarea economiei - privatizarea, creşterea concurenţei - va determina agenţii economici să înveţe să opereze într-un mediu cu grad ridicat de incertitudine şi să utilizeze instrumentele şi instituţiile menite să reducă sau chiar să elimine riscurile.

2.4 Bazele teoriei riscului financiarIpoteza adversităţii faţă de risc

Riscul ne influenţează deciziile, iar acesta este un adevăr unanim acceptat. Dar acest risc nu ne afectează pe toţi la fel. În timp ce unii dintre noi se feresc de risc, preferând să aleagă căi bătătorite, în vreme ce alţii sunt atraşi de incertitudini şi de necunoscut neezitând să-şi asume riscuri mai mici sau mai mari. Din punctul de vedere al analizei economice, această diferenţă se justifică prin nivelurile diferite de utilitate pe care agenţii economici le asociază cu rezultatele certe şi cu cele incerte. În acest caz putem aprecia că utilitatea depinde de doi factori esenţiali:

1. nivelul rezultatului, întotdeauna un câştig mai mare fiind preferat unuia mai mic;

2. caracterul rezultatului de a fi riscant (posibil de obţinut) sau neriscant

(se obţine cu siguranţă).Dacă x este un rezultat posibil, atunci notăm cu

U = U(x) utilitatea rezultatului respectiv.

Dacă sunt posibile mai multe rezultate X1, X 2, ... Xn cu probabilităţile p1, p2, … pn atunci utilitatea anticipată se defineşte conform formulei

nUA = S pi U(xi), unde SPi = 1.

1=1

Regula decizională este că întotdeauna va fi aleasă varianta cu utilitatea anticipată cea mai mare.

Pentru exemplificare presupunem posibilitatea unui agent decident de a opta între două proiecte investiţionale. Proiectul -X este riscant şi poate genera două câştiguri nete posibile: Xi = 10 milioane dolari sau X2 = 30 milioane dolari, unde ambele rezultate au aceeaşi probabilitate de producere de 50%. Fiecare dintre aceste rezultate posibile generează un anumit nivel de utilitate pentru decident. Notăm cu U1 = U(x1) utilitatea rezultatului de 10 şi cu U2 =U(x2)

utilitatea câştigului de 30 milioane dolari. Bineînţeles că U2>U1.

Drept alternativă la investiţia riscantă X presupunem existenţa proiectului Y ce generează un câştig net sigur y = 20 milioane dolari. Cu alte cuvinte, în cazul alegerii variantei Y, probabilitatea obţinerii celor 20 milioane dolari este ele 100%. Presupunem că pentru decident rezultatul sigur are o utilitate

U3 = U(y) .

Pentru a putea alege una dintre cele două variante investiţionale, vom compara utilităţile lor anticipate. Notăm cu U4 utilitatea anticipată a primei variante:

U4 = U Ax = ½*U1 + ½*U2

Deoarece rezultatul variantei Y este sigur, utilitatea anticipată a acesteia va fi egală cu U3. Rezultă că alegerea uneia dintre variante va depinde de fapt de raportul dintre U3 şi U4.

Înainte de a discuta raportul dintre cele două utilităţi anticipate. Trebuie făcută următoarea observaţie. Rezultatul variantei X poate fi privit şi ca o variabilă aleatorie discretă cu distribuţia de probabilitate şi valoarea anticipată.

E(X) = 10*0,5 + 30*0,5 = 20 milioane dolariConform valorii anticipate a variabilei aleatorii,

proiectul va aduce în medie un venit de 20 milioane dolari. În realitate, venitul va fi fie de 10, fie 30 milioane dolari. Mai departe observăm că valoarea anticipată este egală cu rezultatul cert al variantei Y. Decidentul nostru trebuie să aleagă între

- 20 milioane dolari în medie.- 20 milioane dolari în mână.

Alegerea decidentului va depinde de fapt de atitudinea lui faţă de risc. Distingem între următoarele variante:

10 30X 0,5 0,5

I) adversitate faţă de risc: În acest caz U 3 > U 4 iar decidentul va prefera varianta Y sau 20 milioane dolari în mână.

Această diferenţă, notată cu P(r) = D(r) - E(r) este cunoscută ca primă de risc, adică venitul la care un agent este dispus să renunţe pentru a obţine o alocare fără risc.

Curba utilităţii este concavă. Rezultatului cert de 20 milioane dolari al variantei Y îi corespunde o utilitate mai mare decât mediei de 20 milioane a variantei X. De fapt un decident cu adversitate faţă de risc ar fi ales varianta Y şi pentru un rezultat cert mai mic decât media de 20 milioane dolari a variantei X. Pentru orice câştig sigur situat Ia dreapta punctului marcat pe grafic, un decident cu adversitate faţă de risc va prefera varianta sigură. De exemplu, putem presupune că s-ar fi ales Y şi pentru un câştig sigur de 19 milioane dolari.

O caracteristică esenţială a adversităţii faţă de risc este concavitatea funcţiei de utilitate totală, fapt ce implică o funcţie a utilităţii marginale a câştigului descrescătoare. Fiecare unitate de câştig suplimentară are o utilitate mai mică decât anterioara. De exemplu (nu are legătură cu exemplul anterior), după câştigarea a 10 dolari sărim în sus de trei ori. După câştigarea a încă 10 dolari sărim în sus doar de două ori. Dacă vom continua să câştigăm, după un timp nu o să mai sărim de loc. În modelele c1asice se consideră că majoritatea decidenţilor au o astfel de utilitate marginală şi prin urmare manifestă adversitate faţă de risc.

II) neutralitate fată de risc. Decidentul este neutru fată de risc dacă. U3 = U 4' Cu alte cuvinte, îi este indiferent dacă va primi 20 milioane dolari în medie sau 20 milioane dolari în mână. în acest caz utilitatea marginală este constantă.

În cazul neutralităţii faţă de risc decidentul este indiferent în ceea ce priveşte alegerea unuia sau altuia dintre cele două proiecte investiţionale. Utilitatea câştigului cert de 20 milioane dolari este egală cu utilitatea câştigului mediu cu aceeaşi valoare

III) preferinţa pentru risc În acest caz U3< U4,

varianta riscantă X fiind preferată variantei sigure Y. Funcţia utilităţii totale este în caz convexă şi corespunde unei utilităţi marginale crescătoare. Cu cât sunt câştigaţi mai mulţi bani, cu atât utilitatea marginală va creşte. Probabil că unii vizitatori fideli ai cazinourilor pot fi încadraţi în categoria decidenţilor cu preferinţe pentru risc.

Ipoteza că decidenţii manifestă adversitate faţă de risc este folosită pe scară largă în modelele economice. O implicaţie esenţială a acestei ipoteze este aceea că, atunci când investim, căutăm fie să obţinem randamentul maxim pentru un anumit risc asumat, fie să suportăm riscul minim pentru un randament dat.

Curba utilităţii totale este convexă. Alternativa riscantă este preferată. Pentru a alege varianta sigură, decidentul al trebui "despăgubit" pentru renunţarea la adrenalină cu un câştig mai mare decât media variantei riscante. De exemplu, ar trebui să i se ofere 22 milioane dolari ca rezultat cert.

Pasul cel mai important a fost definirea distincţiei dintre risc şi incertitudine de către Frank Knight. Interpretarea lui Knight este că riscul se referă la situaţiile în care decidentul poate atribui probabilităţi evenimentelor posibile. Dimpotrivă, incertitudinea se referă la situaţiile în care caracterul aleator al evenimentelor nu poate fi exprimat în termeni probabilistici.

Cu toate acestea, unii economişti consideră că diferenţierea făcută de Knight este esenţială:

Incertitudinea lui Knight poate fi singura formulă de descriere a caracterului aleator al economiei – mai ales atunci când aceasta este analizată din perspectiva unui anumit orizont de timp şi în funcţie de informaţiile existente.

Totusi, situaţiile de risc knightian sunt posibile numai în cazul scenariilor bine determinate, în care alternativele sunt clare şi experimentele pot fi repetate – ca la jocurile de noroc. Riscul knightian nu are legătură cu realitatea, unde experienţele sunt unice şi fără precedent, iar alternativele nu sunt toate cunoscute sau înţelese. În aceste cazuri nu se pot calcula probabilităţi.Părerile cu privire la diferenţa dintre risc

şi incertitudine au determinat ample dezbateri teoretice, fără a se ajunge până în prezent la un rezultat unanim acceptat. Explicaţia dată de Knight poate servi la categorisirea celor mai importante teorii emise ulterior cu privire la decizia în condiţii de risc sau incertitudine:

1. Teoria utilităţii aşteptate cu probabilităţi obiective – von Neumann şi Morgenstern (1944) este o teorie a riscului;

2. Abordarea state-preference – Arrow (1953) şi Debreu (1959), care nu presupune atribuirea de probabilităţi este o teorie a incertitudinii;

3. Teoria utilităţii aşteptate cu probabilităţi subiective – Savage (1954) se situează undeva la mijloc.

Soluţia lui Daniel Bernoulli avea la bază două idei care, de atunci, au revoluţionat gândirea economică:

în primul rând el susţinea că valoarea pe care o persoană o dă unei acţiuni riscante nu este aceeaşi cu câştigul aşteptat al acesteia, ci, mai curând, cu utilitatea aşteptată a acesteia – importanţa acordată în prezent de o anumită persoană pentru obţinerea sumei respective.

în al doilea rând Bernoulli susţinea că utilitatea pe care oamenii o acordă unui câştig, u(v), nu este liniar dependentă de câştig (v), ci creşte cu o rată care se reduce – faimoasa idee a utilităţii marginale descrescânde (dacă adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate însemna mult pentru persoana respectivă dacă toată averea sa este de 5 dolari, dar înseamnă din ce în ce mai puţin cu cât averea sa este mai mare – o pierdere de 1000 dolari este mult mai puţin importantă pentru Bill Gates decât pentru studentul unei facultăţi din Romania).

Bineînţeles, aşa cum spuneau Milton Friedman şi Leonard J. Savage (1948) nu este necesar ca funcţia de utilitate individuală să aibă acelaşi fel de curbă peste tot: pot fi situaţii când individul poate fi iubitor de risc şi situaţii când este neutru faţă de risc. Putem vedea aceasta în renumita funcţie de utilitate cu dublă inflexiune a Friedman – Savage

Friedman şi Savage (1948) încearcă să utilizeze această abordare pentru a explica de ce oamenii sunt dispuşi să-şi asume riscuri cu probabilităţi mici cu venituri ridicate şi în acelaşi timp se asigură împotriva riscurilor mici (exemplu: asigurările de zbor).

Clasificarea riscurilorÎncă din cele mai vechi timpuri tranzacţiile

financiare au ...presupus asumarea unor riscuri ca rezultatul să nu fie cel previzionat. Practic orice investiţie are un anumit risc ca o parte din bani (sau chiar toţi) să fie pierduţi. În lumea financiară actuală riscurile financiare pot fi clasificate în cinci mari categorii8: risc de piaţă, risc de credit, risc de lichiditate, risc operaţional şi risc legal.

. Riscul de piaţă este cauzat de modificarea adversă a preţurilor. De exemplu, presupunem căjntenţionăm să cumpărăm în viitor un activ. Riscul de piaţă se produce atunci când până la data tranzacţiei activul se scumpeşte, iar noi trebuie să plătim mai mult. Pentru vânzător, riscul este ca, până la vânzarea activului, acesta să se ieftinească. De aceea, acest risc poate fi privit şi ca un risc de preţ. Exprimarea acestui risc se poate face în termeni absoluţi, prin modificarea absolută a preţului, sau în termeni relativi, prin raportarea la un alt preţ. Evaluarea riscului se face prin observarea evoluţiei preţurilor activului. Cu cât oscilaţiile de preţ sunt mai frecvente şi de amploare mai mare. cu atât riscul de piaţă va fi mai mare. Expresia uzuală a acestui risc este conceptul de volatilitate.

. Riscul de credit se manifestă atunci când partenerul de contract nu doreşte sau nu poate să-şi îndeplinească obligaţiile. Exemplul clasic este cel al debitorului ce nu restituie împrumutul. Riscul ca un debitor privat (o firmă) sau public (un stat) să nu-şi plătească datoriile este evaluat de firme specializate. ce acordă aşa-numitele "ratinguri". Cu cât ratingul este mai bun (de regulă cele mai bune ratinguri sunt exprimate cu codul AAA). cu atât creditul este mai ieftin pentru

debitorul respectiv. Cei ce împrumută bani unui debitor cu un rating slab vor solicita rate ale dobânzii mai mari.

. Riscul de lichiditate al activelor se produce atunci când o tranzacţie cu un anumit activ nu poate avea loc la preţul pieţei din cauza raportului dintre volumul tranzacţiei şi volumele uzuale de tranzacţionare. De exemplu, presupunem că preţul curent al activului X pe piaţă este de 5 dolari, 81' activul se tranzacţionează de regulă în loturi de 100 unităţi. Nu putem efectua o tranzacţie cu 10.000 unităţi X la preţul de 5 dolari, pentru că, din cauza volumului relativ foarte mare (de 100 de ori mai mare decât un lot obişnuit), preţul se va modifica. Deoarece nu putem previziona cât de mult va fi afectat preţul, tranzacţionarea activului presupune asumarea unui risc. Pentru activele tranzacţionate curent în volume mari, cum ar fi valutele şi titlurile de stat, acest risc este mic. Pentru acţiunile emise de o firmă de mai mici dimensiuni, riscul acesta poate fi considerabil.

. Riscul operaţional apare din cauza erorilor umane şi tehnice sau a accidentelor de orice fel. În această categorie se include şi riscul fraudei. Riscul operaţional depinde de numeroşi factori, cum ar fi durata derulării proiectului investiţional, calitatea capitalului uman şi tehnic folosit. organizarea şi distribuţia responsabilităţi lor, funcţionalitatea mecanismelor de control.

. Riscul legal se referă de pierderile ce pot apărea ca urmare a incompatibilităţilor potenţiale dintre tranzacţiile derulate şi legislaţia în vigoare. De multe ori cadrul legislativ nu poate ţine pasul cu complexitatea tranzacţiilor dintr-o economie modernă. Diferite interpretări ale legilor în vigoare pot să permită

sau să interzică anumite tranzacţii. Rezultatul poate fi o serie interminabilă de procese costisitoare.

Volatilitatea

Volatilitatea este unul dintre sinonimele riscului în jargonul financiar. Atunci când citim că volatilitatea acţiunilor firmei X a fost de 40%, iar cea a acţiunilor firmei Y de 20%, instinctul financiar primar ne spune că acţiunea X este mai riscantă decât acţiunea Y. Preţul acţiunii X este mai "volatil", adică mai imprevizibil. Volatilitatea poate fi privită din cel puţin trei puncte de vedere:

perspectiva investitorului "amator":- volatilitatea preţului unui activ arată riscul

investiţiei în activul respectiv. Cu cât este mai mare, cu atât preţul activului poate să varieze mai mult (adică este mai doreaţi!). Rezultă că şansa de a da lovitura, dar şi pericolul de a lua plasă sunt mai mari. Volatilitatea este doamna ,imprevizibilă". Cine are nervii tari, o iubeşte. Cine este mai slab de înger, mai bine o evită.

perspectiva finanţistului "profesionist":- volatilitatea este măsura incertitudinii cu

privire la modificările viitoare ale preţului unui activ (de regulă acţiuni). O dată cu creşterea volatilităţii, creşte probabilitatea unor modificări' externe (atât pozitive, cât şi negative) ale preţului. Volatilitatea este estimată pe baza evoluţiei preţurilor activului în trecut.

perspectiva statisticianului "serios":- volatilitatea se defineşte ca abatere medie

pătratică a randamentelor (de regulă cu compunere continuă) ale unui activ. În funcţie de orizontul de timp al randamentelor pentru care se calculeze volatilitatea poate fi anuală, semestrială, zilnică etc. De regulă, dacă nu se precizează explicit un alt orizont de timp, în

jargonul financiar volatilitatea se referă la randamente anuale.

Volatilitatea este factorul esenţial în fundamentarea deciziilor economice. Această variabilitate a veniturilor aduse de un activ înseamnă incertitudine şi prin urmare un risc mai mare.

Putem urmării în graficul anterior reprezentarea grafică a volatilităţii unor acţiuni cotate la bursă

Valoarea lui s reprezintă o măsură a volatilităţii preţului activului. Problema este că volatilitatea estimată va avea acelaşi orizont de timp ca şi randamentele. Dacă vom folosi randamente zilnice vom avea o volatilitate zilnică ce nu-i va fi de mare folos unui investitor pe termen lung. Pentru a calcula volatilitatea anuală vom folosi formula

Sigma= s / radical din DT

Unde sigma este volatilitatea, iar Dt este lungimea intervalului de timp pentru care s-au calculat randamentele (exprimată în ani).

Presupunem că preţul unei acţiuni evoluează conform datelor din tabelul următor:

Ziua Preţul Randamentul

logaritmic r1= ln(Pt) – ln(Pt-1)

1 212 20,5 -0,02413 22 0,07064 21 -0,04655 21,5 0,02356 22 0,02307 22,5 0,02258 23 0,02209 23,5 0,021510 23 -0,021511 23 0,000012 22 -0,044513 21,5 -0,023014 22 0,0230

15 22,5 0,0225 Media randamentelor este

R= (1/n )* suma de r i = (1/14) (-0,0241+0,0706+… +0,0225) = 0,0049

Abaterea standard a randamentelor zilnice este

s = rad ( 1/13* ((-0,0241 – 0,0049)2 +…+ (0,0225- 0,0049)2) = 0,0327

Daca presupunem că într-un an sunt 252 de zile lucrătoare atunci intervalul de timp al fiecărui randament va fi:

Dt = 1/252Rezulta că volatilitatea preţului acţiunii este:

Sigma = s/ rad(Dt) = 0,0327*rad 252 = 0,5191

Acţiunea adusă de noi în exemplu nu cred că o să fie o alegere prea bună pentru cei care au o adversitate faţă de risc. O volatilitate anuală de 51,91% o recomandă ca o investiţie cu un potenţial de pierdere şi câştig considerabil.

Activul fără risc şi rata dobânzii fără riscOrice investiţie presupune în principiul un

anumit grad de risc. exemplu, dacă vom cumpăra acţiuni, atunci se poate întâmpla ca preţul le scadă. Cumpărând obligaţiuni, ne expunem riscului ca firma emitentă să în incapacitate de plată. Banii depuşi la bancă sunt ameninţaţi de posibil' falimentului băncii. Pentru unele active însă riscul neobţinerii

randamentului nominal scontat este atât de mic încât le considerăm drept active fără risc

Exemplul clasic de activ fără risc este reprezentat de titlurile de stat pe termen scurt. Cunoscute şi sub numele de certificate de trezorerie, aceste: sunt emise de stat pentru finanţarea deticitu1ui bugetar. Dobânda înca proprietarul acestor titluri este asimilată dobânzii fără risc.

Justificarea considerării titlurilor pe stat pe termen scurt drept act risc se bazează pe solvabilitatea tradiţională ridicată a autorităţilor Majoritatea statelor dispun de numeroase mecanisme şi pârghii lega! colectare a de venituri. Mai mult decât atât, statele au acces internaţională a împrumuturilor obligatare. De aceea un stat nu poate da faliment la fel de uşor ca o firmă. Bineînţeles că şi statele pot intra in incapacitatea de a-şi rambursa datoriile. Titlurile la care ne referim noi aici insă sunt emise de state democratice, stabile politic, ce veghează asupra unei economii competitive şi nu sunt ameninţate pe termen scurt de războaie, catastrofe naturale, lovituri de stat sau alte calamităţi. De fapt, "termenul scurt" al împrumutului este o garanţie suplimentară. Nimeni nu poate garanta 100% solvabilitatea peste zece ani a nici unui stat. Pentru un interval de trei luni însă, considerarea ca sigură a rambursării împrumutului şi dobânzilor aferent este o ipoteză rezonabilă.

În principiu, rata dobânzii fără risc corespunde dobânzii încasate de cumpărătorul titlurilor de stat pe termen scurt. Cu alte cuvinte, este rata dobânzii la care noi împrumutăm bani statului. În unele modele se foloseşte însă ipoteza că agenţii economici pot şi să ia credit la această rată. Se presupune că agenţii respectivi au o solvabilitate atât de ridicată încât intermediarii financiari (de exemplu băncile) sunt gata să-i pună in aceeaşi categorie cu statul, oferindu-le fonduri la rata

dobânzii fără risc. Chiar dacă această ipoteză pare la prima vedere forţată, în realitate, marile bănci şi societăţi multinaţionale realizează între ele tranzacţii financiare la rate ale dobânzii foarte apropiate de cele ale titlurilor de stat pe termen scurt. Acest lucru nu ar trebui să mire pe nimeni, dacă luăm in considerare faptul că cifra de afaceri a unei mari bănci poate depăşi produsul intern brut al multor state.

Ipoteza posibilităţii de a acorda şi a primi credite la rata dobânzii fără risc are darul de a simplifica foarte mult formulele de evaluare a instrumentelor financiare. O altă utilizare a acestei ipoteze se găseşte în teoria portofoliilor. Se ia astfel în considerare posibilitatea investirii banilor atât În active cu un grad de risc relativ ridicat (acţiuni de exemplu), cât şi În titluri de stat.

Arbitrajul

Conceptul de arbitraj joacă un rol fundamental În teoria financiară modernă. Definiţia elementară a arbitraj ului este obţinerea de profit prin tranzacţionarea unui activ pe mai multe pieţe diferite. În practică poate fi vorba de tranzacţionarea aceluiaşi activ sau a unor active similare. Exemplul clasic este arbitrajul ce apare atunci când acelaşi activ se vinde la preţuri diferite pe două pieţe diferite. Prin cumpărarea pe piaţa mai ieftină şi vânzarea pe piaţa mai scumpă se obţine un câştig. În lumea reală operaţiunile de arbitraj pot fi . mult mai complexe, dar ele vor păstra următoarele trei trăsături:

Arbitrajul determină obţinerea unui profit sigur. Cu alte cuvinte, câştigul este cunoscut dinainte şi nu este expus nici unui fel de risc. De aceea tranzacţiile pe diferitele pieţe se desfăşoară de regulă simultan sau la

intervale de timp foarte mici. Dacă observăm că activul este ieftin pe o piaţă şi scump pe alta, atunci în acelaşi timp emitem ordinele de vânzare şi de cumpărare. Dacă am cumpăra azi pentru a vinde mai târziu, ne-am expune riscului ca mâine piaţa scumpă să nu mai fie chiar atât de scumpă şi să pierdem.

Operaţiunile de arbitraj asigură echilibrarea pieţelor. Arbitrajul este esenţial pentru corelarea preţurilor de pe pieţe diferite. Presupunem că acelaşi activ este tranzacţionat pe două pieţe diferite. Preţul activului se formează pe fiecare piaţă în funcţie de cerere şi ofertă. Dacă preţurile pe cele două pieţe încep să fie semnificativ diferite, atunci apare o oportunitate de arbitraj prin tranzacţii între pieţe. Efectuarea acestui arbitraj afectează însă echilibrul celor două pieţe. Oferta pe piaţa scumpă şi cererea pe piaţa ieftină vor creşte. Efectul va consta într-o scădere a preţului pe piaţa scumpă şi o scumpire pe piaţa ieftină. Astfel preţurile vor tinde din nou spre echilibru.

Exploatarea unei oportunităţi de arbitraj cauzează dispariţia oportunităţii respective. Conform trăsăturii anterioare, efectuarea arbitrajului determină echilibrarea preţurilor. Această echilibrare marchează însă dispariţia posibilităţii de arbitraj. De vreme ce preţurile sunt aliniate, nu mai putem realiza un câştig sigur prin cumpărarea activului pe o piaţă şi

vânzarea pe cealaltă. De aceea oportunităţi le de arbitraj nu "trăiesc" prea mult. Imediat ce apar, sunt exploatate şi "ucise", recompensându-şi însă descoperitorii cu un câştig mai mic sau mai mare.

Gestiunea riscului bancar

Problemele de risc si incertitudine au existat întotdeauna pentru societatile comerciale, banci, institutii financiare, pentru persoane fizice sau alte persoane juridice. Astfel, din cele mai vechi timpuri, problema riscurilor, a incertitudinii si asigurarii în fata riscului a preocupat lumea specialistilor din diverse domenii de activitate. Notiunea de risc poate fi definita ca un angajament care poarta o incertitudine, datorita probabilitatii de câstig sau pierdere.

În cadrul unei societati bancare, obiectivul esential îl constituie obtinerea profitului si determinarea cailor care conduc la cresterea performantelor bancare. Una dintre caile care pot conduce la îndeplinirea obiectivului stabilit vizeaza cunoasterea, gestionarea, controlul si asigurarea riscurilor financiar-bancare, riscuri care sunt multiple si multidimensionale. Desfasurarea relatiilor dintre banci si clienti, persoane fizice si/sau juridice, în toate operatiunile pe care bancile le efectueaza si în serviciile pe care le presteaza sunt supuse unor reguli de comportament care releva obligatii de ambele parti. Factorul esential în luarea deciziilor privind efectuarea de operatiuni bancare este reprezentat de riscul bancar. Perioada actuala este denumita "era managementului de risc" în domeniul bancar, iar managementul riscului constituie o sarcina extrem de complexa si importanta a managementului bancar.

Detinând un rol esential în strategia bancii, gestiunea riscurilor reprezinta ansamblul instrumentelor, tehnicilor si dispozitivelor organizatorice necesare unei banci pentru a-si atinge obiectivele. Acestea se afla într-o evolutie progresiva: se diversifica, capata noi dimensiuni, devin mai precise si continua sa evolueze odata cu evolutia mediului.

În ansamblul tehnicilor si modalitatilor de gestionare a riscurilor, gestiunea activelor si pasivelor ocupa un plan central. Gestionarea riscurilor si gestionarea activelor si pasivelor se adreseaza mai întâi riscurilor cuantificabile, de exemplu riscurilor financiare, riscurilor legate de asigurarea lichiditatii, variatiei ratei dobânzii sau riscului de credit etc.

Banca Nationala a României actioneaza în vederea limitarii expunerii la risc a societatilor bancare, scop urmarit si prin dispozitiile privind cerinte de capital si prudentiale prevazute de Legea nr. 58/1998.

RISCURI BANCAREÎn literatura de specialitate se întâlnesc

numeroase moduri de clasificare a riscurilor bancare: riscuri financiare, specifice operatiunilor de

creditare: riscul de credit, riscul de lichiditate, riscul ratei dobânzii, riscul de schimb valutar, riscul insolvabilitatii;

riscul de piata bancara; riscul juridic si de reprezentare; riscul de mediu (ecologic); riscul de siguranta si de calificare a

personalului bancii; riscul operational si de comunicare; riscul de clientela care reprezinta

probabilitatea producerii unei pierderi, ca urmare a

cunoasterii insuficiente a clientilor si/sau a relatiilor existente între acestia;

riscul de concentrare, având doua caracteristici: din punctul de vedere al activelor si al angajamentelor extrabilantiere, reprezinta riscul expunerii fata de un singur debitor peste limitele stabilite în politica de risc; din punct de vedere al pasivelor, reprezinta riscul retragerii subite, de catre depunatorii asimilati unui grup sau unei clase de risc, a unor sume de mare valoare înainte de scadenta, cu efecte potential negative asupra indicatorilor de lichiditate ai bancii (este asociat îndeaproape cu riscul de lichiditate);

riscul legal reprezinta probabilitatea producerii de pierderi în litigii, decizii nefavorabile (amenzi, sanctiuni) sau din contracte ce nu pot fi executate legal, urmare a unei politici de clientela defectuoasa, în afara normelor prudentiale. Riscul legal poate avea consecinte directe (pierderi financiare) sau indirecte (pierderi de imagine);

riscul global de credit pe un singur debitor reprezinta suma riscurilor individuale aferente debitorului respectiv, raportate la nivelul entitatii care initiaza operatiunea generatoare de expunere.

GESTIUNEA RISCULUI

În general, se recomanda bancilor ca în situatia în care nu se poate concepe si aplica un control eficient, când nu se pot identifica riscurile aferente, sa nu se încheie tranzactii sau sa nu se deruleze acel tip de

afacere. Datorita complexitatii si diversitatii riscurilor se impune implementarea unui sistem de control intern, centralizat, capabil sa realizeze gestiunea acestora la nivel global, urmatoarele elemente având o importanta deosebita:

identificarea si evaluarea riscurilor bancare - presupune stabilirea factorilor care ar putea avea efect advers asupra bancii;

evaluarea si cuantificarea riscului - analiza informatiilor relevante;

evaluarea controlului - evaluarea metodelor de control si eficienta controlului;

eliminarea/evitarea riscurilor - îndepartarea cauzelor;

finantarea riscurilor - presupune atât acoperirea riscurilor, prin rezerve generale sau specifice, cât si transferul riscurilor, prin asigurare sau operatii cu instrumente derivate.

ASIGURARILE FINANCIAREAsigurarile financiare reprezinta un concept nou,

prin care asiguratul elimina riscurile de pierderi financiare care pot sa apara în activitatea sa, transferându-le unui asigurator. În cazul bancilor, asigurarea are doua laturi: asigurarea bonitatii clientului si asigurarile reale.

Asigurarile financiare sunt diferite de garantiile bancare. Prin asigurarile financiare se preiau riscurile numai în anumite conditii, iar garantia bancara reprezinta asigurarea bancherului pentru întarirea pozitiei sale de creditor. Garantiile sunt de mai multe feluri: garantii reale, care sunt acele garantii care constau în afectarea speciala a unor bunuri

individualizate pentru garantarea creditului sau a scrisorii de garantie. Garantia reala este întotdeauna un element de activ mobiliar sau imobiliar, concretizându-se în ipoteca si gajuri. O alta forma a garantiilor o reprezinta garantiile personale, respectiv angajamentul luat de o terta persoana fizica sau juridica de a plati, în cazul în care debitorul este în incapacitate de plata. Alte garantii sunt: depozite în numerar, în lei si în valuta; creante cesionate în favoarea bancii; garantii primite de la societati de asigurari, de la clientela financiara, spre exemplu Fondul de Garantare a Creditelor pentru Întreprinderile Mici si Mijlocii; scrisori de garantie bancara.

Principalul factor perturbator în activitatea unei banci consta în acordarea de credite neperformante. Pentru reducerea pierderilor din credite neperformante si pentru a proteja depozitele persoanelor fizice sau juridice, cei implicati în activitatea de creditare trebuie sa procedeze cu responsabilitate la evaluarea riscurilor pe care le presupune acordarea împrumuturilor si sa depuna toate eforturile pentru a-si încasa debitorii.

Asigurarea de credit este o asigurare deosebita, pentru ca are un obiect mult diferit fata de celelalte tipuri de asigurari, ele fiind încheiate fie de societati de asigurari, fie de banci specializate, care promoveaza aceste produse. Asigurarea creditului acordat unei persoane fizice sau juridice protejeaza bancile în fata riscului de neplata. De exemplu, daca creditul este contractat de o persoana fizica, acea persoana trebuie sa-si încheie o asigurare de viata, iar daca este ipotecat un imobil, el trebuie asigurat. Societatile de asigurari încheie asigurari persoanelor fizice care contracteaza credite bancare contra unor evenimente imprevizibile, survenite fara vointa asiguratului si care produc o invaliditate permanenta sau decesul debitorului bancii. Bunul ipotecat trebuie sa fie asigurat la o societate de

asigurari pe toata durata contractului de credit, iar drepturile cuvenite din despagubiri sa fie cesionate bancii. Asigurarea bunurilor se va încheia cel putin la valorile cu care bunurile respective au fost luate în calculul garantiilor. Pentru bunurile la care societatile de asigurari încheie contracte pentru o perioada limitata, împrumutantul este obligat sa reînnoiasca asigurarea, înainte de data expirarii contractului de asigurare, pentru perioada urmatoare.

Chiar daca esti o banca puternica, si toti angajatii sunt constiinciosi si corecti, exista riscul ca, pe lânga faptul ca nu-ti mai poti recupera banii de la clienti, unul, doi sau poate mai multi angajati sa nu fie loiali. Pentru evitarea unor astfel de situatii, exista asigurarea de fidelitate, prin care poti fi despagubit, ca banca, de pagubele produse de salariati. Aceste polite se pot încheia pentru fiecare angajat în parte sau pentru anumite posturi, sau, dupa caz, pentru toti angajatii bancii. Aceasta forma de asigurare ofera protectie împotriva riscului de frauda a angajatilor, furt în timpul transportului sau falsificarea bancnotelor.

Destinate sprijinirii exportatorilor români în vederea extinderii pietelor de desfacere, politele de asigurare pentru exportul pe credit comercial (împotriva riscului de neplata din partea beneficiarilor externi) asigura

protectie împotriva riscurilor de neplata de la extern si sunt emise de catre EXIMBANK. Riscurile acoperite de polita de asigurare a creditului cumparator sunt riscuri comerciale si riscuri politice. Procentul asigurat este de 85%, iar perioada de asteptare pâna la acordarea despagubirii este de 6 luni.

Un instrument diminuator de risc de credit îl constituie polita de asigurare contra nerambursarii creditelor si a neplatii dobânzii, emisa de EXIMBANK în numele si contul statului. Acest tip de asigurare are ca

obiect un contract de credit pentru productia de bunuri si servicii la export, încheiat între banca finantatoare si exportatorul român. Aceste polite de asigurare se emit numai în moneda nationala. Riscurile asigurate sunt nerambursarea creditului si neplata dobânzii ca urmare a nerealizarii sau realizarii necorespunzatoare a contractelor de export. Se exclud de la asigurare riscurile determinate de actiuni deliberate întreprinse de asigurat sau de catre exportator, care nu se bazeaza pe motive economice solide sau care au drept consecinta neexecutarea contractelor de export.

Societatile de asigurari fac parte din domeniul financiar-bancar. Prin urmare, ele vehiculeza informatie privata si o mare parte din aceasta se refera la bani si la circulatia banilor, adica la gestionarea mijloacelor fixe si circulante. Întotdeauna a existat o nevoie sporita de securitate în acest domeniu, drept urmare a si aparut dispersia riscului bancar pe asigurari, existând diverse forme de asigurari de pierderi financiare.

Traim într-o lume nesigura, în care diferite evenimente întâmplatoare pot afecta iremediabil activitatea unui individ sau a unei companii. Tocmai datorita acestei nesigurante, cea mai buna solutie este sa transferam riscurile de orice natura altcuiva. Pe masura ce societatea româneasca s-a dezvoltat, a avansat spre economia de piata, a crescut si nevoia de diversificare a ofertei de asigurari.

O caracteristica a pietei românesti se refera la faptul ca, o data cu diversificarea ofertei de produse de asigurare, s-a manifestat si o crestere a calitatii acestora, concretizata în lansarea pe piata de produse noi, adaptate si personalizate la cerintele clientilor.

România este o piata cu un potential urias, astfel încât se poate anticipa o evolutie pozitiva, mai ales în conditiile în care se va ajunge la acel grad de educatie în asigurari care sa permita persoanelor fizice si

companiilor sa înteleaga importanta acestui domeniu de activitate.

ConcluziiPrivind lucrurile în ansamblu, ne apare şi mai

limpede faptul că soluţiile veritabile şi durabile pentru asigurarea nivelurilor de dezvoltare economică a tuturor statelor necesită o viziune globală, cu efectele imediate şi de perspectivă asupra schimbărilor structurale, instituţionale, conceptuale şi categoriale, ce le va cunoaşte în viitor omenirea şi care visează ansamblul vieţii economice, politice, sociale, juridice, etice şi culturale internaţionale.

Aspectele reliefate în această lucrare demonstrează că noua ordine economică mondială se dezvoltă sub tiparele impuse de globalizare şi regionalizare, în limitele unui singur model general de dezvoltare economia durabilă, cel al economiei de piaţă, sub multitudinea formelor şi a tiparelor acesteia, şi ca pe fondul creşterii fluxurilor globale super-puterile economice ale acestui început de secol au reuşit să creeze zone de creştere economică şi prosperitate în contradicţie cu restul lumii.

Totuşi pe lângă creşterea economică şi bunăstarea, care se înregistrează în anumite ţări ale lumii ( analizând la rece, sunt ţările puternic industrializate şi ţările bogete în resurse naturale sau ţări care reprezintă diferitele interese ale ţărilor industrializate ) marea majoritate o duc din ce în ce mai rău..

Multe ţări din Asia, Africa, Europa de Est şi America de Sud sunt confruntate cu instabilitate economică, foamete, corupţie, distrugerea mediului înconjurător – prin defrişările pădurilor, degradarea solului, poluarea excesivă a apelor, dispariţia diversităţii biologice, poluarea aerului datorată creşterii tot mai mare a transporturilor şi a emisiilor de noxe - o creştere

tot mai accentuată a şomajului, pericolul de deculturalizare.

Instituţiile mondiale fac eforturi de a reduce aceste efecte dar rezultatele nu sunt pe măsura aşteptărilor. Unele dintre aceste instituţii, cum ar fi FMI – prin politicile economice duse în ţările din America Centrală şi de Sud, şi concernele transnaţionale au generat problemele economice grave cu care se confruntă unele state din lume la ora actuală. Se impune luarea unor măsuri urgente pentru rezolvarea problemelor mondiale din lume. Instituţiile internaţionale încearcă găsirea unor soluţii la problemele existente.

Instituţiile internaţionale cele mai active în combaterea efectelor negative ale globălizării sunt OMC, ONU, FMI şi Banca Mondială.

Organizaţia Naţiunilor Unite ( O.N.U.), luptă alături de OMC în combaterea unor probleme de ordin global – precum sărăcia, protecţia mediului înconjurător, drepturile omului, raţionalizarea utilizării resurselor mondiale, menţinerea securităţii internaţionale. Activitatea ONU în contextul economic global se desfăşoară prin intermediul instituţiilor sale specializate, precum Organizaţia Mondială pentru Sănătate ( O.M.S.), Organizaţia Mondială pentru Alimentaţie şi Agricultură ( F.A.O.). Organizţia Mondială pentru Alimentaţie şi Agricultură ( F.A.O.), participă în contextul economic global la dezvoltarea agriculturii ca sector economic mondial şi la asigurarea securităţii alimentare prin propriile programe de cooperare tehnică şi asistenţă pentru statele sărace, precum Programul special pentru securitatea alimentară, TeleFood şi EMPRES ( Sistemul de prevenire şi de rspuns rapid împotriva dezastrelor şi a maladiilor transfrontaliere a animalelor şi a plantelor ). De

asemenea F.A.O. s-a implicat în mod direct în lupta împotriva foametei cronice din Africa şi Asia.

Organizaţia Mondială de Sănătate ( O.M.S.) a susţinut în principal dezvoltarea sănătăţii globale, prin combaterea sărăciei în lume, cauza principală a bolilor şi maladiilor care, din păcate, nu ţin cont de graniţele lumii, în special HIV/SIDA.

În contextul economic al globalizării, puterea legislativă, juridică şi executivă pe care o deţine, OMC a acţionat şi acţionează în special în următoarele direcţii pentru a diminua efectele negative ale procesului de globalizare:

- Ajutor special pentru promovarea exporturilor din ţările foarte sărace şi ţările

aflate în curs de dezvoltare şi nu numai

- Asistenţa şi ajutorarea ţărilor aflate în curs de dezvoltare sau în perioade de

tranziţie - Lupta impotriva sărăciei la nivel

global - Favorizarea creşterii PIB la nivel

mondial - Stimularea cererii globale privind

produsele exportate de către ţările slab dezvoltate şi de către ţările aflate în

curs de dezvoltare - Combaterea sărăciei la nivel global şi

sprijinirea ţărilor săraceDe asemenea, la nivelul politicii globale, O.N.U.

susţine dezarmarea, respectiv încetarea definitivă a fondurilor pentru armata şi investirea în dezvoltarea globală şi combaterea sărăciei.

Dezarmarea reprezintă doar un deziderat al O.N.U., deoarece, deşi toate marile puteri ale lumii susţin teoretic acest aspect, în mod practic, ele de fapt

investesc cele mai multe fonduri şi sectorul propriu militar.

Contextul cultural al globalizării se caracterizează printr-o tendinţă de hibridizare a culturilor lumii ( „cultura globală”) în care identităţile culturale tind să se întrepătrundă şi să renunţe la specificul naţional. Problema principală a acestui context o constituie în principal conflictul dintre naţional şi global.

Pentru viitorul economiei mondiale, într-o viziune mondo-globală este esenţial, a fi avute în vedere:

Definirea unor strategii ale dezvoltării economico-sociale, culturale, tehnico-ştiinţifice, care să fie gândite global, la scara planetară, dar şi locul, la scara naţională

Stabilirea unor programe şi planuri naţionale şi internaţionale pentru dezvoltarea echilibrată, dar şi pentru depăşirea subdezvoltării şi satisfacerea necesităţilor elementare ale întregii populaţii a globului, plecând de la faptul ca peste 1,5 miliarde de opameni, deci circa 30 %, trăiesc în sărăcie şi mizerie

Adoptarea noului tip de creştere şi dezvoltare economică, cu strategii pe termen scurt, ca părţi componente ale strategiilor pe termen lung, necesare unei perioade de tranziţie, pe care să o cunoască omenirea, slujindu-se de actualele tehnologii şi surse de materii prime şi energie

Asigurarea şi elaborarea atât a strategiilor pe termen scurt, cât ş a celor pe termen lung, a premiselor şi a tuturor condiţiilor

pentru apropierea şi egalizarea relativă a nivelurilor de dezvoltare a tuturor statelor, evident ţinănd seama şi de capacitatea fiecărei ţări de a contribui la viaţa comunităţii mondiale, dar şi de capacitatea proprie de a subzista

Raţionalizarea şi utilizarea într-un mod cât mai eficient a resurselor lumii

Schimbările de amploare globală ce au loc în sistemul internaţional vor continua, lor adăugându-se în viitor, probabil, noi provocări la adresa păcii şi securităţii internaţionale.

Se manifestă o suprapunere din ce în ce mai mare a intereselor naţionale ale statelor şi a responsabilităţilor internaţionale pe care acestea le au.

Misiunea instrumentului diplomatic al puterii naţionale este de a face faţă şi de a rezolva prin metode politice specifice, consecinţele unor evenimente diverse şi uneori neprevăzute, de a utiliza cu eficacitate partajarea responsabilităţilor şi întărirea parteneriatului cu alte state.

Marile probleme ale lumii de azi nu pot fi rezolvate în mod unilateral, numai de către unele state, în primul rând datorită faptului ca probleme cu care ne confruntăm au un caracter transfrontalier, afectând concomitent mai multe state.

În cazul unor activităţi precum comerţul internaţional, protecţia mediului, lupta împotriva SIDA, ori chiar în cazul unui conflict armat, pentru a putea găsii soluţii acceptabile pentru toate părţile implicate şi care totodată să conducă şi la o eficientizare a eforturilor făcute este evident necesară cooperarea multilaterală a unor diverse instituţii guvernamentale şi neguvernamentale din diferite state, din ce în ce mai mult în condiţiile globalizării.

Atentatele de la 11 septembrie 2001, a fost din acest punct de vedere, un exerciţiu pentru a analiza felul în care globalizarea acţionează în menţinerea păcii mondiale. Totuşi, unele persoane consideră că lumea a fost doar la un pas de lansarea celui de-al treilea Război Mondial.

În ciuda unor abordări teoretice promiţătoare şi a unor eforturi de cele mai multe ori lipsite de eficacitate, practica a demonstrat că în secolul pe care îl încheiem conflictele armate au fost frecvente.

Cu toate acestea, rezultatele eforturilor de prevenire şi limitare a conflictelor armate, mai ales în ultimii ani, nu trebuie minimalizate.

Totuşi, deşi s-au obţinut progrese considerabile, mai sunt încă multe de făcut până se vor atinge toate aspectele optime ale globalizării.

Test de autoevaluare:

Întrebare:Ce indicator utilizează cea mai larg răspândită metodă de analiză a riscului?Răspuns:Cea mai larg răspândită metodă de analiză a riscului utilizează profitul anticipat (mediu) ca indicator al profitabilităţii anticipate a investiţiei şi varianţa (sau abaterea standard) ca indicatori operaţionali ai gradului de risc.

Întrebare:Care este relația din care rezultă valoarea anticipată a profitabilității unui proiect de investiții?Răspuns:

Valoarea anticipată a profitabilităţii unui proiect de investiţii este dată de relaţia:

unde:E(x) = valoarea anticipatăXi = rezultatul posibil iPi = probabilitatea de apariţie a rezultatului Xin = numărul de rezultate posibile

Întrebare:Cum se calculează abaterea standard σ(x)?Răspuns:Abaterea standard σ(x) se calculează direct pe baza varianţei:

σ (x) = radical din σ 2 (x)

Întrebare:Care este formula utilității anticipate?Răsăpuns:Utilitatea anticipată se defineşte conform formulei

nUA = S pi U(xi), unde SPi = 1.

1=1

Întrebare:Care este soluția lui Bernoulli în ceea ce privește riscul?Răspuns:Soluţia lui Daniel Bernoulli avea la bază două idei care, de atunci, au revoluţionat gândirea economică: În primul rând el susţinea că valoarea pe care o persoană o dă unei acţiuni riscante nu este aceeaşi cu câştigul aşteptat al acesteia, ci, mai curând, cu utilitatea

n

E(x) = Σ Pi * Xi i-1

aşteptată a acesteia – importanţa acordată în prezent de o anumită persoană pentru obţinerea sumei respective.

În al doilea rând Bernoulli susţinea că utilitatea pe care oamenii o acordă unui câştig, u(v), nu este liniar dependentă de câştig (v), ci creşte cu o rată care se reduce, faimoasa idee a utilităţii marginale descrescânde (dacă adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate însemna mult pentru persoana respectivă dacă toată averea sa este de 5 dolari, dar înseamnă din ce în ce mai puţin cu cât averea sa este mai mare.

Întrebare:Cine poate determina apariția riscului operațional?Răspuns:Riscul operaţional apare din cauza erorilor umane şi tehnice sau a accidentelor de orice fel. În această categorie se include şi riscul fraudei.

Întrebare:Dați un exemplu clasic de activ fără risc.Răspuns:Exemplul clasic de activ fără risc este reprezentat de titlurile de stat pe termen scurt.

Capitolul 3. Portofolii financiare internaţionale în condiţii de incertitudine și risc

Concepte cheie:Portofolii financiare, plasament financiare,

incertitudine, expunerea portofoliului, etc.

Obiective:Comportamentul uman s-a adaptat la risc şi

incertitudine în diferite moduri. Aceste adaptări la incertitudine constituie unul dintre cele mai importante

manifestări ale comportamentului raţional. Răspunsul agenţilor economici la risc se bazează pe utilizarea unor procedee de împărţire şi diminuare a riscului. În acest sens, sunt analizate în acest capitol principalele aspecte privind portofoliile financiare internaționale care apar din necesitatea evitării riscurilor nedorite.

Pieţele financiare internaţionale, din ce în ce mai integrate şi mai omogene, oferă în prezent investitorilor o multitudine de alternative de plasament capabile să răspundă la orice exigenţă în materie de riscuri. Prin diversificarea geografică sau sectorială a portofoliilor lor, investitorii caută să obţină o eficienţă maximă din plasamentele pe care le realizează, dezvoltând în permanenţă instrumente şi modele menite să servească la ajustarea continuă a structurii capitalului investit. Practica a consacrat astfel o serie de strategii pasive şi active de gestionare a portofoliilor financiare care, aplicate corect, pot conduce la o eficienţă sporită în cadrul procesului investiţional. În ciuda ipotezei pieţelor financiare este clar că aceste pieţe nu pot fi şi nu vor fi niciodată eficiente (perfecte) astfel că strategiile de gestionare a portofoliilor (mai ales cele active) pun accentul tocmai pe aceste imperfecţiuni.

3.1 Incertitudinea în decizia de plasament financiar

La polul opus situaţiei decizionale certe se găseşte incertitudinea absolută. Aceasta reprezintă situaţia în care decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi / sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi

nici pe ale altora36. Atât incertitudinea absolută, cât şi certitudinea absolută, sunt noţiuni abstracte, concepte, fără corespondent în viaţa reală în care ne confruntăm cu grade diferite de incertitudine sau risc (după cum este imposibil să cunoşti toate variabilele deciziei tale, este inacceptabilă şi ideea că nu poţi să cunoşti nici una dintre ele). Toate situaţiile decizionale se află practic poziţionate între cele două extreme.

Sursele primare ale incertitudinii pot fi două: prima sursă este „hazardul” sau „şansa pură” care imprimă fenomenelor şi proceselor economice o evoluţie aleatoare şi a doua este generată de capacitatea diferită de cunoaştere şi de interpretare a individului confruntat cu luarea unei decizii.

Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin următoarele elemente:

Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;

Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au relevanţă;

Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;

Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a consecinţelor unei decizii;

Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.

36 Hermann Hope, "On Certainity and Incertainity", The Review of Austrian Economics, vol. 10, no. 1, 1997.

Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumeraţi:

Informaţie inadecvată şi indisponibilă; Nedefinirea clară a problemei; Incapacitatea / imposibilitatea de

identificare a tuturor alternativelor; Caracterul anticipativ al procesului

decizional şi gradul redus de predictibilitate al anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii;

Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale;

Calităţile personale ale decidentului.Incertitudinea situaţiilor decizionale a fascinat

de-a lungul timpului pe un număr foarte mare de specialişti în domeniu. Abordările lor au adăugat în permanenţă noi dimensiuni şi perspective acestei probleme. Astfel, Rowe consideră că existenţa incertitudinii este posibilă ca urmare a absenţei oricărei informaţii referitoare la anumite condiţii / evenimente generatoare de pierderi (trecute, prezente şi viitoare) asociate unei anumite decizii sau activităţi internaţionale. Levy şi Sarnat vin să completeze elementele definitorii ale acestui concept în spiritul abordării lui Frank Knight, precizând că "incertitudinea se defineşte ca situaţia în gama de rezultate posibile ale unei decizii este cunoscută, dar nu li se poate asocia nici o distribuţie de probabilitate", contrazicând teoreticienii care consideră că în situaţii de incertitudine nu pot fi identificate toate variabilele unei decizii.

Construcţia unui portofoliu internaţional eficient depinde deci în mare măsură de anticipările fiecărui decident, de propriile sale proiecţii ale unor evenimente, fapte, situaţii experimentate anterior şi probabile să se producă în viitor, fapt de natură să sporească

componenta subiectivă a incertitudinii. Acumularea de cunoştinţe devine o necesitate, fiind orientată în special spre creşterea gradului de control al decidentului asupra efectelor viitoare ale acţiunilor şi deciziilor sale prezente, indiferent dacă este vorba de evenimente despre care se cunoaşte în avans cum pot fi produse sau despre evenimente situate în afara sferei de control a decidentului.

Definiţia dată de Wiliams, conform căreia incertitudinea reprezintă imposibilitatea de a previziona care dintre rezultatele posibile ale unei decizii se va produce, apropie semnificaţia termenului de incertitudine de cea a termenului de risc şi "leagă" aceste două concepte, presupunând conştientizarea de către decident a existenţei unor riscuri legate de posibilitatea (necuantificată sub forma unei probabilităţi asociate, ci doar identificată sumar - n.a.) interferenţei în desfăşurarea unei activităţi internaţionale a unor factori (situaţi în afara sferei de control a decidentului) de natură să confere un curs nedorit al acţiunii.

3.2. Riscul în decizia de plasament financiar

Definit de cele mai multe ori în raport cu celelalte două situaţii decizionale extreme (certitudinea şi incertitudinea), riscul cunoaşte mai multe accepţiuni şi de-a lungul timpului i-au fost asociate numeroase semnificaţii. Aşa cum a fost deja prezentată, prima abordare conceptuală a riscului a fost făcută de F. Knight prin prisma posibilităţii de asociere a unei probabilităţi de distribuţie obiective unui eveniment viitor care poate influenţa finalitatea unei decizii (în speţă câştigul unui plasament financiar

internaţional). Această probabilitate de distribuţie este determinată pe baza unui istoric al producerii respectivului eveniment. Levy şi Sarnat consideră că riscul reprezintă o simplă noţiune folosită pentru a descrie o opţiune ale cărei consecinţe nu sunt cunoscute cu certitudine, dar pentru care este cunoscută o paletă de rezultate posibile şi distribuţia de probabilitate (obiectivă sau subiectivă) care le este asociată; dar şi aceşti autori, ca mulţi alţii, lasă să se înţeleagă că nu este cunoscut cu exactitate rezultatul care se va produce efectiv şi dacă acesta este pozitiv sau negativ. O altă abordare care reţine atenţia este aceea în care riscul poate fi privit ca "reprezentând incapacitatea unui decident de a se adapta la timp şi la cel mai mic cost la modificările de mediu"37 - semnificaţia economică a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unui plasament efectuat de un operator are ca principală sursă instabilitatea climatului de afaceri (element exogen decidentului) şi incapacitatea acestuia de a contracara la timp şi fără costuri ridicate efectele (în special cele nefavorabile) generate de această evoluţie continuă.

În definiţia dată de OCDE în 198338 se apreciază că "riscul reprezintă posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite să se producă"; această definiţie are la bază eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumită probabilitate sau neprevăzut de decident) să se materializeze şi să afecteze negativ anumite aspecte ale activităţii economice (procesului investiţional). De fapt, în această accepţie, accentul cade pe efectele pe care le generează evenimentul respectiv.

37 P. Conso, "La gestion financiere de l'entreprise", Ed. Dunod, Paris, 198538 preluată de W Shaunessy în "La faisabilite de project", les Editions de SMG, Paris, 1983

Există după cum se vede un număr mare de definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii economice internaţionale. Celor de mai sus le-am putea adăuga:

"Riscul reprezintă variabilitatea rezultatului posibil în funcţie de un eveniment nesigur, incert"39. Pe aceleaşi coordonate se înscrie definiţia dată de Wiliams40 care consideră riscul ca reprezentând "variaţia, variabilitatea rezultatului unei acţiuni sau decizii într-o perioadă de timp, într-o situaţie determinată; în aceste condiţii, se poate aprecia că în cazul în care există un singur rezultat posibil al unei decizii /acţiuni, atunci riscul asociat acesteia este nul (Wiliams nu are în totalitate dreptate, deoarece deşi există un singur rezultat posibil, există şi risc provenit din eventualitatea nerealizării rezultatului anticipat sau obţinerii rezultatului respectiv la un nivel inferior celui previzionat, situaţie frecventă în cazul afacerilor internaţionale - n.a.), riscul existând numai în situaţia în care există mai multe rezultate posibile generate de o acţiune41 sau decizie cărora li se poate asocia o distribuţie de probabilitate.

"Riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere"42: în această abordare termenul de pierdere putând avea fie semnificaţia obţinerii unui rezultat negativ, fie semnificaţia obţinerii unui rezultat efectiv pozitiv, dar inferior celui aşteptat;

39 Dorfman, "Introduction to Risk Management and Insurance", 4th edition40 Wiliams, "Risk Management and Insurance"41De fapt este vorba de situaţia în care pot fi identificate mai multe rezultate posibile, în caz contrar, dacă se identifică un singur rezultat, raţionamentul este similar cu cel prezentat anterior - n.a.42 Green Tieschman, "Risk and Insurance, 7th edition

"Riscul poate fi definit ca posibilitatea ca pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă"43;

"Riscul reprezintă incertitudinea cu privire la producerea unei pagube"44;

Riscul este acea situaţie în care există posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat"45.

Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate considera că riscul are trei determinanţi fundamentali, între care există relaţii de interdependenţă:

1. Lipsa de control (grad redus de control) asupra evoluţiei viitoare a unor evenimente, fenomene a căror producere antrenează pierderi, fiind generatoare de risc; această absenţă a controlului de referă şi la imposibilitatea decidentului de a stabili „apriori” care rezultat se va produce. Dacă decidentul ar dispune de un control absolut asupra acestor evenimente, atunci: rezultatul care se va produce efectiv este cel determinat înainte de managerul firmei, riscul asociat activităţii internaţionale fiind nul (această situaţie se apropie foarte mult de certitudine), sau ar putea influenţa semnificativ oricare dintre cele trei componente ale riscului. La cealaltă extremă se situează cazurile în care gradul de control este nul (evenimente necontrolabile), fiind asociat evenimentelor neaşteptate şi fenomenelor naturale. Creşterea gradului de control asupra unor evoluţii viitoare a evenimentelor generatoare de risc presupune nu numai existenţa unor evenimente controlabile (condiţie esenţială) a resurselor necesare şi a oportunităţii de a interveni (în scopul influenţării unui 43 Mehr Hedges, Risk Management.. Concepts and Aplications",44 Rejda, "Principles of Risk Management, and Insurance", 4th editon45 Vaughn, "Fundamnetals of Risk and Insurance", 5th edition

factor de risc într-un anumit sens) ci şi informaţii detaliate şi complete şi suficient timp pentru a evalua şi analiza posibilităţile de control pentru fiecare situaţie în parte.

2. Absenţa informaţiei perfecte este o situaţie determinată în mod obiectiv: disponibilitatea redusă a informaţiei, la costuri ridicate. La acestea trebuie adăugate şi alte restricţii: informaţiile ar trebui să fie numeroase şi corespunzătoare atât cantitativ, cât şi calitativ; în aceste condiţii sarcina decidentului devine şi mai dificilă deoarece numeroase evenimente, situaţii au caracter irepetabil (sau chiar dacă sunt repetabile, situaţiile nou create nu sunt în totalitate identice cu cele anterioare), pentru fiecare dintre acestea fiind necesară obţinerea de informaţii unice / specifice şi detaliate. Nu trebuie uitat nici faptul că perfecţiunea informaţiei depinde nu numai de calitatea intrinsecă a acesteia ci şi de accesibilitatea ei în timp şi în spaţiu46.

În scopul reducerii nivelului de risc asociat unui plasament internaţional, pentru atenuarea efectelor negative ale absenţei informaţiei complete şi perfecte, decidentul poate completa informaţiile procurate din surse proprii cu cele de care dispun terţii (prin obţinerea accesului la surse terţe). Dacă

informaţia de care dispune decidentul ar fi perfectă şi completă, atunci ar exista posibilitatea alternativă cea mai bună, ceea ce ar reduce semnificativ riscul asociat acesteia.

3. Timpul limitat pentru adoptarea deciziei afectează calitatea şi cantitatea informaţiei acumulate şi

46 Chiar dacă în prezent dezvoltarea tehnologiilor în domeniul telecomunicaţii a îmbunătăţit semnificativ rapiditatea şi calitatea transmisiunilor de date, nu putem vorbi încă de o informaţie perfectă.

generează probleme legate de înţelegerea naturii specifice fiecărei situaţii şi probleme de analizat. Dacă ar dispune de timp nelimitat pentru adoptarea unei decizii, atunci managerul ar aştepta producerea evenimentului generator de risc (identificat anterior) şi apoi va adopta decizia.

Din cele analizate până acum se poate observa că orice încercare de definire a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente principale:

- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezultate efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obţinute de către decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un element important în cuantificarea riscului, dar nu trebuie să se substituie acestuia.

- probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite metode. De asemenea este important să se construiască o distribuţie de probabilitate, adică să fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o probabilitate de producere, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este 100% sau o situaţie în care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc este necesară îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;

- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni,

care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În acest caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri internaţionale de către decident, dar pot exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen, independente de acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al unei afaceri internaţionale.

Gradul de risc al unui plasament financiar internaţional este direct proporţional cu aceste elemente fundamentale: amplitudinea pierderii şi cu gradul de expunere a unei afaceri la pierdere, în consecinţă, reducerea a cel puţin unuia din aceste două elemente permite reducerea gradului de risc asociat unei afaceri.

În concluzie, relaţia dintre risc, incertitudine şi certitudine nu este o relaţie simplă, ci una complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai puţin de a putea estima probabilitatea producerii lor, având semnificaţia matematică de variabilă incomplet definită. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vagă a unor elemente astfel încât nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va întâmpla; în definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil".

O situaţie este incertă atunci când decizia trebuie luată dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluţia ulterioară a evenimentelor şi a probabilităţile aferente. De cele mai multe ori, în practică, termenii de incertitudine şi risc, sunt folosiţi cu sensuri identice în scopul de a sublinia dificultatea de a prefigura exact şi complet "viitorul" şi le este asociată ideea de expunere la o pierdere potenţială,

adesea, sensul celor două concepte, fiind redus în practica economică la posibilitatea apariţiei unui rezultat viitor nefavorabil.

3.3. Etapele procesului investiţional în cazul portofoliilor financiare internaţionale

Procesul investiţional reprezintă un ansamblu complex de consideraţii şi acţiuni ale investitorilor individuali, iniţiat de decizia de a sacrifica consumul prezent pentru a realiza un plasament financiar şi finalizat cu plasarea pe piaţă a ordinului de vânzare sau cumpărare a unui activ financiar. Pentru investitorii instituţionali (fonduri de pensii, fonduri de investiţii) acest proces începe cu stabilirea unor obiective şi a unui buget iniţial şi se încheie cu realizarea unui portofoliu financiar detaliat. În acest context este foarte importantă stabilirea unei ierarhii clare pentru derularea procesului investiţional:

Pasul I: Determinarea obiectivelor investitorului: stabilirea obiectivelor porneşte de la profilul risc – câştig asociat fiecărei alternative de plasament. În principal, investitorii au în vedere cel puţin două obiective majore: câştigul, care trebuie să se ridice la nivelul aşteptărilor investitorilor47 („return requirements”) şi toleranţa faţă de risc. Fără a determina un scop final de pe urma investiţiei este practic 47 Aceste aşteptări depind la rândul lor de alte nevoi specifice tipului de investitor (de exemplu în cazul investitorilor individuali piaţa financiară oferă posibilitatea acoperirii unor nevoi specifice etapei din viaţa fiecărui individ: fondurile de pensii dau posibilitatea amânării consumului de resurse din perioada când individul câştigă mai mult decât poate consuma în perioada în care el consumă mai mult decât câştigă).

imposibilă evaluarea efectivă a succesului deciziei de plasament şi a strategiilor investiţionale aplicate. Din păcate, atât investitorii individuali cât şi cei instituţionali se confruntă cu dificultăţi în stabilirea cu precizie a obiectivelor lor iniţiale. Teoria modernă a portofoliului oferă însă investitorilor un sprijin real în acest sens. Evident că orice investitor urmăreşte să includă în portofoliul său titlurile care în perioada următoare vor cunoaşte cea mai mare creştere. Acest obiectiv însă este prea general şi prea difuz. În acest sens să presupunem că un fond de investiţii îşi propune să ofere investitorilor un randament cu cel puţin 25 % mai mare decât randamentul oferit de indicele compozit S&P 500. Dacă ar fi să ţinem cont de teoria modernă a portofoliului (mai exact CAPM) am observa că un astfel de obiectiv ar fi relativ greu de realizat. Să presupunem că randamentul anual estimat pentru S&P 500 ar fi 10 %, şi rata fără risc ar fi 5 %. Un portofoliu care să ofere un randament cu 25% mai mare decât randamentul mediu al pieţei (care are beta unitar) ar trebui să aibă un profit aşteptat de 12,5 % şi un beta de 1,5. Cu alte cuvinte, pentru a atinge obiectivul propus, managerul fondului de investiţii va trebui să opteze spre titluri cu o volatilitate semnificativ mai mare decât media pieţei (cu un risc mai mare decât media pieţei). În acest caz observăm că investitorul se confruntă cu o incompatibilitate de obiective evidentă, trebuind să realizeze un compromis între dorinţa sa de a realiza investiţii de „calitate”, de a diversifica portofoliu de active, protejând la maxim capitalul investit48. Interesant ar fi de urmărit ce se întâmplă în cazul în care piaţa (mai exact S&P500) cunoaşte o cădere

48 Cu cât procentele promise investitorilor peste câştigul pieţei sunt mai mari, cu atât riscurile pe care trebuie să şi le asumeinvestitorul sunt mai mari.

bruscă, să zicem de -10%. În baza aceluiaşi obiectiv iniţial, investitorul ar trebui să limiteze pierderea la maxim -8,5%. Un calcul simplu bazat pe CAPM indică faptul că respectarea obiectivului iniţial ar însemna trecerea de la un portofoliu cu beta de 1,5 la un portofoliu cu beta de 0,9. În opinia specialiştilor49 este foarte puţin probabil ca un manager de portofoliu să poată estima o scădere a pieţei cu suficient de mult timp înainte pentru a reduce semnificativ beta portofoliului. Mai mult, costurile de tranzacţionare asociate unei astfel de schimbări în structura portofoliului fac imposibil de atins obiectivul stabilit iniţial. Exemplul de mai sus demonstrează faptul că stabilirea obiectivelor în construcţia unui portofoliu financiar nu este un lucru simplu şi că investitorii trebuie să îşi propună obiective realizabile şi credibile. Conceptul de dreaptă a pieţei („market line”) introdus de teoria modernă a portofoliului poate clarifica mecanismul complex de determinare a obiectivelor pe care se realizează o investiţie.

Pasul II: Identificarea constrângerilor care pot crea dificultăţi în atingerea obiectivelor iniţiale: Constrângerea majoră în cazul primului obiectiv este legată de lichiditatea plasamentelor financiare, strategia investiţională vizând stabilirea unui nivel minim de lichiditate a activelor acceptate în portofoliu printr-o politică adecvată de alocare a capitalurilor50. În cazul celui de-al doilea obiectiv, constrângerile sunt generate de orizontul de timp pentru care se realizează investiţia (de exemplu scadenţa unei investiţii este legată de majoratul copilului sau de

49 J. Cohen, E. Ziaberg, A Zeikel, “Investment analysis and portfolio management”, Homewood , Irwin , US, 1977,50 Investitorii care urmăresc portofolii foarte lichide vor realiza investiţii pe pieţele monetare, alţii vor prefera pieţele de capital (maipuţin lichide).

momentul în care acesta îşi va începe studiile superioare), de reglementările pieţei, de taxele şi impozitele percepute în cazul câştigurilor obţinute de pe pieţele financiare internaţionale şi nevoile specifice grupurilor de indivizi51. În matricea constrângerilor de mai jos au fost identificate principalele constrângeri pentru principalele tipuri de investitori:

Tipul de investitor Lichiditatea Orizontul de timp Reglementări Impozit

Inv. individuali Variabilă Ciclul de viaţă - Variabil

Fonduri mutuale Mare Variabilă Slab reglementată Redus

Fondurile de pensii Mică / Mare Lung Complexe Redus

Fonduri de câştig Scăzută Lung Slab reglementată Redus

Asigurari de viaţă Scăzută Lung Complexă Ridicat

Asigurări non-viaţă Mare Scurt Slab reglementată Ridicat

Bănci de investiţii Mare Scurt În schimbare Ridicat

Sursa: „Investments”, Z. Bodie, A. Kane, A. Marcus, McGraw-Hill, 2002

Reglementările pieţei afectează doar investitorii instituţionali care operează cu capitalurile investitorilor individuali consolidate în fonduri de investiţii52. Majoritatea managerilor de

51 Teoretic, fiecare investitor se confruntă cu situaţii specifice. De exemplu, să presupunem că într-o familie ambii soţi sunt ingineri la aceeaşi companie din domeniul aeronautic. În acest caz, cuplul este în mod evident dependent de sectorul în care el acţionează şi apare implicit nevoia de a diminua acest risc prin realizarea unor plasamente ale câştigurilor lor în alte sectoare, astfel încât în cazul în care sectorul aeronautic ar fi în regres cuplul respectiv să nu aibă nimic de pierdut.

52 O astfel de reglementare care constrânge investitorul ar putea fi de exemplu cea aplicată fondurilor mutuale din SUA care interzic investitorilor instituţionali să deţină mai mult de 5 % din capitalul companiilor listate la bursă, astfel că fondurile de investiţii nu se

portofoliu manifestă prudenţă în ceea ce priveşte respectarea reglementărilor ce vizează pieţele financiare. Impozitele sunt constrângeri care vizează orice tip de investiţie, calculele de randament având în vedere în orice moment câştigul net din investiţie după ce au fost deduse toate impozitele aferente.

Investitorii trebuie să analizeze cu foarte mare atenţie incidenţa fiscală asupra investiţiei lor, între pieţe existând uneori diferenţe semnificative. De exemplu, în SUA impozitul pe câştigul de capital generat de un plasament financiar se plăteşte în momentul în care titlul este vândut din portofoliu (excepţie fac contractele futures pentru care se calculează un impozit pe câştig chiar dacă ele nu au fost vândute la sfârşitul anului şi au ultima zi de tranzacţionare în anul următor).

În această etapă investitorul va stabili ce tipuri de active vor intra în componenţa portofoliului său (instrumente monetare, active cu venit fix, acţiuni, proprietăţi imobiliare, metale preţioase etc.53), va analiza perspectivele pe care le oferă piaţa de capital (utilizând atât evoluţia istorică cât şi analiza economică se va încerca o evaluare a randamentului viitor aşteptat pe o perioadă determinată de timp aleasă în funcţie de orizontul de timp pentru care se realizează investiţia), va genera frontiera eficientă a portofoliului (găsirea acelor portofolii care oferă câştigul maxim la un nivel dat al gradului de risc), obţinând în final combinaţia optimă (acea combinaţie care corespunde cel mai bine obiectivelor investitorului şi constrângerilor la care se expune investiţia pe care acesta o realizează). Această etapă reprezintă etapa de construcţie a portofoliului.

pot implica în conducerea companiilor listate.53 Investitorii instituţionali investesc cu precădere în primele patru tipuri de active, investitorii individuali incluzând adesea în plasamentele lor metalele preţioase sau alte active mai exotice.

Pasul III: Identificarea strategiilor care să reducă efectul constrângerilor: Din momentul în care au fost stabilite obiectivele iniţiale, investitorii vor trece la o nouă etapă, aceea de identificare a strategiilor care să diminueze cât mai mult din efectul constrângerilor la care este expus portofoliul realizat iniţial. Între obiectivele iniţiale ale investitorilor, constrângeri şi strategii există o legătură directă după cum o sugerează şi tabelul de mai jos:

Obiectivele

Constrângeri

StrategiiCâştigul aşteptat Lichiditatea

plasamentuluiAlocarea capitalului se face pepieţele monetare (mai lichide)sau pe pieţele de capital (maipuţin lichide)

Toleranţa faţă de risc Orizontul de timpReglementăriImpozite

Nevoi specifice

DiversificareaPoziţionarea faţă de riscPoziţionarea faţă de impoziteGenerarea de venituri

Sursa: „Investments”, Z. Bodie, A. Kane, A. Marcus, McGraw-Hill, 2002

Pin aceste strategii manageriale, investitorul va încerca să distribuie cât mai eficient activele portofoliului. Unii investitori procedează într-un mod tradiţional şi intuitiv, plasând capitalurile în portofolii situate pe frontiera eficientă a pieţei. De foarte multe ori însă investitorii se poziţionează pe portofolii din interiorul frontierei(punctul P din figura de mai jos), nefiind capabili să treacă de efectul de levier prin asumarea unor riscuri suplimentare.

Fig.1Strategii manageriale bazate pe frontiera eficientă

Strategiile manageriale bazate pe frontiera eficientă vizează deplasarea portofoliului din zona ineficientă către unul din cele patru puncte de pe frontieră:

-Strategia B: maximizarea randamentului aşteptat al portofoliului la un nivel dat de risc;

-Strategia C: minimizarea riscului investiţional la un nivel dat al randamentului aşteptat;

-Strategia A: minimizarea riscului investiţional în condiţiile obţinerii unui maxim al randamentului aşteptat;

-Strategia D: maximizarea randamentului aşteptat în condiţiile diminuării la maxim a riscului investiţional.

Aceste strategii, în aparenţă simpliste, se realizează cu mare dificultate în contextul pieţelor financiare internaţionale, prin includerea în portofoliu a tuturor tipurilor de active posibile (cu precădere titluri de stat, obligaţiuni şi acţiuni).

Unii specialişti consideră că în elaborarea unor strategii manageriale în investiţiile internaţionale de portofoliu contează mai ales capacitatea celor care administrează întregul proces de a previziona evoluţia de ansamblu a pieţei şi capacitatea de a alege acele titluri care sunt subevaluate în raport cu această evoluţie. Matricea de mai jos sintetizează alternativele strategice ale managerilor de portofoliu în raport cu cele două elemente.

capacitate de a previziona piața

capacitatede a selectatitluri subevaluate

BUNĂ SCĂZUTĂ

BUNĂ 1.Concentrarea plasamentelor pe titluri subevaluate în detrimentul diversificării portofoliului2.Deplasarea beta portofoliului peste media pieței previzionată pe un orizont mai mare de timp

3.Concentrarea plasamentelor pe titluri subevaluate în detrimentul diversificării portofoliului4. Păstrarea coeficientului beta la un nivel stabil pe un orizont cât mai mare de timp

SCĂZUTĂ 5.Diversificarea cât mai mare a portofoliului6.Deplasarea betaportofoliului peste media pieței previzionată pe un orizont mai mare de timp

7. Diversificarea cât mai mare a portofoliului8. Păstrarea coeficientului beta la un nivel stabil pe un orizont cât mai mare de timp

Dacă investitorii consideră că pot previziona corect pe un orizont mai mare de timp evoluţia pieţei, ei pot pune accent pe strategii care să adapteze în permanenţă beta portofoliului; dacă investitorii dovedesc calităţi reale în selectarea titlurilor, pot alege strategii bazate pe diversificare iar dacă, dimpotrivă, ei nu beneficiază de

nici una dintre aceste calităţi, investitorii vor trebui să se mulţumească cu determinarea unui nivel acceptabil al riscului (pentru ei sau pentru investitorii în numele cărora realizează investiţia) şi să încerce să atingă acest nivel prin diversificarea corespunzătoare a portofoliului lor. O altă abordare a strategiilor manageriale în cazul investiţiilor de portofoliu are în vedere distincţia care se face între managementul activ şi managementul pasiv al portofoliilor financiare, în fiecare caz existând strategii specifice.

3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaţionale

Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaţionale se bazează pe teoria separaţiei dezvoltată de modelul CAPM. Conform acestei teorii, portofoliul pieţei reprezintă combinaţia ideală între toate titlurile listate pe o piaţă, investitorii combinând titlurile riscante cu titlurile fără risc de pe piaţă în relaţie cu aversiunea lor faţă de risc. Investitorii cu aversiunea cea mai mare faţă de risc vor investi exclusiv în titluri fără risc. Pe măsură ce aversiunea scade, investitorii vor include în portofoliul lor titluri riscante de pe piaţă. Cei cu aversiunea cea mai scăzută la risc (chiar şi cei care preferă riscul) se vor împrumuta de pe piaţă şi vor plasa capitalurile lor în portofolii riscante, diferenţa dintre profitul aşteptat (mai mare pentru că şi riscul asumat este peste media pieţei) şi dobânda plătită constituind câştigul net al investitorilor.

Managementul pasiv nu implică o analiză a titlurilor care ar intra în componenţa portofoliului. Strategiile investiţionale presupun ca investitorul să

deţină un portofoliu optim de titluri riscante al pieţei, poziţionat pe CML, pe care îl combină cu titluri fără risc, în funcţie de aversiunea sa la risc54. CML este o aproximare a dreptei alocării capitalurilor rezultată din aproximarea portofoliului pieţei

din modelul CAPM. Investitorii nu pot obţine un astfel de portofoliu în practică, el fiind format din câte un titlu din toate titlurile existente pe o piaţă, astfel că un astfel de portofoliu este aproximat printr-un portofoliu ce include cele mai importante titluri de pe piaţă (ex. S&P 500). DAC devine astfel o noţiune pur teoretică şi CML este astfel obţinută prin aplicarea CAPM unui astfel de portofoliu „optim” de titluri riscante.

Conform teoremei de separaţie, investiţia se va face din capitalul propriu sau din capital împrumutat de pe piaţă. Investitorul va revizui structura portofoliului său doar în cazul modificării aversiunii sale faţă de risc sau atunci când se modifică profilul risc-câştig pentru portofoliul pieţei. O astfel de strategie face ca niciodată managerii pasivi să nu „învingă” piaţa, ei se limitează doar la a deţine un portofoliu foarte apropiat de portofoliul riscant optim al pieţei. Costurile de cercetare a pieţei şi cele de tranzacţionare sunt minime în acest caz pentru că investitorii nu caută noi titluri pe piaţă (deţin câte unul din fiecare cel puţin) şi nici nu restructurează frecvent structura portofoliului lor. Mai mult, portofoliul optim este de cele mai multe ori un „coş” de titluri care include în el pe cele mai importante (şi nu pe toate existente pe piaţă aşa cum spune CAPM) astfel că investitorii pasivi urmăresc doar evoluţia indicelui bursier calculat pe baza acelui coş de titluri (schimbări frecvente în structura

54 A se vedea în acest sens şi “Investment”, Bodie, Kane şi Marcus, Mac Grow Hill, 2002, pag. 189

unor astfel de coşuri de titluri nu apar pe perioade scurte şi foarte scurte de timp).

În aceste condiţii putem sistematiza direcţiile de acţiune în cazul adoptării unei gestionări pasive de către investitori pe pieţele financiare internaţionale:

- Determinarea unui nivel de risc aferent cu aversiunea la risc a celui care realizează investiţia;

- Atingerea nivelului de risc stabilit iniţial prin construirea unui portofoliu diversificat care combină portofoliul riscant cu titluri fără risc şi se bazează pe capital propriu sau pe capital împrumutat de pe piaţă;

- Revizuirea permanentă a nivelului acceptabil de risc;

- Menţinerea nivelului de risc al portofoliului la nivelul acceptat iniţial prin restructurarea permanentă a portofoliului;

- Minimizarea costurilor de tranzacţionare.

Bazându-se exclusiv pe portofoliul riscant optim de pe o piaţă, managementul pasiv are avantajul simplităţii sale (nu necesită o cercetare intensă şi permanentă a pieţei şi nici cunoştinţe solide de analiză financiară sau cu privire la pieţele financiare) fiind accesibil şi investitorilor cu mai puţină experienţă în domeniu. Din păcate o astfel de strategie limitează însă câştigurile la media pieţei.

Studiile empirice au demonstrat însă că investitorii pot pierde capitaluri importante dacă rămân pasivi şi se bazează exclusiv pe media pieţei. Un astfel de studiu a fost pus în discuţie de către Sid Mittra

şi Chris Gassen55 şi a luat în considerare indicele S&P 500 drept portofoliu optim riscant şi trei fonduri reprezentative de investiţii: Wells Fargo (San Francisco), Batterymarch Financial (Boston) şi American National Bank (Chicago). În primul rând trebuie remarcat faptul că investitorii pot estima cu mare dificultate evoluţia pieţei (S&P 500) şi deci un management pasiv este greu de realizat în aceste condiţii. Wells Fargo a ales să investească banii pe toate titlurile cuprinse în S&P 500 cu excepţia a 17 titluri considerate foarte riscante de managerii fondului. Batterymarch a ales o strategie total diferită, bazată pe mărimea companiilor56 incluse în S&P 500, investind în cele mai importante 250 companii. ANB a folosit o metodă asemănătoare cu cea a Batterymarch, doar că pentru cele 250 de companii alese din S&P 500 nu a contat doar mărimea ci şi gradul de risc asociat fiecărui titlu57. Studiul a vizat o perioadă de patru ani (1974 – 1977) ezultatul demonstrând clar limitele managementului pasiv (toate cele trei fonduri de investiţii au epăşit cu câteva puncte procentuale randamentul mediu al pieţei). Managementul pasiv este folosit cu precădere de investitorii individuali care nu cunosc foarte multe despre piaţa de capital. Se consideră că pe pieţe eficiente, evoluţia preţului include în ea toate informaţiile disponibile în aceeaşi cantitate pentru toţi operatorii de pe piaţă. Eficienţa

55 A se vedea în acest sens lucrarea lui Sid Mittra, Chris Gassen, „Investment analysis and portfolio management”, HarcourtBrace Jovanovich , SUA, 1981, pag. 601 – 603.56 Apreciată prin gradul de capitalizare al companiilor pe piaţă.57 A fost pusă la punct o metodă de analiză ce împărţea companiile incluse în S&P 500 în 10 categorii în funcţie de mărime şi risc. Cu ajutorul computerului se realiza o diversificare corespunzătoare a portofoliului incluzând toate nivelele de risc şi toate sectoarele industriale.

informaţională şi instituţională a pieţelor financiare internaţionale face ca piaţa să nu poată fi învinsă de nici un operator. Din păcate cele mai multe pieţe sunt departe de a fi perfecte astfel că investitorii instituţionali şi cei experimentaţi au dezvoltat însă o serie de strategii active de management prin care să „învingă” piaţa şi să câştige peste randamentul mediu oferit de aceasta.

3.5. Managementul activ al portofoliilor financiare internaţionale

În cazul managementului activ al portofoliilor financiare internaţionale este respinsă ideea că portofoliul optim al pieţei globale este cea mai bună alternativă de plasament. Managerii activi consideră că aplicând o serie de strategii şi tehnici care pun în valoare cunoştinţele şi experienţa practică se pot construi portofolii care pot avea randamente superioare portofoliului pieţei. În construirea unui portofoliu eficient managerii utilizează o mare varietate de modele teoretice şi proceduri. Unii manageri pun accentul pe anumite sectoare industriale pe care ei le consideră atractive, alţii pun accentul pe modul şi pe tehnicile de selectare a titlurilor în portofoliul lor, alţii se concentrează pe titluri cu un anumit grad investiţional (măsurat prin gradul de creştere al companiilor sau prin ritmul de creştere al dividendelor).

Fig. 2 SML (Security Market Line) pe o piață care nu este la echilibru

De fapt pot fi create atâtea modele de construcţie a portofoliilor câţi investitori există pe piaţă.

Majoritatea modelelor de management activ al portofoliilor financiare se bazează pe SML121. La echilibrul pieţei toate activele de pe o piaţă ar trebui să se regăsească pe SML. Majoritatea pieţelor financiare (dacă nu toate) nu se află însă în echilibru, sursele de ineficienţă fiind multiple (legate în principal de accesul investitorilor la informaţie, de capacitatea diferită de asimilare a informaţiei, de instituţiile care reglementează piaţa etc.), astfel că pe aceste pieţe întotdeauna vor exista titluri supraevaluate (aflate deasupra SML) sau subevaluate (aflate sub SML). Rolul managerilor activi de portofoliu este să identifice acele titluri aflate sub SML (subevaluate) şi pe care să le includă în portofoliul lor în corespondenţă cu nivelul de risc acceptat. În acest fel portofoliul va avea riscul dorit şi şanse ridicate de a depăşi randamentul portofoliului pieţei (a se vedea figura de mai jos).

În plan teoretic un manager activ de portofoliu va construi şi va administra portofoliul său parcurgând următoarele etape:Pasul I. Selectarea unor active de pe piaţă cu potenţial pentru a fi incluse în portofoliu („the stock universe”): în această primă etapă investitorul va alege titlurile care să facă obiectul unei analize directe pentru a fi incluse în portofoliul său. Teoretic, în această incluziune s-ar afla toate titlurile tranzacţionate pe pieţele financiare internaţionale, însă este imposibil de operat cu atâtea titluri. În consecinţă, managerii trebuie să conceapă un model iniţial de selecţie care să reducă considerabil mulţimea titlurilor care ar putea face parte din portofoliu.

De cele mai multe ori modelul de selecţie foloseşte mai multe criterii în funcţie de obiectivele pe care şi le-a propus să le atingă managerul. Criteriile cele mai utilizate în investiţiile internaţionale sunt:- Sectorul industrial;

- Stabilitatea / volatilitatea preţului activelor financiare;

- Dimensiunea companiilor ce au emis activele financiare;

- Potenţialul de dezvoltare al acestor companii;

Practica a demonstrat că aceste criterii de selecţie diferă de la investitor la investitor. De exemplu, investitorii instituţionali (fondurile de investiţii, fondurile de pensii, societăţile de asigurări) mobilizează resurse financiare impresionante pe care le plasează de obicei în companii de dimensiuni mari (dacă s-ar orienta către companii mai mici, volumul impresionant al tranzacţiilor cu titlurile emise

de acestea ar putea distorsiona semnificativ piaţa). Având deja clar stabilite criteriile de selecţie, managerii vor reduce semnificativ mulţimea titlurilor posibil a fi incluse în portofoliul lor („the stock universe”).

Cu toate acestea rămâne o problemă stabilirea numărului maxim de titluri din fiecare categorie. Imposibilitatea analizei unui număr foarte mare de titluri şi alte constrângeri legate de disponibilitatea informaţiei infirmă în acest caz dictonul „cât mai multe, cât mai bine”. Specialiştii consideră că un număr între 150 şi 250 de titluri ar fi optim pentru un portofoliu financiar, investitorii se pot abate însă de la acest număr în funcţie de resursele lor şi de capacitatea de analiză. Mai trebuie spus că selectarea titlurilor se bazează pe calcule serioase care au în vedere:- Analiza financiară a companiilor emitente;

- Estimarea dobânzilor, cupoanelor sau dividendelor ce urmează să fie încasate;

- Estimarea corectă a unei rate de actualizare.

Pentru portofoliile internaţionale analiza financiară se face pe bilanţuri denominate în diferite monede, însă, având în vedere faptul că în acest caz se lucrează cu rate şi nu cu sume nominale, analiza nu este afectată semnificativ de acest lucru. Analiza financiară iniţială oferă informaţii importante cu privire la dimensiunea câştigului oferit de titlurile financiare, dar şi cu privire la probabilitatea de realizare a acestuia. Pentru activele pentru care se mizează pe o creştere a preţului şi nu pe dividend analiza financiară este completată de o analiză a istoricului preţului, analiza „chartistă” având un rol distinct în acest caz. Rata de actualizare este

elementul prin care se ajustează fluxurile financiare (pozitive sau negative) generate de un plasament financiar.

În cazul portofoliilor financiare constituite pe mai multe pieţe financiare vom avea de a face cu diferite rate de actualizare pe care investitorii trebuie să le estimeze corect. De regulă, pentru actualizarea fluxurilor financiare se foloseşte rata dobânzii (mai exact o proiecţie a investitorilor asupra evoluţiei viitoare a ratelor medii de dobândă pe piaţa pe care se realizează plasamentul)58.Pasul II. Calculul profitului aşteptat: Pentru a determina profitul aşteptat investitorii actualizează toate fluxurile generate de un plasament financiar. În acest caz, trebuie făcute următoarele observaţii: în primul rând calculul valorii prezente este o sarcină a analiştilor financiari şi nu una a managerilor de portofolii. În al doilea rând, determinarea ratei dividendului (a dobânzii sau a cuponului) şi a ratei de actualizare face obiectul analizei fundamentale. În al treilea rând, diferenţa dintre valoarea prezentă şi preţul curent al unui activ financiar este temporară, pe termen lung, sub presiunea cererii şi a ofertei, piaţa tinde să se echilibreze astfel că preţul curent al activului financiar devine egal cu valoarea actualizată a fluxurilor financiare generate de acesta. În cazul unei acţiuni am avea: n Dn PN PV = ∑ -------- + ---------- =P0 i=1 (1+k) n (1+k) N

Unde: D – dividendul (dobânda sau cuponul);PN – preţul de răscumpărare al activului la scadenţă

58 Pentru compararea a două proiecte de investiţii se poate folosi şi rata de profitabilitate sau se mai poate folosi rata inflaţiei(mai rar).

P0 – preţul curent al activuluik – rata de actualizare

Deoarece câştigurile oferite de titlurile financiare în viitor nu sunt sigure, randamentul calculat până la scadenţă (prin egalarea valorii actualizate nete cu 0) poartă denumirea de câştigul aşteptat al unui titlu financiar.Pasul III: Determinarea beta pentru titlurile din portofoliu În această etapă investitorii compară volatilitatea preţului unui activ financiar cu cea a portofoliului pieţei calculând un indicator sintetic – beta59. Există în prezent o serie de instituţii financiare care calculează şi publică beta aferent titlurilor de pe o piaţă, chiar şi de pe alte pieţe externe (de exemplu Merrill Lynch sau Rosenberg Beta Service). Investitorii pot să utilizeze aceşti indici publicaţi sau pot să îi obţină din calcule proprii.

Pe de o parte, teoria modernă a portofoliului afirmă că riscul nesistematic poate fi redus semnificativ prin includerea unui număr foarte mare de titluri în portofoliu (diversificarea) iar pe de altă parte o astfel de strategie este limitată de costurile reale implicate şi de accesul la informaţie. Studiile au demonstrat că un minim de 15 – 25 de titluri din fiecare sector industrial de pe o piaţă asigură o diversificare relevantă a portofoliului.Pasul IV: Construcţia portofoliului financiar: Investitorii au la dispoziţie diferite metode de a construi un portofoliu financiar. Utilizarea acestora depinde de preferinţele personale ale acestora şi de resurselepe care le au la dispoziţie. Cel mai simplu exemplu ar fi acela în care managerul de portofoliu stabileşte să includă în portofoliu un număr de 30 de titluri

59 Beta a fost introdus de CAPM şi măsoară riscul unui titlu financiar în comparaţie cu piaţa.

preferând un beta pentru portofoliul său de 0.80 şi alege la întâmplare titlurile de pe piaţă pentru care obţine însă un beta mai mare, să zicem 1.30. În acest caz el va combina titlurile riscante cu titlul fără risc într-o proporţie ce îi va permite să atingă nivelul de risc proiectat iniţial.

În practică însă investitorii utilizează metode mult mai complexe de construcţie stabilind fie un nivel pentru beta portofoliului, fie un procent maxim care să fie investit într-un singur titlu, fie un procent maxim care să fie investit într-un sector industrial sau un procent maxim investit pe o piaţă.

Cu ajutorul computerului şi al programării liniare se găseşte combinaţia optimă care să respecte constrângerile impuse iniţial de investitori.Pasul V: Administrarea portofoliului activ:

Administrarea portofoliului presupune în primul rând o permanentă monitorizare a pieţei (mai exact a titlurilor aflate în portofoliu) astfel încât, în timp util, managerul să poată să aducă din nou portofoliul la nivelul de risc sau de profitabilitate acceptat iniţial (dacă beta a crescut semnificativ va creşte ponderea titlurilor mai puţin riscante decât piaţa). Eficienţa portofoliului este obţinută prin optimizări şi ajustări succesive determinate de o serie de factori.

Managerii portofoliilor active vor optimiza structura portofoliului în funcţie de performanţa acestuia pe care o măsoară folosind modele şi instrumente specifice. În cele mai multe cazuri se acţionează sub presiunea unei abordări agresive a pieţei care să concentreze portofoliul pe titlurile subevaluate de pe piaţă şi cea dictată de diversificarea totală a investiţiei lor care nu permite ca un activ (sau active) să

domine în portofoliu. Treynor şi Black60 au dezvoltat un model de optimizare care poate fi utilizat de managerii activi şi care se bazează pe ipoteza că pieţele financiare sunt imperfecte (aproape eficiente). Ipotezele de bază ale modelului sunt:

- analiştii financiari implicaţi în managementul activ al portofoliilor financiare pot analiza un număr limitat de titluri dintre cele pe care le oferă piaţa internaţională;

- din raţiuni de diversificare eficientă, indicele pieţelor este baza de pornire în construcţia unui portofoliu eficient, pe care se bazează şi managementul activ;

- analizele şi previziunile variabilelor de mediu (macroeconomice) permit estimarea unei rate a profitului aşteptat şi o varianţă a indicilor pieţei;

- obiectivul principal al analiştilor financiari este să construiască un portofoliu activ pe un număr limitat de titluri, accentul fiind pus pe identificarea titlurilor subevaluate de pe piaţă;

- analiştii parcurg gradual o serie de etape pentru a construi un portofoliu activ eficient: estimarea beta, estimarea alfa, estimarea costului nediversificării totale a portofoliului prin accentul pus pe titlurile subevaluate, utilizarea profitului aşteptat, alfa şi beta pentru determinarea ponderii fiecărui titlu în portofoliu şi determinarea alfa, beta şi profitul aşteptat al portofoliului utilizând alfa / beta şi profiturile individuale şi ponderea fiecărui titlu în portofoliul activ;- previziunile asupra variabilelor de mediu (macroeconomice) sunt combinate cu cele asupra companiilor emitente de titluri (managementul activ), obţinându-se în final portofoliul activ optim.

60 A se vedea în acest sens şi lucrarea lui Jack Treynor şi Fischer Black, „How to use security analysis to improve portfolio selection”, Journal of Business, 1974

Test de autoevaluareÎntrebare: Enumerați câteva din elementele care caracterizează adoptarea unei decizii în condiții de incertitudine.

Răspuns:Adoptarea unei decizii în condiţii de

incertitudine este caracterizată prin următoarele elemente:

Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;

Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au relevanţă;

Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;

Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a consecinţelor unei decizii;

Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.

Întrebare:Care sunt determinanții fundamentali ai riscului?

Răspuns:Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate

considera că riscul are trei determinanţi fundamentali, între care există relaţii de interdependenţă:

- lipsa de control - absența informației perfecte- timpul limitat pentru adoptarea deciziei

Întrebare:

Cum este descrisă incertitudinea spre deosebire de risc?Răspuns:Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai puţin de a putea estima probabilitatea producerii lor

Întrebare:Ce presupune în primul rând administrarea portofoliului?Răspuns:Administrarea portofoliului presupune în primul rând o permanentă monitorizare a pieţei (mai exact a titlurilor aflate în portofoliu) astfel încât, în timp util, managerul să poată să aducă din nou portofoliul la nivelul de risc sau de profitabilitate acceptat iniţial

Cap 4. Diversificarea internaţională a portofoliilor financiare

Concepte cheie:Globalizarea piețelor financiare, titluri de stat,

paritatea puterii de cumpărare, emisiune de obligațiuni Obiective:Acest capitol este conceput a fi realizat pe trei

direcţii. În primul rând am analizat principiile de bază ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare.

În al doilea rând, am analizat modul prin care indivizii pot reduce sau pot chiar să elimine riscul prin combinarea investiţiilor într-un portofoliu. În al treilea rînd, am analizat relaţia dintre rentabilitate şi risc în condiţii de echilibru a pieţei financiare eficiente.

În contextul globalizării pieţelor financiare, diversificarea internaţională a investiţiilor de portofoliu a cunoscut o dezvoltare puternică în ultimele decenii.

Chiar dacă, la prima vedere, pentru un investitor american, S&P 500 rămâne alternativa cea mai bună de plasament privind prin prisma diversificării, acest indice cumulează mai puţin de 50% din totalul acţiunilor emise pe pieţele financiare internaţionale. Pieţele internaţionale devin din ce mai integrate nu numai din punct de vedere al tranzacţiilor comerciale cu bunuri şi servicii dar şi din punct de vedere al tranzacţiilor financiare.

Costul scăzut al transportului, al comunicării şi transmiterii informaţiei, noile tehnologii şi reducerea barierelor în calea derulării tranzacţiilor financiare (cele care se referă la politica de schimb, la transferurile de capital etc.) sunt cauzele care au generat şi

dezvoltat procesul de integrare al pieţelor din diferite colţuri ale lumii.

Concurenţa tot mai mare la nivelul fondurilor de investiţii a determinat pe tot mai multe dintre aceste spre mediul internaţional, unde tot mai multe pieţe emergente devin din ce în ce mai accesibile şi mai atractive din punct de vedere al profilului risc câştig. Beneficiile reale ale diversificării internaţionale îndeamnă tot mai mulţi investitori să-şi asume riscurile şi costurile adiţionale ale acestui proces complex.

4.1 Principiile de bază ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare

Mişcările internaţionale de capital pot fi explicate şi prin prisma modificărilor demografice la nivel global. Pe pieţele dezvoltate, populaţia se află într-un evident proces de îmbătrânire, nevoia de acumulare a capitalului privat fiind evidentă, cererea pentru noi instrumente de economisire fiind tot mai mare. Pe pieţele emergente, dimpotrivă, asistăm la o nevoie reală de resurse financiare necesare demarării unor investiţii care să asigure noi locuri de muncă şi atingerea unui nivel acceptabil de trai corespunzător cu aspiraţiile unei populaţii mult mai tinere. Înclinaţia diferită spre consum şi economisire (chiar investiţii), sistemele diferite de valori, cultura, nivelul de educaţie, aversiunea faţă de risc joacă şi ele un rol cheie în orientarea resurselor de capital pe piaţa globală. Chiar dacă aproape jumătate din piaţa internaţională a acţiunilor este dominată de SUA, gradul de concentrare al acesteia este în scădere, noile pieţe apărute oferind o nouă perspectivă investiţiilor de portofoliu.

O analiză a gradului de concentrare al pieţei internaţionale a acţiunilor explică opţiunea din ce în ce mai mare a investitorilor pentru piaţa internaţională.

Piaţa este dominată net de SUA cu o pondere de aproape 50% (în scădere însă în ultimii ani). Piaţa japoneză şi cea europeană concentrează şi ele o bună parte a pieţei globale cu ponderi de asemenea în scădere.

ŢaraCapitalizarea pieţei

ara

Capitalizarea pieţei

2000 20

Volum % Volum %

SUA 16430690 49.02% Irlanda 45681 0.14%

Japonia 4087230 12.19% Chile 40609 0.12%

Marea Britanie 2676250 7.98% Israel 38518 0.11%

Franţa 1450670 3.86% Thailanda 35153 0.10%

Germania 1293300 2.50% Austria 28955 0.09%

Canada 836902 2.12% Polonia 26456 0.08%

Italia 709842 2.07% Indonezia 23709 0.07%

Elveţia 694483 1.97% N. Zeelandă 20519 0.06%

Olanda 659781 1.74% Filipine 18960 0.06%

Hong Kong 584298 1.17% Ungaria 13420 0.04%

Taiwan 392543 1.14% Cehia 10807 0.03%

Spania 382042 1.14% Egipt 6614 0.02%

Suedia 381701 1.07% Peru 6009 0.02%

Australia 359962 0.82% Pakistan 5166 0.02%

Finlanda 274281 0.82% Venezuela 4074 0.01%

Brazilia 254530 0.76% Columbia 3480 0.01%

Coreea 238915 0.71% Maroc 2285 0.01%

Africa de Sud 190594 0.57% Estonia 1552 0.00%

Belgia 179991 0.54% Croaţia 1315 0.00%

Singapore 164488 0.49% Slovenia 1288 0.00%

Mexic 127968 0.38% Sri Lanka 1110 0.00%

India 123518 0.37% Mauritius 1089 0.00%

Malaiezia 113057 0.34% Lituania 549 0.00%

Danemarca 95182 0.28% Liban 522 0.00%

Turcia 95100 0.28% Slovacia 382 0.00%

Grecia 92448 0.28% Iordania 245 0.00%

Norvegia 76409 0.23% România 212 0.00%

Portugalia 73233 0.22% Letonia 86 0.00%

Argentina 48283 0.14%

Rusia 48171 0.14% Total piaţa 33521641

China 47014 0.14% Media 568163.4 1.69%

O situaţie la nivelul anului 1999 arată că investitorii americani au investit 2583,4 miliarde de dolari în titluri de pe alte pieţe decât cea americană, în condiţiile în care în 1988 volumul acestor investiţii era doar de 530,5 miliarde dolari. Din această sumă abia o cincime este alocată obligaţiunilor (22%), echivalentul a 556,7 miliarde USD (faţă de 576,7 miliarde USD în 1998):

Specificaţie 1998 1999

Total investiţii în afara SUA 2052.9 - 2583.4 -

Obligaţiuni 576.7 28.09% 556.7 21.55%

Acţiuni 1576.2 76.78% 2026.6 78.45%

Cu toate că investitorii americani manifestă din ce în ce mai mare interes pentru pieţele externe, atenţia acestora se concentrează în cea mai mare parte pe pieţe care prezintă condiţii similare pieţei americane (piaţa europeană, piaţa canadiană):

Specificaţie 1988 1999

Total investiţii în afara SUA

1476.2 2026.6

Europa 950.5 1167.8

Marea Britanie 295.6 374.8

Finlanda 45.6 160.2

Franţa 130.4 183.2

Germania 104.4 117.6

Irlanda 19.5 18.2

Italia 59.1 53.5

Olanda 115.4 141.9

Spania 37.7 35.7

Suedia 43.7 74.8

Elveţia 73.6 64.3

Canada 62 100.7

Japonia 145.9 273.7

America Latină 54 89.1

Argentina 8.9 11.3

Brazilia 17.4 28.9

Mexic 27.8 30.2

Alte ţări din emisfera vestică 77.8 129

Bermude 37.2 45.9

Antilele Olandeze 24.8 26.7

Alte ţări 176 266.3

Australia 34.3 39.2

Hong Kong 27 38.7

În ceea ce priveşte deschiderea pieţei americane către investitorii străini remarcăm un volum în creştere al investiţiilor străine de portofoliu orientate tot mai mult către instrumente riscante (obligaţiuni şi acţiuni) în detrimentul titlurilor de stat americane. Piaţa americană este o piaţă receptoare de capital, sumele investite de americani în afara SUA fiind depăşite net de sumele investite de străini în economia americană.

Specificaţie 1988 1999

Titluri de stat 729.7 660.7

Acţiuni 902.2 1063.7

Obligaţiuni 1110.3 1445.6

Total investiţii 2742.2 3170.0

Privind din perspectiva cifrelor de mai sus, se observă că diversificarea internaţională a devenit o opţiune evidentă pentru investitorii individuali şi instituţionali. Creşterea economică este strâns corelată cu nivelul de dezvoltare a pieţelor financiare.

Pieţe cum ar fi China, India, Coreea sau Thailanda şi-au consolidat şi dezvoltat pieţele de capital pe fondul unei creşteri economice susţinute. Deşi majoritatea pieţelor emergente au o rată de creştere net superioară pieţelor dezvoltate (Japonia, Marea Britanie sau SUA), nivelul relativ scăzut al veniturilor populaţiei din aceste ţări îşi pune amprenta asupra

ratei de economisire şi investiţii. Soluţia pentru aceste pieţe este deschiderea lor internaţională, liberalizarea pieţelor de capital şi atragerea unui volum cât mai mare de investiţii străine de portofoliu. Cu toate că oferă investitorilor randamente care permit recuperarea investiţiei iniţiale în câţiva ani, riscurile asociate plasamentelor pe aceste pieţe sunt mult mai mari (ca de exemplu în cazul Turciei, Venezuela, Argentina sau Brazilia). În foarte multe dintre cazuri riscurile mari pe care trebuie să şi le asume investitorii (riscurile politice, riscurile de transfer, riscurile de schimb) anulează efectul pozitiv al diversificării portofoliului.

Deoarece investitorul internaţional (ca şi cel local) este şi consumator de bunuri şi servicii, întotdeauna el va compara satisfacţia pe care i-o oferă consumul prezent cu randamentele aşteptate oferite de plasamentele pe care le realizează. Modelarea efectelor economice pe care le au investiţiile străine se lovesc de dificultatea legată de punerea în balanţă a randamentelor acestora cu consumul de bunuri şi servicii, având în vedere că nu putem încă vorbi de bunuri omogene şi perfect substituibile atât la nivel local cât şi la nivel internaţional astfel că paritatea puterilor de cumpărare şi legea preţului unic sunt frecvent încălcate.

Consumul de bunuri poate fi afectat de evoluţii neaşteptate ale preţurilor pe pieţele internaţionale datorate următorilor factori: ratele de schimb, şocuri pe pieţele monetare (locală dar şi internaţionale) sau scăderea producţiei mondiale. Riscurile asociate consumului şi plasamentelor financiare sunt potenţate şi de structura pieţelor financiare şi a pieţei reale. Un investitor va prefera să consume capitalul său cumpărând produse de pe piaţa locală sau internaţională atunci când riscurile

investiţionale sunt prea mari şi invers. În funcţie de destinaţia resurselor financiare putem avea următoarele situaţii decizionale:

Situaţia decizională Caracteristici

A. Investitorii / consumatorii consumă doar bunuri de pe piaţa locală

Operatorii sunt afectaţi doar de riscul de inflaţie de

pe piaţa locală;

Nu există risc valutar în acest caz.B. Investitorii / consumatorii consumă bunuri de pe piaţa locală şi au şi plasamente pe pieţele financiare internaţionale

Riscurile la care se supun aceşti operatori sunt

riscul de inflaţie de pe piaţa locală pentru

bunurile consumate şi riscul valutar pentru

plasamentele financiare realizate.

Dacă paritatea puterilor de cumpărare se

respectăatunci riscul valutar este „convertit” în riscul de inflaţie (ecuaţia Fisher devine valabilă)

C. Investitorii / consumatorii consumă o parte din bunuri de pe piaţa locală, o parte le achiziţionează de pe pieţele internaţionale (situaţie tot mai frecventă printre investitori) dar nu au plasamente în active financiare internaţionale

Riscurile sunt: riscul de inflaţie pentru moneda locală, riscul de preţ pentru importuri şi riscul valutar asociat importurilor.

Dacă paritatea puterilor de cumpărare se

respectă atunci riscul valutar devine risc de

preţ deci observăm că nici în acest caz riscul

valutar nu este o barieră în calea

plasamentelor financiare

internaţionale

D. Investitorii / consumatorii consumă o parte din bunuri de pe piaţa locală, o parte le achiziţionează de pe pieţele internaţionale (situaţie tot mai frecventă printre investitori) şi au plasamente în

active financiare de pe piaţa locală şi cea internaţională

Este cea mai completă dintre situaţiile decizionale;

Riscurile la care se expune un astfel de operator

sunt: riscul de inflaţie pentru piaţa locală, riscul de

inflaţie pentru piaţa internaţională şi riscul valutar;

Dacă paritatea puterilor de cumpărare s-ar

respecta atunci riscul valutar dispare rămânând doar

riscul de

inflaţie (sau de preţ);Riscul valutar poate fi acoperit prin headging

folosind instrumentele financiare specifice (futures, options sau swap).

Sursa: Söhnke M. Bartram şi Gunter Dufey, „International Portfolio Investment: Theory, Evidence, and Institutional Framework”, JEL, nr. 21, 2001

Dacă notăm cu „a” ponderea din consumul total al unui operator alocată bunurilor indigene şi cu (1-a) ponderea alocată bunurilor de pe piaţa internaţională şi cu „b” ponderea din investiţiile totale ale acestuia în active financiare de pe piaţa locală şi cu „1-b” ponderea plasamentelor pe pieţele financiare internaţionale obţinem:

P(i)= a x P + (1-a) x (P*+S)

şi R(i) = b x R + (1-b) x (R*+S)

unde: S – rata de schimb, S pozitiv însemnând deprecierea monedei localeR – randamentul din plasamentele financiare pe piaţa localăR* - randamentul din plasamentele pe pieţele financiare internaţionaleP – inflaţia de pe piaţa localăP* - inflaţia de pe pieţele internaţionale.

Randamentul pe care investitorul îl obţine din plasamentele sale financiare (local sau internaţional) este diminuat de inflaţia asociată consumului de bunuri (local sau internaţional) adică:r(i) = R(i) - P(i) = [b x R + (1-b) x (R*+S)] – [a x P + (1-a) x (P*+S)]

Situaţia A: Investitorul consumă doar bunuri de pe piaţa locală şi nu deţine active pe pieţele financiare internaţionale (a=b=1). În acest caz avem:

r(i) = R(i) – P(i).

Situaţia B: Investitorul consumă bunuri de pe piaţa locală, nu consumă bunuri din import dar deţine active de pe pieţele financiare internaţionale (a=1 dar b≠1). În acest caz randamentul său

va fi:

r(i) = [b x R + (1 - b) x (R*+S)] – [a x P]

= b x [R – P] + (1 - b) x [R* - P + S]

Dacă paritatea puterilor de cumpărare este valabilă

rezultă: S = P – P* (unde P* este inflaţia de pe pieţele internaţionale). În acest caz observăm că:

r(i) = = b x [R – P] + (1-b) x [R* - P*]

adică plasamentele pe pieţele financiare internaţionale nu mai depind de cursul de schimb atunci când paritatea puterilor de cumpărare este valabilă.Situaţia C: Investitorul consumă bunuri de pe piaţa internaţională dar nu investeşte bani pe piaţa internaţională (a≠1 şi b=1). Avem în acest caz:

r(i) = [b x R] - [a x P + (1 - a) x (P*+S)] = a x [R - P]

+ (1 - a) x [R – P* - S]

Dacă se verifică şi paritatea puterilor de cumpărare

obţinem că P*+S=P şi deci:

r(i) = R – P

adică dispare impactul pe care îl are cursul de schimb asupra randamentelor asociate plasamentelor financiare.Situaţia D: Investitorul deţine plasamente pe piaţa locală şi pe piaţa internaţională dar şi consumă bunuri de pe piaţa locală şi internaţională (adică a = b şi diferă de 1). În acest caz randamentul aferent este:

r(i) = b x [R – P] + (1-b) x [R* - P*]

Se observă că în cazul în care proporţia capitalurilor investite pe pieţele internaţionale este egală cu cea consumată pe pieţele internaţionale (a=b) randamentul investitorilor nu depinde de cursul de schimb.

Ipoteza parităţii puterilor de cumpărare se bazează pe cea a preţului unic al bunurilor indiferent de piaţa pe care acestea se tranzacţionează. Chiar dacă în prezent liberalizarea fluxurilor comerciale şi financiare internaţionale reprezintă un obiectiv clar pentru participanţii pe aceste pieţe, încă mai avem diferenţe semnificative de preţuri, bariere care măresc artificial preţurile pe anumite pieţe.

Pieţele internaţionale sunt departe de a fi perfect integrate, consumul încă se bazează pe o serie de produse locale specifice, diferenţele dintre coşurile de consum făcând imposibilă relaţia liniară dintre cursul de schimb şi diferenţialul de inflaţie. Riscul valutar rămâne unul dintre riscurile majore asociate diversificării internaţionale. Deoarece evoluţia preţurilor şi a cursului de schimb pe diferite pieţe depinde semnificativ de capacitatea guvernelor acelor ţări de a administra crizele locale, un alt risc major asociat diversificării internaţionale a portofoliilor este riscul de ţară.

4.2 Mecanisme de achiziţie a titlurilor de pe pieţele internaţionale

Investitorii au la dispoziţie o serie de mecanisme prin care pot plasa capitaluri pe pieţele financiare internaţionale.

Oferta publică de titluri pe pieţele internaţionale

Cea mai folosită metodă este cea prin care investitorii cumpără direct active de pe pieţele financiare internaţionale pe care diferite companii le oferă public.

Oferta publică de acţiuni pe pieţele internaţionale de capital se realizează prin intermediul unor mecanisme şi instrumente specifice şi complexe care implică o bancă lider, un grup de plasament garantat („underwritting group”) şi un grup de vânzare a acţiunilor („selling group”)61.Faza preliminarăEtapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:

Beneficiarul contactează o bancă de prim rang ce îşi va asuma responsabilitatea coordonării întregii emisiuni - banca lider.

Banca lider contactează un grup de bănci care împreună cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare.

Rolul grupului de coordonare / garantare este:consultanţă în privinţa calendarului emisiunii; stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii (scadenţă,

dobândă, cupon, fondul deamortizare, rambursarea împrumutului

obligatar); acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat; coordonează întregul proces de emisiune;

61 A se vedea în acest sens şi Cristian Păun, „Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale”, Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 12: Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele internaţionale

coordonează încasarea cupoanelor şi plata comisioanelor către băncile participante; îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaţiuni.

Pregătirea emisiunii:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

acest grup de plasament este un consorţiu constituit în vederea plasamentului garantat de obligaţiuni;

acest grup îşi asumă rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul în care nu se reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în numele său la obligaţiunile rămase nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaţiuni care au mai rămas de subscris (25 %) din totalul emisiunii;

angajamentul acestui grup se realizează faţă de banca lider;

grupul de plasament nu îşi asumă responsabilitatea privind obligaţiunile rămase nesubscrise.

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune

Banca lider analizează împreună cu celelalte bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile împrumutului:

valoarea emisiunii;

valoarea nominală a obligaţiunilor;

cuponul;

preţul de emisiune;

rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui înscris cu rol în informare şi promovarea emisiunii în faţa investitorilor de pe pieţele internaţionale

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pieţei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pieţei secundare;

- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii

În caz de succes al emisiunii se realizează de regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone")

în care fiecare bancă participantă la acest mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia sa. Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se realizează cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se întâmple întotdeauna), obligaţiunile rămase nesubscrise în prima fază sunt preluate de către

acesta. Emisiunea garantată de obligaţiuni este mai sigură şi mai costisitoare. Putem vorbi de o emisiune internaţională acţiuni sau obligaţiuni atunci când este vorba despre62: ofertă publică internă cu sindicalizare internaţională; ofertă publică pe piaţa locală însoţită de un plasament internaţional, ofertă publică internaţională (pe mai multe pieţe simultan) şi ofertă publică adresată europieţelor.

Emisiunea de certificate de depozitare pe pieţele internaţionale

O altă metodă aflată la îndemâna investitorilor de pe pieţele dezvoltate este aceea de cumpărare a certificatelor de depozitare (EDR, ADR sau GDR). Certificatele de depozitare reprezintă titluri negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea unor beneficiari locali, care atestă un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (acţiuni de regulă) emise de o societate dintr-o altă ţară.

Acest înscris dă dreptul deţinătorului să ceară în orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă bancă - banca custode. În această emisiune indirectă de acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate două instituţii financiare distincte între care există o relaţie de subordonare:banca depozitară şi banca custode.

Banca depozitară are rolul fundamental în emisiunea de certificate de depozitare, fiind o bancă de prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o

62 A se vedea în acest sens şi Cristian Păun, „Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale”, Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 13: Emisiunea de acţiuni pe pieţele internaţionale

bancă de prim rang care se ocupă cu pregătirea şi realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet determinat de acţiuni depuse la o bancă custode. Banca depozitară numeşte banca custode care este de regulă o bancă corespondentă, acordă consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează întregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Banca custode este în cele mai multe dintre cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Această bancă lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată acesteia. Pe lângă primirea în custodie a acţiunilor şi remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifică în permanenţă o serie de informaţii cu privire la situaţia financiară a emitentului, politica de dividend a acestuia, modificările statutare etc.

În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă o multitudine de avantaje:

diversifică formele de investiţii internaţionale;

este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;

contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de acţiuni;

este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;

este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;

este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele de depozitare;

este o operaţiune cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a certificatelor de depozitare:

probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de depozitare;

reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;

taxele de custodie relativ ridicate;

dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de certificate de depozitare rămâne o tehnică de emisiune internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta publică, fiind mult mai accesibilă companiilor de dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază incipientă de extindere internaţională. Datorită avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată în 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. În prezent cele mai importante pieţe de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte şi mult mai complexă a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe presupun

emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe pieţe locale, pe baza unui pachet de acţiuni ale unui singur emitent.

4.4 Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale

Un alt mecanism financiar interesant, legat de piaţa titlurilor primare, este securitizarea financiară. Această tehnică este un mecanism complex prin care sunt emise pe piaţa financiară locală sau internaţională titluri financiare (obligaţiuni de regulă) în contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această operaţiune este practicată de regulă de bănci comerciale, companii de finanţare sau de instituţii financiare specializate (bănci de forfetare, bănci de scont).

Operaţiunea de securitizare are următoarele caracteristici principale:

- operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);

- securitizarea se derulează printr-o companie specializată;

- emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie specializată (guvernamentală);

- pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară dezvoltată

- bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin această operaţiune;

- deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, şi pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună valorificare a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Operaţiunea presupune încheierea unui contract iniţial între beneficiarul securitizării (companii de finanţare, bănci) şi instituţia de securitizare specializată ("special vehicle company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei şi pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare către potenţiali investitori locali sau internaţionali. Emisiunea de titluri în contul activelor securitizate se poate face fie direct fie prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj).

Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune pe o singură piaţă (locală sau internaţională) sau se poate realiza simultan pe mai multe pieţe externe. Societatea specializată, implicată în securitizare este cea care îşi asumă rolul fundamental în coordonarea şi supravegherea întregului proces, ea putând fi din aceeaşi ţară cu beneficiarul operaţiunii sau din ţara de emisiune.

Mecanismul securitizării este relativ simplu: o companie Alfa, în calitate de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare faţă de debitori diverşi (beneficiari X)

Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia securitizării şi pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie de securitizare specializată, pentru a putea realiza operaţiunea.

Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia instituţiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. În baza lor, instituţia de securitizare va emite titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul instituţiilor broker63.

Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania beneficiară (compania Alfa):

simplificarea bilanţului;

mai buna valorificare a activelor;

omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;

mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate la termen;

reducerea riscului la nivelul companiei;

lichiditate sporită;

transparenţa operaţiunii;

Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că operaţiunea este mai puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active reale sau creanţe comerciale).

63 Cristian Păun, „Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale”, Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 12: Emisiunea de acţiuni pe pieţele internaţionale

Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de factoring constă tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi încasabile la termen de exemplu).

Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici decât refinanţarea prin credite sau scontări.

Fonduri închise de investiţii pe o singură piaţă

Investitorii pot alege în prezent o serie de fonduri de investiţii care sunt dezvoltate pe o singură ţară. De regulă aceste fonduri de investiţii sunt fonduri închise şi au în vedere cu preemergente. Fondurile închise au proprietatea că orice majorare a resurselor de capital se face exclusiv cu participarea acţionarilor acestui fond (nu se acceptă intrarea de noi investitori).

Denumirea fondului SimbolulEuropa / Orientul Mijlociu

First IsraelPortugal

Turkish Investment

ISL PGF TKF

America LatinăArgentina

BraziliaChile

Latin American Equity Mexico

AF BZF CH LAQ MXF

Asia / PacificAsia Pacific

China First Philipine

India FundJakarta Growth

Scudder New AsiaJardine Fleming China

APB CHN FPF IFN JGF SAF JFC

Piaţa GlobalăEmerging Markets Tele.

Morgan Stanley – DW EMTempleton Emerging

ETF MSF EMF

Fonduri deschise de investiţii pe piaţa globală

O altă posibilitate de diversificare internaţională a plasamentelor financiare sunt fondurile deschise de investiţii care sunt diversificate pe titluri de pe un număr mare de pieţe (în special emergente). Dintre acestea am putea aminti: Fidelity Emerging Markets cu active în valoare de271 mil. USD, Merill Develop Capital Market (47 mil. USD), Merill Latin America (31 mil. USD), Montgomery Emerging Markets (186 mil. USD), Morgan Stanley Dean Witter Emerging (918 mil. USD), Scudder Emerging Markets Income (138 mil. USD), Templeton Emerging Markets (1739 mil. USD) sau Vanguard International Index Emerging (867 mil. USD).

Beneficiile diversificării internaţionale a portofoliilor financiare

Riscul asociat plasamentelor financiare pe pieţele internaţionale are o componentă sistematică şi una nesistematică. Componenta nesistematică poate fi redusă prin diversificare în timp ce cea nesistematică nu.

Dacă un investitor se limitează exclusiv la piaţa sa locală riscul sistematic se compune dintr-o serie de evenimente asociate factorilor de decizie politică, evoluţiei economicede ansamblu, cadrului legal-instituţional. De exemplu, o criză economică de proporţii va afecta în egală măsură companiile care acţionează pe această piaţă, indiferent de cât de diversificat ar fi portofoliul acelui investitor. Soluţia pentru a diminua impactul factorilor de risc de ţară asupra investiţiilor de portofoliu este diversificarea internaţională a portofoliilor.

Analiza beneficiilor pe baza corelaţiei dintre pieţe

O primă categorie de modele evidenţiază avantajele diversificării internaţionale a portofoliilor financiare pe baza corelaţiilor care există între pieţele financiare. În cazul diversificării internaţionale o parte din riscul sistematic poate fi diminuat (nu eliminat în totalitate) prin includerea în portofoliu a unor titluri ce provin de pe pieţe corelate negativ cu piaţa locală (de origine) a investitorului. Riscul este perfect acoperit atunci când corelaţia este perfect negativă(-1).

Din păcate în realitate găsim foarte rar situaţia unei pieţe perfect corelate cu piaţa locală astfel că investitorii se mulţumesc şi cu pieţe corelate negativ dar cu un coeficient de corelaţie cât mai mare. Specialiştii în domeniu au încercat să demonstreze că există pieţe corelate negativ şi că diversificarea portofoliilor în acest caz diminuează riscul total al portofoliului. Un astfel de studiu este cel al lui Solnik64 ale cărui rezultate sunt sintetizate în tabelul de mai jos.

Studiul vizează o perioadă de 10 ani (1986 – 1996) şi rezultatele arată că majoritatea pieţelor emergente sunt slab corelate pozitiv cu piaţa mondială.

Ţara Corelaţia Ţara CorelaţiaSUA 0.83 Mexic 0.36Argentina 0.02 Nigeria 0.06Brazilia 0.11 Pakistan 0.03Chile 0.12 Filipine 0.32Columbia 0.05 Portugalia 0.39Grecia 0.21 Taiwan 0.25India -0.1 Thailanda 0.39Indonezia 0.16 Turcia 0.06Iordania 0.18 Venezuela -0.06Coreea 0.27 Zimbabwe 0.06Malaiezia 0.53

64 Solnik, B. 2000. International Investments, 4th ed. Addison-Wesley (Reading, MA).

Studiul a demonstrat că pieţele apropiate geografic (Germania, Olanda, Franţa şi Elveţia) sunt mult mai corelate decât pieţe mai îndepărtate geografic (Singapore şi Hong Kong).

Cu cât pieţele sunt mai puţin dependente din punct de vedere economic şi politic, cu atât evoluţia pieţelor financiare este mai slab corelată şi factorii naţionali (ce caracterizează o piaţă individuală) devin mult mai importanţi decât factorii globali de risc. O altă observaţie a fost legată de faptul că selectarea pe baze aleatoare a acţiunilor în portofoliu conduce la o reducere mult mai mare a riscurilor asociate.

Pentru a demonstra beneficiile nete ale diversificării internaţionale a portofoliului având în vedere corelaţia negativă dintre pieţe, am selectat un grup de 13 ţări: una din America de Nord (SUA), şase pieţe din Europa Occidentală (Germania, Marea Britanie, Franţa, Olanda, Spania şi Belgia), trei pieţe emergente din Europa Centrală şi de Est (România, Ungaria şi Rusia) şi trei pieţe din zona Asia – Pacific (Taiwan, Japonia şi Hong Kong). Indicii bursieri pe baza cărora am caracterizat evoluţia de ansamblu a acestor pieţe au fost: Nasdaq Composite (SUA), FTSE 100 (Marea Britanie), DAX (Germania), CAC 40 (Franţa), BEL 20 (Belgia), AEX Index (Olanda), BET (România), BUX (Ungaria), IBEX 35 (Spania), Nikkei 225 (Japonia), Taiwan Se Weighted Index (Taiwan), Mos Times Index (Rusia) şi Hang Seng Index (Hong Kong).

4.5 Riscurile asociate diversificării internaţionale a portofoliilor financiare

Diversificarea internaţională a portofoliilor financiare are ca scop principal diminuarea riscurilor. Cu toate acestea, diversificarea internaţională are şi o serie de riscuri adiţionale între care se remarcă riscul de ţară (cu toate formele sale de manifestare) şi riscul valutar.

A. Riscul de ţară, riscul politic, riscul suveran şi riscul de transfer

Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală în procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a portofoliilor financiare. Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură economică, politică sau socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă în vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară depinde atât de producerea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie civile, schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să nu se producă cu regularitate, dar mai ales recesiune economică) cât şi de condiţiile specifice ale ţării analizate.

Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare portofoliilor financiare există o relaţie de inversă proporţionalitate. Nivelul de risc al

unei ţări este determinat în principal de evoluţia mediului economic şi a celui politic din ţara gazdă. În aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ţară se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor două componente ale sale: cea economică şi cea politică. Creşterea economică depinde în mare măsură de deciziile politice şi ea are impact asupra înclinaţiei spre investiţii de pe o piaţă dar şi asupra ofertei de titluri din partea companiilor (în situaţie de avânt economic oferta de titluri creşte, cererea creşte şi ea pe fondul veniturilor mai mari şi inflaţiei mai scăzute). Evaluarea riscului de ţară în cazul investiţiilor străine de portofoliu presupune parcurgerea următoarelor etape:

o informare completă asupra situaţiei politice şi economice actuale din ţara gazdă;

analizarea factorilor de risc şi elaborarea sistemului de indicatori;

construirea matricei de ţară prin modelarea matematică a sistemului de indicatori;

calculul indicelui de risc de ţară;

formularea pe baza indicelui de risc de ţară a unor alternative strategice care să includă şi elemente de managementul riscului (dezinvestire în cazul înrăutăţirii situaţiei).

Calitatea analizei riscului de ţară este determinată în mare măsură de sursele de informaţii aflate la îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună

cunoaştere a mediului politic sau economic, firmele trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale despre ţara gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului de ţară. Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în cazul extinderii activităţii pe plan intern. Există o diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are nevoie şi informaţiile disponibile pe care le poate culege şi utiliza. Problemele care pot apărea în legătură cu informaţiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ţară în alta, subiectivism ridicat, dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit.

O altă problemă apare datorită deselor schimbări în plan politic sau economic. Aceste schimbări pot provoca modificări repetate şi la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei ţari. Deoarece investiţia în sine presupune derularea de operaţiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbările de mediu vizează o perioadă limitată de timp, pentru investitor nu este suficientă o determinare anuală a nivelului riscului de ţară. Evaluarea riscului de ţară trebuie făcută ori de câte ori apare un eveniment capabil să împingă ţara într-o clasă de risc inferioară.

Investitorul trebuie să menţină contactul cu ţara gazdă şi să monitorizeze în permanenţă nivelul riscului de ţară al acesteia pentru a putea reacţiona operativ la orice schimbare nefavorabilă de mediu. în aceste condiţii investitorul va putea adopta în timp util o serie de strategii menite să reducă la maxim posibilele pierderi ce ar putea să apară din plasamentul său pe o piaţă. În acest sens devin foarte importante în ecuaţia decizională

aspecte legate de transferul capitalurilor în valută în străinătate, regimurile valutare, politica cursului de schimb, fiscalitate. S-a observat că nu întotdeauna orice înrăutăţire a situaţiei economice sau politice în ţara gazdă se reflectă imediat asupra riscului de ţară. Trecerea unei ţări dintr-o clasă de risc în alta inferioară se face la un moment ulterior producerii perturbaţiilor în mediul economic sau politic, atunci când se dovedeşte că aceste perturbaţii acţionează pe termen lung şi economia ţării gazdă nu este capabilă să le facă faţă. Cu cât economia unei ţări este mai solidă în ansamblul ei, cu atât ea va rezista mai mult în faţa unor şocuri puternice, fiind mai stabilă din punct de vedere al riscului de ţară. În aceste condiţii, evaluarea şi poziţionarea cât mai corectă a riscului de ţară este foarte importantă pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaşterea nivelului de risc al unei ţări şi a premiselor care stau la baza modificării sale în timp oferă operatorilor economici o mai mare siguranţă şi posibilitatea adoptării unor măsuri adecvate de reducere a gradului de expunere la risc al operaţiunilor lor internaţionale.

Analiza riscului de ţară presupune o evaluare a premiselor care stau la baza modificărilor din mediul intern sau extern. Fără o cunoaştere deplină a situaţiei economice şi politice din ţara gazdă nu se poate anticipa care va fi reacţia economiei acestei ţări la schimbările bruşte intervenite la nivel mondial.

Totodată, investitorul trebuie să aibă în vedere vulnerabilităţile cheie ale economiei ţării gazdă, chiar dacă, pe moment, acestea nu se reflectă în situaţia economică actuală. Nivelul de risc al ţării este amplificat

de dependenţa de importuri de materii prime, dependenţa energetică de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau cărbuni), dependenţa de ajutoare din străinătate, dependenţa de veniturile celor care lucrează în străinătate, de existenţa unor tensiuni regionale latente sau de dependenţa de exportul unui număr limitat de mărfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproducţia unor bunuri indigene). Analiza riscului de ţară trebuie să aibă în vedere aceste vulnerabilităţi care nu fac altceva decât să amplifice efectul evoluţiei nefavorabile ale conjuncturii mondiale asupra economiei ţării gazdă. Orice analiză de risc de ţară permite identificarea tuturor riscurilor majore cu care o să se confrunte investitorul în mod evident aceste riscuri nu pot fi în totalitate identificate. Trebuie avut de asemenea în vedere faptul că nivelul de risc al unei ţări poate depinde şi de situaţia ţărilor din jur. Izbucnirea unui război civil (exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor revolte cauzate de diferende etnice, prăbuşirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o serie de probleme şi pentru ţara receptoare a investiţiei aflată în vecinătatea unor astfel de focare. Nu puţine sunt cazurile în care războaiele civile dintr-o ţară au provocat exodul populaţiei către ţări vecine sau au blocat legăturile comerciale ale acestora cu restul lumii, siguranţa afacerilor fiind astfel afectată în întreaga zonă.

Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este importantă şi sub un alt aspect: riscul de ţară este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de ţară reprezintă o noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra

gradului de risc la care este expusă o afacere, o investiţie localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului nu este acelaşi pentru fiecare din componentele sale, ci, deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată, se situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor investitorului. În ecuaţia riscului trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (până la nivelul unor componente ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a investiţiei la riscul de ţară şi la diferitele componente ale sale.

Specificaţie Credite externe ISD ISP

Indicatori Diferă Diferă Diferă

Metodologie Similară Similară Similară

Orizont de timp 1-3 ani 1-5 ani max. 1-2 ani

Forme Diferă de investiţii Diferă de credite Similare ISD

Utilitate - localizarea creditului internaţional;- costul finanţării

- decizia de a internaţionaliza sau nu compania;- stabilirea locaţiei

- structura geografică şi sectorială a portofoliului internaţional;

- condiţiile finanţării- nivelul garanţiilor şi colateralelorsolicitate;- impunerea unor clauze în contractul de credit.

optime pentru ISD;- forma optimă de internaţionalizare;- volumul capitalului investit.

- tipul de management aplicat(activ sau pasiv);- volumul capitalului investit.

Management - inainte de luarea deciziei cu precădere.

- înainte dar şi dupăluarea deciziei.

- înainte de luarea deciziei cu precădere.

Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau investiţie internaţională poate fi sintetizat după cum urmează135:

Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);

Luarea deciziei de internaţionalizare a afacerii sau portofoliului financiar;

Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;

Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile concurenţiale);

Adoptarea unor decizii ulterioare realizării investiţiei / acordării creditului.

Riscul de creditare constă în :- Întârzierea la plată;- Incapacitateade plată a serviciului

datoriei externe;- Repudierea datoriei externe; Renegocierea

datoriei externe; Reeşalonarea datoriei externe; Moratoriul datoriei externe;

- Incapacitate temporară de plată ca urmare a unui deficit cronic din balanţa de plăţi externe, deficit cronic bugetar, management necorespunzător al datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize sociale sau politice.

Riscul de investiți constă în :

- Confiscarea; - Naţionalizarea;

- Exproprierea;- Indigenizarea;- Limitarea / restricţionarea repatrieri

capitalului sau profitului;- Distrugerea parţială sau temporară a investiţiei

cauzată de evenimente politice sau sociale (greve, conflicte militare, alegeri);

- Pierderi de profit cauzate de crize economice, căderea pieţei interne, instabilitate

sau insuficienţă legislativă, corupţie care pot avea implicaţii directe asupra unor variabile de sistem (inflaţie, curs de schimb, şomaj, impozite).

Analiza riscului de ţară combină utilizarea unei părţi standard de analiză cu una flexibilă (adaptabilă condiţiilor specifice concrete din ţara analizată), în aşa fel încât riscul de ţară să poată fi cât mai corect evaluat.

Partea standard constă în faptul că analistul stabileşte exact care sunt aspectele fundamentale studiate, în aşa fel încât ţările să poată fi analizate şi comparate în funcţie de aceleaşi criterii. Această parte standard a analizei asigură comparabilitatea rezultatelor în vederea ierarhizării ţărilor funcţie de risc. Partea flexibilă a analizei este dată de faptul că analiza trebuie totuşi adaptată la condiţiile specifice fiecărei ţări. O asemenea analiză lasă câmp liber pentru manifestarea competenţei, profesionalismului şi personalităţii analistului, care este cel mai în măsură să stabilească factorii de risc specifici precum şi ponderea cu care fiecare element intervine în analiză, sistemul de indicatori de evaluare, modul de notare etc. Aplicarea rigidă a unui mecanism standard de analiză nu face decât să

favorizeze elaborarea unor prognoze de calitate îndoielnică.

Etapele principale în analiza riscului de ţară sunt următoarele65:

Selectarea grupului de ţări;

Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);

Gruparea indicatorilor;

Ponderarea indicatorilor;

Selectarea surselor de informaţii;

Observarea indicatorilor pe o perioada determinată;

Stabilirea listelor de control;

Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)

Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);

Calculul indicatorului sintetic de risc de ţară;

Realizarea clasamentelor sau a hărţilor de risc;

Includerea riscului de ţară in procesul decizional.

În ceea ce priveşte componenta economică a riscului de ţară, analistul trebuie să fie capabil să înţeleagă componentele de bază ale economiei ţării gazdă, vulnerabilităţile acesteia; altfel spus, el trebuie să anticipeze acei factori capabili să afecteze mediul economic general.

Factorii interni de natură economică pot fi

65 Sursa: Cristian Păun, Laura Marinaş, „Riscul de ţară”, Editura Economică, Bucureşti, 1999, Cap. 3: „Riscul de ţară şi internaţionalizarea afacerilor”

sistematizaţi pe şase grupe principale intitulate generic:

1. Starea economiei naţionale;

2. Factori sectoriali;

3. Dimensiunea pieţei interne;

4. Situaţia financiară internă;

5. Factori geografici.

Factorii geografici vizează resursele naturale, gradul de diversificare economică, topografia şi infrastructura ţării gazdă. Factorii sectoriali se referă la aspecte legate de priorităţile naţionale şi sectoarele strategice, dimensiunea şi rata de creştere a sectorului public, creşterea industrială şi distribuţia sa sectorială, starea agriculturii etc. Dimensiunea pieţei interne are în vedere nevoile şi posibilităţile generale de consum sau cererea agregată. Starea economiei naţionale are în vedere o serie de aspecte privind dimensiunea economiei naţionale, intensitatea fluxurilor economice, eficienţa la nivelul întregii economii apreciată prin veniturile obţinute etc. Situaţia financiară internă se referă la starea generală existentă pe pieţele financiare şi monetare, stabilitatea preţurilor şi a monedei naţionale, nivelul economisirilor, situaţia pe piaţa de capital etc.

Factorii externi au în vedere relaţiile economice ale ţării gazdă cu străinătatea. Aceştia pot oferi o imagine clară asupra dependenţei ţării de conjunctura economiei mondiale, asupra obligaţiilor pe care ţara şi le-a asumat faţă de străinătate, gradul de îndatorare, nivelul de diversificare şi de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la

fluctuaţiile preţurilor pe piaţa mondială, rigiditatea importurilor etc.

Factorii economici externi pot fi grupaţi în:1. Comerţul exterior;

2. Gradul extern de îndatorare;

3. Investiţiile străine;

4. Balanţa de plăţi externă şi cursul de schimb.

Comerţul exterior are în vedere toate relaţiile comerciale desfăşurate de ţara gazdă cu restul lumii, cu accent pus pe exporturi şi eficienţa acestora. Gradul extern de îndatorare se referă la sumele împrumutate de pe pieţele financiare internaţionale şi plăţile efectuate în contul acestor datorii.

Existenţa unui grad ridicat de dependenţă şi instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe din ce în ce mai apăsător, face ca riscul investiţiilor străine pe această piaţă să fie din ce mai mare. Balanţa de plăţi externe şi cursul de schimb au în vedere totalitatea fluxurilor financiare şi de capital derulate cu restul lumii precum şi impactul acestora asupra stabilităţii interne a monedei naţionale.

Pentru a înţelege situaţia socio-politică internă, analistul are în vedere, în principal, structura socială, diferenţele între nevoi şi aspiraţii, valorile spirituale, calitatea liderilor politici, puterea relativă a guvernului sau eficienţa instituţiilor statului. Factorii de risc de natură socio-politică interni sunt grupaţi în:1. Forţa de muncă şi ocuparea

2. Populaţia şi veniturile

3. Cultura

4. Mediul politic

5. Mediul legal-instituţional

Populaţia şi veniturile vizează aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de venituri, clase "culturale cu implicaţii sociale" (eterogenitatea etnolingvistică şi religioasă) sau existenţa unor fenomene imigraţioniste sau emigraţioniste, câştigul mediu obţinut etc. Cultura are în vedere tradiţiile şi obiceiurile, înţelegerea valorilor morale şi religioase precum şi reacţia la influenţele străine, complexitatea culturală a unei naţiuni. Forţa de muncă şi ocuparea se referă la o serie de aspecte calitative legate de piaţa unui factor de producţie fundamental pentru desfăşurarea oricărei activităţii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pieţei muncii (oferta de muncă), nivelul general de calificare, educaţie şi pregătire profesională, dezechilibrele existente pe această piaţă (ocuparea şi şomajul) etc.

Mediul politic are în vedere un număr mare de aspecte referitoare la puterea politică (partide şi guvern), stabilitatea politicii acestora, atitudinea faţă de prezenţa capitalului străin, mecanismele de control, personalităţile politice etc. Mediul legal-instituţional are în vedere modul în care este reglementat cadrul general al investiţiilor străine, o serie de reglementări economice care au impact direct asupra investiţiilor străine precum şi activitatea instituţiilor (guvernamentale şi neguvernamentale) implicate direct sau indirect în controlul şi coordonarea procesului investiţional străin.

Cea mai mare parte a informaţiilor referitoare la

componenta socio-politică a riscului de ţară poate fi greu de interpretat şi de evaluat. La aceasta se adaugă faptul că o mare parte a instabilităţii interne poate fi indusă din exterior. Vulnerabilitatea la influenţele externe este mult mai mare atunci când există nemulţumiri şi frustrări din partea populaţiei autohtone (cazul României în 1989), sau atunci când grupările din opoziţie primesc un puternic suport moral, financiar sau ideologic din străinătate.

Factorii socio-politici externi se grupează în:1. Factori externi generali;

2. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale;

3. Suportul financiar extern;

4. Conflicte regionale;

5. Atitudinea faţă de investitorii străini.

Şi în cazul acestor factori există o mare dificultate legată de obţinerea informaţiilor necesare, de interpretarea şi evaluarea lor obiectivă. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale are în vedere atât acordurile semnate de ţara gazdă (acorduri bilaterale sau multilaterale de comerţ, cooperare economică, integrare regională etc.), cât şi poziţia în cadrul instituţiilor internaţionale (ONU, FMI, NATO etc.). Suportul financiar extern se referă la ajutoarele financiare primite, asistenţa militară, ajutoarele în hrană, medicamente sau îmbrăcăminte precum şi la legături economice şi comerciale preferenţiale. În categoria conflictelor regionale externe sunt incluse toate conflictele la frontieră, acţiunea destabilizatoare a mişcărilor de gherilă, valuri de refugiaţi din străinătate

precum şi conflictele care au loc în vecinătatea ţării gazdă.

Cu cât analiza are în vedere un număr mai mare de factori, cu atât posibilitatea de identificare a riscurilor creşte. Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz la caz influenţând acurateţea analizei.

Pe baza acestor factori de risc, analistul construieşte un sistem agregat de indicatori ai riscului de ţară, cuantificabili prin diverse metode. În mod evident, fiecare factor va avea o influenţă diferită asupra nivelului de risc, în funcţie de probabilitatea apariţiei sale şi de consecinţele sale directe asupra investiţiei.

Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obţine nivelul riscului asociat unei ţări. Mai trebuie menţionat faptul că în prezent majoritatea agenţiilor de rating oferă rating-uri pentru creditele externe şi pentru obligaţiunile guvernamentale emise pe pieţele internaţionale de către diferite ţări.

Riscul de ţară asociat investiţiilor străine directe şi investiţiilor străine de portofoliu se analizează pe baza unor modele „in-house”având în vedere caracterul mult mai complex al acestor procese şi numărul mult mai mare de factori de risc pe care investitorul trebuie să îi ia în calcul în ecuaţia deciziei sale.

De foarte multe ori riscul de ţară este confundat cu riscul politic, cauza principală fiind asocierea iniţială a acestuia la creditele externe garantate guvernamental. Evident că existenţa unei garanţii guvernamentale lega puternic riscul de ţară de mediul politic. Aplicând acest concept şi creditelor private sau investiţiilor străine directe şi de portofoliu, observăm că

riscul de ţară devine o categorie economică mult mai complexă care ia în calcul şi alţi factori economici sau sociali. Chiar dacă riscul de ţară rămâne expresia atractivităţii mediului de afaceri din ţara gazdă, dependenţa sa de factorul politic este, în noul context, diminuată de noi factori luaţi în calcul.

Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran (de suveranitate) este dată de sfera lor de cuprindere. Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare unor firme dintr-o ţară străină sunt expuse riscului de ţară. Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de bănci unor guverne străine, credite care compun datoria externă a acelei ţări; acest tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment dat guvernul ţării debitoare să nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria externă. Ca forme de materializare a acestui risc se întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în care o ţară refuză plata datoriei sau se află în incapacitate de plată datorită agravării situaţiei sale economice.

Ţara Rating 2005 Ţara Rating 2005România B Rusia BPolonia A3 Moldova DSerbia C Lituania A3

Slovenia A2 Letonia A3

Slovacia A3 Ucraina CSpania A1 Bulgaria BSUA A1 Cehia A2

Japonia A1 Ungaria A2UK A1 Croaţia A4

Turcia B Hong Kong A1

Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul suveran şi el are în vedere fluxurile băneşti generate de investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un proiect de investiţii realizează un profit în monedă locală iar firma mamă doreşte să-l convertească în valută străină şi să-l transfere în străinătate.

Pentru a descuraja scurgerea de fonduri în afara graniţelor ţării, statul poate refuza sau întârzia schimbul valutar. În unele cazuri, refuzul autorităţilor de a permite schimbul valutar are la bază lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. În acest fel, firmele străine sunt "împinse" să reinvestească fără voia lor profiturile obţinute în economia ţării gazdă sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regăsesc în bilanţul firmei mamă, uneori acest risc este tratat în cadrul riscului financiar alături de riscul valutar sau riscul de dobândă.

B. Riscul valutar

În cazul diversificării internaţionale a portofoliilor financiare o altă sursă importantă de risc este riscul valutar. Acest risc poate fi definit prin prisma unei pierderi potenţiale care ar putea să apară ca urmare a evoluţiei

nefavorabile a cursului valutar pentru monedele ţărilor pe care este dezvoltat portofoliul. Piaţa valutară şi mecanismul de formare a cursului de schimb sunt de o importanţ fundamentală pentru cei implicaţi în gestionarea portofoliilor financiare internaţionale.

Evoluţia cursurilor de schimb pe această piaţă este determinată de factori specifici pe care un investitor sau manager de portofoliu trebuie să îi cunoască şi să îi stăpânească pe deplin: convertibilitatea devizelor, regimurile valutare, determinanţii cursului de schimb sau factorii de influenţă a cursului de schimb.

Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice preţuri din economie, fiind expresia unui echilibru generalizat pe piaţa reală, piaţa monetară şi piaţa de capital.

Evoluţia cursului de schimb este influenţată de gradul de creştere economică, de evoluţia preţurilor pe piaţa bunurilor şi serviciilor (inflaţia), de structura pe ramuri a economiilor naţionale, de competitivitatea externă şi gradul de deschidere internaţională, de stabilitatea politică sau de capacitatea guvernelor de a soluţiona crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat.

Multitudinea de factori care influenţează direct sau indirect cursul de schimb face dificilă modelarea unei variabile economice atât de complexe şi dinamice. În acelaşi timp însă, legăturile existente între piaţa valutară, piaţa reală, piaţa monetară şi pieţele de capital fac ca evoluţia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung să aibă la rândul ei o influenţă asupra echilibrului economic general.

Un factor aparte cu impact asupra evoluţiei

cursului de schimb este regimul valutar care reglementează gradul de implicare a statului în mecanismul de formare a cursului de schimb.

Ţări bine ancorate în schimburile economice internaţionale, cu excedent de resurse reale şi financiare, sunt deschise spre o liberalizare totală a acestui mecanism în timp ce ţările în tranziţie sau cele cu o economie mai puţin dezvoltată sunt tentate spre exercitarea unui control destul de strict asupra evoluţiei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele potenţiale pe care evoluţia acestei variabile o induce în sistem şi, pe de altă parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre în alte sectoare sau pieţe să se răsfrângă în evoluţia acestui indicator.

Mai mult sau mai puţin, toate preţurile din economie sunt legate de cursul de schimb, astfel că, de cele mai multe ori, o criză pe piaţa valutară se propagă direct în economie şi orice criză de pe alte pieţe se reflectă în evoluţia cursului de schimb.

Este evident faptul că performanţa portofoliilor financiare internaţionale depinde de capacitatea managerilor de portofoliu de a estima evoluţia cursului de schimb. Această variabilă este una dintre cele mai dificil de estimat, datorită complexului de factori care îi determină evoluţia. Pentru a estima gradul de expunere la riscul valutar al unui portofoliu diversificat internaţional investitorii au la dispoziţie o serie de modele specifice:

a. Modelul bazat pe abordarea tradiţionalistă a cursului de schimb: Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este un preţ ce reflectă raportul între cererea şi oferta de bunuri pe piaţa internaţională. Susţinătorii acestui model au în vedere faptul că schimbările de

curs valutar modifică preţurile relative ale acestor bunuri precum şi competitivitatea internaţională a unei economii. În acest caz, cursul de schimb este un preţ relativ al bunurilor naţionale şi, mai puţin, o simplă rată între două monede. În consecinţă, contul curent din balanţa de plăţi este determinantul major al evoluţiei cursului de schimb, evoluţia acestuia ajustând în permanenţă contul de capital şi financiar.

Deteriorarea balanţei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea monedei naţionale, excedentul având efect contrar. În acest caz, cererea de monedă străină este considerată ca o cerere derivată din cererea de bunuri şi servicii produse de o economie naţională pe piaţa internaţională. Ecuaţia acestui model este următoarea:

Δ CSV = f (Creşterea PIB, Soldul BC, Diferenţialul de Dobândă)

Practica economică a dovedit adesea că deficitul / excedentul de cont curent din balanţa de plăţi nu explică satisfăcător evoluţia cursului de schimb. Multe dintre variaţiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte puţin de a face cu evoluţia soldului contului curent. Chiar şi pe termen lung, relaţia dintre cursul de schimb şi contul curent se pierde adesea.

Mai mult, în cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare liberă fluxurile financiare şi de capital joacă un rol important în determinarea cursului de schimb. Se ştie deja, de exemplu, că fixitatea cursului de schimb introduce în economie o serie de mecanisme de ajustare automată a deficitelor din balanţa de plăţi externe (mecanismul

preţurilor). O alternativă mai bună la această abordare are în vedere întreaga balanţă de plaţi externe şi nu numai contul curent, considerând că fluxurile financiare şi de capital din aceasta sunt influenţate de diferenţa de dobândă dintre cele doua pieţe financiare.

b. Modelul bazat pe teoria parităţii puterilor de cumpărare: Această teorie statuează existenţa unui echilibru între pieţele monetare şi economice din două ţări diferite, echilibru care se manifestă într-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, în ţara unde apare o depreciere relativă a puterii de cumpărare (inflaţie mai mare) moneda naţională cunoaşte, de asemenea, o depreciere.

Practic aceasta teorie explică evoluţia cursului de schimb pe baza evoluţiei relative a indicelui preţurilor între două economii naţionale. De la aceasta teorie a apărut ulterior ideea cursurilor de schimb reale şi nominale. Cursul de schimb este expresia raportului de preţ exprimat în două monede diferite la acelaşi bun X

Extinzând formula de mai sus putem deduce că raportul de schimb între două monede este egal cu raportul dinte suma preţurilor unui coş de bunuri X în lei şi suma preţurilor unui coş de bunuri X în USD de pe piaţa americană. Modificarea cursului de schimb va fi egală cu raportul dintre indicele preţurilor în lei şi indicele preţurilor în USD.

Cel mai cunoscut indice de preţuri este indicele preţurilor de consum a cărui variaţie oferă dimensiunea inflaţiei pe o piaţă.

Test de autoevaluareÎntrebare:Care este una din explicațiile mișcărilor

internaționale de capital?

Mişcările internaţionale de capital pot fi explicate şi prin prisma modificărilor demografice la nivel global.

Întrebare:Enumerați unele din mecanismele prin care se pot

plasa capitaluri pe piețe financiare internaționale.

RăspunsOferta publică de titluri pe piețele internaționaleEmisiunea de certificate de depozitare pe piețele

internaționaleSecurizare pe piețele financiare internaționalizare

Întrebare:Care sunt avantajele emisiunii de certificate de

depozitare pe piețele internaționale?Răspuns:

În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă o multitudine de avantaje:

diversifică formele de investiţii internaţionale;

este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;

contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe

piaţa internaţională emitentului de acţiuni; este un mijloc eficient de diversificare a

acţionariatului; este un mecanism transparent de emisiune

internaţională de acţiuni; este un mecanism cu lichiditate sporită şi

riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele de depozitare;

este o operaţiune cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Întrebare:Care sunt dezavantajele emisiunii de certificate de

depozitare pe piețele internaționale?

Răspuns:

probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de depozitare;

reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;

taxele de custodie relativ ridicate;

dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Întrebare:

Care sunt caracteristicile principale ale operațiunii de securizare pe piețele financiare:

Răspuns:Operaţiunea de securitizare are următoarele

caracteristici principale:

- operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);

- securitizarea se derulează printr-o companie specializată;

- emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie specializată (guvernamentală);

- pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară dezvoltată

- bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin această operaţiune;

- deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, şi pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună valorificare a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Întrebare:Care sunt avantajele securizării pe piața financiară:Răspuns:Avantajele securitizării sunt multiple pentru

compania beneficiară (compania Alfa):

simplificarea bilanţului; mai buna valorificare a activelor; omogenizarea activelor deţinute în portofoliu; mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active

ce urmează a fi încasate la termen; reducerea riscului la nivelul companiei; lichiditate sporită; transparenţa operaţiunii;

CONCLUZII

Întreaga teorie a plasamentelor financiare se bazează pe ipoteza fundamentală a raţionalităţii operatorilor implicaţi în procese investiţionale pe pieţele financiare. Această raţionalitate este caracterizată prin permanenta preocupare a investitorilor de maximizare a funcţiei lor de utilitate (practic de maximizare a rentabilităţii investiţiei la un nivel de risc asumat sau invers, de minimizare a riscului la un nivel aşteptat al rentabilităţii) . În pofida raţionalităţii lor, investitorii au însă o percepţie diferită a riscului cu care se confruntă, asumarea acestuia având o importantă dimensiune psihologică.

Riscul este o categorie economică complexă, greu de definit sau de măsurat printr-o ecuaţie matematică. Complexitatea plasamentelor pe pieţele financiare face ca situaţiile riscante şi incerte să domine aceste decizii. Riscul este perceput mai ales prin prisma pierderilor potenţiale pe care le implică materializarea sa fiind o preocupare permanentă a celor implicaţi în procesul decizional.

Modul de percepere şi de asumare a riscurilor este diferit de la un operator, deciziile acestora contribuind la dinamica preţurilor şi a tranzacţiilor financiare. Chiar dacă evaluarea riscului are un grad mai mic sau mai mare de subiectivism, luarea în considerare a analizelor şi calculelor de risc reduce, fără îndoială, gradul de incertitudine a procesului decizional, făcându-ne mai siguri pe deciziile noastre şi mai conştienţi că am

făcut tot ce ne-a stat în putinţă pentru a evita efectele nefavorabile ale materializării lor.

Complexitatea calculelor, numărul tot mai mare de modele adaptate la condiţiile mereu în schimbare pe pieţele financiare internaţionale, dificultăţile reale din partea unor manageri de portofoliu în a alege modelul care corespunde cel mai bine cu restricţiile şi rigorile specifice pieţei globale au creat un curent de opinie putem spune chiar „ostil” modelării deciziei de plasament pe pieţele financiare. Este evident că anumite modele şi-au pierdut relevanţa datorită condiţiilor noi de pe pieţele financiare sau că, în anumite momente sau pentru anumite perioade, evidenţele empirice le-au invalidat parţial sau total. Trebuie spus însă că, în cele mai multe cazuri, nu modelele sunt greşite ci faptul că ipotezele pe care se bazează acestea nu mai corespund condiţiilor de pe pieţe. Astfel se poate explica şi permanenta preocupare a managerilor de portofolii financiare pentru găsirea sau îmbunătăţirea modelelor utilizate în fundamentarea deciziei de plasament în condiţii de risc. În acelaşi timp, nu putem spune că există în prezent un model ideal de selectare şi optimizare a portofoliilor financiare. Nici nu ar putea exista aşa ceva în condiţiile imperfecţiunilor de pe pieţele financiare internaţionale. Abordarea deciziei de plasament prin prisma teoriei utilităţii aşteptate a reprezentat un pas înainte în înţelegerea comportamentului investiţional şi a mecanismelor de funcţionare a pieţelor financiare.

Dimensiunea psihologică şi comportamentală asociate ulterior probabilităţilor (considerate a fi parţial obiective) au completat şi au adăugat noi

perspective teoriei investiţionale. Maximizarea funcţiei de utilitate adaugă aşteptărilor de câştig ale investitorilor şi dimensiunea riscului pe care aceştia şi-l asumă prin deciziile lor. Bazându-se pe nevoi şi aşteptări diferite, atitudinea investitorilor faţă de risc este, la rândul său, diferită şi este influenţată de o serie de factori obiectivi şi subiectivi.

Studiile realizate au demonstrat că aversiunea la risc este caracteristică majorităţii investitorilor de pe pieţele financiare. Cu toate acestea, indiferenţa la risc şi preferinţa faţă de riscuri nu pot fi considerate drept comportamente investiţionale iraţionale, investitorii din această categorie urmărind şi ei maximizarea utilităţii câştigurilor aşteptate, asumându-şi riscuri mult mai mari prin plasarea capitalurilor în proiecte de la care se aşteaptă să câştige mult mai mult. Dominanţa aversivităţii la risc în deciziile de plasament a plasat multă vreme diversificarea internaţională a portofoliilor financiare pe o poziţie marginală în opţiunile investitorilor. Gradul de integrare din ce în ce mai mare a pieţelor financiare, dezvoltarea pieţelor emergente, transparenţa şi viteza tot mai mare de propagare a informaţiilor face ca tot mai mulţi investitori să ia în calcul opţiunea de internaţionalizare a portofoliului.

Markovitz a fost primul care a analizat avantajele diversificării unui portofoliu prin prisma corelaţiei dintre titlurile financiare. Modelul propus de Markovitz a îmbunătăţit radical procesul de selecţie al titlurilor pe piaţă permiţând realizarea de combinaţii între titlurile riscante de pe o piaţă beneficiind de avantajele evidente ale diversificării investiţiei. Modelul Markovitz a introdus pentru prima dată în teorie

conceptul de frontiera eficientă a pieţei, ca fiind acea curbă ce reuneşte prin punctele sale toate combinaţiile de titluri riscante, care la acelaşi nivel al riscului oferă un profit aşteptat maxim sau la acelaşi nivel al profitului aşteptat oferă un risc minim. Un portofoliu eficient trebuie în mod implicit căutat pe frontiera eficientă a pieţei.

Făcând o distincţie clară între portofoliu optim şi portofoliu eficient, modelul propus de Markovitz face apel la atitudinea faţă de risc a investitorilor încercând să explice comportamentele diferite faţă de risc a acestora: investitorii cu gradul cel mai mare de aversiune la risc de pe piaţă vor prefera exclusiv portofoliile ce includ în totalitate titluri fără risc, pe măsură ce gradul de aversiune la risc scade în combinaţie este inclus şi portofoliul riscant optim al pieţei, în timp ce investitorii cu preferinţă la risc se împrumută de pe piaţă pentru a investi capitaluri în titluri riscante (sau afaceri riscante).

Aplicarea modelului Markovitz pe un portofoliu internaţional este dificilă datorită problemelor care apar în estimarea probabilităţilor de distribuţie şi accentului pe care acest model îl pune pe valoarea medie a randamentelor. Mai mult, modelul a generat un portofoliu internaţional optim cu o performanţă net inferioară celorlaltor modele (ceea ce înseamnă că, în condiţiile actuale ale pieţei globale, selectarea şi optimizarea portofoliilor internaţionale pe baza mediei şi dispersiei nu mai este o soluţie pentru managerii de portofoliu).

Modelul CAPM a reprezentat un nou pas în înţelegerea şi explicarea comportamentului ce stă la baza alocării capitalurilor în active riscante. Acest model a

considerat că factorul esenţial în dimensionarea capitalului investit într-o anumită combinaţie de titluri este realizată prin prisma legăturii dintre acest titlu şi piaţa de care aparţine. În acest fel modelul a impus o relaţie liniară între profitul aşteptat şi riscul unui plasament, mai mult această relaţie liniară se păstrează şi atunci când un investitor combină două portofolii riscante. Evidenţele empirice ulterioare au demonstrat că profitul aşteptat nu poate fi exprimat întotdeauna pe baza unei relaţii faţă de beta individual calculat în raport cu piaţa. Această relaţie liniară este cu atât mai puţin evidentă în cazul unui portofoliu internaţional. Din această cauză a apărut o serie de ajustări ale modelului CAPM, care au adăugat noi ipoteze celor iniţiale în vederea adaptării acestui model la restricţiile pieţei internaţionale. Modelele bazate pe funcţia de regresie (Jensen sau Del Negro) s-au dovedit a fi mult mai bune decât modelul CAPM clasic (inclusiv în ceea ce priveşte performanţa portofoliilor optime obţinute pe baza acestora). Modelul APT a adus în prim plan o nouă abordare în teoria modernă a portofoliului privind alocarea capitalurilor pe pieţele financiare internaţionale în sensul că nu aversiunea la risc este cea care orientează plasamentele financiare şi existenţa oportunităţilor de arbitraj pe piaţă.

Iraţionalitatea comportamentului investitorilor era strict legată în acest caz de valorificarea şi eliminarea acestor oportunităţi de arbitraj iar eficienţa pieţelor este apreciată prin respectarea unicităţii preţului activelor financiare. Modelul se bazează pe o abordare multifactorială a riscului sistematic şi pe ideea remunerării exclusive (pe baza primei de risc) a acestuia.

Studiile empirice au demonstrat că portofoliile nu pot fi construite exclusiv pe baza unui singur factor de risc – piaţa şi că dimensiunea complexă a riscului portofoliilor financiare internaţionale impune o abordare multifactorială a acestuia. Managerii de portofoliu au dezvoltat şi au testat mai multe modele multifactoriale iar printre factorii de risc putem aminti: indicele preţurilor de consum, creşterea economică, cursul de schimb, preţul petrolului, piaţa, rata dobânzii pe termen scurt / lung, opţiunea investitorilor pentru titluri pe termen scurt / lung etc. Modelul APT se dovedeşte a fi un model foarte bun în cazul optimizării portofoliilor financiare internaţionale (acest lucru demonstrează că pe pieţele internaţionale comportamentul investitorilor este dominat de dorinţa acestora de a valorifica în timp real orice oportunitate de arbitraj care apare pe piaţa globală). Teoria clasică a portofoliilor financiare a constituit punctul de plecare în dezvoltarea unor abordări mult mai avansate care au încercat să explice comportamentul investitorilor pe pieţele financiare internaţionale. Fără a anula ipotezele modelelor clasice (Markovitz, CAPM sau APT), au fost dezvoltate o serie de teorii şi modelele alternative, care au venit să completeze gama de instrumente decizionale şi să întărească eforturile managerilor de portofoliu de a construi portofolii financiare optime. De cele mai multe ori contestate pentru curajul abordării şi al viziunii, modelele alternative sunt consecinţa permanentei preocupări de a obţine o performanţă superioară, în condiţiile unei pieţe financiare globale din ce în ce mai integrate şi mai concurente. Aceste modele sunt tot mai mult validate de practică, suportând îmbunătăţiri şi ajustări permanente.

Dinamismul pieţelor financiare, profunzimea procesului de globalizare şi integrare a pieţelor financiare, creşterea eficienţei în funcţionarea acestora explică la rândul lor intensitatea preocupărilor în acest domeniu. În condiţiile actuale, un management activ de portofoliu pe pieţele financiare internaţionale nu se poate realiza fără cunoaşterea în profunzime a acestor instrumente avansate. Deşi uneori sunt dificil de utilizat, modelele de tipul VaR, fractali sau „random walk” au condus la rezultate surprinzătoare pentru investitori. De exemplu, am putut constata că optimizarea unui portofoliu internaţional pe baza VaR a condus la o performanţă superioară indicelui pieţei sau portofoliilor optime obţinute pe baza modelului Markovitz sau CAPM clasic. Dacă se demonstrează că, la un moment dat, piaţa globală (sau componente ale acesteia) respectă ipotezele acestor modele (acest lucru fiind de cele mai multe ori testabil) rezultatele sunt incontestabile.

Un alt punct important în selectarea titlurilor financiare de pe pieţele internaţionale abordat în această lucrare îl constituie modul în care se face analiza şi evaluarea acestora. Analiza tehnică şi analiza fundamentală au apărut şi s-au perfecţionat din dorinţa managerilor de portofoliu de a învinge pieţele financiare ineficiente sau semi-eficiente, permiţând identificarea acelor active subevaluate în prezent şi a momentului în care să fie realizat plasamentul. Cele două abordări sunt opozabile prin faptul că analiza fundamentală caută să explice cauzele care determină modificările preţurilor activelor financiare în timp ce analiza tehnică ignoră cauzele pentru a pune accent numai pe efecte. În ciuda acestui fapt, cele două abordări se completează

reciproc pentru că, în ultimă instanţă, rezultatele obţinute printr-o analiză fundamentală sunt confruntate cu rezultatele generate de aplicarea analizei tehnice, obţinându-se o viziune de ansamblu mult îmbunătăţită asupra mecanismului de formare a preţurilor. Studiile au demonstrat că analiza fundamentală se dovedeşte a fi mai eficientă în previzionarea trendurilor pe termen lung, în timp ce analiza tehnică este mai potrivită pentru perioadele de timp mai scurte, iar o combinare a celor două ar răspunde eficient la probleme ridicate de considerarea unei perioade de investire între 3 luni şi un an calendaristic.

Cunoaşterea şi accesul la informaţie constituie primul pas în abordarea eficientă a pieţelor financiare internaţionale. În prezent managementul portofoliilor financiare a devenit o adevărată artă, implicând elemente de strategie, viziune şi perspectivă din partea celor implicaţi. Evoluţiile recente demonstrează că unii manageri pot obţine performanţe mai mari decît alţi investitori şi chiar decât piaţa. Abordarea activă a managementului de portofoliu a revoluţionat şi impulsionat lumea finanţelor, oferind noi perspective asupra plasamentelor financiare. Managerii care nu abordează activ piaţa internaţională riscă să piardă o serie de oportunităţi pe care piaţa le oferă într-un interval de timp limitat. Chiar şi acest studiu demonstrează că, cel puţin pe termen scurt, un portofoliu de 20 de titluri poate învinge un indice de acţiuni constituit pe piaţa globală, un motiv în plus pentru a recomanda managementul activ de portofoliu pentru cei tentaţi să abordeze piaţa internaţională.

Odată selectat un portofoliu internaţional, managerii trebuie să urmărească în permanenţă evoluţia acestuia în vederea adaptării la modificările legate de titlurile şi de pieţele pe care a fost acesta diversificat. În acelaşi timp, măsurarea performanţei portofoliilor financiare internaţionale reprezintă un element esenţial în evaluarea capacităţii manageriale a celor implicaţi. Modele construite în acest sens permit compararea diferitelor alternative de plasament între ele dar şi raportarea performanţei acestora la piaţă, din perspectiva riscului şi a câştigului asociat. Cele mai multe dintre ele raportează creşterea valorii unui portofoliu financiar la riscul acestuia măsurat prin dispersie sau prin beta (faţă de portofoliul pieţei) sau măsoară creşterea valorii unui portofoliu raportată la creşterea pieţei. Aceste modele constituie, totodată, instrumente reale în fundamentarea deciziilor de ajustare rapidă a structurii portofoliilor financiare, de reorientare a capitalurilor spre alte sectoare sau alte pieţe, contribuind la maximizarea eficienţei capitalurilor plasate pe pieţele internaţionale.

Diversificarea internaţională a unui portofoliu financiar este determinată în prezent de o piaţă globală din ce în ce mai integrată şi mai eficientă. Această evoluţie a pieţei financiare internaţionale compusă din pieţe locale cu caracteristici din ce în ce mai asemănătoare (referitoare în special la instituţii şi la reglementări) diminuează vizibil riscul asociat strategiei de internaţionalizare.

Principala motivaţie pentru diversificarea internaţională o constituie câştigurile potenţiale mai mari decât un portfoliu local sau decât un indice global.

Dezvoltarea modelelor şi a aplicaţiilor software, a bazelor de date accesibile fără costuri vizibile, diminuarea costurilor de tranzacţionare prin diminuarea barierelor de intrare şi ieşire de pe pieţe sunt doar câteva dintre motivele care îndeamnă tot mai mulţi investitori să se gândească serios la această abordare strategică a portofoliilor financiare.

Apropierea investitorilor de pieţele internaţionale este tot mai mare prin dezvoltarea Internetului şi prin crearea unor aplicaţii care folosesc din plin resursele acestuia (unii investitori pot să îşi administreze on-line portofoliile, pot da ordine de vânzare/cumpărare, pot urmări evoluţia simultană a mai multor pieţe, pot analiza comparativ mai multe titluri sau pieţe, pot afla detalii suplimentare cu privire la companiile ale căror titluri intenţionează să le tranzacţioneze). În acelaşi timp, trebuie remarcat faptul că diversificarea este esenţa unei experienţe acumulate de către managerul de portofoliu, deschiderea internaţională fiind imposibilă fără implicarea managerială. Chiar dacă unele riscuri sunt mai mici, internaţionalizarea investiţiilor de portofoliu presupune asumarea unor riscuri suplimentare (riscul de ţară, riscul politic, riscul de transfer, riscul valutar) în condiţiile unor pieţe încă în formare în cadrul cărora crizele economice se propagă cu repeziciune şi în lanţ.

Capitolul 1 Introducere incertitudinii și riscului în economie..........................................................................9

1.1 Incertitudine, risc și acțiune....................................91.2. Perspective ale incertitudinii în științele sociale. 151.3. Abordare economică a incertitudinii și riscului. .26

Test de autoevaluare:..............................................41Capitolul 2. Măsurarea riscului......................................43

2.1 Profitul anticipat...................................................442.2 Varianţa şi abaterea standard -indicatori operaţionali ai gradului de risc...................................452.3 Regula Markowitz................................................472.4 Bazele teoriei riscului financiar............................51

Test de autoevaluare:..............................................79Capitolul 3. Portofolii financiare internaţionale în condiţii de incertitudine și risc....................................................81

3.1 Incertitudinea în decizia de plasament financiar. .823.2. Riscul în decizia de plasament financiar.............853.3. Etapele procesului investiţional în cazul portofoliilor financiare internaţionale........................923.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaţionale............................................................100

Test de autoevaluare.....................................................112Cap 4. Diversificarea internaţională a portofoliilor financiare......................................................................114

4.1 Principiile de bază ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare...........................................1154.2 Mecanisme de achiziţie a titlurilor de pe pieţele internaţionale............................................................1244.4 Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale..................................................................................132

4.5 Riscurile asociate diversificării internaţionale a portofoliilor financiare.............................................139

Test de autoevaluare.............................................159CONCLUZII................................................................163