Preluarea firmei americane RJR Nabisco de către

Kohlbert-Kravis-Roberts & Co.

„...noi nu ştim cum să conducem o firmă, dar ştim

cum să finanţăm o cumpărare pentru că suntem orientaţi

spre finanţare. Ştim cum să controlăm o firmă şi când

aceasta deviază de la cursul „normal”. Dar organizarea şi

conducerea activităţilor zilnice ale unei companii nu ne

interesează...”.

KKR

La începutul anului 1989 a avut loc preluarea firmei RJR Nabisco,

de către firma Kohlbert-Kravis-Roberts & Co. contra sumei de 30

miliarde de dolari, fiind cea mai mare preluare a unei firme făcută până

atunci pe Wall Street.

Tranzacţia, prin dimensiunile ei, a reuşit să devanseze

substanţial preluarea de către compania Chevron a firmei Gulf Oil, în

1

valoare de 13,3 miliarde de dolari, efectuată în anul 1984, şi care era

considerată la vremea respectivă ca fiind cea mai mare tranzacţie de

acest gen din istorie.

Ecoul deosebit pe care operaţiunea l-a avut în presa de specialitate se

datora în primul rând protagoniştilor precum şi implicaţiilor pe care le-a

generat o asemenea tranzacţie.

Licitaţia la preţuri exorbitante a acţiunilor firmei RJR Nabisco,

derularea afacerii şi urmările acesteia au făcut ca preluarea să fie

văzută ca una dintre cele mai interesante episoade de pe Wall Street.

1. Protagoniştii

RJR Nabisco

În 1989, RJR Nabisco era o companie uriaşă, a nouăsprezecea

companie americană, în fapt un holding care îşi desfăşura activitatea

în domeniul produselor alimentare şi al tutunului. Compania avea

vânzări anuale de peste 75 miliarde de dolari şi o cotă de piaţă de

5,6%.

Originile firmei RJR Nabisco pot fi trasate începând cu anul 1875, când

Richard Joshua Reynolds sosea în Winston, Carolina de Nord. Winston

era pe atunci centrul principal al producţie de tabac de mestecat,

obţinut dintr-un nou sortiment de frunze de tutun, tratat cu aer cald.

Timp de mai multe decenii, Reynolds a dezvoltat o afacere prosperă pe

baza tutunului de mestecat, vânzând diferite accesorii de producere a

lui sub diferite mărci.

În anul 1890, firma a căzut pradă imperiului tutunului Tobacco

Trust, construit de James Duke, care deţinea un drept de monopol

asupra utilizării aparatelor de rulat ţigaretele. După ce Curtea Supremă

2

a desfiinţat Tobacco Trust în 1911, R.J. Reynolds, independentă din

nou, s-a grăbit să reintre în industria tutunului. Ca multe alte firme

care încercau acelaşi lucru, iniţiativa de penetrare a luat forma unui

“blitz” de marketing, folosindu-se, spre exemplu, sloganul “cămilele1

urmau să sosească”. Firma reuşea astfel să creeze prima marcă

naţională de ţigări americane.

Ţigările Camel au devenit aşa de populare în timpul primului Război

Mondial (succes datorat în mare parte eşantioanelor distribuite gratis

trupelor americane), încât generalul Pershing a luat el însuşi legătura

cu Nabisco pentru a se asigura că soldaţii săi nu vor rămâne fără ţigări.

După război, marca a rămas în conştiinţa soldatului american datorită

faimosului slogan “I’d walk a mile for a Camel”2. În New York Times

Square a stat mulţi ani un afiş publicitar cu acest slogan.

Un moment crucial l-a constituit publicarea în anul 1952 a unui

articol în Readers Digest, prin care se descriau efectele nocive ale

fumatului. Acest lucru a dus la scăderea drastică a vânzărilor, ceea ce

a făcut ca RJR, alături de alţi producători de ţigări, să facă multe

eforturi să depăşească acest moment de cumpănă. Unul din sloganele

firmei era de exemplu, la acel moment, “More doctors smoke Camels

than any other cigarette”3.

Încercând să minimizeze importanţa argumentelor aduse faptului că

fumatul este dăunător, în 1954 RJR introduce o nouă marcă de ţigări

filtrate, numită Winston, care avea să devină una dintre cele mai bine

vândute mărci americane din toate timpurile.

Când însă presiunile exercitate asupra industriei tutunului au devenit

tot mai puternice, în urma publicării raportului U.S. Surgeon General4 în

1 Aluzie făcută la ţigările Camels.2 Engl. – “Aş străbate o milă pentru un Camel“.3 Engl. – “Doctorii fumează Camels mai mult decât orice altă ţigară”.4 Engl. – Directorul serviciilor publice de sănătate în SUA.

3

1964, Reynolds a început să îşi diversifice activităţile. Printre achiziţiile

sale s-au numărat firmele Chun King Foods, Del Monte şi Sea-Land

Shipping (transporturi maritime), iar în 1970, RJR a renunţat la numele

“tabac” şi s-a rebotezat R.J.Reynolds Industries. În anul 1967, se forma

RJR Foods.

În anii ’80, RJR şi-a accelerat strategia de diversificare. Astfel, în

1982, ţinta a fost firma Hueblein, o firmă producătoare de alcool

distilat, fondată în 1875, firmă care vânduse primele cocktailuri

preparate şi supravieţuise prohibiţiei comercializând sosuri pentru

barbecue. După cel de-al doilea Război Mondial, firma a reuşit să

transforme gusturile americanilor în materie de băuturi alcoolice,

promovând puternic vodka, introducând în consum mixuri de băuturi

ca Bloody Mary. În 1971, Hueblein achiziţionase lanţul de fast-food

Kentucky Fried Chicken.

După ce a preluat firma Hueblein, următoarea ţintă avea să fie

compania Nabisco Brands. Aceasta la rândul ei, era rezultatul unei

fuziuni între Nabisco şi Standard Brands. Nabisco însăşi se născuse

în urma unei fuziuni între două grupuri rivale în domeniul biscuiţilor.

Ştiută iniţial sub numele de National Biscuit Company, firma crease

prima marcă de biscuiţi (Uneeda) şi ajunsese să domine piaţa

biscuiţilor cu mărci precum Oreo, Fig şi Fruit Newton.

Până în anul 1987, vânzările firmei RJR Nabisco crescuseră la

15,8 miliarde USD, iar valoarea activelor se cifra la suma de 16,9

miliarde USD.

Afacerea în domeniul tutunului cuprindea mărci binecunoscute ca

Winston, Salem, Camel şi Vantage, şi de asemenea produse ca alune

4

(Planters) sau acadele (LifeSavers). În 1987, vânzările în domeniul

tutunului erau în jur de 6,3 miliarde USD.

Afacerea în domeniul alimentar includea, iniţial băuturile Hawaiian

Punch, mâncarea orientală Chun King, şarlotele My-T-Fine, praful de

copt Davis, siropul Vermont Maid şi semipreparatele Patio Mexican.

Afacerea s-a extins considerabil în urma achiziţiei în 1985 a firmei

Nabisco Brands Inc., care a adus cu ea mărci precum Oreo, Fig sau

Fruit Newton şi sortimentul de prăjiturele Chips Ahoy!; biscuiţi uscaţi ca

Ritz, American Classic şi Quakers; cerealele Nabisco Shredded Wheat;

margarina Fleischmann; sosul de barbecue A-1; mâncărurile mexicane

Ortega. În 1987, vânzările în domeniul alimentar erau de 9,4 miliarde

USD.

În celelalte domenii în care RJR a intrat, rezultatele au fost sub

aşteptări. Astfel, în 1987, RJR vânduse deja orice rămăşiţă din

investiţiile în industrii precum transportul maritim, energie sau băuturi

alcoolice. Astfel, afacerea Sea-Land, care era o firmă proprietară de

containere de transport maritim a fost achiziţionată în 1969, când RJR

încerca să-şi diversifice activităţile, dar vândută în 1984. În 1986,

Kentucky Fried Chicken a fost vândută firmei PepsiCo şi în următorul

an, Hueblein a fost cumpărată aproape în totalitate de Britain’s Grand

Metropolitan, pentru suma de 1,2 miliarde USD. Afacerile de băuturi

răcoritoare Canada Dry şi Sunkist, care fuseseră cumpărate cu doar

câţiva ani înainte, au fost vândute firmei Cadbury Schweppes. De

asemenea, firma intrase în industria energetică în 1970, prin

achiziţionarea firmei American Independent Oil şi a subsidiarelor firmei

Burmah Oil în 1976, însă ieşise din afacere vânzând toate activele în

1984.

KKR - Kohlbert-Kravis-Roberts

5

KKR, lider incontestabil al raiderilor de pe piaţa americană şi

internaţională, a fost creată în 1976 şi avea ca asociaţi pe Jerome

Jerome Kohlberg, Henry Kravis şi George Roberts, toţi trei foşti directori

executivi la banca de investiţii Bears Stearns Co., deţinând în

momentul lansării ofertei de achiziţie mai mult de 30 de companii

americane şi străine. Veniturilor acestei companii era în 1987, de circa

38 miliarde de dolari reprezentând al 7-lea conglomerat din SUA.

Pentru a obţine RJR Nabisco, KKR a utilizat o tehnică foarte în

vogă în anii '80 şi anume LBO (engl. Laverage Buy Out), această

tehnică permiţând finanţarea cumpărării unei firme cu bani

împrumutaţi de la bănci. Odată realizată operaţiunea, datoria trebuia

rambursată chiar de firma cumpărată. Raiderul, care îşi greva serios

firma achiziţionată, miza pe faptul că vânzând-o pe bucăţele, va reuşi

să-şi plătească datoria şi să rămână cu un beneficiu substanţial.

Operaţiunea de preluare a firmei RJR Nabisco de către KKR a

început la sfârşitul anului 1988, atacul fiind lansat de KKR printr-o

ofertă publică de preluare în valoare de 17,6 miliarde de dolari.

Era clar că intenţiile raiderului erau ostile, KKR intenţionând să

"dezmembreze" RJR Nabisco şi s-o revânsă pe bucăţi obţinând preţul

cel mai mare posibil.

Pentru a se apăra, RJR Nabisco a apelat la un aliat - "cavaler alb",

un contraofertant, Shearson Lehman Hutton, care a supralicitat, suma

propusă pentru RJR fiind 20,3 miliare de dolari.

În urma unei adevărate bătălii, desfăşurată prin supralicitări

succesive, KKR a ajuns să-şi adjudece compania cu o sumă record de

25,3 miliarde de dolari.

Din această sumă, 75% a fost finanţată din împrumuturile obţinute de

la bănci, 6,8 % (1,3 miliarde de dolari) din fonduri proprii, restul fiind

asigurată prin finanţarea "mezanină", din care 5 miliarde erau

6

reprezentate de emisiunea de obligaţiuni "murdare", emisiune

finanţată prin banca Drexel, Burnham and Lambert, pionierul pieţei

junk bond-iurilor.

1. Derularea operaţiunii

Pe 20 octombrie 1988, Charles E. Hugel, preşedintele companiei RJR

Nabisco a fost numit preşedintele Comitetului Special al firmei. Acesta

a fost alcătuit în scopul analizării propunerii de cumpărare a companiei

în schimbul sumei de 17 miliarde USD de către un grup, Management

Group, compus din: F. Ross Johnson, preşedinte la RJR Nabisco; Edward

A. Horrigan, vicepreşedinte la RJR Nabisco şi director executiv la RJ

Reynolds Tabacco şi banca de investiţii Shearson Lehman Hutton.

La 75 USD pe acţiune, oferta de cumpărare era cu 34% peste preţul

dinaintea ofertei, preţ ce se ridica la 55,875 USD pe acţiune.

Nici o informaţie despre formarea ofertei nu a fost făcută imediat.

În patru zile, firma Kohlbert, Kravis, Robert and Co. (KKR) anunţa o

supraofertă pentru RJR Nabisco la 90 USD pentru o acţiune sau

aproape 20,3 miliarde USD.

Oferta de cumpărare venită din partea Management Group

Strategia Management Group viza vânzarea după preluare a

afacerilor cu produse alimentare şi menţinerea afacerilor cu tutun. Asta

ca urmare a disproporţiilor între cele două afaceri, legate de volumul

vânzărilor şi a profiturilor.

Strategia se baza pe faptul că piaţa subevalua consistentul flux de

numerar din afacerea cu tutun şi de asemenea, nu reflecta adevărata

valoare a afacerii cu produse alimentare datorită asocierii cu tutunul.

Vânzarea activelor afacerii cu produse alimentare ale firmei RJR

Nabisco şi transformarea afacerii cu tutun într-o afacere privată ar fi

eliminat subevaluarea şi ar fi generat câştiguri substanţiale.

7

F. Ros Johnson, preşedintele firmei RJR, avea experienţă în

vânzarea de active specifice industriei alimentare. El fusese director

executiv al companiei Standard Brands, când Nabisco a achiziţionat-o

pentru a forma Nabisco Brands, şi de asemenea, fusese director

executiv la Nabisco Brands, când aceasta a fost achiziţionată de către

RJR Reynolds, în urma căreia a rezultat RJR Nabisco.

Mai mult, oferta Management Group a avut loc în momentul în care

industria alimentară parcurgea o etapă de restructurări şi reevaluări

majore (de exemplu, companiile Pillsbury şi Kraft, două firme mari în

domeniu, erau şi ele implicate în a face faţă unor oferte ostile venite

de la unii concurenţi).

Pe acest fundal, Grand Metropolitan PLC a atacat printr-o ofertă

ostilă firma Pillsbury pe 4 octombrie 1988. Ambele companii (atât

Grand Metropolitan cât şi Pillsbury) erau companii diversificate

deţinând mărci de prestigiu în domeniul industriei alimentare şi

importante lanţuri de restaurante. Oferta firmei Grand Metropolitan de

5,2 miliarde dolari conţinea o primă substanţială de 53% peste preţul

pieţei, fiind de 25 ori mai mare decât profitul net al firmei Pilltsbury şi

de 4 ori valoarea contabilă a acţiunilor comune. Pillsbury s-a opus iar

rezultatul luptei a devenit incert.

De asemenea, compania Philip Morris s-a oferit pe 18 octombrie

1988, să cumpere toate acţiunile companiei Kraft contra a 90

dolari/acţiune. Ca şi RJR Nabisco, Philip Morris era o companie

binecunoscută obţinând profituri substanţiale din afacerile cu tutun

(cunoscutele mărci: Marlboro, Benson & Hedges, Virginia Slims) şi

produse alimentare. Ca şi pentru RJR Nabisco, anul 1987 a fost pentru

Philip Morris un an al preluărilor, reuşind să cumpere companii ca

General Foods, Maxwell House ş.a.

8

Cele 11 miliarde dolari oferite de Philip Morris conţineau o primă de

50% peste preţul pieţei acţiunilor Kraft şi de aproximativ 21 ori mai

mult decât profiturile nete ale acesteia.

Bazându-se pe preţurile oferite pentru firmele Pillsbury şi Kraft, analiştii

estimau valoarea afacerilor firmei RJR Nabisco după cum urmează:

(miliarde dolari)

Nabisco 8-9,5

Del Monte3-4

Planters 1,5-2

TOTAL 12,5-15,5

Oferta KKR

KKR s-a oferit să cumpere 87% din activele firmei RJR Nabisco

oferind 90 dolari pe o acţiune, plătiţi cash iar pentru titlurile rămase

acţionarii ar fi primit 90 dolari în titluri. Oferta de 20,7 miliarde de

dolari a lui KKR includea de asemenea, 108 dolari/acţiune pentru

acţiunile preferenţiale ale RJR Nabisco. Oferta era condiţionată de

aprobarea achiziţiei de către Comitetul director a lui RJR Nabisco.

Pe de altă parte, strategia KKR de a se ocupa de afacerea RJR

Nabisco contrasta evident cu propunerea făcută de Management

Group de a vinde toate activele din afacerile alimentare ale companiei.

În scrisoarea trimisă de firma KKR către Comitetul Special se

specifica “…noi nu urmărim dezmembrarea operaţiunilor companiei.

Intenţia noastră este de a păstra în întregime afacerea cu tutun şi ne

aşteptăm să reţinem o porţiune semnificativă din afacerile alimentare.

Mai mult, în planul nostru de finanţare nu cerem nici o revânzare de

părţi din companie”.

KKR nu şi-a prezentat detaliile finanţării ofertei (împrumutase 5,6

miliarde dolari prin investiţii LBO, bazându-se pe băncile Morgan

9

Stanley Group Inc., Wasserstein, Perella & Co. Drexel Burnham

Lambert Inc. şi Merrill Lynch Capital Markets în a asista finanţarea.

După ofertă, KKR a încheiat un acord de confidenţialitate cu RJR

Nabisco (semnând o scrisoare de confidenţialitate) prin care KKR avea

acces la informaţii privilegiate. Încheierea acestui acord s-a dovedit a fi

foarte importantă pentru KKR deoarece rivalul său Management Group,

prin poziţia sa în interiorul firmei RJR Nabisco, beneficia la rându-i de

aceste informaţii.

În schimbul accesului la informaţii KKR se obliga să nu cumpere nici un

titlu RJR Nabisco, să nu intre în competiţie pentru obţinerea de procuri,

să nu sfătuiască sau să influenţeze vreun participant într-o asemenea

competiţie. De asemenea, surprinzător, KKR şi-a invitat rivalul în a i se

alătura în vederea constituirii unei oferte comune.

Cele două părţi nu s-au înţeles şi au abandonat această încercare pe

27 octombrie 1987.

Cu toate acestea, a mai existat şi o a doua încercare de

constituire a unei oferte comune, dar care a eşuat şi ea pe 3 noiembrie

1987 şi în aceeaşi zi Management Group anunţa o ofertă revizuită de

preluare a RJR Nabisco.

Oferta era de 92 dolari/acţiune comună sau 21 miliarde dolari în total şi

includea 84 dolari/acţiune în cash şi 8 dolari/acţiune în titluri.

Ca şi în cazul ofertei făcute de KKR nu au fost date informaţii cu privire

la constituirea fondurilor de finanţare a tranzacţiei.

Războiul ofertelor nu avea să se termine aici. Pe lângă cele două

oferte, o a treia ofertă a fost făcută acţionarilor RJR Nabisco. Era vorba

de oferta lansată de un grup financiar condus de băncile de investiţii

Fortsman, Little & Co. şi First Boston Corporation (FLFB), grup care a

încheiat la rândul său un acord de confidenţialitate cu RJR Nabisco.

Licitaţia

10

Pe 7 noiembrie 1988 Comitetul Special a adoptat un set de reguli

şi proceduri pentru a determina care alternativă din cele trei serveşte

mai bine interesele acţionarilor RJR Nabisco.

Toate ofertele aveau ca termen limită de depunere vineri 18

noiembrie, ora 17.

Orice ofertă care nu respecta aceste reguli era considerată ostilă de

către Comitetul special.

Regulile privind ofertele includeau:

- propunerile ca ofertele să nu fie condiţionate de vânzarea vreunui

activ a lui RJR Nabisco;

- propunerile trebuiau să includă detalii de angajamente financiare,

inclusiv detalii ale componentei noncash a ofertei;

- propunerile trebuiau aprobate în prealabil de Comitetul Director al

companiei ofertante.

Ofertele. Oferta KKR a fost de 75 dolari/acţiune plătiţi cash plus 11

dolari/acţiune preferenţială şi 6 dolari/acţiune pentru obligaţiunile

convertibile în acţiuni. Datoria urma să fie convertită în acţiuni comune

la sfârşitul primului an doar dacă deţinătorul nu decidea să păstreze

obligaţiunile. Dacă toată datoria s-ar fi convertit în acţiuni comune

aceasta ar fi reprezentat 25% din acţiunile emise de RJR Nabisco.

Partea cash a ofertei urma a fi finanţată prin 1,5 miliarde capitaluri

proprii, 3,5 miliarde datorie subordonată şi 12,4 miliarde datorie

bancară.

De asemenea, KKR şi-ar asuma cele 5,2 miliarde dolari – datorii

preexistente ale firmei RJR Nabisco.

Oferta Management Group a fost de 90 dolari/acţiune cash, 6

dolari/acţiune în acţiuni preferenţiale şi 4 dolari/acţiune în acţiuni

preferenţiale convertibile.

11

Porţiunea cash a ofertei urma să fie finanţată prin 2,5 miliarde dolari

capital propriu, 3 miliarde dolari datorie subordonată şi 15 miliarde

dolari datorie bancară.

Ca şi KKR, Management Group şi-ar asuma cele 5,2 miliarde dolari –

datorii preexistente ale RJR.

Oferta FLFB implica cumpărarea afacerii cu tutun a companiei

RJR Nabisco şi vânzarea afacerilor alimentare ale acesteia, pe care

urmau să fie obţinute 13 miliarde de dolari, sumă ce reveneau

acţionarilor ţintei.

FLFB urma să cumpere afacerea cu tutun pentru 15,7 miliarde dolari

plus garanţiile (warante) evaluate la 2-3 dolari/acţiune. Acţionarii RJR

Nabisco ar primi o sumă cash variind între 98-110 dolari/acţiune, titluri

valorând 5 dolari/acţiune şi garanţii în valoare de 2-3 dolari/acţiune.

Spre deosebire de ofertele KKR şi Management Group oferta FLFB nu

conţinea detalii despre sursele de finanţare.

1. Rezultatul

În cele din urmă, câştigătorul licitaţiei a fost Kohlberg Kravis Roberts

& Co., care a achiziţionat RJR Nabisco pentru suma de 30,6 miliarde

USD (în cei 30,6 miliarde USD se includeau costul propriu-zis al

achiziţiei şi preluarea datoriilor de 5,2 miliarde USD ale firmei).

Deşi era considerată la acea vreme cea mai mare tranzacţie de

preluare de pe Wall Street, fiind cea mai mare ofertă publică de

cumpărare reuşită din istorie, ea a s-a dovedit a fi totuşi un fiasco.

KKR şi-a supraplătit achiziţia nimerind la sfârşitul unui ciclu de

creştere: supralicitările la bursă au determinat ca acţiunile să se vândă

12

la un preţ dublu faţă de valoarea lor înregistrată cu câteva săptămâni

înainte de raid.

Noua firmă formată după ce KKR a finalizat achiziţia avea o datorie

purtătoare de dobânzi de circa 23 miliarde USD şi doar 7,8 miliarde

dolari în acţiuni. Datoria totală acumulată atingea 80% din

capitalizarea firmei.

Altă greşeală a fost aceea că nu a investit personal în afacere

decât 1,5 miliarde de dolari, restul fiind finanţat prin împrumuturi de la

bănci, finanţare mezanină şi emisiune de obligaţiuni, o datorie pe care

nu a putut să o ramburseze rapid, chiar dacă RJR Nabisco s-a

debarasat ulterior de unele active.

Într-adevăr, în iunie 1989, filialele alimentare din Europa au fost

vândute firmei franceze BSN cu 16,8 miliarde de franci francezi,

achizitorul revânzând ulterior două din ele firmei PEPSICO cu 9 miliarde

de franci francezi.

Din 1990 KKR a trebuit să-şi reducă la 40% participarea în firma RJR

Nabisco, emiţând noi acţiuni şi făcând din nou apel la împrumuturi

bancare ca să-şi consolideze financiar poziţia.

1. Care au fost condiţiile care au permis realizarea unei asemenea

tranzacţii de mari dimensiuni?

2. Analizaţi ofertele participanţilor la licitaţie şi precizaţi părerile

dumneavoastră legate de rezultatul acesteia.

3. Şi-a atins firma raider scopul în urma realizării acestei tranzacţii?

13