Modelul CAPM

Ducând mai departe teoria arbitrajului, W. Sharpe1 dezvoltă ideea combinării unui activ fără risc (cele mai sigure obligaţiuni de stat) cu un portofoliu de active riscante, dar suficient de diversificate, pentru obţinerea celui mai mic risc posibil la o rentabilitate scontată (portofoliu eficient sau portofoliu de piaţă). Această idee îl conduce pe Sharpe la determinarea modelului CAPM2 al rentabilităţii individuale sperate a unui activ riscant (Ei), în funcţie de rentabilitatea activului fără risc (Rf), de rentabilitatea sperată a portofoliului de piaţă (market portfolio = EM) şi de coeficientul βi, coeficient ce măsoară corelaţia dintre riscul activului individual şi riscul portofoliului de piaţă („Capital Assets Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, 1964):

. Singurul risc remunerat este cel determinat de evoluţia generală a pieţei

financiare (EM-Rf), riscul sistematic, întrucât riscul specific, legat de caracteristicile individuale ale respectivului activ (titlu financiar, proiect de investiţii, firma în ansamblu), poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului.

Prima aplicaţie a modelului CAPM este determinarea valorii financiare (V0) a întreprinderii, în care principala necunoscută este rata de actualizare (Ei=k) a cash-flow-urilor (CFD) viitoare ale întreprinderii.

De asemenea, sinteticul model Gordon & Shapiro3 (1957) de evaluare a întreprinderii dobândeşte şi el o nouă perspectivă:

(în care k>g),

în care:V0 – valoarea actuală a unei acţiuni a întreprinderii;D1 – dividendul sperat pentru anul viitor;k – rata de actualizare a dividendelor viitoare = Ei;g – rata de creştere a dividendelor, considerată constantă în timp.Rata de actualizare (k) este o rată de rentabilitate sperată în raport cu

oportunitatea de investiţii oferită de piaţă. Modelul CAPM oferă acum o alternativă la modelul MM de structură financiară a întreprinderii, în ipoteza că

1 Sharpe W. – A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, January,19632 Sharpe W. – Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of

Risk, Journal of Finance, 1964 3 M. Gordon; E. Shapiro- „Capital equipement analysis: the required rate of profit”, Management Science, vol. 3, 1956

rentabilitatea sperată este, în fapt, rentabilitatea financiară scontată de acţionarii întreprinderii.

Cu toate criticile aduse modelului CAPM, îndeosebi legate de variabilitatea în timp a faimosului coeficient βi, acesta rămâne cel mai utilizat pentru selecţionarea portofoliilor şi pentru evaluarea întreprinderii.

Critica modelului CAPM, care a reprezentat o referinţă importantă în evaluarea financiară, a condus la propunerea de noi amenajări ale modelului de bază pentru a-l testa şi, în cele din urmă, a condus la elaborarea de modele cu totul noi. Toate aceste reinterpretări şi înnoiri pot fi considerate rupturi în raport cu modelele tradiţionale, ceea ce constituie fără îndoială un semn de maturitate a teoriei financiare.Prima critică serioasă se referă la simplificarea prea mare a relaţiei de determinare a rentabilităţii unui activ. Modelul CAPM se construieşte în funcţie de un singur factor macroeconomic: evoluţia generală a pieţei financiare, respectiv rentabilitatea portofoliului eficient ce poate fi constituit din cele mai reprezentative titluri ale indicelui bursier.