Slide 1

Metode moderne de evaluare a intreprinderiiCursurile 5&6

Lect. univ. dr. Costin Ciora2

Astazi, valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati, actualizat cu costul de oportunitate al capitalului Paul Samuelson3Logica abordarii pe baza de venit

Estimarea valorii intreprinderii prin calcularea veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori, prin:Metoda capitalizarii profitului net (profitul net este impartit la o rata de capitalizare)Metoda actualizarii cash-flow-ului sau a dividendelor (cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru o perioada de previziune si apoi sunt convertite prin aplicarea unei rate de actualizare)

Abordarea prin venit este fundamentata pe urmatoarele principiiPrincipiul anticiparii valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta Principiul substitutieiPrincipiul cererii si oferteiPrincipiul contributiei valoarea unei parti din intreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme5Corectii

Corectii posibile:Puterea de controlPrivind evenimentele extraodinare, intamplatoarePrivind elementele din afara exploatariiPrivind asigurarea comparabilitatii cu entitatii similarePrivind modificarile intervenite prin achizitii/fuziuniPornind de la sursele de informatii, evaluatorul trebuie sa faca ajustarile necesare contului de profit si pierdere sau bilantului.6

Ajustarile facute asupra profitului sau asupra fluxului de numerar vor determina tipul valorii estimate: valoarea de control sau valoarea unui pachet minoritar.7Corectii pentru un pachet minoraritar

Excluderea elementelor corespunzatoare controlului, inseamna ca valoarea rezultata va fi una aferenta unui pachet minoritar.8ExempluSe cere determinarea valorii unui pachet minoritar prin metoda capitalizarii, cunoscand urmatoarele informatii:

Flux net de numerar calculat pe o baza minoritara (CF) = 600.000 leiRata de capitalizare (c) = 15%Excesul nejustificat de salarii pentru actionarii majoritari = 150.000 lei

Discount pentru lipsa de control = 20%9Exemplu

Varianta 1 determinarea valorii unui pachet minoritar

Valoare pachet minoritar = CF/c = 600.000/0,15 = 4.000.000 lei

Varianta 2 determinarea valorii unui pachet minoritar

V pachet control = CF/c = (600.000+150.000)/0,15 = 5.000.000 leiV. Pachet minoritar = V p.control * (1-0.2) =4.000.000 lei10Metode de evaluare in cadrul abordarii prin venitMetode de evaluare in cadrul abordarii prin venit

Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)

Metoda capitalizarii venitului11Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)

Termenul de cash flow are multe semnificatii.

Daca este utilizat in evaluarea rentabilitatii unei investitii, reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.

Daca se are in vedere intreprinderea in ansamblul ei, fluxul de numerar este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificare trezoreriei nete pe durata exercitiului.12Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)

Etape pentru aplicarea DCF:

Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii

Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii

Alegerea duratei de previziune

Stabilirea ipotezelor de previziune

Estimarea valorii reziduale

Activele din afara exploatarii

Rata actualizarii13Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)

Sursa: A. Damodaran14Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)Sursa: A. Damodaran

15Metoda capitalizarii venituluiVarianta simplificata a analizei prin DCF.

VCP = Venit / (a-g)+ VRNAEE

a = rata de actualizare (c=a-g)g = rata anuala de crestere/descrestere constanta16Fundamentata pe principiul substitutiei

Un activ nu valoreaza mai mult decat costul de inlocuirea al tuturor partilor sale componente.

Un comparator nu va plati pentru o afacere mai mult decat l-ar costa sa creeze o entitate cu o utilitate echivalenta.Logica abordarii pe baza de activeLogica abordarii pe baza de active

17Ajustari

Ajustarile aplicate activelor si datoriilor intreprinderii se bazeaza pe una din urmatoarele doua premise ale valorii:Continuitatea exploatarii metoda Activului Net Corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor si datoriilor la valoarea de piata sau o alta valoare corespunzatoare;Lichidarea metoda Activului Net de Lichidare, evaluarea tuturor activelor si datoriilor la valoare neta de realizare pe piata18ElementeCauza corectiilorActive necorporaleDeprecierea/ aprecierea pe parcursul timpuluiTerenReflectarea valorii de piataConstructiiDeprecierea, modificarea costului de inlocuireaMasini, echipamente, mobilierDeprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate, eliminarea valorii celor neutilizateStocuriModificarea preturilor si deprecierea fizicaCreanteRiscul de nerecuperareCrediteReflectarea valorii de piata pe baza ratelor curentelor ale dobanziiAjustari19Relatia de calcul a activului net corectat:

ANC=Active totale corectate Datorii totale la valoarea curentaEstimarea valorii juste a componentelor de baza ale activului net corectat presupune corectii asupra valorii contabile, tinand cont de valoarea de piata, a acelor categorii de active sau passive care au inregistrat modificari semnificative fata de valoarea contabila.20Metoda activului net de lichidare

Este aplicabila atunci cand evaluarea intreprinderii nu este facuta pe baza ipotezei continuitatii activitatii.Metoda activului net de lichidare21

Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot sa nu aiba valoare in aceste conditii, dupa cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de inventive, marcile de fabrica sau de produse, pot sa-si pastreze valoarea lor.Metoda activului net de lichidare22Aplicabilitatea abordarii

Abordarea pe baza de active este adesea utilizata in evaluarea intreprinderilor mici sau in cazul acelor intreprinderi unde nu se poate lua in considerare notiunea de goodwill.23Premisele valoriiExista doua premise ale valorii:

Continuarea activitatiiLichidarea ordonata sau fortata

24Etape generale in evaluarea activelorObtinerea balantei de verificareRetratarea elementelor de active si pasivActivele si pasivele din afara bilantuluiActivele curente si tangibile

25Evaluarea activelor si datoriilor

Imobilizarile corporale cuprind terenuri si mijloace fixe.

Inregistrarea acestora se face in contabilitate la data intrarii in patrimoniu la valoarea contabila.Conform reglementarilor in vigoare, agentii economici au obligatia de a efectua reevaluarea cladirilor aflate in patrimoniu la anumite intervale de timp, dar chiar in aceste conditii, nu se poate vorbi despre o valoare de piata a acestora.A. Evaluarea imobilizarilor corporale26Evaluarea activelor si datoriilorB. Evaluarea terenurilor

Pentru evaluarea terenurilor Standardele Internationale de Evaluare pun la dispozitia evaluatorilor sase metode:

Metoda comparatiei directeMetoda proportieiMetoda extractieiMetoda parcelariiMetoda valorii rezidualeMetoda capitalizarii rentei (chiriei) de baza27Metoda comparatiei directeSe considera un teren in suprafata de 600 mp care trebuie evaluat in vederea vanzarii.DenumireTeren de evaluatABCDPret de vanzare (euro/mp)144152130145Data vanzariiAcelasi anAcelasi anUn an mai devremeAcelasi anLocalizareSimilaraSimilaraSuperioaraInferioaraSuprafata600800800400600Caracteristici fiziceSuperioareInferioareInferioareSimilareUtilitatiA, C, E, GA, C, EA, C, E, GA, EA, C, EVecinatatiSimilareSuperioareSimilareSimilareAcces (drum asfaltat)DaNuDaDada28Metoda comparatiei directe

In urma analizei pietei s-au constatat urmatoarele:

Cresterea anuala de pret a fost de 13%Corectia pentru localizare este de +/- 4%Corectia pentru fiecare 100 mp diferente este de 1,5%Corectia pentru caracteristici fizice este de +/- 3%Corectia pentru utilitati este de 3 euro/mp pentru apa si energie electrica, 4 euro/mp pentru canalizare, 5 euro/mp pentru gaze naturalCorectia pentru vecinatati este de +/-5%Corectia pentru acces este de 10 euro/mp29Metoda proportiei (alocarii)Exemplu:

Teren in suprafata de 2.000 mp amplasat pe marginea unui lacCea mai buna utilizare amplasament residentialDin studiul pietei nu au rezultat informatii pentru vanzari de terenuri libere, dar s-au gasit informatii despre vanzari de case (pe loturi de aceeasi marime) cu preturi cuprinse intre 210.000 si 270.000 euro.Un investitor poate achizitiona un teren cu pretul de 80.000 euro, pe care va construi o casa cu 120.000 euro si sa vanda in final toata proprietatea cu 240.000 euroSe bazeaza pe principiul echilibrului si al contributiei, conform caruia exista un raport tipic intre valoarea terenului si valoarea intregii proprietati.30Metoda proportiei (alocarii)Raportul dintre valoarea terenului si valoarea proprietatii totale este de:

80.000/240.000 = 1/3 = 0,33

Valoarea terenului pentru case este cuprinsa intre 70.000 euro (210.000/3 = 70.000 euro) si 90.000 euro (270.000/3 = 90.000 euro).

31Metoda valorii rezidualeConsideram un amplasament pe care un investitor vrea sa construiasca un spatiu commercial. Din analiza pietei rezulta ca proprietatea poate genera un venit net de 600.000 euro/an, rata de capitalizare pentru cladire este de 8%, iar cea pentru teren de 6%. Valoarea cladirii este estimata la 1.5 mil. Euro.

Venit net operational = 600.000 euro

Venit net afferent constructiei =Valoare constructive x Rata de capitalizare constructive=1.500.000 x 0.08 = 120.000 euro32Metoda valorii rezidualeVenit net atribuit terenului = venit net operational venit net aferent constructiei = 600.000 120.000 = 480.000 euro

Valoare teren = Venit net aferent terenului / Rata de capitalizare teren

= 480.000/0.06 = 8 mil euro33Evaluarea activelor si datoriilorC. Evaluarea constructiilorEvaluatorul poate estima valoarea intregii proprietati (teren si cladire) sau a fiecarei componente in parte.Exista trei abordari:

Comparatia vanzarilorCapitalizarea venitului Cost

34C. Evaluarea constructiilor

Consideram o constructie cu destinatie comerciala cu suprafata utila de 600 mp.

Chiria lunara pentru suprafata utila este de 15 euro/mp. Impozitul pe cladire este de 6000 euro/an, asigurarea este de 9.000 euro/an, costurile curente 20% din venitul brut, rata de capitalizare 13%.

35Abordarea prin comparatia de piata se bazeaza pe

PRINCIPIUL SUBSTITUTIEI

in cazul existentei unor alternative, investitorul va prefer cel mai mic pret la riscuri egale

36Principiul substitutiei nu cere ca intreprinderea baza de comparatie sa fie identica, ci similara si relevanta:

Similar = natura intreprinderii si cuprinde atat elemente cantitative, cat si elemente calitativeRelevant = un atribut ce se refera la dorintele si asteptarile cumparatorului potential37

Evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similar, cu participatii si actiuni care au fost vandute pe piata.

Intreprinderile similare trebuie sa functioneze in acelasi domeniu de activitate ca si subiectul evaluat sau intr-un domeniu care raspunde acelorasi variabile economice. 38Metoda presupune ca un comparator informat nu ar plati mai mult pe un bun, decat costul de a achizitiona un bun comparabil cu aceeasi utilitate.

Mecanismul abordarii solicita evaluatorului sa utilizeze preturile si indicatorii de piata alaturi de alti factori, cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditati, valoarea contabila a capitalurilor proprii, sa retina indicatori (multiplicatori) de piata iar ulterior sa aplice ajustari corespunzatoare.

39Definirea multiplilor valorii de piataUn multiplu al valorii (multiplicator) reprezinta rezultatul impartirii unui numerator, care reprezinta valoarea sau pretul exprimat monetar, la un numitor, care de obicei reprezinta o variabila financiara.

40Definirea multiplilor valorii de piataPER = Pretul unei actiuni / Profit net pe actiune

Exemplu:Pret actiune = 100 leiProfit net/actiune = 5 lei/actiune=> Raport pret/profit = 2041Definirea multiplilor valorii de piataIn anumite cazuri, numitorul relatiei de calcul poate fi reprezentat de date nonfinanciara, asa numitele date operationale:ExempleFirma de cablu: numarul de abonatiFabrica de bere: numarul de hectolitri vanduti anualHotel: numar de cameraWebsite: numar de accesari42Definirea multiplilor valorii de piataNumaratorul relatiei de calcul al multiplilor de valoare poate fi:

Multipli ai profituluiMultipli ai veniturilorMultipli ai valori contabile a activelor sau capitalurilorMultipli ai indicatorilor operationali43Multipli ai profitului44b) Multipli ai veniturilor

Pretul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune

Utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baza importanta de client (de regula, domeniul serviciilor).

Este aplicabil doar in cazurile in care firmele selectate au o cifra de afaceri omogena si similara cu cea a firmei evaluate.45c) Multipli ai valori contabile a activelor sau capitalurilor

Pretul actiunii/Activul net contabil pe actiune

Pretul / Costul de inlocuire net reprezinta o indicatie a activului net pe actiune in conditiile considerarii costului implicat de realizarea unei prelici a companiei.

Raport cunoscut si ca rata Tobin Q fiind frecvent utilizata in managementul strategic si managementul prin valoare.46Elemente de comparatie si sursele de informatii

Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare:Marimea companieiData realizarii tranzactiilorMotivatia partilor implicate in tranzactiePretulCantitatea de actiuni tranzactionateTipul tranzactiei

47Sursele de informatii:

Pietele financiare de valori mobiliarePiata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderiTranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate

Metoda comparatiei este adecvata atunci cand exista o piata active cu un numar suficient de tranzactii.48Metodele uzuale de evaluare prin comparative

Metoda comparatiei cu companii cotate (tranzactii de pachete minoritare)Metodologia se bazeaza pe:Definirea multiplicatorilor utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilorPerioada de analiza a multiplicatorilorAjustari asupra informatiilor financiareSelectarea multiplicatorilorSelectarea nivelului multiplicatorului consideratVa multumesc!