costul_si_structura_capitalului.[conspecte.md]

8/3/2019 costul_si_structura_capitalului.[conspecte.md]

1/37

TEMA 5. COSTUL I STRUCTURA CAPITALULUI

1. Conceptul privind costul capitatului2. Costul capitalului propriu

3. Costul capitalului mprumutat4. Costul mediu ponderat al capitalului5. Costul marginal al capitalului6. Structura optim a capitalului

1. Conceptul privind costul capitatului

n literatura de specialitate, pe lng sintagma costul capitalului, se ntlnesc

mai muli termeni, cum ar fi, spre exemplu: preul capitalului, cheltuieli de finanare

a investiiilor, costul resurselor investiionale etc., care n esen reflect acelai

coninut.

n cadrul acestui compartiment va fi utilizat sintagma costul capitalului.

Costul capitalului, exprimat n mrimi absolute, reprezint plata pe care

trebuie s o achite compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru

mprumututri - plata dobnzilor, pentru aciuni prefereniale i aciuni comune

-plata dividendelor etc.

Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mrimii

plilor bneti pentru cei ce au pus la dispoziie resurse financiare, ci i la

determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o

asigure ntreprinderea (compania) n vederea meninerii valorii sale de pia.Politica financiar a companiei trebuie construit astfel, nct s contribuie la

maximizarea valorii de pia a acesteia, acesta fiind un scop important att pentru

managerii firmei, ct i pentru investitorii ei (pe de o parte - acionari, pe de alt

parte - creditori). Compania trebuie s minimizeze costurile tuturor intrrilorde

capital, iar pentru aceasta trebuie s le estimeze corect. Aceasta ar contribui i la

luarea deciziei optime privind alocarea capitalului n scopuri investiionale.

1


2/37

Dei att investitorii, ct i managerii urmresc acelai scop - maximizarea

valorii de pia a companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru ai atinge scopul,

este diferit. In timp ce investitorii urmresc obinerea unei rate de rentabilitate a

investiiei mai mare dect rata medie de pe pia, managerii financiari sunt

preocupai de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.

Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin

modificarea structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii

capitalului mprumutat i, respectiv, a celui propriu n totalul capitalului: pentru o

anumit structur a capitalului, spre ex., 30% - capital mprumutat i 70% - capital

propriu, costul capitalului mprumutat va fi mai mic dect n cazul n care structura

capitalului va fi invers (70% - capital mprumutat i 30% - capital propriu), fapt ce

va influena costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind

investirea i cea privind finanarea acesteia urmeaz s fie analizate concomitent.

Iar orice proces decizional este precedat de un ampluproces de evaluare.

n toate procesele de evaluare este nevoie de o referin fiabil

(benchmark), n raport cu care se estimeaz o valoare pentru investiia de resurse

financiare ntr-o ntreprindere sau ntr-un proiect de investiie (direct sau de

portofoliu, n dependen descopul investirii).n lipsa acestei referine nu se poate

da valoare afaceriice ar rezulta din respectiva investiie a capitalului.

n aceast ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al

investiiei de capital la o anumit clas de risc. n termeni mai uzuali, costul de

oportunitate al investiiei de capitalar putea fi definit ca un cost al ansei pierdute:

ce-am avut i ce-am pierdut. Ca investitor (spre ex.), am avut ansa s ctig orat medie n sectorul de activitate al afacerii (o rat deci normal pentru clasa de

risc a respectivului sector economic), ans pe care am pierdut-o (sau am ctigat-

o), investind ntr-o ntreprindere anume sau ntr-un proiect de investiie din sector

i care mi promite o rentabilitate intern (RIR) mai mare dect rata medie de

rentabilitate (= k).

Obiectivul de maximizare a bunstrii investitorului reclam maximum derentabilitate la aceeai cantitate de risc. Astfel c, la aceeai mrime a riscului,

2


3/37

investiia se va face n proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de

capital n cadrul unei ntreprinderi sau n cadrul unui proiect de investiii urmresc

maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar (peste rata medie de

rentabilitate k din clasa respectiv de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0 (rata

interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care

VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare

pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieirile de trezorerie) este egala cu valoarea

actualizata a veniturilor (intrri de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata

interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe pia sau cu costul

mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiia fcut. Numai n aceste condiii rata

interna a rentabilitii permite compensarea costului finanrii).

Care va fi rata de rentabilitate, cerut de investitori? Rspunsul la aceast

ntrebare se afl n multitudinea de oportuniti de investire din economie, care au

un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.

Prin studii ample ale teoriei i practicii investiionale, se ajunge la concluzia,

c costuleste o foarte bunreferin (benchmark) n alegerearatei de actualizare

pentru proiectele de investiii care au acelai risc (de exploatare i financiar) cu cel

al ntreprinderii.

Costul capitaluluiunei ntreprinderi (nendatorate), ca rat de actualizare a

unei investiii pure i de acelai risc cu ntreprinderea, se estimeaz, cel mai

frecvent, prin dou modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) i CAPM

(Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi n paragraful 2 al temei date).

Deci, costul capitalului este elementul de baz n teoria i practica lurii

deciziei investiionale.Problema costului capitalului este destul de simpl cnd se pune la nivelul

fiecrei surse de finanare a investiiei considerate izolat, dar determinarea costului

global al finanrii investiiei ridic probleme cu caracter tehnic de gestiune

eficient a fondurilor. Acestea se refer la influena pe care structura capitalului-

proporia n care se combin resursele investiionale alese - o exercit asupra

costului fiecrei surse investiionale n parte, precum i asupra costului global alfinanrii.

3


4/37

Soluionarea problemelor ce vizeaz estimarea costului capitalului se

bazeaz pe utilizarea principalelor elemente ce reflect conceptul de cost al

capitalului, care presupun urmtoarele:

- capitalul companiei are o structur complex i se formeaz pe seama

combinrii diverselor surse de finanare;

- atragerea oricrei surse de finanare a investiiilor presupune anumite

cheltuieli, care reprezint n sine, costul sursei respective;

- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o baz

comparabil, costul fiecrei surse n parte se determin n rate procentuale (%);

- n baza costului fiecrei surse de finanare a investiiilor (exprimate n %) i,

a cotei pri a acestuia n capitalul total se determin CMPC - costul mediu

ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);

- sub influena conjuncturii pieei i a altor schimbri, costul diverselor

componente ale capitalului se modific. Aceasta presupune necesitatea estimrii

periodice ale CMPC(WACC) i necesitatea lurii n consideraiei a acestui factor

la promovarea deciziei investiionale;

- interpretarea indicatorilor ce caracterizeaz costul capitalului pentru diveri

subieci ai activitii investiionale este divers. Astfel,

a) utilizatorii resurselor investiionale interpreteaz costul capitalului ca preul,

care urmeaz a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanare, fr a

diminua valoarea de pia a capitalului.

b) creditorii i alte categorii de subieci ai procesului investiional interpreteaz

costul capitalului ca fiind, cel puin, rata minim a rentabilitii pentru resurseleinvestiionale acordate;

n vederea determinrii ct mai corecte a costului capitalului, este necesar de

a ine cont i de politica de dividend a companiei, care influeneaz costul

capitalului propriu.

4


5/37

2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, n linii mari, costul pe care firma l suport

pentru plata dividendelor ctre acionari.

Finanarea ntreprinderii, inclusiv n scopuri investiionale, din fonduri proprii

cuprinde:

a) finanarea din surse proprii interne, formate din:

- profitul reinvestit;

- amortizare (uzur pentru activele fixe);

- rezerve;

b) finanarea din surse proprii atrase, respectiv:

- emisiunea de aciuni;

- aporturi noi de numerar;

- conversia obligaiunilor n aciuni.

Chiar dac sursele de finanare care se formeaz n cadrul firmei pargratuite,

ele reprezint un cost, deoarece, n linii mari, aparin acionarilor, iar acetia ar

putea s le plaseze pentru o anumit remuneraie pe piaa financiar.

Deoarece angajamentele luate fa de proprietari sunt formale, estimarea

costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, n comparaie cu

estimarea costului capitalului mprumutat(pentru care exist angajamente clare de

remunerare a creditorilor).

n cele ce urmeaz, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite

surse de finanare a investiiilor, cum ar fi:- amortizarea (uzura),

- aciunile prefereniale,

- aciunile ordinare (simple);

- profitul reinvestit.

5


6/37

2.1. Costul sursei de finanare a capitalului amortizare (uzur)

n Republica Moldova, n conformitate cu Standardele Naionale de

Contabilitate (SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerat drept

modalitate de finanare a activelor pe termen lung (investiiilor) pe de o parte,

deoarece se formeaz pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe

de alt parte, poate fi considerat i ca o cheltuial de producere.

Utilizarea uzurii drept modalitate de finanare a investiiilor nu implic

cheltuieli suplimentare, de aceea se consider drept cea mai ieftin metod de

finanare a activitii investiionale a companiei.

Pentru a determina costul sursei uzura este necesar s se in cont de

incidena fiscalitiiasupra acesteia.

Costul sursei uzur pentru companie poate fi calculat n modul urmtor:

Cu = U (1- T) (5.1.)

unde:

Cu costul uzurii;

U indicele profitabilitii (rata rentabilitii) aferent uzurii cerut de investitor;

T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei uzura se propune prin

intermediul aplicaiei practice nr.1.

Aplicaie practic:

S se determine costul sursei de capital uzura, dac se cunoate c cotaimpozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerut de investitoreste de 20%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital uzura va constituii:

Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.

6


7/37

2.2. Costul sursei de capital aciuni prefereniale

Aciunile prefereniale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de

valoare pe care le posed acionarii companiei i care asigur un dividend stabil, ce

se achit anterior plii dividendelor pentru aciunile simple (comune), care pot

asigura un dividend variabil.

n cazul unei societi pe aciuni, care are emise aciuni prefereniale i

asigur dividende stabile pe o perioad lung sau medie de timp, un nou acionar

poate s considere cumprarea unei astfel de aciuni ca o investiie care antreneaz:

un cost iniial de achiziie a unui astfel de titlu (cursul aciunii), notat P0;

un venit real stabil, primit n timpul deinerii acestui titlu n viitor.

Din perspectiva companiei, costul aciunilor prefereniale este un cost

specific al capitalului propriu, iar din punct de vedere al deintorului de astfel de

titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerut

pentru investiia n titlurile respective.

Costul aciunilor prefereniale nu trebuie s fie ajustat reieind din impozitul

pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc din profitul net al

companiei.

Costul aciunilor prefereniale, n condiiile n care aceste titluri de valoare

sunt pstrate un timp nedefinit (n ), se poate estima pe baza urmtoarei ecuaii,

care trebuie s verifice egalitatea:

`

0

`

0

1

`

0

)1(

P

Dk

k

DP

k

DP

p

p

ii

p

i

==

+

=

=

(5.2.),

unde:

kp = costul sursei aciuni prefereniale (sau rata de rentabilitate a

investiiei, ajustat la gradul de risc al investiiei respective);

7


8/37

Di = dividendul aferent perioadei i, dar, prin ipotez Di = D1 = D2 = D3 =

=Dm = = D (este o rent perpetu).

Se poate observa, c dac se cunoate cursul aciunilor prefereniale i dac se

poate formula o ipotez credibil asupra nivelului dividendelor stabile, ateptate de

cumprtorii titlurilor, se poate deduce kp.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale se

propune prin intermediul aplicaiei practice nr.2.

Aplicaie practic:

S se determine costul sursei de finanare a investiiilor aciuni prefereniale,dac se cunoate c respectivele titluri de valoare vor fi pstrate un timp nedefinit,dobnda achitat de companie va constituii 15 u.m. per aciune, iar costul iniial deachiziie a aciunii a constituit 150 u.m.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital aciuni prefereniale

va constituii: kp = D/P0 = 15/ 150 =0,1 sau 10%.

Dac compania decide asupra majorrii capitalului din contul emisiunii

suplimentare de aciuni prefereniale, fapt ce va genera cheltuieli adiionale (kE),

atunci formula 5.2. va lua forma:

kp = D/ [P0 (1- kE)] (5.3.),unde:

kE costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale, n

condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul

aplicaiei practice nr.3.

8


9/37

Aplicaie practic:

Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei decapital aciuni prefereniale, dac se cunoate c cheltuielile, generate de

subscrierea la noile aciuni emise, vor constituii 4%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital aciuni preferenialeva constiuii: kp = D/[P0 (1- kE)]= 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.

Comentariu:

Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentar deaciuni privilegiate, au influenat costul sursei aciuni prefereniale n direcia

majorrii acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rndul su,majorarea indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.

2.3. Costul sursei de capital aciuni simple

Aciunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posed

acionarii din cadrul companiei i care nu asigur un anumit dividend.

Ca i n cazul aciunilor prefereniale, costul aciunilor simple nu trebuie s

fie ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc,

la fel, din profitul net al companiei.

La determinarea costului sursei aciuni simple (kc) apare o dificultate de

ordin tehnic, datorat faptului c nu este stabilit o rat a dobnzii, ca n cazul

mprumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca n cazul aciunilor prefereniale. n

plus, aciunile simple emise de companie, pot cunoate fluctuaii importante pe

piaa secundar de capital, dac aceasta coteaz la burs.

n scopul estimrii costului sursei aciuni ordinare, se aplic, dup cum a

fost deja menionat, diferite modele, cum ar fi:

- modelul de cretere constant a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);

9


10/37

- modelul rentabilitii n baza profitului net.

Primele dou modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului

sursei aciuni ordinare.

Modelul de cretere constant a dividendelor. Acest model are n vedere

dividendele cresctoare cu o rat de cretere constant g.

( )gDD ii += 11 (5.4.),

unde:

Di - dividendul aferent perioadei i;

g - rata de cretere constant a dividendelor.

Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 = D0(1+g)

Dac acionarii reali sau poteniali a unei companii anticip dividende

cresctoare cu o rat de cretere constant g, rata de rentabilitate pentru investiia

lor n aciuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul aciunilor

simple emise de firm.

n acest caz, remunerarea acionarilor va varia de la an la an ca urmare a

creterii economice, deci a creterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creteri ale

fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei pri din profitul net obinut

la finele exerciiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar nsemna c remunerarea

acionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealalt parte fiind utilizat

pentru realizarea creterii economice. Aceasta nseamn, c acionarii pot primi

creteri ale remunerrii lor pe seama sporului de profit net obinut ca urmare a

reinvestirii unei pri din acesta.

Dac iniial investiia efectuat de acionari a constituit 0P , atunci acetea

sper s primeasc de-a lungul duratei de via a firmei (durat nedefinit: n ) o

sum egal, cel puin, cu valoarea actualizat a dividendelor (D1, D2, . Dn), unde

kc reprezint rata de rentabilitate cerut de investitor, adic:

10


11/37

( )

( )

( )

( )

gk

D

gk

gD

gk

k

k

gD

k

g

k

g

k

gD

k

g

k

g

k

g

k

gD

k

gD

k

gD

k

gD

k

DP

ccc

c

c

c

n

c

n

cccc

n

i

i

c

n

i

i

c

n

ii

c

in

ii

c

i

=

+

=

+

++

=

++

++

++

=

=

++

++

++

+++

+++

=

++

=

=

++

=+

+=

+=

=

===

1000

12

01

0

10

1

0

10

11

1

1

1

11

1

11

1

1

1

1...

1

1

1

11

1

1

1

1

1

1

1

1

1

- relaie, cunoscut sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea

firmei (situaie care se produce numai n cazul n care g este o constant i ckg < ).

Aceast formul permite unui potenial cumprtor de aciuni s evalueze cursulaciunilor ordinare, respectiv, preul pe care este dispus s-l plteasc pentru

achiziia unui titlu care promite dividende cresctoare an de an cu o rat

constant g.

Din relaia de mai sus rezult costul aciunilor ordinare (simple):

gP

Dkc +=

0

1 (5.5.),

unde:

D1/P0 reprezintrandamentul cerut al dividendului.

Aa cum a fost precizat anterior, kc reprezint, pentru investitor (acionarul,

care pltete astzi pentru achiziia unei aciuni un pre P0, i care ateapt n viitor

dividende - D1, D2, . Dn) rata de rentabilitate cerut (cresctoare cu rata

constant g). Aceast rat de rentabilitate cerut de acionari definete

constrngerea de remunerare, care apas asupra firmei i influeneaz determinarea

costului aciunilor ordinare.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple se propune

prin intermediul aplicaiei practice nr.4.

Aplicaie practic:

11


12/37

S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate ccostul unei aciuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie ctre

sfritul anului va constitui 4 u.m. per aciune. Se anticip, c rat de cretereconstant a dividendelor va constitui 6%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital aciuni simple va

constitui: gP

Dkc +=

0

1 = 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.

Cnd o companie dorete s emit aciuni suplimentare, costul capitalului

obinutprin emisiunea de noi aciuni simple se poate cuantifica pe baza urmtoarei

formule:

gkP

Dk

E

c +=

)1(0

1 (5.6.),

unde:

kE costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n condiiileunei emisiunii suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul aplicaiei

practice nr.5.

Aplicaie practic:

Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei decapital aciuni simple, dac se cunoate c compania planific emisiunea

suplimentar de aciuni, costul creia va constituii 10%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital aciuni simple va

constituii: gkP

Dk

E

c +=

)1(0

1 = [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.

Comentariu:

12


13/37

Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adugtoare deaciuni simple, au influenat costul sursei aciuni simple n direcia majorriiacestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rndul su, majorareaindicatorului costul mediu ponderat al capitalului.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a

Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital aciuni simple

prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut urmtorii parametri:

- rata rentabilitii activelor fr risc (rf). De obicei, drept active financiare fr

risc se consider activele emise de stat (spre ex., n SUA, drept rat fr risc

se consider rata rentabilitii la bonurile de trezorerie pe termen lung);- rata sperat a rentabilitii (rm) titlurilor de valoare ce circul pe pia

(rentabilitatea anticipat a pieei). n conformitate cu modelul CAPM, costul

capitalului acionar al companiei variaz n jurul rentabilitii anticipate a

pieei;

- prima de risc - (rm - rf);

- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de pia ().Este important de menionat, c n procesul de evaluare a costului capitalului

companiei, important este nu evaluarea riscurilor investiionale suportate de

companie n trecut, ci a riscurilor ce vor urma.

Pentru a determina costul sursei de capital aciuni simple n baza modelului

CAPM, se aplic formula:

),( fmfi rrrk += (5.7.),

unde:

ki reprezint rentabilitatea cerut de investitor pentru aciunea i;

rf rata rentabilitii activelor fr risc;

rm - rentabilitatea anticipat a pieei;

indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de pia.

13


14/37

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n baza

modelului CAPM, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.6.

Aplicaie practic:

S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate c ratarentabilitii activelor fr risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata

sperat a rentabilitii titlurilor de valoare ce circul pe pia constituie 14%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital aciuni simple vaconstitui: ),( fmfi rrrk += = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.

Comentariu:

Din costul sursei de capital aciuni simple de 17,5%, mai mult de jumtate o vaconstituii prima de risc 10,5%.

(rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menionat faptul, c n condiiile unei dezvoltri insuficiente a pieeide capital autohtone i a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei,

aplicarea modelului dat este de o rar uzan.

2.4. Costul sursei de capital profit reinvestit

De obicei, se crede c profiturile reinute de companie (n urma repartizrii

profitului) pentru a fi reinvestite reprezint o surs gratuit de capital. Acest lucru

nu este adevrat, deoarece profitul reinvestit reprezint banii acionarilor. Costul

profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerut de acionari pentru veniturile

reinvestite i este un cost de oportunitate. n esen, profiturile reinvestite sunt

vzute ca fiind echivalente cu oferirea, n schimb, a unor drepturi de atribuire.

Rezult, c aceste profituri reinvestite trebuiesc retribuite ca i aciunile simple

deja emise de companie.

14


15/37

n esen, costul profitului reinvestit (autofinanare de cretere) este egal cu

costul fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul aciunilor comune, n

sensul c acionarii ateapt aceeai rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca i de

la aporturile de numerar realizate cu prilejul creterilor de capital. Cu alte cuvinte,

autofinanarea de cretere poate fi calificat, ca i finanarea prin apelul la

fondurile proprii externe.

Costul de oportunitate, menionat anterior, este rata rentabilitii cerut de

acionarii companiei pentru aciunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este

acelai ca i cel al capitalului obinut din aciuni comune i se determin astfel:

gP

Dkpr

+=0

1

(5.8.),

unde:

kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);

D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de cretere a acestuia. Astfel: D1 =

D0(1+g);

g - rata de cretere (presupus constant) a dividendului;

P0 - valoarea de pia a unei aciuni simple.D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3. Costul capitalului de mprumut

n general, capitalul mprumutat este reprezentat de:

- mprumuturi bancare;- obligaiuni emise pe piaa financiara (mprumutul obligatar).

Estimarea capitalului mprumutat are o serie de particulariti i anume:

- simplicitatea relativ a determinrii indicatorului de baz a estimrii costului

capitalului. n calitate de astfel de indicator de baz poate servi rata dobnzii

stabilit pentru credit, rata cuponului obligaiunilor, care ulterior poate fi corectat

corespunztor. Acest indicator este stabilit direct de condiiile contractuale,

15


16/37

condiiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale

ntreprinderii (companiei);

- reducerea costului capitalului mprumutat ca rezultat al corectrilor fiscale.

Deoarece dobnzile aferente creditului bancar se includ n cheltuieli, ele

micoreaz mrimea bazei impozabile a ntreprinderii i respectiv reduc costul

capitalului mprumutat pe mrimea impozitului dat;

- costul capitalului mprumutat are o legtur strns cu nivelul solvabilitii

ntreprinderii, estimat de creditor. Cu ct este mai nalt nivelul solvabilitii

ntreprinderii, conform estimrilor creditorilor (adic, cu ct este mai nalt reitingul

creditar al ntreprinderilor pe piaa financiar), cu att este mai mic costul

capitalului atras de ctre ntreprindere.

Este cunoscut din diferite practici, c costul datoriei poate fi calculat att

nainte de plat impozitului pe profit (pentru ntreprinderi ce beneficiaz de

scutiri), ct i dup plat impozitului.

Spre ex., sub incidena impozitului, costul mprumutului ce se determin

dup impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota

impozitului pe profit.

n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci cnd se pltesc anual

dobnzi egale i valoarea mprumutului se ramburseaz integral la sfritul

perioadei contractate, costul capitalului nainte de plata impozitului pe profit este

ntotdeauna egal cu rata dobnzii (d).

Incidena impozitului pe profit, se calculeaz dup o formul simpl i

anume:

kb = d(1 T) (5.9.),

unde:

kb este costul mprumutului bancar;

d - rata dobnzii bancare;


16


17/37

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat se


Aplicaie practic:

S se determine costul sursei capital mprumutat, dac se cunoate c ratadobnzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.9.), costul sursei capital mprumutat va constitui:kb = d(1 T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.

Comentariu: Nectnd la faptul, c compania suport cheltuieli cu achitarea ratei dobnziiaferente creditului, efectul scutului fiscal conduce la diminuarea costului surseicapital mprumutat de la 25% la 21,25%.

n cazul, n care se profileaz cheltuieli adiionale privind obinerea

creditului (Ca.), formula respectiv poate s ia forma:

kb = d(1 T) / (1- Ca) (5.10.),

unde:

Ca. - cheltuieli adugtoare privind obinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat, n

condiiile unor cheltuieli adiionale privind obinerea creditului, se propune prinintermediul aplicaiei practice nr.8.

Aplicaie practic:

Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul surseicapital mprumutat, dac se cunoate c cheltuielile adiionale, aferenteobinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.

Rezolvare:

17


18/37

n conformitate cu formula (5.10.), costul sursei capital mprumutat vaconstitui:kb = d(1 T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.

Comentariu:

Cheltuielile adiionale, aferente obinerii creditului, au influenat costul surseiaciuni simple n direcia majorrii acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va

genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul mediu ponderat alcapitalului.

mprumutul obligatar, este o alt important surs de finanare din exteriorul

companiei, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sauemisiunea de obligaiuni. Ca form specific a creditului, mprumutul obligatar

presupune materializarea creanelor asupra companiilor emitente sub forma unor

titluri financiare numite obligaiuni. n afara unor caracteristici distinctive, cum sunt

numele emitentului, suma total a mprumutului, durata etc., un mprumut obligatar

prezint i urmtoarele caracteristicii: valoarea nominal a obligaiunii; preul de

emisiune; data de folosin momentul de la care ncepe calculul dobnzilor;mrimea cuponului sau a dobnzii (fix, variabil, obligaiuni indexate n funcie de

un bun, o moned sau cifra de afaceri); preul de rambursare; modaliti de

rambursare etc.

Calculul costului mprumutului obligatar se bazeaz pe aceleai

raionamente, fcute pentru un mprumut obinuit, dar apar posibiliti de a

influena suma profitului prin diferena dintre valoarea nominal i valoarea de

emisiune a unei obligaiuni. Astfel, dac ntreprinderea ramburseaz suma aferent

obligaiunilor ntr-un an, ea i diminueaz profitul impozabil, deci ea i

diminueaz costul mprumutului.

)1(

2

0

0

TPVn

n

PVnrVn

kob +

+

= (5.11.),

unde:

18


19/37

kob costul sursei mprumut obligatar;

Vn valoare nominal a obligaiunii;

P0 - preul de pia a obligaiunii;

r rata cuponului;

n perioada mprumutului (ani);


Utilizarea formulei de calcul a costului sursei mprumut obligatar se


Aplicaie practic:

S se determine costul sursei mprumut obligatar, dac se cunoate ccompaniaa emis obligaiuni, valoarea nominal a crora constituia 15 mln. u.m., cu

perioada de scaden de 3 ani i rata cuponului - de 17%.Se presupune, c cheltuielile cu plasarea obligaiunilor vor constituii 3% dinvaloarea nominal a obligaiunilor. Obligaiunile se vnd cu un discont de 2%, iarcota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.11.), costul sursei mprumut obligatar vaconstituii:

)1(

2

0

0

TPVn

n

PVnrVn

kob +

+

= = [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-

0,15) = 0,2898 = 28,98%.

4. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC)este suma costurilor

diferitelor surse de finanare, ponderat cu cota parte a fiecreia dintre ele n costul

total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al

capitalului unei companii se calculeaz dup formula mediei ponderate, astfel:

19


20/37

nWACC = Kix Wi (5.12),

i=1

unde:

Ki - costul sursei ia capitalului, exprimat n procente;Wi - ponderea sursei ia capitalului n totalul capitalurilor destinate finanrii.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se


Aplicaie practic:

S presupunem c compania a fcut apel la diferite surse de finanare ainvestiiilor, spre ex., la:

- aciuni prefereniale, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (veziaplicaia practic nr.3);- aciuni simple, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (veziaplicaia practic nr.5);- capital de mprumut, n condiiile unor cheltuieli adiionale privind obinerea

creditului (vezi aplicaia practic nr.8);- obligaiuni (vezi aplicaia practic nr. 9).

Tinnd cont de faptul c ponderea fiecrei surse este reflectat n tabelulurmtor,

s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse decapital, costul mediu ponderat al capitalului.

Surse decapital

Ponderea sursei i a capitaluluin totalul capitalurilor destinate

finanrii, %

Costul sursei i a

capitalului, %

Costulponderat al sursei i a capitalului,

%Wi Ki Kix Wi1. Aciuni

prefereniale

10 10,41

2. Aciunisimple

40 17,11

3. Credit bancar

10 21,91

4. Obligaiuni 40 28,98

s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse decapital, prezentate n tabel, costul mediu ponderat al capitalului.

20


21/37

TabelSurse de

capitalValoarea debilan a sursei(mln. u.m.)

Ponderea sursei i a capitaluluin totalul capitalurilor destinate

finanrii, %

Costul sursei i acapitalului, %

Costul ponderat al surseii a capitalului, %

Wi Ki Kix Wi1. Aciuni

preferenial

e

5,0 10 10,41 1,04

2. Aciunisimple

20,0 40 17,11 6,84

3. Credit bancar

5,0 10 21,91 2,19

4. Obligaiuni 20,0 40 28,98 11,59

Rezolvare:

n conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va

constituii: n

WACC = Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%. i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezint rata de

respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiii poteniale ale

companiei.

n esen, CMPC reprezint :- pragul minim al rentabilitii totale, pe care o ntreprindere trebuie s l obin

din utilizarea activelor acesteia;

-pragul minim al rentabilitii cerute pentru orice investiie a companiei;

- rata de actualizare n evaluarea cash flow-urilor unei firme.

Valoarea CMPC reflect structura optim a capitalului.

Utilitatea cea mai relevant a acestui indicator const n determinarea costuluiunei noi uniti de capital mobilizat. Se consider, c valoarea CMPC reprezint o

valoare de referin la calcularea costurilor marginale n condiiile de mobilizare a

unor noi surse de finanare (crora le sunt aferente aceleai riscuri).

21


22/37

5. Costul marginal al capitalului

Este evident, c costul unor surse de finanare a capitalului, precum istructura capitalului sunt n continu modificare. De aceia, costul mediu ponderat al

capitalului nu va fi o valoare constant, ci una care se va schimb n timp, fiind

influenat de numeroi factori.

Unul din factori este extinderea volumului investiiilor.

Alti factori: accesul la suresele de finanare; structura modificat a surselor

de finanare a investiiei; fluctuaia ratelor dobnzii la diferite surse de capitalmrumutat; modificarea taxelor fiscale; modificarea perioadelor de utilizare a

capitalului mrumutat/atras; modificri n politica de dividend a companiei etc.

De menionat, c majorarea potenialului economic al companiei se poate

efectua att n baza surselor proprii (reinvestirea unei pri a profitului), ct i a celor

atrase. Prima surs este relativ ieftin, dar limitat ca volum. Cea de-a doua, n linii

mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia n dependen de structura

capitalului avansat. Majorarea componentei respective n volumul total al

capitalului conduce, de obicei, la creterea costului sursei date a capitalului, i

respectiv, a costului global al capitalului, ca rezultat al creterii plii pentru riscul

majorat.

Reieind din cele enunate, se face apel la nc un indicator costul

marginal al capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat n baza

prognozelor privind costurile implicite prin majorarea volumului investiiilor n

condiiile existente ale pieei de capital.

Conceptul de MCC se bazeaz pe faptul c, pe msura iepuizrii surselor de

capital cu costuri mai ieftine, compania, n perspectiva funcionrii ontinue sau

evoluiei sale, este/va fi obligat s atrag tot mai multe capitaluri cu costuri mai

mari.

Se poate presupune, c n cadrul unei companii care funcioneaz ntr-un

regim stabil, precum i n condiiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va

22


23/37

rmne constant la o variaie pn la un anumit nivel al volumului surselor

investiionale atrase.Dup acest nivel (margine), costul capitalului va crete.

Astfel, costul marginal al capitalului este o funcie a volumului(ponderii)

resurselor financiare atrase i, respectiv, a costuluiacestora.

Majorarea nivelului costului fiecrei uniti suplimentare a unuia sau mai

multor elemente/surse a capitalului conduce concomitent i la majorarea costului

mediu ponderat al capitalului.

Presupunnd, spre ex., c CMPC va crete pe seama doar a unei singure surse

suplimentare de finanare a capitalului, expresia grafic a acestui proces va avea

urmtoarea form (vezi figura 5.1.).

Fig. 5.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificrii costului unei singure surse de finanare

capitalului.

Dup cum se observ din datele prezentate n figur, capitalul mobilizat crete

continuu, nivelul costului capitalului ramne neschimbat doar pn la un anumit

nivel al volumului de capital mobilizat (ntre punctele A i B).

Punctele A,B,C,D; E n respectiva figur sunt puncte de fractur (break point), care

caracterizeaz, pe de o parte, creterea nivelului costului fiecrui element aparte a

Nivelulcostuluicapitalului

A B C D EVolumul capitalului mobilizat suplimentar

23


24/37

capitalului, iar pe de alt parte hotarul trecerii la o nou valoare a costului mediu

ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelrii la noi surse de capital.

n realitate, ns, pentru finanaarea unor volume importante de investiii, precum i

pentru meninerea i mbuntirea poziiilor sale pe pia, numeroase companii nu

reuesc s se limiteze doar la o singur surs de finanaare i utilizeaz mai multe

surse de finanare n aceste scopuri. n aceste cazuri, apar mai multe puncte de

fractur, iar dinamica creterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redat nu

prin linia spasmodic/ntrerupt, ca n exemplul anteior, ci printr-o linie

nentrerupt/continu.

Calculul costului marginal al capitalului MCC se efectueaz conform

urmtoarei formule:

C

WACCMCC

= , unde:

MCC costul marginal al capitalului;WACC creterea costului mediu ponderat al capitalului n perioada previzionat(%);

C creterea capitalului n perioada previzionat.

Se recomand, ca costul marginal al capitalului s fie comparat cu

rentabiliatea sperat pentru proiectul investiional, pentru efectuarea/derularea

cruia este necesar atragerea capitalului suplimentar. Iar rata profitului trebuie s

fie mai nalt dect costul marginal al capitalului.

Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se

calculeaz i eficiena marginal a capitalului conform relaiei:

WACC

PkEC

= ,

unde WACC - creterea costului mediu ponderat al capitalului, %

EC creterea eficienei capitalului

Pk - creterea nivelului rentabilitii capitalului total (global), %.

n baza datelor din aplicaia practic de mai jos, vom examina determinarea costuluimediu ponderat i marginal al capitalului.

24


25/37

Aplicaia practic N1.Compania are urmtoareastructur i urmtorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).

Tabeliul 1Sursa de finanaare a capitalului Structura

capitalului/ponderea, %Costulcapitalului/sursei, %

Capital mprumutat 40 21,91Aciuni prefereniale 10 10,41Capital propriu (aciuni simple) 50 17,11

S se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat n volum de 100.000u.m., fr a modifica structura acestuia.

Rezolvare: reieind din structura capitalului i costul surselor de finanaremobiizate, costul mediu ponderat al capitalului va constitui:

0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%

Comentariu: costul mediu ponderat al fiecrei uniti monetare aferente sursei noiatrase a capitalului, fr modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.

Este posibil oare ca compania s mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul18,35% ?Rspiunsul la aceast ntrebare se regsete n aplicaia practic urmtoare.

Aplicaiea practic N2:Sa presupunem, c n condiiile situaiei precedente, n urmtorul an, programainvestiional a companiei va prevedea efectuarea unor noi investiii n sum de100 000 u.m., cu condiia pstrrii coraportului dintre sursele de finanare acapitalului - 40:10:50.

Rezolvare: n condiiile expuse anterior, creterea capitalului poate fi realizat pe 2ci: 1) sau din contul neachitrii dividentelor acionarilor (ceea ce nu este de dorit),sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de aciuni, care necesit cheltuielisuplimentar n mrime de 1,5%. Aceste msuri se impun companiei n legtur cuultilizarea integral a profitului anual nerepartizat.

n aceste condiii, o nou valoare a sursei de finanare a capitalului propriu vaconstitui (17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la18,35% spre 19,11%.

WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%

Comentariu: comparnd aceste 2 situaii, concluzionm c valoarea WACC/CMPC, egal cu 18,35%, se pstreaz dor pn n momentul n care n calitate desurs de finanare a capitalului propriu se utilizeaz profitul nedistribuit. Din

25


26/37

momentul n care compania ncepe s vnd aciuni ale noii emisiuni, valoareaWACC crete pn la 19,11%.

Vom determina n continuare punctele marginale/de frngere a liniei pentru sursa definanare profit nerepartizat, adic vom ananliza (vezi aplicaia practic N3) ce

volum total al finanrii poate fi atins n cazul n care sursa de finanare profitnedistribuit va fi epuizat i compania va recurge la vinderea aciunilor prinintermediul emisiunii suplimentare.

Aplicaiea practic N3:Compania, n condiiile aplicaiei practice anterioare, preconizeaz prifituri nvolum de 20.000 u.m. dintre care 45% se presupun a fi achitate sub form dedividende. Cealalt parte a acestora (55%) se presupune a fi reinvestit n calitate de

profit nedistribuit.

S se determine linia de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuit.

Ce volum total al finanrii poate fi atins, n cazul n care se va menine aceiaistructur a capitalului, iar sursa de finanare profit nedistribuit va fi epuizat icompania va recurge la vinderea aciunilor prin intermediul unei emisiunisuplimentare de aciuni?

Cum va influena asupra costului mediu ponderat creterea acestuia din contulemisiunii suplimentare de aciuni simple?

Rezolvare:1. se determin creterea sperat a profitului (nedistribuit), care va constitui:

20.000*0,55=11.000 u.m.2. se determin volumul total al finanrii - X, 50 % din care constituie profitul

nedistribuit, reieind din echuaia:0,50*X=11.000 u.m.,

de unde 000.2250.0

000.11==X u.m.

Comentariu 1. fr modificarea structurii capitalului, compania poate s atragsuplimentar 22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)a) 8800 u.m. capital mprumutat (22000*40%)

b) 2200 u.m. aciuni prefereniale (22000*10%)c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).

Tabelul 2Distribuirea surselor de finanaare a creterii capitalului pn la atingerea punctelui

de frngere a profitului nedistribuitCapital mprumutat,asigurat din profit

40% 8.800

26


27/37

nedistribuitAciuni preferenialeasigurate din profitnedistribuit

10% 2.200

Profit nedistribuit 50% 11.000

Punctul de frngere aprofitului nedistribuit(total)

100% 22.000 u.m.

Comentariul 2. punctul de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuitcorespunde volumului total al finanrii 22000 u.m. ceea ce nseamn c nlimitele finanrii pin la 22.000 u.m. costul fiecrei u.m. atrase va constitui18,35%.

Comentariul 3. n cazul n care volumul finanrii va constitui mai mult de 22.000u.m. pentru noua surs de capital mprumutat i sursa aciuni prefereniale,asigurate prin profit nedistribuit va constitui:

22.000-11.000=11.000 u.m.Comentariul 4. fiecare unitate monetar, atras, depind 22.000 u.m., din contulemisiunii suplimentare de aciuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce lacreterea costului mediu ponderat al capitalului de la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).

Fig.2. Costul marginal al sursei profit nedistribuit n afara punctelor de fractur

Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractur pentru alte surse de

finanare.

WACC (%)

22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)

18,6155

19,1111

27


28/37

6. Structura optim a capitalului

Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de

rentabilitate. Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor,

factorii interni i externi, regulile privind ndatorarea etc.) i s stabileasc o

structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de capital

mprumutat i capital propriu.

Structura optim a capitaluluipentru o companie este reprezentat de acea

combinaie ntre capitalulpropriu i mprumutat care conduce la maximizarea

preului de pia a aciunilor firmei. Structura optim a capitalului este cea care

asigur maximizarea valorii aciunilor firmei.

V aciunii = dividend / rentabilitatea cerut

Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i

avantajele i dezavantajele acestora, n practic se pune problema alegerii celor mai

eficiente surse de finanare pe baza anumitor criterii de selecie. n teoria i practica

financiara, decizia de finanare se poate explica n principal pe baza a urmtoarelor

teorii importante:

- teoria statica a promotorilor (deintorilor) de interese;

- teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a

firmei;

- teoria dinami a finanrii ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca

decizia de finanare a firmei este influenat predominant de mediul de afaceri,

respectiv de opiniile deintorilor de interese: acionari, creditori, clieni, furnizori,

salariai, concureni, comunitatea locala, statul etc. Acionarii i creditorii

influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de proprietari decapitaluri care dein un anumit control asupra procesului de administrare i

28


29/37

conducere a firmei. Acetia au, n esen, interesul comun al conducerii eficiente a

firmei n scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot exista

anumite conflicte acionari-creditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe

termen lung, ceea ce implic o accentuare a probabilitii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influena indirect

decizia de finanare n anumite condiii economice. De exemplu, firmele care

realizeaz produse de nalte tehnologii sau de folosin ndelungat (calculatoare,

automobile, diverse echipamente tiinifice etc.) au, n general, un nivel redus al

ndatorrii, deoarece costurile ndatorrii sunt, de regul, foarte ridicate. Costurile

ndatorrii cuprind nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe

i indirecte de insolvabilitate. Dac firma are probleme financiare, interesele

partenerilor si de afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel, clienii pot

cumpra produse de calitate nesatisfctoare sau exist posibilitatea neacordarii de

servicii sau a neasigurrii de piese de schimb n caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munc, posibilitile lor de

promovare scad, iar furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz deneplat a produselor lor. Toi aceti parteneri vor fi reticeni n a continua relaiile

lor de afaceri cu firma n cauza, sau vor pretinde garanii suplimentare sub forma

unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i preuri de vnzare

pentru materii prime i materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scderea drastica a

vnzrilor i la creterea costurilor de fabricaie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselori serviciilor, sigurana locurilor de munc etc., vor accentua dificultile financiare

ale companiei i vor limita gradul de ndatorare al acesteia. Luarea n considerare

att a costurilor, ct i a beneficiilor ndatorrii conduce la un grad optim al

ndatorrii care permite satisfacerea normal a tuturor intereselor partenerilor

firmei.

Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capitalpostuleaz c orice companie trebuie s-i stabileasc un nivel int al ndatorrii

29


30/37

(structura financiara optim) i permanent s urmreasc atingerea acestuia,

concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i meninerea unei rate int de

distribuire a acestora.

Privit dintr-o alt perspectiv, teoria structurii optime a capitalului esteconsiderat o teorie a compromisului, deoarece managerul trebuie s ia n

considerare att avantajele, ct i posibilele costuri ale ndatorrii n stabilirea

structurii financiare optime a firmei, respectiv sa fac un compromis ntre

beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobnzile, i

costurile aferente unei situaii financiare critice, n scopul maximizrii valorii

globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai organizaiei.

Teoria lui Modigliani i Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor

este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii

ntreprinderii, structura de finanare este neutr n raport cu valoarea ntreprinderii,

ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii

percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete

continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat,

iar valoarea sa va fi maxim atunci, cnd finanarea se va face exclusiv prin capital

mprumutat.

Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar

datorit costurilor mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie

transferat acionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui

Modigliani i Miller, formula ce sintetizeaz teoria compromisului este urmtoarea:

Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanat n totalitate prin

capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor

suplimentare ocazionate de situaia financiara critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei

se refer la teorii care in cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de

30


31/37

finanare a companiei i analiza formrii structurii de finanare: teoria de agenti

teoria semnalului.

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltat pentru prima dat de Jensen i

Mecking (1976), apoi de Fama i Miller (1972), integreaz complexitateamodurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor n cadrul firmei pentru

a explica formarea i modificarea valorii acesteia i alegerea structurii de finanare.

Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influeneaz rezultatele

financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact

puternic, n special, asupra politicii i strategiei de finanare a acestora. Astfel,

teoria de agent demonstreaz ineficienele care decurg din conflictul dintre

manageri n calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita

preferina pentru anumite surse de capital. Acetia prefer, n interes propriu, ca

firma s utilizeze preponderent surse interne de finanare, mai degrab dect s

distribuie dividende, precum i meninerea unui nivel sczut al ndatorrii. Astfel, se

poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea unei rate relativ sczutede distribuire a dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de capital,

apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraie, respectarea

anumitor proceduri de votare i permite abaterea de la disciplina pieei de capital

privind raportarea permanent de informaii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, ndatorarea este considerat un mecanism necesar de

evitare a conflictelor dintre manageri i acionari. Finanarea prin ndatorare reducecash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce

explic de ce firmele care activeaz n cadrul unor industrii stabile, care au puine

oportuniti de investiii, dar cash-flow abundent, apeleaz ntr-o msura ridicata la

ndatorare. De asemenea, finanarea unor proiecte de investiii nerentabile care nu

genereaz suficient cash-flow conduce n ultima instan la lichidare sau

reorganizare. Deci, ndatorarea are un efect informaional puternic privind eficiena

31


32/37

managementului i permite acionarilor supravegherea i sancionarea acestora prin

lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reine modul de organizare a

puterii de decizie n firme ca variabila hotrtoare a deciziei de finanare, cianalizeaz impactul asimetriei de informaii economice i financiare privind

repartiia ntre agenii interni firmei (managerii) i agenii externi (investitorii).

Asimetria de informaii presupune c managerii firmelor dein mai multe informaii

despre performanele i oportunitile lor de investiii. Conform anumitor

cercettori, investitorii consider un grad ridicat al ndatorrii ca un semnal pozitiv,

generat de ncrederea managementului n perspectivele viitoare ale companiilor,

fapt demonstrat de corelaia pozitiva a valorii firmei, nivelului de ndatorare i a

probabilitii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi aciuni atrage nu numai costuri financiare

ridicate de subscriere, dar are i un impact informaional negativ asupra cursului

bursier. Pe de o parte, se consider c firmele care au anumite probleme financiare

apeleaz la aceast surs de finanare, deci percepia investitorilor este unanefavorabil privind evoluia firmei n perspectiv. Pe de alt parte, exist prerea,

general acceptat, ca managerii decid apelarea la aceast sursa de capital atunci

cnd aciunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaii,

investitorii vad n aceasta un semn al supraevalurii cursului bursier, ceea ce explic

reacia negativ a pieei la anunarea unei noi emisiuni de aciuni. De asemenea, o

firm cu probleme financiare va dori sa menin un nivel ridicat al ratei de

ndatorare n sperana obinerii anumitor concesii: renunarea sindicatelor la

preteniile lor de cretere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat n

condiii prefereniale etc.

Teoria finanrii ierarhice (Pecking Order Theory), susinut pentru prima

dat de Donaldson (1961) n forma clasic, implic o analiz n dinamic a deciziei

de finanare. n 1984, S.C.Myers realizeaz o analiz comparativ a teorieicompromisului i a teoriei finanrii ierarhice, precum i a impactului deciziei de

32


33/37

finanare asupra preului aciunilor. Myers sintetizeaz teoria finanrii ierarhice pe

baza urmtoarelor propoziii:

Firmele prefer finanarea intern;

Acestea i stabilesc o rat-int de distribuire a dividendelor n funcie

de oportunitile lor de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire

este ajustata gradual la modificrile privind oportunitile de investiii eficiente;

Politica rezidual de dividende, precum i fluctuaiile neprevizibile ale

profitabilitii i eficienei investiiilor determin variabilitatea cash-flow-ului

generat de activitatea de exploatare n raport cu necesitile de capital; dac cash-

flow-ul generat de activitile curente este insuficient, firma va apela la

disponibilitile sale sau va diminua portofoliul de aciuni cu lichiditate ridicat;

Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai

sigure surse, adic ncep cu ndatorarea, apoi, dac este posibil, recurg la emisiuni

de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile convertibile i, doar n ultima

instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.

Se remarc astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare:

autofinanarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul

loc, creterea de capital prin emisiuni de aciuni. Deci, teoria finanrii ierarhice nu

este centrat pe conceptul de structur financiar optim, dar nici nu o exclude.

ntrebarea care apare inevitabil este dac o firm, care stabilete i respect un

clasament ntre modurile de finanare, ia o decizie financiara optim, respectiv alege

cea mai bun combinaie de mijloace de finanare sau dac aplicarea principiului

finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime i atingerea

celei mai bune rate de ndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu exist o structur financiar bine definit,

exist doar conceptul de capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar

ultimul se utilizeaz doar n ultima instan.

33


34/37

Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe

teoria finanrii ierarhice, este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care

favorizeaz reinvestirea profitului i apelarea la datorii fa de emisiunea de aciuni.

Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe veniturile personale ale acionarilor,

influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii prefernd reinvestirea profitului

i nu ncasarea n numerar a dividendelor n condiiile n care impozitul pe

dividende este mai mare dect impozitul pe veniturile personale ale acionarilor.

Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul profitului net al companiilor

rentabile i generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea ntr-o

msur, din ce n ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin

emisiuni noi de aciuni.

n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de

complex deoarece sursele interne i cele externe de finanare implica att avantaje

ct i dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora n diverse proporii n

funcie de structura acionarilor, mediul economic extern i mai ales n funcie destrategia financiara a ntreprinderii. Teoria finanrii ierarhice este susinut de

preferina firmelor pentru autofinanare comparativ cu sursele externe de capital, iar

n cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca

ultim surs de finanare, ca urmare a costurilor administrative i de subscriere, dar

mai ales a riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale.

Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitatesusine conceptul de ndatorare optim, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhic

a ntreprinderii. Totui, decizia de finanare trebuie s ia n considerare i ali factori

de influen evideniai cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent i a costurilor de

tranzacie.

Concomitent, nu trebuie neglijat nici politica de dividend, care prin

intermediul ratei de distribuire a dividendelor influeneaz creterea capitalului prinreinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanare a unei firme este puternic

34


35/37

legat de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent

ntre profitul distribuit sub form de dividende i cel reinut pentru cretere i

dezvoltare.

Menionm, c o structur optim unic a capitalului nu exist nici pentru

diferite companii, nici pentru una i aceiai companie la diferite etape de dezvoltare

a acesteia, precum i n cazul realizrii proiectelor de investiii n baza scenariilor

distincte. n fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificat ca optim,

dac aceasta satisface urmtoarelor criterii:

-permite minimizarea costului mediu ponderat n corelare cu un nivel (o rat)

acceptabil de risc i un nivel (o rat) satisfctoare a rentabilitii n procesul derealizare a proiectului de investiii;

- permite maximizarea valorii de pia a companiei;

- permite minimizarea riscurilor financiare etc.

n fiecare caz aparte, compania de sine stttor decide asupra criteriilor de

optimizare alese ( interesate).

Vom analiza unul din aceste criterii.Spre ex., optimizarea structurii capitalului, n baza criteriului de minimizare

a costului mediu ponderat,poate fi analizat n baza aplicaii practice urmtoare.

Aplicaie practic:n scopul finanrii activitii sale compania Frend SA

are nevoie s atrag, n vederea constituirii activelor, o sum n mrime de 100

u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, c costulde vnzare al aciunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vnzrilor

de aciuni va necesita majorarea volumului de achitri a dividendelor. Rata

minim a dobnzii la credite constituie 8%.

Este necesar de stabilit, care va fi structura optim a capitalului, ce va

permite minimizarea costului capitalului.

35


36/37

Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a

capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate n

tabelul ce urmeaz.

Tabel

Calculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permiteminimizarea costului capitalului

Variante de calcul 1 2 3 4 5 6 7 8

b c d e f g h i j1 Necesitatea de capital

(mii u.m..)100 100 100 100 100 100 100 100

2 Variante ale structurii decapital (%):) capitalul acionarilorb) creditul

2575

3070

4060

5050

6040

7030

8020

100-

3 Nivelul minim prognozatal dividendelor (%)

7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10

4 Rata minim a dobnzii lacredite (%)

11,0

10,5

10 9,5 9,0 8,5 8,0 -

5 Cota impozitului pe venit

(exprimat n zecimale)

0,1

5

0,1

5

0,1

5

0,1

5

0,1

5

0,1

5

0,1

5

0,15

6 Scutul fiscal (1- rndul5) 0,85

0,85

0,85

0,85

0,85

0,85

0,85

0,85

7 Rata dobnzii la credite,innd cont de scutul fiscal

(rndul 4 rndul 6)

9,35

8,93

8,5 8,08

7,65

7,23

6,8 -

8 Costul elementelorcomponente alecapitalului:

) costul capitaluluipropriu:(rndul 2a x rndul 3)/100

) costul capitaluluimprumutat:(rndul 2b x rndul 7)/100

1,75

7,01

2.16

6,25

3,0

5,1

4,0

4,04

5,1

3,06

6,3

2,16

7,6

1,36

10

-

9 Costul mediu ponderat al

capitalului (%)

5,6

9

5,0

3

4,2

6

4,0

2

4,9 5,0

6

6,3

5

10

Sursa: adaptare de autor n baza datelor sursei [1].

36


37/37

Comentariu: dup cum se observ, cel mai mic cost mediu ponderat alcapitalului (4,02%) poate fi obinut n cazul structurrii capitalului propriu imprumutat n proporii de 50:50.

O atare structur permite, n condiii similare, maximizarea valorii de pia acompaniei.

costul_si_structura_capitalului.[conspecte.md]

Documents