cap 04 management finaciar bancar s sumedrea
TRANSCRIPT
IV. MANAGEMENT FINANCIAR - BANCAR
Lector dr. ec. Silvia Sumedrea
4.1 NATURA MANAGEMENTULUI FINANCIAR. EVOLUTIE.
OBIECTIVE
4.1.1. Importanţa managementului financiar
Directorii executivi ai firmelor recunosc că practica le cere tot
mai mult cunoştinţe solide de management financiar, deoarece
concurenţa se intensifică şi se mondializează, iar performanţele lor
manageriale sunt tot mai mult asociate conceptelor de profit şi
eficienţă. Analog, firmele îşi măsoară performanţele şi îşi verifică
evoluţia cu ajutorul instrumentelor financiare (bilanţ, cont de rezultate),
crează stimulente financiare (de exemplu: acţiuni cu opţiuni, politici de
dividend) şi, aşa cum vom argumenta mai departe, sunt conduse tot
mai mult după percepte ce ţin de sfera managementului financiar.
Acestea sunt doar câteva din considerentele pentru care a apărut şi s-
a dezvoltat această noua ştiinţă numită management financiar.
Putem deci să definim managementul financiar ca fiind acel
ansamblu corelat de activităţi orientate spre alegerea, formarea,
dezvoltarea şi utilizarea optimă a resurselor financiare pentru
asigurarea mijloacelor necesare desfăşurării activităţii
economice, ţinând cont atât de influenţa factorilor interni (din
cadrul firmei) cât şi de a celor externi (din mediu).
4.1.2. Responsabilităţile managerului financiar
Managementul financiar şi evidenţa contabilă sunt corelate şi
realizează împreună funcţiunea financiar-contabilă a firmei, de a cărei
bună funcţionare este responsabil managerul financiar. Acesta are
definite anumite responsabilităţi specifice postului sau, datorită faptului
că deciziile sale influenţează major deciziile curente şi strategice luate
în cadrul celorlalte compartimente de conducere ale firmei.
Principalele responsabilităţi ale managerului financiar se referă la:
a) identificarea şi atragerea surselor de finanţare în cantitatea
necesară, la momentul de timp oportun şi cu costul cel mai
redus;
b) utilizarea eficientă a fondurilor financiare aflate la dispoziţia
firmei;
c) controlarea fluxurilor financiare prezente şi estimarea celor
viitoare cu ajutorul tehnicilor specifice de analiză-diagnostic şi
a prognozelor;
d) onorarea obligaţiilor financiare ale firmei faţa de terţi (banci,
instituţii ale statului, angajaţi, clienţi, furnizori,s.a.);
e) protejarea firmei faţă de crizele financiare;
f) integrarea deciziilor financiare cu cele de producţie, de
investiţii, de personal şi comerciale ale firmei;
g) reprezentarea firmei în relatiile externe, de natură financiară.
Persoanele care îndeplinesc atribuţiile specifice funcţiei
financiare a firmei au o sferă largă de preocupări şi responsabilităţi
deoarece activitatea financiară include:
elaborarea de politici şi strategii financiare;
elaborarea bugetului/bugetelor de venituri şi cheltuieli;
activităţi de suplimentare a necesarului de fonduri;
176
elaborarea de studii şi analize privind cifra de afaceri,
profitul, eficientă alocării fondurilor, evoluţia acumularilor
şi a cheltuielilor,etc.;
fundamentarea preţurilor;
repartizarea profitului.
Pentru realizarea acestor activităţi trebuie ţinut cont nu doar de
situaţia internă a firmei şi de istoricul dezvoltării sale ci şi de factorii de
mediu cu influenţă perturbatoare cum ar fi: inflaţia, blocajul financiar,
liberalizarea parghiilor economice.
4.1.3. Scopurile firmei
Indiferent de obiectul sau de activitate orice firmă acţionează în
mediul economic şi intră în interacţiune şi în competiţie cu celelalte
firme existente. De aceea, pentru a supravieţui şi a se dezvolta, orice
firmă trebuie să-şi definească anumite obiective şi anumite scopuri.
Din punct de vedere financiar, cel mai uzitat, dar şi cel mai simplist
scop este maximizarea profitului. Profitul este văzut de manageri ca
una din sursele de finanţare viitoare şi deci de existenţă pe mai
departe a activităţii firmei. Este adevărat că sursele proprii sunt cu
atât mai mari cu cât profitul este mai mare, însă soarta unei firme
depinde de interesele mai multor “actori ai scenei economice” şi
anume: manageri, acţionari, angajaţi, creditori,ş.a. ceea ce face ca
scopul maximizării profitului să fie unul simplist, reductiv. Pe de-o
parte, managerii urmăresc maximizarea profitului din două
considerente: în primul rând rata profitului este un indicator important
al aprecierii atât a activităţii lor, cât şi a bonităţii firmei. În al doilea
rând, profitul este o sursă sigură pentru finanţarea pe mai departe a
activităţii firmei şi pentru efectuarea de investiţii, reprezentând astfel o
“poliţa de asigurare” a existenţei şi pe mai departe a locului de muncă
177
al managerului. Acţionarii vor ca valoarea acţiunilor pe care le deţin să
fie cât mai mare, însă, unii dintre ei doresc, ca din profitul obţinut, o
parte cât mai substanţială să le revină lor sub formă de dividende.Pe
de altă parte, creditorii externi sunt interesaţi în primul rând de
bonitatea firmei, adică de capacitatea ei de a-şi onora obligaţiile
asumate. În fine, angajaţii au interesul să fie bine remuneraţi, altfel ei
putând părăsi firma. Salarii mari înseamnă cheltuieli mai mari şi, de
aici, un profit mai mic, ceea ce duce la un conflict de interese în
cadrul firmei. Datorită acestor motive, specialiştii în management au
căutat alte posibile obiective, mai dezirabile. Dintre acestea,
maximizarea valorii firmei a fost considerat de managerii financiari
drept cel mai credibil scop şi dezvoltat ca atare de teoria
managementului financiar. Alte obiective dezirabile din punct de
vedere managerial se referă la:
diversificarea activităţii firmei, prin care se urmăreşte
reducerea riscului şi creşterea competitivităţii prin
abordarea unor noi domenii de activitate;
individualizarea imaginii firmei, prin care se urmăreşte
consolidarea reputaţiei firmei ca partener serios şi loial,
care nu se lasă antrenată în activităţi dubioase doar de
dragul profitului, ca apoi să dispară de pe piaţă.
4.1.4. Maximizarea valorii firmei ca scop
Pentru a putea prezenta conceptul de valoare de piaţă a firmei
şi modalitatea de maximizare a acestei valori vom pleca de la
următoarea reprezentare grafică:
178
Fig.41.1. Legătura dintre resurse, valoarea firmei şi piaţa financiară
Din schemă observăm că eficienţa folosirii resurselor depinde
de managerul firmei, de preţul pe care el este dispus să-l plătească
pentru resursele financiare ca şi de preţul pe care investitorii sunt
dispuşi să-l plătească pentru a deţine acţiuni la firma în cauză. Să
explicăm mai pe larg această afirmaţie. Resursele financiare sunt de
două feluri: proprii şi atrase. Cele proprii sunt reflectate în capitalul
social al firmei, format dintr-un anumit număr de acţiuni cu o anumită
valoare. Resursele financiare atrase se obţin de pe piaţă şi au un
anumit preţ. Ele constituie datoriile firmei. Valoarea de piaţă a firmei
este dată atât de valoarea de paţă a acţiunilor şi cât şi de valoarea de
piaţă a datoriilor, fiind validată de piaţa financiară. Dacă firma reuşeşte
să achiziţioneze resurse, să le folosească şi să se finanţeze eficient
atunci piaţa financiară ii va acorda recunoaştere prin creşterea valorii
firmei, în speţă prin creşterea valorii acţiunilor. Dacă firma nu
179
1.Achiziţionarea resurselor
2. Folosirea resurselor
3. Finanţarea resurselor
Valoarea firmei =Valoarea acţiunilor +Valoarea datoriilor
(V=A+D)
Cât de eficiente sunt aceste activităţi pe
piaţa financiară
manevrează corect problema resurselor, atunci piaţa financiară o
sancţionează prin micşorarea valorii firmei, adică prin mărirea preţului
la care sunt accesibile resursele financiare şi/sau prin reducerea
valorii acţiunilor firmei.
Iată deci că valoarea totală de piaţă a firmei este o funcţie care
depinde atât de deţinătorii de acţiuni cât şi de deţinătorii de creanţe
asupra firmei, adică:
V=A+D (4.1.1.)
unde A= valoarea de piaţa a acţiunilor
D= valoarea de piaţa a datoriilor (drepturilor de creanţă deţinute
asupra firmei)
Obiectivul managerului este maximizarea lui V. Pentru început
să considerăm cazul cel mai simplu al unei firme mici în care
managerul este şi proprietarul majoritar. Aici scopul primar este acela
de a obţine un venit acceptabil, care să-i asigure acestuia
maximizarea bunăstării personale. Când afacerea este mică
managerul-proprietar suportă majoritatea riscurilor şi a cheltuielilor.
Banca îi poate împrumuta bani, dar răsplata unei bune performanţe
revine în totalitate managerului, la fel ca şi riscurile majore. Pe măsură
ce afacerea se dezvoltă, creşte şi nevoia de fonduri, iar AGA poate
decide să facă o majorare de capital prin vânzare de acţiuni.
Deţinătorii de acţiuni au anumite drepturi şi anumite obligaţii. Ei
primesc dividende sau pot pierde tot ceea ce au investit în caz de
faliment. Ca proprietari ai firmei, acţionarii se implică în deciziile
financiare, fiind primii interesaţi de soarta firmei. Aceasta este calea
prin care este obţinută maximizarea valorii deţinute de acţionari, prin
maximizarea bunăstării acţionarilor.
180
În firmele mari, există o separare între manageri şi acţionari,
managerii fiind de cele mai multe ori agenţi ai acţionarilor, care îşi
deleagă astfel autoritatea de a lua decizii. Pentru a se asigura că
managerii acţionează în interesul acţionarilor, firma are de suportat
aşa-numite costuri de agenţie. Acestea pot lua fie forma unor
dispozitive de supraveghere/monitorizare, fie forma plăţii pentru audit
extern, fie cea a bonusurilor acordate managerilor ori a acţiunilor
cedate acestora. Scopul acestor costuri de agenţie este limitarea
anumitor comportamente indezirabile ale managerilor.
De asemenea firma poate să se confrunte cu anumite costuri
de oportunitate, cum ar fi renunţarea la un proiect riscant dar
profitabil, doar pentru că managerul are aversiune faţă de risc şi
preferă un proiect mai puţin riscant, dar şi mai puţin profitabil. Această
opţiune a managerului trebuie să fie luată în considerare atunci când
el este evaluat şi recompensat/sancţionat, aşa cum trebuie luat în
considerare şi răspunsul pieţei financiare la acţiunile managerului.
Acest răspuns este reflectat de valoarea de piaţa acţiunilor.
Deci din punct de vedere al primului factor al ecuaţiei (A)
pentru creşterea valorii de piaţa a firmei sunt necesare atât o
bună politică managerială cât şi creşterea bunăstării acţionarilor.
Din punct de vedere al celui de-al doilea factor ale ecuaţiei (D),
se constată că toţi creditorii contribuie la formarea unor costuri de
agenţie de tip secundar, datorită conflictelor potenţiale dintre acţionari
şi creditori. Să explicăm această afirmaţie luând exemplul unei firme
care doreşte să achiziţioneze o alta, drept pentru care are nevoie de o
sumă considerabilă de bani. Dacă pentru această acţiune apelează la
un împrumut pe piaţa financiară, în caz de faliment acţionarii se văd
expropriaţi de către creditorii firmei, care au primii dreptul de a-şi
recupera creanţele asupra firmei. Pentru a se proteja de astfel de
181
acţiuni, în instrumentele de debit se prevăd anumite restricţii. Dacă
aceste restricţii nu există, noii deţinatori ai creanţelor vor dori ei înşişi
să se protejeze contra exproprierii cerând o rată a câştigului mai mare
decât cea normală. În ambele cazuri firma are de suportat costuri de
agenţie suplimentare, datorate conflictului dintre acţionari şi creditorii
externi. La acestea adaugăm costurile suplimentare ale conflictului de
interese cu proprii angajaţi, ca şi cu alte categorii de creditori (clienţi,
furnizori).
Deci pentru maximizarea valorii de piaţă a datoriilor sale,
firma trebuie să şi le onoreze la timp şi să folosească eficient
resursele atrase. Firma foloseşte resursele pentru a crea
produse/servicii, care vor fi vândute apoi pe piaţa, generând noi
cheltuieli, respectiv noi venituri. Veniturile şi cheltuielile generează
fluxuri de numerar, adică intrări şi ieşiri de numerar. Firmele vor să
obţină cât mai rapid intrări de numerar şi să încetinească pe cât posibil
ieşirile de numerar. În termeni financiari aceasta se numeşte
planificarea în timp a fluxurilor de numerar. Orice flux de numerar
se caracterizează prin mărime şi prin riscul ataşat lui, adică prin
probabilitatea de a obţine în viitor o mărime diferită de cea dorită sau
estimată.Valoarea firmei este dată de fluxurile de numerar antrenate
de activitatea desfaşurată de către firmă. Mai precis valoarea firmei
este determinată de:
mărimea fluxurilor de numerar
planificarea în timp a fluxurilor de numerar
riscul ataşat fluxurilor de numerar.
Interacţiunea dintre mărimea, programarea în timp şi riscul
ataşat fluxurilor de numerar, aşa cum sunt ele percepute de piaţa
financiară, influenţează cererea şi ofertă, determinând astfel preţul de
piaţă al acţiunilor.Acţiunile, ca titluri de valoare emise de firme se
182
caracterizează prin mai multe elemente printre care: preţul de
achiziţie (pentru investitor acesta este un flux de ieşire) şi câştigurile
viitoare (fluxuri de intrare). Orice investitor ataşează acţiunilor pe care
le cumpără mărimea acestor fluxuri, plus riscul aferent. Dacă el
consideră că se expune unui risc mare deţinând acţiuni ale unui firme,
atunci va cere un câştig mai ridicat. Reciproc, dacă valoarea de piaţă
a unei firme este mare atunci preţul de achiziţie al acţiunilor sale poate
fi unul ridicat. La fel, creditorii unei firme pot pretinde venituri mai mari
sub forma de dobânzi dacă percep afacerea pe care o finanţează ca
pe una riscantă.În consecinţa, toate acţiunile care au drept scop
creşterea valorii de piaţă a firmei sunt în ultimă instanţă validate/
infirmate de piaţa financiară.
183
CAPITOLUL 4.2
CONCEPTE FINANCIARE DE BAZĂ
4.2.1. Valoarea în timp a banilor: fructificare, actualizare, rata
dobânzii, anuităţi
Pentru a evidenţia importanţa acestor noţiuni vom reveni la
prezentarea anterioară a maximizării valorii firmei care depinde în mod
crucial de:
- mărimea fluxurilor de numerar ale firmei
- programarea în timp a acestor fluxuri de numerar
- riscul ataşat acestor fluxuri de numerar
Schematic putem reprezenta aceasta de maniera următoare:
Fig.4.2. 2. Legătura între valoarea firmei şi fluxurile de numerar
generate de aceasta
Când un investitor doreşte să cumpere acţiuni ale unei anumite
firme îl interesează ca venitul adus de acestea să fie cât mai mare şi
riscul deţinerii acţiunilor respective să fie cât mai mic. El se va orienta 184
V=A+D
Fluxde
numerar
Mărime Sporită Micşorată
Programare în timp
(I/E)
I rapide/ E lente I lente
/ E rapide
Risc Redus Crescut
V=A+D
aşadar după riscul şi după valoarea viitoare a unui flux de numerar.
Calculul valorii viitoare presupune existenţa unei sume prezente de
bani care aduce periodic un anumit câştig în viitor sub forma dobânzii.
Dobânda poate fi simplă sau compusă. Dacă ne referim la dobânda
simplă atunci pentru suma „S” depusă la bancă pe o perioadă “n”
pentru un câştig procentual “d” numit rata dobânzii, o persoană ar
primi sub formă de dobândă “D” suma dată de relaţia următoare: D =
S * d * n. De exemplu pentru suma de 1000 lei care ar fi depusă la o
bancă pe o perioadă de 3 ani la o rată a dobânzii de 30% pe an (cu
dobândă simplă) o persoană ar obţine o dobândă D = 1000 * 30% * 3
= 900 lei. În total, după cei trei ani acea persoană ar avea o sumă de
1000 + 900 = 1900 lei.
Dacă se pune problema dobânzii compuse (adică a capitalizării
banilor) atunci acea persoană are în prezent o anumită sumă de bani
(S0) şi îl interesează care va fi valoarea acestei sume peste un anumit
interval de timp (“n” ani), dacă ştie că rata medie a câştigului bancar
este “r”.Raţionamentul este făcut din aproape în aproape astfel:
- peste 1 an el va avea suma S1 = S0 + rS0 = S0 (1+r)
- peste 2 ani va avea suma: S2 = S1 + r S1 = S1 (1+r)= S0 (1+r)2
- peste “n” ani va avea suma: Sn = Sn-1 (1+r) = …= S0 (1+r)n
Demonstraţia se face simplu prin inducţie matematică. În final
vom avea peste “n” ani suma:
Sn = S0 (1+r)n (42.1.)
Problema se poate pune însă şi invers. Dându-se o valoare
viitoare şi un interval de timp se cere să se găsească valoarea
prezentă. De exemplu: dacă peste un an avem nevoie de 550 lei,
185
care este suma de care trebuie să dispunem în prezent spre a o
investi ştiind că rata câştigului este de 10% ? Ştim că S1 = 550 lei,
n= 1 an , r= 10%. Cunoaştem din relaţia (4.2.1) că:
S1 = S0 (1+r). Deci S0 = S1/ (1+r) = 550/(1+0,1) => S0 = 500 lei
Prin inducţie matematică se demonstrează că:
S0 = Sn (1+r)n (42.2.)
Din formulele (4.2.1.) şi (4.2.2.) reiese legătura care se
stabileşte între S0 şi Sn cu ajutorul termenului (1+r)n. Dacă notăm cu
FFn acest termen atunci avem:
Sn = S0 x FFn (42.3.)
unde: FFn = (1+r)n se numeşte factor de fructificare
Analog, dacă notăm 1 / (1+r)n cu FA0 atunci vom obţine:
S0= Sn x FA0 (4.2.4.)
unde: FA0 = 1 / (1+r)n se numeşte factor de actualizare
Până acum am luat în consideraţie doar cazul simplu, când am avut
de a face cu un singur flux de numerar, adică cel al investirii unei
sume iniţiale S0 pe o perioadă de “n” ani, la sfârşitul cărora primeam
suma Sn egala cu S0 (1+r) n. În plan real există însă şi situaţii mai
complexe, cum este cel al existenţei unei serii de încasări/plăţi de
mărime fixă pe parcursul unui anumit număr “n” de ani. Aceste
plăţi/încasări de mărime fixă se numesc anuităţi. Ele pot fi
anticipate sau posticipate (adică încasate/plătite la
începutul/sfârşitul fiecărei perioade).186
Exemplul 1: O persoană încasează timp de patru ani dividende
ce i se cuvin din deţinerea unor acţiuni. Aceste sume anuale, în
valoare de 600 u.m. le încasează la sfârşitul fiecărui an şi le depune
la o bancă unde rata medie a dobânzii este de 10%. La începutul
celui de-al cincelea an persoana în cauză ar dori să facă o investiţie
în valoare de 2600 u.m. şi ar dori să ştie dacă poate suporta integral
costul investiţiei din sumele obţinute astfel.
Deci schematic avem următoarea reprezentare:
an0 an 1 an 2 an 3 an 4 proiect de investiţii
600 600 600 600 600(1+0,1)0
600(1+0,1)1
600(1+0,1)2
600(1+0,1)3
VVpp = 2784,6 u.m.
unde 2784,6 = 600(1+r)0 +600(1+r)1 +600(1+r)2+600(1+r)3
Se poate demonstra prin inducţie matematică faptul că, în
general, valoarea viitoare a unui flux de numerar în cazul
încasărilor / plăţilor posticipate este următoarea:
Exemplul 2: O persoană închiriază timp de patru ani un imobil
pentru care solicită chiria anticipat la începutul fiecărui an (chiria
anuală fiind tot în sumă de 600 u.m.). La începutul celui de-al cincelea
an persoana doreşte să facă o investiţie în valoare de 2600 u.m. şi
doreşte să ştie dacă îi ajung sumele obţinute din chirie, în condiţiile în
care le depune anual la bancă pentru o dobândă de 10%.
187
n
VVpp = ANTx (1+r)t -1
t = 1(@.2.5.
)
Reprezentarea acestor aserţiuni este dată în continuare astfel:
an1 an 2 an 3 an 4
proiect de investiţii
600 600 600 600
600(1+0,1)1
600(1+0,1)2
600(1+0,1)3
600(1+0,1)4
VVAP = 3063,06 u.m.
unde: 3063,06 = 600(1+r)1 +600(1+r)2+600(1+r)3 +600(1+r)4
Analog, se poate demonstra prin inducţie matematică faptul că,
în general, valoarea viitoare a unui flux de numerar în cazul
încasărilor/plăţilor anticipate este următoarea:
Ne putem pune însă şi problema inversă: care este valoarea
prezentă a anuităţilor? (cu alte cuvinte: cât valorează acum cei 600 de
lei de peste 1 an, 2 ani, etc.) Ne amintim de faptul că pentru a putea
evidenţia care este valoarea prezentă a unei sume de peste “n” ani la
o rată “r” a câştigului am folosit formula (4.2.4) ce utilizează conceptul
de factor de actualizare. În cazul anuităţilor problema se poate rezolva
188
n
VVAP = ANTx (1+r) t
t = 1
(@.2.6)
în aceeaşi manieră şi pentru a înţelege mai uşor despre ce este vorba
ne vom folosi mai întâi tot de reprezentarea grafică.
unde: 1902 = 600/(1+0,1)1+600/(1+0,1)2+ 600/(1+0,1)3 +600/(1+0,1)4
De asemenea, se poate demonstra prin inducţie matematică
faptul că, în general, valoarea prezentă a unui flux de numerar în cazul
încasărilor/plăţilor posticipate este următoarea:
Analog, putem demonstra faptul că valoarea prezentă a unui
flux de numerar pentru încasări/plăţi anticipate ia forma:
Ce se întâmplă însă dacă fluxul
de numerar nu ia forma anuităţilor, adică dacă este inegal ca mărime
în timp ? De exemplu: o persoană ar trebui să încaseze in primul an
dividende în valoare de 100 u.m., în al doilea an dividende în valoare
de 150 u.m.,iar în al treilea an dividende în valoare de 325 u.m..dacă
rata medie a dobânzii pe piaţă este de 12%, care este valoarea
prezentă a acestui flux de numerar?
189
n
VPPP = ANT 1/(1+r) t
t = 1(@.2.7.)
n -1
VPAP = ANT 1/(1+r) t
t = 0
(@.2.8.)
Pentru rezolvare procedăm ca şi în cazul anuităţilor adică mai
întâi reprezentăm grafic datele problemei, presupunând că
dividendele se plătesc la sfârşitul fiecărui an. Deci:
Atunci generalizând putem spune că valoarea prezentă a unui
flux oarecare de numerar posticipat este dată de relaţia următoare:
La fel, printr-un
acelaşi gen de raţionament găsim că valoarea prezentă a unui flux
oarecare de numerar anticipat este dată de relaţia:
În fine, din relaţiile
(4.2.5.) şi (4.2.6.) deducem că
valoarea viitoare a unui flux oarecare de numerar în condiţiile
plăţii/încasării posticipate,
respective anticipate este
dată de relaţia (4.2.11.), respectiv
de relaţia (4.2.12.
190
An 0 an1 an 2 an 3
100 150 325
100/(1+0,12)1
150/(1+0,12)2
325/(1+0,12)3
VPPP = 440,19 u.m.
n
VPPP = FN t /(1+r) t
t = 1(@.2.9.)
n
VPAP = FNt /(1+r) t -1
t = 1
(@.2.10.)
n
VVpp = FN n+1- t (1+r) t -1
t = 1
(@.2.11.)
n
VVAP = FN n+1-t (1+r) t
t = 1(@.2.12.)
Legat de conceptele expuse mai sus, pentru managerul financiar al
unei firme este utilă cunoaşterea lor atât în ideea fructificării
excedentului de lichidităţi de care firma dispune la un moment dat (a
se vedea formulele 4.2.1, 4,2.4) , cât şi în vederea unor investiţii
viitoare (a se vedea exemplele 1 şi 2), precum şi în vederea
rambursării unor credite. Rambursarea se poate face fie într-o singură
tranşă (total împrumut + total dobândă), fie în mai multe tranşe
succesive de mărimi egale sau nu. Pentru ilustrarea rambursării unui
împrumut prin tranşe egale succesive (adică prin anuităţi) să
considerăm următorul exemplu: fie un împrumut de 1000 lei care s-a
acordat pe 3 ani la o rată a dobânzii de 30% ce trebuie restituit în
tranşe egale. Dobânda s-a calculat de fiecare dată la valoarea rămasă
(adică per sold) astfel: pentru primul an: 30%*1000 = 300, pentru al
doilea an: 30%*749,37 =224,81, etc.
Vom avea următoarea schemă de rambursare:
Anul Rata de plată Din care Valoarea
rămasăÎmprumut dobândă
1 550,63 250,63 300,00 749,37
2 550,63 325,81 224,81 423,56
3 550,63 423,56 127,07 0,0
Total 1651,89 1000,00 651,88 -----
Deci pe lângă suma totală împrumutată de 1000 lei, debitorul
va trebui să ramburseze (în tranşe) şi o dobândă totală în sumă de
1651,89 lei.
191
CAPITOLUL 4.3
ANALIZA FINANCIARĂ – BAZA MANAGEMENTULUI FINANCIAR
4.3.1. Documentele financiare de bază; 4.3.2. Analiza
financiară, măsurarea performanţelor financiare şi utilizatorii
informaţiilor financiare;
4.3.1. Documentele financiare de bază
Pentru maximizarea valorii de piaţă a firmei managerul se
sprijină pe documente financiar-contabile. Pentru eficientizarea
activităţii financiare, documentele ce trebuie întocmite pot fi grupate de
exemplu astfel:
1. Documente financiare întocmite in conformitate cu legile
contabile (bilanţ şi anexe, contul de profit şi pierdere); datele
conţinute în aceste documente sunt prezentate în diferite publicaţii
financiare şi sunt prezentate şi acţionarilor sub forma raportului
anual.
2. Documente de raportare a impunerilor (taxelor) care au un rol
foarte important pentru mai uşoară determinare a unor fluxuri de
numerar care ies din firmă.
3. Documente pentru uzul managerilor: adesea firmele îşi
construiesc propriul lor sistem intern de raportare, bazat pe
diviziuni, centre de gestiune, centre de profit, ş.a. Aici se pot
include documente privind costurile directe, analizele marginale,
variaţiile de cost, preţurile de transfer, etc.
Documentele enumerate la punctul 1 sunt întocmite pentru
public şi, pe baza lor, investitorii, creditorii şi alţii pot evalua
performanţele financiare ale firmei. Acestea sunt singurele documente
făcute publice, oricine putând avea acces la ele şi, dacă beneficiază
de minime cunoştinţe contabile, le poate citi şi se poate informa,
192
făcându-şi o părere despre activitatea firmei. Documentele financiare
înregistreaza ceea ce se întâmplă într-o firmă din punct de vedere al
vânzărilor, activelor, pasivelor, veniturilor, dividendelor, etc., pe o
perioadă de timp. Aceste informaţii sunt folosite de investitori şi de
comunitatea financiară pentru a-şi forma o impresie cu privire la
profiturile aşteptate şi la nivelul de risc ataşat firmei, ca şi cu privire la
modul în care piaţa poate afecta preţul acţiunilor firmei.
După cum se ştie, bilanţul este o prezentare a activelor şi
pasivelor unei firme la un moment bine precizat de timp, de regulă la
sfârşitul exerciţiului financiar.
Contul de profit şi pierdere înregistrază veniturile şi
cheltuieluile aferente firmei pe o perioadă de timp determinată, de
obicei un an.
1. Structura bilanţului reflectă, în principal, următoarele
informaţii:
- IMOBILIZĂRI NECORPORALE
- IMOBILIZĂRI CORPORALE
- IMOBILIZĂRI FINANCIARE
- ACTIVE IMOBILIZATE-TOTAL
- STOCURI
- DEBITORI
- TITLURI DE PLASAMENT
- NUMERAR ÎN CASĂ ŞI ÎN BANCĂ
- ACTIVE CIRCULANTE-TOTAL
- CONTURI DE REGULARIZARE ŞI
- ASIMILATE
- TOTAL ACTIV
- CAPITALURI PROPRII
- PROVIZIOANE PENTRU RISCURI ŞI
- CHELTUIELI
- ÎMPRUMUTURI PE TEMEN LUNG
- FURNIZORI ŞI ALTE DATORII PE
- TERMEN SCURT
- DATORII -TOTAL
- CONTURI DE REGULARIZARE SI
- ASIMILATE
- TOTAL PASIV
În orice evaluare pe baza bilanţului contabil trebuie să ne
ghidăm după câteva reguli:
193
a) trebuie să luăm în considerare tendinţele; este, deci, necesară
o analiză bilanţieră pe 3-5 ani pentru a putea evalua
performanţele firmei în timp;
b) trebuie să comparăm, dacă este posibil, performanţele firmei cu
cele ale ramurii în care operează; cu toate că media ramurii nu
este cea mai semnificativă, pentru că firmele diferă între ele ca
piaţă sau ca filosofie managerială, totuşi această medie ne
poate sugera care este trendul general;
c) trebuie analizate cu atenţie politicile de finanţare trecute şi,
dacă este posibil, cele viitoare, ca şi planurile de expansiune;
d) trebuie analizată şi modalitatea de implementare a filosofiei
manageriale a firmei pentru a avea o imagine mai completă
asupra firmei.
B) Structura contului de profit şi pierderi este următoarea:
I.VENITURI DIN EXPLOATARE (3+4+5+7+8)
1.Venituri din vânzarea mărfurilor
2. Producţia vândută
3. Cifra de afaceri (1+2)
4. Venituri din producţia stocată
5. Venituri din producţia de imobilizări
6. Producţia exerciţiului (2+4+5)
7. Venituri din subvenţii de exploatare
8. Alte venituri din exploatare
II.CHELTUIELI PENTRU EXPLOATARE (1+2+3+4+5+6)
1. Cheltuieli privind mărfurile
2. Cheltuieli cu materiile prime
3. Cheltuieli cu materialele consumabile, cu energia, apa,
etc.
194
4. Alte cheltuieli materiale
5. Cheltuieli cu personalul (remumeraţii, asigurari, protecţie
socială)
6. Cheltuieli cu amortizările şi provizioanele
A. REZULTATUL DIN EXPOATARE (I-II)
III. VENITURI FINANCIARE (1+2+3+4+5)
1. Venituri din participaţii
2. Venituri din titluri de plasament
3. Venituri din diferenţe de curs valutar
4. Venituri din dobânzi
5. Alte venituri financiare
IV. CHELTUIELI FINANCIARE (1+2+3+4+5)
1. Pierderi din creanţe legate de participaţii
2. Cheltuieli privind titlurile de plasament cedate
3. Cheltuieli din diferenţe de curs valutar
4. Cheltuieli privind dobânzile
5. Alte cheltuieli financiare
B. REZULTATUL FINANCIAR (III-IV)
C. REZULTATUL CURENT AL EXERCIŢIULUI (A+B)
V. VENITURI EXCEPŢIONALE
VI. CHELTUIELI EXCEPŢIONALE
D. REZULTATUL EXCEPŢIONAL (V-VI)
E. REZULTATUL BRUT AL EXERCIŢIULUI (A+B+D)
Impozitul pe profit
F. REZULTATUL NET AL EXERCIŢIULUI
C) În continuare vom prezenta şi o diagramă a fluxului de numerar
pentru a înţelege mai bine care sunt intrările şi ieşirile de numerar ale
unei firme şi cum se formează fluxurile de numerar.
195
Fig.4.3.1. Diagrama fluxului de numerar
4.3.2. Analiza financiară, măsurarea performanţelor financiare
şi utilizatorii informaţiilor financiare
Pentru manager, analiza financiară are drept scop
evidenţierea modalităţilor de realizare a echilibrului financiar pe
termen scurt şi pe termen lung (pe bază de bilanţ), ca şi a
modalităţilor de obţinere a rentabilităţii pentru firmă (pe baza
analizei contului de profit şi pierderi). Cele două documente
(bilanţul şi contul de profit şi pierderi) au în comun o informaţie
foarte importantă şi anume rezultatul net (profitul sau pierderea)
ce reflectă rentabilitatea firmei ca şi noua ei stare patrimonială.
A. Analiza financiară pe bază de bilanţ
196
DIN EXPLOATAREVânzări în numerarSubvenţii
PENTRU EXPLOATAREPlată materiale şi salariiChirii, asigurări, impozite, amortizări
NUMERAR
FINANCIAREVânzări de titluri de valoare
Dobânzi de încasatFINANCIAREPlata dobânzi şi ratePlata dividende
EXCEPŢIONALEVânzări de activeMăriri de capital
EXCEPŢIONALECheltuieli de capitalPenalităţi, amenzi
Intrări de numerar Ieşiri de numerar
Bilanţul contabil este un instrument de reflectare a
echilibrului financiar la încheierea exerciţiului ca şi reflectare
materială (prin active) a modului de folosire a capitalurilor proprii
şi împrumutate. La cel mai general mod, fiecare element de activ
reprezintă o alocare de fonduri băneşti necesară pentru
constituirea unei structuri de producţie, conform intenţiilor
intreprinzătorului. Elementele de activ se structurează după
gradul lor de lichiditate, înscriindu-se mai întâi elementele cele mai
greu transformabile în bani şi anume imobilizările necorporale,
corporale şi cel financiare, care reprezintă alocările permanente
(stabile), care denotă intenţia intreprinzătorului spre o anumită
structură (de producţie şi financiară).
Următoarele elemente de activ sunt cele care au un grad
tot mai crescut de lichiditate şi anume: stocuri, creanţe, titluri de
plasament, lichidităţi. Acestea formează aşa-numitele alocări
ciclice (temporare), din cauză că recuperarea capitalurilor investite
în ele se face, de regulă, după încheierea unui ciclu de
exploatare.
Pasivele din bilanţul contabil se înscriu în ordinea
exigibilităţii lor şi reflectă sursele de provenienţă ale capitalurilor.
Avem astfel o structurare după scadenţă a capitalurilor astfel:
capitaluri proprii
- provenite de la asociaţi
- provenite din acumulările anterioare (rezerve)
- provenite din surse publice (subvenţii, etc.)
datoriile pe termen lung provenite din:
- imprumuturi obligatare
- împrumuturi bancare pe termen lung
- leasing
197
Acestea formează împreună sursele permanente (stabile),
care fie nu au o scadenţă propriu-zisă (decât în situaţii de
faliment – cazul capitalurilor proprii), fie au o scadenţă suficient
de îndepărtată astfel încât intreprinzătorul să se poată baza pe
aceste surse pentru construirea planurilor sale de perspectivă.
În bilanţ sunt trecute apoi elementele cu un grad tot mai sporit
de exigibilitate:
împrumuturi pe termen scurt
furnizori
decontări
care împreună formează sursele ciclice (temporare).
Bilanţul contabil poate fi regândit din perspectiva celor
expuse mai sus astfel încât el să fie baza construirii unui bilanţ
financiar, întocmit cu scopul simplificării muncii manageriale. Un
astfel de bilanţ financiar este întocmit respectând strict criteriile
lichidităţii şi exigibilităţii şi poate fi prezentat de exemplu sub
forma de mai jos astfel:
198
Aşa cum am precizat şi mai sus această regândire a
bilanţului este făcută doar cu scopul de a evidenţia alocările şi
sursele lor de acoperire. Nici un moment nu trebuie făcută
confuzia intre acest bilanţ financiar şi cel care se întocmeşte
pentru raportările semestriale şi anuale, care trebuie să respecte
standardele impuse de lege. Acest bilanţ financiar este, deci,un
raport pentru uzul managerului financiar. Datele astfel structurate
permit, de exemplu, managerului să vadă în ce măsură alocările
permanente sunt acoperite din surse permanente şi în ce măsură
din surse temporare şi în funcţie de raportul dintre aceste cifre să
stabilească o anumită politică în ceea ce priveşte activele
circulante.
199
ACTIV PASIV
A.P. S.P.
A.C. S.C.
unde: A.P. = alocări permanente, A.C. = alocări ciclice, S.P. = surse permanente, S.C. = surse ciclice
fig.3.2. Structura bilanţului financiar
Active necorporale (licenţe,brevete,mărci)Active corporale (terenuri, clădiri, utilaje)Active financiare (titluri de parcicipare)
Stocuri (mat.prime, materiale, prod.finite)Creanţe (clienţi)Titluri de plasamentLichidităţi (casa şi banca)
Capitaluri proprii de la asociaţi din acumulări (rezerve) din surse publice (subvenţii)Datorii pe termen lung împrumuturi bancare pe TL împrumuturi obligatare
Datorii pe termen scurt împrumuturi pe TS furnizori decontări
Putem schematiza utilizarea bilanţului contabil în analiza
financiară astfel:
Fig.43.3. Legătura dintre bilanţul contabil, bilanţul financiar şi
analiza financiară
Deoarece managerul financiar este interesat în permanenţă
de obţinerea unui echilibru financiar al firmei el poate folosi în acest
scop un sistem de indicatori ai echilibrului financiar, întocmit pe baza
datelor din bilanţul contabil şi din cel financiar. Acest sistem de
indicatori se poate întocmi făcându-se analiza orizontală şi
verticală a bilanţului, respectiv analiza prin indicatori combinaţi.
Analiza orizontală a bilanţului
În cadrul acestei analize se folosesc trei indicatori importanţi şi
anume:
Fondul de rulment (FR) – care reprezintă
arbitrajul între finanţarea pe termen lung şi pe termen scurt a firmei.
Orice firmă se confruntă cu necesitatea acoperirii nevoilor temporare
şi a celor permanente din anumite surse de finanţare. În starea de
echilibru financiar ar trebui să avem:
(4.3.1.)
200
BILANŢ CONTABIL
BILANŢ FINANCIAR
ANALIZĂ ŞI EVALUARE
FINANCIARĂ
FOND DE RULMENT = SURSE PERMANENTE - ALOCĂRI PERMANENTE
Nevoia de fond de rulment (NFR) – este cel de-al
doilea indicator al analizei orizontale a bilanţului şi evidenţiază nevoile
temporare (reînoibile) care au rămas neacoperite în cadrul aceluiaşi
ciclu de exploatare. Partea rămasă neacoperită ar trebui să fie cel
mult egală cu fondul de rulment, pentru că în caz contrar există
pericolul unui dezechilibru financiar ce va afecta exerciţiile viitoare
sau chiar integritatea capitalurilor proprii.
(4.3.2.)
Trezoreria netă (TN) – evidenţiază legătura dintre
fondul de rulment şi nevoia de fond de rulment, fiind totodată
indicatorul cel mai fidel al echilibrului financiar.
(4.3.3.)
Dacă TN 0 atunci situaţia financiară a firmei este bună,
cu condiţia ca excedentul de disponibilităţi
să nu rămână neutilizat;
Dacă TN < 0 atunci este posibilă apariţia unui dezechilibru
financiar în activitatea firmei.
Analiza verticală a bilanţului
Analiza verticală a bilanţului se poate realiza cu ajutorul
indicatorilor de structură, care au drept scop studiul utilizărilor efectiv
realizate şi al resurselor ce au finanţat aceste utilizări. Analiza se
realizează separat pentru elemetele de activ şi pentru cele de pasiv:
Indicatorii structurii activului (utilizări)
201
NEVOIA DE FOND DE RULMENT = ALOCĂRI CICLICE - SURSE CICLICE
TN = FR – NFR
Raportul dintre activele imobilizate şi activele totale
(IMOB/AT) – în dinamică evidenţiază evoluţia imobilizărilor în
total active;
Raportul dintre activele circulante şi activele
totale (AC/AT) – analiza factorială a acestui indicator (adică
descompunerea AC pe componente şi raportarea lor la AT) poate
releva creşterea stocurilor, creştere ce trebuie corelată cu
creşterea volumului producţiei sau a disponibilităţilor, ca să
reflecte posibilităţile de plată ale firmei.
Indicatorii structurii pasivului (resurse)
Solvabilitatea patrimonială (CPP/PT) – raportul
dintre capitalurile proprii şi pasivele totale relevă independenţa
financiară a firmei, mărimea optimă fiind situată în jurul valorii de
0,5;
Rata globală de îndatorare (DAT/PT) – raportul dintre
total datorii şi total pasive reflectă contribuţia creditelor la
formarea resurselor totale
Analiza prin indicatori combinaţi
Acest gen de analiză foloseşte indicatori de rentabilitate, de
echilibru financiar, de solvabilitate şi lichiditate şi de gestiune pentru
de a evidenţia situaţia financiară a firmei.
Indicatorii de rentabilitate
Rentabilitatea capitalurilor proprii (CAF/CPP) –unde
CAF reprezintă capacitatea de autofinanţare a firmei şi arată
capacitatea acesteia de a finanţa nevoile din resurse proprii.
Rata rentabilităţii după activele patrimoniale (PBR/AT)
– unde PBR reprezintă profitul brut. Mărimea acestui indicator este
recomandabilă a se compara cu media ramurii pentru relevanţă.
202
Indicatorii echilibrului financiar
Gradul de acoperire a capitalurilor investite –
calculat ca raport între: Resurse stabile/Capitaluri investite, unde:
Resurse stabile = CPP + DAT, iar Capitaluri investite = IMOB + NFR
pentru exploatare. Teoretic acest indicator trebuie să aibă valoarea 1;
un nivel mai mic indică faptul că utilizările stabile şi necesarul de fond
de rulment pentru exploatare se finanţează din credite pe termen
scurt, ce pot fi suspendate oricând.
Indicatorii lichidităţii şi solvabilităţii
Lichiditatea generală – reflectă capacitatea firmei de a
face faţă datoriilor sale din activele pe care le are. Se calculeaza cu
ajutorul relaţiei: AC/DAT , unde AC = active circulante, iar DAT =
datorii totale. Recomandabil este ca acest raport să fie supraunitar.
Lichiditatea relativă: AC/DTS, unde DTS = datorii
pe termen scurt; mărimea acestui indicator este optimă in intervalul
[1,8; 2.]
Test acid ; (AC – Stocuri)/DTS, mărimea optimă fiind în
intervalul [0,8, 1.]
Lichiditatea imediată: (DISP + Titluri de
plasament)/DTS, unde cu DISP s-au notat disponibilităţi băneşti.
Solvabilitatea generală : AT/CIMP, care măsoară
marja de credit a firmei; CIMP = capitaluri împrumutate
Indicatorii de gestiune – care se construiesc raportând un stoc la
un flux de aceeaşi natură în ceea ce priveşte evaluarea contabilă,
obţinându-se astfel un indicator al numărului de zile de rotaţie.
Rotaţia stocurilor – care măsoară intervalul mediu de
stocare pe categorii de stocuri
astfel:
203
Stoc mediu de marfăMărfuri: —————————— × 360 Cost de achizitie marfă
Rotaţia creditului clienţi – măsoară numărul de zile pe
care firma acordă credit comercial clienţilor. Indicatorul se calculeaza
cu ajutorul relaţiei:
Rotaţia creditului furnizori – evidenţiază numărul de zile
pentru care firma beneficiază de credit din partea furnizorilor.
Mărimea acestui indicator trebuie corelată cu cea a zilelor de credit-
client, recomandabil fiind ca CRCL<CRFZ, unde :
B. Analiza financiară pe baza contului de profit şi pierderi
Până acum am prezentat modul în care datele din bilanţ pot fi
folosite de către managerul financiar, însă nu am precizat nimic
despre datele din contul de rezultate. Contul de rezultate (sau de profit
şi pierderi) arată cum s-a trecut de la o stare patrimonială la alta,
sintetizând fluxurile economice din activitatea de exploatare, financiară
şi excepţională. Legătura între bilanţ şi contul de rezultate poate fi cel
mai bine evidenţiată cu ajutorul următoarei figuri:204
Stoc mediu materii primeMaterii prime:——————————— × 360 Cost achiz.materii prime
Stoc mediu produse finiteProduse finite:——————————— ×360 Cost complet
ClienţiCRCL = ——————————— × 360
Cifra de afaceri (cu TVA)
FurnizoriCRFZ = ————————————— × 360
Cumpărări de la furnizori (cu TVA)
Fig.4.3.4. Legătura dintre bilanţ şi contul de rezultate
Analiza financiară pe baza contului de rezultate presupune ca
elementele contului de rezultate să fie grupate în funcţie de activităţile
şi obiectivele strategice ale firmei.
Se obţin astfel mai multe grupe de indicatori dintre care mai
importanţi sunt:
indicatori ai activităţii
indicatori compuşi
Indicatorii de activitate
Marja comercială – este principalul indicator pentru
activitatea de comerţ;
Producţia exerciţiului
Valoarea adăugată
205
S0
CPP0
A0
DAT0
S1
CPP1 A1
DAT1
Bilanţ la începutul exerciţiului
Bilanţ la sfârşitul exerciţiului
Cont de rezultate
al exerciţiului
- venituri
- cheltuieli
- rezultatul exerciţiului
MC = Vânzări de mărfuri - Rabaturi, reduceri - Cost achiziţie mărfuri vândute
PE = Producţia vândută + Producţia stocată + Producţia imobilizată
Indicatori compuşi
Profitabilitatea economică brută:
PRBR = EBE/CA sau PRBR = EBE/VA (%)
Profitabilitatea economică netă:
PRNT = RE/CA sau PRNT = RE/VA (%)
Rentabiltatea economică brută:
RECBR = EBE/CINV, unde: EBE = excedent brut de exploatare, CINV
= capitaluri investite
Rentabiltatea economică netă:
RECNT = RE/CINV
Profitabilitatea financiară:
PRFIN = RNC/CA, unde RNC este rezultatul net contabil
Rentabiltatea financiară:
RFIN = RNC/CPP, unde CPP =capitaluri proprii
Analiza financiară are drept scop identificarea punctelor tari şi
slabe ale firmei cu scopul stabilirii unui diagnostic financiar al
acesteia. De acest diagnostic şi de informaţiile care stau la baza lui
au nevoie mai multe categorii de utilizatori şi anume:
1. managerii, administratorii, asociaţii şi acţionarii
firmei: care au nevoie de un astfel de diagnostic şi de informaţiile pe
care acesta se fundamentează pentru a putea stabili politica şi
strategia de viitor a firmei, adică pentru a stabili dacă şi în ce măsură
pot opta de exemplu pentru o strategie de dezvoltare sau, dimpotrivă,
dacă datele o indică, să fie nevoiţi să opteze pentru o strategie de
reducere a afacerilor sau, în cel mai fericit caz de menţinere la nivelul
206
VA = Producţia globală - Consum
intermediar
actual. Managerii firmei vor face deci apel la acei indicatori care să
reflecte structura activelor şi pasivelor, rentabilitatea capitalurilor
investite, rentabilitatea economică, competitivitatea firmei, etc. cu
scopul de a supune aprobării acţionarilor/asociaţilor strategiile viitoare
ale firmei. Acţionarii sunt interesaţi mai ales de profitabilitatea firmei şi
de rentabilitatea capitalurilor investite, precum şi de politica de
dividend a firmei, deoarece principalul lor scop este ca firma să le
recompenseze aşteptările şi riscurile asumate acordându-le
dividende pe măsură.
2. creditorii (băncile, instituţiile financiare, alţi operatori de
pe piaţa de capital) care doresc să cunoască performanţele trecute şi
prezente ale firmei ca şi potenţialul acesteia îninte de a-I pune la
dispoziţie fonduri pentru continuarea afacerilor. Ei trebuie să decidă
dacă afacerile firmei sunt riscnte şi în ce măsură sunt dispuşi să-şi
asume acest risc şi la ce preţ. De asemenea ei trebuie să decidă pe
ce termen finanţează afacerile firmei şi cu ce sumă. Aceşti utilizatori
de informaţii financiare vor face apel mai ales la indicatorii de
lichiditate şi solvabilitate ai firmei, ca şi la cei de gestiune şi de
profitabilitate.
3. statul prin organismele sale fiscale, care este
interesat să cunoască mărimea cifrei de afaceri, a profitului impozabil,
a TVA, a taxelor şi altor vărsăminte asimilate,etc. cu scopul de a
putea preleva drepturile care i se cuvin şi a putea preveni sau
combate evaziunea fiscală.
4. agenţiile de valori mobiliare, care reglementează
condiţiile de participare la cotare a firmelor, potenţialii investitori,
instituţiile ce asistă firmele în dificultate, cenzori, experţi, judecători
sindici.
207
Evident că nu toate aceste categorii de utilizatori au acces la
toţi indicatorii prezentaţi anterior, unii dintre aceşti indicatori sunt
destinaţi exclusiv uzului intern al managerilor, iar alţii sunt calculaţi
doar la cerere (cum este cazul anumitor indicatori ceruţi de
imprumutători). Există însă şi posibilitatea ca utilizatorii să-şi
calculeze singuri acei indicatori care îi interesează, pe baza datelor
pe care fiecare firmă este obligată să le facă publice.
208
CAPITOLUL 4.4
DECIZII FINANCIARE ÎN CONDIŢII DE CERTITUDINE
4.4.1. Cadrul strategic al deciziei financiare; 4.4.2. Metode de decizie
în condiţii de certitudine
4.4.1. Cadrul strategic al deciziei financiare
După cum am precizat deja, scopul managerului financiar este
maximizarea valorii firmei. Pentru atingerea acestui scop, el trebuie
să facă faţă cu succes provocărilor din mediul economic, provocări
pe care trebuie să poată să le anticipeze cu ajutorul previziunilor şi
cărora trebuie să le ofere cel mai adecvat răspuns cu ajutorul
strategiilor. Implementarea unei anumite strategii presupune din
partea managerului atât o bună cunoaştere a realităţilor din cadrul
firmei (lucru realizabil cu ajutorul unui diagnostic economico-financiar
bazat pe o bună analiză economico-financiară), cât şi cunoaşterea
componentelor mediului în care evoluează firma. Componentele
mediului organizaţional pot fi grupate în două mari categorii
(fig.4.4.1.)
Macromediul – ce include tendinţele şi factorii ce
influenţează indirect activitatea firmei şi include: mediul
tehnologic, socio-cultural, economic, politic şi legal şi mediul
tendinţelor internaţionale.
Micromediul – ce include indivizii, grupurile şi
organizaţiile ce pot afecta în mod direct firma în cauză, dar sunt
distincte de aceasta; aici includem: clienţii, concurenţii,
furnizorii, partenerii, legiuitorii.
209
A.Componentele macromediului şi influenţa lor asupra firmei
Mediul tehnologic poate influenţa firma datorită faptului că
tehnologiile aflate la dispoziţia acesteia se modifică permanent şi
există riscul ca firma să nu ţină cont de aceste modificări, să nu le
considere importante şi ca atare să le ignore.
Mediul socio-cultural influenţează activitatea firmei prin
variabilele sale de segmentare (obiceiuri, valori, caracteristici
demografice, etc.). Un bun manager este interesat de caracteristicile
concrete ale pieţei pe care activează firma pe care o conduce, iar
variabilele mediului socio-cultural îl ajută la o mai bună definire a
portetului-robot al clienţilor săi. Riscul ignorării acestor caracteristici
este mare şi poate fi diminuat prin deciziile de marketing luate în
cadrul firmei.210
MEDIUL MEDIUL TEHNOLOGIC SOCIO-CULTURAL
MEDIUL MEDIULECONOMIC POLITIC ŞI LEGAL
MEDIUL TENDINŢELOR INTERNAŢIONALE
CLIENTI FURNIZORI P LA ER GT IE UN IE TR OI R CONCURENŢI I
FIRMA
Fig. @ 4.1.Componentele mediului înconjurător al firmei
Mediul economic, denumit şi „starea de sănătate” a unei ţări,
variază în timp, conform modelului ciclului economic. Astfel alternanţa
perioadelor de prosperitate economică şi dezvoltare cu perioade de
recesiune şi criză pot afecta performanţele economice ale firmei.
Mediul politic şi legal influenţează, de asemenea,
performanţele unei firme ,prin faptul că legislaţia şi influenţa politică
pot îngrădi sau favoriza anumite afaceri. Modificarea legislaţiei este un
factor deloc de neglijat, deoarece nici o strategie coerentă de afaceri
nu se poate clădi pe o legislaţie în continuă modificare, ce astăzi
permite, iar mâine interzice anumite compotamente economice.
Mediul tendinţelor internaţionale este cel mai volatil, iar
consecinţele modificării sale sunt cel mai greu de anticipat. Aceste
modificări pot aduce extraordinare oportunităţi de afaceri sau, din
contră, cele mai mari pierderi unei firme.
B. Componentele micromediului şi influenţa lor asupra firmei
Clienţii reprezintă indivizii, grupurile sau alte firme care
achiziţionează bunuri şi/sau servicii de la firma analizată. Dacă mediul
socio-cultural este cel care dă managerului reperele generale ale
comportamentului consumatorului de pe o anumită piaţă, definirea
componentei „client” dă posibilitate managerului să-şi contureze mai
precis nevoile pe care trebuie să le satisfacă, la ce standarde, în ce
cantitate şi la ce preţ.
Furnizorii sunt toţi cei care pun la dispoziţia firmei resursele de
care aceasta are nevoie, fie că sunt resurse materiale fie că sunt
financiare ori umane sau informaţionale. Orice reper, subansamblu, tip
de informaţie sau lucrător sunt produsul unei organizaţii şi vor fi
folosite de altele pentru a crea noi bunuri şi/sau servicii. Pentru
211
manager este esenţial accesul la resurse de calitate, pentru ca pe
baza lor firma să poată produce produse/sevicii de calitate.
Concurenţii sunt acele organizaţii care intră in competiţie cu
cea analizată pentru accesul la resurse sau pe piaţă. Uneori nu este
greu să determinăm care sunt firmele rivale, dacă ne gândim la o piaţă
concretă; alteori această concurenţă este mai subtilă, deoarece intră
în competiţie firme care aparent nu au nimic de împărţit. Aceasta este
competiţia în domeniul resurselor, care poate fi la fel de acerbă ca şi
cea din domeniul comercializării produselor/serviciilor. Spunem
aceasta deoarece, de exemplu, pentru managerul financiar, o
informaţie pertinentă este foarte valoroasă atunci când se pune
problema concretă a investirii unei sume de bani sau a obţinerii unui
credit.
Partenerii reprezintă acele firme cu care firma analizată
cooperează, unindu-şi eforturile pentru dezvoltarea afacerilor. Decizia
de a crea un parteneriat nu este deloc uşoară deoarece ridică
numeroase probleme atât de ordin juridic (durata parteneriatului,
forma concretă de cooperare, drepturi şi obligaţii ale fiecărui partener),
cât şi de ordin economic sau managerial. O astfel de decizie este
justificată adesea de raţiuni strategice cum ar fi mărirea a cotei de
piaţă sau contracararea influenţelor altor firme mai puternice. Rolul
managerului financiar într-un astfel de caz este deosebit de important
deoarece el este cel care decide care este mărimea sumelor ce vor fi
alocate pentru aceasta şi de unde vor proveni aceste sume. De
asemenea tot el este cel care decide ce destinaţie va da profitului
obţinut din parteneriatul încheiat.
Legiuitorii sunt acele organizaţii care au capacitatea de a
controla ori influenţa politica firmei analizate. Există două tipuri
importante de legiuitori şi anume: agenţiile guvernamentale, respectiv
212
grupurile de interes. Agenţiile guvernamentale (locale/naţionale) ce
controlează sau influenţează activitatea firmei, de regulă, vor să se
asigure de faptul că firma acţionează în concordanţă cu cadrul legal:
că firma respectă drepturile consumatorilor, că nu poluează mediul în
afara limitelor admise, etc. Grupurile de interes sunt non-
guvernamentale şi încearcă să infuenţeze politica firmei în folosul lor
sau, uneori, încearcă să influenţeze cadrul legal de ansamblu spre a le
proteja interesele.
Ţinând cont de cele expuse mai sus, pe de o parte, managerul
financiar trebuie să asigure firmei o politică dinamică, cu scopul de a
crea şi a creşte valoarea firmei şi pe de altă parte, el trebuie să se
asigure că firma va evita acele opţiuni ce conduc la diminuarea valorii
ei. Cu alte cuvinte, managerul trebuie să ia decizii care să-i permită să
reacţioneze adecvat la provocările şi la ameninţările din mediu.
Deciziile luate trebuie să se fundamenteze pe un diagnostic financiar
bine documentat, care să evidenţieze punctele forte ale firmei, ca şi să
evite sau să corecteze punctele slabe. Dacă valoarea firmei depinde
de deciziile luate de managerii acesteia, atunci pentru maximizarea
valorii firmei trebuie ca echipa managerială să urmărească cerinţele
ilustrate de figura de mai jos:
213
Fig.4.4.2. Legătura dintre strategia aplicată şi valoarea firmei
În funcţie de gradul de cunoaştere a evoluţiei factorilor de
influenţă asupra valorii firmei, deciziile manageriale se pot clasifica
drept:
decizii în condiţii de certitudine
decizii în condiţii de risc
decizii în condiţii de incertitudine
Dacă decizia priveşte probleme interne ale firmei analizate,
probleme care sunt prea puţin infuenţate de factori externi, atunci se
poate vorbi de faptul că managerul adoptă decizia în condiţii de
certitudine, bazându-se în alegerea sa pe unul sau mai multe criterii.
Dacă decizia priveşte probleme în care pe lângă factorii interni (din 214
FORMULAREA MISIUNII ŞI A SCOPURILOR FIRMEI
FORMULAREA ALTERNATIVELOR STRATEGICE
IMPLEMENTAREA STRATEGIEI
ANALIZA FINANCIARĂ
DECIZIA DE ALEGERE A UNEI ALTERNATIVE STRATEGICE
MAXIMIZAREA VALORII FIRMEI ?
OK
ANALIZA SWOTPuncte tari Oportunităţi
Puncte slabe Ameninţări
NU
DA
firmă) intervin şi factori externi de influenţă, atunci decizia se ia în
condiţii de risc sau de incertitudine. Diferenţierea este făcută de
existenţa sau nu a unei măsuri a riscului. Dacă această măsură există
(sub forma unei probabi-lităţi de apariţie a riscului) atunci se spune că
decizia se ia în condiţii de risc, altfel ea se ia în condiţii de
incertitudine. Decizia în condiţii de certitudine se referă de cele mai
multe ori la investiţiile materiale şi este considerată ca un model
teoretizant, pe baza căruia se pot construi modele de decizie în
condiţii de risc.
44.2. Metode de decizie în condiţii de certitudine
Dacă luăm în considerare faptul că valoarea firmei depinde de
deciziile luate de manager atunci primul pas ce trebuie făcut pentru
maximizarea acestei valori este de a lua cea mai bună decizie de
investiţii.
Decizia Deciziaprimară de investiţii
Decizii Decizii financiare secundare Decizii operaţionale
Fig. 4.4.3. Legătura dintre decizii şi valoarea firmei
Decizia de investiţii este considerată primară deoarece ea este
cea care orientează structura de producţie a firmei, ea defineşte din
punct de vedere material firma, ea este cea care arată prima opţiunile
intreprinzătorului. Ea ajută la conturarea misiunii şi scopului firmei prin
însuşi faptul că intreprinzătorul a hotărât să aleagă un anumit domeniu
de activitate în care să-şi investească banii şi s-a decis asupra unei
anumite structuri de producţie. Dezvoltarea ulterioară a afacerii sale
depinde de investiţiile materiale pe care este dispus să le facă sau pe
215
V = A + D
care le poate face. Alegerea unuia sau a altuia dintre proiectele de
investiţii se face pe baza unor criterii de natură economică, tehnică,
etc. Din punct de vedere ecomonic există mai multe criterii în funcţie
de care se alege sau se respinge un proiect de investiţii. Vom
presupune, pentru început, că decizia de investiţie se ia în condiţii de
certitudine, În această ipoteză, vom ataşa tuturor proiectelor o aceeaşi
rată de actualizare, notată cu „r” şi vom considera această rată egală
cu rata de câştig fără risc. În condiţii de certitudine, pentru a putea
alege cea mai bună variantă de proiect de investiţii putem folosi una
din următoarele metode:
a. metoda termenului de recuperare
b. metoda valorii nete prezente
c. metoda ratei interne de rentabilitate
a. Metoda termenului de recuperare – presupune că cel mai bun
proiect este acela al cărui termen de recuperare se încadrează în ce
normat. Prin termen de recuperare înţelegem perioada de timp în care
firma poate să-şi recupereze suma investită. Cu alte cuvinte,
recuperarea apare atunci când suma fluxurilor de numerar generate
de proiect (FN t) egalează investiţia făcută (I 0).
(4.4.1.)
Exemplu:
Fie două proiecte: A şi B care necesită amândouă o aceeaşi
investiţie iniţială de 100 mil. lei. Proiectul A produce fluxuri de
numerar în valoare de 100 mil. lei, în primul an, respectiv 50 mil. lei
în al doilea an. Proiectul B se întinde pe 10 ani şi produce fluxuri de
numerar de 100 mil.lei în primul an şi câte 50 mil. lei din anul al
doilea în anul al zecelea. Care proiect ar trebuie ales?
100 50
216
proiect A : an 1 an 2
100
100 50 .... 50
proiect B:
an 1 an 2 ... an 10 100
Aşa după cum se poate observa, ambele proiecte duc la
recuperarea sumei investite într-un singur an, deci teoretic îl putem
alege pe oricare, însă un manager pragmatic va alege proiectul B
pentru că generează fluxuri de numerar pe o perioadă mult mai
îndelungată decât proiectul A.
b. Metoda valorii nete prezente se bazează pe tehnica actualizării
fluxurilor de numerar, astfel încât să ţină cont de valoarea în timp a
banilor, conform principiului că un leu obţinut astăzi este preferabil
unuia primit la o dată viitoare
Exemplu: un manager trebuie să decidă dacă acceptă sau
respinge un proiect a cărui investiţie se ridică la suma de 1.500
mil. lei şi are o durată de cinci ani pe parcursul cărora generează
următoarele fluxuri de numerar:
Anul Fluxul denumerar (mil.lei)
I 150II 300III 450IV 600V 1.875
Rata câştigului fără risc este de 10%. Ar trebui acceptat sau
respins proiectul?
217
Pentru a da un răspuns la această întrebare metoda valorii
nete prezente recomandă calcularea valorii prezente a fluxurilor de
numerar şi compararea acesteia cu investiţia necesară. Dacă
valoarea astfel obţinută este pozitivă proiectul va fi acceptat, iar în
caz contrar respins.
Anul Fluxul denumerar
Factorul deactualizare
Valoareaprezentă
0 1 2 3(=1×2)
I 150 0,909 136,35
II 300 0,826 247,80
III 450 0,751 337,95
IV 600 0,683 409,80
V 1.875 0,621 1.164,38
T o t a l 2.296,28
Factorul de actualizare a fost calculat conform formulei
prezentate anterior drept:
FA = 1/(1+r) n, unde n= numărul de ani (de la 1 la 5), iar r=10%
Atunci valoarea netă prezentă a proiectului va fi: VNP =
2.296,28 –1.500 = 796,28
Deoarece această valoare este pozitivă, proiectul este fezabil
din punct de vedere financiar şi se poate lua decizia acceptării sale.
Rezumând, această metodă a valorii nete prezente se bazeză
pe următoarea formulă de calcul:
(4.4.2.)
218
Dacă există mai multe proiecte cu VNP pozitivă, atunci evident
se va alege pe cel cu VNP cea mai mare
c. Metoda ratei interne de rentabilitate presupune cunoscută
suma investiţiei iniţiale, ca şi fluxurile de numerar ce vor fi generate,
nu însă şi rata rentabilităţii proiectului. Relaţia pe care se bazează
această metodă este analogă cu cea a valorii nete prezente, în care
însă se presupune că VNP este nulă şi se caută acea rată de
rentabilitate care satisface relaţia de mai jos:
(4.4.3.)
Între proiecte diferite vom accepta pe acela cu RIR mai mare
decât rata rentabilităţii.Modul de calcul al RIR este cel al încercărilor
succesive, dându-se acesteia valori până câd se găseşte acea valoare
care satisface ecuaţia (4.4.3.).
Întrebarea care se pune firesc este: care dintre metodele
prezentate este cea mai bună? Prima metodă, aşa cum am arătat este
una simplistă, rămânând de ales între metoda VNP şi metoda RIR.
Deoarece din calcule se poate ca metoda RIR să ofere mai mult decât
o soluţie, cei mai mulţi teoreticieni recomandă metoda VNP, deoarece
ea oferă soluţia cea mai robustă şi, în plus, este singura care face
legătura cu valoarea firmei.
219
dacă:VNP .> 0 atunci proiectul se acceptă
VNP < 0, atunci proiectul se respinge
CAPITOLUL 4.5
DECIZII FINANCIARE ÎN CONDIŢII DE RISC
4.5.1. Riscul şi profitul ca obiect al alegerii;4.5.2. Riscul şi
structura capitalurilor firmei, levierul financiar;4.5.3. Riscurile
politicii de dividend
4.5.1. Riscul şi profitul ca obiect al alegerii
Dicţionarele definesc riscul ca fiind: ” …posibilitatea sau şansa
producerii unui eveniment care poate cauza pierderi sau care,
apărând pe neaşteptate, ne poate pune în situaţii neprevazute. Cele
mai multe dintre deciziile pe care trebuie să le ia managerii sunt decizii
în condiţii de risc, fie că se referă la modificarea trehnologiei folosite
ori la modificarea preţului sau la intrarea/ieşirea pe/de pe o anumită
piaţă. Din aceste considerente, ale perspectivei manageriale, este utilă
cunoaşterea surselor majore de risc la care sunt expuse firmele. În
general, o clasificare larg acceptată împarte sursele de risc astfel:
riscul economic general,riscul inflaţiei sau deflaţiei, riscul de firmă şi
riscul specific, respectiv riscul internaţional.
a) Riscul economic general se referă la posibilitatea ca activitatea
firmei să fie influenţată de starea generală a economiei (criză,
stagnare, avânt), ori de deciziile guvernamentale referitoare la
fiscalitate, investitii, ş.a.m.d aceste forţe acţionează făcând ca
investitorii şi consumatorii să fie optimişti/pesimişti faţă de viitorul
economiei.Optimismul sau pesimismul economic se reflectă în
“înclinaţia/aversiunea faţă de risc” ducând la modificarea câştigurilor
aşteptate.
220
b) Riscul inflaţiei şi deflaţiei: inflaţia duce la creşterea riscului în
ceea ce priveşte politica preţurilor şi a costurilor resurselor. De
asemenea duce la tendinţa creşterii presiunii fiscale. Există firme care
câştigă şi firme care pierd datorită inflaţiei. Efectul ei nu este uniform,
ea nu afecteaza la fel toate firmele, nici pe ansamblul economiei, nici
măcar pe cele din aceeaşi ramură.Deflaţia poate furniza surprize
neplacute celor care au prevăzut un nivel ridicat al preţurilor.La
stabilirea politicii de preţ, dacă preţul creşte se vor produce efecte
negative.
c) Riscul de firmă şi riscul specific: riscul de firmă se
referă atât la gradul de dezvoltare al tehnologiei folosita de firmă cât şi
la gradul de concurenţă existent în domeniul în care activează firma.
El este legat de natura domeniului (a ramurii) în care acţionează firma
şi este unul din riscurile fundamentale ce pot influenţa activitatea
firmei. De el se leagă şi riscul financiar al firmei definit ca gradul de
dependenţă al firmei faţă de sursele de finanţare externe firmei.
Riscul specific apare în funcţie de titlurile de valoare emise
de firmă. Dacă o firmă emite obligaţiuni, ea este mai puţin riscantă din
punct de vedere al investitorului decât una care emite acţiuni, deşi din
prisma firmei situaţia este exact inversă, pentru că acţionarul este
solidar şi la câştig şi la pierdere, pe când deţinătorul de obligaţiuni are
dreptul de a fi recompensat indiferent de rezultatele obţinute de firmă,
neavând însă dreptul de veto în privinţa controlului asupra firmei.
d) Riscul internaţional se referă la posibilitatea modificării
raportului de schimb între diferite monede ca şi la posibilitatea apariţiei
unor perturbaţii majore în diferite zone ale lumii (ex: greve, conflicte
armate, naţionalizări, etc.). Aceste modificări ale contextului
internaţional pot afecta direct firmele implicate în afaceri în zonele
afectate sau, indirect, prin modificarea tendinţei cursului bursier.
221
Analizând situaţia unei firme trebuie să ţinem cont
obligatoriu de riscurile la care aceasta este supusă: dacă suntem
manageri trebuie să concepem strategii de diminuare a riscului, dacă
suntem investitori trebuie să ne protejam împotriva riscurilor. În
ambele cazuri există o legătură intrinsecă între risc şi câştig.(risc mare
– câştig mare). Un manager raţional nu va alege niciodată o afacere
cu un grad mare de risc dacă profitul ataşat ei este mic. Pentru a
vedea cum se face alegerea între diferite alternative de investitii
trebuie să ştim cum se măsoară riscul.
Pentru măsurarea lui se folosesc următoarele notiuni:
Probabilitatea asociată unui eveniment= şansa ca acel
eveniment să se producă
Rata aşteptată a câştigului (câştigurile probabilitatile
asociate lor)
Abaterea standard, care măsoară gradul în care câştigurile
posibile se centrează sau nu în jurul unei valori medii. Ea este o
măsură a riscului deoarece semnalează ecartul care există între
valorile individuale ale câştigului şi valoarea medie (aşteptată
sau prognozată). Formula de calcul a abaterii standard este:
222
P(eveniment) (@.5.1.)
(@.5.2.
)
(@.5.3.)
Dacă ne referim la un singur titlu de valoare formula abaterii
standard de mai sus – ca măsură a riscului - e satisfacatoare, la fel şi
în cazul în care respectivul titlu face parte dintr-un portofoliu
nediversificat (adică un portofoliu ce conţine de exemplu 95% acţiuni B
şi 5% acţiuni tip A). Dacă însă ne referim la portofolii în care există mai
multe categorii de titluri diferite (portofoliu diversificat) atunci nu mai
reprezintă cea mai adecvată măsură a riscului şi vom avea nevoie de
concepte noi pentru a putea defini riscul ataşat unui portofoliu
diversificat.
De ce mai multe ori investitorii optează pentru a deţine mai
multe titluri de valoare într-un portofoliu de titluri, deoarece prin
diversificare se poate reduce riscul. Dacă investitorul deţine în
portofoliu preponderent un singur tip de titluri de valoare atunci are de
pierdut când câştigul adus de acel titlu este mic. Pentru un investitor
cel mai important lucru este câştigul total al portofoliului şi riscul ataşat
lui.
Câştigul ataşat portofoliului:
unde wi = ponderea fiecarui tip
de titlu în portofoliu
Riscul ataşat portofoliului se măsoară prin
abaterea standard, dar nu văzută ca o medie aritmetică ponderată
pentru că trebuie să ţinem cont şi de corelaţia care există între titlurile
de valoare. Să notăm această corelaţie cu CORR şi să precizăm că ia
valori în intervalul [-1,+1]. Dacă semnul corelaţiei este “+” atunci cele
două variabile analizate au tendinţa de a se mişca în acelaşi sens la
un acelaşi moment de timp, iar dacă semnul corelaţiei este “-” atunci 223
(@.5.4.)
ele au tendinţa de a se mişca în sens contrar. Magnitudinea lui CORR
precizează cât de corelate sunt cele două variabile. Pentru a
înţelege mai uşor importanţa noţiunilor de câştig mediu ataşat
portofoliului, de risc al portofoliului şi de corelaţie vom considera
următoarele două exemple.
Exemplul 1: Fie un portofoliu format în proporţii egale (50%-
50%) din două tipuri de acţiuni, fie acestea F şi G, unde câştigul mediu
al fiecărui titlu s-a calculat conform formulei (4.5.2.), iar abaterea
standard conform formulei (4.5.3.) din paragraful anterior.
Dacă
reprezentăm grafic câştigurile aduse de cele două titluri observăm că
ele variază în acelaşi sens la acelaşi moment de timp, cu alte cuvinte
CORR(0+1), corelaţia fiind pozitivă înseamnă că nu există nici o
reducere a riscului prin această diversificare.
rF rG rFG
an an an
Fig.4.5.2. Relaţia risc-câştig pentru un portofoliu corelat pozitiv
Anul Titlu FrF
Titlu GrG
Portofoliu(F+G)rFG (50% , 50%)
1 5% 15% 10%2 30% 40% 35%3 -10% 0 -5%4 15% 25% 20%
rF=10%F=16.8%
rG=20%
G=16.8%rFG=15%FG=16.8%
224
Exemplul 2: Să considerăm acum cealaltă extremă, când
titlurile au tendinţe exact contrare, adică CORR= -1
An Titlu FrF
Titlu GrG
Portofoliu(F+G)rFG (50% , 50%)
1 5% 25% 15%2 30% 0 15%3 -10% 40% 15%4 15% 15% 15%
rF=10%F=16.8%
rG=20%G=16.8%
rFG=15%FG=0%
rF rG rFG
an an an
Fig.4.5.3. Relaţia risc-câştig pentru un portofoliu corelat negativ
Din grafic rezultă că nu există nici un risc ataşat acestui
portofoliu, cu alte cuvinte păstrăm un câştig mediu de 15% şi reducem
riscul la minim. Atâta timp cât câştigurile aduse de titluri nu sunt
perfect corelate se poate elimina o parte din risc,acesta fiind riscul
diversificabil. Portofoliile se formează tocmai în vederea reducerii
acestui risc.
225
4.5.2. Riscul şi structura capitalurilor firmei
Valoarea firmei depinde de valoarea acţiunilor şi de valoarea
obligaţiilor (datoriilor) firmei. (V= A + D). Se pune acum fireasca
întrebare: „Are vreo importanţă modul în care se structurează
capitalurile firmei asupra valorii acesteia ?” Cu alte cuvinte, dacă
menţinem restul elementelor constante (investiţii, etc.) va fi afectată
valoarea firmei de modul în care este finanţată?
Pentru a determina structura financiară a firmei trebuie să
clarificam două probleme:
1. Cum trebuie împărţit totalul sumelor de finanţare în timp (pe termen
lung şi pe termen scurt);
2. Ce proporţie de fonduri trebuie finanţate din surse proprii şi ce
proporţie din surse împrumutate.
Trebuie să găsim deci structura optimă între capitalurile proprii
(CPR) şi datorii (DAT) deoarece, în permanenţă, orice firma se
confrunta cu una din următoarele situaţii:
Fie nu are deloc datorii (DAT = 0) şi atunci firma nu se confruntă cu
nici un fel de risc financiar ci doar cu riscuri activitaţii desfăşurate
(riscul de afaceri)
Firma are un grad mai mic sau mai mare de îndatorare şi deci se
confrunta atât cu riscul financiar cât şi cu riscul specific de afaceri
Riscul specific de afaceri este acel risc care se refera la
variabilitatea (dispersia) veniturilor din exploatare ale firmei în funcţie
de variaţiile din mediul economic.Acest risc se datorează în principal:
sensitivităţii vânzărilor la fluctuaţiile din mediul economic, mărimii şi
intensităţii concurenţei în domeniu, levierului de exploatare,
variabilităţii preţurilor intrărilor şi abilităţii de a ajusta preţurile ieşirilor.
226
Riscul financiar defineşte acele rezultate care sunt legate de
decizii financiare pe termen lung şi care au un anumit grad de
variabilitate
Am arătat mai sus faptul că sursele primare de finanţare a
proiectelor firmei sunt împrumuturile, leasing-ul şi acţiunile. pentru a
alege una dintre acestea ca sursă preferată de finanţare trebuie să
vedem modalitatea în care această alegere influenţează câştigurile
aferente firmei şi riscurile ataşate acestora. Criteriul principal de
alegere între diferitele categorii de surse de finanţare este cel al
costului capitalului folosit în acest scop.
Din punct de vedere financiar orice firmă acţionează într-un
mediu concurenţial deoarece orice investitor îşi pune problema de a
câştiga cât mai mult de pe urma investiţiilor sale , fie ca investeşte în
cumpărarea de acţiuni ale firmei , fie că împrumută firmei banii de care
aceasta are nevoie. Vom construi un model pentru minimizarea
costurilor de procurare a capitalurilor şi pentru maximizarea valorii
firmei.
În model ne vom baza pe ipoteza simplificatoare a scutirii de
impozit pe profit şi vom nota cu: PN = profitul net, PE = profitul din
exploatare , DOB
= dobânda la
capitalurile împrumutate, Rrec = rata rentabilitaţii economice ,Rrf = rata
rentabilitaţii financiare, AT = activele totale ale firmei, d = rata
dobanzii, DAT = datoriile financiare, CPR = capitalurile proprii ale
firmei. Atunci:
De asemenea mai ştim că: DOB=DATd
De aici rezultă că rata rentabilităţii financiare se poate calcula cu
ajutorul formulei de mai jos astfel:
227
PN = PE – DOB şi ştim că: Rrec=PE/AT PE = ATRrec
Rrf
Echivalent cu:
unde: reprezintă efectul de levier al îndatorării
Efectul de levier financiar acţionează astfel:
- dacă rata dobanzii la care sunt obţinute sursele
atrase este mai mica decât rata rentabilitaţii
economice (d<Rrec)atunci firma are de câştigat;
pentru un manager este preferabil să apeleze la
surse atrase deoarece în acest caz sunt mai ieftine
decât sursele proprii;
- dacă situaţia este fi fost inversă (şi anume d>Rrec) am
fi avut de a face cu efectul de maciucă.
4.5.3.Riscurile politicii de dividend
Valoarea firmei depinde aşa cum am menţionat şi anterior atât de
valoarea acţiunilor sale , cât şi de valoarea obligaţiilor asumate. De
valoarea acţiunilor este legată însă şi politica de dividend a
firmei,care se defineşte ca fiind opţiunea conducerii firmei între
reinvestirea parţială sau integrală a profitului net al acţionarilor si/sau
distribuirea parţială sau totală a acestuia sub formă de dividende. cu
cât se distribuie mai multe dividende în numerar acţionarilor cu atât
avem la dispoziţie mai puţine capitaluri generate intern (lucru care
afectează structura capitalurilor) şi deci cu atât mai puţin capital putem
include în deciziile privind previzionarea acestuia. Discuţiile privitoare
228
Rrf = ( @.5.5)
la politica de dividende, legată de structura capitalurilor şi de deciziile
de previzionare a acestuia, au împărţit specialiştii în management
financiar în două tabere: unii susţin că este bine că firma să plătească
dividende şi cât mai mari, iar alţii susţin să se plătească dividende cât
mai mici..
A. Dividende mari: în favoarea acestei opţiuni există trei argumente:
a) rezolvarea incertitudinilor:.
b) factorul semnal
c) dorinţa de venituri prezente:
B. Dividende mici: în favoarea acestei teorii există două argumente:
a) efectul taxelor.
b) efectul de clientelă
Politica de dividende este influenţată de următorii factori:
1. oportunităţile de investiţii, care pot afecta politica de
dividend deoarece se modifică fluxurile de numerar disponibile pentru
plata acestora.
2. lichiditatea şi profiturile: firmele care se confruntă cu un
mediu de afaceri riscant sau cu probleme financiare şi se confruntă
cu lipsa de lichiditati îşi restrictionează de regulă politica de
dividende. Firmele mari şi foarte profitabile, de regulă, se orientează
într-o mai mare masură spre satisfacerea aşteptărilor acţionarilor.Un
motiv suplimentar pentru care fac acest lucru e acela de a se proteja
impotriva preluărilor neprietenoase.
3. stabilitatea câştigurilor: cu cât o firma e mai stabilă şi are
câştiguri constante, cu atât e mai în măsură să ofere dividende mari,
deoarece ea poate face planuri de viitor mai certe, având o cotă de
piaţă stabilă şi confruntându-se cu un risc de afaceri mai scăzut.
229
4. controlul: multe firme mici şi mijlocii consideră problema
deţinerii controlului prin acţiuni drept una vitala pentru organizaţie,
pentru că, de regulă, unul dintre patroni este şi manager, iar firma
respectivă reprezintă de cele mai multe ori principala lor sursă de venit
ca persoane fizice.Ei vor prefera să folosească fondurile de care
dispun pentru investiţii, decât pentru dividende,adică preferă să
crească baza pentru venituri viitoare decât să cheltuie în prezent. În
afară de cei patru factori, politica de dividend mai depinde şi de modul
în care acţionează firma, deoarece gradul de risc în afaceri variază de
la domeniu la domeniu şi gradul de dezvoltare al domeniilor diferă. În
cadrul unui domeniu există firme “leader” şi firme “follower”, iar rata
profitului mediu variază de la un domeniu la altul, toate reflectându-se
în politica de dezvoltare. Mărimea dividendelor se stabileşte de AGA,
dividendele plătindu-se după încheierea exercitiului financiar, dar nu
mai târziu de 9 luni după această dată. Firmele româneşti practică
adesea distribuirea în avans a dividendelor, urmând ca după
încheierea exerciţiului financiar să se facă regularizarea sumelor şi a
impozitului pe dividende. Mărimea dividendului poate fi fixată prin
statut la un minim garantat numit dividend statutar (prim dividend),
distribuit în funcţie de numărul de acţiuni emise şi vândute. Dividendul
efectiv distribuit poate fi mai mare decât cel statutar,diferenţa
numindu-se supradividend.În funcţie de mărimea dividendelor
acordate există trei politici posibile:
politica de participare directă la profit, în care se stabileşte o
cotă constantă din profit care se distribuie sub forma de dividende;
politica de stabilitate (prudentă) în care firma îşi propune să
asigure o creştere constantă anuală a mărimii dividendului, indiferent
de variaţiile profitului. Această politică are drept scop protejarea şi
230
atragerea acţionarilor, care vor fi astfel siguri că investiţia lor creşte de
la an la an.
politica reziduală sau oportunistă, în cadrul căreia firma
urmăreşte mai întâi obiectivele de investiţii, directionând cu precădere
către acestea fluxurile de numerar disponibile, iar ceea ce rămâne va
fi folosit pentru plata dividendelor.
231
CAPITOLUL 4.6.
STRATEGII FINANCIARE PE TERMEN SCURT.
4.61.Managementul activelor circulante; 4.6.2.Managementul
pasivelor pe termen scurt; 4.6.3. Strategii financiare pe termen
scurt
4.6.1. Managementul activelor circulante
Pentru a maximiza valoarea firmei, trebuie ca managerii
acesteia să-şi focalizeze atenţia pe multiple planuri, unul foarte
important fiind acela al oferirii de produse şi/sau servicii de calitate. De
asemenea firma trebuie să ducă o bună politică de marketing, să-şi
dezvolte relaţii de afaceri cu alte firme, să aibă o bună politică de
producţie, de personal, ş.a.m.d.
Din punct de vedere financiar valoarea firmei este afectată direct
de trei arii decizionale:
deciziile de investiţii
deciziile de finanţare
deciziile de exploatare
Dacă primele două vizează în principiu un orizont de timp lung,
deciziile de exploatare sunt decizii pe termen scurt privind activitatea
zilnică a firmei. Cel mai fecvent acestea sunt decizii cu privire la:
1. creanţe şi obligaţii de plată: în sensul că managerii trebuie să ia
decizii cu privire la plata furnizorilor, a angajaţilor, a obligaţiilor faţă de
bugetul de stat, bugetul local, CAS, etc, iar pe de altă parte trebuie să
ia decizii privind mărimea şi durata creditului acordat clienţilor şi
urmărirea încasării creanţelor de la aceştia;
2. lichiditaţi: atât din punct de vedere al activelor circulante (adică
managementul disponibilităţilor şi titlurilor de plasament), cât şi din
232
punct de vedere al pasivelor pe termen scurt (cu alte cuvinte,
managementul surselor de finanţare pe termen scurt).
3. relaţiile cu băncile- trebuie căutate cele mai bune servicii bancare
atât din punct de vedere al costului cât şi al credibilităţii băncii.
4. stocuri şi efecte de comerţ: de buna gestionare a acestora
depind, în ultimă instanţă, lichidităţile firmei.
Pentru a înţelege mai bine legăturile dintre fluxurile de numerar
şi ariile manageriale ale exploatării, finanţării şi investirii vom
considera schema următoare în care vom delimita deciziile de
exploatare de cele investiţionale şi financiare şi vom figura intrările şi
ieşirile de numerar în funcţie de deciziile posibil de adoptat de către
manageri în relaţiile pe care firma le are cu terţii.
233
Fig 4.6.1.
Ariile de decizie managerială şi legătura lor cu fluxurile de numerar
234
Împrumuturi pe termen scurt,
dobânzi la plasamente
NUMERAR
APROVIZIONARESTOCURI
Cheltuieli cu: mat.prime, salarii, etc.
Vânzări înnumerar
TITLURI DE
CREDIT
Vânzări pe credit
Încasarea sumelor din vânzarea pe credit
STATUL ŞI ORG. LOCALE
PIAŢA MONETARĂ (BĂNCI)
Impozite şi taxeDobânzi şi
rate de plată
INVESTIŢII DE CAPITAL
Vânzări de active/divizări
Achiziţii de noi echipamente/firme
Dobânzi, rate de platăPlata dividende
Rascumpărare acţiuni
DECIZII DE EXPLOATARE
DECIZII FINANCIAREPE TERMEN LUNG
producţie
Împrumuturi pe termen lungLeasing
Dividende, dobânzi de încasat
PIAŢA DE CAPITAL(INTERMEDIARI FINANCIARI)
Managerul trebuie să aibă permanent în vedere doua aspecte
complementare ale ciclului de exploatare: determinarea necesarului
de active circulante (stocuri, creanţe, titluri de plasament) şi
determinarea modalitaţilor de finanţare a acestor active circulante.
Pentru a înţelege mai bine managementul activelor circulante
trebuie să luăm în considerare principalii factori ce determină nivelul
acestor active şi anume:
1. profilul de activitate al firmei: o firmă de vânzare cu
amănuntul are, de regulă, stocuri mai mari decât o firmă de producţie
şi deci va avea un procent mai mare de active circulante în totalul
activelor.
2. mărimea firmei: firmele mici au de obicei active circulante
mari, în timp ce firmele mari au active imobilizate mari; aceasta
deoarece o firmă mare poate face mai uşor previziuni de numerar, are
acces mai uşor pe piaţa financiară, deci îşi poate permite un nivel mai
redus al activelor circulante (în speţă al stocurilor).
3. rata de creştere/descreştere a vânzărilor: pe măsură ce
vânzările cresc există şi tendinţa să crească stocurile (atât de produse
finite, cât şi de materii prime, pentru a nu exista rupturi de stoc).
Aceasta duce la creşterea activelor circulante şi a obligaţiilor de plată.
4. stabilitatea vânzărilor: cu cât o firmă are un nivel al vânzărilor
mai stabil în timp, cu atât mai mult îşi poate permite un nivel mai redus
al stocurilor de produse finite şi deci şi al activelor circulante.
Managementul activelor circulante implică luarea în considerare a
acestora atât ca întreg, cât şi pe fiecare componentă în parte. Le vom
trata pe rând, urmând ca apoi să urmărim legătura ce se stabileşte
între activele circulante şi pasivele pe termen scurt şi strategiile
posibile de aplicat în acest domeniu. Ştim că trezoreria netă este
235
dată de diferenţa dintre fondul de rulment (FR) şi nevoia de fond de
rulment (NFR), adică: TN = FR - NFR şi că există:
fie TN < 0, ceea ce presupune un dezechilibru financiar
fie TN > 0, şi atunci există echilibru financiar şi un
surplus ce poate fi investit.
1. Pe piaţa monetară există:titluri de plasament (bonuri de tezaur,
certificate de depozit, eurodolari) şi titluri de credit (cambii, bilete
la ordin), iar pe piaţa financiară există acţiuni şi obligaţiuni pe
termen lung. Managerul firmei care are temporar disponibilităţi
poate opta pentru a achiziţiona acele titluri care avantajează firma
pe care o conduce Se ştie, de asemenea că, în relaţiile sale de
afaceri, firma poate vinde bunurile sau serviciile sale fie contra
numerar fie pe credit, în primul caz obţinând imediat lichiditaţi, în
al doilea caz – credit comercial şi efecte de comerţ. Aceste efecte
de comerţ au o anumită valoare şi o scadenţă certă (maxim un
an). Dacă firma are nevoie imediată de lichiditaţi poate sconta
aceste efecte la o bancă ce le agrează, sau le poate avaliza
obţinând numerar.
Întrebarea care se pune se referă la tipul de vânzare posibil de
practicat de către firmă: pe credit sau contra numerar şi legat de
aceasta căror clienţi le poate vinde pe credit şi cărora contra numerar.
Raspunsul ţine de specificul activitaţii prestate de firmă pentru client:
Când produsele fabricate de firmă sunt fabricate la specificaţia
expresă a clientului atunci firma poate să solicite un avans în numerar
şi chiar plata integrală înainte de livrare;
Dacă livrările sunt neregulate şi/sau presupun un anumit atunci
firma poate solicita numerar la livrare;
236
Dacă există siguranţa afacerii, în cazul bunurilor produse de
firmă regulat pentru clienţi vechi şi de încredere, atunci se poate opta
pentru a oferi credit comercial clienţilor facilitând plata la un anumit
interval (30, 60 sau 90 de zile) şi un eventual discount dacă platesc
mai devreme.
Firma poate alege clienţii cărora să le ofere credite comerciale
pe baza unei analize de credit. Pentru efectuarea acestei analize
firma trebuie să colecteze informaţii despre client.Posibilele surse de
informare sunt: documentele financiare ale clientului (de unde se
poate afla potenţialul financiar al acestora, stabilitatea financiară şi
capacitatea firmei client de a produce fluxul de numerar), agenţiile de
rating, băncile cu care clientul are relaţii de afaceri, partenerii de
afaceri, Camera de Comerţ (de unde se pot obţine informaţii cu privire
la bilanţ, acţionari/asociaţi ai firmei-client etc.), ca şi propria experienţă
a firmei, în cazul în care a mai avut relaţii comerciale cu respectivul
client. O dată colectate informaţiile firma îşi poate construi un model
de scor al creditului încadrând clienţii în diferite clase de risc funcţie
de anumite criterii.
Redăm mai jos un posibil astfel de model cu 5 clase de risc şi 3 criterii:Criteriul(ponderea) Scorul creditului Clasa de risc-ponderea cheltuielilor fixe în total cheltuieli ………………………..(0,25)-test acid…………….…………..(0,70)-anii de experienţă în afacere…. (0,05)
>2(1.5; 2](1; 1.5](0.5; 1](0; 0.5]
1(minim) 2 3 (mediu) 4 5(maxim)
Pentru un client care are ponderea cheltuielior fixe în total
cheltuieli de 9%, posedă 11 ani de experienţă în afacere, iar rezultatul
indicatorului “test acid” este 0,8 scorul se stabileşte astfel:
SCOR=9%0.25+0.80.70+110.05=1.13, adică clientul se încadrează
în grupa a 3-a de risc şi anume risc mediu. Acestui client i se poate
acorda credit comercial pe perioada obişnuită, medie, din domeniu.
237
Deci, în funcţie de scorul calculat şi de încadrarea clienţilor într-o clasă
de risc, managerul firmei decide dacă acordă sau nu credit comercial
şi pe ce perioadă.
Ca şi debitorii, stocurile reprezintă o pondere apreciabilă a
activelor circulante şi ca atare trebuie să i se acorde importanţa
cuvenită din punct de vedere managerial. Când ne referim la stocuri
avem în vedere atât stocurile de materii prime, materiale şi
semifabricate cât şi stocurile de produse finite. Între managerii
diferitelor compartimente există divergenţe în ce priveşte nivelul
stocurilor. În timp ce managerul comercial, în dorinţa sa de a
implementa o strategie de creştere a goodwill-ului, poate milita pentru
un nivel crescut al stocurilor ( mai ales al celor de produse finite),
managerul de producţie poate dimpotrivă să dorească stocuri mari de
materii prime motivele lor fiind evitarea rupturii de stoc. De cele mai
multe ori managerull economic nu este de acord cu stocurile mari
datorită cheltuielilor de stocare.
Apar astfel două probleme în ce priveşte stocurile, deoarece în
fiecare firmă există diferite categorii de stocuri în diverse cantitaţi şi cu
diverse valori, probleme pe care un management eficient al stocurilor
trebuie să le rezolve. Aceste probleme se referă la:
a) nivelul optim al stocurilor din punct de vedere al costurilor
(rezolvabil prin modele de simulare a stocului optim)
b) structurarea stocurilor după ponderea valorică în totalul
activelor circulante, rezolvabilă prin metoda ABC: stocurile se
împart în 3 categorii şi anume:A-puţine dar valoroase B-articole
cu valoare şi pondere medie; C-“multe şi mărunte”.
238
4.6.2. Managementul pasivelor pe termen scurt
În principiu, orice firmă se poate baza pe următoarele surse de
finanţare:
surse proprii: emisiune de acţiuni (eventual obligaţiuni) ca
sursă de finanţare pe termen lung, precum şi surplusul de
numerar, ca sursă de finanţare pe termen scurt;
surse atrase: credite comerciale;
surse împrumutate: credite contractate de la bănci.
Pentru a avea un management eficient al finanţarii pe termen
scurt trebuie ca managerii financiari să îşi pună problema costului
finanţării pe termen scurt.
Dacă sursele atrase sunt un rezultat al relaţiilor contractuale ale
firmei cu terţii (în principiu furnizorii de materii prime, materiale,
servicii), sursele împrumutate sunt rezultatul relaţiilor firmei cu
instituţiile bancare (de la care poate obţine pe termen scurt credite de
trezorerie, respectiv de scont). Pentru a putea determina costul
financiar al diferitelor alternative trebuie să avem o exprimare în
aceeaşi unitate de măsură. Dacă de exemplu o sursă de finanţare
costă 0,8 mil.lei/lumână, iar o alta are o dobândă lunară de 1,5% nu
este clar care dintre ele este mai avantajoasă. Aşa că, în principiu, se
foloseşete ca unitate de măsură rata anuală a dobânzii.
Sursele atrase sunt văzute ca surse gratuite şi firma e tentată
să amâne plata obligaţiunilor către terţi, dar aceste obligaţii sunt
reglementate prin contracte comerciale sau prin legi de impozitare şi
atunci cheltuielile se încarcă cu penalitaţi de unde rezultă diminuarea
profitului firmei.Managerul eficient este acela care reuşeste să îmbine
un volum al decalajelor de plaţi favorabil mai mare decât al decalajelor
de încasări.
239
Sursele împrumutate au rol de amortizor între creşterea şi
scăderea nevoilor de capital circulant şi creşterea/reducerea surselor
proprii de finanţare pe termen scurt. Costul acestor surse este
influenţat de doi factori şi anume:
rata dobânzii
comisioanele percepute de imprumutător
Rata dobânzii se calculează ca rată anuală, dar cum
împrumuturile pe termen scurt se calculează şi se acordă pe fracţiuni
dintr-un an, această rată se fracţionează şi ea devenind rată
trimestrială, lunară, etc.
Elementele luate în calculul ratei dobânzii pentru creditele acordate de
bănci sunt:
- rata dobânzii de referinţă (care poate fi fie rata oficială practicată
de BNR în relaţiile cu băncile comerciale, fie rata dobânzii
interbancare);
- prima de risc, care la rândul său poate fi compusă din două
elemente si anume:
riscul firmei, dat de tipul de afaceri al firmei, de
patrimoniul şi de bonitatea acesteia
riscul tipului de credit: de regulă creditele de trezorerie
au un risc mai mare decât cele de scont unde debitorul
poate fi urmărit şi pe cale judecătorească.
De regulă băncile folosesc şi ele un model de scor al creditului,
analog celui prezentat într-un paragraf anterior.
Comisioanele se pot referi la: cheltuieli pentru manipularea
mijloacelor de plată (cecuri, efecte de comerţ,ş.a.), cheltuieli cu
îndosarierea acestora, cheltuieli cu întocmirea documentelor bancare
şi cu transmiterea lor la firmă, etc.
240
În funcţie de elementele prezentate managerul firmei poate
calcula costul fiecărei surse împrumutate şi poate hotărî care este cea
mai avantajoasă la un anumit moment de timp şi, eventual ţinând cont
şi de credibilitatea băncii, să apeleze la ea.
4.6.3.Strategii pentru managementul activelor circulante şi
pasivelor pe termen scurt
În domeniul activelor circulante există trei tipuri de management şi
anume:
a) Management agresiv - activele circulante sunt
menţinute la un nivel cât se poate de redus; deoarece, în general, o
mare pondere în activele circulante o au stocurile rezultă o scădere a
cheltuielilor de stocare, reducerea cheltuielilor pe ansamblu şi
totodată o creştere a veniturilor. În acest tip de management riscurile
cresc: riscul rupturii de stoc este mare tocmai pentru că stocurile sunt
menţinute la nivel redus; poate însă să crească profitul (ţinta acestui
tip de managemant) pe seama reducerii cheltuielilor de stocare.
b) Management conservator - activele circulante sunt
menţinute la un nivel ridicat, ciclul bani-marfă-bani e lung, cheltuielile
de stocare sunt mari şi de aici rezultă venituri mai reduse, însă şi
riscul e redus.
c) Management neutru – nivel mediu al activelor
circulante.
În ceea ce priveşte pasivele pe termen scurt ( adică furnizorii şi
datoriile pe termen scurt) există de asemenea trei strategii:
a) Management agresiv-pasivele pe termen scurt sunt
menţinute la un nivel ridicat, ciclul bani-marfuri-bani este scurt,
riscurile sunt mari. Firma încearcă să facă uz cât poate de mult de
241
creditele comerciale oferite de furnizori şi apelează la datorii pe
termen scurt pentru finanţarea ciclului de exploatare când rata
dobânzii pe termen scurt este mai mică decât cea pe termen lung.
b) Management defensiv-nivelul pasivelor pe termen scurt
este redus, ciclul bani-marfă-bani e lung, se urmăreşte reducerea
riscurilor afacerii şi de aceea profiturile nu pot fi mari. Riscul este
redus deoarece firma nu apelează la credite bancare pe termen scurt,
întru-cât acestea pot fi costisitoare dacă condiţiile economice
generale sunt defavorabile.
c) Management neutru-presupune existenţa unui nivel
mediu al datoriilor pe tremen scurt în total datorii.
Activele circulante şi pasivele pe termen scurt se urmăresc nu
numai separat pe componente ci şi împreună astfel:
1. Dacă firma duce un management agresiv al activelor
circulante, pentru contrabalansarea riscului ar trebui să folosească un
management defensiv al pasivelor pe termen scurt. Dacă strategia
firmei prevede realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri minime şi
scăderea numărului de zile pe care acordă credite clienţilor ea ar
trebui să ştie că se expune riscului rupturii de stoc, iar politica aplicată
clienţilor i se poate aplica la rându-i de proprii furnizori rezultă că ar
trebui să opteze pentru un nivel redus al pasivelor pe termen scurt şi
să caute alte surse de finanţare.
2. Dacă firma are un management defensiv al activelor
circulante, trebuie să folosească un management ofensiv al pasivelor
pe termen scurt. Cu alte cuvinte, în cazul unui management defensiv
al activelor circulante (firma preferă să aibă stocuri pentru a onora
oricând comenzile, deci duce o politică de investire în imagine pentru
creşterea goodwill-ului ), firma ar trebui să ştie că toate costurile
stocurilor grevează asupra veniturilor, iar pentru maximizarea profitului
242
ar trebui să practice un management ofensiv al pasivelor pe termen
scurt, să beneficieze cât poate de mult de creditele comerciale
acordate de furnizori.
CAPITOLUL 4.7
STRATEGII FINANCIARE PE TERMEN LUNG
4.7.1. Finanţarea dezvoltării firmei: finanţatea din surse proprii;
finanţarea în cadrul grupului; 4.7.2. Finanţarea din surse
împrumutate: împrumutul obligatar, împrumutul bancar, leasing-
ul
4.7.1.Finanţarea dezvoltării firmei
Managerul oricărei firme se confruntă, în principal, cu două
tipuri de decizii:
decizii cu privire la desfăşurarea activităţii curente a
firmei
decizii cu privire la dezvoltarea viitoare a firmei care
se referă în principal la:
deciziile de investiţii : în active fizice şi/sau
în valori mobiliare
decizii de finanţare:
- din surse proprii
autofinanţare
aport de capital
-din surse împrumutate
împrumut bancar pe
termen lung
243
leasing
împrumut obligatar
O altă clasificare grupează sursele de finanţare după
provenienţă în surse interne (autofinanţarea) şi surse externe (aportul
de capital, împrumutul bancar şi obligatar, leasingul). Pentru a
înţelege mai uşor cum sunt clasificate sursele de finanţare pe termen
lung să privim următoarea schemă:
Fig.4.7.1. Tipologia surselor de finanţare ale unei firme
Firmele mici se bazează în principiu pe autofinanţare, deoarece
şi proiectele lor de investiţii sunt de mai mică anvergură, însă riscul de
afaceri şi de firmă este mare, deoarece deţin cote mici de piaţă. Pe
măsură ce firma se dezvoltă şi cucereşte o cotă de piaţă mai mare
constată că devine mai atrăgătoare pentru investitori şi, prin urmare,
pentru a obţine fonduri poate încerca să apeleze, în limitele legii, la o
emisiune de acţiuni sau obligaţiuni. Firmele pot apela şi la alte surse
de finanţare pe termen lung decât subscribţia publică şi anume pot
apela fie la împrumuturi bancare pe termen lung fie la leasing cu
condiţia ca să fie agreate de o bancă sau de o societate de leasing.
244
SURSE PROPRII SURSE ÎMPRUMUTATE
Autofinanţare Aport de capital
Acţiuni comune Acţiuni preferenţiale
Împrumut pe termen lung
Împrumut obligatar Leasing
Pentru a putea face o discriminare între toate aceste surse de
finanţare, creditorii, ca şi firma trebuie să ţină cont de următoarele
criterii:
o mărimea firmei
o stadiului de dezvoltare al afacerilor
o costul surselor de finanţare
o mărimea capitalului social al firmei
o forma juridică de organizare
o cota de piaţă a firmei
o riscul de firmă
o riscul afacerii.
A. Autofinanţarea
Pentru ca firma să poată opta pentru această strategie de
finanţare pe termen lung, trebuie ca managerul financiar să determine
capacitatea de autofinanţare a firmei. Pentru aceasta el va analiza
datele din contul de rezultate, urmărind dacă din calcule reiese o
capacitate de autofinanţare pozitivă. Capacitatea de autofinanţare
(CAF) se determină ca fiind:
Însă nu tot profitul rămâne la dispoziţia firmei pentru
reinvestire, o parte din el fiind folosit pentru plata dividendelor şi/sau
beneficiilor. Atunci formula (4.7.1.) ne oferă formula de calcul pentru
capacitatea de autofinanţare potenţială, şi putem calcula foarte
simplu capacitatea de autofinanţare reală astfel:
245
CAF = Rezultat net + Amortizare Venituri/cheltuieli cu provizioanele (@.7.1.)
CAFREALĂ = CAFPOTENŢIALĂ - Dividende – Participări la beneficii (@7.2.)
În principiu autofinanţarea este gratuită pentru că profitul a fost
impozitat, iar amortizarea şi provizioanele se exclud de la plata
impozitului. Pentru ca o firmă să poată folosi autofinanţarea trebuie să
îndeplinească următoarele condiţii:
să desfăşoare o activitate ecomomică din care să rezulte profit,
iar strategia viitoare să fie orientată în a obţine măcar acelaşi
nivel al profitului ca în anul precedent;
în domeniul amortizării să ducă o politică adaptată
autofinanţarii;
să creeze şi să folosească provizioanele cu scopul de a se
proteja de riscurile viitoare.
B. Aportul de capital: acţiunile comune şi acţiunile preferenţiale
La un anumit nivel al dezvoltării afacerilor, firma constată că
doar autofinanţarea nu mai este o sursă suficienta pt susţinerea
proiectelor de investiţii şi este nevoită să apeleze la surse externe.
Una din variantele de suplimentare a surselor de finanţare este aportul
de capital care este o sursă de finanţare pe termen lung mobilizată pe
o durata nedeterminată, lucru ce este în avantajul firmei. Decizia de a
apela la aportul de capital este de competenţa AGA.Există însă şi
“reversul medaliei”: firma scontează pe o anumită mărime a fondurilor
astfel mobilizate, dar din varii motive nu se obţine decât una mai mica
şi, în plus controlul asupra firmei se “diluează”. Dacă firma reuşeşte să
îşi majoreze capitalul cu întreaga sumă propusă atunci în viitor ea
poate prevedea o creştere a bonităţii sale şi poate negocia mai
avantajos alte surse de finanţare(de exemplu împrumuturi bancare).
Emisiunea de acţiuni se poate face în două feluri:
emisiune de acţiuni noi:
246
la valoarea nominală a vechilor acţiuni
funcţie de valoarea bursieră a acţiunilor vechi (mai
frecvent)
majorarea valorii nominale a acţiunilor vechi (mai rar)
Pentru ca emisiunea să fie atractivă, valoarea de emisiune
trebuie să fie mai mică decât valoarea de piaţă a acţiunilor vechi,
fiindcă altfel subscriitorilor potenţiali li se va părea prea scumpă şi nu
vor cumpăra noile acţiuni. Pe de altă parte vânzarea “subpari” (sub
valoarea nominală) este interzisă. Atunci rezultă că valoarea de
emisiune (VE) trebuie să se situeze în intervalul dintre valoarea
nominală (VN) şi valoarea de piaţă (VP).
Diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală
poartă denumirea de primă de emisiune, din care se acoperă
cheltuielile ocazionate de emisiunea şi vânzarea acţiunilor noi. Prima
de emisiune poate fi rezervă în bilanţ (pasiv), alături de capitalul
social, sau se poate încorpora în capital, printr-o nouă creştere.
Finanţarea prin emisiune de acţiuni este legată de două probleme:
a) proprietatea asupra firmei şi ponderea controlului deţinut în
firmă (adică numărul de acţionari şi numărul de acţiuni
deţinute de fiecare);
b) riscul asumat (există acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale,
iar în caz de faliment al firmei deţinătorii de acţiuni comune
sunt ultimii creditori satisfăcuţi).
Observăm că, pe lângă criteriul valorii de vânzare, acţiunile mai
pot fi clasificate şi după criteriul drepturilor pe care le aduc
deţinătorilor. Există astfel:
247
VN VE VP (@7.3.)
acţiuni comune
acţiuni preferenţiale.
Acţiunile comune conferă deţinătorilor acestora, drepturi atât
în cadrul adunărilor generale ordinare, cât şi în cadrul celor
extraordinare, astfel: drept de vot asupra bilanţului contabil, a mărimii
dividendului, a politicii firmei; dreptul de a alege administratorul şi
cenzorii şi de a le fixa salariul; dreptul de a hotărî
gajarea ,lichidarea,închirierea unor unităţi ce aparţin firmei, ca şi de a
hotărî modificarea formei juridice a firmei, a obiectului de activitate, a
sediului firmei, a duratei firmei, a modificării capitalului social; dreptul
de a hotărî fuziunea/divizarea firmei/dizolvarea anticipată; dreptul de a
hotărî conversia acţiunilor dintr-o categorie în alta; dreptul de a hotărî
emisiunea de obligaţiuni; dreptul de a hotărî conversia obligaţiunilor
dintr-o formă în alta (din nominative în obligaţiuni la purtător sau
invers) sau în acţiuni.
La rândul lor, acţiunile privilegiate conferă deţinătorilor
acestora următoarele drepturi: dreptul de a obţine un dividend prioritar
din profitul distribuibil înaintea oricărei alte prelevări; dreptul ca
valoarea nominală a acţiunilor deţinute să fie aceeaşi ca a acţiunilor
comune; dreptul de a fi informat cu privire la activitatea firmei şi la
toate modificarile privitoare la aceasta. Problema emisiunii de acţiuni
ca sursă de finanţare se transformă într-una de control a societăţii şi
de remunerare a riscurilor.
C. Finanţarea în cadrul grupului
În cadrul economic actual se observă că există tot mai mult o
tendinţă de dezvoltare a afacerilor sub formă unitară, de grup, cu
scopul de susţinere a unui obiectiv unitar sau de folosire unitară a unor
resurse financiare. Se crează astfel noi entităţi economice cunoscute
248
sub denumirea de grupuri. Grupul este format dintr-un ansamblu de
firme, fiecare cu personalitate juridică, unite între ele prin diverse
conexiuni, mergând de la exercitarea directă/indirectă a influenţei unei
firme (denumită cel mai adesea “firma sau societatea mamă”) asupra
altora şi până la deţinerea controlului total al firmei-mamă asupra
celorlalte din cadrul grupului. Aceste relaţii de dependenţă pot fi de
natură: financiară, organizatorică sau contractuală. În funcţie de
natura activităţii desfăşurate există : grupuri industriale, grupuri
bancare, grupuri financiare, grupuri de servicii, iar în funcţie de
structură există: grupuri orizontale şi grupuri verticale.
Din punct de vedere managerial, grupul se caracterizează prin
unitatea de decizie, care este strâns legată de conceptul de putere în
cadrul grupului. Astfel, în cadrul grupului există mai multe tipuri de
legături (directe, indirecte, şi reciproce). Aceste legături se evidenţiază
cu ajutorul titlurilor de participare deţinute; astfel legătura directă în
cadrul unui grup de două societăţi se evidenţiază prin faptul că una
dintre firme (F1) deţine acţiuni la altă firmă (F2). Legăturile indirecte
se evidenţiază prin relaţii de forma: firma F1 deţine acţiuni la firma F2,
care la rândul ei deţine acţiuni la F3.
Există câteva avantaje ale constituirii de grupuri, printre care
este şi cel al conceperii unei strategii comune pentru firmele
componente ale grupului. Una dintre componentele de bază ale
strategiei de ansamblu este şi strategia financiară a grupului.
Această strategie poate să prevadă faptul că o firmă care are
disponibilităţi de trezorerie să ajute o altă firmă din cadrul grupului,
aflată în dificultate. Acest ajutor se poate materializa sub forma unui
împrumut, eventual chiar fără dobândă, şi cu termen de rambursare
mai permisiv decât ar fi un împrumut bancar. Evident există şi alte
249
raţiuni pentru care se formează grupurile, de exemplu una dintre
firmele grupului are drept obiect de activitate cercetarea aplicativă în
domeniul producerii anumitor utilaje; o altă firmă din grup se ocupă cu
producţia şi cu comercializarea şi în fine o a treia firmă, împreună cu o
bancă din afara grupului formează o societate de leasing. Avantajele
financiare ale unui astfel de grup sunt evidente. Utilajele produse
beneficiază atât de o înoire permanentă a performanţelor (lucru ce
duce la prelungirea ciclului lor de viaţă), cât şi de o comercializare
adecvată (fie prin vânzare efectivă, fie prin leasing). Astfel grupul
poate mobiliza la îndemâna sa sume de bani considerabil mai mari
decât o poate face una dintre firme luată separat, având deci o putere
economică mai mare.
4.7.2. Finanţarea din surse împrumutate
4.7.2.1. Împrumutul obligatar (emisiunea de obligaţiuni)
Obligaţiunile sunt titluri de valoare negociabile, reprezentând
un drept de creanţă asupra capitalurilor împrumutate unei firme, de
unde şi termenul de împrumut obligatar. Deţinătorul obligaţiunii
încasează, de regulă, periodic dobânzile convenite prin contract.
În economia de piaţă, mare parte a obligaţiunilor sunt emise de
către stat (în speţă de Ministerul de Finanţe, de organele administraţiei
locale) sau de către firme mari (în general firmele de utilităţi publice),
iar oferta care se adresează doritorilor este precedată de o campanie
publicitară susţinută, iar o dată subscrierea încheiată, obligaţiunile pot
fi negociate la bursă deci persoanele fizice/juridice care deţin astfel de
titluri de valoare şi au nevoie de lichidităţi le pot vinde pentru că ele
reprezintă active cu grad ridicat de lichiditate. Emisiunea de obligaţiuni
250
este o sursă preferată de capital pe termen lung pentru firmele mari
deoarece:
a) ele au o structură bine determinată a deţinerilor de
capital şi prin aceasta, cu o repartizare predeterminată a puterii în
Consiliul de Administraţie
b) deţinătorii de obligaţiuni sunt remuneraţi prin dobânzi
(fixe/mobile) care însă presupun o prestaţie mai mică decât dividendul
cuvenit acţionarilor, deoarece ei îşi asumă un risc mai mic decât
deţinătorii de acţiuni;
c) deţinătorii de obligaţiuni nu au drept de imixtiune în
activitatea firmei, pe când acţionarii au şi înţeleg să şi-l folosească.
Obligaţiunile şi de aici, împrumutul obligatar, au următoarele
caracteristici:
valoarea nominală a obligaţiunii, care este mărimea de
referinţă, calculată ca raport între valoarea împrumutului şi numărul
de obligaţiuni emise;
preţul de emisiune al obligaţiunii, adică preţul vărsat de
subscriitor la cumpărare. Acest preţ poate fi egal cu valoarea
nominală (caz în care vânzarea se face “ad pari”) sau, pentru a face
obligaţiunea mai atractivă, preţul poate fi mai mic decât valoarea
nominală (vânzare “sub pari”);
preţul de rabmursare a obligaţiunii, adică preţul plătit la
scadenţă de către firmă subsciitorului. Acest preţ poate fi egal cu
valoarea nominală sau, pentru atractivitatea investiţiei, poate fi mai
mare decât aceasta;
prima de rambursare, care este egală cu diferenţa dintre
preţul de rambursare şi valoarea nominală (poate exista şi o primă de
emisiune calculată analog);
251
dobânda obligaţiunii, definită ca fiind venitul adus de
obligaţiune, care se calculează prin aplicarea unei rate fixe/mobile la
valoarea nominală;
amortizarea împrumutului, adică modalitatea de rambursare a
acestuia, care poate fi: integrală (la scadenţă) sau parţială (în două
sau mai multe tranşe) – folosită mai rar tocmai din considerentele de
folosire în întregime a sursei astfel atrase o perioadă cât mai mare de
timp;
durata împrumutului obligatar, care se defineşte ca fiind
perioada de la emisiune şi până la scadenţă.
4.7.2.2.Împrumutul bancar
Raporturile de credit ale unei firme cu o bancă sunt, de regulă,
reciproce, deoarece, pe de o parte, firma poate avea conturi deschise
la acea bancă, formând depozite ce pot fi folosite ulterior, iar pe de
altă parte, banca poate credita firma pentru nevoi curente (pe termen
scurt – până la 1 an) sau pentru investiţii (pe termen mediu – până la
3 sau 5 ani sau pe termen lung – peste 5 ani). La modul general, o
firmă poate primi de la o bancă cu care are relaţii de afaceri
următoarele tipuri de credite: avansuri în cont curent, linii de credit,
credite de campanie, credite bancare pe termen lung. Pentru ca o
bancă să acorde unei firme un împrumut la termen se întocmeşte un
aşa-numit dosar de credit ce include informaţii privind:
analiza performanţelor economico-financiare ale firmei,
cu urmărirea unor indicatori privind: structura activului şi
pasivului, lichiditatea şi solvabilitatea, rentabilitatea şi
gestiunea firmei;
analiza performanţelor manageriale, care urmăreşte
aspecte care se referă la: domeniul în care activează firma
252
şi perspectivele de dezvoltare ale acestuia, cota de piaţă a
firmei şi poziţia ei în domeniul de activitate, perspectivele de
dezvoltare ale firmei, calitatea managementului firmei,
relaţiile cu furnizorii, clienţii, cu propriul personal.
Pe baza tuturor acestor criterii, cărora li se acordă puncte în
cadrul anumitor marje, firma va fi încadrată de către ofiţerul de credit
al băncii într-o anumită grupă de risc. În funcţie de această grupă de
risc se negociază termenii împrumutului bancar, în sensul că o firmă
încadrată în grupa de risc minim va primi credit în condiţii mai
avantajoase din punct de vedere al ratei dobânzii, al termenului , al
condiţiilor de rambursare, etc., decât o firmă încadrată în grupa de risc
maxim. Aceasta deoarece rata nominală a dobânzii la creditele
acordate se corectează atât cu rata aşteptată a inflaţiei, cât şi cu o
primă de risc, ce reprezintă bonificaţia băncii şi modul ei de a se
proteja faţă de riscul de firmă şi de afaceri, mai ales că banca
angajează acele resurse într-o sumă considerabila şi pe termen lung.
4.7.2.3.Leasing-ul
Leasing-ul este considerată o formă de comerţ şi de finanţare
prin închiriere de către producător/societate financiară specializată a
unor bunuri către firme, care recurg la acestă practică fie datorită
specificului operaţiunii realizate (pe termen scurt şi nerepetabilă), fie
pentru că nu dispune de suficiente surse proprii/împrumutate pentru a
cumpăra acele bunuri.
Bunurile ce pot face obiectul leasing-ului sunt:
- echipamentele electronice şi de calcul
- aparatele şi instrumentele de măsură
- mijloacele de transport
- maşinile-unelte şi maşinile agricole
253
- clădirile industriale şi administrative.
Leasing-ul este considerată o formă de comerţ şi de finanţare
avantajoasă atât pentru furnizor cât şi pentru beneficiar din
următoarele considerente:
Pentru beneficiar Pentru furnizor economisirea capitalului propriu (deoarece plata
avansului nu este obligatorie) bilanţul nu se modifică, deoarece înregistrarea se
face extrabilanţier existenţa unei sume constante de plătit ca rată de
leasing există posibilitatea să fie înlocuit utilajul dacă s-a
uzat moral există posibilitatea de a opta pentru cumpărarea
utilajului la terminarea contractului
dezvoltarea vânzărilor proprii
atragerea de noi beneficiari (rolul promoţional al leasing-ului)
obţinerea de câştiguri suplimentare din reînchrierea/revânzarea utilajului către alt client
Leasing-ul se deosebeşte de simpla închiriere prin două
aspecte esenţiale şi anume:
- modalitatea de calcul a ratelor de plată;
- dreptul de proprietate
Elementele caracteristice ale unui contract de leasing sunt
următoarele:
valoarea de achiziţie a bunului, adică valoarea la care a
fost achiziţionat bunul respectiv de către societatea de leasing sau
preţul de vânzare la furnizor;
avansul, adică suma prevăzută a fi plătită de către client
până la momentul obţinerii folosinţei bunului (acest avans este un
element opţional al contractului);
rata de leasing, sau “chiria” periodică datorată de client
societăţii de leasing sau, după caz, producătorului. Aceasta este o
mărime constantă pe tot parcursul derulării contractului şi se
254
compune dintr-o rată de capital şi o dobândă, acestea având mărimi
invers proporţionale (la început rata de capital este mai mică şi creşte
progresiv, iardobânda scade progresiv, astfel încât suma lor să fie
constantă);
rata dobânzii, adică mărimea procentuală a câştigului ce va
fi obţinut de furnizor pe perioada derulării contractului; ea se va aplica
la valoarea de achiziţie din care s-a scăzut în prealabil avansul;
valoarea reziduală, reprezintă o sumă ce poate fi achitată
de client la terminarea contractului în cazul în care optează pentru
trecerea folosinţei bunului în proprietatea sa; legislaţia românească
prevede ca această valoare reziduală să reprezinte 20% din valoarea
de achiziţie.
In cadrul paragrafului 4.2.1. am prezentat o schemă de leasing,
în care valoarea de achiziţie este de 1000 lei, rata dobânzii de 30%,
scadenţa peste 3 ani, cu rambursare anuală a ratei de leasing şi cu
valoare reziduală 0. Acest exemplu se poate modifica foarte uşor,
astfel încât să se calculeze elementele contractuale pentru o valoare
reziduală de 20% .
255
CAPITOLUL 4.8.
STRATEGII DINAMICE PENTRU CREŞTEREA VALORII FIRMEI
4.8.1. Achiziţie şi restructurare; 4.8.2. Managementul restructurării şi
lichidării
48.1. Achiziţie şi restructurare
Până acum ne-am concentrat atenţia asupra modului în care
managerul financiar ia decizii cu privire la achiziţionarea de active, la
structura capitalurilor, la riscuri, la managementul activităţii pe termen
scurt şi pe termne lung. Acum ne vom focaliza atenţia asupra firmei
privie ca un întreg, vom trece de la deciziile pe domenii la cele ce
privesc firma în ansamblul său scopul rămânând acelaşi şi anume
maximizarea valorii de piaţă a firmei ţinând cont de riscuri, câştiguri
aşteptate şi fluxuri de numerar. Însă în loc să privim părţi ale
procesului decizional ne vom axa pe concepte ca achiziţii, fuziuni,
preluări, restructurare, pentru a înţelege evoluţia firmei pe o perioadă
mai mare de timp.
O firmă care cumpără părţi dintr-o alta sau chiar chiar o altă
firmă în întregime o vom numi „achizitor”, iar firma vizată a fi
cumpărată o vom numi „ţintă”.
Fuziunea este procesul prin care două sau mai multe firme
decid reunirea patrimoniului lor şi punerea în comun a acitvităţilor pe
care le desfăşoară. De cele mai multe ori fuziunea este privită ca o
activitate de achiziţie paşnică, stabilită de comun acord între firme.
Preluarea este procesul prin care o firmă cumpără o alta cu
scopul de a avea controlul asupra firmei „ţintă”. Aceasta se face de
cele mai multe ori fără acordul firmei vizate şi este privită de firma
„ţintă” ca o metodă agresivă, de imixtiune.256
Managerul fiecărei firme trebuie să aibă permanent în vedere
faptul că pe piaţă pot exista sau pot apărea firme care să concureze
cu a sa, fie în domeniul produselor/serviciilor oferite, fie în domeniul
resurselor folosite. Deci, el va căuta fie să-şi elimine rivalii de pe piaţă,
fie, dacă acest lucru nu este posibil, să facă alianţe cu scopul de a-şi
consolida poziţia. Principalele motive care duc la apariţia fenomenelor
de fuziune şi preluare sunt următoarele:
sinergia: când două firme A şi B decid să fuzioneze ele speră
să obţină din acestă acţiune un posibil beneficiu. Acesta apare atunci
când activitatea firmei combinate (AB) degajă o valoare mai mare
decât a celor două firme considerate separat;
- economiile de scală: prin combinarea eforturilor celor
două firme se poate ajunge la o dimensiune suficientă a activităţii
care să le permită să-şi reducă cheltuielile de producşie, stocare,
marketing, cercetare-dezvoltare, etc.
- integrarea verticală: pentru a asigura un flux continuu de
resurse parcursul diferitelor stadii de producţie sau un flux continuu al
comercializării, o firmă poate achiziţiona o alta situată în amonte de
ea pe fuxul de prelucrare (integrare backward) sau situată în aval
(integrare forward). Schematic putem prezenta aceste achiziţii astfel:
257
Fig.4.8.1. Integrarea verticală
- integrarea orizontală (eliminarea rivalilor): prin
achiziţionarea unei firme concurente, firma „achizitor” speră atât să-şi
mărească propria cotă de piaţă şi capacitatea de producţie, cât şi să
reducă nivelul concurenţei.
- diversificarea: pentru a diminua riscul de afaceri, firma
trebuie să-şi diversifice activitatea. Aceasta se poate face prin
achiziţionarea unei firme „ţintă” care activează în domeniul vizat de
„achizitor”.
Adeseori firmele care îşi propun acest gen de strategii dinamice
pentru creşterea valorii fac anumite greşeli de estimare în procesul de
achiziţie. Cele mai frecvente astfel de greşeli se referă la: modalitatea
de evaluare a firmei „ţintă”, supraevaluarea efectului achiziţiei,
258
Detailist
Angrosist Integrare forward(în aval)
Producător de
produse finite
Producător deSubansamble integrare backward
(în amonte)
Producător depiese
subestimarea costurilor tranzacţiei, selectarea incorectă a formelor de
finanţare a achiziţiei.
Există situaţii când firma „ţintă” nu doreşte, sub nici un motiv, să
fie preluată de o alta. Pentru aceasta ea trebuie să ştie că există mai
multe metode posibile de contracarare a achziţiei. Aceste metode pot
fi defensive sau ofensive.Metodele defensive se folosesc pentru a
preveni cumpărarea treptată sau declanşarea unei oferte publice de
cumpărare (OPC) a acţiunilor firmei „ţintă”. Aceste posibile metode de
contracarare paşnică sunt:
a) metode generale: neemiterea de noi acţiuni pe piaţă, blocarea
controlului în AGA, folosirea unei politici deschise faţă de
acţionari.
b) metode speciale: modificarea periodică a Consiliului de
Administraţie, supermajoritatea în AGA, folosirea „pionilor
otrăviţi”.
Metodele ofensive se pot aplica în caz de declanşare a OPC
sau a unei achiziţii „pe tăcute” şi ele includ: folosirea obiecţiunilor
legale (firma „ţintă” poate protesta în justiţie pentru faptul că
achizitorul încalcă legea concurenţei sau legile privitore la deţinerea
de acţiuni), restructurarea activelor sau pasivelor..
4.8.2. Managementul restructurării şi lichidării
Multe dintre firmele care fuzionează sunt, de regulă, firme
mature, iar motivul fuziunii este, de multe ori, consolidarea unui anumit
gen de afaceri. Există, însă, şi situaţii în care astfel de firme-colos dau
dovadă de prea puţină flexibilitate în afaceri şi atunci se poate pune
problema restructurării lor. Dacă în primul caz se punea problema
găsirii şi exploatării unor noi oportunităţi de afaceri, în al doilea caz se
pune problema viabilităţii mai multor firme de dimensiuni mai mici care
259
să preia părţi din afacerea-mamă sau, in extremis, lichidarea întregii
firme, vânzarea activelor şi reinvestirea banilor astfel obţinuţi într-un alt
gen de afaceri. Literatura de specialitate a reţinut două forme de
lichidare a unei firme şi anume: lichidarea benevolă sau dizolvarea
(ce poate avea loc dacă: a expirat durata de existenţă a firmei sau nu
este posibilă realizarea obiectului de activitate al firmei sau a fost atns
acest obiect sau nu s-a majorat capitalul social la limita minimă
legalăsau s-a redus numărul de acţionari sub limita impusă de lege),
respectiv lichidarea judiciară, care are loc în cazul falimentului,
definit ca fiind incapacitatea totală de plată a firmei pe termen de şase
luni de la constatare.
Necesitatea restructurării unei firme poate apărea din mai multe
cauze: externe (exogene) sau interne (endogene). Dintre cauzele
externe putem cita:
dificultăţi tehnice: neîncadrarea produsului în normele de
protecţie a mediului sau apariţia unor produse noi mai performante
din punct de vedere tehnic.
dificultăţi economice generale şi legislative: diminuarea
pieţei pentru produsele firmei sau produsul nu poate fi vândut la
preţul care să acopere cheltuielile şi să asigure profitul necesar
continuării activităţii sau înrăutăţirea situaţiei economice
generale sau apariţia unor noi reglementări fiscale şi de dreptul
afacerilor sau suprimarea subvenţiilor/creditelor bancare.
Dintre cauzele interne ce conduc la necesitatea restructurării
firmei putem enumera:
dificultăţi comerciale: firma a lansat un nou produs în care a
investit foarte mult, dar produsul nu este acceptat de piaţă;
produsul se află în declin din punct de vedere al ciclului de viaţă
şi nu a fost adaptat noilor cerinţe ale pieţei; a fost greşit aleasă
260
modalitatea de comercializare a produsului (reclamă
neinspirată, public-ţintă greşit identificat,etc.), comercializarea
produselor firmei făcută preponderent unui singur client.
dificultăţi tehnice şi organizatorice: produsul nu este deplin
asimilat în fabricaţie; risipa de materii prime şi de timp-maşină;
calitatea necorespunzătoare a resurselor folosite şi a
produselor obţinute.
dificultăţi informaţionale: imperfecţiuni ale contabilităţii de
gestiune ce nu permit cunoaşterea rapidă a costurilor de
producţie şi a valorii producţiei în curs; imperfecţiuni ale
sistemului de transmitere a informaţiilor şi deciziilor între
executanţi şi sistemul de conducere din cadrul firmei;
necesitatea recliclării personalului.
dificultăţi manageriale: plecarea/decesul unui manager cheie
şi inexistenţa unui înlocuitor, absenţa planurilor pe termen mediu,
refuzul delegării autorităţii, manevre neloiale ale managerilor,
creştere prin diversificare exagerată sau prost gestionată,
schimbarea sediului.
Firmele se pot confrunta cu diverse situaţii de criză, care uneori
pot fi depăşite, iar alteori nu, ducând la reoganizarea sau, în final, la
lichidare. Deosebim astfel:
crize de lichiditate (când firma nu are disponibilităţi, datorită
faptului că nu şi-a putut încasa la timp contravaloarea facturilor emise
către clienţi şi nici nu poate beneficia de noi credite bancare deoarece
are deja în derulare unele);
crize de randament (datorate lipsei sau incoerenţei planului pe
termen mediu în care nu s-a prevăzut actualizarea produsului firmei,
ceea ce determină apariţia de stocuri de produs refuzat pe piaţă şi
necesitatea firmei de a apela la finanţări externe);
261
crize strategice (legate de alegerea unei strategii de ansamblu
greşite sau un management de portofoliu inadecvat, erori ce pot fi
atribuite managementului de vârf al firmei).
Pentru ca disfuncţionalităţile să poată fi înlăturate este necesar
ca ele să fie cunoscute cât mai din timp, lucru care este posibil dacă
firma foloseşte analiza financiară periodică sau informaţiile şi
semnalele primite de la persoane şi instituţii cu care colaborează
(clienţii, furnizorii, instituţiile de credit) sau dacă apelează la servicii de
consultanţă specializată (care pot furniza analize-diagnostic necesare
pentru corecta evaluare a situaţiei firmei).
Pentru ieşirea din criză sunt necesare măsuri complexe a căror
sucesiune logică este reprezentată grafic în schema următoare:
262
Fig.4.8.2. Schema măsurilor de ieşire din criză
În funcţie de tipul de criză pe care o traversează firma se alege
şi tipul de restructurare cel mai indicat. Restructurarea poate fi:
1. Restructurare operaţională are drept obiectiv depăşirea
dificultăţilor legate de produs şi de operaţiile de exploatare ale firmei.
Strategia de restructurare operaţională vizează atât măsuri legate
de:analiza şi segmentarea pieţei pentru identificarea corectă a
clienţilor; modificarea gamei de produse pentru satisfacerea cerinţelor
clienţilor; analiza veniturilor şi a cheltuielilor pentru fiecare grupă de
produse şi pe activităţi ca şi modificarea canalelor de distribuţie către
clienţi; modularizarea activităţilor de exploatare.
263
Adaptarea managementului la situaţia de criză(prin instruire sau înlocuire)
Analiza detaliată a firmei şi identificarea corectă a tipului de criză pe care o traversează firma
Stabilirea strategiei de restructurare ce include:* măsuri imediate pentru recâştigarea lichidităţii* măsuri de stabilizare pentru reapariţia profitului* măsuri de revenire la creştere a cifrei de afaceri
Evaluarea periodică a rezultatelor obţinute
Implementarea graduală a strategiei
Identificarea tipului de restructurare ce va fi implementată
2. Restructurarea organizatorică are drept scop creşterea
eficienţei muncii în cadrul firmei. Pentru aceasta trebuie implementate
măsuri de: reproiectare a structurii organizatorice, redefinirea
sistemului de evaluare şi de recompensare a rezultatelor ca şi a
sistemului informaţional astfel încât să reflecte corect contribuţia
fiecărui compartiment la cheltuieli şi la formarea veniturilor.
3. Restructurarea financiară are drept scop creşterea
eficienţei economico-financiare a firmei prin: crearea unei structuri
optime a capitalului (redefinirea raportului între capitalul propriu şi
capitalul împrumutat); crearea unei structuri optime a alocărilor de
capital. Aceste măsuri se implementează cu scopul asigurării
capacităţii de plată a firmei şi a împiedicării deprecierii valorii de piaţă
a firmei (deci pentru de a împiedica scăderea activului net al firmei).
4. Restructurarea strategică este cea mai profundă, ea
vizează ansamblul firmei şi se realizează prin: stabilirea strategiei pe
termen scurt a firmei (redresare); identificarea portofoliului de produse
eficiente (aducătoare de venituri); identificarea produselor şi
componentelor organizatorice generatoare de pierderi şi eliminarea
lor.
Pentru implementarea restructurării strategice trebuie analizaţi
atât factorii interni care au condus la criza de portofoliu, cât şi factorii
externi care au influenţat-o şi care ar putea fi folosiţi pentru redresare.
Aceşti factori se referă la componentele de micromediu (clienţi,
furnizori, concurenţi, respectiv produse de substituţie) al căror impact
asupra firmei l-am analizat într-un capitol anterior.
În cazul în care toate măsurile de restructurare au dat greş se
poate trece la procedura de lichidare benevolă a firmei (la
dizolvarea firmei). Aceasta presupune ca AGA să adopte o hotărâre
de dizolvare şi să numească lichidatorii care preiau patrimoniul firmei
264
pe bază de inventar, bilanţ, proces verbal de predare-primire şi darea
de seamă a administratorilor. Lichidarea benevolă poate fi la un
moment dat o alternativă mai bună decât cea de a nu intreprinde
nimic după ce toate strategiile de restructurare şi-au epuizat resursele
de redresare. Acţionarii înţeleg faptul că ei sunt responsabili de
găsirea unei soluţii care să fie în avantajul lor, deoarece dacă nu
intreprind nimic activele continuă să se deterioreze şi ei vor fi cei care
vor avea de pierdut. În plus, în cazul unei lichidări benevole există
următoarele avantaje: activele pot fi valorificate la o valoare mai
mare decât în cazul unei lichidări forţate, deoarece se poate negocia
preţul activelor; există mai mare libertate de acţiune în rezolvarea
revendicărilor terţilor; se evită acţiunile în justiţie care necesită timp,
sume mari de bani plătite drept onorarii şi taxe şi numeroase
persoane implicate pentru expertize, consultanţă, pază; se
efectuează transferul mai rapid al proprietăţii.
De asemenea, statul este interesat mai degrabă în efectuarea
lichidărilor benevole decât în cele forţate deoarece lichidarea firmelor
neviabile conduce la: mărirea numărului de plătitori de impozite pe
profit (prin apariţia unor noi firme viabile); reducerea numărului de
şomeri (prin preluarea personalului din firma lichidată de către firma
nou creată); reducerea blocajului financiar prin lichidarea, cel puţin
parţială, a debitorilor insolvabili; crearea unui mediu de afaceri
sănătos prin folosirea mai eficientă a infrastructurii existente şi
crearea unor pieţe de active.
Strategiile posibile de adoptat în cazul lichidării benevole sunt:
vânzarea integrală a firmei, cu facilităţi de preţ acordate
cumpărătorului, deoarece trebuie avute în vedere viitoarele eforturi
ale acestuia pentru repunera în funcţiune a capacităţilor de producţie;
vânzarea grupată a mijloacelor fixe, astfel încît ele să capete
265
caracteristicile unui activ funcţional; Vânzarea prin dezmembrare,
când activele sunt vândute bucată cu bucată, iar procesul se poate
dovedi destul de lung şi de anevoios.
Dacă nu există iniţiativa unei lichidări voluntare (din partea celor
ce sunt proprietarii firmei), nu mai rămîne decât ca să se declanşeze
procedura de lichidare judiciară a firmei. Conform legii 64/1995
modificată şi republicată, organele care aplică această procedură sunt:
instanţele judecătoreşti, judecătorul-sindic, administratorul, lichidatorul,
adunarea creditorilor şi comitetul creditorilor. Administratorii firmei sunt
înlocuiţi cu lichidatori, numiţi de către judecătorul sindic, îşi exercită
mandatul sub conducerea cenzorilor firmei şi trebuie să primească şi
să păstreze patrimoniul şi actele firmei aşa cum rezultă din inventar şi
din bilanţul de lichidare (pe care în prealabil le-au verificat), apoi să
încaseze creanţele şi să achite datoriile către creditori. În fine, ei
trebuie să întocmească bilanţul contabil final şi să ceară radierea
firmei de la Registrul Comerţului, iar din acel moment firma îşi
încetează existenţa.
266