fuziuni si asimilari

7/28/2019 Fuziuni Si Asimilari

http://slidepdf.com/reader/full/fuziuni-si-asimilari 1/22

Protecţia împotriva unei asimilări dure (ostile) În timpul de faţă nimeni nu are îndoieli, că procesul de reîmpărţire a

proprietăţii trebuie transpus întru-un mod mai civilizat. Un instrument mai civilizatde reîmpărţire a proprietăţii în perioada economiei de piaţă sunt afacerile peţii

controlului corporativ – de unică contopire (comasare) şi asimilările dure.Dar odată ce există metode civilizate de reîmpărţire al controlului asupraîntreprinderilor şi instituţiilor financiare, atunci ar trebui să existe procedee de

protecţie al propriului avut numai puţin civilizate. Despre aceste procedee se vavorbi aici.

Pentru început câteva cuvinte despre terminologia pe care o vom folosi.Există 2 tipuri esenţiale de afaceri (tranzacţie, operaţie comercială)1:

- comasare (merger) şi- asimilările dure (ostile) (hostile takeover).

Comasarea – este un acord, încheiat de grupurile de management alecorporaţiei-cumpărător şi corporaţiei-ţintă referitor la vânzarea ultimei. Manageriicorporaţiei-ţintă încep tratativele cu privire la asimilare numai după ce Consiliuldirectorilor şi acţionarii acordă consimţământul respectivelor tratative.

Astfel, comasarea este în primul rând un contract dintre grupurilemanagerilor a două companii, condiţiile căruia se formulează în procesul detratative, iar managerii corporaţiei-ţintă se prezintă la aceste tratative mai întâi detoate în calitate de agenţi ai acţionarilor.

Asimilarea dură (ostilă) este o propunere de tender a corporaţiei-cumpărător de a procura pachetul de control al acţiunilor de votare ordinare ale corporaţiei-ţintă de ea acţionarii ei. Propunerea (oferta) de tender pentru procurarea acţiunilor de votare ordinare de la acţionarii corporaţiei-ţintă se anunţă şi se îndeplineşte(execută) indiferent de acceptarea ori nonacceptarea propunerii de tender de cătremanagementul corporaţiei-ţintă. Teoretic, pentru a realiza cu succes o asimilaredură (ostilă) a oricărei corporaţii, este suficient de a dobândi pachetul de control alacţiunilor ei (cel mai des majoritar 50% +1 acţiune de votare obişnuită acorporaţiei-ţintă).

Protecţia de asimilareApărarea - reprezintă metode speciale, folosirea cărora micşorează

probabilitatea asimilării dure a corporaţiei. În dependenţă de situaţie, iniţiatorulformării unei protecţii de asimilarea dură poate fi managementul corporaţiei sau ungrup mare de acţionari ale corporaţiei respective. Înainte de a trece la examinareametodelor de apărare de asimilarea dură, este necesar să fie înţelese motivelecorporaţiilor ce le folosesc.

Pentru început, vom aminti, de el unele corporaţii întreprind asimilările dure.În economie, diverse ramuri ale industriei pot fi găsite întotdeauna corporaţii,costul curent al cărora este scăzut din cauza unei conduceri ineficiente a activelor ei de către managementul actual. O situaţie similară poate fi deseori observată şi în

Republica Moldova. O administrare neefectivă poate fi rezultatul incapacităţii (saunedorinţei) managementului actual al corporaţiei de a maximiza costul de piaţă al1 Revista „Finansist”, №10, №11-12, 2000



companiei sale. Pe de altă parte, în economie întotdeauna pot fi întâlnite corporaţii,dirijate efectiv de managementul său. Managerii unor asemenea companii potconsidera şi nu fără temei, că aplicarea talentelor proprii de dirijare asupraactivelor folosite ineficient ale companiilor neapreciate de piaţă va măriconsiderabil costul ultimelor. (figura )

Evidenţierea companiei – ţintă pentru asimilare

Cu alte cuvinte, administrarea unei corporaţii reprezintă în sine un activ devaloare. Presupunerea fundamentală, care stă la baza peţii controlului corporativ,

constă în aceea, că există o corelare pozitivă dintre eficacitatea dirijării corporaţieişi costul de piaţă al acţiunilor ei. Imediat ce managementul unei corporaţii începes-o administreze nesatisfăcător – în sensul că nu depune (ori nu este capabil sădepună) toate eforturile posibile pentru maximizarea costului corporaţiei şi, prinurmare, pentru maximizarea bunăstării acţionarilor ei – imediat scade preţul de

piaţă al acţiunilor acestei corporaţii comparativ cu acţiunile corporaţiilor analoge înindustrie, sau relativ pe piaţă în întregime.

Preţul scăzut al acţiunilor corporaţiei semnalează piaţa despre faptul cădirijarea corporaţiei este departe de a fi optimală. Astfel, preţul curent al acţiunilor

împreună cu factorii fundamentali reflectă şi nivelul eficacităţii managementuluiei. Cu cât este mai scăzut preţul acţiunilor corporaţiei faţă de preţul, care s-ar fiobservat, dacă ar fi dirijat corporaţia un management mai efectiv, cu atât este mai

Domeniu de activitate profitabil? DA

Compania prezintă interes pentru noi? DA

Management corporativ neeficient? DA

Corporaţia – poate fi condusă mai

eficient de alţi manageri ? DA

Este necesar de asimilat? DA

Corporaţia a fost asimilată de o altă

corporaţie sau grup de persoane DA

peste o perioadă scurtă de timp



atrăgătoare această corporaţie, cu scopul de a i se aplica asimilarea dură, pentrumanagerii care consideră că ei ar reuşi să dirijeze activele mult mai eficient.

Este evident, că managerii unei corporaţii – ţinta potenţială de a i se aplicaasimilarea dură - sunt capabili, aplicând apărarea, să-şi urmărească propriileinterese, care să meargă în opoziţie cu interesele acţionarilor săi.

Pe de altă parte, nu doar corporaţiile, care-şi dirijează ineficient propriulmanagement, pot deveni obiectul asimilării dure. Destul de des în practicamondială au fost practicate asimilările şi companiilor destul de prospere. Motiveleacestor asimilări dure pot fi o mulţime, dar cele mai răspândite sunt următoarele:

- Încercarea corporaţiei-agresor să atingă sinergiile clasice.- Realizarea asimilărilor bust-up - după asimilare compania se dezbină

(divizează) în părţi de către asimilator şi se vinde en-détail .- Încercarea de a elimina concurentul din domeniu industrie.

În aceste cazuri managementul, aplicând protecţia de o asimilare dură, poate

servi celor mai bune interese ale acţionarilor săi. De altfel, în acest caz însăţiacţionarii pot cere (pretinde) de la management asigurarea companiei cu o apărareadecvată contra asimilării. Cu părere de rău, e destul de dificil de a determina, cumse va răsfrânge asupra bunăstării acţionarilor corporaţiei-ţintă protecţia contraasimilării.

În timpul de faţă există 2 ipoteze ce concurează:- ipoteza bunăstării acţionarilor şi- ipoteza bunăstării managementului.

Ipoteza bunăstării acţionarilor(Shareholders Welfare Hypothesis)

Ipoteza bunăstării acţionarilor afirmă, că înzestrarea corporaţiei cu sisteme deapărare contra asimilării dure măreşte bunăstarea actuală a acţionarilor ei. Înconformitate cu această ipoteză sursele de creştere a bunăstării acţionarilor pot fiurmătoarele:

Toate tranzacţiile, în cadrul cărora apar contradicţii dintre părţile implicate înele referitor la preţul obiectului vândut, sunt urmate de un lung proces de punere deacord a preţului şi asimilarea dură – nu-i excludere. Într-o asimilare durăcorporaţia-cumpărător încearcă să coordoneze mărimea tenderului în direct cuacţionarii corporaţiei-ţintă, ignorându-i managementul.

Excluderea managerilor din procesul de coordonare a mărimii propunerii detender poate să coboare simţitor bunăstarea acţionarilor, deoarece ultimii nu suntcapabili la fel de efectiv, ca şi managerii lor, să ducă tratative pentru coordonarea

preţurilor de răscumpărare a acţiunilor şi le pot „da” pe un preţ foarte mic. Unelemetode de apărare nu permit corporaţiei-cumpărător să ignoreze managementulcorporaţiei-ţintă. În afară de această, apărarea în sine încetineşte procesul deasimilare, dar în acest timp în asimilare se pot cointeresa corporaţiile-cumpărătorice concurează, dar creşterea concurenţei inevitabil duce după sine creştereamărimii ofertei de tender. O mulţime de cercetări empirice, petrecute în ultimii ani

confirmă această presupunere. De exemplu, s-a stabilit, că concurenţa măreşte premiul de răscumpărare a acţiunilor de la acţionari a corporaţiei-ţintă de la 24%



până la 41%. Alte cercetări au demonstrat, că concurenţa în asimilarea durămăreşte nivelul ofertei de tender în medie cu 23%.

O ameninţare permanentă a asimilării dure probabil duce la aceea, cămanagerii corporaţiei să nu-şi fixeze atenţia la stabilitatea şi prosperarea de lungădurată, ci să atragă atenţia exclusiv la indicii curenţi de profit. Managementul

începe să micşoreze volumul investiţiilor în Cercetare-dezvoltare, să respingă proiectele de investiţii al căror termen de acoperire al cheltuielilor întrece 2-3 ani.Într-adevăr, în cazul când corporaţia, dacă nu curent, atunci în timpul apropiat

poate fi asimilată (iar după o asimilare va fi schimbată), atunci ar fi naiv deaşteptat, că managementul corporaţiei va fi considerat de o perspectivă pe o duratălungă. Cu atât mai mult că mărimea salariului depinde în primul rând de actualelerezultate ale activităţii corporaţiei. Un asemenea comportament al managementuluiva duce la micşorarea costului companiei şi, ca urmare, la scăderea bunăstăriiacţionarilor ei. Protecţia de asimilare contribuie la rezolvarea acestei probleme. De

exemplu, managerul poate primi o garanţie pentru primirea unei sumeconsiderabile de mijloace băneşti în cazul destituirii din funcţie după o asimilaredură.

Dar, în lumina ultimilor cercetării a pieţei de control corporativ aceastăipoteză are un aspect destul de vag. Afirmaţia, precum că managerii, fiindintermediarii acţionarilor, sunt capabili să mărească dimensiunile ofertei de tender,nu trezeşte încredere. Însă referitor la tărăgănarea procesului de asimilare – acţionarii, prin lipsa lor de organizare, o pot face mai bine decât orice manager.Există un număr enorm de cercetări, dedicate acţiunii ameninţării asimilării dure lainvestiţiile de lungă durată ale corporaţiei. De exemplu, în calitate de proiecteinvestiţionale de lungă durată pot fi considerate investiţiile în Cercetare-

dezvoltare. În conformitate cu ipoteza numai ce examinată, după stabilirea metodeiapărării ar trebui să observăm creşterea volumului de investiţii în Cercetare-

dezvoltare. Dar practica demonstrează o situaţie total inversă – imediat cemanagementul instalează protecţia corporaţiei sale, volumul investiţiilor înCercetare-dezvoltare nu numai că nu se măreşte, dar se micşorează. Astfel apare odilemă:

1. managementul corporativ urmăreşte alte interese primind hotărâreadespre protecţia corporaţiei sale?

2. managementul corporativ apără interesele companiei?



Din cele expuse mai sus putem evidenţia următorul algoritm de modificarestructurală a sistemului economic la nivel de corporaţie: figura

Activităţile corporative înainte şi după stabilirea protecţiei de asimilare

Activitatea companiei

Până la stabilirea politicilor de protecţie După stabilirea politicii de protecţie

1. Activitatea obişnuită: planificare, organizare,motivare, control

2. Investiţii “planificate” în cercetare-dezvoltare

3. Lipsa cheltuielilor pentru “protecţie”

4. Stabilitatea companiei

5. Stabilitatea investitorilor

6. Loialitatea acţionarilor

1. Activitatea agitată: în planificare, organizare,motivare, control

2. Investiţii “descrescânde” în cercetare-dezvoltare

3. Cheltuielilor suplimentare pentru “protecţie”

4. Instabilitatea companiei

5. Instabilitatea investitorilor

6. Pierderea loialitatea acţionarilor

Necesitatea stabilirii protecţiei contra asimilării

Unele argumente “pro”:

1. Apărarea contra asimilării dure:

- a intereselor acţionarilor

- a intereselor managerilor

- a intereselor angajaţilor

2. Stabilirea unui mecanism clar de acţiune în cazulapariţiei pericolului asimilării.

3. Câştigarea încrederii unor acţionari sau potenţialiacţionari: dacă cineva are un interes sporit faţă de companieatunci, probabil, că ea reprezintă o valoare reală.

Unele argumente “contra”:

1. Cheltuieli suplimentare pentru elaborareamecanismul de protecţie contra asimilării.

2. Managerii trebuie să fie loiali faţă de companii,încât se demonstrează lipsa de loialitate faţă deacţionari la apariţia pericolului asimilării.

3. Pierderea încrederii din partea unor acţionari.

4. Acţionarii sunt cei care poartă vina “asimilării”,deoarece fără acordul lor nu ar fi cumpărateacţiunile, astfel pericolul asimilării (afară decumpărarea datoriilor) nu ar exista.



Ipoteza bunăstării managerilor(Managerial Welfare Hypothesis)

Ipoteza bunăstării managerilor dimpotrivă, afirmă că protecţia de asimilareadură micşorează bunăstarea acţiunilor companiei. Managementul, stabilind o

protecţie de asimilarea dură, îşi urmăreşte propriile interese, şi anume – încearcă să

stabilească funcţia disciplinară a peţii controlului corporativ. Formând protecţiacontra asimilării dure, managerul se apără în primul rând pe sine şi deloc peacţionarii săi. Acum, oricât de prost n-ar conduce corporaţia, nu este ameninţat să-şi piardă serviciul (or posibilitatea de a-l pierde se micşorează simţitor) ca urmare aasimilării dure. Să ne amintim, că bunăstarea managementului companiei estesalariul. Mărimea acestui salariu este în strictă dependenţă de indicii stăriifinanciare actuale ale corporaţiei prin schemele de distribuire a profitului: plata de

bonuri (inclusiv sub formă de acţiuni cu drept de vot) care sunt stăpânite demanagerii.

E clar, că riscul de pierdere a salariului este strâns legat de riscul asimilăriidure a corporaţiei. Imediat ce indicii corporaţiei descresc, tot atunci sporeşte probabilitatea asimilării dure a ei şi, ca urmare, sporeşte probabilitatea pierderiisalariului. Foarte mult probabil poate fi aşteptat, că managerii ce evită riscul, vor tinde să micşoreze acest risc prin toate procedeele posibile, unul dintre care fiindasigurarea corporaţiei cu apărarea contra asimilării. Apărarea micşorează

probabilitatea asimilării corporaţiei deci, micşorează şi riscul pierderii salariului.Astfel, acţiunile de protecţie, care nu sunt de folos tuturor acţionarilor, pot fi defolos managementului, pot fi de folos acelor acţionari, care în acest mod încearcăsă-şi micşoreze riscurile.

Asigurarea corporaţiei cu protecţia împotriva asimilării deseori se studiazăca o problemă a relaţiilor dintre agenţi în interiorul (cadrul) companiei.

Pentru acesta e suficient de a propune ca părţile interdependente la relaţiilecorporative vor maximiza propria bunăstare. Astfel, multe decizii alemanagementului vor aduce daune bunăstării acţionarilor. Această „daună” senumeşte „ spezele2 agenţilor”. Dar practica deseori demonstrează că: speze

(cheltuieli) pentru acţionari sunt pentru management – profit curat.Majoritatea metodelor de protecţie pot fi clasificate în 2 grupuri:

• Metodele de protecţie, create de corporaţie până la apariţia ameninţării

nemijlocite a asimilării dure [pre-offer defenses];• Metodele de protecţie create deja după ce oferta de tender pentru

răscumpărarea acţiunilor a avut loc [post-offer defenses];Metodele de apărare de asimilare dură pot fi clasificate în operaţionale

(operating ) şi neoperaţionale (nonoperating ). Metodele operaţionale de apăraresunt acelea, care necesită pentru aplicarea lor schimbarea componentei ori astructurii activelor.

2 Cheltuieli pe care le suportă cineva pentru deplasare, pentru anumite servicii, pentru punerea în practică a uneiiniţiative. (DEX, pag.1009)



Metode de protecţie pre-offer

Tipul de protecţie Descrierea Influenţa de protecţie Acordul din punctul

acţionarilor Consiliul divizat aldirectorilor

( staggered board )

Consiliul directorilor corporaţiei – scop se împarte în trei grupuri egale.

Doar un singur grup se alege pentruun an.

Corporaţia-cumpărător devinelipsită de posibilitatea de a avea

primii (a exercita) controlulasupra companiei dupăachiziţionarea dobândirea(cumpărarea) pachetului decontrol

Este necesar

Condiţiasupermajorităţii (amăririi majorităţii)( super-majority)

Stabileşte o barieră înaltă de procentaj al acţiunilor, necesare pentru acordul asimilării, de obicei80-90%.

Măreşte numărul acţiunilor necesare corporaţiei -cumpărător pentru a obţinecontrolul asupra companiei.

Este necesar

Condiţia unui preţechitabil ( Fair price)

Forţează corporaţia-cumpărător sărăscumpere toate acţiunile după unanumit preţ indiferent de faptul caregrup de acţionari le posedă. Deregulă, după executarea acesteicondiţii corporaţia-ţintă ridică(scoate, anulează) apărareasupermajorităţii (marii majorităţi).

Previne ofertele bilaterale detender, cu alte cuvinte creareacondiţiilor de răscumpărare aacţiunilor, discriminării faţă dediverse grupuri de acţionari.Obligă corporaţia-cumpărător să-şi restructureze oferta detender.

Este necesar

Pastile otrăvitoare( Poison Pills)

Între acţionarii corporaţiei-ţintă seîmpart drepturi speciale (pastileotrăvitoare). În cazul asimilării durea corporaţiei pastilele otrăvitoareacordă dreptul acţionarilor corporaţiei-ţintă de-a cumpăraacţiuni adăugătoare cu o reduceresemnificativă ori vinderea acţiunilor

proprii corporaţiei-cumpărător cu unadaos impunător.

Pentru corporaţia-cumpărător realizarea asimilării dure devineimposibilă din cauza măririivolumului de resurse financiarenecesare pentru răscumpărarea

pachetului de control alacţiunilor. Poate blocaîncercările corporaţiei-

cumpărător de a petrece tratativeîn direct cu acţionariicorporaţiei-ţintă.

Nu estenecesar

Recapitalizareaclasei superioare( Dual class

recapitalization)

Între acţionarii corporaţiei-ţintă sedistribuie o nouă clasă de acţiuni,care dispun de drepturi prioritare devor, pe aceste acţiuni nu se plătescdividende şi ele nu se cotează pe

piaţa deschisă. Proprietarul uneiasemenea acţiuni dispune de dreptulde a o schimba pe o acţiuneobişnuită.

Permite managementuluicorporaţiei-ţintă să dobândeascămajoritatea voturilor fără adispune de pachetul de control alacţiunilor.

Este necesar

Acţiuni privilegiate

sancţionare( Authorization of preferred stock )

Consiliul directorilor corporaţiei-

ţintă ia decizia despre crearea uneiclase noi de hârtii de valoare, care posedă drepturi speciale de vot(uneori la această metodă de apărarese referă şi pastilele otrăvitoare)

Pentru corporaţia-cumpărător

complică procedura de primire acontrolului asupra consiliuluidirectorilor.

Nu este

necesar

Tabelul dat conţine o descriere pe scurt a fiecărei metode de protecţie pre-

offer , mecanismului de apărare şi informaţia despre necesitatea aprobării adunăriiacţionarilor.

Unele dintre cele mai eficiente metode de protecţie împotriva asimilărilor dure utilizate în practică este transmiterea (sau remiterea) unui pachet de acţiunineînsemnate managerilor corporaţiei. Condiţia (obligatorie) necesară a uneiasemenea transmiteri (remiteri) este plătirea dividendelor pe acţiuni. Această



metodă în direct uneşte activitatea eficientă a managerilor ce dirijează corporaţia şiobţinerea profitului de la creşterea cotării acţiunilor.

Încă o condiţie importantă de transmitere a acţiunilor este dreptul de vot laadunarea acţionarilor. În întregime acţiunile managerilor alcătuiesc pachetul de

blocare. Având în vedere partea neînsemnată de acţiuni a unui singur manager,

acesta nu poate influenţa hotărârile strategice în activitatea corporaţiei. Dar dacă seia în consideraţie, că, de regulă, managerii se conduc de concepte inclusiv personale de activitate a corporaţiei pe piaţă, atunci, respectând paritatea, ei joacărolul unei contrabalanţe a „intereselor” acţionarilor, având pachetul de acţiuni de

blocare. În rezultatul unei asemenea construcţii de dirijare a corporaţiei în practicănoi primim o structură internă balansată.

Evident, interesele acţionarilor şi managerilor companiei se pot contrazice.Scheme ideale de conducere a corporaţiei nu există. Dar totuşi această

construcţie permite să ridicăm capacitatea de concurenţă pe piaţă. Doar în acest caz

managerii sunt şi acţionari şi în mod direct sunt cointeresaţi nu doar de poziţiacarierei ale, dar şi de obţinerea profitului în calitate de proprietari.Este necesar de menţionat, că pachetul de control al acţiunilor nu trebuie să

treacă în mâinile managerilor, ci trebuie să rămână la posesorii corporaţiei, adică laacţionari. Aceasta reprezintă una din condiţiile primordiale de apărare deasimilările dure, deoarece managerii, cointeresaţi în maximizarea profitului maicurând nu vor scăpa propunerea profitabilă (avantajoasă) şi pot vinde acţiunilecorporaţiei-cumpărător. Iar un pachet de acţiuni neînsemnat puţin probabil că vatrezi interes.

Un exemplu tipic de asemenea situaţie sunt acţiunile corporative.Cumpărătorului potenţial îi va fi necesar cel puţin pachetul de control, pentru aîntra în consiliul directorilor şi a primi dreptul de a conduce corporaţia. La rândulsău, un pachet de acţiuni neînsemnat, deseori care nu acordă dreptul de vot, rămâneneînsemnat.

La apariţia situaţiei de asimilare dură se menţionează trei agenţi:• corporaţia-cumpărător,• acţionarii,• managementul.

Corporaţia-cumpărător, propunând uneia din părţi a corporaţiei-ţintă săvândă acţiunile, se ciocneşte cu hotărârea de blocare a celeilalte părţi. În cazulacordului ambelor părţi a corporaţiei-ţintă asimilarea nu va fi dură, ci va trece subforma unei uniri prieteneşti.

Astfel, acţionarii primesc veriga cointeresată de conducere, iar managerii – un stimul suplimentar, şi deasemenea dreptul de a influenţa soarta corporaţiei.

Dar oare trebuie în cazul unei dirijări eficiente a corporaţiei să seconstruiască protecţia de asimilări dure, supraîncărcând structura organizaţionalăcu proceduri adăugătoare de control asupra acţiunilor?

Să examinăm mai detaliat metodele pre-offer de apărare, folosirea(aplicarea) cărora micşorează probabilitatea asimilării dure a corporaţiei.

Divizarea consiliului directorilor



Această metodă de protecţie se mai numeşte regulamentul despresegmentarea consiliului directorilor ( segmented board provision) ori regulamentuldespre consiliul directorilor confidenţial (classified board provision). El constă, înincluderea în statutul corporaţiei a unui punct, care explică divizarea Consiliuldirectorilor în trei părţi egale. În decursul următorilor trei ani doar o parte (1/3 din

Consiliul directorilor) poate fi aleasă de adunarea acţionarilor pe un an. Înrezultatul acestui „puncticel” corporaţia-cumpărător devine lipsită de posibilitateade a primi un control imediat asupra corporaţie-scop după răscumpărarea

pachetului de control a acţiunilor ordinare. Acum, pentru a „târî” în Consiliuldirectorilor reprezentanţii săi, corporaţia-cumpărător va fi nevoită să aştepte

petrecerea a două adunări a acţionarilor (anuale) în fiecare an şi numai dupăaceasta ea va reuşi să propună acţionarilor rămaşi ai corporaţiei-ţintă să pună la votîntrebarea despre acceptarea asimilării şi, desigur, să câştige, deoarece dispune de

pachetul de control. Mai multe corporaţiile americane dispun de protecţia de acest

tip. Referitor la eficacitatea acestei metode de apărare în practică se poate spunedoar următoarele – chiar dacă divizarea Consiliul directorilor nu va opri corporaţia-agresor pe trei ani, numaidecât îi va complica procedura de asimilare.

Condiţia supermajorităţii (marii majorităţi)El constă în aceea de a introduce în Consiliul corporaţiei un punct, care

determină un prag înalt de procentaj a voturilor acţionarilor al corporaţiei-ţintă,necesar pentru acceptarea asimilării. Majoritatea corporaţiilor, care folosescaceastă metodă de protecţie, stabilesc o barieră dintr-un anumit număr de voturinecesari pentru aprobarea asimilării el cuprinde în intervalul de la 66.66% până la95%. Destul de des condiţia marii majorităţi automat se răspândeşte asupra tuturor tranzacţiilor, la care participă „părţile cointeresate” (interested parties) sauacţionarii importanţi ( substantial stockholders), adică acţionarii care dispun de

pachete de acţiuni cu volumul de la 5% - 10% şi mai sus. Cel mai des condiţiamarii majorităţi e însoţită de aşa zisa „ stipulaţie de închidere” (lock-in provision),care răspândeşte condiţia supermajorităţii la votare pentru eliminarea condiţieisupermajorităţii din statutul corporaţiei.

O astfel de protecţie substanţial micşorează posibilităţile corporaţiei-cumpărător pentru efectuarea asimilării dure, deoarece acum corporaţia-cumpărător va fi nevoită să răscumpere nu pur şi simplu pachetul de control al

acţionarilor, dar pachetul, care ar satisface condiţiile supermajorităţii (mariimajorităţi), ceea ce duce la creşterea volumului resurselor financiare, necesar

pentru realizarea cu succes a asimilării dure. Deseori condiţia supermajorităţii serăsfrânge suplimentar pentru acceptarea următoarelor decizii:

• Primirea deciziei despre lichidarea companiei;• Primirea deciziei despre reorganizarea companiei;• Primirea deciziei despre vânzarea unei părţi semnificative a

companiei;• Primirea deciziei despre leasingul financiar de lungă durată ale

activelor de mare importanţă ale companiei.



Condiţia unui preţ echitabilCondiţia unui preţ echitabil permite să blocheze orice transferuri ale

dreptului de control asupra corporaţiei, în caz dacă corporaţia-cumpărător nu propune un preţ „echitabil” pentru răscumpărarea acţiunilor pentru toţi acţionariicorporaţiei-ţintă. Preţul „echitabil” de răscumpărare a unei acţiuni de vot a

corporaţiei-ţintă cel mai des se defineşte ca cel mai înalt preţ, după care corporaţia-cumpărător achiziţionează o acţiune de vot obişnuită în asimilare. Uneori preţul„echitabil” este determinat ca un premiu suplimentar la preţul curent al unei acţiuniordinare a corporaţiei-ţintă. Condiţia preţului echitabil se stabileşte cu ajutorulintroducerii în statutul corporaţiei a unui punct, care explică condiţia răscumpărăriia oricărui pachet important de acţiuni ordinare. Cel mai des condiţia unui preţechitabil se aplică în acelaşi set cu condiţia supermajorităţii. Principalul obiectiv alacestei metode de protecţie este preîntâmpinarea ofertelor de tender bilaterale acorporaţiei-cumpărător. Oferta de tender bilaterală (uneori i se mai spune [cu două

straturi – two-tier ] ofertă de tender cu două straturi) se numeşte oferta de tender încare corporaţia-cumpărător anunţa despre răscumpărarea unui număr anume deacţiuni (cel mai des „un anumit număr de acţiuni„ este pachetul de control alacţiunilor) pe un preţ prioritar ( first-tier price) şi în acelaşi timp anunţă că acţiunilerămase este gata să le răscumpere pe un preţ secundar ( second-tier price).Diferenţa dintre preţul primordial (principal) de cel secundar constă în aceea că:

(1) primul îl întrece simţitor pe al doilea şi(2) în primul caz plata are loc în surse băneşti, iar în al doilea – în hârtii de

valoare.Făcând o propunere bilaterală, corporaţia-cumpărător mizează pe faptul, că

răscumpărând pachetul de control al acţiunilor al corporaţiei-ţintă, ea întotdeaunava putea să-şi impună condiţiile sale de răscumpărare acţionarilor mărunţi rămaşi.Evident, o asemenea „propunere” ştirbeşte interesele acţionarilor mici aicorporaţiei scop, şi în afară de aceasta, oferă corporaţiei-cumpărător posibilitateade a procura corporaţia pe un preţ mai jos decât cel de piaţă.

Majoritatea corporaţiilor, care folosesc această metodă de protecţie, austabilit un preţ „echitabil” la nivelul preţului mediu al acţiunilor sale pe o perioadăde la trei la cinci ani. Dacă corporaţia-cumpărător îndeplineşte condiţia preţuluiechitabil, atunci corporaţia-ţintă cel mai des imediat ridică protecţia

supermajorităţii.Protecţia condiţiei preţului echitabil cel mai des poate fi ridicată dacă:1. Ridicarea apărării este acceptată de 95% de voturi;2. În asimilarea prietenoasă (mai ales dacă corporaţia-cumpărător nu are

de gând să îndepărteze Consiliul directorilor).

Recapitalizarea clasei superioare Recapitalizarea clasei superioare este un model de apărare pre-offer , un tip

de apărare destul de popular şi cel mai dur. Acţiunile de protecţie ale corporaţiei-

ţintă au în esenţă următoare: toate acţiunile emise de companie se import în douăclase:1. Acţiuni cu drept de vot obişnuit (cea mai inferioară clasă de acţiuni);



2. Acţiuni cu drept de vot ridicat (superior, clasa de acţiuni superioară).De obicei acţiunile, ce aparţin clasei inferioare, votează după regula: o

acţiune – un vot, iar acţiunile, ce aparţin clasei superioare după regula: o acţiune – zece voturi. Acţiunile, ca aparţin, se plasează numai printre acţionarii corporaţiei-ţintă. Ele pot fi schimbate pe acţiuni ordinare, adică pe acţiuni ce aparţin clasei

inferioare după o anumită perioadă de timp determinată de compania-emitent. Deregulă, pentru acţiunile clasei superioare nivelul plăţii de dividende se stabileşte laun nivel mai jos, decât pentru acţiunile ordinare, şi în afară de aceasta, acţiunileclasei superioare întotdeauna au o lichiditate mai joasă (pot în genere să nu serotească pe piaţa de valori).

Acordând acţiunilor clasei superioare astfel de aşa caracteristici„privilegiate” de investire, corporaţia-ţintă urmăreşte un singur scop – cât mairepede să-i impună pe posesori să facă schimbul pe acţiuni ordinare. Deasemenease stabileşte că managerii corporaţiilor - outsider nu pot fi participanţii unui astfel

de schimb, cu alte cuvinte, nu le pot capitaliza.După înfăptuirea unei asemenea recapitalizări, managementul corporaţiei-ţintă, chiar având relativ un pachet mic de acţiuni ordinare, întotdeauna va aveamajoritatea voturilor şi în orice moment va fi capabilă să aplice principiul „veto”

pe orice încercări pentru schimbarea controlului asupra corporaţiei. Chiar dacăcorporaţia-cumpărător va înainta propunerea de tender acţionarilor şi va procura100% de acţiuni ordinare, oricum va fi lipsită de posibilitatea de a primi controlulasupra companiei. Aplicarea unei asemenea protecţii pe deplin blochează oriceîncercare de a efectua asimilarea dură. Metodele de apărare pre-offer expuseservesc pentru construirea unui sistem de apărare de asimilările dure.

În practică deseori se foloseşte metoda creării mediului de afaceri, carecontribuie la asimilare. Corporaţia-cumpărător în asemenea caz îşi îndreaptă toateeforturile nu doar pentru lucrul cu acţionarii, dar şi pentru crearea unui mediufinanciar nefavorabil pentru corporaţia-ţintă. Astfel de metode se explică, dacăcondiţiile de achiziţionare a acţiunilor companiei ce se asimilează sunt preacomplicate. Sunt implicate diverse structuri de stat prin (persoana) organelor fiscale şi de drept. Asemenea cazuri nu sunt o raritate din 1998 şi sunt cunoscutede toţi.

Partenerilor corporaţiei-ţintă i se propun diferite condiţii de activitate. În

rezultatul restrângerii resurselor corporaţiei-ţintă situaţia ei pe piaţă devineinstabilă. Lipsindu-se de o parte anumită a pieţei, o asemenea companie vede ca ounică alternativă de ieşire din criză vinderea acţiunilor unui nou proprietar.Asemenea cazuri sunt o mulţime, din exterior ele sunt neobservabile şi sunt privitedrept acorduri prietenoase despre transmiterea (predarea) acţiunilor.

Un exemplu ilustrativ de întărire a rolului corporaţiilor - bănci cu un sistemformat: cu ajutorul Băncilor Centrale se petrece reforma sistemului bancar, dupăcare o parte considerabilă de bănci nu pot îndeplini cerinţele Băncii Centrale.Rezultatul acestei activităţi este procesul de transformare a unor organizaţii de

credit, bănci comerciale în filialele altor bănci.Metodele de asimilare a companiei sunt diverse, dar există diverse variantede protecţie contra asimilării.



În condiţii reale unicul factor, capabil să apere de asimilare este capacitateade a concura, care la rândul ei se realizează (obţine) doar printr-o dirijare eficientă.

Evaluarea obiectului de comasare şi asimilare

Teoreticienii şi practicienii businessului financiar subliniază un şir întreg demetode, care pot fi folosite pentru evaluarea organizaţiei de credit, şi anume:

• metoda valorii de lichidare;• metoda valorii activelor nete;• metoda valorii suplinirii;• metoda evaluării după raportul preţului acţiunii faţă de profitul pentru o

acţiune;• metoda de decontare a mijloacelor băneşti;• metoda plus valorii economice;• metoda evaluării după coeficientul profitului net;• metoda capitalizării profitului.• etc.

O cale, care se foloseşte la evaluarea valorii – analiza comparativă. Esenţaacestui procedeu constă în faptul, că cursul acţiunilor reflectă atractivitatea pe piaţăca obiect de achiziţionare şi învestire. Pentru a determina indicele de atractivitate alcorporaţiei pe piaţă, care a eliberat numai acţiuni ordinare, este necesar de-a

împărţi profitul după impunerea fiscală în anul ce-a trecut pe numărul de acţiuni,care se găsesc în circulaţie la sfârşitul acestui an. Indicele primit reprezintă profitul pe o acţiune.

De rând cu activele şi obligaţiunile, care pot fi apreciate calitativ, existăasemenea active şi obligaţiuni, care sunt dificil de evaluat, reieşind dindocumentaţia contabilităţi şi informaţia de dirijare. La comasarea prietenoasăinformaţie suplimentară poate fi primită în timpul convorbirilor cu manageriisuperiori şi specialişti-cheie despre o dirijare sau alta a bisnessului, pe când încazul „acaparării neprietenoase” astfel de posibilităţi sunt destul de limitate.

După cum menţionează specialiştii problema evaluării economice constă înurmătoarele:• Practica nu confirmă, că ar putea să reflecte costul de piaţă al obiectului

calculul având în vedere abordarea privind cheltuielile.• A primi date veridice despre vânzarea obiectelor analitice în condiţiile

economiei în tranziţie este foarte dificil.• Nu există o abordare unică pentru determinarea rezultatului definitiv.

Un anumit interes trezeşte şi aprecierea (estimarea) activelor nemateriale.Dacă se estimează activele nemateriale sub formă de licenţe pentru folosirea

asigurării cu program şi a altor drepturi similare, atunci costul se stabileşte pe bazaanalizei contractelor în vigoare cu furnizorii şi a controlului.



Pentru aprecierea activelor nemateriale poate să apară un aspect importantcum este activitatea în bază de franchize, deaceea când se procură o afaceresemnificativ devine factorul, cum ar fi relaţiile „administratorilor punctelor deschimb” cu un management în acţiune – apare problema estimării activelor ascunse.

În practică pot fi atribuite activelor ascunse, de exemplu, relaţiile de prietenie a economisi substanţial în cheltuieli, legături personale ale colaboratorilor în cercurile de afaceri şi organelor de putere, posedarea tehnologiilor unice(produse, instrumente analogice, tehnologia circulaţiei (rotaţiei) documentare),care pot prezenta interes pentru cumpărător. Fără îndoială, un activ importantascuns reprezintă relaţiile personale ale colaboratorii vechi cu clientela. O folosireoptimă a unui asemenea activ poate fi legată de anumite dificultăţi: cu părere derău, etica de afaceri nu întotdeauna corespunde unui înalt nivel. Parţial acest lucrue legat de aceea, că o parte semnificativă a plăţii muncii angajaţii o primesc cu

ajutorul anumitor scheme (ceea ce este o acţiune nevoită din cauză impuneriifiscale nefavorabile, iar în prezent şi a neîncrderii faţă de stat).Din păcate, nu se va reuşi de a petrece o strategică oficială, dar mulţi s-au

ciocnit cu nereglementarea calculelor la eliberarea de la lucru. Deaceea manageriiclienţilor nu rareori se neliniştesc, că noii stăpâni ar putea „să-i lepede”. Problema

poate fi rezolvată numai pe bază de contract, iar în acord ar trebui să fie prevăzuteşi apărate interesele ambelor părţi.

Dacă în aprecierea obligaţiunilor de balanţă rareori apar neregularităţii(complicaţii), atunci obligaţiunile ascunse – cu alte cuvinte, obligaţiunile de carenu se ţine cont după balanţă şi pe conturile în afara balanţei – pot crea pentru noulstăpân mari probleme. Tipurile principale de obligaţiuni ascunse, după cum arată

practica contemporană, sunt cambiile (poliţele) care nu sunt la evidenţă şigaranţiile. Asemenea obligaţiuni apar şi ca rezultatul anumitor calcule dintremembrii corporaţiei. A scoate la lumină obligaţiunile care nu se ţin la evidenţa desinestătător pentru cumpărătorul potenţial practic este imposibil – iată una dincauzele principale, de ce comasarea şi asimilarea corporaţiilor merge destul deîncet. Aici trebuie conştientizat, că cumpărătorul îşi asumă riscul de credit,necunoscut după mărime şi în termeni neclari.

În particular ar trebui de examinat factorii, care măresc preţul de piaţă al

corporaţiei. În primul rând, nivelul infrastructurii şi situaţia de monopol pe piaţă.În rândul doi, transparenţa, adică capacitatea corporaţiei de a demonstra, pe ce contse generează profiturile şi cum se împart, care este structura proprietăţii. În rândultrei, calitatea activelor şi eficacitatea investiţiilor corporaţiei.

În ceea ce priveşte evaluarea corporaţiei „analizate”, se recomandă de a seconduce de următoarele:

1.Evaluarea preţului corporaţiei este necesar să fie petrecută în termeni optimalde restrânşi. Aceasta reiese din regula aprecierii calităţii activelor, dacă cuactivul de probleme nimic nu se întâmplă cu trecerea timpului, calitatea lui

scade.2.Sunt posibile dificultăţi în primirea informaţiei depline şi veridice, deaceeaîntr-o mare măsură aprecierea va avea un caracter de experţi; în condiţiile



lipsei de informaţie se recomandă de folosit varianta pesimistă cu corecţiaţinând cont (având în vedere) de condiţiile de piaţă.

3.Deoarece factorul dependenţei corporaţiei de creditori, acţionari şi a organelor inspecţiei este mare, este necesar să fie reglată activitatea informaţională şi

procesul de tratative pentru a primi o apreciere justă (adecvată) a

perspectivelor de evoluţie (dezvoltare) a evenimentelor.4.Ar mai trebui menţionat, că sunt posibile şi chiar au loc pe piaţa rusă„pseudoasimilări” a corporaţiilor: după înţelegerea cu cei mai importanţiacţionari activele de bază (încăperile, parţial – utilajul) sunt scoase dincorporaţie, fluxurile de mijloace băneşti ale clienţilor „prietenoşi” cu acţionariide bază sunt transferate în corporaţia ce asimilează, are loc o intrasocotire aactivelor şi obligaţiunilor. Din activele scoase se formează o filială sau o secţie(un oficiu) a corporaţiei ce asimilează, iar corporaţia nimereşte sub acţiuneasancţiunilor organelor de control, încetează plăţile şi mai apoi se lichidează.

Alte metode de protecţie de „asimilare neprietenoasă”Protecţia de „asimilarea neprietenoasă” reprezintă acţiunile managementului

şi ori a proprietarilor scopului asimilării, orientate pentru preîntâmpinareaîncercărilor de a o dobândi sau de a stabili un anumit grad de control. Dezvoltarea

procesului de comasare şi asimilare în businessul mondial în condiţiile cândinteresele de afaceri ale diverselor grupuri de posesori şi manageri ai companiilor sunt diferite şi uneori, chiar merg în contradicţie, a deveni o bază pentru formareadiverselor mijloace de apărare de asimilare neprietenoasă. Fenomenul dat esteinteresant atât din punct de vedere teoretic, cât şi din punct de vedere practic.

De-a lungul practicii de mulţi ani a comasărilor şi asimilărilor pe pieţelefinanciare au fost prelucrate anumite tehnologii de apărare de „asimilareaneprietenoase”.

„Pastilele otrăvitoare” în genere reprezintă drepturi emise de corporaţia-ţintă, plasate printre acţionarii ei şi care le dau dreptul pentru a răscumpăra unnumăr adăugător de acţiuni ordinare ale companiei când se începe un anumiteveniment. Catalizatorul de executare a dreptului de răscumpărare poate deveniorice încercare de a schimba controlul asupra corporaţiei respective, care nu a fostacceptată de consiliul directorilor. Mai jos se explică tipurile esenţiale de „pastilele

otrăvitoare” de toate fiind şase: Preferred stock plans, Flip-over plans, Flip-in plans, Flip-out plans, Back-end plans, Voting plans).

Preferred stock plans în esenţă reprezintă emisia de către corporaţia-ţintă aacţiunilor privilegiate convertibile, care se împart între acţionarii în calitate dedividende. Aceste acţiuni privilegiate se egalizează după dreptul de vot cu acţiunileordinare. Emisia unor asemenea acţiuni privilegiate duce la scăderea dividendelor

pe acţiunile ordinare, în afară de aceasta, mărimea dividendelor acţiunilor privilegiate se stabileşte la un nivel cu mult mai mare, decât pe acţiuni ordinare,aici se urmăreşte scopul ca proprietarii acţiunilor privilegiate să se abţină de la

convertirea lor în ordinare. Emitentul lasă după sine dreptul de răscumpărare aacţiunilor privilegiate după o anumită perioadă de timp (în realitate – nu mai puţinde 15 ani).



Principiul de apărare se realizează în felul următor. În condiţiile dedistribuire ale acţiunilor privilegiate se conţine un punct, unde se menţionează, căîn cazul cumpărării de un alt investitor a unui pachet „impunător” de acţiuniordinare posesorii acţiunilor privilegiate au dreptul să ceară de la compania sarăscumpărarea acestor acţiuni privilegiate, dacă stăpânul pachetului „impunător”

de acţiuni într-un termen nu prea mare nu va anunţa despre hotărârea de comasare prietenoasă cu emitentul.După primirea cerinţei de răscumpărare corporaţia trebuie să răscumpere

acţiunile privilegiate la un preţ, nu mai mic decât:1. preţul maximal, plătit de către posesorul pachetului „impunător”

pentru acţiunile privilegiate, obţinute de către el în decurs de un an precedent, sau

2. preţul maximal, plătit de posesorul pachetului „impunător” deacţiuni pentru acţiuni ordinare, cumpărate de către acesta pe

parcursul anului precedent, înmulţit la coeficientul de convertire.Dacă decizia despre asimilare se adoptă, atunci posesorii acţiunilor privilegiate sunt lipsiţi de dreptul de a fi răscumpărate de către compania lor. Înrezultat acţiunile privilegiate va trebui să fie convertite în acţiuni ordinare de cătrecompania ce asimilează.

Flip-over plan reprezintă următoarele:Corporaţia-ţintă anunţă despre plata dividendelor pe acţiunile ordinare sub

formă de drept de procurare a unei anumite clase de hârtii de valoare, de regulă, aacţiunilor ordinare. Preţul de executare al dreptului se stabileşte la nivelul, careîntrece simţitor costul de piaţă al hârtiilor de valoare, pentru cumpărarea căroraeste acordat dreptul dat. Însă, aceste drepturi nu pot fi realizate până la venireaevenimentului anumit de emisie.

Un asemenea eveniment poate deveni dobândirea de către corporaţia-cumpărător a unui pachet impunător de acţiuni de vot ori primirea propunerii de a

procura un asemenea pachet. După venirea unui asemenea eveniment acţionariicorporaţiei-ţintă nu pot să-şi îndeplinească drepturile sale în decursul unui timpscurt (de regulă 10 zile).

După expirarea termenului dat drepturile pot fi realizate şi corporaţia-ţintărepartizează certificatele acestor drepturi.

Până atunci acţiunile ordinare şi drepturile nu se pot negocia separat.În cazul primirii hotărârii despre asimilare, acţionarii companiei ce este

asimilată vor avea posibilitatea foarte avantajos să cumpere acţiunile companieiapărute după asimilare, ce poate deveni foarte scump pentru partea ce asimilează.

Flip-in plan în esenţă este o completare a procedeului de apărare precedentşi constă în următoarele: dacă corporaţia-cumpărător transferă activele corporaţieicumpărate în condiţii discriminatorii pentru acţionarii ei ori în condiţii, caremicşorează preţul investiţiei, atunci acţionarii corporaţiei-ţintă au dreptul sărăscumpere acţiunile corporaţiei-cumpărător cu un scont semnificativ a costului lor

de piaţă. În aşa fel se asigură protecţia acţionarilor părţii asimilate, în afară deaceasta cumpărarea poate deveni mai costisitoare pentru corporaţia-cumpărător.



Flip-out plan – un procedeu de apărare, în urma căruia acţionariicompaniei-ţintă de asimilare primesc dreptul pentru răscumpărarea acţiunilor „agresorului”, ceea ce este de fapt un contraatac asupra acestui „agresor”. Aceastaaminteşte apărarea Pecmen, despre care va fi vorba mai jos. Desigur, pentrurealizarea unui asemenea procedeu de apărare sunt necesare resurse financiare

substanţiale.Procedura apărării Back-end plan practic aproape în întregime repetă flip-over plans, cu excepţia, că se distribuie drepturi pentru procurarea instrumentelor de împrumut, şi nu a acţiunilor ordinare. Corporaţia-cumpărător după realizareaasimilării se întâlneşte cu problema unui volum mare de obligaţiuni (cele de bazăşi procentele). Împrumutul se creează cu scopul de apărare de compania-scop deasimilare.

Sarcina principală a Voting plan constă în preîntâmpinare încercării de aavea acces la control asupra corporaţiei de o persoană ori de un grup de persoane

pe calea simplei majorităţi de voturi. Metoda constă în aceea, că corporaţia-ţintăanunţă acţionarii săi despre plata dividendelor sub formă de acţiuni privilegiate. Încaz dacă o persoană particulară ori un grup de persoane devine posesorul

pachetului „impunător” de acţiuni ordinare şi privilegiate, posesorii acţiunilor privilegiate, cu excepţia posesorului pachetului „impunător” primesc drepturisuplimentare la vot, ceea ce nu dă posibilitatea posesorului acestui pachet„impunător” de a avea control asupra companiei.

La răscumpărarea-orientată compania-scop face o propunere directă detender investitorului exterior ori grupului de investitori, care deja posedă pachetulimportant de acţiuni ordinare al ei şi pot prezenta o ameninţare potenţială.Răscumpărarea are loc cu un premiu semnificativ comparativ cu cursul acţiunilor

pe piaţă. Cu ajutorul acestei metode se lichidează ameninţarea potenţială a„asimilării neprietenoase”, ca succesul metodei date de apărare. Evident într-omăsură mare se determină de mărimea premiului propus comparativ cu cursulactual de piaţă.

Acordul despre neamestec (stop–acord) reprezintă un contract, care seîncheie între managementul companiei-scop şi un acţionar important, înconformitate cu care acest acţionar important se angajează să nu posede pachetulde control al acţiunilor pe o anumită durată de timp.

Proces (juridic) – unul din cele mai populare tipuri de apărare după primirea ofertei de asimilare. Mai mult de 1/3 din toate propunerile de tender,efectuate în SUA în perioada din anii 1962-1980 au fost însoţite de diferite acţiuni

juridice din partea corporaţiei-ţintă.Corporaţia – cumpărător era învinuită de încălcarea diferitor tipuri de

legislaţii, inclusiv şi de ocrotire a naturii. Majoritatea demersurilor sunt înaintate înlegătură cu legislaţia antimonopol şi legislaţia, care reglementează piaţa de valori.

În rezultatul începutului unui proces corporaţia-ţintă poate să reţinăînfăptuirea „asimilării neprietenoase” (proceduri de judecată, dezbateri, examinări

de dosare etc.) şi în acelaşi timp să mărească costul asimilării (este mai eficient săridici mărimea ofertei de tender, decât să suporţi cheltuieli considerabile de judecată). În afară de aceasta, e posibilă o astfel de iniţiere a procesului, când



demersul îl începe o firmă „prietenoasă” cu compania asimilată ori o persoană particulară pe baza acumulării preventive a informaţiei de către compania-scop.

Restructurarea activelor – vânzarea şi cumpărarea activelor, care are loc pentru a face obiectul de asimilare mai puţin atrăgător pentru „agresor”. E posibilăvânzarea activelor atrăgătoare, ce micşorează atractivitatea investiţională a

companiei asimilate, sau cumpărarea unui astfel de business, consolidarea viitoarea căreia pe seama „asimilării neprietenoase” poate crea probleme cu organelestatale de reglementare, de exemplu cu cele de antimonopol.

Restructurarea pasivelor reprezintă următoarele:1. realizarea unei emisii suplimentare de acţiuni ordinare, în întregime

repartizată printre investitorii prietenoşi din exterior (ori acţionari), cu altecuvinte printre persoanele, care vor susţine managementul existent alcorporaţiei-ţintă în cazul încercări „asimilării neprietenoase”.

2. realizarea unei emisii însemnate de obligaţiuni de împrumut (obligaţiuni de

scurtă durată ori de lungă durată); în acelaşi timp, mijloacele, primite de larealizarea emisiei, sunt folosite pentru răscumpărarea acţiunilor ordinare proprii, care circulă pe piaţă ori care se găseşte la acţionarii mari, dar care nusunt acţionarii loiali.În primul caz o asemenea apărare asigură mai multe şanse managementului

pentru păstrarea poziţiilor în timpul votării la Adunarea Generală a Acţionarilor.În al doilea caz creşterea datoriei externe a corporaţiei micşorează

atractivitatea de investire, şi în afară de aceasta, răscumpărarea petrecutăsuplimentar complică substanţial procesul de cumpărare a pachetului de control deacţiuni al companiei, pe baza micşorării numărului de acţiuni, accesibile pentrucumpărare de către „agresor”.

După studierea grupului de metode de apărare „până la ofertă” şi „dupăofertă” ar fi corect de descris unele procedee specifice de apărare, care se întâlnescîn practică.

Reîncorporarea reprezintă, reînregistrarea documentelor constitutive în altăregiune (transferul adresei juridice), unde există cerinţe de antimonopol mai dure,decât la locul de bază înregistrat. O asemenea apărare poate esenţial să îngreunezeasimilarea companiei reîncorporate, dar procesul de reînregistrare a documentelor

poate dura mult timp, ceea ce poate să nu fie în interesul părţii ce se apără. Paraşute de compensare - condiţii incluse în contractele managerilor, care

garantează plăţi substanţiale acestor manageri în cazul „asimilării neprietenoase”sau a asimilării ce are loc în dezacord cu managerii.

Practic, în companiile asimilate are loc schimbarea managerilor-cheie decătre compania asimilatoare.

Există următoare tipuri de paraşute de compensare: De aur (acordurile de compensare ce se încheie cu managementul

superior); De argint (acordurile de compensare ce se încheie cu managementul

mediu); De aramă(cupru) (acordurile de compensare ce se încheie cu

managementul inferior şi cu unii angajaţi de rând ai companiei).



Dacă acordurile de compensare sunt alcătuite juridic ireproşabil şi sumacompensaţiei e semnificativă, atunci compania asimilatoare poate avea probleme.Afară de aceasta, prezenţa unor asemenea contracte devin un stimul pentrumanagementul companiei în efectuarea protecţiilor efective, dacă acest este cerutde acţionarii corporaţiei.

Totodată piaţa poate reacţiona la aplicarea unui asemenea procedeu deapărare atât pozitiv (creşterea cotării acţiunilor cu 1.5-3%) cât şi negativ (scăderea preţului acţiunilor cu 1% şi mai mult). Reacţia pieţei în cea mai mare parte depindede tipul contractului: management-acţionari şi management-management. După

părerea unor cercetări, în mijlociu această metodă de apărare nu aduce companieinici câştig, nici pierderi.

De regulă, asemenea contracte rareori sunt încheiate pe o perioadă mai marede 1 an. Eficient considerându-se încheierea unor asemenea contracte cu 6-8 luni

până la asimilarea neprietenoasă.

Cavalerul alb şi squire-ul

3

alb – procedeu de apărare, când pentruasimilare este invitat un investitor prietenos acţionarilor. La alegerea procedeuluide apărare „cavalerul alb” corporaţia-ţintă încearcă să împiedice „acaparareaneprietenoasă” pe calea executării asimilării prietenoase, vânzând pachetul deacţiuni de control managementului corporaţiei prietenoase. Mărimea ofertei,efectuată de către „cavalerul alb” se determină, de faptul, în ce măsură o astfel deafacere se încadrează în strategia sa.

Dacă există o corespundere cu strategia „cavalerului” atunci preţul poate fimai mare decât cel propus de „agresor”; dacă nivelul corespunderii strategiei nueste mare, atunci preţul va fi mai jos. În realitate este posibilă şi situaţia, cândagresorul va ridica preţul, fără a renunţa de la încercare de a efectua o „ocupareneprietenoasă” chiar şi după apariţia „cavalerului alb”. În acest caz preţulacţiunilor va înregistra o creştere.

Apărarea squire-ul alb se deosebeşte de apărarea „cavalerul alb” prin aceea,că squire-ul alb nu primeşte controlul asupra scopului asimilării. Compania squire-ul alb prietenoasă cu managementul cumpără după propunerea scopului asimilăriiun pachet important de acţiuni cu „condiţii de neamestec” (de obicei aceastasemnifică obligaţiunea de a vota propunerile managementului). Astfel, „agresorul”este lipsit de posibilitatea de a primi majoritatea voturilor la adunarea acţionarilor

şi, prin urmare, de a rezolva problema asimilării. În calitate de răsplată squire-ulalb de obicei primeşte locuri în Consiliul directorilor sau dividende ridicate pentruacţiunile cumpărate.Apărarea Pecmen (PacMan defense) constă în contratacul corporaţiei-ţintă deasimilare asupra corporaţiei-agresor în cazul încercării asimilării dure (corporaţia-

3 - СКВАЙР, сквайра, м. (англ. squire, букв. оруженосец). 1. Вежливое обращение, присоединяемое кфамилии помещика в Англии. 2. Почетный титул дворянина в Англии и должностного лица в США.

ОРУЖЕНОСЕЦ, оруженосца, м. 1. В средние века - молодой дворянин, носивший оружие рыцаря(истор.). Роланд сказал: возьми, родитель, меня с собой; я буду твой оруженосец и служитель. Жуковский. 2.перен. Слепо преданный кому-н., рабски следующий за кем-н. человек (ирон.). (Словарь Ушакова)

- ЭСКВАЙР (сквайр) (англ. esquire - от лат. scutarius - щитоносец), почетный титул вВеликобритании (в раннее средневековье оруженосец рыцаря); термин часто употребляется как

равнозначный термину "джентльмен". (Большой энциклопедический словарь)http://dic.academic.ru

http://dic.academic.ru/misc/ushakov.nsf/ByID/NT000DCFC6

http://dic.academic.ru/misc/ushakov.nsf/ByID/NT000F6CB6


http://dic.academic.ru/misc/ushakov.nsf/ByID/NT000FC286




http://dic.academic.ru/misc/ushakov.nsf/ByID/NT000DCFC6



ţintă înaintează o propunere de tender de întâmpinare acţionarilor corporaţiei-cumpărător pentru răscumpărarea pachetului de control al acţiunilor ei). O astfel de

practică se întâlneşte foarte rar, deoarece problema principală în aplicarea ei esteun volum mare de resurse financiare, necesare pentru realizarea contrataculuiasupra cumpărătorului. Deaceea doar corporaţia-ţintă, care substanţial întrece

corporaţia-absorbant în finanţe financiare libere, poate miza pe înfăptuirea cusucces a unei astfel de protecţii.



Exemple de achiziţii şi fuziuni în anii 2003- 2006

Companiile Descrierea tranzacţieiValoarea

aproximativăDolari SUA

2003

Hughes Electronics Corp. Consultarea privind vinderea a 34% către News Corporation şidespărţirea a Hughes de la General Motors Corp.

$29,000,000,000

General Electric Co. Procurarea a Vivendi Universal Entertainment de laVivendiS.A.

14,000,000,000

Oracle Corporation Procurarea PeopleSoft, Inc. 7,500,000,000

2004

Telecom Italia Mobile Vinderea restului de acţiuni către Telecom Italia $28,000,000,000

Westfield Holdings Ltd. Fuziune cu Westfield America Trust şi Westfield Trust 20,000,000,000

Ispat International N.V. Procurarea a LNM Holdings N.V. 13,300,000,000

General Growth

Properties

Procurarea a The Rouse Company 12,600,000,000

Consortium led by SonyCorporation of America

Procurarea a Metro-Goldwyn-Mayer Inc. 4,900,000,000

Ispat International N.V. Fuziune cu International Steel Group Inc. 4,500,000,000

DirecTV Group Inc. Vinderea a PanAmSat Corp. către Kohlberg Kravis Roberts &Co.

4,300,000,000

ConocoPhillips Procurarea a 7.6% acţiuni a Lukoil de la GuvernulFederaţiei

2,900,000,000

Government of Romania Vinderea a 51% acţiuni în SNP Petrom SA către OMV AG 1,800,000,000

2005

AT&T Corp. Vinderea companiei către SBC Communications $21,800,000,000Federated DepartmentStores

Procurarea a The May Department Stores Company 17,000,000,000

SunGard Data Systems,Inc.

Vinderea companiei către Private Equity Consortium 11,300,000,000

Gecina Vinderea a 68.54% acţiuni către Metrovacesa 11,200,000,000

The Czech Government Vinderea a Cesky Telecom către Telefonica 8,100,000,000

Toys "R" Us Inc. Vinderea companiei către Consortium 7,800,000,000

Teva Pharmaceuticals Procurarea a Ivax Corp. 7,400,000,000

Scientific-Atlanta Vinderea către Cisco Systems, Inc. 6,900,000,000

Intelsat Limited Procurarea a PanAmSat Holding Corp. 6,400,000,000

Alliance UniChem Plc Fuziune cu Boots Plc 6,000,000,000

Unipol AssicurazioniS.p.A.

Procurare a 59% acţiuni a Banca Nazionale del Lavoro 5,900,000,000

Chiron Corporation Vinderea restului de 58% acţiuni către Novartis AG 5,600,000,000

Ashland Inc. Transfer a 38% acţiuni în Marathon Ashland Petroleum LLCcătre Marathon Oil Corporation

3,900,000,000

Vintage Petroleum, Inc. Vinderea companiei către Occidental Petroleum Corporation 3,800,000,000



2006

Mittal Steel Company N.V.

Procurare a Arcelor SA 25,000,000,000

Bayer AG Procurare a Schering AG 19,600,000,000

The PNC FinancialServices Group, Inc.

Fuziune a BlackRock şi Merrill Lynch Investment Managers 8,000,000,000

Pixar Vinderea companiei către The Walt Disney Company 7,400,000,000

TIM Participacoes S.A. Fuziune cu TIM Celular 7,000,000,000

The McClatchy Company Procurare a Knight-Ridder, Inc. 6,500,000,000

Lottomatica S.p.A. Procurare a GTECH Holdings Corporation 4,800,000,000

Telefonica, S.A. Procurarea restului de acţiuni în Telefonica Moviles, S.A. 4,200,000,000

Sybron DentalSpecialties, Inc.

Vinderea companiei Danaher Corporation 2,200,000,000

NorthWesternCorporation

Vinderea companiei către Babcock & Brown InfrastructureLimited*

2,200,000,000

Dubai Holding Procurare de Dubai Investment Group şi TECOM-DIG a 35%acţiuni în Tunisie Telecom

2,200,000,000

Aviall, Inc. Vinderea companiei către The Boeing Company 2,000,000,000

2007

Altria Group Inc. Spin-off of Kraft Foods Inc. $61,000,000,000

TXU Group Sale of Company to Kohlberg Kravis Roberts & Co. and TexasPacific Group

45,000,000,000

Kohlberg, Kravis, Roberts& Co.

Acquisition of First Data Corporation 29,000,000,000

Altadis SA Advice with respect to an unsolicited offer from ImperialTobacco Group PLC 15,000,000,000

Forest Oil Corporation Acquisition of Houston Exploration 1,600,000,000

Sursa: Sistematizat de autor după http://www.csfb.com/investment_banking/highlights

http://www.csfb.com/investment_banking/highlights

http://www.csfb.com/investment_banking/highlights



Conform datelor companiei PricewaterhouseCoopers (ce deţine 770 oficii în 149 ţări,

oficiul New-York, în 2006 425 companii din raitingul FT Global au fost clienţii

PricewaterhouseCoopers) în anul 2006 aproape jumătate din conducătorii celor mai mari

companii din lume (cca. 47%) au arătat dorinţa de efectua în următoarele 12 luni o tranzacţie de

achiziţie sau fuziune. În trecut de la fluxurile de investiţii directe aveau de câştigat în deosebiEuropa şi SUA, la momentul actual cea mai mare cotă este destinată ţărilor în curs de dezvoltare.

Compania PricewaterhouseCoopers menţionează că cea mai activă piaţă de achiziţii sau

fuziuni se evidenţiază în ţările în curs de dezvoltare. În calitate de factor ce stimulează achiziţiile

sau fuziunile sunt menţionaţi în tabelul 2.

Tabelul 1

Factorii ce stimulează achiziţiile sau fuziunile

Factorii ce stimulează % din respondenţiIeşirea pe noi pieţe 65Mărirea asortimentului producţiei 10Formarea unei companii integrate vertical 8Înlăturarea concurenţilor 4Altele 11

Nu ştiu/refuză să răspundă 1Sursa: PricewaterhouseCoopers

În calitate de obiect pentru achiziţii sau fuziuni sunt companiile din Europa de Vest

(43%), Asia (31%) şi America de Nord (25%), îndeosebi dacă se află în aceeaşi regiune, şi/sau partener tradiţional. Cele mai des întâlnite bariere fiind: diferenţele culturale, cerinţele

legislaţiilor naţionale, muncitorilor companiilor „ţintă”, divergenţele politice.

fuziuni si asimilari

Documents