evaluarea afacerii prin metode combinate

Capitolul 3 Metode de evaluare a S.C. Elm Electromontaj Cluj S.A. bazate pe goodwill

CAPITOLUL 3

METODE DE EVALUARE A S.C. ELM

ELECTROMONTAJ CLUJ S.A. BAZATE PE

GOODWILL

3.1 MODELUL EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)

Unul dintre modelele de determinare a superprofitului pe care îl poate genera o

entitate în raport cu piaţa sa specifică sau cu alte pieţe este modelul EVA (Economic

Value Added).

Modelul Economic Value Added (EVA) şi-a dovedit justeţea în aprecierea

performanţei economice a unei entităţi prin fundamentarea sa teoretică în timp şi prin

aplicarea sa în practica financiară în ultimul deceniu. Modelul, alături de alte modele

agreate de literatura şi practica de specialitate, sugerează plusul de valoare sau

superprofitul creat de o entitate, pornind de la rezultatele sale anuale şi în raport cu

rentabilitatea sectorului său de activitate ori a unor investiţii alternative. Previzionat şi

actualizat, superprofitul indică goodwill-ul recunoscut de piaţă pentru acea entitate şi

de aici, permite estimarea valorii întregii afaceri.1

Formula de determinare a EVA (VEA) este:

EVA = POnet – CMPC * CI

unde:

EVA – valoare economică adăugată (economic value added)

POnet – profit operaţional după impozitare

CMPC – costul mediu ponderat al capitalului

CI – capitaluri investite

Formula sugerează câtă valoare a fost şi va fi creată prin alocarea şi

gestionarea capitalului. Concret, modelul reflectă capacitatea entităţii de a genera un

profit superior sectorului de activitate căruia îi aparţine.

1 Adela Deaconu, articol prezentat la „The 4th ICESAL 2007 Conference in Accounting and Logistics”, Corfu Island, Greece

39


Utilitatea modelului, susţinută în primul rând de autorii săi se relevă în

următoarele direcţii2:

reflectă costul tuturor capitalurilor, inclusiv capitalurile proprii;

nu este doar o măsură a performanţei ci şi un instrument de motivare a

managerilor şi salariaţilor;

este dinamic, reflectând în exerciţii succesive crearea valorii;

ajută la obţinerea unor rezultate superioare pentru acţionari, angajaţi şi

clienţi;

permite o analiză a valorii la toate nivelele unei entităţi, pe unităţi de

afaceri.

În continuare vor fi prezentate elementele din formula de calcul a EVA, pentru

a se putea trece mai apoi la calculele efective în vederea obţinerii valorii afacerii.

Profitul operaţional net

Termenul operaţional este specific contabilităţii anglo-saxone şi standardelor

contabile internaţionale. El desemnează elementele (venituri, cheltuieli, profit,

pierdere) care provin din activităţile curente, adică cele desfăşurate ca parte a

obiectului de activitate sau cele adiţionale în care se implică întreprinderea pentru

continuarea activităţilor de bază sau derivând din acestea.

Vom considera în continuare că profitul operaţional coincide ca mărime

economică cu profitul din exploatare, termen utilizat în România.

Deci, profitul operaţional după impozitare (NOPAT – Net Operating Profit

After Tax) nu coincide cu profitul net contabil.

El reflectă fluxurile de numerar de pe parcursul exerciţiului.

Pentru obţinerea lui trebuie efectuate o serie de retratări atât în bilanţ cât şi

contului de profit si pierdere. Stern Stewart vorbeşte de până la 120 de retratări pentru

raportările GAAP.

Unele din retratările efectuate pentru obţinerea NOPAT sunt următoarele:

capitalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare

investiţii strategice

contabilitatea achiziţiilor de firme (amortizarea goodwill-ului)

capitalizarea anumitor cheltuieli

2 Ehrbar Al., EVA - The real key to creating wealth, John Wiley&Sons, SUA, New York, 1998

40


cheltuieli de restructurare

calculul amortismentului

impozite amânate.

Însă precizia de calcul depinde de nevoia specifică. Prin urmare în lucrarea de

faţă vom aborda un mod mai simplist de calculare a NOPAT, aplicând corecţii în ceea

ce priveşte amortismentul si impozitul datorat la bugetul de stat.

Cum în 2006 s-a efectuat reevaluarea patrimoniului societăţii ELM

ELECTROMONTAJ CLUJ, amortismentul recalculat a fost luat deja în calcul la

întocmirea situaţiilor financiare ale entităţii.

POnet = 329.042 – 52.646,72 = 276.395,28 RON

Rata de actualizare

„O rată a rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă de bani, de plătit sau

de primit în viitor, în valoare prezentă.”3

Una dintre accepţiunile ratei de actualizare este cea conform căreia aceasta se

determină la nivelul ratei de rentabilitate a investiţiilor alternative pe care le oferă

piaţa.

Respectiva rată de rentabilitate va fi o rată pură, fără risc care se numeşte rata

neutră. În vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutră va fi majorată cu o primă

de risc specifică afacerii evaluate. O altă componentă a ratei de actualizare este rata

inflaţiei.

Pentru alegerea ratei neutre există mai multe variante dintre care amintim:

rata dobânzii la obligaţiunile pe termen lung din sectorul public, cel

mai adesea la obligaţiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fără

riscuri

rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat (în special corporaţii

multinaţionale)

rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare

rata medie a dobânzilor practicate de băncile comerciale.

Pentru calculul ratei de actualizare am ales rata medie a dobânzilor practicate

de băncile comerciale, care este potrivită actualei conjuncturi economice româneşti.

3 Standarde Internaţionale de Evaluare, Ediţia a şasea, 2003 - Standard Internaţional de Practică în Evaluare GN 6 „Evaluarea Întreprinderii”

41


Trecerea de la o rată neutră i, nedeflatată, la o rată deflatată se face prin

formule adaptate ratei inflaţiei f.

În cazul nostru, inflaţia având un nivel de sub 10% formula este:

ideflatată = inedeflatată – f

Prima de risc (P) a fost calculată prin metoda globală în cadrul primului

capitol, pe baza diagnosticului afacerii.

Formula de calcul a ratei de actualizare este:

r = i * (1+P) = i+i * P

Din datele culese rezultă:

i2006 = 8,435 %

f2006 = 6,56 %

P = 50 %

ideflatată = 8,435 % - 6,56 % = 1,875 %

r = 1,875 % * (1 + 50 %) = 2,81 %

În cazul de faţă rata de actualizare reprezintă şi costul capitalurilor investite

din formula de determinare a EVA.

Capitalurile investite

Există mai multe accepţiuni în ceea ce priveşte conţinutul capitalurilor

investite.

O primă accepţiune a capitalurilor investite, o reprezintă activele identificabile

evaluate la valoarea de piaţă. O altă accepţiune este aceea a activului net contabil,

determinat ca diferenţă între totalul activelor şi totalul datoriilor la valori contabile.

Asemănător acestei variante este utilizarea altei valori patrimoniale care să semnifice

capitalurile investite şi anume activul net contabil corectat.

Altă modalitate de determinarea a capitalurilor investite este identificarea şi

însumarea următoarelor active: variaţia nevoii de fond de rulment, active fixe, active

intangibile individualizabile.

Conţinutul capitalurilor investite din formula EVA este următorul: activele

imobilizate şi nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete (după deducerea

amortizărilor şi ajustărilor pentru depreciere) sau la valori brute.

Noi vom utiliza valorile nete.

42


AI = 34.597.607 RON

NFR = 201.014 RON

CI = 34.597.607 + 201.014 = 34.798.621 RON

EVA = 276.395,28 – 2,81 % * 34.798.621 = - 701.445,97

După cum se observă, entitatea nu crează plus de valoare (superprofit),

rentabilitatea investiţiilor alternative fiind mai mare decât cea generată de entitate,

fapt care poate fi observat şi din diagnosticul financiar – entitatea înregistrează rate

ale rentabilităţii foarte scazute.

Formula de determinare a goodwill-ului potrivit modelului EVA (făcând

abstracţie de valoarea reziduală) este:

GW = EVA* [ 1 – (1 + r)-n ] / r

Se consideră că EVA va fi constantă pe un orizont finit de timp, urmând a se

actualiza pentru a fi transformată în goodwill.

Pentru calcule mai analitice se vor folosi valori previzionate după cum

menţionează şi Ehrbar Al. în lucrarea sa „EVA - The real key to creating wealth”

publicată în 1998 la New York.

Noi vom considera valorile constante pe o perioadă de 5 ani, atât în cadrul

modelului EVA cât şi pentru următoarele metode care vor fi aplicate în evaluare.

Aceasta se datorează şi rezultatelor obţinute în urma întocmirii diagnosticului

entităţii, care ne arată o tendinţă constantă pe parcursul ultimilor doi ani.

Orizontul de prognoză reprezintă perioada de timp care îi este necesară

afacerii ca să progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet.

Nu există un răspuns precis, de regulă se foloseşte un interval de 3 - 7 ani. În

cazul unui supraprofit există tentaţia unui interval mare, iar în caz de pierdere, invers.

În practica evaluării, în cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,

previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat în două perioade:

- prima, denumită orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate a

întreprinderii

- cea de-a doua perioadă, denumită orizont neexplicit, care corespunde restului

de ani din viaţa întreprinderii, considerată nedeterminată dacă evaluarea se face pe

baza principiului continuităţii activităţii.

43


Mărimea unui orizont de timp mai scurt variază între 3 – 7 ani. De aceea am

ales un orizont de prognoză de 5 ani, perioadă necesară pentru ca entitatea să ajungă

la echilibru, la stabilitate economică (maturitate).

GW = -701.445,97 * [ 1 – (1 + 2,81%)-5 ] / 2,81% = -3.240.680,38

Cum am menţionat şi în paragrafele anterioare, entitatea nu generează

supraprofit.

Goodwill-ul este în legătură directă cu rentabilitatea firmei, pe care o

influenţează, o amplifică prin elementele sale. În momentul în care rentabilitatea

scade, se transformă în pierderi (bad-will) şi diminuează valoarea întreprinderii, ceea

ce se întâmplă şi în cazul societăţii ELM ELECTROMONTAJ CLUJ S.A.

Vafacere = CI + GW

Vafacere = 34.798.621 + (-3.240.680,38) = 31.557.940,62 RON

Valoarea globală a afacerii este mai mică decât valoarea capitalurilor investite.

3.2 METODA CAPITALIZĂRII DIRECTE

Această metodă se bazează pe capitalizarea directă pe durată nedeterminată a

diferenţei de profit realizată comparativ cu rata medie a ramurii sau un alt criteriu,

cum ar fi procentul mediu de dobândă. Această diferenţă poartă denumirea de rentă de

supraprofit şi se determină pe baza relaţiei4:

GW = (P – ANCC * i) / r

Considerăm că rentabilitatea capitalurilor proprii va fi reprezentată de profitul

curent. Se consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un orizont de

prognoză nedeterminat.

4 Aurel Işfănescu, Evaluarea Întreprinderii, Ed. Universitară, Bucureşti, 2003

44


Activul net contabil corectat (ANCC) este considerată cea mai importantă

valoare patrimonială datorită faptului că ţine seama de incidenţa unor factori care

conduc la reflectarea valorii reale a ctivelor şi a datoriilor întreprinderii. Este vorba

despre utilitatea activelor ce aparţin afacerii, deprecierea monetară, evoluţia preţurilor,

deprecierea activelor, elemente ale activului care nu au valoare economică.5

Ambele părţi ale bilanţului sunt supuse unor corecţii, datorate influenţei

factorilor amintiţi.

În cazul acestei metode activul suferă cele mai multe corecţii, iar elementele

de pasiv sunt foarte puţin sau chiar deloc corectate (eventual datoriile).

Elementele din activ care se înlătură sunt considerate nonvalori.

Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii activităţii,

după formula:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii

Complexitatea conţinutului său presupune o muncă laborioasă realizată cu

aportul evaluatorilor specializaţi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, a

echipamentelor şi a altor active imobilizate corporale.

După cum am mai precizat la S.C. ELM ELECTROMONTAJ s-a făcut deja a

reevaluare a elementelor patrimoniale în 2006, revaluare ale cărei rezultate sunt

evidenţiate în situaţiile financiare întocmite la sfârşitul exerciţiului financiar.

Prin urmare vom folosi în calcule valoarea ANCC luată din Bilanţul pe 2006

al societăţii:

ANCC = 34.855.468 RON

P = 13.079

GW =[13.079 – (34.855.468 * 1,875 %)] / 2,81 % = - 22.792.207,30

Vafacere = ANCC + GW

Vafacere = 34.855.468 + (-22.792.207,30) = 12.063.260,7 RON

5 Adela Deaconu, Evaluarea Afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002

45


3.3 METODA REMUNERĂRII VALORII SUBSTANŢIALE

BRUTE

Valoarea substanţială brută reprezintă totalitatea mijloacelor întreprinderii

angajate în realizarea obiectului de activitate, indiferent de sursa de finanţare.

Această valoare porneşte de la valoarea activelor folosite de către firmă din

care se scade valoarea activelor închiriate/împrumutate altor firme, precum şi toate

elementele corporale şi necorporale care nu sunt necesare exploatării, bunuri uzate,

producţie neterminată sistată.6

VSB = ANCC + Datorii + Active leasing/închiriate – Active închiriate

altor firme

VSB = 34.855.468 + 15.880.290 + 83.106,29 – 299.354,48 = 50.519.509,81

Renta de supraprofit rezultă ca fiind diferenţa dintre profitul previzionat şi

remuneraţia valorii substanţiale brute, pe baza unei rate de plasament a

disponibilităţilor pentru o perioadă determinată:

GW = (P – VSB * i) * [1 - (1 + r)-n ] / r

GW = (13.079 – 50.519.509,81*1,875 %)*[1 - (1 + 2,81 %)-5 ]/2,81 % =

= - 4.315.827,56


Vafacere = 34.855.468 – 4.315.827,56 = 30.539.640,44 RON

3.4 METODA REMUNERĂRII 6 Marius Dan Gavriletea, Evaluarea întreprinderii, Presa Universitară Clujeană, 2003, Cluj-Napoca

46


CAPITALULUI PERMANENT NECESAR EXPLOATĂRII

(CPNE)

Capitalul permanent trebuie să asigure finanţarea imobilizărilor şi nevoia de

fond de rulment. Amplificarea activităţii implică în mod normal efectuarea de noi

investiţii şi o sporire a nevoii de fond de rulment. În consecinţă, capitalul permanent

trebuie să finanţeze activul net şi necesarul de fond de rulment, astfel ca

întreprinderea să se afle într-un echilibru financiar.

Evaluarea fondului comercial prin această metodă se bazează pe diferenţa

dintre profitul previzionat şi cel aferent capitalului permanent, necesar exploatării,

stabilit pe baza rentabilităţii medii a sectorului sau pe baza unei rate de plasament a

disponibilităţilor.7

Pentru calcularea supraprofitului este necesară efectuarea de previziuni a

profitului şi a capitalului permanent necesar exploatării. Însă în continuare se vor

considera profitul şi CPNE constante pe orizontul de prognoză datorită concluziilor

obţinute în cadrul diagnosticului financiar.

CPNE = AI + NFR

CPNE = 34.798.621

Formula de calcul este următoarea:

GW = ( P – CPNE * i ) * [ 1 – (1 + r)-n ] / r

GW = (13.079 – 34.798.621 * 1,875 %) * [ 1- (1 + 2,81 %)-5 ] / 2,81 % =

= -2.954.005,56


Vafacere = 34.855.468 – 2.954.005,56 = 31.901.462,44 RON

3.5 METODA PRACTICIENILOR

7 Aurel Işfănescu, Evaluarea Întreprinderii, Ed. Universitară, Bucureşti, 2003

47


În cazul acestei metode valoarea întreprinderii se determină ca media

aritmetică simplă sau ponderată a unei valori patrimoniale (ANCC) şi una prin

rentabilitate.

V = ( ANCC + B/i )/2

Deşi poate fi contestată, sunt situaţii în care este necesar să fie aplicată, în

special în cazul unor întreprinderi cu un potenţial tehnic ridicat care, din cauza unor

factori conjuncturali, nu poate fi valorificat în condiţii de eficienţă sporită.

Vom utiliza pentru determinarea valorii de randament o metodă de capitalizare

a beneficiilor.

În literatura de specialitate există diferite interpretări ale beneficiilor. Ele se

diferenţiază în primul rând după luarea sau nu în considerare a impozitului pe profit.

Câteva din formele beneficiilor utilizate în practica evaluării sunt:

profit contabil net sau brut (din contul de profit şi pierdere)

profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit şi pierdere)

excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au

exclus cheltuielile şi veniturile cu amortizări şi provizioane).

De regulă, atunci când se utilizează forme ale rezultatului contabil, acesta nu

este acceptat ca atare, aplicându-i-se corecţii cu caracter economic şi fiscal.

Corecţiile aplicate rezultatului contabil în vederea estimării beneficiilor, în

general constau în:

corectarea veniturilor şi cheltuielilor la nivele care sunt în mod

rezonabil reprezentative în ipoteza continuării activităţii de exploatare

corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice

corectarea veniturilor şi cheltuielilor aferente activelor înafara

exploatării.

Odată stabilită forma beneficiului care va fi utilizată, se alege una din

următoarele variante:

se utilizează beneficiul determinat pentru ultimul an încheiat

se utilizează media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de

regulă 3 ani)

48


se efectuează previziuni privind beneficiul pentru a se găsi anul în care

acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizează

se determină beneficiul reproductibil sau recurent, prin intermediul

unei analize istorice, curente şi prospective.

Dacă beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a

valorii afacerii este:

Vafacere = B / r

Vom utiliza media beneficiilor aferente unei perioade trecute de 3 ani,

beneficiul fiind reprezentat de profitul din exploatare net.

B = (1.249.479 + 320.318,88 + 276.395,28) / 3 = 615.397,72 RON

Vafacere = 615.397,72 / 2,81 % = 21.900.274,73 RON

ANCC = 34.855.468 RON

Vafacere =(34.855.468 + 21.900.274,73) / 2 = 28.377.871,37 RON

49

evaluarea afacerii prin metode combinate

Documents