Microsoft Word - evaluarea afacerii2

cheltuieli directe

amortizare

cheltuieli generale administrative i d

M I T I C A P E P IE V A L U A R E A A F A C E R I I

LECTOR DOCTOR PEPI MITICAEV A L U A R E A A F A C E R I ICUPRINSCAP I. Noiuni generale .........................................................6

1.1. Evaluarea societilor comerciale ntre tiin i art .6

1.2. Aspecte teoretice privind evaluarea

societilor comerciale..............................................7

1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator .........................14

CAP II . Metode de evaluare patrimonial .............................17

2.1. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil ........17

2.2. Activul net corectat ....................................................19

2.3. Valoarea substanial brut .......................................23

2.4. Valoarea matematic.................................................24

2.5. Metoda capitalurilor permanente necesare

exploatrii.................................................................25

CAP III. Metoda valorii de rentabilitate ..................................27

3.1. Profitul reproductibil ...................................................27

3.2. Rata de capitalizare i coeficientul multiplicator ........31

CAP IV. Metoda discounted Cash Flow (D.C.F) ...............34

4.1. Definirea Cash Flow-ului.........................................35

4.2. Previziunea Cash Flow-ului i formula de calcul.....39

4.3. Contul de profit i pierderi proiectat prin Cash Flow43

4.4. Actualizarea Cash Flow-ului i a valorii reziduale ...51

4.5. Rata de actualizare....................................................53

4.6. Calcularea valorii ntreprinderii prin metoda D.C.F.

4.7. Alte modaliti de calcul a Cash Flow-ului net5.1.1 Indicii bursieri..74

5.1.2. Metoda Irving Fisher.................................... ..100

5.1.3. Modelul Gordon Shapiro ............................. 1015.2. Metode de evaluare

a ntreprinderilor cotate i necotate .......................... 104

5.3. Metoda PRICE- EARNING RATIO (P.E.R.)........... 113

5.4.Evaluarea valorilor mobiliare..1167.2.1. Metode de calcul bazate7.2.2. Metoda indirect i directa de calcul

9.3.Coninutul raportului de evaluare ................................ 161

Bibliografie ................................................................................ 169Cuvant inainteAceasta lucrare se vrea un semnal dat tuturor specialistilor in economie cu privire la fenomenul general de cautare a valorii si de identificare a ei. Acest semnal, reliefeaza faptul ca evaluarea se afla in zona superioara a analizei economice si cunoasterii contabile si ea va sta la baza deciziei economice care este din ce in ce mai complexa in economia contemporana, moderna si sofisticata.

Evaluarea este importanta deoarece ea desparte informatia contabila prelucrata de informatia contabila superioara, necesara deciziei sau pe baza careia se ia decizia economica; fapt reliefat si prin procedeul evaluarii de transformare a informatiei bilantiere in informatie economica.

In acelasi timp, aceasta lucrare se doreste si o modesta deschidere spre dezvoltarea evaluarii ca stiinta economica. De asemenea, metodele de evaluare prezentate si sistemul de abordare se vor a fi o pledoarie pentru conceptul care relativizeaza valoarea economica si nu pentru cel care o absolutizeaza.

Totodata, consideram ca evaluarea afacerilor este in acelasi timp un domeniu intr-o continua dinamica si dezvoltare, care va deveni un instrument important pentru economistii viitorului.

AUTORUL

Capitolul INOIUNI GENERALE1.1. Evaluarea societilor comerciale ntre tiin i artO alt mare necesitate n contextul actual al economiei romneti i anume determinarea n condiii de obiectivitate i profesionalism a valorii reale a acestor societi. Aceasta fiind una dintre cele mai grele sarcini cu care se confrunt lichidatorul. Determinarea valorii unei entiti patrimoniale este la baz o tiin cu reguli, metode i principii proprii. Cu toate acestea, n prezent, determinarea valorii unei ntreprinderi este un proces care mbin n proporii diferite: tiina, arta i experiena profesional. Dintre acestea, poate cea mai important este experiena profesional, singura care poate asigura evaluatorului bagajul informaional necesar soluionrii oricrei cereri de evaluare. Important, dar ntr-o msur mai mic, consider eu, este i partea tiinific: cunoaterea metodelor, principiilor, tehnicilor de evaluare. Cunoaterea exclusiv a aspectelor teoretice, fr o experien practic adecvat, nu va putea garanta obinerea unor rezultate reale, ntruct activitatea de evaluare va fi privat de elementul de adaptabilitate la condiiile specifice impuse de fiecare firm n parte, de elementul de art care nu trebuie s lipseasc din nici o evaluare.

La aceste aspecte se adaug i situaia delicat n care se

gsete economia romneasc tranziie ctre economia de pia, o tranziie anevoioas, care ntmpin numeroase obstacole de ordin social, politic i economic.

n acest context, evaluarea ca profesie se afl practic la nceput de drum, fr s existe o baz de date care s asigure comparabilitatea rezultatelor diferitelor evaluri, sau modele (cazuri de referin) n practica evaluatorilor.

1.2. Aspecte teoretice generale privind evaluarea societilor comercialeLucrrile de evaluare se desfoar n mai muli pai:

1. Definirea misiunii evalurii: fiecare evaluare este un caz particular,obiectivele fiind i ele diferite, impunndu-se structuri diferite ale echipei de lucru i anumite programe de lucru. Astfel, evaluatorul poate apela i la serviciile unui evaluator tehnic.

2. Cunoaterea obiectului supus evalurii: adunarea surselor informaionale, prelucrarea, gruparea i analiza datelor:

studierea documentaiei puse la dispoziie; vizite la sediul societii aflate n lichidare; studierea documentelor financiar-contabile; interviuri cu diverse persoane din cadrul societii.3. Diagnosticarea strii actuale: analiz complex asupra situaiei resurselor i rezultatelor obinute pe o anumit perioad de timp trecut i pn la data evalurii.

4. Diagnosticarea situaiei viitoare: un pas util la o societate n lichidare,doar n cazul n care se opteaz pentru desfurarea procedurii de reorganizare.

5. Alegerea metodelor de evaluare. Trebuie precizat c nu exist reguli specifice pentru alegerea metodelor de evaluare i nici nu se poate utiliza o metod universal. Metodele de evaluare se difereniaz n general prin importana care se d unor

elemente ca:

patrimoniul ntreprinderii; rentabilitatea; cifra de afaceri.n principiu, valoarea unei ntreprinderi poate fi dat de relaia:V = PX + RY+ CAZunde x, y, z sunt coeficieni de pondere.

Ponderea alocat fiecrui element determin metoda de evaluare aleas, dar ponderea este diferit de la un caz la altul, n funcie de condiiile specifice ale ntreprinderii evaluate.

Pentru societile aflate n lichidare, rentabilitatea i cifra de afaceri vor avea o pondere redus n comparaie cu patrimoniul ntreprinderii care poate fi valorificat pe pia.

6. Motivarea alegerii metodei de evaluare

7. Prezentarea raportului de evaluare.

Serviciile evaluatorului pot fi solicitate fie pentru evaluarea unor bunuri sau active individuale din patrimoniul societii, fie pentru determinarea valorii globale a ntreprinderii ca ntreg, sau pentru determinarea valorii activelor societii, dup cum societatea se afl n dizolvare, faliment sau reorganizare.

Astfel, la o societate care se dizolv din alte motive dect imposibilitatea onorrii obligaiilor bneti, prezint interes evaluarea activelor individuale i evaluarea societii ca ntreg.

Asociaii sunt interesai ca tranzacia s se desfoare ct mai repede, n condiii de profitabilitate maxim, pentru a ncasa sumele proporional cu titlurile deinute.

n cazul falimentului, interes maxim prezint valorificarea rapid a elementelor patrimoniale ale societii pentru acoperirea datoriilor ctre debitori, iar n cazul reorganizrii, prezint interes mai mare evaluarea bunurilor i activelor societii.

Evaluarea unui bun reprezint activitatea prin care se stabilete valoarea la zi a acelui bun sau activ individual, singular din patrimoniul folosit de o anumit ntreprindere. Acestea se regsesc n bilanurile agenilor economici sub denumirea de:

mijloace fixe, terenuri, cldiri, utilaje i mijloace de lucru;stocuri: materii prime, piese de schimb, combustibili, producie neterminat, produse finite;

creane; disponibiliti bneti.Evaluarea unei ntreprinderi asigur cele mai sigure date i informaii ce privesc valoarea global a unei ntreprinderi la un anumit moment dat.

Activele sunt considerate de specialiti ca fiind la mijloc ntre bunuri i ntreprinderi, pentru c ele sunt constituite din mai multe bunuri, dar n schimb nu formeaz o societate comercial.

n Normele metodologice privind vnzarea de active ale societilor comerciale cu capital de stat, aprobate prin HG

634/1991, se stipuleaz c prin active se neleg uniti din structura unei societi comerciale deintoare, de natura magazinelor, restaurantelor, hotelurilor, cabanelor, depozitelor i alte asemenea care pot fi organizate i pot funciona n mod independent.

De aceea, evaluarea activelor folosete att tehnicile i procedurile specifice bunurilor, ct i cele ale ntreprinderilor.

Estimarea valorii bunurilor trebuie perceput n legtur cu posibilitatea realizrii efective pe pia a valorii bunului i nu numai ca o pretenie a proprietarului potenial vnztor mai ales cnd piaa nu i poate susine acest pre.

n acest din urm caz, insistena proprietarului asupra opiniei sale referitoare la valoarea bunului poate mpiedica valorificarea acestuia, iar uneori poate s impun trecerea acestuia n conservare

ceea ce ar atrage deprecierea sub incidena factorului timp i cheltuieli suplimentare.

Deloc de neglijat este i opinia cumprtorului, ca partener de negociere, care va avea ntotdeauna tendina de a minimiza preul

tranzaciei.

Armonizarea opiniilor formulate pe pia se face prin raportarea la informaiile oferite de tranzacii similare anterioare. n condiiile unei piee libere aflate nc n formare cum este piaa romneasc, evaluatorul trebuie s gseasc acele metode, proceduri, care s l conduc la un rezultat acceptabil pentru ambele pri angajate n negociere, astfel nct, plecnd de la valoarea recomandat de evaluator, prile s ajung la un pre de ncheiere a tranzaciei.

Acesta presupune pe de o parte stabilirea unei valori de ntrebuinare (nlocuire) ct mai aproape de realitate i apoi s se raporteze aceast valoare la condiiile concrete ale pieei (exemplu: utilitatea unui frigider pe continentul arctic).

ncheierea unor tranzacii pe baza unui pre rezultat din negocieri va fi perceput pe pia ca o informaie util pentru tranzaciile viitoare, oferind evaluatorilor repere i limite valorice de pia care le vor uura demersurile viitoare.

Dup cum s-a precizat, exist mai multe metode de evaluare a unei societi, alegerea acestor metode fiind n ntregime la latitudinea evaluatorului, funcie de pregtirea, experiena i inspiraia acestuia.

Legislaia n vigoare impune folosirea n evaluarea unei societi a cel puin dou metode de evaluare.

Multitudinea metodelor de evaluare poate fi structurat n urmtoarele capitole:

metode patrimoniale; metode nscrise n abordarea pe baz de venit; metode mixte (hibride); metode bursiere.Dintre metodele de evaluare patrimoniale se pot enumera:

1. activul net contabil: este metoda cea mai simpl i rapid de estimare a valorii unei ntreprinderi, care se face pe baza ultimului bilan contabil.

2. activul net corectat: metoda activului net contabil prezint

o serie de inconveniente (care vor fi detaliate n cele ce urmeaz), care vor fi eliminate de metoda activului net corectat, prin introducerea unui bilan economic (un bilan contabil retratat) care s reflecte ct mai aproape de realitate situaia patrimoniului net al unei ntreprinderi. Ca o variant a metodei activului net corectat apare metoda activului net de lichidare, care se aplic n cazul lipsei continuitii exploatrii (cazul societilor aflate n lichidare). n acest caz, majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare.

3. valoarea substanial brut: totalul valoric al activelor existente la dispoziia ntreprinderii, indiferent de modul de finanare, care sunt utilizate strict n realizarea obiectului de activitate.

4. capitalul permanent necesar exploatrii: valoarea capitalului necesar crerii unei societi cu aceleai caracteristici cu cele ale ntreprinderii analizate.

5. valoarea matematic: este un activ net corectat cu valoarea elementelor necorporale.

Dintre metodele de evaluare pe baz de venit:

1. metoda capitalizrii profitului: metoda se bazeaz pe raportarea unui flux constant i reproductibil de venit la o rat de capitalizare. Metoda se utilizeaz n cazul societilor profitabile, n care investitorul urmrete s determine numrul de ani de profit pe care este dispus s l plteasc pentru entitatea patrimonial analizat. n cazul societilor aflate n dificultate economic, fr perspective de ameliorare a situaiei n care se afl, aceast metod de evaluare nu este aplicabil.

2. metoda actualizrii fluxului de lichiditi: n aceast metod toate fluxurile de lichiditi viitoare sunt actualizate la valoarea prezent. Din punct de vedere teoretic este considerat cea mai corect dar poate i cea mai complex.

Termenul de cash-flow utilizat pentru evaluarea unei ntreprinderi n ansamblul ei, denumete fluxul de lichiditi care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.

n ceea ce privete metodele mixte, acestea au aprut ca

urmare a necesitii crerii unei ci de mijloc ntre metodele patrimoniale i cele pe baz de venit. Simpatizanii celor dou metode susin c exist o singur metod perfect, restul fiind afectate de erori. Rezultatele aplicrii simultane a celor dou metode sunt de cele mai multe ori contradictorii, ceea ce ridic serioase semne de ntrebare cu privire la soliditatea demersului teoretic. n acest context, metodele mixte pot reprezenta o soluie fiabil de estimare a valorii. De cele mai multe ori aceste metode reprezint o mbinare ntre elemente ale evalurii patrimoniale, pe baz de venit, bursiere etc., obinndu-se o valoare care ar estompa diferenele care apar. Unii specialiti includ n cadrul metodelor mixte i good will-ul ca instrument de determinare a valorii.

Sistemul de valori utilizat n economiesi terminologia conceptuala utilizata de evaluareEvaluarea se pliaz pe structura patrimoniala i utilizeaznoiunile contabile structurate pe elementele patrimoniale.

Realitatea valorii implica, n relaia cu contabilitatea, numeroase concepte de valoare, dintre acestea ntlnim: conceptul de cost (vom avea un cost de nlocuire, un cost curent, un cost actual). n paralel, vom avea valoare realizabila neta VRN, care este o valoare estimata de piaa, valoare de piaa, care este o valoare validata de piaa i preul de vnzare, care este o valoare anticipata de piaa.

De asemenea, mai ntlnim conceptele de valoare economica, valoare actuala i valoare actuala a fluxurilor de trezorerie.Nu de puine ori insa, cele trei expresii cad sub incidenta noiunii mai largi de cost de nlocuire.

Soluiile de determinare a noiunii de cost de nlocuire sunt urmtoarele :

1) Valoarea actuala a fluxurilor nete de trezorerie degajate de utilizarea bunului.

Aceasta evaluare directa se bazeaz pe valoarea economica estimata a bunului. Ea nu exclude caracterul subiectiv al estimrii, atunci cnd se face apel la cash-flow.

2) Preul de vnzare ateptat al bunului.

Aceasta valoare va fi maxima pentru bunurile destinate efectiv vnzrii, i minima pentru bunurile a cror utilizare este prelungita. Aceasta metoda conduce la dificulti de aplicare atunci cnd este vorba de imobilizri corporale i necorporale, este motivul pentru care Organizaiile Internaionale de Evaluare evit utilizarea ei, prefernd costul curent.

3) Costul curent.

Costul curent reprezint valoarea estimata a unui activ nou, diminuat cu deprecierile practicate din momentul achiziiei, i corijata cu ameliorrile sau deprecierile particulare. Aceasta valoare este obinut prin multiplicarea costurilor istorice cu un indice de preturi specifice. Indicele specific al anului i indicele specific al achiziionrii contribuie la ajustarea costului curent. Putem concluziona astfel:

Costul curent este egal cu valoarea de origine a bunului, multiplicata cu coeficientul de conversie, unde coeficientul de conversie reprezint raportul dintre indicele specific al anului i indicele specific al achiziionrii.

Exista printre analiti i conceptul de valoare economica, care are o baza teoretica puternica, deoarece valoarea reala a unui bun depinde de fluxurile de trezorerie generate de acesta, i decontate la timpul prezent, fluxuri de trezorerie care se erodeaz n permanenta sau pot avea impulsuri de cretere generate de moneda n care ele sunt reprezentate.

De aceea, noiunea de valoare economica rmne n principiu o noiune teoretica, evalurile reale evitnd n genere utilizarea ei, deoarece ea ngreuneaz foarte mult explicarea raportului ei cu informaia contabila.

O alta dificultate ntmpinat n utilizarea valorii economice

este aceea ca, n condiiile n care toate bunurile individuale i datoriile unei ntreprinderi ar fi evaluate pe aceasta baza, teoretic trebuie gsit criteriul de delimitare a fluxurilor de trezorerie rezultate din active care sunt folosite n combinaie, pe de alta parte, nu ar fi raional sa se estimeze fluxurile de trezorerie degajate de utilizarea unui bun izolat.

Valoarea realizabila neta VRNIn jurul acestei noiuni s-au creat multa vreme multe comentarii, datorita sistemului australianului Chanders, care o folosea n aa-zisa Contabilitate actuala continua.

Conform acestui sistem, activele sunt corectate pe baza valorii realizabile nete, iar capitalul printr-un indice general.

Pentru determinarea VRN, contabilitatea i contabilii ntmpina o serie de dificulti, mai ales cnd este vorba de bunuri aa-zise la mana a II-a sau de active fixe, tiut fiind ca acestea din urma nu au menirea sa fie vndute, cel puin nu intr-un viitor apropiat. VRN, din aceste motive, se utilizeaz n mod excepional, corelata cu alte metode bazate pe valori curente.

Costul de nlocuire.

Este cel mai important element utilizat n evaluare, n special n sistemele contabile anglo-saxone i n Olanda. n cazul mijloacelor fixe, deprecierea se calculeaz la costul curent de nlocuire. Mrimea bruta a costului curent de nlocuire a mijloacelor fixe se determina pe baza cataloagelor vnztorilor, sau prin analiza pe vrste a acestor categorii patrimoniale, dublata de aplicarea unor indici specifici.

De asemenea, n cazul stocurilor, poate fi utilizat costul lor de nlocuire, dar n timp ce pentru stocurile din aprovizionri acest cost poate fi relativ uor determinat, pentru stocurile din producie proprie, determinarea lui implica mari dificulti.

Concluzie : ntreaga evaluare sta pe sistemul contabil i pe structura patrimoniala.

1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluatorCreterea numrului de societi comerciale, n special a celor cu capital privat, ncepnd cu anul 1990 de la apariia Legii 31//1990 a dus i la necesitatea dezvoltrii serviciilor de consultan i asisten de specialitate (evaluri de bunuri i societi, divizri, fuziuni, asocieri i lichidri). Datorit dificultilor generale din economie o serie de societi comerciale au fost puse n situaia de a nu-i mai putea desfura activitatea i a aprut necesitatea lichidrii lor fie din voina asociailor, fie datorit incapacitii de a-i onora obligaiile comerciale. De aceea a fost necesar apariia unor specialiti experi contabili, experi tehnici, evaluatori, juriti, specialiti n management i marketing, care s participe la realizarea lichidrilor n conformitate cu cadrul legislativ existent.

Teoria valorii este formulat nc din secolele XVIII XIX. Marile mini ale gndirii economice au formulat preri asupra valorii, subiectul fiind unul care a generat numeroase controverse ntre specialiti. Pornind de la teoria valorii care rezid din producia agricol cu principal factor de producie pmntul, trecnd prin teoria valorii bazat pe costul de producie, creat prin combinarea ntre trei factori de producie: capital, pmnt i munc, pentru ca apoi s apar ideea de valoare asociat noiunii de utilitate i teoria valorii munc a lui Marx.

Determinarea valorii reprezint deci o activitate laborioas, dificil i cu un grad ridicat de subiectivism, realizat de evaluatori.

Profesia de evaluator este recunoscut aproape oriunde n lume ca o profesie liberal de interes public. Fr a avea aceiai vrst cu alte profesii liberale, este rezultatul unor necesiti n plan social necesitatea de a evalua societi.

n ultimele decenii, nevoia de a evalua ct mai exact a devenit evident att n rile dezvoltate ct i n rile cu economie n

dezvoltare. Necesitatea apariie pe pia a unor specialiti situai deasupra intereselor diferitelor grupuri implicate n tranzacii au dus n anul 1986 la formarea unui comitet ad-hoc compus din 9 organizaii profesionale din SUA i Canada. n anul urmtor se nfiineaz The Apprisal Foundation al crei obiectiv era formularea standardelor de evaluare i elaborarea unor criterii de calificare profesional a evaluatorilor.

n Romnia, realizarea privatizrii ntreprinderilor s-a bazat n cea mai mare parte pe rapoarte de evaluare, care au reprezentat puncte de pornire n acumularea de experien de ctre evaluatorii din Romnia. Impunerea profesionitilor n domeniul evalurii s-a datorat dificultilor cu care s-au confruntat comunitile financiare i guvernele.

Globalizarea, ca fenomen actual al vieii economice care a nceput n anii 70, a impus formularea unor standarde internaionale acceptate n domeniul desfurrii profesiei de evaluator.

Astfel, n anul 1981, se formeaz Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare a Activelor TIAVSC (ulterior, n anul

1994, acesta i schimb numele n The International Valuation Standards Committee IVSC), ca urmare a colaborrii dintre The Royal Institution for Chartered Suveyors i reprezentani ai organizaiilor de evaluare din Statele Unite ale Americii.

Obiectivul fundamental al IVSC l constituie elaborarea standardelor de evaluare i a ghidurilor ce reprezint cea mai bun practic n evaluare.

n anul 1997, ia fiin o organizaie profesional a evaluatorilor din Europa: The European Group of Valuers Assotiation (TEGoVA), al crei obiectiv principal este elaborarea standardelor de evaluare europene n conformitate cu directivele Consiliului Europei. Un alt obiectiv la TEGoVA este pstrarea legturii cu IVSC i cu alte organisme europene i internaionale (exemplu: IASC Comitetul Internaional pentru Standarde de Contabilitate).

n Romnia se constituie n anul 1992, Asociaia Naional a

Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), asociaie profesional, non-

profit, care are ntre obiectivele principale elaborarea de standarde de evaluare, standarde care s reprezinte punctul de vedere al profesionitilor n domeniu. Una dintre preocuprile permanente ale ANEVAR este pstrarea legturii cu organismele internaionale n domeniu precum i continua adaptare la standardele internaionale.

Capitolul IIMETODE DE EVALUARE PATRIMONIALPrincipalele metode utilizate n evaluarea patrimonial sunt:

Activul net contabil (Anc); Activul net corectat (ANC); Valoarea substaniala bruta (VSB); Capitalul permanent necesar exploatrii (CPNE); Valoarea matematica (VM).2.1. Activul net contabil sau patrimoniul net contabilReprezint metoda cea mai rapid de estimare a valorii unei

ntreprinderi.

Anc = valoarea activelor ntreprinderii

datorii totale

active considerate nonvalori

Determinarea activului net contabil, n optica evalurii rapide a societilor comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se face pe baza relaiilor dintre indicatorii ultimului bilan contabil.

Calcularea Anc nu reprezint doar simple calcule aritmetice care au certificat de autenticitate viza cenzorilor i conducerii unei societi comerciale, ci presupune efectuarea unor corecii, a cror necesitate deriv din nsi interpretarea financiar-contabil a indicatorilor economici. Aceste corecii afecteaz cteva din elementele activului i pasivului bilanului.

Corecii contabile pentru determinarea activului net contabilEliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate independent pe pia.

Includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli ndatorii.

Alt corecie practicat asupra non-valorilor (din activ) i provizioanelor reglementate (din pasiv) o reprezint deducerea economiei de impozit latent, legat de nregistrarea progresiv a elementelor enumerate, n cheltuielile exerciiilor financiare viitoare.

Modalitatea concret de calcul a patrimoniului net const n posibilitatea calculrii patrimoniului net, fr a se recurge la serviciile unor firme de consultan n evaluare, care solicit nu numai tarife ridicate ci i o perioad de timp de 1-2 luni.

Anc = total activ

cheltuieli nregistrate n avans

total datorii

n cazul n care cota de impozit pe profit brut al ntreprinderii este de 38% i provizioanele reglementate nu au fost impozitate, coreciile i activul net contabil se va calcula astfel:

Anc=total activ

cheltuieli nregistrate n avans

total datorii

Inconvenientele utilizrii Anc pentru exprimarea valorii

ntreprinderii se refer la:

existena unor erori de nregistrare contabil i deci a unei neconcordane ntre datele contabile i situaia real;

reliefarea costurilor istorice care nu sunt actualizate cu valoarea de utilizate i cu evoluia preurilor de nlocuire;

aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare, constituirea rezervelor, provizioanelor, duce la nregistrri contabile care deformeaz realitatea economic;

reflectarea unei viziuni a valorii ntreprinderii n contradicie cu teoria utilitii, conform creia preul unui bun economic

estestabilit n funcie de satisfacia resimit de cumprtorul acestuia.

2. 2. Activul net corectat (ANC)Necesitatea corectrii bilanului contabil i constituirii unui bilan economic, care s reflecte mai aproape de realitate patrimoniul net al unei ntreprinderi, rezult din necesitatea depirii inconvenientelor metodei activului net contabil.

n esen, activul net corectat reprezint mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.

Modul de calcul al ANC este:

ANC = activul contabil corectatdatoriile totale corectate (pe termen scurt, mediu i lung)A. Corectarea elementelor de activ:1. Imobilizrile necorporale sunt cel mai greu de evaluat.

Principiile de evaluare ale acestor elemente sunt:

eliminarea aa-numitelor non-valori necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare care nu sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt finanate din resurse proprii i nu au anse importante de finalizare prin inovaii;evaluarea celorlalte active necorporale (fond comercial, clientel, brevete, mrci, licene etc.).

2. Imobilizrile corporale sunt evaluate prin mai multe metode, n funcie de natura lor, astfel:

terenurile se evalueaz prin metoda preului pieei, practicndu-se o diminuare de 30% pentru preul pe mp construit, fa de preul pe mp al terenului neconstruit. O

alt metod rapid o reprezint aplicarea unui procent din

valoarea bunurilor imobiliare ale ntreprinderii evaluate. Evaluatorul trebuie s interpreteze corect principalii parametrice influeneaz preul terenului: poziia, existena utilitilor, rezistena la construcii, reglementrile administraiei n domeniul regimului construciilor, raportul cerere-ofert al zonei etc.

cldirile, construciile speciale i capitalul fix se evalueaz dup principii specifice, care trebuie s in cont de: poziia lor, costul actual, gradul de uzur fizic i gradul de uzur moral, cheltuielile necesare pentru asigurarea funcionrii normale.

investiiile n curs se evalueaz dup aceleai principii cu

cele utilizate pentru mijloacele fixe.

activele aflate n ntreprindere i achiziionate prin leasing se evalueaz ca i cnd ar aparine ntreprinderii care le

folosete i sunt incluse n activul net corectat, cu meniunea c ratele scadente trebuie incluse n pasivul corectat al bilanului.

3. Imobilizrile financiare sunt formate din titluri de participare (drepturi sub form de aciuni sau alte titluri de valoare, n capitalul altor firme, care asigur exercitarea unui control sau a unei influene notabile, i deci, obinerea unui profit), titluri imobilizate ale activitii de portofoliu (titluri de valoare pe termen lung, achiziionate n vederea obinerii unor venituri financiare, fr a interveni n gestiunea societii emitente), alte titluri imobilizate i creane imobilizate (creane legate de participri, respectiv mprumuturi acordate ntreprinderilor la care firma supus evalurii deine titluri de participare, mprumuturi pe termen lung acordate terilor, n scopul obinerii unor dobnzi legale, garaniile i cauiunile depuse de unitatea patrimonial la teri.Evaluarea elementelor imobilizrilor financiare prezentate mai sus se face n moduri diferite, punctul de plecare constituindu-l preul de cumprare sau valoarea nscris n contractul de achiziie a titlurilor de participare i a altor titluri imobilizate, cu care acestea sunt nregistrate n patrimoniu.

Evaluatorul trebuie s verifice corectitudinea nregistrrii n patrimoniu a titlurilor imobilizate, avnd n vedere prevederea legal conform creia cheltuielile accesorii privind achiziionarea titlurilorde participare i a altor titluri imobilizate se nregistreaz direct n cheltuielile de exploatare ale exerciiului financiar.

4. Stocurile sunt evaluate prin mai multe metode:

a) Stocurile de materii prime, materiale i componente se evalueaz prin metodele FIFO, LIFO, CMP al perioadei sau costul de achiziie al zilei de nchidere a exerciiului. n cazul unor stocuri depreciate i/sau inutilizabile pentru ntreprindere, evaluarea se face la preul posibil de

vnzarea stocurilor, diminuat cu cheltuielile de valorificare.

b) Stocurile de produse finite i semifinite se evalueaz fie la costul de producie, fie la preul posibil de vnzare, n cazul n care valorificarea produselor nu se poate face dect prin diminuarea preului de vnzare.

c) Se constituie provizioane pentru stocurile de produse finite care nu mai pot fi vndute.

Producia neterminat se evalueaz n mod similar cu stocul de produse finite, respectiv la costul de producie, dar avndu-se n vedere diferitele metode de constatare a stadiului sau gradului de efectuare a operaiilor.

5.Creanele se evalueaz n principal n funcie de riscul de nencasare i de vechimea lor, astfel:

Cele mai vechi de un an i/sau cu probabilitate mare de nencasare, sunt evaluate la valoarea zero;

Cele pentru care s-a acordat credit clientului i se afl n cadrul termenului de creditare, se evalueaz la valoarea

lor contabil;

Cele cu o vechime mai mare de ase luni, dar ncasabile, se evalueaz printr-o diminuare cu procente de 25-50%, n funcie de riscul de nencasare i de rata dobnzii practicat la creditul comercial; pentru creanele cu o vechime mai mare de ase luni, confirmarea soldurilor se face n mod obligatoriu, pe baz de adres cu confirmare de primire.

Creanele exprimate n devize se evalueaz la cursul de referin al BNR din ziua evalurii.6. Plile anticipate nu se includ n evaluare;

7. Avansurile primite de la furnizori nu se includ n evaluare;

8.Disponibilitile bneti n lei se preiau la valoarea lor nominal, iar cele n valut sunt transformate n lei la cursul de referin al BNR la data evalurii;

9. CEC-urile, cambiile, biletele la ordin i alte valori se

evalueaz la valoarea cotaiei de pia din data evalurii;

10. Mrcile potale i timbrele fiscale se evalueaz la valoarea lor nominal, cu excepia celor cu valoare filatelic;

11. Cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade nu se includ n evaluare.

B. Corectarea elementelor de pasiv se face astfel:Datoriile se evalueaz de regul la valoarea probabil de plat;

Creditele pe termen lung se corecteaz dup aceeai uzan cu cea prezentat n cazul creditelor pe termen lung acordate de ntreprindere i nscrise n componena imobilizrilor financiare.

Includerea n datoriile totale a sumelor de natura unor obligaii a cror estimare este posibil.

Dei ActiAvuNl Cn=etacctiovreccotraetctaret predzaitnotrii to afleotcoogrreacfiteateclar a patrimoniului net al unei ntreprinderi la data evalurii, aceast metod nu exprim preul la care poate fi cumprat o ntreprindere, n mod direct, deoarece aceast valoare trebuie corectat cu valoarea Good-will-ului, respectiv a know-how-ului, a calitii managementului, a mrcii, a calitii reelei de distribuie, elemente care de multe ori nu sunt nregistrate n activul bilanului.

2.3. Metoda valorii substaniale bruteValoarea substanial brut (VSB) reprezint totalul valoric al activelor existente la dispoziia ntreprinderii indiferent de modul lor de finanare, pe care aceasta le utilizeaz pentru a-i asigura realizarea obiectului de activitate, deci, care asigur continuitatea activitii.

VSB=Activul net corectat

+Datorii pe termen scurt, mediu i lung

+Valoarea bunurilor neaflate n proprietatea

ntreprinderii, dar utilizate de aceasta

+Cheltuieli de constituire

Cheltuieli de reparaii necesare pentru meninerea

bunurilor pentru producie n stare de funcionare

Exist cteva excepii:

nu sunt incluse activele corporale i necorporale care nu sunt necesare funcionarii normale a ntreprinderii;

cnd sunt nscrise n activ, bunurile nchiriate sau n leasing, respectiv chiriile i ratele sau redevenele, nu

constituie element de calcul i evaluare pentru activul net corectat;

activele necorporale ca: brevete, mrci, sunt incluse n valoarea substaniala bruta la mrimea lor de evaluare, ca elemente distincte.

Valoarea substaniala redusa este valoarea substaniala bruta micorata cu datoriile nepurttoare de dobnzi ale societarii i cu creditele acordate de furnizori, n condiii favorabile de rata a

dobnzii.VSN = VSB Datorii totale2.4. Valoarea matematicValoarea matematic este egal cu valoarea de utilizare a elementelor din activ, din care se scade datoria total. n esen, valoarea matematic este egal cu activul net corectat diminuat cu valoarea elementelor necorporale.

VM = ANc Valoarea elementelor necorporale

Calcularea valorii matematice se face, n funcie de cazurile concrete, prin utilizarea valorii de utilitate sau valorii venale. Valoarea venal se folosete pentru evaluarea unui element al imobilizrilor corporale care nu prezint nici un interes pentru cumprtor.

Din calcule, pot fi eliminate bunurile care nu prezint nici o importan pentru funcionarea ntreprinderii.

n optica evalurii administrative din Frana, unde sunt propuse metode de evaluare global a ntreprinderii, valoarea matematic se calculeaz ca suma valorilor venale ale posturilor de activ, diminuat cu elemente de pasive reale (datorii pe termen scurt, mediu i lung).

n elementele activului se admite includerea fondului de comer, i nu a Good-will-ului calculat prin metodele uzuale ale evaluatorilor.

De menionat c n Frana opiunea pentru aceast noiune comercial purttoare de valoare (necuantificabil n bilan) este pentru fondul de comer i nu pentru Good-will.

2.5. Metoda capitalurilor permanente necesare exploatriiAceasta metoda a fost fundamentat pentru prima dat de Barnay i Calba. Capitalurile permanente necesare exploatrii nu reflect valoare real a ntreprinderii, ci doar valoarea capitalului necesar pentru a crea o ntreprindere cu aceleai caracteristici cu cele ale ntreprinderii evaluate.

Capitalurile permanente necesare exploatrii sunt foarte apropiate ca mrime de activul economic total al ntreprinderii, deoarece reflect totalul resurselor necesare pentru finanarea

imobilizrilor de exploatare i a necesarului de fond de rulment pentru exploatare.

CPNE=Imobilizri nete pentru exploatare corectate

+Imobilizri n leasing

+Imobilizri n chirii

+Necesarul de fond de rulment pentru exploatare

CPNE=Imobilizri corectate

+Investiii suplimentare

+Costurile de repunere n funciune a bunurilor pentru

producie

+Necesarul de fond de rulment

CPNE=Valoarea substanial brut

Datorii pe termen scurt

Efecte de comer scontate i neajunse la scaden

In imobilizrile pentru exploatare nu sunt incluse bunurile i titlurile de valoare nelegate direct de activitatea ntreprinderii;

CPNE este finanat att dintr-o parte a capitalurilor proprii, cat i dintr-o parte a capitalului mprumutat pe termen

lung;

In cazul existentei unei trezorerii nete pozitive (adic fondul de rulment necesar este mai mare dect necesarul de fond de rulment), excedentul de trezorerie este apreciat ca un activ n afara exploatrii;

Evaluatorul poate sa stabileasc un CPNE corectat, prin corecii efectuate att asupra imobilizrilor nete pentru

exploatare, cat i asupra mrimii necesarului de fond de

rulment pentru exploatare;

CPNE i VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de evaluare,ci servesc pentru determinarea valorii

ntreprinderii din punct de vedere patrimonial, ele avnd posibilitatea realizrii unei valori real matematice, cat mai apropiata de valoarea economic.

Capitolul IIIMETODA VALORII DE RENTABILITATEAceasta metoda este cunoscuta sub denumirea de metoda capitalizrii profitului net sau metoda capacitaii beneficiara sau metoda de evaluare prin rezultate.

Esena acestei metode deriva din teoria utilitii, care confer

o anumita valoare unui bun cumprat, numai n msura n care cumprtorul (investitorul) realizeaz o satisfacie din achiziia respectiv. n cazul proprietii, aceasta satisfacie se reflecta prin ctigurile viitoare realizabile din exploatarea obiectului proprietii.

Echipa de evaluatori va avea doua probleme de rezolvat, metodologice i practice:

1) Determinarea mrimii profitului net reproductibil;

2) Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare.

3.1. Profitul net reproductibilCalcularea acestui indicator se bazeaz pe cteva principii i uzane:

- Profitul net reproductibil nu se identific cu profitul net contabil, care este deformat fie de reglementrile financiar-contabile, fie de fluctuaiile ntmpltoare sau conjuncturale ale indicatorilor pe baza crora se calculeaz profitul net reproductibil. Profitul net reproductibil este un indicator teoretic, dar cu o determinare economica mult mai aproape de realitate, fata de relevanta profitului net contabil.

- Profitul net reproductibil este un profit corectat, punctul de pornire n calcularea acestui indicator reprezentndu-l analiza evoluiei nivelului i structurii cheltuielilor ntreprinderii evaluate.

Profit brut contabil +/- Cheltuieli economice corectate = Profit brut corectat Impozit pe profit brut corectat = Profit net corectat

Un alt mod de determinare a profitului net reproductibil este identificarea acestuia cu aa-numita capacitate brut, care corespunde evidenierii fructului utilizrii valorii substaniale brute,

deci a capitalului permanent pus la dispoziia ntreprinderii, capital permanent compus din capitaluri proprii si capitaluri imprumutate pe

termen lung.

Extrapoland acest fenomen, observam ca intre modul de exprimare a valorii patrimoniale si rezultatele nete ale acestora exista o legatura pe care o putem exprima astfel :

Modul de calcul a acestor trei rezultate va fi urmatorul :

Profit net corectat = Profit net contabil +/- (Cheltuieli exceptionale Venituri exceptionale) Impozitul pe elementele de cheltuieli exceptionale

Impozitul pe elementele de venituri exceptionale

Capacitatea beneficiara = Profit net corectat + Ch.financiare + Ch.cu locatiile

Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara Ch.financiare pentru datorii mai mici de 1 an x S

Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara + Ch.financiare pentru datoriile mai mari de 1 an x S

Randamentul financiar va fi dependent si se va corecta cu cota impozitului pe profit, notata cu S .

Pentru calcularea marimii profitului net corectat, uzantele constau in ajustarea anomaliilor involuntare sau voluntare, care au deformai in mod semnificativ si perceptibil elementele de cheltuieli si venituri inregistrate in contul anual de profit si pierdere. Depistarea acestor anomalii se face prin analiza cauzelor acestora :

Cauzele ajustrii contului de profit i pierdere

Capitolele principale de venituri i cheltuieliAjustri

Venituri1. creterea care reflecta introducerea de noi produse si/sau sporirea preului;

2. descreterea datorat declinului produciei i scderii cursului aciunilor.

Costul bunurilor3. ajustri c urmare a modificrii metodelor de contabilizare a stocului;

4. reduceri n costurile de prelucrare a produselor ajunse la maturitate;

5. modificri determinate de rezervele existente n preturile stocurilor;

6. creteri de salarii impuse arbitrar, respectiv prin negocieri sindicale sau contractul colectiv de munc.

Cheltuieli operaionale7. ajustri pentru remuneraii excesive ale proprietarului sau pentru lipsa acestora;

8. ajustri pentru cheltuieli de cercetare- dezvoltare anormale;

9. ajustarea amortizrii pentru investiii noi;

10. creterea cheltuielilor de vnzare aferente produselor noi;

11. eliminarea unor cheltuieli anormale i ntmpltoare.

Alte cheltuieli i venituri12. ajustarea cheltuielilor cu dobnzile, pentru a reflecta o structura normal a

capitalului;

13. eliminarea cheltuielilor i veniturilor aferente activelor din afara exploatrii.

Taxe14. ajustarea cotei de impozitare n funcie de deductibilitatea cheltuielilor.

Fixarea mrimii profitului net reproductibil, pe baza cruia se calculeaz valoarea de rentabilitate, se face dup mai multe metode, n funcie de dinamica trecut, prezent i previzibil pentru viitorul apropiat al cifrei de afaceri exprimata in preturi comparabile. Elementele pe baza crora se calculeaz valoarea de rentabilitate sunt nscrise n raportul anual de evaluare, sub forma de ipoteze i variante de calcul. Aceste ipoteze sunt elementele asupra crora se concentreaz cea mai mare parte a negocierilor, pentru finalizarea printr-un pre ferm al tranzaciei:

a) Vnztorul caut s-i conving pe cumprtori de existena unor riscuri minore pentru reproductibilitatea n viitor a profitului net reproductibil;

b) Cumprtorul caut s se asigure mpotriva riscului nencasrii n viitor a profitului net reproductibil, prin invocareaunor incertitudini ct mai mari, solicitnd majorarea ratei de capitalizare i deci, diminuarea preului tranzaciei.

3.2. Rata de capitalizarei coeficientul multiplicatorRata de capitalizare este un divizor prin intermediul cruia profitul net reproductibil, cash-flow-ul net sau dividendul, adic un venit net, se transforma n capital, respectiv valoare a investiiei, indiferent de forma n care este realizat. Utilizarea ratei de capitalizare pentru transformarea unui venit net este de natura unei anuiti (mrime anual egal).

V = PNrR C

VR = PNr x KK = 1 / Cunde VR = valoarea de rentabilitate; PNr = profitul net reproductibil; C = rata de capitalizare.

Putem concluziona ca rata de capitalizare exprima rata rentabilitatii ( profit net / capital investit x 100) pe care o accepta un investitor pentru a-si plasa capitalul intr-o afacere pe care o prefera altor alternative de plasament.

Coeficientul multiplicator nu este altceva dect inversul ratei de capitalizare, exprim numrul de ani de profituri nete pe care cumprtorul este dispus s-l plteasc.

Stabilirea nivelului ratei de capitalizare se face n mod identic

cu procedura de determinare a ratei de actualizare plecndu-se de la o rat de baz deflatat la care se adaug o prim de risc.

In cazul unei evaluri a unei societi pe principiul evalurii societilor cotate, coeficientul multiplicator este PER (price earning ratio), respectiv raportul dintre cursul aciunii i profitul net pe aciune. Modul in care PER de referinta este transformat intr-un PER al societatii necotate supuse evaluarii este acele prin care se determina o valoare de rentebilitate care este egala cu profitul net reproductibil inmultit cu PER.

VR = PNr x PERCoeficientul multiplicator poate fi preluat i din datele statistice referitoare la tranzaciile cu ntreprinderi similare, aceasta solutie insa este conditionata de existenta unui sistem de evidenta statistica, care sa permita :

1) Realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic, care sa permita, la nivel de ramura, reprezentarea marimii coeficientilor multiplicatori realizati la vanzarile din ultimii 3-

5 ani ;

2) Asigurarea unei similitudini intre caracteristicile esentiale ale intreprinderilor evaluate si cele ale intreprinderilor luate ca referinta .

Putem exemplifica aceste situatii pe doua sisteme, unul francez si unul american, astfel:

I) Pentru sistemul francez :

Daca rationalizam pe baza PER, adica a coeficientului de capitalizare a profitului net, cea mai mare parte a operatiunilor de cumparare de catre salariati a actiunilor prin intermediul unui holding pentru perioada anilor 1985-1986-1987, s-a constatat ca au fost tranzactionate la un pret de 5,5 ori mai mare fata de profitul net anual.

Acest nivel al PER poate fi comparat cu cel constatat in medie, pentru alte tranzactii, care a fost de 7-8 ori mai mare fata de profitul net anual, iar comparand si cu PER-ul de pe piata bursiera secundara, care a fost mai mic de 14 ori, putem concluziona ca aceste marimi ale PER corespund doar unor niveluri medii, operatiunile de vanzare realizandu-se, dupa cum s-a constatat, cu coeficienti de capitalizare diferiti.

II) In SUA :

Analiza realizata de patriarhul fundamentalist al analistilor americani, Benjamin Graham, care a realizat un sistem-prognoza in urma unor analize indelungate a criteriilor de selectie a actiunilor cotate pe o perioada de 20-25 ani , si a ajuns la urmatoarea concluzie, asa-zisa formula magica si anume ca :

o actiune reprezinta o afacere buna, deci trebuie cumparata, daca :

- cursul ei este de 7 ori mai mare decat profitul net pe actiune al ultimelor 12 luni ;

- randamentul dividendului este mai mare de 7% ;

- valoarea contabila a actiunii este de 1,2 ori mai mare fata

de cursul acesteia.

n concluzie, se poate aprecia c aceasta metoda reflecta valoarea unei ntreprinderi determinata n funcie de profitabilitatea ei trecuta, prezenta si/sau viitoare. Este un mod de abordare mai realist a valorii ntreprinderii, bazat pe teoria utilitii, un bun economic are o valoare nu pentru c exista c atare, ci numai pentru faptul c utilizarea lui creeaz o satisfacie pentru cumprtorul su, reflectat prin mrimea profitului net anual care poate rezulta dintr-o folosire eficienta a patrimoniului ntreprinderii. Dar eficiena acestei utilizri depinde nu numai de factorii clasici interni i externi, ci i de eforturile, resursele totale pe care ntreprinderea trebuie s le aloce pentru meninerea i creterea mrimii anuale a profitului net reproductibil. Reproductibilitatea n timp a profitului net nu se poate realiza n mod automat, fr nici o infuzie de capital suplimentar.

O alt critic a metodei valorii de rentabilitate const n neluarea n consideraie a structurii bilaniere, deci a raportului dintre datoriile pe termen lung i capitalurile proprii. De asemenea, metoda nu este aplicabil ntreprinderilor aflate n dificultate i/sau cele ale cror profituri sunt mai mici dect dobnda aferent plasrii unei sume de bani, echivalent cu activul net corectat n cumprarea obligaiunilor de stat (investiii fr risc i cu grad ridicat de lichiditate).

Aceste insuficiene de concepie ale metodei au fost sesizate n teoria evalurii i depite prin conceperea i utilizarea unei metode de evaluare mai complex metoda cash-flow-ului net actualizat.

Capitolul IVMETODA DISCOUNTED CASH-FLOWAceasta metoda este cea mai complexa si poate cea mai

moderna metoda de evaluare si reprezinta metoda fluxurilor financiare, sau, in exprimarea anglo-saxona, discounted cash-flow (DCF). In exprimarea franceza este utilizata formularea metoda de actualizare a fluxurilor viitoare.

Baza teoretica metodologica si de calcul matematic a valorii intreprinderii prin aceasta metoda, o constituie teoria si practica determinarii eficientei economice a investitiilor in general, si calculele economico-financiare aferente fezabilitatii unui proiect de investitii, in particular.

Similitudinea intre metoda DCF si evaluarea eficientei economice din studiile de fezabilitate, se refera la cateva elemente, si anume :

a) Ambele sunt metode prospective, care au in vedere viitorul economic al intreprinderii, sustinut prin eforturi financiare importante, respectiv investitii pentru modernizare si pentru majorarea fondului de rulment net. Aceste investitii au ca surse de finantare atat veniturile nete proprii (provenite din autofinantare), cat si surseatrase (aportul actionarilor, credite pe termen mediu si lung) ;

b) Se utilizeaza aceleasi notiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori: cash-flow net, valoare reziduala, rata de actualizare, valoare actualizata (sau prezenta) ;

c) Are loc o proiectie a bilantului cu o structura speciala a elementelor de activ si pasiv, pe baza caruia se calculeaza un mare numar de rate financiare (de exprimare a lichiditatii si rentabilitatii) pentru o perioada viitoare, numita perioada de previziune explicita.

Cea mai modern i complex metod de evaluare o reprezint metoda fluxurilor financiare actualizate, sau, n exprimarea anglo-saxon, discounted cash-flow (DCF).n exprimarea francez este utilizat formularea metoda de actualizare a fluxurilor viitoare.

Baza teoretic, metodologic i de calcul matematic a valorii

ntreprinderii prin aceasta metod, o constituie teoria i practica determinrii eficienei economice a investiiilor n general i calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilitii unui proiect de investiii, n particular. Referitor la aceast metod:

- exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previziune explicit se face n preuri curente, deci care includ i influena inflaiei; metoda DCF este singura metoda care utilizeaz aceste preuri. n rile cu o inflaie galopant, se procedeaz n doua moduri pentru a evita estimarea evoluiei ratei inflaiei: fie se calculeaz toate fluxurile financiare viitoare intr-o valuta puin erodabila de inflaie, fie se utilizeaz preurile constante.

- proiecia fluxurilor financiare viitoare i deci a rezultatului acestora nu se face printr-o simpl extrapolare a situaiei economico-financiare trecute a ntreprinderii, ci din unghiul de vedere al asigurrii viabilitii i profitabilitii, n corelaie direct cu impactul economic al investiiilor de dezvoltare necesare. Din acest considerent, metoda DCF este considerat a fi modern i n concordan cu progresul tehnologic actual.

4.1. Definirea Cash-Flow-uluiExista mai multe definitii ale acestei notiuni, si anume se utilizeaza expresii ca : flux de numerar, fluxuri de disponibilitati nete si flux de trezorerie.

Suntem de parere ca notiunea de flux de numerar nu este cea mai buna, deoarece notiunea de numerar se refera in teoria economica numai la acea parte a masei monetare formata din bancnote si moneda metalica. De aceea, se considera, din punct de vedere al evaluatorului, ca fiind o formulare mai adecvata prin exprimarea veniturilor viitoare, cu ajutorul metodei actualizarii veniturilor viitoare, prin acestea intelegand veniturile care remunereaza factorul capital, respectiv profitul net si amortizarea

imobilizarilor corporale si necorporale.

O alta exprimare posibila este metoda actualizarii disponibilitatilor nete sau al cash-flow-ului liber disponibil.Indiferent de exprimare, un flux de disponibilitati nete rezulta din diferenta dintre intrarile (incasarile) si iesirile (platile) efectuate de o ntreprindere pe parcursul exercitiului financiar.

Ca orice flux, el se dilata atunci cand se majoreaza incasarile, si se ingusteaza cand se maresc platile. Diferenta intre incasari si plati de la sfarsitul anului reprezinta o suma de disponibilitati nete sau cash-flow-ul liber, care reflecta fructul net pentru un proprietar, degrevat de orice obligatii de plata, deci disponibilitatile in cont care pot fi insusite si utilizate de catre acesta.

Un flux de disponibiliti nete rezult din diferena dintre intrrile (ncasrile) i ieirile (plile) efectuate de o ntreprindere pe parcursul exerciiului financiar. Din aceast diferen rezult la sfritul anului o sum de disponibiliti nete denumit cash disponibil sau liber. El reflect fructul net pentru proprietar degrevat de orice obligaii de plat, deci disponibiliti n cont care pot fi nsuite i utilizate pentru satisfacerea interesului personal.

Disponibilitile nete de la sfritul anului rezulta din:

- disponibilitile la nceputul anului

- ncasrile de pe parcursul anului

- plile de pe parcursul anului.

Ele se pot constitui, cel puin teoretic, n doua grupe, i anume:

1) Intrrile, unde putem avea:

aport suplimentat de capital al acionarilor sau asociailor;

mprumuturi primite pe termen lung; ncasri din vnzarea unor active corporale imobilizate; ncasri din vnzri.2) Ieirile, care pot fi constituite n principiu din:

cumprri pentru consumuri intermediare si/sau pentru revnzare;

rate pltite pentru credite pe termen lung; investiii pe termen lung pentru dezvoltare; alte pli incluse n cheltuieli; impozitul pe profit.Marimea reala a cash-flow-ului net rezultat in ntreprindere in functionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferenta dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel existent la inceputul anului. Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate in metodele de evaluare a intreprinderii, si anume :

a) Cash-flow brut, format din profitul net corectat + amortizarea

+ provizioanele cu caracter de rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta capacitatea intreprinderii de a face investitii, a plati dividende actionarilor, a constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a sustine cresterea cifrei de afaceri. Cash- flow-ul brut este utilizat in evaluarea intreprinderii pein metoda capitalizarii acestui indicator ;

b) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei agregate clasice, si anume:

- Cash-flow operational, din activitatea curenta sau de exploatare ;

- Cash-flow pentru investitii ;

- Cash-flow din activitati de finantare.

Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net disponibil.

Profitul net + amortizarea cresterea (sau + descresterea) necesarului de fond de rulment = cash-flow operational din activitatea curenta sau de exploatare

Cash-flow operational +/- costul achizitionarii mijloacelor fixe

+ incasari din vanzarea mijloacelor fixe costul achizitionarii altor active pe termen lung + incasari din vanzarea altor active pe termen

lung = cash-flow pentru investitii

Cash-flow pentru investitii + intrari de credite pe termen lung rambursari de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris si varsat = cash-flow din activitati de finantare

Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem desprinde cateva concluzii de natura practica :

- cash-flow-ul net disponibil reprezinta recompensa primita de proprietar pentru plasarea capitalurilor in intreprinderea evaluata. De aceea, se mai numeste si cash-flow net disponibil la dispozitia proprietarilor ;- in cash-flow-ul brut au fost retinute numai cele doua surse importante ale acestuia, adica profitul net si amortizarea, neglijandu- se provizioanele cu caracter de rezerva. Aceasta deoarece:

a) in cazul evaluarii intreprinderii (ca si al managementului strategic), calcularea cash-flow-ului avand caracter de previziune, nu trebuie sa aiba o detaliere asemanatoare cu cea uzuala, in cazul unui management curent ;

b) previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil ;

c) ponderea in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este semnificativa, ceea ce determina influenta pozitiva, dar care poate crea un subiectivism exagerat in realizarea provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea finala a cash-flow-ului in disponibil.

- agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea determinarii cash-flow-ului net anual se face numai pe durata de previziune explicita a intreprinderii, respectiv pentru un numar de ani in care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.

4.2. Perioada de previziune a cash-flow-ului

i formula de calculDin punct de vedere al evalurii, durata de via a ntreprinderii se poate diviza n doua perioade distincte:

1) Durata de previziune explicit, n care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Numrul de ani ai acestei perioade este stabilit de evaluator, uzanele avnd n vedere:

- durata de via rmas a mijloacelor fixe de baz;

- ciclul de via economic al produselor;

- credibilitatea previziunilor;

-perioada de timp n care afacerea devine stabil, respectiv perioada n care rata anual de cretere a volumului produciei i a profitului este atractiva pentru investitori, i este n cretere.

In general, pentru intreprinderile industriale, cu o dotare tehnica normala si cu piata de desfacere in crestere, previziunea cash-flow- ului se face pentru un numar de 5-10 ani. Se admite ca, dupa aceasta perioada, credibilitatea previziunilor este mica, datorita incertitudinilor tot mai mari, pe masura cresterii orizontului de timp al previziunilor.

In Franta, in cazul activelor de turism (pe Coasta de Azur in special), perioada de previziune este de 20-25 ani. Pentru echipamentele de productie si cladirile aferente se practica o perioada de previziune de 9-10 ani.

2) Durata de previziune non-explicita, n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Ca expresie global a cash-flow-ului total realizabil n aceast perioad (a crei durat este cuprins ntre sfritul perioadei de previziune explicit i infinit), se calculeaz valoarea rezidual (terminal sau continu) a ntreprinderii, prin mai multe genuri de abordri.

Mrimea real a cash-flow-ului net rezultat n ntreprindere n funcionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferena

dintre cash-flow-ul net existent la sfritul anului i cel existent la nceputul anului.

Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate n metodele de evaluare a ntreprinderii, i anume:

c) Cash-flow brut, format din profitul net corectat+ amortizarea + provizioanele cu caracter de rezerva. Cash- flow-ul brut reflecta capacitatea ntreprinderii de a face investiii, a pli dividende acionarilor, a constitui rezerve i majora provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a susine creterea cifrei de afaceri. Cash- flow-ul brut este utilizat n evaluarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii acestui indicator;

d) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei agregate clasice, i anume:

-Cash-flow operaional, din activitatea curenta sau de exploatare;

- Cash-flow pentru investiii;

- Cash-flow din activiti de finanare.

Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net disponibil.

Cash-flow operaional din activitatea curent sau de exploatare= profitul net

+ amortizarea

/+Creterea /descreterea necesarului de fond de rulment

Cash-flow pentru investiii= Cash-flow operaional

/+ costul achiziionrii mijloacelor fixe

+ ncasri din vnzarea mijloacelor fixe

costul achiziionrii altor active pe termen lung

+ ncasri din vnzarea altor active pe termen lung

Cash-flow din activiti de finanare= Cash-flow pentru investiii+ intrri de credite pe termen lung

rambursri de credite pe termen lung

+ infuzie de capital subscris i vrsat

Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem desprinde cteva concluzii de natura practic:

cash-flow-ul net disponibil reprezint recompensa primita de proprietar pentru plasarea capitalurilor n ntreprinderea

evaluata. De aceea, se mai numete i cash-flow netdisponibil la dispoziia proprietarilor;in cash-flow-ul brut au fost reinute numai cele doua surse importante ale acestuia, adic profitul net i amortizarea, neglijndu-se provizioanele cu caracter de rezerva. Aceasta deoarece:

d)in cazul evalurii ntreprinderii (ca i al managementului strategic), calcularea cash- flow-ului avnd caracter de previziune, nu trebuie sa aib o detaliere asemntoare cu cea uzuala, n cazul unui management curent;

e)previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil;

f)ponderea n totalul celor trei surse ale cash- flow-ului brut este semnificativa, ceea ce determina influenta pozitiva, dar care poate crea un subiectivism exagerat n realizarea provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea

finala a cash-flow-ului n disponibil.

agregarea celor trei categorii de cash-flow n vederea determinrii cash-flow-ului net anual se face numai pe

durata de previziune explicita a ntreprinderii, respectiv pentru un numr de ani n care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.

Etapele i metodologia metodei discounted cash-flowComplexitatea acestei metode rezulta din analizele economico-financiare i tehnice pe care evaluatorul trebuie s le parcurg pentru depistarea i fundamentarea anselor de viabilitate economic i de profitabilitate a activitii ntreprinderii. n plus, evaluatorul trebuie s asigure i respectarea unor corelaii economico-financiare de baz, reflectate de teoria economic i de teoria analizei eficienei economice.

Etapele obligatorii pentru asigurarea unei abordri corecte a principiilor, ipotezelor i calculelor specifice metodei DCF sunt:

A. proiecia profitului net pe baza evoluiei previzibile a veniturilor i cheltuielilor, respectiv a contului de profit i pierdere;

B. estimarea evoluiei necesarului de fond de rulment;

C. stabilirea valorii investiiilor necesare pentru funcionarea eficient a ntreprinderii i a impactului lor economic asupra evoluiei cifrei de afaceri i/sau a elementelor de cheltuieli;

D. calcularea valorii reziduale;

E. stabilirea ratei de actualizare;

F. calcularea valorii financiare a ntreprinderii;

G. corectarea valorii finale cu prima de control i/sau cu diminuarea pentru lipsa de lichiditate.

Suplimentar fa de aceste etape obligatorii, analiza se continu cu proiectarea bilanului i cu determinarea ratelor financiare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune i rentabilitate pentru perioada de previziune explicit. Aceast analiz suplimentar este necesar pentru a se aprecia impactul economic real al consumului de factori de producie asupra indicatorilor de eficien.

4.3. Contul de profit i pierdere proiectat prin cash-flowCalcularea cash-flow-ului viitor este structurat metodologic n mai multe componente n mod distinct, prin succesiunea fundamentrilor i calculelor obligatorii pentru determinarea celor doua componente eseniale ale cash-flow-ului brut.

Exista mai multe modele structurale ale cash-flow-ului, care se utilizeaz n diferite ocazii i diferite spatii economice. Din punct de vedere al evalurii, consideram utila prezentarea calculelor pornindu-se de la structura contului de profit i pierdere, conform uzanelor cele mai importante din sistemul contabil.

Modelul simplificat nord-american de calcul al cash-flow-ului net.Acest cash-flow funcioneaz ca un ir de sume, ca o continuitate:

Veniturile nete (net sales)

- costul bunurilor vndute

- cheltuieli generale administrative i de vnzare

- amortizare

= Venit operaional (profit brut din exploatare)

- impozitul pe venitul operaional

+ creterea venitului net din amnarea plii impozitului

= Profit net operaional din exploatare

+ amortizare

= Cash-flow brut

- creterea necesarului de fond de rulment

- investiii brute n capital fix

- creterea neta a altor active

= Cash-flow nainte de Good-will- investiii n Good-will

= Cash-flow net din exploatare+ cash-flow din afara exploatrii

+/- efectul modificrii cursului de schimb valutar

= Cash-flow net disponibil

Veniturile nete (net sales) cuprind livrrile de bunuri mobile

i prestrile de servicii efectuate n cadrul activitii profesionale.

Prin livrrile de bunuri mobile are loc transferul drepturilor de proprietate asupra acestora, indiferent daca contravaloarea lor a fost sau va fi ncasat.

Prin prestrile de servicii se executa pe baza de contract o munca manuala si/sau intelectuala, n scopul obinerii de profit. De exemplu: lucrri de construcii-montaj, transport de mrfuri i persoane, servicii de posta i telecomunicaii, nchirieri de bunuri mobile i imobile, operaii de ntreinere i comision, reparaii, cesiuni de bunuri necorporale, operaii de publicitate, consulting, studii, expertize.

Costul bunurilor vndute cuprinde urmtoarele grupe de cheltuieli:

cheltuieli directe de producie: cheltuieli materiale, pentru materii prime, combustibil, energie;

costuri de producie care cuprind: costuri salariale, ale maetrilor i tehnicienilor, cheltuieli pentru depozitare, etc.

Cheltuielile generale administrative i de vnzare cuprind trei grupe de cheltuieli:

cheltuieli de regie generala: asigurare, termoficare i energie,reparaii i ntreinere, chirii pltite, inclusiv

leasing;

cheltuieli de administraie: costuri salariale ale managerilori funcionarilor din aparatul administrativ, editare, rechizite, impozite, taxe, vrsminte, telefon, posta, etc.;

cheltuieli de vnzri i de marketing: costuri salariale ale lucrtorilor din aceste compartimente, costurile cu publicitatea, deplasri, provizioane pentru clieni dubioi, etc.

Amortizarea include amortizarea imobilizrilor corporale i a celor necorporale care au o durata de viata precizata (brevete i franchize). Nu include amortizarea Good-will-ului.

Impozitul pe venitul operaional cuprinde impozitul pe profitul impozabil al societii, ajustat cu impozitele aferente veniturilor i cheltuielilor din dobanzi i cu impozitele aferente altor venituri din afara exploatrii.

Creterea venitului net din amnarea plii impozituluicuprinde sporul de profit rezultat din micsorarea cotei de impozit pe profit aferent impozitelor decalate la plata.

Creterea necesarului de fond de rulment se calculeaz ca diferena intre activele circulante necesare desfurrii activitii (stocuri, creane i disponibiliti bneti) i datoriile pe termen scurt.

Investiiile brute n capital fix includ cheltuielile pentru achiziionarea de utilaje, cldiri i pentru reamplasarea proprietii. Se calculeaz prin nsumarea investiiei nete n capital fix i amortizrii anuale.

Creterea neta a altor active se refera la achiziionarea unor imobilizri necorporale (brevete, mrci comerciale) i la cheltuielile nregistrate n avans.

Investiiile n Good-will includ cheltuielile ocazionate de achiziionarea unor companii la un pre superior activului net corectat al acestora (deci diferena intre preul de cumprare i activul net corectat al companiilor achiziionate).Cash-flow-ul din afara exploatrii cuprinde cash-flow-ul dup impozit, realizat din operaiuni extraordinare sau discontinue.

Efectul modificrii cursului de schimb valutar se refera la

diferenele pozitive sau negative rezultate din modificarea cursului de schimb valutar i a altor elemente de activ i de pasiv exprimate n valuta.

Rezulta deci ca determinarea profitului net viitor se face dupo structura specifica managementului strategic.

In managementul financiar se utilizeaz o alta structura, respective diferena intre ncasri i pli, care reprezint proiecia cash-flow-ului ce evideniaz numai fluxurile care determina micarea trezoreriei.

Avantajul practicrii unei structuri mai detaliate a cheltuielilor consta n posibilitatea unei proiecii difereniate a categoriilor de cheltuieli, grupate n cheltuieli variabile i cheltuieli fixe.

Din punct de vedere al evoluiei lor i n funcie de dinamica produciei, reflectate prin venituri, acestea se vor clasifica astfel:

a) Cheltuielile variabile sunt:

- materii prime i materiale directe;

- combustibil i energie directe;

- costuri salariale directe;

-alte costuri directe: asigurri, publicitate, costurile salariale ale comercianilor, comisioane.

b) Cheltuielile fixe sunt:

- cheltuielile de regie generala;

- cheltuielile de administraie.

c) Cheltuielile calculate separat sunt:

- amortizarea imobilizrilor corporale i necorporale;

- provizioane pentru clieni dubioi.

Proiecia elementelor de cheltuieli n funcie de aceasta clasificare se face astfel: cheltuielile fixe rmn constante, iar cheltuielile variabile evolueaz aproximativ n aceeai caden cu veniturile.

In realitate insa nu se poate face o proiecie a cheltuielilor variabile identica cu cea a veniturilor, din cauza necesitii evidenierii impactului investiiilor din perioada de previziune explicita asupra diferenelor elementelor de costuri i venituri. De exemplu:

a) Daca investiiile pentru dezvoltare au ca scop principal mbuntirea calitii produselor, creterea cifrei de afaceri va devansa creterea elementelor de cheltuieli variabile, n condiiile n care acest lucru se va face pe baza creterii preturilor de vnzare;

b) Daca investiiile au ca scop diminuarea unor elemente de costuri variabile (materii prime, combustibili,. Energie, manopera, etc.), dup anul punerii n funciune a investiiilor poate sa rezulte o diminuare substaniala a acestor elemente de costuri variabile.

O corelaie economica fundamentala este necesitatea creterii veniturilor intr-un ritm superior majorrii costurilor salariale directe (care sunt un element variabil de cheltuieli), de aceea, un punct de control important asupra veridicitii proieciilor veniturilor i cheltuielilor l constituie corelarea dintre evoluia acestor indicatori i punerea lor n funciune.

In general, putem aprecia ca raportul de variabilitate a cheltuielilor i veniturilor constituie elemente importante de modificare a fluxurilor de trezorerie, n condiiile proieciei contului de profit i pierdere.

Etapele proieciei contului de profit i pierdere1) Proiecia veniturilor este cea mai importanta i complexa sarcina a evoluatorului, de aceasta depinznd n buna msur credibilitatea valorii propuse prin aceasta metoda.

Soluia cea mai credibila este realizarea unui studiu de piaa profesional, care este o aciune complexa i n cele mai multe cazuri foarte costisitoare. Dar exista i alte uzane complementare pentru realizarea acestei proiecii, cum ar fi:

extrapolarea evoluiei cifrei de afaceri din anii anteriori;informaiile furnizate de managerii ntreprinderii asupra aciunilor viitoare;

previziunile asupra evoluiei pieei, cuprinse n planul de afaceri;

contractele de management;studiile sectoriale privind evoluia pieei produselor sau serviciilor n care este specializata ntreprinderea;

prognozele economice realizate de instituii naionale sau internaionale de profil.

Important este insa ca evaluatorul sa combine aceste surse de informaii i sa asigure un grad de credibilitate cat mai mare proieciei veniturilor, inclusiv prin efectuarea mai multor variante, respectiv una pesimista, una normala i o varianta optimista.

2) Proiecia cheltuielilor fixe i variabile3) Proiecia altor elemente de cheltuieli:

- amortizarea imobilizrilor amortizabile;

- provizioanele pentru debitori dubioi, prin stabilirea unui procent al ponderii acestora n totalul veniturilor (este acceptat max.

3% pentru o varianta normala).

Rezultatul proieciei contului de profit i pierdere este profitul net corectat, atributul de corectat este utilizat n sensul ca el se va obine numai daca previziunile privind dinamica veniturilor i costurilor, corelate cu impactul investirilor alocate, vor fi apropiate de realitate.

De aceea, profitul net corectat al anului situat n mijlocul perioadei de previziune poate fi utilizat ca reper pentru stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda de rentabilitate, respectiv prin capitalizarea acestuia.

Condiia eseniala a unei astfel de uzane este ca evoluia veniturilor ntreprinderii sa se nscrie intr-o panta ascendenta, relativ ascendenta i stabila, cu ritmuri de cretere apropiate.

Determinarea modificrii necesarului de fond de rulmentIn analiza situaiei financiare a unei ntreprinderi se utilizeaznoiuni asemntoare, dar diferite ca sfera. Acestea sunt:

- fondul de rulment net FRN;

- necesarul de fond de rulment NFR;

- trezoreria neta TN.

Fondul de rulment net este excedentul de resurse stabile (capitaluri proprii ale acionarilor i mprumuturi pe termen lung) peste activele imobilizate pe termen lung (necorporale, corporale, financiare).El poate fi calculat i prin diferena intre activele circulante i pasivele curente:

FRN = Active circulante Pasive curente

Sau va fi egal cu diferena intre stocuri, creane, disponibilitatea i datorii totale pe termen scurt:

FRN = (stocuri + creane + disponibil)

datorii totale pe termen scurt

Necesarul de fond de rulment exprima partea din capitalul permanent pe care trebuie sa o utilizeze o ntreprindere peste cea alocata finanrii:

NFR = (stocuri + creane)

datorii nebancare pe termen scurt

Trezoreria neta se calculeaz ca diferena intre fondul de rulment necesar i necesarul de fond de rulment:

TN = FRN NFR

sau

TN= soldurile conturilor disponibilitilor la vedere n bnci

+ plasamente disponibile n orice moment

creditele bancare pe termen scurt

Evaluatorul utilizeaz n analiza cei trei indicatori astfel:

pe toi trei, n cazul diagnosticului financiar al ntreprinderii;necesarul de fond de rulment, n cazul evalurii prin metoda DCF.

Unele firme de consultanta calculeaz un NFR i o modificare a acestuia care se apropie foarte mult de mrimea i modul de calcul al FRN. Modificarea NFR n funcie de evoluia cifrei de afaceri este influenata de viteza de rotaie a stocurilor (de produse finite, materii prime, materiale, producie neterminata, subansamble), a creantelor i a datoriilor nebancare.

Calculul modificarilor NFR n perioada de previziune explicita se face respectand urmtoarele etape:

a) Se calculeaz viteza de rotaie a celor trei elemente (stoc, creane, datorii nebancare) pe baza carora se determina mrimea NFR n anul financiar de baza, i aceasta poate fi exprimata astfel in:

numarul de zile de venituri pentru creane;numarul de zile de cost complet de producie pentru produsele i productia neterminata;

numarul de zile asigurate din costurile anuale de materii prime i materiale pentru stocurile de materii prime i

materiale;

numarul de zile din cheltuielile directe pentru facturile de plata (asa-zisele credit-furnizor);

procent din venituri pentru alte datorii nebancare (catre administratori, salariati, etc.)

b) Se evalueaza daca viteza de rotaie este normala i se prevede o modificare a acesteia, n sensul instaurarii normalitatii aprovizionarii, stocarii materiilor prime i a aproduselor finite, diminuarii produciei neterminate i efectuarii platii facturilor n termenele de plata uzuale;

c) Etapa determinrii evoluiei fiecarui element care intra n

calculul NFR, pe baza vitezei de rotaie normale, exprimata n indicatorii prezentati la prima etapa, cu ajutorul unor formule matematice simple;

d) Dup calcularea marimii NFR, n fiecare an al perioadei de previziune explicita se determina modificarea anuala a NFR prin diferena intre mrimea NFR n cei doi ani consecutivi.

In cazul n care rezulta o micsorare anuala a NFR, aceasta diferena contribuie la majorarea cash-flow-ului net; iar cand rezulta o cretere a NFR-ului, modificarea respectiva va diminua mrimea cash-flow-ului net.

Aceste influente sunt determinate de destinatiile cash-flow- ului brut i de necesitatea inertica permanenta care solicita majorarea cifrei de afaceri.

Investiiile anuale necesare i impactul lor economicPrecizarea investiiilor necesare trebuie s conin:

utilajele sau grupele de utilaje necesare; valoarea acestora i furnizorul; termenul de punere n funciune; sursele de plat.alte precizri care trebuie s se refere la estimarea n indicatori cantitativi a efectelor economice realizabile dup momentul punerii n funciune a investiiilor.

n cazul n care achiziia bunurilor pentru investiii se finanlizeaz n regim de leasing, este evident c nu se include valoarea acestor bunuri n eforturile de investiii; n schimb, trebuie n costurile de regie general s fie inclus rata anual de plat aferent contractului de leasing.

Alt situaie des ntlnit se refer la finanarea investiiilor prin recurgerea la mprumuturi pe termen lung. n acest caz primirea de credit pe termen lung reprezint o majorare de disponibiliti, iar ratele de plat reprezint o diminuare a acestora.

PNO

x 1 g

unde: PNO(p+1) = profit net operaional din primul an al perioadei de previziune non-explicit;

G = rata anual perpetua de cretere a PNO din perioada de previziune non-explicit;

ROIC = rata asteptata a rentabilitii noilor investiii din perioada de previziune non-explicit.

3. capitalizarea rezultatului net de exploatare din sistemul francez de calcul al cash-flow-ului

RNE(p)

Vrez =Cmpc g

unde: RNE (p) = rezultatul net de exploatare din ultimul an al previziunii explicite;

G = rata anuala de cretere a RNE(p) prognozat pentru perioada de previziune non-explicit.

4. capitalizarea profitului net cu multiplicator de natura PER

Vrez = Pnet (p) xPER(p)unde: Pnet(P) = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei de previziune explicit;

PER(p) = raportul curs/profit net pe aciune, previzionat pentru ultimul an al perioadei de previziune explicit.

5. metodele patrimoniale uzuale.

4.5. Rata de actualizareMrimea valorii unei ntreprinderi calculata prin metoda DCF

depinde de trei elemente:

mrimea cash-flow-ului net; mrimea valorii reziduale; mrimea ratei de actualizare.La majoritatea negocierilor ocazionate de vnzarea partiala sau totala de ntreprinderi, un rol important l reprezint nivelul ratei de actualizare, care este unul din elementele de baza al negocierii.

Vanzatorul are interesul ca rata de actualizare sa fie cat mai mica, iar cumparatorul, bineinteles, cat mai mare. Nivelul ratei de actualizare depinde de mai multi factori i anume:

nivelul ratei neutre sau ratei dobanzii fara risc, notata de obicei cu i;

mrimea riscului, risc ce se poate diviza in: risc sistematic sau economic;risc financiar, numai pentru intreprinderile care au datorii pe termen lung;

rata anuala a inflatiei.Regulile generale pentru stabilirea nivelului ratei de actualizare, notata de obicei t sunt:

daca proiecia cash-flow-ului se face n preturi, rata de actualizare trebuie sa contina i componenta inflationista previzionata a preturilor, adic o rata de actualizare t nedeflatata;

daca proiecia cash-flow-ului nu se face prin preturi constante, atunci rata de actualizare t nu va contine

influenta inflatiei, deci vom avea o rata de actualizare t deflatata.

Rata de actualizare t deflatata tdf va fi egala cu nivelul ratei neutre I deflatat + mrimea riscului:

tdf = idf + mrisc

- trecerea de la o rata de actualizare nedeflatata la o rata de actualizare deflatata se face n mod uzual cand rata anuala a inflatiei este sub 10% i formula va fi:

tdft = tndft f

unde f este nivelul ratei inflationiste sau rata anuala a inflatiei.

- cand rata inflatiei este mai mare de 10%, atunci rata de actualizare t deflatata se calculeaz astfel:

t dft

= (t

ndft

t) x 1 t + f

unde t = rata de actualizare;

f = rata anuala a inflatiei;Raportul

a banilor

1 reprezint n fapt indicele puterii de cumpraret + f

Nivelul ratei de actualizare se stabileste n funcie de:

ostructura financiara a bilantului ntreprinderii, reflectata de raportul intre capitalul propriu i capitalul permanent, n acest sens vom avea:

ntreprinderi neindatorate, n care raportul va fi egal cu 1;

ntreprinderi indatorate, n care raportul este subunitar.

ocotarea sau necotarea ntreprinderii pe piaa de capital secundara,respectiv la bursa de valori sau piaa extrabursiera (Rasdaq);

o modul de calcul al riscului.

Rata de actualizare a unei ntreprinderi, n principiu, se poate stabili pentru mai multe grupe de ntreprinderi:

1. ntreprinderi neindatorate i necotate la bursa;

2. ntreprinderi indatorate i cotate la bursa.

1. ntreprinderi neindatorate i necotate la bursa (fara datorii pe termen lung).

Determinarea ratei de actualizare la aceste ntreprinderi are ca punct de pornire rata de baza fara risc deflatata, adic idft.La aceasta se adauga prima de risc economic.

Rata de baza fara risc deflatata poate fi reprezentata n fapt de mai multe elemente i indicatori economici, i anume:

rata anuala deflatata a dobanzii obligatiunilor de stat i ale Administratiei Publice (vezi curs Piete de capital, are

cea mai constanta valoare i este cea mai sigura optiune investitionala, este intre 3-6% n tarile UE i poate substitui usor nivelul ratei neutre deflatata i dft);

rata profitului net al investiiilor n domeniul afacerilor imobiliare. Se considera ca acest domeniu este un

domeniu de stabilitate (asta intr-o economie stabila) i deci poate fi considerata o rata de baza fara risc deflatata;

rata medie anuala deflatata a dobanzii pentru depunerile n conturile bancare curente. Este o solutie

neaplicabila n Romania, deoarece momentan n Romania se practica n prezent rate nominale ale dobanzii inferioare ratei anuale a inflatiei (sub 10%, pe cand rata inflatiei este cam 14% datorita reglarilor sale artificiale).

Prima de risc economic se poate calcula fie global, pentru toate categoriile de risc, fie pe trepte de risc, respectiv pe mai multe categorii de risc.

a) n cazul riscului global, t dft = i dft x(1+R) , unde R reprezint prima de risc economic global cu care se majoreaza n mod uzual rata de baza fara risc i dft .

De obicei, nivelul acesteia este 1,5 pentru risc ridicat i 2 pentru risc foarte ridicat.;

b) n cazul evalurii riscului n trepte vom intalni mai multe uzane de cuantificare a acestuia, n funcie de natura acestuia, putand intalni mai multe valori pe care le poate primi rata de actualizare t dft i anume:

t

dft

= i dft

+ + riscul pentru talia ntreprinderii (care poate fi 2%)

+ riscul pentru pierderea managerilor cheie (1%)

+ riscul financiar (0%)

+ riscul pentru structura produciei (3%

+ riscul pentru dependenta de clieni (1%)

+ riscul aferent provizioanelor (4%)

+ riscul de tara (5%)

Adunand toate aceste riscuri vom obine rata de actualizare deflatata t dft. n principal, pe analizezle internaionale categoriile de risc se noteaza de la 0 la 5%, n practica marilor firme de audit international.

Talia ntreprinderii se refera la dimensiunile ei i la pozitia ei pe piata. n cazul n care are pozitie de monopol sau actioneaza pe o piata tip oligopol (cu numr mic de producatori), marimea riscului tinde spre zero pentru monopol, 1 pentru oligopol. Daca ntreprinderea are o dimensiune redusa i actioneaza pe o piata cu concurenta monopolistica (cu numr mare de producatori sau atomizarea produciei, dar cu diferentierea produselor), n aceasta situatie marimea riscului este mai mare (intre 2-5%).

Managerii cheie (oamenii cheie) sunt cei care, prin actiunea lor, contribuie la bunul mers i la mentinerea imaginii firmei. Daca n firma nu exista inlocuitori capabili sa preia n caz de nevoie sarcinile

oamenilor cheie, marimea riscului creste i este bineinteles notata corespunzator.

Riscul financiar se refera la structura financiara a bilantului ntreprinderii, la dependenta fata de creditorii pe termen lung. Cu cat aceasta dependenta este mai mare, cu atat marimea riscului financiar creste, deci greutatea accesibilitatii la credite este evidenta n astfel de situatii.

In practica bancara se obisnuieste luarea unor masuri contra riscurilor de nerestituire a creditelor. Printre aceste masuri, de obicei exista i clauza de nerecreditare, de neacordare a unui nou credit cand ponderea creditelor pe termen lung n totalul capitalului permanent al unei intreprinderi este de 50-60%.

Structura produciei se refera la numarul tipurilor de produse existente n fabricatie i la gradul de flexibilitate al produciei. Daca productia se bazeaza pe un numr restrans de produse i flexibilitatea este limitata, marimea riscului este mai mare, i invers.

Dependenta fata de clieni se calculeaz prin ponderea acestora n totalul vanzarilor. Marimea riscului derivat din pierderea unor clieni creste pe masura ce ponderea acestora n totalul vanzarilor este mai mare.

Previziunile prezinta risc generat de insasi caracterul lor de anticipare. Ele pot sa fie corecte, apropiate sau nerealiste, de aceea, n cazul n care acestea nu se fac n mai multe variante (pesimista, probabila, optimista), ci intr-o singura varianta, este necesara notarea unui risc de nerealizare a acestora, direct proportional cu durata de previziune explicita.

O solutie mai aproape de refelectarea realista a marimii riscului aferent indeplinirii previziunilor este utilizarea a doua sau chiar trei rate de actualizare, n care marimea riscului pentru previziuni sa fie mai mica n primii doi ani ai perioadei de previziune explicita i mai mare n restul anilor din aceasta previziune.

Riscul de tara se noteaza numai n cazul evalurii unor intreprinderi n care este interesat un investitor strain. El se refera la posibilitatea aparitiei unor evenimente care sa perturbe fenomenul

economic, evenimente dintre care enumeram:

- tulburari sociale majore;- expropriere;

- pericol de razboi;

- restrictii n transferul profiturilor spre alte tari este unul din cele mai importante evenimente negative, de obicei este piatra de temelie pentru investitorii care doresc un spatiu economic sigur

- controlul preturilor (investitiile n economiile cu preturi controlate sunt r