ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FACULTATEA DE FINAN E, ASIGUR RI, B NCI I BURSE DE VALORI

IMPACTUL POLITICILOR MONETARE ASUPRA

PIE EI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

– REZUMATUL TEZEI DE DOCTORAT –

Ioana Mihaela ANGHELACHE (POCAN)

Conduc tor tiin ific:

Prof. univ. dr. Nicolae DARDAC

BUCURESTI 2005

A. CUPRINSUL TEZEI DE DOCTORAT

INTRODUCERE

CAPITOLUL I

FUNC IONAREA PIE EI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA: EVOLU II I TENDIN E

1.1. Cadrul legislativ al creerii i func ion rii pie ei de capital din România 1

1.2. Evolu ii ale pie ei de capital din România 5

1.2.1. Evolu ii ale pie ei bursiere 5

1.2.2. Pia a Rasdaq i rolul acesteia 17

1.2.3. Caracteristici i performan e ale fondurilor de investi ii 25

1.3. Tendin ele dezvolt rii pie ei de capital din România din perspectiva integr rii României în

Uniunea European

29

1.4. Arhitectura pie ei de capital în acord cu Directivele Uniunii Europene 33

1.4.1. Cadrul legislativ – element al armoniz rii în func ionarea pie elor de capital 33

1.4.2. Transformarea structurilor institu ionale ale pie ei de capital din România 35

1.4.2.1. Crearea pie elor reglementate i a sistemelor alternative de tranzac ionare 35

1.4.2.2. Accesul instrumentelor financiare pe pie ele reglementate 37

1.4.2.3. Crearea Depozitarului Central 37

1.5. Concluzii 40

CAPITOLUL II

STRATEGII DE POLITIC MONETAR

2.1. Corelarea politicii monetare cu politica fiscal 43

2.1.1. Implica ii ale mix-ului de politici monetare i fiscale independente 45

2.1.2. Mix-ul de politici macroeconomice în România 47

2.1.2.1. Realiz rile politicii economice în România în perioada 2000-2005 48

2.1.2.2. Principalii indicatori macroeconomici în România comparativ cu evolu iile

înregistrate în Uniunea European

52

2.1.2.3. Previziuni privind performan ele politicii macroeconomice în România în

perioada 2005-2009

61

2.2. Politica monetar a BNR: evolu ii i perspective 67

2.3. Implementarea politicii monetare în România comparativ cu Zona Euro 73

2.4. Adoptarea strategiei de intire direct a infla iei în România 80

2.4.1. Caracteristicile strategiei de intire direct a infla iei 80

2.4.2. Argumente în favoarea adopt rii noii strategii de politic monetar în România 82

2.4.3. Oportunitatea adopt rii noului cadru de politic monetar de c tre BNR 84

2.4.4. Îndeplinirea precondi iilor impuse de implementarea intirii directe a infla iei în România 86

2.5. Concluzii 91

CAPITOLUL III

MECANISME DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE I FACTORI DE INFLUEN

3.1. Canale de transmisie specifice politicii monetare 96

3.1.1. Efectele directe ale ratei dobânzii 97

3.1.2. Efectele indirecte asociate pre ului activelor financiare 98

3.1.3. Efectele cursului de schimb 99

3.1.4. Efectele specifice canalului creditului 100

3.2. Modele utilizate la identificarea efectelor politicii monetare asupra economiei reale 103

3.2.1. Abord ri alternative ale mecanismelor de transmisie monetar 104

3.2.2. Interpretarea ocurilor de politic monetar 106

3.2.3. Evaluarea politicii monetare prin metoda VAR (Vector Autoregresiv) 108

3.2.3.1. Reprezentarea politicii monetare prin modele VAR 108

3.2.3.2. Critici privind abordarea VAR 109

3.2.4. Strategii de identificare a ocurilor de politic monetar 110

3.3. Factori de influen specifici mecanismelor de transmisie a politicii monetare 113

3.4. Mecanisme de transmisie a politicii monetare a BCE 117

3.5. Caracteristici ale mecanismelor de transmisie monetar în România 122

3.5.1. Transmisia impulsurilor politicii monetare asupra comportamentelor macroeconomice 123

3.5.2. Transmisia impulsurilor politicii monetare asupra ratelor dobânzilor interbancare 131

3.5.3. Evolu ii recente pe pia a monetar din România 132

3.5. Concluzii 138

CAPITOLUL IV

INTEGRAREA FINANCIAR A ROMÂNIEI ÎN UNIUNEA EUROPEAN

4.1. Indicatori de m surare a gradului de integrare financiar 142

4.2. Studiu comparativ privind procesul de integrare a pie elor financiare la nivelul UE 145

4.2.1. Integrarea pie elor financiare la nivelul Zonei Euro 145

4.2.2. Integrarea financiar european a noilor state membre ale UE 150

4.3. Stadiul procesului de integrare a pie elor monetare i de capital din România în spa iul UE 155

4.3.1. Riscuri i vulnerabilit i în procesul de integrare financiar a României în Uniunea

European

160

4.3.2. Strategii în vederea adopt rii monedei unice europene 169

4.4. Concluzii 173

CAPITOLUL V

IMPACTUL STRATEGIILOR DE POLITIC MONETAR ASUPRA FUNC ION RII

PIE EI DE CAPITAL

5.1. Activitatea economic i pie ele de capital 176

5.2. Interdependen e existente între pia a de capital i deciziile de politic monetar 178

5.2.1. Oferta de moned , economia i pre urile ac iunilor 183

5.2.2. Infla ia, ratele de dobând i pre urile valorilor mobiliare 185

5.3. Politica monetar i volatilitatea pre ului activelor financiare 189

5.3.1. Implica ii ale volatilit ii pre ului activelor financiare în conducerea politicii monetare 189

5.3.2. Determinan i macroeconomici ai volatilit ii pie ei ac iunilor 190

5.3.3. Stabilitatea rela iei dintre pia a ac iunilor i variabilele macroeconomice 195

5.4. Predictibilitatea rentabilit ii pie ei ac iunilor i rolul politicii monetare 199

5.5. Model de analiz a efectelor politicii monetare a BNR asupra pie ei de capital din România 203

5.6. Concluzii 222

BIBLIOGRAFIE 225

LISTA TABELELOR/FIGURILOR 236

LISTA GRAFICELOR 237

B. CUVINTE-CHEIE

Pia monetar Ac iuni

Pia de capital Obliga iuni

Mix de politici macroeconomice Pre ul valorilor mobiliare

Politic monetar Rentabilitatea pie ei ac iunilor

Instrumente de politic monetar Capitalizare bursier

Mecanisme de transmisie a politicii monetare Indici bursieri

Politic fiscal Volatilitatea pre ului activelor financiare

Deficit bugetar Predictibilitatea rentabilit ii ac iunilor

Deficit de cont curent Prim de risc

Cerere agregat Rela ie de cauzalitate

Oferta agregat Metoda VAR

Infla ie Cointegrare

Tintirea infla iei Excedent de lichiditate

Dobând Cre tere economic

Convergen a ratelor de dobând Integrare european

Curs de schimb Grad de integrare financiar

Rezerv minim obligatorie

C. SINTEZE ALE PRINCIPALELOR P R I ALE TEZEI

Teza de doctorat începea s prind contur la zece ani de la crearea pie ei de capital în România, într-un

moment în care se definea un cadru de reglementare unic, în acord cu prevederile Directivelor Uniunii Europene

i cu practicile din statele membre, având drept int dezvoltarea pie ei de capital din România, ca o component

important a pie ei financiare.

Demersul cerecet rii a avut drept baz de pornire interdependen a dintre pia a monetar i pia a de

capital, a c ror dezvoltare determin efecte favorabile asupra indicatorilor macroeconomici.

Obiectivul cercet rii a vizat m sura în care, politica monetar promovat de Banca Na ional a României

ar putea influen a favorabil raportul dintre cererea i oferta pe pia a de capital, precum i identificarea

modalit ilor concrete de ac iune a politicilor monetare, analizate ca un mix de politici, cu efecte asupra

func ion rii normale a pie ei de capital. Se urm re te, în acest sens, s se ajung la indiferen a investitorului,

respectiv egalizarea randamentului investi iei în instrumentele financiare ale celor dou segmente de pia . Pia a

de capital se dore te a fi o alternativ viabil de finan are a economiei.

Cercetarea a fost orientat spre identificarea m surilor de politic monetar , prin prisma

condi ionalit ilor între nivelul infla iei, al ratei dobânzii, nivelul cursului de schimb i efectele asupra pre ului

activelor financiare.

Abordarea obiectivelor politicii monetare a permis prezentarea unei paralele între procesul de

implementare a politicii monetare în România, comparativ cu Zona Euro. În cadrul strategiilor de politic

monetar , au fost puse în eviden argumentele în favoarea intirii directe a infla iei, îndeplinirea precondi iilor i

implica iile trecerii la acest regim de politic monetar în România, coroborat cu liberalizarea contului de capital

i cu procesul denomin rii monedei na ionale.

Con inutul lucr rii este dezvoltat prin identificarea mecanismelor de transmisie a politicii monetare, în

cadrul c rora sunt eviden iate abord ri alternative privind canalele de transmisie specifice politicii monetare.

Teza este structurat pe cinci capitole, al c ror con inut va fi rezumat în cele ce urmeaz .

Capitolul I abordeaz func ionarea pie ei de capital din România, sub aspectul evolu iilor înregistrate i al

identific rii tendin elor de dezvoltare. Sunt prezentate elementele de noutate ale cadrului legislativ i de

reglementare, precum i noua arhitectur a pie ei, care va include a a-numitele pie e reglementate i sisteme

alternative de tranzac ionare, precum i noi institu ii în cadrul c rora o importan deosebit o are Depozitarul

Central, cu rolul de a asigura caracterul definitiv al decont rii în sistemele de pl i.

Indicatorii pie ei de capital sunt prezenta i în evolu ie, fiind identifica i factorii care au determinat

tendin a pozitiv de cre tere a volumului tranzac iilor, capitaliz rii bursiere i nivelului indicilor bursieri.

De i în perioada 1997-2000 evolu ia general a pie ei de capital s-a soldat cu rezultate slabe,

performan ele macroeconomice înregistrate în ultimii ani au dus la redarea încrederii investitorilor în mediul

economic din România i implicit în pia a de capital. Reluarea cre terii economice începând cu anul 2000,

stabilizarea principalilor indicatori macroeconomici i procesul de dezinfla ie, urmat de sc derea ratelor

dobânzilor practicate de b nci i de declinul ratelor rentabilit ii la titlurile de stat, au influen at pozitiv

func ionarea pie ei de capital.

Pe fondul acestor evolu ii pozitive, a avut loc o cre tere a profitabilit ii societ ilor listate i, deci, a

valorii intrinseci a acestora, accesul mai facil la surse de investi ii pentru societ ile comerciale, cre terea

m rimii i atractivit ii acestora, orientarea unei p r i a fondurilor disponibile din economie c tre pia a de capital.

Prin urmare, în ultimii ani, pia a ac iunilor cotate din România a cunoscut cre teri semnificative.

Datorita evolu iilor favorabile din economie, capitalizarea bursier a crescut în ultimii ani de la 0,54 mld.

EUR în 2000 la 2,96 mld. EUR în 2003, dep ind 8 mld. EUR la sfâr itul anului 2004. Putem spune deci c anul

2004 eviden iaz începutul consolidarii pie ei de capital, intensificarea activit ii de tranzac ionare demonstrând

capacitatea pie ei de a reac iona la performan ele înregistrate la nivelul economiei reale i la modific rile

înregistrate pe celelalte segmente ale pie ei financiare. Cre terea capitaliz rii bursiere s-a datorat cre terii

pre urilor ac iunilor, în timp ce cre terea volumului tranzac iilor poate fi legat de îmbun t irea oportunit ilor

de investi ii oferite de burs . Mai mult, pe fondul intensific rii tranzac iilor, am asistat la evolu ii pozitive ale

indicilor bursieri de la un an la altul, în paralel cu diversificarea gamei de produse tranzac ionate: ac iuni,

obliga iuni municipale i corporative. În 2004, ritmul de cre tere al indicilor BVB a pozi ionat pia a bursier pe

primele locuri în ierarhia celor mai active i atractive pie e din regiune, oferind investitorilor cele mai ridicate

randamente la plasamentele financiare. BVB a reprezentat segmentul cel mai activ al pie ei de capital, to i

indicatorii acesteia înregistrând maxime istorice.

Urmând evolu iile pozitive ale pie ei bursiere, i activitatea pe pia a RASDAQ s-a înscris pe un trend

ascendent, mai ales în 2004, de i cre terile indicatorilor specifici acestei pie e au fost îns inferioare celor

înregistrate de parametrii BVB.

O economie de pia func ional presupune transformarea pie ei de capital, astfel încât aceasta s devin o

alternativ viabil de finan are a economiei na ionale.

În vederea consolid rii pie ei, a fost propus fuziunea dintre pia a bursier i pia a RASDAQ, fuziune

care urmeaz s se finalizeze pân la sfâr itul anului 2005.

Au fost adoptate m suri privind îmbun t irea principiilor de guvernan corporativ , referitoare la

informarea corect i complet a investitorilor, cre terea transparen ei, sporirea protec iei investitorilor,

asigurarea unei supravegheri în timp real a tranzac iilor pe pie ele reglementate i realizarea unor ac iuni de

control având drept scop prevenirea efectelor negative i identificarea riscurilor.

Una dintre prioritatile pie ei de capital din România o reprezint posibilitatea dezvolt rii unei pie e

transparente i lichide prin tranzac ionarea pe pia a bursier a titlurilor de stat cât i a produselor financiare

derivate la BVB, având drept suport valori mobiliare i indicii Bursei de Valori Bucure ti.

Pe fondul evolu iilor pozitive înregistrate pe pia a de capital cât i datorit modific rilor cu privire la

cadrul legislativ, s-a îmbun t it imaginea i percep ia bursei în mediul de afaceri din România, ducând la

sporirea interesului investitorilor pentru aceast pia . Aceasta demonstreaz faptul ca finan area prin utilizarea

mecanismelor pie ei de capital devine viabil .

Capitolul al II-lea, intitulat “Strategii de politic monetar ”, pune în eviden diferite tipuri de politici

macroeconomice a c ror utilizare combinat are drept el restabilirea echilibrului economic general. S-a pornit de

la corelarea politicii monetare cu politica fiscal , fiind subliniate opinii ale unor economi ti de talie

interna ional , precum i practica b ncilor centrale de armonizare ale celor dou tipuri de politici.

Cum obiectivul fundamental de politic monetar al b ncilor centrale îl reprezint asigurarea stabilit ii

pre urilor, în lucrare au fost puse în eviden inte intermediare (cantitatea de bani din economie, volumul

creditului, rata dobânzii, cursul de schimb), argumentându-se concluzia potrivit c reia politica monetar singur

nu poate asigura stabilitatea pre urilor, fiind necesare în acela i timp m suri privind politica fiscal i politica

veniturilor.

Modificarea obiectivelor unui tip de politic nu poate fi realizat f r anticiparea efectelor posibile asupra

celorlalte tipuri de politici. S-a procedat la o analiz a m surilor restrictive de politic fiscal , adoptate dup anul

2000, împreun cu m suri de politic monetar prudent , având drept int sc derea ratei infla iei în palierul cu o

singur cifr , asigurarea unui ritm sus inut al cre terii economice, controlul deficitului bugetar i al deficitului de

cont curent, din perspectiva acceler rii procesului de convergen nominal i real a economiei române ti cu

spa iul Uniunii Europene.

S-a desprins concluzia potrivit c reia prin mix-ul de instrumente utilizat, în cadrul c ruia rolul ratei

dobânzii a crescut în timp datorit îmbun t irii mecanismului de transmisie monetar , strategia politicii B ncii

Centrale a stopat accelerarea ritmului de cre tere a pre urilor de consum, reu ind reducerea infla iei pân la un

nivel care s se situeze sub 10% anual (9,3% la sfâr itul anului 2004), cât i acumularea unor importante rezerve

valutare. S-a urm rit atingerea în timp, a unei rate a infla iei i apoi a unei structuri a dobânzilor pe pia a

monetar compatibile cu prevederile Tratatului de la Maastricht. Eficien a politicii monetare a fost condi ionat

i de progresul efectiv al restructur rii economice.

Regimul de intire direct a infla iei adoptat recent în România a permis politicii monetare s se

concentreze pe aspecte ale mediului financiar intern i s r spund mai bine ocurilor din economie, BNR manevrând instrumentele politicii monetare în scopul direct de limitare a infla iei pe termen mediu.

Strategia monetar a BNR a inclus pân în anul 2005 elemente cum sunt orientarea dezinfla ionist ,

flexibilitatea cursului de schimb i rolul important al agregatelor monetare, care se reg sesc i într-un regim de

intire direct a infla iei. Anul 2005 a marcat i trecerea la strategia de inflation targeting, România îndeplinind

precondi iile cerute de implementarea unui astfel de regim, prin:

• urm rirea consecvent a intei de infla ie i degrevarea complet a politicii monetare de sprijinirea altor

obiective macroeconomice;

• consolidarea credibilit ii b ncii centrale;

• înt rirea responsabilit ii b ncii centrale fa de obiectivul asumat prin publicarea raportului asupra

infla iei care s includ prognoza de infla ie, rezultatele deciziilor aplicate i perspectivele viitoare.

Implementarea strategiei de intire direct a infla iei imprim un grad de transparen politicii monetare,

prin comunicarea c tre public a obiectivelor, a deciziilor adoptate, a motivelor care le-au determinat, cât i a

riscurilor i incertitudinilor aferente acestora.

În contextul intirii directe a infla iei, sunt analizate instrumentele prin care politica monetar reac ioneaz

atunci când proiec iile de infla ie deviaz de la obiectivul stabilit: politica rezervelor minime obligatorii, cursul

de schimb i rata dobânzii, concluzionându-se c se impune interven ia asupra ratei dobânzii, cât i interven ii

mai rare asupra cursului de schimb al monedei na ionale, care va continua i în urm torii ani regimul de flotare

controlat pe baza utiliz rii unor parametri mai flexibili.

Analizând cele dou strategii - intirea flexibil cât i intirea strict a infla iei - sunt puse în eviden

argumentele pentru care BNR a optat în favoarea strategiei de intire flexibil a infla iei, România nefiind înc

pregatit pentru un regim de flotare liber a cursului de schimb.

Pentru momentul actual, s-a argumentat c intirea infla iei reprezint cadrul adecvat de politic monetar

pe termen mediu în România, presupunând un grad ridicat de transparen , prin comunicarea în avans a intelor

de infla ie, ducând în acela i timp la cre terea independen ei i credibilit ii BNR.

În Capitolul III, “Mecanisme de transmisie a politicii monetare i factori de influen ”, se porne te de la

identificarea canalelor de transmisie specifice politicii monetare, subliniindu-se efectele asupra economiei reale

ale diferitelor mecanisme de transmisie.

Evaluarea efectelor politicii monetare a condus la utilizarea metodei VAR, dar i la identificarea

punctelor slabe în abordarea acestei metode. În contextul strategiilor de identificare a ocurilor de politic

monetar , se abordeaz , ca op iuni alternative metodei VAR, metoda recursiv , sistemele simultane i metoda

narativ .

Sunt identificate cu deosebire caracteristicile mecanismului de transmisie a impulsurilor politicii

monetare asupra comportamentelor macroeconomice, insistându-se în special pe transmisia la nivelul ratelor

dobanzilor interbancare. Au fost prezenta i factorii de influen asupra mecanismelor de transmisie a politicii

monetare: interven ia statului, finan area extern i sursele de finan are, competitivitatea i gradul de dezvoltare

al pie elor financiare, adâncimea pie elor financiare, punând accentul pe faptul c o modificare prin politica

B ncii Centrale a ratei dobânzii se poate propaga rapid la nivelul pie elor de capital. În stadiile incipiente de

dezvoltare a pie elor de capital, mecanismul de transmisie a politicii monetare este incert.

Mecanismele de transmisie a politicii monetare a BNR sunt în prezent mai clar conturate pe segmentul:

Banc Central – sistem bancar, în timp ce conexiunea dintre variabilele financiare i economia real a început

s fie vizibil odat cu stoparea procesului prelungit de dezintermediere. Caracteristicile leg turii dintre

variabilele monetare ale BNR i cele financiare, care influen eaz direct sectorul nefinanciar, sunt imprimate, pe

de o parte, de strategia i cadrul opera ional al politicii monetare, iar pe de alt parte, de structura i func ionarea

sistemului financiar. Cea de-a doua conexiune depinde în mod esen ial i de caracteristicile economiei reale.

Capitolul IV este consacrat problematicii integr rii financiare a României în Uniunea European . În acest

context, o importan aparte prezint indicatorii de m surare a gradului de integrare financiar , încercând

surprinderea punctelor tari i a punctelor slabe pentru patru categorii de indicatori i anume: indicatori ai

integr rii pie elor de credit i obligatare, cei ai integr rii pie elor de capital, indicatori de integrare baza i pe

deciziile economice ale firmelor i ale popula iei, precum i indicatori privind existen a unor diferen e

institu ionale.

În urma analiz rii unei serii de indicatori calitativi i cantitativi, s-a constatat o convergen mai puternic

în Zona Euro, decât la nivelul Uniunii Europene, datorit elimin rii diferen elor de ordin legislativ i institu ional

în cadrul rilor membre, prin aplicarea unui set de reguli comune, în urma introducerii monedei unice.

La nivelul noilor state membre ale Uniunii Europene, gradul de integrare financiar a crescut

considerabil. Îmbun t irea condi iilor macroeconomice creeaz condi ii favorabile pentru convergen a ratelor de

dobând , mai ales dup adoptarea monedei unice.

În România, exist premisele integr rii financiare cu Uniunea European , datorit unor factori precum

prezen a substan ial a institu iilor financiare europene pe pia , adoptarea acquis-ului comunitar la nivelul

reglement rilor financiare, convergen a limitat , dar în cre tere a ratelor dobânzilor (cel pu in pe pia a

interbancar i la nivelul spread-urilor obliga iunilor guvernamentale), mobilitatea satisf c toare a capitalurilor

române ti spre spa iul monedei unice. Procesul de integrare financiar a României s-a adâncit în ultimii ani, pe

fondul performan ei îmbun t ite a sectorului financiar. În vederea creerii pie ei unice în domeniul bancar i al

valorilor mobiliare, s-a impus armonizarea regulilor pruden iale pentru institu ile de credit i societ ile de

servicii de investi ii financiare.

Integrarea în Uniunea European i adoptarea ulterioar a monedei unice europene reprezint un proces

complex, presupunând atât avantaje (cre terea eficien ei rezultate în urma integr rii), cât i riscuri, o precondi ie

în acest sens fiind existen a unor pie e financiare stabile i bine dezvoltate. Din perspectiva costurilor pe care

adoptarea monedei unice le poate genera, România ar putea s fie vulnerabil la ocurile asimetrice, volatilitatea

economic sporit ca urmare a renun rii la independen a politicii monetare, volatilitatea capitalurilor, cu efecte

negative asupra func ion rii economiei, expansiunea rapid a creditului, ce poate genera riscul cre terii

spectaculoase a pre ului activelor i supraînc lzirea economiei.

În acest sens, România trebuie s adopte atât m suri generale în scopul îmbun t irii i în viitor a

stabilit ii macroeconomice i a sectorului financiar, cât i m suri specifice care s atenueze impactul fluxurilor

destabilizatoare de capital. Deciziile de politic economic i monetar trebuie comunicate pie elor în mod clar i

transparent, pentru atenuarea efectelor negative ale unor astfel de ocuri.

Capitolul V, “Impactul strategiilor de politic monetar asupra func ion rii pie ei de capital” poate fi

considerat drept contribu ia esen ial la dezvoltarea temei ce constituie subiect al tezei de doctorat.

Obiectivul urm rit în cadrul acestui capitol l-a constituit identificarea efectelor diferitelor strategii de

politic monetar asupra evolu iei pie ei de capital i dezvolt rii în perspectiv a acesteia. Au putut fi identificate

unele interdependen e între deciziile de politic monetar i evolu iile înregistrate pe pia a de capital. Dou

dintre acestea au o semnifica ie major : corela ia dintre oferta de moned , ratele de dobând i pre ul ac iunilor

i respectiv interdependen a dintre nivelul infla iei, rata dobânzii i pre ul valorilor mobiliare.

Studiile ini iale ce trateaz rela ia dintre oferta de moned i pre urile ac iunilor au indicat o corela ie

semnificativ între ace ti indicatori, dar au ajuns la concluzia c pre urile ac iunilor în general se modific

înaintea modific rii ofertei de moned .

Modificarea ratei dobanzii ca instrument de politic monetar influen eaz valoarea de pia a valorilor

mobiliare, ac iuni i obliga iuni. Pre ul obliga iunilor este invers corelat cu rata dobânzii pe termen lung.

Politica monetar influen eaz , totodat , pre urile ac iunilor i rentabilit ile lor. O politic monetar

expansionist /restrictiv duce la o cre tere/sc dere a rentabilit ilor a teptate ale ac iunilor.

În urma analiz rii diferitelor studii ce trateaz predictibilitatea rentabilit ii pie ei ac iunilor i rolul

politicii monetare, am ajuns la concluzia c rentabilit ile a teptate ale ac iunilor variaz în timp, astfel încât,

într-o anumit m sur , acestea sunt predictibile. Variabilele de politic monetar reprezint predictori

semnificativi ai rentabilit ilor viitoare ale ac iunilor, de i acestea nu sunt singurele care influen eaz

predictibilitatea observat a rentabilit ilor ac iunilor: spread-ul de rat a dobânzii, rata dividendului i default

spread-ul sunt al i indicatori importan i. O mare parte din varia ia rentabilit ii ac iunilor se datoreaz îns

deciziilor de politic monetar .

Pentru a m sura efectele politicii monetare asupra pie ei ac iunilor, trebuie s consider m modific rile

neanticipate cu privire la politica monetar . Modific rile anticipate de pia privind politica monetar prezint

efecte nesemnificative asupra cursului ac iunilor, deoarece aceste modific ri au fost deja încorporate în pre urile

ac iunilor.

O politic monetar restrictiv neanticipat (prin cre terea ratelor de dobând ), genereaz astfel sc derea

pre urilor ac iunilor, doar într-o mic m sur prin reducerea a tept rilor investitorilor cu privire la dividendele

viitoare i prin cre terea ratelor reale de dobând a teptate. Cel mai puternic efect al unei contrac ii monetare

neanticipate este prin intermediul majorar rii primei de risc asupra ac iunilor, fie prin cre terea gradului de risc

al ac iunilor, fie printr-o aversiune la risc. Sc derea interesului investitorilor de a de ine active riscante contribuie

la reducerea pre ului ac iunilor.

De asemenea, este important impactul macroeconomic al infla iei i al ratelor de dobând asupra

func ion rii pie ei de capital. Rela ia dintre infla ie, ratele de dobând i pre urile ac iunilor nu este la fel de

direct i consistent ca rela ia invers propor ional dintre evolu ia ratelor de dobând i pre ul obliga iunilor.

Rela ia corect dintre infla ie, ratele de dobând i pre urile ac iunilor se determin empiric, iar efectul variaz în

timp.

Concluzia care s-a desprins este aceea c politica monetar influen eaz func ionarea pie elor de capital.

Din punctul de vedere al modului în care politica monetar este condus , s-a constatat faptul c , prin cre terea

transparen ei acesteia, se îmbun t este eficien a pe pie ele de capital.

În scopul identific rii efectelor politicii monetare a BNR asupra pie ei de capital din România, am realizat

un studiu de caz având drept obiectiv surprinderea influen ei unor variabile de politic monetar asupra

indicatorilor sintetici ai pie ei de capital.

A fost construit un model de analiz a efectelor deciziilor de politic monetar asupra indicilor bursieri ai

pie ei de capital din România, utilizându-se o serie de date statistice pentru perioada 1997-2005. Perioada de

timp acoperit de e antionul de date zilnice folosite este în masur s confere atât consisten , cât i

reprezentativitate rezultatelor ob inute.

Scopul modelului l-a constituit determinarea m surii în care variabilele utilizate în model, rata dobânzii

de pia la diferite maturit i i cursul de schimb (cu surprinderea influen elor pe fiecare valut ), ca variabile ale

politicii monetare, se reg sesc sau influen eaz indicatorii pie ei de capital.

Ratele de dobând alese au fost BUBID la diferite scaden e, din motivul c acestea încorporeaz , în mod

eficient, modific rile ratei de dobând a BNR, cât i pentru faptul c o alternativ la investirea pe pia a de capital

o reprezint rata dobânzii remunerate la depozite în sistemul bancar.

În analiza influen ei ratelor de dobând interbancare la depozitele la termen atrase de b nci asupra

parametrilor reprezentativi ai pie ei de capital, am folosit motoda VAR i teste de cointegrare, întrucât ratele de

doband considerate se intercondi ioneaz reciproc.

Pentru a cuantifica influen a cursului de schimb asupra indicilor bursieri a fost utilizat testul de cauzalitate

Granger, prin care am identificat existen a unei rela ii de cauzalitate dinspre cursul de schimb spre indicii

bursieri, lucru confirmat prin testarea ipotezei nule „cursul de schimb nu influen eaz evolu ia indicilor pie ei de

capital”. În continuare, întrucât s-a demonstrat existen a unor rela ii de cauzalitate între cursurile de schimb

RON/EUR, RON/USD i indicii bursieri BET, BET-C i RAQ-C, pe baza matricilor de varian -covarian a

putut fi cuantificat m sura în care cele dou variabile se condi ioneaz reciproc.

Am identificat, astfel, influen ele acestor variabile de politic monetar asupra indicatorilor pie ei de

capital. Principalele evenimente economice (denominarea, liberalizarea contului de capital, intirea direct a

infla iei, flexibilitatea cursului de schimb, cota unic de impozitare), se reg sesc într-o form sau alta, atât în

variabilele exogene (de politic monetar ), cât i în cele endogene (ale pie ei de capital).

În concluzie, putem afirma c deciziile de politic monetar ale BNR se reg sesc în propor ii i termene

diferite i în evolu ia indicilor pie ei de capital. De i evolu ia indicilor bursieri este influen at semnificativ de

variabile, altele decât cele monetare, pe care nu le-am considerat în model (ca de exemplu, interesul

investitorilor, oferta de valori mobiliare, performan ele emiten ilor etc.), totu i, între cursurile de schimb, ratele

dobânzilor de pe pia a interbancar i indicii pie ei de capital, exist corela ii importante. Astfel, o sc dere a ratei

dobânzii de interven ie a BNR, în condi iile în care b ncile doresc s - i conserve marja, va duce la o sc dere a

dobânzilor pasive în sistemul interbancar i, deci, la migrarea capitalurilor sensibile dinspre sistemul bancar spre

pia a de capital, cel pu in pe termen scurt, a a cum demonstreaz i studiul nostru.

Concluzia desprins din aplicarea influen ei agregate a ratelor de dobând asupra fiecarui indice bursier

este aceea c pe termen scurt (3 luni pentru BVB i 6 luni pentru RASDAQ), cele dou pie e (de capital i

monetar ) se concureaz reciproc, costituind alternative diferite de investire; între cele dou pie e exist

oportunit i de arbitraj în favoarea pie ei de capital. Pe termen mediu i lung, îns , cele dou pie e - monetar i

de capital – ac ioneaz convergent, demonstrând acea indiferen a investitorului între investirea pe oricare dintre

aceste pie e. Acest lucru demonstreaza, pe de-o parte, eficien a deciziilor de politic monetar i eficacitatea cu

care func ioneaz mecanismele de transmisie a politicii monetare, iar pe de alt parte, eficien a pie ei de capital,

care converge c tre obiectivele generale ale politicii monetare pe termen mediu i lung, dar ofer i alternative

viabile de investire pe termen scurt.

În prezent, prin performan ele înregistrate i în baza concluziilor desprinse din studiul realizat se poate

afirma cu fermitate c pia a de capital din România reprezint o alternativ viabil de investire a capitalurilor

disponibile.

D. CURRICULUM VITAE

IOANA MIHAELA ANGHELACHE (POCAN) E-MAIL ioana.anghelache@fin.ase.ro LIMBI STR INE engleza, franceza STUDII - Absolvent a Liceului Ion Neculce, Bucure ti, anul absolvirii 1995; - Diploma de licen : Facultatea de Finan e, Asigur ri, B nci i Burse de Valori,

A.S.E. Bucure ti, anul absolvirii 1999; - Diploma de studii aprofundate in Finante, specializarea „Strategii si politici

financiar-monetare”, coala Doctoral de Finan e-B nci (DOFIN), Facultatea de Finan e, Asigur ri, B nci i Burse de Valori, A.S.E. Bucure ti, anul absolvirii 2000;

- Absolventa a cursului postuniversitar al Departamentului pentru pregatirea personalului didactic, anul absolvirii 2003;

- Doctorand în specializarea „Moned -Credit”, anul admiterii 1999. OCUPA IA Lector universitar: Catedra de Moned , Facultatea de Finan e, Asigur ri, B nci i

Burse de Valori, Academia de Studii Economice Bucure ti. SPECIALIZ RI ÎN STR IN TATE • februarie – iunie 1997: stagiu de preg tire la Institutul Superior de Gestiune din Paris, Fran a; • martie 1998: participare la coala de var a Universit ii Aix-en-Provence, Fran a; • mai-iunie 2001: burs de mobilitate la Universitatea Reading, Marea Britanie; • martie 2002: burs de mobilitate la Universitatea Uni-Mail Geneva, Elve ia. CURSURI DE SPECIALIZARE • curs de specializare organizat de Citibank România; • curs de brokeri, cu atestat de agent de valori mobiliare, autorizare CNVM; • cursul postuniversitar de Pedagogie organizat de Departamentul pentru pregatirea personalului didactic. ACTIVITATE TIIN IFIC I DE CERCETARE • participare la Sesiunile de Comunic ri tiin ifice ale cadrelor didactice organizate de ASE i Facultatea de

Finan e, Asigur ri, B nci i Burse de Valori; • coordonare de lucr ri de cercetare tiin ific ale studen ilor în cadrul sesiunilor de comunic ri tiin ifice ale

studen ilor; • coordonare în cotutel de lucr ri de licen la FABBV în anul 2004; • membr în colectivul de cercetare al catedrei de Moned ; • membr în colectivul Centrului de Cercet ri Financiar-Monetare; • membr în echipa de cercetare a Masterului specializat Managementul Sistemelor Bancare. CARTI

1. Pocan, Ioana, “Impactul politicilor monetare asupra pietei de capital din Romania”, Teza de doctorat, in curs de aparitie la Editura Economica, noiembrie 2005;

2. Dardac, Nicolae; Pocan, Ioana; Ivan, Alexandru, „Restructur ri i privatiz ri bancare”, note de curs în cadrul Masterului specializat Managementul Sistemelor Bancare, CD-ROM cu ISBN 973-594-460-X, Editura ASE Bucure ti, 2004;

3. L z rescu, Sorin; Pocan, Ioana; Moinescu, Bogdan; Turcanu, Marius, „Managementul riscului i

m surarea performan elor bancare”, note de curs în cadrul Masterului specializat Managementul Sistemelor Bancare, CD-ROM cu ISBN 973-594-452-9, Editura ASE Bucure ti, 2004.

ARTICOLE

2005

1. Pocan, Ioana, „ intirea direct a infla iei – o nou strategie de politic monetar ”, articol publicat in ziarul Economistul, nr. 1982 (3008) – suplimentul „Economie teoretic i aplicat ”, nr. 473, din 17 octombrie 2005;

2. Pocan, Ioana, „Precondi ii ale adopt rii intirii infla iei i oportunit i ale aplic rii acesteia în

România”, articol publicat in ziarul Economistul, nr. 1977 (3003) – suplimentul „Economie teoretic i

aplicat ”, nr. 472, din 10 octombrie 2005; 3. Pocan, Ioana, „Implica ii ale volatilit ii pre ului activelor financiare în conducerea politicii

monetare”, articol publicat în ziarul Economistul, 2005 nr. 1872 (2898) – suplimentul „Economie

teoretic i aplicat ”, nr. 445, din 16 mai 2005; 4. Pocan, Ioana, „Activitatea economic i pie ele de capital”, articol publicat în ziarul Economistul, nr.

1867 (2893) – suplimentul „Economie teoretic i aplicat ”, nr. 444, din 9 mai 2005; 5. Pocan, Ioana, „Politica monetar i comportamentul investi ional”, articol publicat în ziarul

„Economistul” – suplimentul „Economie teoretic i aplicat ”, nr. 2889, din 3 mai 2005. 2004

1. Pocan, Ioana, „Evolu ii pe pia a monetar i de capital în anii 2003-2004”, articol publicat în ziarul Economistul, nr.1716 (2742), din 29 septembrie 2004.

2000

1. Anghelache (Pocan), Ioana, „Eficien a pie ei financiare”, articol publicat în ziarul „Economistul” nr. 527 din data de 31 ianuarie 2000;

2. Anghelache (Pocan), Ioana, „Probleme actuale i tendin e în macroeconomia monetar ”, articol publicat în ziarul „Economistul” nr. 542 din data de 21 februarie 2000.

SESIUNI DE COMUNICARI STIINTIFICE

1. Pocan, Ioana, „Riscuri i vulnerabilit i în procesul de integrare financiar a României cu Uniunea

European ”, articol publicat in volumul Colocviului financiar-monetar “Finan ele si integrarea în Uniunea European ”, Editura ASE, Bucuresti, 2005;

2. Pocan, Ioana, „Influen a deciziilor de politic monetar asupra pre ului de pia al ac iunilor”, articol publicat în volumul Lucr rilor Colocviului financiar-monetar „Finan ele i dezvoltarea durabil ”, Editura ASE, Bucure ti, 2004;

3. Pocan, Ioana, „Crize financiare interna ionale: caracteristici i consecin e”, articol publicat în volumul Lucr rilor Colocviului financiar – monetar “Finan ele i istoria”, Editura ASE, Bucure ti, 2003;

4. Pocan, Ioana, „Protec ia ac ionarilor i transparen a informa iei pe pia a de capital”, articol publicat în volumul Lucr rilor Colocviului financiar – monetar „Finan ele i dreptul”, Editura ASE, Bucure ti, 2002;

5. Anghelache (Pocan), Ioana, „Corela ia dintre cursul de schimb i balan a comercial a României”, articol publicat în volumul Lucr rilor Colocviului financiar – monetar “Finan ele i dinamica economicã”, Editura ASE, Bucure ti, 2001.

ALTE LUCRARI ELABORATE

1. Pocan, Ioana, (co-autor), „Managementul sistemelor bancare”, note de curs in cadrul cursului postuniversitar “Managementul sistemelor bugetare i bancare”, Deva, 2004;

2. Pocan, Ioana, „Efectele politicii monetare asupra func ion rii pie ei secundare de capital”, referat de doctorat, 2003;

3. Pocan, Ioana, „Mix-ul de politici monetare i fiscale”, referat de doctorat, 2002; 4. Anghelache (Pocan), Ioana, „Caracteristici i evolu ii ale pie ei de capital din România”, referat de

doctorat, 2001; 5. Anghelache (Pocan), Ioana, „Corela ii între cursul de schimb i balan a de pl i externe”, 2000,

lucrare de dizerta ie; 6. Anghelache (Pocan), Ioana, „Riscurile în activitatea bancar i custodia”, 1999, lucrare de diplom .

TRADUCERI Paul Wilmott – “Derivative. Inginerie financiar . Teorie i practic ”, Editura Economic , Bucure ti, 2002, ISBN 973-590-630-9. PROIECTE DE CERCETARE Finantate

1. Teodora Barbu, Nicolae Dardac, Georgeta Vintila, Bogdan Negrea, Sorin Lazarescu, Daniela Bunea, Ioana Pocan, Bogdan Moinescu, „Riscul operational: modalitati de gestionare si cuantificare”, Proiect finantat Bancpost, 2005;

2. Ioana Pocan (membru în echipa de cercetare), „Efectele restructur rii pie ei de capital în contextul

integr rii României în Uniunea European ”, Proiect tip A, finan at CNCSIS, 2005;

3. Ioana Anghelache (Pocan) (membru în echipa de cercetare), “Modele pentru fundamentarea

strategiilor de cre tere economic în vederea ader rii României la Uniunea European ”, Proiect tip A, finan at CNCSIS, 2001.

Nefinantate

1. Sorin L z rescu, Bogdan Negrea, Daniela Bunea, Ioana Pocan, Lucian Tatu, “Analiza consecin elor i

costurilor adopt rii noului Acord de la Basel asupra sectorului financiar-bancar din România în

contextul integr rii în Uniunea European ”, proiect nefinan at sus inut în 2005; 2. Gabriela Anghelache, Sorin L z rescu, Ioana Pocan, “Adecvarea capitalului intermediarilor pie ei de

capital” – proiect nefinan at sus inut în octombrie 2004; 3. Sorin L z rescu, Daniela Bunea, Ioana Pocan, Mihai Ion, “Dezvoltarea pie ei secundare a

obliga iunilor ipotecare” – proiect nefinan at sus inut în noiembrie 2004. PREMII SPECIALE • Diplom de Excelen conferit în 2002 de Asocia ia General a Economi tilor din România pentru

traducerea lucr rii “Derivative. Inginerie financiar . Teorie i practic ” de Paul Wilmott; • Diplom de Laud pentru debut în activitatea de cercetare tiin ific economic în anii 2000 i 2001.