UNIVERSITATEA VALAHIA TRGOVITE FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE MASTER MANAGEMENT FINANCIAR BANCAR

TEORII PRIVIND LIBERALIZAREA CONTURILOR DE CAPITAL - Studiu de caz - Liberalizarea prematur a contului de capital n Romnia -

DISCIPLINA: TEORII FINANCIARE

MASTERAND: DINC DAN ANUL I, SEM. AL II-LEA

Trgovite 2012

2

Cuprins:Capitolul 1. Introducere ......................................................................................................2 Capitolul 2. Teorii privind liberalizarea contului de capital3 Capitolul 3.Liberalizarea contului de capital...9 3.1 Avantaje.9 3.2 Dezavantaje9 Capitolul 4.Liberalizarea prematur a contului de capital n Romnia....10 4.1 Liberalizarea fluxurilor de capital..10 4.2 Etapele liberalizrii contului de capital..12 Capitolul 5.Dup liberalizare14 5.1 Evoluia liberalizrii asupra creterii economice14 5.2 Evoluia liberalizrii asupra datoriei publice externe.............16 5.3 Evoluia liberalizrii asupra cursului de schimb.17 Concluzii...21 Bibliografie...22

3

1. Introducere n ceea ce privete liberalizarea contului de capital, observm existena unei preocupari destul de intense in ultimul deceniu. Aceasta activitate de liberalizare vine, n mare parte, dintr-o ncercare sau preocupare pentru proiectarea unui nou model al sistemului monetar international. Preocuparea dat pentru o economie deschis i stabil vine nc de dup cel de-al Doilea Razboi Mondial, fiind una din temele principale discutate la Conventia de la Bretton Woods (1 iulie 1944) - Conferina internaionala menit sa instaureze o noua organizare financiar a lumii. De atunci John Maynard Keynes nelegea c controlul fluxurilor de capital i a contului de capital urma att sa reduc volatilitatea economiei ct i s creeze condiiile ca statele s poat avea o politica macroeconomica independent. Mai trziu prin anii 60 modelul economitilor de renume mondial Robert Mundell si Marcul Fleming a reliefat mai clar legturile dintre regimul cursului valutar i reglementrile fluxului de capital, la fel ca i influena acestora asupra eficienei politicii monetare i fiscale. Acestia au pornit de la identitatea economic fundamental si au concluziunat ca dac avem un curs de schimb fix si un cont de capital complet liberalizat acestea conjugate vor diminua mult eficiena politicilor monetare, pe cand dac lsam cursul flotant n aceeai situaie scade i mai mult eficiena politicilor fiscale, ceea ce influenteaza si cursul de schimb. Acest proces al liberalizrii contului de capital s-a intensificat mult ncepnd cu anii 1990. n mare parte acest fenomen de datora incurajarii din partea organismelor financiare internationale. Deschiderea contului de capital este un proces complex, care ar trebui s se desfaoare gradual, n pas cu progresele nregistrate pe calea stabilizarii macroeconomice, a reformei structurale i a ntririi sistemului financiar. Oricum efectele deschiderii contului de capital asupra creterii economice pot varia de la stat la stat. Unora le poate lipsi constelaia institutiilor necesare pentru a beneficia complet de acest proces. Altele pot nregistra doar nite beneficii minore. rile cu venituri mijlocii beneficiaza foarte mult din deschiderea contului de capital, pe cnd nici cele bogate i nici rile srace nu nregistreaza statistic efecte pozitive majore. n primul rnd se merge pe ideea de realizare a unei deschideri graduale. n fundamentarea deciziei se porneste de la posibilele dezechilibre n spaiul economico-financiar pe care le pot provoca fluxurile de capital n cazul renunrii brute la mecanismele existente anterior de frnare. Din experien se cunoate c acest fapt amplific considerabil volatilitatea fenomenelor macroeconomice, putnd genera crize valutare sau bancare. Scopul principal al liberalizrii pieei de capital a Uniunii Europene in anii 80 a fost s faciliteze n mod real afacerile. De exemplu, politicile naionale nu ar fi trebuit s mpiedice o companie stabilit ntr-un stat membru s-i instaleze afacerile ntr-un alt stat membru . Acest asa-numit drept de stabilire a acoperit transferul internaional al capitalului care poate fi necesar pentru instalarea4

afacerii . De asemenea, politicile naionale ar trebui s nu mpiedice repatrierea profiturilor sau a salariilor ntre statele membre n msura n care asemenea obstacole acioneaz ca restricii n calea liberei circulaii a bunurilor i muncitorilor. Pentru o accelerare a creterii economice adus de liberalizarea contului de capital, trebuie ndeplinite anumite condiii precum:a. Volumul fluxurilor de capitaluri private tebuie s fie suficient de mare; b. Fluxurile date trebuie s fie n majoritate reprezentate de capitaluri pe termen lung, ele

nu trebuie sa fie usor reversibile. Astfel apar situaii de criz, despre care am menionat mai sus;c.

Trebuie s existe i mecanisme internaionale suficiente pregtite pentru a preveni

apariia crizelor valutare, n primul rand, dar i pentru a sprijini rile n curs de dezvoltare atunci cand apar acestea. Dupa ce avantajele liberalizarii contului de capital au fost nelese multe ri, mai ales cele dezvoltate din punct de vedere economic, nc din anii 70 au declanat acest proces. n urma mai multor studii s-a demonstrat ca nu fiecare stat e n stare s realizeze aceasta tranzitie. rile practicante ale unui curs de schimb fix sunt puin interesate s-i liberalizeze contul de capital, pe cnd cele cu un venit pe locuitor mai ridicat sau mai puternic conectate la economia mondiala au aceast nclinaie spre liberalizare. Aceasta e determinata pe langa factorii sus numii i de nivelul structurilor democratice, ponderea ridicat a sectorului public duce la o nclinaie redus pentru procesul de liberalizare a contului de capital. 2. Teorii privind liberalizarea conturilor de capital Numeroase lucrri aprute n literatura de specialitate precum i studii elaborate de organisme internationale i-au propus, utiliznd tehnici econometrice, analiza influentei liberalizrii contului de capital asupra procesului creterii economice. De la nceput trebuie menionat c studiile i analizele elaborate pn n prezent au condus la concluzii contradictorii. In timp ce unele studii econometrice au pus n evident faptul c liberalizarea contului de capital are ca efect o amplificare a procesului creterii economice, alte studii au ajuns la concluzia c liberalizarea financiar nu ar avea efect asupra creterii economice. Evident c obinerea de concluzii divergente se datoreaz n primul rnd ipotezelor diferite de la care au pornit diversele studii. Cercetrile recente au pus n evident necesitatea includerii n studiul influentei pe care o poate avea liberalizarea contului de capital asupra procesului cretterii economice a unor indicatori care s cuantifice calitatea i modul de funcionare a instituiilor nationale. In continuare vor fi prezentate concluziile la care au ajuns o serie de reputati economiti n analiza corelatiei dintre liberalizarea contului de capital i creterea economic.5

In acest sens mentionm modelul elaborat de Quinn (1997) n care autorul include pe lng setul de variabile specifice unei regresii de cretere economic (PIB initial, ponderea investitiilor n PIB, creterea populatiei, rata de participare a elevilor la ciclul secundar de studii) i o serie de indicatori care cuantific gradul de liberalizare a contului de capital. Pe baza modelului elaborat autorul ajunge la concluzia existentei unei corelatii strnse ntre modificarea gradului de liberalizare a contului de capital i creterea PIB pe cap de locuitor. Klein & Olivei (1999) utilizeaz o alt tehnic econometric pentru testarea influentei creterii gradului de liberalizare a contului de capital asupra creterii economice. Autorii pornesc de la ipoteza c liberalizarea contului de capital contribuie initial la dezvoltarea pietei financiare, care la rndul su va induce o amplificare a procesului creterii economice. In scopul verificrii ipotezei adoptate, cei doi autori estimeazt dou relaii de regresie. Prima regresie i propune s identifice influenta modificrii unui indicator care cuantifict nivelul de dezvoltare a pietei financiare asupra indicatorului care msoar nivelul de liberalizare a contului de capital. Cea de a doua regresie este construitt utiliznd datele furnizate de un model de cretere economic care contine ca parametru distinct indicatorul care cuantific nivelul de dezvoltare a pietei financiare. Autorii demonstreaz faptul c n cazul n care ambele regresii au coeficienti semnificativi din punct de vedere statistic, aceasta va duce la concluzia c ipoteza adoptat este adevtrat. Autorii, pe baza calculelor efectuate ajung la concluzia c pentru trile dezvoltate din punct de vedere economic gradul de deschidere a contului de capital are o influent semnificativ asupra creterii economice. Pentru trile n curs de dezvoltare, autorii ajung ns la concluzia c ipotezele adoptate nu se mai verific, respectiv liberalizarea contului de capital nu mai influenteaz semnificativ procesul creterii economice. Rezultatele obtinute de Klein & Olivei pun n evident faptul c liberalizarea contului de capital are efectele benefice numai pentru rile n care exist un sistem financiar dezvoltat. Rezultate deosebit de interesante au fost obtinute i de Edwards (2001). In modelul su Edwards include att un indicator care cuantific gradul de liberalizare a contului de capital, indicator propus de Quinn (1997) ct i o variabil obtinut prin nmultirea indicatorului Quinn cu mrimea PIB-ului pe locuitor (luat n logaritm). Din calculele efectuate de autor, utiliznd un eantion de 60 de tri a rezultat c indicatorul Quinn are un grad redus de semnificatie, iar cel de-al doilea indicator utilizat este semnificativ din punct de vedere statistic. Autorul ajunge la concluzia c modul n care liberalizarea contului de capital influenteaz creterea economic depinde esential de nivelul de dezvoltare al economiei. Cu alte cuvinte, trile dezvoltate din punct de vedere economic precum i unele piee emergente mai bogate sunt avantajate de amplificarea mobilitii capitalurilor, pe cnd pentru rile pentru care nivelul PIB-ului pe locuitor este mai mic liberalizarea contului de capital poate avea un efect pervers, respectiv de frnare a creterii economice.6

O serie de autori analizeaz distinct numai aspectele legate de influenta liberalizrii pietelor de capital asupra procesului creterii economice. Astfel, ntr-un working paper publicat n anul 2001 la NBER (National Bureau of Economic Research - SUA) Bekaert, Harvey i Lundblat, n vederea identificrii influentei pe care o joac asupra procesului de cretere economic liberalizarea pietei de capital elaboreaz un model de cretere economic n cadrul cruia includ un indice care cuantific gradul de dezvoltare al pietei de capital. Autorii estimeaz parametrii acestui model folosind tehnicile specifice datelor panel (panel data). Ei ajung la concluzia c influenta liberalizrii pieei de capital joac un rol semnificativ din punct de vedere statistic, respectiv liberalizarea pietelor de capital duce la amplificarea ritmului de cretere economic cu cca. 1% pe an pe o perioad de 5 ani dup liberalizare. Rezultate deosebit de interesante privind influenta liberalizrii contului de capital asupra procesului creterii economice n diverse categorii de tri au fost obtinute de profesorul Michael Klein ntr-o lucrare publicat n anul 2003 tot n cadrul National Bureau of Economic Research (Klein - 2003). Autorul ajunge la concluzia c liberalizarea contului de capital amplific ritmul de cretere economic numai n rile caracterizate printr-un nivel mediu al PIB-ului pe cap de locuitor. Pentru rile rilor bogate precum i pentru rile strace, respectiv pentru rile aflate n zonele extreme n ceea ce privete mrimea PIB-ului pe cap de locuitor liberalizarea contului de capital are un efect nesemnificativ asupra ritmului de cretere economic. Aa cum s-a mai mentionat, prerile specialitilor cu privire la rolul liberalizrii contului de capital asupra procesului creterii economice continu s fie controversate. Printre cei care au sustinut faptul c liberalizarea contului de capital are un efect neutru asupra procesului creterii economice se aflt i Grilli i Milesi-Ferretti. Astfel, ntr-un articol publicat n 1995 (Grilli i Milesi-Ferretti - 1995) autorii includ n cadrul modelului pe care l analizeaz indicatori privind gradul de liberalizare a contului de capital precum i o serie de indicatori privind nivelul controlului fluxurilor de intrare i a fluxurilor de ieire de capital. Totodat, n cadrul modelului elaborat sunt inclui o serie de indicatori privind capitalul uman (gradul de colarizare a populaiei) precum i o serie de variabile care descriu mediul politic al rii. Folosind tehnica estimrii prin variabile instrumentale, autorii ajung la concluzia c nu exist nicio relatie cauzal ntre creterea gradului de liberalizare a contului de capital i creterea economic. O problematic deosebit de important privind liberalizarea contului de capital se refer la modul de alegere a momentului propice pentru liberalizare precum i la cea privind etapizarea procesului de liberalizare complet a contului de capital. Aceste aspecte importante ale procesului liberalizrii contului de capital sunt abordate ntr-o serie de lucrri aprute n special dup anul 2000. Astfel, Quinn, Inclan i Toyoda (2001) abordeaz att problematica influentei liberalizrii capitalurilor asupra creterii economice ct i cea a alegerii momentului potrivit pentru trecerea la mobilitatea perfect a7

capitalurilor. Mai precis, ei investigheaz conditiile politice, sociale i economice necesare nainte de trecerea la liberalizarea complet a contului de capital. Autorii mai sus mentionati clasific rile analizate n studiul elaborat n dou mari categorii, respectiv ri care din punct de vedere politico-economic sufer de sindromul restrngerii mobilittii libere a capitalului (repression syndrome), iar cea de-a doua categorie o formeaz economiile care au trecut de faza liberalizrii contului de capital (liberalization cycle). rile din prima categorie, respectiv cele care au restrictii n ceea ce privete mobilitatea capitalurilor sunt n acelai timp caracterizate de o serie de indicatori specifici rilor slab dezvoltate sau n curs de dezvoltare. rile din aceast categorie au n general un nivel sczut al PIB-ului pe cap de locuitor, o dezvoltare precar a sistemului financiar, rate ridicate ale inflatiei. Totodat, n aceste ri apar prime de risc nalte pe piata neagr sau gri a valutelor. Cea de-a doua categorie de ri, respectiv economiile care au nceput ciclul liberalizrii contului de capital n anii `50 sunt caracterizate n prezent de sisteme financiare puternice, au nregistrat o cretere semnificativ a PIB-ului pe cap de locuitor, avnd n acelai timp un nivel ridicat al investitiilor n capitalul uman. In acelai timp, trebuie mentionat faptul c odat cu deschiderea contului de capital a fost eliminat fenomenul de piat neagr sau gri a valutelor. Studiile elaborate n ultimul deceniu sunt axate pe analiza relatiei de cauzalitate dezvoltare economic liberalizarea contului de capital. Mai precis se caut a se identifica relatia de cauzalitate privitoare la faptul dac dezvoltarea economic este o consecint a liberalizrii contului de capital sau invers, respectiv dac existenta unei economii dezvoltate reprezint o conditie sine qua non a trecerii la liberalizarea contului de capital. Aceastt preocupare se regsete i n lucrarea deja mentionat a lui Quinn, Inclan i Toyoda (2001). Autorii pornesc de la un model de cretere economic, care reprezint o variant a modelului de cretere a lui Barro (1991) i care este adaptat pentru utilizarea datelor panel. Pe baza acestui model, autorii ncearc s testeze direct efectele liberalizrii contului de capital asupra ritmului creterii economice. Pe baza rezultatelor obtinute ca urmare a acestor testri, autorii trec la cea de a doua etap a analizei, respectiv a identificrii influentei liberalizrii contului de capital asupra unor indicatori macroeconomici i sociali fundamentali. Variabile macroeconomice studiate sunt grupate n trei categorii: conditii initiale de ordin economic privind mrimea PIB-ului pe locuitor, gradul de liberalizare a contului de capital, gradul de liberalizare a comertului, nivelul de dezvoltare a sistemului financiar, primele de risc pe pietele valutare neoficiale; conditii initiale de ordin politic, respectiv nivelul de dezvoltare a institutiilor democratice, modalittile de protectie a drepturilor de proprietate, stabilitatea politic;8

conditii initiale de ordin social, respectiv gradul de educatie a populatiei, ritmul de cretere demografic. Modelul elaborat de cei trei autori contine o serie de lag-uri, iar tehnica econometric utilizatt pentru estimarea regresiilor este cea a datelor panel. Pentru a msura gradul de liberalizare a contului de capital se folosete indicatorul Quinn (1997). In lucrare se justific preferinta pentru indicatorul Quinn pornindu-se de la ipoteza c alte tipuri de indicatori cantitativi pot suferi influente i din partea altor variabile n afar de gradul de liberalizare a contului de capital. De exemplu, autorii arat c indicatorul Quinn este preferabil unor indicatori construiti numai pe baza intrrilor i ieirilor de capital raportate la nivelul PIB-ului. Modelul elaborat de Quinn, Inclan i Toyoda (2001) include mrimea PIB-ului pe cap de locuitor msurat la nceputul perioadei de analiz, dinamica investitiilor (pentru aceast variabil sunt introduse i lag-uri), ritmul anual de cretere a populatiei, nivelul de deschidere a economiei (openness), msurat ca suma dintre mrimea importurilor i a exporturilor raportat la mrimea PIBului i pentru aceast variabil se consider lag-uri. Evident c o variabil de baz a modelului se refert la dinamica gradului de liberalizare a contului de capital. Pentru a obtine rezultate ct mai relevante autorii au introdus n cadrul modelului o serie de variabile care s cuantifice diverse ocuri care pot s apar pe piaa internaional i n special ocurile provocate de modificarea pretului petrolului. Alte variabile se refer la diverse aspecte sociale i politice, n special la instabilitatea politic care caracterizeaz anumite ri. Trebuie mentionat c introducerea lag-urilor pentru anumite variabile independente ale modelului se datoreaz i unor motivatii econometrice, respectiv introducerea acestor lag-uri a fost necesar pentru a putea elimina fenomenele de simultaneitate i de multicoliniaritate a datelor, fenomene care dac nu ar fi fost eliminate puteau vicia ntr-o mare mtsur rezultatele. Concluzia obtinut prin acest important studiu indict faptul c liberalizarea contului de capital influenteaz ntr-o msur semnificativ ritmul de cretere economic. Trebuie mentionat c numeroi autori se refert la importanta ce revine calittii institutiilor existente precum i a reglementrilor n vigoare, elemente fundamentale pentru succesul procesului de liberalizare a contului de capital. Astfel, ntr-o lucrare recent elaborat de un reputat specialist n domeniul finantelor internationale ( Klein - 2005 ) se analizeaz importanta ce revine calittii institutiilor n potentarea binomului mobilitatea capitalurilor cretere economic. Se tie c mecanismul de transformare a economiilor populatiei n investitii precum i nivelul primei de risc solicitat de investitorii strini depinde ntr-o mare msur de calitatea institutiilor precum i de normele de drept existente n fiecare tar, n special cele care se refer la garantarea propriettii. Klein pornete de la un model neoclasic de cretere economic n cadrul cruia sunt evidentiate dou tipuri de capital, respectiv capitalul fizic i capitalul uman. Intr-o economie autarhic din punct9

de vedere financiar att investitiile n capitalul fizic ct i n capitalul uman se fac n principiu utiliznd economiile realizate n interiorul granitelor rii respective. In cazul n care fluxurile de capital sunt liberalizate, capitalul strin poate fi folosit n principiu numai pentru investitiile n capital fizic. Pornind de la lucrarea lui Barro, Mankiew i Martin (1995), autorii introduc conceptul de mobilitate partial a capitalului. Acest concept se refer la faptul c n timp ce fluxurile de investitii care se refer la capitalul fizic au mobilitate perfect, fluxurile de investitii care se refer la capitalul uman au o mobilitate limitat. Aceste caracteristici distincte ale celor dou tipuri de capital conduc la faptul c nivelul capitalului poate juca rolul de colateral pentru investitorii strini, n timp ce stocul de capital nu poate servi drept colateral. Aceasta conduce la concluzia c investitiile n capitalul uman pot fi finantate numai de ctre fluxul de economii realizate la nivel national. Deoarece capitalul poate servi drept colateral n cadrul tranzactiilor internationale, din conditiile de echilibru al cererii cu oferta, respectiv din conditiile de optim rezult c rentabilitatea marginal a capitalului trebuie st fie egal cu costul marginal. Nivelul calitativ al institutiilor poate influenta ritmul nstrinrii fortate a capitalului. De aceea investitorii strini vor pretinde o prim de risc. Cu ct mediul institutional este mai bun cu att prima de risc solicitat de investitorii strini va fi mai mic. Modelul publicat de Michael Klein n 2005 reuete s surprind o multitudine de fenomene macroeconomice, el punnd n evident cu claritate faptul c eficienta cu care acioneaz liberalizarea contului de capital asupra procesului creterii economice depinde ntr-o msur important de calitatea institutiilor care caracterizeaz economia national, de modalitatea de aplicare a reglementrilor existente, de modul n care functioneaz statul de drept. Trebuie mentionat c la concluzii similare, utiliznd nst alte tipuri de modele au ajuns i alti reputati specialiti din domeniul finantelor internationale dintre care mentionm pe Dani Rodrik de la Universitatea Harvard, Menzie Chinn de la Universitatea din Medison Wisconsin, Barry Eichengreen de la Universitatea Berkeley .

3. Liberalizarea contului de capital3.1 Avantaje

n urma unor analize mai ample cu privirea problematica contului de capital, putem uor meniona cteva avantaje ale liberalizarii financiare: n primul rnd, alocarea mai eficienta a resurselor ntruct fluxurile internaionale de

capital se vor orienta spre pieele rilor n curs de dezvoltare unde rentabilitile sunt n general mai ridicate, acestea vor duce astfel la o accelerare a creterii economice n aceste10

ri. Mai mult dect att crearea unui mediu propice investitorilor strini va duce la creterea disciplinei de pia i va induce o mbunatire a comportamentului agenilor economici interni, o disciplinare a forei de munc i a oficialilor guvernamentali; n al doilea rand, o cretere a flexibilitatii gospodriilor i a companiilor n acomodarea

socurilor ce pot aprea asupra veniturilor i a rezultatelor produciei. Creterea acomodarii la ocuri este rezultatul lrgirii accesului la pieele de credit i capital; n al treilea rand, posibilitatea diversificrii riscurilor pe plan internaional i o dezvoltare

mai accelerat a sistemului financiar naional datorit amplificrii competiiei din sectorul bancar care duce la o scdere a costurilor operaionale ale intermediarilor financiari. 3.2 Dezavantaje Din experiena unor ri n curs de dezvoltare putem analiza si evidentia dezavantajele si riscurile liberalizrii contului de capital: Un prim dezavantaj ar fi acela c liberalizarea contului de capital poate amplifica volatilitatea

fenomenelor macroeconomice, aceasta putnd genera crize valutare sau bancare. n multe situaii liberalizarea contului de capital n rile n curs de dezvoltare risc s duc la situaii de criz n special datorit existenei unor sisteme financiare fragile i insuficient reglementate. Liberalizarea deplin a contului de capital poate conduce la majorarea excesiva a volumului

creditului, n condiiile unor capitaluri ieftine i abundente. Un alt risc major se refer la aprecierea monedei nationale, cu impact asupra deficitului

contului curent. Acesta poate fi contracarat prin implicarea sporit a politicii fiscale n reducerea dezechilibrului extern.

3. Liberalizarea prematur a contului de capital n RomniaContul de capital reprezint acea seciune a balanei de pli care include miscarile de capital att pe termen lung ct i pe termen scurt, alturi de rezervele valutare internationale. O ar nu trebuie sa procedeze la liberalizarea contului de capital dect dac ndeplinete urmtoarele reguli de baz:11

Inflaia s fie inut sub control, cursul de schimb s se stabilizeze i s obin suficient credibilitate economic extern;

Deficitul bugetar i angajamentele extra-bugetare ale statului s se ncadreze n limite rezonabile;

Gradul de ndatorare extern (public si privat) s nu fie excesiv; Sistemul financiar s aib o dezvoltare suficient i s fie implementate reguli prudeniale eficiente;

Politica de concuren s fie ntrit; S fie introdus un sistem informaional i statistic eficient.

Romania a cunoscut o evolutie economica de tipul avnt-prbuire, marcat de fluctuaii majore ale produciei i de o rat persistent nalt a inflaiei. Dintre rile candidate la UE, Romania a avut printre cele mai slabe rezultate la majoritatea indicatorilor macroeconomici. Indicatori macroeconomici fundamentali, % din PIB Indicator/anP.I.B. crestere reala % Deficitul de cont curent Inflatie % dec/dec Formarea bruta a capitalului fix M2

1991 -12,9 -3,5

1992 -8,8 -8,0

1993 1,5 -4,5

1994 3,9 -1,4 61,7

1995 7,1 -5,0 27,8

1996 3,9 -7,2 56,9

1997 -6,6 -6,7 151,4

1998 -5,4 -7,5 40,6

1999 -3,2 -3,8 51,4

2000 1,6 -4,0 40,7

2001 5,3 -5,9 30,8

222,8 199,2 295,5

14,4 27,4

19,2 20,1

17,9 13,8

20,3 13,3

21,4 18,1

23,0 20,5

21,2 18,1

18,3 24,9

18,0 24,8

19,7 23,2

21,9 24,6

Tabel prelucrat Sistemul bancar romanesc nu era conectat la economia real. Acest lucru nu se datora nivelului sczut al lichiditii bancare, deoarece bncile au lichiditi bancare dar nu le folosesc dect n proporii foarte mici n economia reala, circa 18%, restul fiind plasat n conturi la BNR. Economia Romniei nu se baza pe o dezvoltare sustenabila din moment ce i capitalul autohton are un comportament a crui caracteristic nu este aceea de a circula. Economia reala nu a fost sprijinit foarte mult de fluxurile de capital strin, investitorii adaptndu-se la sistemul financiar-bancar din Romania dar urmrindu-i fiecare interesele, ceea ce nseamn ca aceste fluxuri erau generatoare de efecte negative.12

Dei fluxurile private de capital au crescut ca pondere la sfarsitul anilor 90, investiiile strine directe sunt nc sczute. Reducerea impozitrii directe asupra muncii si capitalului a stimulat economisirea si investiiile, proces reflectat in cresterea investitiilor din sectorul privat dar si a investiiilor strine. Evoluia investiiilor strine directe Indicatori Rata de investitii (% din PIB) Investitii straine 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 21,3 21,4 21,6 23,1 23,6 24,3 25,1 26,0 2010 26,8 5200

1212 1946 5183 5208 7500 5700 5500 5400

Sursa:Institutul National de Statistica,Comisia Nationala de Prognoza

Cresterea deficitului de cont curent s-a datorat in principiu creterii deficitului balanei comerciale. Accentuarea deficitului balanei comerciale s-a datorat creterii substaniale a importului, ritmul de cretere al acestuia devansndu-l pe cel al exportului. Aceast evoluie s-a datorat pe de o parte creterii importurilor de materii prime i de bunuri de capital necesar susinerii procesului cresterii economice, iar pe de alt parte creterii importului de bunuri de consum datorat expansiunii creditului de consum din ultimii ani i aprecierii monedei naionale, att n termeni reali ct i chiar n termeni nominali. Balana comercial 2000 Exporturi de bunuri Cresteri % Importuri de bunuri Cresteri %1127 3 41,3 1423 5 43,4

20011272 2 12,9 1738 3 22,1

20021467 5 15,4 1888 1 8,6

20031561 4 6,4 2120 1 12,3

20041893 5 21,3 2628 1 24,0

200522255

200626100

20073000 0 14,9 4530 0 15,1

200834100

200938400

201043000

17,5 3256 9 23,9

17,3 39370 20,9

13,7 51600 13,9

12,6 58150 12,7

12,0 64850 11,5

Sursa:Institutul National de Statistica,Comisia Nationala de Prognoza

n Romnia, inflaia era nca ridicat i sectorul financiar era insuficient dezvoltat. n acest context, deschiderea rapid si nedifereniat a contului de capital poate conduce la perturbari majore.

Rata anual a inflaiei 2000-2010

13

Sursa:Institutul National de Statistica

innd cont de caracteristicile economiei reale dar i de investiiile strine directe putem observa c liberalizarea contului de capital a fost prea rapid i poate avea efecte negative asupra economiei reale.

3.1 Liberalizarea fluxurilor de capital n Romnia Dorind s se integreze n Uniunea European, Romnia s-a angajat s liberalizeze fluxurile de capital n concordan cu articolul 56 din Tratatul privind nfiinarea Comunitii Europene, articol care interzice orice restricie privind micrile de capital ntre Statele Membre UE. Romnia s-a angajat fa de Uniunea Europeana ca pn la data aderrii, programat a avea loc la 1 ianuarie 2007, s elimine toate restriciile asupra fluxurilor de capital. Cnd s-au realizat negocierile de aderare, Romnia a solicitat o perioada de tranziie de 7 ani de la data aderrii sale la Uniunea Europeana pentru achiziionarea de ctre cetenii UE si SSE (Spatiul Economic European) de terenuri agricole, pduri, terenuri forestiere i de alte terenuri aflate in extravilan, precum i o perioada de tranziie de 5 ani pentru aplicarea dreptului de achiziie a terenurilor destinate reedinei secundare. 3.2 Etapele liberalizrii contului de capital n Romnia Liberalizarea contului de capital in Romnia s-a realizat prin trei etape: Etapa I: Liberalizarea investiiilor directe i imobiliare ale rezidenilor in strintate precum i a micrilor de capital cu caracter personal i a altor micri de capital. Aceast prim etap a avut loc de-a lungul anului 2001 i a nregistrat anumite tipuri de operaiuni ce reprezint fluxuri de capital:

Investiii directe ale rezidenilor n strintate Investiii imobiliare ale rezidenilor n strintate14

Admiterea valorilor mobiliare naionale pe piaa de capital strin Garaniile acordate de nerezideni rezidenilor Micri de capital cu caracter personal reprezentnd mprumuturi pe termen scurt acordate de nerezideni rezidenilor

Transferul activelor constituite de rezideni n vederea emigrrii, n momentul instalrii lor sau pe perioada ederii n strintate

Taxe de succesiune

Restituiri de sume pentru contractele reziliate i restituiri de sume necuvenite (cnd acestea pot fi considerate capital)

Transferuri de bani pentru achitarea de servicii (neincluse n operaiuni de conturi curente)

Etapa II: Liberalizarea micrilor de capital legate de derularea contractelor de asigurare i a celorlalte fluxuri de capital cu influen semnificativ asupra economiei reale. Aceast etap s-a desfurat pe parcursul a 3 ani: 2002,2003,2004 i a avut urmatoarele operatiuni ce reprezinta fluxuri de capital: n anul 2002:

Admiterea unitilor organismelor de plasament colectiv naionale pe o pia de capital strin Credite pe termen mediu si lung, legate de tranzacii comerciale sau de furnizarea de servicii, acordate de rezideni nerezidenilor

Prime si pli n legtura cu derularea contractelor de asigurri de via Prime si pli in legtura cu derularea contractelor de asigurri de credit Importul i exportul fizic de active financiare reprezentnd valori mobiliare i mijloace de plat, cu excepia celor sub form de numerar

n anul 2003:

Achiziionarea de ctre rezideni de valori mobiliare strine tranzacionate la bursa sau n afara bursei

Achiziionarea de ctre rezideni de uniti ale organismelor de plasament colectiv straine tranzacionate la burs sau n afara bursei15

mprumuturi financiare i credite cu termen de rambursare mai mici de un an acordate de nerezideni rezidenilor

mprumuturi financiare i credite acordate de rezideni nerezidenilor Garanii acordate de rezideni nerezidenilor Micri de capital cu caracter personal reprezentnd mprumuturi acordate de rezideni nerezidenilor

n anul 2004:

Admiterea valorilor mobiliare strine pe pieele de capital naionale Admiterea unitilor organismelor de plasament colectiv straine pe piaa de capital naional Importul si exportul fizic de active financiare reprezentnd mijloace de plat sub form de numerar

Etapa III: Liberalizarea operaiunilor de capital cu impact semnificativ asupra balanei de pli. Aceasta ultim etap este desfurat pe perioada 2005 - 2006, pana la data aderarii, cuprinznd la rndul ei urmtoarele operaiuni ce reprezint fluxuri de capital: n anul 2005:

Dreptul rezidenilor de a deschide conturi bancare n strintate i de a face o serie de operaiuni n strintate fr aprobarea BNR, cu excepia tranzaciilor cu derivative

n anul 2006:

Accesul nerezidenilor la obligaiuni de stat n lei emise de Ministerul Finanelor Accesul nerezidenilor la certificate de trezorerie n lei emise de Ministerul Finanelor

Pn la data aderrii:

Accesul nerezidenilor la instrumente ale pieei monetare.

4. Dup liberalizare...4.1 Evoluia creterii economice Libera circulaie a capitalului este necesar deoarece se realizeaz o alocarea eficient a economiilor la nivel global, dar i o mai bun diversificarea a riscurilor financiare. Astfel liberalizarea16

contului de capital i poate aduce o important contribuie la procesul creterii economice i al bunstrii sociale. Creterea economic este factorul fundamental al dezvoltrii. Ea exprim sporirea capacitii unei economii de a furniza mai multe bunuri finale n structura i calitatea cerute de consumatori. Pe suportul creterii economice devin posibile creterea bunstrii economice, a nivelului de instruire, a duratei medii a vieii. La rndul ei, dezvoltarea uman devine factor pentru susinerea creterii economice. Beneficiile generate de creterea economic sunt reprezentate de creterea produciei, a veniturilor i a consumului, care sunt expresii ale creterii nivelului de trai. Pentru a se asigura o cretere economic sustenabil este necesar existena unei creteri ndelungate a productivitii muncii i a competitivitii economice. Competitivitatea economic este determinat de o serie de factori precum: nivelul productivitii muncii, al preurilor i al costurilor, eficiena schimburilor internaionale, calitatea mediului de afaceri. Cel mai important indicator care cuantific competitivitatea internaionala a unei ri este cursul de schimb. Acesta este un parametru macroeconomic fundamental, a crui mrime se determina pe baza unor tehnici econometrice. Cu ajutorul unor variabile macroeconomice fundamentale precum PIB-ul potenial reuete s contureze un tablou cuprinztor privind mecanismele macroeconomice. Cursul real de schimbare un rol esenial deoarece influeneaz n mod direct competitivitatea extern, mai ales prin intermediul preurilor de export. Competitivitatea extern are un rol esenial pentru o ar ca Romnia, deoarece ea are un grad ridicat de deschidere, iar importurile i exporturile joac un rol crucial n asigurarea unei creteri economice pe termen lung. Pierderea competitivitii se face resimit rapid n deteriorarea contului curent. Pentru a se menine competitivitatea extern este necesar ca nivelul creterilor salariale s fie corelate cu creterile de productivitate. n condiiile n care cursul de schimb se afl sub nivelul su de echilibru este posibil s nu avem pierdere de competitivitate ci, din contr, o cretere a nivelului competitivitii. n raport cu PIB-ul /locuitor n Uniunea European, n Romnia reprezint circa 27%, comparativ cu 68% n Slovenia, 49% n Ungaria, 46% n Slovacia, 36% n Estonia. Intensificarea creterii economice n Romnia devine o problem prioritar. ntre nivelul de dezvoltare al Romniei i nivelul mediu de dezvoltare al Uniunii Europene a existat un decalaj care s-a accentuat n decursul timpului Investiiile strine directe susin creterea economic att direct prin suplimentarea capitalului intern destinat achiziionrii de active fixe ct i indirect prin stimularea investiiilor autohtone, contribuind prin efecte de atenuare, la dezvoltarea activitilor productive. n septembrie 2006 atunci cand Romania a incheiat procesul de liberalizare aceasta a reprezentat o inta pentru investitorii strini. Dar acest lucru nu a durat foarte mult astfel c n mai puin de un an17

(iulie 2007) lucrurile au luat o alt form. Romnia a devenit o ar riscant, analitii financiari nu mai recomandau investiiile aici. Astfel dorina de cretere economic pe termen mediu a mai putut fi realizabil. n 2009 investiiile directe nete in Romnia au nsumat 3550 milioane euro, n scdere cu 61,9% fata de 2008. Investiiile nerezidenilor n Romnia au nsumat 3488 milioane euro, din care 1729 milioane euro au reprezentat participaii la capital (consolidate cu pierderea net) i 1759 milioane euro creditele dintre investitorul strin si firma rezident. 4.2 Evoluia datoriei publice externe n cadrul echilibrului economic, un loc special l ocupa echilibrul financiar i, n cadrul acestuia, echilibrul financiar public, reprezentat de concordana dintre necesitile financiare ale statului (cheltuielile publice) i sursele de finanare ale acestuia (veniturile publice). Dezechilibrul financiar public este rezultatul cererii prea mari de resurse financiare publice, n comparaie cu fondurile ce se pot constitui la nivelul statului, acest decalaj reprezentnd deficit bugetar. Deficitul financiar public, rezultat din manifestarea dezechilibrului bugetar, apas asupra capacitii investiionale a unui stat, motiv pentru care se poate proceda la apropierea acestuia fie prin emisiune de moneda, fie pe calea creditului public. Datoria public este legat de intervenia financiar a statului n economie, prin care se urmresc: formarea de capital public, stimularea investiiilor, creterea ocuprii forei de munc. n rile n curs de dezvoltare, n general, investiiile sunt superioare economiilor, ntrucat nevoia de echipament tehnologic este foarte mare, n timp ce economiile diferitelor categorii de ageni economici (populaie, ntreprinderi, stat) nu se dovedesc pe msura acesteia. n perioada 2001-2009 s-a manifestat o tendin general de cretere a datoriei publice externe de la un an la altul, cu excepia perioadei 2006, cnd aceasta a nregistrat o scdere fa de anul 2005, urmnd ca n anul 2007 s se reia creterea cu 4,28%. Ponderile datoriei externe directe i garantate n totalul datoriei publice externe a fluctuat in perioada 2002 (77,75% respectiv 21,25%) fa de anul 2009 (87,93% respectiv 12,07%), ceea ce demonstreaz c oportunitile sectorului privat de a obine garanii pentru mprumuturi au rmas aproximativ la fel n decursul celor 9 ani. La nceputul lunii iulie 2004, Fondul Monetar International a aprobat derularea pe o perioad de 2 ani a unui acord stand-by de tip preventiv cu Romnia, care nu presupunea tragerea sumelor creditului. Obiectivele principale avute n vedere n cadrul noului aranjament se refereau la consolidarea stabilizrii macroeconomice, reducerea gradual a inflaiei pn n 2006, meninerea deficitului de cont curent n limite sustenabile i a unor rezerve valutare la un nivel confortabil.18

Apariia crizei economice i diminuarea accesului la pieele financiare face ca n octombrie 2008 Romnia s ncheie un nou acord stand-by cu FMI, Comisia Europeana, Banca Mondiala i BERD pentru o finanare de circa 20 mld. de euro pentru doi ani. Romnia are un acord stand-by cu Fondul Monetar International pentru suma de 12,95 miliarde euro, bani care au intrat in rezerva BNR, pachetul de finanare extern de la Fond, Uniunea Europeana (5 miliarde euro de la CE), BM (1 miliard) i BERD-BEI-International Finance Corporation (1 miliard), nsumnd 19,95 miliarde euro. Prima tran a mprumutului de la FMI, n valoare de 5 miliarde de euro a fost contractat de BNR pentru susinerea balanei de pli i a avut ca destinaie consolidarea rezervelor valutare ale rii, iar fondurile respective au jucat un rol important n reducerea rezervelor minime obligatorii n valut ale bncii romneti, ajutnd la crearea de lichiditi corespunztoare n piaa monetar. A doua tran de la FMI a avut destinaia bugetului de stat pentru a acoperi o parte din deficit. Luna septembrie a anului 2009 a marcat obinerea aprobrii Consiliului Executiv al FMI pentru eliberare celei de-a doua trane din mprumut, n valoare de 1,9 miliarde de euro. Romnia nregistra la finalul lunii noiembrie 2009 o datorie extern n cretere cu 6,47% fa de finalul lui 2008, conform raportului BNR. ngrijorarea de a intra n incapacitate de plat, instabilitatea intern i datoria ridicat pe termen scurt au dus la inflamarea pieei valutare prin atacuri speculative la adresa monedei naionale i la scderea rating-ului Romniei de ctre instituiile internaionale. Toi aceti factori, coroborai cu situaia economic mondial din 2008-2009 au fcut ca accesul Romniei la finanare pe pieele internaionale s fie limitat. Acordurile ncheiate cu instituiile i calmarea situaiei politice a dus la o relativa stabilitate economic. Cu toate acestea lipsesc msurile de stimulare a economiei. Ca i pn acum, mprumuturile externe sunt utilizate pentru acoperirea deficitului de cont curent, deci sunt din nou axate pe consum. Romnia nu tie s gestioneze ntr-un mod eficient mprumuturile, motiv pentru care politica datoriei externe este prins ntr-un cerc vicios, cel al consumului. 4.3 Evoluia liberalizrii asupra cursului de schimb Liberalizarea cursului monedei naionale a fost una din cele mai importante politici de pregtire a economiei romneti pentru aderarea la Uniunea European. Aceast msur a urmrit n mod direct restructurarea economiei i n consecin ridicarea gradului de competitivitate n contextul internaional, deoarece elimina unul din factorii artificiali ai avantajului comparativ, cursul de schimb. Liberalizarea ratei de schimb marcheaza ncheierea tranziiei in Romnia, deoarece a fost eliminat intervenia constat a Bncii Centrale pe piaa valutar. Prin aceast intervenie Banca Naional a determinat n mod centralizat meninerea unui fals avantaj comparativ la export al unor ramuri i activiti economice, care prin capacitatea lor real de productivitate nu ar fi putut intra pe piaa internaional.19

Liberalizarea contului de capital a avut loc n perioada 2001-2004, aceast liberalizarea prea rapid a contului de capital a privilegiat aa cum era de ateptat intrri masive de capital strin, iar n cea mai mare parte intrrile de capital speculativ. Aceste intrri de capital au determinat aprecierea cursului de schimb. Astfel ntre octombrie 2004 i iulie 2007 cursul de schimb s-a apreciat cu 35%, de la 4,2 RON/euro la aproximativ 3,1 RON/euro. Aceast apreciere a leului a ieftinit importurile, stimulnd creterea deficitului comercial i implicit creterea deficitului de cont curent de la 4% din PIB n 2002 pana la 14% din PIB n 2007. Deficitul de cont curent a avut un ritm alert de adncire deoarece nu a existat o conduit prudent a sectorului privat ct i a sectorului public. Un rol important n aceasta adncire l-a avut liberalizarea contului de capital pentru ca nu s-a realizat o liberalizare gradual. Dac s-ar fi adoptat o serie de msuri prudeniale precum: introducerea rezervelor minime neremunerate pentru investiiile sau creditele n valut; stabilirea unor platforme de ndatorare externa pentru sectorul corporatist, dar i pentru autoritile publice; interzicerea folosirii instrumentelor datoriei pe termen scurt (cum ar fi titlurile de stat) drept colaterale pentru mprumuturi n valut din strainatate; meninerea cerinei de autorizare din partea BNR pentru toate tipurile de garanii, credite i mprumuturi financiare pe termen scurt pentru sectorul corporatist; crearea unei agenii independente de rating pentru datoria firmelor i municipalitilor, deficitul de cont curent nu ar fi avut o crestere att de exploziv. Un alt factor care a dus la adncirea deficitului de cont curent a fost nivelul ridicat al randamentelor pe termen scurt n moneda naional. Astfel strinii au nceput s i in economiile n bnci romaneti, iar filialele firmelor strine au preferat s se mprumute pe termen scurt din strintate i s speculeze acei bani n Romnia, deoarece acetia puteau s obin ctig att din diferena de dobnd (ntre dobnda leului n Romnia si dobnda euro n strintate) ct i din cursul de schimb. Ct timp a existat aceast diferen ntre cele doua dobnzi i aprecierea cursului de schimb plasamentele n lei au fost atractive ceea ce a asigurat finanarea deficitului de cont. Dar aceast finanare a fost una foarte volatil (banii pot pleca oricnd dac se schimb condiiile de pe pia) astfel ncepnd cu august 2007 leul a nceput sa se deprecieze. ncepnd cu septembrie 2007 BNR a nceput sa urce dobanda de referinta de la 7% pana la peste 10% la sfritul anului 2008. Aceasta cretere a dobnzii este considerat a fi o strad cu dublu sens deoarece atrage capital speculativ i l ndeprteaz pe cel productiv.

20

n anul 2008 leul a suferit o depreciere puternica de peste 10%, iar ajustarea deficitului de cont curent n acelai an a fost minim, ceea ce a dus la o ajustare brutal n 2009, care s-a realizat pe baza reducerii drastice a importurilor. n anul 2009 evoluia leului a fost una de tip sinusoidal, iar Banca Centrala a rmas fidel regimului de flotare controlata a leului. S-ar fi putut reduce o parte din presiunile de depreciere a leului, dac s-ar fi ncheiat un acord cu organismele financiare internationale ceea ce ar fi dus la mbuntirea percepiilor investitorilor strini.

Pe parcursul anului 2010 moneda naional s-a apreciat usor, comparativ cu anul precedent, astfel s-a ajuns la un curs mediu de 4,2099 lei/euro, n ciuda faptului ca pe parcursul anului s-a stabilit de mai multe ori minimul istoric fata de moneda europeana. Deprecierea abrupt a leului de la finalul lunii iunie, cand euro era vandut pentru 4,3688 lei a fost cauzata de decizia Curii Constituionale a Romniei de a declara neconstituional legea reducerii pensiilor, ceea ce a fcut sa ntrzie aplicarea msurilor de austeritate, lucru de care depindea acordarea celei de-a cincea trane de la Fondul Monetar International. Liberalizarea contului de capital presupunea schimbarea Romniei n bine, deoarece aceasta face parte dintr-un club exclusivit, Uniunea Europeana, dar totodat existena unui sistem bancar fragil21

presupune o serie de riscuri care pot duce la crearea unui adevrat dezastru. Guvernatorul Bncii Naionale a Romniei a evideniat aceste riscuri. Un prim risc este reprezentat de majorarea excesiv a volumului creditului, n condiiile unor capitaluri ieftine i abundente. nsa acest pericol poate fi neutralizat prin orientarea prudent a politicii fiscale, existena unui sistem bancar solid, standarde prudeniale ridicate i nu n ultimul rnd de generalizarea utilizrii standardelor de contabilitate. Un al doilea pericol este dat de investiiile de portofoliu care expun economia la intrari si ieiri brute de capital. nsa acest risc poate fi contracarat de un nivel confortabil al rezervelor valutare oficiale i un minimum de flexibilitate a cursului de schimb. Al treilea risc este reprezentat de aprecierea monedei naionale cu impact asupra deficitului de cont curent. Potrivit guvernatorului BNR i acest risc poate fi contracarat prin implicarea sporit a politicii fiscale, de venituri i structural n reducerea dezechilibrului extern.

22

5.Concluziinainte ca o ar sa decid liberalizarea deplin a contului su de capital, ea trebuie s fi rezolvat dou probleme majore i uneori corelate: inflaia si deficitul bugetar mare. Ea trebuie totodat s realizeze o supraveghere strict a ndatorrii externe (publice si private). Regimul de curs de schimb poate influena puternic comportamentul pieei i marja de manevra a autoritilor. Dup cum arat experiena Romniei, un regim de cursuri flotante controlate este mai puin vulnerabil dect un regim de cursuri fix. O flexibilitate a cursului de schimb face ca aceast variabil economic s constituie un important mijloc de reglare a economiei. Liberalizarea contului de capital sporete gradul de lichiditate. n general, deficitele de cont curent ca rezultat al creterii consumului sunt mai puin sustenabile dect cele rezultate din creterea investiiilor, deoarece se presupune ca investiiile conduc la noi exporturi. Criticii abordrii mai prudente consider c deciziile consumatorilor bazate pe "venitul permanent" sunt "optime" datorit perspectivelor creterii veniturilor viitoare i c declinul economisirii private este temporar, urmnd ca economiile s creasc odat cu mbuntirea veniturilor. n urma studiilor nenumrate s-a ajuns ferm la concluzia c liberalizarea contului de capital aduce avantaje. Ele vizeaz n primul rnd alocarea capitalului ctre cele mai productive utilizri, reducerea costului finanrii, importuri de tehnologie i ctiguri de productivitate, mbuntirea mediului de afaceri i ntrirea disciplinei n politicile macroeconomice. Despre fiecare din acestea am vorbit n acest proiect. Procesul liberalizrii contului de capital corelat cu transpunerea n practic a strategiei generale de pregtire a aderrii Romniei la Uniunea Europeana i ulterior de integrare n structurile europene sunt factori determinani ai creterii competitivitii economice, condiie esenial pentru standardele macroeconomice europene.

23

6. Bibiliografie 1. Balanta de pli si poziia investiional a Romniei - Raport Anual 2010 2. Probleme ale politicii monetare ntr-o ar emergent : Cazul Romniei - Discurs MugurIsrescu;

3. www.bnro.ro Finanarea dezechilibrului extern i ajustarea macroeconomic n condiiile crizeifinanciare. Cazul Romniei. - disertaie noiembrie 2009:

4. www.ier.ro 5. Dinu Marin (2005), Economia Romniei, Editura economica 6. www.eurostat.com

24