teoria financiara - primul curs

Creat de Carmen Lipara

1

Curs 1 - Teoria financiară şi rolul său in managementul financiar -note de curs-

Lect.univ.drd. Carmen Lipară A) Întrebări:

1. De ce o teorie a finanŃelor? 2. Ce reprezintă teoria financiară (locul în cadrul ştiinŃelor economice, motivul/data

apariŃiei)? 3. Este o ştiinŃă exactă, având în vedere că s-au dezvoltat modele pentru a dezvolta

legi fundamentale ale teoriei financiare (sunt aceste legi fundamentale)? ŞtiinŃa economică este o ştiinŃă socială care se ocupă cu studiul producŃiei, distribuŃiei, consumului de bunuri şi servicii. Obiectul central al său este studiul comportamentului uman în satisfacerea unor nevoi nelimitate folosind resurse limitate. Originea cuvântului „economie” este din limba greacă oikos – casă şi nomos – lege sau obicei, deci legea casei1. O definiŃie care captează mai bine esenŃa economiei moderne este cea dată de Lionel Robbins2 în eseul său din 1932, şi anume: „economia este ştiinŃa care studiază

comportamentul uman ca o relaŃie între scopurile finale şi mijloacele rare care au

utilizări alternative”.

Adam Smith (1776) în cartea care reprezintă actul de naştere al Economiei ca ştiinŃă identifică trei factori de producŃie cu cea mai mare contribuŃie la avuŃia naŃiunilor - munca, natura şi capitalul. Înainte ca Adam Smith să publice lucrarea sa în domeniul economic, el a publicat lucrarea de etică, Teoria Sentimentelor Morale3, în anul 1759, în care a descris principiile psihologice ale comportamentului individual, ceea ce îi determină pe oameni să fie etici, morali în urmărirea satisfacerii propriului lor interes. Smith a precizat că ceea ce îi determină pe oameni să acŃioneze este pasiunea şi nu raŃiunea, iar lăcomia este una din cele mai vicioase pasiuni. Smith anticipează studiile ulterioare în care se menŃionează că lăcomia şi pasiunea domină comportamentul oamenilor în luarea deciziilor economice. Este adevărat că pasiunea a fost înlocuită cu iraŃionalitatea. Economia neoclasică (homo economicus, a cărui psihologie a fost una fundamental raŃională) Există diverse abordări neoclasice aferente unor domenii şi probleme diferite, însă, potrivit lui E. Roy Weintraub4, economiştii neoclasici se bazează pe trei ipoteze:

1 Harper, D. (November 2001). Online Etymology Dictionary - Economy (HTML). Retrieved on October 27, 2007. 2 Robbins, L. (1945). An Essay on the Nature and Significance of Economic Science. London: Macmillan and Co., Limited. 3 Smith, A. (1759) apud Mureşan, D. et al., Doctrine economice, Biblioteca digitală Academia de Studii Economice Bucureşti, www.ase.ro, data accesării martie 2011. 4 Weintraub, R.E, Neoclassical Economics, www.econlib.org/library/Enc1/NeoclassicalEconomics.html, data accesării 11 mai 2011.


2

1. oamenii au aşteptări raŃionale privind rezultatele, care pot fi identificate prin asocierea unei valori a lor;

2. agenŃii economici urmăresc maximizarea beneficiului acestora: indivizii - a utilităŃii; companiile - a profitului;

3. oamenii acŃionează independent pe baza tuturor informaŃiilor disponibile şi relevante.

Economiştii neoclasici sunt criticaŃi pentru faptul că stabilesc un cadru normativ care nu întotdeuna reflectă realitatea economică. B) Teoria finanŃelor: Teoria finanŃelor moderne nu are o istorie îndelungată printre ştiinŃele economice, deşi problema teoriei valorii, a trezoriei statului, a dezvoltării unui stat au existat încă din antichitate. O posibilă explicaŃie a acestei întârzieri a studiului pieŃelor financiare poate fi dată şi de faptul că studiul finanŃelor moderne este dificil, dacă nu se realizează în condiŃiile interacŃiunii timpului (riscului) şi al incertitudinii, al informaŃiei, noŃiuni care au fost definite de către macroeconomişti abia în anii ’20 ai secolului XX. În modelele dezvoltate de macroeconomişti comportamentul reziduurilor este ignorat: nu este inclusă şi incertitudinea privind alte variabile (de ex.: variabile demografice, variabile care să reflecte progresul tehnologic).

Teoria finanŃelor sunt acea ramură a ştiinŃelor economice care se ocupă cu

alocarea resurselor financiare într-un mediu incert sau cu risc, fiind concentrată pe

analiza modului de operare al pieŃelor financiare, a evaluării instrumentelor financiare şi

a structurii financiare a companiilor.

Printre economiştii care au sublinat rolul pieŃelor financiare pentru activitatea economică menŃionăm: Irving Fisher (1906, 1907, 1930) care a subliniat rolul pieŃei creditului în activitatea economică, drept un mijloc de alocare intertemporală a resurselor şi a riscului; John M. Keynes (1930, 1936), John Hicks (1934, 1935, 1939), Nicholas Kaldor (1939) şi Jacob Marschak (1938), care în contribuŃiile lor la teoria banilor au intuit teoria selecŃiei portofoliului, în contextul căreia au atribuit incertitudinii un rol important.

Management financiar – totalitatea principiilor, metodelor, tehnicilor şi

sfaturilor ce îl pot ajuta pe orice individ care îşi propune creşterea averii personale prin

intermediul unei firme să-şi atingă acest scop5.

1952, 1959 - Harry Markowitz Teoria portofoliului

5 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja,L., Dragotă. M (2003), Management financiar (vol. 1), Analiză financiară şi gestiunea financiară operaŃională. Bucureşti: Ed. Economică, pg. 39, capitolele 1-3


3

I) PieŃele financiare John Burr Williams (1938) a fost printre primii care au introdus conceptul de preŃ

al unui activ financiar care să reflecte valoarea intrinsecă a lui, care poate fi măsurat prin actualizarea fluxurilor viitoare aşteptate generate de acesta. Teoria lui Williams corespunde viziunii lui Irving Fisher (1907, 1930) şi a conceptului de valoare de investire în viziunea lui Benjamin Graham.

Markowitz a dezvoltat teoria selecŃiei optime a portofoliului în contextul corelaŃiei dintre rentabilitate şi risc, concentrându-se pe ideea diversificării portofoliului ca metodă de reducere a riscului. Ideea alocării unui portofoliu optim a fost folosită de Keynes, Hicks şi Kaldor în teoriile lor privind banii, aşa că Tobin (1958) a adăugat banii în teoria portofoliului lui Markowitz, obŃinând faimoasa teoremă a separării a două fonduri (engl. two-fund separation theorem).

Teoria Markowitz-Tobin nu a fost considerată foarte practică, deoarece, conform acesteia, practicienii ar trebui să calculeze covarianŃa dintre rentabilităŃile a două active, ceea ce ar avea o durată mare în condiŃiile existenŃei unui număr mare de active. Modelul CAPM dezvoltat de Sharpe (1964) şi Lintner (1965) a rezolvat această problemă practică, prin demonstrarea faptului că cineva poate să ajungă la acelaşi rezultat prin calculul covarianŃei fiecărui activ cu un indice general al pieŃei. Teoria evaluării activelor prin modelul APT (engl. Arbitrage Pricing Theory) propusă de Stephen Ross în 1976 are în centru o abordare bazată pe procesul de evaluare a activelor financiare prin exploatarea oportunităŃilor de arbitraj, eliminând logica CAPM-ului de model de echilibru. 1970 - PiaŃa financiară eficientă (engl. EMH) - Eugene Fama6

Ipotezele conceptului de piaŃă eficientă sunt: � un număr foarte mare de participanŃi pe piaŃă care urmăresc maximizarea profiturilor, care evaluează titlurile de pe piaŃă independent de ceilalŃi şi îşi ajustează rapid aşteptările privind preŃurile titlurilor pentru a încorpora efectul noilor informaŃii; � investitorii sunt raŃionali, adică au aversiune la risc şi intenŃionează să achiziŃioneze active care să le asigure cel mai mare randament la un nivel dat al riscului; � informaŃiile noi apar pe piaŃă în mod aleator şi sunt independente; � preŃurile urmează o mişcare aleatorie şi imposibil de prevăzut (engl.

random walk); � nu există costuri de informare (participanŃii pe piaŃă sunt perfect informaŃi), fiscalitate şi tranzacŃionare; � rentabilitatea acŃiunilor urmează o distribuŃie normală. Există trei limite principale privind capacitatea pieŃei de a produce eficienŃa

informaŃională:

6 Lipară, C, Evaluarea acŃiunilor – o abordare din perspectiva teoriilor comportamentale, Teză de doctorat, 2012


4

1) procesarea informaŃiilor noi antreneză costuri şi timp. Analiştii şi traderii care reacŃionează rapid şi corect la noile informaŃii sunt cei care trebuie răsplătiŃi.

2) “preŃurile ineficiente” pot persista atâta timp cât câştigul din tranzacŃionarea folosind informaŃiile este mai mic decât costurile de tranzacŃionare, aşa cum a intuit trader-ul. OperaŃiunile de vânzare în lipsă (engl.

short-selling) pot fi considerate ca având costuri mai mari. 3) arbitrajul nu este lipsit de risc: dacă apare o ofertă de preluare lansată pentru acŃiunile respective, ai putea înregistra pierderi.

II) Structura financiară optimă (raportul între datorii şi capitaluri proprii) şi valoarea unei firme

1958 – Franco Modigliani şi Merton H.Miller7 afirmă că în contextul unei economii fără fiscalitate, valoarea unei firme nu este influenŃată de gradul său de îndatorare, în condiŃiile în care piaŃa nu prezintă fricŃiuni adică costuri de tranzacŃionare, costuri cu impozite şi comisioane, costuri cu asimetria informaŃională, costuri cu informarea, costuri de faliment. 1963 - Modgliani şi Miller8 au reluat demonstraŃia lor în condiŃiile impozitării profitului obŃinut de companii, ajungând astfel la concluzia că valoarea unei companii îndatorate va fi mai mare decât valoarea unei companii neîndatorate, datorită deductibilităŃii cheltuielilor cu dobânda la calculul profitului impozabil.

În anul 19779, Miller susŃine că economiile fiscale din îndatorare se pierd pe măsură ce gradul de îndatorare al companiei creşte. Răspunsul la întrebarea de ce companiile continuă să emită titluri de credit (datorie), cărora li se ataşează un grad de risc în creştere, a fost dat prin prisma a două teorii: teoria de agent dezvoltată de Jensen şi Meckling (1976) şi teoria semnalului Ross (1977). Teoria de agent (M Jensen şi W Meckling) – firma este abordată din perspectiva ansamblului de parteneri şi adversari, fiecare cu propriile interese. Astfel, managerul nu va dori atingerea obiectivul maximizării averii acŃionarilor, ci maximizarea propriei funcŃii de utilitate. Teoria semnalului este una din aplicaŃiile asimetriei informaŃionale în teoria finanŃelor corporative, cealaltă fiind teoria ierarhizării surselor de finanŃare (eng. pecking order

theory). Teoria semnalului (M.Spence, 1973) – sunt semnalele de piaŃă, respectiv activităŃile sau atributele unor indivizi de pe o piaŃă, care modifică ideile sau comunică informaŃii altor indivizi de pe piaŃă. Ex: cosmetizarea situaŃiilor financiare, dividendul

7 Sulz, R. (2002), Merton Miller and modern finance, Keynote address, Financial Management Association Meetings, Seattle. 8 Modigliani, F., Miller, M. (1963), „Corporate Income Taxes and the Cost of the Capital”, American

Economic Review. 9 Dragotă, M. (2006), Decizia de investire pe piaŃa de capital. Bucureşti : Editura ASE.


5

Teoria dezvoltată de Myers şi Majluf (1984) este cunoscută ca teoria ierarhizării surselor de finanŃare (engl. pecking order theory) şi conform acesteia firmele aleg modalităŃile de finanŃare astfel încât să minimizeze pierderile din strângerea fondurilor în condiŃiile de asimetrie informaŃională. În cazul asimetriei informaŃionale: finanŃarea externă este mai costisitoare decît fondurile interne, datoriile financiare sunt mai ieftine decât capitalurile proprii, pentru că cele dintâi sunt mai puŃin sensibile la informaŃii, astfel că firmele preferă să-şi folosească profitul, să se împrumute şi în ultimul rând să emită acŃiuni. Asimetria de informaŃii – alternativa ipotezei pieŃelor eficiente, existând riscul: Riscul selecŃia adversă – Akerlof 1970 – piaŃa autoturismelor second hand, presupune că indivizii vor lua decizia optimă pe baza informaŃiilor private pe care le posedă, fără a şti dacă acestea sunt corecte sau nu şi in realitate. Se manifestă în momentul luării deciziei

Riscul (hazardul moral) se manifestă ulterior luării deciziei de investire, modificarea comportamentului după luarea deciziei

Bibliografie suplimentară Fischer, M., Merton, R. (1984), Macroeconomics and Finance: The Role of the Stock

Market, NBER Working Paper.

Mureşan, D. et al., Doctrine economice, Biblioteca digitală Academia de Studii Economice Bucureşti, www.ase.ro

Accounting scandal of 2001

Main article: Enron scandal -http://en.wikipedia.org/wiki/Enron

After a series of revelations involving irregular accounting procedures bordering on fraud, perpetrated throughout the 1990s, involving Enron and its accounting firm Arthur

Andersen, Enron stood at the verge of undergoing the largest bankruptcy in history by mid-November 2001. Daniel Scotto an All American top team analyst, number one ranked utility analyst for an unprecedented nine consecutive years published and stated in August 2001 that Enron was likely to implode. Scotto was the first analyst to recommend the sale of all Enron securities, including its common stock. He was also the first to divulge publicly the magnitude of Enron's financial leverage and lack of corporate ethics, and to question the reliability of Enron's reported earnings results, despite those results being audited by Arthur Andersen. A white knight rescue attempt by a similar, smaller energy company, Dynegy, was not viable. Enron filed for Bankruptcy on December 2, 2001. As the scandal was revealed, Enron shares dropped from over US$90.00 to just pennies. As Enron had been considered a blue chip stock, this was an unprecedented and disastrous event in the financial world. Enron's plunge occurred after it was revealed that


6

much of its profits and revenue were the result of deals with special purpose entities (limited partnerships which it controlled). The result was that many of Enron's debts and the losses that it suffered were not reported in its financial statements. In addition, the scandal caused the dissolution of Arthur Andersen, which at the time was one of the world's top accounting firms.

teoria financiara - primul curs

Documents