Politica de investiţii

1.1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii

luate la nivelul managementului firmei, dacă nu chiar cea mai importantă. De corecta

fundamentare a deciziilor de investiţii depind afirmarea pe piaţă a firmei, creşterea cotei sale de

piaţă şi tot ceea ce înseamnă dominarea pieţei.

Investiţiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dacă ne referim la latura lor

materială, considerându-se că acestea constituie creşterile de sume alocate în active

imobilizate, iar uneori şi cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe

prima categorie de investiţii, în active imobilizate, fundamentală în această viziune fiind prezenţa

în calcule a amortizării, definită exact ca mijloc de recuperare a valorii investiţiei.

Unii autori consideră că investiţiile pot fi privite ca „un schimb între o cheltuială monetară

prezentă, certă, şi o speranţă de încasare în viitor a unui flux de sume”1. Prin această definiţie ne

poziţionăm deja viziunea finanţelor faţă de definirea conceptului de investiţii.

Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiţie nu mai este legată de

„învelişul său material”: se poate considera ca fiind investiţie orice sumă alocată în prezent de la

care se aşteaptă rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiţie să aducă o creştere de venit

(profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie să fie mai mare

decât suma investită.

Există numeroase clasificări ale investiţiilor, fiecare cu puterea sa informaţională. Putem

vorbi astfel despre investiţii în active imobilizate sau în active curente, despre investiţii în

perfecţionarea personalului etc. Ceea ce diferenţiază cheltuielile cu investiţiile de cele de

gestiune este durata după care se aşteaptă rezultatele: investiţiile reprezintă cheltuieli realizate

pentru a genera rezultate pe termen lung.

În funcţie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiţii în activele firmei, în

publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare

în bilanţul firmei. Pentru managerul financiar, o investiţie în resurse umane, fie aceasta şi o

recompensă sub forma finanţării cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie

analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent şi încasările

viitoare aferente, în cazul prezentat, o creştere a ataşamentului faţă de firmă, a productivităţii

muncii etc. Managerul financiar trebuie să privească problema acestor investiţii cu discernământ:

1 Stancu, I. – Politici financiare ale întreprinderii, note de curs, ASE Bucureşti, 2000- 1 -

chiar şi o cheltuială cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezintă o investiţie, care trebuie

să se dovedească a fi profitabilă pentru firmă.

Într-o altă abordare, investiţiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de

modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurală a întreprinderii. Din punctul de

vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puţin riscante,

acesta crescând până la investiţiile din ultima categorie.

6.2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert

Realizarea unei investiţii la un anumit moment va genera pe toată durata de funcţionare a

proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar în momentul scoaterii din funcţiune se poate obţine

o valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea imobilizării respective, prin lichidarea stocurilor

etc.).

Pentru a verifica performanţa unui proiect de investiţii se calculează o serie de indicatori,

iar dintre aceştia cel mai folosit şi cel mai indicat este venitul net total actualizat VNta. Acest

indicator ne poate evidenţia dacă un proiect de investiţii trebuie acceptat sau nu din punctul de

vedere al performanţelor financiare. VNta exprimă diferenţa dintre valoarea actuală a a fluxurilor

viitoare actualizare (VA) şi valoarea actuală a cheltuielilor cu investiţia:

,

unde:

VNta – venitul net total actualizat;

VA – valoarea actuală a fluxurilor ce se vor obţine în viitor;

CFD – cash-flow-ul disponibil;

CFDt – cash-flow-ul disponibil generat de investiţie la momentul t;

VRD – valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul D;

D – durata de funcţionare eficientă a proiectului de investiţii;

A – rata de actualizare.

Relaţia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de

investiţii:

a) cheltuielile de investiţi (valoarea totală a investiţiei);

b) cash-flow-urile disponibile;

c) valoarea reziduală;

d) rata de actualizare;

e) durata de funcţionare a proiectului de investiţii.

- 2 -

Cheltuielile de investiţii (valoarea totală a investiţiei) – It – reprezintă suma costurilor

legate de darea în funcţiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziţia efectivă

de active (inclusiv impozitele şi taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în

funcţiune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanţarea

necesarului de fond de rulment, exploatare etc.

În situaţia în care valoarea totală a investiţiei se eşalonează pe parcursul unei perioade

mai îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dacă o investiţie se

realizează pe parcursul unei perioade de 3 ani şi se realizează 4 plăţi eşalonate astfel: prima plată

S1 acum 3 ani, a doua plată S2 acum 2 ani, a trei a plată S3 acum un an şi ultima plată S4 acum

jumătate de an (0,5 ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul dării în folosinţă a

obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rată constantă de actualizare a, va fi:

.

a) Cash-flow-rile disponibile – CFD – sunt cele ce vor fi generate de proiectul de

investiţii, se calculează cu relaţia:

, (2)

unde:

PN – profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiţii;

A – cheltuieli cu amortizarea implicată de proiectul de investiţii;

DOB – cheltuieli cu dobânzile de finanţarea proiectului de investiţii;

CrEc – creşterea economică, respectiv investiţiile adiţionale în active circulante nete.

Este necesar să subliniem faptul că fluxurile de cash-flow reprezintă diferenţa dintre

încasările şi plăţile generate de proiectul de investiţii.

Profitul net generat de proiectul de investiţii poate fi determinat pornind de la relaţia

de calcul al profitului net generat de firmă în ansamblu, cu observaţia că în studiul performanţelor

proiectului de investiţii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizând

relaţia:

PN = CA – CV – CF – A – DOB – IP, (3)

unde:

CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiţii = creşterea cifrei de afaceri la

nivelul firmei generată prin adoptarea investiţiei (cifra de afaceri marginală = cifra de afaceri a

firmei obţinută în condiţiile adoptării investiţiei – cifra de afaceri a firmei fără realizarea

investiţiei);

CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiţii;

CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiţie;- 3 -

IP = impozitul pe profitul aferent exploatării investiţiei.

În situaţia aplicării acestei relaţii de calcul (3) trebuie să se ţină seama de o serie de

observaţii şi anume:

1. În toate calculele nu se va ţine cont doar de variabilele legate de proiectul de

investiţii analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiţii generează profit

net numai pentru că este adoptat de o firmă profitabilă.

2. Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce priveşte comparabilitatea indica-

torilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeni

nominali (de cele mai multe ori este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu

trebuie considerată o regulă).

3. În cazul în care în evoluţia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor

modifica nivelul încasărilor şi al plăţilor ce pot fi atribuite proiectului de investiţii analizat,

acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dacă se obţin anumite

subvenţii într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profitului

net din acel an.

4. La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli

sunt fixe şi care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaţie a celor două categorii

(cheltuieli semivariabile). Acelaşi fenomen se manifestă şi în legătură cu cheltuielile implicate

de un proiect de investiţii. Pentru calculele de previziune este recomandată structurarea

tuturor cheltuielilor în fixe sau variabile.

5. Factorul determinant în analiză îl constituie cifra de afaceri (CA), iar

previzionarea corectă a acesteia permite o corectă fundamentare a indicatorilor de performanţă

caracteristici proiectelor de investiţii.

Pentru previzionarea amortizării (A) se va ţine cont, în principal, de regimul de calcul

al acesteia – liniară, degresivă sau accelerată. Conform legislaţiei din ţara noastră, este permisă

reevaluarea activelor în funcţie de inflaţie. În aceste condiţii, în previziunile privind amortizarea

realizate în termeni reali (preţuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual

(deci neafectate de inflaţie). În situaţia în care previziunile sunt realizate în termeni nominali

(preţuri curente), valoarea amortizării luată în calcul va ţine cont de modificările de preţ.

În ceea ce priveşte previziunea cheltuielilor cu dobânzile, se va ţine cont numai de

dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanţarea proiectului de investiţii analizat.

Atunci când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaţie, în cazul unei previziuni realizate în

preţuri constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În

cazul în care dobânzile practicate de bănci sunt fixe, se va ţine cont de variabilitatea acestora în

termeni reali. Astfel se vor calcula ratele de dobândă în termeni reali, raportând cheltuielile cu - 4 -

dobânzile exprimate în termeni nominali la (1 + rata inflaţiei ce a acţionat asupra acestei sume).

Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de

impozitare (actuală sau prognozată) şi a profitului impozabil previzionat. În ceea ce priveşte

determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt

cunoscute două posibilităţi:

a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ –

reprezentând o economie de impozit prezentă. În cadrul acestei abordări se presupune că proiectul

de investiţii este parte componentă a portofoliului de investiţii al firmei, astfel încât pierderea va

genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci şi un impozit pe profit mai scăzut în

raport cu impozitul care s-ar fi plătit dacă nu s-ar fi realizat investiţia;

b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero şi reportarea pierderii actuale în

anul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut – echivalent cu o

economie de impozit viitoare; această variantă presupune că proiectul de investiţii este

considerat independent de activitatea firmei sau că firma are portofoliul de investiţii format

doar din acest proiect.

Creşterea economică generată de proiectul de investiţii cuprinde investiţiile

adiţionale, precum şi modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de

adoptarea acestuia. În previziunea tuturor indicatorilor trebuie să se ţină cont de fluxurile reale de

intrări şi, respectiv, ieşiri de cash generate de proiectul de investiţii respectiv:

– investiţiile în imobilizări luate în considerare sunt cele materializate în plăţi,

corectate cu eventualele încasări din vânzările de imobilizări aferente proiectului de investiţii;

– în ceea ce priveşte investiţia în activele circulante nete (calculată ca variaţie a

activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizează pe baza ratei de rotaţie a

activelor circulante nete în raport cu cifra de afaceri.

Previziunea variaţiei activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat din

departamentele de producţie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime şi

materiale necesare, al stocurilor de producţie în curs de fabricaţie implicate de procesul

tehnologic) şi marketing (fundamentarea nivelului creanţelor, al stocurilor de produse finite).

De regulă, în previziuni trebuie să se ţină cont şi de posibilitatea ca diferite variabile să se

modifice în timp. Astfel de modificări pot privi între altele durata de rotaţie a activelor circulante

nete, ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.

În concluzie, în ceea ce priveşte realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente

proiectului de investiţii există două posibilităţi:

- 5 -

1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;

2. calcularea CFD generat de proiect ca diferenţă între CFD care se obţine la nivelul

întregii firme după adoptarea deciziei de realizare a investiţiei şi CFD care s-ar fi obţinut la

nivelul întregii firme dacă nu s-ar fi investit în proiectul analizat.

c) Valoarea reziduală (VR) – reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de

dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiţiei în anul n). Astfel ea este determinată de valoarea

de piaţă (corectată cu economia de impozit sau impozitul suplimentar plătit) la care se poate vinde

investiţia (sau valoarea pieselor de schimb) şi de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu,

valoarea activelor circulante nete a căror valoare se va recupera prin încasarea creanţelor-clienţi,

valorificarea stocurilor şi achitarea furnizorilor).

De regulă, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici proiectului,

momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de viaţă a

investiţiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare, pentru investiţii

în publicitate, perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiţii

în resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau ale eventualelor

mijloace de stimulare a personalului utilizate.

d) Rata de actualizare (a) reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. Cât timp

ne situăm într-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridică probleme deosebite. Bineînţeles că un

astfel de mediu nu există, previziunile fiind realizate în funcţie de anumite ipoteze, specifice

fiecărui analist financiar sau investitor, astfel încât şi ratele de rentabilitate solicitate vor diferi.

Vom aborda în continuare elementele de bază legate de fundamentarea ratei de actualizare.

6.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc

Cea mai frecventă practică în evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate

de o firmă în ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiţii, este dată de actualizarea sumelor

ce se vor câştiga (considerate cunoscute a priori) la o rată care cuantifică atitudinea faţă de risc a

investitorului analizat faţă de proiectul respectiv. În general, se consideră că majoritatea agenţilor

sunt caracterizaţi prin aversiune faţă de risc (măcar faţă de riscul de pierdere) şi, ca atare, vor

solicita o rentabilitate cu atât mai ridicată cu cât riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai

consistente.

Există trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiţii, care au în

vedere factori diferiţi:

1. costul de oportunitate;- 6 -

2. rata fără risc şi o serie de prime de risc;

3. costul mediu ponderat al capitalului.

1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate

De cele mai multe ori persoanele fără o pregătire în domeniul financiar îşi fac judecăţile

de valoare pentru proiectele de investiţii în funcţie de alte oportunităţi de pe piaţă, comparând

rentabilitatea pe care orice investiţie o oferă (ipotetic) cu alte posibilităţi de remunerare. Trebuie

să recunoaştem că în linii generale această modalitate de analiză este destul de logică. Astfel, un

investitor dispune de o sumă se bani pe care doreşte să o fructifice: dacă nu investeşte într-un proiect,

el va investi în altul, care îi va „aduce” o anumită sumă de bani; prin această simplă comparaţie va

alege cel mai avantajos proiect.

Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaţiei, rata rentabilităţii fără

risc, rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate

medie din economie etc. Astfel:

orice investitor doreşte să înregistreze o rentabilitate în termeni nominali superioară

ratei inflaţiei (o rată de rentabilitate în termeni reali pozitivă); cu alte cuvinte, se doreşte ca propria

avere să fie măcar conservată (menţinută) la nivelul actual. Evident, rata inflaţiei se constituie ca un

reper minimal;

un alt reper îl poate constitui rata de rentabilitate fără risc: dacă un proiect de

investiţii nu generează nici măcar rata rentabilităţii fără risc (considerată o rentabilitate minimă),

atunci acesta trebuie respins. Drept rate fără risc, în ţara noastră, pot fi avute în vedere: rata de

remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobânzii la CEC (pentru că statul român garantează

depozitele la această instituţie) sau o medie a ratelor de dobândă la depozite practicate de băncile

agreate de BNR, în limita plafonului garantat de aceasta în caz de intrare în incapacitate de plată a

băncii respective;

ratele de dobândă la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul că băncile

sunt considerate plasamente cu un grad de siguranţă satisfăcător;

rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizată ca rată de

actualizare, considerându-se că toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiaşi factori

de risc;

rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximată prin rata de creştere

a nivelului indicelui bursier) reprezintă de asemenea un reper, din considerentul că performanţele

oricărui proiect trebuie comparate cu performanţele generale ale întregii economii în care

acţionează acesta.

- 7 -

Avantajul acestor metode este dat de faptul că aceste rate-reper sunt relativ uşor de

identificat, într-o manieră obiectivă. Pe de altă parte, utilizarea lor prezintă un dezavantaj imens,

dat de faptul că aceste rate nu au nimic în comun cu proiectul de investiţii analizat, proiect ce poate

fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substanţial, după caz. Astfel se presupune

că toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenţii sunt consideraţi

indiferenţi faţă de riscuri.

2. Rata de actualizare calculată ca o sumă între rata fără risc şi oprimă de risc

Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc şi o primă de risc constituie un

răspuns oferit de teoria şi practica financiară la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor

de oportunitate. Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:

,

unde:

a – rata de actualizare folosită în calcule;

Rf – rata fără risc;

π – prima de risc.

În accepţiunea acestui tip de rată de actualizare, prin risc se defineşte un factor a cărui

acţiune poate determina o scădere posibilă a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc

este determinată subiectiv, alegerea diferiţilor factori de risc, precum şi a importanţei acestora fiind

la latitudinea analistului. În aceste condiţii atât valorile ratei de actualizare, cât şi ale VNta rezultate

pot varia în intervale foarte largi.

Prima de risc π este determinată prin însumarea unui anumit număr de prime parţiale,

cuantificând impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiţii adoptat. Astfel de

prime de risc pot fi date de: apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în

care firma îşi desfăşoară activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce

pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scăderii nivelului de trai al populaţiei, creşterea preţurilor la

materii prime, materiale, mărfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.

Fiecare firmă este afectată de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,

factorii de risc pot fi: scăderea nivelului veniturilor clienţilor, creşterea preţurilor la materiile prime

utilizate, apariţia unui concurent în zonă, dar şi pierderea bucătarului-şef.

3. Rata de actualizare calculată pe baza costului mediu ponderat al capitalului

Ratele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de

obiectivitate, întrucât fac referire la o serie de variabile cunoscute, însă nu pot fi asociate perfect

performanţelor proiectului de investiţii. Pe de altă parte, ratele determinate pe baza însumării unei - 8 -

rate fără risc cu o primă de risc, deşi evaluează rata de rentabilitate cerută a unui proiect de investiţii,

sunt caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. În aceste condiţii de foarte multe ori se

afirmă drept rată recomandată de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiţii

costul mediu ponderat al capitalului.

Ideea de bază a utilizării acestor rate este dată de faptul că fiecare furnizor de capitaluri

utilizate în finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca un

cost pentru firmă. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

, unde:

kmpk – costul mediu ponderat al capitalului;

xi – ponderea sursei de finanţare i în total capital investit;

ki – costul aferent sursei de finanţare i.

De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculează prin raportare la

două surse de finanţare principale: capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.

Un nou portal informaţional!

Dacă deţii informaţie interesantă si doreşti să te imparţi cu noi atunci scrie la adresa de e-mail : support@sursa.md

- 9 -