ACADEMIA DE STUDII ECONOMICEBUCUREŞTI

FACULTATEA DE FINANŢE, ASIGURĂRI, BĂNCI ŞI BURSE DE VALORI

OPŢIUNIŞI

STRATEGII PE BAZĂ DE OPŢIUNI

PROFESOR COORDONATOR, STUDENŢI,CĂTĂLINA HÂNDOREANU

BUCUREŞTI2008

CUPRINS

Ce reprezintă o opţiune?.................................. ................................................................3

Categorii de opţiuni......................................... ................................................................3

Opţiuni de tip call.................................... ................................................................4

Opţiuni de tip put.................................... ................................................................5

Strategii pe bază de opţiuni............................. ................................................................7

Covered Call.................................................... ................................................................8

Executarea unui covered call.................. ................................................................9

Put Hedge........................................................ ..............................................................10

Executarea unui put hedge..................... ..............................................................11

Exemple practice cu cele două tipuri de strategii............................................................. ..............................................................11

Covered Call........................................... ..............................................................12

Put Hedge............................................... ..............................................................14

Concluzii.......................................................... ..............................................................15

Bibliografie...................................................... ..............................................................17

2

CE REPREZINTĂ O OPŢIUNE?

Literatura de specialitate defineşte opţiunile ca fiind „contracte standardizate având

drept suport acţiuni, obligaţiuni, indici bursieri, rata dobânzii, valute, mărfuri etc”1.

În cadrul unui contract de opţiune, cumpărătorul deţine dreptul, dar nu are şi

obligaţia de a cumpăra sau de a vinde la scadenţă sau până la scadenţă o cantitate anumită

din activul suport, la un preţ prestabilit(preţ de exercitare) şi în schimbul unei prime

plătite în momentul încheierii tranzacţiei.

Atunci când are loc cumpărarea unei opţiuni, se plăteşte prima şi se speră că

opţiunea va fi vândută la un preţ mai mare, iar atunci când se vinde o opţiune se speră că

va fi cumpărată la un preţ mai mic.

CATEGORII DE OPŢIUNI

Pe piaţă opţiunilor se întâlnesc două mari categorii de opţiuni, şi anume opţiuni de

cumpărare („call”) şi opţiuni de vânzare („put”).

Elementele definitoriiale unui contract de opţiuni având ca suport valori mobiliare

sunt :

Mărimea opţiunii (opţiunea se încheie pentru o cantitate standard de 100 de

titluri);

Durata de viaţă (perioada în care poate fi exercitată opţiunea);

Preţul de exercitare (preţul la care se poate vinde şi cumpăra suportul acţiunii,

mărimea lui fiind încheiată în momentul încheierii contractului);

Preţul opţiunii (prima achitată în momentul încheierii contractului);

Valoarea intrinsecă (diferenţa dintre curs şi PE la call; diferenţa dintre PE şi curs

la put);

Valoarea timp-diferenţa dintre preţul opţiunii (respectiv valoarea primei) şi

valoarea intrinsecă. 1 Anghelache G. „Piaţa de capital.Caracteristici, evoluţii, tranzacţii”, Ed.Economică, Bucureşti,2004

3

curs

+

-

PE

PM

prima

OPŢIUNILE DE TIP CALL

O opţiune call reprezintă un contract financiar între două părţi, cumpărătorul şi

vânzătorul opţiunii respective. Cumpărătorul are dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra

o anumită cantitate dintr-un activ de bază de la vânzătorul opţiunii într-o anumită

perioadă de timp, pentru un anumit preţ. Vânzătorul este obligat să vândă opţiunea în

cazul în care cumpărătorul doreşte să o cumpere deoarece acesta plăteşte o primă pentru a

dobândi acest drept.

Cumpărătorul de call este interesat de o creştere a cursului în viitor, pe când

vînzătorul doreşte scăderea lui.

Opţiunile call sunt cel mai profitabile pentru cumpărător atunci când cursul creşte şi

se apropie de valoarea „punctului mort”1. Atunci când cursul depăşeşte valoarea

punctului mort, opţiunea respectivă se află „in the money” deoarece valoarea intrinsecă

este pozitivă.

Tranzacţia iniţială, în acest context, constă, nu în a obţine activul de bază, ci mai

degrabă în a obţine dreptul de a-l cumpăra, drept dobândit prin plata primei.

Opţiunile call se execută după modelul european exact la scadenţă, iar cele

americane la orice dată până la scadenţă.

Cumpărare de call : PE= pret de

exercitiu PM= punctul mort PM=PE+prima

1 punctul în care nu se obţine nici profit, nici pierdere, atât pentru cumpărător cât şi pentru vânzător

4

curs

+

-

PE

PMprima

Dacă la scadenţă cursul<PE, contractul se abandonează, pierderea fiind

egală cu prima platită.

Dacă la scadenţă cursul>PE, contractul se exercită, şi anume: se cumpară

titluri la PE, se vând la curs şi se plateşte prima.( unitatea de tranzacţie=

100 de titluri)

Vânzare de call :

Dacă la scadenţă cursul<PE opţiunea este abandonată şi se încasează

prima.(se obţine un profit maxim de către vânzător)

Dacă la scadenţă cursul>PE contractul se exercită de către cumpărător, iar

vânzătorul cumpără titlurile la curs, le vinde la PE şi se încasează prima.

OPŢIUNILE DE TIP PUT

Opţiunea de vânzare put reprezintă un contract care dă dreptul cumpărătorului

opţiunii ca, într-o anumită perioadă, să vândă activul support partenerului sau din

contractul de opţiune la un preţ prestabilit şi în schimbul unei prime plătite iniţial.

Vânzătorul unei opţiuni put trebuie să işi asume obligaţia de a cumpăra activul de bază de

la cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un interval

de timp.

Cumpărătorul de put speră într-o scădere a cursului, pe când vânzătorul de put

doreşte o creştere a preţului şi vinde opţiunea pentru a încasa prima. Avantajul cumpărării

5

curs

+

-

PE

PM

curs

+

-

PE

PM

de puteste acela că riscul se limitează doar la plătirea primei.1 De aceea opţiunile de tip

put pot fi folosite pentru a limita riscul în cadrul unui portofoliu şi pot face parte din

componenţa opţiunilor de tip „spread”.

Cumpărare de put

Dacă la scadenţă, cursul<PE , contractul se exercită şi anume:

Se cumpară la curs, se vând la PE şi se plăteşte prima

Dacă la scadenţă cursul>PE, contractul se abandonează şi se plateşte

prima rezultând o pierdere.

Vânzare de put :

1 Niţu A.”Burse de mărfuri şi valori”

6

Dacă la scadenţă cursul<PE, contractul se exercită iar rezultatul va fie gal

cu: Rez=-PE+curs+prima.

Dacă la scadenţă cursul>PE, contractul se abandonează iar vânzătorul

încasează prima obtinând profit maxim.

STRATEGIII PE BAZĂ DE OPŢIUNI

Pornind de la opţiunile de tip call şi de tip put, de-a lungul timpului s-au elaborat

mai multe strategii pe bază de opţiuni deoarece prin intermediul acestora se pot controla

gradele de risc ale investiţiilor. Astfel putem vorbi de următoarele strategii :

Straddle care combina o optiune de tip call cu una de tip put cu acelasi PE, Activ

suport, Scadenta.

Strangle care este o combinatie de optiuni call si put in care PE pentru optiunea

put este < decat PE pt. optiunea call.

Call-bull-spread ( call pentru ca e formata din optiuni call si bull pt ca

anticipeaza o crestere de pret) formată din Call cumparata la PE1(long), Call vanduta la

PE2(short), PE1<PE2, C1>C2(adik prima unu>prima doi) deoarece imi convine sa

cumpar la PE1.

Call-bear-spread(este call pt ca este exercitat cu optiuni de tip call si este spred

pt ca anticipeaza o micsorare de curs) este o optiune:

Call cumparata la PE1(long)

Call vanduta la PE2(short)

PE1>PE2;

C1<C2(adik prima unu<prima doi) deoarece imi convine sa cumpar la un

curs mai mic.

7

Put-bull-spread(put pt ca este realizata cu optiuni de tip put si bull pt ca

anticipeaza o crestere de curs) este formata din:

Optiuni de long(cumparare) de tipul PE1

O optiunde de short(de vanzare) de tip PE2

PE1<PE2

C1<C2.

Put-bear-spread :

Este un long put cu PE1

Este un short put cu PE2

PE1>PE2

C1>C2

Butterfly : este o combinatie intre un straddle si o optiune put si call.

Condor este o combinatie de optiuni in care punctual de pornire este o strategie

de tip strangle.

Pe lângă aceste strategii întâlnite de asemeni şi în manualele de specialitate, noi

ne-am oprit asupra a două strategii, şi anume : COVERED CALL ( SHORT

SYNTHETIC PUT) şi PUT HEDGE (LONG SYNTHETIC CALL).

COVERED CALL ( SHORT SYNTHETIC PUT)

Un “covered call” reprezintă un proces în care un operator deţine acţiuni sau alte

titluri şi vinde şi o cantitate corespunzătoare de opţiuni call astfel încat rezultatul obţinut

8

prin tranzacţionarea celor doua tipuri de active financiare să fie egal cu executarea unui

short put, dacă prima rămâne întotdeauna la fel ( aceeaşi valoare ).

Profitul potenţial este limitat deoarece prin vânzarea de CALL investitorul îşi

compensează pierderea, în cazul creşterii pieţei cu profitul potenţial din poziţiile pe

acţiuni (futures). Profitul maxim este dat de diferenţa dintre preţul de exercitare al

opţiunii şi preţul la care au fost achiziţionate acţiunile (sau contractele futures) la care se

adaugă prima încasată. Se obţine profit dacă preţul futures este mai mare sau egal cu

preţul de exercitare al opţiunii CALL.

Această strategie este considerată a fi sigură sau “conservatoare”1 doar uneori, iar

acest lucru se întâmplă pentru că riscul asumat pentru generarea de profituri mari are

multe defecte, lucru cunoscut încă din 1975 când Fisher Black a afirmat în lucrarea “Fact

and Fantasy in the Use of Options” că pentru a fi profitabilă, strategia covered call

necesită ca investitorul să ghicească aproape precis cursul acţiunilor.

Riscul de pierdere este ridicat, similar celui dat de deţinerea de acţiuni (poziţii de

cumpărare pe piaţa futures), parţial compensat de prima încasată.

Pierderea maximă apare când piaţa realizează o scădere importantă.

Cu toate că există riscul de a pierde investind în “covered call-uri” trebuie de ţinut

seama că dacă vânzarea unui “naked put” este asemănătoare cu “covered call-urile”,

atunci şi riscurile suportate de investitor sunt similare.

EXECUTAREA UNUI COVERED CALL

1 Fisher Black, „Fact and Fantasy in the Use of Options”, p.995

9

curs

-

PM

+Primaput

Primacall

PEcf

Opţiunea put

Opţiunea call

PEcall

Contracte futures

a) dacă la scadenţă cursul >PEcall, se exercită call, se cumpără la curs, se vinde la

PEcall şi se încasează prima

b) dacă la scadenţă cursul<PEcall, call se abandonează, se încasează prima

Contractele futures se execută de fiecare dată la fel şi anume se cumpără la PEcf şi

se vinde la curs.

Profit potenţial limitat.

Pragul de rentabilitate = PEcs + prima call.

Riscul de pierdere nelimitat.

PUT HEDGE (LONG SYNTHETIC CALL)

Când un investitor deţine active pe care este indecis să le vândă, dar care în

acelaşi timp aşteaptă o scădere a cursului pe piaţă, poate apela la cumpărarea de opţiuni

put pentru a se proteja împotriva declinului pieţei.

10

curs

-

PM

+

PEput

Opţiunea call

Contracte futures

Opţiunea put

Primaput

Primacall PEcs

Dacă într-adevăr cursul scade investitorul va putea compensa pierderile prin

câştigul dobîndit prin achiziţia de put. Numărul opţiunilor PUT cumpărate va fi

dependent de anticipările negative ale investitorului şi de numărul de acţiuni (contracte

futures) deţinute. Atunci când poziţia investitorului pe piaţa respectivă se stabilizează, se

poate determina prin calcul numărul de opţiuni put care pun la adăpost portofoliul de

titluri.

Pragul de rentabilitate este dat de preţul de achiziţie al acţiunilor (respectiv preţul

de achiziţie al contractelor futures) la care se adaugă prima platită.

Câştigul realizat de opţiuni, pe măsură ce piaţa scade va fi compensat de pierderea

marcată pe acţiuni, astfel pierderea maximă egalează prima plătită la care se adaugă

diferenţa dintre preţul de achiziţie al acţiunilor (respectiv al contractelor futures) şi preţul

de exercitare al opţiunii şi se realizează dacă activul suport futures se tranzacţionează la

sau sub preţul de exercitare al opţiunii PUT.

Tranzacţia contractelor futures pe piaţă însoţită de opţiunile put este asemănătoare

cu exercitarea unui long call cu acelaşi PE.

EXERCITAREA UNUI PUT HEDGE

11

a) dacă la scadenţă cursul<PEput, contractul se exercită, se cumpără titluri la curs şi se

vând la PEput şi se plăteşte prima

b) dacă la scadenţă cursul>PEput, contractul se abandonează,se plateşte prima

Contractele futures se cumpără la PEcs şi se vând la curs.

Pragul de rentabilitate = PEcs + prima put

Profit potenţial nelimitat.

EXEMPLE PRACTICE CU CELE DOUĂ TIPURI DE STRATEGII

Pentru simplificarea calculelor am ales ca număr de titluri 100 şi pentru

contractele futures şi pentru opţiunile put sau call.

Am dorit să exemplificăm ce se întâmplă şi dacă investitorul nu anticipează bine

evoluţia cursului.

COVERED CALL ( SHORT SYNTHETIC PUT)

Un investitor detine un contract futures long si vinde o optiune de tip call pentru

100 de titluri. Pretul de exercitare este de 23,1 , prima call este de 0,9 iar prima put este

de 1,1. Aflati pretul de exercitare pentru contractul long futures si pentru un curs de a)25,

b)23, c)22,1 d)20 aflati rezultatul operatorului?

12

curs

-

PM

+

1,1 0,9

23,1 22,9

Opţiunea put ( ajutătoare)

(opţiunea futures)

( opţiunea Call)

Fig. 1 Strategia de tranzactionare COVERED CALL ( SHORT SYNTHETIC PUT)

| primaput – primacall | = | PEcall – x | = | PEput – x | x = 22,9

Asadar am aflat pretul de exercitiu pentru contractul long futures si anume 22,9.

a) Pentru un curs de 25 ( 25 > 23,1 ) contractul se exercită, iar vanzatorul va cumpara la

curs, va vinde la PEcall si va incasa prima.

! Deasemenea se stie ca odata cu cresterea cursului rezultatul obtinut de vanzator va fi din

ce in ce mai mic.

De aceea apare contractul futures care compenseaza pierderea astfel incat se cumpara la

22,9 si se vinde la 25 rezultand un castig.

In cele din urma REZ = ( -25 + 23,1 + 0,9 )*100 + ( 25 – 22,9 )*100 = -100 + 210 = 110

(profit)

13

Comentariu: Prin vanzarea de optiuni call investitorul isi compenseaza pierderea, in cazul

cresterii cursului pe piata cu profitul potential din pozitiile pe actiuni. Profitul maxim este

dat de diferenta dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul la care au fost achizitionate

contractile futures, la care se adauga si prima incasata ( care totusi compenseaza

pierderea ).

Totodată menţionăm că opţiunea put nu se execută, ea este prezentă în grafic doar

pentru a putea construi, în mod corect opţiunea call si pentru a putea determina preţul de

cumpărare a contractelor futures corespunzător.

b) Pentru un curs de 23 (unităţi monetare) opţiunea call este abandonată, iar vânzătorul

încasează prima, totodată contractele futures se cumpără la PEfutures şi se vând la curs,

astfel avem :

Rezultat = 0,9*100 + ( -22,9 + 23 )*100 = 90 + 10 = 100 ( profit )

c) Pentru un curs de 22,1 contractul call se abandonează, vânzătorul încasând prima, iar

contractul futures se exercită, cumpărându-se titluri la PEfutures şi vânzându-se la curs,

astfel avem :

Rezultat = 0,9*100 + ( -22,9 + 22,1 )*100 = 90 – 80 = 10 ( profit)

Comentariu : Obţinem profit datorită faptului că pierderea este compensată de încasarea

primei.

d)Pentru un curs de 20, contractul call se abandonează, vânzătorul încasând prima, iar

contractul futures se exercită, cumpărându-se titluri la PEfutures şi vânzându-se la curs,

astfel avem :

Rezultat = 0,9*100 + ( -22,9 + 20)*100 = 90 – 290 = -200 (pierdere)

PUT HEDGE (LONG SYNTHETIC CALL)

Un investitor deţine un contract futures long şi o opţiune de tip put pentru 100 de

titluri. Preţul de exercitare este de 32 , prima call este de 1,7 iar prima put este de 1,2.

14

curs

-

PM

+

-1,7

-1,2

32

Opţiunea call ( ajutătoare)

Opţiunea futures

Opţiunea put

Aflaţi preţul de exercitare pentru contractul long futures şi pentru un curs de a)31, b)32,3

c)36 aflaţi rezultatul operatorului?

Fig.2 Strategia de tranzactionare PUT HEDGE (LONG SYNTHETIC CALL)

|primacall – primaput | = | PEcall – x | = | PEput – x | x = 0,5

Aşadar PEfutures = 32,5

a)Pentru un curs de 31, contractul se exercită, operatorul va cumpăra la curs şi va vinde

la preţ de exercitiu si va plati prima, totodata se exercita contractele futures, cumpărându-

se la PEfutures şi vânzându-se la curs astfel:

Rezultat = ( -31 + 32 -1,2 )*100 +(-32,5 +31 )*100 = -20 -150 = -170 ( pierdere )

15

b) Pentru un curs de 32,3 (unităţi monetare) contractul se abandoneaza,

operatorul( cumparatorul) va plati prima iar contractile futures se vor exercita, ,

cumpărându-se la PEfutures şi vânzându-se la curs astfel:

Rezultat = - 1,2*100 + (-32,5 +32,3 )*100 = -120 -20 = -140 (pierdere)

c) Pentru un curs de 36 contractul se abandoneaza, cumparatorul va plati prima iar

contractile futures se vor exercita, , cumpărându-se la PEfutures şi vânzându-se la curs

astfel:

Rezultat = -1,2 * 100 + (-32,5 +36 )*100 = -120 + 350 = 230 ( profit )

Comentariu: Câştigul realizat de opţiuni, pe măsură ce piaţa scade va fi compensat de

pierderea marcată pe acţiuni, astfel pierderea maximă egalează prima plătită la care se

adaugă diferenţa dintre preţul de achiziţie al acţiunilor (respectiv al contractelor futures)

şi preţul de exercitare al opţiunii şi se realizează dacă activul suport futures se

tranzacţionează la sau sub preţul de exercitare al opţiunii PUT.

CONCLUZII

Contractele standardizate având drept suport acţiuni, obligaţiuni, indici bursieri,

rata dobânzii, valute, mărfuri etc care se prezintă sub denumirea generală de „opţiuni” se

împart în două mari categorii şi anume : opţiuni de cumpărare sau „call” şi opţiuni de

vânzare sau „put”.

O opţiune call reprezintă un contract financiar între două părţi, cumpărătorul şi

vânzătorul opţiunii respective în care cumpărătorul doreşte creşterea cursului, în caz

contrar el poate abandona contractul, însă plătind prima.

Opţiunea de vânzare put reprezintă un contract care dă dreptul cumpărătorului

opţiunii ca, într-o anumită perioadă, să vândă activul support partenerului sau din

16

contractul de opţiune la un preţ prestabilit şi în schimbul unei prime plătite iniţial, în acest

caz se doreşte o scădere a cursului.

Pornind de la opţiunile de tip call şi de tip put, de-a lungul timpului s-au elaborat

mai multe strategii pe bază de opţiuni deoarece prin intermediul acestora se pot controla

gradele de risc ale investiţiilor. Astfel putem vorbi de straddle, strangle, call-bull-spread,

call-bear-spread, put-bull-spread, put-bear-spread, butterfly, condor, covered call sau put

hedge.

Pentru a exemplifica modul de funcţionare a unei strategii pe bază de opţiuni, am

ales strategiile covered call şi put hedge.

În cazul covered call, investitorul deţine acţiuni pe piaţa spot sau poziţii deschise

de cumpărare pe piaţa futures dar nu consideră că valoarea lor va creşte substanţial pe

termen scurt, ci va fi mai degrabă neutră astfel că se poate realiza profit din vânzarea

opţiunilor CALL,exercitarea acestui tip de strategie fiind asemănătoare cu vânzarea unui

put.

În ceea ce priveşte strategia put hedge, ea se aplică atunci când investitorul deţine

acţiuni pe piaţa spot sau poziţii deschise de cumpărare pe piaţa futures şi este îngrijorat că

piaţa ar putea înregistra un declin. Astfel, pot fi cumpărate opţiuni PUT pentru a proteja

valoarea portofoliului de acţiuni, poziţia beneficiind şi de o eventuală creştere a pieţei.

Ambele strategii pot aduce un profit (profit nelimitat în cazul put hedge) dacă

investitorul este un bun anticipator al cursului şi poate totodată să determine prin calcul şi

numărul exact de opţiuni call sau put care pot aduce profit şi respectiv pot pune la

adăpost portofoliul de titluri.

Însă ambele strategii sunt aducătoare şi de pierderi (pierderi nelimitate în cazul

covered call) deoarece nu se poate anticipa cu precizie şi de fiecare dată evoluţia cursului.

Totuşi având în vedere caracteristicile de risc nelimitat şi profit limitat la covered

call şi risc mai mic şi profit nelimitat la put hedge, se poate concluziona că este mult mai

sigură strategia put hedge, însă covered call este alegerea ideală când se anticipează o

scădere a cursului.

17

BIBLIOGRAFIE

Anghelache G. „ Piaţa de capital . Caracteristici, evoluţii, tranzacţii . ” ,

Ed.Economică, Bucureşti,2004.

Niţu A.”Burse de mărfuri şi valori”, Ed.Economica,Bucureşti,2001

Fisher Black „Fact and Fantasy in the Use of Options” articol preluat din

„Journal of Financial Economics”

Black, Fischer and Myron S. Scholes. "The Pricing of Options and Corporate

Liabilities," Journal of Political Economy, 81 (3), 637-654 (1973).

Site-uri : www.jstor.org

www.bvb.ro

www.sibex.ro

www.wikipedia.com

www.mindxpansion.com

18