curs evaluarea afacerilor 2009

5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 1/134

Universitatea Babeş-BolyaiFacultatea de Ştiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor

DIAGNOSTICUL ŞI EVALUAREA AFACERILOR

- curs -

Conf. dr. Adela Deaconu

2009



CUPRINS

Capitolul 1 CADRUL GENERAL AL EVALUĂRII

1.1. Evaluarea – delimitări conceptuale

1.1.1. Obiect

1.1.2. Scop

1.1.3. Destinatari

1.1.4. Metode şi procedee

1.1.5. Tipuri ale valorii

1.2. Evaluarea – normalizare

1.3. Evaluarea – profesie liberală

1.4. Etapele acţiunii de evaluare

Capitolul 2 STABILIREA DIAGNOSTICULUI AFACERII

2.1. Diagnosticul global al afacerii

2.1.1. Definiţii

2.1.2. Structură

2.1.3. Procedee de lucru

2.1.4. Utilitate

2.2. Componentele diagnosticului de evaluare

2.2.1. Diagnosticul juridic

2.2.2. Diagnosticul comercial

2.2.3. Diagnosticul tehnic

2.2.4. Diagnosticul resursei umane

2.2.5. Diagnosticul financiar

Capitolul 3 VALORI PATRIMONIALE ALE AFACERII

3.1. Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii

3.2. Detemrinarea valorilor entităţii

3.2.1. Valoarea substanţială



3.2.2. Capitalurile permanente necesare exploatării

3.3. Determinarea valorilor capitalurilor proprii

3.3.1. Activul net contabil

3.3.2. Activul net contabil corectat

3.3.3. Activul net de lichidare

Capitolul 4 GOODWILL – UL - COMPONENTĂ A VALORII AFACERII

4.1. Prezentarea conceptului

4.1.1. Definirea conceptului

4.1.2. Clarificarea terminologiei specifice

4.1.3. Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale

afacerii

4.2. Metode de evaluare

4.2.1. Determinarea superprofitului

4.2.2. Prezentarea metodelor de evaluare semnificative

Capitolul 5 VALORI DE RANDAMENT ALE AFACERII

5.1. Valorile de randament: semnificaţie şi modalităţi de

determinare

5.1.1. Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea

valorilor de randament

5.1.2. Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea

valorilor de randament

5.1.3. Metodologia de determinare a valorilor de randament

5.2. Rata de actualizare şi rata de capitalizare

5.2.1. Rata de actualizare

5.2.2. Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

5.3. Valori de randament determinate pentru participaţii

semnificative

5.3.1. Valori de randament determinate prin metode de

capitalizare a beneficiilor

5.3.1.1. Forme ale beneficiilor

5.3.1.2. Corecţii necesare estimării beneficiilor



5.3.1.3. Formule de calcul

5.3.2. Valori de randament determinate prin metode

de actualizare a cash-flow-urilor

5.3.2.1. Forme ale cash-flow-urilor

5.3.2.2. Modalităţi de determinare a valorii reziduale

5.3.2.3. Orizontul de prognoză pentru

previziunea cash-flow-urilor

5.3.2.4. Formule de calcul


minoritare

Capitolul 6 VALORI DETERMINATE PRIN METODE COMPARATIVE

6.1. Fundamentul aplicării metodelor comparative

6.2. Etapele evaluării afacerii prin metode comparative

Bibliografie



Capitolul 1

CADRUL GENERAL

AL EVALUĂRII



Cuprins:

Evaluarea – delimitări conceptuale

Obiect

Scop

Destinatari

Metode şi procedee

Tipuri ale valorii

Evaluarea – normalizare

Evaluarea – profesie liberală

Etapele acţiunii de evaluare



Evaluarea unei proprietăţi imobiliare, a unor active intangibile sau

a unei afaceri înseamnă exprimarea unei opinii sau actul, procesul de

estimare a valorii lor. Această estimare este rezultatul unor demersuri

specifice, realizate de către un profesionist sau de o societate

specializată în evaluare.

În cadrul acestui capitol urmărim înţelegerea a ceea ce înseamnă

evaluare economică, precum şi prezentarea unor etape specifice

realizării sale.

1.1. Evaluarea – delimitări conceptuale

În general, a evalua înseamnă a aprecia, a stabili valoarea, preţul,

numărul [5].

În altă lucrare se arată că evaluarea este o procedură americană

de cotare a societăţilor [4]. Această prezentare sugerează că tradiţia

evaluării este specifică ţărilor anglo-saxone mai apropiate de piaţa de

valori şi faptul că acestea au iniţiat termenii specifici evaluării.

Cele două prezentări fac referire directă la practica evaluărilor,

valoarea fiind stabilită de către experţi prin aplicarea metodelor reieşite

din situaţiile concrete întâlnite în practică, reţinute de cercetători şi

dezvoltate. Tot practica imprimă nuanţări ale unei metode date sau

crearea alteia.

Cu toate că s-a dezvoltat mai intâi ca practică se poate afirma

existenţa laturii ştiinţifice a evaluării. Aceasta se caracterizează prin

diversitatea abordărilor şi obiectivelor. Utilizează termeni împrumutaţi

de la disciplinele economice fundamentale sau aplicative care studiază

fenomenul economic, cum ar fi: economie, drept, matematică,

contabilitate.



În ceea ce priveşte metodele şi procedurile pe care le utilizează,

acestea îi sunt specifice, cu toate că se bazează pe procedeele

matematicii financiare. De remarcat că uneori în evaluare au fost

folosite procedee care, fără a respecta rigoarea ştiinţifică, au fost

validate de piaţă şi de tranzacţiile efectuate. Astfel, formule simple a

căror logică economică poate fi criticabilă, dar care au oferit valori ce au

influenţat in foarte mare măsură preţul plătit, au fost şi ar putea fi

apreciate şi răspândite în practica şi teoria evaluării [6].

În concluzie, abordările teoretice şi metodologice specifice

evaluării au dezvoltat un anumit concept al valorii. Invers, practica

evaluării a preluat unele concepte ale valorii pe care le-a dezvoltat în

definiţiile valorii.

Prin valoare se înţelege calitatea convenţională a unui obiect care

îi este atribuită în urma unor calcule şi expertize. Ea este considerată o

opinie [6].

Prin evaluare nu se creează valoare, ci se interpretează piaţa

pentru a ajunge la estimarea unei valori. Pentru a evalua o proprietate

trebuie să se facă cercetări semnificative pentru colectarea unor

informaţii generale şi specifice, în vederea ajungerii la o opinie asupra

valorii. Datorită complexităţii unei atari activităţi se impune nevoia de a

defini precis coordonatele evaluării şi anume :

a) Obiectul evaluării

Acesta poate fi format din : evaluări de proprietăţi imobiliare

(construcţii şi teren), proprietăţi agricole, active intangibile, obiecte de

artă, alte active, afaceri.

Dorim să menţionăm că, în opinia noastră, termenul de active are

aceeaşi accepţiune ca şi cea utilizată în contabilitate.

Dintre tipurile de evaluări menţionate, în prezenta lucrare se va

trata evaluarea afacerilor.

Conform standardelor de evaluare elaborate pe plan internaţional,

regional şi naţional, valoarea afacerii rezultă mai degrabă dintr-o



evaluare a afacerii globale a proprietăţii decât dintr-o evaluare a

unităţilor individuale de afaceri ale proprietăţilor imobiliare, deşi

metodele pot fi similare [7].

Putem afirma că evaluarea afacerilor se caracterizează printr-o

mai mare complexitate decât alte tipuri de evaluări deoarece trebuie să

ţină seama de o multitudine de factori legaţi de piaţă printre care se pot

aminti: evoluţia economiei, a teoriei investiţiilor, a pieţelor financiare, a

reglementărilor pieţei imobiliare, a sistemului de impozitare. Afirmaţia

anterioară se justifică şi prin aceea că valoarea afacerii include

contribuţia terenului, construcţiilor, maşinilor, echipamentelor, good-will-

ului şi a altor elemente intangibile.

b) Scopul evaluării

Îl constituie : tranzacţiile comerciale, cotările la Bursă, operaţiile

cu scop patrimonial (fuziuni, restructurări, divizări, lichidări), modificările

de volum şi/sau de structură ale capitalului social, dorinţa de a cunoaşte

propria valoare în raport cu cea a întreprinderilor concurente etc.

Scopul evaluării poate fi pus în evidenţă şi prin enumerarea

obiectivelor utilizatorilor săi şi anume [9]:

• estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri şi a

programelor din cadrul strategiilor (iniţierea unor noi

produse, intrări pe noi pieţe)

• evaluarea tranzacţiilor majore: fuziuni, achiziţii, vânzări,

recapitalizări, emisiune de acţiuni

• comunicarea cu partenerii, mai ales cu acţionarii, despre

valoarea afacerii (planuri, strategii)

• aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru

redirecţionarea performanţelor diferitelor activităţi ale

întreprinderii (când, cum şi cât să se extindă afacerile



care aduc valoare, care dintre măsurile operative are

cele mai mari şanse să crească valoarea)

Legat de acest ultim obiectiv, alt autor arată că el decurge din

nevoia managementului de a cunoaşte permanent valoarea afacerii pe

piaţă, rolul ei pe această piaţă şi perspectivele de dezvoltare [20]. Astfel,

schimbarea structurii financiare şi a proprietăţii (schimbări de parteneri,

fuziuni, recapitalizări, preluări, licitaţii ale acţiunilor unor filiale) poate

consolida şi creşte valoarea activelor. Valoarea creşte deoarece

investitorii percep mai corect valoarea actuală a unei filiale, de exemplu,

dacă aceasta este separată de cea a societăţii mamă.

c) Destinatarii evaluării

Se referă la : persoane fizice, manageri, întreprinderi,

administraţia fiscală, bănci, fonduri de investiţii, cercetători, experţi etc.

Aceşti utilizatori ai evaluării au interese particulare. Nevoile lor de

informare asupra valorii afacerii sunt cu atât mai variate cu cât

întreprinderea urmăreşte să-şi continue exploatarea sau să-şi lichideze

activitatea.

O prezentare concludentă a principalilor destinatari ai evaluărilor

cu interesele specifice este următoarea [9]:

• managerii, care trebuie să evalueze strategiile alternative

şi să afle câtă valoare pot crea prin restructurare sau alte

tranzacţii majore

• practicienii financiari (directori financiari, consultanţi în

achiziţii, alţi profesionişti care operează pe piaţa

financiară), pe care îi interesează cum să stabilească, să

creeze şi să comunice valoarea

• investitorii, deţinătorii de portofolii, analiştii de risc, care

trebuie să fie ghidaţi cum să aplice evaluarea bazată pe

cash-flow-uri, ştiind că valoarea afacerilor e direct legată

de beneficiul economic pe care îl generează activităţile şi

activele lor, în anumite condiţii de risc.



d) Metode şi procedee de aplicat în evaluare

Din punctul de vedere al metodelor de aplicat, estimarea valorii se

obţine pe baza a trei abordări clasice, toate legate de piaţă :

abordarea pe baza costului, ceea ce semnifică depistarea a cât

ar costa să se înlocuiască sau să se reproducă obiectul

evaluării, la data evaluării. Din acesta ar urma să se deducă

deprecierea fizică, obsolescenţa funcţională şi obsolescenţa

economică.

• Acest tip de evaluare se aplică mai ales proprietăţilor

imobiliare (construcţiilor), rezultatului obţinut

adăugându-i-se valoarea terenului aferent. Mai pot face

obiectul acestui tip de evaluare şi alte active ale afacerii.

De remarcat că prin însumarea valorilor individuale ale

activelor astfel obţinute, integrând şi goodwill-ul, se

obţine valoarea afacerii.

abordarea pe baza venitului ( profitului), care presupune în

primul rând identificarea profitului aferent unei proprietăţi

care produce sau a unei afaceri. Această abordare reflectă o

estimare obiectivă a ceea ce un investitor prudent ar plăti în

funcţie de venitul net pe care subiectul evaluării îl generează.

• Acest tip de evaluare se aplică atât proprietăţilor

imobiliare cât şi afacerilor.

abordarea pe baza comparaţiilor, când se utilizează

informaţiile pieţii privind proprietăţile de mărime, calitate şi

aşezare similară, vândute recent, după care are loc o

comparaţie cu subiectul evaluării.

• Acest tip de evaluare se aplică în special proprietăţilor

imobiliare şi altor active ale afacerii.

e) Tipuri ale valorii



Sunt multiple : valoarea de piaţă sau corectă (fair market

value), valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă, valoarea de

utilizare, costul de înlocuire net, valoarea de asigurare, valoarea

fiscală etc.

Dintre aceste tipuri ale valorii, cele care sunt utilizate în evaluarea

afacerilor şi sunt legate de piaţă şi de condiţii normale de tranzacţionare

sunt : valoarea de piaţă, valoarea de utilizare (continuă) şi costul de

înlocuire net. Acestea sunt definite în standardele de evaluare

internaţionale şi europene, la care sunt aliniate şi standardele româneşti

de evaluare. Dorim să precizăm că ele corespund activelor corporale sau

intangibile ale unei întreprinderi. Prin reunirea tururor valorilor

elementelor sale componente se obţine valoarea afacerii.

Dacă condiţiile necesare obţinerii valorii de piaţă nu sunt

îndeplinite, se determină alte variante ale valorii (valoarea de lichidare,

valoarea unui bun cu piaţă limitată).

Toate valorile amintite, corespunzând evaluării unei afaceri, vor fi

prezentate în continuare.

Valoarea de piaţă

Piaţa reprezintă o categorie economică a producţiei de mărfuri, în

care îşi găsesc expresie totalitatea actelor de vânzare-cumpărare. Ea

este privită în unitate organică cu relaţiile pe care le generează şi în

conexiune cu spaţiul în care se desfăşoară [5].

Considerăm că este deosebit de important, atât pentru evaluatori,

cât şi pentru beneficiarii unei lucrări de evaluare să înţeleagă baza de

evaluare generală care este valoarea de piaţă, precum şi deosebirile

dintre aceasta şi alte valori care sunt uneori aplicabile în evaluarea

activelor.

Valoarea de piaţă este o reprezentare a valorii de schimb, adică a

sumei care se poate obţine prin vânzarea unei proprietăţi pe o piaţă

liberă, la data evaluării, în condiţiile îndeplinirii cerinţelor cuprinse în



definiţia valorii de piaţă. Definiţia valorii de piaţă este următoarea: suma

estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată la data

evaluării, între un cumpărător şi un vânzător hotărâţi, într-o tranzacţie

echilibrată, după un marketing adecvat, în care fiecare parte acţionează

în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângeri [1].

Valoarea de piaţă poate fi estimată prin aplicarea unor metode şi

proceduri specifice proprietăţii evaluate şi naturii operaţiei care a

reclamat evaluarea sa. De regulă se utilizează metodele comparaţiei

directe, a capitalizării profitului sau metoda costurilor. De menţionat că

pentru a fi calificate drept metode de stabilire a valorii de piaţă, acestea

trebuie să se fundamenteze pe informaţii de piaţă. În cazul în care nu se

dispune de informaţii de piaţă sau acestea sunt combinate cu informaţii

din afara pieţii, respectiva metodă nu mai poate fi considerată o

abordare adecvată pentru estimarea valorii de piaţă. Această remarcă

este valabilă mai ales pentru metoda costurilor.

O altă precizare se referă la legătura dintre definiţia valorii de

piaţă şi modul de utilizare a acelui activ. Astfel, valoarea de piaţă, aşa

cum a fost definită mai sus, este bazată pe cea mai bună utilizare a

activului, care poate fi cea existentă sau una alternativă.

Există cazuri în care se doreşte stabilirea valorii de piaţă a

activelor în condiţiile continuării activităţii actuale, respectiv pe

menţinerea formei actuale de exploatare care nu este neapărat cea mai

bună posibilă. În acest caz, valoarea de piaţă obţinută iese din sfera

definiţiei generale şi reprezintă o aplicaţie specială a valorii de piaţă.

Standardele de evaluare recomandă evaluatorilor ca atunci când

în contabilitate se face derogare de la regula generală a preţului de

achiziţie/costului de producţie, deci a costului istoric, să se utilizeze unul

dintre următoarele concepte [7]:

valoarea de piaţă - când activele sunt deţinute ca investiţie sau

sunt în surplus faţă de necesităţile de exploatare

valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă - pentru

proprietăţile utilizate în exploatarea societăţii



costul de înlocuire net – cu condiţia unui potenţial de

rentabilitate adecvat – acolo unde nu pot fi stabilite valori

bazate pe piaţă

Trebuie înţeles bine faptul că termenul de valoare de piaţă nu este

dependent de o tranzacţie efectivă care ar avea loc la data evaluării. Cu

alte cuvinte, valoarea de piaţă este o estimare a preţului care ar putea fi

obţinut dintr-o vânzare la data evaluării, este deci o reprezentare a

preţului asupra căruia ar conveni un vânzător şi un cumpărător, care ar

acţiona în condiţiile descrise în definiţia valorii de piaţă.

Valoarea de piaţă este baza de evaluare pentru proprietăţi

nespecializate. Atunci când se impune evaluarea unor proprietăţi

specializate sau a unor proprietăţi cu piaţă limitată datorită amplasării,

se determină o altă valoare curentă (actuală).

Valoarea de utilizare (continuă)

Valoarea de utilizare este prezentată drept valoarea unei anumite

imobilizări pentru o anumită utilizare de către un anumit utilizator . Nu se

are în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce ar putea fi obţinută

prin vânzare. În concluzie, valoarea de utilizare nu este o valoare de

piaţă decât într-un mod cu totul excepţional. De regulă, valoarea de

utilizare este superioară valorii de piaţă dacă întreprinderea utilizează

activul mai profitabil şi mai util decât un concurent, sau inferioară valorii

de piaţă dacă întreprinderea nu utilizează activul la capacitatea şi

eficienţa maximă.



Costul de înlocuire net

Este o procedură de evaluare utilizată atunci când nu se deţin

informaţii de piaţă pentru evaluarea unor proprietăţi specializate, care

se vând rar sau niciodată altfel decât ca părţi ale unei afaceri (de

exemplu, rafinării petroliere, în care cea mai mare parte a clădirilor

constituie doar structuri sau suport pentru echipamente foarte

specializate) [7] .

El este o variantă a valorii de utilizare.

Atunci când se aplică proprietăţilor imobiliare (teren plus

construcţie) costul de înlocuire net se determină prin estimarea valorii

terenului pentru utilizarea existentă, precum şi a costului de înlocuire

(reconstrucţie) brut al cădirii şi a altor lucrări edilitare. La acestea se

aplică reduceri corespunzătoare care să reflecte diferenţa de valoare

pentru un nou amplasament, ţinând cont de vechime, stare, deprecierea

economică, funcţională şi de protecţi a mediului [1]. Rezultatul, care nu

este o valoare de piaţă, se mai numeşte cost de înlocuire depreciat.

Valori pentru situaţii particulare (nu se pot obţine valori de piaţă)

[12] :

a)

Valoarea de lichidare, care reprezintă valoarea bunurilor

vândute separat în cazul lichidării benevole sau forţate a

afacerii. Mai poate fi prezentată drept preţul de vânzare

probabil către cel mai avantajos ofertant, cât mai repede

posibil.

b) Valoarea reziduală, care reprezintă valoarea unui bun sau a

afacerii la sfârşitul perioadei de exploatare, timp în care

investiţia s-a recuperat integral;

c) Valoarea de casare, care reprezintă o formă a valorii reziduale

pentru un bun care este dezmembrat. Se determină ca

diferenţă între preţul de valorificare a materialelor

recuperabile şi cheltuielile aferente.



d) Valoarea aferentă unui bun cu piaţă limitată, care reprezintă

valoarea unui bun în condiţii de marketing mare, determinate

de condiţiile pieţii şi de natura bunului care are un număr

restrâns de cumpărători potenţiali.

1.3. Evaluarea – normalizare

Pentru a-şi exercita profesia sau a înţelege specificul evaluării este

necesar ca atât evaluatorii sau alţi experţi, cât şi publicul larg să

cunoască, mai mult sau mai puţin detaliat, standardele de evaluare ce

au aplicabilitate pe plan naţional.

Standardele de evaluare elaborate de asociaţiile profesionale din

domeniu sunt norme profesionale care se doresc un ghid pentru cei care

fac evaluări, recomandând cea mai bună practică de evaluare.

În România activitatea de evaluare ca profesie liberală este

reprezentată prin asociaţii profesionale şi anume: ANEVAR (Asociaţia

Naţională a Evaluatorilor din România) şi CECCAR (Corpul Experţilor

Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România). Cele două asociaţii

profesionale au drept obiective promovarea şi dezvoltarea activităţii

specifice, în principal prin elaborarea unor standarde profesionale şi

etice.

CECCAR, în cadrul căruia unii membri sunt persoane calificate şi în

domeniul evaluării, a elaborat propria Recomandare privind metodologia

standard de evaluare economică şi financiară.

Contribuţia ANEVAR la dezvoltarea evaluării economice pe plan

teoretic constă, în asimilarea şi particularizarea standardelor

internaţionale şi europene de evaluare la specificul românesc. Astfel,

ANEVAR a elaborat şi publicat standardele naţionale de evaluare (SEV).

Respectivele standarde sunt aplicate la ora actuală în practică şi sunt

recunoscute de Executivul din România ca fiind aplicabile în cazul

stabilirii valorii de piaţă a întreprinderilor care se privatizează.



Pe de altă parte, ANEVAR organizează cursuri de iniţiere şi acces

la profesie, precum şi cursuri de formare continuă a membrilor săi.

Unul dintre principalele obiective ale ANEVAR, aşa cum afirmă

însăşi această asociaţie profesională [1] este acela de a elabora

standarde de evaluare pentru întreprinderi şi proprietăţi imobiliare,

bunuri mobile şi titluri de valoare.

Elaborarea standardelor de evaluare, simbolizate SEV, s-a realizat

de către IROVAL (Institutul Român de Cercetare în Evaluare), instituţie

creată de ANEVAR în 1995, la trei ani de la propria constituire. În

această acţiune s-a urmărit asigurarea compatibilităţii cu standardele

europene, EVS, respectiv cu standardele internaţionale, IVS. Concret,

standardele SEV urmăresc stabilirea, într-un format accesibil, a

practicilor de evaluare recomandabile.

Structura şi obiectivele standardelor sunt următoarele:

- clarificarea competenţelor şi calificării evaluatorului, relaţia dintre

acesta şi auditor

- modul de angajare a lucrării de evaluare, principiile de elaborare

şi structura raportului de evaluare

- principiile evaluării şi practica raportării

- valori utilizate în evaluare

- evaluări specifice: de afaceri, de echipamente şi alte imobilizări

corporale, evaluări pentru garantarea creditelor, ipoteci şi gajuri

etc.

Legat de conţinutul standardelor, apreciem că fac referire la

valoarea afacerii sau la alte valori utilizate pentru a se ajunge la

valoarea afacerii majoritatea standardelor, dintre care au legătură

directă cu aceasta următoarele:

- SEV 4.03 Valoarea de piaţă

- SEV 4.04 Categorii de valori în afara valorii de piaţă

- SEV 4.07 Costul de înlocuire net

- SEV 4.08 Echipamente tehnologice, maşini, utilaje şi instalaţii de

lucru, aparate şi instalaţii de măsurare, control şi reglare; mijloace

de transport; mobilier şi birotică



- SEV 5 Evaluarea întreprinderii

- SEV 6.01 Factorii de mediu, care influenţează valoarea afacerii.

1.4. Evaluarea – profesie liberală

Actualmente trăim epoca specializărilor iar profesia de evaluator

nu face excepţie de la această regulă. Putem afirma că evaluarea este

un sector foarte complex care implică cunoştinţe din domeniul economic

(contabilitate, analiză financiară, matematică financiară), precum şi din

domeniul expertizei tehnice.

Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale,

caracterizată prin respectarea unor standarde profesionale şi a unui cod

deontologic specific. Experienţa şi cunoştinţele unui practician în acest

domeniu sunt însuşite şi transmise din generaţie în generaţie.

În România, dezvoltarea evaluării ca practică s-a reluat după anii

1990-1991, când au început transformările economiei etatizate într-o

economie de piaţă. Evaluările de afaceri s-au realizat în special în

vederea privatizării întreprinderilor cu capital de stat.

În general vorbind, profesionistul în evaluare se poate afla în

raport cu beneficiarul lucrării de evaluare în una din următoarele poziţii :

a) Consultant, atunci când este angajat de unul dintre participanţii

la o operaţie ce a reclamat evaluarea

În acest caz va utiliza metodele cele mai apropiate de interesele

clientului şi de specificul obiectului evaluării.

b) Arbitru, atunci când este angajat de către toţi participanţii la

tranzacţie

În acest caz va utiliza acele metode care să satisfacă interesele

tuturor şi să fie adecvate obiectului evaluării.

c) Expert neutru, atunci când este angajat de către o instituţie

publică



În acest caz evaluarea se face pentru obiectul unei cauze legale

sau fiscale. Evaluatorul nu va ţine seama de interesele nici uneia dintre

părţi, ci se va situa pe poziţia unui potenţial investitor cu interese

normale în afacere.

În activitatea sa profesională, profesionistul în evaluare răspunde

faţă de beneficiarul lucrării de evaluare, asociaţiile profesionale ori

instituţiile publice. Responsabilitatea evaluatorului poate fi :

a) Profesională

În acest caz responsabilitatea evaluatorului este legată de modul

de respectare a standardelor profesionale şi etice elaborate de către

asociaţia profesională la care acesta a aderat.

b) Civilă

În acest caz responsabilitatea evaluatorului se manifestă în raport

cu beneficiarul lucrării. Este legată de modul în care serviciul prestat de

evaluator corespunde calităţii prevăzute în ofertă.

c) Penală

Responsabilitatea evaluatorului intervine în situaţia în care, prin

activitatea sa, acesta a încălcat legea penală.

1.5. Etapele acţiunii de evaluare

De o manieră sintetică, acestea pot fi prezentate astfel:

• Etapa iniţială, în cadrul căreia are loc:

⇒ Cunoaşterea preliminară a afacerii evaluate

⇒ Pregătirea acţiunii (stabilirea echipei de evaluare,

elaborarea bugetului de timp pe ansamblul lucrării şi pe

fiecare acţiune etc.)

• Etapa de realizare, structurată după cum urmează:

⇒ Stabilirea diagnosticului de evaluare



⇒ Elaborarea ipotezelor de evaluare în vederea

conturării a 2-3 scenarii de evaluare

⇒ Evaluarea propriu-zisă, care constă în alegerea

metodelor de evaluare, aplicarea formulelor conform

scenariilor de evaluare şi determinarea scării de valori

corespunzătoare metodelor alese

• Etapa concluziilor, concretizată în redactarea raportului de

evaluare

⇒ Raportul de evaluare include ca elemente obligatorii:

- prezentarea afacerii, a echipei de evaluare

- menţionarea: expertizelor şi studiilor utilizate, a factorilor

de risc şi a ipotezelor de evaluare admise, a bibliografiei

utilizate

- expunerea metodelor de evaluare aplicate

- exprimarea opiniei evaluatorului: se reiau valorile grupate

pe metodele utilizate, se avansează o valoare (un interval

de valori) a afacerii, se expun motivele, argumentele ce

au determinat soluţiile propuse şi valorile economice ale

afacerii

Aşa cum reiese din această prezentare, valoarea afacerii

determinată prin mai multe metode de evaluare se înscriu într-un

interval care indică o valoare reprezentativă a acesteia. În jurul acestei

valori se vor face negocierile de către participanţii la tranzacţia ce a

reclamat evaluarea.

Diferenţele dintre valoarea afacerii stabilită prin expertiză şi

diagnostic şi preţul la care convin ulterior părţile participante (în cazul

vânzării este vorba de vânzător şi cumpărător) sunt relevate prin

caracteristicile şi modalităţile specifice de determinare, prezentate în

următorul tabel:

VALOARE PRE[

Caracteristici



• Independentă - faţă de părţile

negociatoare

• Un fapt tangibil

• Obiectivă - faţă de părţile

negociatoare

• Obiectiv - faţă de evaluator

• Subiectivă-faţă de evaluator • Subiectiv - faţă de părţilenegociatoare

Se determină prinMultiple scenarii şi metode Arta negocierii

Capitolul 2

STABILIREA

DIAGNOSTICULUI AFACERII



Cuprins:

Diagnosticul global al afacerii

Definiţii

Structură

Procedee de lucru

Utilitate

Componentele diagnosticului de evaluare

Diagnosticul juridic

Diagnosticul comercial

Diagnosticul tehnicDiagnosticul resursei umane

Diagnosticul financiar



2.1. Diagnosticul global al afacerii

Definiţia termenului de diagnostic

Acesta provine din limba greacă (diagnostikos) şi reprezintă

capacitatea de a discerne, de a delimita cu obiectivitate un subiect

oarecare după manifestările acestuia [14].

Potrivit unui alt autor, diagnosticul corespunde unei capacităţi de

analiză şi înţelegere a performanţei [15].

Obiectul diagnosticului variază în funcţie de scopul pentru care

este elaborat.

Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezintă o etapă preliminară a

procesului de stabilire a valorii, care, făcând apel la procedeele specifice

analizei, oferă posibilitatea cunoaşterii caracteristicilor esenţiale ale

afacerii, identificarea stării diferitelor sisteme economico-financiare ale

acesteia, a potenţialului său valorificat sau nevalorificat, precum şi a

influenţării acestor atribute de către factorii externi, sectoriali şi/sau

macroeconomici.



Structura diagnosticului

Complexitatea demersurilor care îi sunt specifice îndreptăţeşte

apelativul de diagnostic global.

Componentele

diagnosticului global al afacerii trebuie să răspundă

tipului de factori de influenţă, structurii funcţionale a întreprinderii, dar şi

scopului urmărit în evaluare. În literatura de specialitate, precum şi în

practica evaluării afacerilor, se regăsesc diverse structurări ale

diagnosticului global.

Astfel, modelul CEMATT – societate de consultanţă din Bucureşti, face

referire la următoarele componente ale diagnosticului: financiar, al

capacităţii de adaptare la cerinţele pieţii, tehnologic, al calităţii, al calităţii

managementului general, al resurselor umane [16].

În literatura de specialitate franceză se discută despre următoarele

diagnostice: al mediului întreprinderii (conjunctura, mediul comercial,

mediul economic şi financiar), rentabilitatea, solvabilitatea, finanţarea [21].

În sfârşit, în literatura şi mai ales în practica evaluărilor anglo-saxone,

rolul diagnosticului global, sau cel puţin al unor componente deja enunţate,

este mult diminuat, prezentând utilitate mai ales pentru metodele de

randament, atunci când trebuie estimat riscul sistematic (economic),

respectiv cel financiar (dat de gradul de îndatorare al afacerii). În linii mari,

diagnosticul global se diferenţiază în diagnosticul: activităţii întreprinderii

(importanţă covârşitoare are diagnosticul financiar), al activităţii ramurii

căreia îi aparţine afacerea (de exemplu, evoluţia cererii, politica

guvernamentală, rentabilitatea medie a capitalului, reglementările legale,

etc), al situaţiei şi evoluţiei la nivel macroeconomic (de exemplu, riscul de

ţară, politic, de creştere economică, al ratei inflaţiei, etc).

Toată această expunere a urmărit să demonstreze că, în afara unor

puncte cheie pentru activitatea întreprinderii, structura diagnosticului

global este diferită şi/sau nuanţată de la caz la caz. Este evident că

diversitatea elementelor de luat în considerare a împiedicat formalizarea

vreunui model de diagnostic. Aceasta cu atât mai mult cu cât se constată o

evoluţie a pieţelor, a formelor de organizare a muncii, a tehnologiilor.



În ceea ce ne priveşte, optăm în lucrarea de faţă pentru următoarea

componenţă a diagnosticului global:

Diagnostic macroeconomic

Diagnostic microeconomic

Diagnosticul macroeconomic se va referi la: rata inflaţiei, rata

dobânzii şi evoluţia cursului de schimb valutar.

Diagnosticul microeconomic va cuprinde următoarele diagnostice

parţiale, structurate pe funcţiile întreprinderii: juridic, comercial, tehnic, al

resursei umane, financiar.

Trebuie precizat că funcţia întreprinderii reprezintă grupul de operaţii

care participă la satisfacerea uneia dintre nevoile sale.

În cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT

(Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele

slabe, Oportunităţile, Riscurile. Este una dintre metodele de diagnosticare

cel mai des utilizată. Metoda SWOT permite identificarea trăsăturilor cheie

(oportunităţi şi riscuri) ale mediului care influenţează activitatea

întreprinderii şi a performanţelor intrinseci ale acesteia. Studiul celor din

urmă conduce la depistarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale

activităţii.

În cadrul fiecărui diagnostic parţial vom propune o listă de puncte

care ar trebui examinate în vederea punerii diagnosticului. Desigur,

această listă nu este exhaustivă, după cum unele puncte ale sale pot fi

eliminate. Alegerea punctelor de analiză trebuie să se facă în funcţie de

conjunctura economică, de specificul mediului şi al afacerii evaluate,

elemente care pot conferi importanţă primordială sau secundară unor

elemente din această listă.

Procedee de lucru

Procedeele de lucru trebuie alese în coerenţă cu obiectivele

diagnosticului enunţate mai sus, astfel încât să răspundă următoarelor

cerinţe adresate acestuia:



- să descrie structurile întreprinderii şi relaţiile lor – diagnosticul

global este în acest caz organic;

- să descrie activităţile specifice întreprinderii şi procesele de

transformare (prelucrare) - diagnosticul global este în acest caz funcţional;

- să descrie situaţia actuală a întreprinderii, istoricul activităţii sale

şi evoluţiile posibile - diagnosticul global este în acest caz strategic.

În opinia noastră, indiferent de scopul evaluării şi de specificul

diagnosticelor parţiale, procedeele de lucru sunt:

a) culegerea informaţiilor şi selectarea celor semnificative pentru

evaluare

Natura informaţiilor şi sursele corespunzătoare sunt:

- interne: situaţii financiare pe ultimii 3 ani, situaţii şi documente

specifice fiecărei funcţii, chestionare de diagnostic şi alte informaţii

obţinute din discuţii cu personalul, cu conducerea, rapoarte ale unor

experţi care au colaborat cu întreprinderea (cenzori, cenzori externi

independenţi sau auditori contractuali, experţi tehnici, jurişti)

- externe: apel la organismele publice la care este înregistrată

întreprinderea (Registrul Comerţului, Administraţia Financiară, Camera de

Comerţ), alte instituţii şi organisme (Comisia Naţională de Statistică, Banca

Naţională a României), informaţii privind sectorul de activitate al

întreprinderii şi informaţii general-economice

b) constatări pe teren pentru cunoaşterea generală a afacerii şi în

special pentru observarea imobilizărilor corporale

c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului

consemnate în foi de lucru

d) întocmirea pentru fiecare diagnostic parţial a unei fişe sintetice a

diagnosticului în care se trec concluziile favorabile (oportunităţi ale

mediului şi puncte forte ale întreprinderii) şi concluziile nefavorabile (riscuri

datorate mediului şi slăbiciuni ale întreprinderii)

Utilitatea diagnosticului global

Acesta permite:



stabilirea mărimii primei de risc, utilă în cadrul metodelor de

randament, prin identificarea factorilor de risc externi (de politică vamală,

monetară, fiscală; de ţară; privind pârghii macroeconomice: inflaţia) şi

interni (lipsa actelor de proprietate, lipsa contractelor comerciale, personal

nestimulat material)

elaborarea scenariilor de evaluare şi a previziunilor utile în cadrul

metodelor de randament

realizarea unor teste de coerenţă între diferitele diagnostice

parţiale, precum şi între concluziile diagnosticului global şi evaluarea

propriu-zisă a afacerii

verificarea corectitudinii şi credibilităţii datelor contabile utilizate

în evaluare, operaţie necesară aplicării metodelor patrimoniale

2.2. Componentele diagnosticului de evaluare

2.2.1. Diagnosticul juridic

Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate

schematic mai jos:

Legiferări privind • constituirea: contract de societate, statut• funcţionarea: registrele AGA, registrul acţionarilor, registrul

acţiunilor• asocierea: contracte de asociere în participaţie

Dreptul civil • actele de proprietate asupra bunurilor

Dreptul comercial • contractele de închiriere, concesiune, leasing• contractele cu partenerii de afaceri• contractele de credit• acţiunile juridice în curs cu persoane fizice sau juridice pentru

litigii cu caracter comercial



Dreptul muncii • contractele de muncă colective şi individuale• convenţiile civile• actele privind protecţia muncii• evidenţele privind personalul (evidenţa operativă, state de plată)

• eventualele litigii cu salariaţii• datele ultimului control al organismelor de asigurare şi protecţie

socială• acţiunile sindicatului

Dreptul fiscal • respectarea reglementărilor fiscale• informaţii privind ultimul control• litigiile fiscale

Dreptul mediului • existenţa unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare,

daune interese de plată); valoarea unei proprietăţi contaminatese determină prin proceduri specifice, conform Standardelorinternaţionale IVS-APG2, europene EVS 6.01 şi ANEVAR SEV6.01.[2]

• respectarea legislaţiei de mediu• existenţa autorizaţiilor de mediu• eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte întreprinderi sau

cu autoritatea statală

2.2.2. Diagnosticul comercial


schematic mai jos:



Aprovizionările şi furnizorii♦ Aprovizionări:

• intrările de produse pe grupe, sortimente, furnizori• ritmicitatea aprovizionărilor• asigurarea continuităţii aprovizionărilor şi a stocului de siguranţă

• caracteristicile aprovizionărilor: preţ, calitate, facilităţicomerciale

♦ Furnizori:• relaţiile cu furnizorii tradiţionali• distanţa faţă de furnizori• durata creditului comercial primit din partea furnizorilor• dacă există sau nu relaţii de dependenţă faţă de furnizori• dacă se întreţin relaţii privilegiate cu furnizorii din cadrul

grupului căruia îi aparţine întreprinderea

Cifra de afaceri şi clienţii♦ Vânzări:

• principale surse de venituri, evoluţia în timp şi tendinţa lor• raportul dintre cifra de afaceri şi producţia fabricată a unei

perioade care se analizează în dinamică• structura pieţii întreprinderii (internă sau externă) şi posibilităţi

de extindere♦ Clienţi:

• relaţiile cu clienţii tradiţionali• dacă există clienţi de care întreprinderea este dependentă

• ponderea şi evoluţia principalilor clienţi interni şi externi• riscuri legate de clienţi: clienţi incerţi, clienţi rău platnici, clienţi

pentru care se prefigurează schimbări ale conducerii, înstructura acţionariatului

• preocupări de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare apieţii actuale

Distribuţie• reţea de distribuţie: dependenţă de distribuitori, cointeresarea

distribuitorilor, căi de transport existente şi potenţiale

Produse (servicii)• tipurile de activităţi în cadrul cărora se obţin produsele sau

serviciile• tipurile, volumul şi ponderea diferitelor produse, grupe de

produse şi servicii oferite în totalul producţiei (ofertei)• oferta întreprinderii prin raportarea la standardele specifice

sectorului său de activitate• asigurarea ritmicităţii producţiei• viteza de rotaţie a stocurilor (producţiei) obţinute

• caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de



învechire, grad de înnoire, perisabilitate, preţuri• produse fabricate pe bază de licenţă sau a căror prelucrare este

cedată subunităţilor• promovarea produselor şi serviciilor întreprinderii

2.2.3. Diagnosticul tehnic


schematic mai jos:



Aprecierea procesului de producţie

♦ Caracteristicile producţiei:• organizarea generală: tipul procesului de producţie (special,

standard, pe stoc, pe comandă, în serie), procedeele de

fabricaţie (proprii sau licenţe), dotare cu mijloace fixe• fluxul de producţie: structură, posibilităţi de fluidizare, reducereaduratei

• nivelul de automatizare: nivel actual, posibilităţi de creştere înanumite secţii

♦ Productivitate şi metode de organizare a muncii• nivelul productivităţii muncii• nivelul actual de utilizare a capacităţii de producţie măsurat prin

ore/maşină realizate şi cum este influenţat de factori obiectivi şi

subiectivi• norme de producţie: actualizare, respectare

♦ Programarea şi controlul producţiei• programarea producţiei: existenţa unui compartiment de lansare

în producţie, dacă lansarea în producţie se face în funcţie decomenzi, de planificarea desfacerilor şi de stocuri

• controlul producţiei: existenţă, organizare, corespondenţa cunecesităţile, posibilităţi de îmbunătăţire

♦ Calitatea produselor • controlul calităţii produselor: existenţă, organizare, referinţeutilizate• procentul de refuzuri şi returnări în termenele de garanţie,procentul de rebuturi• potenţialul legat de calitate: noi metode de control tehnic decalitate, noi organisme de control extern



Aprecierea mijloacelor fixe

♦ Dinamica mijloacelor fixe• intrările, ieşirile şi mişcarea globală a mijloacelor fixe• echipamentul de producţie pe salariat

♦ Structura mijloacelor fixe• structura pe categorii de mijloace fixe• mijloacele fixe active din totalul celor înregistrate în evidenţe

♦ Starea mijloacelor fixe• mijloacele fixe în stare de funcţionare dar neutilizate• mijloacele fixe incomplet amortizate• mijloacele fixe în funcţiune cu grad avansat de uzură

fizică şi morală

♦ Modul de utilizare a mijloacelor fixe, care poate fi pus în evidenţă princalculul unora dintre următorii indicatori:

• indicele de utilizare a mijloacelor fixe• randamentul utilizării mijloacelor fixe• producţia marfă, valoarea adăugată, cifra de afaceri, rezultatul

exploatării sau profitul net la 1000 de lei mijloace fixe

Aprecierea căilor de acces şi a utilităţilor pentru producţie• situaţia actuală

• eficienţa utilizării• posibilităţi de îmbunătăţire

2.2.4. Diagnosticul resursei umane


schematic mai jos:

Structura organizatorică a întreprinderii • existenţa unui regulament de organizare şi funcţionare (ROF)• cadrele de execuţie îşi cunosc activităţile, rolul, atribuţiile

conform ROF?• posibilităţi de îmbunătăţire a structurii organizatorice actuale• respectarea principiului de protejare a patrimoniului



Cadrele de conducere

• atribuţii şi competenţe, instrucţiuni de funcţionare emise• cine stabileşte remunerarea lor? sunt cointeresaţi? au depus

garanţiile legale?• caracterizare: vârstă, formare, experienţă, specializare şi

domenii de decizie• stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau

descentralizat,• relaţiile lor: dependenţă faţă de un grup sau de acţionarii

majoritari, de bănci, de mediul economico-social• stabilitatea într-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea

conducerii asupra activităţii

Personalul de execuţie

♦ Analiza dimensiunii, structurii şi calificării• dimensiunea - indicatori ai efectivelor• structura: pe meserii, vârstă, natura contractului de muncă,

forme de pregătire• calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o

persoană

♦ Analiza circulaţiei şi stabilităţii personalului• intrările, ieşirile şi circulaţia totală a personalului• fluctuaţia, stabilitatea personalului

♦ Analiza utilizării timpului de lucru a personalului• folosirea timpului de muncă (fondul de timp maximdisponibil)• raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producţia

exerciţiului,valoarea adăugată) la numărul de salariaţi• analiza grevelor şi a conflictelor de muncă

2.2.5. Diagnosticul financiar

Acesta se stabileşte prin prelucrarea informaţiei contabile care se

realizează prin instrumentele analizei financiare.



Cu toate că obiectivele analizei financiare se caracterizează printr-

o mare diversitate, în funcţie de interesele uneori divergente ale

utilizatorilor, se pot totuşi găsi trei direcţii comune ale analizei

financiare:

a) cunoaşterea structurii financiare, a modului de combinare a

resurselor de finanţare şi a efectelor acestor combinări asupra

solvabilităţii, lichidităţii şi autonomiei financiare a întreprinderii;

b) studiul structurii activelor deţinute de întreprindere, a alegerii

făcute în domeniul investiţiilor sau operaţiilor curente de

exploatare, aptitudinii acestora de a fi rentabile (a avea

randament).

c) aprecierea performanţelor, a rezultatelor financiare, a

determinării unor indicatori de randament care să indice

aptitudinea întreprinderii de a-şi majora bogăţia şi de a controla

eventuala volatilitate a rezultatelor sale.

Diagnosticul financiar stabilit în vederea evaluării afacerii se

încadrează în sfera analizei realizate pe baza bilanţului contabil care

vizează stabilirea unui diagnostic financiar extern.

Apreciem că diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrabă

într-o perspectivă ofensivă decât defensivă, urmărindu-se mai ales

conturarea unor trenduri viitoare, anticipări ale evoluţiei activităţii

afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc.

Considerăm că cele trei obiective ale analizei financiare în general

trebuie urmărite de orice evaluator atunci când stabileşte diagnosticul

financiar al afacerii de evaluat. Putem aprecia că marja de intervenţie a

acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea

instrumentelor de analiză financiară (tablouri sintetice sau indicatori).

Trebuie spus că, în general, analiza financiară realizată în scopul

evaluării afacerii optează pentru un anumit set de indicatori.

Analiza pe baza indicatorilor a apărut cu un secol în urmă, fiind

dezvoltată de bănci, care au fost, de altfel, primii utilizatori ai informaţiei

financiare. Ulterior, folosirea acestora a luat amploare, fiind consideraţi

un instrument util şi rapid de apreciere a situaţiei financiare a



întreprinderilor şi de către alţi utilizatori ai informaţiei financiare.

Importanţa indicatorilor de analiză este relevată şi de următoarea

apreciere: ratele (indicatorii determinaţi pe baza unor rapoarte) pot

furniza un profil al întreprinderii, al particularităţilor economice şi

avantajelor competitive, precum şi al caracteristicilor de exploatare,

finanţare şi investiţionale specifice [22].

Alegerea şi ierarhizarea acestora se face în funcţie de mai mulţi

factori, printre care amintim:

- orientarea naţională şi/sau regională (impusă de gradul de

dezvoltare economică, tradiţii), care poate acorda importanţă

mai mare indicatorilor de rentabilitate/ profitabilitate (cazul

ţărilor anglo-saxone şi a SUA) ori celor patrimoniali (cazul

Franţei);

- scopul evaluării;

În cazul cotării la bursă primează informaţiile şi indicatorii după

care investitorii de pe piaţa de capital pot aprecia rentabilitatea afacerii,

în timp ce în cazul vânzării-cumpărării afacerii, gama de indicatori

utilizaţi este mai largă (patrimoniali, de rentabilitate /profitabilitate,

echilibru financiar).

- utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a

metodelor de evaluare;

În cazul aplicării metodelor patrimoniale de evaluare, diagnosticul

financiar nu are aceeaşi importanţă ca şi în cazul aplicării metodelor de

randament, când indicatorii calculaţi pe datele istorice orientează

previziunile de activitate, ajută la estimarea primei de risc, permit chiar

calculul unor valori de randament (cash-flow-uri). Se deduce din cele

expuse că dintre categoriile de indicatori ce pot fi utilizaţi se va acorda

prioritate celor de rentabilitate/profitabilitate, importanţă secundară

având cei ai echilibrului financiar, ai structurii activelor/pasivelor.

- informaţiile puse la dispoziţia evaluatorului, care este un

utilizator extern şi care poate cere/primi anumite documente

financiare, conform contractului de evaluare încheiat cu

clientul;



- rezultatele unor cercetări care au stabilit puterea

informaţională a indicatorilor;

- judecata profesională a celui care realizează diagnosticarea

şi evaluarea;

- eliminarea redundanţelor care pot să apară în cazul utilizării

unui număr mare de indicatori.

În ceea ce ne priveşte, am optat pentru un set de indicatori, pe

care îi considerăm semnificativi în vederea stabilirii unui diagnostic

financiar pertinent. Indicatorii, în număr de 30 vor fi grupaţi în

următoarele categorii:

• indicatorii situaţiei patrimoniale

• indicatorii echilibrului financiar

• indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor

Indicatorii situaţiei patrimoniale se referă la importanţa sau

structura activelor şi pasivelor, la relaţia de mărime dintre active şi

datorii cu acelaşi grad de exigibilitate.

Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte

care sugerează mărimea şi costul resurselor de finanţare, alocarea unor

resurse la nevoi asemănătoare ca natură şi exigibilitate, precum şi

viteza de rotaţie a principalelor active şi datorii curente, care

influenţează modul de realizare a echilibrului financiar global.

Indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor reflectă nivelul,

potenţialul şi eficienţa activităţii operaţionale (curente) a întreprinderii.

Indicatorii vor fi însoţiţi, acolo unde deţinem informaţii, de

valoarea optimă (standard) urmărită de analiştii financiari (bănci, alte

instituţii financiare). În lipsa acestui etalon de comparaţie sau alături de

el sugerăm compararea valorilor indicatorilor calculaţi pentru afacerea

de evaluat cu media sectorului din care aceasta face parte. O altă

modalitate de apreciere a valorii indicatorilor specifici afacerii, în

vederea depistării punctelor sale slabe sau forte, este comparaţia în

dinamică, pe cel puţin trei exerciţii anterioare.



O ultimă remarcă ce se impune este aceea că nu are semnificaţie

interpretarea izolată a unui indicator, ci aprecierea sa în corelaţie cu cei

care îl influenţează în mod direct, ori cu cei al căror efect îl reprezintă

sau cei alături de care permite realizarea unui subobiectiv al analizei

financiare (de exemplu, politica financiară, costul resurselor, politica de

investiţii). În alegerea setului de indicatori pe care îl propunem am ţinut

seama de acest aspect şi este pus în evidenţă în tabel la coloana de

observaţii.

Nr.crt.

Denumireaindicatorului

Relaţia de calcul Etalon de comparaţieşi alte observaţii

I Indicatorii situaţiei patrimoniale1 Rata investiţiilor [9] Investiţii nete / Rezultatulexploatării net de impozite

x 100

depinde de sectorcorelat cu

Rentabilitateaeconomică, Rata de

distribuţie adividendelor, Rata deacoperire a dobânzii

2 Structura capitalului[11]

Datorii financiare / Total pasiv x 100

< 50 %

corelat cuProfitabilitatea şi

Rentabilitateaeconomică

3 Solvabilitategenerală

Total active / Total datorii depinde de sector

4 Lichiditate generală Active circulante / Datorii pe termen scurt

1,5 – 2corelat cu

Profitabilitateaeconomică

5 Lichiditate restrânsă (Active circulante –Stocuri) / Datorii pe

termen scurt

0,5 – 1

II Indicatorii echilibrului financiar 6 Fond de rulment

(FR) [11]

Capitaluri permanente –

Active imobilizate =(Capitaluri proprii +Provizioane pentru

provizioane + Datoriifinanciare pe termen lung)

– Active imobilizate

corelat cu NFR,rotaţiile stocurilor,

clienţilor, furnizorilor

7 Nevoie de fond derulment (NFR) [11]

(Stocuri + Creanţe petermen scurt + Active de

regularizare) – (Datoriicomerciale + Datorii

sociale + Alte datorii petermen scurt nefinanciare

+ Pasive de regularizare)

corelat cu FR, rotaţiilestocurilor, clienţilor,

furnizorilor



8 Durata de rotaţie astocurilor

(Stocuri / CAFTVA) x 365 Depinde de sector

9 Durata credituluiclienţi

(Creanţe clienţi / CAFTVA) x 365

Depinde de sector

10 Durata creditului

furnizori

(Datorii furnizori / CAFTVA) x 365

Depinde de sector

11 Rata de acoperire adobânzii [9]

Rezultatul exploatării / Cheltuieli financiare x 100

>100 %

corelat cu Rata dedistribuţie a

dividendelor şi cuRata investiţiilor

12 Rata de distribuţie adividendelor [9]

Dividende aferenteacţiunilor minoritare / Profit net distribuibil

acţionarilor minoritari x 100

corelat cu Rata deacoperire a dobânzii şi

cu Rata investiţiilor

13 Gradul de

îndatorare

Datorii financiare (inclusiv

grup şi asociaţi) / Capitaluri proprii x 100

corelat cu Rata de

acoperire a dobânzii,Rata de distribuţie adividendelor,Rentabilitatea

financiarăIII Indicatorii nivelului de activitate şi al rezultatelor 14 Producţia

exerciţiului (PE)Cifra de afaceri +

Producţia stocată +Producţia imobilizată

depinde de sectorcorelat cu VA, EBE, RE

15 Valoarea adăugată(VA)

(Marja comercială +Producţia exerciţiului) –Consumuri de bunuri şi

servicii de la terţi

depinde de sectorcorelat cu PE, EBE, RE

16 Excedent brut deexploatare (EBE)

Valoare adăugată -(Cheltuieli cu personalul +Cheltuieli cu impozite şitaxe, altele decât impozitulpe profit)

depinde de sectorcorelat cu VA, PE, RE

17 Profitabilitateaeconomică [11]

(Excedent brut deexploatare sau Rezultatulexploatării) / Cifra deafaceri x 100

Depinde de sector

18 Rentabilitatea

capitalului investit[9]

Rezultatul net alexploatării (diminuat cuimpozitul pe profit) /Capitaluri investite x 100

Depinde de sector

19 Rentabilitateaeconomică

Excedent brut deexploatare / Capitaluriinvestite în exploatare(NFR de exploatare +

Imobilizări de exploatarenete) x 100

Depinde de sector

20 Rentabilitateafinanciară

Rezultat curent / Capitaluri proprii x 100

Depinde de sector



Capitolul 3

VALORI PATRIMONIALE

ALE AFACERII



Cuprins:

Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii

Determinarea valorilor entităţii

Determinarea valorilor capitalurilor proprii



3.1. Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale

afacerii

Metodele de evaluare care conduc la obţinerea valorilor

patrimoniale ale afacerii se bazează pe teoria conform căreia valoarea

unei afaceri este dată de suma valorilor elementelor sale componente:

active imobilizate corporale şi necorporale, titluri de valoare, stocuri,

lichidităţi.

Valorile patrimoniale ţin seama de modalitatea concretă de

utilizare a capitalurilor (resurselor) proprii ale întreprinderii sau, într-o

variantă lărgită, a ansamblului resurselor de care aceasta a dispus.

Modalitatea de utilizare a capitalurilor (proprii, împrumutate, uneori şi

cele atrase) îmbracă forma activelor aparţin$nd afacerii : active

imobilizate şi active circulante. Celelalte active bilanţiere, şi anume cele

de regularizare sunt, de regulă, rezultatul aplicării principiilor contabile,

nefiind considerate veritabile investiţii (utilizări de resurse).

Pentru a cunoaşte componenţa patrimoniului întreprinderii şi

valorile la care aceasta l-a dobândit se utilizează datele contabilităţii.

Contabilitatea, conform convenţiilor, procedeelor şi instrumentelor sale

reflectă activele şi pasivele unei întreprinderi de la crearea sa şi până la

încetarea activităţii.

În vederea obţinerii valorilor patrimoniale, situaţiile financiare, în

principal bilanţul contabil sunt, în general, reprelucrate pentru a se

elimina influenţa unor factori care distorsionează valoarea actuală a

afacerii. Printre aceşti factori se pot enumera: convenţii contabile care

nu permit reflectarea valorii actuale a elementelor patrimoniului,



privilegierea aspectului juridic al unor operaţii în defavoarea aspectului

economic, măsuri administrative legate de evaluarea unor active sau

de aspecte fiscale şi care obligă la înregistrări în disonanţă cu situaţia

particulară a întreprinderii etc. În afara incidenţei politicilor contabile,

corecţiile aplicate bilanţului contabil ţin seama şi de alţi factori

economici, monetari sau tehnici, care vor fi menţionaţi în cuprinsul

capitolului.

Dacă se ţine seama de structura de finanţare a afacerii sau de

tipul resurselor de finanţare, valorile patrimoniale se diferenţiază după

cum urmează :

valori ale entităţii (afacerii)

valori ale capitalurilor proprii

Această diferenţiere corespunde şi valorilor de randament care vor

fi prezentate în capitolul 5 al lucrării.

3.2. Valori ale entităţii (afacerii)

Aceste valori ţin seama de ansamblul resurselor utilizate de

întreprindere pentru finanţarea activelor patrimoniale. Ele corespund

opticii cumpărătorului care urmăreşte reconstituirea întreprinderii ca

entitate sau cel puţin cumpărarea unor active ale acesteia care i-ar

permite continuarea activităţii. Această optică de continuare a activităţii,

de funcţionare continuă a împrumutat tipului de valori patrimoniale în

discuţie denumirea de valori funcţionale. Valorile entităţii sau valorile

funcţionale se stabilesc, în general, ca sumă a valorilor activelor

patrimoniale ale afacerii, mărime echivalentă ansamblului de resurse

(proprii şi străine) care figurează în pasivul patrimonial.

Dintre valorile prezentate în literatura de specialitate ne vom opri

asupra valorii substanţiale şi asupra capitalurilor permanente necesare

exploatării. Trebuie precizat că aceste valori nu mai sunt utilizate în

practică. Se folosesc doar valorile capitalurilor proprii, obţinute prin

abordarea bazată pe active (prezentată în cadrul standardelor de



evaluare). Considerăm totuşi că se impune prezentarea conceptuală a

valorilor entităţii (afacerii).

3.2.1. Valoarea substanţială

Această valoare se îndepărtează ca şi calcul de bilanţul contabil şi

se bazează pe un bilanţ specific analizelor financiare. Este vorba de

bilanţul funcţional a cărui construcţie porneşte de la funcţiile pe care

este structurată întreprinderea şi prin a căror conclucrare aceasta îşi

exercită obiectul de activitate. Dintre funcţiile întreprinderii, în centrul

bilanţului funcţional stă funcţia de exploatare. Aceeaşi funcţie este

avută în vedere la determinarea valorii substanţiale.

Valoarea substanţială se compune din valoarea tuturor activelor

de exploatare de care dispune afacerea. Se calculează pornind de la

activele patrimoniale (care se recomandă să fie în prealabil corectate

pentru a se obţine valorile lor actuale, aşa cum se va expune la punctul

3.2.2.2.) la care se adaugă activele folosite de întreprindere, dar pentru

care nu este proprietară şi din care se scad activele aparţinând

întreprinderii, dar pe care aceasta nu le foloseşte.

Valoarea substanţială se determină după următoarea formulă [16]:

Valoarea substanţială =

Active patrimoniale (corectate)

+Active ale terţilor exploatate de întreprindere

(prin concesiune, închiriere, leasing)

- Active ale întreprinderii cedate spre exploatare terţilor (prin

închiriere)

Într-o variantă lărgită, valoarea substanţială determinată după

formula de mai sus poate fi diminuată cu valoarea reparaţiilor capitale

preconizate pentru activele proprii şi cu cheltuielile de punere în

funcţiune a activelor care se vor achiziţiona, urmărindu-se astfel

menţinerea potenţialului actual de activitate.



3.2.2. Capitalurile permanente necesare exploatării

Această valoare patrimonială reflectă capitalurile necesare funcţiei

de exploatare a întreprinderii. Noţiunea de capitaluri aparţine teoriei

economice asupra patrimoniului întreprinderii şi se referă at$t la modul

de finanţare a acestuia, c$t şi la componenta sa materială, activele [16].

Capitalurile permanente necesare exploatării reflectă valoarea

capitalului necesar pentru a crea o afacere cu aceleaşi caracteristici ca

şi ale celei evaluate. Se determină pe baza datelor bilanţului funcţional

şi se au în vedere activele bilanţiere aparţinând activităţii de exploatare

a afacerii, potrivit formulei:

Capitaluri permanente necesare exploatării =

Active imobilizate de exploatare la valori brute (de intrare)

+ Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare la valori brute,

previzionate

La determinarea valorii patrimoniale se va ţine seama de

următoarele aspecte:

activele imobilizate de exploatare nu includ imobilizările

financiare şi nici acele imobilizări necorporale şi corporale

nelegate direct de exploatare (de exemplu cheltuieli de

constituire, construcţii cu destinaţie administrativă)

pot să se facă corecţii legate de activele imobilizate de

exploatare şi de nevoia de fond de rulment de exploatare (cele

care vor fi prezentate la punctul 3.2.2.2.)

nevoia de fond de rulment de exploatare are o valoare

previzionată, având în vedere că valoarea patrimonială se

stabileşte în ipoteza continuării activităţii

3.3. Valori ale capitalurilor proprii



Lu$nd în considerare doar capitalurile proprii ca resurse de

finanţare a activelor patrimoniale, se mai poate spune că aceste valori

corespund opticii vânzatorului întreprinderii, care consideră că aceasta

îşi încheie activitatea şi îl interesează preţurile de vânzare posibile.

Respectivele valori mai sunt denumite în literatura de specialitate valori

matematice sau nete.

Dintre valorile patrimoniale de acest tip, menţionate în literatura

de specialitate şi utilizate în practică, ne vom opri asupra următoarelor :

activ net contabil, activ net contabil corectat, activ net de lichidare.

3.3.1. Activul net contabil

Această valoare patrimonială, denumită şi patrimoniu net contabil

sau valoare matematică de patrimoniu, este în acelaşi timp şi un

indicator utilizat în analiza financiară efectuată pe baza bilanţului

contabil. Formula de calcul şi interpretarea sunt comune evaluării şi

analizei financiare. Activul net contabil se determină conform formulei:

Activ net contabil (ANC) = Active – Datorii

În varianta de calcul directă, ANC reprezintă suma capitalurilor

proprii bilanţiere, la care se adaugă provizioanele, precum şi pasivele de

regularizare. Valoarea patrimonială se poate determina înainte sau după

repartizarea externă a rezultatului exerciţiului (sub formă de dividende).

Activul net contabil dă indicii asupra solvabilităţii globale a

întreprinderii şi asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rămâne

după lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net

constituie garanţia creditorilor în cazul evoluţiei nefavorabile a activităţii

întreprinderii.

Utilitatea sa pentru evaluare este diminuată pentru că, deşi

reprezintă o modalitate facilă de stabilire a averii (la valori istorice)

acţionarilor şi deci a valorii afacerii, nu ţine seama de factorii care ar



conduce la reflectarea situaţiei reale a activelor, dintre care amintim

utilitatea activelor şi deprecierea monetară.

3.3.2. Activul net contabil corectat

Este considerată cea mai importantă valoare patrimonială dat fiind

că ţine seama de incidenţa unor factori care conduc la reflectarea valorii

reale a activelor şi datoriilor întreprinderii. Este vorba de deprecierea

monetară, raportul de schimb valutar, evoluţia preţurilor, utilitatea

activelor întreprinderii, amortizarea economică, elemente ale activului

care nu au valoare economică. Complexitatea conţinutului său impune o

muncă laborioasă care presupune aportul evaluatorilor specializaţi în

evaluarea proprietăţilor imobiliare, echipamentelor şi a altor active

imobilizate corporale.

Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii

activităţii, după formula:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii

Unii evaluatori preferă în locul metodei aditive pe cea substractivă

care se scrie:

Activ net contabil corectat (ANCC) =

Active corectate – Datorii corectate

Indiferent de varianta de calcul aleasă, în stabilirea activului net

contabil corectat trebuie parcurse două etape: corecţiile activelor şi

corecţiile datoriilor.



A. COREC[IILE ACTIVELOR, cu două subetape: eliminarea

activelor în afara exploatării şi stabilirea valorilor curente ale activelor

de exploatare

A.1. Eliminarea activelor în afara exploatării

Este vorba de active fără utilitate sau cu utilitate redusă pentru

actuala structură de exploatare a întreprinderii, active în surplus. Ele pot

fi valorificate separat de activitatea de bază a afacerii fie prin vânzare,

fie prin încheierea unor contracte de asociere sau de închiriere.

Standardele de evaluare precizează că eliminarea activelor în

afara exploatării are relevanţă doar dacă se evaluează participaţia

deţinătorului pachetului majoritar. Sunt date de asemenea exemple de

elemente în afara exploatării: surplus de personal, active auxiliare,

active redundante (în surplus sau care nu sunt necesare activităţii

întreprinderii – licenţe, contracte de franşiză, investiţii în alte

întreprinderi, investiţii în terenuri, excedent de disponibilităţi sau

depozite la termen).

Prin urmare activele în afara exploatării sunt evaluate separat şi

prezentate distinct de valorile patrimoniale în raportul de evaluare.

Evaluarea lor se poate face la :

a) Valoarea de piaţă, care îmbracă forma valorii de realizare nete,

determinată astfel:

Preţ de vânzare – Cheltuieli accesorii de vânzare

- Impozit pe plusvaloarea obţinută din vânzare

Valoarea de piaţă se poate determina ţinând cont mai ales de

natura activului, prin diverse metode: comparaţia de piaţă, capitalizarea

unor beneficii, metode specifice tipului de activ.

Plusvaloarea obţinută din vânzare desemnează rezultatul obţinut

în urma ieşirii din patrimoniu prin vânzare a activelor, determinat astfel:



Plusvaloare aferentă activelor =

Venituri din cedarea activelor – Cheltuieli privind activele cedate

b) Valoarea de piaţă pentru cea mai bună utilizare (pentru

utilizare alternativă)

De exemplu, în cazul evaluării echipamentelor, metoda se bazează

pe estimarea costului de înlocuire şi a valorii rămase actualizate

diminuată cu cheltuielile necesare cu schimbarea locului echipamentului

[10].

c) Costul de înlocuire brut

Acest tip al valorii este util pentru raportările financiare.

A.2. Corecţiile activelor de exploatare

A.2.1. Imobilizările necorporale

Sunt investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale

propriu-zise, faţă de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de

incertitudine. Valoarea lor

provine dintr-o protecţie legală (drept de

proprietate comercială, intelectuală) şi din privilegii.

În evaluare, imobilizările necorporale, denumite şi active

intangibile, sunt clasificate în : imobilizări neidentificabile distinct

(goodwill-ul), respectiv imobilizări identificabile distinct. Doar cele din a

doua categorie vor fi tratate în acest capitol, goodwill-ul – concept mult

mai complex, care cere abordări specifice – făcând obiectul unui capitol

distinct, capitolul 4 « Goodwill-ul – componentă a valorii afacerii« .

Pentru a fi încorporate în valoarea patrimonială Activ net contabil

corectat , imobilizările necorporale identificabile distinct sunt corectate

astfel:

a) cele considerate nonvalori se elimină:

cheltuielile de constituire, care reprezintă cheltuieli

ocazionate de înfiinţarea şi dezvoltarea întreprinderii



cheltuielile de dezvoltare, din care se reţin doar cele

care se referă la produsele existente sau la studiile care ar

asigura creşterea potenţialul actual de activitate

Cheltuielile de dezvoltare sunt definite din punct de vedere

contabil drept cheltuielile ocazionate de efectuarea unor lucrări sau

obiective de cercetare strict individualizate, care prezintă garanţia

realizării eficienţei scontate prin aplicarea lor [18].

b) cele care prezintă valoare pentru afacere sunt păstrate, după

stabilirea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare

de utilizare), aplicându-se metode specifice (comparaţii de

piaţă, metode de randament, metode bazate pe costul de

înlocuire).

Dintre aceste din urmă imobilizări necorporale vor fi prezentate în

continuare sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice,

următoarele: cheltuielile de cercetare-dezvoltare considerate a avea

valoare economică, concesiuni, brevete, mărci, programe informatice.

1) Cheltuieli de dezvoltare (proiecte de cercetare)

considerate a avea valoare economică

Metode de evaluare specifice [12]:

metoda bazată pe costul de înlocuire, aplicabilă atunci când

efectul economic generat de proiect nu poate fi cuantificat

Constă în actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare

ales de evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate în bilanţ

şi imputabile unui proiect de acest fel.

metoda discounted cash-flow, aplicabilă atunci când efectul

economic generat de proiect se determină sub forma unui

cash-flow diferenţial (suplimentar) pe care l-ar putea obţine

întreprinderea în urma aplicării proiectului de cercetare



Constă în actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de

cercetare pe un orizont de prognoză finit, cu luarea în considerare a

valorii reziduale la sfârşitul perioadei de prognoză.

2) Concesiuni


metoda bazată pe profit (metoda contribuţiei la variaţia

profitului), aplicabilă atunci când nu se poate estima rezonabil

profitul imputabil unui singur activ intangibil

Constă în cuantificarea profitului (efectul economic al utilizării

bunului sau a activităţii concesionate) suplimentar generat de produsul

întreprinderii evaluate în raport cu alte produse vândute pe aceeaşi

piaţă. Se determină contribuţia de profit rezultată din vânzările realizate

în plus, în funcţie de care se stabileşte valoarea activului intangibil.

3) Brevete

Metode de evaluare (în funcţie de calitatea utilizatorului) [12]:

a) pentru titularul brevetului – după modul de utilizare

metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de

viaţă a brevetului, aplicabilă dacă brevetul este utilizat în

activitatea proprie ; profitul net este dat de beneficiul

suplimentar pe care l-ar aduce utilizarea brevetului, diminuat

cu cheltuielile de obţinere, de protecţie în ţară şI străinătate,

respectiv impozitul aferent

metoda actualizării profitului (metoda economiei de

redevenţă), aplicabilă dacă brevetul este cedat spre

exploatare unui terţ ; profitul este dat de redevenţele încasate

de titularul brevetului ca urmare a cedării dreptului de

utilizare

b) pentru întreprinderea care foloseşte un brevet de invenţie

fără a fi proprietară

metoda actualizării profitului, aplicabilă dacă se poate estima

profitul anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat



metoda contabilă, aplicabilă dacă este dificil de estimat

profitul anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat

Valoarea brevetului este dată de valoarea netă contabilă

actualizată la inflaţie.

4) Mărci


metoda bazată pe cost , aplicabilă în cazul mărcilor

achiziţionate (al căror cost de achiziţie este înregistrat în

contabilitate ca şi cheltuieli activate) şi al creării imaginii de

marcă (când valoarea mărcii este dată de totalul cheltuielilor

necesare pentru introducerea sa pe piaţă)

Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obţine

prin însumarea diferitelor costuri generate de investiţiile succesive care

au vizat creşterea valorii mărcii, respectiv pe baza costului de înlocuire,

care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora actuală, pentru a

obţine o marcă echivalentă cu cea care face obiectul evaluării.

metoda bazată pe profit , aplicabilă mărcilor achiziţionate sau

create care prin utilizare generează profit

Profitul creat de o marcă este excedentul de lichidităţi generat de

un produs de marcă faţă de un produs similar cu care concurează şi care

nu reprezintă o marcă. Metoda constă în actualizarea profitului net

(veniturile generate de vânzările viitoare anuale ale produsului de

marcă, diminuate cu cheltuielile direct imputabile mărcii şi care vizează

menţinerea ei, respectiv cu impozitul aferent) generat de marcă.

5) Programe informatice


metoda actualizării profitului

Profitul luat în considerare este reprezentat de beneficiul anual

încasabil stabilit la nivelul sumei veniturilor anuale sperate din vânzarea

programului, diminuat cu cheltuielile generate de implementarea



produsului la client. Cheltuielile aferente pot fi determinate în raport cu

numărul mediu de personal care va asigura lucrarea şi cu tariful mediu

orar al acestui tip de manoperă.

metoda comparaţiei de piaţă, care se bazează pe culegerea

unor informaţii credibile privind piaţa produselor software şi

pe asimilarea produsului ce face obiectul evaluării cu produse

similare create sau comercializate de către întreprinderi de

profil străine sau autohtone

metoda evaluării dimensionale, prin care se urmăreşte

determinarea costurilor şi eforturilor asociate acestora şi

implicit a valorii produsului software

De regulă, efortul se estimează prin necesarul de resurse umane

pentru fiecare fază de producţie, adică numărul de programatori pe lună

sau pe an. Valorizarea efortului în resurse umane se face pe o perioadă

de timp rezonabilă de creare a produsului şi este apoi influenţat cu un

coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt

amortizarea echipamentelor, consumul de resurse materiale, servicii.

A.2.2. Imobilizări le corporale

Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile şi din punct de

vedere contabil se împart în: mijloace fixe [construcţii; echipamente

tehnologice (maşini, utilaje, instalaţii de lucru); aparate şi instalaţii de

măsurare, control, reglare; mijloace de transport; animale şi plantaţii;

mobilier, aparatură birotică, precum şi alte active corporale)], terenuri şi

amenajări la terenuri.

În ceea ce priveşte evaluarea imobilizărilor corporale se păstrează

aceeaşi clasificare ca şi în contabilitate. Dintre grupele menţionate, cele

care necesită cele mai multe corecţii (ca urmare a importanţei pentru

activitatea întreprinderii, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile,

construcţiile şi echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate în

continuare câteva metode de evaluare specifice, care să conducă la



reflectarea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de

utilizare). Trebuie menţionat faptul că, în cazul unei evaluări de afaceri,

pentru evaluarea acestor imobilizări (în special a construcţiilor şi a

echipamentelor) se recurge, de regulă, la serviciile unui evaluator

specializat.

1) Terenuri

Valorile determinate potrivit metodelor de mai jos vor fi penalizate

pentru a se evidenţia faptul că terenurile vor fi imobilizate un anumit

număr de ani de către întreprinderea care le are în exploatare. În cadrul

terenurilor trebuie distinse:

a) terenuri fără construcţii, pentru care se pot aplica

următoarele metode:

metoda comparaţiei de piaţă

În acest caz se ţine seama de preţurile unor tranzacţii recente cu

terenuri similare în ceea ce priveşte: localizarea, caracteristicile fizice,

facilităţile urbanistice, riscul de expropriere, posibilităţile de construcţie.

metoda capitalizării rentei de bază [10]

Aceasta este o metodă de randament care presupune

capitalizarea, la o rată corespunzătoare, a beneficiului ce poate fi

obţinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific terenului este renta

curentă reprezentând suma plătită pentru dreptul de ocupare şi utilizare

a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe piaţă.

b) terenuri cu construcţii, pentru care se pot aplica

următoarele metode:

metoda proporţiei, potrivit căreia se stabileşte un raport

între valoarea terenului şi valoarea construcţiei de pe el (de

exemplu 20-30% din valoarea construcţiei de pe teren)

metoda extracţiei, care presupune, odată cunoscut preţul

de vânzare al proprietăţii imobiliare (teren inclus), că se



poate determina valoarea terenului prin aplicarea unei

abateri forfetare (de exemplu 15-30% din valoarea

proprietăţii imobiliare, teren inclus).

O altă variantă a aceleiaşi metode este determinarea valorii

terenului prin deducerea din preţul de vânzare al proprietăţii imobiliare

a valorii construcţiei, stabilite în prealabil prin metode specifice [10].

2) Construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:

metoda costului de înlocuire net (

valorii de reconstrucţie

netă), conform căreia valoarea rămasă actualizată a

construcţiei

= Valoarea de reconstrucţie (pe suprafaţa desfăşurată sau

volumul total al construcţiei evaluate) x (1- Coeficient de

depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)

Unde

Valoarea de reconstrucţie se poate determina

pe baza

costului unitar pentru clădiri similare sau pe baza unui

cost unitar de barem corectat în funcţie de diferenţele

de dimensiune, formă, finisaje, dotare cu instalaţii.

Această metodă este denumită a comparaţiilor unitare. Mai

pot fi utilizate şi alte metode (ale costurilor segregate, ale

devizelor) [10].

Coeficientul de depreciere este estimat în funcţie de

uzura fizică şi deprecierea economică (externă)

datorată evoluţiei cererii, utilizării altor construcţii în

zonă, facilităţilor urbanistice, precum şi a altor factori.

Coeficientul de neadecvare funcţională este estimat

ţinând seama de următorii factori: demodare,

supradimensionare, neadecvarea instalaţiilor sau a

echipamentelor aferente construcţiei.

Dacă coeficientul de depreciere şi cel de neadecvare

funcţională sunt trataţi împreună se determină aşa numita



depreciere cumulată. Aceasta poate fi calculată prin diferite

metode (cea a duratei de viaţă economică, a segregării, a

comparării veniturilor) [10]. Metoda duratei de viaţă

economică presupune determinarea coeficientului de

depreciere cumulată ca raport între durata de viaţă

consumată a construcţiei şi durata totală de viaţă economică

utilă estimată de evaluator (durata consumată la care se

adaugă durată de viaţă economică utilă rămasă).

Conform standardelor de evaluare europene [7], deprecierea

care trebuie estimată pentru aplicarea metodei costului de

înlocuire net, are următoarele componente: deprecierea

economică (vechime, stare, degenerare, obligaţii de

întreţinere comparativ cu o construcţie modernă),

deprecierea funcţională (adecvarea pentru utilizarea curentă

şi de perspectivă), deprecierea strategică (care poate afecta

activitatea şi construcţia în care aceasta se desfăşoară),

deprecierea legată de reglementările de mediu (care pot

afecta utilizarea şi tehnologia existentă).

Exemplu pentru aplicarea metodei costului de înlocuire net:

Fie o construcţie veche de 1000 m2, care are 10 ani vechime, dintr-o duratănormată de 20 de ani. Dacă s-ar construi o clădire nouă, costul pe m2 ar fi de3000 mii lei şi ar permite o mai bună adaptare la necesităţi. Coeficientul deneadaptare funcţională este estimat în prezent la 20% .

Valoare rămasă = Nr. m2 x Cost pe m2 al x (1 - Coeficient de x (1-Coeficient de neadecvare actualizată construcţiei noi

depreciere) funcţională)Valoare rămasă = 1000 x 3000 x (1- 0,5) x (1 – 0,2) = 1200000 miileiactualizată

metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea

rămasă actualizată a construcţiei



= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele

modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de


Unde

Coeficientul de actualizare este stabilit în funcţie de

evoluţia preţurilor la materialele de construcţie şi

manopera specifică, în funcţie de deprecierea

monetară şi/sau evoluţia raportului de schimb valutar.

Exemplu pentru aplicarea metodei bazate pe costul istoric:

Fie o investiţie iniţială care în anul N-3 a fost de 5000 mii lei. În anul N-1 s-a

făcut o amenajare specifică pentru care s-au cheltuit 2000 mii lei, iar în anul No alta de 1000 mii lei.

Valoarerămasă

actualizată

Investiţii (miilei)

Coeficient deactualizare

(1-Coeficient de

depreciere)

(1-Coeficient de

neadecvare)720000 400000 3 100% 60%

196000 160000 2,5 70% 70%

72800 80000 2 65% 70%

988800 640000

Valoare rămasă = Investiţii x Coeficient de x (1- Coeficient de x (1-Coeficient de neadecvare

actualizată actualizare depreciere)funcţională)

Valoare rămasă = (400000 x 3 x 1 x 0,6) + (160000 x 2,5 x 0,7 x 0,7) +(80000 x 2 x 0,65 x 0,7)=

actualizată ≅ 1000000 mii lei

3) Echipamente, maşini şi utilaje, pentru care se pot aplicaurmătoarele metode:

metoda costului de înlocuire net , conform căreia valoarea

rămasă actualizată a echipamentului

= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de

depreciere)

Unde



Valoarea unui echipament nou similar se poate

determina pe baza mai multor metode (a identificării,

a asimilării, a corelării) [8]. Metoda identificării

presupune găsirea preţului de livrare a unui astfel de

echipament la producător şi deducerea cheltuielilor de

transport, montaj, punere în funcţiune.

Coeficientul de depreciere se estimează ţinând cont de

deprecierea: economică (vechimea, starea, costuri

viitoare de utilizare), funcţională (adecvarea pentru

utilizarea curentă şi de perspectivă), strategică (legată

de o decizie strategică în privinţa afacerii), precum şi

cea implicată de reglementările de mediu (care pot

afecta utilizarea şi tehnologia existentă) [7].

Coeficientul de depreciere poate fi estimat prin metodele

amintite la evaluarea construcţiilor, cea mai utilizată fiind

aceea a duratei de viaţă economică. În cadrul acesteia,

durata de viaţă economică rămasă se judecă în funcţie de

gradul de utilizare şi gradul de întreţinere a echipamentului.

metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea

rămasă actualizată a echipamentului

= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele

modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de


A.2.3. Imobilizări le financiare

Sunt investiţii financiare realizate de întreprindere în vederea

dezvoltării externe. Se materializează în titluri de valoare achiziţionate şi

în împrumuturi acordate altor întreprinderi, ambele categorii având

scadenţa mai mare de un an.

În contabilitate sunt înregistrate ca şi investiţii în titluri de valoare:

participaţii şi alte titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu.



Investiţiile sub forma împrumuturilor acordate altor societăţi sunt

denumite în contabilitate creanţe imobilizate.

În cazul evaluării imobilizărilor financiare şi stabilirii Activului net

contabil corectat , se pot aplica corecţii unor titluri imobilizate şi/sau unor

creanţe imobilizate.

1) Participaţiile, în cadrul cărora trebuie să se facă distincţia

între :

participaţie semnificativă sau majoritară, când

întreprinderea emitentă, considerată filială, aparţine cu

întreg patrimoniul său întreprinderii evaluate

(cumpărătoare a titlurilor)

În acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o

evaluare a unei afaceri ca întreg.

participaţie minoritară, când titlurile în cauză se consideră

în afara exploatării

În acest caz, aşa cum s-a mai arătat, titlurile sunt evaluate la

valori de piaţă prin metode specifice (de exemplu se acceptă cotaţia

bursieră a zilei – dacă titlurile sunt cotate, se aplică o metodă bursieră -

ţinând seama de rentabilitatea, politica de dividende, factorii externi

care influenţează activitatea emitentului sau se aplică o metodă de

randament - capitalizarea dividendelor).

2) Creanţe imobilizate şi titluri imobilizate purtătoare de

dobândă

În cazul acestora intervin corecţii doar dacă rata dobânzii de primit

în urma investiţiei este mult mai mică decât a pieţii. Se procedează la

actualizarea creanţei respective la o rată egală cu diferenţa dintre rata

normală a pieţii şi rata practicată.

A.2.4. Activele circulante



Această a doua grupă de activ a bilanţului contabil cuprinde:

stocurile, creanţele pe termen scurt, investiţiile financiare pe termen

scurt, disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate lor. Spre deosebire

de activele imobilizate, acestea sunt tratate din punctul de vedere al

evaluării împreună, ca urmare a faptului că necesită mai puţine corecţii,

în principal datorită vitezei lor mari de rotaţie care le menţine apropiate

de valorile curente.

Activele circulante se evaluează astfel:

1) Stocurile

materiile prime, materialele, mărfurile se evaluează la

cursul zilei (dacă sunt cotate la burse de mărfuri), la preţul

posibil de valorificare (livrare) diminuat cu cheltuielile

accesorii de vânzare (transport, ambalare, comisioane)

(obţinându-se plusuri sau minusuri faţă de valoarea

contabilă); în cazul în care se constată minusuri faţă de

valoarea contabilă, acest fapt poate fi evidenţiat prin

intermediul ajustărilor pentru deprecierea stocurilor

produsele finite şi produsele în curs de execuţie se

evaluează la cost de producţie în funcţie de gradul de

finisare apreciat de evaluator

2) Creanţele

se actualizează creanţele exprimate în devize

se constituie sau se corectează provizioanele în funcţie de

riscurile previzibile legate de clienţi (risc de neîncasare

apreciat de evaluator); respectivele provizioane vor

diminua valoarea contabilă a creanţelor clienţi

3) Disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate

comportă actualizare în cazul în care sunt exprimate în

devize



A.2.5. Activele de regularizare

Elementele cuprinse în aceste două ultime grupe de activ ale

bilanţului contabil (conform Legii Contabilităţii nr. 82/1991) sunt

rezultatul aplicării principiilor contabile, neavând valoare economică. În

consecinţă, aceste elemente de activ sunt considerate nonvalori şi nu se

iau în calculul Activului net contabil corectat .

B. CORECŢIILE PASIVELOR

Acestea se referă atât la unele capitaluri proprii şi la pasivele

asimilate lor (provizioane), cât şi la datoriile propriu-zise şi la pasivele de

regularizare.

Astfel, elementele de pasiv care suferă corecţii sunt :

1) provizioanele, care se pot constitui în momentul evaluării

dacă există procese în curs sau previzibile sau se anulează

provizioanele constituite deja şi considerate nejustificate

2) creditele pe termen lung cu dobândă preferenţială,

care se decotează prin actualizarea la o dobândă egală cu

diferenţa dintre dobânda pieţii şi dobânda practicată

3) alte datorii , care se majorează cu impozitul latent aferent

plusvalorii care s-ar obţine din vânzarea activelor în afara

exploatării (în acest caz activele sunt evidenţiate la valoarea

de piaţă, exclusiv impozitul aferent).

Trebuie menţionat faptul că unii evaluatori determină un impozit

latent aferent plusvalorii şi pentru activele implicate în exploatare, în

măsura în care acestea sunt evaluate la valori legate de piaţă, care

conduc deci la un preţ posibil de valorificare superior costului lor.

Nu trebuie neglijate situaţiile în care se constată minusvalori care

reduc plusvalorile şi implicit impozitul pe profit latent (prin aceea că

induc o economie de impozit pe profit).

4) pasivele de regularizare, care nu se iau în considerare din

motivele arătate la tratarea activelor de regularizare



3.3.3. Activul net de lichidare

Această valoare patrimonială, aferentă afacerii luate ca întreg se

determină atunci când se consideră că întreprinderea îşi va încheia

activitatea.

În acest caz baza de evaluare a activelor, prevăzută în

standardele de evaluare, este valoarea de lichidare.

Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanţat în funcţie de

modul de încetare a activităţii întreprinderii şi anume lichidare

progresivă sau lichidare imediată.

Lichidarea progresivă apare în cazul încetării activităţii în mod

voit sau ca urmare a încălcării unor prevederi legale. Legea societăţilor

comerciale nr. 31/1990 republicată arată că încetarea activităţii

întreprinderii urmată de o lichidare progresivă are loc în următoarele

situaţii: ajungerea la scadenţă a duratei de funcţionare, dizolvarea

anticipată hotărâtă de acţionari sau tribunal, realizarea sau

incapacitatea realizării obiectului de activitate, anularea contractului de

societate, reducerea numărului asociaţilor sau a acţionarilor sub

numărul prevăzut prin lege sau din alte cauze prevăzute în statut.

Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru că se face

într-o perioadă de timp rezonabilă pentru a obţine cel mai bun preţ pe

active, care sunt vândute pentru a se acoperi datoriile întreprinderii şi

pentru a se distribui activul net rămas între acţionari sau asociaţi. În

acest caz se utilizează valoarea lichidativă atribuibilă activelor.

Lichidarea imediată reprezintă o lichidare judiciară datorată

încetării plăţilor întreprinderii şi intrării în stare de faliment. Sub aspect

legislativ, incapacitatea de plată şi procedura falimentului sunt

prevăzute în Ordonanţa Guvernului nr.23/1993, respectiv Legea

nr.64/1995 privind procedura reorganizării şi lichidării judiciare. Înainte

de începerea procedurii falimentului, acea întreprindere se afla într-o

situaţie de dezechilibru accentuat, care a condus-o la incapacitate de



plată, prefigurânu-i-se riscul de faliment. Totuşi, falimentul nu este

declarat decât după ce mai curge o perioadă în care afacerea se poate

redresa, surmontând dezechilibrul constatat la un moment dat (cu atât

mai mult cu cât acesta nu s-a datorat unor dificultăţi structurale). În

cazul în care redresarea eşuează, întreprinderea intră în stare de

faliment şi apoi de lichidare judiciară.

Lichidarea imediată (judiciară, forţată) şi valoarea care îi

corespunde este tratată în standardele de evaluare, unde se mai

întâlneşte şi denumirea de valoare de vânzare forţată.

În cele două cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonială

atribuibilă acesteia se determină sub forma unui activ net obţinut ca

diferenţă între active (evaluate la valori lichidative sau de lichidare) şi

datorii (cele din bilanţ, eventual majorate cu datoriile specifice

lichidării).

În cazul lichidării progresive, activul net de lichidare se obţine prin

diminuarea activelor evaluate la costuri de tranzacţie normale, dar

uneori mai mici decât cele contabile, cu datoriile care rămân evaluate la

valoarea lor contabilă [12].

Astfel :

Valoarea lichidativă =

Active evaluate la valori lichidative – Datorii la valoare contabilă

Lichidarea imediată constă în vânzarea directă sau prin licitaţie a

activelor întreprinderii, cât mai rapid şi cât mai avantajos, la timpul cel

mai potrivit şi la preţul maxim.

În cazul lichidării imediate, activul net de lichidare se determină pe

baza formulei [12]:

Activ net de lichidare =

Active evaluate la valori de lichidare – Datorii bilanţiere – Datorii

suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare -

Costurile lichidării



Datoriile suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de

lichidare vor fi evidenţiate odată cu prezentarea etapelor specifice

stabilirii activului net de lichidare.

Câteva exemple privind costurile lichidării ar fi: cheltuieli de

funcţionare pe perioada lichidării, indemnizaţii de concediere a

personalului, penalităţi de rambursare anticipată a împrumuturilor sau

de rupere a contractelor de închiriere, onorariile lichidatorilor,

publicitate, conservarea activelor, comisioane de vânzare.

Activul net de lichidare astfel obţinut poate fi decotat pentru a se

ţine seama de: indisponibilitatea fondurilor, preluarea riscurilor şi

dificultăţilor unei lichidări de către viitorii proprietari (în cazul unei

afaceri neredresabile, care se va lichida, dar care are un activ net

pozitiv). În practică, decotarea reprezintă 30-50% din activul net de

lichidare [6].

Apreciem că determinarea acestei valori patrimoniale a afacerii,

Activul net de lichidare, este necesară în două cazuri:

- în momentul în care se declară intrarea în stare de dificultate

a întreprinderii, când evaluatorul poate ajuta la luarea unei

decizii privind viitorul afacerii, prin aceea că estimează

valoarea acesteia în cele două variante posibile: redresarea

(când se determină aşa numita valoare la termen a afacerii),

respectiv neredresarea şi începerea procedurii falimentului

(când se determină activul net de lichidare);

- după declanşarea procedurii falimentului, când se poate

determina periodic (mai ales dacă lichidarea se derulează pe

mai mulţi ani) valoarea afacerii în ipoteza încetării activităţii,

valoare care îi interesează pe acţionari şi pe principalii

creditori.

În ceea ce priveşte evaluarea activelor la valori de lichidare,

considerăm că toate activele vor trebui tratate ca fiind în afara



exploatării, ca urmare a ipotezei de încetare a activităţii întreprinderii.

Astfel, potrivit standardelor de evaluare, activelor li se vor stabili valori

de piaţă, după metodele şi procedeele indicate la calculul Activului net

contabil corectat . Apreciem că ar trebui să se urmărească mai cu seamă

metoda comparaţiei de piaţă, utilizând informaţiile de pe pieţele

specializate „second hand”, dacă există astfel de pieţe în zona în care

este situată afacerea evaluată. Odată obţinute valorile în condiţii

normale de vânzare, ar trebui ca respectivele valori să fie decotate

ţinându-se seama de vânzarea forţată care a impus efectuarea evaluării.

În afara celor menţionate, redăm în continuare câteva situaţii

particulare:

Proprietăţile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabilă

care este valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca

materiale recuperabile şi nu pentru utilizare în continuare,

fără modernizări sau reparaţii [1].

Dacă se utilizează o altă valoare, mai puţin penalizatoare, aceasta

va fi influenţată de următorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de

schimb, utilizare specializată, spaţii în surplus, amplasare

necorespunzătoare, elemente tehnice necorespunzătoare, alţi factori.

Titlurile de participare se evaluează la un preţ probabil de

negociere care poate fi inferior valorii lor de utilitate.

În cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute

prin preţurile oferite de furnizorii iniţiali, care doresc să le

răscumpere (desigur la valori mai mici decât cele de piaţă).

Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare

(dezmembrare).

Valoarea de casare este o formă a valorii reziduale pentru un bun

care este dezmembrat. Se calculează ca diferenţă între preţul de

valorificare a materialelor recuperabile şi cheltuielile aferente. Valoarea

reziduală este valoarea unui bun la sfârşitul perioadei de exploatare,

timp în care investiţia s-a recuperat integral.



O parte din creanţe nu vor mai fi încasate, caz în care are loc

trecerea lor pe cheltuieli, operaţie care va influenţa bilanţul de

lichidare.

Alte creanţe vor fi încasate la o valoare mai mică decât cea

contabilă, situaţie care cere penalizarea valorii de încasat înregistrată în

contabilitate.

În plus, se va calcula un cost de colectare a creanţelor, apreciat la

5-10% din valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaţelor sau va fi

considerat un cost al lichidării.

Creanţele exprimate în devize se actualizează la cursul de la data

întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).

Titlurile de plasament se evaluează la cursul bursier, dacă

sunt cotate, sau la valoarea probabilă de negociere dacă sunt

necotate.

Datoriile exprimate în devize sunt actualizate la cursul de la

data întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu

data evaluării).

În ceea ce priveşte un eventual preţ de negociere, activul net de

lichidare oferă un indiciu privind preţul minim în cazul licitaţiilor. Acesta

va fi influenţat favorabil dacă activul net de lichidare este superior

valorii în exploatare. Această situaţie excepţională este întâlnită atunci

când afacerea este numai marginal profitabilă sau produce pierderi sau

atunci când obiectele proprietăţii intelectuale, tangibile şi intangibile

cum ar fi mărcile comerciale au o valoare semnificativă la încetarea

activităţii afacerii [7].

În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele neajunsuri ale

valorilor patrimoniale. În principal, este vorba de următoarele :

utilizează valori aferente trecutului sau cel mult prezentului

afacerii care nu este sigur că se vor reproduce în viitor; or, în



cele mai multe cazuri, evaluarea unei întreprinderi se face în

scopul menţinerii şi continuării exploatării sale;

utilizează valori care nu iau în considerare capacitatea

întreprinderii de a obţine rezultate, ci se rezumă la valoarea

intrinsecă a elementelor sale patrimoniale, care poate fi nulă

pentru un cumpărător care nu le consideră utile exploatării;

folosirea valorilor patrimoniale, fără a se combina cu alt tip de

metode, nu este indicată în ţările hiperinflaţioniste, unde

puterea de cumpărare a monedei se depreciază puternic în

timp.



Capitolul 4

GOODWILL – UL

– COMPONENTĂ A VALORIIAFACERII

Cuprins:

Prezentarea conceptului

Definirea conceptului

Clarificarea terminologiei specifice

Distincţia dintre goodwill şi alte active

intangibile ale afacerii

Metode de evaluare

Determinarea superprofitului

Prezentarea metodelor de evaluare

semnificative



S-a arătat în capitolele precedente că evaluarea afacerii se poate

realiza pe baza a trei abordări : în funcţie de active, de randament, de

comparaţii cu piaţa. Dacă se utilizează ultimele două abordări, se poate

obţine direct valoarea globală a afacerii şi se poate considera că s-a

ţinut cont de toate elementele care o definesc. Aceasta pentru că

randamentul afacerii, cuantificat prin metode specifice, sau

recunoaşterea de către piaţă a unei anumite valori a afacerii evaluate,

sunt consecinţa tuturor aspectelor legate de clientelă, de o tehnologie

de fabricaţie adaptată, de natura finanţării, de calificarea şi eficienţa

muncii personalului [6].

În schimb, dacă se apelează la metode de evaluare bazate pe

active, evaluarea nu este completă datorită faptului că nu s-a luat în

considerare goodwill-ul. În atare situaţie, valoarea globală a afacerii se

determină prin însumarea unei valori patrimoniale care să reflecte

capitalurile investite în respectiva afacere şi a goodwill-ului. Această



tratare va fi repusă în discuţie în cadrul subcapitolului privind metodele

de evaluare a goodwill-ului.

5.1. Prezentarea conceptului

Definirea conceptului

Una dintre prezentările regăsite mai frecvent în literatura de

specialitate este următoarea [17]: un activ necorporal care reprezintă

valoarea forţei specifice a întreprinderii, de exemplu, legăturile

comerciale şi renumele. În aceeaşi lucrare se mai precizează că

goodwill-ul apare înregistrat în contabilitate (bilanţ) când o întreprindere

cumpără o altă întreprindere la un preţ mai mare decât valoarea

contabilă a celei din urmă.

Un alt punct de vedere cu privire la originea goodwill-ului,

considerat un superprofit (supervaloare) este următorul [21]:

întreprinderea are o valoare de bază care îi permite obţinerea unei

rentabilităţi de bază şi ea poate uneori beneficia de o rentă economică

care este calculată prin intermediul goodwill-ului.

În opoziţie cu acest superprofit se poate întâlni situaţia obţinerii

unui badwill, care semnifică o lipsă de câştiguri generată de

întreprindere.

Standardele de evaluare ANEVAR, prin SEV 5 Evaluarea

întreprinderii definesc goodwill-ul drept acel activ necorporal care apare

ca rezultat al numelui comercial, reputaţiei, clientelei, localizării,

produselor şi al altor factori similari care nu au fost identificaţi şi/sau

evaluaţi în mod distinct dar care contribuie la obţinerea de profit [1]. În

acelaşi standard se mai arată că este vorba de o valoare necorporală a

afacerii reprezentată de active neidentificabile. În acest context,

valoarea goodwill-ului este aceeaşi cu a celui definit din punct de vedere

contabil, amândouă reprezentând o valoare reziduală după ce au fost

luate în considerare toate celelalte active. Desemnarea sa ca valoare



reziduală se datorează modului de calcul, indirect, efectuat atunci când

goodwill-ul se înregistrează în contabilitatea cumpărătorului. Acesta se

obţine ca diferenţă între preţul de achiziţie al afacerii şi valoarea

contabilă a activelor tangibile şi intangibile identificabile.

În standardele de evaluare se arată că valoarea unei afaceri

include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor,

goodwill-ului şi a altor elemente intangibile [7]. De asemenea, este

tratată evaluarea pe baza performanţelor de exploatare ale afacerii sau

a proprietăţilor cu destinaţie de afaceri. Se precizează că în aceste

cazuri trebuie luată în considerare valoarea goodwill-ului, însă numai a

acelei părţi considerate transferabile, ataşate de afacere sau de unitatea

de afaceri. Considerăm că este vorba de o evaluare din punctul de

vedere al cumpărătorului, pentru care nu prezintă valoare decât acest

tip de goodwill, eventual majorat cu profitul potenţial adiţional (care

este expresia goodwill-ului) ce ar reveni unui operator de eficienţă

medie, posibil sau nu de realizat de către operatorul actual al afacerii.

Celălalt tip de goodwill, şi anume goodwill-ul personal, netransferabil,

interesează atunci când se face evaluarea din punctul de vedere al

vânzătorului. În această situaţie el se determină sub forma oricărei cifre

de afaceri şi profit aferent, rezultat exclusiv din calităţile personale,

reputaţia, competenţa şi/sau din numele legat de managementul sau de

utilizatorul actual.

Pentru că s-a făcut referire la cele două componente ale goodwill-

ului : goodwill al afacerii şi goodwill personal, se impune o prezentare

mai detaliată a acestei clasificări.

a) goodwill-ul afacerii include active intangibile cu o durată de

viaţă nedeterminabilă (nu pot fi deci amortizate), care se

evaluează, de regulă, ca sistem [14]. Câteva exemple de astfel

de active intangibile ar fi: personal calificat, sisteme de control

care au fost dezvoltate ca părţi ale unor operaţii, clientela,

investiţiile în promovare (reclamă), avantajul amplasamentului.

b) goodwill-ul personal (al persoanei) include active care sunt

elemente unice în asociere cu persoanele din cadrul afacerii. În



cele mai multe cazuri se consideră că au o durată de viaţă

nedeterminabilă [14]. Aşa cum s-a prezentat, o parte din aceste

active fac parte din valoarea netransferabilă a întreprinderii.

Câteva exemple de astfel de active intangibile ar fi : reputaţia

personală a angajaţilor sau a propietarilor afacerii ;

îndemânarea specifică a angajaţilor (cunoştinţe tehnice,

abilitatea de vânzători) ; abilitatea generală a managerilor,

acţionarilor (relaţii cu clienţii, spirit managerial).

Concluzionând suntem de părere că goodwill-ul reprezintă un activ

intangibil care poate majora semnificativ valoarea celorlalte active ale

afacerii, creat prin abilitatea întreprinderii de a-şi gestiona mijloacele de

producţie (producerea şi comercializarea produselor). Această abilitate

conferă superioritate în raport cu sectorul de activitate al întreprinderii

şi în acelaşi timp este recunoscută de respectiva piaţă.

Clarificarea terminologiei specifice

În terminologia franceză goodwill-ul este denumit fond comercial.

Legat de cele două denumiri se impun două precizări [12]:

a) Aceeaşi denumire corespunde unei imobilizări necorporale

înregistrate în contabilitate şi anume fondul comercial,

prezentat drept o parte a fondului de comerţ care nu face

obiectul unei evaluări şi contabilizări separate în bilanţ.

Regulamentul de aplicare a Legii contabilităţii nr.82/91 defineşte

fondul comercial ca fiind partea din fondul de comerţ care nu figurează

în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu şi contribuie la menţinerea

sau dezvoltarea potenţialulul întreprinderii.

Fondul comercial se înregistrează în contabilitate doar în

momentul cumpărării întreprinderii ca întreg sau al aducerii ca aport. În

acest caz, fondul comercial reprezintă valoarea sa de aport (de utilitate)

sau costul de achiziţie, diminuat cu valoarea elementelor de activ

înregistrate în conturile corespunzătoare.



Este de remarcat faptul că fondul comercial nu se înregistrează în

contabilitate în urma creării sale datorită faptului că nu necesită

cheltuieli propriu-zise ci se naşte din activitatea întreprinderii. În

consecinţă, costul şi valoarea sa sunt nule.

Fondul comercial înregistrat în contabilitate diferă de fondul

comercial care face obiectul evaluării economice (goodwill) astfel:

din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se

determină doar în cazul cumpărării întreprinderii, printr-o

metodă indirectă şi după încheierea operaţiei

din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial

(goodwill-ului) se determină anticipat unor operaţii de vânzare-

cumpărare sau altor operaţii care cer evaluarea afacerii, de

regulă prin metode directe

b) Fondul comercial nu trebuie să se confunde cu fondul de

comerţ, a cărui componentă este în cazul întreprinderilor de

comerţ cu amănuntul.

Pentru o astfel de întreprindere, fondul de comerţ reprezintă o

universalitate care regrupează ansamblul elementelor corporale şi

necorporale reunite în vederea exercitării unei activităţi comerciale.

Componentele fondului de comerţ pot fi enumerate astfel [6]: clientela,

numele comercial, marca, resursa umană, însemnul, desenele,

modelele, instalaţiile, utilajele şi mobilierul de exploatare de valoare

neglijabilă care se înlocuieşte foarte des.

În cazul întreprinderilor productive şi al întreprinderilor de comerţ

cu ridicata, fondul comercial este echivalent cu fondul de comerţ. Dintre

elementele fondului de comerţ enumerate mai sus se păstrează în

aceste cazuri doar clientela, marca, numele comercial, resursa umană

[6].



Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afacerii

Aşa cum reiese din cele expuse până în acest punct, goodwill-ul

este un activ intangibil, înregistrat (total sau parţial) ori neînregistrat în

contabilitatea întreprinderii, coexistând alături de alte active intangibile

ale acesteia. Deşi prezentarea acestor alte active intangibile nu face

obiectul acestei lucrări (cu atât mai mult cu cât acestea sunt de cele mai

multe ori cuprinse în valorile patrimoniale – activ net contabil corectat),

este necesar să prezentăm diferenţele dintre acestea şi goodwill.

În general, activele intangibile reprezintă elemente nemateriale

(investiţii) care:

nu pot fi percepute prin atingere

pot sau nu să fie înregistrate în contabilitatea

întreprinderii

contribuie la menţinerea şi dezvoltarea activităţii

întreprinderii

Diferenţele dintre goodwill şi activele intangibile identificabile

constau în următoarele[12]:

a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care

nu pot fi identificate în prezent şi care aduc profit în timp, odată cu

efectuarea unor operaţii cu scop patrimonial: vânzări, fuziuni,

lichidări. Din acest motiv goodwill-ul nu este înregistrat în

patrimoniul întreprinderii decât în momentul achiziţiei (donaţiei) şi

nu al creării

b) activele intangibile identificabile sunt investiţii individualizate care

vor aduce profit în viitorul apropiat. De regulă pot fi evaluate

distinct în momentul efectuării investiţiei.

Evaluarea distinctă a unui activ intangibil este legată de

posibilitatea estimării efectului economic pe care îl generează şi a

duratei sale de viaţă. Prin efect economic se înţelege profitul economic

măsurabil fie prin creşterea veniturilor întreprinderii, fie prin diminuarea

cheltuielilor. Durata de viaţă se estimează în funcţie de natura activelor

intangibile: durata de protecţie legală, durata contractuală, durata de



viaţă normată contabil, durata de viaţă economică (în care activul

generează profit).

4.2. Metode de evaluare a goodwill-lui

Determinarea superprofitului

Evaluarea goodwill-ului porneşte de la cuantificarea superprofitului

pe care îl poate genera o afacere. Acesta reprezintă capacitatea

întreprinderii de a genera un profit superior sectorului de activitate

căruia îi aparţine.

Se presupune că nu există superprofit - şi deci goodwill – decât

dacă rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere este mai mare

decât cea care s-ar obţine plasând pe piaţă aceleaşi capitaluri.

CI CI p C RS −=

unde

Sp – superprofit

RCI – rentabilitatea capitalurilor investite

CCI – costul capitalurilor investite

Problema care trebuie rezolvată mai departe este definirea

conţinutului sau modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.

Rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, RCI,

îmbracă forma beneficiului previzionat, a beneficiilor aşteptate din

afacerea evaluată. Este vorba de rezultatul curent, ori de rezultatul net

contabil influenţat cu amortizarea economică, de rezultatul net contabil,

de capacitatea beneficiară (care va fi prezentată în capitolul următor,

Valori de randament).

Dintre aceste forme ale beneficiului previzionat dorim să ne oprim

asupra rezultatului curent, pe care îl considerăm cel mai potrivit pentru

a reflecta rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, ca urmare



a faptului că sugerează eficienţa utilizării capitalurile în cadrul activităţii

de bază a acesteia (rezultatul exploatării), ţine seama de costul

resurselor aduse de creditori (cheltuieli financiare), precum şi de

remunerarea capitalurilor excedentare investite în afara întreprinderii

(venituri financiare). Nu ţine seama de rezultatele excepţionale,

accidentale.

În ceea ce priveşte costul capitalurilor investite, CCI, acesta se

poate determina în mai multe moduri care influenţează mărimea

superprofitului şi a goodwill-ului. O primă accepţiune a capitalurilor

investite o reprezintă activele identificabile evaluate la valoarea de

piaţă [10].

O altă accepţiune este aceea a activului net contabil, determinat

ca diferenţă între totalul activelor şi totalul datoriilor, la valori contabile

[21]. Asemănător acestei variante este utilizarea altor valori

patrimoniale care să semnifice capitalurile investite. Astfel se pot folosi

pentru înlocuirea activului net contabil, activul net contabil corectat ,

valoarea substanţială brută sau capitalurile permanente necesare

exploatării. Aceste valori patrimoniale au fost prezentate în capitolul

anterior, Valori patrimoniale.

Odată aleasă forma pe care să o îmbrace capitalurile investite, va

trebui să se opteze pentru o anumită formă a ratei rentabilităţii care

să se aplice capitalurilor investite, sugerând astfel costul lor pentru

întreprinderea evaluată. Rata de rentabilitate poate fi reprezentată de:

rata medie a dobânzii bancare, rata dobânzii la creditele pe termen

mediu, rata dobânzii la plasamentele fără risc. În toate cele trei cazuri

rata dobânzii este deflatată prin aplicarea unor formule care se vor

prezenta în capitolul următor, Valori de randament.

În ceea ce ne priveşte, considerăm că este la latitudinea

evaluatorului alegerea formei indicatorilor şi a ratelor de rentabilitate

cuprinse în formula de determinare a superprofitului. De asemenea

acceptăm ideea corelării unei anumite forme a rentabilităţii capitalurilor

investite în întreprindere cu o anumită formă a capitalurilor plasate în



exteriorul întreprinderii pentru a se degaja superprofitul (de exemplu

profit net – activ net contabil; capacitate beneficiară - valoare

substanţială brută [19].

Totuşi apreciem că sunt semnificative următoarele variante:

Rentabilitatea capitalurilor proprii – rezultatul curent previzionat

Capitaluri investite – resursele aduse de acţionari şi/sau creditori

Rata de rentabilitate a pieţii – rentabilitatea pieţii financiare (rata

medie a dobânzii) sau rentabilitatea medie din sectorul de activitate al

întreprinderii.

Atunci, formula de determinare a superprofitului devine:

si RC S p Re×−=

unde

Sp – superprofit

RC – rezultat curent

Res – resurse aduse în întreprindere

Prezentarea metodelor de evaluare semnificative

Independent de modul de determinare a superprofitului, metodele

de evaluare a goodwill-ului bazate pe această mărime, pe care le

considerăm mai importante sunt:

a) metoda capitalizării superprofitului

Se consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un

orizont de prognoză infinit.

Goodwill-ul reprezintă suma superprofitului actualizat la infinit:

( )r

si R C

r

S G W

p R e×−==

unde



r – rata de actualizare (va fi prezentată în capitolul următor

Valori de randament )

b) metoda rentei goodwill-ului

Se presupune că orizontul de prognoză este finit.

Goodwill-ul se determină prin actualizarea unei rente

(superprofitul constant) pe un orizont de prognoză finit de n ani:

( )

( )

( )( )

( )

r

r si RC

r

si RC

r

SpGW

nn

t t

n

t t

−

==

+−×−=

+×−

=+

= ∑∑ 11Re

1

Re

1 11

Menţionăm că în literatura de specialitate şi în practica evaluării

sunt prezentate, respectiv folosite şi alte metode de determinare a

goodwill-ului bazate pe superprofit sau care presupun alte abordări.

Dintre acestea din urmă va fi prezentată următoarea [6]:

Este vorba de evaluarea goodwill-ului prin diferenţă, acesta fiind

definit ca o supervaloare. Se procedează la calculul valorii afacerii printr-

o metodă globală cum sunt metodele de randament, respectiv printr-o

metodă parţială (care nu reflectă goodwill-ul) cum sunt metodele

patrimoniale. Diferenţa dintre valoarea de randament şi valoarea

patrimonială reprezintă goodwill-ul afacerii.

Astfel:

GW = V randament – V patrimonială =

V capB - ANCC

unde

V capB - valoare de randament obţinută prin capitalizarea

beneficiului (spre exemplu rezultatul curent)

ANCC - valoarea patrimonială activ net contabil corectat



Această metodă simplă şi rapidă de determinare a goodwill-ului se

utilizează atunci când s-a calculat deja o valoare de randament care se

ştie că include o anumită valoare a goodwill-ului. Aceasta se poate

extrage din valoarea de randament dacă o cer modalităţile de negociere

ale participanţilor la operaţia care a cerut efectuarea evaluării afacerii.

Odată determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dată de

valoarea patrimonială (să presupunem activul net contabil - ANC) la care

se adaugă goodwill-ul:

V afacere = ANC +GW

Semnificaţia formulei este următoarea: valoarea capitalurilor

investite de proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorată cu o

valoare suplimentară ca urmare a eficienţei utilizării lor, eficienţă ale

cărei rezultate sunt recunoscute de piaţă.



Capitolul 5

VALORI DE RANDAMENT

ALE AFACERII



Cuprins:

Valorile de randament: semnificaţie şi modalităţi de

determinarePreviziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de

randament

Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de

randament

Metodologia de determinare a valorilor de randament

Rata de actualizare şi rata de capitalizare

Rata de actualizareRata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Valori de randament determinate pentru participaţii

semnificative

Valori de randament determinate prin metode de

capitalizare a beneficiilor

Forme ale beneficiilor

Corecţii necesare estimării beneficiilor

Formule de calcul

Valori de randament determinate prin metode de

actualizare a cash-flow-urilor

Forme ale cash-flow-urilor

Modalităţi de determinare a valorii reziduale

Orizontul de prognoză pentru previziunea cash-

flow-urilor



3.1. Valorile de randament:

semnificaţie şi modalităţi de determinare

Standardele de evaluare precizează că, pentru o afacere care

funcţionează, valoarea este generată de activitatea sa comercială

dovedită. Respectiva valoare derivă din analiza cash-flow-ului actualizat

sau din capitalizarea rezultatelor, care reflectă cifra de afaceri şi

eventualele datorii viitoare condiţionate. Valoarea calculată în acestmod include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor,

goodwill-ului şi a altor active intangibile [7].

Valorile de randament sunt valori de piaţă. Aceasta pentru că se

bazează pe informaţii de piaţă sau derivate din condiţiile pieţii, alături

de informaţii care să surprindă specificul afacerii evaluate. Printre

informaţiile de piaţă se numără: ratele de rentabilitate ale investiţiilor

alternative, avantajele conferite de controlul deţinut, dezavantajelelipsei de lichiditate.

Pentru a se obţine valori de randament credibile, relevante pentru

afacerea evaluată, evaluatorul trebuie să respecte cel puţin următoarele

principii [10]:

Unitatea valorii, conform căruia valoarea de randament este

consecinţa acţiunii conjugate a tuturor factorilor antrenaţi în



obţinerea rezultatelor care au fost prelucrate. Valoarea astfel

obţinută nu poate fi descompusă pe componente.

Continuitatea activităţii afacerii şi posibilitatea utilizării

profiturilor cuvenite acţionarilor

Se presupune viabilitatea afacerii şi generarea continuă a

unor rezultate care revin acţionarilor minoritari şi majoritari.

[inând seama de aceasta, dacă evaluarea se face pentru

acţionarul minoritar, valorile de randament se vor baza pe

dividende şi preţul de revânzare al acţiunilor. Dacă evaluarea

se face pentru acţionarul majoritar, valorile de randament se

vor baza pe rezultatul net şi pe valoarea de revânzare a

afacerii.

Dacă se are în vedere acest principiu de evaluare, metodele de

randament trebuie diferenţiate după destinatarul, respectiv scopul ei

(acţionar minoritar sau majoritar, respectiv evaluări de acţiuni sau de

participaţii – a întregii afaceri).

Valabilitatea evaluării la data efectuării ei

Acest principiu presupune ca analizele, previziunile să se facă

în contextul existent în momentul respectiv şi anume data

evaluării.

Pentru a înţelege semnificaţia valorilor de randament credem că

trebuie pornit de la procedeele specifice de determinare şi anume:

- previziunea

- actualizarea

Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de

randament

A estima o valoare de randament pe baza elaborării unor

previziuni este mai dificil decât de a stabili valori curente ale activelor

(valori patrimoniale) cel puţin pentru că, la prima vedere, o previziune

nu poate fi susţinută cu argumente aşa cum pare evaluarea curentă.

Totuşi, cu toate că argumentele care stau la baza determinării oricărei

valori, în particular a celei bazată pe previziuni, nu sunt atât de



evidente, verificabile, asimilabile cu uşurinţă, o previziune poate şi

trebuie să aibă credibilitate. Aceasta dacă este realizată prin utilizarea

unor surse de informaţii proprii sau preluate şi/sau pe tehnicile analitice

de specialitate. Aşa cum se precizează în standardele profesionale,

previziunile trebuie făcute pe baza principiului transparenţei, astfel încât

ipotezele folosite, judecăţile, analiza şi modelarea economică să fie

explicite şi accesibile clientului (EVS 8.06 Previziuni).

Cerinţele elaborării unor previziuni corecte se diferenţiază după

tipul acestora. Astfel, previziunile pe termen scurt trebuie să se bazeze

pe informaţii de piaţă, pe prognoza economică şi pe cea de piaţă.

Previziunile pe termen mediu trebuie să fie fundamentate pe analiza

tuturor factorilor economici relevanţi, în funcţie de cunoştinţele

disponibile, aşteptările actuale ale pieţei şi de datele economice şi de

piaţă disponibile.

În primul rând, în cadrul previziunilor se ţine seama de creşterea

asteptată a rezultatelor întreprinderii.

În general vorbind, estimarea rezultatelor viitoare ale afacerii se

face în funcţie de specificul afacerii evaluate (obiectul de activitate,

structura de capital, performanţele anterioare, tendinţele de evoluţie),

de factorii din ramura de activitate a întreprinderii şi de cei

macroeconomici.

Orice previziune se bazează pe date istorice. În cazul evaluării,

acestea sunt furnizate de situaţiile financiare. Informaţiile culese din

situaţiile financiare ale ultimului sau ultimelor trei exerciţii financiare pot

fi analizate şi exprimate în termeni monetari sau procentuali.

Previziunile presupun în primul rând stabilirea unor ipoteze legate

de evoluţia:

- unor indicatori macroeconomici, cum sunt rata inflaţiei, raportul

de schimb valutar, rata medie a dobânzii

- unor indicatori sectoriali, cum sunt rata de creştere a sectorului

specific întreprinderii, rate de rentabilitate a investiţiilor

alternative, concurenţa sectorială



- activităţii specifice afacerii evaluate, cum sunt structura de

finanţare, strategii de activitate care să influenţeze nivelul

activităţii, structura ofertei, numărul şi cheltuielile legate de

personal (exclusiv schimbările majore), politica de investiţii şi

altele.

Toate aceste elemente pentru care se estimează evoluţia au fost

tratate în prealabil în cadrul diagnosticului macroeconomic şi

microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate cu

ajutorul analizei SWOT, au relevat influenţa factorilor externi

macroeconomici şi sectoriali (sub forma oportunităţilor şi riscurilor),

respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte şi slabe).

Ipotezele de evaluare cele mai des întâlnite în rapoartele de evaluare

sunt cele legate de: rata inflaţiei, orizontul de prognoză, rata de

actualizare sau de capitalizare, elementele componente ale cash-flow-

ului ales (investiţii, cheltuieli financiare, alte elemente de venituri şi

cheltuieli, nevoia de fond de rulment).

Fără a intra în prea multe detalii privind metodele de previziune

valabile în cazul evaluării afacerii, acestea se pot împărţi în:

metode bazate pe calcule analitice, caz în care fiecare venit,

cheltuială sau element patrimonial care intră în componenţa

cash-flow-ului de estimat vor fi previzionate. Astfel se obţine o

proiecţie a activităţii viitoare a afacerii. De regulă, variaţia

elementelor se previzionează în mai multe variante rezultând

cel puţin două scenarii de evoluţie a activităţii (pesimist şi

optimist);

În cadrul metodei analitice se procedează la previziuni specifice

elementului de estimat. Principalele componente ale cash-flow-urilor

sunt previzionate astfel:

- veniturile din exploatare, în funcţie de [19]: cifra de afaceri

din anii anteriori, informaţii primite de la conducerea

întreprinderii privind activitatea viitoare, prognoze asupra

evoluţiei pieţii întreprinderii cuprinse în Planul de afaceri al

acesteia sau obţinute din studii sectoriale, ritmul anual de



creştere macroeconomică, alte prognoze efectuate de

instituţii specializate;

Contabilitatea de gestiune are un aport important în

previziunea veniturilor pentru că permite evidenţierea

profitului generat de diferitele activităţi sau produse, precum

şi determinarea rentabilităţii, respectiv a competitivităţii

acestora.

- cheltuielile de exploatare, pe baza contabilităţii de gestiune

care reflectă structura costurilor (după natură, loc de

formare şi raportul cu producţia);

- cheltuielile cu amortizarea şi investiţiile de reînnoire

viitoare, în funcţie de imobilizările existente şi de Planul de

investiţii al întreprinderii, de duratele medii de funcţionare

a imobilizărilor clasificate pe tranşe de vechime şi de o rată

medie de amortizare determinată în raport cu durata;

Mai concret, pentru primul an din orizontul de prognoză

se folosesc date istorice privind durata de funcţionare a

imobilizărilor, valorile de intrare, amortizarea înregistrată.

Pentru anii următori se calculează amortizarea aplicând la

valorile de intrare ratele corespunzătoare vechimii (de exemplu,

90% pentru imobilizările din tranşa de vechime de la 4 la 5 ani).

Achiziţiile imobilizărilor de reînnoire intră în prima tranşă de

vechime (de exemplu de la 0 la 1 an). Investiţiile de reînnoire

corespund celor mai vechi imobilizări (de exemplu, ultima

tranşă de vechime de la 4 la 5 ani). În cadrul Planului de

investiţii elaborat pe baza informaţiilor prezentate, reînnoirile,

exprimate în unităţi monetare constante, vor fi evaluate la

valoarea de intrare a imobilizărilor vechi care s-au scos din

funcţiune în anul anterior.

- nevoia de fond de rulment se poate previziona prin diverse

metode, dintre care vom face referire la metoda normativă

(a experţilor contabili).



Aceasta se bazează pe viteza de rotaţie, exprimată în zile

de rotaţie specifică, a fiecărei componente importante a nevoii

de fond de rulment (de exemplu, viteza de rotaţie a datoriilor

către furnizori se exprimă în zile de cumpărări de bunuri şi

servicii). Zilele de rotaţie specifică se exprimă în zile de cifră de

afaceri fără TVA pe baza datelor contabilităţii de gestiune, care

indică ponderea cheltuielilor aferente elementelor componente

ale nevoii de fond de rulment în cifra de afaceri, obţinându-se

aşa numiţii coeficienţi de structură (de exemplu, coeficientul de

structură al stocului de produse finite se obţine prin raportarea

costului de producţie la cifra de afaceri). Nevoia de fond de

rulment exprimată în zile de cifră de afaceri este transformată

în valoare absolută, cunoscându-se cifra de afaceri previzionată

zilnică.

metode bazate pe calcule sintetice, când cash-flow-ul ales se

estimează în funcţie de evoluţia previzibilă a indicatorilor de

activitate şi de rentabilitate ai întreprinderii şi ai sectorului

căruia îi aparţine (spre exemplu: rentabilitatea capitalurilor

proprii, rata medie de creştere în sector).

Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de

randament

Aşa după cum se prezintă în standardele de evaluare, calculele de

actualizare iau în considerare creşterea aşteptată şi plasarea în timp a

rezultatelor, riscul asociat cu fluxul de rezultate şi valoarea banilor în

timp [1].

Considerăm că cei doi factori determinanţi ai actualizării sunt, în

primul rând, riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizează,

iar în al doilea rând, pierderile de oportunităţi legate de investiţiile

alternative ale aceluiaşi rezultat (valoare). Un rezultat sau o valoare

căreia i se aplică procedeul actualizării devine valoare actualizată.



Conceptul de valoare actualizată (actuală) se bazează

esenţialmente pe valoarea în timp a banilor. Un leu primit astăzi

valorează mai mult decât un leu primit peste un an sau la o altă dată

viitoare, în principal pentru că nu poate fi folosit în alte scopuri (de

exemplu obţinerea unei dobânzi în urma unor plasamente financiare).

Stabilirea valorii actuale constă în echivalarea în prezent a anumitor

valori care se realizează în viitor.

Procedeul de transformare a unei valori sau a unei sume care se

va primi în viitor în valori actuale poartă denumirea de actualizare.

Actualizarea este procedeul invers capitalizării sau compunerii

veniturilor. Capitalizarea permite determinarea unei valori viitoare a

unei sume plasate cu o anumită rată de fructificare (rata dobânzii).

Actualizarea permite să se cunoască cât valorează azi o sumă, Sn, care

s-ar obţine peste n ani, ţinând seama de faptul că, dacă s-ar dispune azi

de respectiva sumă, aceasta s-ar putea fructifica cu o anumită

rentabilitate d.

În conluzie, a actualiza o sumă viitoare înseamnă a-i aplica un

factor de actualizare de forma 1 / (1 +d) n. Rata de fructificare

(rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piaţa

financiară, îmbrăcând forma dobânzii) inclusă în factorul de actualizare

penalizează sumele ce se vor obţine în viitor, pentru că, independent de

inflaţie, acestea valorează mai puţin astăzi ca urmare a riscurilor ce pot

interveni în viitor, precum şi a pierderii oportunităţii de a investi aceeaşi

sumă azi, pe o altă piaţă, la rentabilitatea dorită, d.

Dobânda - folosită ca rată de rentabilitate a capitalurilor –

reprezintă costul folosirii banilor pe o perioadă determinată de timp,

exact aşa cum renta reprezintă costul folosirii unui activ tangibil un

anumit interval de timp.

În practică se folosesc tabele pentru calculele de matematică

financiară, calcule bazate pe o anumită rată a dobânzii şi pe anumite

perioade de timp.

Valoarea actuală pentru un leu se va determina prin formula:



( ) nd

a+

=1

1

unde

a – valoarea actuală a unui leu investit

d – rata anuală a dobânzii

n – numărul de ani ai perioadei avute în vedere

Această formulă utilizată atunci când se doreşte actualizarea unei

sume unice, care va fi primită la o anumită dată viitoare, este ilustrată

prin următoarea schemă ştiind că:

n = 3

d = 10%

Valoare prezentă a unui leu (a) Suma

viitoare

1 2 3

0,75 Lei 1 Leu

Dacă se doreşte actualizarea unei anuităţi, care reprezintă osumă anuală fixă care se va primi un anumit număr de ani, se va

proceda la reducerea prin actualizare a fiecărei sume periodice egale,

aplicându-se formula:

( )d

d A

n+−

= 1

11

unde A - valoarea actuală a unei anuităţi

Actualizarea unei anuităţi este ilustrată prin următoarea schemă

ştiind că:

n = 3

d = 10%

Valoare actuală a „n” Orizont de

prognoză



rente de 1 Leu

1 2 3

1Leu 1Leu 1Leu

2,49 Lei

Metodologia de determinare a valorilor de randament

Standardele de evaluare expun conţinutul abordării valorii afacerii

pe bază de venit, pe care o considerăm metodologia de determinare a

valorilor de randament. Acest tip de abordare reprezintă o cale de

determinare a valorii întreprinderii, a participaţiilor proprietarilor sau a

acţiunilor prin utilizarea uneia sau a mai multor metode. În felul acesta,

valoarea este determinată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor)

anticipate [1]. Cu alte cuvinte se calculează valoarea prezentă a

beneficiilor anticipate.

În opinia noastră, termenul de beneficiu nu este potrivit în această

prezentare generală a metodelor de randament. Am sugera utilizarea

termenului mai general de rezultate, care se vor diferenţia în rezultate

contabile (beneficii), respectiv rezultate încasabile (cash-flow-uri sau

fluxuri de trezorerie), conducând la două clase de metode de

randament:

metode de capitalizare a beneficiilor

metode de actualizare a cash-flow-urilor

Aceste metode vor fi prezentate în raport cu nivelul participaţiei în

afacerea evaluată: participaţii semnificative, respectiv minoritare.

3.2. Rata de actualizare şi rata de capitalizare



Rata de actualizare

Reprezintă rata de rentabilitate aşteptată de un investitor pentru

investiţia făcută în afacerea evaluată. Acesta aşteaptă o rată cu atât mai

mare cu cât riscul inerent investiţiei este mai mare. Este vorba de riscul

economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.

Aşteptările investitorului în afacerea evaluată sunt determinate de

costul capitalului investit care include riscurile specifice investiţiei. Dacă

informaţiile de piaţă sunt dificil de obţinut sau nu sunt relevante pentru

a reflecta o rată de rentabilitate a acelei investiţii, evaluatorul are la

îndemână alte referinţe ale pieţii privind rentabilitatea unor investiţii

alternative.

Altfel spus, rata de actualizare poate fi percepută:

fie ca şi un cost al banilor sau al capitalurilor utilizate pentru a

obţine încasări sau rezultate viitoare

fie ca şi un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate

încasările viitoare în urma investiţiei în întreprinderea care le-

a produs pentru că s-a optat pentru acest tip de investiţie şi

nu pentru altul, care ar fi putut fructifica în alt mod acelaşi

capital disponibil, la acelaşi nivel al riscului.

A. În consecinţă, o primă accepţiune a ratei de actualizare este

costul capitalurilor investite, influenţat de două variabile: structura de

finanţare şi costul capitalului. Se obţine astfel costul mediu ponderat al

capitalului.

Costul mediu ponderat al capitalului este rata de rentabilitate

minimă cerută de aducătorii de fonduri (acţionari şi creditori) pentru

finanţarea proiectelor întreprinderii. Acesta se calculează prin

ponderarea, după impozitare, a costurilor resurselor investite de către

acţionari şi creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de acţionari)

reprezintă rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru riscul asumat

prin investiţia făcută în afacere (rentabilitatea cerută pentru a se



compensa riscul afacerii). Precizăm că este vorba într-o primă fază de

riscul de exploatare, specific afacerii. Într-o a doua fază, dacă

întreprinderea este îndatorată, riscul afacerii este majorat cu o primă de

risc financiar (PRF) determinată astfel [20]:

CP

DC C i PRF d cp p ×−×−= )()1(

unde

ip - cota de impozit pe profit

Ccp – costul capitalurilor proprii

Cd – costul datoriilor

D – datorii

CP – capitaluri proprii

Formula de bazează pe un principiu al finanţelor – principiul

conservării riscului. Diferenţa (Ccp - Cd) reprezintă costul nepreluat de

creditori ci trecut acţionarilor, după impozitare şi în raport cu structura

de finanţare.

Costul capitalurilor proprii se determină prin diverse metode,majoritatea făcând referire la piaţa de capital. Dintre acestea redăm o

metodă care se bazează pe randamentul acţiunilor afacerii evaluate

(aplicabilă întreprinderilor cotate):

Aceasta ţine seama de [6]: rata de distribuţie a dividendelor din

rezultatul net care se notează cu d, de rezultatul net care se notează cu

R, de dividendul pe acţiune care se notează cu D, de cursul bursier al

acţiunii care se notează cu B şi de mărimea capitalurilor proprii care senotează cu C p.

Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:

( )

p

cpC

Rd

B

DC

×−+=

1

unde

d R D ×=



Un model asemănător de stabilire costului capitalurilor proprii este

cel utilizat de unele întreprinderi americane pornind de la formula lui

J.Gordon şi E.Shapiro şi de la creşterea dividendelor pe care ele o

estimează [21].

g k

D B

−= de unde g

B

Dk +=

unde

k – rata de rentabilitate aşteptată de investitor

g – rata de creştere a dividendelor

Formula generală, admiţând că rata de rentabilitate k reprezintă

costul capitalurilor proprii, se transformă în:

g B

DC cp +=

Dacă se acceptă dividende constante pe o perioadă

nedeterminată de timp, formula de mai sus devine:

B

DC

cp=

O particularizare a acestui model este cea care se bazează pe

inversul coeficientului de capitalizare bursieră PER.

PER este un raport între cursul acţiunilor unei întreprinderi cotate

la bursă şi beneficiul sau rezultatul obţinut de aceasta. El arată în cât

timp se recuperează investiţia făcută de un cumpărător al acţiunilor

întreprinderii pe seama beneficiilor primite din partea acesteia. În

termeni unitari, pe o acţiune, PER se calculează după formula:

PER = curs bursier / beneficiu (rezultat) = B / R

Dacă costul capitalurilor proprii este inversul lui PER, modelul său

de calcul este:

B

R

PERC cp ==

1



Acest model de calcul se aplică în cazul particular în care, fie

beneficiile (rezultatele) sunt constante în timp, fie acestea se distribuie

integral ca dividende. În aceste situaţii se calculează limita unei serii de

beneficii constante la infinit [21].

Costul datoriilor , care se notează cu Cd, se determină după

impozitare (ca urmare a economiei de impozit pe care o induc

cheltuielile cu dobânzile, dacă sunt deductibile, în raport cu capitalurile

proprii al căror cost nu are acelaşi efect) şi este influenţat de rata

dobânzii pentru datoriile contractate de întreprindere (obligaţiuni,

credite) care se notează cu c şi cota de impozit pe profit care se notează

cu i p. Costul datoriilor se determină prin următoarea formulă:

( pd id C −×= 1

În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se notează cu

CMPC, se determină astfel:

d cp C k C k CMPC ×+×= 21 (1)

unde

k1 - ponderea capitalurilor proprii în totalul capitalurilor

utilizate

k2 - ponderea datoriilor în totalul capitalurilor utilizate

B. O a doua accepţiune a ratei de actualizare este cea conform

căreia aceasta se determină la nivelul ratei de rentabilitate a investiţiilor

alternative pe care le oferă piaţa.

Respectiva rată de rentabilitate va fi o rată pură, fără risc, care va

fi denumită în continuare rată neutră. În vederea stabilirii ratei de

actualizare, rata neutră va fi majorată cu o primă de risc specifică

afacerii evaluate. O altă componentă a ratei de actualizare poate fi rata

inflaţiei.



Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispoziţie mai

multe variante:

- rata dobânzilor la obligaţiunile pe termen lung din sectorul

public, cel mai adesea la obligaţiunile de stat, considerate a fi

cele mai sigure sau fără riscuri, având în vedere că întotdeauna

cel mai bun garant este statul

- rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat (în special

corporaţii multinaţionale)

- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare

- rata medie a dobânzilor practicate de băncile comerciale

O a doua componentă a ratei de actualizare o constituie rata

inflaţiei. Aceasta influenţează într-o măsură mai mare sau mai mică

puterea de cumpărare a monedei naţionale. Implicit, modifică valorile

indicatorilor economici ai întreprinderii şi valoarea acesteia ca afacere.

Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare

curente care ţin seama de inflaţia viitoare (estimată), aceste rezultate

trebuie actualizate cu o rată care include inflaţia, numită rată de

actualizare nedeflatată. Pe plan mondial majoritatea întreprinderilor

lucrează cu valori nedeflatate, exprimate în unităţi monetare curente,

calculate ţinând cont de o perspectivă inflaţionistă. În acest caz, rata de

actualizare nedeflatată este din aceeaşi familie cu ratele dobânzilor de

pe pieţele financiare care nu sunt deflatate.

Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare

constante, care nu ţin seama de inflaţia viitoare, ele trebuie actualizate

cu o rată care nu include inflaţia, numită rată de actualizare deflatată.

Acest principiu este foarte important în cazul aplicării metodelor de

capitalizare a beneficiilor care constau în actualizarea unor beneficii

presupuse constante care se vor obţine în viitor, pe o perioadă infinită

de timp. Utilizarea incorectă a ratei de actualizare prin aplicarea la nişte

rezultate constante a unei rate a pieţii care include de fapt şi o

componentă inflaţionistă penalizează valoarea afacerii evaluate. De



aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii

constante să fie în prealabil deflatată.

Trecerea de la o rată neutră (i) nedeflatată la o rată deflatată se

face prin formule adaptate ratei inflaţiei (f). Astfel:

inflaţia are un nivel mic (în practică se consideră un nivel de

sub 10%)

f ii anedeflatat deflatata −=

inflaţia are un nivel ridicat

f

f ii

anedeflatat

deflatata +−

=1

A treia componentă a ratei de actualizare o constituie prima de

risc.

Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe

ori mai mare decât rata neutră datorită incertitudinilor privind obţinerea

rezultatelor estimate pentru viitor, ca şi riscului pe care îl prezintă

afacerea evaluată. Expresia riscului specific întreprinderii este prima de

risc, care se notează cu P.

Riscul propriu întreprinderii poate fi un risc economic (de

exploatare) sau un risc financiar (care apare mai ales dacă

întreprinderea este îndatorată pe termen lung).

În primul caz este vorba de un risc care corespunde activităţii de

exploatare a afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnostichează

funcţiile de exploatare ale acesteia: comercială, tehnică, a resursei

umane. Rezultatul diagnosticelor funcţiilor de exploatare se

materializează în atuuri sau slăbiciuni, acestea din urmă fiind

determinante pentru aprecierea riscului economic, penalizând valoarea

afacerii.

În al doilea caz se ţine seama de riscul financiar specific afacerii,

stabilit pe baza diagnosticării funcţiei financiare a acesteia.

Luarea în considerare a riscului economic şi a celui financiar

conduce la definirea unei prime de risc care se va adăuga ratei neutre

pentru a se obţine rata de actualizare.



Prima de risc se aplică ratei neutre în prealabil deflatate. Aplicarea

ei la o rată nedeflatată ar conduce la erori în evaluare datorită faptului

că se aplică automat şi componentei inflaţioniste, majorând rata de

actualizare totală şi penalizând rezultatele viitoare care trebuie

actualizate.

Prima de risc se poate calcula în două moduri:

global, reprezentând o estimare unică pentru toate categoriile

sau treptele de risc.

Prima de risc global se recomandă a fi calculată mai ales pentru

întreprinderile necotate. Utilizarea ei are la bază statisticile realizate

asupra evoluţiei istorice a ratelor neutre şi a primelor de risc aferente

întreprinderilor cotate şi necotate. Este frecvent utilizată în practica

franceză. Deşi estimată de evaluator în funcţie de riscurile specifice

afacerii evaluate, prima de risc global se stabileşte în legătură directă cu

uzanţele internaţionale, care recomandă valori ale primei de risc global

ce variază între 25% şi 200% din rata neutră.

Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:

P ii P ir ×+=+×= )1(

unde P – prima de risc global

Exemplu de determinare a primei de risc după metoda globală:

Se consideră că prima de risc maximă este egală cu rata neutră. Înacest caz unitatea de bază este 1 care se împarte în patru nivele.

0 0.25 0.5 0.75 1

Dacă prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4:Rata de actualizare = Rata neutră (1) + Prima de risc (3/4)

= 1 + 0,75

Dacă rata neutră deflată este 6% , atunci rata de actualizare, r se

determină:

%11%75%6%6 ≅×+=r



în trepte, făcându-se estimări pentru anumite categorii de

risc, considerate relevante de către evaluator.

Câteva exemple de categorii de risc punctate ar fi: de ţară, pentru

mărimea afacerii, pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru

dependenţa de clienţi, cererea pentru produsele întreprinderii, financiar

(sau pentru structura de finanţare) şi altele.

Scara de punctare este cuprinsă între 0 şi 5%. Punctajul total

obţinut pentru toate categoriile de risc se însumează cu rata neutră,

determinând rata de actualizare.

Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:

∑=

+=n

t

t pir 1

unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub formă de

coeficient) acordate fiecărei categorii de risc t

Exemplu de determinare a primei de risc în trepte:

Se consideră că rata neutră deflatată este de 5% iar diagnosticul deevaluare relevă următoarele categorii de riscuri stabilite la nivelul afacerii saula nivelul mediului economic, cuantificate după cum urmează:

- risc de ţară 2%

- risc privind rata inflaţiei şi previziunile efectuate 1%

- risc pentru concurenţa ridicată în sectorul de activitate 1%

- risc pentru dependenţa de furnizori 2%

- risc privind fluctuaţia accentuată a personalului 1%

- risc financiar 3%

Total riscuri 10%

Rata de actualizare, r se determină:%15%10%5 =+=r

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea este tehnica de transformare a unui flux de capital

constant (sau cu o creştere constantă) pe un orizont nedeterminat de

timp în valoare prezentă, spre deosebire de actualizare care însumează



fluxuri anuale (de regulă, de mărimi inegale) pe o perioadă determinată

de timp.

Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezintă

orice divizor (de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a

transforma beneficiul în valoare.

Inversul ratei de capitalizare poartă numele de coeficient

multiplicator sau coeficient de capitalizare. Utilizarea acestuia este

destul de frecventă datorită simplităţii în aplicare. Aceasta pentru că o

parte din ipotezele avute în vedere la actualizarea cash-flow-urilor sunt

neglijate. Astfel, într-un sector de activitate cu riscul sau clasele de

riscuri specifice, cunoscute şi pentru afaceri cu o structură financiară

asemănătoare, s-ar putea folosi toţi coeficienţii multiplicatori ai

sectorului pentru evaluarea întreprinderilor de evaluat.

Cei mai utilizaţi coeficienţi multiplicatori sunt cei bursieri,

determinaţi pe baza cursurilor bursiere: PER (Price Earnings Ratio),

coeficientul de capitalizare a capacităţii de autofinanţare, EBIT (Earnings

Before Interests and Taxes), EBDIT (Earnings Before Depreciation

Interests and Taxes), alţii.

Se mai pot folosi coeficienţi multiplicatori ai tranzacţiilor, adică

acei coeficineţi observaţi la achiziţiile şi vânzările de afaceri.

Dintre coeficienţii multiplicatori amintiţi, vor fi prezentaţi PER

(Price Earnings Ratio) şi coeficientul de capitalizare a capacităţii de

autofinanţare.

a) Price Earnings Ratio (PER) sau Profit / Earning per share

(P/E Ratio)

PER semnifică în cât timp se recuperează investiţia făcută prin

cumpărarea unei acţiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau

de câte ori beneficiul este dispus să plătească un investitor pentru

achiziţia unei acţiuni. De menţionat că se consideră întreg beneficiul ca

fiind distribuibil acţionarilor.

Formula de calcul pentru o acţiune a afacerii evaluate este:



Beneficiu

bursier Curs PER =

Coeficientul multiplicator folosit în evaluarea afacerii este

împrumutat din analizele financiare axate pe studiul pieţelor de valori şipe orientarea investitorilor. În acest sens, analiza indicatorului permite

aprecierea raţionamentelor celor interesaţi să anticipeze evoluţia

societăţii cotate prin compararea sa cu PER-ul mediu al pieţii. Un PER al

societăţii superior celui al pieţii semnifică perceperea unei rentabilităţi

mai slabe în prezent dar şi estimarea creşterii beneficiilor în perspectivă.

Invers, un PER al societăţii inferior celui al pieţii indică acceptarea de

către investitori a unei rentabilităţi a societăţii mai slabe în prezent însperanţa unei evoluţii mai bune în viitor.

Acest multiplicator bursier şi-a găsit aplicabilitate în evaluarea

afacerii fiind un raport extras din sau generator al formulei generale

„B/i”, care reprezintă beneficiul actualizat pe o perioadă infinită la o rată

aşteptată de acţionari. Cel care estimează rata de capitalizare a

rezultatelor unei întreprinderi porneşte de la PER-ul publicat pentru

aceasta sau pentru altă întreprindere cu caracteristici şi rezultateasemănătoare celei evaluate.

Dintre neajunsurile utilizării PER se poate aminti faptul că variaţia

sa se datorează nu numai modificărilor intervenite în cadrul afacerii

evaluate, ci şi sectorului său de activitate sau pieţii.

b) Coeficientul de capitalizare a capacităţii de

autofinanţare (CCAF) [21]

Este frecvent utilizat în Franţa, bazându-se pe un binecunoscut

indicator al fluxurilor de trezorerie, capacitatea de autofinanţare.

Formula sa de calcul pentru o acţiune este:

areautofinant deCapacitate

bursier CursCCAF =

În comparaţie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul

că reflectă fluxurile de trezorerie potenţiale aferente activităţii



întreprinderii, pentru că numitorul său este o formă a rezultatului

încasabil, spre deosebire de PER, la al cărui calcul este utilizat un

rezultat contabil. Dacă este să amintim una dintre diferenţele dintre cele

două tipuri de rezultate, ne-am referi la cheltuilelile cu amortizarea,

incluse în beneficiu, dar excluse din capacitatea de autofinanţare. Cu

alte cuvinte, comparând valorile afacerii obţinute pe baza celor doi

coeficienţi multiplicatori, se poate observa politica de investiţii a

întreprinderii. Neajunsul prezentat pentru PER este valabil şi pentru

CCAF, care utilizează de asemenea informaţia oferită de bursă.

Dacă nu pot fi utilizate informaţiile de piaţă reflectate prin

intermediul coeficienţilor multiplicatori prezentaţi mai sus, se face apel

la rata de actualizare determinată prin modalităţi specifice, diminuată cu

rata de creştere pe termen lung a beneficiului care se capitalizează.

Formula corespunzătoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro şi

este:

g r c −=

unde

c – rata de capitalizare

r – rata de actualizare

g – rata de creştere pe termen lung a beneficiului

Dacă se consideră că beneficiul care se capitalizează este

constant pe o perioadă nedeterminată de timp, formula de mai sus se

simplifică, rata de capitalizare devenind egală cu rata de actualizare:

r c =


semnificative

În cadrul acestui subcapitol ne propunem să expunem metodele

de randament utilizate pentru evaluarea afacerii ca întreg (totalitatea

capitalurilor proprii aparţinând acţionarilor majoritari sau minoritari) sau



a participaţiilor majoritare (acea parte a capitalurilor proprii aparţinând

acţionarilor majoritari, care pot să exercite controlul în administrarea

afacerii).

Potrivit metodelor de evaluare aplicabile în aceste situaţii, se va

face distincţie între metodele de capitalizare a beneficiilor şi metodele

de actualizare a cash-flow-urilor.

3.3.1. Valori de randament determinate

prin metode de capitalizare a beneficiilor

Potrivit standardelor de evaluare, metodele de capitalizare a

beneficiilor – care sunt denumite aici venituri – constau în împărţirea

unui nivel reprezentativ al venitului cu o rată de capitalizare ori în

înmulţirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti în

valoare.

Forme ale beneficiilor

În literatura de specialitate există diferite interpretări ale

beneficiilor. Ele se diferenţiază în primul rând după luarea sau nu înconsiderare a impozitului pe profit.

Câteva din formele beneficiilor utilizate în practica evaluării sunt:

rezultat contabil net sau brut (din Contul de profit şi pierdere)

rezultatul exploatării (din Contul de profit şi pierdere)

excedentul brut de exploatare (rezultatul exploatării din care

s-au exclus cheltuielile şi veniturile cu amortizări şi

provizioane)

Această formă a beneficiilor este un indicator utilizat frecvent în

Franţa. o formă asemănătoare are alt indicator prezent în

literatura de specialitate americană, denumit profit net din

exploatare (Net operating profits after taxes). Acesta se determină

ca diferenţă între rezultatul activităţii de exploatare a

întreprinderii şi impozitul pe profit aferent.

cash-flow-uri



De regulă, rezultatul contabil ales nu este acceptat ca atare,

aplicându-i-se corecţii cu caracter economic şi fiscal. Utilitatea

corecţiilor se manifestă atât pentru cumpărător cât şi pentru vânzător,

în cazul în care acesta este scopul evaluării. Astfel, pentru cumpărător

valoarea rezultată în urma corecţiilor aplicate beneficiului este suma

maximă care trebuie plătită. Dacă acesta nu crede că pot fi făcute

îmbunătăţiri financiare sau de exploatare va fi adecvat un preţ mai mic.

Pentru vânzător, corecţiile ar reprezenta oportunităţi, posibilităţi de

ameliorare a activităţii care pot creşte valoarea afacerii, fiind îndreptăţit

să ceară un preţ mai mare.

Corecţiile necesare estimării beneficiilorÎn general, corecţiile aplicate rezultatelor contabile constau în:

- corectarea veniturilor şi cheltuielilor la nivele care sunt în mod

rezonabil reprezentative în ipoteza continuării activităţii de

exploatare

- corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice

- corectarea veniturilor şi cheltuielilor aferente activelor în afara

exploatăriiPotrivit standardelor de evaluare, corecţiile rezultatelor contabile

constau în:

eliminarea evenimentelor întâmplătoare, pentru că este

improbabil ca acestea să se repete

Exemple: greve, inundaţii, incendii, furturi.

eliminarea influenţei elementelor în afara exploatării (venituri

şi cheltuieli aferente activelor în afara exploatării)Exemple de astfel de corecţii:

o surplus de personal: se elimină cheltuielile cu salariile

compensatorii ce s-ar plăti dacă s-ar disponibiliza acest

personal suplimentar, impozitele pe salarii aferente

o active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatării:

se elimină cheltuielile aferente (ex. combustibil, cheltuieli



cu personalul) şi veniturile aferente (venituri din

exploatarea sau închirierea acestor active)

o activele în surplus se evaluează la valoarea de realizare

netă, care se adaugă la cash-flow-ul aferent primului an

de prognoză, considerându-se că aceste active se pot

disponibiliza

corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea

economică

corectarea valorii stocurilor pentru a reflecta realitatea

economică cu mai mare acurateţe: de exemplu metoda LIFO

(ultimul intrat – primul ieşit) pentru perioadele de inflaţie /

deflaţie

corectarea salariile proprietarilor pentru a reflecta costul de

înlocuire pe piaţă al muncii lor

luarea în considerare a cheltuielilor suplimentare cu impozitul

pe profit sau a economiilor de impozit induse de corecţiile

prezentate

Această prezentare a corecţiilor nu este exhaustivă, evaluatorul

putând să opereze şi alte corecţii în funcţie de situaţia specifică

întâlnită.

Formule de calcul

Odată stabilită forma beneficiului care va fi utilizată, pentru a găsi

mărimea corespunzătoare acestuia, care va fi inclusă în formulele de

calcul specifice, se optează pentru una din următoarele variante:

se utilizează beneficiul determinat pentru ultimul an încheiat

se utilizează media beneficiilor aferente unei perioade trecute

(de regulă 3 ani)

se efectuează previziuni privind beneficiul pentru a se găsi

anul în care acesta devine relativ constant, moment din care

se capitalizează



se determină aşa numitul beneficiu reproductibil sau recurent,

prin intermediul unei analize istorice, curente şi prospective.

Concret se determină beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza

datelor mai vechi de 2-3 ani nu este semnificativă, mai ales în

cazul unei evoluţii economice rapide), pentru anul curent şi se

estimează beneficiile pe un orizont de prognoză de aproximativ

trei ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se

procedează la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflectă

evoluţii extreme sau brutale şi necredibile, după care se face

media beneficiilor pentru anii rămaşi.

Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de

randament a afacerii este dată de valoarea actuală a beneficiilor viitoare

care se actualizează. Orizontul de prognoză este nedeterminat.

Dacă beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula

de calcul a valorii afacerii (Vr) este:

( )∑

∞

=∞→=

+=

1 1lim

t t

t r

r

B

r

BV

Dacă beneficiul înregistrează o creştere constantă (g) pe acest

interval, formula de calcul a valorii afacerii (Vr) este:

c

B

g r

BV r =

−=

unde


c – rata de capitalizare

În cazul în care rata de capitalizare este înlocuită cu un coeficient

multiplicator (M), formula de calcul a valorii afacerii (Vr) devine:

M BV r ×=

De menţionat că beneficiul este exprimat în unităţi monetare

constante. În consecinţă, rata de actualizare şi rata de creştere a

beneficiilor pe termen lung nu trebuie să includă inflaţia.



3.3.2. Valori de randament determinate

prin metode de actualizare a cash-flow-urilor

În cadrul valorilor de randament cea mai mare răspîndire şi cel

mai mare coeficient de importanţă îl au valorile obţinute prin

actualizarea cash-flow-urilor sau fluxurilor de trezorerie.

Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezintă o mişcare,

intrare sau ieşire, de lichidităţi. Pentru o întreprindere dată, cash-flow-

urile sunt adesea diferenţiate după cele trei cicluri specifice activităţii

acesteia şi anume: exploatare, investiţii, finanţare.

Potrivit standardelor de evaluare, metodele de actualizare a cash-

flow-urilor se bazează pe estimări ale acestora pentru mai mulţi ani,

cărora li se aplică rata de actualizare. Conform teoriei financiare, aceste

metode se bazează pe ideea că valoarea afacerii este egală cu valorile

anuale ale cash-flow-urilor actualizate în raport cu riscul pe care îl induc.

Sunt metode apreciate de investitori (actuali sau potenţiali) care

doresc să cunoască preţul maxim ce ar trebui să fie plătit pentru

acţiunile afacerii evaluate, pe baza previziunilor făcute pornind de la

investiţia realizată. Această abordare necesită o analiză detaliată a

parametrilor care intră în formulele de calcul specifice. Este vorba de

formele pe care le pot îmbrăca cash-flow-urile, de valoarea reziduală

care intră în componenţa celei mai apreciate forme a cash-flow-urilor –

discounted cash-flow şi de orizontul de prognoză pe care acestea sunt

estimate.

Forme ale cash-flow-urilor

În teoria şi practica evaluării se întâlneşte o varietate de forme ale

cash-flow-urilor. Totuşi, aceste forme sau modele de calcul au

următoarele puncte comune:



- punctul de pornire este rezultatul contabil care poate fi

rezultatul activităţilor operaţionale (de exploatare şi financiare)

şi excepţionale (înainte sau după impozitare) sau doar

rezultatul operaţional;

- se elimină din calcule acele elementele de venituri şi cheltuieli,

numite calculate, care nu vor genera cash-flow-uri în anul

analizat, cum sunt: cheltuieli şi venituri cu amortizările şi

provizioanele, subvenţii pentru investiţii virate la venituri,

cheltuieli privind activele cedate;

- uneori se elimină din calcule acele elemente bilanţiere care

induc decalaje în plata cheltuielilor, respectiv încasarea

veniturilor. Aceste decalaje de încasări şi plăţi sunt specifice

unei contabilităţi de angajamente şi se referă la: stocuri,

creanţe şi datorii pe termen scurt.

Exprimarea cash-flow-urilor se poate face în unităţi monetare

constante sau curente. Indiferent de forma de exprimare aleasă,

evaluatorul trebuie să exprime în acelaşi mod rata de actualizare sau

ratele de creştere ale cash-flow-urilor.

Formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare

sau utilizate în practica evaluării şi formulele de calcul care le corespund

sunt următoarele:

1) Cash-flow disponibil pentu acţionari (Equity cash-flow) [1]

= Rezultat net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash – Investiţii

de capital – Variaţia nevoii de fond de rulment (capitalului de

lucru)

+ Creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi - Restituiri

de credite

Nevoia de fond de rulment = (Stocuri + Creanţe pe termen scurt

+ Active de regularizare) - (Datorii pe termen scurt + Pasive de

regularizare)



2) Cash-flow anglo-saxon [12]

= Rezultat net ± Cheltuieli şi venituri cu amortizări şi

provizioane

- Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investiţiile

de menţinere a potenţialului existent al afacerii - Cheltuielile cu

dobânzile - Plusvaloarea aferentă vânzării imobilizărilor

unde

Nevoia de fond de rulment de exploatare = (Stocuri + Creanţe

clienţi + Alte creanţe aparţinând exploatării + Cheltuielile înregistrate în

avans aparţinând exploatării) - (Datorii faţă de furnizorii de bunuri şi

servicii + Datorii cu impozite şi taxe + Alte datorii aparţinând exploatării

+ Venituri înregistrate în avans aparţinând exploatării)

Noile investiţii şi cheltuielile financiare sunt luate în calcul,

deoarece acest cash-flow se bazează pe ipoteza continuării activităţii.

Menţinerea potenţialului de activitate presupune investiţii (sume pentru

întreţinerea, reapararea şi înlocuirea mijloacelor fixe) şi recurgerea la

împrumuturi. Acestea generează costuri privind achiziţia imobilizărilor şi

cheltuieli cu dobânzile, care vor diminua rezultatele financiare viitoare şi

implicit valoarea obţinută prin actualizarea cash-flow-ului. La fel se

interpretează nevoia de fond de rulment de exploatare, care este

asimilată unei investiţii în cadrul funcţiei de exploatare a întreprinderii.

3)Cash-flow disponibil pentru capitalul investit sau pentru firmă

(Invested capital net cash-flow) [1]

=Rezultat brut din exploatare - Impozit pe profit + Amortizare şi

alte cheltuieli noncash - Investiţii de capital – Variaţia nevoii de

fond de rulment (de exploatare)



În alte lucrări de specialitate acest cash-flow poartă denumirea de

Free cash-flow şi se determină pornind de la profitul net din exploatare

(NOPAT ), determinat prin deducerea din veniturile din vânzări a

cheltuielilor de exploatare şi a impozitelor [20].

Trebuie precizat că utilizarea acestui cash-flow în calculele de

actualizare reclamă utilizarea unei rate de actualizare adecvate, care

este costul mediu ponderat al capitalului. Dacă sunt utilizate cash-flow-

uri care reflectă întreaga activitate a întreprinderii, nu numai cea de

exploatare, este recomandată utilizarea unei rate care să ţină seama de

toate riscurile pe care şi le asumă cei care au investit în afacere

(acţionarii şi creditorii).

4) O formă interesantă a fluxurilor pe care le generează afacerea

şi care se actualizează este prezentată de G.B. Stewart în

lucrarea sa The quest for value[20].

Autorul recomandă înlocuirea cash-flow-ului cu valoarea

economică adăugată (The economic value added to capital - EVA)

pentru că aceasta reflectă câtă valoare a fost şi va fi creată prin

alocarea şi gestionarea capitalului. EVA se determină astfel:

( ) CI CMPC r EVA ×−=

unde

r – rata de rentabilitate a capitalurilor investite = NOPAT

(rezultatul net al exploatării) / CI

CMPC – costul mediu ponderat al capitalului

CI – capitaluri investite la valori contabile

În cazul în care se consideră că afacerea va genera cash-flow-uri

pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai îndepărtat,

nu permite previziunea anuală a uneia dintre formele de cash-flow-uri

prezentate, se determină aşa numită valoare reziduală. Aceasta

reprezintă suma cash-flow-urilor anuale previzionate începând cu anul



următor unei durate de previziune explicite şi până la infinit (în fapt

aproximativ 20-30 de ani).

Modalităţi de determinare a valorii reziduale

Valoarea reziduală corespunde orizontului de prognoză în care

cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate. Este expresia

globală a cash-flow-ului total realizabil în această perioadă care creşte

într-o proporţie constantă [12].

În general este stabilită prin capitalizarea ultimelor informaţii

previzionale ale orizontului de prognoză explicit sau ainformaţiile

aferente primului an din orizontul de prognoză neexplicit. În literatura de

specialitate sunt prezentate mai multe procedee de estimare a valorii

reziduale pe care le clasificăm în: contabile şi economice.

Dintre procedeele contabile se pot aminti:

a) nr ANC V = [12]

unde

n - ultimul an al orizontului de prognoză explicit

Activul net contabil aferent anului n se poate estima după

formula:

∑∑ ∑== =

−++=n

t

t

n

t

n

t

t t on IM AF PR ANC ANC 11 1

[19]

unde

ANCo - activul net contabil al anului evaluării

PR 1⇒n - profitul reinvestit pe orizontul explicit

AF 1⇒n - amortizarea fiscală pe orizontul explicit

IM 1⇒ n - investiţii de menţinere a potenţialului de

activitate pe orizontul explicit

n – numărul de ani ai orizontului explicit

Comentariu: metoda bazată pe activul net contabil presupune

lichidarea afacerii la încheierea orizontului explicit, moment în care



interesează valoarea care ar reveni acţionarilor din totalul valorii

afacerii. În consecinţă nu este recomandată folosirea ei decât în cazul în

care lichidarea este foarte probabilă.

b) M RNC V nr ×=

unde

M - multiplu mediu al pieţii întreprinderii ales prin

comparaţie cu întreprinderi asemănătoare (ajunse în stadiul

de stabilitate economică) sau multiplu al pieţii bursiere (PER)

[12]

Dacă nu se face apel la o tehnică de comparaţie, M poate fi

determinat astfel [14]:

cM

1=

unde c - rata de capitalizare

Comentariu: pentru a găsi un multiplu adecvat al pieţii, aferent

perioadei care începe cu primul an al orizontului de prognoză neexplicit,

este necesară o muncă complexă şi poate alegerea acestuia este

arbitrară. Pe de altă parte, valoarea contabilă este distorsionată de

inflaţie şi de aplicarea principiilor contabile.

Dintre procedeele economice se pot aminti:

a) g CMPC

ROIC

g PNO

V

n

r −

−×=

+ 11

[9]

unde

PNOn+1 – profitul net operaţional (al activităţii de exploatare

şi financiare) aferent primului an din orizontul neexplicit

g – rata de creştere pe termen lung a cash-flow-ului



ROIC – rata aşteptată a rentabilităţii noilor investiţii din

orizontul neexplicit

CMPC – cost mediu ponderat al capitalului

Comentariu: această tehnică se bazează pe formula indicatorilor

valorii, extrem de apreciaţi la ora actuală, fiind consideraţi fundamentul

creării şi menţinerii valorii întreprinderii. În SUA este cea mai utilizată

tehnică de estimare a valorii reziduale.

b) g CMPC

CF V n

r −= +1

[19]

undeCFn+1 – cash-flow-ul aferent primului an din orizontul

neexplicit

Comentariu: formula se bazează pe creşterea cash-flow-ului pe

termen lung cu o rată constantă g, inferioară costului capitalurilor

investite.În practica americană cash-flow-ul introdus în formulă este de

forma cash-flow-ului aferent operaţiilor întrteprinderii ( free cash-flow).

Orizontul de prognoză pentru previziunea cash-flow-urilor

Orizontul de prognoză reprezintă perioada de timp care îi este

necesară afacerii să progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv

complet [20].

În practica evaluării, în cadrul metodelor de actualizare a cash-

flow-urilor, previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat în douăperioade:

- prima, denumită orizont explicit , care corespunde orizontului

de vizibilitate al întreprinderii

- cea de-a doua perioadă, denumită orizont neexplicit, care

corespunde restului de ani din viaţa întreprinderii, considerată

nedeterminată dacă evaluarea se face pe baza pricipiului

continuităţii activităţii



În termenii specifici teoriei investiţiilor, orizontul explicit reprezintă

durata de viaţă economică a investiţiei. El corespunde orizontului

rezonabil de previziune, proiectat după mai multe criterii, în funcţie de

stadiile necesare pe care trebuie să le parcurgă afacerea până la

atingerea stabilităţii economice (maturităţii). Durata necesară atingerii

acestui punct poate fi estimată în funcţie de ciclul de viaţă economică al

produselor, durata de funcţionare rămasă pentru imobilizările

amortizabile, alţi factori interni puşi în evidenţă prin intermediul analizei

SWOT realizată în cadrul diagnosticului afacerii. În afara factorilor

microeconomici, direct legaţi de evoluţia afacerii evaluate, în estimarea

orizontului de prognoză mai pot să intervină şi alţi factori, dintre care

amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economică), factori

politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investiţiei estimat

de investitor, ciclicitatea şi mărimea cererii, tehnologii sau afaceri

convergente), disponibilitatea informaţiilor, credibilitatea previziunilor.

Selectarea mărimii orizontului de prognoză explicit se face în

funcţie de indiciile amintite până acum privind intervalul necesar

atingerii maturităţii economice a afacerii. Cele două variante întâlnite în

practica evaluării sunt:

fie de un orizont de timp explicit foarte lung (75 de ani sau

mai mult), după care se consideră că afacerea nu mai

generează cash-flow

fie un orizont de timp mai scurt, a cărui mărime variază,

potrivit mai multor opinii, între 7-10 ani [9], 5-10 ani [19], 2-12

ani [3], respectiv 3-6 ani [14].

În primul caz, valoarea reziduală a afacerii este nulă. În al doilea

caz, cash-flow-ul se estimează anual şi în plus, se ţine seama de suma

cash-flow-urilor obtenabile după ultimul an de previziune explicit,

mărime care reprezintă valoarea reziduală sau continuă a afacerii.

Formule de calcul



Odată definiţi parametrii implicaţi în determinarea valorilor de

randament bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele

de calcul ale acestora în următoarele variante [12]:

a) Evoluţie constantă a cash-flow-ului (CF) care conduce la o valoare

de randament a afacerii (Vr)

( ) ( ) ( )

( )

r

r CF

r

CF

r

CF

r

CF V

n

nr

+−

×=+

+++

++

=1

11

1...

11 2

unde


n – numărul de ani ai orizontului de prognoză finit

b) Creştere geometrică a cash-flow-ului (CF), într-un ritm anual c,

care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)

( )( )

( )

( )

( ) n

n

r r

cCF

r

cCF

r

CF V

++⋅++

++⋅+

+=

−

1

1...

1

1

1

1

2

restrângând

( )

( ) ( )[ ]( ) ( )r c

r c

r

CF V

nn

nr +−+

+−+×

+=

11

11

1

c) Creştere liniară a cash-flow-ului (CF), cu o valoare fixă d, care

conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)

( ) ( )

( )

( ) nr r

nd CF

r

d CF

r

CF

V +

−⋅+

+++

+

++= 1

1

...11 2

restrângând,

( )

r

d nd n

r

d CF

r

r V

n

r

×−

×++×

+−=

−11

d) Formula de calcul în cazul aplicării metodei Discounted cash-

flow (DCF)



( ) ( ) n

n

t t

t r

r

Vr

r

CF V

++

+= ∑

= 111

unde

Vr – valoare reziduală

Valorile de randament estimate sunt influenţate în situaţii

specifice cu:

a) o primă de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul

determinat pornind de la cursul normal al acţiunii, respectiv

valoarea afacerii.

În practică se adaugă valorii de randament o primă de 30%

pentru întreprinderile necotate, respectiv de 20-30% pentru

întreprinderile cotate [19] [19].

b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate, care penalizează

valoarea de radament a întreprinderilor necotate sau cotate

pe o piaţă care nu este activă, având în vedere greutăţile de

vânzare a acţiunilor.

În practică, mărimea ajustării este de 10-20% [19], sau de 20-40%

(pentru acţiunile întreprinderilor necotate), după alte opinii.

3.4. Valori de randament determinate pentru

participaţii minoritare

Standardele de evaluare ANEVAR indică printre formele

rezultatului utilizat în cadrul metodelor de randament dividendele

cuvenite acţionarilor minoritari.

În cadrul acestui subcapitol ne propunem să prezentăm metode

specifice de evaluare, bazate pe randament, aplicabile în cazul în care

se doreşte evaluarea unei acţiuni aparţinând acţionarilor minoritari.

Cum aceştia nu dispun decât de informaţiile publicate de întreprinderea



cotată şi de cele ale pieţii de capital, fundamentul metodelor îl

constituie dividendul pe acţiune şi tranzacţiile bursiere.

Aceste metode mai sunt denumite bursiere pentru că sunt utilizate

în mod obişnuit de analiştii financiari sau gestionarii de portofolii,

pornind de la informaţiile publicate de întreprinderile cotate la bursă

sau care urmează a fi cotate. Pot fi utilizate pentru stabilirea valorii

acţiunilor în cadrul unor negocieri private, cu rezerva că nu se folosesc

de informaţii atât de detaliate ca şi metodele patrimoniale sau

metodele de randament expuse anterior.

Valorile de randament determinate pentru participaţii minoritare

au la bază venitul aşteptat din investiţia în acţiuni a acţionarului

minoritar, care este dividendul pe care el îl va primi (o perioadă finită

sau infinită de timp). Acţionarul minoritar deţine acţiuni dintr-un pachet

minoritar (care nu asigură dreptul de control asupra întreprinderii).

Valoarea de randament pentru acţionarul minoritar este valoarea

prezentă a unei acţiuni. Aceasta reprezintă suma actualizată a

dividendelor viitoare anticipate generate de acţiune. Pentru a o stabili

pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim [12]:

a) Modelul I. Fisher

Acesta se scrie:

( ) ( )∑

= ++

+=

n

t n

n

t

t

r k

V

k

DV

1 11

unde

t - nr de ani de previziune finit

Dt - dividend plătit în anul t

k - rata de rentabilitate cerută de acţionar = rata de

capitalizare a pieţii

Vn - valoarea acţiunii în anul n

b) Modelul J.Gordon- E.Shapiro simplificat

Formula lui I.Fisher este puţin operaţională datorită dificultăţii în

estimarea corectă a evoluţiei viitoare a dividendelor.



Atunci se admite că dividendele cresc cu o rată g, constantă şi

inferioară lui k. Orizontul de prognoză pe care îl presupune modelul este

infinit.

( )∑

∞

= +=

1 1t t

t r

k

DV , unde ( ) t

t g D D +×= 10

( )

( )

( )t t g D D

g D D

g D D

+=

+=

+=

1

........................

1

1

0

2

02

01

D0 - dividendul anului evaluării

∑

∞

=

++

×= 10 1

1

t

t

r k

g

DV , în ipoteza k > g

Dacă t tinde spre infinit,

( )

g k

g DV r −

+×=

10

g k

DV r −

= 1 , unde D1 - dividendul anului următor (poate fi anticipat

pentru că este decis în funcţie de rezultateleanului evaluării)

Oportunităţile de creştere a valorii acţiunii (V0) constau în

aprecierea ratei de creştere a dividendelor g. Aceasta depinde de: rata

de rentabilitate viitoare a capitalurilor proprii sau rentabilitatea

financiară k f şi de rata de distribuţie a dividendelor d.

În ipoteza creşterii celor două rate pe o perioadă lungă de timp sepoate scrie:

( ) f k d g ×−= 1 ( ) f

r k d k

DV

×−−=

1

1

Utilizând acest model şi presupunând că dividendele nu cresc,

deci rata g = 0, se poate scrie formula:



r

DV r =

unde

D – dividend plătit de întreprindere, care poate dividendul

ultimului an încheiat sau poate fi determinat ca o medie aanilor anteriori ori a anilor dintr-un orizont anume de

prognoză

k – rata de actualizare, care se poate stabili la nivelul mediu

de rentabilitate al acţiunilor din acelaşi sector de activitate

ori al acţiunilor cotate la bursă [6].

c) Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon – E.Shapiro simplificat este mai puţin aplicat în

practică pentru că este puţin probabil ca dividendele să crească la infinit

cu rata g, mai ales dacă g este destul de ridicată la începutul activităţii

întreprinderii. Pe de altă parte, în plan practic se constată la majoritatea

întreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.

Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a

variantei simplificate şi foloseşte două rate de creştere a dividendelor,cu mărimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de creştere sunt

constante pe intervalul care le corespunde.

Astfel, pentru intervalul [1,n]:

g1 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la

1 la q

g2 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la

q+1 la n

Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

−×

++

+

++

×= ∑=

q

t

qt

r g k k

g

k

g DV

1 2

11

0

1

1

1

1

1

De menţionat că evaluarea participaţiilor minoritare se poate

realiza, alături de metodele de randament, prin metode comparative. În



acest caz se realizează o comparaţie cu valoarea acţiunilor

întreprinderilor cotate sau cu propriile acţiuni, tranzacţionate anterior.

Tot pentru a evalua o acţiune, în afara abordării directe care a fost

expusă, se poate realiza o abordare indirectă. Aceasta constă în

evaluarea afacerii ca întreg din care se deduce mărimea îndatorării nete

şi apoi se împarte la numărul de acţiuni ale întreprinderii. Metodele

utilizate pentru evaluarea afacerii pot fi de actualizare a cash-flow-urilor

sau de capitalizare a beneficiilor.

În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele aprecieri

asupra valorilor de randament în general, respectiv a celor determinate

pe baza beneficiilor sau a cash-flow-urilor, în particular. În principal este

vorba de următoarele :

valorile de randament nu sunt recomandate dacă se prevăd

schimbări majore ale activităţii întreprinderii, cum ar fi

majorare de capital, fuziuni, restructurare.

Aceasta pentru că, bazându-se esenţialmente pe previziuni şi

pentru ca acestea să fie credibile, valorile de randament sunt

determinate în ipoteza continuării activităţii la parametrii constataţi la

data evaluării şi acceptându-se doar operaţii de menţinere a

respectivului potenţial de activitate. În cazul prevederii unor schimbări

majore de activitate se recomandă valori patrimoniale.

valorile de randament nu pot fi determinate dacă viitorul

afacerii este incert

nu este recomandată metoda de capitalizare a beneficiilor, ci

cea de actualizare a cash-flow-urilor, dacă afacerea evaluată

aparţine unui sector puternic capitalizat, având o valoare

mare a imobilizărilor destinate exploatării.

Caracteristica amintită conduce la cheltuieli semnificative cu

amortizarea, care diminuează beneficiul şi implicit valoarea afacerii, în

timp ce în cadrul cash-flow-ul amortizarea este adăugată, semnificând

resurse viitoare de finanţare a investiţiilor.



metoda de capitalizare a beneficiilor nu ţine seama de

structura de finanţare a afacerii, or recurenţa beneficiului – pe

care se bazează respectiva metodă - nu poate fi asigurată

fără infuzie de capital suplimentar

în cadrul metodei capitalizării beneficiilor nu pot fi utilizaţi

coeficienţii multiplicatori dacă nu există rate publicate (în

ţările fără pieţe de capital)

nu este recomandată metoda de actualizare a cash-flow-

urilor, ci metoda de capitalizare a beneficiilor pentru

întreprinderile care se află în stadiul de maturitate,

înregistrând o creştere constantă a activităţii.

Metoda de actualizare a cash-flow-urilor se aplică doar în stadiile

premergătoare atingerii stadiului de stabilitate economică. Din acest

punct de vedere se poate considera că afacerea va genera rezultate

constante sau cu o rată de creştere constantă pe un orizont

nedeterminat de timp.

metodei Discounted cash-flow i se pot aduce următoarele

critici: induce un risc de nerealizare a previziunilor (atât

pentru elementele care compun cash-flow-ul, mai ales

investiţiile şi variaţia nevoii de fond de rulment, cât şi pentru

variabilele externe, de exemplu rata inflaţiei) ; diferitele

variante de determinare a valorii reziduale pot conduce la

mărimi foarte diferite ale acesteia, denaturându-se valoarea

finală de randament.



Capitolul 6

VALORI DETERMINATE PRIN

METODE COMPARATIVE



Cuprins:

Fundamentul aplicării metodelorcomparative

Etapele evaluării afacerii prin metode

comparative



6.1. Valori determinate prin metode comparative

Fundamentul aplicării metodelor comparative

Standardele de evaluare se referă la trei tipuri de abordări privind

determinarea valorii : abordarea bazată pe active (care conduce la

obţinerea valorilor patrimoniale), abordarea bazată pe venit (care

conduce la obţinerea valorilor de randament) şi abordarea prin

comparaţia de piaţă, care conduce la obţinerea unor valori ale afacerii

legate direct de piaţa sa specifică. Acest ultim tip de abordare se

realizează prin metode adecvate, pe care le vom numi comparative.

Conform standardelor de evaluare, abordarea prin comparaţia de

piaţă reprezintă o cale de determinare a valorii unei întreprinderi, a unei

participaţii sau a unei acţiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor



metode care compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare,

participaţii sau acţiuni care au fost vândute [2].

Aplicarea metodelor comparative este precedată de realizarea a

două tipuri de analiză:

a) analiza internă

Dintre modalităţile de realizare a analizei interne utilizate în cadrul

metodelor de evaluare în general, metodele comparative se bazează în

special pe analiza în termeni relativi şi pe cea realizată cu ajutorul

indicatorilor financiari. Analiza în termeni relativi stabileşte ponderi ale

diferitelor venituri şi cheltuieli în totalul veniturilor (sau a unui tip de

venit). Ea permite comparaţii în dinamică, între cifrele din situaţiile

financiare ale afacerii evaluate cu cele ale afacerilor luate ca etalon de

comparaţie. Analiza bazată pe indicatori financiari este utilă pentru a

compara, în dinamică, riscul relativ al afacerii cu cel al întreprinderilor

similare.

b) analiza de piaţă

În cazul metodelor comparative, analiza de piaţă urmăreşte în

primul rând reconstituirea istoricului vânzărilor de proprietăţi (afaceri)

similare celei care este evaluată. O astfel de analiză de piaţă se

pretează situaţiei în care afacerea evaluată este comparată cu afaceri

similare, necotate. Evaluatorul urmăreşte orice înţelegere curentă, orice

opţiune de vânzare sau de listare a proprietăţilor (afacerilor) similare.

De asemenea, analizează vânzările efectuate cu astfel de proprietăţi,

vechi de până la un an sau mai mult, în funcţie de specificul acestora.

Dacă evaluatorul nu poate intra în posesia unor informaţii pertinente

privind termenii şi condiţiile înţelegerilor sau vânzărilor, ori preţul

tranzacţiei este confidenţial sau nu identifică afaceri similare celei

evaluate care să fi făcut obiectul unor înţelegeri sau tranzacţionări pe o

piaţă deschisă, aceste aspecte trebuie menţionate în raportul pe care îl

redactează.



În al doilea rând, metodele comparative presupun analiza pieţei de

capital pentru relevarea istoricului (uneori a tendinţelor) tranzacţiilor cu

acţiuni ale întreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de

comparaţie, respectiv a tranzacţiilor cu acţiunile afacerii evaluate.

Etapele evaluării afacerii prin metode comparative

Metodele comparative, la fel ca şi metodele patrimoniale şi de randament, se

bazează pe informaţiile cuprinse în situaţiile financiare ale întreprinderii. În unele cazuri,

aceste documente se corectează în vederea prezentării pe o bază consistentă a datelor

financiare ale întreprinderii, precum şi ale întreprinderilor luate ca etalon de comparaţie.

Efectuarea corecţiilor oferă un plus de acurateţe atât pentru unii indicatorii ai afacerii (care,

în urma corecţiilor, reflectă realitatea economică), cât şi pentru comparaţiile dintre

întreprinderi (corecţiile conduc la baze identice de evaluare a activelor, la eliminarea

influenţelor fiscalităţii asupra contabilităţii). Printre corecţiile practicate, care de altfel au

fost prezentate odată cu metodele de capitalizare a beneficiilor în Capitolul 5 Valori de

randament ale afacerii, standardele de evaluare fac referire la:

corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea

economică

corectarea valorii stocurilor (de exemplu, aplicarea metodei

LIFO dacă în sectorul de activitate al întreprinderii aceasta s-a

folosit cu predilecţie)

eliminarea elementelor conjuncturale de venituri şi cheltuieli

care au influenţat profitul net

corectarea impozitului pe profit ca urmare a intervenţiilor

anterioare asupra veniturilor şi cheltuielilor

De regulă, comparaţiile se fac în termeni unitari, pe o acţiune.

Metodele uzuale pentru abordarea prin comparaţia de piaţă sunt:

- comparaţii cu tranzacţii anterioare ale acţiunilor întreprinderii

evaluate

- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni pe piaţa de capital ale

întreprinderilor similare cotate



- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni ale întreprinderilor similare

necotate

În primul caz sursa de informaţii pentru aplicarea metodelor

comparative o constituie tranzacţiile anterioare cu acţiuni proprii.

Evaluarea este facilă, fiind eventual necesare unele corecţii pentru

actualizarea preţului acţiunilor ca urmare a deprecierii monetare sau a

modificării condiţiilor economice la nivel micro sau macroeconomic.

Etapele de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea

întreprinderilor cotate sau necotate prin comparaţii cu alte întreprinderi

cotate sau necotate pot fi prezentate astfel:

a) Alegerea unui eşantion de întreprinderi care să fie

asemănătoare, comparabile cu întreprinderea evaluată

Întreprinderile observate sunt alese ca etaloane de comparaţie pe

baza mai multor criterii, care sunt judecate simultan. Printre aceste

criterii se numără: mărimea, sectorul de apartenenţă, rata de creştere

trecută şi/sau estimată, riscul specific, poziţia (aşezarea geografică),

nivelul îndatorării.

b) Alegerea unor parametri de activitate sau de

randament care să fie reprezentativi pentru întreprinderile

implicate în comparaţie (întreprinderile - etalon de comparaţie

şi întreprinderea evaluată)

Valorizarea acestora pentru întreprinderile de referinţă se

dovedeşte adesea dificilă, pentru că este condiţionată de realizarea unor

statistici la nivel de ramură sau sector de activitate care să reflecte

evoluţia parametrilor într-o perioadă trecută, de aproximativ 3-5 ani. În

cazul în care nu se dispune de astfel de informaţii, deci nu pot fi

determinate medii ale parametrilor, se utilizează ultimele valori

publicate. Acestea trebuie tratate cu rezervă, având în vedere că pot să

nu fie reprezentative pentru activitatea şi valoarea afacerilor în cauză.



Parametrii cei mai des folosiţi în comparaţiile dintre întreprinderi

sunt: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumită formă de cash-

flow, activele nete sau capitalurile proprii. Aceştia vor fi determinaţi în

termeni unitari, pe acţiune, sau globali pentru toate întreprinderile

acceptate ca etalon de comparaţie. Pe de altă parte se culege valoarea

globală a acestora pentru afacerea de evaluat.

c) Determinarea ratelor de evaluare

Acestea reprezintă raportul dintre preţuri (cursuri bursiere)

valabile la data evaluării şi parametrii prezentaţi mai sus.

În cazul în care întreprinderile etalon sunt cotate, ratele de

evaluare se determină în termeni unitari, pe baza cursului bursier al

acţiunilor lor, analizând tranzacţiile de pe piaţa de capital. Ele se scriu

astfel:

i

Ei P

B R =

undeREi – rata de evaluare determinată în funcţie de parametrul i

B – curs bursier

Pi – parametrul de activitate sau de rentabilitate i

Această formulă se aplică în cazul următoarelor rate de evaluare:

PER [Curs / Beneficiu (Profit net) ], Curs / Cash-flow, Curs / Cifra de

afaceri, Curs / Dividend.În situaţia utilizării dividendului pe acţiune, rata de evaluare se

mai poate scrie: Dividend / Curs şi reprezintă o rată de rentabilitate a

acţiunii (r).

( )r

B

D P R i

Ei ==



unde D – dividend

O formă asemănătoare a acestei rate de evaluare este următoarea

[26]:

n

b Db

V

D R =

unde

RDb - randamentul dividendului brut

Db - dividend brut pe acţiune

Vn – valoarea nominală a acţiunii

În cazul în care întreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de

evaluare se determină în termeni globali, raportând valoarea estimată

sau preţul acestora, obţinut prin analiza achiziţiilor specifice, la valoarea

totală a parametrilor amintiţi.

Ratele de evaluare necesită unele dezvoltări. Astfel:

1) PER

PER se foloseşte mai ales dacă se compară întreprinderi necotate

cu altele cotate.

El depinde în esenţă de trei factori: creşterea viitoare a beneficiilor

(profiturilor nete) afacerii (direct proporţional), riscul asociat acestor

previziuni şi nivelul ratei dobânzii (invers proporţional). Prin urmare,

dacă PER este utilizat în cadrul metodelor comparative, trebuie să se

controleze ca riscul de activitate (produse, creştere, piaţă) şi riscul

financiar (structură de finanţare, solvabilitate, rentabilitate) să fie

aproximativ aceleaşi. Totuşi, nici în aceste condiţii comparaţia nu este

perfectă. Aceasta datorită volatilităţii PER. S-a demonstrat că la riscuri

egale PER-urile sunt diferite în funcţie de piaţa de referinţă (pieţe din

regiuni diferite) [29].



2) Curs / Cash-flow

Utilizarea sa este recomandată în cazurile în care, pentru anumite

sectoare sau întreprinderi, politica de amortizare influenţează profitul

net şi implicit PER-ul întreprinderii.

3) Curs / Cifra de afaceri

Se utilizează alături de PER sau atunci când este dificil să se

măsoare ori să se cunoască profitul net, dar se cunoaşte marja de profit

care se doreşte a fi obţinută în sector pe baza unei gestiuni corecte.

Utilizând cifra de afaceri în cadrul metodelor comparative,

valoarea întreprinderii este exprimată ca procent din respectivul

indicator de activitate. Aceasta introduce ideea unei rentabilităţi

normative. Cu alte cuvinte, nu se evaluează întreprinderea pe baza

capacităţii specifice de a genera profit, ci pornindu-se de la o capacitate

normativă calculată ca procent din cifra de afaceri.

4) Curs/ Dividend, Dividend/ Curs (r)

Aceştia sunt indicatori de randament. Randamentul este o altă

caracteristică recunoscută la bursă.

În ceea ce priveşte raportul Dividend/Curs, acesta este un

indicator de randament (rentabilitate) al cărui invers (reprezentând un

coeficient multiplicator) va fi multiplicat, în formula de stabilire a valorii

afacerii, cu dividendele distribuite de întreprinderea evaluată.

d) Efectuarea unor corecţii asupra ratelor de evaluare

Această etapă a evaluării este necesară pentru asigurarea unei

mai bune comparabilităţi a întreprinderilor implicate.

Corecţiile se referă la:

vandabilitate sau lipsa vandabilităţii pentru pachetele

minoritare, dacă se compară valoarea participaţiilor care dau

aceleaşi drepturi (aşa cum se va prezenta în Capitolul 8 De la

valoare la preţul afacerii)



existenţa sau lipsa controlului, dacă se compară participaţii

diferite (aşa cum se va prezenta în Capitolul 8)

previziunile de activitate şi de randament (spre exemplu, se

estimează că în anul următor profitul întreprinderii etalon se

va majora semnificativ şi va antrena o scădere a PER-ului)

politica de dividende

mărimea şi specializarea

vulnerabilitatea faţă de clienţi şi furnizori

calitatea activelor

modificarea veniturilor şi / sau cheltuielilor care compun

profitul net (aşa cum s-a prezentat anterior: amortizare,evaluarea stocurilor, elemente excepţionale)

Corecţiile se exprimă procentual şi se aplică succesiv ratei

(ratelor) de evaluare, influenţându-le în sens pozitiv sau negativ.

Distorsiunile existente între termenii de comparaţie pot să se

diminueze dacă evaluatorul are grijă să lucreze cu aceleaşi accepţiuni

ale cursului, rezultatului şi a celorlalţi parametri atât pentru etalonul(etaloanele) de comparaţie cât şi pentru afacerea evaluată.

e) Stabilirea valorii afacerii evaluate

Odată aleşi parametrii şi ratele de evaluare, aceştia se cuantifică

rezultând mai multe valori, în funcţie de numărul etaloanelor de

comparaţie şi de numărul indicatorilor de comparaţie (ratele deevaluare). Pornind de aici se poate proceda astfel:

se reţine o singură întreprindere şi de la aceasta o singură

rată de evaluare

se acceptă o singură întreprindere cu media ratelor de

evaluare calculate pentru ea

se utilizează media aceleiaşi rate de evaluare pentru toate

întreprinderile alese ca etalon de comparaţie



Valoarea afacerii, V se obţine pe baza variabilelor definite,

aplicând formulele:

a) în cazul în care rata de evaluare se calculează ca raport între

curs (preţ) şi parametrii de activitate ori de randament

( ) PT R RV Em E ×=

unde

RE – valoarea ratei de evaluare a întreprinderii acceptate ca etalon

REm – media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de

evaluare pentru aceeaşi întreprindere, fie o singură rată deevaluare pentru toate întreprinderile luate ca etalon)

PT – valoarea globală a parametrului inclus în calculul ratei

de evaluare, determinat pentru afacerea evaluată

b) în cazul în care rata de evaluare se determină la nivelul

indicatorului de randament Dividend / Curs

unde DT – dividende totale distribuite de afacerea evaluată

După parcurgerea etapelor prezentate se obţine valoarea afacerii

de evaluat. Concluzionând, aceasta se bazează pe raportul existent întrevaloarea întreprinderilor etalon pentru care au fost făcute evaluări

anterioare (bursieră sau de tranzacţie, dacă au fost recent vândute) şi

parametrii întreprinderii de evaluat.

Etapele evaluării afacerii prin metode comparative, în ipoteza

utilizării cursurilor bursiere ale întreprinderilor etalon, sunt sintetizate în

următorul tabel:

( )DT

R RV

Em E

×=1



Afacerea evaluată

Etape de evaluare

A

1 Selectarea

întreprinderilor(afacerilor) etalon

X Y Z Pentru A

sunt trecutevaloriletotale aleparametrilor(PTA):

PNT ACFT ADT ACAT A

2 Alegerea şivalorizarea pe acţiunea parametrilor decomparaţie (P)- Profit net (PN) PNX PN Y PNZ

- Cash-flow (CF) CFX CF Y CFZ

- Dividend (D) DX D Y DZ

- Cifra de afaceri (CA) CAX CA Y CAZ

3 Culegerea cursurilorbursiere pe acţiune(B)

BX B Y BZ -

4 Stabilirea ratelor deevaluare (RE) deforma: B/P sau P/B- PER (B/PN) PERX PER Y PERZ -- B/CF B/CFX B/CF Y B/CFZ -- B/CA B/CAX B/CA Y B/CAZ -- D/B = r D/BX D/B Y D/BZ -

5 Stabilirea valorilormedii ale ratelor deevaluare pentru oanumită întreprindere(REm)

REmX REmY REmZ -

6 Stabilirea valorilormedii ale fiecărei ratede evaluare (REm)- PER- B/CF- B/CA

- D/B

PERm

B/CFm

B/CAm

D/Bm

-

7 Stabilirea valoriiafacerii A (VA) prinaplicarea formulelor:- VA = RE (REm) x PTA

- VA = 1/ RE (REm) xPTA(DTA)

-

Valoareaafacerii Acare poatefi obţinută

în maimulte

variante



Observaţie: ratele de evaluare calculate pentru întreprinderile X, Y

şi Z pot fi corectate pentru a se asigura acurateţea comparaţiilor.

În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele neajunsuri ale

valorilor determinate prin metode comparative. În principal este vorba

despre următoarele :

uneori, astfel de metode sunt calificate drept empirice şi se

recomandă tratarea cu rezervă a valorilor obţinute, cu

excepţia cazului în care vânzătorii şi cumpărătorii au mare

încredere în ele [2]

nu sunt aplicabile în ţările cu pieţe de capital neformate sau

cu dezvoltare slabă (mai ales dacă etaloanele de comparaţie

sunt întreprinderile cotate)

valorile obţinute trebuie tratate cu rezervă dacă parametrii

luaţi în discuţie nu au fost analizaţi pe o perioadă de referinţă

mai mare, demers împiedicat de lipsa statisticilor, rapoartelor

sau a altor informaţii publicate la nivel microeconomic

rata de evaluare cea mai utilizată, PER, nu este adaptat

evaluării tuturor tipurilor de întreprinderi

Acesta este mai ales afectat de structura financiară a afacerii şi

trebuie utilizat cu precauţie.

aceste metode nu se folosesc decât în cazul studiilor

(rapoartelor de evaluare) aprofundate, pentru că sunt greoaie



BIBLIOGRAFIE

1) Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR),

Culegere de standarde, 20012) Bănescu A., Stigmatul la impactul factorilor de mediu în

evaluare, articol publicat în Buletinul Informativ al ANEVAReditat de Institutul Român de Cercetări în Evaluare, nr. 5/1999

3) Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluareasocietăţilor comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998

4) Bernard Y., Colli J-C., Vocabular economic şi financiar , Ed.Humanitas, Bucureşti, 1994

5) Breban V., Dicţionar al limbii române contemporane, Ed.

ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1980

6) Brilman J., Maire C., Manuel d`évaluation des entreprises, LesEditions d`Organisation, Paris, 1993

7) Champness P., Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare, Grupul European alAsociaţiilor de Evaluatori (TEGOVA), Estates Gazette, 1997



8) Coţovanu C., Nistor P., Evaluarea mijloacelor fixe în perioadade tranziţie economică, Biblioteca ANEVAR, nr. 2/1995

9) Copeland T., Koller T., Murrin J., Measuring ând managing thevalue of companies, John Wiley & Sons Inc., USA, 1995

10) Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a,ANEVAR, 1999

11) Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modelede analiză, Ed. Intelcredo, Deva, 2000

12) Deaconu A., Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, ed. a 2-a,Ed.Intelcredo, Deva, 2000

13) Deaconu A., Valoarea de piaţă în standardele contabile şi încele de evaluare a activelor , Revista Contabilitatea, expertizaşi auditul afacerilor, nr.8/2001

14) Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. TribunaEconomică, Bucureşti, 1999

15) Lorino Ph., Le contrôl de gestion stratégique, Ed. Dunod, Paris,1991

16) Mereuţă C., Analiza diagnostic a societăţilor comerciale îneconomia de tranziţie, Ed.Tehnică, Bucureşti, 1994

17) Muth H.P., Lloyd R., Evaluare şi preţ , Casa de editură Capital şiEditura Expert, Bucureşti, 1997

18) Regulamentul de aplicare a Legii Contabilităţii nr.82/1991

19) Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti, 1996

20) Stewart G.B., The quest for value, Harper Collins Publishers,USA, 1991

21) Topscalian P., Acquisition de sociétés – Concepts, cas,corrigés, Ed. Economica, Paris, 1992

22) White G., Sandhi A., Fred D., The analysis and use of financialstatements, John Wiley & Sons, 1998

curs evaluarea afacerilor 2009

Documents