EVALUAREA FIRMEI DE TURISM*

ADMINISTRAREA AFACERILOR N TURISM2012 - 2013EVALUAREA FIRMEI DE TURISMProf. Univ. Dr. Gabriela Cecilia StnciulescuDrd. Daniel Bulin

CUPRINS

EVALUAREA ACTIVELOR DIN AFARA EXPLOATRII

CORECIILE CONTULUI DE PROFIT I PIERDERE

METODA FLUXULUI DE NUMERAR NET ACTUALIZAT

METODA CAPITALIZRII FNN

METODE DE STABILIRE A COSTULUI CAPITALULUI PROPRIU METODA CAPITALIZRII VENITULUI

CURS ABORDRI N EVALUARE. ABORDAREA PRIN VENIT

*EVALUAREA FIRMEI DE TURISM

ABORDAREA PRIN VENITCele dou metode nscrise n aceast abordare, sunt:metoda fluxului de numerar net actualizat FNNact;metoda capitalizrii venitului.Esena celor dou metode:n metoda FNNact , fluxul de numerar net se estimeaz pentru fiecare an din perioada de previziune explicit (5-10 ani), ca i valoarea terminal, la finele acestei perioade. Apoi aceste dou componente sunt transformate n valoare a capitalului, prin aplicarea tehnicilor de actualizare, cu ajutorul unei rate de actualizare, care reprezint costul capitalului.n metoda capitalizrii venitului, un nivel anual reprezentativ al acestuia fie se mparte cu o rat de capitalizare, fie se nmulete cu un multiplicator, pentru a-l transforma n valoare a capitalului.**

ABORDAREA PRIN VENIT(2)

Asemnarea dintre cele dou metode - dac teoretic s-ar aplica corect, valorile rezultate trebuie s fie egale. Deosebirea dintre cele dou metode, se refer la cele dou situaii diferite n care se aplic, respectiv:metoda FNNact se aplic numai n situaia n care ntreprinderea evaluat va genera, ntr-o perioad de previziune explicit (5-10 ani), un flux de numerar net anual de mrime inegal;metoda capitalizrii venitului se aplic numai cnd ntreprinderea evaluat a ajuns la stadiul (faza) de stabilitate economic, caracterizat prin:rata rentabilitii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitii realizate n domeniul respectiv de activitate;alocarea unei cote constante din profitul net pentru investiii, respectiv investiia anual de capital este egal cu amortizarea anual;venitul anual supus capitalizrii va fi sub forma unui flux de anuiti constante sau cresctoare cu o rat anual constant (simbolizat cu g). **

ABORDAREA PRIN VENIT(3)Problemele conceptuale comune ale celor 2 metode: Conceptul ,,valoarea capitalului; Evaluarea separat a activelor din afara exploatrii; i Coreciile contului de profit i pierdere.**

Conceptul ,,valoarea capitalului Expresia valoarea ntreprinderii este sinonim cu ,,valoarea capitalului investit.n teoria i practica evalurii ntreprinderii se pot calcula dou noiuni distincte:valoarea capitalului acionarilor (VCA); ivaloarea capitalului investit (VCI).a. Valoarea capitalului acionarilor (VCA) exprim valoarea capitalurilor proprii (de obicei valoarea de pia a acestora). Dac ntreprinderea evaluat este cotat, VCA se calculeaz prin capitalizarea bursier (numrul aciunilor ordinare nmulit cu cursul aciunii la data evalurii), la care se adaug (dac exist) valoarea de pia a aciunilor prefereniale.**

Conceptul ,,valoarea capitalului (2)b. Valoarea capitalului investit (VCI) este egal cu suma dintre valoarea capitalului acionarilor i valoarea creditelor totale sau numai a celor pe termen lung; deci reflect valoarea ntreprinderii n ansamblul ei, partajat ntre finanatorii ei - acionarii i creditorii.Deci: VCI = VCA + CT i VCA = VCI CT n care:CT reflect valoarea de pia a creditelor totale sau numai a celor pe termen lung, la data evalurii ntreprinderii. **

Evaluarea activelor din afara exploatrii n Glosarul cu termeni din Standardele Internaionale de Evaluare, activul din afara exploatrii este definit ca: un activ excedentar sau unul care nu este considerat necesar pentru producerea bunurilor sau serviciilor de ctre entitate, dar care este deinut n scopul investirii, dezvoltrii sau vnzrii, sau n alte scopuri comerciale care nu au legtur cu funcionarea entitii sau cu obligaiile legale pe care aceasta trebuie s le respecte.Exist 4 categorii de active din afara exploatrii:mijloace bneti, echivalente monetare i plasamente pe termen scurt, excedentare fa de nevoile curente;investiiile financiare pe termen lung n alte companii (numite imobilizri financiare); investiiile imobiliare;alte active din afara exploatrii.**

A. Mijloacele bneti, echivalentele monetare i plasamentele pe termen scurt excedentare fa de nevoile curente, cuprind:mijloacele bneti = numerar (n casierie i sub form de plasamente la vedere), cecuri, bilete la ordin, trate i depozite n conturi bancare cu lichiditate mare. Sunt tratate ca active din afara exploatrii numai pentru suma excedentar fa de nevoile curente ale ntreprinderii, adic cele incluse n FRN. Se evalueaz la valoarea lor nominal.echivalentele monetare = plasamentele cu lichiditate mare i termen de exigibilitate de pn la 90 de zile: depozite la termen, certificate de depozit, bonuri de trezorerie i alte hrtii de valoare. Venitul adus este dobnda i discontul fa de valoarea lor nominal. Contabil se nregistreaz la preul de achiziie. Valoarea reinut este valoarea contabil (costul de achiziie).plasamentele pe termen scurt (sau investiii financiare pe termen scurt) sunt plasamentele cu o scaden ntre 91 i 360 zile de la data achiziiei: bonuri de trezorerie, obligaiuni emise de ntreprinderi sau municipaliti, aciuni listate ale companiilor, deinute pe termen scurt. Tratamentul n evaluare:bonurile de trezorerie i obligaiunile-valoarea lor nominal (preul de achiziie);aciunile listate sunt evaluate la valoarea lor de pia = cursul aciunii pe piaa de capital la nchidere.**Evaluarea activelor din afara exploatrii (2)

B. Investiiile financiare pe termen lung n alte companii (numite imobilizri financiare) sunt plasamentele pe care ntreprinderea intenioneaz s le dein, pe o perioad ce depete un an . Dac o ntreprindere are mai multe investiii minoritare i majoritare n alte ntreprinderi, se evalueaz n mod distinct fiecare investiie, respectiv:valoarea capitalului acionarilor din holdingul supus evalurii, fr a lua n considerare influena investiiilor sale financiare pe termen lung n alte ntreprinderi;valoarea capitalului deinut n fiecare participaie, majoritar i minoritar;apoi se nsumeaz valoarea capitalului acionarilor din ntreprinderea holding cu valoarea capitalului deinut n alte ntreprinderi;nu se va aplica prima de control pentru evaluarea unei investiii de control i nici discont pentru pachet minoritar n cazul evalurii unei investiii fr control (dac se aplic procedura capitalizrii dividendelor).Metodele adecvate de evaluare a investiiilor financiare sunt cele nscrise n abordarea prin venit, respectiv metoda capitalizrii venitului i metoda fluxului de numerar net actualizat.**Evaluarea activelor din afara exploatrii (3)

C. Investiiile imobiliare sunt definite n IAS 40 Investiii imobiliare, ca fiind acea proprietate imobiliar (un teren sau o cldire sau parte a unei cldiri sau ambele) deinut (de proprietar sau de locatar n baza unui contract de leasing financiar), mai degrab n scopul nchirierii sau pentru creterea valorii capitalului sau ambele, dect pentru: a fi utilizat n producia sau furnizarea de bunuri sau servicii sau n scopuri administrative; sau a fi vndut pe parcursul desfurrii normale a activitii. Exemple de investiii imobiliare: terenurile deinute pentru vnzare la un pre mai mare; terenurile deinute pentru a fi utilizate n viitorul nc nedeterminat; cldirile nchiriate sau nchiriabile terilor.Evaluarea investiiilor imobiliare se poate face prin cele trei abordri ale valorii.**Evaluarea activelor din afara exploatrii (4)

D. Alte active din afara exploatrii cuprind o gam larg de active corporale i necorporale, printre care: mijloace fixe n conservare; active cu caracter social-cultural (club, cantin, case de odihn, stadioane etc.); metale preioase i obiecte din metale preioase; colecii de tablouri, colecii filatelice; brevete de invenii neutilizate; mrci de produse neutilizate etc. Evaluarea lor se face la valoarea realizabil net (dup scderea costurilor de vnzare i eventual a impozitului pe ctigul de capital). GN 6: ,Valoarea realizabil net a activelor care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii trebuie adugat ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei n primul an al perioadei de previziune explicit.**Evaluarea activelor din afara exploatrii (5)

Coreciile contului de profit i pierdere Scopul coreciilor:retratarea contului de profit i pierdere pe principii de normalitate economic; de a asigura o mai bun comparabilitate cu alte ntreprinderi similare;de a sprijini fundamentarea previziunii venitului.Coreciile se fac, de obicei, asupra veniturilor i cheltuielilor nregistrate n contul de profit i pierdere din ultimii 3-5 ani.**

Corecii uzuale:(a) extragerea veniturilor i cheltuielilor generate de activele din afara exploatrii, ca i a celor generate de influena unor evenimente ntmpltoare, deci cu caracter de nerepetabilitate (de ex. greve, inundaii, incendii, reorganizarea ntreprinderii, introducerea unor linii de fabricaie noi etc.).(b) corecii care s asigure comparabilitatea cu alte ntreprinderi:amortizarea contabil sau cea calculat n scopuri fiscale trebuie corectat pentru a estima amortizarea economic sau amortizarea utilizat de ntreprinderi similare;**Coreciile contului de profit i pierdere (2)

(c) corecii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreia proprietarilor/ managerilor: cheltuielile pentru compensarea proprietarilor:costurile salariale;contribuia la fondul de pensii; asigurarea de via;prime, bonusuri i alte avantaje n natur (abonamente la cluburi private, chirii mari pltite de ntreprindere pentru proprietar etc);cheltuielile cu serviciile furnizate de teri ;cheltuieli de reprezentare i protocol;cheltuieli cu plata chiriilor (dac nivelul chiriei pltite este superior chiriei de pia);dobnzi pentru creditele necesare activelor din afara exploatrii i finanrii cheltuielilor personale ale proprietarilor;**Coreciile contului de profit i pierdere (3)

(d) asigurarea bunurilor, n cazul n care nu exist polie de asigurare;(e) corecii cauzate de influena unor evenimente viitoare iminente, ca de exemplu:diminuarea unor elemente de cheltuieli materiale ca urmare a punerii n funciune a unei instalaii noi etc;modificarea politicii de impozitare a venitului, a regimului deductibilitii unor cheltuieli i prelevrilor obligatorii.(f) alte cheltuieli.

**Coreciile contului de profit i pierdere (4)

Exemplu simplificat cu efectuarea de corecii

(a).........(k) se noteaz explicarea coreciilor i calculele aferente CPP 2006 contabil i corectat**

IndicatoriCPP 2006-mii euro-Corecii+/-CPP 2006 corectatCifra de afaceri net3.800- 100 (a)3.700Cheltuieli de exploatare: materii prime i materiale cheltuieli salarii manageri cheltuieli salarii muncitori deplasri telefoane, rechizite impozite amortizare servicii terichiriiasigurare1.6005008006030201204050-- 160 (b)- 250 (c)+160 (d) - 30 (e) - 6 (f) - 2 (g) +4,8 (h)-14 (i)-10 (j) +1,5 (k)1.440250960302418124,826401,5Cheltuieli de exploatare, total3.220- 305,72.914,3Profit brut exploatare580+205,7785,7Impozit (16%)92,8+28,6121,4Profit net din exploatare487,2+177,1664,3

Concluzii referitoare la coreciiConcluzii referitoare la corecii:numrul elementelor de cheltuieli care necesit efectuarea unor corecii variaz de la caz la caz, n funcie de informaiile credibile disponibile;coreciile trebuie s se aplice asupra elementelor de cheltuieli i eventual venituri care au o pondere semnificativ n total, deci care influeneaz n msur semnificativ mrimea profitului;fiecare corecie trebuie s fie explicat de ctre evaluator, n sensul prezentrii cauzei care a generat-o, ca i a calculelor prin care a fost determinat mrimea coreciei;toate coreciile sunt posibil de efectuat numai n cazul n care se evalueaz un pachet majoritar de aciuni, deoarece posibilitatea efecturii lor este condiionat de poziia de control, care ar fi dobndit de investitorul potenial;n cazul evalurii unui pachet minoritar de aciuni, sunt adecvate numai unele corecii, care se refer la influena activelor din afara exploatrii i a evenimentelor ntmpltoare, ca i cele cauzate de influena unor evenimente viitoare iminente.**

Metoda fluxului de numerar net actualizatValoarea ntreprinderii (VCI), prin metoda FNact, este:

n care:VCI = valoarea capitalului investit (valoarea ntreprinderii);p = numr de ani ai perioadei de previziune explicit;FNI = flux de numerar net disponibil pentru investitori (la dispoziia firmei);Vtermin= valoarea terminal la finele anului n;K = rata de actualizare.

Not: n cazul n care ntreprinderea deine i active din afara exploatrii, trebuie adugat i valoarea realizabil net a acestora, sub forma fluxului de numerar net din afara exploatrii.**

Etapele necesare pentru aplicarea metodei FNNact:stabilirea tipului de flux de numerar (FNN);stabilirea duratei de previziune explicit;previziunea fluxului de numerar (a componentelor acestora); estimarea valorii terminale; istabilirea ratei de actualizare.

2 tipuri de FNN, n evaluarea ntreprinderii:FNN disponibil pentru acionari (FNA), iFNN disponibil pentru capitalul investit (FNI).**

Metoda fluxului de numerar net actualizat (2)

Formula de calcul a FNA: Profit curent net (normalizat)+ amortizare cheltuieli de capital creterea sau+descreterea FRN+ creterea sau descreterea creditelor pe termen lung= FNAFormula de calcul a FNI: Profit brut din exploatare (normalizat) x (1 s) + amortizare cheltuieli de capital creterea sau + descreterea FRN = FNIn care: s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii.FNA - dividendele distribuibile acionarilor; FNI - resursele totale necesare pentru:acoperirea serviciului datoriei; i pentrudividendele distribuibile acionarilor. **

Metoda fluxului de numerar net actualizat (3)

Metoda fluxului de numerar net actualizat (4)Durata de previziune explicitDurata de via viitoare a unei ntreprinderi se divide n dou perioade distincte:durata de previziune explicit (sau discret), n care FNN se calculeaz n mod distinct, pentru fiecare an; n general este ntre 5 i 10 ani; idurata de previziune nonexplicit, care ine de la finele ultimului an al primei perioade, pn la infinit; nu mai este necesar calcularea FNN anual, dar este necesar calcularea valorii terminale.**

Durata de previziune explicit:reflect perioada de evoluie anual nestabil (inegal) a FNN;lungimea acestei durate poate s fie de 3, 4, 5 sau mai muli ani, respectiv pn cnd ntreprinderea atinge stadiul de stabilitate economico-financiar, adic atunci cnd ROIC este egal cu costul capitalului (rata de actualizare);evoluia indicatorilor pe baza crora se calculeaz FNA i FNI se poate face ntr-un singur stadiu sau n dou stadii incluse n perioada de previziune explicit i n al treilea stadiu, care are un orizont infinit;pentru unele ntreprinderi, poate fi stabilit pe baza unor prevederi de natur contractual, de exemplu cea prevzut n contracte de concesiune, de nchiriere sau de asociere n participaiune;n cazul unor ntreprinderi noi, cuprinde numrul de ani pn la care se va atinge capacitatea de producie proiectat.**

Metoda fluxului de numerar net actualizat (5)

Previziunea FNNPentru calcularea FNN, se face previziunea urmtorilor indicatori:cifra de afaceri;cheltuielile aferente cifrei de afaceri;cheltuieli de capital (investiii);modificarea anual a capitalului de lucru net (CLN numit i FRN);modificarea anual a CT (numai n cazul FNA).**

Metoda fluxului de numerar net actualizat (6)

Previziunea cifrei de afaceri (CA)reprezint elementul de baz pentru previziunea celorlali indicatori care afecteaz FNN; previziunea CA poate fi fcut prin dou categorii de metode:metode econometrice, a cror esen const n calcularea unei tendine generale trecute a CA (de obicei prin metoda celor mai mici ptrate, care apoi este extrapolat pentru anii urmtori. Aceast metod este adecvat n cazul evalurii ntreprinderilor care au avut o evoluie relativ constant a CA anuale i care se presupune c va continua. metode analitice sunt n esen metode de anchet numite studii de pia, care pot fi studii ale motivaiilor, studii ale consumului, studii ale clientelei, studii de distribuie.**

Metoda fluxului de numerar net actualizat (7)

Previziunea evoluiei CA n stadii (etape)Ar putea fi adecvat o previziune n dou sau trei stadii, astfel:stadiul 1 - de cretere rapid a CA, n primii 2 - 4 ani de previziune;stadiul 2 - stadiul de tranziie, n care CA va nregistra o descretere a creterii anuale, pn la finele perioadei de preaviz explicit; istadiul 3 - stadiul de stabilitate economic, caracterizat printr-o cretere anual perpetu a CA, apropiat sau egal cu creterea previzionat a produciei domeniului ei de activitate sau a PIB.Primele dou stadii sunt incluse n perioada de previziune explicit, iar al treilea stadiu corespunde perioadei de previziune nonexplicit (care ncepe cu anul urmtor anului final al perioadei de previziune explicit i ine la infinit). **

Metoda fluxului de numerar net actualizat (8)

Previziunea modificrii anuale a CLN (FRN)CLN = activele curente minus datoriile curente n cazul utilizrii FNI, n mod uzual, CLN = active curente - datorii curente nefinanciare calcularea modificrii anuale a CLN, se poate face numai dup calcularea prealabil a mrimii anuale a CLN.**

Metoda fluxului de numerar net actualizat (9)

CLN anual poate fi determinat prin 3 metode:a. pe baza datelor din bilanul contabil; aceast soluie ar putea s nu fie corect; b. pe baza vitezelor de rotaie considerate normale, pentru activele i pasivele curente, pe baza crora se calculeaz CLN, exprimate prin urmtorii indicatori:numr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite;numr mediu de zile de ncasare a creanelor;ponderea disponibilitilor bneti n CA;numrul mediu de zile de plat a facturilor;ponderea altor datorii curente n CA.c. n mod direct, pe baza unei ponderi normale a CLN n CA; aceast pondere, selectat ca ipotez de previziune, trebuie s aib, ca punct de sprijin, nivelul uzual al ponderii CLN n CA din ntreprinderile similare.**

Metoda fluxului de numerar net actualizat (10)

Valoarea terminal a ntreprinderii (VT)mai este cunoscut i sub alte denumiri, precum: valoare rezidual, valoare continu sau valoare final;definiie: Tipul de valoare a capitalului ntreprinderii la finele ultimului an al perioadei de previziune explicit;metodele uzuale de determinare a VT:metoda activul net de lichidare; metoda capitalizrii FNN. **

Metoda fluxului de numerar net actualizat (11)

1. Activul net de lichidare Este metoda patrimonial adecvat i unica aplicabil pentru evaluarea unor ntreprinderi, care i vor nceta activitatea de exploatare, la sfritul perioadei de previziune explicit, din mai multe cauze, cum ar fi: epuizarea resurselor minerale, n cazul unei ntreprinderi din industria extractiv; expirarea termenului prevzut ntr-un contract de joint-venture, ncetarea unui contract de nchiriere pentru spaiile de producie, intrarea n vigoare a unei reglementri de interzicere a produciei sau de schimbare a localizrii acesteia etc.**Activul net de lichidare

Metoda capitalizrii FNN2. Metoda capitalizrii FNN Este cea mai agreat, fiind adecvat numai n cazul n care ntreprinderea va intra n stadiul de stabilitate economic (croazier), la sfritul perioadei de previ-ziune explicit.Adecvarea acestei metode const n calcularea valorii terminale pe baza aceluiai indicator utilizat n perioada de previziune explicit, adic FNN. Se evit astfel o incoeren posibil n stabilirea valorii ntreprinderii, prin dou abordri diferite, respectiv pe baza FNN, din perioada de previziune explicit i prin abordarea bazat pe active - n cazul valorii terminale.**

Formula clasic de estimare a valorii terminale, prin metoda capitalizrii fluxului de numerar net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:**Formula Gordon-Shapiro

n care:FNP+1= FNN din primul an care urmeaz dup perioada de previziune explicit (dac durata de previziune explicit este 5 ani, anul p+1 va fi anul 6 viitor).k = rata de actualizareg = rata anual constant previzionat de cretere perpetu a FNN

Metoda fluxului de numerar net actualizat(continuare)O cale bun de stabilire a nivelului lui g este creterea medie anual pe termen lung a PIB-ului rii. Creterea PIB se exprim n termeni reali. Deci, dac g se identific cu creterea PIB, rezult c este exprimat n termeni reali (gr). Dar, n mod uzual, rata de actualizare utilizat pentru actualizarea fluxului de numerar net, se exprim n termeni nominali. Ca urmare, i g va trebui s fie exprimat tot n termeni nominali. Pentru aceasta, la gr se va aduga rata anual previzionat a inflaiei (f). Deci:

n rile dezvoltate, n cazul aplicrii metodei FNNact, prin efectuarea calculelor n dolari sau euro, n mod uzual nivelul gn este cuprins ntre 3% i 5%.**

Rata de actualizare (k)Finanarea activitii ntreprinderii se poate face pin:capitaluri proprii; capitaluri mprumutate; icapitaluri prefereniale. Fiecare form de capital are un cost al lui. Costul capitalului = rata minim a rentabilitii (ROIC) pe care trebuie s o realizeze o investiie, pentru a satisface cerinele de rentabilitate ale acionarilor (costul capitalurilor proprii i costul capitalurilor prefereniale) i ale creditorilor ntreprin-derii (costul capitalului mprumutat). Costul capitalului exprim cerinele de rentabilitate ale finan-atorilor ntreprinderii.**Rata de actualizare

Rata nominal de actualizare (kcn) este format din: rata real de baz fr risc; plus rata anual previzionat a inflaiei; plus prima de risc.Primele dou componente nsumate reprezint rata nominal de baz fr risc sau valoarea banilor n timp (the time value of money); n general, este aceeai pentru toi investitorii, constituind pragul minim de rentabilitate pentru o investiie intenionat.**Rata nominal de actualizare

Rata nominal de baz fr risc reprezint rata rentabilitii (randamentul) ateptat de inves-titori din acordarea, sub form de mprumut, a capitalului lor unui solicitator de credit cu credibilitate maxim de rambursare a acestuia.De obicei, acest solicitator de credit este statul, care se mprumut prin emisiunea unor obligaiuni guvernamentale cu termene diferite de maturitate (scaden).**Rata nominal de baz fr risc

n literatura de specialitate sunt prezentate trei modaliti uzuale de selectare a ratei de baz fr risc:randamentul bonurilor de trezorerie pe termen scurt (treasury bills);randamentul obligaiunilor de trezorerie (cu scaden de 10 ani);randamentul obligaiunilor de trezorerie cu scaden mai mare de 10 ani (treasury bonds).**Rata nominal de baz fr risc (2)

Metoda fluxului de numerar net actualizatUnii autori recomand preluarea randamentului obligaiu-nilor de trezorerie cu scaden de 10 ani, ca rat de baz fr risc, deoarece perioada de maturitate a acestora este coerent cu durata de previziune a FNN. Datele statistice prezint nivelurile medii (calculate fie ca medie geometric fie ca medie aritmetic) ale randamen-telor realizate de obligaiunile guvernamentale n diferite orizonturi de timp i deci aceste niveluri sunt uor diferite. Ca urmare, dac evaluatorul trebuie s construiasc o rat de actualizare, rata de baz fr risc nu va prelua o astfel de medie, ci randamentul existent pe pia la data evalurii; acesta poate s difere cu 1-3%, fa de mediile istorice realizate.**

Metode de stabilire a costului capitalului propriuCapital Asset Pricing Model - CAPM (Modelul de evaluare a activelor financiare), adecvat pentru ntreprinderile cotate;CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate;Arbitrage Pricing Model - APM (Model de evaluare a activelor financiare prin arbitraj), adecvat numai pentru companiile mari cotate;Modelul Gordon de cretere a dividendelor, adecvat pentru ntreprinderile cotate;Modelul ratei rentabilitii capitalului de risc, adecvat pentru ntreprinderile necotate.**Metode de stabilire a costului capitalului propriu

a) Modelul CAPMModelul este utilizat pentru estimarea kc pe baza rentabilitii unui portofoliu echilibrat de aciuni pe piaa bursier. n acest model, kc exprim rata medie anual sperat a rentabilitii unei investiii pe piaa bursier, pentru achiziionarea aciunilor dintr-un anumit domeniu de activitate.Formula de calcul a kc este:

Rf = rata nominal de baz fr risc; = reflect volatilitatea cursului unei aciuni, n raport cu volatilitatea cursului tuturor aciunilor);Rm = rata medie a rentabilitii pe piaa bursier;Rm Rf = prima de risc pe ansamblul pieei bursiere.Coeficientul calculat de analitii bursieri pentru fiecare domeniu de activitate.Prima de risc pe piaa bursier este calculat, pentru diferite perioade de timp trecute, ca medie aritmetic sau medie geometric.**Modelul CAPM

b) Modelul CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotateModelul const n adugarea, la modelul CAPM, a dou prime de risc distincte, respectiv:prima de risc adiional, pentru ntreprinderile mici cotate (Prc), iprima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate (Prn).Formula acestui model este:

Prc exprim excesul de rentabilitate, peste prima de risc pe ansamblul pieei bursiere (Rm Rf), solicitat de investitori, n aciuni emise de ntreprinderile mici cotate. Ea este calculat de analitii pieei bursiere.

**Modelul CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate

b) Modelul CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate(continuare)Prn exprim riscul nesistematic, specific fiecrei ntreprinderi necota-te, i poate fi cuantificat prin adugarea unor procente adiionale, pentru riscul aferent unor factori de influen ca, de exemplu:calitatea managementului;dimensiunea ntreprinderii necotate comparativ cu cea a ntreprinde-rilor mici cotate;diversificarea produciei;dependena de clieni;dependena de furnizori;riscul tehnologic;riscul de neacoperire a segmentului de pia previzionat;riscul pierderii oamenilor cheie.**Modelul CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate

Modelul APMc) Modelul APMModelul APM se deosebete de CAPM prin faptul c, pentru msurarea riscului sistematic, nu utilizeaz un singur coeficient , ci mai muli coeficieni , care exprim sensitivitatea rentabilitii aciunii unei ntreprinderi cotate, fa de modificarea unor factori economici de influen, ca: indicele produciei industriale, rata real de baz, rata inflaiei pe termen scurt, rata inflaiei pe termen lung i riscul de nerealizare a randamentului obligaiunilor companiei la maturitate.**

c) Modelul APM (continuare)Formula de calcul a kc, conform modelului APM:

n care:P1Pn= prima de risc asociat cu factorii economici de influen (cei cinci prezentai anterior);1n= sensitivitatea aciunii fa de fiecare factor de risc, n compa-raie cu condiia medie de pia a factorului respectiv.Formula APM nu este utilizat pe scar larg pentru stabilirea nivelului kc, cu excepia companiilor foarte mari, cotate la burs.**Modelul APM (2)

Modelul Gordon de cretere a dividendelord) Modelul Gordon de cretere a dividendelorAcest model are ca baz teoretic, conceptul de cost de oportunitate al capitalului investit, respectiv acel nivel al ratei rentabilitii capitalului investit de acionari i al noilor investiii vizate de management, care corespunde cu rata minim a rentabilitii acceptat de acionari, pentru a-i menine investiia lor ntr-o anumit ntreprindere. Modelul Gordon este tot un model bursier.Esena modelului Gordon const n faptul c nivelul kc se calculeaz prin derivarea acestei rate din dou mrimi cunoscute, respectiv:preul (cursul bursier) al unei aciuni i dividendul anual obtenabil pe o aciune.**

d) Modelul Gordon de cretere a dividendelorDac, de exemplu: cursul aciunii = 100 dividendul/ aciune =12 Rezult:

Ipotezele pe care se bazeaz formula de mai sus:dividendele/ aciune se vor obine perpetuu i sunt de mrime anual constant;cursul aciunii este ex-dividend, adic cel realizabil dup plata dividendului anual;cursul aciunii este cel afiat la burs, care este o medie a cursurilor cerute de vnztorii de aciuni i cele cerute de cumprtorii de aciuni;nu se iau n considerare costurile de tranzacionare a aciunilor i nici impozitul legal pe dividend;se presupune c aciunile vor fi deinute la infinit i deci, nu se va realiza un ctig sau pierdere de capital din revnzarea aciunilor.**Modelul Gordon de cretere a dividendelor (2)

d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor(continuare)Dar acionarii realizeaz rentabilitatea sperat, att din dividendele sperate, ct i din ctigul de capital sperat.Dar acest ctig de capital reprezint, de facto, valoarea actualizat a dividendelor suplimentare sperate a fi obinute de acionari. Ca urmare, dividendele sperate trebuie s fie analizate prin prisma unei anuiti cresctoare. Sub aceast ipotez, formula simplificat prezentat anterior se va transforma n modelul Gordon, care presupune o cretere anual sperat (g) a dividendelor anuale.**Modelul Gordon de cretere a dividendelor (3)

d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor (continuare)Ca urmare, formula Gordon este:

sau

n care:D0= dividendul curent/ aciune;D1= dividendul sperat/ aciune dup un an de deinere a aciunii;g = rata anual previzionat de cretere constant a dividendelor;Cex div= cursul de pia al aciunii, dup plata dividendului. **Modelul Gordon de cretere a dividendelor (4)

Costul capitalului mprumutatCostul capitalului mprumutat (kd)Capitalul mprumutat reprezint mprumuturile fcute de o ntreprindere, pe o perioad de timp mai mare de un an i cu o rat a dobnzii (de obicei fix) prestabilit prin contract i cu dreptul de plat (rata i dobnda) preferenial fa de recompensa acionarilor (dividende). Din definiia de mai sus rezult c riscul de recompensare prin dobnd a creditorului este mai mic dect riscul de recompensare prin dividende a acionarilor. Ca urmare, i kd va fi mai mic dect kc.**

Costul capitalului mprumutat (kd) (continuare)Trebuie luat n considerare i economia de impozit asupra dobnzii, care este o cheltuial deductibil; ca urmare, indiferent de tipurile de credite la care recurge o ntreprindere, formula general de calcul a kd este:

n care: d=costul fiecrui instrument de credit (rata dobnzii);s =cota impozitului pe profitul ntreprinderii.

Calcularea kd dup deducerea economiei de impozit asupra dobnzii este necesar pentru a pune n coeren costul capitalului mprumutat (kd) cu costul capitalului propriu (kc), ultimul fiind calculat dup deducerea impozitului pe profitul ntreprinderii.**Costul capitalului mprumutat (2)

Costul mediu ponderat al capitaluluiCostul mediu ponderat al capitalului (cmpc)Rata de actualizare utilizat pentru actualizarea fluxului de numerar net disponibil pentru investitori (FNI) reflect costul mediu ponderat al capitalului (deci al surselor de finanare).Sursele de finanare pot fi: capitaluri proprii i prefereniale; capitaluri mprumutate prin:credite bancare;alte instrumente de credit.**

Costul mediu ponderat al capitalului - cmpc- (continuare)Formula de calcul a cmpc este:

n care:kc = costul capitalului propriu;kp= costul capitalului preferenial;kdk= costul creditului nainte de impozit;CPk= valoarea de pia a capitalului propriu;CPr= valoarea de pia a capitalului preferenial;CTk= credite totale;s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii;VCI = valoarea de pia a ntreprinderii (adic a capitalului investit). **Costul mediu ponderat al capitalului (2)

Costul mediu ponderat al capitalului - cmpc- (continuare) Cele trei etape necesare pentru calcularea cpmc sunt:determinarea valorii de pia a celor trei surse de finanare (CP, CPr i CT) i a ponderii acestora n valoarea de pia a ntreprinderii;stabilirea costului capitalului propriu i celui prefe-renial; istabilirea costului creditelor i altor surse de finan-are.**Costul mediu ponderat al capitalului (3)

Costul mediu ponderat al capitalului cmpc Exemplu**

Structura valorii de pia a capitalului investit Costul capitalului Capitaluri proprii 70 % 15,00 % Obligaiuni fr durat de rscumprare 5 % 15,00 % Obligaiuni cu termen de rscumprare 20 % 4,86 % Capital preferenial 5 % 11,22 % Total 100 % cmpc = 12,315 %cmpc = 15% x 0,7 + 5,64% x 0,05 + 4,86% x 0,2% + 11,22% x 0,05 =12,315 % , rotunjit = 12,3 %

Metoda capitalizrii venituluiMetoda capitalizrii venitului este o form prescurtat a metodei FNNact, care nu presupune previziunea explicit a venitului, ci parcurgerea urmtoarelor 4 etape:estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung;estimarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului;estimarea ratei de capitalizare;calcularea valorii capitalului investit (VCI) sau valorii capitalului acionarilor (VCA). **

Venitul anual supus capitalizrii trebuie:s fie un venit normalizat, respectiv corectat;s fie mentenabil pe termen lung;s fie de natura unei anuiti constante sau cresctoare cu o rat perpetu constant (g);poate fi un venit mediu anual ponderat (de exemplu din ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.**Metoda capitalizrii venitului (2)

Formele de venit care pot fi utilizate n aplicarea metodei capitalizrii sunt:profitul net din exploatare;profitul curent net;FNI;FNA;dividende distribuite; etc.**Metoda capitalizrii venitului (3)

Pentru evaluarea ntreprinderii se recomand capitalizarea FNN (FNI sau FNA), deoarece:acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital, fa de profitul net;rata de capitalizare (c) se poate determina pornindu-se de la rata de actualizare (k).Schema de evoluie viitoare a FNN este mai degrab de natura unei anuiti cresctoare, dect de natura unei anuiti constante.**Metoda capitalizrii venitului (4)

Creterea anual perpetu sperat a FNN, notat cu g, trebuie s fie egal sau uor mai mare fa de rata anual previzionat a inflaiei. Dac, de exemplu, exist o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a dolarului cu 2 %, iar FNN se previzioneaz s creasc anual, n termeni reali, cu 3%, rezult c: gn = 2% + 3% = 5%Nivelul recomandat al gn este de 3% - 5%.**Metoda capitalizrii venitului (5)

Rata de capitalizare (c) a FNN este rata de actualizare (k), din care se scade rata anual de cretere perpetu sperat a FNN. rata de capitalizare (c) poate fi calculat n termeni nominali (cn) sau n termeni reali (cr);dac evoluia FNN este previzionat n termeni nominali (deci gn), atunci:

dac evoluia FNN este previzionat n termeni reali (deci gr), atunci:

**Metoda capitalizrii venitului (6)

Calcularea VCI i VCA se va face conform urm-toarelor formule:

i

Se va aduga, dac este cazul, i valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii.**Metoda capitalizrii venitului (7)

Aplicaie cu metoda DCF/FNIAplicaia este construit pe baza urmtoarelor ipoteze:tipul de FNN este fluxul de numerar net pentru investitori (FNI);durata de previziune explicit este 8 ani;cifra de afaceri net normalizat n anul 1 (de baz) este 13.700 mii ;previziunile indicatorilor financiari au fost fcute n termeni nominali;ntreprinderea se finaneaz n proporie de 80% prin capitaluri proprii i 20% prin credite bancare;costul mediu ponderat al capitalului a fost calculat la nivel de 20%; altfel spus, rata de actualizare (k) este 20%;**

creditele totale, la data evalurii, sunt 2.000 mii ;ipotezele referitoare la investiiile previzionate, la valoarea de pia a terenului, la regimul de amortizare sunt prezentate n Tabelul 1; din aceste ipoteze rezult amortizarea anual i valoarea net a mijloacelor fixe; ipotezele referitoare la creterea cifrei de afaceri net i a elementelor cheltuielilor de exploatare sunt redate n Tabelul 2. Din aceast previziune rezult principalul element al FNI profitul net din exploatare, generat de toate activele necesare exploatrii;**Aplicaie cu metoda DCF/FNI (2)

creterea perpetu sperat a FNI, din anul 8 la infinit, va fi de 3% (g)valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii este 580 mii (FNI din afara exploatrii); ele se vor vinde n termen scurt, deci nu este necesar actualizarea valorii realizabile nete; ipotezele necesare pentru calcularea capitalului de lucru net (fondului de rulment net) i a modificrii anuale a acestuia sunt redate n Tabelul 3; cota impozitului pe profit este 16%.

**Aplicaie cu metoda DCF/FNI (3)

Tabel 1 INVESTIII PREVZUTE I PROGRAMUL DE AMORTIZARE**

* In Anul 0 nu este inclus valoarea activului din afara exploatrii (depozit) de 580 mii .** Data punerii n funciune este 30.06 a fiecrui an. De aceea, amortizarea din primul an de funcionare este jumtate din amortizarea anual.**Note

Tabel 2 - PREVIZIUNEA CONTULUI DE PROFIT I PIERDERE DIN EXPLOATARE**

Tabel 3 - IPOTEZE PENTRU CALCULAREA CAPITALULUI DE LUCRU NET**

Tabel 4 - PREVIZIUNEA CAPITALULUI DE LUCRU NET **

Tabel 5 - CALCULAREA VALORII NTREPRINDERII PRIN DCF (FNI) **

Tabel 6 - RENTABILITATEA CAPITALULUI INVESTIT**

Evoluia ROIC i CMPC**

V MULUMESC!