Studiului de caz trebuie structurat dup cum urmeaz: 1. Context 2. Cauze 3. Evolutie 4. Efecte 5. Lecii nvate Studiul de caz trebuie s Includei informaiile referitoare la membrii echipei.

Eecul de gestionare a riscurilor pentru companii nefinanciare din contextul crizei financiare: lecii din Aracruz Celulose Contribuia principal a acestui articol este de a prezenta dovezi privind strategiile de acoperire a i se refer la o agenie de comportament i problemele generate de speculaiile cu derivate. Ne vom concentra pe cazul Aracruz Celulose. Ne arata cum poziia Aracruz gardul viu - ca a pierdut 2,1 miliarde de USD n derivai de moned - a deviat de la gard viu optim ca urmare a specula cu peste instrumentele derivateI. Introducere Criza financiar a adus miliarde de pierderile cauzate de derivai de tranzacionare, ca parte a strategiilor de hedging pentru companii nefinanciare n multe ri (Dodd (2009) sugereaz c pierderile au totalizat n jur de 500 USD miliarde de euro pentru companiile nefinanciare n cursul perioadei 2008-2009). Acest articol i propune s fac lumin n acest subiect de concentrndu-se pe politica de acoperire a unui brazilian,companie care a pierdut peste 2 miliarde dolari din cauza unui schimb in evoluia cursului rezultat din criza financiar 2008. n particular, vom arta modul n care compania deviat de la gardul viu optim la nceputul anului 2008 de ctre utilizarea de instrumente derivate "inovatoare". Contribuim la literatura n dou moduri: n primul rnd prin descrierea n detaliu, cu un set de date neobinuit de bogat, politicile de acoperire de Aracruz; i apoi prin prezentarea unei analize empirice cauzei, privind cderea companiei cu efectele indirecte ale crizei financiare. Noi vom arata cum companiile pot specula, ntr-adevr prin derivai, chiar dac din greeal, i vom ncerca s oferim o explicaie pentru o clas nefinanciara de companiile care au suferit pierderi financiare grele ca urmare a evenimentelor directe i indirecte din timpul crizei financiare. Aceast tem poate fi mprit n dou tipuri: ca managerii ce au facut corect i trebuie pstrat i ceea ce au fcut greit trebuie s nu se mai repete. Un caz relevant n acoperirea mpotriva riscurilor este prbuirea Metallgesellschaft (MG). Acest caz se ncadreaz n cazul "nu trebuie repetat" i ofer multe perspective n analiza de risc implicnd strategii de acoperire care utilizeaz instrumente financiare derivate. n orice caz, literatura cu privire la caz MG singur prevede suficiente lecii pentru a preveni managerilor din sunt realizate la ING strategii care ar spori riscul global de companii prin acoperire cu derivai. In cazul de fa, Aracruz Celulose a inregistrat pierderi de 2.1 miliarde de dolari n instrumente derivate n ultimul trimestru al anului 2008. Aceste pierderi au fost de 3,7 ori mai mare dect Ctiguri nainte de dobnzi i impozite (EBIT) n 2007 i a reprezentat 30% capitalizarea de piata Aracruz dac lum n considerare valoarea companiei la sfritul celui de al doilea trimestru al anului 2008. Colapsul companiei a fost marcat de o plonjare stoc de peste 90% n 3 luni, i numai atunci cnd s-a pus capat Aracruz Celulose, fost achiziionat de un alt productor de celuloz n 2009. Noi ncercm s verifice dac strategia elaborat de Aracruz fost de sunet, i care provin efectele Criza financiar pe pozitia companiei. Noi ncercm s explica strategia financiar Aracruz de a nelege dac riscuri ascunse au fost adevraii vinovai n prbuirea societatea sau dac managerii condus compania la o situaie de astfel de prghie a crescut nct prbuirea acestuia era inevitabil. Facem apel la Bodnar i Marston (2001) modelul de riscul de schimb valutar expunere. Ideea principal este de a obine optim acoperire a companiei n perioada de 1999-2008 i compara acoperire optima cu cea efectiv care a fost folosit pentru a acoperi rata de schimb a companiei risc, folosind finantele comportamentale i teoriei ageniei de ofer o justificare pentru plecarea optim a acoperirea realizat. De asemenea, eforturi pentru a explica de ce compania a suferit pierderi grele din cauza rapid evoluia cursului de schimb ca urmare a turbulenelor din pieele financiare din august i septembrie 2008. A doua seciune prezint o analiz a literaturii scurt a contextualiza cazul Aracruz n empiric acoperire literatura de schimb valutar. Cea de a treia seciune introduce faptele stilizate din jurul cazului, introducerea cderea companiei n contextul Criza financiar nconjurtor, precum i cazuri similare din in jurul lumii. Al patrulea oferte seciune cu modele i prezint rezultatele oficiale pentru optim i acoperire efectiv a Aracruz pentru perioada 1999-2008. n fine, a cincea seciunea rezum caz i oferte comentarii pe implicaii viitoare cercetare.Cauze II. Acoperire Exchange-Rate Risc cu Derivai Literatura de specialitate teoretic pe acoperire schimb rata risc pentru firmele care se confrunt cu expunerea valutar este bine stabilit, cu rezultatul principal fiind c utilizarea raport optim de acoperire pentru strategii de acoperire financiare creste valoarea firmei. Chiar i atunci cnd simpla acoperire a ieire de ateptat s nu fie provocate de om optim de risc Strategia de administrare (Brown i Toft, 2002), un anumit nivel de acoperire nu a spori valoarea prin i evoluia minimizarea riscului ratei. n cazul cercetrii empirice, vom gsi o larg Gama de rezultate. Geczy colab. (1997) prezint un seminale discuie pe principalele motive pentru utilizarea derivai de acoperire a riscului valutar de firme cu schimb rata de expunere. Ei mpart stimulentele pentru acoperire n trei categorii: piaa de capital imperfeciuni, expunerea la riscul valutar de risc i costurile de punere n aplicare a instrumentelor derivate strategie. Ideea este c pentru o singura firma, procurile reprezentnd aceste variabile ar fi: fluxul de numerar volatilitate, oportuniti de cretere i de prghie. i pentru directori, stimulentele ar fi legate de stock- remunerarea pe baz i prime anuale. Ne ntoarcem la stimulentele oferite de Geczy et al. (1997) atunci cnd se discut cazul Aracruz. Allayannis i Ofek (2001) msoar stimulentul pentru a acoperi n firme cu expunerea valutar n SUA. Le incheie (p. 273), c utilizarea strin derivai valutare este asociat pozitiv cu valoarea de pia a companiilor i c, n medie, firmele care se confrunt cu riscul valutar i de a folosi moneda derivai au o valoare 4,87% mai mare dect firmele care nu utilizeaz instrumente derivate valutare. Fok colab. (1997) constat c hedging reduce dificulti financiare pentru SUA companii. Cu toate acestea, Judge (2006) arat c, n Marea Britanie acoperire de fapt crete potenialul financiar primejdie de companii care angajeaz astfel de strategii. Un alt rezultat alternativ este aceea de Guay i Kothari (2003), care constat c instrumentele financiare derivate Nu sunt o component important punct de vedere economic de gestionare a riscurilor corporative, deoarece nefinanciare companii dein poziii modeste instrumente derivate relative n raport cu dimensiunea firmei, fluxuri de numerar din exploatare, investiii fluxurile de numerar i alte valori de referin, n timp ce firma Aabo (2006) demonstreaz c datoria extern este un sensibil 242 R. Zeidan i B. Rodriguesalternativ la derivai valutare n gestionarea rata de schimb expunerea la risc. Bartram (2008) sugereaz "c managerii de non- firmele financiare cu operaiuni expuse la strin riscul cursului de schimb s ia msuri pentru a reduce savvy expunerea la un nivel prea sczut pentru a permite detectarea sale empiric "(pag 1508.); i Adam i Fernando (2006) susin c ctigurile fluxului de numerar de la derivai tranzacionare crete valoarea aciunilor. Noi ncercm s arate Ce se ntmpl atunci cnd managerii nu sunt la fel de savvy ca n Bartram (2008), i c ctigurile fluxului de numerar de la tranzacionare derivat poate oferi stimulente pentru excesive Expunerea financiar a instrumentelor derivate.

Efecte III. Cazul Aracruz Celulose Multe companii din pieele emergente i dezvoltate pierdut miliarde de dolari n instrumente derivate n urma criza financiar. Dei numere exacte sunt difi- cult pentru ntmpla din cauza unor probleme de informare, Dodd (2009) estimeaz c - pentru 12 ri care includ Polonia i economiile din Asia i America Latin, criza financiar a afectat, eventual, 50 000 de firme, cu Pierderile financiare derivate n valoare total de aproximativ 530 miliarde dolari. Kamil colab. (2009) prezint o mic subeantion de companii in Mexic (ase societi), cu o pierdere total de 4.7 dolari miliarde (cu o pierdere medie de 23% din activele totale) i trei companii din Brazilia, cu o pierdere total de US 5.5 miliarde dolari - i o pierdere medie de 46% din totalul active. Alte cazuri din ntreaga lume includ Citic Pacific in Hong Kong (pierderi de 2 miliarde dolari SUA, Daewoo din Coreea (US 1770000000 dolari) i China Airlines Est (US 0850000000 dolari). Cazul Aracruz este similar cu alte companii - a fost anunat pentru prima dat n septembrie 2008 firma a avut pierderi grele din cauza derivai valutare i la 3 octombrie, a anunat o pierdere total de US 1950000000 dolari (modificat ulterior SUA 2100000000 dolari). n ntre timp, stocul scazut de la o medie de R 12 dolari pe parcursul anului 2008 la mai putin de R 1.5 dolari mai trziu, n Luna octombrie. n noiembrie 2008, acionari Brazilia dat in judecata Aracruz fostul CFO, n timp ce unele american acionari (compania este comercializat in SUA pia prin americane de Depozit - RAM) s-au alturat ntr-o aciune de clas mpotriva Consiliului. n 2008, Aracruz Celulose fost cel mai mare lume productor de celuloz albit eucalipt, cu 26% din capitalizarea pieei mondiale, piaa de US 7.1 dolari miliarde (8 iulie 2008) i un venit net de 1.42 dolari miliarde de euro. Aracruz fost un productor singur produs cu o cretere constant n ceea ce privete veniturile, producia capacitatea i profiturile pe ntreaga perioad 1999- 2007. Ea a avut, de asemenea, un rating de plat "BBB", cu Moody, S & P i Fitch, gradul posed investiii de la Noiembrie 2005. A fost auto-suficiente n lemn cu un total de 593 000 de hectare, auto-suficiente de energie electric i a avut un terminal al portului privat livrate 85% din producia sa total. De asemenea, a avut trei uniti de producie cu o capacitate anuala de 3,3 milioane de tone (Aracruz, 2008). Acesta a fost, de asemenea, singura companie n sectorul celuloz s fie o parte din Dow Jones Index durabilitate. Mai mult de 95% din com- veniturile Pany a venit din exporturi. n plus, oferind o medie istoric de 50% Marja EBITDA, fapte stilizate pe Aracruz au fost: n primul rnd Companie brazilian listat la NYSE (1992) sub nivelul III n Programul ADR; Primul companie brazilian a publica situaiile sale financiare auditate n limba englez fiecare trimestru; politica financiar a fost aprobat de Bord i accesibile pe site-ul companiei; ea a ctigat, de asemenea, Instituto Brasileiro de Governanca Corporativa (Institutul brazilian de Corporate Guvernan) de atribuire n categoria de inovare (Aracruz, 2008). De toate msurile, Aracruz fost privit ca o companie solid, cu o cretere bun perspective i putere de pia considerabil.

IV. Hedge optim i eficient pentru Aracruz Modelul Aici vom folosi Bodnar i Marston lui (2001) model deriva raport de acoperire optim Aracruz n timpul Perioada 1999-2008. Modelul are avantajoase principal Tages de a fi simplu i uor s se aplice financiare date. Principalele ipoteze ale modelului sunt: . Valoarea unei firme poate fi exprimat n termeni de un flux de fluxuri de numerar prezente i viitoare. . Investiii nete a firmei este egal cu zero. . Fluxurile de numerar sunt de ateptat s fie constant de la la an la an. Din aceste ipoteze simple, Bodnar i Marston (2001) deriva expunerea de schimb valutar proporional cu derivatul profiturilor curente cu privire la rata de schimb. Rezultatul general (Pentru derivarea, vezi lucrarea original) h 1 h 1 h 2 1 r 1 1 n care expunerea general a firmei () este un Funcia de: h 1 revelaflie denominate n valut NUE ca procent din veniturile totale; h 2 strine Eecul de gestionare a riscurilor 243Page 4Costurile denominate n valut, ca la sut din totalul Costurile; r profiturile ca procent din veniturile totale. Modelul este suficient de flexibil pentru a permite trei cazuri: un exportator pur, un importator pur i o firma multinaional care vinde att pe plan intern i n strintate. Traducerea (1) la datele reale este simplu: ideea este de a se refer speculative ideal pentru variatii in EBIT, hedge optim (h), care elimina complet riscul cursului de schimb h EBIT da 2 Acest lucru n termeni de variaie este egal cu D h EBIT da D e 3 n care D e este variaia cursului de schimb, msurat n puncte procentuale. Modelul nu acoperirea riscului de cantitate, n care cantitatea de externe Expunerea moned este incert datorit faptului c firma vinde produsul su n strintate, dar nu tiu ct de mult va vinde sau la ce pre. Astfel modelul are unele limitri serioase; nu exist nici o concuren sau incertitudine, ceea ce duce la evaluarea foarte stilizat mente de expunere la risc. Ca urmare, aceasta nu are un capacitate de predicie mare, pierde valoarea sa ca referire la companiile de planificare acoperire lor Strategiile. Cu toate acestea, putem depasi aceste dezavantaje prin folosirea acestui model nu ca un predictor, dar un ex-post verificai dac efectiv gardul viu a fost un succes sau nu. n urma acestui raionament, vom folosi un EBIT ex-post ca principala msur pentru determinarea Raportul de acoperire. Noi nu sunt preocupai de com- Cel mai bun strategie Pany, dar cu o acoperire raional alegerea de ctre managerii companiei. Dac putem arta dac tipul de acoperire a fost cazul, i c strategia utilizat de societate nu a fost adecvat, aceasta Nu este necesar s se extind modelul la o mai una cuprinztoare. Eventualele diferene gsite ntre efective i acoperirea optim ar putea fi un rezultat de incertitudine venituri. Acoperire optim Datele necesare pentru msurarea optim acoperire h n ecuaia 2 sunt: venituri n valut n ceea ce veniturile totale - h 1 ; Costurile valut n ceea ce privete costurile totale - h 2 ; profiturile n legtur cu veniturile totale (aici EBIT / total venituri) - r. Ambii h 1 i R provin din rapoarte financiare, dar nu exist nici o datele raportate privind h 2 . Informaii cu privire la h 2 vine din relaii cu investitorii de la compania, i este confirmat prin interviuri cu managerii de fonduri de hedging, la un important Banca de investitii brazilian care cii regulat companie. Punctul de vedere comun este c h 2 este aproape de 25% n perioada analizat. Noi folosim acest numr i o Analiza de sensibilitate arat c chiar i schimbri mari n h 2 rezultatele rmn neschimbate. Pentru perioada 1999-2008, datele sunt prezentate n Tabelul 1 (n termeni absolui valori), i gardul viu optim este produsul i EBIT. Tabelul 1 prezint un model cretere n optim acoperi poziia Aracruz, cu un anumit salt la o de 5,15 n 2008. Toate modificrile sunt datorate n primul rnd la schimbrile din R, deoarece h 1 este stabil pe tot parcursul Perioada (h 2 este fixat prin presupunere). Avnd n vedere c EBIT Marja de (r) scade semnificativ n perioada 1999- 2008, poziia optim de acoperire n US $ termeni Tabelul 1. acoperire optim pentru Aracruz n timpul perioadei 1999-2008 An R (%) h 1 (%) h 2 (%) Hedge optim () EBIT (US $ '000) Hedge optim (US $ '000) 1999 37.73 94.64 25.00 2.10 225 462 472539 2000 45.66 94.84 25.00 1,78 340 517 605933 2001 28.88 96.12 25.00 2,71 177 413 481165 2002 27.88 97.61 25.00 2,85 172 289 491733 2003 36,37 96.14 25.00 2.21 422 542 932130 2004 31.33 95.00 25.00 2,48 456 401 1 133804 2005 27.33 95.95 25.00 2,85 441 924 1 257604 2006 24,50 95.97 25.00 3.15 502 452 1 581256 2007 23,24 93.61 25.00 3.20 570 978 1 828438 2008 13.87 92.92 25.00 5.15 245 415 1 263054 Note: Datele rapoarte tabelul de pe gardul optim pentru Aracruz n perioada 1999-2008 de la Bodnar i Marston (2001): acoperire optim este h 1 h 1 h 2 1 = Ra 1th, n care r este EBIT / Venituri, h 1 este venitul valut n raport cu veniturile totale si h 2 este costurile valutare n raport cu costurile totale. Ambele h 1 i R provin din rapoartele financiare. Informaii cu privire la h 2 vine de la relaii cu investitorii de la societatea. Gardul viu optim n termeni de dolari este simplu multiplicarea coloanelor 5 i 6. Rezultatele se bazeaz pe un model cu unele limitri serioase, deoarece nu exist nici o concurena sau incertitudine, dar putem depasi aceste dezavantaje prin folosirea acestui model nu ca un predictor, ci ca un ex-post verifica. Rezultatele arat o cretere constant pe nevoile de acoperire optime pentru companie. 244 R. Zeidan i B. RodriguesPage 5crete n mod semnificativ, de la mai puin de 0.5 miliarde dolari n 1999 la 1,8 miliarde dolari in 2008. Acest lucru ar trebui numai au oferit managerilor stimulente puternice procura mai hedging pentru Aracruz. Mai mult, vom arta modul n care compania a reacionat la nevoia tot mai mare de hedging. Acoperire eficace Poziia acoperire real de Aracruz este compus din trei componente: pasivele n valut strin; net active n valut strin; i poziia n derivai (suma fiind acoperite n mod eficient n loc de un marcaj la pia simplu). Aici ne presupunem, ca urmare Aabo (2006), c datoria extern este o alternativ la utilizarea derivailor valut. Aracruz presupune o poziie scurt n instrumente financiare derivate la speculative mpotriva scdere n moneda local, real poziie scurt a companiei este, atunci suma pasivele pe termen scurt n valut strin plus derivai poziie net (valori teoretice) minus net active n valut strin. Poziia acoperire real pentru compania (h *) este, prin urmare, h Pasive derivai Active 4 n scopul determinrii h * date a venit de la rapoartele financiare ale companiei n timpul perioada 1999-2008, cu valoarea strini moned folosit fiind valoarea dolarului fa de moneda brazilian, Real, n ultima zi a fiecrei perioada. Compania a folosit sase tipuri diferite de instrumente derivate n timpul perioadei de 1999-2008 pentru a acoperi poziia, dou au fost contracte standardizate i ceilali au fost Over-the-counter (OTC) derivai. Dou stan- derivai zat au fost contractele futures standard de la Mercantile Exchange brazilian (Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM & F) - utilizate n timpul 2002 i n perioada 2005-2007 i n valut cupoane, n utilizarea n timpul 2002 i 2003. Cele patru derivai OTC au fost: nelivrabile Atacani (NDF), n timpul 1999-2002, convenional swap-uri, n 1999, 2007 i 2008, un schimb exotic cu aezri lunare i un derivat structurat numit vinde int nainte, pe care am de credit cu cderea companiei. Ambele au fost folosite n 2008, i vinde int nainte nu arat n cele din urm a an de date, deoarece nu exista nainte de 2008 i toate poziiile cu privire la acest derivat au fost soluionate nainte de sfritul anului. inta a fost vinde mai departe principalul contribuitor pentru riscul excesiv adoptat de Aracruz. Este un derivat structurat compus din combinaia de o poziie scurt n NDF cuplat cu un scurt poziie n opiunile cursului de schimb. Prima primite de la aceste opiuni permite companiei s obine rate FX mai bune decat piata. Contractul este valabil pentru un an, cu aezri lunare care aduc valoarea ntregului contract pn n prezent. Aceasta este important, deoarece este sursa de cele mai importante obstacol financiar implicit n contract. Confruntarea cu acest derivat, pentru Aracruz, este echivalent de a vinde 12 solicit cu datele grev lunare succesive, i, de asemenea, 12 NDFs. Ca contractul constituie o combinaie de apeluri i NDFs, nu exist nici o limit la ct de mult companie poate pierde, dar exist o limit pentru pierderea contrapartida. O ilustrare ar trebui s lumineze pierderea potenial din acest derivat pentru compania. S presupunem c rata de schimb real este R 1.60 dolari per dolar, greva Preul este de R 1.65 dolari pentru 1 USD, valoarea noional este 15 USD milioane i c la sfritul primei luni rata de schimb sare la R $ 2 pe dolar (acordat, o mare sri n-cursului de schimb, dar aceasta este mai mic dect una care sa ntmplat n criza financiar). Total pierderi pentru compania sunt determinate de l n 2 t Xa S 5 i pierderea procentual n USD (D p) n n cauza schimbri n S este D p 2 t X A S A 100 S 6 unde l este valoarea pierderilor, n este valoarea noional contractului, X este de schimb rata de grev, e ratei de schimb reale, t numrul de luni rmase n contractul i "2" se datoreaz efectului dublu de la acest derivat dac este format printr-o NDF i un opiune de schimb rata. Pentru exemplul ilustrativ, L 15 * [2 * 12 * (1.65-2)] R 126 milioane dolari sau - US 63 milioane dolari de la noua rata de schimb. Exist nici o pierdere maxim de contract, dar local devalorizarea monedei de 50% expune compania la o pierdere potenial de opt ori valoarea noional a contractul. 1 Compromisul risc fost deleteri- ous pentru compania ca riscul financiar al acestei produs a fost mult mai mare decat riscul de opera- ii care societatea a fost ncercarea de a acoperi. Tabelul 2 prezint poziiilor scurte din instrumente derivate i modelul de acoperire pentru compania timpul perioada 1999-2007, folosind valorile noional a derivai. Tabelul 2 arat c, nainte de 2008, compania a suportate, n poziii acoperite, cel mai 1,4 miliarde USD, n conformitate cu valorile speculative optime (h). Cu toate acestea, n 2008, totalul piroane la US 6.3 dolari 1 Rezultatul urmtoarea ecuaie: D p 212 X A1: 5 X 100 1: 5 X . Eecul de gestionare a riscurilor 245Page 6miliarde de euro i c este pentru datele de sfrit de an, dup companie realizat Pierderile n derivai tranzacionare care afectate obligaiile, dup cum se poate vedea n Fig. 1. Figura 1 arat c societatea a nceput s urmreasc acoperire strategii mai puternic n 2003 de incur- inel datorii n cretere n valut strin. Dup 2005, este o tendin de cretere n utilizarea de derivat reprezentani. Putem vedea c n 2008 povara financiar a nainte vinde int este distribuit printr-o mare creterea datoriilor, precum i poziiile scurte n derivai. Comparnd acoperirii optime anual (h), cu hedge realizat anual (h *), Fig. 2 arat cum companie a urmat o strategie de acoperire, care este n mare msur n concordan cu un ex-post de hedging optim pn n 2005. n 2006 i 2007, compania de fapt garduri vii mai dect speculative optime, fie prin subestimarea EBIT sau veniturile sale. n 2008, cu toate acestea, real Poziia speculative crete la US 6.3 miliarde dolari, din linie cu h. Aceast cretere, ns, nu reflect cea mai mare expunere a companiei n 2008. Ca urmare a crizei, compania dezvluit informaii cu privire la trimestrial expoziie Tabelul 2. acoperire eficace efectuate de ctre Aracruz Celulose - 1999-2008 - 000 dolari SUA An Futures NDF Cupoane valut Swap-uri Derivai exotice Pasive-active h * 1999 0 24 148 0 41439 0 536 501 602088 2000 0 2864 0 0 0 298 185 301049 2001 0 13 058 0 0 0 481 267 494325 2002 128 500 30 000 15 849 0 0 436 243 610592 2003 0 0 67 666 0 0 937 097 1 004763 2004 3000 0 0 0 0 992 006 995006 2005 500 000 0 0 0 0 850 754 1 350754 2006 289 000 0 0 0 0 637 458 926458 2007 150 000 0 0 334115 0 558 970 1 043085 2008 0 0 0 215000 3 600000 2 513 626 6 328626 Note: Acest tabel indic poziia de acoperire real de Aracruz mprit n funcie de tipul de derivat utilizat. Rezultatele arat cantitatea eficient fiind acoperit n loc de un marcaj la pia simplu. Date provin din notele situaiilor financiare i sunt sfritul perioadei. Real speculative (h *) este suma poziiei n instrumente derivate plus pasivele n valut strin minus active valut strin: h * Obligaii derivate o active: Rezultatele arat c societatea ntr-adevr a nceput folosind instrumente derivate n 2002, dar nu a luat poziii importante sau de ndatorare pn n 2008. Rezultatele pentru anul 2008 arat c societatea a avut nc o Poziia efect de levier semnificativ n instrumente financiare derivate, pn la sfritul anului cuplat cu o crestere in datorii pentru poziiile acesta a fost capabil s se nchid. Smochin. 1. pasivele Aracruz lui valut i activele i derivaii poziie scurt (milioane USD) - 1999-2008 Note: Figura arat creterea pasivelor n valut, activele i derivate poziia scurt Aracruz timpul Perioada 1999-2008. Date provin din situaiile financiare, cu un total derivai "calculat cu datele din notele situaiile financiare. Rezultatele arat clar impactul managementului companiei slab a strategiilor de hedging prin impactul acesteia pe ambele pasivelor i poziia derivai de la sfritul anului 2008. Acest impact a venit din deprecierea rapid a Valut brazilian n septembrie 2008. 246 R. Zeidan i B. RodriguesPage 7la derivai. Tabelul 3 ofer expuneri trimestriale pentru companie, prin aplicarea ecuaia 4 trimestrial date i utiliznd valori noionale pentru derivate, n ceea ce nseamn valori pozitive poziie scurt. Tabelul 3 prezint calendarul slab a societii n utilizarea instrumentelor financiare derivate OTC pentru a acoperi poziia, cu h * sarind de la aproximativ 1 miliard de dolari SUA 7 dolari miliarde de euro n al doilea trimestru al anului 2008. Aracruz lui Expunerea a crescut considerabil n lunile precedente criza i ghimpat chiar nainte de izbucnirea crizei, ca un urmare a vinde int nainte. Consecina, pre dictably, a fost o restructurare masiv a Poziia hedging companiei, vinde-off a vinde sale poziie nainte int, i dublarea sale pasivele n valut strin.- La nceputul 2009, compania a fost nc expus la riscului cursului de schimb ca urmare a comerului cu vanzare int forward pentru mai multe contracte swap de maturare. Financiar povar, ns, a dus la compania fiind achiziionate de concurentul su mai mic, Votorantim Papel e Celulose (VCP), cu aproximativ 3 miliarde de dolari n nceputul anului 2009. Compania rezultat a schimbat sale nume de Fibria i se tranzacioneaz n New York Schimb. Smochin. 2. Aracruz speculative optim i real (US $ milioane de euro) - 1999-2008 Note: Datele rapoarte figura pe relaia dintre poziiile optime i reale speculative de Aracruz n timpul perioadei 1999-2008. Acoperire optim este h 1 h 1 h 2 1 = Ra 1th, n care r este EBIT / Venituri, h 1 este venitul valut n ceea ce privete veniturile totale si h 2 este costurile valut strin n raport cu costurile totale, i speculative imobiliare (h *) este suma poziie n derivai plus pasive n strin valut minus bunuri n strin currency: h * Pasive derivai Active: Rezultatele arat cum, n 2008 compania a deviat de la o strategie pe termen lung, n care poziia acoperire real urmat ndeaproape poziia optim de acoperire. Tabelul 3. acoperire efectiv realizat de Aracruz Celulose - 4Q07-4Q08 - 000 dolari SUA Trimestru Angajamente Bunuri EXC-tranzacionate derivai Vindem int nainte Exotic schimb Alte OTC derivai Eficace hedge (h *) 4/2007 929 131 370 160 150 000 0 0 334 115 1 043085 1/2008 929 201 402 502 270 000 0 0 345 837 1 142537 2/2008 1 109 795 451 442 0 5 280 000 600000 559 480 7 097833 3/2008 1 578 190 417 930 A538 000 8 640 000 2 400000 305 059 11 967320 4/2008 2 888 466 374 840 0 0 3 600000 215 000 6 328626 Note: Tabelul conine expuneri trimestriale pentru Aracruz cursul ultimului trimestru al anului 2007 i 2008. Datele provin din notele pe valorile noionale situaiile financiare "pentru instrumentele derivate, n care valorile pozitive inseamna poziie scurt. Primele dou coloane arat creterea pasivelor n valut i a activelor, cu alte coloane care indic valoarea noional pentru fiecare tip de derivat folosit de Aracruz. Ultima coloan produce acoperirea efectiv a societii, care este suma de derivai plus active n strin-valut minus datorii. Pentru vinde int nainte, va calcula expunerea Aracruz ca E n 2 t, n care E este expunerea, n este valoarea noional a contractului i t numrul de luni rmase din contract. Dup cum putem vedea, acoperirea efectiv a societii crete de la 1,1 miliarde dolari SUA 7 $ n al doilea trimestru al anului 2008, n principal, din cauza nainte int vinde. Se ajunge la aproape 12 miliarde de dolari in al treilea trimestru din 2008, cu swap-uri exotice de joc, de asemenea, o rol. Este n acest trimestru, criza a lovit economia brazilian. Compania este capabil de a nchide unele contracte, dar exist este un impact puternic n bilanul su - reprezentat de creterea pasivelor n ultimul trimestru al anului 2008, de la 1,5 miliarde dolari SUA SUA 2900000000 dolari, i fluxul de numerar. Preurile de vnzare scdea de la R $ 12 R 1.43 dolari, iar compania este n cele din urm achiziionat de VCP Celulose, formnd Fibria n 2009. Eecul de gestionare a riscurilor 247Page 8Impactul crizei financiare O ntrebare de presare este cum s se raporteze evenimentele care a dus la cderea Aracruz cu criza financiar care a nceput n 2007, dar a luat cu abur n 2008. La major Lecii de criza este ca riscul sistemic a fost subestimat serios pe parcursul ntregului finan- Sistemul financiar. Cu toate acestea, legtura dintre criza i companiile nefinanciare este mai puin explorat. Ne certm c, chiar dac funcioneaz ca Bartram (2008) sunt, n general, dreapta - care managerii le iau decizii savvy n ceea ce privete strategiile de acoperire - nu exist nc un sub- estimare a numrului de companii urmresc prost conceput strategii de acoperire. Principalul motiv pentru astfel de strategii nu cauzeaz mai haos financiar pentru companiile nefinanciare este ca, pentru ca efectul sa fie suficient de mare, exist dou condiii necesare: risc de baz trebuie s fie suficient de mari i / sau neneles; iar piaa ar trebui s se deplaseze rapid suficient, astfel nct managerii nu pot reaciona n timp. Cel mai Strategiile de risc de prost concepute pot fi atenuate, dar caracteristica iniial a crizei financiare a fost de a constrnge reacie de manageri pe acoperire lor poziii. n cazul de fa, catalizatorul pentru pierderile, ca observate anterior, a fost deprecierea rapid a Real, sari-a inceput prin contagiunea crizei la pieele financiare braziliene. Tendina nainte Criza a fost un aprecierii monedei continu i acest revenire rapid a dus la pierderi uriae cu experienta de Aracruz. Nici un alt macroeconomic oc ar fi putut face teoretic brazilian valut deprecia cu 23% ntr-o lun, mai ales n un scenariu n care ara a fost beneficiarul cantiti mari de capital strin. De la nceputul anului 2010, procesul de apreciere a revenit cu Real revenind la nivelul pre-criz la jumtatea anului 2011. Criza financiar a descoperit multe prost conceput tegia egies n societile financiare i nefinanciare, fie n mod direct sau indirect. n cazul n care compania a avut o scdere pe venituri numai, acest lucru nu ar fi suficient pentru a provoca pierderile suferite n 2008. Acesta a fost deprecierea rapid Real brazilian, ca urmare a crizei financiare care a declanat pierderi uriae cu instrumente financiare derivate. Teoriei ageniei i Aracruz Nu exist nici o explicaie simpl de ce compania acoperit poziia aa cum a fcut n lunile precedente criza financiar. Explicaii n brazilian media la momentul inclus incompeten, rea-credin, lcomia i ghinion. Desigur, "rea-credin" i "ru noroc "sunt greu de explicaii la toate; dar dac vom folosi numai Geczy colab. (1997) ca baz de analiz, nu putem concluzia c stimulentele raionale au fost responsabili pentru o astfel de expunere mare la derivai trit de Aracruz. n ceea ce pentru stimulente a cadrelor de conducere, remu- sistem nentelor sa bazat pe performana preturile actiunilor timp de 3 ani i nu a existat nici cifra de afaceri n poziia n ultimii patru ani. n general, stimulente corecte au fost date CFO, cu accent c nu a fost numai pe baza ctiguri pe termen scurt. Noi nu ncercm s ofere o explicaie pentru supraexpunere a companiei, dar subliniez unele posibile drivere diferite, care ar putea fi influenat Strategia Aracruz lui. Probleme comportamentale, cum ar fi orgoliul (A se vedea, de exemplu, Wiseman i Gmez-Mejia, 1998; Li i Tang, 2010; i Wiseman et al., 2011, pentru un general cadru cu privire la problema), ar fi contribuit; erori n calculul riscurile vinde int nainte poate fi influenat comportamentul asumarea de riscuri de manageri; i o structur de guvernare lax ar putea avea permis strategia de a merge necontrolat (n ultimul caz, cum putem vedea n situaiile financiare de la sfritul anului 2007, Departamentul Trezoreriei a fost responsabil pentru a propune i executarea de gestionare a riscurilor strategii). Allayannis i Ofek (2001) arat c societile n general, nu specula cu derivai valutare, dar o alt problem care ar putea fi influenat decizia de a intra n contracte forward vinde int se refer la ateptrile cursului de schimb i financiare ctiguri cu acoperire nainte de 2008. A fost un obinuit cunotine pentru actorii de pe pia, care, n perioada precede criza financiar din 2008, brazilian valut a fost ntr-un proces de apreciere ca urmare a aflux semnificativ de capital extern, prin finan- canale oficiale i comerciale. n mod specific, reportare comerul a provocat un aflux de capital extern de peste US 70 miliarde dolari n 2007 i a fost pe ritm de a crete de 50% n anul 2008, n valoare total de peste 100 de miliarde de dolari in noi de capital pe termen scurt, nainte de izbucnirea crizei. Ageni ateptat ca moneda brazilian va continua s se ridice n raport cu dolarul, continuarea procesului care a nceput n 2003. Figura 3 prezint / R $ schimbul US $ S Rata de timpul perioadei de 2003-2007, artnd modele n ateptarea micrilor cursului de schimb pentru 1-, 6- i orizonturi de 12 luni, plus efective schimbul Rata de. Principalul Modelul n figur este c att de ateptat i curs de schimb efectiv prezint o apreciere R $ fa de dolarul american n timpul unei lungi perioade precedente 2008, urmat de depreciere brusc atunci cnd lovit de criz. Oricare ar fi explicaia adevrat, eroarea a riscului Strategia de management costa compania scump, prezentarea nc o dat c, la fel ca n cazul lui MG, gestionarea adecvat a riscurilor este esenial pentru orice fel de hedging. Exist multe implicatii la acest caz viitoarelor probleme de gestionare a riscurilor n nefinanciare 248 R. Zeidan i B. Rodriguesfirme. Care companiile sunt nc abuza n exces risc prin instrumente derivate nu este o surpriz, n sine, ci lrgimii pierderilor este manageri uimitor i viitoare nevoie pentru a pune n aplicare structurile de guvernan care fac nu permit asumarea de riscuri excesive.

V. Comentarii finale Ideea c societile sunt eficiente n utilizarea derivai valutare gsete dovezi n literatur. Scopul principal al acestui articol a fost de a oferi dovezi greu pe gestionarea incorect a riscurilor strate- IGSU, care au fost descoperite doar de criz n financiar pieele din cauza crizei financiare. Noi mergem dincolo de artnd ct de Aracruz speculat cu instrumente financiare derivate n 2008, n contrast cu o performan bun pies n realizarea acoperirii optime din 1999. Noi folosim Modelul dezvoltat de Bodnar i Marston (2001) a arat c poziia acoperire real a companiei deviat de acoperire optim. Ne arat cum stimulente de obicei pentru a acoperi, cum ar fi volatilitate fluxul de numerar, oportuniti de cretere i efect de prghie vrst, nu sunt suficiente pentru a explica expunerea la risc a Aracruz. Atragem din finane comportamentale i teoria ageniei (cum ar fi Wiseman colab ., 2011) i postuleaza ca speculaiile cu instrumente financiare derivate de Directori Aracruz sa ntmplat din cauza slab structurile de guvernare cu privire la gestionarea riscurilor c nu a reuit n prevenirea orgoliul i greeli ncalcul riscul financiar al instrumentelor derivate extrabursiere. Acest caz este important, deoarece este dificil de a gsi o dovad explicit a problemelor de agenie rezult n speculaii cu instrumente financiare derivate, precum i n cazul de fa acest lucru este cuplat cu pierderi financiare semnificative din evoluia cursului de schimb neprevzute n urma Criza financiar din 2008. Linii viitoare de cercetare ar trebui s exploreze acest lucru i alte cazuri de gestionare defectuoas a acoperire cu derivai de a furniza mai multe informaii cu privire la modul firmele opereaz ntr-adevr poziiile lor de acoperire.