piete financiare si gestiunea portofoliilor2

1PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

CUVANT INAINTE

Aşa după cum se cunoaşte portofoliul reprezintă un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent economic, format din acţiuni, obligaţiuni sau alte titluri, achiziţionate de la emitenţi sau de pe piaţa secundară, în vederea obţinerii unor rentabilităţi viitoare.

În literatura de specialitate sunt menţionate o serie de principii ale managementului de portofolii dintre care enumerăm:

- nimic nu este sigur;- capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit;- inflaţia erodează puterea de cumpărare;- calitatea primează;- alegerea momentului efectuării investiţiei este

importantă;- nu ignoraţi semnele de avertizare;- diversificarea diminuează riscul;- nu deveniţi lacomi;- informaţiile sunt vitale;- nu urmaţi orientarea majorităţii;- luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor

specifice de activitate;- a avea răbdare.

Aceasta lucrare va recomanda regulile de mai sus, pentru a obtine cele mai bune rezultate in gestionarea portofoliilor.

Autorul


CAP . 1 . PIATA FINANCIARA

1.1. Piata de capital, locul si rolul pieţei de capital in economie

Marele economist Keynes vorbind despre pieţele de capital avea sa spună “Nimic nu este mai periculos decât o politica raţionala de investiţii, intr-o lume iraţionala”. El a arătat ca valoarea acţiunilor este determinata de părerea oamenilor despre ele si de ce părere au anumiţi oameni despre părerea altor personalitati.

Piaţa financiara, in ansamblu creează condiţiile fundamentale prin care economiile, prin intermediul plasamentului, sunt dirijate in vederea susţinerii si stimulării creşterii economice. Pe piaţa financiara au loc tranzacţii de capital si credite; include împrumuturi pe termen scurt, împrumuturi de capital si tranzacţii de proprietate.

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor si mecanismelor prin intermediul cărora capitalurile disponibile si dispersate din economie sunt dirijate către agenţi economici sau către orice entitati publice si private solicitatoare de fonduri.

Conceptul de piaţa de capital are insa conotaţii mult mai pofunde ce decurg din relaţiile de alocare a resurselor disponibile in scopul fructificării acestora si al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al sferei sale de cuprindere, in literatura de specialitate s-au structurat doua concepţii referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxona si concepţia continental-europeana (de origine latina).

In concepţia anglo-saxona, piaţa de capital formează împreuna cu piaţa monetara ceea ce se numeşte, cu un termen atotcuprinzător, piaţa financiara. In acest concept,


piaţa de capital este sinonima cu piaţa valorilor mobiliare (securities market) si asigura investirea capitalurilor pe termen mediu si lung. Piaţa monetara realizează atragerea si plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei efectelor de comerţ, pieţei certificatelor de depozit, a pieţei eurovalutelor, etc.

In concepţia continental-europeana, piaţa de capital are o structura complexa, care cuprinde: piaţa monetara, piaţa ipotecara si piaţa financiara.

Piaţa monetara este piaţa capitalurilor pe termen scurt si mediu fiind reprezentata de piaţa interbancara si de piaţa titlurilor de creanţa negociabile. Pe piaţa interbancara operează Banca de Emisiune, băncile comerciale, băncile specializate, trezoreria publica, casele de economii, care au calitatea de creditori dar si de debitori in cazul completării fondurilor proprii. Pe piaţa titlurilor de creanţa negociabile, operatorii sunt toţi agenţii economici. Instrumentele negociabile sunt:

- Certificatele de depozit (titluri negociabile ce atesta existenta unui depozit in cont).

- Biletele de trezorerie (emise de societati comerciale, cu excepţia instituţiilor de credit).

- Bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica).- Titlurile pe termen scurt (emise de instituţii si

societati financiare).Piaţa ipotecara este o piaţa specifica construcţiei de

locuinţe, pe care acţionează organismele ce acorda împrumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de refinantare care asigura reîntregirea fondurilor băncilor creditoare si băncile de ipotecare. Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominala este egala cu mărimea împrumutului acordat persoanelor particulare care solicita creditul necesar construcţiei de locuinţe. Biletele ipotecare se transforma in lichiditati prin vânzarea lor pe piaţa de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenta, beneficiarul împrumutului cumpăra de pe piaţa biletele


ipotecare de o valoare egala cu cea a creditului primit, plus dobânda aferenta acestuia.

Piaţa financiara este piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit si se tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaţa financiara este cea pe care se cumpara si se vând active financiare, fara a fi schimbata natura lor. Ea exprima o relaţie directa intre detinatorul si utilizatorul de fonduri.

Practica din România pune in evidenta opţiunea pentru concepţia anglo-saxona, potrivit căreia piaţa de capital este o componenta a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism de legatura intre investitori si emitenţi, a căror decizie de investire vizează doua obiective complementare:

Rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare al capitalurilor;

Lichiditatea, adică recuperarea cat mai operativa a capitalului investit.

Piaţa de capital prezintă următoarele trasaturi: Este o piaţa deschisa in sensul ca plasamentul este

efectuat in marea masa a investitorilor, iar tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public;

Produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piaţa de capital banii sunt investiţi pe o perioada mai mare de un an, in timp ce pe piaţa monetara, resursele sunt utilizate pentru finanţări pe termen scurt;

Valorile mobiliare, ca produse ale pieţei se caracterizează prin negociabilitate si transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul respectiv la un pret specific condiţiilor pieţei, sau care rezulta din negociere la un moment dat;

Tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directa, ci intermediara. Intermediarii au un rol important, chiar determinant in ceea ce priveşte punerea in contact a emitenţilor cu investitorii, sau a investitorilor ce deţin

P I A TA F I N A N C I A R A

P I A T AM O N E T A RA

P I A T A D EC A P I T A L

Segmentul primar

Ofertade

capitaluri“S”

Cerereade

capitaluri“I”

Segmentul secundar


valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le cumpere; Structura pieţei financiare poate fi observata si in următoarea figura:

Schema nr. 1.1. Componenta pieţei financiare


Segmentul primar este indispensabil deoarece asigura emisiunea si prima plasare a tuturor titlurilor. Societăţile antreprenoare, autorizate sa facă apel la economiile publice, se vor adresa segmentului primar pentru plasarea noii emisiuni de titluri. Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau al societatilor de valori mobiliare , care s-au specializat pentru acest gen de operaţiuni. Ele dispun de personal calificat , reţea de subscriere si de capitaluri, prin care se realizează plasamente operative si garantate.

Segmentul secundar este un gen de piaţa “de ocazie”, de revanzare repetata a titlurilor după emisiunea si prima lor vânzare. Instituţional, segmentul secundar, constituie obiectul de activitate al Bursei de Valori si al OTC (piaţa extrabursiera).

Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societati industriale, comerciale, publice si private, alte categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare si de asigurări, instituţii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţionala. Cererea de capital se poate grupa in:

cerere structurala de capital; cerere legata de factori conjuncturali;

Cererea structurala este determinata de nevoia finanţării unor acţiuni economice in diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii si finanţarea unor programe de dezvoltare, constituirea si majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor si organismelor financiar-bancare naţionale si internaţionale.

Cererea conjuncturala este efectul insuficientei sau indisponibilităţii resurselor interne, restricţiilor excesive in acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar si de cel al balanţei de plaţi externe. Cererea este perturbata de factori precum:

- fluctuaţia preturilor;- creşterea ratei dobânzii;- nerambursarea la termen a împrumuturilor.


Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiara. Ei se pot clasifica astfel:

a. după activitatea desfăşurata : guverne centrale si locale; întreprinderi publice si particulare fara profil

financiar; bănci comerciale si alte instituţii bancare; instituţii monetare centrale etc.b. după scopul urmărit finanţarea industriei si gospodăriei comunale; petrol si gaze naturale; transport si servicii publice; bănci si finanţe; organizaţii internaţionale; scopuri generale.

Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce ramane in posesia detinatorilor de venituri, după ce isi satisfac necesitatile de consum.

Oferta de capital aparţine detinatorilor de capitaluri, precum:

societati comerciale; bănci; case de economii; societati de asigurare; case de pensii; persoane particulare.

Oferta este reprezentata de disponibilitati băneşti, temporar libere pentru care se caută un plasament cat mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de economisire. Economiile devin oferta pe piaţa de capital numai daca posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de fructificare, adică daca piaţa asigura rentabilitatea ceruta de investitori.

Investitorii se împart in doua mari categorii:

1. Investitori individuali.


Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice, care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare. Aceştia pot fi:

Investitorii pasivi pe termen lung, care cumpara si păstrează valori mobiliare cu scopul de a-si asigura câştiguri de capital pe termen lung.

Negociatori activi, care încearcă sa valorifice mişcarea cursului bursier in vederea obţinerii de profit.

2. Investitori instituţionali.Investitorii instituţionali sunt societati sau instituţii,

care fac tranzacţii de dimensiuni mari. Aceştia cuprind : băncile, societăţile de asigurări, societati de investiţii, fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fondurile de pensii.

Mecanismul prin care cererea de capital se intalneste cu oferta de capital este piaţa de capital sau piaţa valorilor mobiliare.

Contribuţiile importante pe care pieţele de capital pot sa le aibă asupra dezvoltării economice sunt:

Obţinerea de fonduri pentru investiţii in active pe termen lung;

Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar;

Mobilizarea economiilor financiare; Eficienta de alocare a investiţiilor; Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale; Descentralizarea proprietatii si distribuirea avuţiei; Accesul societatilor noi si in formare la finanţarea

prin acţiuni;

1.2. Piaţa primara


Piaţa primara de capital reprezintă acel segment de piaţa pe care se emit si se vând sau se distribuie valori mobiliare către primii detinatori.

Piaţa primara constituie un circuit de finanţare specializat. Aceasta piaţa permite transformarea directa a economiilor in resurse pe termen lung, de care vor beneficia colectivităţile publice sau private.

Pe piaţa primara se emit valori mobiliare, ce conferă anumite drepturi posesorilor săi, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri.

Prin intermediul pieţei primare se pun in evidenta mişcările de capitaluri din economie, generate de către emitenţi, in calitatea lor de solicitatori de capitaluri.

Aceasta piaţa permite finanţarea agenţilor economici.Participanţii pe piaţa primara, in cadrul căreia se vând

si se cumpăra valori nou emise, sunt:Solicitatorii de capital:- statul si colectivităţile locale; întreprinderile publice

si cele private;Ofertanţii de capital:- persoane particulare; agenţi economici; bănci; case

de economii; societati de asigurare.Intermediarii:- societati de valori mobiliare; bănci comerciale;

societati de investiţii financiare, care prin reţeaua proprie asigura vânzarea titlurilor.

Piaţa primara de capital are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt in capitaluri disponibile pe termen lung.

Pe piaţa primara se vând valori mobiliare emise de unele entitati economice care au nevoie de resurse financiare si se cumpara de către alte entitati posesoare de economii pe termen mediu si lung.

Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţa a titlurilor emise, intre a derula ei insasi operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de


modalitatea aleasa emitenţii atrag resurse financiare pe piaţa primara in scopuri anunţate in mod public înainte de derularea ofertei.

Piaţa primara permite atragerea capitalurilor in scopul constituirii sau majorării capitalului social, precum si apelarea la resurse împrumutate.

Totodată, piaţa primara oferă cadrul si posibilitatea practica ca o societate închisa sa devina societate comerciala deschisa, prin oferta publica de vânzare de acţiuni, prin emiterea unor obligaţiuni convertibile in acţiuni, etc.

1.3.Piata secundara

Piaţa secundara de capital asigura prin intermediul bursei de valori mobiliare si a pieţelor extrabursiere, atât buna funcţionare a pieţei primare, cat si lichiditatea si mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia, in orice moment acţiunile si obligaţiunile deţinute in portofoliu sau pot cumpara noi valori mobiliare.

Lichiditatea pieţei le permite sa realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fara a aştepta scadenta titlurilor deţinute.

Piaţa secundara concentrează cererea si oferta derivata, care se manifesta după ce piaţa valorilor mobiliare s-a constituit.

Societăţile de intermediere se pot specializa in una sau mai multe activitati:

Unele acţionează prioritar pe piaţa primara, asigurând distribuirea si plasamentul noilor emisiuni;

Altele acţionează numai pe piaţa secundara, fiind considerate firme de “broker/dealer”.

Orice piaţa de capital poate concura la realizarea unor mutaţii in structura de producţie a unei economii. In schema următoare sunt prezentate fluxurile nete de capital


dintr-o economie la care participa si piaţa de capital cu cele doua componente ale sale: piaţa primara si piaţa secundara.

Schema nr. 1.2. Fluxuri nete de capital

Noţiunea de flux net semnifica soldul tuturor miscarilor de capital ce se derulează intre investitori si emitenţi. Toate fluxurile nete pornesc de la agenţi ce dispun de capacitate de finanţare si se îndreaptă către agenţi ce manifesta nevoie de finanţare.

Cele mai reprezentative fluxuri pornesc de la menaje, de la instituţiile bancare si financiare, ca si cele iniţiate prin intermediul pieţei de capital.

Fluxul 1 reprezintă capitaluri plasate de menaje (gospodăriile populaţiei) la instituţiile bancare si financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen efectuate la bănci, depozitele efectuate la casele de economii.

Agenti economici

Institutii bancare sifinanciare

Administratie publica

Piata decapital

Menaje


Fluxul 2 semnifica subscrieri de valori mobiliare efectuate de menaje pe piaţa financiara, ca de exemplu: cumpărări de acţiuni de la bursa.

Fluxul 3 reprezintă, in principal, subscrieri ale menajelor la emisiunile de stat (obligaţiuni de stat si municipale, bonuri de tezaur).

Fluxul 4 evidenţiază creditele acordate de instituţiile bancare întreprinderilor.

Fluxul 5 reflecta subscrierile de acţiuni si obligaţiuni efectuate de către instituţiile bancare si financiare pe piaţa de capital.

Fluxul 6 reprezintă subscrierea de bonuri de tezaur, efectuata de bănci si alţi intermediari financiari, precum si eventualele împrumuturi acordate colectivităţilor locale si organismelor publice.

Fluxul 7 reprezintă emisiunea de valori mobiliare destinate întreprinderilor din sectorul public si privat.

Fluxul 8 reprezintă finanţarea administraţiei publice, prin emisiune de obigatiuni pe piaţa de capital: împrumuturi de stat, împrumuturi contractate de colectivităţile locale si de organismele publice.

In schema prezentata, piaţa de capital nu este conceputa ca un agent economic, ci ca un complex de relaţii prin care se asigura intersecţia dintre cererea si oferta de capitaluri pe termen lung.

Piaţa secundara este o piaţa organizata care asigura operatorilor următoarele avantaje:

oferă informaţii referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat;

informaţiile despre produs si despre emitent sunt difuzate in marea masa a investitorilor;

oferă informaţii privind nivelul si mişcarea preţului de piaţa;

Obiectivele pieţei secundare sunt: protecţia investitorilor, realizata prin transparenta,

reglementarea si supravegherea pieţei;


lichiditatea pieţei si stabilirea cursului – nu exista fluctuaţii mari de pret pe o piaţa matura, iar preţul este întotdeauna corelat cu rentabilitatea societatii cotate.

Conform legii nr. 52/1994 romaneşti a valorilor mobiliare, “valorile mobiliare emise de societati emitente (societati ce au intrat in sfera pieţei de capital, prin faptul ca au făcut cel puţin o data apel la economiile publicului investitor) trebuie tranzacţionate pe o piaţa secundara organizata ( in cadrul României: Bursa de Valori Bucureşti – BVB, sau Bursa Electronica – Rasdak)”.

Intre cele doua elemente de piaţa exista o strânsa legătura, si mai mult decât atât ele se influenţează reciproc. Piaţa secundara nu poate exista fara piaţa primara, deoarece piaţa primara oferă pieţei secundare produsele pe care urmează sa le tranzacţioneze. In sens invers piaţa secundara oferă pieţei primare informaţii despre vandabilitatea produselor emise si preţul la care acestea pot fi atrase, precum si informaţii cu privire la nivelul de absorbtie si de remisie al unei acţiuni.

1.4. Piata financiara din România

Premisele apariţiei pieţei de capital in România au fost create o data cu promulgarea Legii 31/1990 privind societăţile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar naşterii si dezvoltării societatilor de capitaluri si, totodată a instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piaţa de capital: acţiunile si obligaţiunile. Potrivit acestei legi societăţile comerciale pe acţiuni au putut face apel la economiile publicului pentru înfiinţare sau pentru majorarea capitalului. Primele atrageri de capital de la populaţie au fost realizate de băncile: “Ion Tiriac” si “Bankcoop”. Astfel, putem defini anul 1990 drept moment al apariţiei pieţei primare de capital.


Un moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizării societatilor comerciale care a relevat, o data in plus, nevoia existentei unei pieţe secundare. Aceasta a introdus pe piaţa financiara, intr-o cantitate masiva, hârtii de valoare la purtător – certificate de proprietate-care deşi nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare si, nu in ultimul rând, de a demonstra necesitatea creării unui cadru organizat pentru vânzarea / cumpărarea acestora. Mai mult decât atât, a instituit primii investitori instituţionali – cele cinci fonduri ale proprietatii private – care, deşi hibrizi au avut de asemenea rolul de a familiariza populaţia cu instituţia “investitorului de portofoliu”.

In anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise si distribuite in forma materializata la purtător. Anul 1992 a reprezentat si momentul derulării primei oferte publice de acţiuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, oferta ce a fost efectuata de Agenţia Naţionala pentru Privatizare si Banca Romana pentru Dezvoltare cu sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si care a avut o rezonanta deosebit de mare.

Eforturile de a constitui o piaţa secundara organizata pentru certificatele de proprietate au rămas fara rezultat, dar “piaţa gri” a devenit din ce in ce mai activa si a constituit fermentul pentru apariţia primilor intermediari.

Către sfârşitul anului 1992 s-a înfiinţat Agenţia Naţionala pentru Titluri de Valoare, ca direcţie in Ministerul Finanţelor. Paralel, in Banca Naţionala a României s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a Pieţelor de Capital – “embrionul” viitoarei Burse de Valori Bucureşti.

S-a simţit nevoia unei pieţe alternative celei bancare, deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de către autoritati urmata de prăbuşirea lor a generat o confuzie la nivelul investitorilor individuali.


O data cu apariţia Ordonanţei nr. 18/1993 privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori mobiliare si organizarea unor instituţii de intermediere a fost înfiinţata Agenţia Valorilor Mobiliare (A.V.M.), prin transformarea Agenţiei Naţionale pentru Titluri de Valoare (A.N.T.V.)Aceasta entitate constituita ca Direcţie Generala in Ministerul de Finanţe a creat cadrul de reglementare minim necesar pentru începutul pieţei de capital in România, prin elaborarea Regulamentului privind autorizarea societatilor de intermediere de valori mobiliare si a agenţilor de valori mobiliare aprobate de Hotărârea Guvernului nr. 788/1993.

In acest context a apărut o categorie importanta de operatori – intermediarii autorizaţi - ca participanţi direcţi si exclusivi la încheierea operaţiunilor de vânzare - cumpărare de valori mobiliare – fapt ce a creat premisele naşterii Bursei de Valori Bucureşti si, mai târziu, a pieţei extrabursiere romaneşti.

O alta categorie de investitori, investitorii instituţionali au apărut sub forma fondurilor mutuale, intr-un moment in care piaţa de capital era practic inexistenta.

Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de apariţie a unor fonduri mutuale (FMOA administrat de SAFI) care, deşi trebuiau sa desfăşoare o activitate specifica pieţei de capital, ele erau infiintate si funcţionau undeva la interferenta dintre Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, Legea nr.33/1991 privind activitatea bancara si Codul Civil, nefiind autorizate de nici o autoritate specifica pieţei bancare sau a pieţei de capital.

In anul 1994 a fost adoptata Legea nr.52 privind valorile mobiliare si bursele de valori care au creat condiţii pentru apariţia de noi instituţii pe piaţa:

Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) prin transformarea Agenţiei Valorilor Mobiliare, ca autoritate administrativa autonoma subordonata Parlamentului;

Bursa de Valori Bucureşti;


Societati de Depozitare;Societati de Registru;

Asociaţii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare , care au condus la apariţia de noi pieţe secundare de tranzacţionare (RASDAQ), altele decât cele bursiere, etc.

După apariţia Legii nr.52/1994, atât piaţa primara cat si cea secundara au devenit din ce in ce mai active, iar numărul participanţilor pe piaţa a crescut considerabil.

Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare a preluat toata activitatea de reglementare a pieţei de valori mobiliare, autorizând toate entităţile neautorizate si dezvoltând-o mai departe.

Începând cu 1995, C.N.V.M. a extins aria de reglementare si autorizare către toţi actorii pieţei de capital, fie ei emitenţi, intermediari, depozitari sau investitori, cărora li s-a impus un sistem de conduita si reguli pe baza cărora sa funcţioneze, astfel incat sistemul, respectiv piaţa de capital sa reprezinte o entitate organizata.

In anul 1995 a fost reînfiinţata Bursa de Valori Bucureşti printr-o decizie a Guvernului României, după o întrerupere de aproape 50 de ani, ca piaţa de licitaţie. Aceasta a fost finanţata de la bugetul de stat, cu condiţia ca, in termen de 3 ani de la înfiinţare, sa ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma necesitata de înfiinţarea sa .

Anul 1996 este marcat de crearea pieţei RASDAQ, ca piaţa de negociere. Aceasta asigura o circulaţie libera si intensa a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflecta interesul investitorilor pentru deţinerea titlurilor necotate la bursa.

In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la B.V.B..

Instituţiile pieţei de capital sunt:

1. Bursa de Valori Bucureşti;


2. Bursa Electronica RASDAQ;3. Societatea Naţionala de Compensare, Decontare

si Depozitare (S.N.C.D.D.);4. Registrele Independente.

Noul cadru legislativ este coerent, unitar si in acord cu normele si practicile existente pe pieţele internaţionale acesta asigura o mai buna transparenta, o protecţie a investitorilor la standarde europene, o creştere a lichidităţii pieţei prin introducerea de noi instrumente financiare, si întărirea rolului C.N.V.M. ca autoritate de supraveghere si control.

1.5. Contributia pietelor financiare la finantarea activitatii financiare a firmelor

Raportarea firmei la piata financiara este esentiala pentru existenta si dezvoltarea activitatii acesteia . Pe piata financiara se coteaza societati care doresc sa obtina fonduri pentru desfasurarea activitatii viitoare , fiind insa obligate sa indeplineasca o serie de criterii legate de transparenta afacerii in ceea ce priveste managementul acesteia si rezultatele financiare , evolutia ei in timp , evolutia comparativa cu alte societati din acelasi domeniu , perspective de dezvoltare . In cadrul pietei financiare distingem doua segmente care permit obtinerea de resure financiare : piata primara si piata secundara . Pe piata primara se procura resurse de catre agentii economici prin emisiunea de titluri financiare proaspat emise printr-o oferta publica de vanzare . Pe piata secundara se tranzactioneaza instrumente financiare care deja au fost emise anterior pe piata primara . Piata secundara ofera un plus de lichiditate activitatii financiare a firmelor , permitand ca acestea sa se prezinte in


mod transparent investitorilor si sa fie cotate la o anumita valoare rezultata din cererea si oferta de titluri . Piata secundara , prin piata bursiera si piata extrabursiera , valorifica un stoc de active financiare, a caror capitalizare reprezinta o parte din bogatia nationala a tarii . Ponderea capitalizarii este diferita de la tara la tara , in functie de natura pietei si de gradul de dezvoltare economica a tarii respective . Spre exemplu , pentru piata bursiera , aceasta variaza de la peste 20 % din PIB in Franta , pana la 60% in SUA si Anglia . Daca se va lua in calcul si piata extrabursiera , se vor inregistra valori de peste 40% pana la 80% din PIB in SUA . Din punctul de vedere al intreprinderii , atitudinea sa fata de piata bursiera si extrabursiera poate fi examinata in trei momente :

- un moment al analizei oportunitatilor oferite de piata ;

- un moment al deciziei de a se cota pe piata bursiera sau extrabursiera ;

- un moment al gestiunii proprii a cursului actiunii .

Cotarea societatii pe una dintre pietele posibile , bursiera sau extrabursiera , se va face tinand cont de analiza acestora si de o autoevaluare a societatii. De obicei , la inceput cotarea se face pe piata extrabursiera , asigurand prin aceasta o perioada de inceput fiind o piata pregatitoare , cu cerinte mai reduse in comparatie cu piata bursiera . Pe piata bursiera se pot cota direct numai societatile foarte puternice ce prezinta un anumit nivel al indicatorilor economico – financiari , al capitalurilor proprii si al managementului firmei precum si al renumelui acesteia .

O societate cotata are o serie de avantaje , care permit dezvoltarea afacerii proprii , dupa cum urmeaza : - posibilitatea de a cunoaste in orice moment valoarea afacerii proprii deoarece exista un curs stabilit pe piata ;


- posibilitatea de a-si putea imbunatati nivelul cursului prin politica financiara pe care o desfasoara si care este accesibila publicului si cresterea capitalizarii bursiere ; - obtinerea de fonduri rapid, in momentul in care se doreste finantarea unor proiecte noi ; - caracterul public al actionariatului , lucru care impune un management performant ; - cunoasterea nivelului de rentabilitate cerut de actionari prin investirea in societatea respectiva ; - aprecierea indicatorilor financiari de catre o masa larga de proprietari interesati sa-si creasca averea ; - cresterea capitalului propriu are un efect de levier asupra capacitatii de indatorare ; - prin cotarea pe piata secundara se face o apreciere a riscului caracteristic societatii respective ; - capitalul care este deja divizat in actiuni devine mobil si poate sa circule; - mobilitatea capitalului ajuta la lichiditatea sa ; - detinerea actiunilor de catre un numar mare de actionari permite reducerea riscului investitiei . De asemanea , organizatia economica poate , prin intermediul unei societati financiare specializate , sa realizeze in nume institutional investitii pe piata de capital , obtinand un randament ridicat in plasarea economiilor . In acest sens putem aprecia ca piata financiara contribuie in mod decisiv la imbunatatirea calitatii activitatii financiare a firmei si la cresterea eficientizarii acesteia .

CAP. 2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE FINANCIARE

2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare


Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale persoanelor fizice pe pietele financiare se realizeaza in principal datorita unui plus de rentabilitate oferita acestora de catre piata . Astfel , investitorii sunt cei care renunta la un plus de lichiditate pentru a realiza un plasament intr-un activ financiar , asteptand in viitor un plus de rentabilitate . In economie fondurile pot fi atrase de la agentii economici sau persoane fizice , de catre banci sau alte institutii financiare , care apoi le vor utiliza pentru realizarea de investitii in nume propriu , imbracand forma unei finantari indirecte , sau prin emisiunea de titluri pe pietele financiare interne sau din alte tari , ca modalitate de finantare directa . Investitorii care participa pe pietele financiare pot fi clasificati in doua categorii :

- investitori institutionali ;- investitori individuali .

Investitorii institutionali sunt societatile sau institutiile financiare care realizeaza tranzactii importante si care, prin activitatea lor investitionala , pot influenta evolutia cursului unor actiuni . Investitorii individuali sunt persoane fizice care realizeaza plasamente mici , in mod individual neavand influienta asupra cursurilor si doar in mod global putand influenta cererea si oferta de capital , si care sunt supusi influentei unor riscuri directe sau indirecte dupa cum urmeaza :

1.riscul optimal al investirii este un risc specific care apare in momentul realizarii efective a investitiei ; 2. riscul afacerii apare datorita produselor ce exista pe piata la un moment dat sub forma instrumentelor financiare si a posibilei evolutii nefavorabile ale acestora pentru investitori ; 3. riscul lichiditatii apare in situatia in care nu mai este posibila transformarea rapida si fara pierderi a titlurilor financiare in numerar la un curs avantajos ;


4. riscul creditului este un risc specific pietei obligatiunilor si rezida din imposibilitatea de a respecta angajamentul de rascumparare sau cel de plata al dobanzii la termenele stabilite ; 5. riscul schimbarii cadrului legislativ este un risc caracteristic tarilor aflate in tranzitie care vizeaza modificarea legislatiei in general si a celei financiare in special . Plasamentele economiilor pe pietele de capital nu sunt operatiuni facile , in acest sens trebuind sa existe o analiza financiara anterioara a posibilitatilor de investire si asumarea unor riscuri caracteristice . Este elocventa in acest sens parerea lui J.M. Keynes care , vorbind despre pietele de capital , avea sa spuna : “ Nimic nu este mai periculos decat o politica rationala de investitii , intr-o lume irationala “ . Norman G. Forback mentiona in lucrarea Stock market logic ca pentru a obtine profit la Wall Street trebuie :

- sa previzionezi evolutia pietei ;- sa selectezi actiunile cele mai bune care

determina mediul favorabil pietei ;- sa construiesti un portofoliu eficient ;- sa stabilesti masuri de evaluare a

performantelor portofoliului creat .Plasamentele economiilor pe pietele financiare au ca efect :

- obtinerea de fonduri pentru investitii in active pe termen lung ;

- eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar ;

- mobilizarea economiilor financiare ;- eficienta de alocare a investitiilor ;- solvabilitatea sectorului societatilor

comerciale ;- accesul societatilor la finantarea prin actiuni .

Apare astfel ca fiind evident faptul ca piata financiara contribuie la eficientizarea plasamentelor efectuate de firme si de asemenea le ofera acestora noi oportunitati de


realizare a finantarii activitatii proprii , imbunatatindu-le eficienta financiara , ajutand la diminuarea costurilor finantarii si dispersia riscului . 2.2. Acţiunile

Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care înseamnă o parte din capitalul social al societatii pe acţiuni emitente. Acţiunile intra in posesia unor persoane denumite acţionari si desemnează raportul juridic dintre acţionar si societate, respectiv drepturile si obligaţiile acţionarului fata de societate. Astfel, acţionarul are dreptul de a participa la A.G.A., dreptul de a fi informat asupra desfasurarii activităţii societatii, dreptul de vot, dreptul la dividende si nu in ultimul rând dreptul asupra parţii cuvenite din lichidarea societatii, iar principala sa obligaţie este aceea de a efectua plata vărsămintelor datorate.

Actiunile se pot clasifica dupa mai multe criterii

Dupa modul de identificare al

Actiuni nominative

Actiuni la purtator

Actiuni materializate


Deci, avem următoarele tipuri de acţiuni: a) acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt personalizate prin menţionarea numelui posesorului lor; ele au o circulaţie restrictiva in sensul ca nu pot fi înstrăinate decât prin transcrierea tranzacţiei in registrul societatii emitente; b) acţiuni la purtător, au circulaţie libera, posesorul lor beneficiind de toate drepturile si obligaţiile care decurg din deţinerea lor; c) acţiuni ordinare , acestea conferă dreptul proprietarului lor de incasa dividendele anuale, a căror mărime este direct proporţionala cu raportul dintre valoarea acţiunilor si profitul pe anul expirat, care este repartizat acţionarilor; d) acţiuni privilegiate a căror posesie da dreptul acţionarilor la un dividend fix, indiferent de mărimea profitului realizat de societate; e) acţiuni preferenţiale , sunt acţiuni care nu dau acţionarului dreptul la vot in Adunarea Generala, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabile fie in valoare absoluta, fie in valoare relativa. Acţiunile preferenţiale pot fi:

- cumulative – ale căror dividende neplătite din cauza ineficientei societatii se cumulează. Ele se plătesc

Dupa forma de existenta

Actiuni dematerializate

Dupa drepturile conferite detinatorului

Actiuni ordinare

Actiuni preferentiale

Dupa detinator Actiuni de trezorerie

Actiuni in circulatie


înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, in momentul distribuţiei profitului;

- noncumulative – ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor economice nu se pot acumula in favoarea acţionarului;

- participante – pe langa dividendul prestabilit la emisiune, acestea mai primesc un anumit procent din dividendul destinat acţiunilor comune. Acest tip de acţiuni cuprinde doua categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de participare a cărei mărime reala se stabileşte odată cu calcularea dividendului acţiunilor comune;

- nonparticipante – care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;

- cu dividendul variabil – ale căror dividende exprimate sub forma procentuala se ajustează in funcţie de variaţiile dobânzii la zi;

- prioritare – a căror plata se efectuează înaintea tuturor acţiunilor preferenţiale si se mai numesc acţiuni senioare;

- convertibile – la cererea detinatorului se pot transforma in acţiuni comune;

- revocabile – pentru care emitentul isi rezerva dreptul de a le răscumpăra de pe piaţa la un preţ prestabilit.

Acţiunile de trezorerie reprezintă acţiuni proprii dobândite de către societate, caracterizate prin aceea ca nu sunt purtătoare de dividende iar dreptul de vot este suspendat pe perioada in care acestea se afla in patrimoniul societatii. Dobândirea acţiunilor proprii de către societate se face prin îndeplinirea cumulativa a următoarelor condiţii:

- dobândirea sa se facă in baza unei Hotărâri a Adunării Generale Extraordinare;

- valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate inclusiv a celor aflate in portofoliul sau sa nu depaseasca 10% din capitalul social subscris;


- capitalul social subscris sa fie integral vărsat si acţiunile ce urmează sa fie dobândite de către societate sa fie integral eliberate;

- plata acţiunilor sa se facă numai din beneficiile distribuibile si din resursele disponibile ale societatii, cu excepţia rezervelor legale.

Circulaţia acţiunilor prin vânzare – cumpărare pe o piaţa specifica se face liber prin mecanismul cererii si ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi diferit de preţul nominal înscris pe acţiuni. Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele economico – financiare ale societatii emitente, de climatul economic conjuctural, de raportul dintre cererea si oferta de acţiuni, etc.

2.3 . Obligaţiunile

Obligaţiunea e titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtător al unor dobânzi plătibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare in favoarea statului sau al unei societati care se obliga la o prestaţie oarecare, de obicei in bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza in moneda naţionala, caz in care este vorba despre un împrumut intern, sau intr-o moneda străina, caz in care este vorba despre un împrumut extern. Cel care cumpara obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei si joaca rolul de creditor. Obligaţiunile clasice sau ordinare sunt de doua feluri:

- obligaţiuni nominale, in cazul in care creditorul este menţionat in cuprinsul titlului;

- obligaţiuni la purtător, in cazul in care detinatorul lor este nespecificat, cu condiţia ca in


textul obligaţiunilor de acest fel sa se precizeze ca detinatorul lor are dreptul la prestaţia stabilita.

Emitenţii de obligaţiuni pot fi: 1. societatea comerciale pe acţiuni; 2. statul sau organele administraţiei publice centrale si locale. Clasificarea obligaţiunilor:

- După modul de identificare a proprietarului, obligaţiunile pot fi:

a) la purtător, caz in care obligaţiunea aparţine posesorului; b) nominative, deoarece au numele proprietarului înscris pe certificat sau in cont. - După forma de emisiune: a) materializate, sunt emise in forma materiala, pe suport de hârtie; b) dematerializate, emise prin înscriere in cont, pe suport magnetic.- După tipul de venit pe care îl sugerează,

obligaţiunile emise de organele administraţiei publice centrale si locale pot fi:

a) obligaţiuni cu dobânda – sunt emise la o valoare nominala, valoare care se returnează, de regula la scadenta, plus o dobânda care se distribuie conform unui program de distribuire; b) obligaţiuni cu cupon zero sau obligaţiuni cu reducere (discount) – sunt emise la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominala care este plătita la scadenta; nu se plăteşte dobânda iar câştigul consta in diferenţa dintre preţul de cumpărare dat de investitor si preţul de răscumpărare la scadenta.Caracteristicile esenţiale ale unei obligaţiuni clasice sunt:- Valoarea nominala – reprezintă valoarea titlului

obligatar, suma ce va fi rambursata de către


societate, la scadenta împrumutului detinatorului de obligaţiuni.

Pe baza valorii nominale si a ratei dobânzii din contractul de emisiune se calculează dobânda anuala sau cuponul ce recompensează detinatorul obligaţiunii, care constituie venitul anual adus de titlu. Venitul anual (Va) este : Va = Vn x D , unde : Va = venitul anual (valoarea dobânzii anuale ) adus de cupon Vn = valoarea nominala D = rata dobânzii din contractul de emisiune

- Preţul de emisiune (Pe) reprezintă preţul de vânzare al obligaţiunilor la momentul emisiunii. Aceasta valoare poate fi egala cu valoarea nominala sau mai mica decât valoarea nominala (obligaţiuni cu cupon zero sau cu discount).

- Valoarea de piaţa reprezintă valoarea la care obligaţiunea este tranzacţionata curent pe o piaţa organizata. Valoarea de piaţa e reglata automat prin preturile oferite atât la vânzare cat si la cumpărare de profesioniştii pieţei.

In condiţiile unei valori mobiliare cu venit fix, aceştia folosesc diverse modele de evaluare pentru a calcula randamentul, astfel ca preţul pieţei se ajustează corespunzător acestor calcule care iau in considerare dobânda acumulata, perioada de timp rămasa pana la scadenta sau pana la următoarea data de plata a dobânzii. Emitentul va oferi spre vânzare obligaţiunile la un preţ uniform (acelaşi preţ pentru toate obligaţiunile). Odată epuizata emisiunea, respectiv când toate obligaţiunile au fost achiziţionate (închiderea ofertei), investitorii pot păstra obligaţiunile pana la scadenta sau le pot vinde altor persoane. Daca societatea este deschisa, ea va trebui sa-si înscrie emisiunea pe o piaţa de tranzacţionare (in cazul nostru BVB sau RASDAQ). Tranzacţiile pe piaţa


secundara au loc la un preţ care se situează deasupra sau sub preţul de emisiune. Cu alte cuvinte, primul investitor poate vinde obligaţiunea cu profit sau cu pierdere. Sunt trei factori principali care determina revanzarea obligaţiunilor pe piaţa secundara:

- modificările ratei dobânzii pe piaţa bancara;- modificările legate de calitatea creditului

obligatar ( rata dobânzii, deprecierea sau aprecierea garanţiilor care stau in spatele obligaţiunilor, performantele societatii, etc.);

- cererea si oferta respectivelor obligaţiuni. Investitorii trebuie sa fie foarte atenţi când cumpara sau vând obligaţiuni de pe piaţa secundara deoarece obligaţiunile cunosc mai multe tipuri de randament. Cele mai utilizate sunt următoarele trei : a) randamentul cuponului – exprimat in procente, este randamentul sau dobânda plătita de emitentul obligaţiunii de la emisiune pana la scadenta; acest randament nu se schimba niciodată si este anunţat de emitent la momentul emisiunii; b) randamentul curent – este exprimat procentual si ia in considerare schimbările in valoarea de piaţa a obligaţiunii;este egal cu valoarea cuponului de dobânda raportat la valoarea de piaţa a obligaţiunii; c) randamentul pana la scadenta – daca obligaţiunea este cumpărata la un moment dat de pe piaţa secundara la un preţ care este mai mic sau mai mare decât valoarea nominala si daca investitorul tine obligaţiunea pana la scadenta, atunci el va înregistra un profit / pierdere in plus fata de dobânda obţinuta, calculat ca diferenţa dintre preţul de achiziţie si valoarea nominala. Astfel , randamentul la scadenta se va calcula după următoarea formula: Valoarea cuponului de dobânda plus / minus câştigul / pierderea din valoarea de cumpărare fata de valoarea nominala pe care o va incasa la scadenta raportata la perioada de timp rămasa pana la scadenta, toate acestea


raportate la media aritmetica dintre preţul de cumpărare si valoarea nominala. Obligaţiunile au o durata de viata limitata. Astfel, drepturile si obligaţiile aferente unei obligaţiuni iau naştere in momentul emisiunii si se sting la scadenta.

Societăţile comerciale emit obligaţiuni dintr-o multitudine de motive: - emisiunea de obligaţiuni aduce societatii fonduri fara sa crească numărul de acţionari, respectiv gradul de dispersare a acţiunilor. - prin emisiunea de obligaţiuni societăţile pot adesea împrumuta bani la o rata a dobânzii mai mica decât rata creditului bancar. Printr-o emisiunea directa (adresata direct publicului investitor) societatea elimina o veriga intermediara, creditul fiind mai eficient si mai ieftin; - prin emisiunea de obligaţiuni societatea poate împrumuta la o rata a dobânzii fixa pentru un termen mai lung decât cel oferit de băncile comerciale. Adesea, băncile nu acorda împrumuturi cu o rata a dobânzii fixa pe o perioada mai lunga de 5 ani, deoarece se tem ca vor înregistra pierderi daca costurile se ridica la o suma mai mare decât împrumuturile pe termen lung. Multe societati doresc sa împrumute bani pe o perioada mai mare de timp, de aceea optează pentru emisiunea de obligaţiuni. - piaţa obligaţiunilor oferă o alternativa eficienta de a împrumuta bani si din considerentul ca nu trebuie negociat fiecare contract de împrumut. - detinatorii de obligaţiuni nu se implica in activitatea de conducere a societatii. Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate avea când emite obligaţiuni sunt acelea ca trebuie sa plătească periodic dobânda (este aşadar nevoie de o planificare a cash flow-ului) si sa ramburseze împrumutul la scadenta – trebuie foarte bine calculat randamentul investiţiei care trebuie sa acopere toate platile viitoare.


Daca rata dobânzii de piaţa este ridicata atunci trebuie sa ofere o dobânda competitiva ceea ce conduce la un cost al resurselor atrase destul de mare. Raţiunile pentru care investitorii investesc in obligaţiuni sunt cele legate de risc ( investiţia in obligaţiuni este mai puţin riscanta decât cea in acţiuni ) si de asigurare a unui venit regulat ( prin încasarea cuponului de dobânda). Si obligaţiunile au un preţ numit curs, care depinde de rata dobânzii.

2.4. Produse derivate

Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere rezultate din contractele dintre emitenţi (vânzători) si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca acestora din urma li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri) ale emitentului la o scadenta viitoare, conform prevederilor contractului. De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate.

( 1). Contractul Futures Contractul Futures reprezintă înţelegerea dintre doua parti de a vinde sau de a cumpara un anumit activ (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ si la o data prestabilite, ceea ce face din acest contract un titlu financiar rezultat din următoarele caracteristici:

- Obligaţiile parţilor se stipulează intr-un document standardizat (contractul), care este negociabil pe piaţa secundara sau la bursele care fac tranzacţii futures;

- Creditorul obligaţiei contractuale are de ales intre doua variante:


a) la scadenta, sa accepte executarea in natura prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului;

b) sa vanda contractul pana la scadenta;- Debitorul are tot doua variante:

a) sa - si onoreze obligaţia in natura; b) sa - si anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursa a aceluiaşi tip de contract ;

- Contractele sunt cotate zilnic; ca urmare, valoarea lor de piaţa fluctuează in funcţie de raportul cerere / oferta.

Scopurile in care se încheie controalele futures pot fi:

pentru plasament, cel care le cumpara sperând intr-o creştere a valorii lor pe durata de viata a acestora, exact ca in cazul valorilor mobiliare;

pentru obţinerea de profituri prin jocul la Bursa;

prin acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.

Principiul de funcţionare a pieţelor futures este simplu: Doi operatori, care au riscuri opuse sau care anticipează diferit evoluţia cursurilor sau a ratelor, se pun de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-un activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un preţ convenit in avans. Pentru a se acoperi pe piaţa futures, un operator trebuie sa ia o poziţie inversa celei la vedere (numerar) pe care o are. Întrucât preturile la contractele futures la diverse scadente variază in acelaşi sens cu preţul ’’cash’’ al instrumentului financiar suport, pierderea pe care o poate avea pe poziţia ’’cash’’ sa fie compensata prin câştigul care va fi realizat pe piaţa futures si invers.


Camera de Compensaţie se interpune intre cumparator si vânzător, asigurând garanţia bunei finalizări a contractului. Ea suprima orice risc financiar si favorizează, in acelaşi timp, o buna lichiditate a pieţei. Deoarece cei doi actori au obligaţii pe aceasta piaţa (cumparatorul de a cumpara si vânzătorul de a vinde), este necesara constituirea unui depozit pe langa Camera de Compensaţie, pentru garantarea executării contractului. Acest depozit de garanţie este ajustat in fiecare zi in funcţie de evoluţia cursului activului suport. Poziţiile operatorilor fac obiectul unei lichidări cotidiene fictive pe baza cursului de compensaţie. Câştigurile / pierderile potenţiale sunt creditate / debitate in fiecare zi. Comisioanele, ca si depozitele de garanţie, sunt relativ scăzute in raport cu sumele din contract. Datorita importantei scăzute a sumelor depozitate cerute pentru participarea pe aceste pieţe, efectul de levier financiar este ridicat si, in consecinţa, atrage speculatorii care iau poziţii pe aceste pieţe, asigurând o creştere a lichidităţii acestora. Pe aceste pieţe, poziţiile luate pot fi lichidate atât prin livrarea titlurilor la scadenta, cat mai ales prin iniţierea de operaţiuni de sens invers celor iniţiale (vânzătorul răscumpăra contractele vândute, iar cumparatorul vinde contractele cumpărate). Contractele financiare futures imbraca forme diferite, in funcţie de natura activului suport, si anume: a) futures pe rata dobânzii; b) futures pe indici bursieri; c) futures pe devize.

a) Futures pe rata dobânzii . Un contract futures pe rata dobânzii fixează preţul unui titlu la livrare (vânzare) sau la primire (cumpărare) la o data viitoare. O creştere a ratei dobânzii pe piaţa antrenează o scădere a cursurilor titlurilor la rata fixa si a cursurilor futures si invers. Riscul creşterii ratei este acoperit printr-o vânzare futures, iar cel de scădere a ratei se acoperă printr-o


cumpărare futures. Câştigul realizat vânzând contracte futures si rascumparandu-le mai puţin scump ( in caz de scădere a cursurilor) permite compensarea pierderilor la poziţia ’’cash’’ (numerar), pierderi antrenate de creşterea ratei dobânzii pe piaţa. Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere împotriva variaţiilor ratei dobânzii, iar speculatorilor sa ia poziţie si sa beneficieze de efectul de levier al activelor financiare. Volatilitatea ratei dobânzii specifica ultimilor ani a crescut cererea de acoperire a riscurilor de către întreprinderi, bănci si instituţii financiare.

b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este un contract bazat pe un indice care nu da posibilitatea la o livrare fizica de titluri suport. Este un angajament de livrare sau de acoperire a unei sume certe exprimata in moneda si egala cu un multiplu al unui indice determinat la o scadenta prestabilita.

Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si imbraca forma de contracte la termen sau futures pe indici si options pe indici. Cumparatorul unui futures pe indici spera o creştere a valorii indicelui in măsura sa genereze profit, iar vânzătorul spera o scădere a valorii acestuia de natura sa aducă, de asemenea, un câştig.

Pieţele indicilor prezintă riscuri importante. Efectul de levier amplifica câştigurile , dar poate amplifica in egala măsura pierderile in raport cu cumpărarea iniţiala. Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca instrumente de acoperire sau de speculaţie, volumul zilnic al tranzacţiilor fiind mai mare decât in cazul celor cu acţiuni.

c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc cursul de schimb al unei valute pentru o suma determinata de devize (la livrare sau la primire), la o data viitoare, când cumparatorul si vânzătorul de contract are obligaţia sa accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize permite acoperirea riscului de curs de schimb si speculaţie.


(2). Opţiunile O opţiune este un contract prin care cumparatorul are dreptul de a cumpăra ( opţiunea „call”) sau de a vinde (opţiunea „put”) o cantitate de titluri la un preţ determinat (preţ de exerciţiu) in schimbul unei sume (preţul opţiunii sau prima) in timpul unei perioade certe(scadenta). Cumparatorul unei opţiuni „call” anticipează o creştere a titlului suport, in timp ce cumparatorul unei opţiuni „put” anticipează o scădere a valorii acestuia. In funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl da, opţiunile pot fi:

- de vânzare – (put option), când cumparatorul dobândeşte dreptul de a vinde activul;

- de cumpărare – (call option), când cumparatorul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul.

Caracterul de titlu financiar derivat pe care îl au opţiunile provine de la faptul ca sunt cotate zilnic la Bursa, unde se stabileşte valoarea de piaţa in funcţie de raportul cerere / oferta si de valoarea activului la care se refera opţiunea. Piaţa operaţiunilor (piaţa condiţionala) este o piaţa organizata si standardizata, prezentând următoarele caracteristici mai importante: a) Durata de viata a opţiunilor. Este, in general, scurta, de 9 luni maximum. Daca in cazul opţiunilor de tip american dreptul de a cumpăra sau a vinde poate fi exercitat in orice moment pana la scadenta opţiunii, pentru opţiunile de tip european acest drept poate fi exercitat numai la scadenta; b) Standardizarea scadentelor. Diferă in funcţie de natura titlului suport astfel

- pentru opţiunile pe rata a dobânzilor si devize, scadentele sunt in martie, iunie, septembrie si decembrie;

- pentru opţiunile pe indici bursieri si pe acţiuni scadentele sunt cele de trei luni cele mai apropiate


si la minimum o scadenta trimestriala (pentru bursa din Paris),sau numai scadenta trimestriala (pentru bursa din Londra).

c) Preţul de exerciţiu. Sunt cotate mai multe preturi de exerciţiu pentru opţiunile pe futures si pe acţiuni; d) Standardizarea sumei. Valoarea unui contract corespunde primei sau preţului opţiunii pentru o acţiune, multiplicat cu numărul acţiunilor din contract. Prima este vărsata de cumparator vânzătorului, acesta din urma având obligaţia sa vanda activul suport la preţul de exerciţiu la preţul de exerciţiu convenit, daca vor fi achiziţionate de cumparator in timpul duratei de viata a opţiunii. Atunci când cumparatorul nu isi exercita insa dreptul, prima încasata de vânzător constituie un câştig net pentru acesta. e) Constituirea depozitului de garanţie. Vânzătorul trebuie sa verse un depozit de garanţie care este ajustat zilnic in funcţie de evoluţia titlului suport. Riscul cumparatorului de „call” sau de „put” este limitat la prima vărsata, in timp ce riscul vânzătorului este nelimitat. Daca investitorul alege un preţ de exerciţiu superior cursului acţiunii, riscul este mai mare, dar si posibilităţile sale de câştig sunt mai mari. Dimpotrivă, daca el alege un preţ de exerciţiu inferior cursului acţiunii, riscul sau este mai scăzut, dar si posibilităţile de câştig sunt mai reduse. Piaţa opţiunilor este mult mai variata decât piaţa futures si cuprinde: Opţiuni pe acţiuni. In cazul pieţelor foarte volatile, cumpărarea unei acţiuni „call” pe acţiuni prezintă mai puţine riscuri decât cumpărarea directa de acţiuni deoarece pierderile potenţiale sunt limitate la preţul de revenire la poziţie. Atunci când creste cursul acţiunilor, detinatorul opţiunii „call” obţine câştiguri mai mari decât detinatorul de acţiuni pentru ca miza la plecare este mai mica (efectul de levier). Pentru ca un cumparator de „call” sa realizeze câştiguri nete trebuie ca acţiunea suport sa înregistreze un


curs superior sumei la preţul de exerciţiu si la preţul opţiunii. Opţiuni pe indici bursieri. Au ca titlu suport un indice multiplicat care prin construcţia sa oferă imaginea unui portofoliu diversificat. Dezvoltarea opţiunilor pe indici permite investitorilor sa se protejeze contra fluctuaţiilor pieţei ca un tot si nu numai contra riscurilor unui singur titlu determinat, ca in cazul opţiunilor pe acţiuni. Totodată, permit speculatorilor sa obtina profit din fluctuaţiile pieţei. Opţiuni pe titluri de împrumut. O opţiune pe rata dobânzii reprezintă dreptul de a cumpăra sau a vinde o cantitate determinata de titluri (bonuri de tezaur sau obligaţiuni de stat) la un preţ determinat pentru o data viitoare. Opţiuni pe devize. Reprezintă dreptul de a cumpăra sau a vinde o anumita cantitate de valuta, la o data viitoare si la un preţ determinat. Opţiuni pe futures financiare. O opţiune pe futures reprezintă dreptul de a lua o poziţie „long” (cumpărare) sau una „short” (vânzare) pe un contract futures. In concluzie, piaţa opţiunilor negociabile permite investitorilor sa beneficieze atât de variaţiile de preţ ( pozitive / negative) limitând costul si riscul, cat si sa se acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale titlurilor pe care le deţin in portofoliu.

2.5. Produse sintetice

Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures, de vânzare si cumpărare; din combinarea de opţiuni put si call; din combinaţii intre diferite tipuri de futures si opţiuni, reprezentând titluri financiare de tip „cos”( de ex. contractele pe indici de bursa). (1) Tranzacţii Futures pe Indici Bursieri Pe piaţa bursiera, contractul futures reprezintă un acord de voinţa pentru a vinde sau cumpara un activ financiar :


a) intr-o anumita cantitate; b) la un preţ prestabilit la încheierea contractului; c) cu lichidarea in viitor. Contractele futures au următoarele caracteristici:

o Standardizarea condiţiilor contractului privind natura activului suport si cantitatea contractata (unitatea de tranzacţii). Contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures;

o Contractele futures prevăd un termen de executare, o luna specificata pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeaşi scadenta formează o specie a contractului pe acelaşi activ;

o Preţul contractului futures este stabilit la Bursa prin negocierea si contractarea acestei pieţe organizate, prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea este variabila;

o Actualizarea zilnica a contractelor futures, adică ”marcarea la piaţa”, determina transferarea pierderilor uneia dintre parti in veniturile celeilalte parti;

o Lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea / primirea activului negociat; b) prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar, adică prin compensare. Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici la bursa), livrarea se face prin lichidare cash. Operaţiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei si cedarea / primirea la scadenta a unei sume cash care se stabileşte ca produs intre multiplicatorul pieţei si diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a contractului si preţul contractului. Sunt doua situaţii posibile: a) Indicele este superior preţului futures – In acest caz, cei cu poziţii short plătesc celor cu poziţii long;


b) Indicele este inferior preţului futures – In acest caz, cei cu poziţii long plătesc celor cu poziţii short. Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţa prin intermediul casei de compensaţii. Reglementarea cash este similara livrării efective a acţiunilor cuprinse in indici. Operaţiunea futures evita operaţiunile si costurile pe care le presupune executarea in natura. Contractele futures pe indici de bursa reprezintă, de fapt, titluri construite artificial, fara a introduce un flux viitor de venituri ( ca in cazul titlurilor primare), ori de mărfuri sau active financiare ( ca in cazul titlurilor derivate). El nu poate fi lichidat la scadenta decât cash, spre deosebire de futures pe mărfuri, valute si titluri de datorie, care se lichidează si prin livrarea efectiva a activelor prevăzute in contract.


CAP. 3. EVALUAREA PLASAMENTELOR FINANCIARE

3.1. Metode de evaluare a actiunilor

Evaluarea actiunilor reprezinta un proces complex care urmareste sa stabileasca in mod real care este valoarea actuala sau viitoare a titlurilor financiare , in functie de elementele cerute de investitori .Exista trei mari categorii prin care se realizeaza analiza si evaluarea titlurilor financiare :

- evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati

- evaluarea grafica ;- evaluarea folosind modelele bursiere consacrate .

3.1.1. Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati

a. Profitul net pe actiune ( PPA)El traduce imbogatirea teoretica a actionarului ,

raportata la o actiune in timpul anului , deoarece beneficiul net revine actionarilor .

Trebuie in mod normal , sa faca obiectul unor retratari , in special in scopul de a elimina operatiunile exceptionale si ( eventual ) amortismentul supravalorilor deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net curent .

Profit net total PPA = -----------------------------

Numar actiuni

b. Dividendul pe actiune ( DPA)In general, dividendele constituie o repartitie a

beneficiului net al exercitiului incheiat , dar ele pot fi , de


asemenea , distribuite prin prelevari asupra beneficiilor trecute in report sau in rezerve.

Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci cand dividendul este calculat dupa averea fiscala . Averea fiscala , numita “ impozit deja platit la trezorerie” , corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu care evita in parte dubla impozitare a beneficiilor la nivelul societatii , apoi la nivelul actionarului care se practica in anumite tari din Europa .

Dividendul net de distribuit DPA = ------------------------------------------

Numar actiuni

c. Randamentul actiunii dat de dividend Randamentul actiunii este raportul dintre dividendul ultim varsat si cursul actiunii :

DPARata de randament = ---------

Ct0

El este global sau net , dupa cum dividendul retinut pentru calculul sau este global ( cu avere fiscala ) sau net ( fara avere fiscala ) .

d. Rata de distribuire ( pay – out – ratio ) Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului distribuit actionarilor sub forma de dividende . Ea se calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu :

dividend netd = rata de distribuire =--------------------- .

beneficiu net


e. Capacitatea de autofinantare pe actiune Capacitatea de autofinantare ( CAF ) pe actiune nu se

bazeaza pe niciun fundament teoretic , in masura in care ea nu constituie o crestere reala a bogatiei . Totusi , capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in practica din doua motive :

- ea poate , atunci cand PPA este foarte redus ,sa permita

comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul ;- una dintre componentele sale , amortizarea

calculata , laactivele imobilizate , este uneori foarte putin legata de uzura economica reala a intreprinderii si rezulta dintr-o politica fiscala .

f. PERCoeficientul de capitalizare care ne arata nivelul

fluxurilor financiare degajate de o actiune in raport cu valoarea sa reala .

CPAPER = --------- ,

PPA

unde:- CPA este cursul pe actiune ;- PPA profitul pe actiune .

Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o actiune pornind de la profitul net pe actiune ( PPA ) multiplicat prin PER ( price earning ratio ) . Dar, de asemenea , rationand nu numai pentru o actiune , ci in mod global : el este , de asemenea , numit coeficient de capitalizare ( a profitului ) , P/E . Profitul per actiune transpune imbogatirea teoretica a actionarului de – a lungul anului raportata la o actiune . Contrar dividendului , profitul pe actiune nu este un flux financiar .


In practica bursiera , fara ca aceasta sa fie obligatorie , se retine in calcul PER o estimare a profitului pe actiune a exercitiului in curs . PER se calculeaza folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar evolutia lui are stransa legatura cu aprecierea sau deprecierea cursului actiunilor . PER se exprima in ani si reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea actiunilor sa acopere achizitionarea unei actiuni noi la valoarea de piata .

Utilizarea intensiva a PER pentru evaluarea capitalurilor proprii ale unei societati a condus la mitul profitului per actiune ca un criteriu financiar pentru a judeca politica financiara a intreprinderii .

O asemenea decizie va fi sau nu va fi luata , dupa cum ea are o influenta pozitiva sau negativa asupra profitului per actiune .

PER este conceptual apropiat de multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare . In timp ce multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare rezulta din divizarea activului economic prin valoarea valorii capitalurilor proprii prin profitul net . Caracteristicile PER sunt :

- PER este cu atat mai ridicat , cu cat rata de crestere a

beneficiilor per actiune este ridicata ; dimpotriva cu cat aceasta este mai redusa , cu atat PER este mai redus ;

- PER variaza in sens invers fata de rata dobanzii ; rate ale

dobanzii inalte corespund la PER reduse , rate ale dobanzii reduse la PER ridicate ;

- PER este cu atat mai redus , cu cat riscul perceput este mai

puternic ; cu cat riscul este mai putin important , cu atat PER este mai ridicat .

In raport cu multiplul rezultatului de explorare dupa impozitare , PER integreaza un risc suplimentar , cel al


structurii financiare care se adauga riscului activului economic .

g. Rata de rentabilitate ceruta de actionari ( K ) Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu

rata dobanzii fara risc majorata cu o prima de risc in functie de riscul de piata ( sau sistematic ) al actiunii .

Kep = Rf +β x ( Rm – Rf ) conform modelului CAPM , unde Rf reprezinta rentabilitatea activelor fara risc , Rm este rentabilitatea medie a pietei , calculate in baza indicilor consacrati , iar β este coeficientul de volatilitate care masoara intensitatea legaturii dintre evolutia rentabilitatii medii pe piata si evolutia rentabilitatii titlurilor .

Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate ceruta de actionari si inversul PER care este atunci utilizat ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute de actionari .

Aceasta este eronata , cu exceptia cazului foarte rar in care cresterea beneficiilor este nula sau in care intreprinderea are o rata de distribuire a beneficiilor sale de 100% . Este atunci cazul rentei perpetue si se poate , intr-adevar , demonstra ca , daca :

DPA BPA V = ------ = ------- ,

Kcp Kcp

atunci :

V 1 1

PER = ---- -- = ---- si deci ----- = Kcp

BPA Kcp PER

In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere , inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute .


A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de actionari conduce la subevaluarea acestei rate .

h. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari ( randamentul global ) Pe un an , actionarul obtine in mod concret rata de

rentabilitate pe care o solicita datorita dividendului ( rata de randament ) si datorita progresivitatii valorii actiunii ( plus – valoare raportata la cursul initial ) :

Ct1 - Ct0 DPA1

η = ----------- + -------- . Ct0 Ct0

Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata actuariala .

3.1.2. Metode de evaluare a actiunilor in conditii de incertitudine

Metodele de evaluare a actiunilor prin actualizare au la baza principiul general conform caruia valoarea unui activ este egala cu valoarea viitoarelor sale fluxuri financiare actualizate ; spre exemplu , valoarea unui imprumut este egala cu valoarea actualizata a ratelor si dobanzilor platite aferente imprumutului , valoarea unei investitii este suma cash- flow-urilor actualizate , valoarea unei obligatiuni este data de valoarea actualizata a rambursarilor si a cuponului de dobanda etc. Urmatoarele modele prezentate vor porni de la ideea ca pretul unui titlu este egal cu valoarea actualizata a viitoarelor sale fluxuri financiare , emitand ipoteze diferite asupra modului de crestere in timp a fluxurilor , asupra metodelor de anticipare a parametrilor specificati , asupra celor mai pertinente informatii ce trebuie utilizate in cadrul modelului .


Pretul unei actiuni pastrate timp de n ani este dat de urmatoarea relatie :

D1 D2 Dn Pn

P0 = ------- + -------- + …… + --------- + --------

1 + Ke (1+Ke)2 (1+ Ke)

n (1+ke)n

Di - dividendele aferente anului i;

Pn - pretul de revanzare al actiunii ;

Ke - rata de actualizare a dividendelor , rata care difera in functie de riscurile prezente in sectorul de

activitate a firmei . Ke reprezinta , din punctul de vedere al intreprinderii , costul finantarii prin capitaluri proprii , care trebuie sa fie egal cu remunerarea ceruta de actionari pentru detinerea respectivelor actiuni .

Deci , pretul unei actiuni este egal cu suma viitoarelor dividende , actualizate , si a pretului de revanzare a actiunii , de asemenea actualizat .

Pretul de revanzare , apreciat la momentul n , este , de asemenea , egal cu suma viitoarelor fluxuri actualizate . Cumparatorul titlului la momentul n il va evalua , la randul lui, in functie de dividendele viitoare estimate la aceasta data n . Daca se considera ca durata de viata a intreprinderii este nelimitata , pretul actiunii va fi egal cu seria infinita a dividendelor actualizate .

∞ Dj

P0 = ∑ --------------- .

j = 1 ( 1 + Ke )j

Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este detinuta la infinit de catre acelasi investitor ; aceasta poate fi vanduta de mai multe ori , fara ca acest lucru sa-i


modifice valoarea actuala , deoarece pretul de revanzare trebuie sa fie egal cu valoarea actuala a dividendelor viitoare la fiecare data a unei noi vanzari .

Modele de baza

Modele traditionale de evaluare a actiunilor sunt dezvoltate, in principal , pe doua directii :

- fie se considera ca pretul pietei este eficient , adica

inglobeaza toate informatiile disponibile , iar necunoscuta modelului este rata de actualizare Ke , ceea ce permite anticiparea randamentului titlului pe piata ;

- fie rata de actualizare este fixa , modelul evaluand pretul

titlului ; comparand pretul observat cu pe piata cu pretul calculat , se pot identifica titlurile supra- sau subevaluate .

A. Modelul Gordon –Shapiro ( 1956 ) Modelul porneste de la ipoteza conform careia dividendele cresc cu o rata constanta g . Suma dividendelor actualizate din urmatorii n ani este data de relatia :

D1 D1( 1+ g ) D1( 1 + g )n-1 D 1 + g

P0 = ------ + ------------- + …… + ------------- = ---- 1+- ----- + …+ 1+K e ( 1 + Ke)2 ( 1 + Ke )n 1 + k 1+Ke

( 1+g )n – 1 1 + g (1 + g)n-1

+ ---------- 1+-----------+ ….. +-----------

(1 + ke )n – 1 1 + Ke ( 1 + K e )n - 1 -suma termenilor unei progresii geometrice de ratie 1 + g

1 + ke


1 + g n

1 - ----------- D1 1 + Ke

P0 = -------- --------------------------- 1 + Ke 1 + g 1 - ----------

1 + Ke 0

1 + g n

Daca Ke > g , termenul ---------- 0 cand numarul 1 + Ke

perioadelor n tinde la infinit , seria dividendelor este convergenta .

D1 1 D1 1 + Ke

P0 = ------- x ------------------ = -------------x --------------- 1 + ke 1 + g 1 + Ke 1 + Ke – 1 +g

1 - --------- 1 + Ke

D1

Relatia Gordon – Shapiro: P0 = ------- Ke – g

Daca Ke ≤ g , seria nu este convergenta , ceea ce inseamna ca pretul titlului este infinit. Aceasta conditie nu este restrictiva , deoarece aduce in atentie ipoteza ca firma se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in ansamblu, ceea ce nu este posibil la nesfarsit.

Conditiile necesare pentru ca dividendele sa inregistreze o rata constanta de crestere sunt :

- cresterea firmei sa se bazeze in intregime pe autofinantare;

- rata de distribuire a dividendelor sa ramana constanta ;


- rentabilitatea investitiilor efectuate sa nu manifeste un

trend ascendent .Cresterea firmei bazandu-se in intregime pe autofinantare, suma investita in anul urmator ( i + 1 ) va fi egala cu partea din profitul nedistribuit actionarilor ( rezervele), adica ( 1 – d )Bi , unde :

Bi – profitul obtinut la sfarsitul perioadei i ;d – rata de distribuire a dividendelor ;r – randamentul capitalurilor investite de firma ;Di – dividendele distribuite in anul i .Ca urmare a noii investitii , se obtine r( 1-d) Bi , iar

profitul si respective dividendele obtinute in anul i+1 vor fi:

Bi+1 = Bi + r(1-d)Bi = [1+r(1-d)]Bi

Di+1 = dBi+1 = [1+r(1-d)]dBi = [1+r(1-d)]Di

Deci dividendele , ca si profitul si valoarea contabila a firmei , cunosc o crestere geometrica cu o rata constanta g = r(1-p ) . Daca consideram Vi valoarea contabila a firmei la data i , exprimata prin valoarea unei actiuni la aceasta data ,

Cap. Propriu Vi = ----------------- , , Nr. actiuni

Vi + 1 = Vi + ( 1-d) r Vi , adica valoarea contabila a intreprinderii este egala cu valoarea anului precedent la care se adauga rezervele constituite in anul curent .Tinand cont de aceste relatii , putem rescrie modelul Gordon – Shapiro ca :

E0rdP0 = ------------------------ .

Ke – r ( 1-d)

Cresterea intreprinderii depinde deci , in cea mai mare parte , de rentabilitatea capitalurilor investite si de


rata de distribuire a dividendelor . Daca rentabilitatea investitiilor este egala cu costul capitalului ( r = ke ) , relatia anterioara devine P0 = V0 , adica valoarea de piata a intreprinderii este egala cu valoarea sa contabila . Dezvoltarea activitatii unei firme nu inseamna neaparat si cresterea valorii acesteia , deoarece , in acest ultim caz , valoarea actuala a investitiilor este nula .

Limitele modelului Gordon – Shapiro

Problema anticiparii unei rate constante de crestere a dividendelor

Rata de crestere a dividendelor este estimata de cele mai multe ori cu ajutorul unei regresii exponentiale , plecand de la ecuatia : Dt = D0egt ; g este deci o rata constanta de crestere a dividendelor , estimata pe baza dividendelor obtinute in anii precedenti . Nu se obtin cele mai bune rezultate prin aceasta metoda , deoarece valoarea estimata a actiunii este foarte sensibila la variatia ratei constante de crestere a dividendelor . Derivand pretul in raport cu rata de crestere se obtine :

dP0 D1

------ = ---------- .dg ( ke – g )2

Dar dupa modelul Gordon –Shapiro :

D1 dP0 dg P0= -------- => ------- = ---------- Ke – g P0 ke – g

Anticiparea dividendelor , dificila pentru anii imediat urmatori , devine imposibila atunci cand orizontul de timp este mai indepartat ; din fericire , influenta acestor dificultati in estimarea dividendelor asupra valorii


intreprinderii poate fi considerata scazuta . Pot fi ignorate incasarile din dividendele viitoare a caror influenta asupra valorii actiunii este mai mica de 5% ; dar data de la care dividendele pot fi considerate neglijabile este adesea dupa perioada de previziune .

Relatia Gordon – Shapiro este valabila doar daca evaluarea are loc cu exact un an inaintea platii dividendelor . Problema evaluarii actiunii la orice data poate fi rezolvata in doua moduri :

- se face actualizarea pentru exact un an inaintea platii

dividendelor , dupa care se calculeaza valoarea obtinuta pentru fractiunea de an la care se refera evaluarea ;

- se calculeaza un dividend fictiv platibil peste fractiunea

de an considerata ; aceasta a doua situatie permite evaluarea actiunilor ale caror dividende se platesc fractionat .

Problema efectului nul al politicii de dividend Daca valoarea intreprinderii se calculeaza in raport de dividende , cum se procedeaza in cazul firmelor carenu distribuie dividende ? Sau , altfel spus , exista o politica de dividende care maximizeaza valoarea bursiera a firmei? La aceasta intrebare Modigliani si Miller au dat un raspuns negativ , considerand ca , intr-o lume fara impozite si fara costuri de tranzactionare , valoarea firmei este independenta de suma dividendelor . Relatia Gordon – Shapiro nu este incompatibila cu teza lui Modigliani si Miller , cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie finantata printr-o crestere de capital . Presupunand ca intreprinderea va distribui dividende D1 = D1 + dD1 in loc de D1 , noua valoare a intreprinderii nu va fi

D1 dD1

P0= ------ , deoarece firma va trebui sa emita -------- noi ke – g P0


actiuni pentru a finanta cresterea dividendelor . Aceste noi actiuni nu vor majora profitul de actiune , intrucat acesta este impartit intre un numar mai mare de actiuni ; rata de crestere a dividendului pe actiune este redusa :

dD1

g ‘ = g - -------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca : P0

D1 + dD1 D1

P’0 = -------------------- = P0 = --------- .

dD1 Ke - gKe - g + ------

P0

Ipoteza ratei constante de crestere a dividendelor nu este realista , mai ales in cazul intreprinderii al carei produs se afla la inceputul ciclului de viata . Nu doar ca aceasta crestere nu este constanta , dar , pentru o perioada de timp tranzitorie , este superioara ratei ke . La ceasta problema incearca sa gaseasca o solutie modelul Bates .

Modelul Bates ( 1962 )

Acest model abordeaza evaluarea actiunii pe baza PER ( price earning ratio ) , PER , determinat ca raport intre pretul actiunii si profitul obtinut pentru o actiune , este folosit indeosebi pentru identificarea oportunitatilor de cumparare a actiunilor ( o actiune cu valoare PER scazuta este interpretata , in general , ca fiind subevaluata ) .

Valoarea unei actiuni conform modelului Gordon – Shapiro este data de relatia :

D1 E0 rd P0 = ---------- = ---------------------- , unde E0 este suma Ke – g ke – r (1 – d )capitalurilor investite ce revin in medie pentru o actiune .

P0


PER = ------- rE0

dPER = --------------------- . Ke - r ( 1 – d )

PER nu este astfel decat o alta modalitate de prezentare a modelului Gordon – Shapiro . Cu cat randamentul actiunii este mai mare , cu atat valoarea PER este mai scazuta , de unde recomandarea de a cumpara actiuni atunci cand valoarea PER este mica .

Utilizarea PER ridica doua probleme importante :Profitul este “cosmetizat “ cu ajutorul tratamentelor contabile , iar comparatiile intre intreprinderi pot fi inexacte , daca nu sunt utilizate aceleasi metode contabile ;PER sintetizeaza un numar mare de parametri , ceea ce il face dificil de interpretat . PER da in primul rand informatii despre valoarea relativa a unei actiuni , insa comparatiile intre firmele eterogene nu ofera informatii exacte . O decizie nu se poate adopta doar pe baza analizei PER intrucat nu se pot diferentia firmele “ in crestere “ de celelalte firme .

drE0 + P0r ( 1 – d ) ( 1 ) => ke = ----------------------------

P0

1 ( P0 – E0 ) r ( 1 – d ) Ke = ------------ + ------------------------------

PER0 P0

PER nu realizeaza o buna aproximare a randamentului viitor decat daca al doilea termen al relatiei precedente este nul , adica atunci cand valoarea contabila a intreprinderii ( P0 = E0 ) ; dar aceasta egalitate nu poate fi intalnita in cazul intreprinderilor in crestere .

Peters ( 1991 ) a testat pentru prima data strategia de selectie a firmelor in crestere pe baza PER , aratand ca


intreprinderile cuprinse in esantion pentru care PER are nivel scazut inregistreaza cele mai bune performante .

Leibowitz si Kogelman ( 1992 ) au aprofundat relatia dintre PER si perspectivele de crestere ale intreprinderii . Ei au impartit valoarea de piata a capitalurilor proprii intr-o valoare tangibila , care corespunde valorii actuale a profitului curent , si o valoare „de crestere „ , care se refera la valoarea creata prin investitiile rentabile . Pretul actiunii va fi dat de relatia :

B1

P = -------- + VAOC , unde : ke

B – profitul care este folosit in totalitate pentru distribuirea dividendelor , deoarece ipoteza valorii tangibile nu tine seama de investitii ;

VAOC – valoarea actuala a oportunitatilor de crestere .

1 ( r1 – ke ) VAI

PER = ------- + -------------------x -------- , unde : Ke rf xke E

r1 – rentabilitatea investitiilor;rf - rentabilitatea financiara curenta ; VAI – valoarea actuala a investitiilor ;E - valoarea contabila a capitalurilor proprii .

Primul termen al relatiei anterioare este egal cu PER –ul intreprinderii fara perspective de crestere , iar cel de-al doilea termen reflecta cresterea PER generata de viitoarele investitii . Aceasta crestere depinde de diferenta dintre rentabilitatea investitiei si costul capitalului , precum si de importanta oportunitatilor de investitii .

In pofida relativei simplitati , metodele de analiza bazate pe utilizarea PER trebuie folosite cu prudenta deoarece legatura dintre nivelul scazut al PER si subevaluarea actiunii prezinta inca multe semne de


intrebare . Studiile empirice nu au reusit sa demonstreze relatia clara care exista intre nivelul PER , nivelul riscului sistematic , cresterea intreprinderii si metodele contabile utilizate de aceasta .

Revenind la modelul Bates , acesta incearca sa obtina o relatie intre PER in perioada de baza (0) si PER in perioada n , considerand ca in acest interval se manifesta o rata constanta de crestere a dividendelor . Modelul permite calcularea acelui PER la care trebuie vanduta o actiune pentru a obtine randamentul dorit , inainte sau dupa impozitare .

Modelul se bazeaza pe urmatoarele ipoteze :- profitul creste cu o rata constanta , g , pana in

perioada n ;- rata de distribuire a dividendelor este

constanta .- pretul actiunii este dat de relatia :

(1+g) (1+g)2 (1+g)n Pn

P0 = dB0 --------------- + --------------------- + ….. + --------------------- + ---------

(1+ke) (1+ke)2 (1+ke)n (1+ke)n

n+1

1+g

-------- - 1 1+ke Pn B0 (1+g)n

P0 = dB0 ---------------------------------- - 1 + ------------ x ----------- 1+g ( 1+k e )n Bn

-------- - 1 1+ke

B0(1+g )n

---------------------- = 1 Bn


n + 1

1+g ---------- - 1 1+ke

(1+g)n

PER0 = d ----------------------------------- - 1 + PERn -------------- 1+g (1+ke )n

---------- - 1 1+ke

1 + g n + 1

---------- - 1 1+ke

n

- n

1 + g 1+g 1+k e

--------------------------------- - 1 --------- = ------- 1- ---------- 1 + g 1 + ke g-ke 1+g

------------ - 1 1 + ke

1+ke n d 1+g 1+ke n

PERn = PER0 --------- - ----- ------ 1 - ------- x 0,1 1+g 0,1 g-ke 1+g

Facand urmatoarele notatii :

M = PERN

m = PER0

dd’ = ----- 0,1

n

1+ke

A = ---------- 1+g


1+g 1+ke

B = -------- 1 - --------- , g-ke 1+g

putem rescrie relatia

M = mA – d’ B

C. Modelul Holt

Modelul lui Holt ( 1962 ) nu se aplica decat societatilor in crestere care au un PER ridicat . Totusi , “ o societate de crestere “ nu va ramane intotdeauna in aceasta stare si PER-ul sau se va alatura mai devreme sau mai tarziu celui al intreprinderilor care cresc cu un ritm mult mai lent . Modelul lui Holt are ca obiectiv determinarea duratei cresterii exceptionale a unei astfel de societati , continuta in cursul sau bursier . Investitorul compara atunci rezultatul obtinut datorita modelului cu propriile previziuni si se manifesta in consecinta . Formularea matematica a modelului este urmatoarea :

DPA n

1+g+ --------- PER V ------ = ------------------------------- . PERm DPAm n

1 + gm + ---------- Vm

Termenii relatiei fac referire la valoarea PER – ului actual in corelatie cu PER- ul mediu pe piata . O parte din indicii financiari ai relatiei prezentate anterior , fac referire la parametrii intreprinderii , in timp ce alti indici se raporteaza la piata . Astfel , DPA / V reprezinta randamentul actiunii si DPAm / Vm cel al pietei .


Daca investitorul se gandeste ca perioada de puternica crestere a PPA se poate prelungi peste aceasta perioada , el va cumpara actiuni . In caz contrar , el se va abtine sau va vinde , deoarece el deduce din acest model ca nivelul cursului este supraevaluat .

Acest model , desi simplificat , permite realizarea unei corelatii intre evolutiile indicatorilor unei actiuni si evolutia celorlalte actiuni existente la un moment dat pe piata si sa urmareasca realizarea unei previziuni in acest sens .

Modele cu faze multiple

Este putin probabil ca o intreprindere sa aiba aceeasi rata de crestere pe intreaga sa perioada de viata . Modelul cu faze multiple lanseaza ideea ca firmele au , la debutul activitatii , o crestere rapida , dupa care cresterea este mai lenta . Se manifesta doua mecanisme de tranzitie intre cele doua faze :

- o tranzitie dura – firma trece brusc de la perioada cu

crestere rapida la perioada cu crestere lenta ;- o tranzitie lenta – rata de crestere se

diminueaza progresivodata cu trecerea de la o faza la alta .

Modelul cu doua faze

Conform acestui model , firma creste rapid o perioada finita , dupa care dezvoltarea sa este brusc diminuata pentru un interval lung de timp . Modelul cu doua faze este analizat ca :

- un model de crestere geometrica cu o rata constanta a

dividendelor , care se manifesta o perioada scurta de timp ;


- un model Gordon – Shapiro pentru cea de-a doua faza .

Dificultatea acestui model se refera la previziunea perioadei de tranzitie intre cele doua faze de crestere .

Modelul Molodovsky ( 1960 )

Acest model presupune o tranzitie graduala intre fazele de crestere a unei firme ; modelul presupune trei faze :

- faza de crestere accelerata , cu o rata G1 , superioara ratei

de crestere pe termen lung ;- faza de stabilizare , in timpul careia rata de

crestere sediminueaza liniar in fiecare an , tinzand catre o rata specifica unei perioade lungi de timp ; factorul de crestere al anului j este notat cu G(j) si este egal cu 1 plus rata de crestere ;Faza maturitatii , cu rata de crestere G2 . ( G1 - G2) jG(j) = 1 + G1 - ------------------- , unde

NN – numarul de ani corespunatori celei de-a doua faze ;

( G1 - G2 )j-------------- - valoare cu care se diminueaza rata in

fiecare an .

Modelul Molodovsky are urmatoarea forma :

(1+ G1)

1 P0= D0 ------------------ (1-αT)+ αT ∑ ---------------- ∏G(j) + ( Ke –G1) t=1 ( 1+ke)t


(1+G1)T(1+G2)∏G(J)D0 ----------------------------------

(ke-G2) (1+Ke)T+N

unde 1 + G1

α = ------------- 1 + Ke

T - durata primei faze .Relatia este usor de inteles daca este privita in felul urmator :

- primul termen reprezinta valoarea actuala a dividendelor

cu crestere rapida ; este acelasi cu primul termen al modelului cu doua faze;

- al doilea termen este relatia Gordon – Shapiro , pretul fiind

calculat pentru perioada T+N ;- termenul intermediar reprezinta valoarea

actuala afluxurilor perioadei de tranzitie ; el nu poate fi simplificat deoarece nu urmeaza nici o progresie aritmetica , nici o progresie geometrica .Modelului Molodovsky i-au fost aduse o serie de critici : astfel , Rozeff ( 1990) arata ca nu se manifesta o diminuare liniara a dividendelor , ele ramanand ridicate chiar si in a doua faza , deoarece politica de dividend a firmei va incerca sa compenseze scaderea rentabilitatii capitalurilor proprii printr-o crestere a ratei de distribuire a dividendelor . Intreprinderile incearca mentinerea nivelului dividendelor , intrucat piata interpreteaza diminuarea acestora ca fiind un semnal de scadere a rentabilitatii . De asemenea , nevoia de autofinantare a firmei se reduce deoarece oportunitatile de dezvoltare sunt mai putine . Rozeff pledeaza deci pentru modelul in doua faze .

gdiv = gpor + groe + gbv ;


gdiv – cresterea dividendelor ;

gpor – cresterea ratei de distributie a dividendelor ;

groe – cresterea rentabilitatii ;

gbv – cresterea valorii contabile ( book value ).

Problemele ridicate de modelele prezentate

Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o serie de critici , dintre care retinem , datorita importantei practice si relativei simplitati , temele referitoare la : incertitudine , fiscalitate , indatorare si metodele bazate pe fluxurile de trezorerie .

1)Problema naturii incertitudinii – Gehr ( 1992) Rata de crestere a viitoarelor dividende este incerta , iar aceasta se calculeaza , in general , ca o rata medie de crestere , pe baza datelor din anii anteriori , rata care este apoi folosita in evaluarea pretului actiunii . Insa acest mod de calcul nu este corect deoarece pretul actiunii este o functie convexa a ratei de crestere , iar eroarea este cu atat mai mare cu cat incertitudinea asupra ratei de crestere este mai mare . Acest mod de calcul conduce la subevaluerea titlurilor . Metoda propusa de Gehr presupune ca rata de crestere a dividendelor tinde catre o rata de echilibru .

In prezent , evaluarea titlurilor se face cu ajutorul unei relatii de recurenta :

E( D1) + E ( P1 )P0 = -------------------------- . 1 + Ke


In anul urmator , evaluarea P1 va ridica aceleasi probleme , mai putin in situatia in care dividendele cresc cu o rata aleatorie .

E(D2) = E(D1 [ 1 + E(g)])

P1 = P0 [ 1 + E(g)]

D0[1+E[g]] + P0[ 1+E (g )] P0 = ----------------------------------- 1 + ke

D0[ 1+ E[ g ]]P0 = ----------------------------------- ke – E( g )

Aceasta este relatia obisnuita Gordon – Shapiro in care rata de crestere este inlocuita prin media acesteia .

Ideea centrala este ca dividendele pot creste cu probabilitatea p sau pot ramane constante cu probabilitatea 1 – p . In acest caz ,

D0 [ 1 + pg ]E(g) = pg => P0 = ------------------- .

Ke - pg

Probabilitatea p se obtine folosind seria dividendelor anterioare , pe baza calculului frecventei perioadelor de crestere a dividendelor .

Deci , metodele concrete de evaluare prin actualizare trebuie sa tina seama de proprietatile dinamice ale variabilelor explicative .

1) Problema fiscalitatii Modelele traditionale de actualizare tin seama de fiscalitate , modificand fluxurile care sunt influentate efectiv de masurile de politica fiscala . Insa ele nu prezinta niciun


fundament teoretic referitor la rata randamentului dupa impozit ceruta de investitori . Behke si Boyd ( 1983 ) au propus modificarea ratei de actualizare plecand de la rezultatele teoretice ale modelului MEDAFE , adaptate pentru a tine seama de fiscalitate .

Modelele de baza ale evaluarii actiunilor prin actualizare nu tin seama de influenta fiscalitatii ; actiunile cu randament scazut si crestere accentuata sunt subevaluate , in timp ce actiunile cu randament ridicat si crestere moderata sunt supraevaluate , deoarece impozitul pe dividende este in general mai ridicat decat impozitul pe castigurile din capital .

Modelul fara impozit este reprezentat de urmatoarea relatie :

DP = ---------------- , R - G

unde :R reprezinta randamentul explicat prin modelul

MEDAFE prin relatia :

R = Rf + β( RM – Rf ) .

Daca dividendele distribuite pentru o actiune sunt mai mari decat media pietei , va creste randamentul cerut de actionari , astfel incat efectul impozitului sa fie atenuat , ceea ce va determina reducerea valorii actiunii .

Concluzia este ca fiscalitatea poate avea o influenta hotaratoare asupra deciziilor financiare .

2) Problema indatorarii Rentabilitatea economica a unei intreprinderi indatorate

nu este aceeasi cu rentabilitatea financiara ; legatura dintre cei doi indicatori este data de relatia efectului de levier :


Rfin = Re + L [ Re – i ( 1 – τ)] Datorii

L = ----------------------------------- ,Capitaluri proprii

unde : i - rata dobanzii pentru datorii ;τ – cota de impozit pe profit .Rata de crestere a dividendelor g = r( 1 – p ) , unde

r = Rf , devine : g = (1 – p ){ Re + L[ Re - i ( 1 – τ )]} .

3) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor disponibile

Rappaport ( 1986) a aratat ca exista o distinctie intre fluxurile pe care intreprinderea le-ar putea distribui actionarilor si fluxurile pe care le distribuie efectiv . Astfel , modelul bazat pe dividende nu surprinde adevarata capacitate a firmei de a genera fonduri pentru actionari .

Fluxurile disponibile pentru actionari (FDA) = Profit net + Amortizare - Investitii – variatia NFR + Imprumuturi noi contractate – Rambursarea imprumuturilor existente.

In cadrul modelului de evaluare a actiunilor, dividendele pot fi inlocuite de fluxurile disponibile pentru actionari astfel determinate.

In cadrul analizei sale, Rappaport propune determinarea fluxurilor disponibile pentru actionari pe baza previziunilor economice si financiare, precum si a unei rate a indatorarii ( raportul dintre datorii si capitaluri proprii) fixate la un anumit nivel. Modelul presupune ca investitiile sunt determinate de perspectiva cresterii vanzarilor , iar aceste investitii sunt finantate din surse proprii si de noi imprumuturi ; dar aceasta crestere a datoriilor este contrara dorintei de a mentine constanta rata indatorarii . Egalitatea dintre resurse si nevoi poate fi scrisa ca : Rezervele constituite pe seama profitului + Cresterea datoriilor = Investitiile nete necesare pentru cresterea vanzarilor


Sau , altfel spus :Rezervele constituite = CA0 ( 1 + g )xm ( 1 – τ ) ( 1 – d ) ,unde :

profitm – marja neta = ----------------

cifra de afaceri τ – cota de impozit pe profit ;g – rata anuala de crestere CA ;CA0( 1 + g ) – cifra de afaceri in anul 1 ;

CA0( 1 + g )xm ( 1 – τ ) – profitul net in anul 1.

Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor proprii; in aceasta situatie, daca rata indatorarii ramane constanta (L) , este influentata pozitiv bonitatea firmei.

Variatia indatorarii = CA0 ( 1 + g) xm (1-d)L = Investitia neta = CA0g (f+w)

K f = ------- - majorarea de capital necesara pentru

CAasigurarea cresterii vanzarilor

NFRw = ------- - cresterea nevoii de fond de rulment

CA

g(f + w)(1 – d) (1+ L) = ---------------------

(1 + g) ( 1- τ)m g(f + w)d* = 1 - ---------------------

(1 +g) m(1 – τ)(1 +L)d* reprezinta rata maxima de distribuire a profitului

sub forma de dividende.


Modelul de evaluare a actiunilor in doua faze se poate rescrie ca :

n ( RN0) d*S ( 1 +g S)i RNn (1 + g )d*d = ∑----------------------------- + ------------------------- i =1 (1 + ke )i (ke - g)( 1 + ke )n

d*S , gS - rata maxima de distribuire a dividendelor,

respectiv rata de crestere din timpul periodei cu crestere rapida ;

d*, g - rata de distribuire, respectiv rata de crestere din cea de- a doua perioada .

Aceasta metoda tine seama de faptul ca , pe masura reducerii ratei de crestere prin trecerea de la o perioada la alta, investitia neta este mai scazuta, astfel incat rata de distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal care rezulta din aplicarea acestui model este acela ca dividendele distribuite la inceputul celei de-a doua faze sunt mai mari decat dividendele rezultate prin aplicarea modelului clasic in doua etape; rezultatele obtinute prin aplicarea celor doua metode sunt similare doar in conditiile in care nu are loc o crestere de capital. Generalizarea metodei este posibila prin utilizarea tabloului fluxurilor la nivel plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel pe baza tuturor posibilitatilor de finantare a firmei , a cheltuielilor de investitii si a oricaror alte obligatii carora intreprinderea trebuie sa le faca fata.

Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea intreprinderii in ansamblul sau, fiind necesara separarea fluxurilor disponibile pentru actionari de fluxurile destinate creditorilor.

Fluxurile disponibile (FD) = Profitul inainte de impozit si de plata a dobanzii (1 –τ) + Amortizarea – Investitiile – Variatia nevoii de fond de rulment

Prin comparatie cu relatia FDA, metoda FD are avantajul ca nu tine seama in mod explicit de fluxurile legate de datorii, ceea ce simplifica foarte mult calculele in conditiile in care rata indatorarii nu este constanta in timp.


In schimb, pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului , este necesara cunoasterea ratei de indatorare si a costului datoriei. Pentru a calcula valoarea globala a intreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie inlocuit cu costul mediu ponderat al capitalului; valoarea bursiera a intreprinderii se obtine diminuand valoarea globala a firmei cu valoarea de piata a datoriilor sale.

Modele de evaluare simplificata a actiunilor

Modelele de evaluare simplificata a actiunilor au fost dezvoltate in anii ’80, pentru a usura punerea in aplicare a modelelor de baza, incercandu-se reducerea numarului de variabile explicative care trebuiau anticipate sau identificarea unor variabile mai usor de inteles de analistii financiari.

A. MODELUL ESTEP (1985)Modelul incearca explicarea randamentului total al

unei actiuni; spre deosebire de modelele anterioare, se tine seama in mod explicit de eventualele modificari ale capitalurilor proprii.

Rata de crestere a intreprinderii este determinata de evolutia sa pe piata. Daca I reprezinta investitia necesara pentru ca productia sa fie adaptata cererii , atunci:

B0 = r V0 ,unde:

V0 – valoarea intreprinderii in anul 0;r - randamentul investitiilor efectuate.Discutia este concentrata pe doua ipoteze.Ipoteza 1: intreprinderea identifica rata de distribuire

a dividendelor (d), astfel incat autofinantarea permite o crestere similara cresterii pietei. Deci, prin ipoteza:

I = (1-d) B0 (1)Pe de alta parte, B 1 = rV0 + rI


B1 = rV0 + r( 1 – d )B0 => B1 = B0 + r( 1 – d )B0 ,

adica profitul inregistreaza o crestere geometrica cu o rata g = r( 1 – d ) .

Cresterea intreprinderii este definita printr-o relatie de recurenta :

V1 = V0 + (1-d )B0

V1 = V0+ ( 1- d )rV0 Intreprinderea are aceeasi rata de crestere ca profitul, adica( 1 – d )r .

Ipoteza 2 : Intreprinderea nu identifica rata de distribuire a dividendelor care sa-i permita finantarea cresterii pe baza resurselor proprii .

Ipoteza centrala a modelului Estep este aceea ca firma va emite sau va cumpara actiuni astfel incat finantarea sa sa fie egala strict cu investitia I .Relatia ( 1) devine :

I = ( 1 – d )B0 + XCF ,

unde :XCF – fluxuri din afara intreprinderii (extra cash flow-uri ) Daca autofinantarea este mai mica decat nevoile sale financiare,intreprinderea va proceda la cresterea capitalului cu o suma XCF ; in caz contrar , va reduce capitalul cu o suma XCF prin rascumpararea propriilor actiuni . Astfel , conform politicii sale de finantare , cresterea firmei va fi egala cu investitia , rata de crestere fiind Ig = ------- , iar cresterea profitului fiind egala cu rI . V0 rI Ig = ------- = --------- B0 V0

Deci, Estep porneste de la ipoteza ca politica financiara a intreprinderii este aceea de a sigura o crestere a valorii firmei , egala cu cresterea profitului .

Randamentul total ( T) al unei actiuni este :


D + ∆PT = --------------- P

P P P P P = ----- V => ∆P = ------ ∆V + V∆ ------ + ∆V∆ ------- , V V V V unde V reprezinta valoarea capitalurilor proprii plus suma autofinantarii , existenta la data evaluarii intreprinderii . P ----- - price book ratio , PB , adica raportul dintre pretul Vactiunii si valoarea contabila a capitalurilor proprii .

∆P PB x ∆V V x ∆PB ∆PB x ∆V ------ = ------------ + ---------- + ----------------

P PB x V PB x V PB x V

∆P ∆V ∆PB ∆V ∆PB ----- = -----+------- 1+-------- = g + --------(1+g) P V PB PB PB

D = B - gV

relatia de evaluare a lui Estep , de determinare a randamentului

total aferent perioadei urmatoare , este : r – g ∆PBT = g + -------- + ---------( 1 + g ) .

PB PBEste o relatie simpla , dar nu lipsita de relevanta ,

care utilizeaza variabile financiare mai putin folosite de


analisti .In cazul unei ipoteze mai putin restrictive referitoare la variatia capitalurilor proprii , relatia randamentului total devine : D- XCF + ∆P

T = -------------------------- P

I = B – D + XCF = gV => XCF = B – D – gV .Daca valoarea investitiilor este fixata in functie de

profiturile realizate , distribuirea unor dividende a caror valoare este mai mare decat diferenta dintre beneficii si investitii este posibila doar printr-o crestere a capitalurilor proprii . Daca rata cresterii , g , este superioara rentabilitatii investitiilor , r , intreprinderea va trebui sa-si finanteze cresterea printr-o emisiune de actiuni cu o valoare mai mica decat V , rata PB va inregistra o scadere , devenind subunitara , iar randamentul global se va diminua ( acestea intrucat al doilea si al treilea termen al modelului devin negativi ) . Dar , in general , r este mai mare decat g , iar o scadere a PB se va traduce printr-o majorare a randamentului global ( deoarece al doilea si al treilea termen ai ecuatiei cresc ) .

Evaluarea si calculul variabilelor modelului Rata ∆PB / PB este evaluata plecand de la ipoteza ca ,

dupa o anumita perioada ( n ) , PB tinde liniar catre o valoare de echilibru (PBE ) . Aceasta valoare de echilibru se presupune a fi media sectorului .∆PB PBE - PB ------ = --------------------PB nPB

Rata de crestere ( g ) este anticipata pe baza perspectivelor de crestere a cifrei de afaceri .r = Rezultatul net / Capitaluri proprii


Previziunea beneficiilor se bazeaza pe analizele interne ale intreprinderii , precum si pe baza opiniilor altor analisti financiari , evitandu-se previziunile asupra evolutiei numarului de actiuni .

Utilizarea modelului Modelul este folosit pentru clasificarea actiunilor in

functie de randamentul total al acestora . Se recomanda cumpararea acelor actiuni al caror randament global , estimat prin folosirea modelului , este mai ridicat . In sprijinul acestei idei , vin diversele teste efectuate pornind de la valoarea istorica a variabilelor considerate . Daca previziunea asupra variabilelor este corecta , modelul permite separarea intre actiunile profitabile si cele a caror detinere nu este recomandata .

Daca modelul permite obtinerea unor informatii relevante referitoare la indicatorii inregistrati in perioadele precedente , nu acelasi lucru se poate spune despre previziunile efectuate ; corelatia dintre variabilele anticipate si valorile ex post ale acestora nu este tocmai exacta , cu exceptia ratei PB .

Nu poate fi anticipata reducerea randamentului viitor pe baza randamentului estimat cu ajutorul ecuatiei modelului , acesta nefiind un model de previziune , ci un model de selectie a titlurilor .Contrar parerii lui Estep , variabilele explicative ale modelului nu cuantifica fidel influenta asupra randamentului total . Pentru compararea a doua actiuni , Estep propune elaborarea unor scenarii , indeosebi asupra unor variabile dificil de anticipat precum PEE .

Modelul Estep de evaluare a actiunilor nu se aplica decat pentru o singura perioada , iar propunerea autorului de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu este foarte riguroasa .

B.Modelul Fielitz & Mϋller (1985)


Se bazeaza pe modelul cu doua faze de actualizare a dividendelor .

VSelectia actiunilor se face in functie de indicele I = -------- ,

Punde :

V – valoarea actuala a intreprinderii ;P – valoarea de piata a actiunii .Autoriii propun o aproximare a modelului cu doua

faze , calculand indicele pe baza relatiei : B g ( D / P )100

I = ----- --- + -------------------- , P β β unde :

g – rata de crestere a profitului ;D – dividendele medii previzionate ;β – coeficient de regresie a randamentului titlului

analizat fata de randamentul unui indice al pietei ; serveste corectiei riscului .

Aceasta inseamna ca o actiune este cu atat mai interesanta cu cat rentabilitatea ( D/P) si rata de crestere sunt mai mari , iar riscul mai redus . Aceasta relatie nu trebuie interpretata ca o modalitate de evaluare a actiunii , ci ca un mijloc de comparare a titlurilor intre ele , fiind foarte utila la selectia unui portofoliu .

In relatia precedenta poate fi introdus PER , actiunea fiind cu atat mai atractiva cu cat PER este mai scazut .

In vederea selectiei titlurilor , trebuie facuta comparatia intre indicele actiunii si un indice global al pietei , BET spre exemplu , valoarea relativa a indicelui fiind :

D g + ------100

P ------------------ P

------β


B IR = ---------------------------------

DBET

gBET + ----------- PBET

-------------------------- PBET

--------βBET

BBET

Vor fi preferate actiunile al caror indice relativ este mai mare decat 1 , aceasta reprezentand faptul ca indicele actiunii respective este superior mediei inregistrate pe piata .

Studii empirice au testat posibilitatile de aproximare a modelului ; aceste teste au utilizat valorile reale “ viitoare “ ale variabilelor pentru a adentifica potentialele erori de previziune , iar concluzia a fost ca , pe baza modelului , pot fi identificate actiunile cele mai profitabile . Testul efectuat de D’Mello ( 1991 ) a analizat mai multe perioade de restructurare a portofoliului ( trimestru , semestru , noua luni , un an ) , tinand cont si de costurile tranzactiei , iar rezultatele au fost contradictorii :

- Ierarhizarea titlurilor cu ajutorul modelului este buna,performantele obtinute de actiunile cu un indice mai scazut fiind inferioare performantelor actiunilor cu indice mai mare ;

- Restructurarea frecventa a portofoliului este recomandata chiar tinand seama de costurile ridicate de tranzactie ale acestei strategii ;

- Modelul este sensibil la mediul de afaceri : performantele obtinute de portofoliul obtinut cu ajutorul modelului sunt mai bune decat media pietei inregistrata intre anii 1984 – 1986 , dar inferioare celor din timpul crizei economice . Pe ansamblu , performantele nu


sunt , din punct de vedere statistic , mai bune decat performantele pietei .

C . Testarea modelelor

TESTE PARTIALE

a) Previziunea profitului se poate realiza pe doua cai :1) Pe baza cresterii profitului inregistrata in perioadele

anterioare Lintner & Glauber ( 1969 ) au demonstrat ca este foarte dificil de anticipat cresterea viitoare pe baza rezultatelor inregistrate anterior . Brealey ( 1969 ) a aratat ca exista chiar o situatie inversa celei prevazute , unui an cu o crestere sustinuta urmandu-i adesea un an cu evolutie mai putin favorabila .

Exista doua categorii de intreprinderi :- Intreprinderile care au un profit normal ,

beneficiile viitoare fluctuand in jurul acestei valori “ normale “ ; cele mai bune perviziuni ale profitului sunt obtinute , in acest caz , prin modelele de netezire a seriilor de date ;

- Intreprinderile ale caror beneficii formeaza o serie independenta , cea mai buna previziune fiind data de profitul anului anterior .

2) Pe baza informatiilor financiare Folosirea analizei economice si financiare imbunatateste previziunea asupra profitului . Una dintre problemele acestei metode este insa identificarea unei proceduri prin care datele specifice analizei financiare sa fie transformate intr-o previziune a profitului .

b) Previziunea randamentelor viitoare O serie de studii ( Rozeff ( 1984 ) , Fama & French ( 1988 ) Holdrick & Kaplan ( 1987 ) , Campbell & Shiller (


1988)) au demonstrat ca rata Dt / Pt reprezinta o baza solida pentru previziunea randamentului actiunii pe termen mediu ( deoarece coeficientul de determinare R2 avand valori de la 19 % la 64 % ) . Aceste rezultate sustin modelul Gordon - Shapiro conform caruia :

Dt + 1

r = g + ---------- . Pt

Ecuatiile testate sunt de forma : Dt

Rt, t+T = αT + βT ------- + εt , unde : Pt

Rt , t + T - randamentul estimat in anul t , pentru perioada de la t la t + T .

Presupunand ca dividendele sunt reinvestite de fiecare data , ele cresc conform ecuatiei :

LogD tR = LogD0

R + gt , unde :g – rata de crestere a dividendelor .Utilizand seria dividendelor reinvestite , ecuatia

precedent devine :

Log ( PTt+T / Pt

R) = α + γt + β(-LogPtR)+ε , unde:

Log(PTt+T/Pt

R) – randamentul actiunii in perioada t , T;γ – tendinta de crestere a actiunii determinata de

cresterea dividendelor.Aceasta ecuatie autoregresiva ridica probleme

econometrice complexe care nu au fost inca rezolvate.

c)Testarea modelului Gordon-ShapiroPrimele teste efectuate de Brigham & Gordon (1968)

exprimau modelul pe baza relatiei:

D1

------- = Ke- g , studiind validitatea acestuia cu ajutorul unei ecuatii


P0

liniare: D1

---------- = a0 + a1g +e , unde e este un residu. P0

Rezultatele obtinute nu sunt foarte relevante , fapt confirmat de studiile mai recente [(Jacobs & Levy (1988)], ale caror principale concluzii sunt:

- Modelul Gordon – Shapiro furnizeaza doar informatii partiale referitoare la valoarea firmei ;

- Strategia de vanzare bazata pe acest model nu ofera un randament suplimentar semnificativ.

Compararea modelelor de baza Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru

modele :PER – cumpararea actiunilor cu valoarea PER scazuta ; Modelul Gordon – Shapiro; Modelul cu doua perioade in abordarea lui Goldman Sachs;Modelul cu trei perioade in abordarea lui Solomon Brothers, Merill Lynch, Drexel, Kiddor – Peabody.

Autorii incerca sa anticipeze rata de crestere a beneficiilor si presupun ca rata de crestere a dividendelor este constanta . Pentru previziunea profitului sunt propuse doua metode:

- Rata medie de crestere din ultimii 5 ani;- Rata de crestere pentru anul viitor ,

comunicata de Institutional Brokers Estimate System (IBES) din SUA.

Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului β calculat prin metode fundamentale , adica plecand de la variabile financiare precum : media ratei de distribuire a dividendelor din ultimii ani, levierul operational, cresterea medie , raportul dintre profitul inainte de dobanda si de impozitare si totalul activelor.


Metoda consta in identificarea actiunilor supra – si subevaluate prin diferitele modele , iar concluziile desprinse sunt:

- Toate modelele diferentiaza cele mai bune portofolii de cele mai putin bune;

- Randamentul celui mai bun portofoliu creste odata cu complexitatea modelului, conform modelului cu trei perioade , investitiile parand mai rentabile;

- Daca perioada de studiu este scurta, cele mai bune portofolii au performante superioare indicelui general al pietei;

- Modelele sunt bune in egala masura deoarece performantele actiunilor pe piata sunt diferite.

Alegerea in cadrul portofoliului investitional

O orientare tactica a resurselor intre potentialele directii de investitii inseamna modificarea sistematica a structurii portofoliului in functie de evolutia indictorilor sau de calculele facute folosind diferitele modele de evaluare. Se pune problema repartizarii resurselor intre numerar si actiuni, pe de o parte , sau intre actiuni si obligatiuni , pe de alta parte.

Exista o diferenta normala intre diferitele piete : randamentul actiunilor trebuie sa fie mai mare decat al obligatiunilor , iar randamentul obligatiunilor trebuie sa fie mai mare decat al activelor fara risc . Cand prima de risc dintre aceste piete depaseste valoarea normala, investitorul va actiona in consecinta asupra portofoliului sau. Devine necesara identificarea diferentei anormale dintre randamentele inregistrate pe diferitele piete si stabilirea importantei realocarilor de capital efectuate.

A. Metoda Ben Graham ( 1962 )


Toate metodele dezvoltate in directia acestor investitii tactice au la baza metoda lui Ben Graham , care incearca identificarea tendintelor viitoare ale pietei de actiuni in functie de diferenta dintre randamentul actiunii din perioada anterioara si rata dobanzii pe piata . Ben Graham compara randamentul obligatiunilor ( AAA) cu ajutorul ratei : profitul actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones / capitalizarea actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones , acesta fiind un indicator al rentabilitatii medii a pietei actiunilor . Daca diferenta dintre randamentul actiunilor astfel calculate si rata medie a dobanzii pe piata depaseste un anumit prag ( 35 de puncte ) , se estimeaza ca actiunile vor avea un prêt crescator ; se realizeaza deci un arbitraj intre piata actiunilor si cea a obligatiunilor . Acel prag de 35 de puncte este ales pe baza diferentei dintre cele doua piete , observata intr-o perioada lunga de timp , ceea ce relanseaza ipoteza unei stabilitati structurale a primei de risc dintre cele doua piete .

Renshaw ( 1985 ) a evaluat randamentul pietei actiunilor cu ajutorul ecuatiei :

D k = -------- + G . P

Prima de risc este masurata prin diferenta k – i , unde i reprezinta rata dobanzii pentru activele fara risc ; de indata ce prima de risc depaseste un numit prag , se recomanda cumpararea de actiuni .

B . Metoda Einhorn & Shangquan ( 1984 ) Randamentul cerut de piata este reprezentat printr-o

ecuatie de tip MEDAFE :

E( SP500)E = RF + prima de risc

RF – randamentul obligatiunilor de stat ;


SP500 – indice construit pe baza a 500 de actiuni americane de catre firma Standard & Poor’s ;

E( SP500)E – randamentul cerut de investitori pentru indice tinand cont de risc .

Prima de risc este estimata pe baza datelor istorice .Randamentul stabilit pe baza ratei constante de

crestere a dividendelor va fi calculat prin relatia urmatoare:

E( SP500)1 = D / cap( Sp 500) + r( 1 - d) , unde r si d reprezinta media datelor istorice inregistrate ;cap(SP500) - capitalizarea pentru SP500 ;E( SP500)1 - randamentul indicelui SP500 obtinut

prin actualizare.RE = E( SP500 )1 – E( SP500)E , unde RE – randamentul in exces Se calculeaza E( RE) si σ(RE) pe baza datelor

istorice . Cand RE are o valoare mai mare decat media sa , E( RE) , se recomanda plasarea resurselor in actiuni . Daca RE = E ( RE ) , din totalul plasamentelor doar 50% ar trebui sa fie reprezentate de actiuni . In general , alocarea resurselor este liniara :

RE – [E (RE) – σ ( RE )]X% resurse alocate pentru actiuni = --------------------------

2σ( RE )

In ciuda slabiciunilor teoretice ale metodei , acest tip de strategie se aplica indeosebi in statele anglo – saxone , unde conduce la rezultate satisfacatoare . Samuelson ( 1990 ) a criticat aspru metodele de “ diversificare temporala “ , adica metodele care conduc la o restructurare importanta , in timp , a portofoliului . Samuelson a aratat ca acest tip de diversificare nu are aceleasi proprietati precum diversificarea traditionala intre activele din cadrul portofoliului . O diversificare temporala duce la pierderea castigurilor rezultate din diversificarea


clasica , nefiind eficienta din punctul de vedere al optimizarii dinamice .

Deci , aceste metode nu pot fi utilizate decat daca gestionarul portofoliului are informatii solide despre randamentul relativ al diferitelor titluri . Insa , in general , aceste informatii sunt slab calitative , iar restructurarile bazate pe acestea afecteaza portofoliul si rentabilitatea acestuia . Acest lucru a fost confirmat si de Macbeth & Emanuel ( 1993 ) , conform carora fundamentul empiric al acestor alocari tactice ale resurselor este adesea eronat . De asemenea , corelatia dintre indicatorul exprimat prin raportul dintre valoarea de piata si valoarea contabila a actiunilor , pe de o parte , si randamentul pe termen lung al titlurilor , pe de alta parte , nu are o semnificatie prea mare din cauza slabei calitati a datelor statistice .

In cazul diversificarii temporare , este necesara cunoasterea intervalului de timp pentru care investitorul este dispus sa-si plaseze resursele . Este recomandata cresterea proportiei de active riscante odata cu cresterea orizontului de timp aferent plasamentului , deoarece modificarea nefavorabila de moment a cursului actiunii are sansele de a fi anulata printr-o evolutie favorabila pe termen lung . Altfel spus , pe termen lung , randamentul actiunilor este superior randamentului altor titluri . Dupa Levy & Spector ( 1996 ) , concluziile depind de natura functiei de utilitate si de posibilitatea de a restructura sau nu portofoliul in decursul timpului . In plus , daca rata dobanzii este superioara ratei plasamentului in active fara risc , investitorul in actiuni trebuie sa fie privilegiat .

Toate modelele prezentate au slabiciuni teoretice , iar utilizarea lor practica nu este satisfacatoare in totalitate , deoarece nu ofera decat rareori randamente foarte mari , semnificative din punct de vedere statistic . Ele furnizeaza totusi gestionarului portofoliului o sursa de inspiratie in dezvoltarea unei strategii mai eficiente . Gasirea modelului adecvat depinde de sursele de informatii , de competent si capacitatea de analiza a gestionarului in cauza.


3.2. Modele de evaluare a obligatiunilor

Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea valorii reale la un moment dat in functie de nivelul ratei nominale a dobanzii , nivelul ratei de actualizare , cuponul imprumutului , modalitatea de amortizare a imprumutului si de perioada de viata a acestuia . Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmatoarele modele de evaluare a obligatiunilor:

A. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala

n Ct VNn

V = ∑ ------------------------- + -------------------------------

t-1 ( 1+kd )t ( 1+ kd )n

n

Ct = ( VN - ∑Ra ) - kd , t-1

unde:V- valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;Ct – cuponul de dobanda in anul t ;VN – valoarea nominala sau valoarea la maturitate in

anul n ;Ra – rata anuala de rambursat ;Kd – rata dobanzii platibile la obligatiune ;n - numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .

B. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala la un moment cuprins intre doua plati ale cupoanelor:

t VNn t 1 1V = Ct - Akd

+ ----------- Akd = ------- - --------------- ( 1+kd ) kd kd - x ( 1+kd )t


Unde :V-valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;Ct – cuponul de dobanda in anul t ;

Akdt - factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a

timpului t de detinere a obligatiunii ;VN – valoarea nominala sau valoarea la maturitate in

anul n;kd – rata dobanzii platibile la obligatiune ;t – timpul de detinere a obligatiunii ;n – numarul de ani pana la maturizarea obligatiunilor.

C. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere semestriala

Ct

------- 2n 2 VNn

V = ∑ ------------- + ---------------Ct = VN -∑Ra x kd t-1 (1+kd / 2 )t ( 1 + kd / 2)2n

unde: V – valoarea intrinseca a unei obligatiuni cu compunere semestriala;

Ct/2 – cuponul de dobanda semestrial ;VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in

anul n;Ra – rata anuala de rambursat ;Kd/2 – rata dobanzii semestriale platibile la

obligatiune ;n – numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .


D. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue VNn

V = --------------- ( 1+kd )n

Unde:V – valoarea intrinseca a unei obligatiuni perpetue ;C – cuponul de dobanda ;VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in

anul n;kd - rata dobanzii platibile la obligatiune .Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe

metoda capitalizarii veniturilor si metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditati viitoare. Evaluarea obligatiunilor este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de platit si valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele ferme ale contractului de imprumut obligatar , intervine insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen , care de obicei este diferita de cea scontata , ca urmare a fluctuatiei acesteia pe piata precum si a structurii ( ascendente , plate sau inversate ) a ratelor de dobanda la scadenta obligatiunilor si previzionarea ratei inflatiei pe perioada imprumutului obligatar .

La emisiune , obligatiunile au o valoare foarte apropiata de valoarea nominala , ulterior insa , valoarea de piata difera semnificativ de cea nominala , in functie de evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor .

Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor dobanzilor va duce la scaderea pretului pe piata al obligatiunilor emise , si invers , scaderea ratelor dobanzilor va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata . Astfel , in procesul de evaluare a obligatiunilor , detinatorii de astfel de titluri financiare trebuie sa ia in considerare riscul ratei dobanzilor , care apare in urma modificarilor ratelor dobanzilor pe piata , si riscul ratei de reinvestire . In general , obligatiunile cu o perioada de maturitate si cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei dobanzii


decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai mici. Totusi , chiar daca obligatiunile pe termen scurt implica un risc al ratei dobanzilor mai mare decat obligatiunile pe termen lung , acestea din urma sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire , mai ales in conditiile scaderii ratei dobanzilor .

CAP. 4. PARTICIPANTII PE PIETELE FINANCIARE

4.1. Investitorii si emitentii

Investitorii sunt acele persoane fizice sa juridice care cumpara, pe cont propriu, detin si vand valori mobiliare fara a practica intermedierea ca fapt de comert. Nivelul de risc si de castig pe care il au investitorii este in mare masura determinat de felul in care actioneaza pe piaţa, de identitatea lor si de strategia lor investitionala. Clasificarea investitorilor este urmatoarea: Dupa importanta lor pe piaţa se deosebesc:

institutii financiare si investitori institutionali – care tind sa domine cel mai mult pietele financiare: bancile comerciale, societatile de investitii si fondurile


deschise de investitii, societatile de asigurare, bancile centrale, institutiile multinationale;

societatile comerciale – care investesc surplusul de fonduri ce pot aparea in procesul desfasurarii activitatii. Orice tip de societate comerciala poate efectua investitii pe piaţa de capital ca activitate financiara adiacenta celei de baza. Astfel societatile cu raspundere limitata (SRL) au cerinte reduse de investitii pe piaţa de capital iar societatile pe actiuni (SA) prezinta din punct de vedere investitional doua feluri de surplus: lichiditati zilnice variabile din punct de vedere cantitativ si, din cauza naturii reduse a duratei de viata a acestui tip de ’’cash’’, cele mai multe societati isi plaseaza fondurile in conturi la vedere sau depozite pe termen scurt prin intermediul pietei bancare. Daca totusi in strategia de dezvoltare a societatii exista o cerinta de constituire a unor balante de lichiditati pe un termen mai lung in acest caz investitiile pe termen lung vor putea fi concentrate catre piaţa de capital si achizitia de actiuni sau obligatiuni. Cat priveste celelalte forme de organizare a societatilor comerciale, ele nu prea investesc pe pietele de capital sau o fac sporadic, lucru motivat atat de lichiditatile mici cat si de lipsa de experienta in ceea ce priveste piaţa de capital;

persoane fizice (sau’’ mici investitori’’) – care isi investesc economiile personale in cantitati reduse de valori mobiliare pentru ca in principiu detin sume mici si au tendinta sa investeasca in sistemul bancar pentru ca li se pare mai putin sofisticat si cu un grad mai mic de risc. Sunt situatii cand „micii investitori” se orienteaza catre fonduri mutuale unde este mai mare riscul dar si profitul.

Dupa strategia investitionala a investitorilor, se deosebesc: investitori strategici – care cumpara un pachet cel

putin semnificativ de actiuni ale unei societatea cu


scopul de a-l pastra o perioada mai mare de timp si cu dorinta de a se implica activ in managementul societatii. H.G. nr. 55/1998, pentru aprobarea normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, defineste investitorul strategic ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza un procent de 51% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala;

investitorii de portofoliu sau investitorii institutionali – care cumpara actiuni ale unei societati comerciale din considerente de performante ale companiei si compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte active din portofoliu. Ei pot pastra o perioada mai mare de timp acele actiuni in functie de cresterea pe care o aduc in portofoliu sau le pot vinde atunci cand exista nevoie de lichiditati si vanzarea acelor actiuni aduce profit. In H.G. nr. 55/1998 se defineste investitorul de portofoliu ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza cel mult 33% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala la care statul este actionar;

investitori speculativi- care urmaresc numai obtinerea unui profit prin vanzarea actiunilor „scump” si cumpararea lor „ieftin” nefiind interesati de societatea in sine ci doar de evolutia cursului actiunilor respective.

Dupa nationalitate, investitorii sunt: investitori autohtoni – sunt acei investitori, persoane

fizice romane sau persoane juridice romane sau straine inregistrate in Romania, care investesc in produse ale pieteide capital din Romania;

investitori straini – sunt acei investitori persoane fizice straine rezidente sau persoane nerezidente in Romania sau persoane juridice straine neinregistrate in Romania care investesc in Romania.

Cadrul legislativ se recomanda a fi diferentiat pentru cele doua categorii de investitori: protectionist pentru autohtoni si stimulativ pentru straini.


Cei mai importanti investitori pe piaţa secundara de capital sunt institutiile financiare si investitorii institutionali.

Bancile comerciale

Cea mai mare partea fondurilor bancare este reinvestita in procesul bancar. Reinvestirea face parte din managementul de cative al fiecarei banci prin care se cauta asigurarea unui raport optim intre tendinta de obtinere a unui randament ridicat de plasament si mentinerea unui anumit nivel de lichiditate necesar lichidarii depozitelor clientilor si celorlalte solicitari de numerar. Una din caile de optimizare a acestui raport o reprezinta investitiile pe o piaţa alternativa a pietei bancare cea mai importanta fiind piaţa valorilor mobiliare. In functie de politica proprie de investitii, bancile isi creeaza un fond propriu care reprezinta portofoliul da valori mobiliare. Acest fond este utilizat pe piaţa valorilor mobiliare, cu ajutorul lui obtinindu-se profituri considerabile si prezinta avantajul dispersiei riscului investitional. Bancile centrale

Organismele din sectorul public sunt cunoscute mai ales ca fiind solicitanti de imprumuturi prin emisiunea de obligatiuni, deci ele sunt mai mult emitente decat cumparatoare pe pietele locale sau multinationale. Cu toate acestea, unele banci centrale la ordinul Guvernului, fac investitii substantiale de valori mobiliare atunci cand exista fluxuri de trezorerie pozitive.

Societatile de asigurare

Societatile de asigurare sunt societati in general cu un grad ridicat de risc si ca atare necesita o investire


eficienta, pe perioade ce presupun un timp indelungat, a sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Specificitatea acestui domeniu consta in faptul ca contractele de asigurare se incheie pe perioade mari de timp 10-15 ani. Primele de asigurare sunt incasate in rate, iar nevoia de lichiditati are caracter spontan. Aceste particularitati impun administratorilor societatilor de asigurare sa constituie un portofoliu de investitii diversificat. Piata de capital reprezinta o alternativa de investire foarte buna pentru aceste societati pentru ca ofera posibilitatea obtinerii de lichiditati insemnate intr-un timp scurt si permite efectuarea de investitii pe orice perioade si cu sume relativ mici. Institutiile multinationale

Acestea sunt cunoscute pe piaţa de capital mai mult ca emitenţi de valori mobiliare (solicitanti de imprumuturi), dar ele pot inregistra in anumite perioade de timp surplus de fonduri ceea ce le readuce in pozitia de investitori ( ex.: Banca Internationala de Reconstructie si Dezvoltare, Banca Europeana pentru Reconstructie si Dezvoltare etc.).

Societatile de investitii si fondurile deschise de investitii

Sunt intrinsec legate de piaţa de capital aparitia lor fiind determinata de dezvoltarea pietelor de capital. Aceasta legatura intrinseca trebuie privita sub doua aspecte: atat societatile de investitii cat si fondurile deschise de investitii (numite si fonduri mutuale) investesc fonduri banesti, pe care le au la dispozitie, in produse ale pietei de capital. Si fondurile mutuale concentreaza disponibilitatile banesti ale micilor investitori, fapt ce le asigura acestora o participare activa la piaţa de capital.


Principalele reguli care asigura succesul unui program de investitii sunt: „nu puneti niciodata toate ouale intr-un singur cos”, „nu investiti niciodata in ceva decat daca intelegeti bine cum functioneaza acest ceva” si „nu investiti niciodata in ceva pe care nu il puteti urmari periodic”. Investind prin intermediul fondurilor mutuale, investitorii beneficiaza de doua avantaje foarte importante: diversificarea ( cu o suma unica de bani ei pot investi intr-un portofoliu diversificat) si managementul profesional (asigurat de o societate de administrare). In Romania se intalnesc doua tipuri de organisme colective de plasament: fondurile deschise de investitii (fondurile mutuale) si societatile de investitii.

Emitentii de valori mobiliare Dupa cum stim, piaţa secundara de capital este piaţa investitorului, fluxurile financiare fiind directionate de la un investitor la altul, iar piaţa primara de capital este piaţa emitentilor. Emitentii nu atrag de pe piaţa secundara resurse financiare ci castiga numai prestigiu si publicitate. Deci, emitentii de valori mobiliare actioneaza in mod indirect pe piaţa secundara de capital. Emitentii de valori mobiliare sunt acele persoane juridice sau organe ale administratiei publice centrale sau locale ce fac emisiuni de valori mobiliare (actiuni, obligatiuni).

Emitentii de valori mobiliare pot fi clasificati astfel:

institutiile sau organizatiile multinationale – care sunt emitenţi activi de valori mobiliare prin lansarea de imprumuturi pe pietele internationale de capital si pe cele locale in care reglementarile nationale permit accesul solicitantilor de imprumuturi straini;


Guvernul si organele administratiei publice centrale si locale – Guvernul, in cele mai multe cazuri, este principalul generator de imprumuturi obligatare. Existenta unei piete secundare pentru imprumutul contractat de Guvern este de o importanta majora pentru ca piaţa secundara ii ofera posibilitatea de a strange aceste fonduri intr-un cadru organizat, in cele mai bune conditii din punct de vedere al costurilor. Conditiile de obtinere a imprumutului guvernamental sunt de o importanta cruciala pentru bunastarea economica a tarii;

Societatile comerciale – sunt cei mai activi emitenţi de valori mobiliare. Societatile pot emite atat actiuni cat si obligatiuni. Cat priveste societatile comerciale mici, acestea emit foarte rar valori mobiliare deoarece capitalul solicitat este prea mic pentru a constitui o oferta atractiva pentru investitori;

Bancile comerciale – emit atat actiuni cat si obligatiuni pentru propriile lor necesitati ca orice societate comerciala. Caracteristica valorilor mobiliare emise de bancile comerciale este volumul mare al valorilor mobiliare emise si gradul de atractivitate ridicat, cunoscut fiind faptul ca actiunile bancare au un grad de risc scazut si un grad de profitabilitate ridicat.

4.2. Fonduri mutuale

Fondurile mutuale sunt societati civile constituite in scop de investire a resurselor banesti ale membrilor lor intr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare. Fondurile mutuale isi desfasoara activitatea prin intermediul unei societati de administrare a fondului pentru ca fondul nu are personalitate juridica, el fiind o asociere


de persoane ce pun impreuna fonduri banesti in scopul investirii lor in active ale pietei de valori mobiliare. Fondurile mutuale au ca obiect mobilizarea resurselor financiare atrase, prin emisiunea de titluri ( certificate de investitor, titluri de participare sau unitati de fond) de la populatie sau persoane juridice si plasarea lor in valori mobiliare. Profitul obtinut de pe urma investitiei este reflectat de cresterea valorica pe care o inregistreaza titlurile de participare fata de momentul emiterii lor sau de momentul achizitionarii. Posesorii de titluri de participare isi recupereaza banii investiti plus cresterea sau suporta scaderea valorii titlurilor respective. Rascumpararea se face la valoarea la zi pe care o anunta societatea de administrare, valoare determinata de rentabilitatea investitiei efectuata in valori mobiliare.

Structura de functionare a fondurilor mutuale este urmatoarea :

Titluri de participare

-conducere suprema -conducere executiva

- contract de administrare

- administreaza fondul

INVESTITORI

FOND MUTUAL

ADUNAREA GENERALA A INVESTITORILOR FONDULUI CONSILIUL DE INCREDERE AL FONDULUI

SOCIETATE DE ADMINISTRARE

SOCIETATE DE DISTRIBUTIE SOCIETATE DE DEPOZITARE


- contract de distributie - contract de depozitare

Un fond deschis de investitii poate fi constituit de un grup de persoane fizice sau juridice sub conditia acumularii unui minimum de capital ( in sensul de fonduri banesti si nu de capital social) initial. Astfel, conform reglementarilor in vigoare, exista urmatoarele plafoane minime de capital initial raportat la numarul de membrii initiali:

- pentru 2 – 5 membri un capital initial de 10.000 lei;



- peste 25 de membri un capital initial de 50.000 lei.

Caracteristica oricarui fond mutual e aceea ca pe parcursul functionarii prezinta un capital variabil determinat de diferenta dintre numarul intrarilor de membri (cei care cumpara titluri de participare) si numarul iesirilor de membri (acei membri care solicita societatii de depozitare ca fondul sa-si rascumpere titlurile de participare). Acest capital se modifica practic zilnic, in functie de numarul intrarilor si retragerilor din fond. Cea de-a doua caracteristica a unui fond mutual este oferta publica continua de titluri, care este, de fapt, cea care permite cumpararile si rascumpararile zilnice. Toate persoanele care decid constituirea unui astfel de fond se vor numi membri initiali. Acesti membri initiali vor alege primul Consiliu de Incredere al Fondului astfel constituit. Toti membri ulteriori ai Consiliului trebuie sa fie propusi de catre si din randul detinatorilor de titluri si alesi de Adunarea Generala a Investitorilor care este formata din totalitatea detinatorilor de titluri de participare la un moment dat.


Fondul mutual prin Consiliul de Incredere si Adunarea Generala a Investitorilor are trei atributii: intocmirea contractului de societate civila (actul constitutiv), realizarea reglementarilor interne ale fondului, realizarea prospectului de emisiune al titlurilor de participare. Consiliul de Incredere este cel care incheie contractul de administrare cu o societate de administrare autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. In acest contract sunt prevazute toate conditiile de lucru dintre cele doua organizatii (comisioanele percepute de societatea de administrare, limita maxima a comisioanelor ce pot fi negociate cu societatea de depozitare si cea de distributie, periodicitatea raportarilor societatii de administrare catre Consiliul de Incredere etc.). Consiliul de Incredere propune spre aprobarea Adunarii Generale a Investitorilor „reglementarile interne ale fondului” (cheltuieli suportate din fond, obiective de investitii, proceduri de desfasurare a activitatii). Prospectul de emisiune este alt document important emis la propunerea Consiliului de Incredere in urma aprobarii Adunarii Generale a Investitorilor. Acest document reglementeaza raporturile juridice dintre cei care doresc sa achizitioneze titluri ale fondului si fond si cuprinde informatii despre societatea de administrare, societatea de depozitare, obiectivele financiare ale fondului, politica de investitii, riscul fondului, procedura de emitere si rascumparare a titlurilor fondului, caracteristicile unui titlu de participare (valoarea initiala), metoda de determinare a valorii activelor nete, comisioane si alte cheltuieli aferente functionarii fondului etc. Societatea de administrare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa desfasoare aceasta activitate de sine statatoare si independenta de orice alta activitate. Aceasta societate administreaza activele fondului mutual si este


imputernicita sa incheie contracte in numele fondului cu societatea de depozitare si societatea de distributie. Societatea de depozitare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa indeplineasca aceasta activitate. Aceasta societate primeste si pastreaza activele fondului, prelucreaza si evidentiaza titlurile, inregistreaza si monitorizeaza activele fondului mutual. In practica romaneasca societatile ce indeplinesc functia de depozitare pentru fondurile deschise de investitii sunt bancile comerciale. Contractul de depozitare este documentul care reglementeaza relatiile dintre societatea de depozitare si societatea de administrare, modul in care se desfasoara activitatea si comisioanele percepute. Societatile de distributie sunt societatile care distribuie unitatile de fond. Pot fi, conform regulamentului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, societati de depozitare, numai societatile de valori mobiliare si bancile comerciale (altele decat cele ce presteaza servicii de depozitare) care au autorizatie de distributie acordata de Comisia Nationala de Valori Mobiliare. Toti cei care investesc intr-un fond mutual contribuie la fond cu o suma de bani. In schimbul acestei sume investitorul va primi un anumit numar de titluri de participare care pot fi diferentiate pe grad de risc proportional cu valoarea de rascumparare. Pretul de emisiune al unui titlu de participare difera de la un fond mutual la altul dupa cum si denumirea titlurilor de fond poate sa difere. Acest schimb bani – unitate de fond se realizeaza la sediile societatilor de distributie. Tot la aceste sedii se pot consulta prospectul de emisiune al fondului si evidentele privind evolutia valorii fondului deschis de investitii.


4.3. Societatile de investitii 4.3.1. Notiuni generale

Societatile de investitii sunt societatile comerciale organizate sb forma societatilor pe actiuni, ce au ca obiectiv exclusiv de activitate plasarea in valori mobiliare a sumelor de bani reprezentand aportul actionarilor societatii, in scopul obtinerii unor profituri. In schimbul aportului actionarii vor primi un numar proportional cu capitalul varsat de actiuni nominative. Structura organizatorica are ca organ suprem Adunarea Generala a Actionarilor care hotareste modul de administrare al societatii: stabilirea unui Consiliu de Administrare din interior sau incheierea unui contract de administrare cu o societate de administrare autorizata. In cazul in care se opteaza pentru prima varianta, societatea trebuie sa faca dovada capacitatii de administrare la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare, iar daca se opteaza pentru a doua varianta, societatea de administrare trebuie sa fie autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare si sa aiba un aviz special pentru respectivul contract de administrare. Societatea de investitii va incheia un contract de depozitare cu o societate de depozitare iar daca societatea de investitii este administrata de o societate de administrare, contractul de depozitare va fi incheiat de catre aceasta. Structura societatilor de investitii este asemanatoare cu cea a fondurilor mutuale dar lipseste veriga distribuitorilor. Caracteristica societatilor de investitii este aceea ca ele trebuie sa faca o majorare de capital prin oferta publica. In acest scop societatea trebuie sa intocmeasca un prospect de emisiune iar dupa incheierea ofertei trebuie sa se inscrie la cota unei burse de valori. Incepand cu momentul inscrierii la bursa, actiunile societatii de investitii vor avea o valoare de piaţa putand fi achizitionate de orice persoane.


Facand o paralela cu fondurile mutuale putem spune ca, daca in cazul fondurilor mutuale investitorii aveau posibilitatea sa se retraga oricand din fond, valoarea de rascumparare fiind valoarea la zi, in cazul societatilor de investitii actionarii vor avea posibilitatea instrainarii actiunilor in orice moment prin oferirea lor spre vanzare la bursa. Din punct de vedere al avantajelor si al dezavantajelor obtinute de actionari se poate spune ca, in cazul societatilor de investitii actionarii vor primi dividende daca exista beneficii reale, iar daca societatea de investitii nu a inregistrat profit, nu vor primi nimic. Daca doresc sa vanda actiunile, actionarii vor primi pretul de piaţa al actiunilor si vor obtine un profit sau pierdere in functie de pretul de achizitie. Societatile de investitii din Romania (numite si Societati de Investitii Financiare) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietatii Private conform Legii nr. 133/1996 in Societatea de Investitii Financiare. Societatile de Investitii Financiare reprezinta un caz particular al societatilor de investitii prin faptul ca Fondurile Proprietatii de Stat au desfasurat o activitate diferita decat cea care se refera la piaţa de cappital, iar in momentul transformarii au avut un obiect de activitate mai extins decat cel specific societatilor de investitii. Drept urmare, anul 1997, a marcat transformarea efectiva a Fondurilor Proprietatii de Stat in societati de investitii financiare, transformare urmata de reconsiderarea activitatii si functionalitatii acestor entitati. In primul rand, Fondurile Proprietatii Private s-au inregistrat ca societatea de investitii la Registrul Comertului, schimbandu-si de altfel si denumirea dupa cum urmeaza: S.I.F. Muntenia, S.I.F. Moldova, S.I.F. Banat – Crisana, S.I.F. Transilvania, S.I.F. Oltenia. In al doilea rand, au tinut primele adunari generale ale actionarilor in primavara anului 1997, pe a caror ordine de zi a figurat problematica modalitatii de administrare a societatilor de investitii financiare, respectiv


daca acestea se autoadministreaza sau vor fi administrate de o societate de administrare. Toate societatile de investitii financiare au hotarat sa se autoadministreze cu exceptia S.I.F. Muntenia care a decis sa fie administrata de Muntenia Invest, societate de administrare a fondurilor de investitii si a societatilor de investitii. De asemenea, cele care se autoadministreaza si-au desemnat, in cadrul adunarilor generale ale actionarilor, membrii consiliilor de administratie. Dupa aceste evenimente, societatile de investitii financiare au depus la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare documentatia necesara pentru obtinerea autorizatiei ca societati de investitii. Urmare a cererilor depuse, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a procedat la acordarea autorizatiei prealabila ca societatea de investitii financiare, urmand ca autorizatia definitiva sa fie acordata in momentul in care se indeplinesc toate conditiile prevazute in Regulamentul nr. 9/1996, in speta cele referitoare la structura portofoliului si la cotarea lor la bursa, lucruri care s-au si intamplat. Portofoliile lor sunt la aceasta data constituite in cea mai mare parte din actiuni ale societatilor comerciale la care posesorii cupoanelor si certificatelor de proprietate nu au subscris direct, procentele detinute de societatile de investitii financiare la aceste societati diferind foarte mult si neancadrandu-se in prevederile Regulamentului nr. 9/1996 cu privire la structura de portofoliu ce trebuie respectata de orice societate de investitii.

4.3.2. S.I.F.- urile

Scurt istoric. Cadru legislativ. Scopul activităţii SIF-urilor

O scurtă istorie a celor mai mari investitori instituţionali români - Societăţile de Investiţii Financiare - care în prezent nasc atâtea pasiuni, fiind privite cu


admiraţie dar şi cu invidie, ar trebui să înceapă cu prevederile Legii nr.58/1991, legea referitoare la privatizarea societăţilor comerciale. Aceasta lege a stabilit înfiinţarea a cinci Fonduri ale Proprietăţii Private, precursoare ale S.I.F.-urilor, care au primit denumirea după ţinuturile istorice ale ţării: Banat-Crişana, Moldova, Transilvania, Muntenia şi Oltenia şi a unui Fond al Proprietăţii de Stat. Legea a prevăzut ca Fondurile Proprietăţii Private sa deţină 30% iar F.P.S. 70% din capitalul social al societăţilor comerciale organizate conform prevederilor cap. III din Legea nr.15/1990, cu excepţia părţii de capital social al societăţilor comerciale, care urmau sa se privatizeze în condiţiile prevăzute de legea privatizării.

Excepţia la care se face referire a vizat privatizările „pilot”, însă aceste privatizări nu au reprezentat mai mult de 0,5% din totalul societăţilor comerciale. De asemenea, cap. III al Legii nr.15/1990, este cel care statuează transformarea fostelor unităţi economice de stat în societăţi comerciale (cu excepţia celor care au devenit regii autonome).

Aşadar, partea de capital social preluata în administrare de către Fondurile Proprietăţii Private, se referă la Societăţile comerciale nu şi la regiile autonome, deci nu poate fi vorba de „30% din economia naţională” cum se afirma într-o perioadă în mass-media.

De altfel, iată două definiţii ale economiei naţionale, menite, spunem noi, să clarifice această problema: „Economie naţională = ansamblul activităţilor şi interdependentelor economice la nivel macro şi microeconomic, coordonat pe plan naţional prin mecanisme proprii de funcţionare.“ 1 A doua definiţie: „Economia naţională, ansamblul activităţilor economico-sociale, privite în unitatea şi interdependentele lor

1 Mic Dicţionar Enciclopedic, Editura Enciclopedică - Editura Univers Enciclopedic, Bucureşti, 2005, pag. 396.


dinamice, care se desfăşoară în cadrul naţional-statal, istoriceşte constituit, pe baza economiei naţionale.” 2 Partea de 30 de procente din capitalul social al societăţilor comerciale, preluate pentru a fi administrate de către Fondurile Proprietăţii Private, a format portofoliul de început al activităţii. După cum se cunoaşte, starea economiei româneşti nu era una dintre cele mai înfloritoare, recesiunea acesteia influenţând direct calitatea portofoliului, ameliorată oarecum de prezenţa unor pachete de acţiuni pe care F.P.P.-urile le deţineau la instituţiile financiar-bancare.

Legea privatizării societăţilor comerciale, care a stabilit cadrul juridic corespunzător transferului Proprietăţii de stat în proprietatea privată a persoanelor fizice şi a persoanelor juridice a reglementat şi distribuirea gratuită a carnetelor cu certificate de proprietate către cetăţenii români care, împliniseră 18 ani. Aceste certificate de proprietate erau acţiuni la FPP-uri, folosite la privatizarea unor societăţi comerciale prin metoda „MEBO” (către salariaţi), sau prin alte metode. De asemenea, carnetele cu certificate de proprietate puteau fi vândute sau transformate în acţiuni la viitoarele S.I.F.-uri.

Valoarea unui carnet cu certificate de proprietate era de 25.000 lei şi era format din cinci certificate (fasii) corespunzătoare fiecărui F.P.P.

In urma unor analize referitoare la modul cum se desfăşura procesul privatizării în ţara noastră, s-a ajuns la concluzia ca distribuirea gratuita către populaţie a carnetelor cu certificate de proprietate nu şi-a atins scopul. De aceea, s-a elaborat şi aprobat Legea nr. 55/1995, care viza accelerarea procesului de privatizare în masă şi care, printre alte măsuri, a stabilit distribuirea gratuită populaţiei majore a unui cupon nominativ de privatizare a cărui valoare era de 975.000 lei.

2 Niţă Dobrotă, Dicţionar de Economie, Editura Economică, Bucureşti, 1999, pag.188.


Datorită efectelor acestei legi, deţinătorii de cupoane nominative de privatizare şi de carnete cu certificate de proprietate ramase neutilizate, puteau sa subscrie la orice societate comerciala de pe listele publicate în acest scop. Pe listele respective se aflau înscrise şi FPP-urile şi, cine a dorit, a subscris titlurile de privatizare la aceste instituţii.

In urma finalizării tuturor operaţiunilor legate de privatizarea de masă s-a înregistrat o modificare a structurii acţionariatului societăţilor comerciale. Alături de F.P.S. şi unul dintre cele cinci F.P.P.-uri, au apărut ca acţionari, persoanele fizice, care au subscris titlurile de privatizare la Societăţile comerciale.

Totodată s-a creat acţionariatul propriu al FPP-urilor, format din persoane care au subscris titlurile de privatizare la unul dintre cele cinci Fonduri ale Proprietăţii Private, primind denumirea de acţionari fondatori.

Scopul activităţii SIF-urilor

- Administrează şi gestionează acţiunile deţinute la societăţi comerciale pentru care s-au emis acţiuni proprii, corespunzătoare Certificatelor de Proprietate şi Cupoanelor Nominative de Privatizare subscrise de cetăţenii români, în conformitate cu prevederile Legii nr. 55/1995 - Legea privatizării de masă;

- Gestionarea portofoliului propriu de valori mobiliare şi efectuarea de investiţii în valori mobiliare, în conformitate cu reglementările în vigoare;

- Mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice şi juridice şi plasarea lor în instrumente financiare, astfel cum acestea sunt definite în legea privind piaţa de capital;

- Deţin o pondere însemnată pe piaţa de capital şi pot influenţa într-o măsură destul de importantă dezvoltarea acestei pieţe;


- În întreaga activitate pe care o desfăşoară au ca scop maximizarea valorii propriilor acţiuni şi realizarea unui profit care să satisfacă acţionarii.

Rezultatele economice financiare obţinute de S.I.F.-uri

Pornind de la esenţa activităţii SIF-urilor, de maximizare a profitului şi a valorii propriilor acţiuni, analizând profitul net şi ritmul de creştere al acestuia din ultimii şase ani, de când acţiunile lor au fost listate la cota Bursei de Valori Bucureşti, rezultă ca an de an acest indicator a avut o evoluţie mereu ascendentă, după cum rezulta din tabelul următor:

EVOLUŢIA PROFITULUI NET AL SIF-urilor ÎN PERIOADA 1999-2006

- în mii lei-

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006SIF

Banat-Crişana

PROFIT NET

10,250

19,560

24,510

29,960

34,480

40,260

50,429

83,147

CREŞTERE

1,00 1,91 2,39 2,92 3,36 3,93 4,92 8,11

SIF Moldova

PROFIT NET

6,540

12,960

28,830

23,360

39,203

45,746

48,585

48,345

CREŞTERE

1,00 1,98 4,41 3,57 5,99 6,99 7,43 7,39

SIF Transilva

nia

PROFIT NET

12,230

15,660

19,040

24,260

35,230

81,382

37,829

53,169


CREŞTERE

1,00 1,28 1,56 1,98 2,88 6,65 3,09 4,35

SIF Muntenia

PROFIT NET

12,050

20,720

24,210

32,894

37,402

42,891

52,378

71,970

CREŞTERE

1,00 1,72 2,01 2,73 3,10 3,56 4,35 5,97

SIF Oltenia

PROFIT NET

10,190

16,930

23,630

25,010

28,850

69,504

54,658

78,907

CREŞTERE

1,00 1,66 2,32 2,45 2,83 6,82 5,36 7,74

Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare

Creşterea profitului net an de an, la fiecare dintre cele cinci Societăţi de Investiţii Financiare a fost substanţială.

Astfel în 2006, faţă de 1999, profitul net a crescut de 4,35-8,11 ori, iar faţă de 2005 de 1-1,65 ori.

GRAFICUL EVOLUŢIEI PROFITULUI NET AL SIF-urilor

ÎN PERIOADA 1999-2006

Profitul net realizat, a permis SIF-urilor să acorde an de an acţionarilor dividende. Evoluţia dividendelor brute pe acţiune este prezentată în tabelul următor:


EVOLUŢIA DIVIDENTULUI BRUT PE ACŢIUNE ÎN PERIOADA 1997-2006

- în lei -

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

SIF Banat-Crişan

a

0,0103

0,0108

0,0130

0,0240

0,0330

0,0400

0,0480

0,0500

0,0500

0,0600

SIF Moldo

va

0,0840

0,0114

0,0110

0,0218

0,0330

0,0430

0,0494

0,0600

0,0670

0,0630

SIF Transilvania

0,0100

0,0130

0,0160

0,0240

0,0240

0,0265

0,0340

0,0420

0,0650

0,0500

SIF Munte

nia

0,0140

0,0150

0,0179

0,0220

0,0283

0,0379

0,0420

0,0500

0,0600

0,0700

SIF Olteni

a

0,0100

0,0100

0,0111

0,0210

0,0300

0,0300

0,0370

0,0650

0,0600

0,0700


Din evoluţia dividendului brut pe acţiuni prezentată, rezultă:

- SIF-urile au acordat acţionarilor dividende în fiecare an, de la începutul existenţei lor;

- evoluţia dividendelor nu a fost mereu ascendentă;

- nivelul dividendelor pe acţiuni acordate în fiecare an nu este spectaculos;

Se remarcă o oarecare uniformitate în fiecare an, în ce priveşte nivelul dividendelor pe acţiune, acordate de cele 5 SIF-uri. Astfel în anul 2005 nivelul se situează între 0,0500 şi 0,0670 lei iar în 2006 între 0,0500 şi 0,0700 lei.


SITUAŢIA REZULTATELOR ECONOMICO-FINANCIARE OBŢINUTE DE SIF-uri ÎN

PERIOADA 2003-2006

- mii lei –

INDICATORI

SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5

A. Venituri din activitatea curentă

2003 63,746 145,529 57,630 60,684 56,282

2004 69,144 74,849 149,366 74,728 120,125

2005 154,235 90,559 84,048 91,167 81,172

2006 105,086 151,026 132,047 127,522

136,986

B. Cheltuieli pentru activitatea curentă

2003 25,339 99,986 18,525 22,073 24,357

2004 23,960 21,911 46,858 24,082 35,586

2005 66,052 37,042 43,340 39,497 23,374

2006 52,243 97,698 72,497 46,198 48,502

C. Rezultat curent-profit

2003 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925


2004 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539

2005 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798

2006 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484

D. Rezultat brut

2003 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925

2004 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539

2005 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798

2006 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484

E. Rezultat net-profit

2003 34,483 39,203 35,229 37,402 28,848

2004 40,265 45,746 81,383 42,891 69,504

2005 83,147 48,585 37,829 52,378 57,798

2006 50,429 48,345 53,169 71,970 78,907

F. Rezultatul pe acţiune

2003 0,0628 0,0494 0,0645 0,0463 0,0497

2004 0,0734 0,0600 0,1490 0,0531 0,1198

2005 0,1500 0,0670 0,0693 0,0600 0,0900

2006 0,0900 0,0630 0,0974 0,0900 0,1360


Din datele înscrise în tabelul de mai sus se desprind următoarele concluzii:


- SIF-urile au obţinut rezultate pozitive în fiecare an al existenţei lor;

- nivelul veniturilor şi al profitului au o evoluţie, cu mici excepţii, mereu ascendentă;

- în ce priveşte cheltuielile curente la 1000 lei venituri, situaţia se prezintă astfel:

SITUAŢIA CHELTUIELILOR LA 1000 LEI VENITURI PE PERIOADA 2003-2006

- lei -

ANUL SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5

2003 398,4 687,1 312,4 363,7 432,8

2004 346,5 297,2 313,7 322,3 296,2

2005 428,3 409,0 515,7 433,2 288,0

2006 497,1 646,9 549,0 362,3 354,1

Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare. Date prelucrate de autor

Evoluţia cheltuielilor nu are o tendinţă previzibilă, ceea ce denotă faptul că în realizarea veniturilor nu există permanent aceeaşi factori de influenţă. Aceşti factori au mereu tendinţa de a evolua fie într-un sens fie în altul. De aceea considerăm că numai managementul fiecărei Societăţi de Investiţii Financiare poate aprecia cât de mare sau de mic este nivelul cheltuielilor la 1000 lei venituri şi cauzele care l-au influenţat. De remarcat este totuşi faptul


că în anul 2006, nivelul cel mai redus de cheltuieli a fost realizat de SIF Oltenia şi cel mai ridicat l-a obţinut SIF Muntenia.

Repartizarea profitului pe destinaţii

La încheierea exerciţiului economioc-financiar 2006, Adunările Generale ale Acţiunilor celor cinic SIF-uri au aprobat următorea repartizare a profitului:

SITUAŢIA REPARTIZĂRII PROFITULUI NET OBŢINUT DE SIF-uri ÎN ANUL 2006

- lei -

Total profit / destinaţi

e

SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5

Total profit net de repartizat

83.146.783

48.341.224

53.169.056

71.969.816

78.906.802

- pentru rezerve legale

1.038.554

1.025.658

726.976 4.006.186

1.327.510

- alte rezerve la dispoziţia AGA

49.177.273

- 52.442.080

- -

- alte repartizări

- - - 11.411.074

-

- profit - 14.611.7 - - -


nerepartizat

93

- surse proprii de finanţare

- - - - 36.967.692

- dividende cuvenite acţionarilor

32.930.956

32.702.644

- 56.492.556

40.611.600

- dividend brut pe acţiune

0,0600 0,0630 - 0,0700 0,0700

Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare.

Din datele prezentate se desprind următoarele concluzii:

- singura societate de Investiţii Financiare la care AGA a aprobat majorarea capitalului social, prin utilizarea rezervelor constituite din profitul anului 2006 şi din anii precedenţi; altele decât rezervele legale, este SIF TRANSILVANIA;

- la celelalte SIF-uri AGA a stabilit şi aprobat distribuirea de dividende al căror nivel se situează între 0,0600 şi 0,0700 lei.

GRAFICUL PROFITULUI NET DE REPARTIZAT REALIZAT DE SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII

FINANCIARE ÎN ANUL 2006


Apreciem SIF-urile ca fiind cele mai puternice instituţii de plasament colectiv din România, cu un management autohton performant, având un portofoliu cu un grad de risc în continuă scădere şi un acţionariat în plină concentrare, care obţine din acest plasament venituri importante şi în acelaşi timp sigure.

STUDIU DE CAZ

Administrarea şi gestionarea portofoliului SIF TRANSILVANIA. Caracteristicile acestuia

Aşa după cum se cunoaşte, portofoliul reprezintă un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent economic, format din acţiuni, obligaţiuni sau alte titluri, achiziţionate de la emitenţi sau de pe piaţa secundară, în vederea obţinerii unor rentabilităţi viitoare.

„Portofoliul unui investitor financiar este colecţia lui de active financiare şi reale - depozite bancare, bonuri de tezaur, obligaţiuni guvernamentale şi de corporaţii, acţiuni de capital la companii, aur, opere de artă etc. - în care investitorul financiar îşi ţine averea.“3

3 Marin Frâncu, Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998, p. 141


Alegerea portofoliului de active, practic se supune aceloraşi principii şi reguli după care consumatorii îşi aleg bunurile de consum în funcţie de posibilităţile băneşti de care dispun şi începe cu alegerea potrivită a titlurilor în care dorim să investim precum şi a momentului de cumpărare. În acest sens se va încerca o prevedere a evoluţiei viitoare a titlurilor şi a trendului pieţei bursiere. Acest lucru se realizează prin analiza tehnică şi analiza funda-mentală. Analiza tehnică constă în studierea, pe bază de grafice, a evoluţiei trecute a valorilor mobiliare şi pe baza rezultatelor se va încerca să se prevadă evoluţia viitoare a acestuia.

Analiza fundamentală constă în studierea situaţiilor financiare a cursului şi a riscurilor valorilor mobiliare. În mod concret analiza fundamentală se referă la studiul comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente. Aceşti indicatori economico-financiari sunt calculaţi pe baza informaţiilor oferite de situaţiile financiar-contabile ale firmei: bilanţul contabil, contul de profit şi pierderi etc. În plus trebuie avut în vedere în calculul unora dintre aceşti indicatori şi preţul de piaţă al valorii mobiliare respective, care reflectă interesul investitorilor pentru titlul respectiv şi este format prin confruntarea cererii cu oferta.

În literatura de specialitate sunt menţionate o serie de principii ale managementului de portofolii dintre care enumerăm:

- nimic nu este sigur;- capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit;- inflaţia erodează puterea de cumpărare;- calitatea primează;- alegerea momentului efectuării investiţiei este

importantă;- nu ignoraţi semnele de avertizare;- diversificarea diminuează riscul;- nu deveniţi lacomi;- informaţiile sunt vitale;- nu urmaţi orientarea majorităţii;


- luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate;

- a avea răbdare.Cel mai important indicator al portofoliului este

rentabilitatea acestuia. Calculul rentabilităţii unui titlu ţine cont în primul rând de cele două tipuri de câştig pe care le poate aduce o valoare imobiliară: dividendul şi plus valuta (câştigul de capital). Dividendul este aceea parte a profitului net care se distribuie acţionarilor iar plus valuta este câştigul de capital pe care l-ar putea obţine investitorul în cazul vinderii acţiunilor sale, adică diferenţa pozitivă dintre cursul acţiunii în momentul cumpărării şi cel din momentul vinderii ei.

Riscul este un indicator deosebit de important de care trebuie ţinut seama în momentul luării deciziei de investire pe piaţa de capital. Orice investitor consideră că veniturile mari constituie un aspect pozitiv iar riscul fiind aspectul negativ. Problema este că de obicei, riscul şi veniturile merg în tandem, sunt chiar direct proporţionale - cu cât riscul este mai mare, cu atât posibilitatea de a câştiga este mai mare.

Cea mai întâlnită clasificare a riscului este următoarea:Riscul de emitent - societate. Fiecare emitent are

propriul său risc, acesta fiind diferit de la societate la societate. Cercetările au arătat că deţinerea a cel puţin 10-20 de tipuri de acţiuni diferite într-un portofoliu poate elimina în mai mare măsură riscul de societate.

Riscul de sector poate fi diminuat prin deţinerea de acţiuni la societăţi din sectoare diferite, independent unul de altul

Riscul de piaţă este denumit şi risc nediversificabil datorită faptului că el nu poate fi evitat indiferent de câte acţiuni ar exista în portofoliu.

Alte clasificări includ: riscul sistematic, riscul individual, riscul politic, riscul de schimb valutar, riscul investitorului, riscul inflaţiei, riscul de lichiditate, riscul sincronizării etc.


Elementele esenţiale care stau la baza investiţiei financiare într-un activ financiar sunt: riscurile caracteristice rentabilităţii potenţiale şi lichiditatea caracteristică instrumentelor financiare. Cele mai importante modele elaborate în cadrul teoriei moderne de portofoliu sunt:

- Modelul selecţiei portofoliului optim al lui Markowitz;

- Modelul diagonal de selecţie a lui W. Sharpe şi traducerea în portofoliu a activului fără - risc CADM.

Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează comportamentul subiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului de titluri în funcţie de corelaţia dintre risc şi rentabilitate.

Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta şi se poate identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minimă absolută. Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate asocia o probabilitate de apariţie în titlu fiind cu atât mai riscant cu cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor.

În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi păstrează relevanţa fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul portofoliului.

Legea de aur a acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism: „Nu trebuie să punem ouăle într-un singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau într-o singură afacere. Prin modelul sau Markowitz a oferit o bază de analiză a portofoliului de titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct de vedere financiar luând în considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora.

Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care în analiza financiară a pieţei de


capital a plecat de la premisa necesităţii stabilirii unei legături între evoluţia rentabilităţii titlurilor ce compun un portofoliu şi un factor macroeconomic acceptat.

El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic şi anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde în principal de doi factori: diferenţele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pieţele financiare şi diferenţele dintre corporaţiile şi instituţiile financiare care investesc pe piaţă.

Utilizând metoda lui Markowitz aplicată pe un portofoliu de titluri, Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca deţinătorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, ţinând cont de maximizarea relaţiei rentabilitate-risc.

Sharpe a dovedit pe bază de calcul că investitorul care tinde spre maximizarea rentabilităţii, cu un risc minim, îşi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontată.

Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare în doua subcategorii exprimând riscul total ca fiind alcătuit din riscul sistematic şi riscul specific. În acest fel el a stabilit că prin diversificare în cadrul portofoliului se poate reduce până la eliminare riscul specific dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici şi nu poate fi influenţat de alegerile investitorului individual.

Într-o formulare generală Sharpe a introdus în calculul rentabilităţii unui titlu noţiunea de volatilitate care prezintă legătura existentă între evoluţia rentabilităţii unui titlu şi evoluţia rentabilităţii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pieţei.

Gestionarea portofoliului are în vedere, în primul rând, alegerea unei structuri eficiente a titlurilor, adică pentru acelaşi grad de risc să ofere o rată a randamentului mai ridicată sau invers, pentru acelaşi randament să prezinte un grad mai redus de risc. O gestionare corectă urmăreşte securitatea capitalului, o rentabilitate ridicată în condiţiile


păstrării unor lichidităţi corespunzătoare şi o fiscalitate mai scăzută a titlurilor respective.

Desigur ca portofoliile fostelor FPP nu asigurau în nici un fel respectarea factorilor ce trebuie urmăriţi in scopul creării unui portofoliu sigur şi eficace. Acest lucru a fost posibil prin prisma faptului că acţiunile aferente cotei de 30% din capitalul social al fostelor întreprinderi de stat a fost plasat FPP pentru totalitatea acestor agenţi economici şi nu în funcţie de criteriile de asigurare a unui portofoliu corect. In acelaşi timp după încheierea procesului marii privatizări, deşi legislaţia a reglementat transferul cu titlu gratuit către posesorii îndreptăţiţi ai acestor acţiuni aferente cotei de 30% din capitalul social al societăţilor comerciale, SIF au fost defavorizate net deoarece nu au avut posibilitatea de a opta (subscrie) pentru pachetele de acţiuni ale societăţilor comerciale privatizabile, decât după încheierea procesului de subscriere către populaţie.

Astfel SIF au putut opta, în cadrul procesului de regularizare a cotelor de capital social, pentru a deveni acţionari numai în limita cotei destinate transferului cu titlu gratuit rămasă disponibilă, fără a putea ataca cota aferentă statului în diverse societăţi comerciale.

Ca urmare a acestui fapt, posibilitatea îmbunătăţirii structurii portofoliului SIF a fost limitată tocmai datorită restricţiilor impuse de lege. Îmbunătăţirea structurii portofoliului SIF s-a realizat mai puţin în cadrul procesului de regularizare a cotelor de capital social cu FPS şi mai mult în procesul vânzării / cumpărării de pachete de acţiuni ulterioare regularizării.

*

* *

SIF TRANSILVANIA S.A. este o societate de investiţii financaire de tip închis, încadrată în categoria


„Alte organisme de plasament colectiv (A.P.P.C.), cu o politică de investiţii diversificată. Activitatea principală desfăşurată de SIF TRANSILVANIA S.A. este cea încadrată la codul CAEN 6523 - Alte tipuri de intermedieri financiare.

În anul 2006 valoarea nominală a portofoliului SIF TRANSILVANIA S.A. a înregistrat o creştere de 19.973 mii lei, cu 4,64% mai mult decât valoarea nominală înregistrată la finele anului 2005.

Influenţele pe cauze sunt prezentate în tabelul de mai jos.

INFLUENŢELE VALORICE ASUPRA PORTOFOLIULUI SIF TRANSILVANIA S.A. ÎNREGISTRATE ÎN CURSUL ANULUI 2006

- mii lei -

Valoarea nominală a portofoliului la 01.01.2006

429.677

Majorarea capitalului social al societăţilor comerciale prin includerea rezervelor interne disponibile

15.798

Participarea la majorarea capitalului social prin aport în numerar

14.227

Achiziţii directe şi operaţiuni pe piaţa de capital

4,426

Subtotal (creşteri) 34.451

Vânzări - inclusiv operaţiuni pe piaţa -10.947


de capital

Retrageri din societăţi comerciale cf. Legii nr. 297/2004

-413

Radieri din portofoliu - dizolvări - lichidări

-2.272

Alte operaţiuni -876

Subtotal II (diminuări) -14.508

Creştere absolută (Subtotal I - Subtotal II)

19.943

Valoarea nominală a portofoliului la 31.12.2006

449.620

Sursa: SIF TRANSILVANIA S.A.

A. Factorii care au determinat creşterea valorii nominale a portofoliului:

- majorarea capitalului social al societăţilor comerciale din portofoliu;

- consolidarea şi/sau majorarea participaţiilor deţinute în societăţile comerciale din sectoare economice profitabile sau în expansiune prin:

• participarea cu aporturi în numerar la majorarea capitalului social al societăţilor comerciale din portofoliu;

• achiziţii directe sau de pe piaţa de capital;- participarea SIF TRANSILVANIA cu aporturi în

numerar la majorarea capitalului social al unor societăţi comerciale, a avut ca scop:

• finanţarea programelor de investiţii derulate de societăţile comerciale la care SIF TRANSILVANIA deţine pachetul majoritar;


• consolidarea poziţiei în structura acţionariatului societăţilor comerciale cu un potenţial deosebit;

• menţinerea cotei de participare la capitalul social al societăţilor comerciale.

B. Factori care au determinat scăderea valorii nominale a profitului:

- vânzarea de acţiuni;- retragerea, în conformitate cu prevederile Legii nr.

297/2004, din societăţilor comerciale ale căror acţiuni au fost retrase de la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi supravegheată;

- finalizarea lichidării judiciare a unor societăţi comerciale şi radierea acestora din portofoliu.

C. Alţi factori care au determinat schimbări structurale şi calitative ale portofoliului:

- societăţi comerciale aflate în lichidare judiciară (88)

• 82 societăţi comerciale aflate în lichidare judiciară în baza Legii nr. 85/2006;

• 2 societăţi comerciale aflate în procedura lichidării voluntare;

• 4 societăţi comerciale aflate în reorganizare judiciară.

EVOLUŢIA PORTOFOLIULUI ÎN FUNCŢIE DE NUMĂRUL DE SOCIETĂŢI COMERCIALE LA

CARE SE DEŢIN PARTICIPAŢII

INDICATORUL / ANUL 2003 2004

2005 2006

0 1 2 3 4

A. Nr. societăţi comerciale aflate în portofoliu la începutul anului

418 393 377 356

- INTRĂRI: - total - , din care: +4 +13 +9 +6


• constituirea de noi societăţi comerciale

+1 - +1 -

• achiziţii - operaţiuni pe piaţa de capital

+2 +3 +7 +5

• divizări +1 +10 +1 +1

- IEŞIRI: - total - , din care: -29 -29 -30 -36

• vânzări - directe sau operaţiuni pe piaţa de capital

-26 -20 -16 -25

• retrageri din societăţi comerciale

- - - -2

• fuziuni - - - -2

• lichidări -3 -9 -14 -9

B. Nr. societăţi comerciale aflate în portofoliu la sfârşitul anului

393 377 356 324

Sursa: SIF TRANSILVANIA

Reducerea numărului de societăţi comerciale aflate în portofoliul SIF TRANSILVANIA de la 1631 în 1996 la 324 în 2006 rămâne în continuare un obiectiv important în cadrul procesului de restructurare a portofoliului.

EVOLUŢIA VALORII PORTOFOLIULUI SIF TRANSILVANIA ÎN FUNCŢIE DE PIAŢA DE

TRANZACŢIONARE

Structură portofoliu de valori mobiliare

Valoarea nominală

Valoarea calculată

Valoarea de achiziţie

Mii lei

% Mii lei % Mii lei

%

Total 429.6 100, 1.160.3 100, 493.7 100,


valori mobiliare la 01.01.2006 (356 soc.)

77 00 04 00 67 00

Total valori mobiliare la 31.12.2006 (324 soc.), din care

449.620

100,00

1.498.564

100,00

528.195

100,00

Societăţi cotate BVB (13 soc.)

71.919

16,00

829.858 55,37

102.962

19,49

Societăţi cotate Rasdaq (175 soc.)

194.473

43,25

287.899 19,21

204,443

38,72

Societăţi necotate (135 soc.)

182.049

40,49

379.852 25,36

219,611

41,57

Soc. necotate şi tranzacţionate BVB (1 soc.)

1.179 0,26 955 0,06 1.179 0,22

Sursa: Societatea de Investiţii Financiare TRANSILVANIA

Din analiza evoluţiei portofoliului (la data de 31.12.2006, comparativ cu situaţia existentă la data de


31.12.2005), din perspectiva valorii de achiziţie şi a valorii calculate, rezultă următoarele:

• valoarea portofoliului evaluată la costului de achiziţie a crescut cu 6,9% (creşterea în valoare absolută fiind de 34.428 mii lei);

• valoarea portofoliului evaluată conform Regulamentului CNVM nr. 15/2004, a crescut cu 29,15% (creşterea în valoare absolută fiind de 338.260 mii lei);

Rezultă că, în măsura în care piaţa confirmă valoarea calculată a portofoliului la data de 31.12.2006, diferenţa dintre creşterea valorii calculate şi creşterea valorii de achiziţie (în valoare de 303.832 mii lei) reprezintă profitul potenţial realizat în anul 2006, suplimentar profitului contabil realizat conform situaţiilor financiare încheiate.

STRUCTURA PORTOFOLIULUI LA VALOAREA CALCULATĂ PE RAMURILE ECONOMIEI

NAŢIONALE

Ramura

Valoarea calculată a portofoliului

SIF TRANSILVANIA

- mii lei -

% din total

31.12.2005

31.12.2006

31.12.2005

31.12.2006

Industrie 117.512 155.370 10,13 10,36

Agricultur 6.748 5.113 0,58 0,34


ă

Piscicultură

3.088 3.326 0,27 0,22

Transporturi

8.129 5.791 0,70 0,39

Comerţ 12.711 3.700 1,10 0,25

Turism 229.691 305.796 19,80 20,40

Construcţii 29.880 27.284 2,58 1,82

Finanţe, bănci

701.585 922.171 60,46 61,54

Prestări servicii

34.895 43.857 3,00 2,93

Alte ramuri

16.065 26.156 1,38 1,75

TOTAL 1.160.304 1.498.564 100,00 100,00


GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI, LA DATA DE 31.12.2006, PE RAMURI ALE ECONIMIEI

NAŢIONALE, ÎN FUNCŢIE DE VALOAREA CALCULATĂ


Analizând evoluţia portofoliului pe ramuri ale economiei naţionale, prin prisma valorii calculate, constatăm că structura acestuia a înregistrat modificări asemănătoare cu modificarea structurii raportate la valoarea nominală. Se remarcă ponderea substanţială a sectorului «Finanţe - bănci», acesta ajungând să reprezinte peste 60,0% din valoarea totală calculată a portofoliului la data de 31.12.2006.

SITUAŢIA STRUCTURII ŞI EVOLUŢIA PORTOFOLIULUI ÎN FUNCŢIE DE PONDEREA PARTICIPAŢIILOR DEŢINUTE ÎN CAPITALUL

SOCIAL AL EMITENŢILOR LA 31.12.2006 COMPARATIV CU 31.12.2005

% deţinut din

capitalul social al emitentul

ui

Societăţi comerciale aflate în portofoliu

Portofoliul S.I.F. Transilvania

Nr. %Valoarea

nominală mii lei

%

2005

2006

2005 2006 2005 2006 2005 2006

Până la 10,00

79 74 22,19

22,84

124.171

140.039

28,90

31,15

10,01 - 33,00

187 171 52,53

52,78

102.169

100.177

23,78

22,28


33,01 - 50,00

51 43 14,33

13,27

33.233 30.997 7,73 6,89

Peste 50,00

39 36 10,95

11,11

170.104

178.407

39,59

39,68

TOTAL 356 324 100,0

100,0

429.677

449.620

100,0

100,0


GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI ÎN FUNCŢIE DE PONDEREA VALORII NOMINALE A

PARTICIPAŢIILOR DEŢINUTE ÎN CAPITALUL SOCIAL AL EMITENŢILOR,

LA DATA DE 31.12.2006

Aşa cum rezultă din situaţia prezentată mai sus, la data de 31.12.2006, S.I.F. Transilvania deţine calitatea de acţionar semnificativ (peste 10,00%) la un număr de 171 societăţi comerciale, deţine poziţia de control la un număr


de 43 societăţi comerciale şi poziţia majoritară la un număr de 36 societăţi comerciale.

SITUAŢIA PROFITABILITĂŢII GLOBALE A PORTOFOLIULUI

- mii lei -

Specificaţie

Nr. soc. com.

Rezultat brut

Rata rentab. %

Rezultat net

Dividende SIF(nete)

Valoare calculat

ă

Societăţi comerciale care au înregistrat profit

151 2.021.777

11,30 1.694.485

5356 493.921

Societăţi comerciale care au înregistrat pierderi

82 -252.747

x -261.831

x 81.551

Lipsă informaţii

1 x x x x 2

în lichidare-reorganizare

88 x x x x 0

Înfiinţate în 2006

1 x x x x 949

SUBTOTAL

323 1.768.030

x x 5.356 576.423

Societăţi bancare care au înregistrat profit

5 1.789.694

17,88 1.563.223

29.123 873.143


Societăţi bancare care au înregistrat pierderi

1 -4.200 x -4.337 x 26.695

TOTAL 329 x x x 34.479 1.476.261


Valoarea nominală a participaţiilor deţinute de SIF TRANSILVANIA în cele 88 societăţi comerciale aflate în stare de lichidare sau reorganizare este de 45.073 mii lei, reprezentând 10,02% din valoarea nominală totală a portofoliului.

PROFITABILITATEA SOCIETĂŢILOR COMERCIALE LA CARE S.I.F. TRANSILVANIA DEŢINE PACHETUL MAJORITAR DE ACŢIUNI

- mii lei -

Specificaţie

Nr. soc. com

.

Rezultat brut

Rata rentab.

%

Rezultat net

Dividende SIF(nete)

Valoare calculat

ă

SC care au înregistrat profit, din care:

29 30.042 7,45 24.841 3.271 365.139

au distribuit dividende

9 11.432 11,07 9.695 3.271 45.967

nu au distribuit dividende

20 18.610 6,20 15.146 0 319.172


SC care au înregistrat pierderi

4 - 3.449 X - 3.449 0 25.981

Societăţi înfiinţate în 2006

1 x x x x 949

TOTAL 34 x x x 3.271 392.069


Din cele 34 societăţi comerciale la care S.I.F. Transilvania deţine pachetul de acţiuni majoritar, 29 societăţi comerciale erau profitabile, înregistrând o rată medie a rentabilităţii de 7,45%.

Analizând rentabilitatea participaţiilor S.I.F. Transilvania în societăţile comerciale din portofoliu, pe ramuri ale economiei naţionale, prin prisma dividendelor cuvenite şi încasate în exerciţiul financiar 2006 din profiturile realizate în exerciţiul financiar 2005, comparativ cu cele realizate în anul 2004, situaţia se prezintă astfel:

ANALIZA RENTABILITĂŢII PORTOFOLIULUI PRIN PRISMA DIVIDENDELOR

Nr.

crt.

Ramura economiei naţionale

% Ponderea ramurii economiei naţionale în

Total portofoliu la valoare

Total dividende cuvenite din profiturile realizateNominală Calculată

2004 2005 2004 2005 2004 20051. Finanţe -

bănci24,39 25,5

950,8

660,4

782,11 88,92


2. Industrie 26,96 27,18

14,55

10,13

6,56 5,43

3. Turism 18,71 20,27

22,23

19,79

0,25 1,73

4. Prestări servicii

5,16 6,52 3,92 3,01 3,34 1,09

5. Comerţ 1,29 1,08 1,21 1,10 1,45 0,166. Construcţii 7,26 6,24 3,07 2,57 1,87 1,297. Alte ramuri 1,40 1,13 1,05 1,38 3,37 0,688. Transporturi 5,07 3,89 1,56 0,70 1,05 0,629. Agricultură 8,97 7,48 1,12 0,58 0,00 0,0810. Piscicultură 0,79 0,62 0,43 0,27 0,00 0,00TOTAL 100,0 100,

0100,

0100,

0100,0 100,0


Se constată că cele mai eficiente participaţii ale S.I.F. Transilvania, analizate din perspectiva contribuţiei la venitul din dividende, rămân cele din sectorul "Finanţe - bănci" care, cu o pondere de 60,47% din portofoliul S.I.F. Transilvania (la valoare calculată), şi de 25,59% din portofoliu la valoare nominală, contribuie cu 88,92% la realizarea veniturilor din dividende, înregistrând în acelaşi timp şi un grad ridicat de încasare (integral). Este de menţionat faptul că, faţă de exerciţiul financiar 2004, în exerciţiul financiar 2005 ponderea sectorului financiar-bancar în total dividende a crescut semnificativ, de la 82,11% la 88,92%.

Facem precizarea că pentru S.I.F. Transilvania dividendele cuvenite sunt reflectate ca venituri în exerciţiul financiar în care adunarea generală a acţionarilor aprobă repartizarea, respectiv celui următor în care societăţile comerciale din portofoliu au realizat profitul din care s-au repartizat dividendele.


Contribuţia diferită a societăţilor comerciale din portofoliul S.I.F. Transilvania, grupate pe ramuri ale economiei naţionale, la realizarea veniturilor din dividende, este determinată în mare măsură de politica de dividende promovată de S.I.F. Transilvania, în societăţile comerciale la care deţine pachete majoritare sau principale de acţiuni. Astfel, în strategia S.I.F. Transilvania, participaţiile deţinute în societăţile comerciale din turism reprezintă una din preocupările prioritare ale Consiliului său de Administraţie, în ceea ce priveşte consolidarea, dezvoltarea şi creşterea rentabilităţii acestora. în acest sens, asigurarea surselor financiare necesare pentru finanţarea unui amplu program de investiţii în societăţile comerciale din turism s-a realizat prin:

- distribuirea profitului net realizat de aceste societăţi, în cea mai mare parte, cu destinaţia de surse proprii de dezvoltare.

- majorarea capitalului social al societăţilor comerciale din turism prin aportul S.I.F. Transilvania.

- contractarea de credite bancare pentru finanţarea programelor de investiţii.

Analiza valorii şi eficienţei participaţiilor S.I.F. Transilvania este un proces complex în cadrul căruia "analiza prin prisma contribuţiei la realizarea veniturilor din dividende" reprezintă numai o modalitate de abordare.

Investiţii realizate pentru maximizarea profitului

În perioada 01.01 - 31.12.2006 achiziţiile de acţiuni pe piaţa de capital însumează 25.784 mii lei din care 21.217 mii lei investiţii la emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a Bursei de Valori Bucureşti şi 4.567 mii lei pe piaţa RASDAQ.

Achiziţiile de acţiuni au fost efectuate la un număr de 9 emitenţi cotaţi la Bursa de Valori Bucureşti, din care 7


emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a B.V.B. şi 2 pe piaţa RASDAQ.

În aceeaşi perioadă vânzările de acţiuni pe piaţa de capital (exceptând vânzările de acţiuni la societăţi cotate din portofoliul de baza al SIF Transilvania) au fost de 50.169 mii lei, respectiv vânzări deţineri de acţiuni la un număr de 7 emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a B.V.B. Profitul marcat din vânzarea de acţiuni pe piaţa de capital a fost de 18.934 mii lei.

Investiţiile directe efectuate de SIF Transilvania în anul 2006 au reprezentat în cea mai mare parte investiţii efectuate la societăţi din portofoliul propriu de acţiuni, concretizate în participări la majorarea de capital social şi au însumat o valoare de 33.804 mii lei.

Investiţiile directe au fost efectuate la un număr de 18 societăţi, din care 15 societăţi existente în portofoliul SIF Transilvania, şi trei societăţi nou intrate în portofoliu.

Cele mai semnificative investiţii directe efectuate în anul 2006 au fost:

• Bancpost SA Bucureşti 14.874 mii lei;• Mecanica SA Codlea 5.211 mii lei;• Turism SA Băile Felix 5.000 mii lei.

SITUAŢIA INVESTIŢIILOR REALIZATE ÎN ANUL 2006

Tip investiţieNumăr societăţ

i

Valoare investiţii- mii lei -

Procent din total -%-

Investiţii directe 18 33.804 56,7Investiţii pe piaţa de capital

9 25.784 43,3

Total 27 59.588 100,0


Sursa: SIF TRANSILVANIA

Suplimentar, valoarea investiţiilor directe « în derulare » este de 1.162 mii lei, reprezentând contravaloarea acţiunilor subscrise şi vărsate la majorarea de capital în exerciţiul financiar 2006, care vor intra efectiv în portofoliul de acţiuni în exerciţiul financiar 2007.

În vederea restructurării şi creşterii rentabilităţii globale a portofoliului, în cursul anului 2006, s-a continuat activitatea de vânzare a pachetelor de acţiuni care nu prezentau interes de menţinere în portofoliu.

La finele anului 2006, din vânzarea pachetelor de acţiuni s-au obţinut venituri ce au însumat 93.178 mii lei, respectiv un profit aferent vânzărilor de acţiuni de 55.037 mii lei.

Listarea SIF TRANSILVANIA (SIF 3) la cota B.V.B.

Înscrierea la cota Bursei de Valori Bucureşti a acţiunilor emise de S.I.F. Transilvania a fost aprobată de Comitetul Bursei la 31.08.1999. Tranzacţionarea acţiunilor a început la 01.10.1999, după încheierea pregătirii tehnice şi organizatorice a B.V.B.

Valoarea de piaţă a acţiunilor SIF Transilvania, după calculul activului net la 30.07.1999, publicat şi în presă, era de 0,2600 lei/acţiune, valoare de la care, trebuia pornită cotarea la Bursa de Valori Bucureşti. In realitate cotarea unei acţiuni a SIF Transilvania în prima zi de tranzacţionare a fost de 0,0360 lei, de 7,2 ori mai mică decât activul net.

Această listare a fost tărăgănată cca. doi ani şi jumătate datorită următoarelor cauze:

- întârzierea procesului de regularizare/compensare a capitalului social dintre SIF şi FPS, care a creat o instabilitate a structurii portofoliilor SIF, aceasta


reprezentând principala cauză a amânării înscrierii la bursă, vina revenind în principal guvernului şi FPS;

- finalizarea cu întârziere de către Institutul de Management şi Informatică din Bucureşti, aparţinând de Guvern, a operaţiunii de alocare a acţiunilor distribuite gratuit populaţiei, urmare procesului marii privatizări şi clarificarea acţionariatului SIF rezultat din acest proces;

- Bursa de Valori Bucureşti, la sfârşitul lunii martie 1999 a cerut din nou a altă documentaţie de la societăţile de investiţii financiare, care să conţină date despre societăţile comerciale aflate în portofoliul acestora, documentaţie ce trebuia să fie trimisă în a doua jumătate a lunii mai şi pe baza căreia BVB urma să stabilească data cotării.

Întârzierea cotării la Bursa de Valori Bucureşti a condus la o îngreunare a activităţii SIF, referitoare la relaţia cu acţionarii persoane fizice, numărul lor fiind foarte mare, lucrându-se foarte greu cu ei, dar şi datorită faptului că aceştia au devenit foarte nerăbdători, mulţi dorind să vândă aceste acţiuni urmare lipsei de bani.

Prin tranzacţionările la Bursa de Valori Bucureşti a acţiunilor S.I.F. a început concentrarea capitalului, relaţia cu acţionarii s-a îmbunătăţit simţitor, iar convocarea Adunărilor Generale ale Actionarilor s-a putut face în condiţii ceva mai bune.

Este incontestabil ca listarea acţiunilor S.I.F. Transilvania alături de acţiunile celorlalte S.I.F.-uri, la cota Bursei de Valori Bucureşti, înseamnă un moment deosebit de important, un adevărat eveniment care a reprezentat unul din factorii de bază pentru finalizarea transformării S.I.F.-urilor în societăţi de investiţii tipice. Astfel, deţinătorilor de acţiuni li se oferă în prezent un flux informaţional continuu şi corespunzător şi un acces echitabil la informaţiile necesare deciziei de a investi.

Cotarea S.I.F.-urilor la bursa a stârnit interesul multor investitori, ceea ce a creat o relansare a tranzacţiilor şi o


oarecare stabilitate a principalei pieţe de capital din România.

In acelaşi timp a crescut lichiditatea B.V.B. cât şi capitalul acesteia cu aproximativ 500 miliarde lei.

În concluzie se poate aprecia că în perioada listării la cota Bursei de Valori a celor cinci Societăţi de Investiţii Financiare (în ultima parte a anului 1999), piaţa de valori mobiliare nu avea o evoluţie favorabilă. După listarea acestora, începând cu a doua jumătate a anului 2000, se produce o înviorare a pieţei de valori imobiliare, crescând volumul şi valoarea tranzacţiilor, în prim plan fiind operaţiunile legate de tranzacţionarea acţiunilor SIF. Rezultatele economice notabile înregistrate de cele cinci societăţi, au determinat o creştere impresionantă în perioada următoare, a preţului acţiunilor, în pofida faptului că mediul de afaceri şi cel legislativ nu le-a fost întotdeauna cel mai favorabil

Cu toate că piaţa la începutul tranzacţionării acţiunilor acestor instituţii, a înregistrat unele oscilaţii, din a doua parte a anului 2000, preţul acţiunilor a intrat pe un palier, odată cu volumul tranzacţiilor, ceea ce demonstrează faptul că acţionariatul începea să capete încrederea în aceste hârtii de valoare şi se intra într-o nouă fază şi anume aceea de concentrare a acţionariatului SIF-urilor.

EVOLUŢIA ACTIVULUI NET UNITAR ŞI A PREŢULUI MEDIU DE TRANZACŢIONARE AL

ACŢIUNILOR SIF TRANSILVANIA ÎN PERIOADA 2001-2006

lei / acţiune

SpecificaţieP e r i o a d a

2001 2002 2003 2004 2005 2006Activ net unitar calculat la data de 31

0,6250

0,7748

0,9373

1,3221

1,9049

2,8692


decembriePreţul mediu în ultima şedinţă de tranzacţionare din an

0,1380

0,2818

0,4256

1 ,0229

2,0980

2,9670

Raportul activ net unitar / preţ mediu calculat la 31 decembrie

4,53 2,75 2,20 1,29 0,91 0,97


EVOLUŢIA LUNARĂ A VAN1 ŞI COTAŢIA MEDII2

PENTRU ACŢIUNILE SIF3 ÎN ANUL 2006

1) Valoarea unitară înregistrată la sfârşitul fiecărei luni din 2006.

2) Preţul mediu din ultima şedinţă de tranzacţionare a fiecărei luni din 2006.


EVOLUŢIA RAPORTULUI DINTRE VAN ŞI COTAŢIEI MEDIE LA SFÂRŞIT DE AN ÎN 2001-

2006

Din situaţia prezentată anterior rezultă o evoluţie favorabilă în exerciţiul financiar 2006 a indicatorilor de referinţă pentru o societate de investiţii financiare, şi anume:

• o creştere cu 50,62% respectiv 0,9643 lei/acţiune a activului net unitar înregistrat la data de 31.12.2006 faţă de nivelul existent la 31.12.2005;

• în perioada analizată 2001-2006 valoarea activului net al S.I.F. TRANSILVANIA s-a majorat de 4,5 ori în condiţiile unei creşteri mult mai accentuate a preţului mediu de tranzacţionare al acţiunilor SIF3.

Specialiştii au caracterizat anul 2006 ca fiind relativ bun din punct de vedere al investiţiilor pe piaţa de capital, deşi unele performanţe au fost sub aşteptări. Raportată la contextul general şi rezultatele consemnate la Bursa de Valori Bucureşti, evoluţia acţiunilor S.I.F. TRANSILVANIA în anul 2006 a fost una favorabilă investitorilor şi acţionarilor societăţii. Valoarea de piaţă a titlurilor SIF 3 a crescut semnificativ, cotaţia medie în ultima şedinţă a B.V.B. din anul 2006 fiind de 2,9670 lei/acţiune faţă de nivelul mediu de 2,0980 lei/acţiune


înregistrat în ultima şedinţă de tranzacţionare pe anul 2005. A rezultat astfel o majorare preţului mediu de tranzacţionare cu 0,8690 lei/acţiune reprezentând pentru anul 2006 un plus de 41%.

Din evoluţia lunară a activului net comparativ cu cea a cotaţiilor medii rezultă că preţul de tranzacţionare al acţiunilor SIF3 a ţinut seama doar parţial de trendul valorilor înregistrate de VAN, fiind influenţat într-o măsură mai mare de factori precum:

• tendinţa generală a pieţei în perioada aprilie-iulie când pentru majoritatea emitenţilor listaţi la Bursa de Valori Bucureşti s-au consemnat scăderi importante ale cotaţiilor acţiunilor lor;

• o volatilitate mult mai ridicată a acţiunilor societăţilor de investiţii financiare în anul 2006 faţă de anii precedenţi, fapt reflectat si de oscilaţiile indicelui BET-FI ce sintetizează evoluţia celor cinci SIF-uri pe piaţa de capital;

• finalizarea operaţiunii de privatizare a Băncii Comerciale Române şi strategiile de viitor conturate de noul acţionar majoritar (Erste Bank), pachetele de acţiuni B.C.R. deţinute de cele cinci SIF-uri având o influenţă semnificativă în portofoliile administrate de acestea.

În anii 2005, 2006 se constată o inversare de trend şi o consolidare a raportului valoric dintre activul net unitar si preţul mediu de tranzacţionare prin apariţia unei diferenţe între cei doi indicatori în favoarea celui din urmă, situaţie ce confirmă potenţialul şi atractivitatea titlurilor S.I.F. TRANSILVANIA reflectate în disponibilitatea investitorilor de a plăti un preţ de achiziţie superior.

Nivelul de apreciere a cursului acţiunilor S.I.F. TRANSILVANIA în anul 2006 a fost superior creşterii indicelui BET (22%) ce indică evoluţia titlurilor listate la categoria a I-a a Bursei de Valori Bucureşti şi indicelui BET-C (28%) ce cuprinde acţiunile tuturor emitenţilor listaţi la B.V.B. De asemenea, în anul 2006 randamentul acţiunilor SIF3 s-a situat pe un palier superior si faţă de


indicele BET-FI (32%) ce înglobează evoluţia cotaţiilor celor cinci societăţi de investiţii financiare.

Pe parcursul anului 2006 lichiditatea titlurilor SIF3 a fost foarte bună, înregistrându-se un număr de 165.843 tranzacţii totalizând un volum de 426.351.358 acţiuni ce reprezintă 78,08% din numărul acţiunilor emise de S.I.F. TRANSILVANIA (546.071.666 acţiuni).

Modalităţi de calcul al câştigurilor acţionarilor SIF TRANSILVANIA

Pentru a afla câştigul global anual pentru acţiune, se aplică formula:

Cg = D + (Cf - Ci)(3.1.)

în care:Cg = câştigul global pe acţiune;D= dividendul net pe acţiune;Cf = cotaţia pe acţiune la sfârşitul anuluiCi = cotaţia pe acţiune la începutul anului

Rentabilitatea investiţiei anuale pe acţiune se obţine în urma aplicării formulei:

CgR i = ——— x 100

(3.2.)

Ci

în care:Ri = rentabilitatea investiţiei


Cg = câştigul global pe acţiuneCi = cotaţia pe acţiune la începutul anului

Profitabilitatea şi randamentul global al acţiunilor sunt componente de bază ale setului de indicatori ce măsoară şi caracterizează competitivitatea unei societăţi de investiţii financiare. În consecinţă, prezentăm evoluţia rezultatului net corespunzător unei acţiuni, dividendul/acţiune, variaţia preţului de tranzacţionare şi rentabilitatea globală a acţiunilor SIF 3 înregistrate în perioada 2001-2006.

4.4. S.S.I.F.- URILE

4.4.1. Rolul si funcţiile Societatilor de Servicii de Investiţii Financiare in cadrul pietei de capital.

In tara noastra, S.S.I.F.- urile sunt societati comerciale pe actiuni care au ca obiectiv exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare. S.S.I.F.-urile vor avea la infiintare un nivel minim de capital social si vor mentine pe tot parcursul desfasurarii activitatii un anumit nivel de capital net a carui formula de calcul si esenta o voi explica mai tarziu, in cuprinsul acestui capitol.

Plafoanele minime ale capitalului social si ale capitalului net se mentin pe parcursul desfasurarii activitatii si sunt corelate cu activitatile pe care o S.S.I.F. poate sa le desfasoare dupa cum urmeaza:

Nr.Crt

Activitatea desfasurata Capital social(lei)

Cerinta minima de capital net(lei)

01 Brokeraj (vanzarea/cumpararea de

30.000 7.500


valori mobiliare pe contul clientilor)

Transmiterea ordinelor clientilor in scopul executarii lor prin alte S.S.I.F.

Detinerea de fonduri si/sau valori mobiliare ale clientilor, in scopul executarii ordinelor privind respectivele valori mobiliare

Activitati conexe intermedierii (asistenta si evaluare economica a societatilor comerciale in vederea stabilirii politicii de investitii si elaborarea documentatiei in vederea majorarii capitalului social si/sau finantarii prin plasament privat si/sau oferta publica de vanzare a valorilor mobiliare)

Distribuirea titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investitii

02 Toate activitatile prevazute mai sus si in plus urmatoarele : Dealer (vanzarea/cumpararea

de valori mobiliare pe cont propriu)

Administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clientilor

Pastrarea de fonduri si/sau de valori mobiliare ale clientilor in scopul si in cursul administrarii portofoliilor acestora

60.000 15.000


Agent de compensare si depozitare, cu exceptia eliberarii si primirii de fonduri banesti pe baza instructiunilor primite de la o societate de compensare si decontare in scopul decontarii tranzactiilor

03 Toate activitatile prevazute mai sus si in plus: Desfasurarea activitatii de

formator de piata

90.000 22.50042.500

04 Toate activitatile prevazute mai sus si in plus urmatoarele: Garantarea plasamentului

valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare

Acordarea de credite pentru finantarea tranzactiilor clientilor

1.800.000 45.000

(1) Esenta si formula de calcul a capitalului net mentinut de S.S.I.F.-uri.

S.S.I.F.-urile se deosebesc fata de celelalte societati comerciale prin aceea ca ruleaza sume mari de bani apartinand publicului investitor, comparabile ca marime cu cele rulate de banci, motiv pentru care pot fi catalogate din acest punct de vedere drept niste veritabile mini-banci. Iata de ce C.N.V.M. a instituit masuri sporite de protectie a clientilor S.S.I.F.-urilor, generic vorbind a investitorilor, toate acestea dublate de o riguroasa si stricta supraveghere a activitatii acestor societati.

In aceasta ordine de idei S.S.I.F.-urile mentin la anumiti parametri doi indicatori: capitalul net si gradul de indatorare al societatii.


Ratiunea acestor restrictii este aceea de a asigura investitorii ca S.S.I.F.-urile au suficiente active lichide pentru a satisface in orice moment cererile lor precum si pentru a onora celelalte obligatii ale societatii (fata de creditori diversi, bugetul de stat, salariati etc.).

Este vorba, asadar, de conceptul de lichiditate care, in sensul in care este utilizat in calculul capitalului net difera de conceptul de lichiditate asa cum este utilizat, in general, in contabilitate. Strict in aceasta acceptiune, lichiditatea poate fi transformata in cel mai scurt timp in numerar menita sa acopere toate datoriile societatii si in primul rand fata de clientii sai.

Formula de calcul a celor doi indicatori este urmatoarea:

1) Capitalul net = Valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori mobiliare - Valoarea datoriilor

Nivelul minim al capitalului net ce trebuie mentinut a fost prezentat in tabelul de mai sus, ultima coloana.

Activele pietei de valori mobiliare sunt acele active in care S.S.I.F.-urile pot sa investeasca in virtutea obiectului lor de activitate. Acestea sunt:

a) sume in cont curent la bancile comerciale;b) certificate de depozit;c) depozite la termen si alte instrumente care

evidentiaza depuneri la banci comerciale ;d) titluri de stat; titluri emise de autoritati ale

administratiei publice;e) valori mobiliare care au facut obiectul unei oferte

publice, tranzactionate pe piete recunoscute de C.N.V.M., pentru care exista o piata lichida;

f) titluri de participare la fondurile mutuale;g) sume datorate de clienti pentru valorile mobiliare

cumparate in numele lor;h) depozite la o societate depozitara la C.N.V.M.;


i) depozite la un alt S.S.I.F., in baza unui contract de compensare aprobat de C.N.V.M.;

j) obligatiuni municipale;In vederea calcularii capitalului net fiecare tip de

activ din cele mentionate mai sus pe care societatea il are in portofoliu va fi supus:

unui proces de actualizare (reevaluarea) – care se realizeaza pentru fiecare tip de activ in parte:1) In cazul actiunilor si obligatiunilor cotate la BVB sau

pe RASDAQ – in calcul se va lua valoare (pretul) de piata al acestora. Conform reglementarilor fiecarei piete de tranzactionare pretul de piata reprezinta:

Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate la Bursa = Pretul de inchidere al valorii mobiliare respective din ultima sedinta de tranzactionare (relativ la momentul incheierii acestei situatii) – daca in ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie.

Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate pe piata RASDAQ = Valoarea celui mai mare pret de cumpararea ferm afisat de formatorii de piata, iar daca nu exista formatori de piata pentru acea valoare mobiliara, se va considera pretul la care a fost executata ultima tranzactie (daca in ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie), iar nu cotatia indicativa.

Observati ca daca o actiune, chiar daca este tranzactionata pe o piata organizata, nu are o anumita frecventa si continuitate a tranzactiilor nu intra in aceasta categorie. Intervine aici conceptul de piata lichida pentru o valoare mobiliara . Piata lichida se refera la o piata recunoscuta de C.N.V.M. (BVB si RASDAQ, pana acum) in care valoarea actualizata a unei valori mobiliare poate fi determinata, iar plata pentru valoarea mobiliara vanduta poate fi incasata prompt si in conditii de siguranta.


2) In cazul activelor inscrise la punctele a), b), c), h), I) de mai sus valoarea de piata este egala cu valoarea contabila;

3) In cazul titlurilor de stat si a titlurilor emise de autoritati ale administratiei publice locale se ia in calcul valoarea de piata – daca exista piata de tranzactionare – iar daca nu, valoarea contabila; 4) In cazul titlurilor de participare la fondurile mutuale valoarea actualizata o reprezinta valoarea unitara a activelor nete anuntata de fond.

Unui proces de ponderare (protectie impotriva riscului de neplata sau scadere a valorii). Fiecarui activ i se va aplica un coeficient de risc diferentiat, in functie de gradul de risc atribuit fiecarui activ (de exemplu: actiuni, obligatiuni = 30%; titluri de participare la fondurile mutuale = 25%; titluri emise de autoritati ale administratiei publice locale = 10%; titluri de stat – 2%; depozite la termen = 5%; certificate de depozit = 20%; numerar si disponibil la banci = 0%) Astfel ca, valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori mobiliare = valoarea actualizata – valoarea actualizata X coeficientul de risc corespunzator. 2) Gradul de indatorare = Datorii = 15 = 15 Capital net 1 Gradul de indatorare reflecta nivelul pana la care o S.S.I.F. se poate indatora comparativ cu nivelul de capital net pe care il are. Astfel, societatea poate angaja datorii intr-un volum care sa nu depaseasca de 15 ori nivelul de capital net. (2) Functiile S.S.I.F. –urilor

S.S.I.F.-urile indeplinesc patru mari functii pe piata de capital: 1. genereaza un mecanism de atragere a capitalului prin

punerea in legatura a celor care au bani (investitori)


cu cei care au nevoie de bani (emitenti-societati, guverne);

2. genereaza un mecanism al preturilor pentru evaluarea investitiilor;

3. genereaza un mecanism pentru investitori de transformare a investitiilor in lichiditati;

4. proliferare a produselor pietei.In vederea indeplinirii tuturor acestor functii,

S.S.I.F.-urile presteaza servicii, actionand fie ca intermediari, fie in nume propriu pentru cumpararea / vanzarea valorilor mobiliare si acorda consultanta persoanelor fizice, persoanelor juridice sau guvernelor.

1) Rolul de atragere a capitalului

In opinia noastra, termenul de “intermediar financiar”, reprezinta o institutie publica sau privata care actioneaza in nume propriu sau ca intermediar intre un posesor de fonduri si o persoana care are nevoie de aceste fonduri. S.S.I.F.-urile alaturi de banci si societati de asigurare sunt principalii intermediari financiari in virtutea rolului lor de atragere a capitalurilor. Ele pur si simplu, servesc drept canale pentru fluxul fondurilor din anumite sectoare ale economiei care au bani de investit catre alte sectoare care au nevoie de bani. S.S.I.F.-urile indeplinesc aceasta functie prin activitatea de brokeraj.

2) Rolul de mecanism al preturilor Piata valorilor mobiliare, prin intermediul Bursei de Valori Bucuresti si al pietei RASDAQ, furnizeaza un mecanism al preturilor care sa ofere investitorului o imagine reala a valorii investitiei sale.

Cele mai familiare dintre aceste mecanisme sunt, in general, bursele de valori. Bursele de valori publica preturile actiunilor, obligatiunilor societatilor listate (cotatia), zilnic, in presa financiara. De asemenea, sunt publicate in presa financiara si valorile mobiliare ale celor mai tranzactionate societati care nu sunt listate la bursa de


valori, ci pe RASDAQ. Abilitatea domeniului valorilor mobiliare de a furniza investitorilor aceste informatii, pe o baza zilnica, este una din cerintele esentiale ale unei piete de capital puternice.

3) Mecanismul de transformare a investitiilor in lichiditati

Investitorii doresc sa-si transforme disponibilitatile banesti in investitii, investitiile in lichiditati in cadrul unui mediu stabil. S.S.I.F.-urile doresc sa realizeze acele investitii pentru clientii lor care sa nu implice o pierdere majora in ce priveste valoarea investitiilor. Societatile care actioneaza pe aceste piete, numite S.S.I.F.-uri creaza un mecanism important pentru investitori. In cazul valorilor mobiliare cotate pe o piata investitorii pot actiona in sensul efectuarii de noi investitii sau al obtinerii de lichiditati, zilnic, fara sa sufere o pierdere majora la valoarea investitiei (fapt ce se datoreaza mecanismului de tranzactionare). Cu alte cuvinte, pot exista factori externi care sa afecteze valoarea investitiei, precum zvonurile din lumea economica, dar in general valoarea nu scade, pur si simplu din cauza mecanismului de piata.

4) Proliferarea produselor pietei S.S.I.F.-urile sunt, de asemenea, generatori de produse financiare prin aceea ca studiaza necesitatile clientilor, furnizandu-le acestora numeroase posibilitati de a-si investi banii. S.S.I.F.-urile dezvolta si imbunatatesc permanent instrumente financiare care sa fie “croite” in functie de nevoile specifice fiecarui client.

4.4.2.Structura organizatorica a Societatilor de Servicii de Investitii Financiare

Pentru a intelege mai bine organizarea si modul de functionare al unei firme de intermediere (S.S.I.F.), consider utila comparatia cu o firma de productie. Asemanator unui concern de productie, o firma de brokeraj


mentine un departament de marketing/atragere clienti. Personalul de la “marketing” determina care sunt valorile mobiliare de care publicul este interesat. Ei isi bazeaza selectia de valori mobiliare pe :

- conditiile economice;- cresterea economica proiectata;- conditiile curente ale pietei;- interesul publicului investitor (clientii firmei).

In cazul in care personalul din acest sector greseste in deciziile sale, firma isi poate pierde clientii datorita faptului ca oferta nu raspunde cerintelor investitionale ale clientilor.

Intr-o S.S.I.F., personalul care lucreaza in relatia cu clientii trebuie sa fie agenti de valori mobiliare autorizati de C.N.V.M. Acestia lucreaza impreuna cu personalul din departamentele de cercetare (daca exista) ale firmei pentru a oferi valorile mobiliare cele mai potrivite dorintelor si solicitarilor clientilor; ei lucreaza in birouri cunoscute si sub numele de “front office”, la sediul central al firmei, la punctele de lucru sau filialele acesteia. In aceste birouri ei intra in contact cu clientii si discuta diferite posibilitati de achizitionare sau vanzare de valori mobiliare.

In momentul in care un agent de valori mobiliare (agent de bursa sau trader) efectueaza tranzactia, intra in actiune zona de “productie”. Angajatii din “zona de productie” se ocupa de:

- efectuarea tranzactiei;- intocmirea de inregistrari referitoare la efectuarea tranzactiei;- expedierea banilor ;- miscarea valorilor mobiliare in conturi ;- alte operatiuni auxiliare necesare definitivarii actului de vanzare/cumparare.

Serviciul pus la dispozitie prin intermediul sectorului de “productie” este, prin urmare, o parte foarte importanta din “produsul” firmei.


Asadar, efortul principal al tuturor angajatilor societatii trebuie sa se concentreze asupra clientilor, respectiv asupra satisfacerii cerintelor lor in cele mai bune conditii.

4.4.3. Structura organizatorica completa a unei S.S.I.F.

In functie de gama activitatilor pe care le desfasoara si de serviciile pe care le ofera clientilor lor S.S.I.F.-urile se pot clasifica in:a) firme ce asigura servicii complete b) firme ce asigura servicii specializate sau restranse

a) Firmele ce asigura servicii complete sunt cele care au structura organizatorica prezentata in anexa si pe care o voi analiza in cuprinsul acestui subcapitol atat sub aspectul fluxului informational cat si al mecanismelor din interiorul societatii. Aceste firme trebuie, de asemenea, sa dispuna de autorizatie pentru efectuarea tuturor activitatilor pe care o S.S.I.F. le poate desfasura. De regula, firmele ce asigura servicii complete dispun si de servicii dezvoltate de cercetare si analiza a pietei si produselor ei, precum si operatiuni de asitenta a societatilor emitente in vederea finantarii.

b) Firmele ce asigura servicii specializate, spre deosebire de cele cu servicii complete, chiar daca au in obiect cuprinse toate activitatile prevazute de lege, sunt specializate in a desfasura numai una sau mai multe activitati (dar nu toate). In tarile dezvoltate specializarea merge pana la a oferi clientilor un singur vehicul investitional, de exemplu: obligatiuni de stat sau numai obligatiuni emise de societati comerciale sau numai actiuni ale societatilor ce fac parte dintr-o ramura industriala, etc. Exista firme care executa tranzactii numai in baza ordinelor primite de la alte S.S.I.F.-uri (nu lucreaza direct cu investitorii) sau sunt firme care lucreaza numai cu clientii de un anumit tip, de exemplu cu investitorii


institutionali sau numai cu micii investitori, caz in care au o bogata retea de filiale si sucursale. Si in Romania exista S.S.I.F.-uri care au inceput sa-si concentreze activitatea numai in oferirea anumitor servicii. De exemplu: - S.S.I.F.-uri orientate catre satisfacerea nevoilor micilor investitori (Romfin, Gelsor, Unicapital, Broker, etc.) care au retele de filiale si sucursale bine dezvoltate; - S.S.I.F.-uri orientate catre investitorii institutionali (BIG, Active International, Unicapital, BSP Brokers, C.A.I.B., Global Valori Mobiliare, Danubius, Capital Securities, etc); - S.S.I.F.-uri orientate catre piata primara in sensul efectuarii de plasamente intermediate (SIVM Broker, Actionarul, Capital Securities, Romaxa, Sansa, Sita Finance, etc.).

In cele ce urmeaza voi face o prezentare detaliata a structurii organizatorice si a functiunilor fiecarui departament a unei S.S.I.F. cu o structura completa, care desfasoara toate activitatile permise de legea romana si chiar voi extrapola, atunci cand va fi cazul, cu exemple de departamente si functiuni din SUA, pentru a oferi un model de inspiratie.


CAP. 5. BURSELE PE PIETELE FINANCIARE

5.1. BURSA DE VALORI BUCURESTI

Cadrul legislativ aplicabil si structura organizatorica

Cadrul legal de infiintare a unei burse de valori in

Romania este Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori. In baza acestei legi C.N.V.M. poate decide infiintarea unei burse de valori, atunci cand primeste o cerere de infiintare din partea a cel putin cinci societati de valori mobiliare, care formeaza Asociatia bursei de valori.

Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata la 21 aprilie 1995 prin Decizia C.N.V.M., ca institutie publica investita cu personalitate juridica ce isi desfasoara activitatea pe principiul autofinantarii. Inaugurarea oficiala a BVB a avut loc la 23 iunie 1995, in incinta Bancii Nationale a Romaniei, unde isi are si in prezent sediul. Prima sedinta de tranzactionare a avut loc la data de 20 noiembrie 1995, sedinta in care 25 societati de valori mobiliare, membre ale Asociatiei Bursei, au putut licita


actiunile a 6 societati comerciale inscrise la cota bursei de valori.

In ceea ce priveste resursele materiale initiale necesare pentru infiintarea bursei, aceasta a primit finantare pentru primul an de activitate de la bugetul statului, in baza propunerii inintate de C.N.V.M.. Aceste sume vor fi recuperate, de-a lungul a trei ani, prin intermediul C.N.V.M. (care le va varsa mai departe bugetului de stat) incepand cu al treilea an de functionare a Bursei.

Bursa de Valori Bucuresti prezenta la data de 31 decembrie 1997 urmatoarea structura:a) Ca organe decizionale: Asociatia Bursei de Valori Bucuresti formata din totalitatea societatilor de valori membrei ale bursei care au primit din partea C.N.V.M. autorizatia de negociere in bursa de valori si au fost acceptati de ceilalti membri ai asociatiei. Numai membrii asociatiei bursei pot tranzactiona in bursa de valori si au dreptul la un vot in adunarile generale ale bursei.

Comitetul Bursei este organismul de conducere al Bursei format din 9 reprezentanti alesi in prima sedinta a Asociatiei Bursei.b) Ca organe executive : Directorul General numit de Comitetul bursei care nu este reprezentant al vreunui membru al bursei si care exercita competentele de administrare a activitatii curente a bursei si este abilitat pentru a reprezenta institutia in fata autoritatilor publice si in relatiile acesteia cu tertii.c) Ca organisme de supraveghere : Comisarul General al Bursei numit de catre C.N.V.M. ca reprezentant propriu, are misiunea de a supraveghea si controla activitatea acesteia.

Cenzorii interni si cenzorul extern independent al bursei au indatoriri specifice in procesul de supraveghere, control si raportare al bursei.


d) Ca organisme consultative – comitete si comisii care au scopul de a sista si consulta conducerea bursei. Acestea sunt:

Comisia de Etica si Conduita, care are ca principale atributii constatarea savarsirii faptelor care contravin regimului juridic bursier, investigarea imprejurarilor in care s-au savarsit acestea, precum si formularea propunerilor de sanctionare a persoanelor vinovate;

Comisia de Inscriere la Cota Bursei, care hotaraste asupra inscrierii, promovarii, suspendarii sau retrogradarii valorilor mobiliare de la cota Bursei de Valori Bucuresti;

Camera Arbitrala, solutioneaza diferendele dintre membrii Asociatiei Bursei, dintre acestia si agentii lor de valori mobiliare, precum si dintre clienti si membrii Asociatiei Bursei.

Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei care este organizat in urmatoarea structura:

Directia Membri si Emitenti cu doua servicii: Serviciul Membri Serviciul Emitenti

Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru servicii:

Serviciul Tranzactionare si supraveghere a Pietei

Serviciul de Registru Serviciul de Compensare si Control al

Decontarii Serviciul informatica

Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare Directia Juridica Directia Economica

Functionarea Bursei de Valori Bucuresti


A. Membrii Asociatiei Bursei de Valori Bucuresti

Membrii Asociatiei Bursei sunt societatile de valori mobiliare ce solicita si primesc din partea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare autorizatia de negociere in Bursa de Valori Bucuresti si sunt acceptati de Asociatia Bursei. Calitatea de membru al Asociatiei Bursei este dobandita la data inscrierii in Registrul de Asociati al Asociatiei Bursei.

Pentru a deveni membru al Asociatiei BVB un solicitant trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:a) Membrii conducerii si agentii pentru valori mobiliare

trebuie sa aiba o buna reputatie civica, integritate morala si cunostinte si/sau practica profesionala in unul din urmatoarele domenii: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic;

b) Cel putin 50% din membrii Consiliului de Administratie al membrilor Asociatiei Bursei sa fie autorizati ca agenti pentru valori mobiliare.

c) In cazul in care Consiliul de Administratie al societatii membre deleaga o parte din competentele sale unui Comitet de Directie, cel putin 50% din membrii sai trebuie sa fie autorizati ca agenti pentru valori mobiliare.Atat persoanele fizice (angajate ale societatii de valori mobiliare), care executa ordine de tranzactionare in ringul bursei cat si persoanele fizice care asigura legatura dintre societatea de valori mobiliare si bursa (raportari, decontari, reconcilieri) trebuie sa fie autorizati de bursa ca “agenti de bursa”. In incinta Bursei de Valori Bucuresti nu pot desfasura activitati de intermediere (brokeraj) agenti de bursa –persoane fizice- decat daca au calitatea de angajati ai societatii de valori mobiliare membre ale Asociatiei Bursei.

Atat societatile de valori mobiliare cat si agentii de valori mobiliare care le reprezinta trebuie sa respecte prevederile “Codului de Etica si Conduita al Bursei”.


B. Produsele pietei – procedura de inscriere la cota BVB

Pentru a fi tranzactionate la o bursa de valori, valorile mobiliare trebuie sa fie admise la cota oficiala a bursei respective. La Bursa de Valori Bucuresti pot fi inscrise la cota urmatoarele tipuri de valori mobiliare: actiuni emise de societatile comerciale deschise, obligatiuni emise de catre societati comerciale, si organe ale administratiei publice centrale si locale.

Dupa modul in care sunt evidentiate valorile mobiliare sus mentionate, bursa de valori accepta la cota urmatoarele tipuri:

Valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont (in forma dematerializata);

Valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate conform procedurilor bursei;

Sectoarele si categoriile de cotare ale BVB

In functie de tipul de valoare mobiliara, cota bursei este structurata pe 3 sectoare dupa cum urmeaza:

1. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane:

In acest sector sunt inscrise actiunile societatilor comerciale deschise (societati emitente). Inscrierea unei societati emitente la cota bursei trebuie sa fie facuta de catre o societate de valori mobiliare numita initiatoare, care are indatorirea de a reprezenta si sustine societatea emitenta in procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului la bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital.


2. Sectorul obligatiunilor si altor valori mobiliare emise de catre autoritatile administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati

Procedura de inscriere la cota a acestui tip de valori mobiliare este cu mult mai simpla deoarece aceste tipuri de valori mobiliare au conditii de emisiune aparte (ele nu trebuie decat sa fie inregistrate la OEVM). Obligatiunile si alte valori mobiliare emise de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota din momentul primirii de catre BVB a respectivului document de emisiune si a platii comisionului prevazut de procedurile bursei.

3. Sectorul internationalInscrierea la cota bursei in sectorul international a

valorii mobiliare emise de o persoana juridica straina trebuie sa fie facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a asociatiei bursei; acestea vor fi afisate distinct de valorile mobiliare autohtone. Pentru a avea inscrise valorile mobiliare in cadrul sectorului international, emitentii vor trebui sa intruneasca conditiile pe care trebuie sa le indeplineasca si emitentii autohtoni, cu mentiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva a valorilor mobiliare desemnate de bursa.

Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este structurat pe doua categorii de cotare diferentiate din punct de vedere al criteriilor de performanta al persoanelor juridice (societati comerciale emitente) care se inscriu la cota astfel:

1. Categoria II (de baza )Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria a-II-a sunt urmatoarele:


Efectuarea unei oferte publice primare in scopul de a plasa pe piata valori mobiliare emise in conditiile prevazute de Legea nr. 52/1994 si regulamentele C.N.V.M.

Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);

Libera transferabilitate a valorilor mobiliare; Furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori

mobiliare; Furnizarea de informatii; Plata comisioanelor; Numirea unei persoane de legatura cu Bursa; Certificarea datelor furnizate de catre emitent de catre

un cenzor extern independent; Incheierea angajamentului de inscriere si mentinere la

cota bursei etc.

2. Categoria IPrincipalele cerinte pentru inscrierea in categoria I, care se adauga celor prevazute pentru inscrierea in categoria de baza sunt urmatoarele:

Perioada de activitate de minimum 3 ani; Realizarea de profit net in ultimii 2 ani de activitate; Personal de conducere recunoscut pentru competenta

profesionala si integritate morala etc.

Inscrirea si mentinerea la cota bursei

Procedura de admitere la cota bursei consta in parcurgerea a 3 etape:

1) emitentul prin societatea de valori mobiliare initiatoare trebuie sa depuna la bursa o cerere insotita de un dosar, care trebuie sa cuprinda toate documentele prevazute de


procedurile bursei, inclusiv ultimile situatii financiare din care sa reiasa indeplinirea tuturor conditiilor prevazute pentru inscrierea in categoria de cotare corespunzatoare;

2) serviciul emitenti examineaza cererea; daca se constata neconcordante, lipsuri in prezentarea documentatiei serviciul comunica aceste aspecte si colaboreaza cu emitentul pana la indeplinirea procedurii iar daca procedura este indeplinita serviciul va inainta cererea Comisiei de Inscriere la Cota.

3) Comisia de Inscriere la Cota este singura competenta sa decida asupra inscrierii la cota bursei; indeplinirea setului de cerinte nu atrage dupa sine aprobarea automata a cererii de inscriere.

Procedura privind mentinerea la cota bursei consta in :

1) respectarea prevederilor privind furnizarea continua a informatiilor

2) negarea sau clarificarea oricaror zvonuri legate de activitatea societatilor emitente, cu ajutorul comunicatelor de presa.

3) Respectarea procedurilor de confidentialitate a informatiilor

Promovarea valorilor mobiliare in categoria I

Promovarea valorilor mobiliare in categoria I va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare initiatoare.

a) emitentul, prin societatea de valori mobiliare initiatoare inainteaza documentele si informatiile suplimentare necesare pentru promovarea valorii mobiliare in categoria I;

b) societatea membra initiatoare reprezinta in cadrul Bursei societatea emitenta in vederea promovarii valorilor sale mobiliare in categoria I;


c) Comisia de Inscriere la Cota decide cu privire la promovarea valorilor mobiliare in categoria I.

C. Mecanismul de tranzactionareModalitatea de tranzactionare este diferita in functie

de specificul pietei dar mai ales in conformitate cu sistemul de tranzactionare. In practica internationala sunt utilizate mai multe modalitati de negociere, printre care:

Negocierea pe baza de carnet de ordine – presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit carnet de ordine; el poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis (ca la New York Stock Exchange si American Stock Exchange), unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa. Tranzactia este incheiata atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de un altul. Este o metoda de tranzactionare depasita dar folosita de bursele mentionate mai sus din respect pentru traditie.

Negocierea prin inscriere pe tabla – presupune prezentarea ordinelor astfel incat ele sa poata fi vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic (la bursa din Toronto) sau prin inscrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor doua (cele mai bune) preturi de cumparare (BID) si vanzare (ASK).

Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor – se practica atat pe pietele intermitente, cat si pe cele continue (la bursele din Zurich si Budapesta). Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei, care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Apoi agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor “bid” si “ask” si cauta parteneri interesati.

Negocierea in “groapa” – este o varianta a metodei descrise mai sus, singura diferenta constand in aceea ca


tranzactionarea se realizeaza intr-un spatiu semicircular, foarte aglomerat numit “groapa” unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare/cumparare. Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere si se practica pentru produsele care se bucura de un mare dever la bursa. Este o metoda traditionala folosita in SUA.

Negocierea pe blocuri de titluri – are loc, de regula, in afara salii principale de negocieri a bursei, intr-un spatiu special amenajat din incinta institutiei. La NYSE se formeaza asa-numita “piata de sus” (upstairs market). Blocurile de titluri sunt tranzactionate intr-un volum mare (10.000 actiuni sau mai multe); negocierea lor este supusa unui regim special din cauza impactului puternic asupra pietei.

Negocierea electronica – presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora la bursa. Electronizarea poate merge si mai departe, cuprinzand executarea ordinelor si decontarea tranzactiilor. Unul dintre primele sisteme de tranzactii complet automatizate a fost introdus la Toronto, in 1977, sub denumirea “Sistemul de Tranzactionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System – CATS).

Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti

Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB este un sistem electronic modern numit S.T.E.A. (Sistemul de Tranzactionare si Executie Automata). Acesta este realizat dupa modelul de software canadian (CATS – varianta imbunatatita).

Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori Bucuresti sunt:

1. Tranzactiile in piata continua si intermitenta


Valorile mobiliare inscrise la cota bursei pot fi tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pietei continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic, frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata intermitenta.

a) Tranzactionarea in piata intermitenta – este alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de tranzactionare. Prima sesiune se numeste sesiune principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este formata din mai multe etape, etape ce difera dupa cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare, astfel:

Sesiunea principala presupune: Introducerea ordinelor; Fixingul (licitatia) care presupune:

Identificarea tranzactiilor posibile Calcularea si afisarea preturilor de piata Alocarea

Sesiunea suplimentara presupune: Introducerea ordinelor; Negocierea surplusului de oferte sau cereri

netranzactionate Alocarea

Inchiderea Tiparirea rapoartelor de

tranzactionare,compensare, decontare si comision Afisarea preturilor valorilor mobiliare

tranzactionate Introducerea ordinelor in sistem


Ordinele de vanzare/cumparare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa. Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin introdus este revocabil sau modificabil.

Identificarea tranzactiilor posibile Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin algoritmul de fixing (licitatie), care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzactionata.

Calcularea si anuntarea preturilor de piata In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar

putea efectua la mai multe preturi, pretul la care se va face tranzactionarea va fi cel mai apropiat de pretul de referinta.

Pretul de referinta este media ponderata cu volumul a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Toate tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la acelasi pret.

Pretul de piata este pretul la care se incheie o tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare.

Alocarea . Alocarea ordinelor se face dupa urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos: Toate ordinele de cumparare ale clientilor, cu

pretul mai mare (bun) decat pretul de piata si toate ordinele de vanzare ale clientilor cu pretul mai mic (mai bun) decat pretul de piata se vor executa integral, in masura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta;

Ordinele care au avut pretul specificat egal cu pretul de piata se vor executa integral, partial sau deloc;

Dupa alocarea pretului de piata si alocarea ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu pretul egal cu pretul de piata sunt alocate astfel:

Toate ordinele clientilor care au avut pretul egal cu pretul de piata au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii;


Ordinele clientilor sunt executate in ordinea crescatoare a cantitatilor; daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai multe ordine cu cantitati egale, se utilizeaza principiul precedentei (primul venit – primul servit);

Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au fost executate integral, atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi alocate, prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus ordinul in sistem, conform principiului precedentei (primul venit – primul servit).

Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate

In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine neexecutate, avand pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara pentru acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus. Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus, vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai la pretul de piata. Dupa expirarea timpului alocat sesiunii principale, in baza ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzactiile se vor executa la pretul stabilit in sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem dupa ce toate ordinele clientilor au fost integral executate, exista posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care conduc la formarea unui nou pret, caz in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua sesiune principala.

Cotarea Valorilor Mobiliare

Tranzactiile bursiere se pot derula cu conditia inscrierii valorilor mobiliare la Cota bursei. Admiterea in cotatia oficiala nu reprezinta un drept, ci trebuie sa fie


solicitata de emitent. Procedura de admitere, in conformitate cu practica internationala comporta trei faze :

a) intocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturile de rezultate si bilanturile contabile aferente ultimilor 3-5 ani incheiati ;

b) asumarea unor obligatii de catre emitent, cum ar fi :

- punerea la dispozitia pietei a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua introducerii in cotatia oficiala si mentinerea unei piete active si regulate a acestor titluri ;

- informarea autoritatilor bursiere, in timp util, asupra tuturor evenimentelor sociale care afecteaza existenta juridica a societatii( modificari statutare,modificarea capitalului );

- publicarea in presa financiara, cel putin o data pe trimestru, a unor informatii privind evolutia activitatii economico-financiare a societatii emitente, inclusiv cifra de afaceri;

- emiterea inscrisurilor in conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern si international ;

- asigurarea la banci ori societati de asigurare. c) examinarea si aprobarea cererii de catre organismul de reglementare si supraveghere a pietei bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare, emitentul care solicita inscrierea valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la sediul acestuia, din punct de vedere al dotarii tehnice, conditiilor de munca, modului de organizare a serviciilor administrative si comerciale. Introducerea valorilor mobiliare in cotatia oficiala presupune si o publicitate prealabila. Intr-un buletin de anunturi legale se publica : denumirea, nationalitatea, sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul, ultimul bilant, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut, pentru investitori si administratori.


Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de Valori Bucuresti (BVB) este reglementata de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. Societatea care doreste sa fie listata la BVB trebuie sa se supuna legisla-tiei in vigoare, regulamentelor si procedurilor specifice stabilite de catre Bursa. Societatile comerciale care solicita cotarea actiunilor lor ordinare trebuie sa indeplineasca anumite conditii. De asemenea, o data cu inaintarea catre Bursa a cererii de inscriere a valorilor mobiliare la cota,insotita de documentele cerute,va fi platit, de catre emitent, un comision de procesare, nerambursabil, daca respectiva cerere a fost respinsa. In situatia in care societatea emitenta a respectivelor valori mobiliare a primit, din partea Comisiei de Inscriere la Cota, Decizia de Inscriere la Cota Bursei, atunci trebuie sa plateasca un comision de inscriere, a carui valoare este stabilita in functie de valoarea nominala totala a valorilor mobiliare respective, emise si aflate in circulatie. Nivelul comisionului variaza in functie de natura valorilor mobiliare inscrise la cota (actiuni si obligatiuni emise de persoane juridice romane inscrise la categoria I sau la categoria de baza ; obligatiuni si juridice alte valori mobiliare, de natura acestora emise de stat, judete, orase, comune si de citeva autoritati ale administratiei publice centrale si locale). Structura Cotei Bursei de Valori Bucuresti : - sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane ; - sectorul obligatiunilor si al altor valori mobiliare, emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati ; - sectorul international, rezervat valorilor mobiliare emise de persoane juridice din strainatate.


Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane.

Inscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei societati emitente, persoana juridica romana, va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a Asociatiei Bursei, numita ’’initiatoare’’.Societatea membra ’’initiatoare’’ are indatorirea de a reprezenta si a sustine societatea emitenta la procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului la Bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este organizat pe doua categorii : categoria a-II-a (de baza) si categoria I. Principalele cerinte pentru inscrierea la categoria a II-a (de baza), sunt urmatoarele :

libera transferabilitate a valorilor mobiliare ; inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor

Mobiliare. Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se face pentru : valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont sau/si valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate conform procedurilor Bursei :

furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare ;

furnizarea de informatii ; plata comisioanelor de inscriere la Cota

Bursei ; legatura cu Bursa (emitentul va numi o

persoana care va mentine legatura permanenta cu Bursa) ;

certificarea datelor furnizate de emitent de catre un cenzor extern independent ;

aderarea la angajamentul de inscriere si mentinere la Cota Bursei.


In cazul inscrierii in categoria I, emitentul va trebui sa indeplineasca pe langa cerintele acestei categorii si pe cele prevazute pentru categoria de baza.

Perioada de activitate de minimum 3 ani. Emitentul trebuie sa fi obtinut profit net in ultimii 2 ani de activitate. In calculul profitului net nu se ia in considerare profitul aferent venitului financiar.

Conducerea si alte aspecte legate de activitatea emitentului. Bursa poate aprecia competenta profesionala si integritatea morala a personalului de conducere a emitentului, precum si aspecte legate de activitatea economico-financiara a acestuia, cum ar fi capitalul circulant, fluxul de lichiditati etc.

Inscrierea la Cota Bursei a actiunilor. Cel putin 15% din numarul actiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.800 de actionari, excluzand persoanele implicate si angajatii emitentului. Fiecare dintre acesti 1.800 de actionari trebuie sa detina un numar de actiuni a caror valoare totala minima sa fie de 10 lei. Procentul de minim 15% mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 7.5 lei de actiuni.

Inscrierea la Cota Bursei a obligatiunilor. Cel putin 30% din numarul obligatiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.000 de detinatori, excluzand persoanele implicate si angajatii emitentului. Fiecare dintre acesti 1.000 de detinatori trebuie sa detina un numar de obligatiuni a caror valoare totala minima sa fie 30 lei. Procentul de minim 30 % mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 5 lei de obligatiuni. Promovarea in categoria I a valorilor mobiliare ale unei societati emitente, persoana juridica romana, va fi facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra a Asociatiei Bursei, numita ’’initiatoare’’, care va sustine cererea de promovarea in fata Comisiei de Inscriere


la Cota Bursei, dupa ce va fi examinata de serviciul Emitenti. Decizia de promovare a valorilor mobiliare in categoria I va fi data de catre Comisia de Inscriere la Cota in termen de maximum o luna de la data depunerii tuturor documentelor solicitate. Intrarea in vigoare a deciziei de promovare este conditionata de plata comisionului de promovare.

Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului obligatiunilor si a altor valori mobiliare emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale se de catre alte autoritati.

Obligatiunile emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota la primirea de catre Bursa a respectivului document de emisiune si a platii comisionului prevazut. Decizia privind inscrierea la cota a acestor valori mobiliare este luata de Comisia de Inscriere la Cota, in urma analizei Cererii de Inscriere la cota BVB a valorilor mobiliare si a documentului de emisiune care o insoteste.

Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului international.

In cadrul sectorului international se inscriu valorile mobiliare emise de persoane juridice straine. Conditiile necesare inscrierii la cota a acestor valori mobiliare sunt aceleasi ca si pentru emitentii autohtoni, cu mentiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva a valorilor mobiliare, societate desemnata de Bursa. Pentru a fi inscrise la cota BVB, valorile mobiliare straine vor trebui sa fie inscrise pe o piata organizata din tara in care au fost emise si recunoscute de BVB. Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cota, vor fi afisate distinct de cele autohtone.


Mentinerea la Cota Bursei a valorilor mobiliare incepe o data cu intrarea in vigoare a deciziei de inscriere a acestora. Pentru mentinerea valorilor mobiliare la Cota, emitentii acestora vor trebui sa achite comisionul de mentinere, respectiv vor realiza furnizarea informatiilor cerute de Bursa, informand permanent si pe deplin publicul atat despre evenimentele importante, cat si despre deciziile ce pot afecta pretul valorilor mobiliare. Emitentii ale caror valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei de Valori Bucuresti vor respecta in mod permanent cerintele prevazute la inscriere. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei va trebui sa realizeze furnizarea informatiilor in cel mai scurt timp posibil, in asa fel incat sa asigure accesul echitabil al investitorilor la informatiile necesare luarii deciziei de a investi. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota va inainta Bursei informatiile solicitate anual, semestrial si oricand Bursa considera necesar, aceasta constituind furnizarea periodica a informatiilor. Actele sau faptele care pot afecta pretul sau alte aspecte in tranzactiile cu valori mobiliare ale emitentului, ale societatilor comerciale asociate sau ale acelor societati in care aceasta detine o pozitie majoritara si care devin cunoscute personalului de conducere al emitentului, vor fi aduse imediat la cunostinta Bursei si publicului. Transmiterea imediata a acestor informatii catre Bursa si public constituie furnizarea continua a informatiilor.

Suspendarea, retrogradarea si retragerea de la Cota Bursei

Bursa poate suspenda sau retrage de la Cota valorile mobiliare ale oricarui emitent daca :

- emitentul nu respecta conditiile Angajamentului de inscriere si mentinere la Cota Bursei ;


- in opinia Bursei, nu mai poate fi mentinuta sau restabiliat o piata ordonata a respectivelor valori mobiliare ;

- au loc fuziuni, reorganizari, diviziuni, consolidari, reclasificari ;

- actionarii iau decizia de retragere de la Cota ;- emitentul nu plateste vreunul din comisioanele

datorate Bursei si mentine aceasta situatie pe o perioada de cel mult doua luni dupa data exigibilitatii comisionului respectiv ;

- emitentul nu respecta cerintele formulate de catre Bursa in legatura cu furnizarea informatiilor ;

- emitentul nu intocmeste rapoartele financiare conform principiilor contabile prevazute de legislatia in vigoare sau nu se conformeaza altor cerinte contabile solicitate de Bursa ;

Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricarui emitent din categoria I in categoria a II-a, in cazul in care :

- cerintele referitoare la profitul net nu mai sunt indeplinite;

- procentul minim privind actiunile emise in circulatie este mai mic de 10 %, iar in privinta obligatiunilor este mai mic de 20 % ;

- numarul actionarilor, excluzand persoane le implicate si angajatii, este mai mic de 1.500, sau daca valoarea totala minima detinuta de fiecare dintre acestia este mai mica de 9 lei ;

- numarul detinatorilor de obligatiuni, excluzand persoanele implicate si angajatii, este mai mic de 800, sau daca valoarea totala minima detinuta de acestia este mai mica de 25 lei.

Ordinele de bursa


Orice tranzactie pe piata bursiera este initiata printr-un ordin de vanzare sau de cumparare a valorilor mobiliare. Dupa determinarea procedurii de deschidere de cont, clientul va completa si semna un ordin de vanzare sau cumparare pentru fiecare tip de valoare mobiliara, in parte, pe care doreste sa o tranzactioneze (sa o achizitioneze sau sa o instraineze). Transmiterea unui ordin se poate realiza :

fie prin prezentarea de fiecare data la agentul de valori mobiliare care se ocupa de contul clientului respectiv;

fie prin alte mijloace, cum ar fi : telefon, fax, E-mail in functie de conditiile stabilite intre client si agentul de valori mobiliare in momentul deschiderii contului.

Ordinul dat de client este de fapt o oferta (in cazul vanzarii), respectiv o comanda (in cazul cumpararii) avand ca obiect tranzactionarea unui anumit volum de valori mobiliare, in anumite conditii. Astfel, ordinul trebuie sa cuprinda informatii cu privire la :

sensul operatiunii (vanzare sau cumparare) ; produsul bursier ce face obiectul ordinului; cantitatea oferita / comandata ; tipul tranzactiei ( la vedere / la termen, cu

specificarea scadentei in cazul tranzactiilor la termen).

Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret, respectiv cursul la care se ofera sau se comanda produsul bursier. Din acest punct de vedere, in practica s-au consacrat tipurile de ordine prezentate in cele ce urmeaza : Ordinul la piata (market order) este un ordin de vanzare-cumparare la cel mai bun pret oferit de piata. Practic, un ordin de cumparare la piata impune obtinerea celui mai scazut pret existent in bursa, in momentul in care brokerul de incinta primeste instructiune de executare a ordinului. Un ordin de vanzare la piata trebuie executat la


cel mai mare pret existent, cand brokerul de incinta primeste ordinul. Daca brokerul nu reuseste sa execute ordinul in conditiile respective, se spune ca a pierdut piata, iar firma de brokeraj este obligata sa despagubeasca pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesionala (sau eventual frauda) a brokerului sau. Astfel de situatii sunt rare la bursele consacrate. Ordinul limita (limit order) este cel in care clientul precizeaza pretul maxim pe care intelege sa-l plateasca in calitate de cumparator, respectiv pretul minim pe care il accepta in calitate de vanzator. Acest ordin nu poate executat decat daca piata ofera conditiile impuse prin ordin. Unui ordin cu limita de pret ii este asociata intotdeauna clauza ’’ la un pret mai bun’’, aceasta inseamna ca daca brokerul poate cumpara titlurile la un pret mai mic sau le poate vinde la un pret mai mare, el este obligat sa o faca imediat. In caz contrar, brokerii sunt raspunzatori pentru a fi pierdut piata. Ordinul stop ( stop loss order) are drept scop limitarea pierderii si actio-neaza oarecum in sens contrar ordinului cu limita de pret. El devine un ordin de vanzare – cumparare ’’la piata’’, atunci cand pretul titlului evolueaza in sens contrar asteptarii clientului. Astfel, un ordin stop de vanzare este plasat la un nivel inferior pretului curent al pietei, pentru prezervarea profitului obtinut la un titlu cumparat anterior cu un pret mai mic sau pentru a limita reducerea pretului pietei la anumite titluri detinute de client. Sa presupunem ca un investitor a cumparat actiuni ’’X’’la un curs de 3.5lei , iar cursul acestora pe piata a ajuns la 4.5lei. Pentru a se proteja impotriva unei scaderi ulterioare a cursului, investitorul adreseaza ordinul ’’vinde stop la 4.3lei’’, ceea ce inseamna ca atunci cand pretul pietei, in scadere, ajunge la 4.3lei ordinul se executa, ca si cand ar fi un ordin ’’la piaţa’’. Cursul, daca ar fi crescut in continuare, ordinul ar fi ramas inactiv.


Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel superior cursului curent al pietei, urmarindu-se reducerea pierderii la o pozitie de vanzare luata anterior. Spre exemplu, un investitor care a vandut actiuni ’’x’’ la 4 lei isi poate limita pierderea in cazul cresterii cursului actiunii ’’x’’, prin adresarea unui ordin ’’cumpara stop la 4.2lei’’, ceea ce va asigura o limitare a pierderii investitorului daca cursul creste peste 4.2lei. Ordinele stop limita sunt acele ordine de tranzactie stop care la declansare devin ordine limita. Astfel, ordinul ’’vinde stop 2.5, limita 2.3’’ se declanseaza cand cursul, in scadere, ajunge la 2.5 si se poate executa pana canda ajunge la 2.3. Ordinul ’’cumpara stop 2.5, limita 2.75’’ se declanseaza atunci cand cursul, in crestere, ajunge la 2.5 si se executa pana la cel mult 2.75. Ordine cu mentiuni speciale, ca de exemplu:

totul sau nimic (all or none), stocul de titluri va fi tranzactionat integral sau deloc;

imediat sau anuleaza (immediate or cancel) cere ca tranzactia sa fie executata imediat total sau partial. Partea neexecutata se anuleaza;

dintr-o data sau deloc (fill or kill), tranzactia fie se executa imediat la pretul stabilit, fie se anuleaza;

ordin la deschidere (at the opening), tranzactia se efectueaza la cursul de deschidere sau se anuleaza;

ordin la inchidere (at the end), tranzactia trebuie efectuata in ultimele 30 de secunde ale zilei de tranzactionare.

Pot exista si alte situatii care impun mentiuni speciale, cum ar fi : ’’in jurul’’,’’cu atentie’’,’’cu grija’’. Ordinul ’’in jurul’’comporta o limita de curs, dar lasa intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operatiunea cand se ajunge in jurul cursului indicat de client. Ordinul ’’cu atentie’’ sau ’’cu grija’’ permite


intermediarului sa execute ordinul in una sau mai multe sedinte de bursa, in functie de posibilitatile pietei. Clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice ordinul sau, oricand, inainte de executarea acestuia. In executarea ordinelor de bursa, o problema esentiala o reprezinta respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pret se intelege faptul ca agentii de bursa trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai mari, inaintea celor date la preturi mai mici: similar, ordinele de vanzare la preturi mai mici vor fi executate inaintea celor la preturi mai mari. In cazul ordinelor date la acelasi pret, se procedeaza conform urmatoarelor reguli:

- prioritatea de timp sau precedenta, inseamna ca primul ordin plasat va fi primul executat;

- prioritatea de volum arata ca primul ordin executt va fi cel cu volumul cel mai mare;

- executarea pro-rata inseamna ca toate ordinele la acelasi pret vor fi executate in raport cu volumul lor. Aceasta regula se aplica atunci cand piaţa nu permite executarea integrala a ordinelor, alocandu-se pentru fiecare o rata din volumul disponibil al pietei.

Daca se considera criteriul valabilitatii, ordinele bursiere pot fi:

- ordine valabile o zi, care pot fi executate numai in ziua cand au fost lansate;

- ordine cu valabilitate prestabilita, (maximum sase luni), care pot fi anulate de investitor in orice moment inainte de executie;

- ordine fara valabilitate precizata, care se executa, de regula, pana la finele lunii in curs (pentru tranzactii cash) sau pana la finele angajamentului asumat de investitor (pentru tranzactiile la termen).

Initial, la Bursa de Valori Bucuresti s-au acceptat doar doua tipuri de ordine: ’’la piaţa’’ si ’’la limita’’, cu conditia existentei in contul clientului a disponibilului


necesar acoperirii tranzactiei, specificate in ordinul de cumparare si daca contul de valori mobiliare al clientului acopera in intregime cantitatea specificata in ordinul de vanzare. Incepand cu anul 1999, prin adoptarea sistemului de tranzactionare HORIZON TM bursa are la dispozitie noi tipuri de ordine caracterizate de modalitati specifice de executie in functie de piaţa, utilizand o gama larga de optiuni.

Tehnici de cotare

Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii si efectuarii tranzactiilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica ’’prin strigare’’ la cotarea electronica. Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de la o piaţa la alta in raport de sistemul de tranzactionare adoptat. Tehnicile de cotare consacrate in practica internationala sunt prezentate in cele ce urmeaza.

Cotarea prin anuntare publica a ordinelor este o tehnica folosita atat pe pietele intermitente, cat si pe cele continue. Fiecare valoare mobiliara este repartizata pentru tranzactionare la unul din ringurile aflate in incinta bursei (de aici si denumirea de tranzactionare in ring). Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Apoi, agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor de vanzare si cumparare, cautand parteneri interesati. Incheierea tranzactiei are loc atunci cand un agent de bursa, care a strigat cotatiile sale, primeste un raspuns afirmativ din partea altui agent de bursa.

Cotarea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor


primite de la clienti intr-un document numit ’’carnet de ordine (order book)’’; el contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate. Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti ( cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis ( la NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa). Contractarea are de regula un caracter bilateral si se produce atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de alt agent de bursa.

Cotarea ’’prin casier”, care presupune centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti, intr-un document denumit carnet de ordine (order book), ce contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate.

Cotarea prin inscrierea pe tabla, in cadrul careia ordinele sunt prezentate in asa fel incat sa fie vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic a primelor doua (cele mai bune) preturi de cumparare si de vanzare, respectiv cotatiile ASK si BID. Contractarea are loc atunci cand un agent de bursa tert accepta o cotatie ce figureaza pe tabla.

Cotarea in ’’groapa’’ (pit trading), care este o varianta a tehnicii clasice de tranzactionare in ring. ’’Groapa’’ este un spatiu semicircular foarte aglomerat, unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare si cumparare, putand actiona pe cont propriu sau in contul unor terti. Este una din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizandu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate si indeosebi pentru contracte futures si optiuni.

Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se deruleaza in afara salii principale de negocieri a


bursei, intr-un spatiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea contractelor este atat de insemnata, incat poate influenta situatia pietei. Din acest motiv, negocierea lor este supusa unui regim special: in tranzactii se tine seama de informatiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaza separat, urmand apoi ca tranzactia sa fie raportata la bursa, dupa ce a fost incheiata.

Cotarea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora in bursa. Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzand executarea ordinelor (contractarea) si lichidarea contractelor.

Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat care permite transmiterea, interactiunea si executia ordinelor pe piaţa continua. Tranzactiile cu valori mobiliare inscrise la Cota bursei, dar care se derulau initial in afara sistemului de cotare automat, sunt considerate tranzactii speciale, tehnica de cotare fiind similara celei pe blocuri de titluri. Formarea cursului bursier

Cursul bursier se formeaza prin confruntarea directa a cererii cu oferta, pe baza ordinelor inregistrate la bursa la un moment dat pentru fiecare valoare mobiliara inscrisa la cota bursei. Tehnica clasica de formare a cursului se bazeaza pe concentrarea si centralizarea cererii si a ofertei. Nivelul cotat al cursului este pretul de echilibru dintre cererea cumulata si oferta cumulata. Principiul urmarit este cel al asigurarii contrapartidei.

Sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti


Sistemul de tranzacţionare utilizat de BVB la deschiderea ei, a fost un sistem electronic numit S.T.E.A. (Sistemul de Tranzacţionare si Execuţie Automata). Acesta a fost realizat după modelul de software canadian (CATS – varianta imbunatatita). In prezent, sistemul de tranzacţionare la B.V.B. se numeşte HORIZON. Sistemul Horizon de înregistrare si execuţie a ordinelor este un sistem de licitaţie electronica. Ordinele sunt afişate in sistem in ordinea celor mai bune preturi (ordinea descrescătoare a preturilor pentru ordinele de cumpărare, si crescătoare a preturilor pentru ordinele de vânzare). Identitatea vinzatorilor si a cumparatorilor, sau a S.S.I.F. cu care aceştia lucrează, nu este prezentata in sistemul de tranzacţionare asigurând confidenţialitatea operaţiunilor derulate. In funcţie de parametrii tranzacţiei, acţiunile unui emitent se pot tranzacţiona pe mai multe segmente ale sistemului de tranzacţionare ( numite si pieţe). Pentru un investitor, acest mecanism intern al sistemului de tranzacţionare este de mai multe ori puţin relevant: de derularea efectiva a tranzacţiilor pe pieţele corespunzătoare se ocupa angajaţii S.S.I.F., investitorul neavând nici o grija despre aceste detalii. Insa cunoaşterea acestor mecanisme este utila, si poate deveni chiar foarte necesara pentru anumite tranzacţii. Categoriile de tranzacţii efectuate in Bursa de Valori Bucureşti sunt:

1.Tranzactiile in piaţa continua si intermitenta a) Valorile mobiliare înscrise la cota bursei pot fi tranzacţionate prin mecanismele pieţei continue sau intermitente (fixing) in funcţie de situaţia pieţei pentru fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pieţei continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piaţa activa (volum si frecventa ridicata a tranzacţiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piaţa lenta (volum mic,


frecventa a tranzacţiilor mica) sunt tranzacţionate in piaţa intermitenta.

b) Tranzacţionarea in piaţa intermitenta – este alcătuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de tranzacţionare. Prima sesiune se numeşte sesiune principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara aceasta distincţie deoarece o sesiune de tranzacţionare este formata din mai multe etape, etape ce diferă după cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare, astfel:Sesiunea principala presupune:

Introducerea ordinelor; Fixingul (licitaţia) care presupune:

Identificarea tranzacţiilor posibile Calcularea si afişarea preturilor de piaţa Alocarea

Sesiunea suplimentara presupune: Introducerea ordinelor; Negocierea surplusului de oferte sau cereri

netranzacţionate Alocarea

Închiderea Tipărirea rapoartelor de tranzacţionare,

compensare, decontare si comision Afişarea preturilor valorilor mobiliare

tranzacţionate Introducerea ordinelor in sistem

Ordinele de vânzare/cumpărare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de către agenţii de bursa. Pana in momentul stabilirii preţului de piaţa un ordin introdus este revocabil sau modificabil.

Identificarea tranzacţiilor posibile Preţul valorilor mobiliare se calculează prin algoritmul de fixing (licitaţie), care identifica preţul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacţionata.


Calcularea si anunţarea preturilor de piaţa In cazul in care volumul maxim de tranzacţii s-ar

putea efectua la mai multe preturi, preţul la care se tranzacţionează va fi cel mai apropiat de preţul de referinţa.

Preţul de referinţa este media ponderata cu volumul a preturilor tranzacţiilor efectuate in cursul şedinţei. Toate tranzacţiile pentru o valoare mobiliara se efectuează la acelaşi preţ.

Preţul de piaţa este preţul la care se încheie o tranzacţie bursiera intr-o sesiune de tranzacţionare.

Alocarea . Alocarea ordinelor se face după următoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos: Toate ordinele de cumpărare ale clienţilor, cu

preţul mai mare (bun) decât preţul de piaţa si toate ordinele de vânzare ale clienţilor cu preţul mai mic (mai bun) decât preţul de piaţa se vor executa integral, in măsura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta;

Ordinele care au avut preţul specificat egal cu preţul de piaţa se vor executa integral, parţial sau deloc;

După alocarea preţului de piaţa si alocarea ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu preţul egal cu preţul de piaţa sunt alocate astfel:

Toate ordinele clienţilor care au avut preţul egal cu preţul de piaţa au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii;

Ordinele clienţilor sunt executate in ordinea crescătoare a cantităţilor; daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai multe ordine cu cantitati egale, se utilizează principiul precedentei (primul venit – primul servit);

Daca toate ordinele de bursa ale clienţilor au fost executate integral, atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi alocate, prioritatea fiind data de timpul la care a fost


introdus ordinul in sistem, conform principiului precedentei (primul venit – primul servit).

Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzacţionate

In cazul in care după alocare au mai rămas ordine neexecutate, având preţul egal cu preţul stabilit in sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara pentru acoperirea cantitatii netranzacţionate aflata in surplus. Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus, vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai la preţul de piaţa. După expirarea timpului alocat sesiunii principale, in baza ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzacţiile se vor executa la preţul stabilit in sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem după ce toate ordinele clienţilor au fost integral executate, exista posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care conduc la formarea unui nou preţ, caz in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua sesiune principala.

Exemplu de fixing :

Sa presupunem ca ne aflam la începerea unei şedinţe de tranzacţionare. Agenţii de bursa procedează la introducerea ordinelor. Pentru societatea comerciala Terapia acestea sunt:

S.S.I.F. Broker: OCc = 375 acţiuni la preţul de 5.050

S.S.I.F. IRI : OCp = 100 acţiuni la preţul de 5.050

S.S.I.F. Catalina : OVc = 100 acţiuni la preţul de 5.070

S.S.I.F. Global : OCc = 310 acţiuni la preţul de 5.110

S.S.I.F. Expandia: OVc = 150 acţiuni la preţul de 5.040

S.S.I.F Gelsor : OVc = 150 acţiuni la preţul de 5.100

S.S.I.F Şansa : OCp = 125 acţiuni la preţul de 5.100


S.S.I.F. Romaxa: OVp = 425 acţiuni la preţul de 5.090

S.S.I.F. Capital : OVp = 100 acţiuni la preţul de 5.030

S.S.I.F. Regent : OVc = 25 acţiuni la preţul de 5.060

S.S.I.F. Actinvest: OCp = 75 acţiuni la preţul de 5.080

S.S.I.F. Strim : OCc = 150 acţiuni la preţul de 5.070

S.S.I.F. Active : OVc = 400 acţiuni la preţul de 5.100

S.S.I.F. INVESTCO: OVp = 245 acţiuni la preţul de 5.050

Unde : OCc = ordin de cumpărare dat de clientul S.S.I.F.;

OCc = ordin de cumpărare dat de S.S.I.F. pentru portofoliul propriu;

OVc = ordin de vânzare dat de clientul S.S.I.F.;

OVp = ordin de vânzare dat de S.S.I.F. pentru portofoliul propriu.

La ora prestabilita încetează procesul de introducere a ordinelor si se intra in faza de deschidere a pieţei in care sistemul de tranzacţionare aranjează ordinele introduse de agenţii de bursa după următoarea structura:

OFERTA DE

CUMPARARE

(BID)

PRET

OFERTA DE

VINZARE

(ASK)

Minimum

Cantitati cumulate

Cantitate Cantitate

cumulata

Cantitate Cantitate

cumulata

310 310 5.110

- 1.595

310

435 5.1 400 435


125 00 1.595

535 100

5.090

425 1.195

535

610 75

5.080

150 770

610

760 150

5.070

100 620

620

760 - 5.060

25 520

520

1.135 375

5.050

245 495

495

1.235 100

5.040

150 250

250

- 5.030

100 100

100

Etape de calcul :1)aranjarea ordinelor după preţ in ordine

descrescătoare;2) se cumulează cantităţile separat pe ordine de

cumpărare si pe ordine de vânzare, după următorul model:

OC : 310 + 125 = 435 + 100 = 535 + 75 = 610 + 150 = 760 +0 = 760OV : 100 + 150 = 250 + 245 = 495 + 25 = 520

Se observa ca sumele se cumulează începând cu cel mai bun preţ ( la cumpărare de sus in jos si la vânzare de jos in sus); 3) se retine cea mai mica valoare dintre cele doua (vânzare/cumpărare) corespunzătoare cantităţilor cumulate; 4) valoarea cea mai mare dintre cele calculate in etapa 3 este cea care corespunde preţului de piaţa ,


acesta fiind preţul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacţionata. De indata ce calculatorul a stabilit astfel preţul de piaţa acesta va fi anunţat prin mesaj pe ecran. Valoarea cea mai mare de cumpărare (5110), respectiv valoarea cea mai mica de vânzare (5030) reprezintă cele mai bune preturi de cumpărare, respectiv de vânzare din piaţa la momentul fixingului. Urmează etapa de alocare, care in exemplul prezentat mai sus se va efectua astfel: a) se vor aloca intai ordinele de vânzare in următoarea ordine: 100 + 150 + 25 + 245 + 100 = 620 acţiuni care vor merge la cumparatori in ordinea următoare: 310 + 100 + 150 = 560 reprezentând ordine ale clienţilor S.S.I.F.-urilor si numai 60 acţiuni pentru ordinul cu cantitatea de 125 acţiuni, ordin care are prioritate fata de ordinul de 75 acţiuni deoarece a fost introdus, ca timp, in sistem înaintea celui de al doilea. Raman astfel nesatisfăcute cele doua cereri ( prima parţial – mai puţin 65 acţiuni, iar a doua integral), care deşi se încadrau in preţul de piaţa nu au mai existat oferte de vânzare (din punct de vedere cantitativ) spre a fi satisfăcute. b) tranzacţionarea in piaţa continua – este alcătuita dintr-o sesiune de tranzacţionare care parcurge următoarele etape: pre – deschidere

introducerea ordinelor deschidere

identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea si anunţarea preturilor de deschidere

alocarea sesiune de tranzacţionare continua

afişarea ordinelor ramase neexecutate introducerea si executarea ordinelor in piaţa

continua


raportarea continua a tranzacţiilor si transmiterea informaţiilor de piaţa

închidere tipărirea rapoartelor de tranzacţionare,

compensare, decontare si comision afişarea preturilor valorilor mobiliare

tranzacţionate

Identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea si anunţarea preturilor de deschidere

Preţul de deschidere este preţul tuturor tranzacţiilor care se efectuează in momentul in care se deschide piaţa, fiind calculat pe baza ordinelor introduse in sistem in cadrul etapei de pre – deschidere, pentru fiecare valoare mobiliara, printr-un algoritm de fixing (licitaţie) care identifica preţul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacţionata. In cazul in care la deschidere s-au determinat mai multe preturi la care se pot executa tranzacţiile (cantitati egale cu preturi diferite) si preţul de referinţa al şedinţei precedente este in afara intervalului format de aceste preturi, atunci preţul de deschidere va fi acela care este cel mai apropiat de preţul de referinţa. In cazul in care preţul de referinţa al şedinţei precedente este cuprins in intervalul dintre aceste preturi, atunci preţul de deschidere este chiar preţul de referinţa.

*Alocarea in cadrul etapei de deschidere

Toate ordinele de cumpărare cu un preţ mai mare decât preţul de deschidere si toate ordinele de vânzare cu preţul mai mic decât preţul de deschidere se vor executa integral in măsura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta. Preturile tuturor ordinelor cu preturi mai bune decât preţul de deschidere, care nu au fost executate in momentul aplicării algoritmului de fixing si alocare vor


fi modificate in mod automat si vor deveni egale cu preţul de deschidere. Ordinele având preţul egal cu preţul de deschidere pot fi executate integral, parţial sau deloc, astfel:

prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului, după cum urmează:

- cont client;- cont instituţie financiara;- cont propriu;- cont angajat.

in cadrul fiecărui tip de cont, ordinea de execuţie se stabileşte conform principiului precedentei (primul venit – primul servit).

Ordinele de cumpărare cu preţul mai mic decât preţul de deschidere si ordinele de vânzare cu preţul mai mare decât preţul de deschidere nu se executa.

*Afişarea ordinelor ramase neexecutate După calcularea preţului de deschidere si raportarea tranzacţiilor către membri, cel mai bun (mare) preţ de cumpărare si cel mai bun (mic) preţ de vânzare al fiecărei valori mobiliare vor constitui cotaţiile de piaţa pentru acea valoare mobiliara. Introducerea ordinelor poate începe.Cotaţiile bursei in orice moment arata cea mai buna cerere si cea mai buna oferta. Pentru ca ordinele sa poată fi executate, preturile acestora trebuie sa coincidă cu una din aceste cotaţii (cea mai buna cerere sau cea mai buna oferta).

*Introducerea si executarea ordinelor in piaţa continua.

Fiecare ordin introdus este valabil pana când este executat, retras, anulat sau blocat de către Bursa.

Priorităţile de executare a ordinelor in piaţa continua sunt:


cel mai bun preţ (cel mai mare la cerere / cel mai mic la oferta);

la acelaşi preţ prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului, după cum urmează: cont client, cont instituţie financiara, cont propriu, cont angajat;

in cadrul fiecărui tip de cont, ordinea de execuţie se stabileşte conform principiului precedentei (primul venit – primul servit).

*Raportarea continua a tranzacţiilor Bursa va afişa tranzacţiile pe măsura efectuării lor, precum si cotaţiile cererii si ofertei atât pe monitoare, cat si către public prin afişajul electronic.

2. Tranzacţiile încrucişate (Cross)

Tranzacţia încrucişata este tranzacţia la care participa ca intermediar, atât pentru cumparator cat si pentru vânzător, aceeaşi S.S.I.F..

Tranzacţiile încrucişate se pot efectua intre:

doi clienţi ai aceleiaşi Societati de Servicii de Investiţii Financiare;

S.S.I.F. pe cont propriu si un client al sau; Un angajat al S.S.I.F. si un client al societatii; Un angajat al S.S.I.F. si societatea pe cont propriu.

Acest tip de tranzacţie trebuie raportat la bursa pentru a putea fi efectuat transferul de proprietate si pentru a putea fi efectuata supravegherea tranzacţiei ( in vederea protejării investitorilor si respectării regulilor bursei). Bursa va verifica sa nu existe situaţii de conflict de interese – situaţii prin care societatea de intermediere va aranja tranzacţii încrucişate pentru a putea obţine un avantaj in nume propriu fata de client sau va putea


conferi un avantaj unui client in detrimentul celuilalt, sau fata de ceilalţi participanţi pe piaţa.

In funcţie de modul in care se introduc ordinele de bursa, se disting doua tipuri de tranzacţii încrucişate :

a) tranzacţia încrucişata neintenţionata are loc ca rezultat al introducerii de către agentul de bursa de ordine distincte de cumpărare si de vânzare, care pot conduce la efectuarea tranzacţiei pe parcursul şedinţei in mod automat;

b) tranzacţia încrucişata intenţionata are loc atunci când agentul de bursa decide sa coreleze un ordin de vânzare si un ordin de cumpărare, astfel incat acestea sa fie introduse direct ca tranzacţie, printr-o singura comanda care include ambele ordine, fara a fi afectata de celelalte ordine din piaţa.

Reguli de efectuare a tranzacţiilor încrucişate: 1. Ordinele de bursa de vânzare si de cumpărare

sunt completate cu data si ora la care au fost semnate si transmise de către clienţi agentului pentru valori mobiliare. Corelarea ordinelor de vânzare si de cumpărare va fi efectuata de către agentul pentru valori mobiliare care va completa ordinul cross.

2. Ordinele cross se introduc in sistem in ordinea in care au fost primite si înregistrate, respectându-se prevederile regulamentelor B.V.B.

3. Ordinele cross sunt supuse executării la cel mai bun preţ din piaţa si numai daca piaţa nu permite execuţia unuia dintre ordine la cel mai bun preţ, atunci aceste ordine se vor putea executa prin efectuarea unei tranzacţii încrucişate intenţionate.

4. Executarea a doua ordine de bursa, de cumpărare si de vânzare, prin efectuarea unei tranzacţii încrucişate intenţionata este condiţionata de avantajul prezentat de aceasta atât pentru cumparator cat si pentru vânzător. De aceea tranzacţia încrucişata intenţionata va fi efectuata de către agentul de bursa numai atunci când situaţia din


piaţa este in avantajul ambelor parti. Tranzacţia încrucişata se va baza pe ordinul cross întocmit de către agentul pentru valori mobiliare.

5. Sistemul de tranzacţionare si execuţie automata (S.T.E.A.) al bursei permite introducerea tranzacţiei încrucişate numai in timpul perioadei de tranzacţionare pe piaţa continua.

6. Daca intr-o şedinţa de tranzacţionare se intenţionează efectuarea pe acelaşi cont a unui volum de tranzacţii încrucişate ce depaseste 5% din totalul valorilor mobiliare emise de o societate, acest lucru trebuie anunţat preşedintelui şedinţei de tranzacţionare, înainte de atingerea acestui procent. Neanunţarea intenţiei efectuării unor astfel de tranzacţii conduce automat la anularea lor de către B.V.B. si perceperea unui comision de anulare egal cu cel de tranzacţionare.

7. Tranzacţia încrucişata poate fi introdusa in următoarele condiţii:

a) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate, in piaţa exista si ordine de cumpărare, preţul tranzacţiei poate fi egal cu cel mai bun preţ de cumpărare, cu cel mai bun preţ de vânzare sau cu orice alt preţ in intervalul dintre cel mai bun preţ de cumpărare si cel mai bun preţ de vânzare.

b) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate in piaţa exista numai ordine de vânzare, preţul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mare decât cel mai bun preţ de vânzare.

c) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate in piaţa exista numai ordine de cumpărare, preţul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mic decât cel mai bun preţ de cumpărare.

d) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate in piaţa nu exista nici ordine de cumpărare, nici ordine de vânzare, preţul acesteia trebuie sa fie cat


mai apropiat de preţul de referinţa, de deschidere sau al tranzacţiei precedente.

3. Tranzacţiile speciale

Tranzacţiile speciale sunt tranzacţiile care au o valoare mai mare de 1 miliard lei sau o cantitate care depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare efectuata de un emitent. Acestea se anunta la bursa pana la încheierea şedinţei de tranzacţionare prin completarea unui formular special in care se introduc toţi termenii propuşi ai tranzacţiei. Preţul negociat al unei tranzacţii speciale trebuie sa se încadreze intr-o marja procentuala admisa potrivit regulamentelor si procedurilor fata de preţul de referinţa al şedinţei precedente pentru valoarea mobiliara respectiva. Tranzacţia se considera încheiata in momentul in care serviciul de tranzacţionare si supraveghere a pieţei o aproba si se confirma executarea tranzacţiei speciale ambelor parti participante la tranzacţie.

4. Tranzacţiile exceptate

Aceste tranzacţii nu se fac prin intermediul sistemului de tranzacţionare al bursei dar sunt raportate bursei pentru a fi operate in registrul bursei si pentru a fi supravegheate. Aceste tranzacţii nu sunt făcute publice.

Tranzacţiile considerate a fi exceptate sunt următoarele:

tranzacţiile rezultate din hotărâri judecătoreşti sau din executări silite;

tranzacţiile directe 4; donaţii si moşteniri.

4 Legea 297/2004


Bursa de Valori Bucureşti ca organism profesional relevant al pieţei de capital, este un element pe baza căruia se determina procedurile de audit. In opinia noastră si in conformitate cu standardele de audit, un audit este proiectat sa ofere o asigurare rezonabila ca situaţiile financiare luate ca un întreg nu sunt eronate in mod semnificativ. Asigurarea rezonabila, este un concept legat de acumularea probelor de audit necesare pentru ca auditorul sa concluzioneze ca nu exista erori semnificative in situaţiile financiare considerate ca un întreg. Gradul de asigurare se refera la întregul proces de audit. Sistemul de tranzacţionare al Bursei conferă o asigurare rezonabila din punctul de vedere al auditării, încadrându-se totuşi in limitări inerente care afectează abilitatea auditorului de a detecta erorile. Aceste limitări sunt cauzate de factori ca : - utilizarea testelor – negocierea si tranzacţia in piaţa continua si intermitenta ; - limitările inerente ale oricărui sistem de contabilitate – perioada relativ incerta a situaţiei contabile privind tranzacţiile de valori mobiliare realizate, dar nedecontate si neînregistrate in registre ; - faptul ca, majoritatea probelor de audit sunt persuasive si mai puţin conclusive – piaţa de capital si tranzacţionarea valorilor mobiliare prin intermediul BVB si a SSIF-urilor oferă probe de audit persuasive având in vedere dinamica tranzacţiilor si implicit a modificărilor patrimoniale care trebuiesc contabilizate.

Indicii Bursieri

Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evolutia cursului valorilor mobiliare pe o anumita piaţa. Necesitatea introducerii indicilor bursieri a fost


determinata de existenta unui produs bursier prin care sa se realizeze urmarirea in ansamblu a pietei respective si care sa nu reflecte doar evolutia unui singur titlu cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evolutia de ansamblu a pietei la care se refera. Primul indice bursier a fost al lui Dow Jones Industrial Average, aparut la Bursa din New York in 1896. acesta a fost urmat de indicele britanic FT – SE 30, de indicele japonez Nikkei si de multi altii, care apartin primei generatii de indici, in structura carora se cuprind actiuni ale caror emitenţi apartin aceluiasi domeniu de activitate (de regula, ramura industriei) si din acest punct de vedere au o capacitate de informare limitata. O noua etapa in evolutia indicilor bursieri a reprezentat-o aparitia indicilor din „generatia a doua”care includ un numar mult mai mare de actiuni din diverse sectoare ale economiei, ducand la o caracterizare mai buna a pietei bursiere si la o mai buna satisfacere a nevoii de informare. Indicii din generatia a doua, denumiti si indici compoziti (NYSE pe piaţa New York-ului, FT-SE-100 pe piata Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneza), au un grad de relevanta mai ridicat, datorita cuprinderii unui numar mai mare de firme, apartinand unor domenii diferite de activitate, inclusiv institutii bancare, de asigurari, firme din ramura transporturilor, telecomunicatiilor etc. Daca initial, indicii bursieri au fost construiti doar pentru actiuni, astazi exista indici care urmaresc evolutia altor titluri de valoare, cum ar fi obligatiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor bursieri este si o consecinta directa a diversificarii produselor bursiere si a pietei de capital, in general. Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce priveste relevanta, de la o singura piaţa de capital, localizata intr-o anume tara, la piaţa financiara internationala, fapt pus in evidenta prin aparitia indicilor mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spatiul monedei unice europene.


Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii, si anume:

a) dupa valorile mobiliare in raport de care se construieste indicele, se deosebesc urmatoarele categorii de indici:o Indici bursieri pentru actiuni;o Indici bursieri pentru obligatiunu;o Indici pentru titlurile emise de fondurile

mutuale si alte institutii de acest fel. Cei mai raspanditi indici care se calculeaza in

aproape toate tarile din lume unde exista o piaţa de capital sunt indicii pentru actiuni. Intre acestia se numara: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia), CAC-40 (in Franta), BET, BET-C si Rasdaq-C (in Romania).

b) In functie de modul de calcul, indicii pentru actiuni se impart in :

o Indici din prima generatie, care se calculeaza, in general, ca o simpla medie aritmetica a cursului actiunilor componente, ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificari ce se petrec asupra actiunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizari sau modificari importante de capital;

o Indici bursieri din generatia a doua al caror caracteristici principale sunt: - cuprind un numar mai mare de firme (500 in

cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell);

- actiunile componente apartin mai multor domenii de activitate (mai putin in cazul indicilor sectoriali)

- metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea actiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera.


In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, ca si indicii calculati pe piaţa de capital a Romaniei.

c) In functie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se clasifica in:- indici generali ai pietei, care cuprind actiuni

apartinand mai multor domenii de activitate sa exprime cat mai bine structura pietei respective si evolutia economiei in ansamblul ei. Printre cei mai cunoscuti indici de acest tip se numara Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries 100, DAX, BET.

- indici sectoriali, care reflecta evolutia unui singur sector al economiei: industria automobilelor, industria extractiva, industria alimentara, industria farmaceutica, transporturi, constructii, tehnica de calcul si informatica, publicitate si mass-media, banci, asigurari, alte servicii financiare, utilitati publice etc.

d) In functie de intervalul la care sunt calculati, indicii se impart in: - indici calculati in timp real, de obicei la

intervale cuprinse intre 15 secunde si un minut (majoritatea indicilor existenti la ora aceasta in lume);

- indici calculati doar la sfarsitul zilei de tranzactionare.

e) Dupa apartenenta valorilor mobiliare care intra in calculul indicelui, la una sau mai multe piete de capital se deosebesc:- indici ce cuprind in portofoliul lor actiuni cotate

pe o singura piaţa bursiera, fie actiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme straine cotate si pe piaţa respectiva;

- indici mondiali, care iau in calcul actiuni ce coteaza pe diverse piete ale lumii si care au


criterii suplimentare referitoare la tarile care intra in calcul, pe langa criteriile stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici de acest tip subt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaţa europeana cuprinzand tarile care au adoptat moneda Euro.

f)In functie de tipul pietei de capital pe care sunt calculati indicii, exista:

o indici specifici pietei bursiere (cum este indicele RASDAQ-C);

o indici ai pietei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele RASDAQ-C).

f) In raport de institutia care calculeaza indicele se intalnesc:o Indici oficiali, calculati de catre

organismele abilitate prin reglementarile pietei de capital respective, cum este cazul indicelui BET;

o indici calculati de institutiile pietei de capital in colaborare cu publicatii financiare, cum ar fi „The Wall Street Journal”, pentru indicele Dow Jones, sau „Financial Times”,pentru indicii FT-SE;

o indici calculati de diverse publicatii economico-financiare;

o indici calculati de catre societati de valori mobiliare, firme de consultanta si alte institutii financiare, care de regula sunt indici neoficiali.

Constructia indicilor bursieri


Constructia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de determinare al acestora, se bazeaza pe o serie de principii, printre care se numara:

- indicii bursieri sunt utilizati indeosebi in analiza strategiilor de investitii si ca masura a performantei portofoliilor create in cadrul fondurilor de pensii, societatilor de asigurari, fondurilor mutuale si altor investitori institutionali;

- metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflcte intotdeauna realitatea;

- metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa prezinte o ncomplexitate deosebita, iar informatiile si datele folosite la determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;

- informatiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aiba la origine surse autorizate. In cazul indicilor care tin seama de evenimente, cum ar fi cresteri sau scaderi de capital, acordari de dividende, emisiuni de drepturi de subscriere, datele folosite trebuie sa provina de la compania respectiva si se urmareste folosirea informatiilor cu cat mai putine cmodificari fata de cele existente in documentele publicate de firma respectiva;

- in orice moment trebuie sa se asigure continuitatea si comparabilitatea cu momentele anterioare, in masura posibilitatilor;

- consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie mentinuta, oriunde este posibil, ceea ce inseamna ca trebuie sa se asigure stabilitatea surselor de date.

In tarile care inregistreaza rate inalte ale deprecierii monedei nationale, pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a indicilor, acestia sunt calculati,


pe langa moneda nationala, si in valuta. Este si cazul celor doi indici calculati la Bursa de Valori Bucuresti, BET si BET compozit, calculati nu numai in lei, ci si in dolari SUA si in Euro; - toti operatorii implicati in activitatea bursiera trebuie sa se asigure ca indicii continua sa satisfaca nevoia de informatii existenta pe piaţa bursiera si sa faca orice fel de propuneri pe care le considera utile in acest domeniu. Alcatuirea indicilor din generatia a doua s-a realizat pe baza unor cerinte cum sunt: a) selectarea esantionului de firme incluse in structura indicelui bursier, tinand seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime evolutia pietei in general. Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt:

- grad de capitalizare bursiera ridicat;- grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor

mobiliare in randul detinatorilor sa fie foarte mare;

- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul bursei informatizate;

- structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa urmeze repartitia pe sectoare de activitate a titlurilor inscrise in Cota oficiala a bursei.

b) atribuirea unei anumite importante prin :

- pondere egala pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui;

- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra indicelui decat o modificare cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante sub aspectul capitalizarii;


- fara pondere, prin luarea in considerare numai a cursului valorilor mobiliare;

c) alegerea datei de referinta pentru care indicele se egaleaza cu 100,

1000, sau, respectiv 10000 puncte, in functie de reglementarile pietei. Indicele aferent oricarei alte perioade exprima o crestere sau o diminuare fata de perioada de baza.

O importanta deosebita prezinta etapa selectiei valorilor mobiliare care intra in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru alegerea actiunilor care vor fi selectate difera de la indice la indice. Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor indici este acela conform caruia actiunile trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere respective. Acest criteriu este folosit in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai importanti indici de pe piaţa respectiva, indici care contin actiunile considerate „blue chips” ale pietei de capital in cauza. In multe cazuri, ca, de exemplu, pentru Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automata a acestuia din componenta indicelui. De asemenea, sunt selectate actiunile emise de firme puternice, stabile, cu o crestere sustinuta a activitatii si ai caror indicatori economici le recomanda ca o buna investitie. Actiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte cat mai bine piaţa bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali. Un criteriu prezent adesea in determinarea actiunilor componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu o anumita valoare


mobiliara intr-o anumita perioada de timp, urmarindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare. Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului tranzactiilor desfasurate cu actiunile ce intra in componenta indicelui in totalul tranzactiilor realizate pe piaţa respectiva. In alte cazuri, lichiditatea este privita ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un anumit titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept conditie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de 100000 de actiuni tranzactionate zilnic. Un alt criteriu esential se refera la capitalizarea bursiera a actiunii respective. De remarcat ca aceasta conditie apare si in cazul unor indici care nu sunt ponderati cu capitalizarea bursiera. Explicatia acestui criteriu rezida din faptul ca prin constructia indicelui se urmareste o reflectare cat mai buna a pietei respective si aceasta se poate realiza cel mai bine daca indicele include in componenta sa actiuni a caror capitalizare bursiera insumata sa reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a pietei. Anumiti indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100, Nikkei sau DAX-100 ajung sa reprezinte, prin actiunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totala a pietei respective. In cazul indicelui BET cele zece actiuni luate in calcul trebuie sa reprezinte cel putin 60% din capitalizarea intregii piete bursiere. Un criteriu intalnit la mai multi indici, printre care FT-SE 100, indicii Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca actiunile incluse in structura indicelui sa fie emise de o companie autohtona. In cazul indicilor calculati pe piaţa londoneza necesitatea ca toate actiunile componente sa fie ale unor firme autohtone este determinata si de introducerea recenta a unui indice care reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv al unuia care exprima miscarea actiunilor emise de firme straine, dar care coteaza si la Londra.


De asemenea, in cazul unor indici care includ in structura atat actiuni autohtone, cat si straine, se poate intampla ca pentru titlurile straine sa fie stabilite si unele conditii speciale, de multe ori diferite de cele impuse actiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara respectiva. Un criteriu intalnit la unii indici se refera la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii actiunilor pe piaţa respectiva. De exemplu, indicele Nasdaq-100 stabileste conditia referitoare la vechimea listarii actiunilor in legatura cu capitalizarea bursiera, astfel:

actiunile care se afla in primele 25% in ceea ce priveste capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an;

celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an;

Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta difera in functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii pentru actiuni, titlurile luate in calcul trebuie sa fie actiuni comune sau actiuni preferentiale participative. De obicei, actiunile preferentiale neparticipative nu se iau in calculul indicilor bursieri. O alta conditie, des intalnita, se refera la ponderea din totalul actiunilor emise care trebuie sa se afle pe piaţa, adica sa fie disponibile pentru tranzactionare. O alta conditie, mai putin folosita, este valoarea minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor respective. Spre exemplu, in aczul indicilor Frank Russell nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar. Spre deosebire de indicii care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listati doar la o anumita bursa, exista indici mondiali. Acestia iau in considerare actiuni cotate pe diverse piete si, astfel, genereaza noi criterii legate de selectia titlurilor


componente, in sensul ca aceasta este precedata de o selectie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi luate in calculul indicelui. De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX calculat pentru Europa, o noua tara este luata in calcul daca sunt indeplinite urmatoarele criterii:

tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt desfasurate in mod continuu (este o piaţa continua);

sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piaţa respectiva, atat in ceea ce privesc cursurile curente, care trebuie puse la dispozitia publicului in timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp real, la fiecare 15 secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile istorice, folosite in scopuri statice si pentru efectuarea de analize privind evolutia actiunilor si a indicelui;

tarile fac parte din „spatiul EURO”, respectiv au adoptat moneda unica europeana;

este asigurata transparenta de informatie referitoare la rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari si alte date referitoare la companiile componente.

O a doua etapa importanta in constructia indicilor este atribuirea de ponderi. Aceasta etapa este caracteristica indeosebi indicilor din generatia a doua. Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri este justificata de necesitatea de a se evita situatia in care evolutia cursului unei anumite actiuni ar avea o influenta prea mare asupra indicelui. Indicii care sunt construiti fara nici un fel de ponderi au dezavantajul ca variatia unei singure actiuni, care are pret mare (deseori determinat de o valoare nominala mare), poate influenta in mod substantial evolutia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexacta si


eronata a evolutiei pietei, incalcandu-se in acest mod unul din principiile de baza ale constructiei indicilor. Cu toate acestea, unii indici foarte importanti pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calculati in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neaparat cu numarul actiunilor componente, ci este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modificari in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii nominale ale actiunilor etc.). Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus indicii sunt construiti folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua alternative:

ponderi egale atribuite fiecarei actiuni; ponderea cu capitalizarea bursiera.

In primul caz, dezavantajele influentei unei actiuni sunt eliminate in totalitate, deoarece fiecarei actiuni i se atribuie o astfel de pondere incat modificarea fiecarei actiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identica.

In al doilea caz, actiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra indicelui decat modificarea cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante sub aspectul capitalizarii.

Stabilirea datei de referinta reprezinta un moment cu o semnificatie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data respectiva indicele primeste valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de puncte, dupa caz.

Deseori data de referinta este data de la care incepe calculul indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a carui data de referinta este 19 septembrie 1997, data la care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1000 puncte.


Data de referinta este folosita in cadrul analizei evolutiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de la data de referinta. Indicele aferent oricarei alte perioade exprima intotdeauna o crestere sau o scadere fata de data de referinta.

Calculul indicilor bursieri Metodologia de calcul a indicilor este diferita in functie de tipul si caracteristicile fiecarui indice. Astfel, in cazul indicilor din prima generatie, indicele se calculeaza ca o medie aritmetica a cursurilor actiunilor componente, ajustate cu un divizor a carui valoare se modifica periodic, in functie de modificarile petrecute in structura patrimoniala a emitentului. Relatia generala de calcul a unui indice (I) este:

Suma cursurilor actiunilor componente

I = -------------------------------------------------

Divizor

In cazul indicilor ponderati se ia in considerare capitalizarea bursiera, cursul actiunilor fiind inmultit cu numarul de actiuni.

Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:

n

( p it x q io x c it)

i = 1

It = Kt x –---------------------------------- x Valoarea de baza a indicelui

n

( p io x q io )

i=1

unde :


n = numarul actiunilor ce intra in componenta indicelui

p io = pretul actiunii i la data de referinta

q io = numarul actiunilor companiei i la data de referinta

p it = cursul actiunii i la momentul t

KT = divizor

c it = factorul de corectie pentru actiunea t

O formula mai simpla unde nu exista factori de corectie pentru fiecare actiune, ci doar un factor general de corectie care ia in considerare modificarile petrecute cu actiunile componente, se foloseste pentru indicele BET. Astfel:

BET t = 1.000 f x

5.2. Bursa Electronica RASDAQ

Principalul atu al Bursei Electronice RASDAQ, demonstrat in intreaga sa activitate, ramane superioritatea serviciilor tehnice furnizate clientilor. Fiabilitatea tehnica garantata 99,9999% a platformei de tranzactionare (Stratus Continuum Mainframe si aplicatia de tranzactionare Portal – dezvoltata in cadrul NASDAQ), controlul total asupra resurselor software si serviciile superioare de acces la date prin vectorii web (www.rasd.ro) si data-feed impun sistemul RASDAQ ca mediu important de informare si dezvoltare operationala.

In 2003, Bursa Electronica RASDAQ are in dezvoltare noi module de tranzactionare pentru diversificarea instrumentelor financiare:

http://www.rasd.ro/


- obligatiuni corporative- obligatiuni municipale- obligatiuni ipotecare- oferte publice initiale

Cadrul de reglementare a fost redactat si supus aprobarii ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare si aplicatiile corespunzatoare au fost implementate pentru primele doua categorii de instrumente financiare. Pentru implementarea celorlalte produse este necesara colaborarea cu autoritatile.

Anul 2003 este anul Consolidarii pietei bursiere din Romania. Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de a fuziona intr-o singura piata bursiera bine capitalizata si lichida, cu un sistem de tranzactionare, compensare, decontare si registru modern si cu reglementari compatibile cu ale burselor europene, care sa raspunda mai bine unui mediu nou, concurential. 1995 Piata RASDAQ este rezultatul direct al cooperarii romano-americane, legiferata, prin semnarea in 1995, a unui Memorandum de Intelegere intre Guvernele Romaniei si SUA, prin care Agentia pentru Dezvoltare Internationala a Statelor Unite (USAID) a derulat in Romania proiectul “Dezvoltarea pietei romanesti de capital”.

1996 Piata Nationala a Valorilor Mobiliare RASDAQ a fost oficial lansata la 25 octombrie. Acest eveniment a reprezentat un pas important in constructia Pietei de Capital din Romania. La acest moment, Bursa de Valori Bucuresti deja constituita, nu avea capacitatea preluarii responsabilitatii tranzactionarii unui asemenea numar de emitenti, nici din punct de vedere tehnic, nici din cel al criteriilor de listare, mai restrictive, specifice unei burse de valori. 1997 RASDAQ a lansat prima licitatie speciala in Romania, destinata derularii operatiunilor de vanzare a


actiunilor detinute de Autoritatea pentru Privatizare si Administrarea Participatiilor Statului (APAPS).

1997 – 2000 RASDAQ a depasit Bursa de Valori Bucuresti in valoarea anuala de tranzactionare. 1998 La data de 31 iulie a fost lansat indicele RASDAQ Compozit. 1999 RASDAQ a publicat primul buletin lunar (pe internet) cu cei mai importanti indicatori si evenimente ale lunii anterioare, statistici, rapoarte ale emitentilor, activitatea societatilor de valori mobiliare, evolutia preturilor, etc.

2000 Implementarea platformei RASDAQ de tranzactionare a certificatelor de depozit bancar a marcat punctul de referinta pentru inceputul diversificarii valorilor mobiliare oferite de Piata de Capital din Romania. 2002 RASDAQ a initiat un process complex de transformare intr-o bursa moderna. Aceasta presupune schimbari de structura a actionariatului, control, proceduri, transparenta si protectia investitorilor. 2002 Noul Regulament de Integritate si Transparenta a fost aprobat de CNVM. Cei mai performanti emitenti au fost invitati sa faca parte din Categoriile de Excelenta, in conformitate cu criterii financiare si de piata. Au fost impuse, de asemenea, limitari mai stricte ale variatiei zilnice a preturilor. 2002 Au fost lansati oficial doi indici (RAQ-I si RAQ-II), care urmaresc evolutia zilnica a preturilor actiunilor pentru Categoriile de Excelenta. 2002 Bursa Electronica RASDAQ a promovat conceptul de parteneriat cu emitentii, in special pentru Categoriile de Excelenta, in baza unui acord de principiu din partea societatilor. Prevederile acestor acorduri se refera la standardele de transparenta ale emitentilor, care nu au fost impuse in anii precedenti. 2002 La data de 10 octombrie a avut loc pentru prima data in Romania Gala Premiilor Pietei de Capital, eveniment menit sa celebreze valorile care si-au facut


simtita prezenta in piata romaneasaca de capital pe ansamblu. Au fost scoase la rampa performante ale unor companii listate pe cele doua componente ale pietei romanesti de capital, precum si contributiile unor institutii sau personalitati la dezvoltarea pietei de capital din Romania (societati de avocatura, de consultanta, personalitati politice, mass-media, etc).

2002 In data de 28 noiembrie, Bursa Electronica RASDAQ a organizat Seminarul de Instruire pentru emitenti in domeniul Standardelor Internationale de Contabilitate (IAS). In baza unei colaborari cu firma de audit si consultanta DELOITTE & TOUCHE, reprezentanti ai peste 20 de companii listate au avut posibilitatea de a participa la un schimb de experienta pe tema IAS. Acest eveniment face parte din actiunile intreprinse de Bursa Electronica RASDAQ in scopul apropierii de emitenti si de promovare a avantajelor apartenentei la una din Categoriile de Excelenta RASDAQ. 2003 Bursa Electronica RASDAQ in stransa colaborare cu CNVM s-a angajat intr-un proces de restructurare, in vederea mentinerii la cota a companiilor care indeplinesc cerinte minime de listare. 2003 18-20 aprilie, a avut loc la Sinaia prima Conventie Anuala a Brokerilor din Romania care a hotarat sa mandateze Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti pentru a pregati cadrul de reglementare si cadrul operational necesar aderarii pietei valorilor mobiliare din Romania la tructurile pietei de capital ale Uniunii Europene. Brokerii au adus unele modificari statutului ANSVM si statutului Bursei Electronice RASDAQ. De asemenea, pentru a raspunde noilor prevederi legale, societatea cu raspundere limitata “RASDAQ” a fost transformata in societatea pe actiuni “Bursa Electronica RASDAQ”.


2003 22 mai, Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de unificare a celor doua piete. 2003 29 august, la Constanta a avut loc seminarul cu tema “Finantarea Afacerilor pe Piata de Capital”, proiect sponsorizat de Agentia Americana de Dezvoltare Internationala (USAID) in asociere cu Bursa Electronica RASDAQ (BER) si Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Obiectul intalnirii a fost prezentarea metodelor de finantare de pe pietele de capital, cu accent pe avantajele aduse societatilor precum si actionarilor acestora.

A. Listarea la Categoriile de Excelenta.

Cele doua Categorii de Excelenta includ cateva dintre cele mai cunoscute companii romanesti, care trebuie sa indeplineasca standarde ridicate de performanta financiara si lichiditate. La Categoriile de Excelenta sunt listate in prezent 35 de societati.

Cerinte Categoria I de Excelenta

Categoria a-II-a de Excelenta

1. Profit Cel putin un an din ultimii doi

-

2. Cifra de afaceri > 9 mil. EURO > 2.5 mil. EURO3. Active totale > 4.5 mil. EURO -4. Capital social > 1 mil. EURO > 0,5 mil. EURO

5. % free-float sau valoarea de piata a free-float

> 15%

> 150,000 EURO

> 10%

> 50.000 EURO6. % zile de tranzactionare /an > 50% > 25%


Categoria de Baza RASDAQ este cea mai cuprinzatoare categorie a Bursei Electronice RASDAQ si in prezent cuprinde circa 3.000 de emitenti. Conditiile pentru inscrierea la Categoria de Baza nu sunt atat de stricte ca la Categoriile de Excelenta. Pe masura ce se dezvolta, companiile pot opta pentru promovarea la Categoriile de Excelenta RASDAQ.

Pentru a fi listata la Categoria de Baza, o companie trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:

- societate deschisa;- actiunile companiei sunt inregistrate la Oficiul de

Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);- societatea are contract de furnizare de servicii cu o

societate de registru independenta autorizata de CNVM;- capital social mai mare de 100.000 euro (Legea nr.

525/2002);- numar de actionari mai mare de 100 (Legea nr.

525/2002);- sa respecte obligatiile de informare periodica si

continua.

B. Bursa Electronica RASDAQ nu este o piata OTC ( over the counter)

RASDAQ a fost infiintata ca urmare a necesitatii existentei unui mediu organizat, reglementat, transparent, accesibil, pentru tranzactionarea actiunilor miilor de societati devenite publice ca urmare a Programului de Privatizare in Masa. RASDAQ detine un sistem electronic de tranzactionare accesibil din toate colturile tarii de catre utilizatori directi si un mecanism automat de decontare administrat de o societate privata si independenta. Parametrii unei tranzactii sunt strict stabiliti printr-un set de proceduri tehnice ale Bursei, fara a fi necesar un schimb fizic de documente.

Institutiile conexe Bursei Electronice RASDAQ


ANSVMFidela modelului NASDAQ, proprietarul initial al

sistemului de tranzactionare a fost Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare – ANSVM, o asociatie profesionala, non-profit, rolul sau constand in promovarea celor mai inalte standarde de conduita in domeniu, reprezentarea intereselor membrilor sai, perfectionarea pregatirii profesionale si dezvoltarea pietei de capital.

Asociatia a fost infiintata in 1995.Membrii sai sunt societatile de servicii de investitii financiare active pe piata romaneasca de capital, autorizate de CNVM. Consiliul Director al ANSVM este constituit din 4 membri si un presedinte, alesi pentru mandate de 2 ani.

Bursa Electronica RASDAQ S.A.A fost initial constituita ca o structura tehnica afiliata

ANSVM, avand ca obiect de activitate administrarea sistemului de tranzactionare, sub forma unei societati cu raspundere limitata aflata in proprietatea ANSVM. Dupa integrarea operationala cu ANSVM din 2002, RASDAQ a preluat si dezvoltat departamentele de emitenti si supravegherea pietei, alaturi de activitatile tehnice aferente. In prezent este o societate pe actiuni avand ca actionari ANSVM si membrii sai, cu participatii egale. Nici un actionar nu poate detine mai mult de 5% din drepturile de vot si nu se distribuie dividende.

Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare (SNCDD S.A.)

Societatea pe actiuni avand ca actionari bancile, societatile de servicii de investitii financiare, ANSVM si alte entitati din piata de capital. Rolul SNCDD este de a oferi servicii de compensare utilizatorilor directi ai RASDAQ, de a asigura decontarea actiunilor si de a actiona ca un depozitar central pentru actiunile tranzactionate la Bursa Electronica RASDAQ. SNCDD


actioneaza si ca un custode, pastrand valorile mobiliare in numele societatilor de servicii de investitii financiare.

SNCDD este de asemenea autoritatea nationala pentru alocarea codurilor ISIN si poate furniza servicii de registru companiilor listate pe piata de capital din Romania.

Registrele independente ale actionarilor.In prezent sunt active 9 societati de registru (inclusiv

SNCDD) care furnizeaza servicii de registru pentru companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ. Registrele sunt implicate indirect in procesul de tranzactionare, prin responsabilitatea asumata fata de emitenti de a le oferi, la cerere, lista la zi a actionarilor. Obiectul principal de activitate este inregistrarea valorilor mobiliare si a detinatorilor acestora pentru fiecare companie listata. Prin conectarea la SNCDD aceste companii primesc informatii privind schimbarile in structura actionariatului ca rezultat al procesului de tranzactionare. Pe de alta parte, ofera informatii despre actiuni corporatiste: modificari de capital social, splitari, divizari, fuziuni, etc.

2002 a fost un an cu importante realizari pentru Bursa Electronica RASDAQ. Promovarea parteneriatului cu emitentii a avut rolul de a imbunatati transparenta si de a oferi servicii mai bune investitorilor. Companiile promovate la Categoriile de Excelenta si-au dat acordul pentru listarea la categoriile superioare, angajandu-se sa respecte prevederile legale privind informarea actionarilor. Astfel, circa 4.000 de rapoarte primite de la peste 1.000 de emitenti au fos difuzate public in primele trei trimestre ale anului 2003, ceea ce a avut ca rezultat cresterea transparentei si atragerea atentiei potentialilor investitori. Inca din anul 1998 prin intermediul site-ului RASDAQ puteau fi accesate informatii privind rapoartele financiare semestriale si anuale pentru peste 4.500 de companii.


In 2002, prin Bursa Electronica RASDAQ s-au tranzactionat in medie actiuni de peste 514.000 USD/zi. Capitalizarea pietei a fost la sfarsitul anului 2002 de 1,8 miliarde USD – cu 71% mai mult decat in anul 2001. Indicele RASDAQ Compozit a atins un maxim istoric de 1.140,85 puncte – fiind pentru prima oara in ultimii 5 ani cand Indicele Compozit a trecut de 1.000 de puncte.

In stransa colaborare cu CNVM, Bursa Electronica RASDAQ s-a angajat intr-un process complex de restructurare a pietei. Scopul acestei reforme este mentinerea la cota numai a companiilor care indeplinesc cerinte minime de listare.

Acest proces face parte dintr-o initiativa mai complexa, avand ca principal obiectiv consolidarea Bursei Electronice RASDAQ, supravegherea si monitorizarea mai eficienta a emitentilor de catre CNVM si BER precum si cresterea transparentei pietei.

In aceasta privinta, Bursa Electronica RASDAQ lucreaza in prezent la un nou regulament numit “Regulamentul privind admiterea la tranzactionare si mentinerea valorilor mobiliare si a altor instrumente financiare la Bursa Electronica RASDAQ”. Dupa finalizarea Regulamentului, acesta va fi trimis spre aprobare la CNVM.

In primavara anului 2003, Bursa Electronica RASDAQ a anuntat public schimbarea misiunii sale, dorind “sa devina principala optiune pentru atragerea de resurse financiare prin intermediul pietei de capital din Romania:. Este astfel, pentru prima data cand Bursa Electronica RASDAQ a incercat sa-si redefineasca rolul si imaginea intr-o economie de piata in crestere. Astfel, BER poate deveni o solutie pentru companiile care doresc sa atraga capital, nu neaparat companii de anvergura, ci si companii nou infiintate, sau in dezvoltare, care au nevoie de capital. Aceasta trasatura poate sa devina rolul Bursei Electronice RASDAQ in perspectiva fuziunii cu Bursa de


Valori Bucuresti, iar abilitatea de a dezvolta aplicatii noi va reprezenta in mod sigur un atu important.

RASDAQ 2002 “in cifre”(usd)

Numarul de societati tranzactionabile 3,000Capitalizarea pietei la finele 2002 1.8 miliardeVolumul total de actiuni 2.1 miliardeVolumul mediu zilnic de actiuni 8.7 milioaneValoarea total tranzactionata in 2002($) 127 milioaneValoarea medie tranzactionata zilnic ($) 0.5 milioaneCel mai mare volum de tranzactionare dintr-o zi ($) – 21 oct. 2002

44.2 milioane

Indicele RASDAQ Compozit Inchidere 1,051.88RAQ I Inchidere 974.77RAQ II Inchidere 1,104.23

Standardele foarte ridicate ale sistemului de comunicare si ale platformei de tranzactionare, precum si sistemul “quote-driven” bazat pe activitatea formatorilor de piata aflati in competitie, diferentiaza Bursa Electronica RASDAQ de bursele traditionale. Investitorii nu se mai intalnesc fata in fata pentru a tranzactiona valori mobiliare, beneficiind, totodata si de avantajele competitiei dintre formatorii de piata.

Formatorii de piata sunt membri ai Bursei (desi nu toti membrii BER sunt formatori de piata). Ca formatori de piata, membrii trebuie sa indeplineasca cerinte de capital superioare si sa se conformeze unor reglementari specifice. De exemplu:

- garantarea executiei fiecarui ordin la cel mai bun prêt posibil;

- angajamentul de a cumpara si vinde actiunile pentru care sunt formatori de piata;

- angajamentul de a fi formatori de piata pe o perioada determinata de timp.


Formatorii de piata trebuie sa se inregistreze cu cotatii ferme de cumparare si/sau vanzare pentru actiunile unei anumite companii.

Nu exista o limita a numarului de formatori de piata pentru actiunile unei societati.

Bursa Electronica RASDAQ este o piata electronica, iar tehnologiile inalte utilizate – hardware, software si telecomunicatii – au reprezentat un element cheie in dezvoltarea ei. Informatiile legate de activitatea de tranzactionare sunt transmise simultan la peste 90 de terminale din intreaga tara. Bursa Electronica RASDAQ furnizeaza tuturor participantilor la piata acces egal la informatiile de piata.

Investitorii – fie persoane fizice sau juridice – pot beneficia de servicii de acces vizual “query only” care le ofera posibilitatea de a-si plasa ordinele in conformitate cu informatiile primite in timp real.

Companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ acopera intreg spectrul economiei romanesti: constructii, transporturi, comert, finante, energie, industria alimentara, turism, industria farmaceutica, etc. Unele dintre cele mai cunoscute companii au ales RASDAQ: ARGUS Constanta (Industria alimentara), ALPROM (Metalurgie), HERCULES Baile Herculane (Turism), InterContinental Hotel (Turism), SOCEP Constanta (Transporturi), Rompetrol Group (Energie), ASIROM Asigurare-Reasigurare (Finante), ANA-IMEP (Echipamente electrice), BRAU UNION Romania (Fabricarea berii), HABER – (Fabricarea berii), COMPANIA DE BERE Romania- (Fabricarea berii), BRAICONF Braila (Textile), INT Carpati (Turism), DUCTIL (Echipamente electrice), Braila Shipyard (Constructii navale), SANEX (Fabricarea de obiecte sanitare din ceramica), IAR Brasov – (Constructii de aeronave).

RASDAQ a reprezentat poarta de intrare in economia romaneasca pentru investitori puternici precum LAFARGE, DAMEN SHIPYARDS, TIMKEN, KOYO


SEIKO, HEIDELBERGER CEMENT si alti investitori strategici.Sectoare industriale reprezentate pe BER

Industria % din Capitalizare Val. tot. a tranzactiilor in 2002 (%)

Alimentara si a berii 12% 13%Chimica si petrochimica 11% 5%Comert 6% 7%Constructii si materiale de constructii

17% 47%

Finante 5% 1%Masini si echipamente 8% 8%Metalurgie 14% 4%Turism 7% 2%Altele 19% 19%

100% 100%

Indici RASDAQIndicele RASDAQ Compozit urmareste evolutia

valorii de piata a companiilor listate la Bursa Electronica RASDAQ. Modificarile de prêt ale fiecarei actiuni au ca rezultat cresterea sau scaderea indicelui, proportional cu valoarea de piata a fiecarui emitent. Valoarea de piata – pretul de inchidere inmultit cu numarul de actiuni emise – este actualizata zilnic.

Toate companiile care se tranzactioneaza pe piata sunt incluse in indicele RASDAQ Compozit. Aceste include actiunile a aproximativ 3.000 de societati romanesti din domenii variate, de la agricultura la finante. In 2002 indicele a crescut cu 27% in ciuda tendintei de scadere a pietelor din regiune.

Indicii RAQ –I and RAQ –II, reflecta evolutia valorii de piata a companiilor listate la cele doua Categorii de Excelenta si au fost lansati la aniversarea a 6 ani de existenta a Bursei Electronice RASDAQ, pe 29 octombrie


2002, la o valoare de pornire egala cu a indicelui RASDAQ Compozit. Metoda de calcul este aceeasi cu cea a indicelui RASDAQ Compozit, dar numai grupul respectiv de companii.

Dupa integrarea operationala a ANSVM/RASDAQ SRL in 2002, Bursa Electronica RASDAQ a preluat si responsabilitatile de supraveghere a pietei. Cel mai important regulament propriu ANSVM/RASDAQ este numit “Regulamentul de Practica Onesta”. Acest set de reguli stabileste principiile privind conduita in afaceri, standardele de publicitate, regulile de tranzactionare, relatiile cu clientii si procedurile disciplinare pentru membri.

Departamentul de Supraveghere a Pietei vegheaza la respectarea reglementarilor in vigoare, in scopul protectiei intereselor investitorilor prin monitorizarea constanta a operatiunilor societatilor de servicii de investitii financiare si supravegherea respectarii regulilor de tranzactionare din Regulamentul de Practica Onesta. Folosind aplicatiile sistemului de tranzactionare PORTAL, precum si alte aplicatii suplimentare dezvoltate in-house, departamentul supravegheaza activitatea de tranzactionare, intervenind imediat prin functia de “mesaje” a programului ori de cate ori exista un motiv de suspectare a nerespectarii Regulamentului de Practica Onesta. Rapoartele de supraveghere sunt generate la cerere:

- Raport privind actualizarea cotatiilor – inregistreaza fiecare modificare in cotatia de cerere/oferta a unui trader si activitatea trader-ului pe o anumita actiune pe parcursul unei zile de tranzactionare;

- Raport privind pretul de tranzactionare – monitorizeaza fluctuatia pretului pentru fiecare actiune pe parcursul unei zile si furnizeaza automat “rapoarte exceptie” cand sunt miscari semnificative de prêt;

- Raport privind volumul de tranzactionare – monitorizeaza fluctuatiile de volum pentru fiecare actiune


pe parcursul zilei si furnizeaza automat “rapoarte exceptie” cand exista o crestere a volumului;

- Raport de tranzactionare – monitorizeaza operatiunile de raportare a tranzactiilor pentru respectarea regulilor de tranzactionare;

- Raport privind identificarea tranzactiilor efectuate in baza informatiilor confidentiale – urmareste miscarile de prêt si volum inainte si dupa publicarea informatiilor primite de la emitenti pentru a determina posibilele tranzactii efectuate in baza informatiilor confidentiale;

- Raport privind activitatea pe emitenti – identifica traderii, volumele raportate, cotatiile cele mai mici si cele mai mari ale cererii si ofertei pentru fiecare actiune in timpul zilei, pentru a determina cele mai tranzactionate actiuni.

Rapoartele zilnice sunt discutate cu Directorul General, iar problemele importante sunt raportate Comisiei de Disciplina/ Consiliul de Administratie, pentru cercetari suplimentare si masuri disciplinare, daca este necesar.

Principalele atributii ale Departamentului de Supraveghere a Pietei sunt: supravegherea on-line a activitatii de cotare si tranzactionare, respectarea regulilor de tranzactionare, comunicarea cu brokerii in vederea ajustarii cotatiilor si confirmarea/anularea tranzactiilor, identificarea situatiilor care necesita investigatii suplimentare, monitorizarea activitatii formatorilor de piata, redactarea Buletinului Informativ transmis prin intermediul sistemului (interpretarea Regulamentului de Practica Onesta, notificari asupra conditiilor speciale de piata, notificari asupra ofertelor pietei), elaborarea si modificarea regulamentelor, investigarea reclamatiilor.

5.3. Avantajele si riscurile cotarii la bursa


Menirea bursei este, dupa cum am precizat , de a oferi intreprinderilor fondurile financiare de care au nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare si de a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare ( actiuni , obligatiuni ) atat in scopul valorificarii performantelor lor actuale , cat si / sau acoperirii riscurilor asociate acestora .

Pentru o intreprindere , atragerea de capital de pe piata financiara este functia principala a bursei . Bursa este mijlocul prin care actionarii unei societati isi pot recupera banii investiti .Oferind spre vanzare actiunile , se asigura transformarea lor in lichiditati . De altfel ,intreprinderea doreste introducerea si cotarea titlurilor in bursa din mai multe motive . In primul rand , difuzarea titlurilor la public prin intermediul bursei permite actionarilor sai sa intre in posesia capitalului si a plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu investitia initiala si in acelasi timp sa- si diversifice portofoliile prin achizitia de titluri emise de alte firme . In al doilea rand , permite intreprinderii in cauza sa faca apel la economiile publice , multiplicandu-se astfel sursele de finantare care nu mai sunt limitate , de data aceasta .In al treilea rand , prezenta in bursa ofera o mai buna imagine a firmei , atat fata de investitori , cat si fata de partenerii actuali si viitori : daca piata titlurilor este animata si in crestere , exista sanse reale de sporire a notorietatii si prestigiului ei .

Fara indoiala ca introducerea in bursa , dincolo de avantajele mentionate , este apreciata adesea ca generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad in situatia de a pierde controlul societatii , dar si costisitoare , din cauza comisioanelor la care este obligata si pe care trebuie sa le plateasca firma in cauza la o asemenea decizie . De altfel , introducerea in bursa este o decizie strategica majora pentru viata unei intreprinderi .

Avantajele sunt deci evidente , dar ele sunt insotite inevitabil si de riscul de a fi supusa interventiei


operatorilor de pe piata financiara . Iata de ce o intreprindere , desi are suficiente motivatii si este constienta de efectele benefice ale cotatiei produselor sale in bursa , totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a eventualelor surprize , inerente intrarii pe piata .

Pregatirea necesita o perioada mare de timp si vizeaza atat imbunatatirea performantelor sale economico – financiare , cat si , mai ales , punerea in aplicare a unui montaj financiar , prin care se urmareste structurarea capitalului potrivit reglementarilor bursiere .Un motiv in plus deci pentru societatile emitente care solicita inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un exercitiu util de acomodare cu practicile pietei bursiere , dar si un examen care , odata promovat , pregateste terenul pentru ascensiunea firmei si pentru inscrierea ei in cota oficiala .Imbunatatirea performantelor se traduce in fapt intr-o crestere a capacitatii de autofinantare si prin aceasta intr-o schimbare a structurii financiare , a raportului dinre capitalul propriu si sursele atrase , respectiv datoriile contractate .

Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte importanta in viata intreprinderii . Se stie ca o societate este inchisa daca un numar limitat de actionari care sunt cunoscuti detin capitalul acesteia , si se numeste deschisa sau anonima daca exista un numar de actionari care sunt necunoscuti si detin capitalul ei . Pentru societatile cotate la bursa , numarul de actionari este mare , oferind un caracter public al finantarii .

Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii intreprinderii sunt :

1. gestiunea capitalului ;2. dezvoltarea intreprinderii .1. Gestiunea capitalului Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie

de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea acesteia :


- capitalul deja divizat pe actiuni devine mobil ;

- mobilitatea capitalului ofera societatii un plus de lichiditate ;

- cotarea permite cunoasterea unui curs de tranzactionare in eventualitatea unei tranzactii viitoare ;

- dispersia capitalului prin detinerea lui de catre mai multe persoane duce la diminuarea riscului pentru detinatorii de capital ;

- prin evolutia valorii actiunilor , piata prezinta o apreciere obiectiva asupra riscului intreprinderii .

Altfel spus , societatile cotate la bursa permit obtinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece actiunile necotate nu sunt lichide si nu au un pret care sa reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea capitalului respectiv .

2. Dezvoltarea intreprinderii Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la

actionari si de la rezultatele nedistribuite .Pentru societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu exista necesitatea distribuirii dividentului si maximizarii probabile a valorii actiunilor . Cotarea la bursa permite cresterea numarului de actionari si a capitalurilor proprii , bunuri care au un efect de parghie asupra valorii organizatiei economice .

In concluzie , putem afirma ca analiza riscului nu se poate realiza decat in stransa legatura cu rentabilitatea titlurilor si de aceea este necesar un studiu al corelatiei risc –rentabilitate in functie de caracteristicile investitorului . Pentru rezolvarea acestei probleme matematicienii care s-au ocupat de de studiul problemei arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate , avand drept scop realizarea unei baze stiintifice pentru alegerile de investitii .Astfel s-a stabilit o legatura intre capitalul detinut de investitor pentru realizarea


investitiei , averea sa la un moment dat si posibilitatea de castig sau , altfel spus ,randamentul prognozat . De asemenea , din prezentarile realizate , s-a putut trage concluzia ca exista un risc caracteristic activitatii financiare a firmei , risc ce se poate determina prin calculul ratelor financiare sau modelelor matematice consacrate. Pentru o organizatie economica posibilitatea cotarii la bursa reprezinta un atu , in sensul dezvoltarii activitatii si finantarii investitiei . Cotarea la bursa permite obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea ratelor de rentabilitate ale capitalului , putandu-se aprecia ca exista o legatura intre riscul intern si al firmei si cursul bursier al actiunilor , datorita transparentei care trebuie sa caracterizeze piata de capital , astfel informatiile financiare fiind publice si permitand o analiza financiara complexa din partea potentialilor investitori . Consideram de asemenea ca nu exista suficiente instrumente statuate pentru determinarea legaturii existente intre riscul intern al firmei , cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni la organizatia economica considerata , indicatorii cel mai des folositi fiind randamentul dividendului , rata anuala de crestere , coeficientul de capitalizare , rata rentabilitatii cerute de actionar . Pentru a se putea surprinde analitic influenta riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se apeleze la modelele bursiere si de asemenea sa se calculeze indicatori de tipul unitate de risc , pe unitate de rentabilitate sau unitate de rentabilitate pe unitate de risc folosindu-se prognoze realizate in baza scenariilor posibile ( pesimist,, moderat , optimist ) .

Metode de cotare

Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii cursului si efectuarii tranzatiilor . Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica “ prin strigare “ la cotarea electronica . Cotarea titlurilor si


executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in raport cu sistemul de tranzactionare adoptat .De altfel , metoda de cotare adoptata este importanta in sensul istoric al al surprinderii evolutiei dezvoltarii operatiunilor cu titluri financiare . Rolul cotarii de a permite o confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea de a usura realizarea in timp util a tranzactiilor bursiere . Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul “ time is money “ sau “ money make money “ au devenit expresii sintetice ale continutului vietii economice cotidiene .

Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat , care permite transmiterea , interactiunea si executia ordinelor pe piata continua .

La nivel international exista o serie de mai multe tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei financiar –bursiere . Prin aceste tehnici de cotare are loc o confruntare intre cerere si oferta in vederea formarii cursului bursier . Metodele de cotare care se aplica , in sensul obisnuit , la bursele financiare cunosc o diversitate destul de restransa . Chiar daca tehnica moderna , reprezentata de programele software si de accesul la internet , a patruns puternic in toate sectoarele bursei de valori , metodele clasice au inca o importanta deloc de neglijat . Modalitatea confruntarii directe , psihice si fizice dintre agentii de schimb , este inca cea mai utilizata metoda la marile burse . Ea are insa limitele sale , mai ales in cazurile in care afluxul de ordine de bursa sau dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la concluzie , numai prin confruntari verbale , intrand intr-un punct mort . Pe de alta parte , progresul informatic a condus la posibilitati suplimentare de derulare a operatiunilor de cotare , utilizate in paralel , pe diferite piete bursiere .

Cele mai cunoscute metode de cotere sunt urmatoarele :


a) cotarea prin strigare consta in reunirea reprezentantilor societatilor de intermediere , care confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare rezultate din ordinele primite , pana in momentul in care se poate stabili un echilibru .

Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care stapaneste , de regula , zona respectiva de cotare , ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si degetelor ,in vederea transmiterii sensului interventiilor brokerului de vanzare sau cumparare , precum si a numarului de titluri negociat .Un reprezentant al intermediarilor , numit coteur ,inscrie pe o tabla , succesiv , cursurile in jurul carora au loc discutii si le sterge in momentul in care se stabileste un curs de echilibru , pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul cotat ( sub rezerva existentei vreunei erori , recunoscute si corectate instantaneu ) . Sedinta se poate continua , avand in vedere manifestarea unor noi ordine , primate dupa cotarea primului curs si tinand cont , bineinteles ,de ordinele existente deja in carnetul agentilor de schimb la deschiderea sedintei , dar neexecutate la primul curs . Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile inscrise la bursa oficiala ;

b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intr-un caiet , deschis special pentru fiecare titlu , a diferitelor cursuri limitate pentru care exista ordine de vanzare sau cumparare . Acest mecanism raspunde esential activitatii a doua categorii de persoane : coteurul , care este angajat a Camerei Sindicale a Agentilor de Schimb si care detine caietul de sarcini , si specialistul , caruia i se incredinteaza cotarea respectivului titlu .

Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor ce ii sunt comunicate in fiecare dimineata de agentii de schimb , numite si fise de opozitie . Cuvantul “ opozitie “ deriva din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri limitate si carora li se indica sa faca opozitie la cotarea unui curs care nu le-ar permite sa gaseasca contrapartida ,


pe de o parte , la ordinele de vanzare petrecute de un curs inferior , sau pe de alta parte , la ordinele de cumparare petrecute la un curs superior .

Ca si la metoda cotarii prin strigare , functionarii agentilor de schimb se straduiesc , inainte de inceperea sedintei , sa gaseasca contrapartida pentru ordinele la “ cursul cel mai bun “ primate si nu recurg decat dupa accea la specialist .Acesta din urma primeste ordinele privitoare la titlul de care se ocupa si declanseaza rapid cotarea , adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la cursul “ cel mai bun “ ramanandu-i apoi , in general , un sold debitor sau creditor de ordine . Examineaza apoi ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor , pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de cumparare detinute , la diferite cursuri inscrise in caietul de cotare . Dupa ce cursul a fost cotat , caietul nu poate contine decat limite de cotare inferioare sau egale cursului cotat si limita de vanzare inferioare sau egale cu cursul cotat ;

c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se centralizeaza pentru fiecare activ financiar , toate ordinele de vanzare / cumparare , intr-un “fiset” plasat la o societate de intermediere , desemnata ca “ specialista “ in respectivul activ . Fiecare membru al Societatii Burselor are in sarcina centralizarea ordinelor privitoare la un titlu , caruia ia asigura cotarea zilnica in sedintele de bursa . Functionarul societatii “ specialiste “ face publice , la inceputul sedintei de cotare , toate ordinele depuse in “ fiset “ , adaugand pe acelea care n – au putut fi executate si sunt valabile , dupa care determina cursul oficial dupa aceeasi metodologie ;

d) cotarea prin urna este similara precedentei , cu diferenta ca ordinele de vanzare / cumparare sunt centralizate de Societatea Burselor insasi , si nu de o societate anume . Aceasta modalitate de cotare se aplica in cazuri exceptionale , atunci cand piata unui anumit titlu ridica probleme deosebite si se face apel la decizii care


pot iesi metodologia normala de cotare . Toate ordinele sunt depuse intr-o urna la sediul Societatii Burselor , care fixeaza cursurile valorilor negociate si-si rezerva dreptul de a practica diferente de curs si / sau procentaje de reducere , diferite de limitele normale ;

e) cotarea prin calculator . Procedura de cotare asistata de calculator presupune transparenta totala a operatiunilor bursiere , lucru remarcabil pentru anumite segmente de intermediari . Introducerea sistemelor informatice in actiunea de receptie , stocare si transmitere a ordinelor primite , teoretic ,nominalizarea progresiva a metodelor clasice prezentate , prin afisarea permanenta , pe monitor , a ordinelor si si determinarea automata a cursului oficial .Acest lucru este insa , de cele mai multe ori , recomandabil pentru intermediarii care nu doresc transmiterea globala a ordinelor , preferand realizarea acestora pe loturi , dupa cum este mersul pietei . Pe de alta parte , cotarea prin calculatoare reclama , existenta unei piete continue , in care ordinele de vanzare si cumparare se manifesta permanent si pentru care se calculeaza , cursul de echilibru ca urmare a unei succesiuni pe cursuri intermediare , pe intreaga durata a zilei . Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor sa nu antreneze blocari ale cotarii , sau , mai grav , ecarturi aberante , exista specialisti care asigura permanent contrapartide , prin procedee concurentiale.

Experienta pietelor continue , asistate de calculator , a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii , de la un numar redus de titluri , pana la informarea completa a burselor ( de exemplu : NASDAQ in SUA ) .


CAP 6. GESTIUNEA PORTOFOLIILOR FINANCIARE

6.1.Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare

O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor economice este finantarea in baza emisiunii de actiuni , care duce la o imbunatatire a indicatorilor financiari de rentabilitate si risc , contribuind la sanatatea financiara a firmei .

Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu scop , si anume atat asigurarea nevoilor de finantare a firmei , cat si asigurarea posibilitatii de satisfacere a


dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi sau care beneficiaza de actiuni noi . Emisiunea de actiuni se poate face prin doua modalitati : emisiunea de actiuni prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori noi care cumpara drepturi de subscriere , emisiunea de actiuni prin incorporarea de rezerve si distribuirea acestora catre vechii actionari , proportional cu numarul de actiuni vechi detinute . Daca in primul caz are loc o modificare a valorii capitalului social si a valorii capitalului propriu , ducand la cresterea acestuia , in cazul distribuirii gratuite de actiuni creste doar valoarea capitalului social , valoarea capitalului propriu ramanand neschimbata . Ca urmare a acestor operatiuni , are loc un efect de diminuare a valorii actiunilor , cunoscut sub numele de efect de dilutie . Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca in urma emisiunii sa intre in posesia mai multor actiuni , iar dreptul lor la un prezumtiv dividend se imbunatateste si de asemenea doresc imbunatatirea autonomiei financiare a firmei si a imaginii de piata a acesteia . Rentabilitatea unei actiuni este data de variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct interesati de cursul acestora si de repartizarea profitului , pentru dividende trebuind sa asigure un echilibru intre resursele proprii care se folosesc pentru dezvoltare si cele care se folosesc pentru remunerarea detinerilor de capital .

A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc si formele pe care le imbraca acesta . A prezenta riscul ca pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala flagranta de abordare . Existenta riscului induce o serie de manifestari interne , caracteristice psihologiei subiectului uman , Daca am dori sa caracterizam o situatie , vom face in mod categoric apel si la notiunea de risc .

O prezentare diacronica ne indica , poate , cel mai bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc .

Titlu Autori implicati


Teoriigeneraleprivind riscul

Paradoxul de la Sankt-Petersburg

D.BernoulliN. BernoulliG. Cramer

Teoria aversiunii fata de risc ArrowPratt

Teoriiprivind riscultitlurilorfinanciare

Selectia portofoliului optim H. Markovwitz

Preferinta spre lichiditate J.Tobin

Modelul diagonal sau modelul de piata

W. Sharpe

Lichiditatea- ca preferinta a investitiilor

J. Lintner

Modelul Arbitrage Price Theory J.Ross

Modelul Arbitrage Price Theory International

Solnik Ikeda

Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati umane .Nu se poate pune problema eliminarii riscului , ci doar a diminuarii lui .

Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un fenomen complex care nu poate fi definit decat in stransa legatura cu subiectul uman .

Riscul capata semnificatie in momentul in care este constientizat . Putem considera analiza riscului tocmai ca o parte a constientizarii acestuia .

Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa pe acestia in doua categorii :

- riscofili ;- riscofobi .

Riscofilul este cel ce isi asuma riscul in schimbul unei remuneratii pe masura riscului asumat .

Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si diminueze riscul .

Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile lui fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de atitudinea investitorului fata de risc . Astfel, s-a definit ca functia de utilitate este o functie ce exprima interesul


relativ pe care un investitor il acorda diferitelor niveluri de imbogatire . Nivelul absolut al utilitatii este o masura total abstracta .

A. Comentariul von Neuman – Morgenstern

Von Neuman Morgenstern calculeaza prima derivata a utilitatii asteptate in conditii de incertitudine . Ei au presupus ca in general investitorii aleg loterii , prin loterie intelegandu-se o variabila in care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabilitati .

Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste de la premisa ca agentii cunosc ( folosit in sensul de intuiesc ) probabilitatile de realizare a veniturilor . Astfel ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective probabile ce pot fi asumate . Probabilitatile sunt cunoscute si au un caracter obiectiv .

Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica probabilitatile distributiilor fiindca investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie .

B. Comentariul lui Savage Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma unei alegeri, avand mai ales caracteristica unei stari probabile decat caracteristica unei loterii . Spre deosebire de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitatile sunt mai degraba obtinute , decat date avand un puternic caracter subiectiv .

Specific abordarii lui Savage este ideea conform careia daca preferintele agentilor in ceea ce priveste o stare probabila viitoare sunt dominate de anumite axiome , atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu credintele lor .

Abordarea lui Savage , pornind de la aceasta situatie , de fapt este imuna la obiectiile care prevedeau faptul ca investitorii nu cunosc probabilitatile .


Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga , atunci ei se comporta ca si cum ar cunoaste probabilitatile care de fapt sunt subiective si diferentiate .

C. Comentariul lui Friedman si Savage Friedman si Savage au pus in evidenta legatura care exista intre comportamentul investitorilor vizavi de risc si semnul matematic al derivatei a doua a functiei de utilitate.

Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc are concavitatea orientata in jos . Derivata a doua pentru aceasta functie de utilitate este negativa .

d2 u(w)--------- < 0 dw

Altfel spus , utilitatea marginala a bogatiei unui investitor cu aversiune fata de risc este descrescatoare , adica scade cu cresterea venitului investitorului respectiv .

grafic

Fig. 1 . Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc

In grafic avem :R0 - bogatia initiala a investitorului g - castigul probabil al investitorului R0 - ∏ - momentul unde utilitatea sperata a

investitorului este egala cu utilitatea sperata a loteriei .Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de

risc functia de utilitate este orientata cu concavitatea in sus . Derivata a doua a functiei de utilitate este pozitiva

d2 u (w) ----------- > 0 .


dw2

Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu preferinta fata de risc este crescatoare , acest investitor acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate atunci cand este mai bogat .

( grafic)

Fig. 2. Functia de utilitate pentru un investitor cu preferinta fata de risc

Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza investitionala pe care o realizeaza detinatorul de capital va tine seama atat de situatia economico – financiara a organizatiei economice in care doreste sa investeasca , cat si de atitudinea lui fata de risc , altfel spus caracteristicile functiei de utilitate proprii .

6.2. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de valori mobiliare

Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in baza cererii si ofertei avand la baza ca obiect al tranzactiei capitalul . Pentru a reusi sa se realizeze plasamente de resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul in care functioneaza acestea , precum si ratiunile care stau la baza comportamentului investitorilor .

In mod general , putem emite o formulare sintetica prin care sa afirmam ca la baza investitiilor financiare efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate de risc si rentabilitate .


Altfel spus , investitiile financiare intr-un portofoliu de titluri se circumscriu unor cerinte de ordin cantitativ si calitativ prestabilite .

Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare intr-un activ financiar sunt :

riscurile caracteristice implicate de derularea investitiei respective atat pe termen scurt , cat si pe termen mediu si lung , urmarindu-se diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru castiguri maximale ;

rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub forma castigurilor raportate la sumele investite si care sunt interpretate in stransa legatura cu riscul asumat si prin care de altfel se urmareste inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii si minime ale riscului ;

lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul investitiilor pe piata de capital , o trasatura de altfel urmarita cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor in bani lichizi .

Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod stiintific incepand cu secolul XX , se pot stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a gestiunii de portofoliu , si anume corelatia risc – rentabilitate . Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt considerate a fi urmatoarele :

- modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz ;

- modelul diagonal de selectie al lui W. Sharpe si introducerea in portofoliu a activului fara risc – CAPM .

Atunci cand vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei abordari stiintifice a acestuia . Cel care a pus “ piatra


unghiulara “ la aceasta constructie stiintifica a fost cercetatorul Markowitz . Consacrandu-se studierii acestei probleme , el a contribuit fundamental la solutionarea problemelor pietelor financiare incepand cu anii ’50 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii in cadrul portofoliului . Teoria permite determinarea unei modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite diminuarea gradului de risc in investitiile financiare efectuate .

Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe piata financiara din punctul de vedere al tendintelor de maximizare a rentabilitatii si de micsorare a riscului .

Teoria lui Markowitz a ceat un model economico – matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare . El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si rentabilitate .

Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minima absoluta . Modelul Markowitz porneste de la ideea ca oricarui risc i se poate asocia o probabilitate de aparitie in titlu , fiind cu atat mai riscant cu cat exista o volatilitate mai mare a castigurilor .

In contextul actual al dezvoltarii economice , modelul lui Markowitz isi pastreaza relevanta , fiind in continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul portofoliului .

Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism : “ Nu trebuie sa punem ouale intr-un singur cos “ , cu alte cuvinte investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un singur titlu sau intr-o singura afacere . Prin modelul sau , Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere financiar , luand in considerare evolutiile


rentabilitatii individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora .

Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe , cel care in analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premiza necesitatii stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat .

El a observat un fenomen practic , pe care l-a modelat teoretic , si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde in principal de doi factori : diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata .

Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri , Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului , tinand cont de maximizarea relatiei rentabilitate – risc .

Sharpe a dovedit , pe baza de calcul , ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitatii , cu un risc minim , isi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontata .

Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua subcategorii , exprimand riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific . In acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul portofoliului se poate reduce pana la eliminare riscul specific , dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului individual .

Intr-o formulare generala , Sharpe a introdus in calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate , care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macoeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei .


Spre deosebire de modelul Markowitz , in care se stabileau legaturi intre titluri , ele fiind grupate doua cate doua , modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi existente intre titlu si un factor macroeconomic . Volatilitatea ca expresie a riscului titlurilor prezinta tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la evolutiile pietei de capital . De asemenea , segmentarea riscului in risc sistematic si risc specific permite , spre deosebire de modelul Markowitz , o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare .

Totodata , Sharpe , impreuna cu Lintner foloseste pentru prima data si ipoteza introducerii in portofoliu a activului fara risc ( CAPM ) care prezinta o anumita remunerare fara a exista un risc asumat – apare astfel prima de risc ca expresie a cerintei investitiei in active riscante .

Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe , profesorul S. A. Ross stabileste un model multifactorial prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici . Ideea de baza a acestei teorii este ca un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piete . Fiecare titlu trebuie sa ofere investitorilor un randament care sa compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv , pornind ca si in cazul CAPM de la o rata a activelor fara risc .

In modelul initial al APT nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luati in considerare in analiza randamentului unui titlu . Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferiti in mod independent au incercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor . S-au identificat printre factorii cei mai importanti : modificarea cursului de schimb , rata dobanzii la activele fara risc , rata inflatiei , modificarea ratei dobanzii pe piata .

Desi mult mai complex , acest model prezinta o serie de limitari la aplicarea lui in mod practic ca urmare a faptului ca factorii macroeconomici trebuie identificati ,


masurati in mod just , si de asemenea supusi unei observari pe o perioada de timp medie si lunga , de peste 15 ani .

Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele care nu permite pe viitor perfectionarea lor in sensul inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare .

Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in studiul modelelor si emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate si confirmate in timp .

6.3.Modelul lui Markowitz privind selectia portofoliului optim de titluri

Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990 pentru articolul “ Portofolio Selectio “ ( Selectia Portofoliului ) , Harry Markowitz fundamenteaza un model in domeniul teoriei de portofoliu , care are ca puncte de pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri .

Selectia portofoliului are la baza doua etape :1) prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor

de valoareexistente pe piata de capital , analiza care ajuta la fundamentarea unei previziuni asupra performantelor viitoare ale acestor titluri ;

2) a doua etapa se fundamenteaza pe baza previziunilor asupra

performantelor viitoare ale titlurilor de valoare , pe baza carora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi rentabilitati maxime .

Prima conditie a cercetarii titlurilor consta in dorinta investitorilor de a-si maximiza rentabilitatile asteptate . De asemenea , se considera rentabilitatea asteptata ca un lucru dorit sa aiba valori maxime si riscul ( varianta ) caracteristica rentabilitatii ca un lucru dorit sa aiba valori minime . Se urmareste de fapt maximizarea valorii de


rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului pe unitate de rentabilitate .

Dupa J. L. Hicks , valorile asteptate ale rentabilitatii unei investitii financiare pe piata include si alocari specifice ale riscului .

Markowitz considera insa ca ratele de rentabilitati variaza in functie de risc . Ipoteza ca investitorul doreste doar maximizarea rentabilitatii trebuie abandonata deoarece ea ignora imperfectiunile pietei si faptul ca exista un portofoliu diversificabil care este preferat tuturor celorlalte portofolii nediversificate .

Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot obtine rentabilitati superioare pentru riscul asumat .

Markowitz prezinta formularea relatiei matematice astfel :fie :

N – nr. de titluri caracteristice portofoliului ;rit – rentabilitatea adoptata la momentul t pentru titlul “

i “ ;dit – rata de rentabilitate asteptata pentru titlul “ i “ de

la momentul t pana in prezent ;xi - ponderea titlului “ i “ .Se exclude vanzarile scurte xi > 0 pentru oricare “ i

“ .Ecuatiile modelului Markowitz :

∞ N N ∞

1) E(ri ) = ∑ ∑ dit rit x = ∑ xi ∑ dit rit .

( relatia 1) t=1 t=1 i=1 t=1

unde: ∞Ri = ∑ dit rit - rentabilitatea asteptata t=1

2) E( Ri ) = ∑ xi Ri ( relatia 2 )


3) ∑ xi = 1 ( relatia 3 )

Daca vom considera Raa , cu a = 1……k maximum de alocari

k

privind titlurile de de forma ∑ xaa = 1 , care maximizeaza valoarea lui

a =1 R , atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor celorlalte portofolii nediversificate . Putem vorbi de o serie de rentabilitati pentru “ i “ titluri de forma ( r i1 , ri2 , ....,rit

….), care au un castig mediu de forma ( ri ) pentru “ i “ titluri .

Astfel : R = ∑ xi ri , unde R este rentabilitatea portofoliului .In dinamica , investitorul doreste sa maximizeze

rentabilitatile asteptate si isi va plasa fondurile in titluri care maximizeaza castigul , cautand diversificarea .

Legea numerelor mari afirma ca pentru un numar suficient de mare de titluri valoarea actuala a castigului unui portofoliu tinde sa fie egala cu valoarea asteptata a castigului portofoliului .

Prezumtia legii numerelor mari nu poate fi aplicata in cazul titlurilor financiare . Rentabilitatile titlurilor sunt intercorelate . Diversificarea nu poate elimina riscul in totalitate .

Portofoliul care ofera maximum de rentabilitate nu este cel care ofera in mod automat si cel mai mic risc . Formularea matematica a conceptelor este :

Fie y o variabila definita de valori posibile ale rentabilitatii y1 ,y2…. yN pentru care se asociaza probabilitatea p1 ,p2 ….pN .

Media lui y sau valoarea asteptata a rentabilitatii este : E = p1y1 + p2y2 + … + pNyN , ( relatia 4 )


iar varianta sau dispersia este definita ca fiind :

V= p1( y1 – E)2 + p2( y2 – E )2 + … + pN ( yN – E )2 . ( relatia 5)Varianta este o masura acceptata a riscului .Alte masuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt :

- Abaterea standard sau abaterea de la medie

σ =√V ( relatia 6 )

si coeficientul de variatie σ

Coeficientul de variatie = ---- .( relatia 7 )

E

Daca vom considera ca avem un numar de variabile ce pot lua diferite valori ale rentabilitatii

R = a1R1 + a2R2 + …. + anRn ,

( relatia 8 ) Vom descoperi ca intre aceste titluri exista legaturi in functie de care evolueaza valorile rentabilitatii .

Cuantificarea legaturilor existente intre titluri se realizeaza cu ajutorul covariantei . Astfel , daca vom considera doua titluri cu R1 si R2 , atunci :

σ12= E{[ R1- E (R1) ][ R2 – E( R2)]} , ( relatia 9 )

unde σ12 = covarianta sau legatura dintre cele doua titluri .Este bine sa subliniem ca modelul Markowitz

foloseste gruparea titlurilor doua cate doua , avand nevoie de un numar de informatii egale cu N(N – 1)


2N + --------------- . 2In general , pentru doua titluri “ i “ si “ j “ ,

covarianta se defineste astfel :

σij = E {[ Ri – E ( Ri)][ Rj – E ( Rj)]} ( relatia 10 )

De asemenea exista si alta modalitate de determinare a covariantei pornind de la riscurile individuale si coeficientul de corelatie ( ρij ) :

σij = ρijσiσj . ( relatia 11)

In cazul unui portofoliu alcatuit din “n” titluri riscul total al titlurilor ce alcatuiesc portofoliul poate fi deschis astfel :

N N N

V( R) = Σ a12V ( xi ) + 2Σ Σ aiajσij . (

relatia 12) i=1 i=1 i>1

Pentru riscul titlului “ i” cu rentabilitatea Ri si varianta σij avem relatia :

N N

V(R) = ∑ ∑ ai ajσij (relatia 13) i=1 j=1

Pentru rentabilitatea titlului “ i” valoarea medie este de forma :

R = ∑ Ri xi (relatia 14)

( grafic)


Fig. 3. Combinatiile eficiente ale titlurilor financiare conform criteriului rentabilitatea sperata – risc

Exista astfel un set de combinatii eficiente intre E ( speranta de rentabilitate ) si V ( varianta sau riscul ) .

Modelul de selectie a portofoliului optim pentru investitor permite stabilirea alegerilor ce satisfac criteriul rentabilitate – risc , urmarindu-se maximizarea rentabilitatii si minimizarea riscului . Pentru a realiza acest lucru trebuie sa se studieze selectia portofoliilor de titluri de valori mobiliare in scopul stabilirii proportiei optime a titlurilor in cadrul portofoliului . Apreciez ca acest model , desi porneste de la o serie de ipoteze restrictive , permite dimensionarea portofoliului optim in situatia in care investitiile se realizeaza doar in valori mobiliare riscante si nu sunt permise vanzarile scurte . Aplicarea modelului permite determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta care desemneaza acea combinatie de titluri capabile sa ofere cel mai scazut nivel al riscului si , de asemenea , a frontierei de eficienta pe care se situeaza portofoliile optime detinute de investitori . Totusi , acest model nu tine seama de existenta influentei factorilor macroeconomici asupra valorii rentabilitatii si riscului si de asemenea de posibilitatea structurarii riscului in functie de cum poate fi eliminat prin diversificare . Desi realizeaza o apreciere a evolutiei corelate a titlurilor , acestea fiind grupate doua cate doua , acest model nu reuseste sa surprinda evolutiile viitoare ale titlurilor influentate in special de factori macroeconomici si de factori specifici titlurilor individuale . Teoria selectiei portofoliului optim elaborata de Markowitz reprezenta la momentul aparitiei un pas important in dezvoltarea stiintei finantelor deoarece inainte de aparitia ei modelele de gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitatile de investitii si considerau semnificativa rentabilitatea lor . Markowitz introduce notiunea de risc , careia i se acorda aceeasi


importanta ca notiunii de rentabilitate , si propune dispersia ca masura a riscului .

Markowitz considera ca procesul de selectie a portofoliului poate fi divizat in doua etape , si anume : analiza titlurilor de valoare si stabilirea unor scenarii privind evolutia rentabilitatii si riscului viitor , procesul de selectie a portofoliilor optime bazat pe predictiile anterioare . El nu accepta regula maximizarii valorii actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu tine seama de risc si de atitudinea investitorilor fata de risc . Se propune un criteriu care urmareste ca in acelasi timp sa sporeasca rentabilitatea caracteristica valorilor mobiliare si sa diminueze riscul asociat acesteia . Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltari a stiintei economice , introducand legatura dintre rentabilitate si risc ca o componenta a comportamentului investitional .

Markowitz sugereaza ca procesul selectiei portofoliului ar trebui sa fie abordat prin prisma estimarilor prealabile ale performantelor viitoare ale titlurilor . Analiza acestor estimari pentru a determina o grupa de portofolii eficiente si selectia din aceasta multime a portofoliilor ce corespund preferintelor investitorilor constitue sensul teoriei lui Markowitz .

Modelul lui Sharpe porneste de la teoria lui Markowitz urmarind sa simplifice modalitatea de selectie a titlurilor in portofoliu .

Problema analizei de portofoliu dezvoltata de Markowitz

Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de urmatoarele date:

Ei – valoarea asteptata a rentabilitatii “ i” ;Cij – covarianta dintre “i” si “j” .

Problema analizei de portofoliu consta in a determina setul de portofolii eficiente ; un portofoliu este eficient daca :


a) Niciun altul nu ofera o rentabilitate mai mare la un anumit risc asumat ;

b) Daca are cel mai mic risc pentru o anumita rentabilitate .

Un portofoliu este descris de proportiile investite in diferite titluri

de proprietate – notate cu xi . Pentru fiecare grupa de valori admisibile ale variabilelor lui xi exista o combinatie intre E

si V , deci exista o valoare a lui ø .( grafic)

Fig. 4. Combinatiile de titluri financiare necesare pentru obtinerea unui portofoliu eficient ( frontiere de eficienta )

Figura de mai sus ilustreaza relatia ce exista pentru

diferite valori ale lui λ . Linia ø1 ne arata combinatiile intre

E si V , unde ø = ø1 si

Ø = λkE – V. Celelalte linii se refera la valori mai mari

ale lui ø , deoarece ø3 > ø2 > ø1 . Din toate portofoliile

doar unu va maximiza valoarea lui ø3 , in cazul nostru portofoliul C .

Combinatiile posibile vor fi limitate la multimea combinatiilor obtinute , mai mult , functia obiectiv va fi tangenta la aceasta multime in punctul C , aceasta functie fiind de forma :

Ø = λ E – V ( relatia 15 )Panta liniei trebuie sa fie λ , deci prin variatia lui λ de

la +∞ la 0 se poate obtine fiecare solutie a problemei .Pentru orice valoare data λ problema descrisa mai sus

cere maximizarea functiei quadratica Ø ( o functie cu termeni xi , xi

2 , xixj ) n


Subiectul unei constrangeri liniare ∑ xi = 1 cu variabile ce nu pot lua valori negative . x=1

Un numar de tehnici incearca rezolvarea problemei de programare quadrica . Metoda liniei critice , dezvoltata de Markowitz , si teoria sa despre portofoliu sunt cele mai potrivite pentru acest lucru .

6.4. Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de titluri de valori mobiliare

Modelul Markowitz incearca rezolvarea problemei gestiunii de portofoliu care consta in determinarea portofoliilor eficiente . Un portofoliu este eficient daca niciun altul nu asigura o rentabilitate mai buna la acelasi risc sau un risc mai mic la aceeasi rentabilitate . Analiza de portofoliu Markowitz necesita un numar foarte mare de informatii , iar Sharpe a cautat sa diminueze numarul acestor informatii folosind un set de ipoteze simplificatoare . Modelul diagonal propus de Sharpe raspunde acestor cerinte pornind de la o prezentare simpla a corelatiei ce exista intre evolutia rentabilitatii si riscul valorilor mobiliare de plasament si un factor macroeconomic . Se elimina astfel numarul mare de informatii necesare pentru gruparea intercorelarilor dintre titluri , luate doua cate doua . Rentabilitatea unui titlu se afla astfel intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic si riscul asociat poate fi structurat in risc specific si risc sistematic . Riscul specific poate fi inlaturat prin diversificare si aici se manifesta talentul investitional al managerului de portofoliu , iar riscul sistematic este caracteristic mediului economic si nu poate fi eliminat prin diversificare . In modelul Sharpe , spre deosebire de modelul Markowitz , sunt admise si ponderile negative , adica imprumutul la rata dobanzii fara risc pentru obtinerea fondurilor necesare activelor riscante


cu rentabilitati mari . Acest model introduce ca si coeficient pentru a masura corelatia dintre rentabilitate si riscul titlului si cea a factorului macroeconomic considerat , indicatorul de volatilitate .

Formularea matematica a modelului este :

Ri = α + βRM + Σi ,unde :

β este coeficientul de volatilitate semnificand cu cat se modifica cursul actiunii la modificarea cu un procent a rentabilitatii medii de viata;

RM este rentabilitatea medie a vietii ;Σi - valoarea reziduala neglijabila .Sharpe imparte riscul total in doua componente :

- Riscul specific – caracteristic fiecarui titlu din portofoliu si care poate fi eliminat prin diversificarea titlurilor detinute in portofoliu .

- Riscul sistematic – caracteristic mediului economic la un moment dat ce nu poate fi eliminat .

Riscul total 2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2

Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in active fara risc , care exista in mod real pe pietele financiare .

6.5. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de investitii pentru un investitor individual .

J. Lintner studiaza modalitatile de alegere a investitiilor in titluri financiare . Exista o succesiune de situatii prin care un investitor isi poate alege varianta optima de investitie . Investitorul va alege dintre doua situatii investitionale :


a) cand exista aceleasi riscuri , investitorul va alege investitia cu profitul cel mai mare ;

b) cand exista aceleasi profituri , investitorul va alege investitia cu riscul cel mai mic .

Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste , dar la preturile impuse de piata – investitorul este “ un peste mic intr-o balta mare “ .

Investitorul nu poate controla piata , indiferent de pozitia lui sau de informatiile pe care le detine .

Daca se ignora costurile investitionale , profitul pe care il obtine investitorul reprezinta suma dividendelor in numerar de primit , corectata cu diferentele rezultate din modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere .

6.6. Modelul unifactorial CAPM

Ipotezele modelului

Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in versiunea sa clasica de catre Sharpe ( 1964) , urmat apoi de comentariile lui Lintner ( 1965) si Mossin ( 1966 , 1973).

Ipotezele CAPM :Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii

se preocupa de rentabilitatea sperata in stransa legatura cu riscul asociat acestuia .

In al doilea rand , exista un set de ipoteze traditionale legate de perfectiunea pietei de capital :

- nu exista costuri de tranzactie si active care sa nu fie perfect divizibile ;

- nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile ;

- numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe piata si nici unul dintre ei nu poate avea influenta asupra preturilor ;


- toti investitorii pot obtine sume imprumutate la rata dobanzii fara risc ;

- orice informatie necesara pentru evaluarea corecta a actiunilor poate fi obtinuta in mod gratuit pentru toti investitorii ;

- perioada investitiei este aceeasi pentru toti investitorii , deciziile de investitii sunt luate in acelasi moment ;

- toti investitorii au aceleasi anticipari despre performantele viitoare ale titlurilor . Acest lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu rentabilitatile sperate , dispersiile si covariantele asociate . Aceasta ipoteza poarta denumirea de ipoteza a “ incertitudinii idealiste “ .

Prin introducerea activului fara risc in cadrul portofoliului se aduc cateva noi elemente :

- rata dobanzii fara risc (Rf) ;- prima de risc care este formata din doua

componente :

EM - Rf

a) riscul sistematic ------------ ;(relatia 16)

σM

a) riscul specific ( εi ). Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificarii celor doua componente ale rentabilitatii normale ale oricarui titlu riscant :

- pentru portofolii diversificate : CML ( capital market line )

EM - Rf


Ep = Rf + ------------------ . σp ,(relatia 17)

σM

unde :Ep – speranta de rentabilitate a portofoliului ;

- pentru titluri individuale : SML ( security market line )

Ei = Rf + ( EM – Rf ) . βi ,(relatia 18)

unde:Ei – speranta de rentabilitate a titlului “ i “ .

Formularea modelului

Se considera combinatia a doua plasamente :- un activ fara risc “ f “;- un portofoliu riscant “ A “ .

Fie x ponderea in portofoliu al activului fara risc . Rentabilitatea portofoliului astfel constituit este :

Rpf = x . Rf + ( 1-x )RA , (relatia 19)unde:

- Rf – rentabilitatea activului fara risc ;- RA – rentabilitatea portofoliului “ A”.

Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai in active fara risc.

X=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in active riscante

X € ( 0,1) => investitorii au efectuat plasamente in active riscante si active fara risc .

Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind :

σ2pf = x2σ2

f + ( 1-X)2σ2A + 2XA (1-X)σ A σ f ρ Af

(relatia 20)


dar σ2f = 0

σf = 0,

astfel σ2pf = (1-x)σ A ,

Abaterea medie patratica este data de relatia :

σpf = (1-x)σA ,

σpf

astfel: X = 1- ---------- (relatia 21)

σA

Inlocuind in expresia initiala a rentabilitatii , obtinem :

σpf σpf

Rpf = 1 - ---------- . Rf + 1 – 1 + -------- . RA

σA σA

σpf σpf

Rpf = Rf - ---------- . Rf + RA ------- σA σA

σpf

Rpf = Rf + ------- (RA – Rf) σA

sau

RA - Rf

Rpf = Rf + ------------ . σpf (relatia 22)

σA

Fig.5 . Combinatia unui portofoliu de titluri financiare riscante ca un activ fara risc

Relatia 22 reprezinta toate combinatiile posibile ce pot fi obtinute cu privire la riscul si rentabilitatea


portofoliului , care corespund diferitelor valori ale lui X , pornind de la activele fara risc si activele riscante .

Aceasta relatie se prezinta sub forma unei ecuatii liniare , in consecinta combinatiile de rentabilitate – risc se gasesc pe dreapta .

Curba “S” reprezinta frontiera de eficienta a activelor riscante .

Oportiunitatile de investitii sunt reprezentate de diferite puncte de pe semidreapta .

( grafic )

Fig. 6. Combinarea unui portofoliu de piata cu un activ fara risc

Dupa cum se poate observa in fig. 6 , semidreapta Rf

tangenta la curba S reprezinta o posibilitate de investire mai buna pentru investitori sau, altfel spus , semidreapta Rf

va deveni acum frontiera de eficienta ; in cazul combinarii portofoliului de piata cu un activ neriscant .

Punctul pe care il selecteaza fiecare investitor pe dreapta RFM si prin urmare compozitia pe care a dat-o portofoliului sau depinde de curbele de indiferenta dintre rentabilitatea sperata si risc .

Investitorii pentru care curbele de indiferenta sunt I1 ,I’

1 , I”1 vor alege portofoliul U si vor repartiza in cadrul

portofoliului lor o pondere aproximativa egala intre actiunile selectate si activele fara risc . Din contra , pentru aceia ale caror curbe de indiferenta sunt I2 ,I’

2 , I”2 ,investitia se va realiza in portofoliul M al pietei , acestia imprumutandu-se pentru a investi mai mult decat averea lor initiala .

6.7.Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piata

Consideratii generale


Pentru a putea aborda modelul APT este necesara intelegerea catorva aspecte legate de arbitraj in general , APT fiind doar una dintre implicatiile acestei teorii centrale din finante ( a lipsei oportunitatilor de arbitraj ) , printre celelalte putandu-se cita : teoria includerii oportunitatilor de paritate a puterii de cumparare , teoriile privind valoarea firmei si gradul de indatorare etc.

O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de investitie ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una din starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala .

Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca , dat fiind un portofoliu a carui valoare la momentul t este 0 , V t

= 0 , nu exista nici o strategie admisibila astfel incat la momentul t+1 sa fie Vt + 1 > 0 in cel putin o stare . Daca nu exista oportunitati de arbitraj , se spune ca piata este viabila .

Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicatiilor ipotezei lipsei oportunitatilor de arbitraj . Aceasta ipoteza este naturala , deoarece prezenta arbitrajului este incompatibila cu echilibrul , mai précis cu existenta unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefera o avere mare uneia mai mici . De aceea , in principiu, absenta arbitrajului este aplicatia directa a rationalitatii individuale a unui agent .

Legea pretului mic este de asemenea o aplicatie a absentei oportunitatilor de arbitraj ce spune in esenta ca doua active perfect substituibile trebuie sa se tranzactioneze la acelasi prêt ( cele doua teorii nu sunt insa echivalente ) .

Un principiu fundamental al finantelor este realizarea unui echilibru intre risc si rentabilitate . Cu exceptia cazului in care managerul unui portofoliu detine informatii speciale , un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul doar daca este mai putin riscant .


In prezent sunt doar doua teorii care ofera o fundamentare riguroasa pentru masurarea relatiei risc – rentabilitate :

- modelul CAPM al lui W. Sharpe ;- modelul APT al lui S. Ross .

APT este mai general decat CAPM prin acceptarea unei varietati de surse diferite de risc . Aceasta se explica prin faptul ca factori precum rata inflatiei , rata dobanzii de piata etc. au un impact important asupra volatilitatii beneficiarului de titluri financiare .

Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu “ instrumente” noi si cu usurinta , implementate astfel incat sa controleze riscurile si sa mareasca performanta portofoliului .

Ambele modele - CAPM si APT explica faptul ca , desi numeroase forte specifice firmei si mediului acesteia pot influienta profitul pe orice titlu individual , aceste efecte tind sa se anuleze in largi si bine diversificate portofolii . Aceasta anulare se numeste “ principiul diversificarii “ si are o istorie indelungata in domeniul asigurarilor . Asemenea companiilor de asigurari care , datorita faptului ca asigura un numar mare de indivizi , nu se poate spune ca este in totalitate lipsita de risc ( calamitatile naturale , de exemplu ,pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurari ) , asa si portofoliile mari , bine diversificate , nu sunt lipsite de risc , pentru ca exista forte economice comune care isi raspandesc influentele si care nu sunt eliminate prin diversificare .

Si in APT , aceste forte comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe piata .

Potrivit CAPM , riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pietei , aceasta expunere fiind masurata de model prin coeficientul β . Mai précis , daca rm(t) este rentabilitatea pietei la momentul t , atunci , potrivit CAPM , masurarea riscului activului ce are o rentabilitate ri(t) se face prin coeficientul β:


Bi = cov[ri (t), rm (t) ] / var [ rm (t )].(relatia 23)Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a

tuturor pirderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suporta sau pe care le-ar suporta investitorul .

APT ia in considerare faptul ca nu exista nici o metoda pentru a masura riscul sistematic . In timp ce APT este perfect general si nu specifica riscurile sistematice , sau chiar cate asemenea riscuri exista , cercetarile academice sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor . Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate in urmatoarele variabile economice fundamentale : increderea investitorilor , rata dobanzii , inflatia un index al pietei .

Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare dintre aceste riscuri sistematice . Modelul expunerii economice pentru o actiune sau portofoliu este denumit “ expunere la risc “ .

Expunerile la risc sunt “ rasplatite “ pe piata cu un portofoliu aditional si astfel expunerea la risc determina performanta si volatilitatea unui portofoliu bine diversificat . Aceasta expunere ne mai indica si cum se va comporta in anumite situatii un portofoliu .

Un manager de portofoliu poate controla aceasta expunere la risc . Acesti manageri au stiluri traditionale diferite , rezulta deci ca ei au expuneri inerent diferite la risc . De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular .

Fiind dat orice stil APT ( sau o numita modalitate de expunere la risc ) , diferenta dintre venitul asteptat de un manager de portofoliu si performanta sa actuala este atribuita selectiei titlurilor individuale , care se comporta mai bine sau mai putin bine decat era de asteptat . Aceasta performanta defineste selectia APT .


Scurte concluzii

Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz , care permite , in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in portofoliu , determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta . De asemenea , metoda Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficienta , care grupeaza portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un anumit risc . Desi greoaie si necesitand un numar foarte mare de informatii , aceasta este prima metoda care permite analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu , tinand cont de corelatia existenta intre ele . Astfel , aceasta metoda ne permite , realizarea unui portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze , si anume : se realizeaza investirea deplina a fondurilor disponibile ; nu sunt premise operatiunile short sales ; rentabilitatea ajustata a portofoliului in functie de risc constituie obiectivul investitorului . Prin interzicerea vanzarilor scurte se intelege faptul ca nu sunt admise in portofoliu ponderi negative ale titlurilor , altfel spus nu poti vinde titluri pe care nu le detii . Pentru determinarea oportunitatilor de investitii se parcurg urmatoarele etape : se determina portofoliul cu varianta minima absoluta ; determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu ; clasificarea portofoliilor in portofolii legitime si nelegitime ; determinarea frontierei de eficienta , aplicandu-se principiul dominantei , adica intre doua portofolii care au acelasi risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicata sau intre doua portofolii care au aceeasi rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim . Astfel , determinarea unei linii optime de actiune presupune realizarea unei impartiri a ansamblului de solutii posibile in doua seturi care cuprind solutiile eficiente si solutiile dominante urmand apoi sa aiba loc determinarea solutiei eficiente care maximizeaza functia de utilitate a


investitorului si care are drept parametrii rentabilitatea si riscul portofoliului .

Totusi , numarul foarte mare de informatii necesare pentru aplicarea modelului , respectiv un numar de dispersii egal cu numarul de titluri considerate (n) si un numar de covariante egal cu n( n – ½) a determinat dezvoltarea acestui model si a dus la aparitia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de catre Sharpe . Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor financiare dupa criterii obiective ale pietei financiare , astfel el propunand un model unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic . Numarul de informatii necesare in acest model este mult mai redus , fiind egal cu 3n + 2 . Acest model elimina gruparea titlurilor doua cate doua in cadrul portofoliului si da posibilitatea unei grupari individuale in functie de un factor macroeconomic ales , de obicei acesta identificandu-se cu rentabilitatea medie a pietei . Rentabilitatea asteptata a activului este influientata de doi parametri : un coeficient de pozitionare si un indice de volatilitate alaturi de un factor macroeconomic . Riscul titlului se compune , conform teoriei lui Sharpe , din doua parti , si anume : riscul sistematic aferent pietei de capital in ansamblu si explicat prin dependenta de factorul macroeconomic si riscul specific fiecarui titlu care poate fi inlaturat prin diversificare .Acest model , cunoscut si sub denumirea de modelul diagonal , a dat posibilitatea dezvoltarii ulterioare a modelului CAPM care stabileste existenta posibilitatii unei investitii pe piata de capital in active cu risc zero si cu o rentabilitate caracteristica , de obicei obligatiunile emise de stat . Aceste modele trateaza problema portofoliului urmarind sa determine atat proportia optima a titlurilor , cat si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament si de risc al acestora , CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor intr-un model de economie ipotetica in care acestia


actioneaza numai o perioada . In realitate , investitorii actioneaza pe mai multe perioade , de aceea , in examinarea empirica a CAPM , utilizand date de pe pietele de capital , este necesar sa se faca anumite ipoteze cu caracter de prezumtie . Una dintre ipotezele de baza este ca beta ramane constanta in timp . Aceasta nu este o masura suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash –flow-urilor este putin probabil sa ramana constant in timp fara a avea variatii .

Exista o serie de inadvertente ale modelului la aplicarea empirica a acestuia , care afecteaza demersul de cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului .

Modelul presupune existenta unui singur factor de influenta a rentabilitatii unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea generala a pietei , ceea ce nu reprezinta o solutie deoarece coeficientii care se obtin sunt foarte mici , sugerand si existenta altor factori .

Aplicarea modelului presupune transparenta si gratuitatea informatiilor bursiere , lucru care pe piata de capital din Romania nu este posibil in special din cauza lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei .

Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de bani la rata dobanzii fara risc , ipoteza care de altfel nu este valabila pentru piata financiara din Romania , deoarece dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala este cu mult diferita decat valoarea nominala .

Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o alta ipoteza neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si a costurilor mari de trazactionare , care afecteaza relevanta calculului matematic .

Atomicitatea plasamentelor financiare si orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera indeplinite , desi anumite titluri pot influientate prin investirea unor sume mici .

Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea unor anticipari omogene datorita lipsei de informatii


corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in mod evident diferite , iar plasamentele nu sunt perfect lichide .

Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea aparitiei unui model nou de gestiune a rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasament , care sa tina seama si de aspectele legate de existenta influentei mai multor factori macroeconomici , deci aparitia modelelor multicriteriale .

Modelul APT ( arbitrage price theory ) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM , altfel spus , modelul mai sus enuntat nu constituie decat o forma particulara a modelului APT , urmarindu-se sa se stabileasca o legatura intre rentabilitatea individuala a unui titlu din cadrul portofoliului si mai multi factori macroeconomici cu influienta asupra rentabilitatii titlurilor si stabilirea in mod individual a influentei acestor factori prin aplicarea modelului APT .

Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross , care porneste in constructia lui de la ipoteza lipsei oportunitatilor de arbitraj , adica existenta unei strategii de investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una dintre starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala . Cea mai importanta implicatie a lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de evaluare , liniara si pozitiva implica faptul ca orice operator liniar poate fi reprezentat ca o suma sau integrala , dupa stari , a produsului intre preturi si cantitati .

Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea conform careia exista un mecanism care genereaza rata rentabilitatii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se adauga influenta factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici . Fiecare factor are un coeficient atribuit in functie de importanta lui si de modul in care concura la formarea pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca metode de estimare care sa permita stabilirea unor intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia


factorilor macroeconomici . Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarianta a rentabilitatii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se calculeze dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora , si sa se estimeze intuitiv factorii folositi in calculul matricial . Cea mai importanta incercare de aplicare a modelului pe piata internationala a fost formulate de Chen , Roll si Ross , care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante : inflatia , ratele pe termen scurt si lung al obligatiunilor guvernamentale ale SUA , rentabilitatea indicelui NYSE , ratele de crestere a productiei industriale . Calculele au verificat modelul APT aratand influenta factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea si riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei efectuate . Roll si Ross au efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitatile unui numar de 1.260 de actiuni de la NYSE , si AMEX pe o perioada de zece ani in 42 de grupe a 30 de active si au descoperit influente semnificative ale trei factori : ratele pe termen lung ale obligatiunilor guvernamentale , rentabilitatea medie a pietei data de indicii bursieri , inflatia . Aceste studii subliniaza faptul ca sunt foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilitatii titlurilor si de asemenea devine discutabila cuantificarea influentei acestora .

Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici , identificarea titlurilor supuse observarii , impartirea acestor titluri in grupe omogene , aplicarea modelului pe o perioada de timp prestabilita .


BIBLIOGRAFIE


1.Alia, J.

2.Allaire, Yvan;Firsirotu, Mihaela3.Ang, James

4 Anghel, L.;Florescu, C;Zaharia, R.5. Anghelache, Gabriela

6 Bamay, A.;Calba, G.7. Bourgeois, J.

8. Bran, Paul

9. Bran, Paul

10. Brealey, R.;Myers, S.11. Brillman, J.;Gautier, A.12. Brillman, J.;Maire, C13. Brenard, Y;coin, J.-C.14. Brezeanu, Petre

15. Copeland, Tom;Koller, Tim;Murrin, Jack16. Dragota, Victor;Dumitrescu, Dalina

- Revaluation de Ventreprise de la theorie a la pratique", Ed. Cujas, Paris, 1978-.. Management strategic", Ed. Economica, Bucureşti, 1998- ,,Do Dividends Matter?A Review of Corporate Dividend Theories and Evidence", Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions & Graduate School of Business Administration, New York University, 1987- „- Marketing - Probleme, cazuri, teste",Coeditie Marketer, Ed. Expert, Bucuresti, 1993

- ,Pieţe de capital si tranzacţii bursiere", EDP, RA, Bucureşti, 1997- ,,Combien vaut votre entreprise?", EntrepriseModerne d'Edition, 1968- „Finance d'entreprises", Notes de cours, Ecole Des Hautes Etudes Commerciales de Montreal, 1991- „ Economica valorii", Editura Economica, Bucureşti, 1995- ,,Finanţele întreprinderii"', Ed. Economica,Bucureşti, 1997- „Principles of Corporate Finance", McGraw —Hill Book Company. 1986- „ Practique d'evaluation et de la negociation desentreprises", Ed. Hommes et Tehniques, 1980- „Manuel d'evalaution des entreprises", Leseditions d'organisation, Paris, 1988- ,,Dictionnaire economique et financier",Edition du Seuil, Paris, 1988- ,,Gestiunea financiara a agenţilor economici ineconomia de piaţa", Culegere de aplicaţii si studiide caz, Lito ASE, Bucureşti, 1996- „ Valuation. Measuring and Managing the Valueof Companies", McKinsey & Company, Inc.,2nded., John Willey & Sons, Inc, 1995- „Evaluarea întreprinderii. Lucrări aplicative sistudii de caz", ediţia a doua, Lito ASE, Bucure§ti,1999


17. Dragota, Victor

18. Dragota, Victor

19. Dragota, Victor

20. Dumitrescu, Dalina




24. Florescu, C. (coordonator)25. Gordon, M. J.;Shapiro, E.

26. Guatri, Luigi

27. Halpen, P.;Weston, J. R;Birgham, E.28. Helbling, C.

29. Horton, B. J.;Ripley, J.;Schnapper, M. B.30. Isfanescu, I. si col.

31. Mathis, Jean

32. Miller, Merton H.

33. Modigliani, Franco; Miller,Merton H.

34.Modigliani, Franco; Miller,Merton H.

- ,,Raportul dividende - investiţii", Tribunaeconomica nr. 4-5/1998- ,,Considerente privind valoarea întreprinderii",Revista Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 6/iunie1998- ,,Factorii determinant ai valorii întreprinderii, Revista Finanţe, Credit, Contabilitate nr.10/octombrie 1998- ,,Fondurile cu capital de risc", Revista FinanţeBănci, Asigurări nr. 9/sept. 1998- „ La traitement de I'incertitude dans I'evluationdes entreprises: le cas de la Roumanie", LitoASE, Bucureşti, 1997- ,,Particularităţile activităţii de evaluare aîntreprinderii in procesul privatizării", RevistaFinanţe, Banci, Asigurări, nr. 7-8/1998- ,,Misiunea evaluatorului in procesul de evaluare a întreprinderii", Revista Finanţe, Bănci,Asigurări, nr. 10-11/sept. 1999- ..Marketing", Marketer, Bucureşti, 1992- ..Capital Equipment Analysis: the RequiredRate of Profit", Management Science, vol. II,martie, 1956- ..The Valuation of Firms", BlackwellPublishers, Cambridge, Massachusetts, 1994- ..Canadian Managerial Finance", Fourth ed.,1994

- ,,L'evaluation d'entreprises", Haupt, Berne,1986- ,,The Dictionary of modern economics", PublicAffairs Press, Washington D.C., 1949

- ..Evaluarea întreprinderii", Ed. TribunaEconomica, Bucureşti, 1998- ..Riscul bancar si CAPM internaţional",Conferinţa DOFIN, Bucureşti, 1997- ..Debt and Taxes", The Journal of Finance, mai1977- „ The Cost of Capital, Corporation Finance andthe Theory of Investments", American EconomicsReview, no. 3, iunie, 1963- ..Corporate Income Taxes and The Cost ofCapital: A Correction", American EconomicReview, no. 3, iunie, 1963


35. Mosteanu, Tatiana;Dumitrescu Dalina;Floricel Constantin;Alexandru, Felicia36. Olsson, Per

37. Opritescu, Marin;Sighigea, Nicolae;Dracea. Marcel38. Pasquier-Dorthe, J.

39. Raffegeau, J.;Dubois, F.40. Sage, E.

41. Sharpe, William

42. Stan, Sorin, V.

43. Stephany, E.

44. Stancu, Ion45. Stancu, Ion (editor)

46. Tabara, Neculai;Horomnea, Emil47. Taggart, Robert A. Jr.

48. Toma, Marin;Chivulescu, Marius

49. Topsacalian, Patrick

50. Vasile, Hie

51. Vacarel, Iulian si colectiv

52. Vascu, Teodora; Dragota,Victor53. Vintilă, Georgeta

54. Vintilă, Georgeta

55.Walter,J.E.

- ..Preturi $i concurenta", EDP, RA. Bucureşti. 1997

- ..Studies in Company Valuation", StockholmSchool of Economics, EFI, The EconomicResearch Institute, Stockholm, iunie, 1998- ..Gestiunea financiara a întreprinderii". Ed.Dova, Craiova, 1996

- ,,Gestion financiere de I'entreprise", note decurs, Universite de Fribourg, ian-mart., 1995- „L'evaluation financiere de I'entreprise",Presses Universitaires de France, 1988- ..Comment evaluer une entreprise", Ed. Sirley,Paris, 1979- „ Capital Assets Prices: A Theory of MarketEquilibrum under Conditions of Risk", TheJournal of Finance, no.3, sept. 1964- ..Metode si uzuante de evaluare a intreprin-derilor", Ed. Teora, Bucureşti, 1997- ..Capital-risque: quel impact sur une PME?"Banque nr. 555, ian. 1996- „ Finanţe", Ed. Economica, Bucureşti, 1997- ..Articole fundamentale in teoria financiara",DOFFN, Bucureşti, 1999- ..Evaluarea patrimoniala a întreprinderii", rev.Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 11-12/1997- ..Quantitative Analysis for InvestmentManagement", Prentice Hall, Upper Saddle River,NJ, 1996- ,,Ghid pentru diagnostic si evaluare aîntreprinderii", Editat de Corpul ExperţilorContabili si Contabililor Autorizaţi din România,1996- ..Aquisition de societes - Concepts, cas,corriges", Economica, Paris, 1993- „ Gestiunea financiara a întreprinderii", E.D.P.,RA, Bucureşti, 1997- „ Finanţe publice", ediţia a Il-a, EDP, Bucureşti,1999- ,,Pieţe de capital. Evaluarea si gestionareavalorilor mobiliare", Ed. Fundaţiei ,,România deMâine", Bucureşti, 1998.- ,,Diagnosticul financiar si evaluarea întreprinderilor", EDP, RA, Bucureşti, 1998- ,,Gestiunea financiar a întreprinderii"', EDP, RA, Bucureşti, 1997- „Dividend Policy and Common Stock Prices",The Journal of Finance, vol. II, mart. 1956

56. Wuillemin, Lucien- „ Elements d'evaluation des entreprises", note de curs no. 44, Univ. de Fribourg, 199157. Wuillemin, Lucien„Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 199558 *- ,,Sistemul contabil al agenţilor economici",editat de Ministerul Finanţelor, 1994 59. *- ANEVAR - „ Culegere de standarde "

60. *- Statutul ANEVAR, ian., 1992

61. *- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de evaluare economica si financiara a întreprinderii, ,,Adevărul economic" nr. 43/24-30.10.1997

62. *- „ Codul Comercial"

63. *- Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale

64. *- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a Regulamentului de organizare si funcţionarea Fondului Proprietatii de Stat

- 65. *"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, „Economistul, nr. 1013-1014/1-4 dec,1997- 66.*- Colecţia Ziarului „ Bursa "- „ Elements d'evaluation des entreprises", note de curs no. 44, Univ. de Fribourg, 1991- „Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 1995- ,,Sistemul contabil al agenţilor economici",editat de Ministerul Finanţelor, 1994 - ANEVAR - „ Culegere de standarde "- Statutul ANEVAR, ian., 1992- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de evaluare economica si financiara a întreprinderii, ,,Adevărul economic" nr. 43/24-30.10.1997- „ Codul Comercial"- Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a Regulamentului de organizare si funcţionarea Fondului Proprietatii de Stat- "Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, „Economistul, nr. 1013-1014/1-4 dec,1997- Colecţia Ziarului „ Bursa "

piete financiare si gestiunea portofoliilor2

Documents