ghid de interpretare a gn 6_evaluarea intreprinderii

5/16/2018 Ghid de Interpretare a Gn 6_evaluarea Intreprinderii - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/ghid-de-interpretare-a-gn-6evaluarea-intreprinderii 1/57

GHID DE INTERPRETARE ŞI APLICARE AGN 6 - EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

1.0 IntroducereAcest Standard de evaluare se aplică conceptului de întreprindere, însensul definiţiilor legale şi celor conţinute în standarde recunoscute.Există numeroase definiţii ale întreprinderii, dar, pentru activitatea deevaluare, cele mai importante sunt cele conţinute în Standardele deevaluare şi de contabilitate, precum şi în legislaţia naţională şieuropeană. Acestea sunt:

• GN 6 – Evaluarea întreprinderii: ,, Întreprindere/ entitate - Oorganiza ţ ie comercial ă , industrial ă , de servicii sau de investi ţ iicare desf ăşoar ă o activitate economică”.

• IFRS 3.A – Combinări de întreprinderi: ,,Un ansamblu integrat deactivit ăţ i şi active organizate şi administrate în scopul ob ţ inerii de:

(a) profituri pentru investitori; sau

(b) costuri mai mici sau alte beneficii economice, distribuite înmod direct şi propor ţ ional de ţ inătorilor de poli ţ e sau participan ţ ilor.

În general, o întreprindere cuprinde aporturi, procese aplicateaporturilor şi produc ţ ia rezultant ă , care sunt sau vor fi folosite pentru a genera venituri.”

• „Prin întreprindere se în ţ elege orice persoană fizică sau juridică ,

indiferent de forma de organizare, care desf ăşoar ă activit ăţ i în scop lucrativ, total sau par ţ ial” (art. 7 din Legea nr. 143 din 27iulie 1999 republicată în MO nr. 744/16 august 2005).

Definiţia de mai sus este aliniată la terminologia utilizată de CurteaEuropeană de Justiţie, în deciziile sale, respectiv:

• ,,O întreprindere este orice entitate angajat ă într-o activitateeconomică , indiferent de forma sa juridică”.

Din analiza celor patru definiţii, redate mai sus, reţinem următoareleconcluzii pentru evaluatorul acestui tip de proprietate:

termenul uzual este ,,întreprindere” şi nu ,,afacere”, care nu are



GHID DE INTERPRETARE Ş I APLICARE A GN 6 2

definiţii legale; ca urmare expresia ,,business valuation” trebuieînţeleasă ca ,,evaluarea întreprinderii”, iar valoarea întreprinderii serefer ă la valoarea capitalului investit în întreprindere;

întreprinderea este o entitate patrimonială caracterizată prin :

- existenţa unui număr de salariaţi;

- deţinerea unor active imobilizate şi curente;

- realizarea unei cifre de afaceri din vânzarea de mărfuri, produsesau din prestarea de servicii, în scopul obţinerii de profit.

din punctul de vedere al reglementărilor contabile, referitoare laraportarea financiar ă, pot să existe întreprinderi individuale, care

sunt entităţi raportoare distincte sau un grup format dintr-o entitate – mamă şi toate filialele acesteia;

capitalul acţionarilor unei întreprinderi poate fi evaluat atât înintegralitatea lui, cât şi pe fracţiuni ale acestuia, numite, în moduzual, participaţii majoritare (cu putere de control) sau minoritare(f ăr ă putere de control).

În concluzie, acest standard se adresează mai degrabă entităţilor

patrimoniale care au o anumită formă de societăţi comerciale decâtaltor forme de asociere, cum ar fi asociaţiile familiale, parteneriateleşi asociaţiile angajate într-o activitate economică.

Tipurile de valoare (numite şi baze de evaluare sau standarde alevalorii), care pot fi utilizate în evaluarea unei întreprinderi suntvaloarea de piaţă, conform definiţiei acesteia din StandardulInternaţional de Evaluare 1 (IVS 1), sau tipuri de valoare diferite devaloarea de piaţă, conform definiţiei acestora din Standardul

Internaţional de Evaluare 2 (IVS 2), ediţia a opta, 2007.În general, conceptele, procesele şi metodele aplicate în evaluareaîntreprinderilor sunt similare cu cele utilizate pentru evaluarea altor tipuri de proprietate, cu unele particularităţi, cum ar fi:

- se foloseşte exprimarea ,,abordarea bazată pe active” ca fiindabordarea alternativă celei prin costul de înlocuire net, care esteadecvată pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare şi bunurilor

mobile; ca urmare, abordarea bazată pe active conţine două metode de evaluare specifice, prin care se determină valoareacapitalurilor proprii (acţionarilor) ale întreprinderii, respectiv




Activul Net Corectat sau Activul Net de Lichidare;

- forma de venit privilegiată, utilizată în cele două metode înscriseîn abordarea prin venit, este cash-flow-ul net;

-

faţă de evaluarea proprietăţii imobiliare şi bunurilor mobile, prinabordarea prin comparaţia vânzărilor (unde se fac corecţiisuccesive ale preţurilor comparabilelor vândute recent, în funcţiede diferenţele dintre caracteristicile esenţiale, exprimate deelementele de comparaţie), în cazul evaluării întreprinderiiaceastă abordare constă în selectarea unor multipli, derivaţi din preţurile de tranzacţie ale întreprinderilor similare comparabile;

- evaluatorii şi utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie să facă distincţie între evaluarea unei întreprinderi şi/sau unei participaţiiminoritare sau majoritare în capitalul acesteia, evaluarea proprietăţii imobiliare (caz în care se aplică prevederile GN 1),evaluarea unei proprietăţi generatoare de afaceri (caz în care seaplică prevederile GN 12), şi evaluarea unor active individualedeţinute de o întreprindere, ca de exemplu activele necorporale(caz în care se aplică prevederile GN 4), sau evaluarea

mijloacelor fixe mobile (caz în care se aplică prevederile GN 3).Pe de altă parte, când se evaluează o întreprindere necotată, faţă deevaluarea unei întreprinderi cotate, evaluarea are următoarele trei particularităţi, cu efect direct asupra sferei procesului de evaluare:

a) informaţiile disponibile sunt mai sărace şi/sau cu credibilitatemai redusă;

b) conturile de profit şi pierdere ale perioadei de analiză ar putea

să nu reflecte potenţialul integral de generare a profitului, dincauza politicii proprietarilor de a micşora profitul impozabilşi/sau includerii unor cheltuieli pentru nevoi personale încheltuielile de exploatare ale întreprinderii;

c) existenţa unui mix extrem de diversificat între mărimeasalariilor proprietarilor şi dividendele încasate de aceştia, careimpun raţionamente profesionale suplimentare.

2.0 Arie de aplicabilitateGN 6 este aplicabil pentru următoarele situaţii:




- evaluarea întreprinderilor în ansamblul lor;

- evaluarea unui pachet minoritar sau majoritar de acţiuni;

- evaluarea unei acţiuni cotate sau necotate, dintr-un pachet

minoritar sau majoritar;- determinarea valorii totale a activelor necorporale ale unei

întreprinderi, în cazul solicitării alocării preţului de achiziţie(sau a capitalului investit) pe activele şi datoriile totale.

GN 6 nu este aplicabil pentru următoarele situaţii:

- la evaluarea unui activ separat – caz în care se vor aplicacerinţele GN 1, GN 3, GN 4 sau GN 5, după caz;

- la verificarea unui raport de evaluare - când se vor aplicacerinţele GN 11;

- la calcularea valorii unui activ, prin formule matematice, de ex. prin indexări sau calcule actuariale;

- la determinarea unei pagube exprimată prin pierderea de profit,de către o întreprindere.

3.0 DefiniţiiPe plan internaţional se manifestă o tendinţă vizibilă de unificare aconceptelor şi definiţiilor folosite în evaluarea întreprinderilor. Înacest sens există un Glosar Internaţional cu definiţiile acestor concepte, elaborat de 5 asociaţii de prestigiu, respectiv:

- American Institute of Certified Public Accountants (AICPA);

- American Society of Appraisers (ASA);

- Canadian Institute of Chartered Business Valuators;

- National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA);

- The Institute of Business Appraisers (IBA).

Parcurgerea definiţiilor din acest Glosar ar putea ajuta evaluatorii să înţeleagă mai aprofundat conţinutul şi/ sau accepţiunea unor concepte utilizate în evaluarea întreprinderii.

Din cele 42 de definiţii conţinute în GN 6, prezentăm explicaţiidetaliate asupra a numai trei definiţii:

A. Rata de actualizare şi rata de capitalizare;




B. Fluxul de numerar/cash flow/fluxul de trezorerie; şi

C. Capital investit.

A. Referitor la definiţiile ratei de actualizare şi ratei de

capitalizare, cele două rate se confundă deseori, folosindu-se una înlocul celeilalte, ceea ce generează erori. Confuzia este generată, defolositra unei terminologii diferite pentru aceeaşi noţiune. Astfel, pentru rata de actualizare, în terminologia anglo-americană sefolosesc 4 termeni sinonimi, respectiv:

(a) discount rate;

(b) present value rate;

(c) present value discount rate; şi(d) yield capitalization rate.

Pentru rata de capitalizare se folosesc 2 termeni sinonimi, respectiv:

(a) capitalization rate; şi

(b) direct capitalization rate.

Rata de actualizare este cunoscută şi sub alte două denumiri,respectiv ,,costul capitalului” şi ,,rata cerută a rentabilităţii”.

Pentru o întreprindere ,,costul capitalului” este costul economic pentru atragerea şi menţinerea capitalului propriu şi împrumutat, pe o piaţă concurenţială. Pentru investitori ,,rata cerută a rentabilităţii”este rata rentabilităţii pe care o solicită/aşteaptă investitorii defonduri necesare pentru finanţarea întreprinderii. Ambele accepţiuniale ratei de actualizare se concretizează într-un unic nivel al acesteia,de obicei preluat de pe piaţă. Rata de actualizare reflectă rata

rentabilităţii anuale cerută de un investitor ipotetic mediu/tipic pecare se aşteaptă să o obţină din fluxul de numerar previzionat. Caurmare, rata de actualizare nu încorporează şi rata anuală constantă de creştere a fluxului de numerar previzionat, această rată medie decreştere (care poate fi diferită în anii din perioada de previziune)fiind inclusă în evoluţia fluxului de numerar previzionat.

Rata de capitalizare este raportul procentual dintre profitul netstabilizat dintr-un an reprezentativ sau dintre un profit net mediu din3-5 ani anteriori şi preţul de vânzare.Rata de capitalizare poate fi calculată fie prin raportul procentualdintre profitul net din exploatare stabilizat din anul viitor şi preţul




de tranzacţionare a capitalului investit, fie prin raportul procentualdintre profitul net curent stabilizat din anul viitor şi preţul detranzacţionare a capitalului acţionarilor. Prima formă de calcul seutilizează pentru capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru

investitori, iar a doua formă de calcul se utilizează pentrucapitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari.

Spre deosebire de rata de actualizare, o rată de capitalizare se aplică asupra unui flux de numerar previzionat care fie va r ămâne constant,fie va creşte cu o rată medie anuală constantă (g). În acest al doileacaz, rata de capitalizare (notată cu c) este egală cu rata de actualizare(notată cu k ) minus rata medie anuală de creştere aşteptată a fluxului

de numerar (notată cu g).Dacă în cazul evaluării proprietăţii imobiliare rata de capitalizare poate fi determinată pe baza unor informaţii de piaţă relativabundente (prin raportul procentual dintre venitul net din exploatare -VNE şi preţul de vânzare), în cazul evaluării întreprinderii rata decapitalizare poate fi determinată în două modalităţi:

- fie prin derivare de la rata de actualizare selectată/elaborată din

care se scade rata medie anuală de creştere sperată a cash-flow-ului net; fie,

- prin derivare de la un P.E.R. selectat de la întreprinderi similarecotate (un exemplu este redat în Anexa 1).

Asemănarea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare constă în faptul că (a) ambele rate includ riscul perceput de un investitor mediu referitor la fluxul de venit viitor şi (b) sunt rate sperate a fi

obţinute în viitor. Ca urmare, cele două rate practicate anterior dateievaluării unei întreprinderi ar putea să nu fie adecvate pentruactualizarea/capitalizarea fluxului de venit viitor, generabil de oîntreprindere care îşi va continua activitatea normală de exploatare.

Deosebirea dintre rata de actualizare şi rata de capitalizare constă înfaptul că:

- rata de actualizare (notată de obicei cu litera k) se utilizează în analiza (metoda) fluxului de numerar (cash flow) actualizat, pentru a se calcula valoarea actualizată atât a fluxului denumerar din perioada de previziune explicită, cât şi a valoriiterminale; ca urmare, rata de actualizare reflectă rata anuală




a rentabilităţii cerută de un investitor ipotetic, pe careacesta speră să o realizeze pe seama fluxului anual de venitprevizionat, care încorporează şi creşterea/scăderea anuală a acestuia, în rate anuale diferite. Altfel spus, rata de

actualizare reflectă rata rentabilităţii înţeleasă ca raportul procentual între mărimea anuală a profitului (pierderii) şi/sau amodificării valorii realizate sau anticipate a unei investiţii sau acreşterii anuale a profitului şi valoarea acelei investiţii. Cu altecuvinte este raportul procentual între câştigul anual total(provenit atât din profitul net anual stabilizat cât şi din creştereaanuală compusă a acestuia) şi valoarea iniţială a investiţiei.

Aşadar este o rată a câştigului anual total şi nu a profituluinet anual;

- rata de capitalizare (notată de obicei cu litera c) se utilizează în metoda capitalizării venitului, numită şi metoda capitalizăriidirecte (în cazul evaluării proprietăţii imobiliare), numai cândvenitul anual previzionat:

- va r ămâne neschimbat ca mărime anuală; sau

- va creşte cu o rată anuală constantă.Ca urmare, pot exista trei diferenţe de mărime între rata deactualizare şi rata de capitalizare, după cum urmează:

- în situaţia previzionării unui venit anual constant (anuitateconstantă), cele două rate vor fi egale:

k = c

- în situaţia previzionării unui venit anual care va creşte cu o rată

anuală constantă (anuitate crescătoare cu o rată constantă, rată notată cu litera g), rata de capitalizare va fi mai mică decât rata deactualizare, conform formulei:

c = k – g

- în situaţia previzionării unui venit anual care va descreşte cu o rată anuală constantă (anuitate descrescătoare cu o rată constantă, rată notată cu litera g), rata de capitalizare va fi mai mare decât rata de

actualizare, conform formulei:c = k – (– g) = k + g

În concluzie, rata de capitalizare se calculează pe baza unui profit net




anual, care se presupune că va r ămâne constant. De aceea se afirmă că rata de capitalizare este o rată de venit, pe când rata deactualizare este o rată a câştigului total, provenit atât dintr-un profitnet anual stabilizat cât şi din creşterea acestuia sau a valorii/preţului

de vânzare a proprietăţii. Rata de actualizare este exprimată fie derata rentabilităţii capitalului investit (ROIC) cerută de investitori, fiede rata rentabilităţii capitalului propriu (ROE) cerută de acţionari.Cu alte cuvinte, rata de actualizare include o componentă determinată pe baza profitului anual, de ex. rata dividendului(raportul procentual dintre dividendul anual şi cursul ex dividend alunei acţiuni), precum şi o altă componentă, determinată pe baza

câştigului de capital (raportul procentual dintre câştigul de capital provenit din creşterea cursului acţiunii şi cursul ex dividend alacţiunii); în cazul proprietăţii imobiliare, cele două componente alecâştigului total sunt venitul net din exploatare (VNE) şi câştigul decapital obţinut din creşterea preţului de vânzare/valoarea dereversiune la finele perioadei de deţinere a investiţiei.

B. Referitor la conceptul ,,flux de numerar net” sau ,,cash- flownet”, trebuie reţinute câteva probleme punctuale: traducerea în limba română, inclusiv în legislaţie a fost diferită,generând ambiguitate. Au fost utilizaţi termeni ca: fluxuri financiare,fluxul de lichidităţi, fluxul de disponibilităţi, fluxuri de trezorerie,fluxul de numerar net. În ultima traducere a IFRS (ediţia 2007) sefoloseşte expresia ,,fluxuri de trezorerie”, definite ca fiind ,,intr ările sau ie şirile de numerar şi echivalente de numerar”, acestea fiind

prezentate separat pe activităţile de exploatare, investiţie şi finanţare.Cea mai adecvată exprimare pentru evaluatorul de întreprinderi este,,fluxul de numerar net” sau ,,cash-flow-ul net” şi respectiv metoda,,fluxului de numerar net actualizat” sau ,,cash-flow-ului netactualizat”. Pentru aceste concepte, formulările în limba engleză sunt: ,,Net Cash Flows” şi respectiv ,,Discounted Cash FlowMethod”;

termenul ,,flux de numerar net” sau ,,cash-flow net”, în contextulevaluării unei întreprinderi, trebuie însoţit de o precizare careexprimă ,,cui revine”, respectiv celor două categorii de investitori înîntreprindere: acţionarii şi creditorii. Ca urmare, terminologia




adecvată este:

– ,,flux de numerar net disponibil pentru acţionari” - FNNA sau,,cash-flow net disponibil pentru acţionari” - CFNA (Equity Net Cash Flows); şi

– ,,flux de numerar net disponibil pentru investitori” - FNNIsau ,,cash-flow net disponibil pentru investitori”- CFNI(Invested Capital Net Cash Flows).

Formula de calcul a CFNA este:

Profit curent net (normalizat)

+ amortizare – cheltuieli necesare de capital

– creşterea sau + descreşterea fondului de rulment net (FRN)

+ creşterea sau – descreşterea creditelor pe termen lung

= CFNA

Formula de calcul a CFNI este:Profit brut din exploatare (normalizat) × (1 – s)

+ amortizare

– cheltuieli necesare de capital

– creşterea sau + descreşterea FRN

= CFNI

în care: s = cota impozitului pe profitul întreprinderii.

semnificaţia celor două tipuri de cash-flow net de mai sus este:

- CFNA reprezintă acel CFN disponibil pentru plata acţionarilor (sub formă de dividende), după ce au fost acoperite cheltuielile deexploatare, precum şi investiţiile necesare în capital imobilizat şi încreşterea fondului de rulment net (FRN);

- CFNI reprezintă acel CFN disponibil atât pentru plata acţionarilor (sub formă de dividende), cât şi creditorilor (sub forma serviciuluianual al datoriei), după ce au fost acoperite cheltuielile de




exploatare, precum şi investiţiile necesare necesare în capitalimobilizat şi în creşterea fondului de rulment net (FRN).

C. Referitor la conceptul ,,capital investit”, acesta fiind identic cuconceptul ,,valoarea întreprinderii”, există două accepţiuni asuprasferei acestuia, respectiv:a) suma dintre capitalul propriu (acţionarilor) şi creditele pe termen

lung (cu durată mai mare de un an de la data semnăriicontractului de împrumut); sau

b) suma dintre capitalul propriu (acţionarilor) şi creditele totale.

Evaluatorul trebuie să precizeze care dintre cele două accepţiuni ale

capitalului investit a fost utilizată şi să asigure coerenţa dintre aceaaccepţiune cu alţi indicatori folosiţi. De exemplu, dacă se utilizează accepţiune de la litera b) de mai sus, trebuie respectate două coerenţe:

- prima se refer ă la formula de calcul a fondului de rulment net(capital de lucru net), respectiv ca diferenţă dintre activelecurente şi datoriile curente nefinanciare;

- a doua se refer ă la formula de calcul a capitalului acţionarilor,respectiv diferenţa dintre capitalul investit şi creditele totale (atât pe termen lung cât şi pe termen scurt), existente la data evaluării.

4.0 Relaţia cu Standardele de Contabilitate

În IFRS-uri nu se face nici-o referire la evaluarea unei entităţi denatura întreprinderii, ci numai la tratamentul contabil al tuturor activelor şi datoriilor deţinute. Totuşi, un evaluator de întreprinderi ar

putea fi solicitat să participe la evaluarea activelor necorporale aleîntreprinderii, în cazul unei combinări de întreprinderi, în aşa numitul proces de alocare a preţului de achiziţie pe activele şi datoriile preluate de compania dobânditoare. Într-o astfel de participare,evaluatorul de întreprinderi va verifica dacă preţul de achiziţie plătitde dobânditor este susţinut de valoarea de piaţă a întreprinderii,determinată prin una din metodele înscrise în abordarea prin venit şidacă această valoare poate include şi valoarea unor activenecorporale neînregistrate în bilanţul contabil.Evaluările de întreprinderi sunt utilizate astfel ca bază pentrualocarea preţului de achiziţie pe diferitele active, alocare care este




necesar ă în cazul elabor ării sau retratării situaţiilor financiare. Înaceastă alocare, evaluatorii de întreprinderi reflectă valoarea de piaţă a tuturor componentelor bilanţului contabil al unei întreprinderi,apelând şi la serviciile evaluatorului de proprietăţi imobiliare, celui

de mijloace fixe mobile şi de active financiare pentru asigurarea uneireflectări corecte a valorii de piaţă/juste a activelor.

5.0 Instrucţiuni de aplicare

5.1 Evaluările de întreprinderi pot fi necesare pentru mai multescopuri, dintre care enumer ăm:

- vânzarea-cumpărarea întreprinderii în ansamblul ei;

- vânzarea-cumpărarea unei participaţii la întreprindere;- lichidarea unei companii;

- fuziunea/combinarea cu altă întreprindere;

- divizarea activităţii în mai multe unităţi operaţionale distincte;

- stabilirea bazei de impozitare pe proprietate;

- scopuri judiciare ca: exproprieri, moşteniri, litigii, pretenţii de

despăgubiri, dispute între acţionari;- estimarea aportului în natur ă adus la constituirea unei alteîntreprinderi sau în cazul unei asocieri temporare;

- aprecierea cursului acţiunii unei companii cotate;

- major ări de capital;

- estimarea rentabilităţii reale a capitalului investit şi a activelor totale;

- managementul valorii firmei.

Tipurile de valoare, care pot fi cerute de un client, sunt fie valoareade piaţă a capitalului investit sau valoarea de piaţă a capitaluluiacţionarilor sau fracţiuni ale acestuia, fie un tip de valoare diferit devaloarea de piaţă. În ambele situaţii evaluatorul va preciza clar tipulde valoare solicitat, care trebuie să fie coerent cu scopul evaluării, va prelua definiţiile conţinute în IVS 1 şi respectiv IVS 2 şi va face

precizările necesare pentru a se evita confundarea valorii de piaţă cuun tip de valoare diferit de valoarea de piaţă.

5.3 Evaluatorul va verifica, ori de câte ori este posibil, exactitatea şi




corectitudinea surselor de informaţii (clienţi, alţi evaluatori, mass-media). Verificarea minuţioasă a informaţiilor primite de la clienteste necesar ă pentru a elimina subiectivismul acestuia în prezentareaviitorului deosebit de favorabil al activităţii şi pieţei produselor

întreprinderii, cu efect direct asupra mărimii valorii întreprinderii,determinată prin abordarea prin venit. În acest sens, preluarea planului de afaceri elaborat de managerii întreprinderii, ca sursă deinformaţii pentru previziunea veniturilor, trebuie să fie precedată deo riguroasă analiză a acestuia.

5.4 Un evaluator de întreprinderi s-ar putea să nu aibă şi competenţanecesar ă pentru evaluarea unor active deţinute de aceasta cum ar fi:

terenul, clădirile, mijloacele fixe mobile, diferite colecţii. Ca urmareeste firesc să solicite şi să se bazeze pe ajutorul altor evaluatori. Deasemenea, există şi alte situaţii în care o evaluare a unei întreprinderi,implică participarea mai multor evaluatori. Astfel de colabor ări înevaluarea întreprinderii se pot referi la următoarele cazuri, f ăr ă a selimita numai la acestea:

- doi evaluatori participă în mod egal la un proces/raport de

evaluare;- evaluarea efectuată de un evaluator salariat al unei firme esteverificată/revizuită sau coordonată de un evaluator cu un grad profesional superior sau cu o funcţie de conducere în firmarespectivă;

- evaluarea efectuată de un evaluator stagiar este coordonată şisupervizată de un evaluator care are competenţa şi experienţanecesar ă pentru efectuarea acelei evaluări;

- un evaluator individual subcontractează, cu o firmă de evaluare, olucrare de evaluare care este o parte a unei lucr ări de evaluarecomplexă, solicitată firmei de evaluare de către un client;

- mai mulţi evaluatori specializaţi pe evaluarea diferitelor tipuri de proprietate cooperează la efectuarea unei lucr ări de evaluare aunei proprietăţi complexe.

Enumerarea situaţiilor de mai sus trebuie să fie completată ulterior cu precizări referitoare la semnăturile de pe raportul de evaluare (deciimplicit asumarea responsabilităţii raportului), la certificarea şi la păstrarea documentaţiei aferentă procesului de evaluare.




5.7 Referitor la premisele evaluării întreprinderii, în fiecare raport deevaluare trebuie menţionată în mod explicit utilizarea uneia din celedouă premise alternative clasice. Această precizare este necesar ă pentru selectarea metodelor de evaluare adecvate premisei selectate,respectiv:

(a) premisa continuităţii activităţii normale de exploatare, prin carese înţelege că nu există nici intenţia conducerii de a lichidaîntreprinderea, într-un viitor previzibil şi nici probabilitatea dereducere semnificativă a activităţii acesteia; sau

(b) premisa încetării activităţii sau premisa lichidării – ordonată sau prin vânzare forţată. Când subiectul evaluării este o fracţiunedin capitalul acţionarilor, care le dă proprietarilor acestei fracţiunidreptul statutar de a decide lichidarea întreprinderii, evaluatorultrebuie să analizeze posibilitatea ca întreprinderea să aibă o valoaremai mare prin lichidarea totală sau numai a unei păr ţi, faţă devaloarea rezultată pe premisa continuităţii activităţii normale deexploatare. Altfel spus, un principiu al evaluării întreprinderii constă

în recunoaşterea posibilităţii ca premisa continuităţii activităţiinormale de exploatare nu este întotdeauna cea mai adecvată,deoarece lichidarea totală sau par ţială a întreprinderii se poateconcretiza într-o valoare mai mare. Această recunoaştere, valabilă numai pentru situaţia evaluării unui pachet de control, este similar ă cu logica contabilă a determinării valorii recuperabile a unui activsau unităţi generatoare de numerar, din IAS 36 – Depreciereaactivelor , când se precizează că ,,valoarea recuperabil ă este cea mai

mare valoare dintre valoarea just ă minus costurile de vânzare şivaloarea de utilizare”. În determinarea activului net de lichidare,valoarea multor active necorporale este zero, iar valoarea tuturor activelor corporale reflectă circumstanţele lichidării – ordonate sau prin vânzare for ţată a acestora. De asemenea, din valoarea estimată aactivelor se deduc cheltuielile asociate cu procesul de lichidare, cumar fi: comisioane pentru vânzări, onorarii profesionale, impozite şi

taxe, alte cheltuieli de închidere, cheltuielile administrative pe timpulîncetării activităţii şi pierderea de valoare a stocurilor. O concluzieimportantă, atât pentru sfera evaluării cât şi de natur ă deontologică,în cazul în care premisa lichidării este cea adecvată, este că sfera




evaluării se va referi la evaluarea de proprietăţi imobiliare şi de bunuri mobile şi deci se cer competenţe şi experienţă specificeevaluatorilor de proprietăţi imobiliare şi evaluatorilor de bunurimobile.

5.9 Descrierea misiunii de evaluare a întreprinderii trebuie să cuprindă:

identificarea întreprinderii, a pachetului de acţiuni sau avalorii mobiliare care trebuie evaluată. Întreprinderea se identifică prin numele înscris în registrul comer ţului, care specifică şi tipul desocietate comercială, precum şi sediul social. Pachetul de acţiunisupus evaluării se identifică prin specificaţiile din registrul

acţionarilor; data efectivă a evaluării. Data efectivă a evaluării este o zi precizată la care este valabilă concluzia asupra valorii. Valorile se pot schimba pe perioade scurte de timp, ca urmare a modificărilor intervenite în factorii care o determină şi deci opinia exprimată deevaluator este valabilă numai pentru data efectivă a evaluării,menţionată în mod explicit în raportul de evaluare. Se recomandă ca

data efectivă a evaluării să fie data întocmirii unui bilanţ contabil saua unei balanţe de verificare. Data efectivă a evaluării nu poatecoincide cu data semnării raportului de evaluare, care este o dată ulterioar ă, din cauza timpului necesar pentru derularea etapelor procesului de evaluare. În concluzie, nu se va folosi expresia ,,dataevaluării”, care este o expresie ambiguă, putând fi interpretată fie cadata efectivă a evaluării, fie ca dată a raportului de evaluare;

definiţia valorii, mai precis a tipului de valoare, se refer ă numaila una din definiţiile conţinute fie în IVS 1, fie în IVS 2; de obicei, înevaluarea unei întreprinderi tipul de valoare care trebuie definit estevaloarea de piaţă sau valoarea de investiţie;

deţinătorul dreptului de proprietate se refer ă la numeleentităţii sau persoanei fizice care deţin capitalul sau fracţiunile dinacesta supuse evaluării;

scopul evaluării poate fi redat într-o formulare de genul:

- determinarea valorii de piaţă a 100% din capitalul acţionarilor, pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;

- determinarea valorii de piaţă a 52% din capitalul acţionarilor,




pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;

- determinarea valorii de piaţă a 100% din capitalul acţionarilor, pe bază de lichiditate (cotare) şi de control;

-

determinarea valorii de investiţie/strategică a 100% dincapitalul acţionarilor, pe bază de lichiditate (cotare) saunelichiditate;

- determinarea valorii de piaţă a 52% din capitalul acţionarilor, pe bază de lichiditate (cotare) şi de control;

- determinarea valorii de piaţă a 25% din capitalul acţionarilor, pe bază de nelichiditate (necotare) şi lipsă de control;

- determinarea valorii de piaţă a 25% din capitalul acţionarilor, pe bază de lichiditate (necotare) şi lipsă de control;

- determinarea valorii de investiţie a 65% din capitalulacţionarilor, pe bază de nelichiditate (necotare) şi de control;

- determinarea valorii de investiţie a 65% din capitalulacţionarilor, pe bază de lichiditate (necotare) şi de control.

Se observă că specificarea scopului evaluării, care este determinarea

unui tip de valoare, trebuie completată cu precizarea participaţiei lacapitalului supus evaluării, precum şi cu una din cele patru niveluriuzuale ale valorii, diferite în funcţie de două criterii: control/lipsă decontrol şi lichiditate/lipsă de lichiditate. Deci cele 4 niveluri posibileale valorii, cu care trebuie completată definiţia tipului de valoare careconstituie scopul evaluării sunt:

- de control sinergetic/strategic, care este o valoarea de investiţiedeoarece reflectă sinergiile rezultate din combinarea a două întreprinderi; poate să fie lichidă sau nelichidă;

- de control pe ipoteza unui management normal/de competenţă medie; poate fi pe bază de lichiditate sau de lipsă de lichiditate;

- de lipsă de control (minoritate) dar pe bază de lichiditate;

- de lipsă de control (minoritate) dar pe bază de lichiditate.

Precizarea unuia din cele 4 niveluri ale valorii, redate mai sus, este

importantă pentru explicarea necesităţii unui discont pentru lipsa delichiditate.

destinaţia evaluării se refer ă, pe de o parte, la client, iar pe de




altă parte la utilizatorii unui raport de evaluare. Clientul este parteasau păr ţile care au angajat un evaluator, printr-un contract, pentru aelabora o lucrare/raport de evaluare. Utilizatorul/ destinatarul unuiraport de evaluare este clientul şi orice altă(e) persoană(e) fizică(e)

sau juridică(e) care au fost identificate de evaluator, împreună cuclientul, la data semnării contractului de angajare a lucr ării deevaluare. Deoarece sfera procesului de evaluare depinde decomunicarea cu clientul, la data semnării contractului, utilizatorul/destinatarul evaluării nu mai poate fi modificat ulterior.

5.10 Factorii care trebuie luaţi în considerare de evaluatorul deîntreprinderi sunt:

Drepturile, privilegiile sau condiţiile aferente dreptului de

proprietate, fie că sunt deţinute de o societate pe acţiuni, o societatecu r ăspundere limitată sau de un proprietar individual;

Drepturile de proprietate sunt stabilite în diferite documente juridice cum sunt paragrafe din actele constitutive, din statute,acorduri de asociere, acorduri între acţionari etc.

Drepturile şi obligaţiile proprietarului participaţiei sunt înscrise

în documente ale întreprinderii. Unele drepturi şi condiţii pot ficonţinute într-un contract de proprietate sau într-un schimbsemnat de corespondenţă, iar aceste drepturi pot fi sau nutransferabile către un nou proprietar.

Documentele pot conţine restricţii cu privire la transferuldreptului de proprietate, precum şi prevederi asupra tipului devaloare care trebuie adoptată, în eventualitatea transferului

dreptului respectiv. De exemplu, documentele pot stipula că dreptul care este transferat trebuie să fie evaluat ca o fracţiune pro-rata din valoarea totală a acţiunilor emise, chiar dacă dreptul care este transferat reprezintă o participaţie minoritar ă.În fiecare caz, drepturile aferente proprietăţii care este evaluată,ca şi drepturile ataşate oricărui alt tip de participaţii, trebuieluate în considerare încă de la început.

Natura întreprinderii şi istoricul ei. Istoricul este important pentru că poate reprezenta un reper pentru aşteptările privind beneficiile viitoare ale întreprinderii;

Mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în cauză,




inclusiv mediul politic şi politica guvernamentală. Condiţiileeconomice generale se exprimă prin indicatori care afectează toatedomeniile de activitate şi deci implicit evaluările de întreprinderi.Aceştia sunt:

- rata (ritmul) de creştere a Produsului Intern Brut (PIB), în trecutşi pentru perioada de previziune, care exprimă creşterea întermeni reali a economiei şi puterii de cumpărare a veniturilor;

- rata anuală a inflaţiei, calculată pe baza indicelui preţurilor deconsum, atât cea istorică, cât şi cea previzionată;

- nivelul ratelor dobânzii;

-

producţia industrială;- exporturile;

- investiţiile în afaceri;

- activitatea pieţei de capital.

Condiţiile şi perspectiva domeniului de activitate, care suntimportante pentru fundamentarea ipotezelor pe care se bazează evaluarea se refer ă la:

- ratele anuale de creştere a producţiei;- marjele de profit; şi

- riscul investiţiei.

Activele, datoriile, capitalul şi situaţia financiară ale întreprinderii; aceste probleme se tratează în capitole separatenumite de obicei analiza diagnostic.

Capacitatea întreprinderii de a obţine profit şi de a plătidividende. O atenţie mai mare trebuie acordată capacităţii întreprinderii de a plăti dividende în viitor şi nu dividendelor curente şi/sau celor plătite anterior. Îndeosebi dividendele plătite deîntreprinderile mici necotate sunt dimensionate în funcţie de dorinţade a evita plata impozitelor pe dividendele încasate şi nu de abilitateaîntreprinderii de a plăti dividende. Dacă se evaluează un pachet deacţiuni de control, dividendul nu este un factor important, deoarece

plata dividendelor se află la discreţia acţionarului majoritar. Acesta poate stabili salarii şi bonusuri mari, micşorând astfel profitul şiimplicit dividendele disponibile. Rezultă că dividendele sunt formade venit care are relevanţă mai mică pentru determinarea valorii de




piaţă.

Dacă întreprinderea deţine active necorporale separate saunediferenţiate

-

listă cu numele activelor necorporale separate, care ar putea fidepistate din analiza drepturilor de proprietate aleîntreprinderii, este prezentată în Anexa. 4

- activele neidentificabile, numite „fond comercial”suntreflectate contabil numai dacă anterior a avut loc achiziţiaîntreprinderii în cauză de către o întreprindere dobânditoare, laun preţ mai mare decât valoarea activelor nete ale întreprinderiidobândite, deci ca mărime reziduală.

- dacă întreprinderea deţine active necorporale, care îndeplinesccondiţiile pentru a fi recunoscute separat de fondul comercial,evaluatorul trebuie să se asigure că valoarea activelor necorporale este reflectată în totalitate şi dacă activelenecorporale separate au fost sau nu evaluate în mod distinct.Specificul, condiţiile şi metodele de evaluare a activelor necorporale separate sunt redate în Ghidul practic de

interpretare şi aplicare a GN 4 - Evaluarea activelor necorporale .

Tranzacţiile anterioare în care au fost implicate drepturile deproprietate ale întreprinderii în cauză, informaţii necesare pentruaplicarea metodei comparaţiei vânzărilor cu acţiuni/participaţii laîntreprinderea în cauză.

Mărimea relativă a participaţiei care trebuie evaluată se

referă la: restricţiile juridice şi la condiţiile menţionate de legislaţia ţării

în care întreprinderea respectivă îşi desf ăşoar ă activitatea;

aprecierea de la începutul misiunii de evaluare dacă subiectulevaluării este o participaţie minoritar ă sau majoritar ă şi implicit pentru argumentarea aplicării unei prime de control saudiscount pentru lipsă de control.

Alte informaţii de piaţă, cum ar fi ratele rentabilităţiiinvestiţiilor alternative, avantajele conferite de controlul deţinut,

dezavantajele lipsei de lichiditate etc.




Cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată, ca şi preţurile de achiziţie ale participaţiilor sauale întreprinderilor implicate în acelaşi domeniu de activitate.

Aceste informaţii sunt necesare pentru aplicarea primelor două metode de evaluare înscrise în abordarea prin venit, redate la paragraful 5.14.1 de mai jos. O problemă delicată aevaluatorului este colectarea de informaţii de piaţă credibile, pe baza cărora să calculeze multipli de evaluare credibili. Caurmare, valoarea capitalului investit şi/sau valoarea capitaluluiacţionarilor/propriu, rezultate din aplicarea acestor două metode ar trebui să fie verificate printr-o altă metodă de

evaluare, cu un grad de credibilitate mai nare, respectiv metodaDCF.

Dacă se utilizează cotaţiile de piaţă ale acţiunilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată, va rezulta o valoare a capitalului pe baze minoritare. Ca urmare, în cazul în care scopul evaluăriieste determinarea valorii de piaţă a unui pachet majoritar vatrebui adăugată o primă de control. În situaţia inversă, când se

determină o valoare de piaţă pe bază de control, pentrudeterminarea valorii de piaţă a unui pachet minoritar se vaaplica un discount pentru lipsă de control.

Orice alte informaţii considerate de evaluator ca relevante.

5.11 Utilizarea situaţiilor financiare.

Situaţiile financiare conţin următorul set de documente contabile:

(a) un bilanţ;

(b) un cont de profit şi pierdere;(c) o situaţie a modificărilor capitalurilor proprii care să reflecte

fie:

1) toate modificările capitalurilor proprii, fie

2) modificările capitalurilor proprii, altele decât acelea provenind din tranzacţii cu deţinătorii de capitaluri propriicare acţionează în calitatea lor de deţinători de capitaluri

proprii;(d) o situaţie a fluxurilor de trezorerie; şi

(e) note cuprinzând un rezumat al politicilor contabile




semnificative şi alte note explicative.

Cele trei scopuri ale analizei financiare şi corecţiilor unor elemente ale acestora sunt:

înţelegerea relaţiilor existente între elementele din contul de profit şi pierdere şi cele din bilanţ, inclusiv a tendinţelor care s-aumanifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor inerente în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de performanţă financiar ă viitoare;

compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parametrii derisc şi cei de valoare;

corectarea situaţiilor financiare istorice pentru a estima abilităţileeconomice precum şi perspectivele întreprinderii.

5.12 Situaţiile financiare trebuie analizate în termeni 1)monetari, 2) procentuali (elementele din contul de profit şipierdere exprimate ca procentaje din vânzări, iar elementele dinbilanţ exprimate ca procentaje din totalul activelor înscrise înbilanţ) şi 3) de rate financiare.

Analiza în termeni monetari, aşa cum apare în situaţiilefinanciare, este utilizată pentru a stabili tendinţele şi relaţiiledintre conturile de venituri şi de cheltuieli ale unei întreprinderi,de-a lungul timpului. Aceste tendinţe şi relaţii sunt utilizate pentru a stabili fluxul de venit aşteptat a fi generat în viitor, precum şi necesarul de capital care să permită întreprinderii să genereze acel flux de venit.

Analiza în termeni procentuali constă în compararea

evoluţiei/tendinţelor:- ponderii elementelor de cheltuieli în totalul cheltuielilor şi/sau

cifrei de afaceri;

- ponderii surselor de venituri în totalul veniturilor obţinute;

- ponderii posturilor de activ din bilanţ în activele totale;

- ponderii posturilor de pasiv din bilanţ în pasivele totale

Analiza procentuală este utilizată şi pentru a compara tendinţele ponderilor, redate mai sus şi specifice întreprinderii, cu cele aleîntreprinderilor similare.




Analiza în termeni de rate financiare este utilizată pentru acompara riscul relativ al întreprinderii în cauză, de-a lungultimpului, cu cel al întreprinderilor similare.

Ratele financiare reprezintă relaţii dintre elementele situaţiilor financiare ale unei întreprinderi, folosite în scopul de a:

(a) stabili situaţia financiar ă sau performanţa acesteia la oanumită dată;

(b) indica tendinţa istorică; şi de

(c) a permite compararea cu alte întreprinderi similare.

Analiştii financiari calculează ratele financiare în diferite variante de

formule; esenţial este ca o anumită rată financiar ă să reflecte un senseconomic. În Anexa 2 sunt redate ratele financiare cele mai utilizateîn evaluarea întreprinderii.

5.13 Pentru determinarea valorii de piaţă a întreprinderii trebuieefectuate corecţii uzuale ale conturilor de profit şi pierderianterioare, în scopul de a reflecta cât mai corect realitateaeconomică în ceea ce priveşte fluxul de venit. Corecţiile asupraunor elemente de venituri şi de cheltuieli, conţinute în contul de profit şi pierderi, reprezintă o activitate laborioasă şi deresponsabilitate a evaluatorului de întreprinderi. Acesta trebuie să dea r ăspunsuri la următoarele 6 probleme cu caracter metodologic şide procedur ă:

A. scopul efectuării corecţiilor;

B. clasificarea corecţiilor;

C. adecvarea corecţiilor cu nivelul valorii capitalului;

D. justificarea corecţiilor;

E. perioada de timp adecvată pentru efectuarea corecţiilor;

F. procedura tehnică de redare a corecţiilor.

A. Scopul efectuării corecţiilor este de a se reflecta cât mai corectrealitatea economică, în ceea ce priveşte fluxul de venit normal cares-ar fi putut realiza. Numai având la bază un flux de venit normalizat

se pot fundamenta ipotezele pentru previziunea evoluţiei viitoare aacestuia, previziune care constituie însăşi esenţa celor două metodeînscrise în abordarea prin venit. Fluxul de venit corectat/normalizat poate fi reprezentat de:




- profitul brut din exploatare sau profitul brut curent;

- profitul net din exploatare sau profitul net curent;

- cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);

- cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI).Analiza tendinţelor istorice ale formelor de venit de mai sus relevă şi performanţa managementului întreprinderii în contextul condiţiilor economice şi legislative locale, regionale şi naţionale, precum şi aledomeniului de activitate.

B. Clasificarea corecţiilor se poate face în funcţie de cele 6 cauzecare ar putea genera necesitatea efectuării lor. Această clasificare este

redată detaliat în acest GN şi se refer ă la gruparea de mai jos:1) Eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de evenimente întâmplătoare, care nu se mai pot reproduce în viitorul previzibil,cum ar fi cifra de afaceri aferentă unei comenzi întâmplătoare,veniturile provenite din vânzarea unor mijloace fixe dezafectate,cheltuielile cauzate de necesitatea înlătur ării efectelor unor calamităţinaturale, cum ar fi: inundaţii, cicloane, incendii, pierderile cauzate degreve sau cheltuielile cu salariile compensatorii acordate pentrudisponibilizarea unor salariaţi;2) Eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de activele dinafara exploatării (în Canada sunt numite redundante), respectiv:

- mijloace băneşti, echivalente monetare şi plasamente pe termenscurt excedentare faţă de nevoile curente ale întreprinderii, adică cele incluse în capitalul de lucru net (fondul de rulment net);

- investiţiile financiare pe termen lung în alte companii (numiteimobilizări financiare);

- investiţiile imobiliare;

- alte active din afara exploatării cum ar fi: mijloace fixe înconservare, active cu caracter social-cultural (club, cantină, casede odihnă, stadioane etc.), metale preţioase şi obiecte din metale preţioase, colecţii de tablouri, filatelice, brevete de invenţiineutilizate, mijloace de transport costisitoare (avion, autoturismesuperluxoase), mărci de produse neutilizate etc.

3) Corectarea cheltuielilor aflate la discreţia proprietarilor. Listaacestor cheltuieli ar putea să includă:




- cheltuielile pentru compensarea proprietarilor/managerilor, carecuprind următoarele elemente:

costurile salariale;

contribuţia la fondul de pensii, prime pentru asigurarea deviaţă;

prime, bonusuri şi alte compensări în natur ă (abonamente lacluburi private, chirii mari plătite de întreprindere pentru proprietar etc);

- cheltuielile cu serviciile furnizate de ter ţi ;

- cheltuieli de reprezentare şi protocol;

- cheltuieli cu plata chiriilor (dacă nivelul chiriei plătite estesuperior chiriei de piaţă);

- cheltuieli cu dobânzi pentru creditele necesare activelor din afaraexploatării şi finanţării cheltuielilor personale ale proprietarilor.

4) Corectarea cheltuielilor care nu reflectă practicile uzualecontabile din domeniul de activitate al întreprinderii, cum ar firegimul de amortizare diferit al mijloacelor fixe, metodele de

contabilizare a stocurilor;5) Corectarea impozitelor aferente corecţiilor efectuate. Deoarececorecţiile cifrei de afaceri şi ale unor cheltuieli istorice vor generaalte niveluri ale diferitelor forme de venit brut, pentru a le transformaîn forma lor netă este necesar ă aplicarea unei cote de impozit. Soluţiaadecvată pentru corectarea impozitelor istorice este calcularea formeide venit corectată şi apoi aplicarea, an de an, a cotei de impozit pevenit, existentă în anul financiar respectiv. Această soluţie esteadecvată mai ales în cazul modificării cotei de impozitare a profiturilor, realizată într-un an inclus în perioada de analiză asituaţiilor financiare.

6) Corectarea unor cheltuielile viitoare care vor rezulta dinmodificări tehnice, tehnologice, organizatorice sau legislative sigure,cum ar fi:

- modificarea politicii de impozitare a veniturilor şi a altor prelevări obligatorii;

- punerea în funcţiune a unor utilaje cu cheltuieli de exploataremai mici;




- majorarea nivelului salariului minim pe economie;

C. Adecvarea corecţiilor cu nivelul valorii capitalului, care estesolicitat ca scop al evaluării, respectiv dacă fracţiunea capitaluluievaluat asigur ă o poziţie majoritar ă/de control sau o poziţieminoritar ă/lipsă de control. Adecvarea constă în următoareacoerenţă:

- când se evaluează un pachet majoritar/de control saucapitalul total pot fi adecvate toate categoriile de corecţii demai sus;

- când se evaluează un pachet minoritar/lipsă de control suntadecvate numai corecţiile cauzate de:

evenimentele întâmplătoare;

activele din afara exploatării; şi

impozitele.

Not ă: În situa ţ ia evaluării unui pachet minoritar, de şi mul ţ imetodologi ai evaluării întreprinderii consider ă că trebuie f ăcutecorec ţ iile cauzate de influen ţ a activelor din afara exploat ării, mai

exist ă alte două puncte de vedere opuse: primul sus ţ ine că lavaloarea realizabil ă net ă a activelor din afara exploat ării trebuie să se aplice un discount pentru lipsă de control şi pentru lipsă delichiditate şi aceast ă valoare rezultat ă reprezint ă cash-flow-ul net din afara exploat ării; al doilea sus ţ ine că activele din afaraexploat ării nu trebuie evaluate în mod separat, deoarece investitoriiîntr-un pachet minoritar/f ăr ă drept de control nu au posibilitatea să decid ă vânzarea acestor active şi deci nu au acces la cash-flow-ul

net eventual generat de acestea. Ultimul punct de vedere consider ă deci că valoarea realizabil ă net ă a activelor din afara exploat ăriieste zero, ceea ce nu poate fi sus ţ inut în mod rezonabil, mai ales încazul unor întreprinderi de mari dimensiuni.

Rezult ă , deci, necesitatea ra ţ ionamentului profesional al evaluato-rului, pentru selectarea corec ţ iilor adecvate ale situa ţ iilor financiareistorice.

D. Justificarea corecţiilor. Toate corecţiile efectuate trebuie să fiedescrise şi să fie fundamentate, de obicei împreună cu clientul, atât înce priveşte posibilitatea efectuării lor de către un management de




competenţă medie (investitor mediu), cât şi a mărimii lor absolute (înunităţi monetare) - prin calcule matematice.

Principala sursă de informaţii pentru fundamentarea corecţiilor oreprezintă managerii întreprinderii, cărora li se solicită informaţiiscrise despre:

- explicarea fluctuaţiilor, respectiv creşterilor şi diminuărilor veniturilor şi cheltuielilor în anii incluşi în analiza situaţiilor financiare;

- descrierea pachetelor salariale, compensărilor, dividendelor şialtor încasări primite de manageri şi de alte persoaneneimplicate în activitatea curentă de exploatare;

- descrierea tuturor activelor din proprietatea întreprinderii carenu sunt utilizate în activitatea de exploatare.

E. Perioada de timp adecvată pentru efectuarea corecţiilor. Înmod normal, corecţiile trebuie f ăcute pentru anii incluşi în analizasituaţiilor financiare. Din punctul de vedere al coerenţei analizei,durata analizei situaţiilor financiare corectate ar trebui să cuprindă unciclu economic, care are, în mod uzual, cinci ani. Dar o durată

anterioar ă de 5 ani ai analizei nu reprezintă o regulă generală, înunele domenii fiind relevant numai ultimul an sau un număr mai micde ani. Mai trebuie adăugat că dacă, în mod uzual, numărul anilor de previziune a venitului este de 5 ani, aceasta nu impune nicidecum caanaliza situaţiilor financiare istorice să fie tot de 5 ani.

F. Procedura tehnică de redare a corecţiilor. Din punct de vederestrict procedural/tehnic există modalităţi diferite de încorporare a

corecţiilor în situaţiile financiare aferente (contul de profit şi pierdereşi cash-flow-ul). Dacă evaluatorul consider ă ca fiind adecvată numaicorectarea contului de profit şi pierdere din ultimul, procedurarecomandată este cea concretizată în Anexa .....

Concluzii referitoare la corectarea (retratarea) contului de profitşi pierdere:

(a) corecţiile pot fi f ăcute atât asupra cifrei de afaceri cât şi asupra

unor elemente de cheltuieli;(b) toate corecţiile trebuie să fie posibil de realizat din punct devedere tehnic/tehnologic, financiar şi statutar;




(c) toate corecţiile trebuie să fie explicate, inclusiv prin redareacalculelor matematice, evitându-se exprimări de genul ,,ar fi posibil” sau ,,s-ar putea”;

(d) corecţiile se fac asupra unui număr limitat de elemente, deobicei de cheltuieli, respectiv a celor cu pondere mai mare încifra de afaceri (de ex. de peste 2 - 3%);

(e) când se fac toate corecţiile posibile, rezultatul este un venit cares-ar putea obţine de pe o poziţie majoritar ă/de control şi deci varezulta un nivel al valorii determinat pe aceeaşi bază, respectivde control;

(f) valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatăriireprezintă o formă separată de venit, numită cash-flow net dinafara exploatării, care se va adăuga la valoarea capitaluluideterminată prin cele două metode de evaluare, respectivactualizarea sau capitalizarea formei de venit relevante (deobicei cash-flow net); în cazul în care evaluatorul nu primeştede la client o listă cu descrierea activelor din afara exploatării,este sarcina lui să facă această separare.

5.14 Abordări în evaluarea întreprinderii

5.14.1 Abordarea prin piaţă

Abordarea prin piaţă compar ă întreprinderea supusă evaluării cu:

alte întreprinderi similare cotate; cu

întreprinderi similare tranzacţionate prin combinări/fuziuni şi

achiziţii; şi/sau cu acţiuni ale întreprinderii în cauză care au fost vândute pe piaţa

(liber ă).

Există trei metode de evaluare înscrise în această abordare:

i. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare cotate

ii. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare necotate

(fuziuni şi achiziţii sau combinări de întreprinderi);iii. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de

tranzacţie cu participaţii la capitalul întreprinderii evaluate.




i. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similare cotate

Esenţa metodei constă în parcurgerea următoarelor etape:

(a) identificarea întreprinderilor similare comparabile pentru a obţine

valorile lor de piaţă;(b) convertirea acestor valori de piaţă în multipli de preţ, deoarecevalorile de piaţă absolute nu pot fi comparate;

(c) compararea multiplilor întreprinderilor comparabile şi corectarealor pentru diferenţele dintre participaţiile în întreprindereaevaluată şi cele din întreprinderile similare, cu privire la existenţasau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.

(d) identificarea întreprinderilor similare comparabile pentru a obţinevalorile lor de piaţă se referă la întreprinderi similare, adică laîntreprinderi care funcţionează în acelaşi domeniu de activitate caşi întreprinderea supusă evaluării sau într-un domeniu carer ăspunde aceloraşi variabile economice. Noţiunea „similare” serefer ă la un mare număr de criterii, cum ar fi:

- acelaşi domeniu de activitate;

-

diversificarea geografică;- mărimea capitalului investit şi numărul de salariaţi;

- nivelul calificării salariaţilor;

- nivelul tehnologiei utilizate;

- gradul de prelucrare a materiei prime;

- ratele financiare de bază (îndeosebi rata rentabilităţii capitaluluiinvestit – ROIC);

- valoarea investiţiilor în teren şi în mijloace fixe;- structura de finanţare;

- evoluţia trecută a profiturilor şi dividendelor;

- mărci notorii de produse.

Un multiplu de evaluare este un coeficient multiplicator calculat caraport între preţul de tranzacţionare a unei întreprinderi similare şi un

indicator financiar al acesteia, ca de ex:- cifra de afaceri generată;

- profitul generat;




- profitul brut curent (EBIT) sau profitul brut din exploatareînainte de deducerea amortizării (EBITDA);

- valoarea contabilă.

Există două categorii de multiplii:- Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu; şi

- Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu.

Multiplii valorii de piaţă a capitalului propriu pot fi calculaţi atâtla nivelul unei acţiuni ordinare, cât şi la nivelul unei întreprinderi.Dacă întreprinderile similare selectate drept comparabile suntcompanii similare cotate preţul/cursul unei acţiuni este cunoscut

(deci număr ătorul multiplului); dacă întreprinderile similare selectatedrept comparabile sunt companii similare necotate, achiziţionate înansamblul lor (combinări de întreprinderi) se cunoaşte numai preţultotal de achiziţie al capitalurilor proprii. Multiplii valorii de piaţă acapitalului propriu sunt:

- Cursul unei acţiuni/ profit net pe acţiune (PER);

- Cursul unei acţiuni / profit brut pe acţiune;

- Cursul unei acţiuni / cash flow brut (profit net curent +amortizare) pe acţiune;

- Cursul unei acţiuni / cifra de afaceri pe o acţiune

- Cursul unei acţiuni / activul net contabil (sau activul netcorectat pe o acţiune);

- Cursul unei acţiuni / dividend pe acţiune.

Adecvări în utilizarea nivelurilor de pia ţă ai multiplilor capitalului

propriu

Nrcrt

Multiplul Situaţii adecvate de utilizare*

1 Cursul unei acţiuni/ profit net pe acţiune(PER)

când profitul net este sensibilmai mare faţă de amortizare

când impozitarea venitului este

aceeaşi când nu sunt necesare investiţiide dezvoltare




2 Cursul unei acţiuni/ profit brut pe acţiune

când profitul net este sensibilmai mare faţă de amortizare

când impozitarea venitului este

diferită 3 Cursul unei acţiuni/ cash

- flow brut pe acţiune când profitul net este mai miccomparativ cu amortizarea

când comparaţia se face cucompanii cotate

4 Cursul unei acţiuni/ cifrade afaceri pe o acţiune

când ponderea cheltuielilor deexploatare în cifra de afaceri este

similar ă când valoarea activelor corporale este mică

când vânzările întreprinderii sefac cu plata în numerar

5 Cursul unei acţiuni/activul net contabil (sau

activul net corectat pe oacţiune)

când există o relaţie strânsă între cursul acţiunii şi valoarea

contabilă a acţiunii când ratele rentabilităţiicapitalului investit (ROIC),capitalului propriu (ROE) şiactivelor totale (ROA) suntapropiate

6 Cursul unei acţiuni/

dividendul pe o acţiune

când există o politică coerentă

de distribuţie a dividendelor * situa ţ iile adecvate de utilizare trebuie interpretate în sens decumulativ

Referitor la utilizarea celor 6 multiplii, din tabelul de mai sus, trebuiereţinute următoarele raţionamente:

cantitatea şi calitatea informaţiilor, referitoare la ratele financiareale comparabilelor cotate şi întreprinderii supusă evaluării, ca şidiferenţele dintre acestea reprezintă elemente esenţiale pentrualegerea multiplicatorului adecvat;




cursul acţiunii este cel din ziua care corespunde cu data evaluăriişi nu este cursul de închidere, ci o medie a cursului cel mai ridicatşi a celui mai scăzut, la care au fost tranzacţionate acţiunile înziua respectivă;

profitul net sau brut / acţiune, cash flow-ul brut pe acţiune şi

dividendul pe acţiune (deci formele de venit pe baza cărora secalculează multiplii) pot să fie selectaţi într-una din următoarelevariante:

- din ultimul an financiar;

- din anul în care se face evaluare (preliminat);

-

media aritmetică a realizărilor din ultimii ani;- media ponderată a realizărilor din ultimii ani.

Alegerea modalităţii de estimare a formei de venit, într-una dinvariantele de mai sus, este în funcţie de evoluţia istorică a venitului,de stabilitatea obţinerii acestuia şi de previziunile pertinentereferitoare la evoluţia lui viitoare. La previziunea venitului pot existadouă situaţii deosebite:

prima se refer ă la imposibilitatea previzionării credibile aevoluţiei venitului; în această situaţie metoda nu poate fi aplicată,deoarece lipseşte din formulă indicatorul esenţial – mărimeavenitului reproductibil;

a două situaţie există atunci când se previzionează o diminuare avenitului pe parcursul unei perioade. În această situaţie, metodacapitalizării prin multiplicator a venitului nu mai este adecvată, civa trebui calculat activul net de lichidare. Explicaţia constă în

aplicarea principiului celei mai bune utilizări, conform căruia,într-o astfel de situaţie, lichidarea întreprinderii ar genera o sumă mai mare de bani pentru proprietari decât cea obtenabilă în cazulcontinuării activităţii de exploatare (care va genera venituri totmai mici în anii viitori).

în selectarea multiplului, în cazul utilizării mai multor comparabile, se recomandă să nu se calculeze o medie aritmetică a

multiplilor comparabilelor, ci selectarea medianei multiplilor.Această mediană a multiplului este apoi corectată în funcţie de




riscurile unei întreprinderi necotate; cele percepute mai frecvent serefer ă la:

- riscul economic general (influenţa modificării ratei dobânzii,evoluţia domeniilor de activitate);

- riscul afacerii (volatilitatea evoluţiei venitului întreprinderiievaluate);

- riscul de exploatare (direct propor ţional cu pondereacheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor de exploatare);

- riscul financiar;

- riscul aferent nediversificării producţiei;

- riscul tehnologic;- riscul modificării reglementărilor de mediu.

Perceperea acestor riscuri se poate face fie detaliat, fie pe ansamblullor, ca o mărime procentuală totală (de ex. 20%) cu care se vadiminua mediana multiplului.

Etapele aplicării acestei metode sunt:

a. alegerea a 5-10 companii cotate similare, numite

comparabile; b.ordonarea multiplilor reprezentativi (unul sau mai mulţi din cei

prezentaţi în tabel) în ordinea de mărime şi selectareamedianei multiplului;

c. estimarea mărimii procentuale a riscurilor nerealizării venitului;

d.determinarea multiplului adecvat prin diminuarea medianeimultiplului cu mărimea procentuală a riscurilor.

Multiplii valorii de piaţă a capitalului investit (CI) se calculează la nivelul unei întreprinderi şi nu al unei acţiuni ordinare lanumăr ătorul unui multiplu se află întotdeauna valoarea de piaţă a(VPCI), iar la numitor o formă de venit care revine investitorilor înîntreprindere (acţionarii şi creditorii). Multiplii valorii de piaţă acapitalului investit sunt:

- VPCI / cifra de afaceri;

- VPCI / venit total la discreţia proprietarului (profit brut curent+ dobânzi plătite + amortizare + compensarea proprietarului);




- VPCI / EBITDA (profit brut din exploatare înainte dededucerea amortizării);

- VPCI / EBIT (profit brut din exploatare);

-

VPCI / cash flow brut din exploatare (profit net din exploatare+ amortizarea);

- VPCI / valoarea contabilă a capitalului imobilizat investit.

Cel mai des utilizat multiplu al capitalului investit este VPCI/EBITDA deoarece elimină distorsionările generate de politicilediferite de amortizare, practicate de întreprinderea supusă evaluării şide întreprinderile cotate similare, de la care este selectat, analizat şi

prelucrat acest multiplu. Pentru determinarea VPCI al întreprinderilemici necotate, cel mai uzual multiplu este VPCI/ venit total ladiscreţia proprietarului

Când se utilizează unul sau mai mulţi multipli din cei enumeraţi maisus, pentru determinarea CA al întreprinderii evaluate, se vor deducecreditele totale.

La valoarea capitalului acţionarilor, calculată printr-un multiplu, seva adăuga, în mod obligatoriu şi valoarea realizabilă netă aactivelor din afara exploatării. Nu trebuie omis acest principiu de bază al evaluării întreprinderii, valabil în toate cele trei abordări,respectiv evaluarea distinctă a activelor din afara exploatării şiadăugarea valorii nete realizabile a acestora la valoarea capitaluluiacţionarilor sau capitalului investit, calculată în mod separat.

Tipul de valoare, calculat prin această metodă este valoarea pe bază minoritară cu grad de lichiditate total.

Ca urmare, dacă se evaluează o întreprindere necotată:- este necesar un discount pentru nelichiditate;

- se calculează o primă de control, în cazul evaluării unui pachetmajoritar de acţiuni.

Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fiselectaţi mai mulţi multiplii (multiplicatori) în evaluare, care suntaplicaţi întreprinderii supuse evaluării.

Nota 1. Calcularea acestor multipli trebuie să se facă după aceea şimetodologie pentru toate întreprinderile similare selectate pentrucompara ţ ie.




Nota 2. A şa numitele uzan ţ e de evaluare sau metodele empirice pot fiutile în evaluarea unei întreprinderi, unei participa ţ ii sau uneiac ţ iuni. Valorile rezultate din utilizarea unor astfel de uzan ţ e sunt credibile numai în cazul în care se poate dovedi că vânzătorii şi

cumpăr ătorii se bazează foarte mult pe ele. Astfel de uzan ţ e nu sunt abordate în nici un standard de evaluare a întreprinderii.

ii. Metoda comparaţiei cu vânzări de întreprinderi similarenecotate (fuziuni şi achiziţii sau combinări de întreprinderi)

Această metodă se aseamănă în multe privinţe cu cea prezentată anterior, având însă unele particularităţi.

Asemănările se refer ă la:- criteriile de selectare a comparabilelor;

- multiplicatorii utilizaţi;

- eventualele corecţii asupra venitului.

Deosebirile se refer ă la:

- tipul de valoare rezultat este valoarea de control deoarecetranzacţiile cu comparabile necotate se refer ă la o întreprindereîn ansamblul ei;

- valoarea rezultată se refer ă la valoarea capitalului investit deoarece o întreprindere este preluată în integralitatea ei;

- este necesar ă o corecţie suplimentar ă aferentă timpului scurs dela data fuziunii / absorbţiei comparabilelor până la dataevaluării;

-

este necesar ă, dacă este cazul, efectuarea unei corecţii care să reflecte interesul special al tranzacţiilor comparabilelor,respectiv valoarea de investiţie la care s-a realizat tranzacţia ;

- se aplică un discount pentru pachet minoritar în cazul în care sesolicită evaluarea unui astfel de pachet de acţiuni.

iii. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte detranzacţie cu participaţii la capitalul întreprinderii evaluate

Aspectele principale de analiză comparativă ale acestei metode serefer ă la:

- cauzele tranzacţiilor anterioare sau ofertelor de vânzare;




- mărimea pachetului de acţiuni tranzacţionate (minoritar,majoritar);

- cumpăr ătorii şi motivaţia acestora (interesele lor);

-

data la care au fost efectuate tranzacţiile;- cum a fost evaluat pachetul de acţiuni/ păr ţi sociale tranzacţionat.

În urma acestor analize, prin corecţii adecvate factorilor relevanţi deinfluenţă, se poate ajunge la o valoare de piaţă adecvată, care poatefi asimilată pentru întreprinderea necotată evaluată.

5.14.2 Abordarea prin venit în evaluarea întreprinderii

Abordarea prin venit foloseşte tehnicile actualizării sau capitalizăriiunei forme de venit reprezentativ pentru a calcula fie valoareacapitalului (acţionarilor sau celui investit), fie valoarea unei participaţii, fie valoarea unei acţiuni.

În această abordare sunt incluse două metode recunoscute deevaluare:

A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat, şi

B. Metoda capitalizării venitului.

A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat

În metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat (CFNact ) seestimează anual un tip de cash-flow net, pentru o perioadă de previziune explicită cuprinsă între 5 şi 10 ani. Apoi, la finele acestei perioade, se determină valoarea terminală a capitalului. Aceste două

componente ale cash-flow-ului net sunt convertite în valoareacapitalului întreprinderii prin aplicarea unei rate de actualizareadecvate, folosindu-se tehnicile valorii actualizate. Cele două tipuride cash-flow net sunt: cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari(CFNA) şi cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI). Formulele lor de calcul precum şi semnificaţia acestora sunt prezentate în paragraful 3. Rata de actualizare trebuie să fie adecvată

cu cele două definiţii ale cash-flow-ului net utilizat, coerenţele fiindurmătoarele:

CFNA se actualizează cu o rată de actualizare (cca) care reflectă




costul capitalului acţionarilor (propriu);

CFNI se actualizează cu o rată de actualizare (cmpc) care reflectă costul mediu ponderat al capitalului;

CFNA şi CFNI previzionate în termeni nominali (preţuricurente) se actualizează cu ratele de actualizare (cca şi respectivcmpc) exprimate tot în termeni nominali;

CFNA şi CFNI previzionate în termeni reali (preţuri constante)se actualizează cu ratele de actualizare (cca şi respectiv cmpc)exprimate tot în termeni reali;

Valoarea capitalului acţionarilor (CA), calculată prin actualizarea

CFNA exprimat în termeni nominali cu costul capitaluluiacţionarilor exprimat în termeni nominali trebuie să fiematematic egală cu CA calculată prin actualizarea CFNAexprimat în termeni reali cu costul capitalului acţionarilor exprimat în termeni reali ;

Valoarea capitalului investit (CI), calculată prin actualizareaCFNI exprimat în termeni nominali cu costul mediu ponderat alcapitalului exprimat în termeni nominali trebuie să fie

matematic egală cu CI calculată prin actualizarea CFNI exprimatîn termeni reali cu costul mediu ponderat al capitalului exprimatîn termeni reali;

formulele de trecere de la o rată de actualizare nominală (cca şă cmpc), aşa cum aceasta se preia de pe piaţă, la o rată deactualizare reală sunt:

f 11f)k n(k r+

×−=

şi

1f)(1)k r(1k n −+×+=

în care:

- k r = rata de actualizare exprimată în termeni reali;- k n = rata de actualizare exprimată în termeni nominali;

- f = rata medie anuală previzionată a inflaţiei.




O primă întrebare firească este: În ce situa ţ ii se folosesc cele două tipuri de cash-flow net?

Un r ăspuns de natur ă metodologică ar fi că indiferent care tip decash-flow net se foloseşte, CA şi/sau CI ar trebui să fie matematicegale. Există mai multe puncte de vedere asupra acestei întrebări.Unul din acestea susţine că CFNI există numai pe hârtie şi nu şi înactivitatea reală, deci ar fi mai adecvată utilizarea CFNA. Pe de altă parte, în anumite situaţii, alegerea unui tip de cash-flow net este maiadecvată. De exemplu, CFNI este mai adecvat pentru determinareavalorii capitalului investit pe bază de control, atunci când seanticipează modificarea structurii de finanţare a întreprinderii supuse

evaluării; ca urmare nu mai sunt necesare ipotezele referitoare la previziunea intr ărilor şi ieşirilor de credite, precum şi la calculareadobânzilor anuale, evitându-se astfel situaţia în care, într-un an sau înmai mulţi ani viitori, CFNI ar putea să înregistreze o mărimenegativă. În schimb, CFNA este adecvat pentru determinarea valoriicapitalului acţionarilor pe bază minoritar ă, deoarece acţionariiminoritari nu pot să modifice structura de finanţare a întreprinderii.

Considerentele de mai sus sunt valabile şi pentru alegerea tipului decash-flow net care se utilizează în metoda capitalizării venitului(punctul B de mai jos).

O a doua întrebare firească este: Ştiindu-se că CFNA se determină înainte de plata impozitului legal pe dividende, impozitarea pedividendele persoanelor fizice afectează valoarea unei acţiuni?R ăspunsul este următorul. Se va evita determinarea CFNA după plataimpozitului legal pe dividendele acţionarilor persoane fizice pentru a

se evita necesitatea unei corecţii adecvate a ratei de actualizare, pentru influenţa acestui impozit, rată care ar trebui să fie coerentă cuun flux de dividende nete (după impozitarea lor).

Câteva aspecte procedurale şi coerenţe obligatorii ale aplicării acesteimetode sunt respectarea şi, acolo unde este cazul, explicarea detaliată a ipotezelor care au stat la baza previziunii elementelor celor două tipuri de cash-flow net, respectiv:

(a) evoluţia cifrei de afaceri şi informaţiile care au stat la baza previziunii acestui indicator, atât în perioada de previziune explicită (eventual pe stadii diferite de evoluţie, înscrise în această perioadă),




cât şi perpetuu, de la finele acestei perioade ;

(b) evoluţia cheltuielilor aferente cifrei de afaceri previzionate şiargumentele care au stat la baza previziunii acestora; este necesar ă gruparea cheltuielilor în fixe, variabile şi cheltuieli care se determină în mod separat (de ex. amortizarea) şi previzionarea lor separată; deasemenea previziunea unor categorii de cheltuieli se va corela cuefectele posibile ale investiţiilor prevăzute, generate după data previzionată a punerii lor în funcţiune;

(c) explicaţia necesarului de investiţii/cheltuieli de capital imobilizat,în active corporale şi necorporale, care să asigure realizarea cifrei deafaceri previzionată; aceste investiţii/cheltuieli de capital trebuie

corelate cu amortizarea anuală, existând numai două situaţii posibile: investiţiile anuale sunt mai mari decât amortizarea anuală în

situaţia în care se previzionează creşterea cifrei de afaceri;această corelaţie este obligatorie deoarece reflectă un principiueconomic fundamental şi anume că sporul de venit nu poate să rezulte decât din investiţia netă (diferenţa pozitivă dintreinvestiţia/cheltuiala de capital şi amortizare); şi

investiţiile anuale sunt egale cu amortizarea anuală, numai încazul special al evaluării unor întreprinderi al căror proces deexploatare se bazează pe o singur ă instalaţie/linie de fabricaţiecomplexă (de exemplu, o tipografie modernă), caz în care, deşiamortizarea se calculează pentru fiecare an, investiţia de capitalse va face numai la expirarea duratei de viaţă utilă ainstalaţiei/liniei; într-o astfel de situaţie, uzanţa este ca, pentrufiecare an al perioadei de previziune explicită, investiţiile prevăzute să fie egale cu amortizarea.

(d) explicarea modificării anuale (creştere sau diminuare) acapitalului de lucru net (CLN), în corelaţie cu evoluţia previzionată acifrei de afaceri şi a cheltuielilor aferente acesteia;

Câteva aspecte metodologice ale determinării acestui element al CFNsunt:

- coerenţa formulelor de calcul a CLN cu tipul de CFN utilizat,respectiv:

CLN = active curente minus datorii curente, în cazul utilizăriiCFNA; şi




CLN = active curente minus datorii curente nefinanciare, în cazulutilizării CFNI;

- calcularea modificării anuale a CLN se poate face numai princalcularea prealabilă a CLN.

CLN poate fi determinat prin mai multe metode:

1. pe baza datelor din bilanţul contabil; această soluţie ar putea să nu fie corectă din următoarele cauze posibile:

- valorile unor active curente şi/sau datorii curente pot fianormale;

- nivelul uzual al CLN la întreprinderile similare din domeniul de

activitate, este diferit;2. pe baza vitezelor de rotaţie considerate normale pentru activeleşi datoriile curente, exprimate prin indicatori cum ar fi:

- număr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite;

- număr mediu de zile de încasare a creanţelor;

- ponderea disponibilităţilor băneşti în cifra de afaceri;

- numărul mediu de zile de plată a facturilor;- ponderea altor datorii curente în cifra de afaceri.

3. în mod direct, pe baza unei ponderi normale a CLN în cifra deafaceri netă. În mod firesc, această pondere ar trebui să fiecalculată prin respectarea următoarelor raţionamente:

- mărimea iniţială a CLN se va face determina prin raportareaCLN normalizat (calculat ca diferenţă între activele curente lavaloarea lor de piaţă şi datoriile curente la valoarea lor de piaţă)la cifra de afaceri anuală netă normalizată; acest calcul este posibil şi uşor de f ăcut dacă evaluarea întreprinderii s-a f ăcut şi prin abordarea bazată pe active, care a presupus determinareavalorii de piaţă a tuturor activelor şi datoriilor;

- compararea mărimii procentuale a CLN normalizat alîntreprinderii în cauză cu mărimile procentuale a acestui

indicator realizate de întreprinderile comparabile.(e) explicarea structurii de finanţare viitoare a întreprinderii, înscopul determinării costului mediu ponderat al capitalului (dacă este




cazul); această structur ă poate să fie determinată fie pe baza analizeistructurii practicată de companiile similare cotate, în ideea că acestecompanii au adoptat o structur ă optimă de finanţare, în scopulmicşor ării costului capitalului lor, fie a structurii de finanţare la

nivelul domeniului de activitate. De asemenea, structura de finanţaretrebuie să fie determinată pe baza valorilor de piaţă alecomponentelor capitalului investit şi nu pe baza valorii lor contabile;

(f) argumentarea criteriilor pe baza cărora a fost stabilită durata de previziune explicită (sau discretă), adică perioada în care CFN estecalculat în mod distinct pentru fiecare an din această perioadă; îngeneral, lungimea acestei perioade este cuprinsă între 5 şi 10 ani;

- această durată reflectă perioada de evoluţie „nestabilă” a CFN,în care mărimea anuală a acestui indicator va fi inegală, dincauza evoluţiei profitului net, investiţiilor, modificării anuale aCLN şi a serviciului datoriei (ultimul element numai în cazulCFNA);

- lungimea acestei durate nu este prestabilită la 5, 7 sau 10 anisau la cea conţinută în programul pentru calculator utilizat;

poate să fie de 3, 4, 5 sau mai mulţi ani, respectiv până cândrata rentabilităţii capitalului (ROIC sau ROE, după caz) esteegală cu costul capitalului (acţionarilor sau mediu ponderat alcapitalului);

- evoluţia indicatorilor pe baza cărora se calculează CFN poatesă se încadreze într-un singur stadiu sau în două stadii, incluseîn această perioadă;

-

în cazul evaluării unor întreprinderi în scopul fuziunii/combinării, durata de previziune explicită trebuie să acopere perioada de timp necesar ă integr ării şi manifestării efectuluisinergetic al fuziunii;

- pentru unele întreprinderi, durata de previziune poate fi stabilită pe baza unor prevederi de natur ă contractuală, de exemplu cea prevăzută în contracte de concesiune, de închiriere sau deasociere în participaţiune;

- în cazul unor întreprinderi noi, durata de previziune cuprindetimpul până la care se va atinge capacitatea de producţie proiectată.




(g) argumentarea metodei adecvate de determinare a valoriiterminale, mai ales pentru faptul că aceasta, de obicei are o ponderemai mare de 50% în valoarea totală. Pot fi folosite trei metode decalcul a valorii terminale, respectiv:

(g1) Metoda valorii de lichidare este adecvată pentru întreprinderilecare îşi vor înceta activitatea la sfâr şitul perioadei de previziuneexplicită;

(g 2) Metoda ratei curs /profit net (P.E.R.), conform formulei:

Valoarea terminală = P.E.R. × Profit net din anul final alperioadei de previziune explicită.

- profitul net din anul final al perioadei de previziune explicită rezultă din previziunea contului de profit şi pierdere;

- stabilirea P.E.R. (Price Earning Ratio) este o problemă delicată deoarece, de obicei, acesta se determină ca o medie a P.E.R. dindomeniul de activitate al întreprinderii, dar la data evaluăriiacesteia şi nu din anul final al perioadei de previziune explicită;

- această metodă are o doză de convenţionalism ridicată şi decieste dificil de susţinut că ar fi o metodă mai adecvată.

(g 3) Metoda capitalizării cash-flow-ului net este:

- metoda cea mai agreată de evaluatori;

- adecvată numai în cazul în care întreprinderea va intra înstadiul de stabilitate economică (croazier ă), la sfâr şitul perioadei de previziune explicită;

- adecvată deoarece calcularea valorii terminale se face pe bazaaceluiaşi indicator utilizat în perioada de previziune explicită,respectiv unul din cele două tipuri de CFN.

Formula clasică este formula Gordon:

g k

CFN V P

T −= + 1 în care:

- CFNP+1 = CFN din primul an care urmează după perioada de previziune explicită;

- k = rata de actualizare;




- g = rata medie anuală previzionată de creştere perpetuă aCFN.

- nivelul CFNP+1 se calculează pe baza previziunii acestui

indicator şi în anul p+1 şi nu prin formulaCFNP+1 = CFNP × (1 + g)

- baza recomandată pentru stabilirea nivelului lui g este creştereamedie anuală pe termen lung a PIB al ţării. Dar creşterea PIB seexprimă în termeni reali. Dacă este necesar ă determinarea g întermeni nominali (gn) se va aplica formula:

1f)(1)(1 − gr gn

(h) prezentarea modalităţii/metodei de determinare a ratei deactualizare;

(i) explicarea evaluării activelor din afara exploatării la valoarea lor realizabilă netă;

(j) explicarea necesităţii efectuării unor corecţii asupra valorii

rezultate, prin aplicarea unor disconturi şi/sau prime de control;această cerinţă rezultă din precizările asupra nivelului valorii solicitatde client, ar ătate la paragraful.....Referitor la discontul pentru lipsa delichiditate a unei valori pe bază de control există puncte de vederediferite, respectiv: un pachet de control are grad ridicat delichiditate/atractivitate pentru investitori şi deci nu trebuie să i seaplice un discont pentru lipsa de lichiditate;

(k) prezentarea sursei programului pentru calculator, care a fostutilizat pentru efectuarea calculelor;

B. Metoda capitalizării venitului

În metoda capitalizării (directă) a venitului, un nivel reprezentativ alvenitului este împăr ţit cu o rată de capitalizare sau este înmulţit cu unmultiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. În teorie,venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme de venit şi deflux de numerar. În practică, venitul uzual estimat este fie cel brut(înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare). Rata decapitalizare trebuie să fie adecvată cu definiţia formei de venit




utilizat.

Metoda capitalizării venitului este o formă prescurtată a metodeiCFNact, care nu presupune previziunea venitului pe o perioadă de previziune explicită, ci parcurgerea următoarelor 4 etape:

(a) estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termenlung. Acesta trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

să fie un venit normalizat, respectiv corectat;

să existe posibilitatea obţinerii acestuia în viitor, deci să fiementenabil pe termen lung;

în funcţie de evoluţia întreprinderii, poate fi un venit mediu

anual ponderat (de exemplu din ultimii 3 ani) sau un venitanual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.

Formele de venit care pot fi utilizate în aplicarea metodeicapitalizării sunt:

- profitul net din exploatare;

- profitul curent net;

- cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI);

- cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNA);- dividende; etc.

Pentru evaluarea întreprinderii se recomandă capitalizarea cash-flow-ului net, prin una din cele două tipuri ale acestuia (CFNI sauCFNA), deoarece:

- acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capitalfaţă de profitul net;

- nivelul ratei de capitalizare se poate determina pornindu-se dela nivelul ratei de actualizare.

(b) estimarea schemei de evoluţie viitoare a venitului

- această schemă este mai degrabă de natura unei anuităţi crescătoarecu o rată anuală perpetuă constantă – g, decât de natura unei anuităţiconstante;

-

creşterea anuală perpetuă sperată a CFN, notată cu g, trebuie să fieegală sau uşor mai mare faţă de rata anuală previzionată a inflaţiei.Dacă, de exemplu, există o previziune pe termen lung a deprecieriianuale a euro, cu 2 % pe an, iar creşterea previzionată în termeni




reali a CFN din domeniul de activitate al întreprinderii este cu 3%,rezultă că gn = ( 1 + 0,03) × ( 1 + 0,02) - 1 = 0,051 sau 5,1%;

- în literatura economică recentă, referitoare la evaluareaîntreprinderii, nivelul recomandat al gn este de 3% – 5%;

- trebuie reţinut că g este o rată anuală perpetuă de creştere a CFN,începând cu primul an după cel de bază;

- creşterea anuală sperată a CFN poate fi previzionată şi pe etapediferite, de ex. cu 8% în primii trei ani şi cu 4% din anul 4 la infinit.

(c) determinarea ratei de capitalizare

Rata de capitalizare a CFN – notată cu litera c se poate determina în

mai multe modalităţi, dintre care cele uzuale sunt:1. Derivarea din rata de actualizare – k , din care se scade rata anuală de creştere perpetuă, sperată a CFN – g. Ca şi rata de actualizare – k şi rata de capitalizare – c poate fi calculată în termeni nominali – cn sau în termeni reali – cr .

- dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni nominali(deci cu gn), atunci:

nnn g k c −

- dacă evoluţia viitoare a CFN este prevăzută în termeni reali (decicu gr), atunci:

r r r g k c −=

În mod evident, dacă se aplică o rată nominală şi o rată reală decapitalizare pentru a converti un CFN exprimat în termeni nominali

şi respectiv în termeni reali în valoarea capitalului, rezultatele trebuiesă fie matematic egale, aşa cum se arată în Anexa 4.

2. Derivarea ratei de actualizare din PER–ul median al unor companiicotate similare. În acest caz calcularea ratei de actualizare trebuie să fie coerentă cu forma de venit care se capitalizează, respectiv profitulnet curent sau cash-flow-ul net, având în vedere că în formula decalcul a PER, la numitor, se află profitul net pe o acţiune. O astfel demodalitate de derivare a ratei de actualizare din PER are avantajuleliminării subiectivismului inerent stabilirii ratei f ăr ă risc, care este punctul de pornire pentru determinarea costului capitalului propriu prin modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM). Dar şi




această modalitate de determinare a ratei de actualizare are puncteleei sensibile referitoare la fundamentarea ratelor de creştere avenitului, precum şi la determinarea celor două prime de riscadiţionale. Un exemplu cu această modalitate de determinare a ratei

de actualizare este redat în Anexa 5.

(d) calcularea valorii capitalului investit (CI) sau capitaluluiacţionarilor (CA) prin formula capitalizării, de obicei prin formulaGordon, respectiv:

g k CFN CA sauCI −

=1

Ipotezele implicite ale celor două formule de mai sus sunt:

- CFN1 reprezintă cash-flow-ul net aşteptat în anul viitor celui încare se face evaluarea; de aceea se calculează şi prin formula

CFN1 = CFN0 × (1 + g);- CFN trebuie să crească cu o rată anuală perpetuă – g;

- CFN trebuie să se distribuie integral sau să fie reinvestit integral înîntreprindere la o rată de actualizare – r;

- Rata de actualizare – r trebuie să fie adecvată cu tipul de CFNutilizat.

Aşadar, calcularea valorii capitalului (CI sau CA) se va face conform

următoarelor formule:

g cmpc

CFNI CI

−= 1 şi

g ccp

CFNACA

−= 1

La CI calculat prin formula de mai sus, se pot apoi adăuga sau scădea

următoarele elemente, dacă este cazul:- se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara

exploatării, exprimată de CFN din afara exploatării;




- se scade cheltuiala aferentă unei infuzii de capital necesar pentrumajorarea FRN, dacă pe o astfel de ipoteză s-a bazat previzionareaevoluţiei CFN;

- se scade investiţia de capital necesar ă pentru a fi generat nivelulreprezentativ al CFN;

- se adaugă o valoare suplimentar ă în cazul existenţei uneisubutilizări a capacităţii de producţie, dacă se consider ă că în viitor va exista oportunitatea unei creşteri a gradului de utilizare, care nu afost luat în considerare în estimarea CFN care este supus procesuluide capitalizare.

5.14.3 Abordarea bazată pe active în evaluarea întreprinderiiAbordarea bazată pe active este numită şi metoda activelor însumate(Asset Accumulation Method).

O ecuaţie fundamentală a contabilităţii este: valoarea contabilă acapitalului propriu este egală cu valoarea contabilă a tuturor activelor minus valoarea contabilă a datoriilor totale.

O ecuaţie fundamentală a evaluării întreprinderii este: valoarea de piaţă a capitalului propriu este egală cu valoarea de piaţă a tuturor activelor minus valoarea de piaţă a datoriilor totale.

Esenţa abordării bazată pe active constă în convertirea în valori de piaţă a tuturor activelor şi datoriilor întreprinderii în cauză şi apoiaplicarea formulei: „active la valori de pia ţă minus datorii la valoride pia ţă” .

Aşadar, rezultă că:

- toate categoriile de active şi datorii ale întreprinderii, atât celeînregistrate în bilanţ cât şi cele neînregistrate, inclusiv activenecorporale, existente la data evaluării, trebuie identificate şievaluate separat, la valoarea lor de piaţă;

- rezultatul acestei metode este valoarea capitalului acţionarilor (CA)de pe poziţia de control.

Cele 6 etape ale acestei metode sunt:

1. Obţinerea unui bilanţ contabil sau elaborarea acestuia pentru dataevaluării;




2. Stabilirea activelor şi datoriilor ale căror valori contabile trebuiecorectate la nivelul valorilor de piaţă;

3. Identificarea atât a activelor necorporale, neînregistrate în bilanţulcontabil, care trebuie să fie recunoscute şi evaluate;

4. Identificarea datoriilor neînregistrate în bilanţul contabil, caretrebuie să fie recunoscute şi evaluate;

5. Estimarea valorii de piaţă a activelor şi datoriilor la care s-a f ăcutreferire la etapele 2, 3 şi 4, de mai sus;

6. Elaborarea bilanţului corectat, care reflectă elementele precizate lacele 5 etape anterioare şi calcularea capitalului acţionarilor/propriu.

Un exemplu simplificat cu această metodă, care are ca premisă aevaluării continuarea exploatării este redat în Anexa 3

În cazul în care premisa adecvată a evaluării prin abordarea bazată peactive este încetarea activităţii întreprinderi, se va determina activulnet de lichidare (ANL), în care trebuie să fie luate în consideraretoate costurile care au legătur ă cu vânzarea activelor sau cuînchiderea întreprinderii. În aceste situaţii activele necorporale, cumar fi fondul comercial, pot să nu aibă o valoare, dar alte activenecorporale separate, cum ar fi brevetele de invenţie şi mărcile defabrică sau de produse, pot să-şi păstreze valoarea lor.

La determinarea ANL se va avea în vedere:

- posibilitatea unor grupări de mijloace fixe in cadrul unor activecare derulează activităţi similare cu cele ale întreprinderii înlichidare. Aceste active pot fi evaluate “în vederea valorificării caactive” prin metoda DCF, însă problema de bază este estimareafondului de rulment net necesar;

- posibilitatea unor grupări de mijloace fixe in cadrul unor activecare derulează activităţi alternative faţă de cele ale întreprinderii înlichidare. Şi aceste active pot fi evaluate prin metoda DCF, însă problema de bază este tot estimarea fondului de rulment netnecesar;

- evaluarea mijloacelor fixe mobile individuale trebuie f ăcută la

valoarea de piaţă, iar în lipsa unei pieţe secundare a acestora se vaestima valoarea reziduală, inclusiv ca materiale recuperabile;

- datoriile, atât cele înregistrate în contabilitate, cât şi cele




neînregistrate se evaluează numai la nivelul recunoscut în “tabloulde creanţe” (creanţele creditorilor faţă de întreprinderea înlichidare). Tabloul de creanţe se constituie ca urmare a procesuluide notificare, revendicare şi recunoaştere directă sau decisă în

instanţă în caz de divergenţe;- datoriile nerevendicate în procesul de constituire a tabloului de

creanţe se menţin în activul de lichidare la valoarea contabilă până la termenul de prescriere sau până la încheierea procesului delichidare;

- cheltuielile de lichidare nu se previzionează în bilanţul net delichidare; ele apar doar în Activul Net de Lichidare.

5.15 Procesul de reconciliereConcluzia asupra valorii se va baza şi pe estimările valorii rezultatedin metodele de evaluare aplicate. Aceasta presupune:

a) reconcilierea calităţii şi cantităţii informaţiilor disponibile încadrul analizei abordărilor, metodelor şi procedurilor utilizate; şi pe

b) reconcilierea aplicabilităţii sau relevanţei abordărilor, metodelor şi procedurilor utilizate pentru a ajunge la opinia finală asupra valorii.

În FASB 9 – Business valuation, cuprins în USPAP , elaborat deAppraisal Foundation se precizează: ,,concluzia asupra valorii este rezultatul ra ţ ionamentului profesional al evaluatorului şi nu în mod necesar rezultatul unui proces matematic”.

Selectarea şi susţinerea abordărilor, metodelor şi procedurilor deevaluare adecvate depinde de raţionamentul profesional alevaluatorului. În anumite situaţii se poate ca una sau două abordări să nu fie relevante, după cum, în alte situaţii să fie relevante mai multemetode/proceduri înscrise în aceeaşi abordare. În ambele situaţii,raţionamentul profesional al evaluatorului se va concretiza înexplicarea fie a importanţei diferite acordate rezultatelor metodelor de evaluare folosite, fie a selectării rezultatului unei singure metode, pe care îl consider ă ca fiind de cea mai mare credibilitate.

Aprecierea importanţei valorilor determinate prin metodele de

evaluare utilizate se va baza pe următorii factori:- scopul şi destinaţia evaluării;

- calitatea şi credibilitatea informaţiilor pe care au fost stabilite




ipotezele de evaluare;

- dacă întreprinderea se află în exploatare, este de tip holding saudeţine active importante din afara exploatării;

-

alţi factori care sunt relevanţi în opinia evaluatorului. Notă: În mai multe standarde de evaluare a întreprinderii sunt prezentate puncte de vedere opuse referitoare la prezentarea opinieifinale şi sub forma unei medii aritmetice ponderate, sau dimpotrivă,o astfel de medie nu se recomandă din cauza imposibilităţiiargumentării credibile a coeficienţilor de importanţă (ponderare). Unastfel de punct de vedere este conţinut în Secţiunea 7 a RevenueRuling 59 – 60, elaborată de Internal Revenue Service (IRS) – Agenţia guvernamentală din SUA care reglementează impozitarea:“ Deoarece evaluările nu pot fi efectuate pe baza unei formule prestabilite, nu exist ă nici o cale prin care diferi ţ ii factori, specificiîntr-un caz particular să poat ă fi reda ţ i în ponderi matematice pentru a determina valoarea de pia ţă. Din acest motiv nu calculareaunei medii a mai multor factori (de exemplu, valoarea contabil ă ,capitalizarea profitului şi capitalizarea dividendelor) şi

fundamentarea evaluării pe un astfel de rezultat nu serve şte nici unui scop util. Un astfel de proces ar exclude o luare în considerareactivă a altor factori pertinen ţ i iar rezultatul final nu poate fi sus ţ inut pe baza influen ţ ei reale a faptelor semnificative în cazul respectiv”.

Cu alte cuvinte, deoarece cele trei abordări şi metodele de evaluareincluse în acestea se bazează pe principii diferite (valoarea activelor şi datoriilor existente, comparaţia cu tranzacţii de întreprinderi sau păr ţi ale acesteia şi venituri viitoare anticipate), nu pot fi susţinuţi înmod credibil coeficienţii de ponderare a unor valori diferite şi nici omedie aritmetică simplă.

Un raţionament profesional normal a selectării valorii finale trebuiesă aibă în vedere că:

- valoarea finală propusă are ca limită inferioar ă activul net delichidare (ANL);

- cu cât informaţiile şi ipotezele aferente unei metode de evaluaresunt mai credibile şi în concordanţă cu aşteptările investitorului




colectiv (bazate pe percepţiile pieţei), valoarea rezultată din aplicareaacelei metode este mai fundamentată şi deci mai reprezentativă.

Concluzia asupra valorii (opinia finală asupra valorii) poate fiexprimată fie în formă punctuală, adică o singur ă cifr ă, de obiceirotunjită, fie ca un interval de valori, în cazul în care există factoricondiţionaţi de influenţă major ă asupra valorii.

De obicei, clienţii şi utilizatorii rapoartelor de evaluare, inclusivauditorii financiari, solicită prezentarea unei valori punctuale.




ANEXA 1

EXEMPLU

de determinare a ratei de actualizare care reflectă costulcapitalului acţionarilor unei întreprinderi necotate (k ccp întrepr. mici

necotate) prin derivarea acesteia din Price Earning Ratio (PER)

Punctul de plecare este un PER median al companiilor cotate.Presupunem că acesta este 20. Etapele necesare sunt:

etapa 1 - convertirea PER selectat în rată de capitalizare (ci) pentru profiturile nete istorice, respectiv:

ci = (1/20) × 100 = 5%

etapa 2 - convertirea ratei de capitalizare pentru profiturile neteistorice (de la etapa I) în rată de capitalizare (cv) aferentă profitului net din anul următor; presupunând că profitulnet al întreprinderii necotate, supusă evaluării, va creşte

cu 5%, în anul următor faţă de anul 0, atunci:cv = 5% × (1 + 0,05) = 5,25%

etapa 3 - convertirea ratei de capitalizare aferentă profitului net dinanul următor (cv) în rată de capitalizare aferentă cash flow-ului net disponibil pentru acţionari (cCFNA); presupunând că diferenţa medie istorică dintre profitul net şi cash flow-ul

net disponibil pentru acţionari a fost 20%, atunci;cCFNA = 5,25% : 1,2 = 4,37%

etapa 4 - convertirea ratei de capitalizare aferentă cash flow-ului netdisponibil pentru acţionari (cCFNA) în rată de actualizareaferentă cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari(k ccp), prin adăugarea ratei anuale de creştere a companiilor mari cotate; presupunând că această rată anuală de creştere

este 6% rezultă:k ccp comp.mari cotate = 4,37% + 6% = 10,37%




etapa 5 - adăugarea primei de risc adiţionale, preluată de pe piaţa bursier ă, aferentă acţiunilor companiilor mici cotate; presupunând că această primă de risc adiţională este 5%rezultă:

k ccp comp. mici cotate = 10,37% + 5% = 15,37%

etapa 6 - adăugarea primei de risc adiţionale pentru riscurilespecifice unei întreprinderi necotate; presupunând că această primă de risc adiţională este 4% rezultă:

k ccp întrepr. mici necotate =15,37% + 4% = 19 ,37%




ANEXA 2

Rate financiare în scopul evaluării întreprinderii

DENUMIREA RATEI MOD DE CALCUL

RATE ALE EFICIENŢEI SAU ACTIVITĂŢII

1. Viteza de rotaţie a datoriilor către furnizori

Costul bunurilor vândute / mediafacturilor de plată

2. Viteza de rotaţie a creanţelor Vânzări pe credit / media

facturilor de încasat3. Rotaţia activelor curente Vânzări / valoarea medie a

activelor curente

4. Numărul de zile de stocare(sau durata de rotaţie astocurilor)

365 / viteza de rotaţie a stocurilor

5. durata medie de plată afacturilor

365 / viteza de rotaţie a datoriilor către furnizori

6. Numărul de zile de colectarea creanţelor

365 /viteza de rotaţia creanţelor

7. Viteza de rotaţie a activelor corporale imobilizate

Vânzări / valoarea netă medieanuală a activelor corporaleimobilizate

8. Viteza de rotaţie a activelor nete

Vânzări / (active totale – datoriicurente)

9. Viteza de rotaţie a fonduluide rulment net)

Vânzări / valoarea medie (activecurente – datorii curente)

RATE ALE LICHIDITĂŢII

10. Rata lichidităţii la vedere Numerar / datorii curente

(Numerar + valori mobiliarecotate) / datorii curente

11. Rata lichidităţii imediate (Active curente – stocuri) /

datorii curente

(Numerar + valori mobiliare




cotate + facturi de încasat) /datorii curente

12. Rata lichidităţii generale active curente / datorii curente

RATE ALE RENTABILITĂŢII13. Rata rentabilităţiicapitalului propriu

Profit curent net / capital propriu

Descompunerea ROE:

ROE = ROA × Rata de îndatorare

ROE = (Profit curent net / activetotale) × (active totale / capital

propriu)

14. Rata rentabilităţii activelor Profit curent net / active totale Descompunerea ROE:

ROA = (Profit curent net /vânzări) × (vânzări/active totale)

15. Marja profitului brut (Vânzări – costul bunurilor vândute) / vânzări

16. Rata rentabilităţii

capitalului investit - ROIC)

Profit net din exploatare / capital

investit17. Marja profitului brut înaintede amortizare şi impozit pe

profit

EBITDA / vânzări

RATE ALE SOLVABILITĂŢII

18. Rata de acoperire aserviciului datoriei

365 / viteza de rotaţie a creanţelor

19. Rata datoriilor Datorii totale / active totale

20. Raportul datorii totale pecapitaluri proprii

Datorii totale / capital propriu

21. Rata de îndatorare totală Datorii totale / active totale

22. Rata de îndatorare petermen lung

Total credite pe termen lung /(Total credite pe termen lung +capital propriu)

21. Multiplicatorul capitalului propriu

Active totale / capital propriu




MANAGEMENTUL FONDULUI DE RULMENT

22. Viteza de rotaţie astocurilor

Costul bunurilor vândute / stocuri(iniţiale, finale sau medii anuale)

23. Durata de colectare acreanţelor

365 / viteza de rotaţie a creanţelor

24. Durata de rotaţie astocurilor

365 / viteza de rotaţie a stocurilor

25. Durata de colectare acreanţelor

Creanţe / (vânzări anuale / 360)

26. Dura medie de plată a

facturilor către furnizori

(average account payable /

purchases) × 36527. Viteza de rotaţie acreanţelor

Vânzări / creanţe

RATE ALE VALORII DE PIAŢĂ

28. Profit net pe acţiune Profit net – dividende preferenţiale / numărul mediu alacţiunilor emise

29. Raportul dintre cursul bursier şi profitul net pe acţiune

Cursul acţiunii / profit net peacţiune

30. Randamentul dividendului Dividend pe acţiune /cursulcurent al acţiunii

Profit curent net /dividend

31. Raportul dintrecapitalizarea bursier ă şi activul

net contabil

Cursul unei acţiuni / valoareacontabilă pe acţiune

(cursul unei acţiuni × nr.

acţiunilor emise) / valoareacontabilă a capitalului propriu

32. Rentabilitatea acţiunii ((cursul acţiunii la finele perioadei + dividende încasate) /cursul acţiunii la începutul

perioadei) - 1




ANEXA 3

Exemplu cu aplicarea metodei ANC- mii euro -

VALORICONTABILE VALORI DEPIAŢĂ

Numerar 2000 2000

Creanţe 6000 5000

Cheltuieli în avans 2000 2000

Stocuri 4000 3000

Active curente totale 14000 12000

Terenuri 2000 3200Clădiri şi amenajări ale terenului 6000 8000

Maşini şi echipamente 4000 3000

Mijloace de transport 3000 2000

Active corporale totale 15000 16200

Mărci de produse 0 2000

Programe pentru calculator 0 3000

Brevete de invenţie 0 2000Contracte avantajoase 0 2000

Fond comercial 0 1000

Active necorporale totale 0 10000

ACTIVE TOTALE 29000 38200

Facturi de plată 6000 6000

Salarii de achitat 1000 1000

Impozite de plătit 1000 1000

Datorii curente totale 8000 8000

Credite pe termen lung 2000 2000

Datorii din afara bilanţului 0 3000

DATORII TOTALE 10000 13000

CAPITAL PROPRIU - ACTIV NET 19000 25200




ANEXA 4

Exemple de active necorporaledobândite într-o combinare de întreprinderi

CATEGORII DE ACTIVENECORPORALE

EXEMPLE

A. Active necorporalelegate de marketing

Mărci comerciale, mărci înregistrate,mărci de servicii, mărci colective şimărci de certificare;

Nume şi domenii de Internet;

Mărci de tipare (culoare, form

ăsau

ambalaj unicat);

Titluri de ziar;

Acorduri de non-concurenţă.

B. Active necorporalelegate de clien ţ i

Liste cu clienţi;

Portofoliul de producţie sau comenziîncă neonorate;

Contracte cu clienţii şi relaţiile cu

clienţii aferente acestora;

Relaţii necontractuale cu clienţii.

C. Active necorporaledin domeniul artistic

Piese de teatru, spectacole de oper ă sau de balet;

Căr ţi, reviste, ziare şi alte opereliterare;

Lucr ări muzicale, cum ar fi

compoziţii, texte de cântece, şi reclame;

Tablouri şi fotografii;

Materiale video şi audiovizuale,incluzând filme, clipuri muzicale şiemisiuni de televiziune.

D. Active necorporalede natur ă contractual ă

Licenţe, drepturi de autor şicontracte de novaţie;

Contracte de publicitate, construire,




management, servicii sau furnizări;

Contracte de închiriere/ leasing/arendare;

Autorizaţii de construire;

Contracte de franciză;

Drepturi de operare şi de emisie;

Drepturi de folosinţă aferenteautorităţilor din domeniul exploatăriiminiere, apelor, aeriene, mineralelor,lemnului şi drumurilor;

Contracte de servicii, cum ar fi

contractele de încasare a plăţilor la oipotecă;

Contractele de muncă care suntavantajoase pentru angajator, deoarece preţul acestor contracte este subvaloarea lor curentă pe piaţă.

E. Active necorporalede natur ă tehnologică Tehnologia brevetată; Software şi informaţii înregistrate pesuport digital;

Tehnologia nebrevetată;

Baze de date;

Secrete comerciale, cum ar fi:formule, procedee sau reţete secrete.

ghid de interpretare a gn 6_evaluarea intreprinderii

Documents