gestiunea financiară a afacerilor d3 -...

Calificarea: Antreprenoriat (A) „Gestiunea financiară a afacerilor” D3

Pag. 119

GESTIUNEA FINANCIARĂ A AFACERILOR

Fişa disciplinei

Statutul disciplinei: obligatorie

Anul de studii : I Semestrul: 1

Titularul cursului: Ș .l. dr. ec. Monica Bogdan, Ș .l. drd. ing., ec. Daniela Corina Jucan

Numărul de ore/ Verificarea / Cred ite

Curs Seminar Laborator Proiect Examinare Credite

28 - 14 - E 4

A. OBIECTIVELE

- însuşirea terminologiei specifice gestiunii financiare a afacerilor;

- dimensionarea structurii financiare optime;

- însuşirea metodelor de evaluare a afacerilor;

- cunoşterea surselor de finanţare a afacerilor.

B. PRECONDIŢII DE ACCES ARE A DISCIPLINEI

Elemente de contabilitate si finante

C. COMPETENŢ E SPECIFICE

- capacitatea de a crea o întreprindere inovativă;

- capacitatea de a gestiona o întreprindere competitivă;

- formularea de proiecte de finanţare şi monitorizarea implementării acestora.

D. CONŢINUTUL DISCIPLINEI

a) Curs

Capitolu l Conţinuturi Nr. ore

1. Organizarea financiară a

afacerii

1.1. Obiectivele gestiunii financiare a afacerii

1.2. Riscul financiar

2

2. Studiul şi p ractica gestiunii

afacerii. Dimensiunile

afacerii

2.1. Caracteristicile şi etapele unei afaceri

2.2. Dimensiunile afacerii

2

3. Structura financiară a

afacerii şi rentabilitatea

3.1. Conceptul de structură financiară

3.2. Rentabilitatea unei afaceri

3.3. Influenţa structurii financiare asupra rentabilităţii unei

afaceri

2

4. Modul de utilizare a

situaţiilor financiare şi analiza

ratelor

4.1. Situaţiile financiare – elaborarea şi utilizarea lor

4.2. Analiza ratelor pe baza situaţiilor financiare şi limitele

utilizării lor

4

5. Costul capitalulu i şi teorii

referitoare la acesta

5.1. Costul capitalulu i propriu

5.2. Costul capitalulu i împrumutat

4

6. Alegerea finanţării afacerii.

Surse clasice şi surse

moderne de finanţare a

afacerii

6.1. Sursele de finanţare ale unei afaceri

6.2. Avantajele şi dezavantajele surselor proprii de finanţare

6.3. Avantajele şi dezavantajele surselor împrumutate de

finanţare

4

7. Politica de d ividend

7.1. Teorii privind politica de d ividend

7.2. Politica de d ividend în practică

4

8. Evaluarea patrimonială si

financiară a afacerii

8.1. Metode de evaluare patrimonială a afacerii

8.2. Conceptul de evaluare financiară a afacerii

2

9. Evaluarea mixtă a afacerii. 9.1. Evaluarea pe baza valorii patrimoniale şi a valorii

financiare

9.2. Goodwill-ul ca remunerare a acţionarilo r şi cred itorilor

2


Pag. 120

afacerii

10. Evaluarea afacerii în

condiţii de inflaţie

10.1. Efectele inflaţiei asupra structurii patrimoniale

2

Total ore 28

b) Aplicaţii

Tipul de aplicaţie Conţinuturi Nr. ore

1. Lucrare 1

(Discutii)

Structura financiara a întreprinderii în mediu economic fără

impozit şi în prezenţa impozitării

2

2. Lucrare 2

(studiu de caz)

Analiza riscului financiar pe baza efectului de lev ier 2

3. Lucrare 3

(studiu de caz)

Costul capitalului propriu 2

4. Lucrare 4 studiu de caz Costul capitalului împrumutat 2

5. Lucrare 5 (referat) Practica politicii de div idend 2

6. Lucrare 6 (raport/studiu de

caz)

Evaluarea patrimonială si financiară a afacerii prin

actualizarea profiturilor nete de impozit

2

7. Lucrare 7 (studiu de caz) Calculul goodwillulu i si partajului său 2

Total ore 14

E. EVALUARE

Mod de examinare: Aplicaţiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (muncă în echipă,

discuţii/dezbateri, referate, studii de caz), permit identificarea dobândirii de către studenţi a abilităţilor şi

competenţelor necesare. Examenul scris (E) constă în verificarea cunoştinţelor (cunoaştere, înţelegere şi explicare

limbaj specific, explicare şi interpretare) atît prin rezolvarea unor probleme practice, cât si a unor teste scrise.

Componentele notei: N=0,5 E + 0,5 A; Condiţia de obţinere a creditelor: E > 5; A > 5;

Standarde minime de performanţă:

1. Realizarea unor situaţii financiare lucrând în echipă şi cunoscând valorile şi princip iile

deontologice ale profesiei

2. Analiza riscului financiar a unei afaceri

3. Demonstrarea capacităţii de înţelegere şi aplicare a metodelor de evaluare patrimonială şi

financiară

4. Calculul costului capitalului utilizat de către o entitate economică.

F. REPERE METODOLOGICE

Strategia didactică alternează următoarele tipuri de metode didactice: expunerea, metode interactive,

problemat izarea, prezentări power-point.

Materiale de curs fo losite: suport de curs, studii de caz, fişe bibliografice, site-uri pe Internet.

Resurse folosite: tablă albă, tablă interactivă, ret roproiector şi videoproiector, flip-chart.

G. BIBLIOGRAFIE

1. Brezeanu P – Finante Corporative, Ed. Ch Beck 2008;

2. Brezeanu P; Triandafil C: M: - Managementul situatiilor financiare, Ed. Cavallioti, 2008;

3. Stancu I. – Finante, Ed. Economica, 2005.


Pag. 121

Șef. lucr. drd. ing., ec. Daniela Corina Jucan

GESTIUNEA FINANCIARA A AFACERILOR

Suport de curs

Cap. 1. ORGANIZAREA FINANCIARĂ A AFACERII. 1.1. Obiectivele gestiunii financiare a afacerii

Gestiunea financiară poate fi definită ca un ansamblu de decizii, operaţiuni şi modalităţi de

organizare a activ ităţii financiare în vederea procurării şi utilizării capitalurilor în scopul obţinerii,

repartizării şi utilizării cât mai eficiente a profiturilo r afacerii.

Obiectivele gestiunii financiare a afacerii sunt:

1. Maximizarea valorii afacerii

Valoarea unei afaceri nu este dată numai de valoarea prezentă a patrimoniului său ci trebuie luate

în considerare şi următoarele aspecte:

valoarea afacerii este o valoare actuală, adică ech ivalentul prezent al rezultatelor sale viitoare;

valoarea este o mărime dinamică şi nu statică, ea este percepută în interdependenţă cu procesul de

valorificare a patrimoniulu i;

evaluarea afacerii reflectă în acelaşi timp şi efectele riscurilor interne şi externe ce pot afecta

nivelul şi stabilitatea viitoare a rezu ltatelor aşteptate.

În concluzie, se poate spune că maximizarea valorii afacerii depinde de nivelu l performanţelor

asigurate de activitatea acestei afaceri şi de stăpânirea riscurilor financiare în general.

2. Menţinerea nivelului performanţelor financiare

Gestiunea financiară trebuie să asigure menţinerea performanţelor afacerii la un nivel care să

asigure obţinerea unor venituri suficiente pentru a asigura plata furnizorilor de resurse şi, dacă este necesar,

să permită restituirea acestor resurse.

Obţinerea de către afacere a unor rezultate defavorabile sau insuficiente reflectă o risipire a

resurselor care este dăunătoare atât pentru afacerea în sine cât şi pentru furn izorii săi de fonduri şi pentru

economia naţională.

De asemenea, gestiunea financiară a afacerii nu urmăreşte obţinerea cu orice preţ a profitului

maxim pe termen scurt ci acordă o mai mare importanţă stabilităţii performanţelor pe termen lung,

încercând să găsească un compromis satisfăcător între stabilitate şi rentabilitate.

3. Menţinerea solvabilităţii sau stăpânirea echilibrului financiar

Solvabilitatea reprezintă aptitudinea unei afaceri de a face faţă datoriilor sale când acestea ajung la

scadenţă. Menţinerea solvabilităţii este esenţială pentru prevenirea riscului de faliment.

În cazul afacerilor insolvabile creanţierii prejudiciaţi pot cere urmărirea în justiţie, acţiune ce se

poate încheia cu pierderea totală sau parţială a patrimoniu lui debitorului falimentar.

4. Stăpânirea riscurilor financiare

Riscul la o afacere poate fi defin it prin referire la variabilitatea anticipată a rezu ltatelor financiare

care sunt susceptibile de a fi asigurate. Dacă variabilitatea rezultatului financiar defineşte forma generală a

riscului financiar, formele specifice ale riscului care trebuie analizate şi stăpânite de către gestiunea

financiară sunt:

Riscul de exploatare şi structura stocurilor;

Riscul de îndatorare şi efectul de lev ier financiar;

Riscul de faliment;

Riscul de schimb valutar şi rata dobânzii bancare.

Prin urmare, gestiunea financiară are un domeniu de acţiune foarte larg impunând, în special,

rezo lvarea a două probleme esenţiale:

asigurarea echilibrulu i financiar, respectiv echilibrarea fluxurilor de încasări şi p lăţi;

rentabilizarea utilizării fondurilor, asigurându-se atât remunerarea acestora cât şi dezvoltarea

afacerii.


Pag. 122

1.2. Riscul financiar

Riscul este ameninţarea (perico lul) ca un eveniment sau o acţiune să afecteze negativ capacitatea

unei organizaţ ii de a-şi at inge scopul şi obiectivele stabilite. Riscul poate deveni un pericol real şi o p ierdere

efectivă.

Operaţiunile financiare, prin natura diversităţii lor, implică aproape întotdeauna un anumit grad de

risc, generat de pierderea de natură materială (sau de alta natură) pe care o pot înregistra una sau mai multe

persoane jurid ice sau fizice implicate în operaţiunea financiară respectivă.

Principalele riscuri financiare la care este expusă afacerea sunt:

riscul de exp loatare are în vederea structurarea costurilor afacerii în costuri fixe şi costuri variabile,

această repartiţie determinând o dependenţă mai mică sau mai mare a rezu ltatelor de evoluţia

producţiei şi vânzărilor. Astfel, o afacere având cheltuieli fixe foarte mari este mai supusă riscului

deoarece dacă aceste cheltuieli se repartizează pe o cantitate limitată de producţie determină

pierderi însemnate. Daca activitatea afacerii şi cererea de pe piaţă permit o producţie ridicată,

cheltuielile fixe se repartizează asupra unei producţii suficiente şi se pot obţine profituri.

riscul de îndatorare este legat de structura de finan ţare a afacerii şi se manifestă atunci când

rentabilitatea economică a afacerii îndatorate este inferioară ratei medii a dobânzii aferente

creditelor acordate. Daca întreprinderea creşte volumul de credite ea se obligă să obţină profituri

suplimentare care să permită remunerarea şi rambursarea acestor credite.

riscul de faliment este consecinţa insolvabilităţii afacerii şi poate determina ch iar d ispariţia

acesteia. Crizele de solvabilitate nu conduc întotdeauna la faliment, deseori afacerea îşi asigură

supravieţuirea dar chiar şi în acest caz sunt antrenate costuri specifice care pot afecta activitatea

viitoare a afacerii.

riscul valutar şi riscul de rată a dobânzii sunt riscuri financiare specifice legate de evoluţia cursului

de schimb a monedei naţionale şi de evoluţia posibilă a ratei dobânzii. Orice afacere care

efectuează operaţii în devize sau monedă străină se expune riscurilor de pierdere legate de evolu ţia

defavorabilă a cursului de schimb între momentul încheierii unei tranzacţii şi momentul efectuării

efective a plăţii. De asemenea, afacerile sunt expuse efectelor defavorabile date de variaţia ratelor

dobânzii pe piaţa de capital. Acest risc afectează atât afacerile care angajează noi credite

(cheltuielile financiare cresc ca urmare a creşterii dobânzilo r) cât si cele împrumutătoare (daca au

acordat credite cu dobânda fixă care asigură o remuneraţie plafonată în timp ce dobânda de pe

piaţa financiară poate creşte).

Cap. 2. STUDIUL ŞI PRACTICA GESTIUNII AFACERII. DIMENSIUNILE

AFACERII 2.1. Caracteristicile şi etapele unei afaceri

Afacerea reprezintă un ansamblu de operaţiuni iniţiate, organizate şi conduse de unul sau mai

mulţi întreprinzători, care vizează producerea şi vânzarea de bunuri şi/sau servicii pentru satisfacerea

nevoilor clienţilor şi obţinerea de profit.

Cu referire d irectă la noţiunea de afacere se pot evidenţia următoarele trăsături:

reprezintă un tip de activităţi economice proprii sistemului de piaţă;

constă în încheierea de tranzacţii cu scopul obţinerii, de către participanţii la acestea, a

anumitor avantaje;

concepţia generală şi componentele afacerii sunt adoptate în virtutea autonomiei manageriale şi a

raporturilor tranzacţionale, concurenţiale sau de cooperare stabilite.

Caracteristicile unei afaceri pot fi enunţate astfel :

afacerea este, de cele mai multe ori, un produs nou care, neexistând în momentul contractării şi al

cumpărării sale de către consumator, presupune o serie de riscuri pentru ambele părţi implicate

(vânzător şi client);

afacerea are ca punct de plecare şi se bazează pe nevoile şi solicitările clientului şi se raportează

la necesităţile specifice exprimate de acesta, ceea ce o face foarte g reu reproductibilă;

vânzarea unei afaceri se realizează, de regulă, de către o persoană jurid ică;

afacerea antrenează în actul decizional mai mulţi part icipanţi, cu responsabilităţi şi obligaţii

specifice;

se derulează, în majoritatea cazurilor, pe termen mediu şi lung, fiind expusă factorilor de

mediu perturbatori;

implică asumarea anumitor riscuri de către toţi cei antrenaţi în desfăşurarea sa;


Pag. 123

întreprinzătorii îşi exercită interesele şi funcţiile ce le rev in în sistemul economic, cu luarea în

considerare a raporturilor contractuale, concurenţiale, de co laborare şi de încredere stabilite

cu partenerii.

Etapele pe care le parcurge afacerea şi responsabilităţile ce rev in managerului pot fi structurate

astfel:

etapa prospectării afacerii, prin care se urmăreşte identificarea clientului şi precizarea

nevoilor acestuia, implică următoarele acţiuni:

analiza rezu ltatelor precedente;

identificarea concurenţei, obţinerea referinţelor şi analiza avantajelor de care aceasta dispune;

detectarea unor noi oportunităţi de afaceri;

stabilirea contactelor cu potenţialii parteneri de afaceri;

definirea obiectivelor şi elaborarea planurilor de acţiune solicitate de noua afacere;

etapa de studiu, care are în vedere pregătirea şi redactarea ofertei, solicită următoarele acţ iuni:

consultarea clientului, identificarea nevoilo r şi solicitărilor acestuia;

consultarea echipei şi a furnizorilor;

redactarea ofertei, astfel încât aceasta să fie cât mai adaptată nevoilor reale ale clientului;

elaborarea planulu i de afaceri;

etapizarea act ivităţilor pe care le implică obiectul afacerii (producţie/servicii);

atragerea, dacă este cazul, a unor noi parteneri de afaceri, în funcţie de specificul activităţii

acestora;

etapa negocierii, care are drept scop realizarea înţelegerii între parteneri şi stabilirea

acordului privind interesele ambelor părţ i, se concentrează asupra următoarelor aspecte:

colaborarea permanentă cu clientul, pe baza bunei înţelegeri şi a parteneriatului;

punerea de acord în legătură cu eventualele reduceri de preţ sau tarife şi discutarea

implicaţiilor pe care aceste reduceri le-ar putea avea asupra ambelor părţi (în acest punct

lucrurile trebuie expuse foarte deschis şi documentat, pentru ca fiecare parte să ştie ce ar

implica o asemenea acţiune pentru ea şi pentru partener);

informarea operativă a clientului în legătură cu toate propunerile de modificare a înţelegerilor

contractuale;

etapa de realizare a prevederilor contractului, ca urmare a comenzii ferme venite din partea

clientului, are în vedere o serie de operaţiuni, p rintre care:

analizarea şi negocierea eventualelor solicitări de modificare a clauzelor din contract şi

discutarea implicaţiilor acestor modificări asupra derulării afacerii;

obţinerea acordului defin itiv al clientului pentru intrarea comenzii în execuţie;

analiza şi controlul costurilor pe care le implică realizarea comenzii;

verificarea stadiului de execuţie a contractului;

coordonarea eficientă a propriei ech ipe;

urmărirea calităţii procesului de execuţie şi finalizarea comenzii la termenul prevăzut în

contract;

respectarea tuturor obligaţiilor contractuale;

etapa finalizării afacerii, cu momentele ei principale, recepţia şi soluţionarea eventualelor

deficienţe, implică următoarele responsabilităţi:

analiza modulu i în care s-a deru lat afacerea în toate etapele sale, cu specificarea aspectelor

favorabile şi a celor mai puţin favorabile şi închiderea dosarului afacerii;

menţinerea bunelor relaţii parteneriale şi cultivarea acestora şi după finalizarea afacerii;

exploatarea tuturor informaţiilo r existente în legătură cu posibilitatea lansării unei noi afaceri;

pregătirea pentru deschiderea unui nou dosar de afaceri şi in iţierea contractelor viitoare.

2.2. Dimensiunile afacerii

Dimensiunea optimă a întreprinderii presupune cunoaşterea şi aprecierea cât mai exactă a

capacităţii p ieţei, ţ inând seama, în primul rând, de mărimea cererii, de mărimea şi volumul vânzărilor.

Dimensiunile diferite ale întreprinderilor conduc la obţinerea de bunuri la costuri diferite, ceea ce

prezintă interes pentru analiza comparativă a factorilor de competitiv itate şi rentabilitate.

Într-o economie modernă pot şi trebuie să coexiste întreprinderi mari, mijlocii şi mici, fiecare cu

avantajele şi dezavantajele lor.

Întreprinderile mici şi mijlocii se clasifică nu doar în funcţie de numărul mediu de salariaţi, ci şi în

funcţie de cifra de afaceri anuală netă sau activele totale pe care le detin, în următoarele categorii:

a) micro întreprinderi - au pâna la 9 salariaţi şi realizează o cifră de afaceri anuală netă sau deţin active totale

de pâna la 2 milioane euro, echivalent în lei;


Pag. 124

b) întreprinderi mici - au între 10 şi 49 de salariaţi şi realizează o cifră de afaceri anuală netă sau deţin

active totale de pâna la 10 milioane euro, echivalent în lei;

c) întreprinderi mijlocii - au între 50 şi 249 de salariaţ i şi realizează o cifră de afaceri anuală netă de pâna la

50 milioane euro, echivalent în lei, sau deţin active totale care nu depaşesc echivalentul în lei a 43 milioane

euro.

Caracteristicile întreprinderilor mici:

managementul de independent, managerul fiind de regulă p roprietarul întreprinderii;

capitalul este asigurat de o persoană sau de câţiva asociaţi care sunt proprietarii întreprinderii;

aria geografică de activ itate este în primul rând aria locală;

întreprinderea este mică în comparaţ ie cu cei mai importanţi concurenţi din ramura respectivă.

Avantajele întreprinderilor mici şi mijlocii sunt:

gradul mare de adaptabilitate la cererile pieţei;

capacitatea mare de inovare determinată de competiţie şi concurenţă;

structura organizatorică simplificată, care conduce la un cost scăzut;

climat de creativ itate, circulaţia corectă a informaţiilor şi deciziilor;

existenţa unui sistem de informare direct;

o mai bună gestiune a resurselor umane;

crearea de noi locuri de muncă;

amenajarea teritorială echilibrată.

Dezavantajele întreprinderilor mici şi mijlocii sunt:

dispun de un capital redus;

insuficienţa mijloacelor comerciale;

dificultăţi tehnico-tehnologice pentru a face faţă concurenţei;

imposibilitatea realizării unor investiţii sistemat ice;

protecţia socială a salariaţilor relativ redusă.

Cap. 3. STRUCTURA FINANCIARĂ A AFACERII ŞI RENTABILITATEA

3.1. Conceptul de structură financiară

Structura financiară a afacerii reflectă raportul existent între finanţările pe termen scurt şi cele pe

termen lung. De cele mai multe ori, afacerea nu îşi poate asigura finanţarea doar din fonduri proprii ci

apelează şi la finanţări externe. Capitalurile permanente (capitalul propriu + datoriile pe termen mediu si

lung) asigură necesarul de mijloace fixe al afacerii şi o parte a mijloacelor circulante, d iferenţa fiind

acoperită din resursele de trezorerie (cred ite comerciale şi credite bancare pe termen scurt).

Stabilirea structurii financiare este una din cele mai importante decizii financiare ce trebuie luată în

concordanţă cu specificul activ ităţii desfaşurate de firmă economic . Astfel, în timp ce finanţarea cu

capitaluri permanente este mai putin costisitoare, finanţarea pe termen scurt asigură o mai mare flexibilitate

şi adaptare a volumului activităţii la necesităţile fiecărei perioade. Deşi criteriul rentabilităţii este

primord ial, la stabilirea structurii financiare a unei firme sunt luaţi în calcu l şi alţi factori, cum ar fi

presiunea acţionarilor, a băncilor, po lit ica economică a statului, conjunctura economică-financiară în

general (situaţia pieţei financiare, oscilaţiile ratei dobânzii, devalorizarea monetară etc.).

În ultimă instanţă, adoptarea unei structuri financiare este determinată de creditor care are în

vedere riscurile pe care şi le asumă: risc de pierdere de capital, risc de dobândă sau risc de imobilizare a

capitalului.

3.2. Rentabilitatea unei afaceri

Rentabilitatea reprezintă capacitatea unei afaceri de a realiza profit, respectiv de a obţine venituri

de pe urma vânzării şi încasării p roducţiei, care să depăşească cheltuielile ocazionate de activitatea sa. ,

profit care este necesar atât reproducţiei şi dezvoltării cât şi remunerării capitalurilor. Deoarece prin

intermediul rentabilităţii se apreciază performanţele afacerilo r, ea reprezintă o informaţie ind ispensabilă

băncilor, creditorilor şi partenerilor de afaceri, fiind definită ca un raport între rezultatul obţinut şi

mijloacele utilizate.

Rentabilitatea poate fi analizată sub două aspecte şi anume prin prisma profitulu i priv it ca un

indicator de volum şi prin rata profitului (rata rentabilităţii), care exprimă eficienţa folosirii principalelor

resurse angajate în obţinerea profitu lui.


Pag. 125

Rentabilitatea reprezintă principala formă de manifestare a eficienţei economice, iar profitul, ca

fundament al rentabilităţii, se prezintă în cadrul diverselor modele de analiză a rentabilităţii sub mai multe

forme, şi anume: profit de exploatare, p rofit financiar, profit impozabil, p rofit net (profit după impozitare).

3.2. Influenţa structurii financiare asupra rentabilităţii (efectul de levier)

În ţările cu economie de piaţă dezvoltată, efectul structurii financiare asupra rezultatelor financiare

pozitive (profit) este cunoscut sub numele de efect de levier, denimire care provine de la faptul că

împrumuturile de la bănci sau cele obligatare reprezintă o pârghie care influenţează nivelu l rentabilităţii

capitalului propriu.

Efectul de levier poate fi definit ca mecanismul prin care îndatorarea influenţează rentabilitatea

financiară, rentabilitate exprimată ca raport dintre profitul net şi capitalurile proprii. Dacă remunerarea

îndatorării (dobânda) este egală cu rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară va fi egală cu

rentabilitatea economică. Dimpotrivă, în cazul în care costul împrumuturilor este inferior sau superior

rentabilităţii economice, rezultatul financiar al deţinătorilor de capitaluri va creşte sau se va diminua

datorită împrumuturilor.

Ţinând seama de efectul de levier, rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi calculată cu formula:

DReCp

CReRcp

în care:

Rcp – rentabilitatea capitalurilor proprii;

Re – rentabilitatea economică;

C – creditul (împrumutul);

D – dobânda creditului bancar;

Cp – capitalu rile proprii.

Raportul C/Cp din această relaţie poartă denumirea de rată a levieru lui (L) sau coeficient de

îndatorare, astfel că:

Rcp = Re + L (Re - D).

Efectul levierului este pozitiv, adică ameliorează rentabilitatea capitalului propriu, dacă (Re - D) >

0. Efectul pozit iv sau negativ este cu atât mai important cu cât îndatorarea este mai ridicată.

Se pot desprinde următoarele concluzii:

O firmă care nu lucrează decât cu capitaluri proprii îşi păstrează rentabilitat ea obţinută din

utilizarea acesor capitaluri;

Orice firmă care foloseşte credite modifică această relaţie de bază în plus sau în minus, potrivit

proporţiei dintre cap italurile proprii şi cele împrumutate utilizate.

Acest levier a devenit un instrument important de polit ică financiară strategică a firmei. Se poate

spune că o îndatorare nu este nici bună, dar nici rea şi poate fi privită, în condiţiile unei gestionări optime,

ca un accelerator de performanţă şi de risc pentru firmă.

Capitalurilor investite de către proprietari sau acţionari trebuie să li se asigure un randament

superior, iar firma respectivă apreciază costul de oportunitate al acestora. Managerii trebuie să considere

fondurile proprii ca instrumente de finanţare, deci de plasament în afaceri, astfel că imperativul

randamentului (rentabilitatea financiară) prezintă un interes deosebit pentru întreprinzători. Rentabilitatea

capitalurilor proprii este destinată în bună măsură să asigure distribuirea de dividende, diferenţa urmând să

fie utilizată pentru creşterea economică a firmei.

În concluzie, efectul de levier acţionează în două sensuri, şi anume: când rezu ltatele exp loatării în

cadrul firmei sunt slabe, îndatorarea va accentua înrăutăţirea situaţiei financiare a acesteia; când rezultatele

exploatării sunt favorabile şi se asociază cu o structură financiară optimă, firma poate să obţină o

rentabilitate a cap italurilor proprii şi împrumutate mult mai rid icată.

Cap. 4. MODUL DE UTILIZARE A SITUAŢIILOR FINANCIARE ŞI ANALIZA

RATELOR

a. Situaţiile financiare – elaborarea şi utilizarea lor

Un set de situaţii financiare cuprinde: un bilanţ, un cont de profit şi pierdere, o situaţie a

modificărilor poziţiei financiare (situaţia fluxurilor de trezorerie sau situaţia fluxurilor de fonduri), politici

contabile şi note exp licat ive.


Pag. 126

Obiectivul situaţiilor financiare este furnizarea de informaţ ii referitoare la poziţ ia financiară,

performanţa şi modificările poziţiei financiare, rezu ltatul admin istrării firmei şi modul de gestionare a

resurselor.

Poziţia financiară, performanţa şi modificările poziţiei financiare , generează in formaţii priv ind

capacitatea firmei de a genera numerar sau echivalente ale numerarulu i. Poziţia financiară a firmei este influenţată de:

Resursele economice pe care le controlează

Structura sa financiară

Lichid itatea şi solvabilitatea

Capacitatea de adaptare la mediu

Aceste informaţii sunt utile pentru:

Anticiparea capacităţii firmei de a genera numerar

Anticiparea nevoilor de creditare, a şanselor de a primi finanţări în viitor

Evaluarea modificărilor potenţiale ale resurselor pe care firma le va controla în v iitor

Posibilitatea firmei de a genera fluxuri de trezorerie

Informaţiile priv ind modificările poziţiei financiare a firmei sunt utilizate în evaluarea activităţii

sale de exploatare, finanţare şi investiţie în perioada de raportare.

Poziţia financiară se determină pe baza informaţiilor din bilanţ, iar performanţa pe baza contului

profit şi p ierdere.

Utilizatorii situaţiilor financiare:

Investitorii, preocupaţi de riscul inerent tranzacţiilor şi p rofitul adus de investiţiile lor

Angajaţii, interesaţi de stabilitatea şi profitabilitatea firmei

Creditorii financiari, interesaţi de lichid itatea şi solvabilitatea firmei pentru rambursarea creditelor

şi plata dobânzilo r

Furnizorii şi cred itorii comerciali

Clienţii, preocupaţi de continuitatea activităţii firmei cu care colaborează pe termen lung sau de

care sunt dependenţi

Guvernul şi instituţiile sale, în vederea determinării politicii fiscale şi calculul unor indicatori

statistici

Publicul, interesat în aplicarea politicilor fiscale locale

Aproape toţi utilizatorii iau decizii pentru:

a) a hotărî când să cumpere, să păstreze sau să vândă o investiţie de capital;

b) a evalua răspunderea sau gestionarea managerială

c) a evalua capacitatea firmei de a plăti salariile , a-şi păstra locurile de muncă şi de a oferi alte

beneficii angajaţilor

d) a evalua garanţiile pentru creditele acordate firmei

e) a determina politicile de impozitare

f) a determina profitul şi dividendele ce se pot distribui

g) a reglementa activitatea firmei

4.2. Analiza ratelor pe baza situaţiilor financiare şi limitele utilizării lor

Analiza situaţiilor financiare presupune studiul relaţiei d intre informaţiile cuprinse în aceste

documente, la un moment dat şi tendinţa evoluţiei acestora, într-un anumit interval de timp. Scopul

principal al analizei situaţiilor financiare este acela de a obţine o imagine pertinentă a situaţiei interne a

firmelor, reflectată concentrat în nivelul rentabilităţii, eficienţei şi riscului, informaţ ii care permit apoi

selectarea deciziilor optime de investiţii. Prin analiza financiară se elaborează prev iziuni cu priv ire la

evoluţia viitoare a subiectului analizat şi se poate diagnostica starea financiară a firmei. Analiza financiară

permite, de asemenea, evaluarea echipei manageriale. Mai presus de toate, însă, analiza financiară reduce

numărul deciziilor bazate pe intuiţie şi subiectivism, îngustând substanţial inevitabilele manifestări ale

incertitudinii.

Analiza ratelor este un instrument frecvent utilizat în ana liza situaţiilor financiare. Ratele

financiare pot fi fo losite pentru a dezvolta o serie de statistici care să scoată la iveala caracteristici

financiare – cheie ale unei companii. În aproape toate cazurile, ratele sunt utilizate în două modalităţi. În

primul rând, ratele sunt comparate cu media ramurii de activitate din care firma face parte. Oricare ar fi

sursa acestor rate, trebuie avută atenţie, în sensul comparării firmei supuse analizei cu standardele definite

pentru firmele din aceeaşi categorie şi cu aproximat iv aceeaşi valoare a profitulu i.


Pag. 127

Un al doilea aspect în ceea ce priveşte utilizarea ratelor este analiza evolu ţiei în timp a unei firme

anume. Spre exemplu, evoluţia marjei de profit al unei firme poate fi evaluată pentru o perioadă de cinci sau

zece ani. Este util adesea să se urmarească ratele-cheie în decursul a una sau două recesiuni anterioare

pentru a se determina cât de bine poate firma respectivă să reziste financiar în perioadele dificile d in punct

de vedere economic.

Principalu l obiectiv în cadrul analizei pe baza ratelor constă în studierea succesivă a cel puţin trei

dimensiuni financiare ale firmei:

1. Rentabilitatea poate fi analizată cu ajutorul a numeroase rate, dintre care cele mai importante

sunt:

rata rentabilităţii comerciale

100anualeVanzari

netProfitROS

rata rentabilităţii economice

100activeTotal

netProfitROS

rata rentabilităţii financiare (rata rentabilităţii capitalu lui p ropriu)

100propriuCapital

netProfitROE

2. Lichid itatea: poate fi studiată pe baza unor rate cum sunt:

curentePasive

curenteActivegeneralaeaLichiditat

curentePasive

StocuricurenteActiveimediataeaLichiditat

an

rot

mediuStocul

anualeVanzaristocurilor a rotatie de Viteza

zileanualeVanzari

mediuStoc365

zilniceVanzari

mediiStocurirotatii unei Durata

zileanualeVanzari

Creante365

zilniceVanzari

Creanterincasarilo Viteza

zileanualeCumparari

365furnizori Sold

zilniceCumparari

furnizori Soldplatilor Viteza

3. Structura finaciară se poate analiza în special prin ratele de îndatorare, dar şi prin efectele

datoriilor asupra rezu ltatelor:

propriiCapitaluri

totaleDatoriiindatorare de totalulCoeficient

areautofinant de aCapacitate

mediu si lung termen pe Datoriirambursare de icapacitati Rata

Cap. 5. COSTUL CAPITALULUI ŞI TEORII REFERITOARE LA ACESTA

Costul capitalului este rata de recuperare care trebuie ut ilizată la alocarea resurselor de capital.

Altfel spus, costul capitalulu i reprezintă costul necesar pentru obţinerea tuturor bunurilor firmei (achiziţii de

teren, clădiri, echipamente întrebuintate în producţia de bunuri sau prestarea de servicii). Costurile de

capital nu se limitează doar la construirea unor clădiri sau afaceri; spre exemplu achi ziţionarea unei maşini

care va duce la creşterea producţiei şi implicit profit, poate dura ani de zile şi este un cost de capital. O

firmă t rebuie să-şi organizeze resursele şi să selecteze proiectele cu scopul de a obţine venituri care să

acopere cel puţin costul capitalului.

Costul capitalului apare ca un cost de oportunitate al finanţării de către firmă a investiţiilor sale.

Dacă integrăm diversitatea de surse de finanţare în două mari grupe, capitaluri proprii (CPR) şi capitaluri

împrumutate (DAT), atunci costul de oportunitate al capitalulu i kcc se calculează astfel:


Pag. 128

DATCPR

DATk

DATCPR

CPRkk dfincc

în care:

kfin – costul capitalurilor proprii, ech ivalent cu rentabilitatea scontată de acţionari;

kd – costul capitalurilor împrumutate, echivalent cu dobânda scon tată de împrumuturi.

5.1. Costul capitalului propriu

In general, costul capitalului propriu este mai mare decat costul capitalului de împrumut, iar riscul

pe care-l implică este şi el mai mare. Costul capitalului reprezintă rata min imă de rentabilitate pe care o

firmă ar trebui să o realizeze pentru a atrage investiţiile acţionarilor.

Valoarea de piaţă a firmei = Valoarea de piaţă a capitalurilor p roprii + Valoarea de piaţă a

datoriilor n

1tt

d

obtn

1t fin

tn

1t cc

t

K1

D

K1

PN

K1

CF

unde:

Kcc – rata de actualizare a fluxurilor de trezorerie, ce ţine cont de toate riscurile firmei (de

exploatare);

Kfin – rata de actualizare a profiturilor nete, ce ţine cont şi de riscul financiar;

Kd – rata de dobândă, ce ţine cont de riscul de faliment.

În ipoteza unor fluxuri de trezorerie anuale constante pe o perioadă de timp îndelungată (nedefinită):

d

ob1

cc

1

fin

1

K

D

K

CF

K

PN

PN1, CF1, Dob1 – rezultatele financiare estimate pentru anul viitor

PER

1K fin unde:

1

0

PNA

PPER

PER – coeficient de capitalizare bursieră (price earn ing ratio);

P0 – valoarea de piaţă (cursul bursier) al acţiunilor;

PNA1 – profitul net per acţiune în anul curent.

Costul capitalurilor proprii în condiţii de creştere economică

n

1t

t

fin

n

1tt

fin

t

0n

1t fin

t0

K1

g1DIV

K1

g1tDIV

K1

DIVP

n → ∞ Modelul Gordon Shapiro: g0

1fin

P

DIVK

Kfin – rata de actualizare a d ividendelor;

0P

DIV - rata anuală de remunerare prin d ividende plătite;

g – rata anuală de creştere a dividendelor.

5.2. Costul capitalului împrumutat

Sursele proprii de finanţare se pot dovedi insuficiente pentru acoperirea nevoilor globale ale

firmei, astfel se recurge la alte mijloace de finanţare precum: împrumuturi bancare pe termen lung sau scurt,

emisiunea de obligaţiuni, credite-furnizori.

t

d

obtn

1tt

d

t

K1

DtRamburs,

K1

AeimprumutatFonduri

Kd – costul explicit al împrumutului solicitat pentru finanţarea investiţiilor noi.

Cazul împrumutului ordinar


Pag. 129

n

1tt

d

t0

K1

AV

V0 – suma împrumutului ordinar;

Ai – anuităţi;

Kd – costul explicit al unui împrumutului ordinar

Sub incidenţa impozitulu i: n

1tt

d

1-tt0

K1

τ1dVRV

în care:

n

VR 0

t - într-o amort izare p roporţională a împrumutului

d – rata nominală a dobânzii;

τ – rata impozitulu i pe profit

Cazul împrumutului obligatar cu primă de rambursare n

1t d

0tt

K1

EVXAEX

în care:

X – numărul de obligaţiuni;

V0 – valoarea nominală;

E – preţ de emisiune;

Kd – costul împrumutului obligatar;

Xt (V0 - E) τ – economie de impozit

Costul leasingului

n

l

n

1tt

c

tt

K1

PR

K1

AτCHτ1E

în care:

τ – rata impozitulu i pe profit;

E – costul de achiziţ ie şi montaj al echipamentului închiriat;

CH – chiria anuală;

PR – preţul rezidual;

Kl – costul actuarial al leasingului.

Cap. 6. ALEGEREA FINANŢĂRII AFACERII. SURSE CLASICE SI

SURSE MODERNE DE FINANŢARE A AFACERII

6.1. Sursele de finanţare ale unei afaceri

Orice afacere este obligată să se adapteze mediulu i în care funcţionează, menţinându -şi în acelaşi

timp coeziunea internă şi reducând la minimum incertitudinea care caracterizează transformările mediu lui

intern şi extern. Pentru ca o afacere să funcţioneze ea are nevoie să fie finanţată. Finanţarea reprezintă

procesul de asigurare a unor fonduri băneşti necesare desfăşurării unor activ ităţi ale unei firme, ea este

abordată ca alocare de resurse băneşti, cu titlu rambursabil sau nerambursabil în condiţii determinate, unor

persoane fizice sau juridice în scopul acoperirii unor nevoi economice sau sociale. În sens mai restrîns sau

mai larg, finanţarea reprezintă un transfer de fonduri băneşti de la bugetul de stat sau alte surse cu titlu

nerambursabil pentru subvenţii ş.a.

Alegerea surselor de finanţare a activităţii ocupă locul central în activitatea firmei, deorece

capitalul, atât cel propriu cât şi cel împrumutat comportă costuri, care se reflectă, în mod direct, asupra

rezu ltatului financiar al firmei, diminuându-l. Raportul dintre capitalul propriu şi cel împrumutat determină,

în mare măsură, nivelul rentabilităţii obţinute de firmă, fiindcă aceste surse au costuri diferite, fiind diferită

şi ordinea în care se face remunerarea capitalurilor utilizate (cred itorii au prioritate faţă de acţionari).


Pag. 130

Diferite afaceri, în funcţie de forma de proprietate, folosesc căi diferite în utilizarea unora sau

altora din sursele de capital posibile. Experienţa, observarea şi analiza sistematică a pieţelor financiare şi de

credit au un rol deosebit de important în stabilirea diferitelor surse de capital, deoarece costul atragerii

fiecărei componente şi riscul pe care-l implică utilizarea ei diferă foarte mult de la o sursă la alta. Pentru

desfăşurarea în bune condiţii a activităţ ii unei entităţi o importanţă majoră o are stabilirea modulu i de

finanţare. Examinarea structurii pasivului bilanţului demonstrează că majoritatea firmelor apelează la forme

de finanţare variate: finanţare prin fonduri proprii (autofinanţare), emisiune de acţiuni (ord inare ,

preferenţiale), finanţare prin împrumuturi (credite bancare, creditele de la organisme financiare,

împrumuturi obligatare). În practica financiară gama surselor interne de formare a capitalu rilor

întreprinderilor este mult mai redusă comparat iv cu cea a surselor externe de finanţare.

6.2. Avantajele şi dezavantajele surselor proprii de finanţare

Avantajele surselor proprii de finanţare sunt următoarele:

menţinerea independenţei şi autonomiei financiare, deoarece nu se creează obligaţii suplimentare

(dobânzi, garanţii);

păstrarea capacităţii firmei de a contracta credite.

Dezavantajele surselor interne de finanţare sunt:

fondurile proprii sunt în general destul de limitate şi pot frâna dezvoltarea afacerii;

în caz de nereusită, pierderea va fi suportată în întregime de întreprinzător;

firma va fi puţin cunoscută de instituţiile financiare şi va putea mai greu mobiliza fonduri în

situaţii speciale.

6.3. Avantajele şi dezavantajele surselor împrumutate de finanţare

6.3.1. Creditul bancar

Cred itul bancar reprezintă o sursă principală de fonduri, în special pentru firmele mici şi mijlocii.

În cazu l României, accesul la cred it al firmelor noi sau de mici d imensiuni este mai d ificil.

Avantaje ale creditului bancar:

obţinerea de fonduri suplimentare, peste cele proprii;

stabilirea unei relaţii cu o instituţie financiară cunoscută, accesul mai uşor la alte servicii furn izate

de către bancă;

obţinerea unui credit poate funcţiona ca un semnal ce atestă viabilitatea afacerii în faţa altor

investitori potenţiali;

în cazul anumitor forme de credit există un grad de flexibilitate în ceea ce priveşte sumele

angajate, datele la care se angajează sumele respective, dobânzile şi termenele de rambursare;

necesitatea de a convinge banca de viabilitatea afacerii sau simpla completare a unei cereri de

creditare poate "forţa" întreprinzatorul să îşi analizeze în mod obiectiv afacerea, să obţină o

imagine clară a situaţiei sale financiare şi un tablou al punctelor slabe, punctelor tari,

oportunităţilor şi ameninţărilor care caracterizează situaţia firmei.

Dezavantaje ale cred itului bancar:

reticenţa băncilor în ceea ce priveşte finanţarea noilor firme, banca având nevoie de siguranţa că va

primi înapoi banii acordaţi drept credit, în timp ce firmele nou-infiinţate nu oferă această garanţie,

din diferite motive (nu au istoric, nu au experien ţă, nu au foarte multe elemente care să facă din

aceste firme elemente stabile în cadru l economiei);

riscul de a p ierde garanţiile depuse sau chiar riscul de faliment în cazu l nerestituirii creditulu i;

implicarea unui factor "extern" în managementul firmei, apariţ ia unor restricţii;

expunerea la riscuri noi - de exemplu riscul ratei dobânzii;

riscul întreruperii creditării în cazu l unor evenimente nefavorabile pentru firmă.

6.3.2. Emiterea de acţiuni si obligaţiuni reprezintă o sursă importantă de finanţare pentru firmele

mari, dar sunt foarte putin accesibile firmelor aflate la început.

6.3.3. Programe speciale de finanţare

Firmele au acces la diferite programe de finan ţare nerambursabile. Surse potenţiale de finanţare

sunt programele Uniunii Europene, cele ale guvernului României, ale USAID etc.

Obţinerea unor astfel de finanţări presupune:

informarea permanentă asupra programelor existente;


Pag. 131

studierea criteriilor de elig ibilitate, a documentaţiei necesare, a termenelor de depunere a

cererilor de finanţare şi a condiţiilor de derulare a finanţării şi de evaluare a proiectulu i;

selectarea variantelor potriv ite cu profilul de activitate al firmei;

alcătuirea documentaţiei necesare şi depunerea proiectului.

Avantaje ale finanţărilor nerambursabile :

prin folosirea unor surse externe de finan ţare, ce nu mai trebuie returnate, se pot implementa

proiecte la un nivel mult mai mare decât dacă s-ar folosi resursele proprii şi în condiţii financiare

mai bune decat la fo losirea unor credite;

este păstrată independenţa şi autonomia financiară a organizaţiei;

raportul de rentabilitate al unei investiţii este mult mai mare.

Dezavantaje ale finanţărilor nerambursabile:

acces dificil (fondurile se acordă pe baza unei documentaţii foarte bine puse la punct, care

presupune de obicei apelarea la un consultant financiar);

control strict al modulu i de utilizare a fondurilor de către finanţatori, inclusiv prin colaborare cu

alte instituţii de specialitate (Curtea de Conturi etc.).

Este recomandabilă evaluarea riguroasă a şanselor de reuşită ale cererii de finanţare înainte de a o

iniţia; pot fi astfel evitate consumuri ineficiente de timp şi bani. Este posibil ca însuşi programul să

sugereze posibilităţi de ext indere/diversificare a activ ităţii firmei. Înainte de a se angaja pe această cale,

întreprinzătorul va trebui să estimeze corect efectele unei astfel de mişcari strategice. Fondurile acordate în

condiţii teoretic avantajoase se pot dovedi o problemă în cazul în care firma nu are capacitatea de a le fo losi

în condiţiile prevăzute de finanţator. În p lus, întreprinzătorul trebuie să fie conştient de importanţa

condiţiilo r referitoare la contribuţia p roprie în cadru l pro iectului, precum şi la eventualele garanţii. Mai

mult, contractarea unui consultant pentru realizarea unei cereri de finan ţare este, în ea insăşi, a activitate

care comportă o serie de riscuri: pe lângă riscurile legate de confidenţialitatea datelor priv ind firma, uneori

consultantul nici nu are intenţia de a realiza măcar documentaţia solicitată.

De obicei, persoanele care încearcă asemenea acţiuni se încadrează într-un anumit "portret robot":

Se arată foarte sigure pe ele;

Se laudă cu relaţii în instituţiile care derulează programul de finanţare;

Pot încerca să obţină bani pentru ghidul solicitantului sau pentru alte documente din pachetul

informat iv, care sunt disponibile gratuit la sediile agen ţiilor şi pe Internet;

Cer toţi banii înainte: de regulă, în cazul consultanţei reale, se solicită o parte d in bani înainte -

procentual din valoarea finanţării, aproximat iv 2% - şi un comision de succes - de exemplu,

5% - dacă proiectul e aprobat;

Sumele cerute variază foarte mult de la un client la altu l;

Pot practica preţuri de dumping, foarte reduse în comparaţie cu firme concurente sau,

dimpotrivă, pot cere foarte mult.

6.3.4. Fondurile de capital de risc

Sunt surse de finanţare specializate în investiţii în cazu l cărora probabilitatea unui eşec este mai

mare - dar cazurile de succes sunt suficiente pentru a compensa pierderile.

Fondul de risc investeste în capitalul firmei (de regulă ca acţionar minoritar), urmând să îşi retragă

această participaţie după o anumită perioadă (de regulă 3-5 ani). Fondul de risc câştigă din diferenţa dintre

valoarea participaţiei între momentul efectuării investiţiei şi cel al lichidării participaţiei la capitalul firmei.

Avantaje ale acestei forme de finanţare sunt:

primirea unei infuzii de capital pe o perioadă îndelungată, timp în care nu trebuie p lătite dobânzi

(nici div idendele nu sunt o prioritate a acestui tip de fond);

primirea unei sume care nu figurează în evidenţele firmei ca datorii ci ca surse financiare p roprii.

Prin urmare, capacitatea de îndatorare a firmei nu este afectată;

o dată cu banii, fondul aduce şi specialiştii săi care vor asista întreprinzătorul la managementul

firmei;

păstrarea controlului majoritar asupra capitalului firmei;

existenţa unui semnal asupra viabilităţii firmei pe termen mediu.

Dezavantaje ale acestei forme de finanţare, cum ar fi:

dificultatea de obţinere a fondurilor (în general, în economiile dezvoltate, se apreciază că numai

1% din cererile de finanţare sunt aprobate);

necesitatea de a participa cu fonduri proprii considerabile la afacere (fondurile de risc sunt de

regulă acţionari minoritari);

implicarea unui partener extern în managementul firmei;


Pag. 132

necesitatea unor eforturi suplimentare priv ind prezentarea regulată a situaţiei firmei către fondul de

investiţii;

necesitatea găsirii unei surse alternative de finanţare în momentul retragerii fondului de risc şi

posibilitatea interpretării acestei retrageri ca un semnal negativ priv ind firma.

În România, fondurile de capital de risc nu sunt destinate în special IMM-urilor, ci mai ales

firmelor mari care doresc o infuzie de capital pentru o anumită perioadă. Ev ident, există posibilitatea ca un

fond de risc să dorească să fie partener şi cu o firmă nou-înfiinţată.

6.3.5. Leasing-ul

Leasing-ul este o formă specială de realizare a operaţiei de creditare pe termen mediu şi lung

pentru procurarea, de regulă, de echipament industrial. Echipamentul este cumpărat de către societatea de

leasing şi se închiriază ulterior solicitantului. De multe ori, solicitantul însuşi este mandatat în numele

societăţii de leasing să cumpere echipamentul de care are nevoie. Contractul de leasing se încheie apoi între

societatea de leasing şi solicitant şi prin acest contract solicitantul primeşte în folosinţă echipamentul.

Aceasta formă de leasing se mai numeşte şi leasing comercial şi reprezintă forma principală de leasing.

Forme speciale de leasing sunt lease-back şi time-sharing:

în forma de lease-back, posesorul echipamentului se confundă cu solicitantul care are nevoie

urgentă de bani. În acest caz, el v inde utilajul unei societăţi de leasing, închiriindu-l apoi de la

aceasta;

în forma de time-sharing, sunt mai mulţ i solicitanţi care vor să utilizeze acelaşi echipament, dar

fiecare îl foloseşte o anumită perioadă de timp.

Indiferent de forma în care se face leasingul, la sfârşitul perioadei solicitantul are mai multe opţiuni:

Încetarea contractului;

Continuarea lu i pentru o nouă perioadă de timp;

Cumpărarea utilajulu i la preţul p restabilit.

6.3.6. Creditele de la furnizori şi clienti

Din momentul în care firma a primit bunurile/serviciile livrate de către furnizori şi până în

momentul plăţ ii efective, întreprinzătoru l beneficiază efect iv de un credit din partea furnizoru lui. O situaţie

asemănătoare apare în cazul în care clienţii firmei plătesc anticipat. Evident, acest tip de finanţare reciprocă

se face între parteneri de afaceri care prezintă încredere unul pentru celălalt, iar sumele care se vehiculează

nu sunt foarte mari, dar sunt suficiente pentru a optimiza fluxul de numerar al unei firme pentru o perioad ă

scurtă de timp. Este în interesul firmei să prelungească perioada de plată a furnizorilor şi, în acelaşi timp, să

îşi încaseze cât mai repede creanţele. Această "optimizare" nu trebuie totuşi să afecteze relaţiile de afaceri

ale firmei. Acumularea unor datorii excesive între parteneri poate duce la blocaje financiare. Cunoaşterea

metodelor alternative de plată şi negocierea avantajoasă a contractelor sub acest aspect se pot dovedi extrem

de utile în managementul firmei.

6.3.7. Factoringul şi scontarea

Factoringul reprezintă o formă de creditare pe termen scurt acordată de bănci comerciale prin

compensarea creditului furn izor. Creditul se garantează cu o factură înainte de scadenţa apărută dintr-un

contract de vânzare-cumpărare între un furnizor şi un cumpărător. Din punct de vedere juridic, factoringul

reprezintă un contract încheiat între bancă (factor) şi client (aderent) prin care factorul (banca) se obligă să

plătească la prezentarea documentelor care atestă o creanţă comercială o anumită sumă de bani în schimbul

unui comision. Suma de bani pe care o plăteşte banca la prezentarea facturilor poartă denumirea de

finanţare imediată sau factoring d isponibil. Suma de bani pe care banca o achită în momentul încasării

facturilor poartă denumirea de finanţare la încasare sau factoring indisponibil. În cazu l în care există o

factură achitabilă la scadenţă, dar necesitatea de bani apare înainte de scadenţă, atunci factura va fi achitată

de către bancă la un preţ mai mic decât cel înscris pe factură, urmând ca banca să încaseze preţul total. Din

diferenţa între preţul plătit de bancă şi cel încasat de ea la scadenţa facturii, banca îşi acoperă cheltuielile şi

se formează profitul ei. Banca va cumpăra, practic, factura la un preţ mai mic. În România factoringul are o

răspândire redusă, este accesibil pentru firmele cu o reputaţie deja constituită şi presupune garanţii

importante solicitate de către bancă.

Scontarea reprezintă o fo rmă de creditare pe termen scurt acordată de bănci comerciale prin

achitarea înainte de scadenţă a unor efecte comerciale (trate, bilete la ordin, etc.). Scontarea reprezintă o


Pag. 133

operaţiune de cumpărare de către bănci a efectelor de comerţ deţinute de clienţii lor în schimbul acordării

creditului de scont şi reţinerii de către bancă a unei sume denumită agio formată din valoarea scontului

adunată cu comisioanele. Ca orice operaţiune de creditare, scontarea presupune depunerea unei garan ţii

stabilite de comun acord şi concretizate printr-un procent aplicat la valoarea nominală a efectelor scontate.

Un efect comercial reprezintă un angajament pe care un trăgător îl ia în numele unui tras în favoarea unui

beneficiar. De exemplu, un plătitor (trăgător), depune banii la o bancă comercială (t rasul) şi emite un cec

(efectul comercial) către un furnizor (beneficiarul), urmând ca furn izorul (beneficiarul) să recupereze banii

de la banca comercială (trasul) la scadenţă prin prezentarea cecului (efectul comercial). În cazul în care

beneficiaru l are nevoie de bani înainte de scadenţă, el poate sconta efectul comercial respectiv la o bancă

comercială, urmând ca banca să-l onoreze la o sumă mai mică decât cea înscrisă pe efectul comercial, şi să

recupereze la scadenţă banii de la tras, sau să esconteze efectul comercial înainte de scadenţă la altă bancă

sau chiar la Banca Naţ ională.

Cap. 7. POLITICA DE DIVIDEND

7.1. Teorii privind politica de dividend

Politica de dividend este opţiunea conducerii firmei de a distribui dividende şi/ sau dea reinvesti

profitul net. Ambele destinaţii ale profitulu i net sunt benefice pentru acţionari, deşi contradictorii: prima

remunerează cap italurile proprii, cea de-a doua (auto)finanţează creşterea economică.

În condiţiile în care se acordă o rată mai mare a dividendelor către acţionari, aceasta implică o rată

mai mică a profiturilor acumulate şi implicit, necesitatea apelării la noi fonduri d in exterior, pentru

finanţarea proiectelor de investiţii. Totodată, atribuirea unui volum mare de dividende acţionarilor, va duce

la o rată scăzută a profitulu i în viitor, cât şi a dividendelor v iitoare.

O polit ică optimă de dividend se poate fundamenta pe trei curente teoretice, şi ele contradictorii: a

neutralităţii, a creşterii valorii de piaţă şi a reziduului (a restului).

1. Politica de dividend neutră faţă de valoarea firmei a fost fundamentată de Modigliani &

Miller, demonstraţia lor porneşte de la corpul de ipoteze al pieţei perfecte şi al preţului unic, de echilibru al

activelor din economie. Concluzia lor este aceea că reinvestirea integrală a p rofitulu i net în investiţii noi sau

distribuirea lui integrală sub formă de div idende şi, în consecinţă, atragerea de capitaluri noi (prin

emisiunea de acţiuni noi) în vederea finanţării investiţiilor noi nu modifică valoarea firmei. Pentru acţionari

este egal efectul diminuării valorii P1 a acţiunilor lor ca urmare a distribuirii de dividende cu acela al

subscrierii pentru cumpărarea de acţiuni noi emise în vederea finanţării investiţiilor:

ck

IXPmnPn

1

0110

deoarece intrările de lichidităţi prin vânzarea de acţiuni noi (m P1) şi prin cash-flowul anual (X1) sunt egale

cu ieşirile de lichid ităţi pentru plata dividendelor (n D1) şi achitarea investiţiilor (I0): (m P1+X1) =

(n D1+I0), în care n este numărul de acţiuni vechi. În consecinţă, valoarea actuală a firmei (V0 ) este

determinată de valoarea finală (V1), de cash-flowul X1 diminuat cu investiţia I0 şi nu de variabila d ividend

(D1):

ck

IXVV

1

0110

2. După Gordon & Shapiro, d istribuirea de div idende într-o rată g constantă de creştere anuală

favorizează valoarea acţiunilor şi a firmei. În modelul lor de evaluare a acţiunilor de creştere, variabila

dividend de la sfârşitul anului (D1) alături de rata g anuală de creştere a acestuia determină în mod direct

proporţional, valoarea de piaţă:

gk

DP

c

10

Simplitatea acestui model îl face destul de vulnerabil la erorile de estimare ale variab ilelor D1 şi g,

în cele din urmă a variabilei g, deoarece D1 = D0(1+g).

3. După Walter, cele mai imortante decizii financiare ale firmei sunt cea de investiţii şi cea de

finanţare. Atâta timp cât valoarea ajustată (VANA), după adoptarea deciziilor de investiţii, este pozitivă

prin reinvestirea profitulu i net, aceasta va fi calea spre creşterea valorii de piaţă a acţiunilor (VANA>0).

După (auto)finanţarea investiţiilor, profitul net rezidual (rămas neinvestit) se va distribui sub formă de

dividende:


Pag. 134

ec

ec

k

k

DPNArD

P

111

0

unde:

r – rata internă de rentabilitate a investiţiilor noi;

PNA1 – profitul net per acţiune la sfârşitul anului;

kec – costul de oportunitate al capitalu lui.

Atâta timp cât r > kec, politica de reinvestire a profitului net maximizează valoarea de piaţă P0.

Dimpotrivă, ori de câte ori r < kec, polit ica de distribuire de div idende este cea preferabilă pentru

maximizarea valorii P0.

Alegerea unei anumite politici de dividend (reinvestire sau distribuire) este determinată şi de

fiscalitatea aplicată celor două venituri obtenabile din deţinerea de acţiuni: dividendul şi/sau câştigul de

capital (din creşterea de valoare a acţiunii). Dacă rata de impozitare este aceeaşi, atunci politica de dividend

poate fi considerată neutră. Dacă cele două surse de venit se impozitează diferit, atunci impactul polit icii de

dividend asupra valorii, devine evident.

În princip iu, o rată rid icată de impozitare a câştigurilor de capital, în raport cu rata impozitului pe

dividend, încurajează acordarea de div idende, în timp ce o rată redusă de impozitare a câştigurilor de capital

comparativ cu rata impozitului pe d ividend, stimulează reinvestirea profitului.

7.2. Politica de dividende în practică

În stabilirea politicii de dividend, managerii unei firme t rebuie să ţină cont de faptul că anunţarea

unui dividend estimat pentru viitor constituie un motor de creştere a preţului actiunilor în piaţă. Aprecierea

acestor actiuni în piaţă este motivată, în afara de dividendul propriu-zis care se estimează a se acorda, şi de

faptul că estimările de d ividend constituie o semnalare a unor profituri viitoare, a unor fluxuri de numerar

cu sold pozitiv. Pe de altă parte, conducerea nu poate ignora preferin ţele unor acţionari mai importanţi.

Astfel, un acţionar fond de investiţii poate să aleagă o rată mai mare a d ividendului, în detrimentul sumei

din profituri alocată ca sursă de investiţii sau finanţare a activităţii firmei. Un alt acţionar ar putea să nu

acorde o importanţă aşa mare unui venit imediat din d ividende, ci să susţină fervent reinvestirea unei părţi

cât mai mari din profitul net.

În statele cu o piaţă de capital dezvoltată, sunt practicate mai multe politici de dividende, astfel

încât managerii pot alege variante alternative de distribuire a profitulu i net obţinut de societate, satisfacand

o categorie sau alta de acţionari. Posibilele politici de d ividend sunt:

1. Politica dividendelor reziduale

Aceasta declară că o firmă trebuie să urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din

profituri distribuită sub formă de div idende: (1) determinarea bugetului optim de investiţii; (2) determinarea

capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate în cadrul capitalu lui

propriu, pe cât posibil şi (4) plata de dividende numai dacă profiturile obţinute sunt mai mari decât cele

necesare realizării investiţiilor propuse. Această metodă porneşte de la premisa că investitorii preferă ca

firma să reţină şi să reinvestească profiturile, dacă rata de rentabilitate pe care o obţine în urma acestei

reinvestiri este mai mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot ob ţine pentru alte investiţii cu

un grad comparabil de risc. În cazu l în care firma se află în situaţia unor oportunităţi de investiţii foarte

bune, atunci această politică de dividend îi va dezavantaja pe cei care preferă acordarea unei părţi din

profitul net sub formă de div idende.

2. Dividende constante sau progresiv crescatoare

Această politică prevede acordarea de dividende în sumă constantă sau cu o rată de creştere

constantă (aceasta de regulă se ajustează cu rata inflaţ iei). Prin modul de funcţionare, acordarea de

dividende prin această metodă presupune stabilitate monetară şi stabilitate economică în general. Este mai

mult practicată în statele dezvoltate. Raţiunile care stau la baza acestei politici sunt de natură a atrage

investitorii, ţ inând cont de preferinţele acestora pentru stabilitate. Astfel, investitorii conferă o valoare mai

mare dividendelor pe care sunt siguri că le vor primi. Dividendele fluctuante (reziduale) au un grad de risc

mai ridicat, ceea ce determină o apreciere mai mică în p iaţă a acţiunilor respective. În altă ord ine de idei,

mulţi acţionari utilizează sumele primite ca d ividend pentru cheltuieli curente, iar aceştia preferă să îşi poată

planifica cheltuielile lor în funcţie de venituri stabile. Ei sunt puşi în situaţii neplăcute dacă sunt nevoiţi să-

şi lichideze o parte din deţineri pentru a face rost de numerar

3. Rata constantă a dividendelor

Este posibil ca o firmă să urmeze o politică de dividende care să se caracterizeze printr-o proporţie

constantă din profituri distribuită sub formă de d ividende. Această politică este în dezavantajul investitorilor

atunci când profiturile sunt mici. Nu are un grad mare de predictibilitate ca şi cea a dividendelor progresiv


Pag. 135

crescătoare, însă realizează un compromis între interesele societăţii şi cele ale acţionarilo r. Pe de o parte,

firma îşi poate gestiona mai bine profiturile obţinute, nesuportând povara unui dividend fix în perioadele cu

profit mai mic. Ea îşi poate planifica mai bine investiţiile viitoare sau angajamentele încheiate cu furnizorii.

Pe de altă parte, investitorii ch iar dacă nu se aşteaptă la o sumă constantă acordată ca dividend, pot estima

dimensiunea acestuia pornind de la profiturile trimestriale înregistrate de firmă , coroborate cu bugetul de

venituri şi cheltuieli. Dacă, de exemplu, prevederile din bugetul de venituri şi cheltuieli priv ind profitul net

sunt depăşite la finalul trimestrului al treilea, şansele ca întreg profitul estimat să fie realizat sunt ridicate şi,

ca atare, investitorii pot estima valoarea dividendului ce urmează să-l primească. Sunt îndeplinite, astfel,

atât cerinţele firmei privind o bună autofinanţare, cât şi înclinaţia spre stabilitate a investitorilor.

4. Dividendul regulat de valoare scazută plus surplusuri

O astfel de politică de dividend reprezintă în fapt un compromis între p lata unui div idend stabil sau

cu rată de creştere stabilă şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de div idende. Pentru

firmă, avantajul este o mai mare flexib ilitate, iar pentru investitori, siguran ţa încasării cel puţin a unei sume

minime d in dividende. Conducerea firmei poate stabili o valoare mică pentru dividendul regulat, astfel încât

să poată fi plătită ch iar şi în anii cu p rofituri mici, iar apoi să suplimenteze această sumă cu un ext ra-

dividend, în anii în care există disponibile fonduri în exces. Acest dividend suplimentar constituie un

adevarat semnal pentru investitori că societatea obţine profituri considerabile. Dacă firma plăteşte acest

dividend suplimentar an după an, plata lui devine o obişnuinţă pentru investitori. Eliminarea lui va avea ca

efect diminuarea preţului acţ iunilo r în piaţă, deşi iniţial era perceput ca un surplus.

În practică, societăţile pot utiliza alternativ anumite politici de dividend, în funcţie de contextul

economic sau de oportunităţile de afaceri ale lor. În ţara noastră, definirea clară a unei politici de dividend

este greu de realizat, având în vedere particularităţile industriei româneşti. Multe societăţi cu activitate

productivă se confruntă cu active fixe uzate fizic şi moral şi cu supradimensionarea forţei de muncă. Toate

acestea necesită restructurări, care fac dificilă stabilirea unui plan pe termen lung privind dividendele. Până

acum, societăţile financiare (S.I.F., bănci) sau de asigurare au reuşit stabilirea unor practici priv ind

dividendul, foarte apropiate de o politică de d ividend relat iv coerentă.

Cap. 8. EVALUAREA PATRIMONIALĂ ŞI FINANCIARĂ A AFACERII

8.1. Metode de evaluare patrimonială a afacerii

Ideea fundamentală a metodelor de evaluare patrimonială este că valoarea unei firme este

echivalentă cu valoarea patrimoniulu i acesteia. Deci acestea nu au în vedere rezultatul potenţial asociat

activităţii viitoare. Metodele de evaluare patrimonială utilizează informaţ iile sintetizate din bilanţul contabil

dar care sunt retratate pentru a obţine bilanţul economic. Principalele metode utilizate în evaluarea

patrimonială sunt:

metode bazate pe activul şi pasivul patrimonial, care reflectă optica vânzătorului, interesat de

preţurile de vânzare posibile ale firmei:

activul net contabil - ANC

activul net contabil corectat - ANCC

activul net de lichidare - ANL

valoarea matematică - VM

metode bazate pe activele utilizate în activitatea de exploatare, care reflectă optica cumpărătorului

interesat de continuarea activităţii firmei:

valoarea substanţială – VS

metoda capitalurilor permanente necesare exploatării – CPNE

1. Activul net contabil - ANC

Preferată de proprietarii firmelor care au acumulat un patrimoniu important dar a căror rentabilitate

fie stagnează, fie are un trend descendent şi de cei a firmelor mici, metoda activului net contabil este simplă

şi rapidă. Principalele caracteristici ale acesteia sunt:

utilizează valorile înreg istrate în contabilitate, pornind de la ipoteza concordanţei dintre inventarul

scriptic şi cel faptic;

admite lichid itatea creanţelor şi exig ibilitatea datoriilor la scadenţă;

valoarea firmei este reprezentată de valoarea patrimoniu lui contabil net

Activul net contabil se determină:

ANC = (Active imobilizate) + (Active circulante) – (Datorii totale)

2. Activul net contabil corectat - ANCC


Pag. 136

Pentru a da o dimensiune a valorii firmei mai aproape de realitatea economică metoda activului net

contabil corectat constituie o soluţie, întrucât:

între evidenţa contabilă şi inventarul faptic nu există o corespondenţă perfectă, deoarece unele

bunuri reflectate în contabilitate nu se regăsesc fizic şi invers;

valoarea la care unele bunuri sunt reflectate în contabilitate nu corespunde cu valoarea lor de piaţă,

fiind fie supraevaluate, fie subevaluate;

exig ibilitatea reală a creanţelor d iferă de prevederile contractuale.

Metoda activului net contabil corectat elimină dezavantajele metodei activului net contabil,

necesitând corectarea sau retratarea bilanţului contabil şi constituirea bilanţului economic care reflectă mai

fidel patrimoniul net.

Activul net contabil corectat ANCC reflectă mărimea capitalului necesar pentru a reconstitui

patrimoniul net existent al firmei, la n ivelul valorii reale de utilitate a acestuia şi se determină astfel: ANCC = Activ contabil corectat — Datorii totale contabile corectate

Eliminarea distorsiunilor dintre valoarea contabilă şi valoarea economică a elementelor

patrimoniale impune:

separarea elementelor patrimoniale în elemente necesare exploatării şi elemente care nu sunt necesare

exploatării firmei, în funcţie de criteriul utilităţii, exprimat şi măsurat prin gradul de participare la

realizarea profiturilor. Rezultatul operaţiei de separare se concretizează în:

determinarea unei capacităţi de a produce profituri superioară faţă de profiturile înregistrate

prin bilanţuri, atunci când, pe cale de expertiză şi d iagnostic, se constată o posibilă creştere a

gradului de utilitate a elementelor patrimoniale de activ;

folosirea în alte scopuri sau cu alte destinaţii a bunurilor mobile şi imobile fără utilitate sau cu

utilitate redusă în realizarea obiectivului exp loatării firmei. Acestea urmează a fi evaluate la

valoarea justă iar scopurile pot fi reprezentate de: închirierea, asocierea, formarea de noi

firme, valorificare etc.

corectarea elementelor patrimoniale de activ în vederea determinării valorii lor de utilitate şi a

elementelor patrimoniale de pasiv în vederea determinării cât mai exacte a datoriilor firmei.

Corectarea activulu i patrimonial impune a se avea în vedere factorii care pot genera distorsiuni

între valoarea contabilă şi valoarea economică: modul de contabilizare, metode de amortizare, starea

bunurilor, evoluţia preţurilor, deprecierea sau reprecierea monetară, etc.

Corectarea activulu i patrimonial implică evaluarea imobilizărilor necorporale, corporale,

financiare, activelor circu lante şi altor elemente de activ. Nu se includ în evaluare: plăţ ile anticipate,

cheltuielile în avans, cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade, diferenţele de conversie activ şi

primele de rambursare a obligaţiunilor.

Pentru a determina activul net contabil corectat trebuie evaluate critic elementele patrimoniale de

pasiv, cu excepţia capitalurilor proprii şi a provizioanelor cu caracter de rezervă. Acestea din urmă se

reintegrează în act ivul net, iar dacă sunt purtătoare de obligaţii fiscale se scade mai întâi valoarea

impozitelor de plătit. Provizioanele nejustificate sunt anulate iar cele justificate se iau în calcu lul

determinării activului net.

3. Activul net de lichidare - ANL

Există situaţii concrete de firme intrate în proces de lichidare şi pentru care este necesar să fie

stabilită o anumită valoare, ca mărime de in iţializare a procesului de licitare pentru selectarea firmei ce va

gestiona lichidarea. În astfel de situaţii procedeul de evaluare adecvat este stabilirea ANL-ulu i.

Metoda are în vedere întreg patrimoniul firmei, cu menţiunea că se are în vedere valo area lor la un

moment dat, ca punct de echilibru între cerere şi ofertă.

ANL se stabileşte pe baza activului net contabil, corectat cu influenţele în p lus sau minus, ale

elementelor patrimoniale. Din valoarea astfel stabilită se mai scad costurile legate d e operaţiunile de

lich idare, cât şi valoarea obligaţiilor fiscale ale firmei existente, până în momentul încetării lichidării.

Lichidarea firmei se efectuează în situaţii limită precum:

Funcţionarea cu pierderi a firmei şi incapacitatea de a-şi onora obligaţiile, caz în care patrimoniul

este valorificat sub formă de bunuri distincte şi nu ca active ce pot genera profit. În acest scop, se

întocmeşte un bilanţ de lichidare şi se determină valoarea netă (VN = activul inventariat evaluat la

valoarea de inventar - datoriile). Se stabileşte totodată trezoreria (TR = disponibilităţi băneşti -

datorii). Dacă disponibilităţile sunt insuficiente pentru lichidarea datoriilor faţă de creditori se va

proceda la vânzarea (totală sau parţială) a activelor.

Firma se află în dificu ltăţi financiare temporare, pe care nu le poate depăşi singură, caz în care:

o firma caută să identifice investitori potenţiali, capabili să preia firma, cu scopul unei fuzionări

prin absorbţie, fie să o recapitalizeze şi respectiv să-i ofere o anumită cotă de piaţă;

o grupuri de salariaţi d in interio rul firmei, care achiziţionează firma în scopul conservării

locurilor de muncă şi în speranţa că alt sistem de management va aduce în viitor profit;


Pag. 137

o alte firme d in acelaşi profil care prin achiziţie doresc să-şi mărească potenţialul pentru a

rezista mai b ine concurenţei.

4. Valoarea matematică - VML

Valoarea matemat ică VM reprezintă valoarea de utilizare a elementelor patrimoniale d in activ

diminuată cu datoria totală. Valoarea de utilizare este valoarea prezentă a fluxurilor viitoare de numerar

estimate, ce se aşteaptă să fie generate din utilizarea continuă a unui activ şi din vânzarea acestuia la

sfârşitul perioadei sale de viaţă utilă. Atunci când bunurile patrimoniale nu prezintă interes pentru

cumpărător, valoarea matematică se determină ca sumă a preţurilor medii posibile ce pot fi obţinute prin

vânzarea elementelor patrimoniale de activ, d iminuată cu datoriile totale.

5. Valoarea substanţială

Valoarea substanţială VS are în vedere numai elementele patrimoniale de activ care contribuie la

realizarea obiectului de activitate al firmei, chiar dacă acestea nu sunt reflectate în bilanţ şi exclude activul

patrimonial care nu este folosit pentru realizarea activităţii acesteia. Operând cu valorile economice ş i nu cu

valorile contabile, la baza determinării valorii stă bilanţul economic. Deci, valoarea firmei este dată de

patrimoniul aferent activităţii de bază. În funcţie de elementele luate în calcul, în practică se utilizează

următoarele variante: • valoarea substanţială brută VSB care se determină majorând valoarea activelor corectate AC

prin reevaluare cu valoarea activelor neevaluate, neevidenţiate în bilanţ (An), dar care participă la

activitatea de exploatare şi scăzând activele evidenţiate în bilanţ (Ae), dar care nu participă la activitatea de

exploatare:

VSb = AC + An-Ae

Practic aceasta reprezintă totalul valoric al activelor existente la dispoziţia firmei, indiferent în

proprietatea cui sunt înregistrate, cum ar fi: active închiriate sau în locaţie de gestiune, terenuri arendate,

donaţiile şi bunurile a căror proprietari nu sunt cunoscuţi. în schimb sunt excluse: portofoliile de t itluri,

plasamentele de capital, part icipaţiile care nu au legătură cu obiectul de activ itate, terenuri de sport, locuinţe

de serviciu, construcţii cu caracter cultural-sportiv.

• valoarea substanţială redusă VSR care se determină scăzând din valoarea substanţială brută

VSB obligaţiile nefinanciare (Onf) precum datoriile faţă de furnizori şi împrumuturile acordate gratuit de

către manageri sau acţionari:

VSR = VSB-Onf • valoarea substanţială netă VSN care se determină scăzând din valoarea substanţială brută VSB,

datoriile totale (Dt) ale firmei:

6. Metoda capitalurilor permanente necesare exploatării - CPNE

Valoarea obţinută prin metoda capitalurilor permanente necesare exploatării CPNE reflectă

valoarea capitalulu i necesar, în sensul de elemente patrimoniale de activ şi nu de capital financiar, necesar

pentru a crea o firmă identică cu cea evaluată. în practică există două variante de estimare, respectiv:

CPNE = valoarea corectată a imobilizărilor nete pentru exploatare + valoarea imobilizărilor în

leasing + valoarea imobilizărilor închiriate + necesar de fond de rulment

sau:

CPNE = valoarea corectată a imobilizărilor + investiţii financiare + costurile punerii în stare de

funcţiune normală a bunurilor pentru producţie + necesar de fond de rulment

8.2. Conceptul de evaluare financiară a afacerii

Evaluarea financiară nu este altceva decât o operaţie de previziune a cash -flow-urilor şi a ratelor de

actualizare şi o operaţiune consecventă de calcul a valorii firmei şi a capitalurilor ei (de raportare a cash -

flow-urilo r la ratele de actualizare corespunzătoare).

Determinarea mărimii cash-flow-urilor viitoare (CFDt) se face pe bază de diagnostic finaciar al

rentabilităţii şi al lich idităţii firmei, şi pe bază de estimare a unor conturi de rezu ltate şi bilanţuri

previzionale, în ipoteza de stare economică favorabilă, neutră sau nefavorabilă. Orizontul de timp n pentru

actualizarea cash-flow-urilor nu poate fi mai mic de 5 ani, ceea ce corespunde orizontului de previziune

financiară pe care se pot face estimări pertinente ale fluxurilor de trezorerie.

Valoarea reziduală (VRn ) se va estima la nivelul indicatorilor medii ai sectorului din care face

parte firma. Se admite ipoteza că, după 5 ani, profiturile vor fi stabilizate la n ivelul celor medii pe sector, iar

orizontul de timp este nedeterminat. În aceste condiţii, VR = Profitul (EBIT - Impozit) anual mediu

ponderat al firmelor d in sector / Costul mediu ponderat al capitalurilor aceloraşi firme (kec): VRn = (EBITn+1

- Impozit) / kec.

Rata de actualizare kec este, cel mai adesea, egală cu costul mediu ponderat al capitalului din

sectorul economic al firmei de evaluat.


Pag. 138

După estimarea elementelor de mai sus, valoarea financiară (V0 ), prin actualizarea cash-flow-urior,

devine operaţională:

n

ec

nn

t tec

t

k

VR

k

CFDAEV

111

0

în care:

V0(AE) – valoarea actuală (de randament) a firmei (a activulu i ei economic AE);

t = 1, 2, ..., n an i, perioada de previziune a valorii;

CFDt – cash-flow-urile disponibile ale firmei estimate în anul t;

VRn – valoarea reziduală a firmei estimată în anul n;

kec – costul mediu ponderat al capitalulu i la firma medie d in clasa de risc a firmei analizate;

unde:

AE

DATk

AE

CPRkk dcec

unde:

kc – costul capitalului propriu la aceeaşi firmă medie;

kd – costul nominal al împrumuturilor (al dobânzilo r) la aceeaşi firmă medie

La rândul lor, valoarea capitalurilor firmei se calculează în baza cash -flow-urilor şi a ratelor de

actualizare corespunzătoare:

n

c

nCPRn

t tc

tact

k

VR

k

CFDCPRV

111

.0

n

d

nDATn

t td

tcr

k

VR

k

CFDDATV

111

.0

în care:

V0(CPR) – valoarea actuală a capitalurilor proprii;

V0(DAT) – valoarea actuală a datoriilor;

CFDact.t – cash-flow-uri d isponibile pentru acţionari, estimate în anul t;

kc – costul capitalurilor proprii (net de impozit);

CFDcr.t – cash-flow-uri disponibile pentru creditori, estimate în anul t;

Kd – costul nominal al datoriilor;

VR(CPR)n – valoarea reziduală a capitalurilor proprii, estimată în anul n;

VR(DAT)n – valoarea reziduală (de rambursat) a datoriilo r, estimată în anul n.

Este evident că V0(CPR) + V0 (DAT) ≡ V0(AE)

Evaluarea prin actualizarea profiturilor nete de impozit

Dacă firma este neîndatorată şi are creştere economică zero, iar investiţiile anuale de menţinere a

stării funcţionale sunt acoperite din amortizările anuale calculate, atunci cash -flow-ul acestei firme este

chiar profitul net de impozit a acestuia. În aceste condiţii, valoarea financiară a firmei se calculează ca şi în

cazul anterior al actualizării cash-flow-urilor viitoare. Pentru o firmă cu o rată de creştere zero, actualizarea

cash-flow-urilor este echivalentă cu actualizarea profiturilor nete.

Sub ipoteza unei durate de viaţă nedeterminate şi a unor profituri nete (PN) anuale constante,

valoarea financiară a unei astfel de firme este cea a unei rente perpetue:

ck

PNV0

Modelul de evaluare lucrează deci cu ipoteze destul de restrictive. Acesta nu se aplică decât

firmelor care s-au fixat pe un segment foarte important al pieţei (cvasimonopol) şi au stabilitate într-un

sector economic şi el stabil (industria mobilei, spre exemplu).

Societăţile care cotează la bursă şi au o circulaţie activă a titlurilor lo r pot fi evaluate în funcţie de

profitul per acţ iune, net de impozit (PNA), de dobânda pe obligaţiune (DPO) şi de coeficientul de

capitalizare bursieră specific (PER).

NPERPNACPR a0

MPERDPODAT 00

în care:

CPR0 – valoarea financiară a cap italurilor proprii;

DAT0 – valoarea financiară a datoriilor;

PNA – profitul net per acţ iune, cu N număr de acţiuni în circu laţie;


Pag. 139

DPO – dobânda (cuponul) per obligaţiune, cu M număr de obligaţiuni în circulaţ ie.

Cap. 9. EVALUAREA MIXTĂ A AFACERII

Metodele mixte de evaluare îmbină, de cele mai multe ori, rezultatele aplicării unor metode

patrimoniale şi a unora bazate pe actualizare, iar uneori pe cele ale metodelor bursiere de evaluare,

obţinându-se o valoare care ar estompa o parte din d iferenţele fireşti care apar prin aplicarea fiecărei metode

în parte. Metodele mixte sau hibride de stabilire a valorii firmei sunt metodele la care literatura şi practica

de specialitate fac cel mai adesea referire.

Aceste metode se împart în două categorii:

metode bazate combinarea unei valori patrimoniale cu valoarea fianciară (de randament);

metode bazate pe noţiunea de goodwill.

9.1. Metoda de evaluare bazată pe combinarea valorii patrimoniale cu valoarea financiară (de

randament)

Metoda constă în stabilirea unei medii simple sau ponderate între rezu ltatele furnizate prin cele

două moduri alternative de evaluare.

Varianta cu medie simplă:

2

rp VVV

unde:

V – valoarea întreprinderii;

Vp – Valoarea patrimonială (act ivul net real);

Vr – valoarea de randament, care este egală cu ultimul beneficiu net cunoscut, divizat prin rata

dobânzii fără risc, în cazul în care se neglijează rata inflaţ iei;

Astfel relaţia de mai sus devine:

Valoarea firmei = Activul net real +(beneficiul net curent/rata dobânzii fără risc). Relaţia permite

determinarea indirectă a valorii goodwill- ului, de a ici vine denumirea de metodă indirectă, respectiv:

GW = (Valoarea de randament – Activul net real)/2

Valoarea cu medie ponderată:

21

21

kk

VkVkV

rp

unde: - k1 şi k2 – coeficienţi de ponderare care ţin seama de importanţa unei metode bazate pe valori

patrimoniale sau pe valori de randament, aceşti coeficienţi nu pot lua valori mai mari de 5.

9.2. Metoda de evaluare bazată pe noţiunea de goodwill

Goodwill-ul, care provine din limba engleză desemnând bunăvoinţă, se utilizează în limbaju l de

evaluare indicând atitudinea favorabilă a pieţei faţă de firmă . Goodwill-ul poate fi definit ca supravaloarea

generată de exp loatarea firmei ce există peste valoarea patrimonială sau concretă a acesteia. Cu alte cuvinte,

firma nu dispune numai de valori concrete, cuantificabile cu uşurinţă prin metode directe, ci şi de elemente

intangibile, care constituie sursa unei părţi d in valoarea sa globală.

Goodwill-ul este măsura valorii elementelor intangibile care nu pot fi în totalitate evaluate şi

înregistrate în contabilitate (deci nu intră în calcu lul valorilor patrimoniale obţinute pe baza bilanţului

contabil, ca de exemplu activul net contabil) cum sunt: reputaţia, superioritatea produselor, amplasamentul,

clientela, bonitatea şi solvabilitatea faţă de terţi, poziţia faţă de organismele publice şi administrative,

competenţa tehnică, comercială, managerială.

În concluzie, goodwill-ul intră în componenţa valorii globale a firmei alături de valoarea

patrimonială a acesteia, care este de obicei activul net contabil. Valoarea globală a firmei este o valoare

acceptată de un eventual cumpărător, care apreciază aptitudinea firmei de a obţine profit într-un cadru de

exploatare dat (mijloace de producţie, personal, stocuri, pieţe) şi se determină astfel:

ANCVGWGWANCV

în care: ANC - activ net contabil


Pag. 140

Atunci când capitalul investit, exprimat prin activul net contabil, este prost valorificat el va

produce un profit mai mic decât el însuşi. În acest caz activul net contabil este mai mare decât profitul,

obţinându-se un badwill.

VANCBW

Badwill-ul, care se mai numeşte goodwill negativ, poate să apară atunci când firma îşi foloseşte

prost mijloacele de producţie în ciclul de exploatare. El reflectă o insuficienţă a rentabilităţii firmei, care nu

este generată de riscul economic al sectorului de activitate căruia acesta îi aparţine. În cazu l existenţei unui

badwill pentru o firmă dată, valoarea globală a acesteia va fi decotată, fiind mai mică decât valoarea

patrimonială. Uneori, scăderea valorii firmei se opreşte la valoarea sa lichidativă sau de lich idare. Metodele de evaluare bazate pe noţiunea de goodwill constau în estimarea goodwill-u lui care este

apoi adăugată valorii patrimoniale pentru a degaja valoarea firmei. Ele au la bază formula:

GWANCV

În cadrul acestor categorii de metode cele mai utilizate sunt următoarele:

- Metoda directă, care constă în reconstituirea şi măsurarea cheltuielilor necesare pentru

obţinerea goodwill-ului. La firmele cu activităţi de producţie goodwill-u l este echivalent cu fondul de

comerţ. La firmele cu act ivităţi de comerţ, fondul de comerţ d iferă de goodwill pentru ca include şi

elementele materiale necesare obiectului lor de activitate. Metoda nu este posibil de aplicat decât în firmele

nou înfiinţate, când sunt mai uşor cuantificabile aceste cheltuieli.

- Metoda bazată pe capitalizarea unui superprofit. Pentru exp licarea ei se presupune o firmă

ale cărei capitaluri proprii au o valoare patrimonială ANC, a cărei exp loatare se presupune că va aduce un

profit previzionat constant, P. Metoda presupune că nu există superprofit decât din momentul în care

rentabilitatea degajată de firmă (care îmbracă forma profitului p revizionat) este mai mare decât cea care s -ar

obţine plasând pe piaţă un capital echivalent cu ANC. Prin urmare, rentabilitatea aşteptată de la activul net

contabil se obţine înmulţ ind activul net contabil cu rata rentabilităţii observată la firmele acelu iaşi sector şi

cu caracteristici asemănătoare care se notează cu i. Superprofitul sau s upravaloarea se obţine dacă profitul

previzionat P este mai mare decât rentabilitatea capitalu rilor p roprii (i ANC).

ANCiPS p

Pentru a se ajunge la goodwill trebuie să se determine suma acestor sup ravalori capitalizate

aplicând factorul de capitalizare.

r

ANCiPGW

Valoarea firmei se obţine astfel:

r

ANCiPANCV

- Metoda rentei goodwill-ului (metoda experţilor contabili). Este mai credibil ca superprofitul

să fie produs în cursul unei perioade limitate de timp împărţită în n perioade sau ani. Goodwill-ul rezultă

din actualizarea unei rente pe un orizont de prognoză fin it de n ani, care corespunde diferenţei dintre

rezu ltatul observat P şi remunerarea normală i a capitalu lui investit în firmă. Astfel, GW se determină prin

actualizarea unei serii viitoare de anuităţi conform relaţiei: n

tt

r

ANCiPGW

1 1

- Metode de obţinere a goodwill-u lui prin mult iplicarea unor rezultate cu un coeficient determinat

de evaluator pe baza analizei şi diagnosticului, care lua valori între 1,5 şi 5. Aceste metode se aplică în

cazul întreprinderilor mici şi mijlocii.

zultatkANCV Re

Rezultatul poate fi profitul net contabil, cash-flow-ul, cifra de afaceri.

- Metoda remunerării valo rii substanţiale brute (VSB):VSB, care este o altă valoare patrimonială,

va înlocui ANC în formulele de determinare a goodwill-ulu i:

r

VSBiPGW


r

VSBiPANCV

- Metoda remunerării capitalurilor permanente necesare exploatării (CPNE):

exploataredeNFRexploataredeiImobilizarCPNE


Pag. 141

Goodwill-ul se determină astfel:

r

CPNEiPGW


r

CPNEiPANCV

Cap. 10. EVALUAREA AFACERII ÎN CONDIŢII DE INFLAŢIE

10.1. Efectele inflaţiei asupra structurii patrimoniale

Consecvenţa în procesul de evaluare implică folosirea de termeni comparabili, fie de cash -flow-uri

şi rate de actualizare exprimate în valori nominale (care încorporează inflaţia), fie de cash -flow-uri şi rate

de actualizare exprimate în termeni reali (care nu ţin cont de evoluţia inflaţiei). Cel mai frecvent se folosesc

termenii nominali, care însă ridică p robleme asupra modului de a integra inflaţia în d iferitele componente

ale cash-flow-ului (cifră de afaceri, cheltuieli monetare, îndeosebi cheltuieli nemonetare etc.), precum şi în

rata de actualizare.

Prin caracterul ei deductibil din profitul impozab il, amortizarea, ca o cheltuială nemonetară, are

puternice incidenţe asupra valorii afacerii. Acestea sunt cu atât mai importante, cu cât valoarea de intrare a

imobilizărilor şi, în consecinţă, amortizarea anuală nu se ajustează la inflaţia cu două sau cu trei cifre. Chiar

şi în condiţiile unei reevaluări a imobilizărilor şi a amortizării viitoare, rămân totuşi nemodificate

influenţele anterioare. Acestea sunt concretizate într-o amort izare cumulată insuficientă pentru recuperarea

reală a capitalulu i investit, în majorarea artificială a profitului impozabil şi, în consecinţă, plata

suplimentară a unui impozit pe profit .

Reinvestirea amortizării cumulate în proiecte noi de investiţii cu rentabilităţi care să integreze

inflaţia nu rezolvă decât parţial pierderile d in inflaţie. Această influenţă se datorează decalajului între

recuperarea amortizării şi reinvestirea ei în proiecte noi de investiţii (cu rentabilit ăţi interne cel puţin egale

cu inflaţ ia).

Neajustarea amortizării la inflaţie determină un transfer de valoare (de avere) de la firme către

bugetul statului prin impozitul suplimentar plăt it pe inflaţie: amort izarea deductibilă neajustată determină

un profit impozab il majorat artificial, iar acesta determină un impozit de plătit suplimentar. În condiţii de

inflaţie mare are loc o decapitalizare (prin impozit) a firmei.

Dobânzile calculate în sumă fixă au luat în calcul o inflaţie anticipată. Dacă pe durata

împrumutului, inflaţia neanticipată este importantă, atunci neajustarea dobânzii la această inflaţie are efecte

asupra împrumutătorilor (p rin scăderea valorii capitalu lui împrumutat) şi asupra firmei împrumutate (prin

pierderea oportunităţii efectelor fiscale ale dobânzii deductibile la o mărime mai mare decât cea neajustată).

Inflaţ ia afectează, în primul rând, cash-flow-ul d isponibil pentru acţionari. Impozitul majorat prin

inflaţie şi pierderea efectelor deductibile din amortizare şi dobânzi neajustate la inflaţie se transferă în

totalitate asupra profitului net, diminuat corespunzător. Atunci când se ia o astfe de decizie, reevaluarea

imobilizărilor are efecte asupra creşterii capitalurilor proprii cu diferenţe din reevaluare şi sunt de natură să

apropie valoarea capitalurilor proprii de noile preţuri curente, cu inflaţ ie anterioară încorporată. În al doilea

rând, inflaţia neanticipată afectează cash-flow-ul disponibil pentru creditori (împrumutători) prin erodarea

capitalului împrumutat. În aceste condiţii, împrumutătorii t rebuie să reinvestească rapid dobânzile fixe la o

rată de dobândă care să integreze noua inflaţie sau să ceară indexarea dobânzii la in flaţ ie.

Transferul de avere către bugetul statului prin inflaţie are loc şi prin impozitele personale la

veniturile de capital (d in dividende, din dobânzi, d in plusvaloarea capitalurilor). Acest transfer gratuit de

valoare la bugetul statului este egal cu impozitul suplimentar plăt it pe diferenţa dintre venitul personal şi cel

real. Pierderile de avere sunt cu atât mai mari, cu cât veniturile personale sunt negative.

Inflaţ ia afectează în mod diferit componentele cash-flow-ului d isponibil: vânzările, cheltuielile

materiale, salariile, amortizarea, dobânzile. Dacă există o corelaţie strânsă şi stabilă între aceste componente

şi inflaţia naţională, atunci valoarea firmei se poate calcula în funcţie de sensibilitatea specifica a fiecărei

componente de cash-flow d isponibil.


Pag. 142

Materialele cuprinse în acest manual nu constituie lucrări de cercetare ştiinţifică şi nu revendică originalitatea. Scopul lor exclusiv este prezentarea unor cunoştinţe existente şi să servească procesului didactic.

gestiunea financiară a afacerilor d3 -...

Documents