Cauzele și efectele crizei actuale de pe piețele financiaredin 2007 și până în present

Cuprins

1. Principalele cauze ale declanșării crizei economice și financiare2. Canalele care au contribuit la propagarea crizei la nivel mondial3. Efectele în plan economic pe care le are aceasta criză4. Soluția cea mai potrivită legată de această criză financiară5. Propagarea crizei financiare în România

1. Principalele cauze ale declanșării crizei economice și financiare

Factorul determinant fundamental al crizei este politica inflaționistă de la începutul anilor 2000. Sfătuit de Ben Bernanke – actualul guvernator al băncii centrale a SUA (FED), pe atunci simplu membru al consiliului guvernatorilor, Alan Greenspan a decis să reducă rata dobânzii prinemisiunea de bani. Am asistat astfel la o „relaxare monetară” extrem de serioasă, indiferent de

standardul la care ne raportăm: rata dobânzii a scăzut de la 6,25% la începutul anului la 1,75% la sfârşitul acestuia. Ea a continuat să scadă, atingând un nivel record de 1% în 2003, nivel la care a rămas timp de un an. Atenție, este vorba de rata nominală a dobânzii! În contextul creşterii prețurilor, rata reală a fost chiar negativă, timp de 2 ani şi jumătate – ceea ce înseamnă că băncile au fost plătite ca să ia bani de la Fed, bani pe care i‐au canalizat în economie ținând cont de celelalte stimulente şi constrângeri politice care le influențează deciziile. Dar SUA nu a mers singură în acest război contra stabilității economice. Banca Japoniei (BoJ) adoptase deja o politică similară, oferind băncilor subordonate bani cu dobândă nominală zero, iar Banca Centrală Europeană (ECB) a redus rata dobânzii la circa 2%, nivel la care a menținut‐o aproape 4 ani. Astfel, până în 2006 rata reală a dobânzii în zona euro şi în Japonia s‐a situat, de asemenea, la un nivel apropiat de zero. În Marea Britanie, banca centrală (BoE) a condus politica monetară după un tipar similar.

Dereglementarea si eliminarea restrictiilor din legea Glass-Steagll (Lege adoptata în 1933, post Marea Criza, prin care se interzicea bancilor comerciale sa se implice în activitati specifice bancilor de investitii, adica tranzactii cu titluri financiare)

Dereglementarea financiara a fost una dintre masurile centrale ale „reaganeconomics”-ului. Prin aceasta se tinteau doua obiective principale: reducerea costurilor de tranzactionare si facilitarea accesului micilor operatori pe piata. Unii specialistii apreciaza ca ea a fost însa prea departe împinsa si a condus la producerea a doua fenomene perverse:

• pentru a rezista unei concurente tot mai acerbe, bancile de investitii s-au implicat în operatiuni tot mai complexe, multe associate cu riscuri tot mai mari (emisiunea si distribuirea de titluri derivate complexe, operatiuni de tip „leverage”);

• intrarea pe piata a unor brokeri „low-cost”, care au acordat credite pentru gospodarii cu venituri scazute. Dereglementarea financiară a condus totodată și la unele efecte neașteptate, cu un impact negativ semnificativ:

• unele instituții financiare sau anumite activități ale acestora au ieșit din rețelele de supraveghere prudentiala. Criza îl făcea pe Ben Bernanke sa recunoasca: „... trebuie un cadru mai solid pentru supravegherea bancilor de investitii si a altor mari negociatori de titluri...”.

• dimensiunea fenomenului de supraîndatorare nu a putut fi estimata corect, datorita opacitatii colateralelor;

• etica de afaceri a fost deseori ignorata, deoarece pentru justificarea atribuirii unor remuneratii foarte înalte („exorbitante” dupa unii), conducerile marilor institutii financiare s-au implicat în operatiuni financiare cu randamente foarte ridicate, dar si cu riscuri pe masura.

Existența unui volum mare de fonduri disponibile în economia mondialăDezechilibrele mondiale ale balantelor de plăți alimentează transferurile uriașe dintre țări,

facând posibila mentinerea timp îndelungat a tendintei de consum excesiv în SUA. Astfel, tarile asiatice, cu niveluri ridicate ale economisirii interne si cu excedente ale balantelor de cont curent, sunt investitori mondiali de anvergura. Criza din Asia din anul 1997 a determinat reorientarea fondurilor disponibile din zona catre alte regiuni geografice, în primul rând SUA. Restrictiile practicate de SUA pentru investitiile directe chineze au condus la plasarea fondurilor provenind din China în titluri financiare ale diferitelor institutii financiare. Dupa B. Eichengeen (2008), cca. 1/5 din rezervele valutare ale Chinei (estimate diferit de specialisti, între 1000 mrd. dolari si 1900 mrd dolari) au fost plasate în cele 2 institutii create de guvernul american pentru garantarea creditelor ipotecare, Fannie Mae si Freddie Mac. De asemenea, estimeaza acelasi specialist, cea mai mare

parte a rezervelor valutare ale Japoniei (de cca. 1000 mrd. Dolari) a fost investita în SUA, tot în sectorul financiar (sub forma de achizitii de obligatiuni guvernamentale).Oferta generoasa de fonduri asiatice ar fi avut drept efect direct reducerea costului creditului imobiliar în SUA cu 10%.

Politicile economice neadecvate• În anul 2001 s-a procedat la o reducere a ratei directoare a dobânzii, în conditiile existentei

unei supralichiditati în economie, fapt care a condus la o încurajare a creditului imobiliar, dar si a riscului de inflatare a preturilor. Masura a fost justificata de autoritatile monetare prin existenta riscului de intrare a economiei în recesiune, ca urmare a prabusirii pietei firmelor cu tranzactii pe Internet (pierderi cifrate la cca. 7000 mrd. dolari).

• Prevalenta finantarii prin piete de capital în SUA, în conditiile extinderii dereglementarii, ar fi necesitat modificari în sistemul de stimulente si în regulile de supraveghere a pietelor, modificari care nu au fost însa operate.

• Politicile neadecvate (politica monetara expansiva, garantiile explicite de bail-out) au creat un sistem de stimulente care au condus la o alocare proasta a resurselor. Ele au alimentat un consum „excesiv”, considerat drept o adevarata „otrava” pentru economie, în exprimarea lui A. Muelller (2008). Acesta considera ca: „furtuna financiara este un simptom al dezechilibrelor structurale din economia reala”.

• Politicile economice au favorizat o schimbare a „modelului de afaceri” al bancilor, care a devenit tot mai mult un model mixt, îmbinând elemente de cultura traditionala de credit cu o „cultura financiara” (equity culture), specifica multa vreme doar bancilor de investitii. Astfel, bancile s-au concentrat pe cresterea mai rapida a pretului actiunilor si cresterea veniturilor din anii ‘90. Strategia acestora a constat în cresterea volumului tranzactiilor cu titluri financiare derivate, deoarece astfel ele puteau sa-si majoreze veniturile concomitent cu economisirea capitalului implicat, sustragându-se totodata regulilor Basel I si II.

• Anumite masuri fiscale au stimulat deodata exacerbarea creditarii ipotecare si a financiarizarii acesteia din urma. Astfel, dobânzile la creditele ipotecare sunt deductibile în SUA, iar anumite nivele de financiarizare într-o transformare în mai multi pasi nu sunt taxate.

Gestiunea corporativa specifica bancilor de investitiiAnumiti autori au observat ca bancile cu o diversificare de portofoliu rezonabila (adica

neimplicate în asa mare masura în transformarea creditelor ipotecare în titluri financiare, precum bancile de investitii) au fost mai putin afectate de criza. Explicatiile avansate ar fi, între altele, ca anumite particularitati ale gestiunii corporative specifice bancilor de investitii le-au expus pe acestea din urma în mai mare masura riscurilor „nemasurabile”:

a) tranzactiile sunt mai complexe, iar produsele financiare sunt mai dificil de înteles decât produsele clasice de creditare, ceea ce conduce la un control al riscului mai dificil de realizat;

b) remuneratia devine un stimulent puternic în modelul de afaceri al bancilor de acest tip, dar ea poate conduce la „patologii decizionale”;

c) tipul de cultura organizationala specific acestor institutii face mai dificil de realizat controlul de catre conducere.

Modelul de crestere economica bazat pe consumCreditele pentru consum, si mai ales cele imobiliare în ultimii ani, au devenit motoarele

cresterii economice în SUA (o evolutie similara s-a petrecut si în Spania). Politicile neoliberale de dereglementare au condus la o evolutie diferentiata a veniturilor diferitelor categorii sociale, sustine un economist apartinând scolii franceze reglementariste (theorie de la regulation).

Potrivit estimarilor acestuia, în perioada 2000-2007 venitul mediu a crescut în SUA cu cca. 2,5% anual, în timp ce salariul mediu cu doar 0,1% anual. Pentru a contracara aceasta tendinta si a mentine consumul la un nivel ridicat, inclusiv pentru persoanele cu venituri scazute, administratia americana a stimulat creditarea imobiliara si de consum. Nivelul de îndatorare a gospodariilor a atins un prag record în 2007, de cca. 93% din PIB (77% reprezentând doar creditul ipotecar), în

timp ce rata de economisire a tins sa se reduca, potrivit FMI, de la 18% din PIB în anul 2000, la 13,6% în anul 2007.

Complexitatea pietelor financiare si a noilor inovatii - de pilda MBS (mortgage backed securities) si CDO (collateralized debt obligations) - generate de explozia creditului imobiliar a condus la o evaluare eronata a preturilor titlurilor.

Deoarece timp de peste 70 de ani (deci de la Marea Depresiune încoace) preturile caselor au avut o tendinta aproape constanta de crestere si, din acest motiv, refinantarea creditelor imobiliare a fost relativ facila, titlurile financiare emise pe seama lor au avut, pe anumite componente ale lor, rating-urile cele mai ridicate, AAA.

Aceste piete, ale produselor financiare derivate, sunt departe de a fi piete cu concurenta perfecta, asimetriile de informare fiind substantiale (si datorita lanturilor foarte lungi de intermediere create pe drumul crearii si tranzactionarii lor). Drept urmare, opineaza unii specialisti, preturile se pot stabili la niveluri ce depasesc valoarea de echilibru a activelor, ca urmare a ignorantei si a unui optimism irational, nefondat. R. Boyer (2008) explica aceasta situatie prin particularitatile pietelor financiare, în cadrul careia se tranzactioneaza anticipari si asteptari ale valorilor viitoare ale diferitelor titluri, marcate de numeroase incertitudini derivate din evolutia conjuncturii economice, a comportamentelor strategice ale operatorilor, din gradul de cunoastere si de întelegere a acestor produse. Potrivit acestuia, când incertitudinile cresc, operatorii sunt tentati sa acorde mai multa încredere opiniei conventionale împartasita de piata (ansamblul operatorilor), decât propriilor evaluari (astfel producându-se si „efectul de turma”), situatie care conduce cel mai frecvent la bascularea comportamentelor catre extreme: „exuberanta” sau „pesimism” exagerate. În aceste conditii însa, prin însumarea comportamentelor individuale, presupuse a fi rationale, nu se ajunge la o rationalitate colectiva, ci mai curând la o irationalitate colectiva. Astfel de evolutii favorizeaza aparitia de crize.

În plus, nu doar complexitatea produselor face dificila evaluarea corecta a riscurilor si a preturilor ci si interconexiunile dintre segmentele pietei financiare, nu întotdeauna foarte bine cunoscute. Drept urmare, unii economisti vorbesc chiar despre existenta pe aceste piete a unor riscuri „necuantificabile”. J. P. Fitoussi afirma chiar ca: „..Suntem aproape siguri ca actorii de pe aceste piete nu stiau prea bine ce fac. Ei cumparau si vindeau titluri, a caror evaluare concomitenta a devenit aproape imposibila.”. O opinie asemanatoare exprima în toamna lui 2008, cu ocazia unui interviu, si J. Bhagwati, spunând ca: „Inovatia (financiara) a mers înaintea întelegerii jucatorilor si a reglementatorilor” (The innovation had gone beyond the comprehension of the players and regulators.”).

Propagarea rapida a crizei se datoreaza mecanismelor de mobilizare de resurse financiare suplimentare de catre operatorii financiari

Laureatul premiului Nobel pentru economie pe 2008, profesorul american P. Krugman (2008) propunea ca explicatie principala a propagarii cu repeziciune a crizei pe plan global fenomenul numit de el „multiplicatorul financiar international”. Acesta ar consta în transmiterea modificarilor de preturi ale activelor financiare prin efectele lor asupra balantelor institutiilor financiare cu un nivel ridicat de îndatorare prin „leverage”. Evocând studiile anterioare ale lui Kaminski, P. Krugman afirma ca analiza mai multor cazuri de contagiune pe plan international indica acest fenomen drept cauza principala. Recunoasterea acestui fapt ar avea doua implicatii importante, sublinia acesta:

• Problema centrala a bancilor este lipsa de capital si nu a lichiditatilor;• Exista largi externalitati încrucisate presupuse de salvarile de firme (o injectie de capital într-o

parte a lumii poate avea efecte pozitive în cealalta parte a ei).

2. Canalele care au contribuit la propagarea crizei la nivel mondial În cazul multor ţări emergente crizele structurale cu care se confruntau de mai mult timp au fost dublate de criza de sistem importată din exterior. Această criză de sistem pornită din SUA (pe

fondul politicii de expansiune monetară dusă de această ţară aproape în permanenţă) s-a răspândit cu mare rapiditate în plan global. Fenomentul de răspândire sau de propagare a crizei este cunoscut în literatura de specialitate sub numele de „efect de contagiune”.

Termenul de „contagiune” provine din domeniul medical şi a fost introdus recent în literatura economică de specialitate. Interesul economiştilor pentru fenomenul de contagiune a crizelor financiare a căpătat amploare abia în cea de a doua jumătate a anilor ’90 când au început să fie tot mai vizibile efectele de propagare a crizelor de la o ţară emergentă la altă ţară emergentă. Practic prima criză în care a fost observat pentru prima dată efectul de contagiune a fost criza din Thailanda (iulie, 1997) de pe piaţa valutară când guvernul thailandez a decis să suspende ancora valutară pe dolar şi să adopte flotare liberă pentru moneda naţională – baht (menţinerea pentru o perioadă îndelungată a unui curs fix a încurajat împrumutul din surse externe şi atragerea de investiţii străine care au expus însă foarte mult economia la riscul valutar). Foarte rapid această criză s-a extins în toate ţările vecine: Filipine, Malaiezia, Singapore, Coreea de Sud fiind printre cele mai afectate ţări din regiune. Criza s-a propagat apoi asupra Rusiei şi Braziliei. Chiar şi ţări dezvoltate din Europa şi America de Nord au resimţit efectele acestei crize care a angrenat ca într-un „efect de domino” tot mai multe ţări.

Introducerea conceptului de contagiune în literatura de specialitate privind crizele financiare s-a bazat pe efectul devastator pe care acestea îl au asupra nivelului veniturilor şi bunăstării unui număr foarte mare de oameni şi într-un timp foarte scurt (la fel ca în cazul unei epidemii de mare amploare). Conceptul de contagiune nu are în vedere doar impactul crizelor pe plan local ci şi canalele prin care aceste crize sunt propagate la nivel internaţional. Vorbim de efectul de contagiune şi atunci când este vorba de propagarea unei crize din anumite sectoare la nivelul întregii economii (de exemplu criza de pe piaţa creditului ipotecare din SUA a început să antreneze progresiv toate sectoarele economiei). În definirea efectului de contagiune se mai are în vedere existenţa unui contact direct sau indirect între ţările (sau sectoarele) afectate de criză. 

Există însă şi păreri conform cărora unele canale ar avea rol dominant (fie cele financiare fie cele non-financiare). În opinia specialiştilor principalele canale de transmitere a efectului de contagiune sunt:

comerţul internaţional cu bunuri şi servicii (deschiderea unei ţări către pieţele internaţionale) transferul de capital prin intermediul pieţelor financiare (creditele internaţionale, investiţiile

străine directe, investiţiile străine de portofoliu) pieţele monetare, apartenenţa la anumite grupări integraţioniste, dependenţa variabilelor

fundamentale (financiare şi non-financiare) între economii. 3. Efectele în plan economic pe care le are aceasta criză

Efectele crizelor actuale sunt foarte uşor de identificat: - aceste crize duc la o diminuare a consumului pe fondul panicii create în jurul veştilor

sumbre legate de evoluţia unor indicatori macroeconomici (inflaţie aşteptată, dobânzi, curs de schimb, şomaj);

- pe fondul scăderii consumului intern apare o creştere a şomajului destul de accentuată- un alt efect, dacă această criză este una de sistem cu dimensiune regională sau globală, este

acela de scădere a exporturilor pe fondul scăderii cererii pe pieţele externe afectate de această criză. - perioadele de criză generează o serie de sentimente în rândul investitorilor individuali, de la

teamă, panică, frică până la isterie în unele cazuri. Aversiunea la risc este în creştere şi va dura multă vreme până când piaţa americană va recâştiga încrederea acestor investitori. Un efect direct a acestei aversiuni la risc în creştere îl constituie schimbarea (ajustarea) comportamentului investiţional cu impact asupra structurii portofoliilor financiare. Este evident faptul că în momentul de faţă investitorii se reorientează spre instrumente financiare mai puţin riscante (obligaţiuni de stat, titluri de stat). De aici apare automat efectul asupra costului capitalului şi indirect asupra cursului de schimb. Conform teoriei economice (legea cererii şi a ofertei), în momentul în care investitorii de pe piaţa de capital se confruntă cu riscuri (volatilitate) în creştere, cu randamente în scădere, când lichiditatea pieţei de capital lasă de dorit cererea de instrumente financiare (înclinaţia spre investiţii)

este în scădere semnificativă acest lucru conducând la creşterea dobânzii şi, implicit, la creşterea costului capitalului atras pe termen lung de pe pieţele de capital prin instrumente specifice. Acest lucru poate explică şi de ce în aceste momente băncile centrale sunt tentate să diminueze dobânda de intervenţie pentru a putea oferi sistemului bancar o lichiditate sporită necesară susţinerii financiare a activităţii economice. Dacă însă aceşti bani nu sunt orientaţi spre producţie ci vor continua să fie orientaţi de către bănci tot către consum problemele se vor înrăutăţi şi mai mult. A răspunde la criză tot printr-o politică a banului ieftin (care realimentează criza) nu faci decât să amâni pe mai târziu declanşarea unei noi crize mai puternice şi mai profunde (care include şi noua masă monetară emisă pentru a genera ieşirea din criză.

- un alt efect al crizei, în opinia specialiştilor, este inflaţia şi deprecierea accentuată a cursului de schimb. De fapt, inflaţia şi deprecierea cursului de schimb nu sunt consecinţele directe ale crizei ci consecinţele expansiunii monetare.

- criza financiară a dat naştere la falimente răsunătoare, restructurări de companii şi instituţii financiare, preluări şi fuziuni, susţinere financiară directă cu fonduri importante din partea guvernului american (au fost aprobate până acum peste 700 mld. USD doar pentru a putea fi folosite în vederea salvării instituţiile financiare americane de efectele crizei). O bună parte dintre aceste instituţii sunt sau au fost listate la bursă, ieşirea lor de pe piaţă afectând nu doar credibilitatea în piaţa americană de capital ci şi volumul tranzacţiilor bursiere, volatilitatea preţurilor, nivelul randamentelor. volumul tranzacţiilor bursiere a fost şi el puternic afectat pe principalele burse din lume, însă impactul cel mai puternic criza îl are asupra volatilităţii (riscului) şi asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil. 

- criza a condus la o serie de reacţii instituţionale care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a controlului asupra unor zone rămase în afara jurisdicţiei băncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieţelor de capital. În paralel au fost aduse tot mai mult în discuţie criteriile de acordare a finanţărilor şi metodologiile de risc şi de rating folosite în decizia de finanţare. Mai mult, intervenţia statului pe pieţele financiare (care uneori a mers până la cazuri extreme de naţionalizare) a trebuit şi ea legitimată printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea Criză. 

4. Soluția cea mai potrivită legată de această criză financiarăActuala criză financiară internaţională a atras atenţia asupra necesităţii, pe de o parte, a luării

unor măsuri de urgenţă şi, pe de altă, a unor reforme în politicile structurale, pentru a evita o recesiune globală prelungită.Principalele soulții propuse:

- garantarea pasivelor mult mai riguroasă- separarea activelor toxice (bad assets)- recapitalizarea instituţiilor afectate- măsuri de contracarare a creşterii gradului de sărăcie – crearea de noi locuri de muncă

(investiţii publice în infrastructuri)- preluarea de către stat a unor active bancare

Se acreditează tot mai mult ideea unor planuri de salvare sistemică a pieţelor financiare prin creşterea prudenţialităţii, monitorizării şi reglementării instituţionale din care transpare clar rolul parteneriatului public privat în domeniul.

5. Propagarea crizei financiare în România

În 2007, la începutul actualei crizei, deşi economia românească cunoscuse în anii precedenţi o creştere economică anuală mai mare de 4-5%, sistemul înregistra un deficitul extern important, precum şi o majorare a datoriei externe pe termen scurt. Pregătirea aderării în prima parte a acestui deceniu şi aderarea la Uniunea Europeană au determinat un proces de conectare a economiei României la fluxurile economice internaţionale. Existenţa unor rigidităţi structurale şi a unui proces de reformă încă nefinalizat a dus la apariţia unor vulnerabilităţi importante faţă de conjuncturile economice internaţionale nefavorabile. Efectul de domino al crizelor financiare internaţionale a avut

un impact negativ, în principal asupra economiilor în tranziţie din Europa Centrală şi de Est, din care România face parte, aflate într-o etapă importantă în demersul lor de a-şi reaşeza structura economico-financiară pe coordonatele economiei de piaţă.

Sistemele financiare din statele Europei Centrale şi de Sud-Est s-au bazat în prima parte a anilor ’90 pe bănci, în condiţiile în care activele bancare reprezentau, un procent semnificativ din totalul activelor sistemului financiar. În România, stabilitatea financiară a fost testată de volatilitatea finanţării externe. Pentru a răspunde eficient la această ameninţare, BNR, în exercitarea competenţelor sale de autoritate de supraveghere, a monitorizat mai strict băncile, a adoptat măsuri de îmbunătăţire a cadrului de reglementare prudenţială şi a asigurat cu lichidităţi sistemul bancar.

De asemenea, banca centrală a urmărit asigurarea finanţării corespunzătoare a deficitului de cont curent şi creşterea credibilităţii politicilor economice şi financiare prin semnarea, alături de Ministerul Finanţelor, a semnat acorduri de finanţare cu UE şi FMI. Consider important de subliniat abordarea autorităţilor române, care au menţinut pe agendă adoptarea monedei euro într-un orizont de timp relativ scurt, în pofida contextului economic naţional şi internaţional nefavorabil. Cu toate acestea, apreciez că riscul de credit rămâne principala vulnerabilitate a sectorului bancar românesc.

În ceea ce priveşte România, menţionăm ca măsuri de primă urgenţă creşterea plafonului de garantare pentru depozitele bancare la 50 000 Euro faţă de 20 000 Euro, conform deciziei comune a Ministerelor de Finanţe din ţările membre ale UE. Această măsură este menită să sporească încrederea populaţiei în economisire şi să evite retragerile în masă de la băncile comerciale, ceea ce ar putea conduce la falimentarea acestora. Desigur că măsura presupune cheltuieli suplimentare pentru bănci. BNR monitorizează în permanenţă situaţia lichidităţilor şi a băncilor în general, inclusiv în ceea ce priveşte rezervele minime obligatorii şi planurile privind asigurarea lichidităţii. O serie de ţări membre ale UE garantează depozitele bancare până la 100 000 Euro sau integral (vezi Spania, Slovacia etc.), în scopul creşterii încrederii deponenţilor. O altă măsură întreprinsă de băncile româneşti se referă la creşterea ratei dobânzii cu 4-6 puncte procentuale peste dobânda de politică monetară de 10,25%. Recurgerea la vânzarea certificatelor de trezorerie cu scadenţă de 6 luni şi cu randament mediu de circa 13%, reprezintă o altă măsură pentru a preveni turbulenţele pieţei financiare în România.