Scurt istoric a crizei datoriilor publice la nivel European

Odat cu integrarea n Uniunea Monetar, o mare parte din statele europene au

nceput s profite de pe urm unui context favorabil. Att sectorul public, ct i cel

privat au fructificat oportunitatea ivit odat cu dispariia cursului de schimb dintre

monedele naionale. Emiterea de obligaiuni de stat sau corporative a cunoscut un

trend ascendent dup anul 1999 din dou motive : unul strns legat de ratele de

dobnd semnificativ mai mici care nu mai nglobau riscul de curs de schimb i aveau

ataate credibilitatea monedei unice i cel de-al doilea, care viza maturitatea acestor

obligaiuni. Statele puteau s-i rostogoleasc acum datoriile publice pe termene mai

lungi beneficiind de pe urma unor maturiti mai ridicate.

La nivel global, euro a cptat un rol din ce n ce mai ridicat, credibilitatea lui fiind

speculat de statele mai puin dezvoltate din sistem. Accesul mai uor la pieele

financiare a oferit oportunitatea statelor emergente de a-i diversifica portofoliu. Dup

criza din Asia, optica financiar a acestor state s-a schimbat complet. Ratele de

economisire au explodat astfel c modelul de dezvoltare al statelor emergente a

devenit unul nou. Ipotezele economitilor care susineau liberalizarea pieelor

financiare pentru ca fluxurile de capital s ajute la creterea economic a statelor n

curs de dezvoltare au fost contrazise de realitate economic. Dup anii 2000 la nivel

global am putut observa o schimbare radical, statele puternic dependente de cererea

agregat intern, au devenit captive fluxurilor de capital excendentare din statele

emergente. Interdependena dintre China i SUA este doar vrful acestui

comportament care a devenit dominant la nivel global.

Dac titlurile de stat americane erau destinaia preferat a acestor fluxuri la nceput,

apariia euro a oferit o oportunitate de a-i diversifica portofoliu. Dependena prea

ridicat de politica economic a SUA reprezenta un real pericol, o eventual

depreciere a dolarului crend mari probleme n dreptul valorii de pia a titlurilor de

stat din portofoliu lor. n acest context, obligaiunile statelor europene au reprezentat

o porti de ieire din acesta capcan existent la nivelul sistemuli financiar global.

Lichiditatea ridicat din pieele financiare dup 2000 a creat o imagine distorsionat

la nivelul decidenilor de politici. Guvernele unor state precum Grecia sau Portugalia

au amnat restructurarea economic real, abundena fluxurilor de capital oferindu-le

posibilitatea de a-i restructura i rostogoli datoria public sau de a-i finana

deficitele bugetare la rate de dobnd mici. A fost calul troian creat de pieele

financiare n contextul economic existent pe panta de expansiune a ciclului economic.

Decidenii de politici au crezut c restructurarea economic poate fi amnat pe timp

nelimitat, att timp ct moned unic va oferi un plus de protecie. Dinamic

convergent la nivelul ratelor de dobnd la titlurile de stat prefigura n viziunea lor

un sistem n care diferenele ntre titlurile de stat ale Germaniei i cele ale Greciei s

devin nesemnificativ. Imaginea eronat a lor a fost conturat de un context

economic favorabil la nivel global. Trendul economic pozitiv i creterea economic

ridicat au denaturat adevrata realitate economic, n care statele lipsite de

competitivititate i dependene de capitalul strin nu aveau cum s nu nglobeze un

risc mai ridicat. A fost capcana n care aveau s cad mai trziu multe state membre

insuficient pregtite pentru a face fa unor ocuri exogene puternice. Pericolul

decalajelor asimetrice a fost mereu prezent de la nceputul construciei europene.

Ameninarea transmisiei rapide a unei crize la nivelul ntregului sistem prin diferite

canale nu a disprut niciodat.

Criza ERM a artat statelor puternice din Europa c dezvoltarea economic i a pieei

unice pe viitor nu poate fi realizat ntr-un regim de pariti fixe. Limitele unei astfel

de abordri monetare au fost analizate n capitolele anterioare, viitorul sistemului

monetar european trebuia s cuprind o integrare monetar mai puternic. Apariia

monedei unice a reprezentat ultima treapt a planului Delors i a adus un plus de

stabilitate. Doar c gndirea teoretic din spatele noului sistem era departe de a fi

perfect, lipsa unui mecanism fiscal minimal aducnd n discuie pericolele

evideniate de teoreticienii zonelor monetare optime.

Originea actualei crize ine de comportamentul din ultimul deceniu al statelor

europene. Premergtor crizei economice din 2007, majoritatea dintre ele au practicat

politici fiscale prociclice. Perioada de boom susinut i tezele unor economiti care

considerau c teoria pieelor eficiente i noile inovaii ale modelrii econometrice au

rezolvat problema fluctuaiei ciclurilor de afaceri au creat un univers economic fals.

Univers care a antrenat un set de politici economice greite n multe state emergente

din Zon Euro. Lipsa de restructurare adevrat i amnarea unor decizii cu impact

negativ asupra populaiei au fost favorizate de contextul economic existent.

Criza datoriilor publice s-a alimentat din incertitudinea i gradul de asimetrie

informaional. Lipsa de coordonare a autoritilor i mai ales, lips de rapiditate i

consecven la nivel decizional a determinat un rspuns negativ din partea pieelor

financiare. Astfel c pe msur ce gradul de incertitudine a devenit mai mare, i

efectele negative resimite la nivelul unor state au crescut ca intensitate.

Analiznd evoluia statelor de sub tutela euro vom observ c toate indiciile subliniau

persistena unor probleme reale n anumite state. Grecia reprezenta un cap de list

alturi de Portugalia, singura surpriz fiind Irlanda, care se dovedea la nceputul

anilor 2000 un succes al proiectului european. Convergena real i ratele de cretere

economic ale ei o transformaser ntr-un exemplu de bun practic pentru noile state

membre. Detalierea cauzelor acestei crize profunde trebuie nceput prin analiza

indicatorilor economici din aceste state. Analiza va fi direcionat ctre patru state

Grecia, Irlanda, Portugalia i Spania pentru a putea nelege substratul situaiei

actuale.

PIB Nominal (miliarde euro)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

UE 9942 10109 10607 11062 11682 12363 12501 11805

Zona Euro 7324 7546 7855 8146 8553 9003 9260 8978

Grecia 156 172 185 195 210 226 239 237

Irlanda 130 139 149 162 176 189 181 163

Spania 729 782 841 908 984 1052 1088 1051

Portugalia 135 138 144 149 155 163 166 163

Modificarea procentuala a PIB-ului

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

UE 1.2 1.3 2.5 2 3.2 2.9 0.7 - 4.2

Zona Euro 0.9 0.8 2.2 1.7 3 2.8 0.6 - 4.1

Grecia 3.4 5.9 4.6 2.2 4.5 4.5 2 - 2

Irlanda 6.5 4.4 4.6 6.2 5.4 6 - 3 - 7.1

Spania 2.7 3.1 3.3 3.6 4 3.6 0.9 - 3.6

Portugalia 0.8 - 0.8 1.5 0.9 1.4 1.9 0 -2.7

Din primele dou tabele nu putem sesiz dect o problem n dreptul Portugaliei, care

a nregistrat n tot acest interval o cretere economic nesemnificativ. n fapt,

avantajele competitive ale ei (for de munc ieftin, sectorul manufacturilor) au

nceput s dispar odat cu integrarea celor zece noi state membre dup 2004. Pe tot

acest interval, se observ mai degrab o stagnare profund care semnifica probleme

reale la nivelul structurii economice. Nu trebuie s uitm c n perioad 2003-2008

am avut de-a face cu un ciclu expansionist marcant, care a generat creteri economice

ridicate la nivel global n rndul statelor emergente.

Evoluia Irlandei i Spaniei st s confirme acest fapt, cele dou state fiind

impulsionate de sectorul construciilor i serviciilor. Grecia a beneficiat i ea de pe

urma acestui ciclu economic favorabil, singur problem major n dreptul ei fiind c

nu a reuit s profite de pe urm acestor creteri economice pentru a-i restructura

economia i a-i mbunti distribuia datoriei publice. Analiznd aceste tabele nu

putem sesiza niciun indiciu clar cu privire la ce avea s urmeze pentru aceste state.

Din nefericire, analiza singular a creterii Pib nu ofer un suport real unei analize

economice mai profunde. Din aceast cauz, vom trece n revist un alt tabel furnizat

de Eurostat pentru anul 2009 care ne va diseca componentele valorii adugate

generate de acesta cretere economic la sfritul ciclului economic expansionist.

Ponderea valorii adaugate pe industrii ca procent din 100% (2009)

Agricultur

a, Pescuit,

Sivicultur

a

Total

Industrie

excluzand

constructii

le

Construc

tii

Comert,

Transport,

Comunica

tii

Servicii

Financia

re

Alte

Servic

ii

UE 1.7 18.1 6.3 20.8 29.1 24

Zona

Euro

1.6 17.8 6.4 20.7 29.3 24.2

Grecia 3.8 11.8 4.5 33.5 19.8 26.6

Irlanda 1.4 23.9 8.5 17.5 28.7 20

Spania 2.4 15.1 10.7 25 23.7 22.9

Portugal

ia

2.3 16.7 5.6 24 22.9 28.6

Analiza acestor indicatori din anului 2009 este extrem de util pentru c ea subliniaz

comportamentul economic al acestor state n primul an din evoluia ciclului

recesionist. Este util s observm care a fost reacia economic a acestor state puse n

faa unei schimbri de spectru economic. Utilizarea ponderii valorii adugate pe

industrii arat cum a reacionat economia n fa ocului economic exogen, nu trebuie

s uitm c criza economic a fost transmis ctre Zona Euro dinspre continental

american. Originea i cauzele iniiale au fost generate peste ocean, din aceast cauz

am considerat-o ca un oc de natur exogen pentru rile exemplificate n analiz.

Grecia a reacionat destul de ru n fa acestui oc extern, observm c ponderea

valorii adugate adus de serviciile financiare a sczut cu mult sub media Zonei Euro.

Este evident c i nainte de criza economic ponderea era mai mic, doar c aceast

scdere a artat o for n scdere a sectorului financiar. Aceast scdere avea s

genereze probleme de lichiditate n piaa financiar i un potenial pericol pentru

refinanarea titlurilor de stat. Grecia, c i multe alte state emergente, este dependent

de sectorul bancar intern, dat fiind c multe din obligaiunile emise sunt absorbite aici.

Deasemenea, putem observa o cdere brusc a construciilor care a generat costuri

sociale mari, din cauza c acest sector utilizeaz for de munc intensiv. Este o

problem cu care s-a confruntat i Spania pe parcursul actualei crize economice.

Surprinde ponderea extrem de mare fa de media zonei euro a comerului,

transporturilor i comunicaiilor, dar acest lucru nu este neaprat mbucurtor.

Evidenele istorice ne-au artat de-a lungul timpului c n cazul unor recesiunii

prelungite, comerul internaional sufer un dezechilibru major. Astfel, expunerea pe

acest sector, poate deveni pe parcurs foarte problematic.

Portugalia a nregistrat i ea scderi sub medie n dreptul industriilor i construciilor,

care absorbeau o mare pondere din fora de munc. La fel c n cazul Spaniei sau

Greciei, comerul s-a meninut peste medie, dar serviciile financiare au suferit o

cdere destul de mare. Observm, c cele trei state cu excepia Irlandei au suferit pe

acest canal, lucru care a generat un posibil pericol pentru sustenabilitatea viitoare a

deficitelor bugetare. Se remarc o evoluie mai bun a Irlandei care a nregistrat o

distribuie optim. Astfel, industriile i construciile au nregistrat ponderi peste media

Zonei Euro, n timp ce serviciile financiare s-au meninut aproape de medie. Practic,

economia irlandez a artat fundamente bune pentru un comportament mai echilibrat

n primul an al crizei economice.

i totui, ce a determinat o nrutire att de drastic a situaiei la nivel european? Pe

msur ce criza economic i-a artat efectele, Zona Euro a fost remprit n dou

grupuri. Un grup al statelor pregtite s fac fa unor ocuri externe puternice, a

cror restructurare economic fusese realizat n prealabil. Dintre acestea se remarc

Germania, pentru care criza economic nu a reprezentat dect o oportunitate de a

arat sistemului european c reprezint fora dominant. De cealalt parte, state

precum Spania sau Irlanda au fost puternic afectate de prbuirea pieei imobiliare la

nivel global. Irlanda, a suferit un dezechilibru i mai accentuat generat de sectorul

bancar puternic expus pe ipoteci i diferite produse derivative. Boom-ul imobiliar din

Spania nu putea s nu lase urmri grave, impactul lor fiind foarte puternic. Astfel,

omajul a explodat atingnd rata de 20%, un maxim istoric pentru Uniunea

Europeana, iar dezvoltatorii imobiliari s-au trezit blocai ntr-o pia nelichid, lipsit

de tranzacii. Portugalia, a crei dezvoltare depinde n mare msur de economia

Spaniei, a intrat ntr-o ajustare forat de factorii externi. Cu o economie n stagnare

chiar i nainte de apariia crizei, Portugalia s-a vzut nevoit s confrunte o realitate

dur.

Balana bugetar

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

UE -2.5 -3.1 -2.9 -2.5 -1.4 -0.8 -2.3 -6.8

Zona Euro -2.6 -3.1 -2.9 -2.5 -1.3 -0.6 -2.0 -6.3

Grecia -4.8 -5.6 -7.5 -5.2 -3.6 -5.1 -7.7 -13.6

Irlanda -0.3 0.4 1.4 1.6 3.0 0.1 -7.3 - 14.3

Spania -0.5 -0.2 -0.3 1.0 2.0 1.9 - 4.1 -11.2

Portugalia -2.8 -2.9 -3.4 -6.1 -3.9 -2.6 -2.8 -9.4

Datoria Public / Pib

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

UE 60.4 61.9 62.2 62.7 61.4 58.8 61.6 73.6

Zona Euro 68.0 69.1 69.5 70.1 68.3 66.0 69.4 78.7

Grecia 101.7 97.4 98.6 100.0 97.8 95.7 99.2 115.1

Irlanda 30.7 31.0 29.5 27.3 24.9 25.0 43.9 64.0

Spania 52.5 48.7 46.2 43.0 39.6 36.2 39.7 53.2

Portugalia 55.6 56.9 58.3 63.6 64.7 63.6 66.3 76.8

Chiar i aa, cazul Greciei a demonstrat c soluii din realitate pot diferi cu mult de

cele teoretice. La ora actual, problema datoriilor publice din Zona Euro a devenit

extrem de grav i poate aduce mari prejudicii funcionalitii pe viitor a acestui

sistem. De vin ar putea fi PSC care nu are nc fora necesar s regleze criteriul

bugetar i nu poate reprezenta un mecanism punitiv eficient n cazul derapajelor

bugetare a unor state membre.

n realitate, transmisia crizei de peste ocean nu a afectat toate statele, dar la nivelul

creterii economice a fost sesizabil o stagnare n Zona Euro. Managementul datoriei

publice a fost mult mai dificil dect preconizau muli dintre decideni. Prima

problem cu care s-au confruntat a fost aceea c n ciud unei convergene a ratelor de

dobnd ctre titlurile de stat germane, maturitile obligaiunilor nu pueau fi

mbuntite rapid. Pericolul care a dominat mereu statele emergente este acela al

unor vrfuri de plat n anumii ani care pot crea situaii de insolvabilitate sau default

parial pe anumite titluri. Cu alte cuvinte, statele puternice care aveau maturiti

echilibrate pe termen lung beneficiau in continuare de acest avantaj, n timp ce ri

precum Grecia sau Portugalia trebuiau sa fie extrem de atente pentru a evita

acumularea unor vrfuri de plat n anumii ani.

Problema de refinantare a datoriilor publice

Criteriul datoriei publice din Tratatul de la Maastricht a creat reale dificulti multor

state membre. Este cunoscut c multe din rile care au aderat la euro n prima faz nu

ndeplineau acest criteriu, pentru aceast situaie crendu-se o porti de ieire n

tratat. Odat intrate n Zona Euro, statele au sesizat oportunitatea de a-i reechilibra

datoria public printr-un management mai eficient al ei. Fiind sub cupola euro, aceste

state beneficiau de pe urm credibilitii BCE, fiecare stat ncercnd s-i formuleze o

strategie proprie. Emisiunea titlurilor de stat n euro era mult mai sigur i avea

costuri mult mai reduse, nc de la nceput fiind eliminat costul corelat cu riscul

cursului de schimb. Anii 2000 au nregistrat o explozie a emisiunii de obligaiuni

publice i private denominate n euro. O parte a fost cauzat de acest comportament al

autoritilor monetare, iar alt s-a datorat crizei dot.com din SUA.

Primul ciclu al datoriilor avea o medie a maturitilor situat ntre 4 i 6 ani, existnd

diferene ntre statele mai puternice i cu o credibilitate mai ridicat (Italia 6.1 ani,

Germania 6.8 ani, Frana 6.2 ani) i cele din grupul meediteranean (Portugalia 4.7ani,

Grecia 5.2 ani, Spania 5.5 ani). Acest prim ciclu ajungea la maturitate ncepnd cu

2004 i mare parte a serviciului datoriei se acumula ntr-un interval ce se ntindea

pn spre 2007. nclcarea PSC n 2002 i 2003 de ctre Germania i Frana avea s

denote un grad mic de credibilitate a acestui mecanism menit s supravegheze

evoluiile fiscale din statele membre. Fr o puternic coordonare la nivelul Zonei

Euro i cu o serie ntreag de state cu tipare de comportament de tip pasager

clandestin, situaia nu putea s aib un final favorabil.

Chiar dac multe state se lsau seduse de convergena spread-urilor i de un climat

economic favorabil, realitatea era diferit. Funcionarea pieelor financiare actuale nu

permitea ignorarea unor oportuniti speculative atunci cnd contextul economic o

permitea. Criz datoriilor publice avea s vin mai trziu tocmai c urmare a acestui

fapt, comportamentul investiional din piee fiind similar pe anumite intervale de

timp. La fel ca n cazul crizei ERM, atacurile speculative nu trebuie s aib neaprat o

fa ascuns, el pot surveni c urmare a unui comportament speculativ ce poate cauza

profit n condiiile n care economia se ncadreaz ntr-un anumit model. Cu alte

cuvinte, gndirea multor investitori poate s se asemene fr c acetia s comunice n

prealabil. Comportamentul pieei financiare este definit de un numr foarte mare de

ageni, astfel nct corelarea deciziilor investiionale ar putea fi imposbil.

Profilul maturitii datoriei guvernamentale din Zona Euro la nceputul anilor

2000

Miliarde Euro

Surse variate

O prim rostogolire a datoriilor a fost posibil la ncheierea acestui ciclu aa cum

arat i datele analizelor de la Banc Central European1 . Mare parte din datoriile

care au reuit s fie rostogolite cu ajutorul pieei primare sau secundare avea un nou

vrf de rambursare n 2008 i 2009. Din pcate, nimeni nu avea s anticipeze c acest

ciclu se va suprapune peste criza financiar izbucnit n 2008, iar eventuala 1 The Euro Bond Market July 2001. 2 De Grauwe, Fighting the wrong enemy, april 2010

reealonare a datoriilor va deveni extrem de greu de realizat mai ales n rile cu

poziii fiscale delicate. Pe lng acest fapt nu trebuie s uitm nici de problema

deficitelor bugetare care a devenit extrem de sensibil odat cu injeciile masive de

fonduri publice. Eterna problem a statelor cu deficite bugetare structurale mari care

nu pot fi reglate automat i n care stabilizatorii automai au un rol semnificativ a

continuat s exercite o presiune extrem de mare. Pare c situaia sufer de pe urma

unui ir nentrerupt de factori care influeneaz negativ ntreaga desfurare a

lucrurilor.

Costurile directe financiare legate de apariia crizei economice din 2008 aveau s fie

extrem de mari crend condiiile unor deficite bugetare mari. Extinderea recesiunii la

nivel global avea s reduc foarte mult veniturile guvernamentale i s inflameze

cheltuielile bugetare pentru omaj sau alte transferuri fiscale. n acest caz,

stabilizatorii automai aveau s duc poziia fiscal a multor state ntr-un echilibru

departe de optim. Pe lng acest context nefavorabil, nu trebuie s uitm de corecia

care a avut loc la nivelul pieei imobiliare sau a pieei de capital, valorile multor

active scznd dramatic. Aceast situaie a creat o poziie incomfortabil multor

corporaii financiare a cror capital a sczut dramatic peste noapte. Corecia suferit la

nivel global a fost extrem de dur, de ordinul trilioanelor de dolari, iar urmrile nu

puteau fi pozitive.

Criza datoriilor publice din Zona Euro a debutat n octombrie 2009 odat cu

schimbarea coaliiei de guvernare din Grecia. Noul deficit bugetar publicat a fost de

12.7% din Pib, cu mult peste cel ateptat de sectorul privat i care nsuma 6% din Pib.

Acest deficit era de patru ori mai mare dect cel agreat la nceputul anului 2009 cu

Comisia European. Deterioarea att de puternic a poziiei fiscale a Greciei a atras

atenia asupra Zonei Euro i implicit asupra lipsei de coordonare dintre statele

membre. PSC se dovedea nc o data un pact teoretic lipsit de for.

Acest eveniment nu avea cum s treac neobservat de actorii din pia financiar.

Peste noapte CDS- urile au nceput s creasc pentru Grecia, iar spread-urile fa de

titlurile de stat germane i-au inversat trendul. Situaia fiscal dramatic a Greciei a

atras atenia asupra unui grup ntregi de state a cror comportament fiscal se asemna.

Criza a nceput s se extind rapid prin intermediul sectorului bancar vizibil afectat de

poziia fiscal a Greciei. Toate privirile au fost ndreptate ctre scaden titlurilor de

stat elene i n principal, ctre expunerea bncilor asupra acestor titluri. Extinderea

crizei s-a realizat rapid, pieele financiare fiind inflamate de acest moment.

Apariia crizei a restrns marja de manevr a multor guverne care s-au vzut nevoite

s continue cu politici fiscale prociclice. nrutirea brusc a indicatorilor economici

n Grecia a fost semnalul din pieele financiare, majoritatea agenilor devenind brusc

sceptici asupra monedei unice.

Surse diverse 2010

Interdependena crescut a sistemului bancar european a fcut c evoluia crizei s fie

mult mai rapid. Grecia, urmat de Irlanda i Portugalia au intrat rnd pe rnd n

dezechilibre puternice cauzate de factori diferii. Grecia a fost captiv unor deficite

bugetari mari care au determinat explozia criteriului datoriei publice, Irlanda a intrat

ntr-o ajustare forat cauzat de salvarea sistemului bancar, iar Portugalia i-a

meninut problemele structurale cu care se confrunt de muli ani. Dintre cele trei

Portugalia a fost singur ar a crei situaie bugetar arta ru i n timpul ciclului

expansionist. Cu toate c suferea de pe urm unei stagnri economice, economia

portughez a fost afectat i de acumularea continu a unor deficite comerciale

ridicate.

La nivelul teoriei economice, acest lucru este cel puin ciudat, stagnarea economic i

lipsa unui boom pe partea de consum intern nefiind printre factorii care s determine

dezechilibre de cont curent. Din nefericire, lipsa de competitivitate nregistrat odat

cu aderarea la Zona Euro a suplinit aceste lucruri, Portugalia devenind doar o pia de

desfacere pentru marile companii europene. Lipsa unor politici interne menite s

exploateze avantajele comparative existente a fcut c starea de fapt s devin

dominant, muli economiti vorbind acum despre aceast situaie ca despre boala

portughez.

Economia Irlandei a fost afectat extrem de mult de transmisia crizei americane n

Europa. Potenialul de convergen al Irlandei a fost exploatat de marile corporaii

americane care doreau s aib acces la pia unic. Doar c infuzia de fluxuri

financiare ctre acest stat a fost urmat de practicile existente n piaa financiara

american. Spre deosebire de multe sectoare bancare naionale nc puternic

reglementate n Europa, Irlanda a urmat modelul bancar anglo-saxon fiind captiv

unor politici de dereglementare. Politici care au funcionat n perioade de cretere

economic puternic, dar care i-au artat limitele odat cu venirea crizei economice.

Dei era considerat de muli ca unul din marile succese ale proiectului de integrare

european, Irlanda s-a vzut puternic afectat de ocul extern. Astfel, odat cu apariia

ciclului recesionist cererea agregat s-a prbuit determinnd o inversare a ratei de

economisire care a ajuns la 12.9% n 2009 de la 3.8% n 2008. Fluxurile financiare de

peste ocean s-au prbuit c urmare a restrngerii creditrii determinnd o mare

problem n dreptul balanei de plti. Bula speculativ din domeniul imobiliar a

explodat crend o ajustare puternic n piaa imobiliar, preurile s-au corectat cu

peste 40% fa de maximul atins n 2006. Sistemul bancar nu putea s rmn imun

acestei situaii economice, astfel c parte semnificativ din el a intrat ntr-o ajustare

forat de noile condiii economice.

Situaia finanelor publice s-a nrutit brusc, deficitul bugetar al Irlandei srind la

7.3% n 2008 i 14.3% n 2009. omajul a atins i el cote alarmante de peste 14%,

astfel c Pib-ul efectiv s-a corectat brusc, cu mult sub cel potenial. Necesitatea

salvrii sistemului bancar n 2008 a determinat apariia acestor deficite bugetare

uriae, dintre bncile afectate cea mai mare fiind Anglo-Irish Bank. O banc care a

urmat modelul de extindere anglo-saxon practicat i de Northern Rock bazat pe

credite ipotecare din exces i diversificarea riscului prin produse derivate sofisticate.

Refacerea situaiei finanelor publice a determinat o tiere radical a cheltuielilor

guvernamentale i meninerii la un nivel acceptabil a datoriei publice.

Chiar i aa, sistemul bancar a fost puternic afectat de fuga fluxurilor finanicare

speriate de situaie intern. Irlanda a devenit prizonier a unei crize de lichiditate prin

care au trecut i tigrii asiatici n criza din 1997. Bncile din sistem au devenit puternic

dependente de facilitatea de creditare pe termen scurt a BCE. O soluie care a rezolvat

parial problem, dar care nu va putea reprezenta o opiune viabil pe termen lung.

The Economist estima n 2010 c datoria public a Irlandei ar putea depi 90% n

urmtorii ani, fapt ce ar cauza o rentoarcere a economiei irlandeze n timp ctre anii

80.

Dimensiunea redus a economiei irlandeze a reprezentat att un avantaj, ct i un

dezavantaj. Un avantaj pentru c a generat creteri puternice rapide datorate

potenialului de convergen existent. Astfel, ea a reprezentat o atracie puternic

pentru fluxurile financiare venite s profite de pe urm succesului experimentului

irlandez. Din nefericire, dimensiunea economic relativ mic combinat cu o

concentrare a riscului n sectorul bancar i o dependena puternic de expansiunea

pieei imobiliare s-au dovedit fatale pentru economia irlandez.

Msuri reactive de politic economic pentru stabilizarea datoriei

publice

Zona Euro se afl ntr-un impas dificil, n lips unor soluii creative implementate

rapid, extinderea crizei ar putea avea urmri i mai grave. Construcia actual a

sistemului monetar european i-a artat limitele, iar politicile economice venite s

rezolve aceast criz par scoase din alt context. Evoluia crizei a validat tezele unor

sceptici care considerau c ntodeauna organismele decizionale la nivel european au

fost reactive, nu proactive. La fel c n cazul crizei ERM, politicile de ajustare au

venit tardiv, iar lipsa de coordonare dintre state a fost uor sesizabil.

Cred c n acest moment, dac vom continua s gndim reactiv exist modaliti de

rezolvare parial a crizei actuale:

Ajustare fiscal dureroas Va fi foarte greu de realizat din cauza

micrilor sociale existene n multe din statele aflate n dificultate. Aceast se

poate realiza prin reducerea cheltuielilor guvernamentale sau creterea

nivelului de taxare. Teoretic, lucrurile par uoare doar c n realitate va fi mult

mai dificil, creterea taxrii nu se traduce automat ntr-o cretere a veniturilor

bugetare datorit slabei capaciti de colectare din state precum Grecia sau

Portugalia. Ajustarea fiscal se poate realiza doar n condiiile unui suport

politic i popular real care lipsete n acest moment. Marea problem a Zonei

Euro este lipsa unui sistem fiscal comun care s poat s absoarb o parte din

aceste ocuri. Doar c acest tip de instituie supranaional nu poate fi realizat

fr o unificare politic mai mare care s ntreasc coordonarea politicilor

economice, aa cum prefigura i De Grauwe n analiza sa 2 din 2010:

Solidaritatea comun nu poate fi evitat ntr-o Uniune Monetar, chiar dac

acest lucru implic s stai la mas cu pctoii.

Rate ale dobnzii reduse la datoria public Acest mecanism poate fi

utilizat apelndu-se la sursele de finanare extern c FMI sau Comisia

European. Problema care se ivete este limitarea foarte mare a politicilor

interne adoptate care trebuie corelate cu cerinele finanatorilor externi (pot fi

aduse n discuie restricii de cheltuieli bugetare, privatizri rapide ale

activelor sectorului public, etc). Sumele atrase prin aceast modalitate sunt

relativ reduse i rareori acoper necesarul unor state din Zona Euro a cror

expunere este relativ mare. Acest mecanism reprezint o soluie parial, dar

pentru statele aflate n dificultate ofer o gur de oxigen i o evitare a

falimetului parial pe termen scurt.

Creteri ridicate ale Pib-ului - Aceast modalitate reprezint o soluie

optim, dar a crui relevan scade n contextul economic actual din Zona

Euro. Aa cum analizele anterioare arat, marj de manevr a politicii fiscale

este redus n state precum Grecia sau Portugalia. Pentru a deplasa nivelul

Pib-ului efectiv ctre cel potenial este nevoie de un imbold din partea cererii

agregate care trebuie susinute de cheltuieli publice ridicate. Instrumentul 2 De Grauwe, Fighting the wrong enemy, april 2010

cheltuielilor bugetare nu poate fi folosit n condiiile actuale astfel c cererea

agregat trebuie susinut prin consum privat, lucru greu realizabil datorit

restrngerii creditrii din sectorul bancar. Din nefericire, statele n dificultate

sunt captive ntr-un cerc vicios a crui rezolvare trebuie s vin din exteriorul

modelului.

Surplusuri primare ale balanei bugetare Soluie viabil pe termen lung

dar foarte greu de atins. n condiiile unor pli foarte mari cu serviciul

datoriei, cauzate parial de dobnzi ridicate la obligaiunile de stat, acest

obiectiv devine nerealist. Dup calcule lui Darvas, Pisan-Ferry i Sapir (2011),

Grecia ar avea nevoie de un surplus primar de 6%din Pib pentru a-i stabiliza

datoria public pn n 2015 la 150%. n istoria economic din ultimii 50 de

ani, doar Norvegia a reuit s ating acesta intdatorit surplusurilor cauzate

de resursele naturale (petrol). Evidenele arat c aceast soluie nu pare

fezabil n contextul actual.

Extinderea maturitii titlurilor de stat prin renegocierea angajamentelor

asumate Muli autori consider aceast variant c un faliment parial

mascat. Este foarte greu de implementat din cauza senzaiei de incertitudine i

lipsei de credibilitate transmis ctre pia financiar. Pentru a deveni fezabil

este necesar o cooperare intens la nivelul autoritilor din Zona Euro,

ridicnd din nou n discuie problem hazardului moral.

Falimentul parial O soluie cu implicaii majore pe termen lung, acel stat

devine extrem de expus pentru finanrile viitoare ale datoriei publice. Este o

soluie brutal, dar n multe rnduri devine unica soluie pentru anumite state

(Argentina, Rusia 1998). Exist o serie de modele matematice care vizeaz

momentul optim n care un stat aflat n dificultate ar trebui s apeleze la un

faliment parial pentru obligaiile asumate.