1

Capitolul I.

NTREPRINDEREA N CONTEXTUL

MECANISMELOR ECONIMOCO-FINANCIARE

1.1. OBIECTIVELE NTREPRINDERII I FUNCIA EI FINANCIAR

ntreprinderea n sens economic i juridic reprezint o unitate automat cu

scop lucrativ, de producie, executare de lucrri, prestare de servicii sau de

aprovizionare-distribuire (adic comercializare), este unitatea cu patrimoniu

propriu juridicete definit la nivelul creia se pot lua decizii cu caracter

patrimonial. Raporturile ntreprinderii cu terii se desfoar pe baz de contract,

iar raporturile cu statul numai n baza prevederilor legilor adoptate.

n economia romneasc ntreprinderea apare fie sub forma societilor

comerciale, fie sub forma regiei autonome, diferena ntre cele dou fiind dat

numai de caracterul proprietii.

Patrimoniul societilor comerciale este n proprietate privat, n timp ce

patrimoniul regiei autonome este proprietatea de stat. Ambele forme de

ntreprindere funcioneaz la fel, att n privina organizrii raporturilor cu terii,

ct i n ceea ce privete raporturile cu Statul.

Potrivit prevederilor Legii nr. 31/1990 privind nfiinarea i funcionarea

societilor comerciale, acestea pot fi de patru feluri:

- societi n nume colectiv (SNC)

- societi n comandit (simpl i pe aciuni)

- societi pe aciuni (SA)

- societi cu rspundere limitat (SRL).

2

Activitatea de producie, n industrie, dar i n agricultur se desfoar n

cadrul societilor pe aciuni capabile s mobilizeze disponibiliti bneti ale

unei mari mase de deintori i s le transforme n capitaluri productive.

Indiferent de forma juridic de organizare, capitalul necesar se procur prin

libera asociere a deintorilor de disponibiliti bneti sau elemente materiale

apte de a fi utilizate. Societile n nume colectiv, societile n comandit simpl

precum i societile cu rspundere limitat sunt asociaii ntre un numr redus de

parteneri, care fiecare n parte deine, sub forma prilor sociale, o parte mai mare

sau mai mic din capitalul societii; asociaii sunt legai prin contractul de

asociere. Ieirea unui asociat din societate pune sub semnul ntrebrii meninerea

societii n nume colectiv sau n comandit simpl; n ceea ce privete societatea

cu rspundere limitat, un asociat nu-i poate vinde partea social dect cu

acordul celorlali asociai. Asistm aadar la un fel de personalizare a capitalului

societii, dreptul de proprietate asupra lui sau asupra unei pri din el, neputnd

circula independent pe piaa financiar.

Acionarii i pot vinde aciunile (dreptul de proprietate asupra unei pri din

capitalul social) n orice moment fr ca societatea s sufere vreo schimbare i

fr a fi nevoie de acordul celorlali acionari. Asistm deci la o circulaie a

dreptului de proprietate pe piaa financiar.

Fenomenele economice sunt acte de voin, de decizii referitoare la

afectarea resurselor, au ca scop, ct i ca efect generarea micrii adic de

fluxuri de munc, de materiale, de energie, de produse finite i de bani ntre

locurile de provenien i consum.

Fluxurile circul n ntreg spaiul economic, economia fiind reprezentat de

o reea de canale prin care mrfurile, serviciile, banii, trec din locurile de

producie n cele de consumaie prin intermediul unor centre de intersecie,

reprezentate de veritabili ageni economici cu patrimonii destinate i cu drepturi

3

de decizii economico-financiare depline, cunoscui sub denumirea de

ntreprinderi.

Pentru a putea produce efectele utile scontate, ntreprinderea consum

bunuri, servicii i munc avnd ca scop final obinerea de profit, livrnd

cumprtorilor solvabili bunuri i servicii la un pre mai mare dect costul

obinerii lor.

ntreprinderea este nevoit s se ntoarc att n amonte spre furnizorii si

ct i n aval spre clientela sa, realiznd n acest sens jonciunea lor.

Se realizeaz deci dou curente complementare dar de sens i naturi diferite.

Un prim flux real de servicii spre ntreprindere i un alt flux monetar, dinspre

ntreprindere, fluxurile se echilibreaz valoric. Furnizorii asigur echipamentele

industriale, materiale, energia i serviciile necesare, ntreprinderea pltind

preurile i tarifele negociabile; i n acest caz se realizeaz fluxuri

complementare de sens contrar i de naturi diferite, fluxuri reale dinspre furnizori

spre ntreprindere i fluxuri monetare dinspre ntreprindere spre furnizorii de

orice fel.

Nivelul salariilor, al preurilor i tarifelor se negociaz, totui se poate

afirma c fluxurile monetare au un rol principal, deoarece prin intermediul lor

se regleaz debitul cantitativ al fluxurilor reale spre ntreprindere.

Dup procurarea bunurilor, precum i a muncii, ntreprinderea i ntoarce

faa spre aval, spre clientel, pentru a-i vinde produsele, lucrrile i serviciile.

Spre clientel se scurg fluxuri reale, iar dinspre clientel spre ntreprindere

se realizeaz fluxurile monetare, ca fluxuri complementare de sens contrar i de

natur diferit n raport cu fluxurile reale.

Deosebit de fluxurile monetare complementare reale n ntreprindere i n

legtur cu ntreprinderea se desfoar i fluxuri monetare fr legtur

imediat cu fluxurile reale.

4

Este vorba de fluxurile monetare prin care se constituie capitalul total al

ntreprinderii, prin care se regleaz, se repartizeaz surplusul financiar, profitul

obinut n urma derulrii ntregului proces economic, concretizat n profit.

Capitalurile ntreprinderii se constituie din acumulri financiare anterioare

din afara ntreprinderii sau din ntreprindere, acumulri care la rndul lor au

rezultat din procese economice anterioare (fluxuri reale fluxuri monetare).

Repartizarea profitului creeaz pe baza unor acumulri viitoare fie la

ntreprindere, fie la teri.

Echilibrul realizat n desfurarea fluxurilor monetare complementare din

aval cu cele din amonte asigur echilibrul monetar/microeconomic i prin aceasta

i una din condiiile fundamentale ale utilizrii eficiente a ntregului capital al

ntreprinderii.

Rezult c ntreprinderea, n calitatea sa de agent economic, se situeaz n

centrul proceselor economice, ca unitate de baz a complexului economic

naional. n paralel cu acesta, ntreprinderea este i principala verig n

asigurarea unei circulaii monetare sntoase, tranzitnd fluxurile monetare, din

aval nspre amonte i contribuind astfel la accelerarea vitezei de rotaie a masei

monetare.

ntreprinderea tranziteaz majoritatea raporturilor bneti dintr-o economie,

calitatea activitii ei condiionnd nu numai producerea, circulaia i consumul

produsului naional, ci i gradul de sntate a circulaiei monetare din ar.

Caracterul specific a operaiunilor monetare, repartizarea i utilizarea

surplusului constituie coninutul funciei financiare a ntreprinderii.

Funcia financiar a ntreprinderii se refer la realizarea obiectivelor

eseniale, dar obiectivele sunt multiple, ceea ce oblig la o ncercare de definire i

grupare a lor.

Teoria economic clasific formula ca obiectiv unic al funciei financiare a

ntreprinderii: maximizarea profitului; se consider c acest obiectiv este atins

5

atunci cnd se realizeaz egalitatea ncasrilor marginale i costul marginal al

ntreprinderii.

Definirea acestui obiectiv ridic mai multe probleme:

- teoria clasic nu preciza despre ce fel de profit era vorba, de profitul pe termen

scurt sau pe termen lung; maximizarea ambelor tipuri de profit n acelai timp

este imposibil;

- maximizarea profitului presupune o situaie de monopol, ce nu este operaional

ntr-o pia concurenial;

- obiectivul maximizrii profitului nu ine seama de incertitudine i de risc.

Finanele private fac obiectul unei practici de ntreprindere, deci implicit i

explicit, obiectul unei aciuni spre atingerea unui obiectiv fundamental:

maximizarea valorii ntreprinderii, respectiv creterea averii proprietarilor si.

Aceast valoare nu poate fi apreciat doar n raport cu patrimoniul net (Activ

total Datorii totale) sau bogia prezentat acumulat de ntreprindere (Valoarea

patrimonial) ci, n egal msur, trebuie analizat n raport cu proiectele i

activitile viitoare n care patrimoniul este i va fi angajat (Valoarea financiar =

Vf). De aceea trebuie avute n vedere rezultatele ateptate n viitor ca urmare a

valorificrii patrimoniului acumulat. Drept urmare valoarea este o valoare

anticipat, care corespunde valorii actuale la care adugm veniturile viitoare

scontate ateptate a se realiza de ctre ntreprinderea respectiv. Aceasta este

raiunea pentru care valoarea este inseparabil de calitatea proiectelor n care

patrimoniul este angajat. (fig.)

6

fig. Aprecierea valorii ntreprinderii

Unde:

a) valoarea ntreprinderii este o valoare actual, adic echipamentul prezent

al rezultatelor viitoare ateptate. Aceast valoare se determin pe baza

speranelor de ctig pe care le va aduce ntreprinderea cu patrimoniul su

acumulat pn n prezent.

b) valoarea nu este o mrime static (a unui stoc) ci o mrime dinamic

inseparabil procesului de utilizare a patrimoniului. Percepiile referitoare

la calitatea proiectelor, indicaiile culese privind perspectivele viitoare ale

rezultatelor influeneaz permanent valoarea ntreprinderii.

c) Valoarea este sensibil la toate riscurile susceptibile de a afecta nivelul i

stabilitatea viitoare a rezultatelor ateptate. Aceste riscuri pot fi legate, fie

de caracteristicile proprii ntreprinderii, fie din evoluia mediului extern

(creterea preului la energie electric, creterea dobnzilor bancare). n

toate cazurile ns, percepia unei agravri a riscului se traduce printr-o

depreciere a valorii ntreprinderii.

(+) (+)

(-)(-)

Rezultatele ateptateale activitilor iproiectelor viitoare (Vf)

Riscurile induse dinmediul extern

Valoarea

ntreprinderii

Patrimoniulprezentacumulat (stoc)

Riscurilespecificentreprinderii

7

n concluzie, maximizarea valorii ntreprinderii apare tributar nivelului

performanelor asigurate de activitatea ntreprinderii i de stoparea riscurilor de

faliment i a riscurilor financiare, n general.

Teoria financiar actual se definete ca obiectiv esenial operaional

MAXIMIZAREA VALORII NTREPRINDERII astfel:

- ntreprinderea aparine proprietarilor, (acionarilor, deintorilor de

pri sociale, antreprenorilor individuali) avnd interesul s maximizeze valoarea

investiiei;

- obiectivul M.V.I. ine seama de incertitudine, de risc i mai ales de timp;

- Obiectivul operaional, in sensul c orice decizie financiar care

urmrete maximizarea valorii este bun.

Formulnd obiectivul esenial al funciei financiare trebuie s amintim c

ntreprinderea are i alte obiective, care se subordoneaz primului.

Dup Modigliani i Miller (1985), finanele, orict de moderne ar fi, nu

reprezint nimic fr o activitate economic intens care s le susin, ndeplinind

trei funciuni:

1) de evaluare (de msurare) a averii;

2) de repartizare a rezultatelor;

3) de protecie a investitorilor.

Finanele nu reprezint un mediu unde se creeaz bogii din nimic, au

misiunea de a msura bogiile produse n economie i de a la transfera spre

diferii participani la obinerea lor, veghind s se opereze o distribuie eficace a

riscurilor.

1.2.CONINUTUL FINANELOR PRIVATE

Vorbind de FINANE avem n vedere fie un sens privat de finane ale

agenilor economici, fie sensul public de finane (publice) ale statului.

8

Apelaiunea de modern este dat sensului privat al finanelor, reprezentnd

ansamblul de ageni care realizeaz gestiunea financiar a patrimoniilor

individuale sau a patrimoniului ntreprinderilor.

Analiza coninutului finanelor (private) poate viza n egal msur cele 3

modaliti de manifestare a lor:

- practic;

- politic i

- teoretic, avnd n vedere constituirea n timp a unei tiine a finanelor.

- Analiza financiar - Politica de investiii - Ipoteze- Diagnosticul financiar - Politica de finanare - Modele- Gestiunea financiar - Evaluarea ntreprinderii - Verificare

empiric- Validarestatistic

1.2.1. Practica financiar

Finanele fac obiectul unei practici de ntreprindere, deci obiectul unei

activiti ndreptate spre atingerea unui obiectiv bine precizat. Modalitile de

manifestare a coninutului finanelor, obiectivul primordial este maximizarea

valorii ntreprinderii, creterea averii acionarilor. Stpnirea tuturor mijloacelor

i instrumentelor de atingere a acestui obiectiv face obiectul gestiunii financiare.

A stpni gestiunea financiar, ntr-un mediu economico-financiar restrictiv i

aleator, este o art ce conduce adesea la ideea de miracol.

FINANELEPRIVATE

PRACTICAFINANCIAR

POLITICAFINANCIAR

TEORIAFINANCIAR

9

n activitatea lor, gestionarii trebuie s respecte cel puin 3 condiii

imperative:

1 obinerea unei rentabiliti sperate de acionari, n raport cu alte oportuniti

de investiii oferite de piaa financiar (la limit, cumprarea de obligaiuni de

stat) i n raport cu gradul de risc asumat prin investirea capitalului n respectiva

ntreprindere;

2 asigurarea unei bune solvabiliti a ntreprinderii vizavi de creditori;

3 asigurarea unei bune flexibiliti de aciune pentru toi actorii ntreprinderii:

acionari, creditori, salariai, furnizori, clieni, statul etc. ntr-o stare economic

concurenial, fiecare dintre acetia i stabilete i urmrete o strategie

individual ctigtoare. Arta gestiunii financiare este ca, n acest joc economic

cooperativ, s se ndeplineasc obiectivul de maximizare a valorii globale a

ntreprinderii, practic a valorii contribuiei dintre actorii ntreprinderii

(capitaluri, datorii etc.)

Analiza financiar, ca o prim aciune a practicii financiare, poate fi

studiat ca aciune intern a responsabililor ntreprinderii i ca aciune extern

din partea actualilor i potenialilor parteneri sau concureni ai ntreprinderii.

Obiectivele urmrite nu sunt aceleai; n analiza intern se urmrete

identificarea potenialului de degajare de fluxuri nete de trezorerie (cash-flow-

uri); n analiza extern se urmrete echilibrul financiar realizat, la nivelul

fondului de rulment, al trezorerie nete etc. i rentabilitatea ntreprinderii la

nivelul marjelor de acumulare, al capacitii de autofinanare etc.

Analiza financiar are ca obiectiv s determine starea de performan

financiar, punctele tari i punctele slabe ale gestiunii financiare din exerciiul

ncheiat. Realizarea ei presupune o metodologie de verificare a echilibrului

financiar i a capacitii de degajare de valoare nou, pentru a aprecia soliditatea

i competitivitatea ntreprinderii. Aceast metodologie se aplic asupra

documentelor de sintez contabil bilanul i contul de rezultate (profit i

10

pierdere) i asupra tabloului de finanare (de fluxuri financiare) care, la rndul

lui, se construiete pe baza celor dou documente contabile de sintez.

Principalele aciuni ale analizei financiare se pot desfura n succesiune

sau ca etape independente de lucru:

1) analiza echilibrului financiar pe baza bilanului;2) analiza marjelor de rentabilitate pe baza contului de rezultate;3) diagnosticul financiar al rentabilitii i riscului ntreprinderii;4) analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanare.

Concluziile analizei financiare fundamenteaz ntreaga politic economic

financiar viitoare a ntreprinderii (analiza intern) i motiveaz comportamentul

tuturor partenerilor, investitorilor i concurenilor vizavi de ntreprindere (analiza

extern). Bugetarea ntreprinderii, atragerea de capitaluri externe (proprii i

mprumutate), pstrarea i extinderea segmentelor de pia i alte operaiuni de

strategie i de tactic economic gsesc n analiza financiar o baz de

fundamentare, ca o etap esenial de pornire n aceste judeci de valoare.

- Fondul de rulment - Valoarea adugat - al rentabilitii -Variaia fondului de- Nevoia de fond - Profitul din exploatare a)economice rulmentde rulment - Profitul net b)financiare - Variaia nevoii de

- Trezoreria net - al riscului fond de rulmenta)de exploatare - Variaia trezorerieib)financiar netec)de faliment

fig: Coninutul analizei financiare

ANALIZA FINANCIAR

DIAGNOSTI-CULFINANCIAR

ANALIZAMAJELOR DERENTABILI-TATE

ANALIZAECHILIBRULUIFINANCIAR

ANALIZAFLUXURILOR

FINANCIARE

11

Gestiunea financiar reprezint ansamblul aciunilor de administrare a

resurselor bneti ale ntreprinderii. n linii mari, putem distinge o gestiune

financiar, pe termen scurt, a activelor i pasivelor circulante i de trezorerie i o

gestiune financiar, pe termen mediu i lung, a activelor i a pasivelor

permanente (n partea de sus a bilanului).

Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului

financiar ntre nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie, pe de o parte, i

sursele de capitaluri circulante (proprii, atrase temporar, creditele de trezorerie i

eventual cele de scont), pe de alt parte. n mod concret, acest segment de

gestiune financiar urmrete optimizarea gestiunii stocurilor de materiale si de

produse, a creanelor clieni, a soldurilor de trezorerie, n vederea creterii

gradului de rentabilitate i de lichiditate, n condiii de diminuare a riscului. De

asemenea, se urmrete relaxarea scadenelor la datoriile de exploatare i

reducerea costului creditelor prin arbitrajul ntre mai multe surse de credit:

bancar, de scont, de factoring etc.

Gestiunea financiar pe termen lung face obiectul alegerii unei strategii

financiare de cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. Aceasta este, n fapt,

a doua form de manifestare a finanelor private (ca politic).

- gestiunea stocurilor -gestiunea (portofoliului)- gestiunea clienilor investiiilor- gestiunea creditelor -gestiunea capitalurilor- gestiunea riscului valutar proprii- gestiunea trezoreriei -gestiunea datoriilor financiare- bugetele exploatrii -gestiunea riscului de rat a

dobnzii-bugetul investiiilor i al

finanrii pe termen lungfig. Coninutul gestiunii financiare

GESTIUNEA FINANCIAR

PE TERMEN LUNGPE TERMEN SCURT

12

Gestiunea financiar eficient nu ar fi posibil fr o planificare financiar

coerent i un control de gestiune riguros. Sistemul de bugete ale ntreprinderii se

construiete pe o structur ierarhic, de la cele de orientare general (pe 3-5 ani),

la cele anuale de exploatare i, n final, la cele operaionale de trezorerie.

Bugetele anuale i cele operaionale sunt concretizri ale bugetelor strategice, dar

i validri ale realismului acestora din urm. Controlul de gestiune este un

demers ce depete cadrul problematic al finanelor private. Acesta cuprinde

metodologii de identificare a abaterilor fa de prevederile bugetare i de

corectare a acestor abateri.

1.2.2. Politica financiar

Finanele fac obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este

expresia unui comportament, a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice

ce vizeaz atingerea, n cea mai bun msur, a obiectivului de maximizare a

valorii. La nivelul ntreprinderii se pot identifica trei politici financiare,

considerate, la nceput, independente:

1- politica de investiii (interne i/sau externe);

2- politica de finanare (surse proprii i/sau mprumutate);

3- politica de dividende (distribuire i/sau reinvestire de

dividende).

n politica de investiii, alternative de decizie pot fi :

- specializare respectiv adncirea profilului de activitate n produse noi, n

tehnologii noi. Pentru aceasta se vor propune investiii interne n achiziionarea

de echipamente noi n perfecionarea personalului etc. Acestui gen de investiii

interne n achiziionarea de echipamente noi n perfecionarea personalului etc.

13

Acestui gen de investiii i se asociaz riscul unei prea mari specializri dar i

rentabilitatea cuceririi temeinice a segmentului respectiv al pieei.

- diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al altor

societi. Se vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de

titluri financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei

rentabiliti mai moderate ca medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i

externe ale ntreprinderii.

Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se

fundamenteaz pe contribuia lor la creterea valorii ntreprinderii. Din motive

metodologice aceast fundamentare se face, mai nti, separat de politica de

finanare, pentru ca, n cele din urm, decizia s integreze ambele contexte de

evaluare a proiectelor de investiii.

O prim ipotez a teoriei finanelor a fost aceea a separrii nete a politicii

de investiii de politica de finanare (pentru orice proiect de investiii piaa

financiar ofer suficiente oportuniti de procurare a capitalurilor necesare).

n politica de finanare, alternativele de decizie pot fi :

- surse interne, rezultate din autofinanare (amortizri + profit) i din

dezinvestiri (cesiuni) de active fixe i circulante;

- surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii

(economisirea public, capitaluri bancare etc.). La rndul lor, sursele externe pot

fi proprii (atragerea de capitaluri noi de la acionari sau de la asociai) i

mprumutate (de la banc sau de la mprumuttorii publici = cumprtori de

obligaiuni ale ntreprinderii).

Criteriul de selectare a uneia sau alteia sau a unei combinaii dintre ele este

costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii. Mai precis este vorba de

costul marginal al capitalurilor suplimentare necesare pentru finanarea

proiectelor de investiii. Din acest punct de vedere, autofinanarea este mai

14

ieftin. Costuri mai reduse se pot obine la creditele bancare i la mprumutul

obligatar, dac rata de ndatorare este rezonabil.

Cele mai costisitoare rmn atragerile de noi capitaluri de le acionari.

Creterea capitalurilor proprii prezint ns avantajul mbuntirii structurii

financiare a ntreprinderii (creterea ponderii capitalurilor proprii) i ofer, n

consecin, noi posibiliti de finanare a dezvoltrii.

Preocuprile recente de integrare a deciziei de investiii cu cea de finanare

au condus la formularea unui alt criteriu de selecie a proiectelor de investiii,

valoarea actual net ajustat (VANA), care ia n calcul i oportunitile de

capital oferite de piaa financiar.

VANA=VAN de investiii + VAN de finanare.

n aceste condiii, alternativele de decizie se multiplic. Spre exemplu, o

VAN de investiii negativ poate fi compensat de o VAN de finanare pozitiv.

Acesta poate fi cazul unei investiii pentru sectorul public (construcia unei

autostrzi, a unei parcri etc.), care se poate bucura de o serie de faciliti fiscale,

de subvenii publice etc.

Aceeai integrare, n raionamentul financiar al condiiei de flexibilitate, are

n vedere introducerea n calculul VANA a principiului reversibilitii (revenirii)

asupra deciziei iniiale de investiii, a posibilitii de opiune (renunare,

modificare sau meninere a proiectului iniial), sau a comportamentului psiho-

sociologic al actorilor ntreprinderii etc. Modelarea acestor noi variabile n

politica financiar face apel la teorii recente : a opiunilor, a agentului, a

semnalului.

Politica de dividend privete decizia AGA de a distribui dividendele ce au

rezultat la ncheierea exerciiului financiar i/sau de a le reinvesti n dezvoltarea

ntreprinderii. Distribuirea de dividende completeaz imaginea unei firme

rentabile i remuneratorii pentru capitalurile sale proprii.

15

Distribuirea constant de dividende conduce la creterea ncrederii

publicului fa de ntreprindere, la creterea valorii de pia a firmei. Reinvestirea

din profitul net conduce la creterea capacitii de autofinanare, la mbuntirea

structurii financiare a capitalurilor ntreprinderii. n aceste condiii, ntreprinderea

va avea un potenial financiar superior de susinere a propriei dezvoltri

(autofinanare dar i capacitate de apelare la noi credite), toate acestea constituind

factori de cretere a valorii ntreprinderii.

Alternativa reinvestirii integrale sau pariale a profitului net n finanarea

proiectelor de investiii ale ntreprinderii face parte din politica de finanare. De

aceea spunem adesea c politica de dividend face parte din politica de finanare.

Evaluarea ntreprinderii devine posibil dup analiza financiar a

performanelor acesteia i dup surprinderea elementelor de strategie a

investiiilor i a finanrii lor. n baza elementelor furnizate de analiza i politica

financiar se poate face o evaluare a patrimoniului de active i pasive ale

ntreprinderii, o evaluare a fluxurilor viitoare de venituri, ce se estimeaz c vor

fi degajate de ntreprindere sau o evaluare mixt a capacitii, prezente i viitoare,

de remunerare a investiiilor de capital n respectiva ntreprindere.

Oricare ar fi metoda de evaluare se cerceteaz valoarea intrinsec de pia a

ntreprinderii, n ansamblul ei (valoarea global) i/sau a capitalurilor proprii

investite n aceasta (valoarea net a patrimoniului acionarilor).

-Criteriu VAN - Criteriu VANA - Valoarea patrimonial-Investiii n mediu cert - Costul capitalurilor - Valoarea financiar-Investiii n mediu mprumutate (de randament)

probabilistic - Costul capitalurilor - Valoarea mixt-Investiii n mediu cert proprii

- Costul mediu ponderatal capitalului

fig. Coninutul politicii financiare

POLITICA FINANCIAR

POLITICADE INVESTIII

POLITICA DEFINANARE

EVALUAREANTREPRINDERII

16

Faptul c, utiliznd metode se pot obine valori diferite ale aceleiai ntreprinderi,

se datoreaz integrrii difereniale a informaiilor n calculul valorii (asimetrie de

informaii), precum i diferitelor intenii urmrite de investitori pentru

maximizarea valorii capitalurilor lor (arbitraj al diferitelor oportuniti de

investire n economie). Valoarea mixt are avantajul partajelor (dar i al

dezavantajelor) de supra (sub)-rentabilitate oferite de ntreprindere, n raport cu

media pe sectorul industrial sau pe economie.

1.2.3. Teoria financiar

Coninutul finanelor face obiectul unei teorii recente care s-a cristalizat n

ultimii 40 de ani, ca un domeniu distinct de investigaie tiinific. Ceea ce

conduce la identificarea teoriei financiare, i la devenirea ei ca tiin, este:

1) ndeplinirea canoanelor unei legitime identiti tiinifice i

2) progresele (rupturile) teoriei financiare, spre formalizarea ct mai

adecvat a realitii.

Apreciatul cercettor american Richard Rool, recunoate c, nu mai departe

de acum 40 de ani, disciplina de finane (n sens modern) nu exista ca domeniu

de studiu tiinific. Aceast afirmaie este fcut pe fondul recunoaterii unor

precursori celebri ai finanelor (moderne), ncepnd de la Aristotel (322 .Hr.),

continund cu D.Bernoullui (1738) i ncheind cu H. Markowity (1952), ca s

citm numai pe cei mai reprezentativi. Lipsa de legitimitate a integrrii

cercetrilor financiare anterioare anilor 60, ntr-o teorie tiinific vine tocmai de

la nendeplinirea canoanelor de recunoatere a unui domeniu tiinific distinct.

Ori, ncepnd cu validarea, n 1966, a modelului (lui Modigliani i Miller)

de structur financiar a ntreprinderii (elaborat n 1958), se poate vorbi, cu

justificare, de constituirea unei noi teorii, respectiv cea a finanelor moderne.

Pentru prima dat n teoria financiar, pe sistemul de ipoteze implicit (piaa

17

financiar n echilibru), modelul efectului de levier a fost verificat empiric i

testat statistic pe ntreaga industrie a produselor electrice din SUA.

n ceea ce privete rupturile cu tradiionalitii financiare, au fost

cercettori care au contestat unele ipoteze de baz, cum ar fi cea a caracterului

ireversibil al deciziei de investiii sau cea a existenei unui singur factor

macroeconomic de fundamentare a valorii aciunilor. S-au nscut, astfel, modele

mult mai cuprinztoare ale realitii financiare, cum sunt, spre exemplu, modelul

opiunilor (Black & Scholes) i modelul multifactorial (Ross) etc.

-Comportament - Efectul de levier -Analiza compo -Ipotez nulraional - Model de evalu zanei principale -Legea de

-Anticipri are a activelor -Analiza factorial probabilitateomogene financiare -Analiza discrimi -Pragul de semni

-Preuri - Modelul nant ficaiealeatoare multifactorial -Riscul de prima-Pia eficient - Modelul i a doua clas

opionalfig. Coninutul teoriei financiare

A identifica obiecitvul fundamental al ntreprinderii nseamn s se

determine motivaia desfurrii ntregii sale activiti. Aceast identificare se

dovedete a fi complex. S-au elaborat, n acest sens, mai multe teorii, de la cele

unicriteriale (maximizarea profitului) pn la cele complexe, multicriteriale

(optimizarea relaiilor ntre participanii la activitatea ntreprinderii).

MODELE DEARBITRAJ

VERIFICAREEMPIRIC

VALIDARESTATISTIC

TEORIA FINANCIAR

SISTEM DEIPOTEZE

18

Teoria economic neoclasic i teoria financiar au identificat, ca obiectiv

major, maximizarea valorii ntreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor.

n forma iniial, acest obiectiv era exprimat sub forma maximizrii profiturilor

ca surs principal pentru creterea valorii ntreprinderii, pentru creterea

gradului de satisfacie, n urma consumului acestei averi. Pentru ntreprinderea

care conteaz la burs, obiectivul fundamental se poate aprecia prin maximizarea

capitalizrii bursiere (cursul bursier x numrul total de aciuni).

Teoriile directoriale (manageriale) privesc ntreprinderea ca un grup de

indivizi cu obiective individuale specifice. Pentru acetia se caut o maximizare a

funciei de utilitate din punct de vedere al conducerii ntreprinderii. Aceast

funcie de utilitate se construiete pe baza a cinci variabile independente:

- mrimea salariilor managerilor(directorilor)

- efectivul de personal

- volumul investiiilor

- nivelul costurilor

- profiturile.

Scopul urmrit prin aceast funcie de maximizare a utilitii este creterea

economic a ntreprinderii. Aceast cretere poate fi vzut fie ca o cretere a

cifrei de afaceri, fie ca o cretere a activului economic total.

Teoriile comportamentale au abandonat ideea de maximizare a unei funcii

i s-au rezumat la o funcie a unui prag minim de atins. Obiectivul, n cadrul

acestor teorii, va fi rezultatul negocierilor ntre indivizi i grupurile care-i

compun, fiecare dinte ei avnd obiective proprii.

Aceast rezultant a negocierilor are n vedere cinci subiective de negociat:

- producia

- stocajul

- vnzrile

- segmentul de pia

19

- profitul.

Construcia acestor teorii are la baz conceptul anglosaxon de

ORGANIZAIONAL SLACK, care nu este altceva dect excedentul de

recompense efectiv primite de diferii participani la viaa economic a

ntreprinderii, peste ceea ce acetia s-ar fi ateptat s primeasc pentru a rmne

n ntreprindere. n mod concret, acest obiectiv, la nivelul acionarilor, se traduce

ca un surplus de dividende, care se distribuie acestora, n raport cu alte

ntreprinderi, pentru ca ei s rmn fideli (pentru a pstra aciunile cumprate).

Teoriile semnalului i de agent pornesc de la intenia de a armoniza

interesele dintre diferitele categorii de participani la viaa ntreprinderii:

- clasa acionarilor

- clasa managerilor

- clasa creditorilor

- clasa salariailor.

Obiectivele urmrite de fiecare clas de participani sunt divergente dac

sunt exagerate. Teoria semnalului se refer la faptul c managerii emit, prin

activitatea lor, semnale privind rata creterii economice, privind rata ndatorrii i

altele. Transmiterea acestor semnale presupune un cost pentru manageri,

deoarece ei ncearc s conving pe ceilali de eficiena muncii lor. Clasa

proprietarilor i clasa creditorilor urmresc s stabileasc veridicitatea semnalului

transmis anterior, iar pentru aceasta antreneaz, la rndul lor, nite costuri de

verificare a informaiei. Teoria semnalului i propune s minimizeze costul

transmiterii, receptrii i verificrii semnalelor. Aceasta este, n fapt, o teorie a

optimizrii comunicaiei ntre participanii la viaa ntreprinderii.

Teoria de agent pornete de la faptul c proprietarul reprezint principalul

participant, iar managerii sunt mandatai, n numele proprietarilor, s gestioneze

ntreprinderea. Din acest punct de vedere apar o serie de cheltuieli prin care

managerii vor s conving proprietarii de buna lor intenie i pricepere, dar i

20

principalul (proprietarul numit agent) ia msuri ca nu cumva managerul s

acioneze exclusiv n interesul lui, neglijnd interesul ntreprinderii. n baza

acestor teorii, rezult o categorie nou de titluri financiare: obligaiuni

convertibile n aciuni, prin care se mplinesc interesele creditorilor cu interesele

managerilor ntreprinderii i cu interesele proprietarilor. Aceste obligaiuni pot fi

convertite n aciuni dac creditorul este suficient de motivat ca s devin

proprietar.

n concluzie, se identific drept obiective generale: supravieuirea, profitul,

creterea economic. Ca scopuri financiare se identific: echilibrul financiar,

rentabilitatea financiar, creterea economic, flexibilitatea. Criterii de msurare

a atingerii acestor scopuri i obiective sunt fie mrimi absolute, precum fondul de

rulment, trezoreria net, cifra de afaceri, capacitatea de autofinanare, marja

asupra cheltuielilor variabile, fie mrimi relative, precum rata ndatorrii

(levierul), rata rentabilitii etc.

21

Capitolul II.

FINANAREA NTREPRINDERII

Ca s avem o ntreprindere, mai nti trebuie s avem capital bnesc (banii).

Capitalul unei ntreprinderi poate fi abordat i tratat:

a. Ca mijloc sau factor de producie, care reprezint totalitatea averii la

dispoziia unei uniti economice, format din:

- bani (capital financiar);

- utilaje, instalaii .a. (capital tehnic);

- materii prime, dreptul de creane (capital juridic).

b. Ca fonduri, n sensul contabilitii naionale. Operaiile cu capital sunt

opozabile operaiilor referitoare la vnzri, servicii, exprimnd, desemnnd

micarea fondurilor n contrapartid.

c. Ca aporturi ale proprietarilor societii sau acionarilor

(n cazul societilor pe aciuni).

Ele se nscriu n pasivul bilanului la un post de capital sau capital

social, n cazul unei societi pe aciuni (anonime).

Un rol important n formarea i dezvoltarea structurii financiare revine

planificrii financiare. Planificarea financiar este menit nu s asigure condiii,

ci s dea certitudinea c resurselor bneti li se d o utilizare eficient, fcnd

referiri concrete la:

- ce categorii de fonduri i n ce mrime i formeaz ntreprinderea n

viitor?

- ct de mult aloc ntreprinderea propriei sale dezvoltri? Ct investete?

22

- care sunt resursele de finanare a diferitelor categorii de fonduri folosite

ntr-un anumit moment?

2.1. MODALITI DE PROCURARE A CAPITALULUI

Pentru a ncepe o afacere este nevoie de capital bnesc i capital tehnic. Cel

bnesc (financiar) este important.

Sursele de procurare sunt externe i interne ntreprinderii.

Surele externe de procurare a capitatului bnesc (este vorba aici de cele

exterioare ntreprinderii) se refer la dotri, finanri, aciuni i mprumuturi.

Acestea se ealoneaz n timp n aa fel nct s se beneficieze la maximum

de aspectele conjuncturale ale pieelor capitalului. ns prevederea trebuie s

spun care este raportul dintre aciuni i mprumuturi.

Un mprumut are un cost specific, de regul mai mic dect cel implicat de

aciuni n echitate sau comune.

Dobnzile pltite se scad din profit sau din venituri, nainte de stabilirea

impozitelor, pe cnd dividendele la aciuni nu.

Dar mprumuturile dau i incertitudine asupra dreptului de proprietate

privind bunurile firmei n cazul unor eecuri. Deci, o anumit precauie n

stabilirea ponderii mprumuturilor firmei se impune. Prin urmare, un nivel optim

al mprumuturilor duce la situarea costurilor, pentru obinerea capitalului, la un

nivel sczut sau cel mai mic posibil.

n rezolvarea problemei capitalului, ntreprinderea se confrunt cu :

- atragerea capitalului;

- alocarea resurselor bneti n diferite investiii, pe baza eficienei, a

productivitii capitalului, independent de sursa fondurilor sau de costurile ce le

presupun diverse surse.

23

Investirea capitalului ntreprinderii ine de conducerea de nivel strategic,

fiind o decizie strategic, i rareori este delegat, datorit costului investiiei, n

aciuni de proporii privind dezvoltarea ntreprinderii.

Care sunt sursele de capital ?

Ele difer, dac ne referim la ntreprinderi ce se nfiineaz sau sunt n

funciune, n funcie de natura proprietii:

- public;

- privat.

sau n funcie de forma ntreprinderii, ca societate comercial:

- societate n nume colectiv;

- societate n comandit simpl;

- societate n comandit pe aciuni;

- societate pe aciuni;

- societate cu rspundere limitat,

sau n funcie de natura sursei:

- intern, naional;

- extern rii.

- La nfiinare, o ntreprindere se formeaz prin aportul de capital sau capitalul

subscris, n funcie de forma sa juridic. O regie autonom a statului are capitalul

statului. Una comercial ne referim la societatea comercial poate avea

capital mixt, de stat i particular, sau mixt n sensul capitalului autohton i al

celui strin.

- La ntreprinderile n funciune sursele sunt cele proprii (interioare) i cele

exterioare (strine):

a) Sursele interne se refer la amortizri i partea din profit care, potrivit

contractului pentru constituire i statutului societii, este prevzut pentru

sporirea de capital.

24

Dac investiiile aduc un venit net superior costului atragerii capitalului,

atunci acionarul are satisfacia oportunitii renunrii la o parte din dividend n

folosul dezvoltrii ntreprinderii. Orice cretere a acumulrilor trebuie nsoit de

precizarea profitabilitii pe care o ofer investiia respectiv i potrivit prin

prisma recuperrii acesteia.

b) Sursele externe se refer la mprumuturi, ca un capital pasiv, i la

asocieri, ca un capital pe baz de echitate. La fel i emisiunea de aciuni sau

obligaiuni.

Exist i surse atrase, ca datorii minime cu caracter permanent, ca urmare

a sistemului de decontare fa de teri, i mprumuturile bancare sau creditorii,

ca surse de finanare a ciclului de exploatare pe termen scurt (surse ciclice).

ns pasivele stabile sunt veritabile mprumuturi indirecte, generate de

existena operaiunilor curente.

mprumuturile necesare societii pot fi:

- pe termen scurt (sub un an);

- pe termen mediu (ntre 1 i 5 ani);

- pe termen lung, (peste 5 ani), rambursrile la termen (contractul

tip fiind polia).

La rndul lor mprumuturile pe termen lung se clasific dup:

- natura garaniei (ipotec, gir);

- sensul obligaiei (mprumut direct sau prin compensare) ;

- gradul de participare (mprumut personal sau prin asociere).

Crearea acumulrii necesit costuri i cheltuieli. Aceste costuri trebuie s

fie minime. Conductorul, managerul financiar, trebuie s structureze astfel

sursele nct costul s fie minim, adic media ponderat a celor trei surse, prin

prisma costului de pia, i anume mprumutul, capitalul aferent aciunilor

prefereniale i capitalul comun, s fie minim.

25

La fel pentru mprumut. Dreptul de a folosi banii altora se obine cu un

anumit pre. Acest pre variaz n funcie de cerere i ofert, dar i de ali factori:

importana creditului, durata i alte condiii, tipul instituiei care ofer

mprumutul, zona geografic.

Societatea poate apela la un credit contract de nchiriere mobiliar, prin

care finanarea este 100%, fr a atinge fondurile proprii ale ntreprinderii.

De asemenea, societatea poate apela la un mprumut public n care o parte

este dispus s investeasc pe termen lung n subscrisuri de valori mobiliare

pentru care societatea emite i retrage n contrapartid un aport la capital:

obligaiuni sau aciuni.

Obligaiunea este un titlu de crean (de datorie) reprezentat printr-o plat

pe termen lung din partea ntreprinderii emitente. Obligaiunea este rambursabil.

Ea confer dreptul la un venit fix, independent de rezultatele firmei. Dobnda

este trecut sub titlu. Societile cu aciuni emit obligaiuni (potrivit legii).

Aciunea este un titlu reprezentnd cantitatea de participare la capitalul

unei societi, conferind deintorului su calitatea de asociat i avnd dreptul la

o parte proporional din beneficiul exerciiului. Acestea sunt dividendele

(impozabile). Dar societile nu se pot adresa cu apelul lor de capital pe termen

lung acionarilor originali, deoarece resursele pentru creterea capitalului sunt

reduse. Prin urmare ele lrgesc cercul asociailor apelnd la un mprumut public

sau la Burs, dac titlurile lor sunt cotate acolo.

Prin intermediul Bursei se asigur jonciunea ntre cei care economisesc,

doritori s achiziioneze valori mobiliare, i ntreprinderile care doresc s fac

plasamente, se asigur jonciunea ntre achizitori, cumprtori i vnztori, ntre

oferta i cererea de valori mobiliare deja emise.

Trsturile specifice aciunilor i obligaiunilor sunt redate n tabelul urmtor:

26

Aciunea

Obligaiunea

1. Care titlu corespunde:Cu o sporire a capitalului societii? *Cu un mprumut rambursabil? *

2. Care titlu ofer dreptul:De a avea calitate de asociat? *De rezervor al unui venit anual fix care s se ia dinbeneficiile societii?

*

De rezerv a unei pri din beneficiile totale repartizate? *

De control al liniilor, direciilor totale repartizate? *De a fi nentrerupt informat de rezultatele i activitateasocietii?

*

Deintorii de obligaiuni sunt opozabili cu deintorii de aciuni:

deintorii de obligaiuni sunt creditorii ntreprinderii, neavnd drept de

vot, neparticipnd nici la profitul i nici la pierderile ntreprinderii;

deintorii de aciuni, n schimb, au drept de vot, particip la profitul sau

la pierderea ntreprinderii;

obligaiunile au termen de scaden

valoarea de pia a aciunilor este cotat n unitile monetare pe o

aciune;

valoarea de pia a unei obligaiuni este cotat ca un procentaj din

valoarea nominal sau valoarea la scaden care, n mod standard, are

1.000 de uniti i care reprezint punctele;

dac valoarea nominal standard este de 1.000 de u.m.. atunci 1% va avea

10 uniti monetare.

Capitalul sporete i n situaiile n care preul de vnzare al aciunilor este

mai mare dect valoarea nominal a acestora, dar sub forma unui capital

adiional, care se trece la rezerve ce mresc capitalul propriu i nu al

acionarilor.

27

Pe lng valoarea nominal i de pia, aciunea mai are i o valoare

contabil. Aceast informaie este important pentru investitorul potenial.

Valoarea contabil se obine raportnd activele nete la numrul de aciuni,

adic din totalul activelor se scade totalul datoriilor, iar restul se mparte la

numrul de aciuni comune (valoarea contabil privete numai aciunile comune).

Problema nr. 2.1:

Structura capitalului propriu (patrimoniu net contabil) este:

o aciuni prefereniale:- valoare: 5.000.000 u.m.

- dobnd: 10% pe an (dividend fix)

- valoare nominal: 20.000 u.m./aciune

- valoare de rscumparare: 22.000 u.m.

o aciuni comune:- valoare: 5.000.000 u.m.

- numr: 2.000

- valoare nominal: 2.500 lei/aciune.o Capital tradiional 1.000.000 u.m.o Profit reinut nerepartizat 1.000.000 u.m.o TOTAL CAPITAL NET(PROPRIU) 12.000.000 u.m.

Care este valoarea contabil a unei aciuni comune?

Rezolvare:

Aciuni prefereniale: 5.000.000 : 20.000 = 250

Valoarea de rscumprare 250 x 22.000 = 5.500.000 u.m.

Dobnzi pltite pentru aciunile prefereniale (dividend fix)

250 x 20.000 x 10% = 500.000 u.m.

Valoarea contabil net 6.000.000 u.m.

Valoarea contabil pe o aciune:

6.000.000 : 2.000 = 3.000 u.m./aciune

28

Sursele de finanare se refer att la constituirea capitalului brut cu

componentele sale (capital social, fonduri, rezerve, capital mprumutat pe termen

mediu i lung, capital mprumutat pe termen scurt, datorii comerciale i

necomerciale normale), ct i la sporirea capitalului prin diferitele surse de

procurare (noi emisiuni de aciuni, emisiune de obligaiuni, leasing, mprumuturi

de pe piaa bancar, conversia datoriilor etc.).

Capitalul social se formeaz prin aporturile n bani i n natur ale

investitorilor sau prin cumprarea aciunilor societii comerciale care se

formeaz.

La rndul su, capitalul social poate crete prin aporturi bneti noi, fie prin

creterea valorii nominale a aciunilor deinute, fie prin creterea numrului de

aciuni ale societii comerciale.

n cazul emisiunii de aciuni, reinem:

a. valoarea nominal (Vn)

b. preul de emisiune (PE)

c. prima de emisiune (pre) = PE - Vnd. dreptul de preemiune prin dreptul de subscriere, ca un drept de prioritate

acordat acionarilor vechi (dS =VS)

e. preul pieei, valoarea de pia a unei aciuni cotate (CV, Pb, Pm).

Valoarea nominal este valoarea nscris pe titlu, care se consemneaz la

capitalul social.

Preul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal, n cazul aciunilor

netranzacionate la burs, sau s fie egal cu o valoare din intervalul : valoare

nominal pre de burs:

PE =Vn sau

Vn < PE

29

plus prima de emisiune, care se constituie ca rezerv (nefcnd obiectul unor

repartizri de natura profitului).

Un alt element legat de emisiune este dreptul de subscriere, ca un drept de

protejare a vechilor acionari:

dS= Vs=Cv - Ctsau

Vs= Cv - nNPEnCN

v

v

= nN

nPECv

Dac se ia n calcul dividendul aciunii vechi:

Vs = nNnDPECv

unde:

N = aciuni vechi;

n = aciuni ale emisiunii ;

Cv = preul pe pia al aciunii ;

PE = preul de emisiune ;

dS = VS = valoarea dreptului de subscriere ;

D = dividend pe aciune veche.

Preul pieei este preul ce se tranzacioneaz la bursa de valori i care este

n funcie de o mulime de factori de care ine seama un investitor:

- riscurile ataate;

- gradul de volatilitate al titlului respectiv ;

- rata fr risc ;

- randamentul, rata ateptat de investitor etc.

Capitalul social poate crete prin ncorporarea rezervelor, genernd fie

emisiunea de noi aciuni, fie creterea valorii nominale a aciunilor existente.

Astfel, crete ncrederea creditorilor n societatea comercial.

30

n cazul emiterii de noi aciuni, apare protejarea averii vechilor acionari,

prin acordarea unui drept de atribuire, proporional cu partea din capital deinut

(Va = da):

Va = da = Cv(Pm) - Ct

Ct = nNCN v

= Cn = Ct

Va = da = Cv - nNnC

nNCN

vv

Problema nr. 2. 2:

Capitalul social iniial (Cso) = 20 miliarde lei

Numrul de aciuni vechi (N) = 100.000

Valoarea nominal (Vn) = 200.000lei/aciune

Capitalul dup emisiune = 32 miliarde lei/aciune

Numrul de aciuni noi (n) = 000.60000.200

12

mldVC

n

S

Preul de emisiune (PE) = 240.000 lei/aciune

Preul pieei (Pm) = 300.000 lei/aciune

Ct este un drept de subscriere (VS =dS) ?

Rezolvare :

Cn = Ct = 000.60000.100000.240000.60000.300000.100

Cn = 277.500 lei

VS = dS = (Pm PE) nNn

= Pm Cn

VS = dS = (300.000 240.000) 000.160000.60

VS = dS = 60.000 166 = 22.500 lei/aciune

31

dS = (300.000-277.500) = 22.500 lei/aciune.

Problema nr. 2. 3:

ncorporarea rezervelor n capitalul social prin emisiune de aciuni :

CS0 =12 miliarde lei

N = 80.000

Vn = 150.000 lei/aciune

Rezerve ncorporate : 3 miliarde lei

n = 000.20000.150

000.000.000.3

nVR

PE = 180.000 lei/aciune

Pm = 200.000 lei/aciune

S se determine dreptul de atribuire (da) n situaia atribuirii gratuite de noi

aciuni.

Rezolvare :

Nt = N + n

Ct = cursul teoretic : Ct = nNPEnPN m

Ct = nNnP

nNPN mm

0

deoarece noile aciuni se dau gratuit, nu aduc un flux.

Va = da = Pm - Ct

Va = Pm - nNnP

nNNP

mm

Fr a lua n calcul dividendul.

Cu luarea n calcul a dividendului aciunii vechi, avem:

Va = da = (Pm D) nNn

32

Prin urmare:

Cn = Ct = 000.100000.000.000.16

000.20000.800000.20000.200000.80

= 160.000 lei/aciune

da =Pm - CtVa =da = 200.000 - 160.000 = 40.000 lei/aciune

Va = da = (Pm PE) nNn

da = (200.000 0) 000.20000.80000.200

da = 200.000 102 = 40.000 lei/aciune

da = (Pm Vn) (PE Vn) = Pm PE.

O alt surs de finanare, care contribuie la formarea capitalurilor

permanente ale ntreprinderii, o constituie creditele pe termen lung de pe piaa

bancar, mprumuturile obligatare prin emisiunea de obligaiuni, leasingul

(financiar i operaional).

Creditul pe termen lung contribuie la cresterea capitalului mprumutat,

dar i la creterea gradului de ndatorare, la creterea costurilor financiare.

Dac creditul este n valut, apar diferenele nefavorabile (negative) de

curs, care erodeaz rezultatul exploatrii, putnd conduce n final la pierdere.

Creditul luat (mprumut pe termen lung) se ramburseaz:

a. cu anuiti constante:

A = C x FCR

FCR =

11

111

nn

n iii

ii

unde:

C = mrimea creditului

33

i = rata anual a dobnzii (d%)

n = durata n ani a creditului

A = anuitatea

FRC = factorul de recuperare a creditului

Potrivit acestei modaliti:

A = a + D,

unde:

A = anuitatea

a = amortizarea creditului (anual)

D = dobnda anual

D = Crmas100

%d

Cnd durata este exprimat prin alte uniti de timp, atunci:

FCR =11

1

tn

tn

ti

ti

ti

unde:

t = intervalul de timp (lun, trimestru, semestru, an)

- pentru lun avem 12;

- pentru trimestru avem 4;

- pentru semestru avem 2;

adic:

FCR =1

41

41

44

4

n

n

i

ii

.a.m.d.

34

b. cu amortismente constante:

a =nC

D = diCr 100

A = a + D

Amortismentul este constant, dobnda variabil i anuitatea variabil. n

anumite condiii, prevzute de legi i de autoritatea n materie, ntreprinderile pot

apela la mprumutul obligatar prin emiterea de obligaiuni.

Obligaiunea, ca titlu, instrument al pieei, se distinge prin :

- valoarea nominal (nscris pe titlu);

- rata dobnzii ce o va plti cel care emite celui care cumpr (investete), care

este fie rat fix, fie variabil;

- preul de emisiune (PE) este preul pltit de investitor la cumprare;

- prima de emisiune (Pre), ca diferen ntre valoarea nominal (mai mare) i

preul de emisiune (mai mic): Pre = Vn PE;

- preul de rambursat (de rscumprare) este preul pe care-l ncaseaz

investitorul n momentul amortizrii titlului (Prsc);

- prima de rambursat (pramb.) reprezint diferena dintre preul de rscumprare

i valoarea nominal: pramb. = Prsc. Vn.

mprumutul se ramburseaz potrivit Tabloului de amortizare (ca i

creditul bancar pe termen sau ca i leasingul).

Cnd preul de vnzare la burs (Pm), (Cv) este inferior preului de

rambursat (Pramb.), decizia de rscumprare anticipat este fireasc.

Obligaiunile pot fi convertite n aciuni (conversia datoriilor). Pentru

aceasta, se calculeaz raportul de conversie, adic numrul de obligaiuni cedate

pentru o aciune (valoarea unei aciuni este mai mare dect preul de

rscumprare i implicit dect valoarea nominal).

35

Amortizarea mprumutului obligatar se poate realiza prin : amortizarea

progresiv cu anuiti constante; amortizarea constant cu amortismente anuale

constante i amortizarea la maturizarea final cu dobnzi anuale constante, iar n

ultimul an se ramburseaz ntregul capital mprumutat.

n cazul anuitii constante, calculul este identic cu cel de la creditul pe

termen lung, fie n cazul valorii nominale, fie n cel al unui pre de rambursare

superior valorii nominale:

A = C x FRC

FCR =

11

111

nn

n iii

ii

Pentru a afla numrul obligaiunilor ce se rscumpr n primul an, se

aplic:

Or =nV

a

sau

Or = Oe x 11 nii

unde:

Oe = obligaiuni emise

Or = obligaiuni rscumprate

i = rata dobnzii

n = perioada de rambursare

a = amortizarea anual

n anii urmtori:

Or n = Or n-1(1+i)

a = Or x Vn +Prim/ana = Or x Vn + prima ramb. x Or

36

De asemenea, se poate determina valoarea unui titlu (obligaiune).

Problema nr. 2. 4:

O ntreprindere a folosit obligaiuni 5 ani, cu o valoare nominal de 35.000

lei i un cupon cu o rat de 10 %. Dobnda se pltete anual; discountul (rata)

pieei este de 12 %.

Rezolvare :

P0 =

nn

n iV

iD

11

D = Vn x i

D = 35.000 x10010 = 3.500

P0 = 65432 12,1500.3

12,1500.3

12,1500.3

12,1500.3

12,1500.3

12,1500.3

P0 = 32.476

Leasingul este un alt instrument de finanare, practicat de societile

specializate n leasing (financiar i operaional).

n cazul leasingului operaional, rata este calculat n varianta anuitilor

constante (dobnda la valoarea rmas i capitalul restituit).

C = V Avans Valoarea rezidual

Avansul = V x pai; Vr = V x pvV = valoarea contractual

C = capitalul de amortizat

pa = ponderea avansului n totalul valorii contractului

pv = ponderea valorii reziduale n valoarea contractului

Leasingul financiar este asemntor unui credit bancar, cu unele

particulariti.

Problema nr. 5:

37

V = 170.000.000 lei

pa = 10 %

pv = 15 %

i/an = 12 %, iar pe trimestru 12%/4 =3 %

Plata este trimestrial, pe o durat de 2 ani.

Rezolvare:

Avansul = 170.000.000 x 0,10 = 17.000.000 lei

Vrezidual = 170.000.000 x 0,15 = 25.500.000 lei

C = 170.000.000 17.000.000 25.500.000

C = 127.500.000

Anuitatea:

A = C x FRC

Frc =

1424564,02667701,00380031,0

2667701,02667701,103,0

1412,01

412,01

412,0

12

1

41

442

42

2

4

n

n

i

ii

A = 127.500.000 x 0,1424564

A = 18.163.191

A = a + D

ntocmii Tabloul de rambursare, tiind c dobnda brut este egal cu

dobnda net multiplicat cu 100/(100-impozitul pe dobnzi de 10%), de

exemplu, pltit de persoanele juridice nerezidente, pentru veniturile din dobnzi.

Dobnda net este C x i.

Tabloul de completat :

38

Nr.

rmd.

(rat

e)

Val

oare

inii

al

Val

oare

net

de

ram

burs

at (r

ata)

Val

oare

brut

Dob

nda

Dob

nd

net

Taxa

rede

ven

ei

Res

t de

plat

1=V

-A-V

r

2 3=2+

7

4=2-

6

5=6x

100

90

6=1x

i

7=5x

10%

8=1-

4

Pe lng aceste surse, ntreprinderea mai apeleaz i la alte surse, care s

ofere o finanare fie pe termen lung, fie pe termen scurt.

2.2. TIPURI DE FONDURI, SURSE DE CONSTITUIRE I DESTINAIA

LOR

ntreprinderea, ca societate comercial, dispune de capitalul su social

constituit la nfiinare i argumentat pe parcursul existenei sale. Alturi de

capitalul social ntlnim o serie de rezerve i fonduri.

Rezervele, ca i fondurile, pot fi obligatorii sau facultative. Cele obligatorii,

la rndul lor, pot fi prevzute de legea fiscal (legale) sau de statut (statutare).

Mrimea lor de constituire, de dimensionare este dat fie prin legea anual

a bugetului, fie prin legi specifice, fie prin bugetul propriu de venituri i

cheltuieli.

Vom ntlni, cel mai adesea, fondurile comune, cum sunt:

- Fondurile de rezerv, care are o reglementare legal (Legea 31/1990),

iar constituirea sa este prevzut prin legea anual a bugetului i prin Normele

tehnice emise de Ministerul Finanelor.

39

El are ca surse de constituire : disponibilul la nceputul exerciiului

financiar, sumele suportate din profit nainte de impunerea profitului.

Destinaiile fondului privesc: acoperirea pierderilor nregistrate, alte

micorri.

- Fondul de cercetare-dezvoltare, important pentru modernizare,

dezvoltare, protecia mediului, i care se constituie pe seama costurilor i a

profitului. Titlul fondului sugereaz i destinaia sa: finanarea cercetrii

(fundamentale i aplicative) cu scop declarat dezvoltarea firmei.

- Fondul de investiii (de dezvoltare) se constituie din: sume aferente

reducerii impozitului pe profitul investit n investiii lucrative; sume din

valorificarea mijloacelor fixe scoase din funciune; sume din vnzarea

mijloacelor fixe; amortizarea mijloacelor (activelor) fixe (imobilizri corporale);

sume prelevate din profitul net; sume din redistribuire; credite bancare; alocaii

de la bugetul public naional. Destinaia sau ceea ce se finaneaz prin acest fond:

rambursarea creditelor, plata comisioanelor i a altor servicii bancare, plata

dobnzilor la creditele utilizate n anul curent; cheltuieli pentru investiii.

- Fondul de premiere este destinat stimulrii personalului firmei. Se

constituie pe seama costurilor proprii, dar i din profitul net.

- Fondul de participare la profit este destinat motivrii salariailor.

Profitul net este sursa constituirii sale.

- Fondul pentru aciuni social-culturale i sportive are o eterogenitate

de surse (ca i altele amintite): sume preluate din profit; contribuiile salariatului

pentru tratament balnear i odihn, pentru ntreinerea copiilor n grdinie;

subvenii de la bugetul public naional; donaii; ajutoare; sponsorizri .a. Se

utilizeaz pentru finanare privind: costul biletelor de tratament i odihn,

cheltuielile de regie i hran pentru cree, pentru grdinie, cheltuieli de regie

pentru cantine; ntreinerea i reparaiile la cminele proprii; cheltuieli culturale;

cheltuieli sportive; alte cheltuieli.

40

- Alte fonduri sunt specifice unor ageni economici, unor societi

comerciale din alte ramuri: de asigurri, de construcii, n agricultur, ca: Fondul

de rezerv din prime pentru asigurri de via; Fondul pentru organizarea

antierelor; Fondul de asigurare. Exist i alte fonduri, prin care se finaneaz alte

necesiti ale ntreprinderii.

Fondurile au ca surse de constituire: profitul societii comerciale (fie

nainte de impunere, fie dup impunere), costurile de exploatare, diferitele

valorificri, contribuia salariailor. Aceste surse proprii interne. Alte surse, cum

sunt:

Subvenii, redistribuiri, donaii, ajutoare, constituie surse externe.

Sursele se dimensioneaz, reglementat sau voluntar, n funcie de

necesitile specifice exerciiului financiar, un instrument important fiind bugetul

general al ntreprinderii, cu componentele sale.

Fondul de rulment (working capital) este un fond deosebit. El exprim

excedentul finanrilor stabile (capitalului permanent) asupra bunurilor stabilite

(durabile, imobilizri corporale, necorporale i financiare).

Fondul de rulment apare ca o marj de siguran (securitate) pe care i-o

procur eful ntreprinderii pentru a face fa nevoilor sale de finanare, izvorte

din exploatare. De aici importana pe care o acord bncile existenei unui fond

de rulment pozitiv. Activitatea normal a ntreprinderii face s apar n

patrimoniul su bunuri sub form de stocuri i creane, care formeaz bunurile

circulante ale ciclului de exploatare.

Un anumit numr de teri particip la finanarea acestor bunuri circulante

ale ciclului de exploatare, reprezentnd credite-furnizori, personal, bnci. Aceste

credite se numesc finanarea ciclului de exploatare.

n cazul n care bunurile circulante sunt superioare finanrii ciclului

(datorii pe termen scurt), apare o nevoie de fond de rulment de acoperit.

41

Din compararea fondului de rulment cu nevoia de fond de rulment poate

s reias un excedent, exprimnd o trezorerie pozitiv, sau un deficit, ce trebuie

s fie suportat prin alte mijloace, care sunt finanri pe termen scurt.

2.3. REZERVELE I DESTINAIILE LOR

Dup cum am artat, rezervele pot fi:

legale;

statutare;

facultative.

Cele legale sunt reglementate prin legi specifice. Aa este, de exemplu,

Fondul de rezerv, care se constituie reglementat de Legea nr. 31/1990 i legea

anual a bugetului public naional. Acest fond de rezerv este alimentat din

profitul brut nainte de impozitare, din excedentul obinut prin vnzarea

aciunilor la un curs mai mare dect valoarea lor nominal, dac acest excedent

nu este ntrebuinat la plata cheltuielilor de emisiune sau destinat amortizrilor,

din excedentul din reevaluarea stocurilor. Este destinat acoperirii pierderilor din

reevaluarea patrimoniului i altor scopuri stabilite de lege.

Societatea comercial poate s-i prevad n statut, n concordan cu

permisibilitatea legilor n materie, anumite rezerve privind exerciiul

exploatrii. n general, aceste rezerve se constituie pe seama costurilor: rezerve

pentru finanarea operaiilor n perioada de graie, sau pentru reduceri de preuri

care se acoper din profit, sau pentru urmrirea debitelor pentru cumprri n

rate. Unele rezerve le ntlnim sub titulatura de fonduri, ndeplinind, de fapt,

funciile unor fonduri reale. Altele rezult din reevaluri, diferene de cursuri .a.

Att fondurile, ct i rezervele sunt rezultatul exerciiului de exploatare al

ntreprinderii, al operaiilor ce se deruleaz n ntreprindere i n afara ei.

42

Capitolul III.

COSTUL RESURSELOR DE FINANARE

Costul capitalului fix trebuie abordat din trei motive principale:

(1) pentru maximizarea valorii firmei, conductorii acesteia trebuie s

minimizeze costurile tuturor intrrilor (mprumuturilor), iar pentru

minimizarea costului capitalului, conductorii trebuie s fie capabili s-l

msoare;

(2) conductorii financiari solicit estimarea costului capitalului pentru a putea

lua decizii corecte privind alocarea capitalului;

(3) estimarea costului capitalului este necesar i pentru fundametarea i altor

tipuri de decizii (leasing, rambursarea mprumutului obligatar i politica

legat de capitalul de lucru.)

Utilizarea oricror resurse implic anumite costuri proporionale cu preul

lor. Sarcina conductorului financiar este tocmai de a structura de aa manier

sursele de capital, nct s satisfac nevoile de capital cu cheltuieli minime.

Sursele proprii de capital (aciunile) trebuiesc i ele remunerate (plata

dividendelor ctre acionari) i de aceea, ceea ce constituie venit pentru acionari,

constituie cost pentru firm. Chiar i n cazul n care firma dispune, la un moment

dat, de o anumit sum i care poate fi investit n afara firmei cu o anumit rat

de venit (s zicem 20%), aceast rat poate fi considerat ca i cost de

oportunitate al capitalului, deoarece un proiect intern trebuie remunerat cu

aceeai rat de venit (20%), n condiii identice de risc.

Bilanul contabil al unei firme cuprinde n partea sa dreapt diferite tipuri

de datorii, aciuni comune i preferate (acestea dou din urm formnd

43

capitalurile proprii), care sunt componente ale capitalului. O anumit cretere n

activul total trebuie s fie finanat printr-o cretere a uneia sau mai multor

componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai

multe tipuri de capital folosite de ctre firm pentru a produce mai muli bani.

Capitalul este un factor necesar i important al produciei i, ca i ceilali

factori, acesta are un cost. Costul fiecrei componente se numete costul

component al fiecrui tip de capital. n cadrul firmei exist patru componente

importante ale structurii capitalului: datoriile, aciunile preferate, aciunile

comune i profitul nedistribuit.

3.1. COSTUL DATORIILOR

Datoriile firmei legate de procurarea capitalului se concretizeaz, n

principal, n credite bancare i mprumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor

trebuiesc compensate de ctre firm prin plata de dobnzi deintoare de capital

apt a fi dat cu mprumut. Ca urmare, datoriile sunt nsoite de un cost concretizat

n rata dobnzii la mprumut (bancar sau obligatar). Dac acest cost se noteaz cu

k, costul component al datoriei dup impozitare se poate scrie:

Costul componentei datoriei = Rata dobnzii economiile din impozite=

(dup impozitare) = kt - kdT = kt(1-T) ,

Unde t este rata impozitului pe profit.

Din rata dobnzii, kt, s-au sczut econimiile din impozite, deoarece

dobnda este deductibil din punct de vedere fiscal. Aceasta produce economii

din impozite (trebuie pltit mai puin impozit pe profit) care reduce costul net al

datoriei, astfel c, costul datoriei dup impozitare este mai mic dect costul

nainte de impozitare i, deci, acesta este costul real suportat de firm.

De notat c, costul datoriei este rata dobnzii pentru o nou datorie i nu

cea pentru datoria angajat deja; cu alte cuvinte, suntem interesai de costul

44

marginal al datoriei. Costul capitalului, l privim, n primul rnd, din punct de

vedere al procesului lurii deciziei (de exemplu, o decizie n legtur cu faptul

c este sau nu necesar pentru a mprumuta capital n vederea dotrii firmei cu o

nou linie tehnologic). De aceea, rata la care a fost mprumutat firma este un

cost de domeniul trecutului i este irelevant pentru luarea deciziilor viitoare.

Dac presupunem c firma mprumut (ia cu mprumut) o anumit sum de

bani cu o rat a dobnzii de 20%, costul net al acestei datorii va fi, n condiiile

unei rate a impozitului pe profit 38%, de 12,4%, adic 20%

(1-0,38). Dac dorim s aflm cheltuielile n sum absolut cu acest mprumut,

nu avem dect s nmulim suma luat cu mprumut cu costul net al datoriei (n

cazul nostru 12,4%).

Dac spre exemplu, suma luat cu mprumut a fost de 100 mil. lei, dei

firma va plti bncii (sau unui creditor) o dobnd de 20 mil. lei pe an, firma va

fi afectat de cheltuieli totale cu dobnda de numai 12,4 mil. lei, datorit

efectului pozitiv al deductibilitii cheltuielilor cu dobnda la calculul

impozitului pe profit.

3.2. COSTUL ACIUNILOR PREFERATE, kp

Costul aciunilor preferate se calculeaz n acelai mod cu calcularea

costului datoriilor. Diferena este c, datorit faptului c dividendele pentru

aciunile preferate se pltesc din profitul net (dup ce a fost calculat impozitul pe

profit), nu mai este cazul ajustrii cu rata impozitului pe profit a costului unei

aciuni preferate.

Costul componenei aciunii preferate:

kp =0P

D ,

45

unde: D = dividendul pentru o aciune preferat i P0 este preul net obinut

pentru o astfel de aciune pe pia (valoarea de vnzare minus cheltuielile de

subscriere).

De exemplu, dac o firm pltete un dividend de 1800 lei pentru o aciune

preferat, care are o valoare de pia de 10.000 lei i pentru subscriere firma a

ocazionat costuri de subscriere de 3,2%, adic 320 lei pentru o aciune (deci

fondurile nete primite de firm vor fi de 9680 lei), costul aciunii preferate

suportat de firm este:

kp= %6,1896801800

leilei

n comparaie cu 12,4% costul datoriei calculat mai sus, observm c

pentru aciunile preferate costul este mai ridicat. Acest lucru se datoreaz, n

principal, faptului c dividendele pentru aciunile preferate nu sunt deductibile

din punct de vedere fiscal.

3.3.COSTUL ACIUNILOR COMUNE ks

Ca i costurile datoriilor i aciunilor preferate, costul aciunilor comune

este, de asemenea, funcie de veniturile ateptate de investitori. La estimarea

costului unei aciuni comune ks, este necesar s se estimeze veniturile cerute de

investitori.

Nici n cazul aciunilor comune nu ester necesar s se fac ajustarea cu

impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc din profitul

net al firmei.

Dificultatea n estimarea costului unei aciuni comune crete pentru c, spre

deosebire de datorii i aciunile preferate nu este stabilit o rat a dobnzii sau a

46

dividendului (aceasta din urm difer de profitabilitatea firmei i de politica

acesteia privind dividendele).

n plus, datorit capacitii firmei de a distribui dividende, att n condiiile

unei activiti bune, ct i ale uneia mai puin bune, preul de vnzare pe pia a

aciunilor comune poate s cunoasc fluctuaii importante. Deci, estimarea

costului capitalului provenit din aciuni comune este mai dificil dect estimarea

costului capitalului din datorii i aciuni preferate.

Logica pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de ctre firm

(profit) include conceptul de cost de oportunitate. Conductorul unei firme se afl

n faa alegerii unor alternative ce privesc fondurile generate de firm. El le poate

distribui acionarilor sub forma dividendelor (pentru aciunile comune) sau s le

reinvesteasc n firm n numele acionarilor deintori de aciuni comune.

Decizia de a reinvesti fondurile, n loc de a fi pltite dividende, include un cost

de oportunitate.

Acionarii pot primi fondurile (dividende) i s le investeasc ei nii.

Firma poate s ctige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului) egal cu cel

pe care-l pot obine acionarii deintori de aciuni comune din investiii

alternative n condiii comparabile de risc. Care este acest venit? Acest venit este,

pur i simplu, venitul investitorilor cerut pentru investiii cu risc comparabil ,ks.

Dac firma nu poate ctiga (asigura) un venit cel puin egal cu ks, prin

reinvestirea n interiorul firmei genernd profit, ea trebuie s distribuie profitul

investitorilor (acionarilor) pentru ca ei s poat investi sumele ce li se cuvin n

alte active care s le aduc un venit ateptat egal cu ks.

Am vzut c valoarea de pia a unei aciuni, P0, este egal cu valoarea

prezent a dividendelor viitoare, D1, ..., D , actualizat cu rata de actualizare, ks,

care este rata venitului cerut de investitori.

Astfel:

47

12

210 )1()1(

...)1(1 t tS

t

SSS kD

kD

kD

kDP

Dac rata de cretere a dividendelor, g, se ateapt s fie constant i mai

mic dect kS, ecuaia se reduce la formula:

P0= gkD

S 1

n care D1 este dividendul n primul an, kS , este rata venitului cerut de

investitori, i g, rata procentului de cretere constant a dividendelor.

Rezolvm ecuaia pentru kS, obinem un mod de estimare a ratei venitului

cerut de investitori (care este costul aciunilor comune pentru firm).

kS = randamentul dividendului ateptat + creterea ateptat a dividendului

gPDkS

0

1 .

Investitorii ateapt s primeasc o rentabilitate (un randament) a

dividendului,0

1

PD

, plus un ctig de capital (sau o pierdere) g, deci un venit total

de kS.

Aceast metod de estimare a costului aciunilor comune se numete metoda

actualizrii fluxului de numerar (discounted cash flow sau DCF).

Dei este relativ uor de determinat randamentul dividendului, este totui

dificil s se stabileasc rata de cretere corespunztoare, g. Dac ratele de

cretere din perioada precedent a ctigurilor i dividendelor au fost relativ

stabile, i dac investitorii apreciaz c va continua tendina din trecut, atunci g,

poate fi fundamentat pe baza ratei de cretere istoric (trecut) a firmei. Dar, dac

creterea precedent a unei firme a fost anormal (n sus sau n jos), fie din cauza

48

unor situaii specifice, fie din cauza fluctuaiilor economice generale, atunci

investitorii nu vor extrapola rata de cretere precedent pentru viitor.

n acest caz, g trebuie s fie estimat ntr-o alt manier. Acest lucru l pot

face analitii valorii mobiliare:

kS = Error! Objects cannot be created from editing field codes. + rata de cretere

prevzut de analitii valorilor mobiliare.

De notat c i n acest caz estimarea lui ks se bazeaz pe presupunerea c g

este ateptat s rmn constant n viitor.

Pentru ilustrare, presupunem c preul pe pia al unei aciuni comune

UNIREA S.A. este 50.000 lei, dividendele ce se vor plti pentru un an, D1, sunt

de 3.500 lei i c rata de cretere ateptat a dividendelor este de 8% pe an. Rata

venitului ateptat i cerut de deintorii actiunilor UNIREA S.A. deci, costul

firmei cu o astfel de aciune este de 15% :Error! Objects cannot be created from editing field codes.

Acest 15% este rata minim a veniturilor pe care conductorul trebuie s

atepte s-l ctige pentru a justifica reinerea i investirea profiturilor i

investirea lor n afaceri n loc de a fi pltite acionarilor ca dividende.

3.4.COSTUL PROFITULUI NEDISTRIBUIT I AL ACIUNILOR NOU

EMISE

Costul capitalului constnd din profitul nedistribuit este rata venitului cerut

de investitorii firmei pentru aciuni comune. Acest cost de oportunitate se

bazeaz, aa cum am artat, pe argumentul c dac firma poate reinvesti

profiturile nedistribuite la o rat superioar celei de investitori, atunci averea

acionarilor va crete n urma reinvestirii fondurilor respective de ctre firm.

n echilibru, rata venitului cerut de acionari este egal cu rata ateptat a

venitului din noi investiii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului

49

nedistribuit este acelai cu cel al capitalului obinut din aciuni comune, kS, i se

obine plecnd de la modelul dividendului lui Gordon:

notaiile fiind cunoscute.

Costul aciunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern, din emiterea

de aciuni, este mai ridicat dect costul profiturilor nedistribuite, kS, din cauza

costurilor cu subscrierea incluznd vnzarea noilor aciuni comune. Pentru

determinarea costului capitalului obinut prin emisiunea de noi aciuni comune se

poate folosi formula urmtoare:Error! Objects cannot be created from editing field codes.

unde: E este costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).

Deci, P0(1-E) este preul net per aciune primit de firm cnd aceasta vinde

o nou emisiune de aciuni.

Presupunnd c UNIREA S.A. are un cost de emisiune de 10%, costul

unui capital suplimentar din emisiunea de aciuni se calculeaz astfel:Error! Objects cannot be created from editing field codes.

Dei investitorii solicit un venit ke =15% pe o aciune, totui, datorit

costurilor ocazionate de emisiune, firma trebuie s ctige mai mult de 15% cu

ajutorul fondurilor obinute prin vnzarea aciunilor pentru a putea s asigure

acest venit (15%) acionarilor. n mod concret, dac firma ctig 15,77% din

fondurile obinute dintr-o nou emisiune de aciuni, atunci ctigul (profitul) pe o

aciune nu va fi mai mic dect ctigurile ateptate de investitori, dividendul

ateptat poate fi meninut de ctre firm i, ca urmare, preul aciunii nu va

scdea. Dac firma va ctiga mai puin dect 15,77%, atunci ctigurile

(dividendele) i creterea vor fi sub ateptri, cauznd scderea preului aciunii.

Dac acest ctig este mai mare dect 15,77%, preul aciunii va crete.

gPPk

0

1S

50

3.5.COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI (CMPC)

Fiecare firm are o anumit structur a capitalului, care este un mixaj ntre

datorii, aciuni preferate i aciuni comune i care determin acesteia o valoare a

capitalului ce trebuie maximizat.

Deci, n mod raional, pentru maximizarea valorii firmei trebuie stabilit

o structur a capitalului optim astfel nct noile creteri de capital s aib loc de

aa manier nct s pstreze structura optim a capitalului n timp. Prin

structur optim a capitalului nelegem acea pondere a datoriilor, aciunilor

preferate i aciunilor comune care va maximiza valoarea capitalului unei firme.

Proporiile stabilite ale datoriilor, aciunilor preferate i aciunilor comune,

alturi de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la calcularea costului

mediu ponderat al capitalului, CMPC. Notnd cu pd = ponderea aciunilor

preferate pS = ponderea aciunilor comune, alturi de notaiile corespunztoare

cunoscute pentru costurile acestor componente, kt, kp, ks, putem scrie formula

costului mediu ponderat al capitalului:Error! Objects cannot be created from editing field codes.

Presupunnd, pentru ilustrare, c firma UNIREA S.A. are o structur a

capitalului format din 30% datorii, 10% aciuni preferate i 60% aciuni comune

i c costurile corespunztoare calculate pn acum, sunt de 12,4% , 18,60% i

respectiv 15% putem calcula CMPC:

CMPC = 0,3 . 12,4% . 0 ,62+0,1 . 18,60+0,6 . 15% = 14,58%

Datele se pot transpune i n tabel, astfel:

Componenacapitalului

Costul dupimpozitare

Pondereacomponentei ntotalul capitalului

Costul mediu alcapitalului

Datorii 12,4% 0,30 3,72%Aciuni preferate 18,6% 0,10 1,86%

51

Aciuni comune 15% 0,60 9%CMPC 14,58%

Logica de baz a calculrii costului mediu ponderat al capitalului const n

faptul c atunci cnd se estimeaz costul capitalului pentru un anumit proiect,

firma trebuie s abordeze problema n complexitatea sa.

Deci, fiecare component a capitalului nu trebuie s fie considerat strict ca

o entitate separat, deoarece o mare parte a investiiilor vor fi finanate de un

pachet de componente ale capitalului, mai degrab, dect de o singur surs de

finanare. Dac firma utilizeaz numai datoriile la finanarea proiectelor sale de

investiii, va scdea capacitatea acesteia de a contracta datorii n viitor.

O perpetuare a finanrii printr-o singur surs de finanare poate conduce

la decizii de investiii suboptimale care reduc valoarea firmei. De aceea firma

trebuie s utilizeze un cost al capitalului care reflect toate tipurile de fonduri pe

care firma le va putea folosi pentru finanarea operaiunilor sale.

3.6.COSTUL MARGINAL AL CAPITALULUI (CMC)

Costul marginal al capitalului (CMC) este o msur utilizat de ctre

conductorul financiar. Unul din modurile maximizare a valorii firmei este acela

al minimizrii costului capitalului firmei. Pentru a atinge acest scop,

conductorul trebuie s fie capabil s msoare CMC.

Costul marginal al capitalului este costul adiional pentru obinerea unei

uniti monetare de capital nou i, costul marginal crete pe msur ce capitalul

crete. Pentru ilustrarea modului de calcul al costului marginal al capitalului vom

folosi date ipotetice pentru firma UNIREA S.A., care sunt redate mai jos i

care reflect structura optim a capitalului pentru aceast firm.

Se cunosc astfel:

52

Datorii 30.000.000 lei 30%

Aciuni preferate 10.000.000 lei 10%

Aciuni preferate 60.000.000 lei 60%

TOTAL 100.000.000 lei 100%

i

kt=10%

kp=12%

T=38%

P0=50.000

g=8%,i creterea se ateapt s rmna constant.

D0 = 3231 lei = dividende per aciune n perioada trecut.

D0 a fost pltit deja i cine va cumpra aceast aciune astzi nu va primi

dividendul D0, ultimul dividend ci D1.

D1= D0(1+g) = 3231. 1,08 =3.500 lei

kS= %1508,007,008,0500003500

0

1 gPD

Folosind formula putem calcula CMPC:

CMPC= pdkd(1-T)+ppkp+pSkS = 0,3x10%x0,62+0,1x12%+0,6x15% =12,06%

Atta timp ct firma UNIREA S.A. pstreaz structura optim a

capitalului, i atta timp ct costul datoriilor dup impozitare este de 6,2%, costul

aciunilor preferate este de 12% i cel al aciunilor comune este de 15%, atunci

costul mediu ponderat al capitalului va fi constant de 12,06%. Fiecare leu

marginal adugat de firm la capitalul iniial va consta din 0,3 lei datorii, 0,10 lei

aciuni preferate i 0,60 lei aciuni comune. Totui firma UNIREA S.A. nu

poate crete nelimitat cantitatea de capital la un cost de 12,06%.

53

Din moment ce o firm i crete cu o sum mare capitalul, costurile

componentelor acestuia (costul datoriei, aciunilor preferate i aciunilor comune)

cresc, producnd o cretere corespunztoare i n costul mediu ponderat al

capitalului. Avnd loc o cretere n oricare sau n toate costurile componentelor

capitalului, costul fiecrui nou leu va fi mai mare dect 12,06%, aa cum se poate

vedea din tabelul de mai jos:

Componenta Ponderea Costulcomponentei

Costul mediu ponderat

Varianta1

Varianta2

Varianta 1 Varianta2

Datorii 30% 6,2% 6,2% 1,86 1,86Aciunipreferate

10% 12% 12% 1,20 1,20

Aciunicomune

60% 15% 16% 9 9,6

TOTAL 100% CPMC1=12,06 CMPC2=12,66

Ca urmare a faptului c firma a decis s emit noi aciuni comune al cror

cost este mai ridicat, n loc s foloseasc profitul obinut (nedistribuind

dividendele), costul mediu ponderat al capitalului pentru fiecare leu este acum de

12,66% n loc de 12,06%.

Cnd nu va mai ntrebuina firma profitul nedistribuit i va fi forat s

emit noi aciuni pentru acoperirea nevoilor de capital? Iat ntrebarea la care

vom cuta s rspundem n continuare.

Presupunem c firma ateapt s obin n anul urmtor un profit net de 600

mil. lei i din acesta pltete dividendele n proporie de 30%. nseamn c rmn

420 mil. lei (600 x 70%) pentru a fi folosii la finanarea proiectelor sale. Ce

nivel de finanare i poate permite firma cu profitul reinut nedistribuit de 420

mil. lei combinat cu capacitatea de ndatorare i aciunile preferate nainte de a fi

forat s emit noi aciuni comune? Acest nivel dat de punctul critic, care este

54

valoarea noului capital ce poate fi mrit naintea unei creteri a costului mediu

ponderat al capitalului existent n firm.

ntruct noul profit reinut reprezint 60% (este ponderea aciunilor

comune), atunci:

0,60. X= profitul reinut =420 mil. lei

X= 420/0,60 = 700 mil. lei = punctul critic.

Deci, deoarece capitalul crete cu 700 mil. lei din care 420 mil. lei este

profitul reinut (nedistribuit) i 280 mil. lei (700-420) const din datorii i aciuni

preferate, firma va fi capabil s-i menin structura capitalului i un cost

marginal de 12,06%. Cei 280 mil. lei pot fi mprii ntre cele dou componente :

700 . 0,3 = 210 mil. lei datorii i

700 . 0,10 = 70 mil. lei aciuni preferate.

Totui dac firma UNIREA S.A. crete capitalul cu 700.000.001 lei, n

loc de 700.000.000 lei, ultimul leu va necesita 0,60 lei obinui din aciuni

comune n loc de a fi obinui din profitul reinut (nedistribuit). Ca urmare, costul

marginal este n acest caz de 12,66 %, n loc de 12,06% cum s-a calculat n

tabelul de mai sus.

Punctele critice au loc oricnd costul unei componente a capitalului crete.

Presupunem c firma UNIREA S.A. nu poate obine mprumut la un cost de

10% dect n sum de 120 mil. lei. Dac orice mprumut suplimentar cost 12%,

urmtorul punct critic va fi :

Punctul critic pentru datorii =Error! Objects cannot be created from editing field codes.

=

=Error! Objects cannot be created from editing field codes. mil. lei.

Aceast formul poate fi scris ntr-o form mai general i aplicat la

orice component a capitalului utilizat la calcularea costului marginal al

creditului:

55

Punctul critic pentru schema CMC = =Error! Objects cannot be created fromediting field codes.

Punctele critice pot aprea dac ratele dobzii cresc, dac costurile

aciunilor preferate cresc sau dac costul emiterii aciunilor comune crete. O

ilustrare a acestor puncte poate fi vzut n figura de mai jos care se numete

schema costului marginal al capitalului.

Schema costului marginal al capitalului

Capitolul IV.

AMORTIZAREA CAPITALULUI FIX

CMC1

CMC2

CMC3

CMC4CMC

Suma de finanatPunctul criticdatorat uneiaciuni noi

Punctul criticdatorat creteriicostului datoriei

Punctul criticdatorat creteriicostului aciunilor

56

4.1. NECESITATEA AMORTIZRII CAPITALULUI FIX

n activitatea practic, activele imobilizate mai sunt denumite CAPITAL

FIX, noiunile care indic ct din capitalurile permanente ale ntreprinderii se

plaseaz n activul imobilizat.

Activele imobilizate se uzeaz ca urmare a folosirii sau nefolosirii lor,

pierzndu-i treptat valoarea. Pierderea de valoare fiind determinat, n principal,

de activitatea de producie, este normal c ea trebuie s ncarce costurile de

fabricaie i, pe aceast cale, s concure la preurile la care ntreprinderea i

realizeaz unitile create. n acest fel se poate reconstitui n bani, n mod treptat

pe toat durata de folosin, valoarea de inventar a activelor imobilizate. Acest

procedeu de recuperare treptat a valorii de inventar a activelor imobilizate,

conform unor reguli precise, constituie coninutul procesului de AMORTIZARE.

Nu toate activele imobilizate sunt amortizabile. Sunt amortizabile numai

acele active ce se depreciaz n mod normal i ntr-un ritm lesne de stabilit. Nu

sunt amortizabile activele imobilizate ce nu-i pierd valoarea pe durata deinerii

lor, adic nu i-o pierd n mod normal; este vorba de investiiile financiare,

participaiuni. Ca atare, nu ntregul capital fix se amortizeaz.

Dnd noiunii de amortizare nelesul de recuperare treptat a unei

investiii, a unui plasament de capital anterior; n acest sens amortizarea

semnific un proces de recuperare a unei imobilizri anterioare.

Prin amortizare se poate constitui treptat un fond bnesc ce se va cheltui

ulterior.

Noiunea de amortizare este folosit i pentru a arta un proces de stingere

treptat a unei datorii (rambursare treptat a unui mprumut bancar, retragerea

treptat din circulaie a obligaiunilor emise anterior).

57

Concluzionnd, amortizarea capitalului fix este impus att de nevoia

reconstituirii n form lichid a