Capitolul 4METODA ACTUALIZĂRII FLUXURILOR DE LICHIDITĂȚI

(METODA DISCOUNTED CASH-FLOW)

4.1. Fundamentele metodei

Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (discounted cash-flow) este una dintre cele mai complexe metode de evaluare. Metoda se fundamentează pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate ale întreprinderii prin intermediul unei rate de actualizare ce reprezintă costului capitalului necesar pentru acea investiție.

Din punct de vedere teoretic, metoda este considerată a fi cea mai corectă, deoarece se bazează pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidități în valoarea prezentă a proprietății care generează acele fluxuri.

În ultima perioadă, metoda DCF a devenit una dintre cele mai utilizate metode de evaluare pe piețele financiare pentru estimarea prețului acțiunilor și orientarea deciziilor economice.

Fiind o metodă complexă, ea este însă dificil de explicat unui auditoriu fără cunoștințe financiare de bază, necesită realizarea de proiecții economico-financiare ce pot genera controverse, ca și necesitatea estimării costului capitalului.

Din punct de vedere metodologic, actualizarea presupune determinarea unei perioade de previziune explicite și a unei perioade de previziune non-explicite (valoare reziduală).

Perioada de previziune explicită este perioada în care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de către evaluator ținând cont de durata de viață rămasă a mijloacelor fixe, ciclul de viață al produselor întreprinderii, perioada de timp în care afacerea devine stabilă etc.

Perioada de previziune non-explicită este perioada în care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Aceasta începe după finalul perioadei de previziune explicite și presupune calculul unei valori reziduale a întreprinderii.

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificații, în funcție de sfera de cuprindere. Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilității unei investiții, el reprezintă fluxul de lichidități ce urmează a fi generat de investiția respectivă.

Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilități este cel care rezultă din totalitatea operațiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.

Calculul fluxurilor de disponibilități utilizate în evaluare pornește de la profitul net la care se adauga alte disponibilități, cum ar fi amortizarea sau provizioanele, și se scad nevoile de finanțare a activității (investiții și variația necesarului de fond de rulment). Astfel, este

23

necesară o previzionare a veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizării, investițiilor, structurii capitalului și a valorii reziduale.

4.2. Etapele aplicării metodei DCF

Etapele ce trebuie urmate atunci când calculam fluxul viitor de lichidități sunt:1. Analiza concluziilor din etapa de diagnostic a întreprinderii în scopul

fundamentării etapelor următoarea necesare estimării valorii finale. 2. Determinarea principalilor parametrii evolutivi ai întreprinderii, ținând cont de

concluziile diagnosticului.3. Stabilirea perioadei de previziune explicite în funcție de parametrii cum ar fi:- uzanțele privind durata de previziune explicită (3-7 ani)- ciclul de viață al produselor entității- ciclul normal de investire- durata de amortizare a imobilizărilor- perioada de recuperare așteptată a investiției făcute de cumpărător- perioada în care afacerea devine stabilă- raționamentul profesional al evaluatorului, experiența acestuia privind evaluări

similare și informațiile de care dispune etc.4. Stabilirea ipotezelor generale și specifice în care se realizează previziuneaCa ipoteze generale se va avea în vedere evoluția la nivel macroeconomic, a ramurii

în care operează întreprinderea, precum și precizarea valorilor în care se realizează proiecțiile (constante sau nominale).

Ca ipoteze specifice se va avea în vedere estimarea activității viitoare a firmei:- analiza activității operaționale – dinamica volumului de activitate, evoluția

costurilor și a rezultatelor pe perioada de previziune explicită- estimarea necesarului de fond de rulment- analiza activității investiționale- analiza activității de finanțareDin punct de vedere tehnic, în această etapă se realizează proiecții ale contului de

rezultate, ale situației patrimoniului, ale principalilor indicatori economico-financiari, ale fluxului de lichidități.

În această etapă se va determina cash-flow-ul net disponibil pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite.

Cash-flow-ul net disponibil este compus din trei tipuri de cash-flow delimitate în funcție de activitățile tradiționale ale unei întreprinderi, respectiv:

a. Cash-flow din activitatea de exploatare (operațional sau din activitatea curentă) – reflectă intrările și ieșirile de numerar datorate activității curente de exploatare a unei entități.

24

b. Cash-flow pentru investiții – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de activitatea de investiții a entității,

c. Cash-flow din activități de finanțare – reflectă intrările și ieșirile de numerar generate de finanțarea activității entității.

Prin însumarea celor trei rezultate se determină cash-flow-ul net disponibil.5. Estimarea valorii rezidualeValoarea reziduală este valoarea estimată a întreprinderii evaluate la sfârșitul

perioadei de previziune explicite.Pentru determinarea acesteia evaluatorul trebuie să analizeze dacă estimează

valoarea unei întreprinderi care are o durată de viață finită sau o durată de viață nelimitată.În cazul în care durata de viață a întreprinderii este finită (limitată prin actele

constitutive sau in situația în care întreprinderea prelucrează resurse ce se vor epuiza într-o anumită perioadă de timp) valoarea reziduală va fi estimată ca o valoare de lichidare a întreprinderii.

În situația în care se estimează o durată de viață nedeterminată a întreprinderii evaluatorul va estima valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.) utilizând una din următoarele relații de calcul:

VR=CFn sau PNnc

sau

VR=CFn sau PNna−g

Unde:CFn – fluxul de lichidități din ultimul an de previziune explicităPNn – profitul net din ultimul an de previziune explicităc – rata de capitalizarea – rata de actualizareg – rata de creștere/descreștere constantă a fluxului de venit considerat

6. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (în afara exploatării)Activele redundante sunt acele active deținute de întreprindere, dar care sunt în

surplus față de necesarul actual și de perspectiva al activității operaționale sau care nu sunt necesare pentru activitatea întreprinderii.

Exemplele de astfel de active includ: licențe neutilizate, terenuri libere, clădiri neutilizate sau aflate în exploatarea unei alte firme (închiriate către terți), echipamente și utilaje în surplus, disponibilități în exces etc.

Acestea se evaluează separat la valoarea netă de realizare pe piață, care se include în valoarea rezultată din actualizarea fluxurilor operaționale.

4.3. Formula de calcul a valorii întreprinderii

25

Anul 0

Anul 1 Anul 2 Anul n

CF1 CF2 CFn VR

CF1/(1+a)1

CF2/(1+a)2CFn/(1+a)n

VR/(1+a)n

Raționamentul ce stă la baza formulei de calcul a valorii întreprinderii prin metoda DCF este prezentat în figura următoare:

Pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite se calculează valoarea cash-flow-ului,

ce este ulterior actualizată prin intermediul ratei de actualizare. Pentru perioada de previziune non-

explicită se calculează valoarea reziduală, actualizată la rândul său. Astfel, formula de calcul a valorii

întreprinderii devine:

VI=∑i=1

n CF i(1+a)i

+ VR(1+a )n

unde:

n – numărul de ani ai perioadei de previziune explicite

CFi – cash-flow-ul pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite

VR – valoarea reziduală

a – rata de actualizare.

4.4. Exemplu de utilizare a metodei DCF

Pornind de la constatările din etapa de analiză-diagnostic a stării actuale facem următoarele estimări:

Cifra de afaceri va crește în primul an cu 6% față de anul de bază, va scădea în anul al doilea cu 2% față de primul an și va crește constant cu 5% față de anul anterior în următorii trei ani;

Profitul net se estimează la 25% din cifra de afaceri

26

NFR pentru anul de bază a fost de 266.900 și se estimează la 34% din cifra de afaceri Investițiile se estimează la 15.000 lei/an, în anul 1 va fi vândut un mijloc fix în valoare

de 7.000 lei Amortizarea se consideră stabilă la 10.000 lei/an În anul 1 se contractează un credit pe termen lung de 55.000 lei ce va fi rambursat

într-o perioadă de 5 ani cu rate egale începând cu anul 2 In anul al doilea se estimează o creștere a capitalului propriu prin incorporarea de

rezerve în valoare de 40.000 lei Rata de actualizare 23%, rata de creștere 5%, numărul de ani ai perioadei de

previziune explicită 5

Specificație Anul de bază

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

Dinamica CA +6% -2% +5% +5% +5%CA 785.000 832.100 815.458 856.231 899.043 943.995Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999NFR 266.900 282.914 277.256 291.119 305.675 320.958∆NFR 16.014 -5.658 13.863 14.556 15.283

Pe baza acestor ipoteze calculăm fluxurile viitoare de lichidități astfel:

Indicator Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5I. CF exploatare = 202.011 219.523 210.195 220.205 230.716Profit net 208.025 203.865 214.058 224.761 235.999+/- ∆NFR - 16.014 5.658 -13.863 -14.556 -15.283+ amortizare 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000II. CF investiții = -8.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000- Investiții -15.000 -15.000 -15.000 -15.000 -15.000+ Vânzări de active 7.000 0 0 0 0III. CF finanțare 55.000 29.000 -11.000 -11.000 -11.000+ Intrări de credite 55.000 0 0 0 0- Rambursări credite 0 -11.000 -11.000 -11.000 -11.000+ Infuzie de capital 0 40.000 0 0 0- Rambursări capital 0 0 0 0 0CF disponibil 249.011 233.523 184.195 194.205 204.716Factor de actualizare*

0,8130 0,6609 0,5374 0,4369 0,3552

CF actualizat 202.446 154.335 98.986 84.848 72.715

* 1/(1+a)i

∑i=1

n CFi(1+a)i

=613.330

27

Calculăm valoarea reziduală pornind de la profitul net al primului an de previziune:

VR= PN(a−g)

= 208.02523%−5%

=1.155 .694

Actualizată:

VR

(1+a)n=1.155 .694

(1+0.23)5=410.502

Valoarea întreprinderii va fi:

VI = 613.330 + 410.502 = 1.023.832

28