1

UNIVERSITATEA DE VEST DIN TIMIŞOARA UNIVERSITATEA DIN POITIERS

FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI DE FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE

ADMINISTRARE A AFACERILOR

TEZĂ DE DOCTORAT

Conducători ştiinţifici:

Prof.dr. SILVIU CERNA

(Universitatea de Vest din Timişoara)

Prof.dr. DANIEL GOYEAU

(Universitatea din Poitiers) Doctorand:

Claudiu Tiberiu ALBULESCU

2009

2

UNIVERSITATEA DE VEST DIN TIMIŞOARA UNIVERSITATEA DIN POITIERS

FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI DE FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE

ADMINISTRARE A AFACERILOR

STABILITATEA SECTORULUI

FINANCIAR ÎN CONDIŢIILE

ADERĂRII ROMÂNIEI LA UEM

TEZĂ DE DOCTORAT

Conducători ştiinţifici:

Prof.dr. SILVIU CERNA

(Universitatea de Vest din Timişoara)

Prof.dr. DANIEL GOYEAU

(Universitatea din Poitiers) Doctorand:

Claudiu Tiberiu ALBULESCU

2009

3

CUPRINS

LISTA ABREVIERILOR ŞI ACRONIMELOR.......................................................................................... 5

LISTA FIGURILOR....................................................................................................................................... 9

LISTA TABELELOR ................................................................................................................................... 11

INTRODUCERE ........................................................................................................................................... 12

I. CONCEPTUL DE STABILITATE FINANCIARĂ SISTEMICĂ ŞI PROCESUL DE

GLOBALIZARE ........................................................................................................................................... 23

1.1. CONTEXTUL DESFĂŞURĂRII STUDIULUI ................................................................................................ 23 1.1.1. Efectele globalizării financiare.................................................................................................... 24 1.1.2. Cauzele crizelor financiare şi implicaţiile sistemice ale acestora ............................................... 36 1.1.3. Acţiuni întreprinse pe plan mondial în vederea asigurării stabilităţii financiare sistemice ........ 69 1.1.4. Condiţii aparte impuse de integrarea în UE................................................................................ 73

1.2. DEFINIREA CONCEPTULUI DE STABILITATE FINANCIARĂ....................................................................... 77 1.2.1. Noţiunea de stabilitate în alte domenii ştiinţifice......................................................................... 77 1.2.2. Elementele ce trebuie luate în considerare pentru a defini stabilitatea financiară ..................... 79 1.2.3. Modalităţi de definire a stabilităţii financiare............................................................................. 84 1.2.4. Măsurile care contribuie la menţinerea stabilităţii financiare .................................................... 87

II. CADRUL DE SUPRAVEGHERE ŞI REGLEMENTARE PRUDENŢIALĂ DIN ROMÂNIA ....... 92

2.1. NECESITATEA ACTIVITĂŢII DE REGLEMENTARE ŞI SUPRAVEGHERE ...................................................... 92 2.2. CARACTERISTICILE SISTEMULUI FINANCIAR ROMÂNESC....................................................................... 98

2.1.1. Sectorul bancar............................................................................................................................ 99 2.1.2. Piaţa asigurărilor ...................................................................................................................... 104 2.1.3. Piaţa de capital .......................................................................................................................... 107

2.3. AGENŢIILE SECTORIALE DE SUPRAVEGHERE ŞI BANCA NAŢIONALĂ ................................................... 110 2.3.1. BNR şi activitatea de reglementarea şi supraveghere ............................................................... 111 2.3.2. Comisia de Supraveghere a Asigurărilor .................................................................................. 112 2.3.3. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.................................................................................. 114

2.4. DEZBATERI CU PRIVIREA LA ÎNFIINŢAREA UNEI AGENŢII UNICE DE SUPRAVEGHERE ........................... 117 2.4.1. Cerinţe pentru autorităţile de reglementare şi supraveghere .................................................... 118 2.4.2. Argumente în favoarea integrării funcţiei de supraveghere în cadrul băncilor centrale .......... 124 2.4.3. Argumente în favoarea înfiinţării Autorităţii Unice de Supraveghere....................................... 128 2.4.4. Cadrul de reglementare şi supraveghere de la nivelul Uniunii Europene................................. 134 2.4.5. Tendinţa înfinţării AUS în rândul statelor europene şi situaţia României................................. 138

III. BĂNCILE CENTRALE ŞI STABILITATEA FINANCIARĂ ......................................................... 144

3.1. ROLUL BĂNCILOR CENTRALE ÎN SISTEMUL FINANCIAR ŞI OBIECTIVELE DE STABILITATE .................... 145 3.1.1. Evoluţia central banking-ului .................................................................................................... 146 3.1.2. Politica monetară versus politica de stabilitate financiară ....................................................... 150 3.1.3. Câteva considerente despre rolul BCE şi cel al BNR în asigurarea stabilităţii financiare ....... 153

3.2. FUNCŢIILE TRADIŢIONALE ALE BĂNCILOR CENTRALE ÎN MATERIE DE STABILITATE............................ 154 3.2.1. Operaţiunile de open market...................................................................................................... 155 3.2.2. Garantarea depozitelor şi stabilitatea financiară...................................................................... 156 3.2.3. Funcţia de creditor în ultimă instanţă ....................................................................................... 160 3.2.4. Gestionarea sistemelor de plăţi şi decontări.............................................................................. 171 3.2.5. Supravegherea şi reglementarea sectorului bancar: noi prevederi introduse prin Acordul Basel II........................................................................................................................................................... 181

4

3.3. ACŢIUNI RECENTE ÎNTREPRINSE DE BNR ÎN VEDEREA ASIGURĂRII STABILITĂŢII FINANCIARE ........... 197 3.3.1. Adaptarea legislaţiei la acquis-ul comunitar............................................................................. 198 3.3.2. Creşterea transparenţei politicilor BNR.................................................................................... 200 3.3.3. Limitarea expansiunii creditului neguvernamental ................................................................... 203 3.3.4. Supravegherea instituţiilor financiare nebancare ..................................................................... 206 3.3.5. Implementarea Acordului Basel II în România.......................................................................... 207

IV. NOILE PROVOCĂRI LA ADRESA STABILITĂŢII SECTORULUI FINANCIAR ROMÂNESC

....................................................................................................................................................................... 214

4.1. DEZVOLTAREA CONGLOMERATELOR FINANCIARE .............................................................................. 214 4.1.1. Apariţia conglomeratelor financiare ......................................................................................... 215 4.1.2. Provocările la adresa stabilităţii cauzate de activitatea conglomeratelor ................................ 218 4.1.3. Reglementarea şi supravegherea conglomeratelor financiare în cadrul UE............................. 220 4.1.4. Prezenţa conglomeratelor în România şi supravegherea activităţii lor .................................... 223

4.2. MONITORIZAREA EVOLUŢIEI PREŢURILOR ACTIVELOR ....................................................................... 225 4.2.1. Preţurile activelor şi stabilitatea financiară .............................................................................. 227 4.2.2. Rolul băncilor centrale pe pieţele activelor............................................................................... 229 4.2.3. Condiţiile intervenţiei băncilor centrale şi instrumentele disponibile ....................................... 234 4.2.4. Dezbaterile la nivelul Băncii Centrale Europene ...................................................................... 239 4.2.5. BNR şi evoluţia preţurilor activelor........................................................................................... 241

4.3. PRODUSELOR FINANCIARE DERIVATE ŞI STABILITATEA FINANCIARĂ .................................................. 245 4.3.1. Produsele derivate şi pieţele lor de tranzacţionare ................................................................... 247 4.3.2. Turbulenţele financiare şi speculaţiile cu produse derivate ...................................................... 256 4.3.3. Riscurile asociate utilizării produselor financiare derivate ...................................................... 261 4.3.4. Rolul băncilor centrale în monitorizarea operaţiunilor cu derivative ....................................... 279 4.3.5. Utilizarea produselor financiare derivate în România .............................................................. 282

V. POSIBILITĂŢI DE MĂSURAREA A STABILITĂŢII FINANCIARE SISTEMICE.................... 291

5.1. METODELE DE MĂSURARE A STABILITĂŢII.......................................................................................... 292 5.1.1. Indicatori complecşi utilizaţi pentru evaluarea stabilităţii financiare....................................... 292 5.1.2. Sistemele de avertizare timpurie ................................................................................................ 295 5.1.3. Stress Tests................................................................................................................................. 315 5.1.4. Alte metode cantitative utilizate pentru analiza stabilităţii financiare ...................................... 339

5.2. UTILIZAREA UNUI INDICE AGREGAT PENTRU MĂSURAREA STABILITĂŢII FINANCIARE DIN ROMÂNIA.. 344 5.2.1. Modalităţi de construire a unui indice agregat de stabilitate financiară .................................. 345 5.2.2. Construirea indicelui agregat de stabilitate pentru sistemul financiar din România ................ 350 5.2.4. Validarea econometrică a IASF................................................................................................. 360 5.2.5. Previziuni privind evoluţia stabilităţii sectorului financiar românesc....................................... 364

VI. IMPLICAŢIILE ADOPTĂRII EURO ASUPRA STABILITĂŢII FINANCIARE DIN ROMÂNIA

....................................................................................................................................................................... 369

6.1. ESTE SECTORUL FINANCIAR DESTUL DE STABIL PENTRU ADOPTAREA MONEDEI UNICE ? COMPARAŢIE CU

ALTE ŢĂRI EST-EUROPENE ......................................................................................................................... 369 6.1.1. Scurtă prezentare a situaţiei economice şi financiare a ţărilor est-europene............................ 370 6.1.2. Alegerea indicatorilor individuali şi a metodelor de normalizare............................................. 374 6.1.3. Construirea şi analiza indicilor agregaţi de stabilitate ............................................................. 377

6.2. ROMÂNIA ŞI „ZONA EURO”: IMPLICAŢII ASUPRA STABILITĂŢII FINANCIARE........................................ 381 6.2.1. Prezentarea literaturii despre impactul introducerii euro asupra stabilităţii financiare .......... 381 6.2.2. Pierderea autonomiei politicii monetare ................................................................................... 383 6.2.3. Diminuarea riscului de lichiditate prin interconectarea la TARGET........................................ 384 6.2.4. Convergenţa reală şi financiară: precondiţii pentru stabilitatea financiară ............................. 385

CONCLUZII................................................................................................................................................ 392

BIBLIOGRAFIE ......................................................................................................................................... 398

ANEXE......................................................................................................................................................... 423

5

Lista abrevierilor şi acronimelor ABS = Asset Backed Securities

ARB = Asociaţia Română a Băncilor

ARIMA = Autoregressive Integrated Moving Average

ASEAN = Asociaţia Naţiunilor din Asia de Sud-Est

ASFE = Autoritatea de Servicii Financiare Europeană

AUS = Autoritate Unică de Supraveghere

BBA = British Bankers’ Association

BCBS = Comitetul de la Basel responsabil cu supravegherea bancară

BCE = Banca Centrală Europeană

BCN = Băncile Centrale Naţionale

BERD = Banca Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare

BET = Indicele BET (Bucharest Exchange Trading Index)

BRI = Banca Reglementelor Internaţionale (Bank of International Settlements)

BRM = Bursa Română de Mărfuri

BVB = Bursa de Valori Bucureşti

CAAMPL = Sistem de rating bancar şi de avertizare timpurie

CAR = Indicator de adecvare a capitalului (Capital Adequacy Ratio)

CBE = Comitetul Bancar European

CBFA = Comisia bancară, financiară şi de asigurări din Belgia

CCBM = Coresponding Central Banking Model

CDO = Collateralised Debt Obligation

CDS = Credit default swap

CE = Comisia Europeană

CEAP = Comitetul European al Asigurărilor şi Pensiilor

CEBS = Comitetul Supraveghetorilor Bancari din Europa

CEVM = Comitetul European al Pieţei de Capital

CFTC = Commodity Futures Trading Commission

CGFS = Comitetul cu privire la Sistemul Financiar Global

CIA = Central Intelligence Agency

CIP = Centrala Incidentelor de Plată

6

CLN = Credit linked notes

CLO = Collateralize Loan Obligations

CNVM = Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

COREP = COmmon solvency ratio REPorting framework

CPSS = Comitetul cu privire la Sistemul de plăţi şi reglemente

CRB = Centrala Riscurilor Bancare

CSA = Comisia de Supraveghere a Asigurărilor

CSO = Credit spread options

CSSPP = Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private

DA = Analiză discriminantă (Discriminant Analysis)

DAE = Modele dinamice de agregare (Dynamic Aggregative Estimated)

DSGE = Modele stocastice de echilibru general dinamic (Dynamic Stochastic

General Equilibrium)

DST = Drepturi Speciale de Tragere

EAD = Expunerea la riscul de nerambursare (Exposure at Default)

ECM = Error Correction Model

EL = Valoarea pierderii aşteptate (Expected Losses)

EMC = Comitetului Pieţelor Emergente

EMP = Indicator de presiune valutară (Exchange Market Pressure)

ERM II = Mecanismul European de Schimb II (European Exchange Rate

Mechanism II)

EWS = Sistem de avertizare timpurie (Early Warning System)

FDICIA = Federal Deposit Insurance Corporation's Improvement Act

FDIC = Federal Deposit Insurance Corporation

FED = Federal Reserve System

FHGE = Modele de echilibru general cu orizont finit (Finite Horizon General

Equilibrum)

FINREP = FINancial REPorting

FMA = Full Models Approch

FMI = Fondul Monetar Internaţional

FSAP = Programele de Evaluare a Sectorului Financiar (Financial Sector

Assessement Programs)

FSI = Indicatori de Soliditate Financiară (Financial Soundness Indicators)

FTD = First-to-default swap

7

G10 = Grupul celor zece

GAO = General Accounting Office

GE = Modele de echilibru general (General Equilibrum)

GTM = Grup Tehnic Mixt

HFSA = Hungarian Financial Supervisory Authority

IAIS = International Association of Insurance Supervisors

IASB = International Accounting Standards Board

IASF = Indice agregat de stabilitate financiară

IFD = Instrumente Financiare Derivate

IFN = Instituţiile Financiare Nebancare

IFRS = International Financial Reporting Standards

IOSCO = Organizaţia Internaţională a Reglementatorilor de Valori Mobiliare

IPC = Indicele Preţurilor de Consum

IRBA = International Rtings Based Approch

ISD = Investiţii Străine Directe

ISDA = International Swaps and Derivatives Association

ISF = Institutul de Stabilitate Financiară

KDB = Korean Development Bank

LGD = Pierderea în cazul nerambursării (Lost Given Default)

LIBOR = London Interbank Offer Rate

LLP = Provizioane pentru pierderi (Loan Loss Provision)

LOLR = Creditor în ultimă instanţă (Lender of Last Resort)

LOPR = Creditor în penultimă instanţă (Lender of Penultimate Resort)

LTCM = Long Term Capital Management

MDA = Analiză discriminantă multiplă (Multiple Discriminant Analysis)

MFSA = Malta Financial Services Authority

MoU = Memorandumuri de Înţelegere (Memoranda of Understanding)

NCUA = National Credit Union Administration

NPL = Credite neperformante (Non Performing Loans)

NTS = Multilateral Net Settlement System

OCC = Office of the Comptroller of the Currency

OLS = Metoda celor mai mici pătrate (Ordinary Least Squares)

OTC = Over-The-Counter

PCA = Precommitment Approach

8

PD = Probabilitatea de nerambursare (Probability of Default)

PFSA = Polish Financial Supervision Authority

PSC = Pactul de Stabilitate şi Creştere

QIS = Studii de Impact Cantitativ (Quantitative Impact Studies)

RASDAQ = Bursa electronică de valori mobiliare de la Bucureşti (Romanian

Association of Securities Dealers Automated Quotation)

RBC = Modele ale ciclului economic real (Real Business Cycle)

ReGIS = Romanian Electronic Gross Interbank Settlement

RMO = Rezervele Minime Obligatorii

ROA = Randamentul activelor (Return on Assets)

ROBID = Romanian Interbank Bid Rate

ROBOR = Romanian Interbank Offer Rate

RTGS = Real Time Gross Settlement

RWA = Active ponderate în funcţie de risc (Risk Weighted Assets)

SaFIR = Settlement and Financial Instrument Registration

SEBC = Sistemului European de Bănci Centrale

SEC = Securities and Exchange Commission

SENT = Sistemul Electronic cu Decontare pe bază Netă

SEP = Sistemul Electronic de Plăţi

SEPA = Spaţiul Unic European de Plăţi

SIF = Societăţi de Investiţii Financiare

SME = Sistemului Monetar European

SPSS = Statistical Package for Social Sciences

SSS = Securities Settlement System

SVAR = Vectori Structurali Autoregresivi (Structural VAR)

SWIFT = Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication

TARGET = Trans-European Real Time Gross Settlement Express Transfer System

TROR = Total rate of return swap

ŢDI = Ţintire Directă a Inflaţiei

UEM = Uniunea Economică şi Monetară

UL = Valoarea pierderii neaşteptate (Unexpected Losses)

VAR = Vectori Autoregresivi (Vector Autoregressive Models)

VaR = Valoarea la risc (Value at Risk)

WEF = World Exchange Federation

9

Lista figurilor

Figura 1: Evoluţia gradului de deschidere comercială (% din PIB) .................................... 27

Figura 2: Investiţiile străine directe (intrări nete)................................................................ 29

Figura 3: Indicele reformei bancare şi liberalizării ratei dobânzii....................................... 29

Figura 4: Creşterea economică şi inflaţia în preajma crizei SME ....................................... 46

Figura 5: Ratele dobânzii şi rezervele internaţionale în preajma crizei SME ..................... 47

Figura 6: Evoluţia indicatorilor macroeconomici din Japonia ............................................ 48

Figura 7: Evoluţia indicatorilor macroeconomici din Mexic .............................................. 49

Figura 8: Evoluţia cursului de schimb în Mexic (raportat la DST) ..................................... 50

Figura 9: Evoluţia indicatorilor macroeconomici în ţările din Asia de Sud-Est ................. 51

Figura 10: Evoluţia creşterii economice din Rusia.............................................................. 54

Figura 11: Sursele financiare ale băncilor din Federaţia Rusă în iunie 1998 ...................... 54

Figura 12: Evoluţia indicatorilor macroeconomici în Argentina ........................................ 56

Figura 13: Evoluţia preţului petrolului ($ / baril) ................................................................ 62

Figura 14: Variaţia medie a preţurilor acţiunilor companiilor cotate.................................. 63

Figura 15: Principalii indici bursieri din Franţa, Germania, Regatul Unit şi SUA ............. 64

Figura 16: Variaţiile preţurilor la acţiuni pe zone geografice ............................................. 64

Figura 17: Pilonii stabilităţii financiare ............................................................................... 71

Figura 18: Schimburile comerciale ale României (mld. EUR) ........................................... 74

Figura 19: Fluxurile nete ale ISD către România (mil. EUR)............................................. 75

Figura 20: Acţionariatul majoritar al băncilor din România (număr de bănci) ................... 75

Figura 21: Culoarul de stabilitate al sistemului financiar.................................................... 80

Figura 22: Structura sistemului financiar din România în anul 2007 (% în total active) .... 99

Figura 23: Evoluţia creditului neguvernamental ............................................................... 100

Figura 24: Structura activelor sistemului bancar românesc (% din total) ......................... 100

Figura 25: Componenţa activelor şi pasivelor instituţiilor de credit ................................. 101

Figura 26: Fondurile proprii şi indicatorul de adecvare a capitalului................................ 102

Figura 27: Lichiditatea şi profitabilitatea sectorului bancar .............................................. 102

Figura 28: Dinamica primelor brute subscrise aferente asigurărilor generale şi asigurărilor

de viaţă şi indemnizaţiile brute plătite (mil. RON) ................................................... 104

Figura 29: Evoluţia profitabilităţii societăţilor de asigurări .............................................. 106

Figura 30: Indicatori de stabilitate financiară pentru asigurările generale ........................ 106

Figura 31: Indicatori de stabilitate financiară pentru asigurările de viaţă ......................... 107

Figura 32: Evoluţia indicilor bursieri BET şi BET-FI....................................................... 108

10

Figura 33: Capitalizarea bursieră şi evoluţia volumului tranzacţiilor ............................... 109

Figura 34: Evoluţia indicilor bursieri din România, Cehia, Franţa, Regatul Unit şi Ungaria

................................................................................................................................... 110

Figura 35: Un posibil cadru de reglementare şi supraveghere la nivel european.............. 136

Figura 36: Evoluţia inflaţiei la nivel internaţional (deflatorul PIB) .................................. 147

Figura 37: Pilonii acordului Basel II ................................................................................. 188

Figura 38: Evoluţia preţurilor în contextul strategiei de ţintire directă a inflaţiei ............. 201

Figura 39: Creditul către populaţie la nivelul anului 2007 (% din PIB)............................ 205

Figura 40: Portofoliul de credite al conglomeratelor prezente în Europa de Est (mil. EUR)

................................................................................................................................... 224

Figura 41: Evoluţia indicelui BET .................................................................................... 243

Figura 42: Rata dobânzii de referinţă şi BUBID la trei luni.............................................. 243

Figura 43: Evoluţia derivativelor pe categorii de contracte (valori noţionale – mld. $) ... 273

Figura 44: Evoluţia swap-urilor pe rata dobânzii şi a credit default swap ........................ 273

Figura 45: Evoluţia valorii noţionale a derivativelor pe pieţele standardizate .................. 274

Figura 46: PIB-ul raportat la operaţiunile cu derivative la nivelul anului 2007................ 275

Figura 47: Evoluţia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe cursul de schimb .......... 276

Figura 48: Evoluţia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe rata dobânzii................. 277

Figura 49: Volumul pieţei instrumentelor financiare derivate utilizate de bănci .............. 282

Figura 50: Evoluţia numărului de contracte futures şi options tranzacţionate pe BMFMS

................................................................................................................................... 285

Figura 51: Evoluţia valorii contractelor futures şi options la BMFMS (mil. RON) ......... 285

Figura 52: Evoluţia numărului şi a valorii de tranzacţionare a BET Index Futures .......... 286

Figura 53: Evoluţia rating-urilor bancare în funcţie de calitatea acţionariatului .............. 313

Figura 54: Evoluţia rating-urilor bancare în funcţie de mărimea activelor....................... 314

Figura 55: Cadrul analizei macroprudenţiale .................................................................... 317

Figura 56: Modelarea macroeconomică a unui scenariu de stres...................................... 321

Figura 57: Diagrama Pagan pentru clasificare modelelor macroeconomice..................... 326

Figura 58: Schema unui stress-test .................................................................................... 331

Figura 59: Matricea de contagiune .................................................................................... 338

Figura 60: Evoluţia indicelui agregat de stabilitate financiară şi a indicilor compoziţi .... 357

Figura 61: Evoluţia IASF în funcţie de diferite metode de calcul..................................... 358

Figura 62: Deviaţia standard a indicilor de stabilitate....................................................... 359

Figura 63: Contribuţiile indicilor IDF, IVF, ISF şi ICEM la volatilitatea IASF............... 359

Figura 64: Previziuni cu privire la evoluţia IASF ............................................................. 366

Figura 65: Evoluţia IASF în ţările din Europa Centrală şi de Est ..................................... 377

Figura 66: Evoluţia IDF în ţările din Europa Centrală şi de Est........................................ 378

Figura 67: Evoluţia IVF în ţările din Europa Centrală şi de Est........................................ 379

Figura 68: Evoluţia ISF în ţările din Europa Centrală şi de Est ........................................ 380

11

Lista tabelelor

Tabelul 1: Acţionariatul străin al băncilor, pe regiuni (mld. $)........................................... 28

Tabelul 2: Aspecte generice ale instabilităţii financiare...................................................... 42

Tabelul 3: Perspectiva microprudenţială şi macroprudenţială a supravegherii................... 96

Tabelul 4: Structura sistemului financiar românesc (evoluţia activelor)............................. 98

Tabelul 5: Indicatori de soliditate bancară – comparaţie cu alte state europene ............... 103

Tabelul 6: Cota de piaţă a primelor 10 societăţi de asigurare în funcţie de primele brute

subscrise (mil. RON) ................................................................................................. 105

Tabelul 7: Analiza tradiţională cost - beneficiu pentru crearea unei AUS........................ 129

Tabelul 8: Cadrul de reglementare şi supraveghere la nivelul Uniunii Europene............. 135

Tabelul 9: Cadrul de garantare a depozitelor de la nivelul ţărilor UE............................... 159

Tabelul 10: Situaţia funcţiilor de stabilitatea financiară la nivel european ....................... 169

Tabelul 11: Matricea ponderării riscurilor ........................................................................ 190

Tabelul 12: Originea datelor, funcţie de metodele de evaluare (Basel II)......................... 191

Tabelul 13: Opţiunile instituţiilor de credit pentru aplicarea cerinţelor Basel II............... 209

Tabelul 14: Fuziunile şi achiziţiile din industria financiară (1996-2006) ......................... 216

Tabelul 15: Valoarea F&A dintre instituţiile de credit şi cele de asigurări din cadrul UE 217

Tabelul 16: Principalele grupuri mixte bănci - asigurări din cadrul UE (2004)................ 219

Tabelul 17: Rezultatele econometrice privind influenţa ratei dobânzii asupra indicelui BET

................................................................................................................................... 244

Tabelul 18: Contribuţia pieţei organizate la totalul tranzacţiilor cu derivative în sistemul

bancar românesc (mil. RON)..................................................................................... 283

Tabelul 19: Indicatori utilizaţi de Demirguc-Kunt şi Detragiache în cadrul EWS ........... 293

Tabelul 20: Setul de bază (core set) al FSI pentru sectorul bancar ................................... 294

Tabelul 21: Analiza semnalelor emise în funcţie de perioadele de criză identificate ....... 299

Tabelul 22: Probabilitatea condiţionată pentru un interval dat al indicatorului compozit 300

Tabelul 23: Criteriile de clasificare a băncilor în funcţie de indicatorii de analiză ai celor 4

componente cuantificabile CAPL.............................................................................. 309

Tabelul 24: Indicatori analizaţi pentru evaluarea stabilităţii financiare ............................ 351

Tabelul 25: Teste de rădăcină unitară şi staţionaritate ...................................................... 362

Tabelul 26: Rezultatele testelor econometrice privind ecuaţia IASF................................ 363

Tabelul 27: Teste de rădăcină unitară şi staţionaritate pentru erorile modelului............... 363

Tabelul 28: Metodele de normalizare a indicatorilor individuali ...................................... 376

12

Introducere

Capitalismul pare a fi cel mai eficient sistem economic, al cărui reglaj însă, în

lipsa unor reglementări adecvate, determină apariţia crizelor financiare şi economice.

Termenul de criză apare ca element cheie pentru prima dată în teoria lui Marx şi este

asociat cu o tranziţie bruscă către o recesiune economică. Perioadele de criză, caracteristice

capitalismului, încurajează intensificarea conflictelor şi a nesiguranţei agenţilor economici,

având costuri economice şi sociale importante.

Marx prevedea colapsul sistemului capitalist cu ajutorul unei teorii a dezastrului

ce arăta că sistemul capitalist se va bloca din cauza conflictelor politice. Pentru el, crizele

reprezentau un act brutal de purificare, necesar pentru îndepărtarea impedimentelor

formate în calea acumulării, acestea furnizând noi oportunităţi dezvoltării capitaliste, dar

ale căror costuri erau însă inacceptabile.

Problema principală care apare este dificultatea găsirii mijloacelor de prevenire

a crizelor şi a modalităţilor de diminuare a costurilor lor. Soluţiile implementate în trecut

pot fi sau nu soluţii aplicabile în prezent deoarece contextul economic şi financiar este

întotdeauna altul. Se pare că nici Marx nu a ajuns la o concluzie finală cu privire la natura

crizelor în capitalism ceea ce a determinat pe anumiţi cercetători să considere aceste

fenomene drept mijloace prin care are loc o corecţie naturală a dezechilibrelor pe pieţe, în

cadrul sistemelor economice capitaliste.

Trebuie menţionat că perioadele de criză şi-au intensificat apariţia în perioada

capitalismului de tip „laissez-faire”, bazat pe proprietatea privată şi pe controlul

mijloacelor de producţie. În cadrul acestei forme de capitalism, activităţile guvernamentale

se limitează la protecţia drepturilor indivizilor şi are loc un amplu proces de

dereglementare.

Frecvenţa crizelor financiare a crescut şi mai mult pe fondul intensificării

procesului de globalizare, sistemele financiare cunoscând profunde transformări sub

acţiunea puternicei mişcări de inovare tehnologică şi liberalizare a pieţelor. Capitalurile

circulă instantaneu şi în forme tot mai sofisticate pe pieţe integrate la nivel mondial. Pe

termen lung, această evoluţie favorizează alocarea cu eficienţă sporită a resurselor

mondiale de capital, contribuie la reducerea volatilităţii activităţii economice şi facilitează

13

progresul economiilor emergente. Însă sfera financiară nu este scutită de tensiuni şi mişcări

destabilizatoare, generatoare de riscuri atât pentru sistemul financiar, cât şi pentru

economie în ansamblul său. Principalii factori ai globalizării, asociaţi cu apariţia crizelor

financiare, au fost regimurile valutare fixe şi procesul de dereglementare. Aceşti factori au

constituit un teren propice de manifestare a turbulenţelor financiare în condiţiile în care

infrastructura financiară nu a fost suficient de dezvoltată în momentul liberalizării

fluxurilor de capital sau atunci când fundamentele economice nu au fost suficient de solide.

Pe fondul apariţiei acestor crize severe a apărut un puternic curent de gândire

reprezentat de antiglobalişti. Aceştia asociază capitalismul în era globalizării cu modul în

care Statele Unite îşi manifestă hegemonia la nivel internaţional: mai întâi prin

dereglementare, care permite băncilor occidentale să pătrundă şi să controleze economiile

emergente, apoi prin crearea instituţiilor financiare internaţionale cu scopul de a îndatora

ţările sărace şi în cele din urmă prin declanşarea unor conflicte armate în ţări ce deţin

importante resurse naturale, cu scopul de a exploata aceste resurse în beneficiu propriu.

Oricare ar fi însă realitatea, pentru a diminua impactul negativ al crizelor

financiare este nevoie de condiţii monetare şi financiare stabile. Costurile crizelor

financiare din ultima perioadă au determinat creşterea eforturilor autorităţilor şi

specialiştilor din mediul academic pentru a identifica instrumentele de prevenire a apariţiei

acestor evenimente şi pentru a găsi remediile necesare în cazul declanşării lor.

Asigurarea stabilităţii financiare sistemice a devenit în consecinţă un obiectiv

prioritar pentru autorităţi, o miză la fel de importantă ca stabilitatea monetară şi garanţia

unei creşteri economice sănătoase. Analiza stabilităţii financiare reprezintă o provocare în

contextul creşterii interdependenţelor dintre pieţe şi instituţii (atât financiare cât şi

nefinanciare), apariţiei noilor tehnici şi instrumente financiare, formării grupurilor

financiare şi nefinanciare şi intensificării fluxurilor internaţionale de capital.

Stabilitatea financiară nu trebuie confundată cu echilibrul financiar şi nici cu

lipsa riscului sistemic. Atunci când situaţia financiară se îndreaptă însă către o zonă de

instabilitate, probabilitatea manifestării riscului sistemic este mult mai mare iar sectorul

financiar riscă să intre în criză.

Economiile ţărilor emergente, în special ţările care recurg la schimbarea

regimului valutar şi la liberalizarea capitalurilor sunt mult mai expuse la apariţia crizelor.

România se numără printre ţările emergente ale căror sisteme financiare au cunoscut

transformări importante în ultima perioadă şi de aceea analiza stabilităţii financiare

reprezintă un subiect de actualitate şi maximă importanţă. România trebuie să facă faţă atât

14

riscurilor aferente liberalizării contului de capital, o condiţie obligatorie pentru aderarea la

Uniunea Europeană, cât şi provocărilor legate de aderarea la zona euro. Problema

stabilităţii sistemice capătă noi valenţe în cadrul unei uniuni monetare, în care ţările

participante renunţă la un instrument important de ajustare a economiei în faţa şocurilor:

cursul de schimb. Mai mult, este resimţită nevoia unei cooperări din ce în ce mai

importante deoarece dezechilibrele care afectează un membru al Uniunii se propagă foarte

repede în cadrul acesteia.

În acest context analiza stabilităţii financiare la nivel naţional reprezintă un

exerciţiu complex care trebuie să pornească de la analiza pilonilor stabilităţii financiare

(instituţii, pieţe, metode de gestionare a riscului) şi trebuie să continue cu identificarea

riscurilor financiare ce pot destabiliza sistemul. Un prim pas în studiul nostru l-a

reprezentat analiza activităţii de reglementare şi supraveghere prudenţială. Aceasta a

cunoscut o evoluţie pozitivă în ultimii ani, contribuind la creştere capacităţii de răspuns la

şocuri destabilizatoare. În ceea ce priveşte cadrul instituţional, am insistat pe rolul Băncii

Naţionale a României în asigurarea stabilităţii şi pe demersurile recente întreprinse în acest

sens de către această instituţie. Din analiză nu au fost omise noile provocări la adresa

stabilităţii cum ar fi dezvoltarea conglomeratelor financiare, fluctuaţiile preţurilor activelor

dar şi utilizarea în scop speculativ a produselor financiare derivate, care reclamă o

monitorizare continuă şi o adaptare permanentă din partea autorităţilor în vederea luării

măsurilor adecvate de asigurare a stabilităţii. Un element distinctiv al lucrării îl reprezintă

abordarea comparată a tehnicilor de evaluare cantitativă a stabilităţii sistemice şi

construirea unui indice agregat al stabilităţii financiare care să permită pe de o parte

urmărirea în dinamică a stabilităţii şi identificarea perioadelor de criză, iar pe de altă parte

să ofere informaţii despre soliditatea sistemului financiar în vederea adoptării monedei

unice. În final am analizat impactul pe care aderarea României la zona euro l-ar putea avea

asupra stabilităţii financiare sistemice.

Obiectivul principal al lucrării este de a evalua nivelul de stabilitate al

sistemului financiar românesc în vederea aderării la zona euro plecând de la ansamblul

elementelor menţionate mai sus. Metodele de lucru utilizate sunt diverse şi includ atât

abordări teoretice şi comparative cât şi statistica descriptivă sau modele econometrice. Nici

metoda cercetării istorice nu este lăsată la o parte, fiind folosită în explicarea evoluţiei

central-baking-ului şi a utilizării produselor financiare derivate.

Lucrarea este structurată în şase capitole ce urmăresc analiza tuturor aspectelor

stabilităţii financiare la nivel naţional. Un prim capitol defineşte cadrul de analiză,

15

caracterizat de intensificarea procesului de globalizare pe fondul căruia au izbucnit

numeroase crize financiare. Astfel, am prezentat principalele caracteristici ale crizelor

financiare de la nivel internaţional din ultimele două decenii, insistând pe criza

internaţională recentă, care în opinia multor specialişti este criza ce prezintă cele mai mari

costuri economice şi financiare de la al Doilea Război Mondial şi până în prezent. Această

criză caracterizată de instrumente ezoterice, activitate de reglementare ineficientă şi

investitori nervoşi a debutat în Statele Unite din cauza problemelor din sectorul imobiliar şi

activităţilor de creditare riscante, fiind amplificată de utilizarea în scop speculativ a

derivativelor şi procesului de securitizare. Mai repede ca oricând, repercursiunile negative

ale crizei s-au făcut simţite în toate statele lumii.

Tot în cadrul acestui capitol am analizat modalităţile de definire a stabilităţii

financiare, care deşi reprezintă un concept des întâlnit în literatura economică, nu

beneficiază de o definiţie unanim acceptată din partea specialiştilor. Câteva elemente

trebuie luate însă în considerare în acest demers: rolul sectorului financiar în cadrul

sistemului economic, soliditatea instituţiilor şi pieţelor, importanţa băncilor în cadrul

sistemului financiar cât şi capacitatea sistemului financiar de răspuns la şocuri.

Definim astfel un sistem financiar stabil ca un sistem care se îndreaptă

întotdeauna către o stare de echilibru după ce a fost afectat de şocuri interne şi externe,

fiind capabil să-şi exercite funcţiile obişnuite de alocare eficientă a economiilor către

investiţii, de stabilire corectă a preţurilor şi de asigurare a unui sistem de plăţi eficient,

funcţii care contribuie la creşterea economică şi asigurarea bunăstării.

Termenul de stabilitate financiară se distinge de cel de absenţă a riscului

sistemic, a vulnerabilităţii sau a fragilităţii. Acest lucru poate fi arătat cu ajutorul „efectului

de tunel”. Astfel, sistemul financiar se regăseşte de obicei în cadrul unui culoar de

stabilitate din care poate trece într-o zonă de instabilitate în urma unui şoc puternic

destabilizator, când măsurile obişnuite de remediere nu s-au dovedit eficiente. Dacă în

perioada de instabilitate dezechilibrele se accentuează, sistemul riscă să intre în criză.

Ieşirea din criză presupune măsuri drastice, de reformare sau re-reglementare a sistemului.

Termenii de vulnerabilitate şi fragilitate (cât şi riscul sistemic de altfel),

caracterizează starea sistemului financiar indiferent de evoluţia sa. Un sistem este

vulnerabil chiar dacă se află în zona de stabilitate, doar că vulnerabilitatea sa este redusă.

Şi distincţia între termenii de vulnerabilitate şi fragilitate este ambiguă, dar în literatură se

consideră de obicei că fragilitatea face referire la riscurile interne (endogene) ale

sistemului, cauzate de slaba lui dezvoltare şi de soliditatea redusă a instituţiilor iar

16

vulnerabilitatea se manifestă vis-a-vis de factorii exogeni de risc şi este privită ca o

vulnerabilitate externă.

Începând cu cel de-al doilea capitol sunt analizaţi pilonii stabilităţii, pe baza

evoluţiei lor în timp dar şi comparativ cu ceea ce se întâmplă la nivel european. Astfel,

acest capitol analizează cadrul prudenţial de supraveghere, care trebuie să reflecte structura

sistemului supravegheat şi să fie compatibil totodată cu aranjamentele de la nivel european.

Dacă în urmă cu câţiva ani supravegherea prudenţială viza doar soliditatea instituţiilor

financiare individuale, în ultimul timp această activitate a trecut treptat din sfera

microeconomiei în cea a macroeconomiei ca urmare a fenomenelor de contagiune care

există pe pieţele financiare şi a interdependenţelor din ce în ce mai pronunţate între

participanţii pe aceste pieţe. A luat naştere astfel o abordare macroprudenţială, care nu-şi

propune doar să elimine riscurile asociate fiecărei instituţii în parte ci are drept scop

prevenirea riscurilor sistemice, mult mai dificil de identificat.

În România există un model sectorial de reglementare şi supraveghere a

sistemului financiar, în care autorităţi specializate supraveghează fiecare sector financiar

din cadrul sistemului. Acest cadru de supraveghere poate fi considerat unul compatibil cu

cel existent la nivel central şi deci, contrar tendinţelor existente în anumite state europene,

nu se impune implementarea unei autorităţi unice de supraveghere a sistemului financiar.

Am demonstrat acest lucru pornind de la condiţiile pe care trebuie să le îndeplinească o

instituţie de reglementare şi supraveghere pentru a desfăşura o activitate eficientă şi

continuând cu argumentele pro şi contra înfiinţării unor autorităţi unice de supraveghere.

Astfel, în condiţiile în care sectorul bancar ocupă un loc aparte în cadrul sistemului

financiar din România iar asigurarea solidităţii instituţiilor bancare este o garanţie pentru

stabilitatea sistemului, Banca Naţională a României nu poate fi degrevată de sarcina

supravegherii sectorului financiar. Constituirea unui comitet de supraveghere mixt sub

egida Băncii Naţionale, format din membrii băncii şi membrii celorlalte autorităţi de

supraveghere, reprezintă în prezent o soluţie mai bună decât înfiinţarea unei autorităţi

unice în vederea supravegherii conglomeratelor financiare – principalul motiv pentru care

anumiţi specialişti recomandă unificarea supravegherii.

Capitolul al treilea descrie rolul pe care îl are Banca Naţională a României în

asigurarea stabilităţii financiare sistemice. Băncile centrale în general au o lungă tradiţie în

îndeplinirea acestei sarcini. Printre obiectivele majorităţii băncilor centrale cele mai

importante sunt stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară.

17

Există un puternic curent de gândire care arată că cele două obiective ale

băncilor centrale – stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară – nu sunt compatibile.

Compromisul dintre cele două obiective, înţeles sub forma renunţării la unul din ele în

favoarea celuilalt, este de obicei prezentat în literatură sub forma unui compromis pe

termen scurt. Sunt însă multiple argumente potrivit cărora între stabilitatea preţurilor şi

stabilitatea financiară există o sinergie pe termen mediu şi lung. Atât creşterea susţinută a

nivelului general al preţului cât şi reducerea acestui nivel sub aşteptările agenţilor

economici reprezintă potenţiale surse de instabilitate. Un proces dezinflaţionist rapid poate

conduce la rate ale dobânzii reale ridicate, la reducerea cash-flow-ului şi la creşterea

instabilităţii financiare. Există şi un argument istoric conform căruia crizele bancare au fost

cauzate adesea de o situaţie macroeconomică nefavorabilă şi de politici macroeconomice

proaste, iar o politică monetară care are drept scop stabilitatea preţurilor reduce aceste

riscuri.

Pentru a-şi îndeplini obiectivul de stabilitate financiară băncile centrale pot

utiliza o serie largă de instrumente, cum ar fi: promovarea unei transparenţe ridicate a

sistemului, identificarea riscurilor prin supravegherea instituţiilor de credit, întărirea

infrastructurii financiare şi conştientizarea participanţilor la pieţele financiare cu privire la

vulnerabilităţile sistemului, cooperarea cu alte instituţii care supraveghează pieţele

financiare şi asigurarea lichidităţii sistemului în calitate de creditor în ultimă instanţă.

Aceste plase de siguranţă pot fi denumite „funcţii clasice de stabilitate”.

Banca Naţională a României îndeplineşte aceste funcţii într-un cadru compatibil

cu cel existent la nivelul Uniunii Europene. Această compatibilitate este importantă

întrucât prin aderarea la Uniunea Monetară, acţiunile băncilor centrale se desfăşoară pe

baza unor linii directoare şi orice adaptare sau modificare survenită ulterior aderării la zona

euro poate avea un impact negativ asupra stabilităţii. Banca Naţională a României

contribuie la asigurarea stabilităţii sistemului financiar prin operaţiunile de open-market,

prin participarea la cadrul de garantare a depozitelor şi prin gestionarea sistemelor de plăţi.

O funcţie importantă este cea de creditor de ultim rang, prin care banca centrală poate să

ofere sprijin de lichiditate instituţiilor aflate în dificultate, în schimbul unor garanţii solide,

sau lichiditate pieţei în ansamblu. Rolul instituţiei în supravegherea sectorului bancar este

foarte important, Banca Naţională a României participând la implementarea acordului

Basel II. Acest acord internaţional vizează consolidarea reglementării şi supravegherii

instituţiilor financiare dar are şi un rol macroprudenţial prin creşterea transparenţei pieţelor

şi creşterea implicării autorităţilor în gestionarea riscului sistemic.

18

În capitolul al patrulea sunt analizate noile provocări la adresa stabilităţii

financiare care sunt de fapt riscuri potenţiale ce au început să se construiască şi care se pot

manifesta în viitor, pe măsura dezvoltării sistemului financiar din România. Trebuie

menţionat faptul că aceste riscuri (dificultatea supravegherii conglomeratelor financiare,

volatilitatea ridicată a preţurilor activelor sau utilizarea în scop speculativ a derivativelor

financiare) au atins maturitatea în cadrul unor sisteme financiare dezvoltate, iar

manifestarea lor a determinat deja apariţia a numeroase episoade de turbulenţe financiare.

Ca urmare a globalizării pieţelor financiare s-a accentuat fenomenul de erodare

a barierelor tradiţionale între activităţile financiare şi au apărut structuri noi ce poartă

denumirea de conglomerate financiare. Apariţia conglomeratelor ce îşi desfăşoară

activitatea atât în sectorul bancar cât şi pe piaţa de capital şi în domeniul asigurărilor

(prestează întreaga gamă de servicii financiare) a determinat ştergerea treptată a graniţelor

dintre băncile comerciale, băncile de investiţii, firmele de asigurări şi piaţa de capital.

Această tendinţă de interpenetrare dintre sectorul bancar, piaţa de capital şi piaţa

asigurărilor sub egida evoluţiei pieţelor financiare ridică exigenţe suplimentare pentru

reglementarea şi supravegherea prudenţială.

Prezenţa conglomeratelor financiare în România, ca de altfel în toate statele din

Europa Centrală şi de Est, este semnificativă. Provocările legate de supravegherea acestor

entităţi au determinat adaptarea legislaţiei în domeniu şi încheierea unui număr important

de acorduri de parteneriat între autorităţile naţionale de supraveghere şi autorităţile

corespondente din ţările de origine a conglomeratelor.

Volatilitatea ridicată a preţurilor activelor financiare şi imobiliare reprezintă un

alt risc la adresa stabilităţii financiare. Bulele speculative ale preţurilor activelor afectează

obiectivele băncilor centrale. Ca urmare, apare problema necesităţii monitorizării preţurilor

activelor de către banca centrală. Nu toţi specialiştii consideră necesară intervenţia băncilor

centrale pe pieţele activelor. Totuşi, având în vedere poziţia acestor instituţii pe piaţă şi

riscurile importante la adresa stabilităţii induse de volatilitatea ridicată a preţurilor, se

impune o implicare activă a băncilor centrale. Chiar dacă rata dobânzii nu reprezintă cel

mai indicat instrument de intervenţie pentru corectarea dezechilibrelor în preţurile

activelor, există posibilitatea utilizării altor mecanisme sau instrumente precum: mesaje

transmise pieţei, rapoarte sau chiar măsuri de restricţionare a creditului atunci când se

constată că îndatorarea excesivă pe piaţa creditului determină formarea unor bule

speculative pe piaţa de capital sau piaţa imobiliară.

19

În ceea ce priveşte cazul României, piaţa activelor financiare este deocamdată

redusă şi nu prezintă un potenţial risc sistemic. Odată cu dezvoltarea pieţei de capital,

susţinută de viitoarea aderare la zona euro, riscurile aferente preţurilor activelor se vor

intensifica. Arătăm însă că pilotajul ratei dobânzii de către Banca Naţională a României nu

are decât un efect redus asupra evoluţiei preţurilor acestor active. În cazul pieţei activelor

imobiliare, ale căror preţuri au cunoscut o creştere exponenţială în ultimii ani, Banca

Naţională a luat în câteva rânduri decizii de limitare a creditului, ale căror rezultate însă nu

au fost concludente. Pe fondul crizei financiare actuale, preţurile imobilelor au cunoscut o

turnură importantă ceea ce a determinat blocajul acestei pieţe, cu implicaţii negative

asupra situaţiei economice a României.

Derivativele financiare, alături de apariţia conglomeratelor şi monitorizarea

preţurilor activelor reprezintă una din provocările la adresa stabilităţii financiare la nivel

internaţional, dar totodată o nouă provocare pentru autorităţile române de supraveghere.

Utilizarea acestor produse care au drept scop o mai bună diversificare a

riscurilor nu are doar aspecte pozitive. Riscurile ce caracterizează aceste pieţe sunt atât

riscuri financiare generale ca riscul de credit, de piaţă, operaţional, cât şi riscuri specifice

ce ţin de particularitatea acestor produse. În primul rând există un risc legat de

complexitatea instrumentelor derivate. Combinarea acestora cu activitatea de securitizare

au stat la baza crizelor recente de pe pieţele financiare. În al doilea rând există un risc de

volatilitate ridicată pe pieţele derivativelor. Acest risc se manifestă în perioadele de

turbulenţă când derivativele nu fac decât să amplifice volatilitatea preţurilor activelor

suport. În al treilea rând există un risc legal şi de reglementare a noilor produse financiare.

Nu toate instrumentele derivate şi nu toate pieţele sunt reglementate şi monitorizate

adecvat. Nu în ultimul rând există un risc sistemic legat de dezvoltarea alertă a acestor

produse şi de concentrarea pieţelor.

În cazul României, utilizarea instrumentelor financiare derivate nu reprezintă

încă o sursă de risc sistemic dar, având în vedere prezenţa importantă a conglomeratelor

financiare ce folosesc în mod frecvent aceste instrumente, autorităţile ar trebui să fie mult

mai precaute vis-a-vis de modalităţile de reglementare a acestor produse şi de

supravegherea instituţiilor implicate în tranzacţionarea derivativelor.

Alături de analiza solidităţii instituţiilor financiare, a cadrului de reglementare

şi supraveghere precum şi a potenţialelor riscuri, o problemă particulară pentru evaluarea

stabilităţii financiare sistemice se referă la posibilităţile de măsurare empirică a

fenomenului. Aceste tehnici sunt analizate în cel de-al cincilea capitol al lucrării.

20

O primă modalitate de evaluare empirică a stabilităţii este analiza indicatorilor

de soliditate financiară, care a început odată cu dezvoltarea modelelor teoretice ce explică

procesul de declanşare a crizelor. Aceşti indicatori au căpătat un interes aparte după

perfecţionarea tehnicilor cantitative de măsurare a stabilităţii financiare, fiind utilizaţi în

construirea unor metode de analiză cum ar fi testele de rezistenţă sau sistemele de

avertizare timpurie.

Sistemele de avertizare timpurie permit identificarea rapidă a problemelor din

economie pe baza indicatorilor care emit semnale cu privire la apariţia crizelor, ceea ce

facilitează luarea promptă a unor măsuri preventive. Sistemele de avertizare timpurie sunt

utilizate datorită capacităţii lor de a prezice apariţia unei crize, dar pot avea şi o altă

destinaţie. Aceste tehnici pot fi folosite de către autorităţile de reglementare pentru

identificarea băncilor cu o expunere ridicată la riscuri, folosind anumite metode

particulare, ca de exemplu construirea unor rating-uri bancare. Am folosit la rândul nostru

o astfel de metodă pentru a evalua soliditatea instituţiilor bancare individuale din România.

O altă tehnică de evaluare a stabilităţii financiare sistemice este reprezentată de

construirea unui stress-test ce are drept scop evaluarea impactului şocurilor asupra

sistemului financiar şi capacitatea de răspuns a acestuia. Aceste teste pot fi utilizate atât la

nivelul instituţiilor individuale cât şi la nivel sistemic. Marile bănci internaţionale sunt cele

care au construit pentru prima dată astfel de teste pentru a observa posibilele schimbări la

nivelul portofoliilor lor, cauzate de apariţia unui şoc extern. Utilizarea acestor tehnici este

încurajată de către Comitetul de la Basel prin Acordul Basel II, care prevede ca instituţiile

ce utilizează metode avansate de gestiune a riscului de credit să efectueze teste de

rezistenţă la factori de stres.

Însă nici una din metodele prezentate mai sus, pe care le considerăm

complementare, nu oferă informaţii despre dinamica stabilităţii financiare şi nici nu dau

posibilitatea efectuării unor comparaţii între nivelul de stabilitate a două sau mai multe

sisteme financiare. De aceea, propunem o nouă metodă de evaluare a stabilităţii, bazată pe

construirea unui indice agregat de stabilitate financiară.

Chiar dacă această tehnică poate părea rigidă şi mecanică, ea prezintă

numeroase avantaje comparativ cu celelalte metode: transparenţă ridicată, posibilitatea de a

identifica cu mai multă uşurinţă datele statistice necesare şi simplicitatea calculelor.

Procedura de construire a indicelui agregat nu reprezintă un exerciţiu arbitrar. De aceea

trebuie parcurse mai multe etape bine diferenţiate. Prima etapă este reprezentată de

identificarea diferitelor dimensiuni ce caracterizează conceptul de stabilitate financiară.

21

Odată indicatorii definiţi, aceştia trebuie să facă obiectul unui proces de normalizare

întrucât pot avea unităţi de măsură diferite. Următoarea etapă în construcţia indicelui

rezidă în identificarea ponderii indicatorilor individuali şi agregarea valorilor lor.

Utilizând o astfel de tehnică ne propunem să identificăm perioadele de criză pe

care le-a traversat sistemul financiar românesc în ultimul deceniu şi să urmărim dinamica

stabilităţii. De asemenea, după validarea econometrică a modelului ce identifică

determinanţii stabilităţii financiare, vom efectua câteva previziuni ale evoluţiei indicelui de

stabilitatea în următorii doi ani folosind un model de simulare stocastică şi trei posibile

scenarii pentru fundamentele macroeconomice.

În cel de-al şaselea capitol al acestei lucrări căutăm un răspuns la întrebările

legate de stablitatea financiară din România şi adoptarea monedei unice. O primă chestiune

se referă la necesitatea evaluării stabilităţii sistemului în vederea adoptării euro. O alta

vizează implicaţiile pe care adoptarea euro le are asupra stabilităţii financiare.

Răspunsurile la prima întrebare sunt fundamentate pe un studiu comparativ

între stabilitatea financiară din România şi stabilitatea financiară a altor ţări est-europene

care au adoptat sau care urmează să adopte moneda euro. Studiul are la bază indicele

agregat de stabilitate. Nivelul de convergenţă reală şi financiară este important la rândul

său pentru ca aderarea la zona euro să reprezinte un succes din punct de vedere al

stabilităţii. Cu cât acesta este mai ridicat, cu atât impactul şocurilor cauzate de adoptarea

monedei unice va fi mai redus. Rezultatele arată însă că România nu este momentan

suficient pregătită pentru a adera la zona euro, în special ca urmare a impactului deosebit

de negativ pe care îl are criza economică şi financiară la nivelul anului 2009.

În ceea ce priveşte implicaţiile pe care aderarea României la zona euro le are

asupra stabilităţii, am efectuat o analiză a posibilelor avantaje şi dezavantaje. Dacă

pierderea autonomiei politicii monetare poate fi considerată principalul dezavantaj, există o

serie de avantaje în materie de stabilitate ce decurg din aderarea la Uniunea Monetară,

odată ce un nivel suficient de convergenţă reală şi financiară va fi atins: eliminarea riscului

valutar aferent tranzacţilor cu statele membre, accesul sporit la lichiditate datorită

participării la sistemul de plăţi TARGET, reducerea riscului de ţară şi creşterea

credibilităţii.

Rezumând cele spuse până în prezent, susţinem că România a înregistrat

progrese notabile din punct de vedere al stabilităţii financiare, în vederea aderării la zona

euro. Alte aspecte importante trebuie ameliorate precum: eficienţa şi adaptarea cadrului de

reglementare şi supraveghere, rolul şi implicarea băncii centrale, identificarea potenţialelor

22

riscuri precum şi necesitatea utilizării unor tehnici complementare de măsurare a

stabilităţii.

Contribuţiile lucrării la literatura de specialitate sunt reprezentate de: o analiză

complexă a stabilităţii financiare care pune accentul pe cadrul instituţional de reglementare

şi supraveghere şi pe noile provocări la adresa stabilităţii; o analiză comparată a tehnicilor

cantitative de evaluare a stabilităţii financiare; construirea unui indice agregat de stabilitate

şi previzionarea evoluţiei stabilităţii cu ajutorul acestuia precum şi evaluarea oportunităţii

aderării României la zona euro, din punct de vedere al stabilităţii financiare.

.

23

I. Conceptul de stabilitate financiară sistemică şi

procesul de globalizare

Legătura dintre fenomenul globalizării şi stabilitatea sistemelor financiare a

devenit din ce în ce mai evidentă în ultimele decenii, această relaţie preocupând mulţi

specialişti. Globalizarea în general, şi cea financiară în particular, face ca economiile

statelor lumii să devină interdependente prin intermediul a numeroase canale de

transmitere a globalizării. Astfel, globalizarea sau integrarea economiilor în cadrul

economiei mondiale este însoţită de expansiunea firmelor multinaţionale, de intensificarea

comerţului şi a fluxurilor de capital dar şi de un cadru propice fenomenului de contagiune,

cu implicaţii multiple asupra stabilităţii sistemului financiar.

Primul capitol descrie contextul studiului, cu accent pe fenomenul de

globalizare, însoţit de intensificarea crizelor financiare la nivel mondial. De asemenea este

analizat conceptul de stabilitate financiară, care deşi este din ce în ce mai prezent în

literatura de specialitate, nu se bucură de o definiţie unanim acceptată.

1.1. Contextul desfăşurării studiului

Cadrul de analiză al stabilităţii financiare nu poate fi izolat de contextul

economic international. Globalizarea financiară a contribuit la dezvoltarea sistemelor

financiare internaţionale dar în acelaşi timp le-a făcut mai vulnerabile în faţa fenomenului

de contagiune. Astfel, noi riscuri legate de mişcările de capital şi de utilizarea produselor

financiare complexe şi-au făcut apariţia. Manifestarea acestor riscuri a avut ca rezultat

turbulenţe financiare cu costuri economice şi sociale importante dar a dat în acelaşi timp

naştere unei solidarităţi în creştere în rândul instituţiilor financiare internaţionale, în

vederea contracarării efectelor nefaste ale crizelor. În ceea ce priveşte cazul particular al

României, aderarea la Uniunea Europeană reprezintă un element important ce

caracterizează contextul studiului. Astfel, procesul de aderare a implicat liberalizarea

completă a contului de capital şi a condus la intensificarea fluxurilor financiare cu statele

partenere din cadrul Uniunii.

24

1.1.1. Efectele globalizării financiare

Noţiunea de globalizarea a apărut încă din Evul Mediu, odată cu crearea statelor

naţionale şi realizarea schimburilor între acestea. Impactul fenomenului asupra economiilor

lumii a fost însă diferit. În consecinţă, analiza implicaţiilor globalizării se realizează în

termeni de avantaje – dezavantaje sau cost – beneficii, care, prezentate în forma lor

extremă de manifestare, au dat naştere a două curente opuse de gândire, cel al

proglobalizării şi cel al antiglobalizării.

În această secţiune care are ca obiectiv principal evidenţierea implicaţiilor

globalizării asupra stabilităţii sistemelor financiare ne propunem să analizăm cu precădere

riscurile aferente globalizării, încercând totodată să clarificăm noţiunea de globalizare şi să

prezentăm avantajele şi dezavantajele globalizării într-o manieră echilibrată. Considerăm

globalizarea ca fiind un fenomen continuu, dinamic şi ireversibil, iar accentul trebuie pus

pe maximizarea avantajelor şi prevenirea manifestării riscurilor.

1.1.1.1. Definirea noţiunii de globalizare

În sensul său literar, globalizarea reprezintă procesul de transformare a

fenomenelor locale sau regionale în unele globale. Ea reprezintă un proces lung de secole,

ce a contribuit la creşterea civilizaţiei şi care există încă din perioada Imperiului Roman,

accelerându-se sub anumite aspecte în ultimii 50 de ani.

În termeni economici, globalizarea poate fi definită ca o creştere a integrării

economiilor şi societăţilor la nivel mondial. Ea constituie un proces generat de competiţia

şi concurenţa dintre principalii poli ai puterii economice internaţionale, care cuprinde toate

laturile vieţi economice (Cerna et al., 2008). O definiţie oficială a globalizării este cea a

Fondului Monetar Internaţional (FMI), care defineşte acest proces ca fiind „creşterea

interdependenţei economice a ţărilor din întreaga lume prin creşterea volumului şi

varietăţii tranzacţiilor transfrontaliere cu bunuri şi servicii, prin liberalizarea şi

accelerarea fluxurilor internaţionale de capital, precum şi printr-o difuzare mai largă a

tehnologiei” (Sahai, 2002).

Dar definiţiile date de specialiştii globalizării sunt numeroase, aşa cum remarca

şi Scholte (2000). Mulţi dintre aceştia consideră globalizarea ca fiind un nou stadiu al

capitalismului, o manifestare a modernităţii sau o universalizare. Criticii globalizării

25

apelează la ideea de modernizare sub tutela Statelor Unite sau la termenul de

„americanizare”.

De exemplu, Dinu (2006) consideră globalizarea o tendinţă spre universalizare

sau o formulă nouă de organizare a lumii cu scopul de a rezolva în alt mod (neconflictual),

alocarea resurselor, ca răspuns la problemele dezvoltării care nu şi-au găsit rezolvarea pe

principiul adversităţii. Astfel, autorul afirmă că „ordinea internaţională gestionată de o

putere supranaţională este numită globalizare, deşi ea este pur şi simplu americanizare”,

făcând menţiunea că „globalizarea este o problemă politică de ultimă instanţă”. În

accepţiunea sa, globalizare este o modalitate de manifestare a hegemoniei.

Globalizarea reprezintă într-adevăr o transformare a geografiei sociale marcată

de supra-teritorialitate sau de ideea de supranaţional, dar după cum menţionează Scholte

(2000): (a) globalizarea presupune relaţii complexe între teritorialitate şi supra-

teritorialitate, (b) globalizarea afectează diferit fiecare persoană şi (c) globalizarea aduce

modificări importante atributelor statului, naţiunii şi modernităţii.

Mondializarea, termenul din limba franceză echivalent al globalizării, este

definită la rândul său ca tendinţa de integrare continuă a economiilor la nivel mondial,

datorită intensificării fluxurilor comerciale şi financiare. Aşa cum precizează Norel (2005),

termenul de „globalizare” în literatura franceză a fost preluat ca sinonim al

„mondializării”. Cu toate acestea, economiştii utilizează noţiunea de globalizare cu

precădere când fac referire la „globalizarea financiară”.

De-a lungul istoriei pot fi identificate mai multe perioade ale globalizării. Era

primei globalizări a avut loc în Evul Mediu, această perioadă fiind cunoscută în Franţa

drept perioada constituirii „sistemelor – lume” (systèmes-monde). După cum afirmau Norel

şi Paulet (2008), acestea au precedat revoluţia industrială iar în sensul lor strict nu relevă

altceva decât ceea ce numim astăzi globalizare.

Pe de altă parte, Berdot şi Léonard (2006) susţin că uzul recent al termenului

„globalizare” a lăsat utilizarea termenului de „mondializare” în epoca marilor descoperiri

(sfârşit de secol XV). Conform celor doi autori, globalizarea nu este sinonimă cu

mondializarea economiei, nu este nici internaţionalizare sau transnaţionalizare a

economiilor, ci este pe rând o extensie geografică a pieţelor (desegmentare) şi creştere a

caracterului comercial al activităţilor de orice natură (marchandisation), chiar dincolo de

câmpul tradiţional al economiei.

Cu toate că nu există un consens în definirea globalizării, specialiştii acceptă în

unanimitate faptul că dimensiunile acestui fenomen sunt multiple: dimensiunea economică,

26

socială, politică, de mediu, culturală şi religioasă. În esenţa sa, globalizarea este percepută

însă ca o tendinţă continuă de creştere a integrării economice, nu numai printre naţiuni.

Este necesară însă efectuarea unei distincţii între fenomenul de globalizare şi

cel de regionalizare. Dacă integrarea este modul prin care are loc atât globalizarea cât şi

regionalizarea, diferenţele constă în amploarea celor două fenomene cât şi în intensitatea

lor. Spre deosebire de globalizare, regionalizarea se referă la o anumită zonă geografică, în

care legăturile dintre anumite grupuri sau blocuri se formează mult mai rapid, după nişte

reguli prestabilite şi doar pe anumite planuri. Dacă luăm exemplul Uniunii Economice şi

Monetare (UEM), aceasta a apărut în contextul unui proces complex de interacţiuni între

globalizare şi integrare regională (Portes, 1999).

Adesea în literatură globalizarea este confundată cu integrarea. Aşa cum am

precizat, integrarea economică presupune creşterea interdependenţelor între state prin

eliminarea barierelor în calea comerţului şi capitalului precum şi creşterea nivelului de

convergenţă; poate avea loc atât pe plan global cât şi regional. Integrarea se manifestă după

anumite reguli şi reglementări sau prin forţele pieţei. Ea contribuie la realizarea

globalizării.

În ceea ce priveşte globalizarea financiară – noţiune de maximă importanţă

pentru studiul nostru, reprezentând totodată cea mai evidentă formă a globalizării – aceasta

este adesea asociată cu liberalizarea tranzacţiilor cu active financiare (Stulz, 2005).

Termenul face referire la integrarea pieţelor financiare din întreaga lume.

Liberalizarea este o condiţie necesară pentru globalizarea financiară, dar aşa

cum spunea Arestis (2002), nu şi una suficientă. Globalizarea financiară include şi aspecte

ce ţin de structura pieţelor financiare, deoarece presupune pe lângă deschiderea

economiilor naţionale, eliminarea barierelor care separă diferitele compartimente ale

pieţelor financiare (Heteş et al., 2008).

Globalizarea financiară este un proces complex în care are loc creşterea

interdependenţelor dintre pieţele şi actorii financiari din întreaga lume, pe baza fluxurilor

transfrontaliere de capital şi a integrării pieţelor. Integrarea financiară are loc când

economiile liberalizate înregistrează o creştere a mişcărilor de capital şi o participare

intensă a actorilor locali pe pieţele financiare internaţionale (Schmukler, 2004). Procesul

de dereglementare care a avut loc în anii ’80-’90 a reprezentat un impuls pentru

globalizarea financiară, un alt factor stimulator constituindu-l procesul de dezintermediere

bancară.

27

Trebuie spus că procesul de globalizare a continuat chiar şi după declanşarea

crizelor financiare din anii ’90, urmate de un proces de re-reglementare. Intensificarea

supravegherii financiare din ultimul deceniu şi seturile de reglementări ce au apărut au avut

menirea să reducă riscurile şi nu să stopeze procesul de globalizare financiară. În altă

ordine de idei, faptul că dezintermedierea a contribuit la creşterea globalizării nu înseamnă

că rolul băncilor în acest proces a scăzut. Din contră, instituţiile bancare sunt promotori ai

globalizării financiare, având loc doar o reorientare a activităţii bancare. Grupurile bancare

internaţionale au o activitate din ce în ce mai intensă pe pieţele de capital. Mai mult, noile

instrumente financiare utilizate de aceste instituţii nu fac decât să contribuie la

intensificarea procesului de globalizare financiară. Preţurile activelor, portofoliile şi

politicile firmelor sunt influenţate din ce în ce mai mult de contextul global.

1.1.1.2. Elementele ce caracterizează procesul globalizării

Globalizarea economică a fost percepută din cele mai vechi timpuri ca o

intensificarea a schimburilor comerciale. Îmbunătăţirea sistemelor de telecomunicaţii, de

procesare a informaţiilor cât şi a tehnicilor financiare au condus la intensificare

schimburilor comerciale la nivel mondial (Figura 1).

Figura 1: Evoluţia gradului de deschidere comercială (% din PIB)

0

5

10

15

20

25

30

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

(Exporturi+

Importuri)/

PIB

Sursa: Banca Mondială, World Development Indicators - 2008

Nu numai schimburile de mărfuri s-au intensificat ci şi activităţile instituţiilor,

acestea luând decizia să-şi desfăşoare activitatea şi să investească în alte zone geografice.

Motivele pentru care firmele (în special marile companii) decid să delocalizeze şi investesc

în alte ţări sunt diverse şi ţin atât de aşteptările cu privire la oportunităţile de afaceri, la

28

economiile de scară şi scop, la creşterea profiturilor cât şi de diversificarea riscurilor şi

materializarea avantajelor date de tehnologiile moderne.

Atunci când analizăm elementele caracteristice ale globalizării şi în special ale

globalizării financiare, pe lângă prezentarea vectorilor de propagare a fenomenului (driving

forces), este necesară şi o prezentare a rolului actorilor globalizării: guvernele, investitorii,

consumatorii şi instituţiile financiare. Fiecare din aceştia contribuie la creşterea gradului de

integrare a economiilor naţionale în economia globală. Guvernele au un rol important în

privinţa liberalizării restricţiilor cu privire la circulaţia bunurilor şi a capitalurilor,

investitorii şi consumatorii devin principalii agenţi ai globalizării contribuind la creşterea

interdependenţelor şi a concurenţei în timp ce instituţiile financiare fac ca acest proces să

fie unul sustenabil, de lungă durată.

Internaţionalizarea serviciilor financiare are loc pe două căi. Prima este

reprezentată de prezenţa pe pieţele locale a intermediarilor financiari internaţionali. Cea

de-a doua implică aceesarea serviciilor oferite de aceştia pe alte pieţe, de către investitorii

şi debitorii locali. Fondul Monetar Internaţional a remarcat în „Raportul Global de

Stabilitatea Financiară” din 2007 o creştere a acţionariatului bancar străin în ţările în curs

de dezvoltare dar şi în ţările industrializate în ultimul deceniu, analizând situaţia a 105 ţări

(Tabelul 1).

Tabelul 1: Acţionariatul străin al băncilor, pe regiuni (mld. $)

1995 2005

Regiuni (număr ţări)

Active totale

bancare

Active controlate

de acţionariat

străin

Procentul activelor

controlate de acţionariat

străin în total

Active totale

bancare

Active controlate

de acţionariat

străin

Procentul activelor

controlate de acţionariat

străin în total Total (105) 33.169 5.043 15 57.165 13.039 23

America de Nord (2) 4.467 454 10 10.242 2.155 21

Europa de Vest (19) 16.320 3.755 23 31.797 9.142 29

Europa de Est (17) 319 80 25 632 369 58

America Latină (14) 591 108 18 1.032 392 38

Africa (25) 154 13 8 156 12 8

Orientul Mijlociu (9) 625 85 14 1.194 202 17

Asia Centrală (4) 150 3 2 390 9 2

Asia de Est şi Oceania (13)

10.543 545 5 11.721 758 6

Sursa: Extras din „Raportul Global de Stabilitate Financiară”, FMI, 2007

Expansiunea acţionariatului străin în instituţiile bancare a fost foarte rapidă în

Europa de Est, unde activele bancare aflate sub controlul acţionariatului străin a crescut de

29

la 25% în 1995, la 58% în 2005. O creştere importantă a fost înregistrată şi în cazul statelor

din America Latină.

Globalizarea financiară a atras după sine importante fluxuri de investiţii străine

directe (ISD) şi invers, investiţiile au determinat adâncirea dezvoltării sistemului financiar

şi recursul la noi produse financiare. Din datele oferite de Banca Mondială se observă că

ISD au înregistrat o creştere semnificativă începând cu jumătatea anilor ’90 (Figura 2).

Figura 2: Investiţiile străine directe (intrări nete)

0,0

20000,0

40000,0

60000,0

80000,0

100000,0

120000,0

1961

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

Milioane $ in

preturile

constante ale

anului 1961

Sursa : Banca Mondială, World Development Indicators - 2008

Un alt element cu ajutorul căruia poate fi analizată globalizarea financiară este

gradul de liberalizare financiară. Banca Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD)

calculează un astfel de indicator al reformei bancare şi liberalizării ratei dobânzii pentru 29

de ţări aflate în tranziţie, majoritatea din Europa Centrală şi de Est (Figura 3).

Figura 3: Indicele reformei bancare şi liberalizării ratei dobânzii

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Sursa : Baza de date a BERD

30

Se observă din figura de mai sus o îmbunătăţire continuă a valorii acestui indice

ceea ce reflectă o intensificare a integrării financiare. Acest fenomen nu este vizibil doar în

grupul de ţări analizate ci şi la nivel global. Chiar dacă procesul de globalizare financiară

este departe de a fi încheiat, economiile statelor lumii au devenit atât de interconectate

încât, aşa cum spuneau Hervé et al. (2007), „crizele financiare din anii ’90 ar fi avut un

impact mult mai mare asupra economiei globale astăzi, decât în deceniul trecut”.

Chiar dacă din datele prezentate până în prezent se remarcă o accelerare a

globalizării în ultimele decenii, există şi voci care afirmă că nu traversăm cea mai intensă

perioadă a acestui proces. Aşa cum observa O’Neill (2004), atunci când se analizează

comerţul, investiţiile şi fluxurile de forţă de muncă, putem cu uşurinţă observa că

globalizarea a fost mai profundă înainte de 1914 decât după 1945. În a doua parte a

secolului al XIX-lea, comerţul internaţional a crescut de 25 de ori în timp ce în perioada

postbelică factorul de creştere a fost de 21. Fluxurile internaţionale de capital raportate la

PIB au fost în medie de 3,3% în perioada 1870-1914 în timp ce între anii 1975-2000 nu au

reprezentat decât 2,2% din PIB. Ca şi acum, în acea perioadă de globalizare au existat aşa

numiţii „poli financiari”, Londra situându-se în centrul activităţii financiare. Perioada a

fost însoţită la fel ca în prezent de o serie de crize bancare (Arestis, 2002).

Trebuie să precizăm totuşi că dimensiunile globalizării financiare erau altele.

Atât pieţele cât şi produsele au devenit în prezent din ce în ce mai complexe. Tot mai multe

ţări participă la acest proces iar interdependenţele între economiile statelor lumii au

crescut. Globalizarea are un impact mult mai mare asupra economiilor în prezent decât îl

avea cu un secol în urmă.

1.1.1.3. Implicaţiile globalizării

Globalizarea are după cum spuneam numeroase implicaţii asupra economiilor

statelor lumii iar natura acestora este extrem de diversă. Globalizarea economică în general

şi cea financiară în particular au adus atât câştiguri participanţilor la proces, cât şi o

intensificare a riscurilor sistemice. Cu privire la efectele acestui fenomen, mai ales asupra

economiilor în curs de dezvoltare, există diverse curente de opinie ce se situează între două

extreme: cea a promotorilor globalizării şi cea a antiglobaliştilor. Vom arăta care sunt

argumentele ambelor categorii de analişti, urmând a prezenta la sfârşitul secţiunii o poziţie

mai echilibrată vis-a-vis de acest fenomen.

31

În teorie, potenţialele beneficii ale globalizării financiare includ: diversificarea

câştigurilor datorită reducerii volatilităţii veniturilor, creşterea profitabilităţii datorită

aplicării unor tehnici mai sofisticate de producţie, posibilitatea de a accesa mai multe surse

de finanţare, o lichiditate mai bună pentru investiţii şi protecţie împotriva riscurilor. De

cealaltă parte, problemele potenţiale ce pot apărea ţin de: managementul riscurilor care se

poate dovedi mai greu de efectuat în anumite zone din cauza lipsei armonizării legislaţiei,

creşterea costurilor de agenţă care ar putea avea loc în cadrul conglomeratelor financiare

sau intensificarea fenomenului de contagiune.

Ce spun însă cele două extreme ale căror afirmaţii sunt greu de probat?

Proglobaliştii consideră că globalizarea a determinat o creştere spectaculoasă a

veniturilor şi o reducere absolută a gradului de sărăcie. Ea a contribuit la ameliorarea

termenilor comerţului şi a permis ţărilor ce înregistrau surplus de forţă de muncă să exporte

această forţă de muncă în ţările deficitare. Datorită globalizării, capitalurile caută cele mai

bune oportunităţi de investiţii, calitatea vieţii s-a îmbunătăţit semnificativ iar inovaţiile

financiare au determinat reducerea costurilor de transport şi comunicare. Ţările sărace

beneficiază mai mult de pe urma globalizării decât cele industrializate (Tůma, 2006).

Arestis (2002), mergând până la extremitatea curentului, consideră că pentru intensificarea

procesului ar fi nevoie de o instituţie globală care să aibă un rol de coordonare a

procesului.

Antiglobaliştii, ca de exemplu Joseph Stiglitz, laureat al Premiului Nobel, arată

efectele devastatoare pe care globalizarea le are asupra ţărilor în curs de dezvoltare, în

special asupra celor sărace. Ei acuză marile puteri economice, în special Statele Unite de

influenţarea procesului pentru atingerea propriilor obiective. Astfel, globalizarea determină

apariţia crizelor în ţările sărace, afectează negativ populaţia săracă chiar în ţările

industrializate, afectează calitatea produselor şi a mediului. Cultura locală şi valorile etnice

se vor pierde iar ţările bogate vor beneficia de pe urma acestui proces mai mult decât cele

sărace, aceasta datorită unei mai bune reprezentări în forurile internaţionale dar şi datorită

orientării producţiei lor către produse cu valoare adăugată ridicată.

Dinu (2006) acuză „încrâncenată rezistenţă la a acoperi sensurile globalizării

în fel şi chip” pe care o arată activiştii globalizării. Autorul îi acuză pe aceştia că

deformează realitatea, căutând o formulă de conservare a puterii hegemonice în a controla

resursele globale. În prezent traversăm o perioadă a globalizării numită de autor „a doua

modernitate”. Aceasta este însoţită de o tranziţie a valorilor. Astfel, dacă în perioada

primei modernităţi vorbeam despre suveranitate, în postmodernism am vorbit despre

32

dependenţă iar în prezent vorbim despre societate globală. Alte valori care au suferit

modificări sunt: autarhie – cooperare – deschidere; control – aliniere – armonizare;

distrugere – transformare – inovare sau internaţional – transnaţional – supranaţional. În

ceea ce priveşte supranaţionalul, autorul consideră că este la fel ca supranaturalul, „un

spaţiu al deversării nevrozelor, iluziilor, ambiţiilor, riscurilor”.

Sahay (2002), din contră, adoptă o poziţie opusă şi face o caracterizare a

antiglobaliştilor. Cine sunt şi unde sunt localizaţi aceştia? Autorul porneşte de la

caracterizarea făcută de Stanley Fischer1, care consideră că antiglobaliştii se împart în două

categorii: cei care doresc îmbunătăţirea procesului de globalizare şi cei care vor să se

izoleze. Conform lui Sahay, cercetător ce aprofundează această caracterizare, majoritatea

ţărilor în curs de dezvoltare care protestează împotriva globalizării fac parte din prima

categorie. În cadrul izolaţioniştilor însă, se disting mai multe categorii. Izolaţioniştii din

ţările industrializate fac parte din grupul celor afectaţi de exporturile ţărilor emergente şi

avansează ideea degradării calităţii mediului pentru apărarea intereselor unei anumite

categorii de întreprinzători. Aceştia protestează totodată împotriva instituţiilor financiare

internaţionale cum sunt FMI sau Banca Mondială. O altă categorie de izolaţionişti se

regăsesc în ţările în curs de dezvoltare, pe care autorul îi consideră lideri ai

protecţionismului împotriva a ceea ce afectează persoanele înstărite şi nu săracii ţărilor lor.

O ultimă categorie de izolaţionişti sunt cei pe care Sahay îi numeşte „pseudo-izolaţionişti”.

Aceaştia sunt guvernanţii care acuză pieţele globale pentru propriile probleme cărora nu le

găsesc soluţionare.

În concluzie, globaliştii privesc globalizarea ca singurul eveniment important al

istoriei contemporane în timp ce anitiglobaliştii sau ultra-scepticii cataloghează

globalizarea ca fiind un mit. Dacă până în prezent am văzut care sunt opiniile celor două

extreme cu privire la fenomenul de globalizare, în continuare vom analiza avantajele şi

dezavantajele globalizării financiare dintr-o perspectivă neutră.

În primul rând vom vorbi despre câştigurile globalizării. Efectul asupra creşterii

economice globale, transmis prin diferite canale indirecte, pare a fi unul pozitiv.

Globalizarea determină creşterea competiţiei, a transparenţei şi ameliorarea productivităţii

prin transferul de know-how. Majoritatea ţărilor în curs de dezvoltare au cunoscut în

ultimele decenii o creştere economică superioară ţărilor dezvoltate, în ciuda perioadelor de

turbulenţe financiare înregistrate. Această teză a fost supusă la numeroase verificări

1 Cetăţean american de origine israeliană care este în prezent guvernatorul Băncii Centrale a Israelului.

33

empirice, efectuate mai ales pe cazul economiilor emergente, care însă nu permit degajarea

unei concluzii definitive. Există şi studii cum este cel efectuat de Eichengreen şi Mussa

(1998) care au testat corelaţia dintre gradul de liberalizare a mişcărilor de capitaluri, pe de

o parte, şi dezvoltarea economică, pe de altă parte, pe baza unui eşantion de 41 de ţări,

descoperind o relaţie pozitivă între aceste variabile.

În literatură se avansează de asemenea ideea că reducerea volatilităţii

macroeconomice a avut loc ca urmare a procesului de globalizare. Într-adevăr volatilitatea

consumului şi a investiţiilor s-a redus atât în economiile industrializate cât şi în majoritatea

celor emergente, dar factorii care au contribuit la acest progres sunt multiplii. Volatilitatea

financiară însă, exprimată prin volatilitatea preţurilor activelor financiare, nu a cunoscut

aceeaşi tendinţă descrescătoare. Mai mult, în multe cazuri s-a observat că după

liberalizarea contului de capital, unele ţări au cunoscut o amplificare a volatilităţii

activităţii economice, aşa-numitele „cicluri avânt-prăbuşire” (boom-bust cycles).

Beneficiile globalizării financiare se evidenţiază şi prin sporirea investiţiilor

străine directe care aduc pe lângă capital şi cunoştiinţe, noi tehnologii. După cum am

văzut, ISD au crescut semnificativ în ultima perioadă, reprezentând „cea mai importantă

formă a finanţării internaţionale private pentru economiile de piaţă emergente” (Kose et

al., 2006). Impactul lor nu poate fi decât pozitiv datorită creşterii productivităţii şi a

experienţei manageriale. ISD sunt efectuate în principal de firme multinaţionale, care caută

oportunităţi de investiţii cu profitabilitate ridicată. Însă când aceste firme decid să

delocalizeze pentru a căuta noi oportunităţi, efectul va fi total opus. Capacitatea de

reorganizare sau reorientare a unei economii emergente (zone, categorii profesionale) este

mult mai mică comparativ cu cea a unei economii industrializate.

Globalizarea financiară aduce cu sine o dezvoltare a sistemelor financiare a

ţărilor dezvoltate. Noi categorii de capitaluri vor fi disponibile odată cu intensificarea

integrării în economia globală. Va fi implementată o infrastructură financiară performantă

care contribuie la reducerea asimetriei informaţiilor şi prin aceasta la diminuarea unor

probleme cum ar fi selecţia adversă şi riscul moral. Însă complexitatea instituţiilor

financiare şi a instrumenetelor utilizate de acestea implică şi un proces mai complet,

profund şi stabil de reglementare a pieţelor. Costurile acestui proces nu sunt de neglijat. Şi

mai importante sunt însă costurile economice şi sociale pe care le implică monitorizarea

defectuoasă a acestor instituţii.

Stulz (2005) arată că globalizarea îmbunătăţeşte guvernanţa corporatistă,

reducând costul capitalului. Investitorii străini, care au o anumită soliditate financiară şi

34

experienţă pentru a se lansa pe piaţa internaţională, posedă tehnici de management mult

mai performante decât marea majoritate a investitorilor locali. Prezenţa lor pe pieţele

emergente contribuie indirect la îmbunătăţirea sistemului de guvernanţă publică,

manifestată prin reducerea corupţiei şi a birocraţiei, precum şi îmbunătăţirea transperenţei

politicilor guvernamentale.

Faptul că perioada recentă a globalizării financiare a fost marcată de tendinţe

dezinflaţioniste în întreaga lume, a determinat anumiţi autori să afirme că fenomenul a

contribuit la îmbunătăţirea performanţelor politicii monetare. Explicaţia este dată în

principal de intensificarea concurenţei care determină reducerea nivelului preţurilor. Nu

trebuie uitat însă că fenomenul de intensificare a globalizării a fost însoţit de apariţia a

numeroase crize financiare, care au determinat deteriorarea rezultatelor politicii monetare.

Perioadele post-criză sunt considerate perioade inflaţioniste.

Iată că procesul de globalizare nu are doar aspecte pozitive. Chiar dacă

globalizarea instituţiilor financiare pare să fi îmbunătăţit nivelul stabilităţii din perspectiva

instituţiilor individuale, acest fenomen face ca sistemul financiar ca întreg să fie mult mai

vulnerabil în faţa evenimentelor extreme (FMI, 2007). Pieţele de capital au devenit mult

mai integrate ceea ce a constituit un factor de vulnerabilitate aflat la originea mai multor

crize financiare.

Liberalizarea fluxurilor de capital a fost adesea considerată principalul factor

responsabil de apariţia crizelor din pieţele emergente. Aceasta a contribuit la creşterea

presiunilor concurenţiale şi a determinat investitorii să adopte un comportament din ce în

ce mai riscant. Deşi este greu de dovedit empiric, se pare că ţările în curs de dezvoltare au

fost mai afectate de acest proces în comparaţie cu cele industrializate.

Globalizarea financiară a contribuit de asemenea la creşterea corelaţiei dintre

ciclurile economice ale statelor lumii. În aceste condiţii şocurile se propagă mult mai rapid

de la o economie la alta, crescând riscul de contagiune (Jochimsen, 1996).

Putem spune că globalizarea aduce câştiguri însemnate în condiţiile în care sunt

diminuate la maxim riscurile aferente. Aşa cum afirmau Kose et al. (2006), alocarea

eficientă a capitalului, dezvoltarea sistemelor financiare, repartiţia riscurilor, îmbunătăţirea

disciplinei macroeconomice şi calitatea managementului nu pot avea loc decât în anumite

condiţii. Există un prag care trebuie depăşit pentru ca avantajele globalizării să se situeze

deasupra eventualelor costuri. Creşterea economică şi diminuarea riscului de apariţie a

crizelor nu poate avea loc decât în condiţiile în care pieţele financiare sunt suficient de

dezvoltate, există o integrare ridicată a schimburilor comerciale iar politicile

35

macroeconomice sunt adecvate. Cu alte cuvinte, paşii pe care trebuie să-i facă statele lumii

în direcţia globalizării trebuie parcurşi în relaţie directă cu condiţiile menţionate mai sus.

Există de asemnea câteva reguli de bază pe care trebuie să le respecte o ţară

care intenţionează să liberalizeze complet contul de capital (Cerna et al., 2008): (a) inflaţia

să fie ţinută sub control, cursul de schimb să fie stabilizat, iar credibilitate economică

externă să fie suficient de mare; (b) deficitul bugetar şi angajamentele extra-bugetare ale

statului să se încadreze în limite rezonabile; (c) gradul de îndatorare externă (publică şi

privată) să nu fie excesiv; (d) să existe o politică suficient de puternică de promovare a

concurenţei şi (e) să existe un sistem informaţional şi statistic eficient.

1.1.1.4. Globalizare financiară versus stabilitate financiară

Am observat că implicaţiile pe care procesul globalizării financiare le are

asupra nivelului stabilităţii financiare sistemice sunt importante. În contextul globalizării,

provocările la adresa stabilităţii sunt mult mai numeroase, fiind generate de creşterea

deschiderii economiilor, de liberalizarea financiară şi de sporirea complexităţii pieţelor şi a

produselor financiare.

Printre factorii importanţi ai globalizării şi care au fost asociaţi cu apariţia

crizelor financiare au fost regimurile valutare fixe şi procesul de dereglementare2. Aceşti

factori au constituit un teren propice de manifestare a turbulenţelor financiare în condiţiile

în care infrastructura financiară nu a fost suficient de dezvoltată în momentul liberalizării

fluxurilor de capital sau atunci când fundamentele economice nu au fost suficient de solide.

Mai mult, chiar în condiţiile în care fundamentele economice au fost solide,

imperfecţiunile pieţelor internaţionale legate de volatilitate, panică, protecţie neadecvată

împotriva riscurilor, au dus la apariţia fenomenelor de contagiune şi criză.

Episoadele de criză au înregistrat o frecvenţă ridicată în ultimele decenii iar cele

mai importante din acestea vor fi analizate în secţiunea următoare. Acestea au apărut cu

precădere în economiile emergente dar nici ţările industrializate nu au fost ocolite de

turbulenţe financiare. Câteva din aceste episoade sunt: crizele bancare din ţările nordice şi

Japonia de la sfârşitul anilor ’80, criza din Mexic din 1994, criza asiatică din 1997, criza

din Rusia din 1998, criza din Argentina din 2001 şi criza subprime din Statele Unite care a

fost momentul declanşator al crizei globale ce a început în 2007 şi care continuă în prezent.

2 Dereglementarea presupune reducerea sau îndepărtarea restricţiilor de către guverne, în ceea ce priveşte reglementarea activităţilor cu bunuri şi capital. Reprezintă o altă formă a liberalizării economice şi financiare.

36

Există diferite canale prin care globalizarea financiară favorizează apariţia

crizelor (Schmukler, 2004). În primul rând, atunci când o ţară îşi liberalizează sistemul

financiar, trebuie să se asigure că atât investitorii domestici cât şi cei străini respectă

disciplina de piaţă. În al doilea rând, imperfecţiunile pieţei (bule speculative,

comportament de turmă, supra-reacţiile)3 se manifestă mult mai puternic în contextul

globalizării. În al treilea rând, o ţară poate face obiectul unei crize financiare chiar în

condiţiile în care fundamentele sale economice sunt solide iar imperfecţiunile pieţelor

financiare sunt minime. Aceasta se întâmplă ca urmare a dependenţei de capitalul străin. În

cele din urmă, globalizarea poate conduce la turbulenţe financiare prin intermediul

contagiunii.

Roger Ferguson face la rândul său o analiză a factorilor de agravare a riscurilor

financiare, asociaţi globalizării (Banca Franţei, 2006): apariţia crizelor financiare; un

context instituţional mult mai complex, un exemplu fiind dezvoltarea fondurilor de

investiţii şi a celor speculative (hedge funds); incertitudini cu privire la cei care suportă în

ultimă instanţă riscurile financiare şi nu în cele din urmă emergenţa noilor produse

financiare cum sunt derivativele de credit.

Având în vedere multitudinea pericolelor la adresa stabilităţii financiare cauzate

de globalizare se impune luarea unor măsuri ce ţin atât de liberalizarea treptată a contului

de capital, însoţită după cum spuneam de o creştere a eficienţei politicilor macroeconomice

şi a supravegherii prudenţiale, cât şi de dezvoltarea suficientă a sistemelor financiare. O

atenţie sporită trebuie acordată interdependenţelor dintre sectoarele financiare, volatilităţii

crescute a preţurilor activelor şi nu în ultimul rând cunoaşterii funcţionării produselor

financiare complexe, toate acestea în vederea reducerii riscului sistemic şi evitării apariţiei

crizelor financiare.

1.1.2. Cauzele crizelor financiare şi implicaţiile sistemice ale

acestora

Crizele financiare reprezintă o caracteristică importantă a sistemului economic

capitalist. Mulţi autori vorbesc despre rolul pe care-l au crizele financiare în reglarea

funcţionării sistemului, dar costurile economice şi sociale ale acestor evenimente sunt la

rândul lor remarcabile. După cum se observă, sistemul capitalist este departe de a fi unul

3 În engleză: bubble, herd beahavior, overshooting.

37

perfect, deşi Greenspan afirma că în ultimele decenii lumea a observat „un consens înspre

forma occidentală a capitalismului, ca model ce ar trebui să guverneze felul în care

fiecare ţară individuală trebuie să-şi conducă economia” (Singh, 1998).

1.1.2.1. Teorii cu privire la crizele financiare

Teoriile cu privire la crizele financiare au apărut odată cu capitalismul şi s-au

dezvoltat pe măsură ce complexitatea acestui sistem a crescut. Minsky (1991) şi Heinrich

(2008) au prezentat percepţiile istorice ale marilor economişti cu privire la crizele

financiare. Astfel, Adam Smith considera că depresiunea prelungită şi crizele financiare

aveau drept cauze mici disfuncţionalităţi instituţionale care afectau funcţionarea pieţei, un

sistem de intervenţie neadecvat care permitea unor persoane de o calitate îndoielnică să

opereze pe piaţă şi şocuri externe care afectează negativ economia. Astfel, crizele curente

se rezumau la problema gestionării sistemului de garantare a depozitelor şi la restricţiile de

operare pe piaţă, impuse băncilor.

La Marx, teoria crizelor financiare capătă noi valenţe. Practic autorul şi-a

dezvoltat opera pe baza acestor disfuncţionalităţi ale sistemului capitalist. Marx şi-a

început lungul studiu economic imediat după izbucnirea crizei economice din anul 1857.

El prevedea colapsul sistemului capitalist pe baza unei teorii a dezastrului ce arăta că

sistemul capitalist se va bloca din cauza conflictelor politice. Pentru Marx, crizele

reprezentau un act brutal de purificare, necesar pentru îndepărtarea impedimentelor

formate în calea acumulării şi care furnizau noi oportunităţi dezvoltării capitaliste. Dar

pentru Marx costurile acestor crize erau inacceptabile. În 1879, când se aştepta ca primul

volum din „Capitalul” să apară pe piaţă, Marx era încă indecis cu privire la finalizarea

acestuia şi aştepta sfârşitul unei noi crize deja declanşate, despre care autorul spunea că

prezintă caracteristici noi, ce trebuie analizate în detaliu.

Keynes, unul dintre cei mai mari economişti ai secolului XX, considera la

rândul său că legea naturală a dezvoltării economiilor capitaliste duce la apariţia condiţiilor

propice instabilităţii financiare. Legiuitorii şi politicienii ar trebui să fie conştienţi de

evoluţiile instituţionale şi de necesitatea dezvoltării unor instrumente care să contracareze

atât presiunile inflaţioniste cât şi dezechilibrele deflaţioniste. Pentru Keynes instabilitatea

potenţială este o trăsătură de bază a sistemului capitalist, iar pentru că instabilitatea poate

provoca dezechilibre severe afectând investiţiile şi veniturile, este necesară identificarea

unor instumente care să susţină fluxul profiturilor şi preţurile activelor.

38

Teoria complexă a lui Keynes avansa ideea necesităţii intervenţiilor în

economia de piaţă pentru ca aceasta să funcţioneze corespunzător iar apariţia

dezechilibrelor să fie preîntâmpinată. Mai mult, autorul era conştient de capacitatea

agenţilor de a învăţa şi de a se adapta, fiind necesar în consecinţă un sistem de intervenţii

care să evolueze odată cu dezvoltarea economiei de piaţă.

Teoriile crizelor financiare ne arată deci că acestea apar în contextul existenţei

unui sistem financiar funcţional. Pentru Eichengreen (2004), crizele financiare nu

izbucnesc în ţări cu pieţe financiare „rudimentare”, autorul subliniind totuşi că cea mai

mare problemă apare în economiile emergente sau în cele aflate în tranziţie. Riscurile

principale în cazul acestor ţări sunt reprezentate de riscul valutar şi de o datorie publică

ridicată.

În contextul globalizării, problema crizelor financiare s-a accentuat. Davis

(2003) subliniază contribuţia fluxurilor internaţionale de capital la declanşarea crizelor

recente. În concepţia autorului, fluxurile de capital pun în pericol stabilitatea financiară, în

special prin intermediul cursurilor de schimb. De aceea, regimurile de schimb utilizate

trebuie să fie compatibile cu mecanismul de funcţionare a economiei. Problemele cele mai

numeroase apar în cazul regimurilor valutare ce au la bază cursuri fixe. Regimurile

flexibile au avantajul că prin fluctuaţiile cursurilor fac conştiente băncile, firmele şi

guvernele despre riscul existent atunci când se îndatorează în valută, dar nu exclud nici ele

apariţia unei crize (Feldman şi Watson, 2002).

Prin prisma crizelor care au marcat evoluţiile economice din ultimele două

decenii, liberalizarea circulaţiei capitalului, realizată pe fundalul dezvoltării pieţelor

financiare cu informaţii insuficiente, apare ca un factor care a contribuit la creşterea

instabilităţii financiare a lumii, la speculaţii şi dezechilibre multiple.

1.1.2.2. Definirea crizele financiare

Crizele financiare pot fi definite în diverse moduri iar natura lor este aşa cum

am precizat extrem de vastă. Davis (2001) defineşte o criză ca fiind „un colaps major şi

contagios al sistemului financiar care determină incapacitatea de furnizare a serviciilor de

plăţi sau alocarea fondurilor către instituţii”.

O altă definiţie a crizelor este reprezentată de pierderea încrederii în moneda

naţională, exprimată printr-o cerere sporită de schimbare a monedei autohtone cu o

monedă străină, aceasta ducând fie la devalorizarea / deprecierea puternică a monedei

39

naţionale, fie la diminuarea rezervelor valutare sau impunerea de restricţii privind mişcările

de capital (Răcaru et al, 2006).

Criza financiară poate fi de asemenea definită ca o criză care afectează pieţele

bursiere şi piaţa creditului dintr-o ţară sau un grup de ţări. Dacă într-o primă etapă

turbulenţele nu privesc decât pieţele financiare, agravarea lor conduce într-o a doua etapă

la efecte grave asupra economiei reale, antrenând o criză economică, însoţită de recesiune.

Episodele de criză financiară trebuie diferenţiate de cele de instabilitate

financiară. Perioada de instabilitate poate conduce sau nu la apariţia unei crize financiare.

Instabilitatea financiară descrie o situaţie de volatilitate ridicată, fie a preţurilor activelor

financiare, fie a volumului de creanţe emise de intermediari. O asemenea situaţie este

susceptibilă să atragă costuri nominale şi reale importante. De asemenea, se poate ajunge

într-o situaţie de instabilitate financiară atunci când se înregistrează falimentul unei

instituţii importante (nu neapărat o instituţie financiară), sau când sistemul de plăţi şi

decontări, ca urmare a unor cauze multiple, încetează să mai funcţioneze corect.

Criza financiară reprezintă în schimb situaţia în care, după experimentarea unui

episod de instabilitate, sistemul nu revine la starea de normalitate prin luarea unor măsuri

de remediere. Sunt necesare măsuri drastice, prin care trebuie restabilită disciplina pe

pieţele financiare, şi uneori măsuri de restructurare a sistemului. Crizele sunt caracterizate

de panică în rândul agenţilor economici, de reduceri ale activităţii economice sau de

pierderea încrederii în capacitatea sistemului financiar de a-şi exercita funcţiile. Mishkin

(1997) consideră criza financiară „o formă mai severă de instabilitate financiară în care

sistemul financiar aproape că încetează să mai funcţioneze”.

Literatura economică distinge trei tipuri principale de crize financiare: valutare,

bancare şi de datorie externă. În practică nu există însă forme pure ale crizelor. În acest

sens, un concept aparte în teoria economică îl reprezintă crizele gemene (twin crises) –

crizele valutare şi ale sectorului bancar. Crizele din Asia (1997), Rusia (1998) sau din

Turcia (2000) sunt exemple concludente. Alte forme de crize complexe sunt crizele

valutare şi fiscale – Brazilia (1999) sau crize valutare şi de datorie externă – Mexic (1994),

Argentina (2001), despre care vom vorbi în cele ce urmează.

Studiile teoretice şi empirice au arătat că delimitarea între diferite tipuri de crize

financiare este greu de efectuat, acestea coexistând. Pot fi întâlnite însă anumite studii

(Bauer et al., 2007) care realizează o distincţie între crize pur valutare, între crize de

datorie externă şi crize gemene, în termeni de înşiruire a evenimentelor şi consecinţe

economice.

40

Kaminsky (2006) distinge la rândul său şase varietăţi ale crizelor financiare

analizând perioadele de criză din 20 de ţări industrializate şi în curs de dezvoltare, în

perioada 1970-2002. Rezultatul arată că 14% din crize sunt legate de dezechilibrele

contului curent, 29% se datorează exceselor financiare, 5% problemelor fiscale, 42% sunt

influenţate de nivelul datoriei publice, 5% au drept cauză apariţia unor şocuri bruşte

(sudden stops) iar restul de 4% sunt crize auto-realizatoare (self-fulfilling crises).

1.1.2.3. Factorii declanşatori ai crizelor financiare

Crizele financiare din Mexic (1994), Asia de Sud-Est (1997), Rusia (1998) sau

Argentina (2001) au avut cauze multiple. Acestea fac referire la regimurile de schimb fixe

(Argentina), riscul valutar şi factori externi sistemului financiar – factori politici (Mexic),

creşterea bruscă a preţului activelor financiare (Rusia şi Japonia) sau imobiliare

(Indonezia), creşterea rapidă a creditului (ţările din Asia de Est), deterioarea variabilelor

fundamentale ale economiei. Nu întotdeauna apariţia crizelor a avut drept cauză o situaţie

neadecvată a variabilelor economice fundamentale dar întotdeuna o criză financiară a avut

ca efect această deteriorare. Costurile crizelor financiare au fost enorme, după unii autori

de aproximativ 10% din PIB-ul ţărilor afectate. Alţi specialişti calculează pe lângă

costurile materiale ale crizelor şi costurile sociale. Eichengreen (2004) a observat că după

criza din Coreea din 1997 au crescut brusc numărul crimelor sau al divorţurilor ceea ce

înseamnă că o degradare a condiţiilor materiale conduce la o degradare a acţiunilor sociale.

A) Factori generali şi factori specifici

Factorii determinanţi ai crizelor financiare pot fi clasaţi în factori generali şi

factori specifici. Factorii generali sunt cei care caracterizează perioadele de instabilitate.

Aceştia sunt prezenţi în cazul majorităţii episoadelor de criză, fiind numiţi surse de

instabilitate. Principalele surse de instabilitate financiară sunt prezentate în literatură de

către Mishkin (1997), Lai et al. (2003) şi Eichengreen (2004). Este vorba despre asimetria

informaţiilor, lipsa de coordonare a deponenţilor, ineficienţele pieţei, lipsa conştientizării

riscului de credit de către instituţiile financiare, creşterea ratelor dobânzii, creşterea

nesiguranţei în piaţă, efectele pieţei activelor asupra bilanţurilor şi nu în ultimul rând

despre slăbiciunile instituţionale şi lacunele din structura pieţelor financiare internaţionale.

41

O altă cauză importantă este boom-ul creditelor (credit boom), care alimentează rate

nesustenabile de creştere economică (Dăianu şi Lungu, 2008).

Crizele financiare au în general drept cauză manifestarea comună a acestor

factori de instabilitate şi prezintă diferite modalităţi de propagare. Aceste fenomene pot

apărea ca urmare a unor disfuncţionalităţi grave în cadrul sistemului financiar (cum ar fi

cele prezentate mai sus) sau ca urmare a unor şocuri externe acestui sistem. În primul caz,

crizele financiare apar de obicei în cadrul sectorului bancar, propagându-se ulterior şi

asupra celorlalte componente ale sistemului. În al doilea caz, din cauza interdependenţelor

dintre sectorul financiar şi cel real, o criză apărută în cadrul celui de-al doilea sector poate

afecta funcţionarea corespunzătoare a anumitor instituţii financiare sau pieţe iar prin

fenomenul de contagiune determină o situaţie de gravă instabilitate ce impune măsuri

imediate, însoţite totodată de costuri ridicate.

Pe lângă factorii generali ce determină apariţia unei crize financiare, există

anumiţi factori specifici. Crizele pot fi în consecinţă rezultatul dezechilibrului balanţei de

plăţi, deteriorării variabilelor fundamentale din economie sau utilizării regimurilor de curs

fix. Tot cauze specifice sunt şi cele politice (Chang, 2007). Alţi factori specifici sunt

identificaţi de Chang şi Velasco (1998): prezenţa masivă a capitalurilor străine şi

vulnerabilitatea instituţiilor financiare în faţa acestor fluxuri de capital, probleme de

lichiditate, schimbări suferite de sistemul financiar, evoluţia preţurilor activelor.

Există anumite tipare după care se declanşează crizele financiare. Crockett

(2000) şi Davis (2003) consideră că primul pas este dat de faza construcţiei dezechilibrelor,

care se manifestă în condiţii economice favorabile. Dezechilibrele se construiesc pe fondul

schimbărilor de regim, a dereglementării, ca urmare a acumulării datoriilor şi concentrării

riscurilor. A doua fază este una de manifestare a dezechilibrelor, în urma apariţiei unor

şocuri economice (Tabelul 2).

Şocurile au drept consecinţă eşecul câtorva instituţii sau pieţe şi conduc la

creşterea vulnerabilităţii în două feluri complementare. Pot conduce direct la falimentul

unei alte instituţii cu puternice legături în piaţă, ceea ce cauzează contagiune prin

intermediul legăturilor bilanţiere cu restul sistemului financiar. Pot de asemenea genera

incertitudine în ceea ce priveşte solvabilitatea instituţiilor sau pieţelor, deoarece elementele

bilanţiere şi instrumentele utilizate sunt puţin transparente.

42

Tabelul 2: Aspecte generice ale instabilităţii financiare

Fazele crizelor Natura lor Factori caracteristici

Primul şoc

(favorabil)

Diversă dereglementare, relaxare monetară şi fiscală,

invenţii, schimbarea sentimentelor pieţei

Propagare -

construcţia

vulnerabilităţii

Comună – subiecte

importante de supraveghere

macroprudenţială

noi intrări pe pieţele financiare, acumularea

datoriilor, boom-ul preţurilor activelor, inovaţii,

subestimarea riscurilor, neadecvarea capitalului,

politică macroeconomică nesustenabilă

Al doilea şoc

(negativ)

Diversă presiune monetară, fiscală sau de reglementare,

şocuri cauzate de schimburi asimetrice

Propagare - criză Comună eşecul instituţiilor sau pieţelor şi propagarea lui,

direct sau ca urmare a incertitudinii, în prezenţa

informaţiilor asimetrice

Acţiunile politice Comună – subiecte

importante de rezolvare a

crizelor

garantarea depozitelor, împrumutător în ultimă

instanţă, relaxare monetară

Consecinţe

economice

Comună – scopul depinde

de severitate şi acţiuni

politice

raţionalizarea creditului conduce la reducerea

creşterii economice şi în special a investiţiilor

Sursa: Davis (2003)

Consecinţele crizelor financiare nu se rezumă doar la restricţionarea creditului

şi reducerea investiţiilor cum se observă din tabelul de mai sus. Crizele sunt urmate de

subaprecierea cursului de schimb, de creşterea nivelului ratei dobânzii şi uneori de

transmiterea şocurilor în alte pieţe sau regiuni din cauza efectului de contagiune (Wyplosz,

1998).

B) Evoluţia factorilor determinanţi ai crizelor financiare

Analiza factorilor determinanţi ai crizelor financiare a devenit un subiect de

mare importanţă pentru literatura economică şi financiară din anii ’90. Cauzele crizelor au

devenit din ce în ce mai diversificate, obligând specialiştii să caute noi explicaţii. Crizele

financiare au apărut frecvent ca „o mare surpriză”. Fiindcă în cadrul crizelor financiare,

cele valutare s-au remarcat prin severitate şi grad ridicat de contagiune, au apărut diferite

modele teoretice de explicare a apariţiei acestor crize pornind de la factorii declanşatori.

43

Prima generaţie de modele a fost introdusă de Krugman în 1979 şi dezvoltată

ulterior de Flood şi Garber în 1984. Aceste modele au fost dezvoltate pentru explicarea

crizelor din America Latină din anii ’60-’70 (Kaminsky, 2006). Conform acestui tip de

modele, în contextul unei rate de schimb fixe, o expansiune a creditului în exces faţă de

creşterea cererii de bani conduce la o pierdere graduală de rezerve internaţionale şi în cele

din urmă la un atac speculativ asupra ratei de schimb. Din cauza acestui atac rezervele sunt

epuizate, iar autorităţile sunt forţate să abandoneze paritatea. Conform afirmaţiilor lui

Krugman, la baza apariţiei crizei stă însă un deficit bugetar mare, finanţat prin expansiunea

creditului. Pentru menţinerea echilibrului pieţei monetare, banca centrală este forţată să

vândă valută contra monedei domestice iar urmarea este cea prezentată mai sus. Ipoteza de

bază în cazul modelului lui Krugman este aceea că banca centrală nu poate păstra paritatea

monedei dacă nu dispune de rezerve suficiente. Eichengreen et al. (1996) definesc acest tip

de crize drept crize ale balanţei de plăţi, susţinând că acestea arată inconsistenţele dintre

fundamentele economice şi angajamentele în ceea ce priveşte regimul de curs valutar.

Modele recente sugerează că autorităţile abandonează paritatea nu numai din

cauza scăderii rezervelor, dar şi ca urmare a evoluţiei altor variabile (Răcaru et al., 2006).

Astfel, în cazul unui regim de curs fix, o creştere a ratelor dobânzii la nivel internaţional

duce la creşterea dobânzilor interne şi la un nivel al producţiei mai scăzut, crescând costul

păstrării parităţii monedei. Potrivit acestei argumentaţii, evoluţia ratelor dobânzii la nivel

intern şi internaţional, precum şi variaţiile PIB pot fi considerate indicatori ai unei crize.

Cea de-a doua generaţie de modele, dezvoltate de Obstfeld în 1994, au ca sursă

de inspiraţie crizele autorealizatoare sau autoconfirmate (self-fulfiling crisis). Înţelegerea

mecanismului de declanşare a crizelor valutare a fost pusă sub semnul întrebării după criza

Sistemului Monetar European (SME) din 1992. Factorii ce au stat la baza declanşării crizei

nu au fost reprezentaţi doar de politicile economice ale statelor membre şi de decizia de

modificare a regimului de curs valutar. În consecinţă, noul tip de modele este caracterizat

de posibilitatea existenţei unor echilibre multiple, economia putând varia între acestea fără

o schimbare semnificativă a variabilelor reale.

Decizia de abandon al regimului valutar (exit close) trebuie luată pe baza

analizei comparative a beneficiilor şi costurilor, în condiţiilor unei anumite situaţii

economice (şomaj, datorie publică sau soliditate a sectorului bancar). Spre exemplu,

existenţa unor aşteptări de colaps al ratei de schimb va conduce la rate ale dobânzii mai

ridicate. Acest fapt va genera costuri adiţionale pentru autorităţi, care pot să decidă

abandonarea peg-ului validând astfel aşteptările iniţiale. De asemenea, acestea nu implică

44

neapărat existenţa unor aspecte negative la nivelul sectorului real. Este suficientă doar o

înrăutăţire bruscă a expectaţiilor care poate conduce la abandonarea peg-ului şi transferul

spre un alt echilibru cu o rată de schimb flexibilă.

Această abordare implică ideea că prezicerea crizelor valutare este extrem de

dificilă ca urmare a inexistenţei unei legături clare între variabilele reale şi apariţia crizelor.

Opus modelelor din prima generaţie, în acest caz cauzalitatea nu rezultă exclusiv din

deteriorarea aşteptărilor legate de fundamentele economice ci poate fi urmărită în ambele

sensuri. Acest gen de circularitate determină apariţia unor echilibre multiple (Jeanne,

1999). În concluzie, conform acestor modele, o criză valutară apare atunci când

speculatorii percep că în anumite condiţii economice, autorităţile vor decide să aplice

clauza de părăsire a regimului valutar.

Cea de-a treia generaţie de modele combină primele două şi introduce în analiză

o serie de elemente microeconomice, precum variabile aferente sectorului bancar.

Dezvoltarea acestor modele s-a accentuat după criza din Mexic şi criza asiatică. Krznar

(2004) le grupează în trei categorii.

Un prim grup de modele se concentrează pe problemele din sectorul bancar

pentru explicarea acestor crize (hazard moral, asimetria informaţiilor, supraveghere

neadecvată a sectorului). Criza bancară conduce la criză valutară prin mecanismul

prezentat în modelele din prima generaţie.

Un al doilea grup de modele consideră ca principală cauză a crizei valutare,

efectul de turmă din rândul bancherilor şi al societăţilor de investiţii. Anumite distorsiuni

ale informaţiilor se transformă în panică generalizată iar investitorii văd un refugiu în

cumpărarea de valută.

Al treilea grup de modele din ultima generaţie consideră drept principală cauză

a crizelor valutare, efectul de contagiune. Explicaţiile au la bază impactul negativ al

aceluiaşi şoc exogen asupra mai multor economii. Criza poate fi transmisă de asemenea

prin intermediul legăturilor comerciale în momentul în care deprecierea monedei unui

partener se traduce prin reducerea competitivităţii celuilalt partener. Interdependenţa

financiară joacă la rândul său un rol important.

Factorii care contribuie la apariţia crizelor financiare sunt diverşi, având o

evoluţie continuă. Această evoluţia a făcut ca explicaţiile date de specialişti cu privire la

mecanismul de declanşare a crizelor financiare să nu fie suficiente sau pertinente pentru

înţelegerea noilor crize financiare. Astfel au apărut trei generaţii de modele teoretice care

explică în mod diferit apariţia crizelor valutare. În continuare vom arăta cum s-au

45

manifestat aceste crize în ultimii ani, punând accentul pe complexitatea fenomenelor şi pe

variabilele care au contribuit la apariţia crizelor, analizând cele mai importante perioade de

criză din anii ’90 şi până la recenta criză financiară, declanşată în anul 2007.

1.1.2.4. Caracteristicile principalelor crize financiare din ultimele două decenii

A) Criza Sistemului Monetar European

Pe data de 16 septembrie 1992 a avut loc declanşarea crizei sistemului monetar

european. La acea dată numită „miercurea neagră”, lira sterlină, cea italiană şi peseta

spaniolă au depăşit marjele de fluctuaţie ale mecanismului european de schimb.

Menţinerea ratelor de schimb fixe s-a dovedit a fi un obiectiv imposibil de realizat în

condiţiile unor presiuni speculative extreme.

La baza declanşării acestei crize au stat atât factori economici cât şi politici.

Printre factorii politici care au reprezentat adevărate şocuri pentru credibilitatea SME se

numără reunificarea Germaniei dar şi refuzul Danemarcei de a adera la zona euro prin

referendum. Reunificarea Germaniei şi acţiunile Bundesbank-ului au reprezentat un şoc

negativ pentru economiile statelor membre. Din cauza puseurilor inflaţioniste din anii ’80,

participanţii la SME şi-au ancorat monedele proprii într-o manieră rigidă de marca

germană. Sistemul a devenit astfel vulnerabil în faţa şocurilor asimetrice în condiţiile în

care nemţii apărau paritatea mărcii în faţa dolarului american, fără a ţine seama de faptul că

celelalte state erau nevoite la rândul lor să apere paritatea propriilor monede în faţa mărcii

germane. În momentul în care Bundesbank a decis să mărească rata dobânzii s-a creat o

presiune asupra creşterii ratelor dobânzii şi în celelalte state membre. Aceste presiuni nu

erau de dorit în condiţiile în care Franţa şi Marea Britanie înregistrau recesiuni economice

şi aveau nevoie de relansarea economiei.

Cealaltă cauză politică, refuzul danezilor de a adera la zona euro prin

referendum, a intervenit imediat după ce europenii au decis prin Tratatul de la Maastricht

din februarie 1992 să facă următorul pas în direcţia Uniunii Monetare.

Cauzele economice nu sunt nici ele de neglijat. Faptul că principalele state din

zona euro traversau o perioadă mai puţin favorabilă din punct de vedere economic nu a

făcut decât să contribuie la reuşita atacurilor speculative asupra monedelor lor. În Figura 4

se observă că în Regatul Unit, Franţa şi Italia, creşterea economică a început să stagneze

46

încă din 1990. Tot în anii care preced criza, inflaţia a ajuns la niveluri considerabile (către

10% în Marea Britanie în anul 1990).

Figura 4: Creşterea economică şi inflaţia în preajma crizei SME

Evolutia cresterii economice

0

20

40

60

80

100

120

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Regatul Unit

Franta

Italia

Evolutia ratei inflatiei

0

5

10

15

20

25

19801982

1984

198619

881990

1992

199419

961998

2000

200220

042006

Franta

Italia

Regatul Unit

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

Fundamentele economice s-au deteriorat, chiar dacă vorbim despre ţări

industrializate, care sunt mai puţin vulnerabile la şocuri comparativ cu economiile

emergente. În plus, efectul de contagiune a fost unul foarte puternic din moment ce ţările

membre au liberalizat fluxurile de capital în relaţiile cu partenerii.

Criza a avut loc în două etape. În septembrie 1992, Italia şi Regatul Unit au

decis să abandoneze mecanismul de schimb european şi să lase monedele lor să floteze

liber pe piaţă. Alte state cum sunt Spania, Portugalia şi Irlanda au decis să rămână în SME

cu preţul unor deprecieri repetate a valorii monedelor. Franţa a reuşit menţinerea parităţii

doar până în momentul declanşării celei de-a doua etape a crizei, în iulie 1993, când

francul francez a făcut obiectul unor atacuri speculative intense. În cazul atacului asupra

francului, efectele ameninţau să se propage asupra tuturor monedelor europene

(Eichengreen et al., 1996). Marjele mecanismului de schimb au fost lărgite în consecinţă la

+ 15% faţă de cursul pivot.

Ce s-a întâmplat de fapt? După cum se poate observa din Figura 5, ratele

dobânzii din statele membre erau mult peste nivelul partenerei lor – Germania, dar mai ales

peste nivelul celor din Japonia şi Statele Unite. În aceste condiţii investitorii s-au

împrumutat pe aceste ultime pieţe la rate ale dobânzii scăzute şi au investit acolo unde

randamentele erau ridicate, presupunând că peg-urile din cadrul SME erau stabile

(Eichengreen şi Arteta, 2000). Aceste intrări de capital au alimentat procesul de creditare

determinând o expansiune a creditului.

Situaţia economică nu a fost identică în statele afectate de criză. În Marea

Britanie dobânzile au crescut în ciuda încetinirii creşterii economice iar lira sterlină s-a

47

apreciat în contextul unei inflaţii în creştere. În Italia, după cum se poate observa din

Figura 5, evoluţia rezervelor internaţionale indică un efort mai vechi al băncii centrale de

păstrare a monedei în cadrul mecanismului de schimb. Ratele dobânzii continuau să

crească pentru păstrarea încrederii investitorilor în monedă, deşi presiunile inflaţioniste

începeau să scadă.

Figura 5: Ratele dobânzii şi rezervele internaţionale în preajma crizei SME

Evolutia ratei dobanzii pe termen lung

0

5

10

15

20

25

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Franta

Italia

Regatul Unit

Germania

Evolutia rezervelor internationale

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

19801982

19841986

198819

901992

19941996

1998

20002002

20042006

RegatulUnitFranta

Italia

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

Această criză a dovedit că regimurile de curs valutar ale statelor europene

reflectau o combinaţie între dezechilibrele macroeconomice şi cele structurale. Atât băncile

centrale cât şi guvernele au avut o capacitate redusă de apărare a monedelor lor.

B) Criza din Japonia din anii ’90

O criză financiară cu totul aparte a fost cea din Japonia, declanşată la începutul

anilor ’90 şi care s-a desfăşurat în două etape. Prima fază, fără implicaţii economice

extrem de grave la nivel mondial, a debutat le începutul anilor ’90 şi a atins apogeul în anul

1994. Cea de-a doua etapă a debutat în 1997, odată cu criza financiară asiatică despre care

vom discuta în una din secţiunile următoare. Această criză a fost prima înregistrată în

Japonia după cel de-al Doilea Război Mondial. În această ţară, investiţiile întreprinderilor

s-au redus în timp ce economiile populaţiei au rămas aceleaşi. Un răspuns la această

situaţie a fost surplusul balanţei de plăţi, în ciuda creşterii economice rapide.

Fundamentele economice ale Japoniei sunt prezentate în Figura 6. Pe scara din

stânga sunt prezentate evoluţia PIB, a rezervelor internaţionale şi a cursului efectiv real de

schimb (anul 2000 este prezentat ca an de bază), în timp ce pe scara din dreapta a

graficului este analizată evoluţia inflaţiei şi a ratelor dobânzii. Deşi fundamentele

48

economice nu reflectau dezechilibre majore la începutul anilor ’90, un risc important l-a

constituit concentrarea creditului către sectorul imobiliar.

Figura 6: Evoluţia indicatorilor macroeconomici din Japonia

0

100

200

300

400

500

600

700

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

Cursul real de schimb Rezervele internationale PIB Rata dobanzii Inflatie

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

Fenomenul a fost însoţit de strategii de management al riscurilor neadecvate şi

de o slabă conformare cu standardele şi principiile contabile, ca rezultat al competiţiei

bancare pentru împărţirea pieţei creditului. Politica monetară a fost restrictivă în 1989

pentru a contracara riscul propagării creşterii preţurilor activelor care putea cauza creşterea

generală a inflaţiei, în timp ce în 1990 au fost aplicate restricţii la creditarea către sectorul

imobiliar. Acestea împreună au provocat deteriorarea capitalurilor şi scăderea bruscă a

preţurilor imobilelor.

Politica monetară a fost relaxată brusc, ca răspuns la criza bancară şi la

recesiune, dar această măsură a fost insuficientă pentru a stimula economia. Se observă

încadrarea acestei crize în tiparul crizelor financiare descris de Davis (2003): acumularea

dezechilibrelor pe fondul unei activităţi economice favorabile (asociată cu un şoc

favorabil), însoţită de un management prost al riscurilor, conduce la apariţia unui şoc

negativ (scăderea preţurilor imobilelor) care a făcut ca cei care s-au împrumutat la bănci

pentru a investi în piaţa imobiliară să se afle în imposibilitatea de a returna sumele

împrumutate, ceea ce a determinat declanşarea crizei bancare.

Încheierea primei etape a crizei a avut loc în 1996, prin solidarizarea

instituţiilor bancare. Marini (2003) afirma că în perioada crizei bancare din 1994 din

Japonia, în urma falimentului a două bănci comerciale s-a creat o alta care avea rolul de a

asigura funcţionarea sistemului, în special prin garantarea depozitelor. Dar problemele

49

economice şi financiare din Japonia au persistat până la sfârşitul anilor ’90 (Burkett şi

Hart-Landsberg, 2003; Nakaso, 2001).

C) Criza din Mexic

Criza din Mexic a debutat în 1994 dar avea să fie mult mai severă decât cea din

Japonia. În acest caz vorbim despre o economie emergentă, care la începutul anilor 1990

părea o economie sănătoasă (Figura 7). Creşterea economică era solidă iar nivelul inflaţiei

scăzuse continuu până în anul 1994. Nivelul rezervelor internaţionale (scara din dreapta a

graficului) se îmbunătăţise la rândul său.

Figura 7: Evoluţia indicatorilor macroeconomici din Mexic

0

20

40

60

80

100

120

140

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

PIB Inflatie Rata dobanzii Rezerve internationale

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

Cu toate acestea, criza financiară ce s-a declanşat în decembrie 1994, printr-o

depreciere bruscă a monedei mexicane (peso), urma să aibă repercusiuni importante asupra

economiei reale a Mexicului dar şi asupra altor state, în special din America de Sud.

Criza care a izbucnit în primele zile ale mandatului preşedintelui Ernesto

Zedillo, fiind cunoscută şi sub denumirea de criza Tequila sau „eroarea din decembrie”.

Cauzele crizei sunt diverse. Specialiştii vorbesc despre incompatibilitatea

regimului valutar (peg pe dolarul american) cu nivelul încă ridicat al inflaţiei în comparaţie

cu cel din economia americană. Calitatea creditelor acordate de bănci în perioada

caracterizată de rate ale dobânzii reduse s-a deteriorat. Deficitul de cont curent s-a

amplificat ajungând la 29 miliarde dolari în 1994, aferent a 8% din PIB (Truman, 1996).

Mai mult riscul de ţară a crescut pe fondul rebeliunii armate din Chipas şi apoi prin

50

asasinarea candidatului la preşedenţie din partea partidului aflat la guvernare – Luis

Donaldo Colosio – în martie 1994 (Whitt, 1996).

Investitorii atraşi în anii precedenţi de evoluţia economiei mexicane s-au speriat

şi au procedat la vânzarea rapidă de obligaţiuni publice (tesobonos). Observând fenomenul,

Banca Centrală a Mexicului a decis la rândul său să achiziţioneze titluri pentru ca rata

dobânzii de pe piaţă să rămână nemodificată, dar această acţiune a avut ca efect reducerea

rezervelor internaţionale (Figura 7).

Ieşirile de capital s-au accelerat în 20 decembrie 1994, investitorii au fost

cuprinşi de panică iar Mexicul se regăsea în pragul unei crize. Guvernul a decis să

devalorizeze peso-ul cu 15 procente faţă de dolarul american (Figura 8). Din cauza

deficitului de cont curent ridicat, mulţi specialişti au considerat că această decizie a venit

cu întârziere.

Figura 8: Evoluţia cursului de schimb în Mexic (raportat la DST4)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Q1

1980

Q2

1981

Q3 1

982

Q4 1

983

Q1 1

985

Q2 1

986

Q3

1987

Q4

1988

Q1

1990

Q2 1

991

Q3 1

992

Q4 1

993

Q1 1

995

Q2

1996

Q3

1997

Q4

1998

Q1 2

000

Q2 2

001

Q3 2

002

Q4 2

003

Q1

2005

Q2

2006

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

Mexicul a cerut ajutorul instituţiilor internaţionale pentru ieşirea din criză. Bill

Clinton, preşedintele SUA la acea dată, a intervenit la rândul său pentru stoparea crizei,

având în vedere legăturile comerciale dintre cele două ţări şi prezenţa masivă a

investitorilor americani pe piaţa din Mexic. Statele Unite şi FMI au împrumutat Mexicului

50 de miliarde de dolari la o săptămână după declanşarea crizei. Costul acesteia nu a fost

de neglijat. În 1995 Mexicul a înregistrat o scădere a PIB de 7%.

4 Drepturi speciale de tragere – moneda FMI.

51

D) Criza asiatică

Economiile emergente din Asia au cunoscut o dezvoltare rapidă la începutul

anilor ’90. Aşa cum spunea Joseph Stiglitz, economist şef la Banca Mondială „nici un alt

model economic nu a oferit atât de mult, atâtor oameni, într-o perioadă atât de scurtă”

(Singh, 1998). Într-un raport al Băncii Mondiale se preciza cu câteva luni înainte de

declanşarea crizei că ţările din Asia de Sud-Est au cunoscut o creştere economică sănătoasă

şi puternică (9% în medie în ultimii 10 ani), reducând cu succes nivelul ratei de sărăcie în

timp ce FMI vorbea despre „miracolul economic asiatic”. Acest succes s-a bazat în

perioada de dinaintea crizei pe atragerea masivă a fluxurilor de capital, pe menţinerea unor

rate a dobânzii ridicate, iar indicatorii macroeconomici s-au îmbunătăţit (Figura 9).

Figura 9: Evoluţia indicatorilor macroeconomici în ţările din Asia de Sud-Est

Cresterea economica (PIB 2000 = 100)

0

20

40

60

80

100

120

140

1980

1982

19841986

1988

1990

1992

1994

19961998

2000

2002

2004

Hong Kong

Indonezia

Coreea

Malaezia

Filipine

Singapore

Tailanda

Rata inflatiei

-10

0

10

20

30

40

50

60

198019

8219

841986

1988

1990

199219

941996

199820

002002

200420

06

Hong Kong

Indonezia

Coreea

Malaezia

Filipine

Singapore

Tailanda

Rezervele internationale

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Hong Kong

Indonezia

Coreea

Malaezia

Filipine

Tailanda

Singapore

Datoria externa

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

Indonezia

Filipine

Tailanda

Coreea

Malaezia

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

O bună parte din aceste fluxuri de capital s-au dovedit a fi „bani fierbinţi” (hot

money), ceea ce a făcut ca economiile unor ţări ca Thailanda, Coreea de Sud, Malaezia,

Indonezia şi Filipine să devină vulnerabile. Suprainvestiţiile şi extinderea accelerată a

sectorului privat au constituit un factor de vulnerabilitate suplimentar. Economiile acestor

state deveniseră supraîncălzite. De asemenea au existat caracteristici particulare fiecărui

stat care au contribuit la apariţia şi propagarea crizei financiare.

52

În Thailanda, deşi creşterea economică atingea 10% iar investitorii continuau să

investească, a apărut un deficit important al contului curent, încă din 1996. Acesta a fost

cauzat printre altele de o valoare adăugată redusă a exporturilor acestei ţări şi de

concurenţa produselor chinezeşti. În 1993, Thailanda a înfiinţat Bangkok International

Banking Facilities, un centru offshore cu scopul de a atrage capitalurile străine şi a concura

Singapore. Dezechilibrele s-au acumulat treptat iar autorităţile au întârziat să intervină cu

toate că au fost avertizate de FMI (Aghevli, 1999).

În Coreea, dezvoltarea industriei a avut loc prin apariţia marilor conglomerate

(Chaebols). Capitalurile private erau influenţate însă în mare măsură de politica statului şi

existau în ultima perioadă pierderi de competitivitate. Sectorul bancar a finanţat marile

corporaţii în expansiunea lor agresivă, fără a acorda o atenţie aparte calităţii creditelor.

Multe din aceste credite au devenit credite neperformante în pragul crizei financiare.

Malaezia reprezenta până în 1997 o destinaţie populară pentru investiţii.

Investiţiile de capital erau masive, astfel încât tranzacţiile pe bursa din Malaezia le

depăşeau uneori pe cele de pe pieţele mult mai bine capitalizate. Perspectivele de creştere

erau pozitive iar datoria externă începea să scadă. În iunie, chiar înainte de apariţia crizei,

Indonezia înregistra o inflaţie scăzută şi avea un sector bancar solid. Un număr important

de firme indoneziene se împrumutaseră însă în dolari americani, în condiţiile în care rupiah

se apreciase constant contra dolarului

O problemă importantă în condiţiile intrărilor masive de capital a fost alegerea

regimului de curs valutar. Aceste state aveau implementate în marea lor majoritate

regimuri de curs fixe – peg-uri contra dolarului. Semnalul crizei a fost dat de deprecierea

bruscă a monedelor ţărilor respective (începând cu baht-ul thailandez). Bula financiară din

Thailanda s-a spart la începutul anului 1997 producând retrageri masive de capital. Banca

centrală a încercat să apere moneda care a făcut obiectul unor atacuri speculative pe 2 iulie

1997, dar fără succes. Atacurile s-au declanşat la mai puţin de 24 ore după ce Marea

Britanie a anunţat cedarea Hong-Kong-ului în favoarea Chinei.

În acelaşi timp monedele din Malaezia şi Taïwan au cunoscut atacuri

speculative. În Indonezia autorităţile monetare au decis lărgirea benzii de fluctuaţie a

rupiah de la 8% la 12% pentru ca pe 14 august 1997 să se treacă la o flotare liberă a

cursului de schimb. Economia statului Singapore a intrat la rândul său în recesiune iar

autorităţile monetare au decis deprecierea monedei cu 20% în vederea realizării unei

aterizări lente (soft lending) în urma şocului. În Hong-Kong căderea bursei a avut loc în

53

octombrie 1997 iar autorităţile au decis să vândă peste 80 de miliarde de dolari pentru a

menţine paritatea monedei.

Nimic nu a anunţat această criză cu excepţia vulnerabilităţii financiare a

Thailandei. Agenţiile de rating nu au prevăzut acumularea dezechilibrelor şi nici apariţia

turbulenţelor care aveau să se extindă apoi asupra Chinei şi Japoniei5, dar şi asupra altor

state cum ar fi Rusia. Aşa cum spunea Wyplosz (1998), criza a apărut chiar dacă

fundamentele economice erau bune. Mulţi economişti au considerat că această criză nu s-a

datorat nici psihologiei pieţei şi nici cauzelor tehnologice, ci relaţiilor de creditare

necorespunzătoare.

FMI a decis să iniţieze un program de stabilizare de 40 miliarde dolari în

condiţiile în care majoritatea acestor ţări au dat dovadă de politici fiscale solide. Suportul

financiar acordat de Fond a fost condiţionat însă de implementarea unor reforme prin aşa

numitele „programe de ajustare structurală”. Acestea aveau menirea ca pe lângă relansarea

economiilor să restaureze încrederea în finanţele publice, să protejeze valoarea monedei

dar să penalizeze totodată companiile insolvabile.

Efectele macroeconomice ale crizei au fost importante. PIB-ul nominal al

ţărilor care făceau parte din Association of Southeast Asian Nations (ASEAN) exprimat în

dolari, s-a redus cu 9,2 miliarde $ în 1997 şi 218,2 miliarde $ în 1998. Multe firme au intrat

în faliment iar prima consecinţă a fost creşterea ratei de sărăcie în anii ce au urmat crizei.

Investitorii instituţionali au devenit reticenţi în a investi în ţările emergente

chiar şi din ale părţi ale Globului. Şocul negativ a avut ca rezultat o reducere a preţului

petrolului la nivel mondial la 8$ / baril, afectând financiar ţările OPEC. Această reducere a

preţului ţiţeiului a contribuit la apariţia crizei din Rusia din 1998 care a cauzat la rândul ei

criza Long-Term Capital Management (LTCM), un fond de investiţii din Statele Unite.

După cum s-a spus, criza asiatică a făcut să devină evident pentru oricine că fluxurile

internaţionale de capital sunt „un servitor bun, însă un stăpân prost” (Cerna et al., 2008).

E) Criza rusă

Criza financiară din Rusia („criza rublei”) a izbucnit prin devalorizarea brutală

a rublei ruseşti, în august 1998. Cauzele au fost şi în acest caz numeroase. Apariţia sa a fost

5 Japonia a experimentat chiar din mai 1997 presiuni asupra monedei sale – yen-ul – şi a decis majorarea ratei dobânzilor. Acest lucru nu a fost posibil şi în cazul altor state din cauza vulnerabilităţii companiilor (Nanto, 1998).

54

influenţată printre altele de contagiunea internaţională din acea perioadă, ca urmare a crizei

asiatice din 1997. Pe lângă scăderea mondială a preţului materiilor prime, Rusia a

înregistrat un declin al productivităţii şi un deficit fiscal cronic. Creşterea economică era la

rândul ei afectată (Figura 10). La acestea s-a adăugat şi costul imens al Războiului din

Cecenia. Criza financiară a condus la apariţia unei crize economice prin anunţarea de către

guvern a incapacităţii de plată a datoriei.

Figura 10: Evoluţia creşterii economice din Rusia

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Sursa: OECD Factbook, 2007

Structura pieţelor financiare a favorizat la rândul său apariţia crizei. Finanţarea

directă (market-based) era redusă comparativ cu cea realizată prin intermediul băncilor

(bank-based) iar piaţa obligaţiunilor de stat era mult mai dezvoltată comparativ cu cea a

obligaţiunilor private (Figura 11). Aceste observaţii pun în evidenţă absenţa istoricului

creditării întreprinderilor.

Figura 11: Sursele financiare ale băncilor din Federaţia Rusă în iunie 1998

Capital

23%

Credite de la alte

institutii f inanciare

1%

Conturi guvernamentale

3%

Pasive in valuta

17%Fonduri de pe piata

monetara

6%

Depozite

50%

Sursa: Mavrotas şi Vinogradov (2007)

55

Alte observaţii legate de sistemul financiar sunt (Mavrotas şi Vinogradov,

2007): (a) întreprinderile erau finanţate în principal de către bănci, a căror sursă de

finanţare era reprezentată în special de depozite; (b) portofoliul de titluri al băncilor nu a

fost diversificat, majoritatea titlurilor fiind reprezentate de obligaţiuni guvernamentale.

Pe data de 13 august 1998 pieţele financiare din Rusia au intrat în colaps ca

rezultat al temerilor investitorilor că guvernul va proceda la devalorizarea rublei şi ca

urmare a temerilor că Rusia va intra în incapacitate de plată din cauza evoluţiei rezervelor

internaţionale. Preţurile acţiunilor au scăzut dramatic, cu până la 65%, determinând

autorităţile să stopeze tranzacţionarea titlurilor la bursă.

Pe data de 17 august, Guvernul şi Banca Centrală a Rusiei au efectuat o

declaraţie comună, prin care anunţau:

- lărgirea benzii de fluctuaţie a rublei în raport cu dolarul de la 5,3-7,1

ruble/dolar la 6,0-9,5 ruble/dolar;

- datoria Rusiei denominată în monedă naţională va fi restructurată într-o

manieră ce va fi anunţată ulterior;

- un moratoriu temporar de 90 zile va fi impus asupra plăţilor anumitor datorii

ale băncilor, inclusiv datorii ce rezultă din contractele forward pe cursul de schimb.

Banca Centrală a Rusiei a intervenit în repetate rânduri în august 1998

permiţând băncilor să utilizeze rezervele obligatorii pentru efectuarea plăţilor, a oferit o

„stabilizare” a creditelor în cazul băncilor cu probleme şi a garantat depozitele constituite

la banca de stat Sberbank. În total, Banca Centrală a procedat la o creştere de şase ori a

împrumuturilor către băncile comerciale într-un interval de 10 luni începând cu iunie 1998.

Deşi injectarea de lichiditate a fost făcută încă înainte de declanşarea crizei, turbulenţele nu

au putut fi evitate.

FMI şi Banca Mondială au intervenit şi de această dată prin acordarea unui

ajutor financiar de 22,6 miliarde dolari care să sprijine reformele şi să stabilizeze pieţele

financiare prin operaţiuni de swap asupra unui volum enorm de obligaţiuni guvernamentale

(GKO) ajunse la scadenţă, contra euroobligaţiuni pe termen lung. Reformele au avut un

impact pozitiv după cum poate fi observat în Figura 9. Se poate spune că această criză, spre

deosebire de cele precedente, a avut ca efect corectarea dezechilibrelor din economie.

Efectele negative ale crizei au avut însă costuri importante, criza din Rusia

contribuind la declanşarea altor episoade de turbulenţe. Begg (2005) subliniază efectele

negative ale crizei din Rusia care a avut repercusiuni pronunţate în câteva ţări vecine,

determinând în primele luni ale anului 1999 scăderea tranzacţiilor financiare şi reducerea

56

creşterii PIB în Ungaria şi Polonia. „Turbulenţele financiare din Rusia au reprezentat un

test pentru piaţa financiară din ţările est – europene” (Feldman şi Watson, 2002).

F) Criza din Argentina

În anii 2001-2002 Argentina a experimentat una dintre cele mai grave crize din

istorie. Ca şi celelalte crize din ţările emergente, criza argentiniană pare o combinaţie între

fragilitatea situaţiilor financiare ale instituţiilor şi incapacitatea oferirii unui răspuns

adecvat din partea politicilor economice (FMI, 2003).

Argentina a cunoscut o perioadă dificilă din punct de vedere economic în anii

’80, cu o creştere economică redusă şi inflaţie ridicată. În 1991 a fost implementat un „Plan

de convertibilitate”, orientat spre disciplina politicii macroeconomice şi o reformă

structurală către dezvoltarea pieţelor financiare, a căror rezultate au fost pozitive. Dacă în

anii ’80 creşterea PIB era negativă (-0,5% în medie), aceasta a depăşit 10% în anii 1991-

1992 şi a rămas ridicată până în 1998 (Figura 12).

Figura 12: Evoluţia indicatorilor macroeconomici în Argentina

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

PIB Rezerve internationale Inflatie

Sursa: Baza de date a FMI – „International Financial Statistics”

Din figura de mai sus se observă reducerea bruscă a inflaţiei (scara din dreapta)

cât şi o ameliorare a creşterii economice (PIB 2000 = 100). Rezervele internaţionale au

devenit importante pe fondul intrării fluxurilor de capital.

O altă caracteristică a economiei argentiene a fost introducerea în anul 1992 a

unui regim valutar fix, un consiliu monetar (currency board) şi a unei noi monede (noul

peso), indexată pe dolar. Economia a fost progresiv „dolarizată”. Consiliul monetar a dat

roade în ceea ce priveşte reducerea inflaţiei, dar a făcut totodată imposibilă finanţarea

57

deficitelor fiscale. În schimb, autorităţile au fost împiedicate să folosească politica

monetară şi cursul de schimb ca instrumente de ajustare a economiei.

Sectorul financiar al Argentinei, deşi avea o talie redusă, a contribuit la

finanţarea excesivă în valută. Creşterea finanţării în valută părea oarecum normală din

moment ce marile companii străine (Suez, Ford, Carrefour) au beneficit de politica de

privatizare a economiei. Deşi nu s-a aflat la originea crizei, sistemul financiar a contribuit

la amplificarea vulnerabilităţilor.

În paralel, odată cu aprecierea monedei, deficitul contului curent creştea.

Activitatea economică era la rândul său afectată de nesiguranţa mediului politic, asociată

cu dorinţa preşedintelui Menem de a candida pentru un al treilea mandat (FMI, 2003).

Criza din Rusia a avut la rândul său un impact negativ, afectând încrederea investitorilor în

economiile emergente.

Între 1998-2002 situaţia economică din Argentina s-a înrăutăţit progresiv. Cele

două evenimente critice care au stat la originea crizei au fost recesiunea din 1998-1999 şi

deteriorarea situaţiei sistemului financiar în 2001. PIB-ul Argentinei a scăzut în această

perioadă cu 21% iar rata şomajului a ajuns la 23%. La acestea s-au adăugat supraevaluarea

peso, rata excesivă de îndatorare a Argentinei şi pierderea încrederii în economia

argentiniană.

Declanşarea crizei a avut loc după anunţul din noiembrie 2001 al ministrului

economiei – Domingo Cavallo – că obiectivul bugetar stabilit de FMI nu a fost atins. În

consecinţă Fondul a refuzat transferul a 1,25 miliarde dolari ce avea menirea să sprijine

economia. Acest anunţ a produs o fugă rapidă a capitalurilor din ţară, atrăgând sectorul

bancar într-o criză gravă. Pentru diminuarea şocului produs, Cavallo a introdus în luna

decembrie un mecanism de limitare a ieşirilor de capital (Corralito) prin care era oprită

extragerea a mai mult de 250 peso pe săptămână din conturile curente. Alături de această

ultimă măsură, ministrul economiei a început acţiunea de „peseificare” a conturilor bancare

(planul Bonex II). Toate conturile denominate în dolari au fost transformate în peso la rata

oficială anunţată.

O altă măsură luată de Guvern pentru scoaterea economiei din criză în lunile ce

au urmat a constat într-un ajutor social de 100 apoi 150 peso familiilor afectate de şomaj.

În ianuarie 2002 s-a decis abandaonarea parităţii de 1 peso la 1 dolar stabilită cu 10 ani în

urmă. În câteva zile peso s-a devalorizat şi o nouă rată „oficială” a fost stabilită la 1,4 peso

pentru un dolar. Câteva luni mai târziu s-a decis flotarea liberă a monedei.

58

Guvernul argentinian a întâmpinat dificultăţi importante în plata datoriei

aferentă obligaţiunilor emise. Banca centrală şi-a epuizat rezervele şi în felul acesta s-a

procedat la un compromis – 76% din obligaţiuni au fost schimbate contra unor noi

obligaţiuni a căror valoare nominală a fost cu 25% mai mică. FMI nu a renunţat la sumele

aferente datoriei argentiniene vis-a-vis de această instituţie, o parte a plăţilor fiind totuşi

amânată.

1.1.2.5. Criza subprime şi criza globală a pieţelor financiare din 2007-2009(?)

Începem prezentarea crizei economice şi financiare recente conştienţi de faptul

că, pe de o parte cunoaşterea în detaliu a tuturor evenimentelor ce însoţesc acest episod

ajută specialiştii în înţelegerea problemelor financiare, iar pe de altă parte este dificilă

prezentarea în ansamblu a fenomenului şi formularea unei concluzii clare chiar în perioada

desfăşurării evenimentelor. Vorbim despre cea mai mare criză din ultimii 80 de ani, care

spre deosebire de criza din 1929 ce a avut la bază supraproducţia, este cauzată de un

fenomen de supraconsum alimentat cu ajutorul unor resurse financiare volatile.

A) Prezentarea problemei

Criza financiară declanşată în 2007 numită „subprime” (după denumirea

titlurilor ipotecare cu grad mare de risc) a avut ca principal punct de plecare spargerea

bulei preţurilor imobilelor din Statele Unite. Criza actuală reprezintă un eveniment ce

caracterizează sistemul capitalist şi finanţele moderne. Capitalul financiar degajă profit iar

o parte a acestuia se adaugă capitalului existent. Această logică de acumulare nu poate fi

ocolită în acest sistem iar dacă dintr-o cauză sau alta capitalul încetează să se acumuleze,

economia intră în criză.

Un număr important de evenimente prezentate de către Goldstein (2005) şi

devenite evidente în anul 2006, au anunţat apariţia crizei. Printre acestea se numără:

deprecierea activelor denominate în dolari, monetizarea economiei americane, degradarea

rapidă a situaţiei financiare a băncilor, inclusiv reducerea rezervelor şi problemele legate

de creditele ipotecare. Între 1997 şi 2006 preţurile caselor au crescut în SUA cu 124% (The

Economist, 2007).

În mod concret, disfuncţionalităţile economice s-au datorat evoluţiei istorice a

pieţei americane a creditelor ipotecare (Cerna, 2008). Instituţiile financiare s-au înghesuit

să acorde aceste credite iar concurenţa a devenit accerbă. Dacă la începtul dezvoltării pieţei

59

creditelor ipotecare instituţiile de stat sau semipublice ca Fannie Mae (Federal National

Mortgage Association) şi Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) erau

principalii actori ai pieţei, în ultimii ani piaţa era dominată de câteva mari bănci şi societăţi

de investiţii americane. În vederea obţinerii unei cote cât mai ridicate de piaţă şi gestionării

riscurilor, aceste instituţii au făcut apel la utilizarea unor tehnici şi instrumente financiare

„subtile şi nervose” (expresia autorului citat mai sus), de genul securitizării creanţelor sau

derivativelor de credit6, care permiteau cedarea activelor cu grad ridicat de risc unor

parteneri dornici să-şi asume aceste riscuri, cum ar fi fondurile speculative.

B) Declanşarea crizei „subprime” din 2007

Două şcoli de gândire pot fi identificate în relaţie cu analiza crizelor financiare

(White, 2008). Prima se intitulează „ce este la fel” (what is the same) în timp ce a doua

poartă denumirea de „ce este diferit” (what is different). Specialişi ca Reinhart şi Rogoff

(2008), consideră că exisită o similitudine puternică între criza actuală şi celelalte crize

financiare, susţinând această afirmaţie prin prezentarea evoluţiei preţurilor activelor şi a

creşterii reale a datoriei publice. După părerea noastră există totuşi câteva diferenţe majore,

lăsând la o parte amploarea crizei. În primul rând, la baza apariţiei crizei stau inovaţiile

financiare care au permis acumularea dezechilibrelor şi au amânat corecţia lor7. În al doilea

rând vorbim de un eşec al activităţii de supraveghere a instituţiilor de credit, în special a

celor de credit ipotecar, care au apelat la instrumente tot mai riscante pentru a răspunde

presiunilor concurenţiale, fără a înţelege în totalitate funcţionarea lor.

Unul din aceste instrumente este procesul de securitizare sau titrizare

(securitization) descris de Durand (2007), Dăianu şi Lungu (2008) şi Cerna (2008). Băncile

constituie „pachete” de credite imobiliare mai mult sau mai puţin riscante, mergând de la

cele susceptibile de eşec (subprimes) până la cele conforme (prime mortages). Aceste

pachete sunt transferate unui vehicul special de investiţii (Special Purpose Vehicle - SPV)

sub forma unor titluri negociabile pe piaţă (mortgage backed securities)8.

Celelalte instrumente, în strânsă legătură cu securitizarea, sunt reprezentate aşa

cum spuneam de derivativele de credit, prin intermediul cărora băncile şi instituţiile de

6 Aceste tehnici şi instrumente financiare moderne vor fi analizate în capitolul al patrulea al lucrării, reprezentând noi provocări la adresa stabilităţii financiare din România. 7 Inovaţiile financiare aduc beneficii atunci când sporesc dinamismul şi creşterea economică. Dar implică de asemenea riscuri importante; cu cât sunt mai complexe inovaţiile financiare şi cu cât sunt folosite de o gamă tot mai largă de utilizatori, cu atât riscul sistemic aferent este mai mare (Dăianu şi Lungu, 2008). 8 O mare parte din titlurile riscante sunt achiziţionate de fondurile speculative.

60

credit ipotecar au reuşit să scoată din bilanţul lor o parte importantă a portofoliilor de

credite. Titlurile negociabile pe piaţă sunt transformate de SPV în obligaţiuni structurale

garantate cu creanţe (collateralized debt obligations – CDO). La fel ca un titlu ipotecar

obişnuit, aceste instrumente aduc deţinătorului un venit dar permit totodată partajarea

riscului aferent unui anumit portofoliu de credite ipotecare în mai multe categorii sau

„tranşe” de risc (senior tranche, mezzanine tranche, equity), în funcţie de notaţiile

agenţiilor de rating. Tranşa cea mai riscantă şi care va fi rambursată la sfârşit – equity –

este adesea achiziţionată de fonduri speculative. Aceste operaţiuni fac extrem de greu

procesul de urmărire a entităţilor care suportă în cele din urmă riscul şi reduc transparenţa

pieţei („shadow banking system”).

Există mai multe motive pentru a proceda ca atare (Léonard, 2008). Un prim

motiv este îmbunătăţirea valorii indicatorilor calculaţi pe baza situaţiilor financiare, care

conduce la creşterea încrederii investitorilor. Un al motiv este arbitrajul ratelor de dobândă,

banca obţinând profit din diferenţa de dobândă obţinută de entităţile intermediare ce au

investit în portofoliul de creanţe al băncii (SPV) şi dobânda pe care trebuie să o plătească

investitorilor, indirect, prin intermediul aceluiaşi SPV.

În 2006 creditele subprime reprezentau aproximativ 600 miliarde dolari adică

20% din totalul împrumuturilor ipotecare din Statele Unite (Lasserre, 2007). În 2007,

volumul crditelor subprime a fost estimat la 13% din totalul creditelor care nu au ajuns la

scadenţă, aproximativ 1.300 miliarde de dolari (Banca Franţei, 2007).

O a doua cauză a apariţiei crizei a fost reprezentată de deficienţele procesului

de reglementare şi supraveghere. Guvernul Statelor Unite nu a monitorizat corespunzător

situaţia celor două agenţii cvasi-guvernamentale (Fanny Mae şi Freddy Mac), însărcinate

cu acordarea de credite şi garanţii ipotecare. De exemplu, prima instituţie nu a mai

prezentat rapoarte încă din 2004 dar cotarea sa la bursă a continuat în urma solicitării unei

derogări (GEAB, 2006).

Pe lângă cele două cauze specifice, inovaţiile şi carenţele activităţii de

reglementare şi supraveghere, contextul macroeconomic mondial a contribuit la rândul său

la declanşarea crizei. Există mai multe aspecte ce trebuie menţionate în acest sens. În

primul rând specialişitii vorbesc despre o inflaţie redusă şi o creştere economică susţinută

în ultimii ani (The Great Moderation), dar şi despre o inflaţie financiară ridicată (evoluţia

preţurile activelor financiare). Aceasta a fost o perioadă propice acumulării dezechilibrelor.

Celelalte dezechilibre macroeconomice au fost excedentul de economisire a unor state cum

ar fi China corelat cu dezechilibrul contului curent în SUA şi excesul de lichiditate creat de

61

FED şi BCE, însoţit de dorinţa noilor ţări industrializate şi exportatoare de petrol de a

limita aprecierea propriilor monede vis-a-vis de dolar.

De favorizarea apariţiei crizei au fost acuzate şi băncile centrale care au fixat

nivelul ratei dobânzilor şi au permis extinderea creditelor (Durand, 2007).

Înainte de izbucnirea crizei s-au înregistrat alte câteva turbulenţe financiare la

nivel internaţional care au reprezentat un semnal de alarmă pentru investitori. Un prim

fenomen de contagiune a fost scăderea preţurilor acţiunilor pe pieţele emergente din mai –

iunie 2006 (Mauro şi Yafeh, 2007). Un al doilea semnal a fost dat de turbulenţele pieţei de

capital din China, din februarie – martie 2007. Criza creditelor ipotecare din SUA a urmat.

Criza s-a declanşat efectiv în momentul în care fondurile speculative, au

încercat să îşi ajusteze expunerile sau să se elibereze de poziţiile nefavorabile, ceea ce a

făcut ca piaţa titlurilor garantate cu credite ipotecare cu risc ridicat să devină ilichidă.

Datorită faptului că Bear Stearns deţinea două astfel de fonduri care au investit în

instrumente riscante, banca de investiţii americană a fost serios afectată. Cotaţiile sale în

bursă au scăzut brusc fiind cumpărată în scurt timp de JP Morgan, cu acceptul FED. În

august 2007 criza s-a generalizat iar fondurile speculative s-au văzut blocate pe aceste

poziţii defavorabile9.

O a doua etapă a crizei a constituit-o incapacitatea de rambursare a datoriilor de

către investitorii imobiliari privaţi. Utilizând tehnicile de securitizare, un număr mare de

credite ipotecare au fost atribuite în anii ’90 debitorilor cu un istoric îndoielnic în ceea ce

priveşte capacitatea de rambursare. Aceste creanţe îndoielnice reprezintă împrumuturi

ipotecare cu rată ajustabilă (Adjustable Rate Mortgages – ARM ), de tipul „2/28” şi „3/27”

(Schumer şi Maloney, 2007)10. În contextul crizei subprime, ajustarea ratei a determinat o

creştere de aproximativ 30% a plăţilor, mai mulţi debitori intrând în incapacitate de plată.

Criza subprime nu a afectat doar economia Statelor Unite, ci a avut repercusiuni

la nivel mondial, fiind evenimentul declanşator al unei crize globale a pieţelor financiare.

C) De la criza subprime către o criză a pieţelor financiare internaţionale

Din cauza interdependenţelor de la nivel global şi fenomenului de contagiune, a

devenit destul de evident faptul că efectele crizei subprime se vor răspândi asupra altor

9 Pentru o descriere mai detaliată a mecansimului de declanşare a crizei, a se vedea Cerna (2008). 10 Un ARM hibrid se caracterizează printr-o rată fixă a dobânzii în primii doi ani ai perioadei de creditare, după care rata este ajustată la fiecare şase luni în funcţie de o rată de referinţă – LIBOR de exemplu.

62

pieţe, crescând probabilitatea de apariţie a crizei creditelor (credit crunch) şi destabilizării

pieţelor de capital, cu implicaţii grave asupra economiei reale.

Transformarea crizei subprime într-o criză financiară globală a avut loc din

cauza deficienţelor în ceea ce priveşte gestiunea riscurilor de către marile bănci

internaţionale, din cauza îndatorării ridicate a acestor instituţii şi ca urmare a lipsei de

transparenţă pe piaţă (Hidelbrand, 2008).

A fost necesară scurgerea unei perioade de timp până ca economiştii să accepte

şi să vorbească despre existenţa unei crize a pieţelor financiare la nivel global, care s-a

declanşat la sfârşitul anului 2007 şi s-a prelungit în 2008, în continuarea crizei subprime.

Aceasta deoarce se confruntau cu un paradox. La sfârşitul lui 2007 efectele crizei asupra

economiei reale erau mai puţin evidente comparativ cu situaţiile precedente de criză

(Banca Suediei, 2007).

Acest fenomen a fost remarcat şi de specialişti ai Băncii Franţei – Landau

(2007) şi Noyer (2007). În opinia lor, oricare ar fi indicatorul utilizat (nivelul spread-urilor

sau volatilitatea), şocul indus pe pieţele de credit de către pierderile înregistrate din

împrumuturile ipotecare este fără precedent. Şi totuşi, aceste pierderi importante şi

spectaculoase pentru anumite instituţii, nu păreau să constituie un risc major pentru

sănătatea sistemului financiar.

Situaţia a continuat să se înrăutăţească iar efectele asupra economiei reale, deşi

întârziate, au început să apară. În primul rând criza a contribuit la o creştere explozivă a

preţului petrolului, urmată de o corecţie la fel de importantă (Figura 13).

Figura 13: Evoluţia preţului petrolului ($ / baril)

0

20

40

60

80

100

120

140

ian.

-97

oct.-

97

iul.-

98

apr.-

99

ian.

-00

oct.-

00

iul.-

01

apr.-

02

ian.

-03

oct.-

03

iul.-

04

apr.-

05

ian.

-06

oct.-

06

iul.-

07

apr.-

08

Sursa: Energy Information Administration Database

63

Preţul petrolului, a cărui evoluţie are efecte directe asupra economiei reale

afectând toate sectoarele economice, a înregistrat o creştere considerabilă în anii care au

precedat criza (de la 35 $/baril în iulie 2004 la peste 70 $/baril în iulie 2007). De remarcat

însă că după declanşarea crizei globale a pieţelor financiare, preţul s-a dublat în câteva luni

ajungând până aproape de 140 $/baril în iunie 2008. Tendinţa descendentă a preţului a

apărut după ce semnalele recesiunii s-au făcut resimţite, preţul revenind la 55 $/baril în

noiembrie 2008 şi continuând să scadă.

Criza financiară a afectat pieţele de capital din întreaga lume. Dacă privim

Figura 14, observăm că s-a înregistrat în medie o evoluţie descendentă a preţurilor

acţiunilor companiilor cotate pe pieţele de capital (peste 20.000 companii) din cele 45 de

ţări analizate, cu mici excepţii în ceea ce priveşte variaţia preţului în 200711.

Figura 14: Variaţia medie a preţurilor acţiunilor companiilor cotate

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Afr

ica d

e S

ud

Arg

en

tin

a

Au

str

ali

a

Au

str

ia

Bah

am

as

Bah

rain

Belg

ia

Berm

ud

a

Bo

tsw

an

a

Bra

zilia

Bu

lgari

a

Can

ad

a

Ceh

ia

Ch

ina

Cip

ru

Dan

em

arc

a

Elv

eti

a

Esto

nia

Fin

lan

da

Fra

nta

Ge

rman

ia

Gre

cia

Ho

ng

Ko

ng

Ins

ule

le C

aim

an

Ins

ule

le V

irg

ine

Irla

nd

a

Italia

Jap

on

ia

Leto

nia

Lit

uan

ia

Lu

xem

bu

rg

Ma

rea B

rita

nie

Me

xic

No

rveg

ia

No

ua Z

eela

nd

a

Ola

nd

a

Po

lon

ia

Po

rtu

gali

a

Ro

man

ia

Ru

sia

Sp

an

ia

Sta

tele

Un

ite

Su

ed

ia

Taila

nd

a

Un

gari

aVariatie la 6 luni Variatie la 1 luna

Sursa: Baza de date Infinancials

Pentru ca analiza să nu fie influenţată de alegerea unei anumite date pentru

măsurarea variaţiei preţurilor acţiunilor am utilizat mediile preţurilor acţiunilor. Evoluţia

negativă este confirmată şi de indicii marilor pieţe bursiere din Europa şi SUA (Figura 15).

Majoritatea acestor indici au înregistrat o evoluţie descendentă în principal

începând din ianuarie 2008. Observând însă graficele din Figura 14 şi Figura 16, se

constată că nu toate pieţele de capital au fost afectate în aceeaşi măsură.

.

11 Datele au fost extrase la începutul lunii februarie 2008 astfel că variaţia la şase luni este dată de creşterea / scăderea preţului comparativ cu cel înregistrat în luna anterioară declanşării crizei subprimes, iar variaţia la o lună arată evoluţia medie a preţurilor acţiunilor în luna ianuarie 2008.

64

Figura 15: Principalii indici bursieri din Franţa, Germania, Regatul Unit şi SUA

CAC 40: FR

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

Apr-90

Ian-9

1

Oc-

91Iu

l-92

Apr-93

Ian-9

4

Oc-

94Iu

l-95

Apr-96

Ian-9

7

Oc-

97Iu

l-98

Apr-99

Ian-0

0

Oc-

00Iu

l -01

Apr-02

Ian-0

3

Oc-

03Iu

l-04

Apr-05

Ian-0

6

Oc-

06Iu

l-07

Apr-08

DAX 30: GE

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

No-90

Aug-91

Mal-9

2

Feb-93

No-93

Aug-94

Mal-9

5

Feb-96

No-96

Aug-97

Mal-9

8

Feb-99

No-99

Aug -00

Mal-0

1

Feb-02

No-02

Aug -03

Mal-0

4

Feb-05

No-05

Aug -06

Mal-0

7

Feb-08

FTSE 100: RU

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

Ian-

90

Oc-

90Iu

l-91

Apr-92

Ian-

93

Oc-

93Iu

l-94

Apr-95

Ian-

96

Oc-

96Iu

l-97

Apr-98

Ian-

99

Oc-

99Iu

l-00

Apr-01

Ian-

02

Oc-

02Iu

l-03

Apr-04

Ian-

05

Oc-

05Iu

l-06

Apr-07

Ian-

08

Dow Jones: SUA

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

Ian-9

0

No-90

Se-91

Iul-9

2

Mal-9

3

Mar

t-94

Ian-

95

No-95

Se-96

Iul-9

7

Mal

-98

Mart-

99

Ian-0

0

No-00

Se-01

Iul-0

2

Mal-0

3

Mart-

04

Ian-0

5

No-05

Se-06

Iul-0

7

Mal-0

8

Sursa: Yahoo Finances

Statele europene se numără printre cele mai afectate de criza globală a pieţelor

de capital, în timp ce pieţele emergente din Asia şi America Latină au reuşit să

contracareze într-o primă fază şocul.

Figura 16: Variaţiile preţurilor la acţiuni pe zone geografice

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Europa America de

Nord

America de

Sud

Asia Australia si

N-Z

Africa Paradisuri

f iscale

Variatia la 6 luni

Variatia la 3 luni

Variatia la 1 luna

Sursa: Infinancials Database

La fel ca în studiul lui Balit Moussalli (2007) cu privire la criza asiatică, într-o

lucrare recentă (Albulescu, 2008a) am arătat folosind datele Infinancials pentru statele

europene că nu a existat o legătură directă între impactul crizei asupra pieţelor de capital şi

65

rezultatele economice ale întreprinderilor din perioada ce a precedat criza (Polonia şi

România au cunsocut cel mai important declin al indicilor bursieri în perioada analizată, în

timp ce situaţia economică a întreprinderilor de aici s-a îmbunătăţit)12. Fundamenetele

marcoeconomice nu par nici ele să fi influenţat gravitatea şocului.

Într-un alt articol (Albulescu, 2008b) am testat legătura dintre criza pieţelor de

capital şi specificul industrial al economiilor statelor analizate. Având în vedere că pieţele

emergente (Argentina, Brazilia, China şi Rusia) au prezentat cea mai bună rezistenţă la

criză, ne-am fi aşteptat ca sectoarele industriale ce caracterizează economiile acestor ţări să

fie mai puţin afectate de criză, în timp ce sectoarele industriale specifice economiilor

industrializate (servicii financiare, automobile, bănci, etc.) să fie puternic afectate de criză.

Rezultatele sunt ambigue în acest caz. Sectorul resurselor primare este puţin afectat de şoc

iar industria automobilelor a suferit un impact negativ sever, rezultate conform cu

aşteptările iniţiale. Pe de altă parte însă, sectorul telecomunicaţiilor este unul bine dezvoltat

în ţările industrializate şi se numără printre cele mai puţin afectate. Dacă la nivel european

luăm în calcul cazul particular al Cehiei (ţară cu o industrie de automobile dezvoltată),

observăm că piaţa de capital din această ţară este cel mai puţin afectată de criză.

În concluzie, criza a avut un impact negativ pe majoritatea pieţelor de capital

din lume şi a continuat să se agraveze. Cauzele propagării diferenţiate ale crizei sunt greu

de identificat şi ţin mai degrabă de percepţia investitorilor cu privire la soliditatea

economiilor statelor în cauză. Efectul de turmă a avut la rândul său o contribuţie

importantă. Un posibil răspuns ar fi faptul că impactul crizei pieţelor de capital a fost în

relaţie directă cu evoluţia anterioară a preţurilor acţiunilor (boom-urile spectaculoase ale

preţurilor au suferit corecţii pe măsură).

Care sunt însă implicaţiile crizei asupra economiei reale? Imediat după

declanşarea crizei subprime autorităţile erau încrezătoate că aceasta nu va avea ca efect

declanşarea unei crize economice la nivel global. „Fundamentele economice rămân

robuste, profiturile companiilor, ale băncilor şi ale instituţiilor financiare sunt ridicate şi

perspectivele de creştere foarte favorabile” (Banca Franţei, 2007). Spre sfârşitul lui 2007

însă, indicatorii climatului economic mondial au început să se înrăutăţească. Specialiştii

Băncii Suediei (2007) considerau că principalele ameninţări o să vină din partea pieţei

12 Cu toate că preţurile acţiunilor au suferit corecţii majore, cel puţin în cazul României, piaţa creditului nu a fost afectată negativ în prima parte a anului 2008 şi nici creşterea economică, aceasta şi datorită ponderii reduse a pieţei de capital în cadrul sectorului financiar. Situaţia s-a inversat însă în cea de-a doua parte din an.

66

ipotecare din SUA, în timp ce Noyer (2007) avertiza asupra restricţiilor cantitative în ceea

ce priveşte creditarea, care vor afecta bilanţul băncilor.

La câteva luni de la declanşarea turbulenţelor, părerile erau împărţite cu privire

la ieşirea din criză. Buiter (2007) era convins că situaţia va reveni la normalitate în a doua

jumătate a anului 2008. Semnalele stabilizării erau date în opinia sa de conştientizarea

băncilor cu privire la riscurile la care se expun şi introducerea în bilanţ a elementelor

riscante, înregistrate până în acel moment în afara bilanţului. De exemplu, HSBC a anunţat

în 26 noiembrie 2007 că 45 miliarde de dolari reprezentând în mare parte creanţe ipotecare

vor fi reintroduse în bilanţ. Un alt semnal pozitiv a fost dat de intrarea în faliment a super

fondului Single Master Liquidity Enhancement Conduit deţinut de către marile bănci

americane: Citigroup, JP Morgan Chase şi Bank of America.

Autorul considera de asemenea că orientarea capitalurilor excedentare din ţări

ca Rusia, China sau statele din Golf către pieţele financiare afectate de criză va contribui la

stoparea dezechilibrelor (un exemplu în acest sens a fost anunţul Citigroup de majorare a

capitalului cu 7,5 miliarde de dolari, datorită investiţiilor fondului suveran Abu Dhabi

Investment Authority)13.

Existau însă şi specialişti care anticipau situaţia inversă, de agravare a crizei.

Specialiştii GEAB (2008) considerau că economia SUA va intra în recesiune în 2008. În

cele din urmă previziunile pesimiste s-au dovedit a fi cele reale. Criza pieţelor de capital a

fost urmată de apariţia turbulenţelor pe pieţele valutare. Previziunile cu privire la creşterea

economică s-au înrăutăţit, mai multe economii intrând în recesiune. Presiunile inflaţioniste

au fost în creştere la începutul anului 2008, dar odată criza economică instalată, reducerea

consumului a făcut ca situaţia să se inverseze. Pe fondul reducerii preţurilor la energie şi

petrol, a apărut cel puţin pentru un moment pericolul deflaţiei.

Se poate observa că efectele crizei financiare asupra economiei reale şi-au făcut

apariţia. Conform analizelor FMI (2008), economia SUA a înregistrat o scădere

semnificativă a activităţii micilor întreprinderi şi a consumului, în Europa de Vest

activitatea economică este în regres iar indicatorii de încredere s-au deteriorat. Către

sfărşitul anului 2008, economia SUA şi economiile statelor din zona euro au intrat oficial

în recesiune. La începutul lunii noiembrie, în SUA alte două bănci (Franklin Bank şi

Security Pacific Bank) au intrat în procedura de faliment.

13 Trebuie precizat că preluarea controlului băncilor mari din ţările industrializate de către investitori din ţările emergente poate produce o modificare a raporturilor diplomatice şi politice la nivel mondial.

67

Perspectivele de creştere pentru economiile emergente au fost la rândul lor

afectate prin intermediul fenomenului de contagiune, deşi fundamentele economice au

rămas solide la nivelul anului 2008. Ţările din Europa de Est nu au fost nici ele ocolite de

declanşarea crizei în economia reală. Astfel, state precum Ungaria, Ucraina şi ulterior

România şi Serbia au apelat deja la fondurile FMI.

Impactul crizei financiare asupra economiei României a fost studiat de Cerna

(2008). Autorul susţinea că stabilitatea financiară din România nu a fost afectată până la

mijlocul anului 2008 nici prin canalul indirect, al impactului asupra economiei reale

(creştere economică, finanţarea deficitului de cont curent, încrederea investitorilor), nici

prin cel direct al impactului asupra sectorului bancar şi al pieţelor financiare14. Totuşi

corecţiile preţurilor acţiunilor la bursă se numărău printre cele mai importante din Europa.

Legat de această observaţie, Dima et al. (2008) remarcau volatilitatea ridicată a indicilor

bursieri în România şi afirmau ca efectele crizei internaţionale s-au făcut resimţite pe piaţa

de capital încă de la sfârşitul anului 2007.

Considerăm că în ultima parte a anului 2008 nivelul stabilităţii financiare din

România a fost afectat negativ, cauzele fiind multiple. În primul rând trei dintre băncile

internaţionale care au primit sprijin guvernamental pentru a ieşi din criză (Morgan Stanley,

Goldman Sachs şi Barclay’s) au încercat să speculeze pe pieţele valutare din Europa de

Est, inclusiv pe cea din România. În consecinţă, Banca Naţională a României (BNR) a fost

nevoită să intervină pentru a stopa atacurile asupra leului. În aceeaşi perioadă, agenţia de

rating S&P a decis reducerea rating-ului de ţară al României cu două clase de risc, plasând

datoria suverană în grupa subinvestment grade. O altă agenţie de rating (Fitch) a procedat

la fel, acuzând nivelul ridicat al deficitului de cont curent şi al datoriei externe.

Următorul şoc a fost reprezentat de blocarea pieţei creditului ca urmare a

penuriei de lichidităţi şi a noilor norme de creditare impuse de BNR. Dobânda de pe piaţa

interbancară a crescut la 50% în câteva zile către sfârşitul lunii octombrie, iar băncile

comerciale au blocat procesul de creditare, practicând ulterior dobânzi extrem de ridicate.

Toate acestea au condus la contracţia puternică a cererii, multe companii fiind nevoite să-şi

restrângă volumul de activitate. Previziunile privind situaţia economică şi financiară pentru

anul 2009 sunt sumbre.

14 Specialiştii BNR afirmau însă în cea de-a două parte a anului că stabilitatea financiară din România ar putea fi afectată de turbulenţele de pe pieţele internaţionale prin canalul indirect, respectiv prin impactul asupra economiei reale şi asupra lichidităţii bancare (BNR, 2008).

68

Ca urmare a impactului negativ pe care îl au perioadele de criză asupra

stabilităţii financiare în particular şi asupra economiei în general, diferite măsuri au fost

propuse în literatura de specialitate pentru reducere efectelor negative ale crizelor15.

Majoritatea fac referire la controlul fluxurilor de capital, care să împiedice propagarea

fenomenului de contagiune (un exemplu în acest sens este taxa Tobin). Ca măsură

alternativă a fost propusă dezvoltarea activităţii de management a riscului prin

reglementarea şi supravegherea adecvată a sistemului financiar. Alte măsuri ţin de alegerea

corespunzătoare a regimului de curs valutar. Oricare ar fi deciziile luate, acestea nu pot

elimina apariţia crizelor în sistem. Aceasta nu înseamnă că efectele negative ale crizelor nu

pot fi diminuate prin măsuri corespunzătoare.

În cazul primei mari crize financiare din secolul XXI, caracterizată prin

instrumente ezoterice, activitate de reglementare ineficientă şi investitori nervoşi,

autorităţile au acceptat cu dificultate existenţa crizei şi au intervenit prea târziu, într-o

manieră indecisă (Reinhart et Rogoff, 2008). Această criză a subliniat încă o dată

potenţialul de transmitere a şocurilor (spillover) pe pieţele financiare (De Rato, 2007).

Costurile parţiale ale crizei financiare recente înregistrate de către instituţiile

bancare au fost prezentate de FMI (2008) în Raportul Global de Stabilitate Financiară. La

nivelul lunii martie 2008 acestea se ridicau la 80 miliarde de dolari pentru băncile europene

şi la 95 miliarde în cazul celor americane. La nivel global, costurile înregistrate de bănci ca

urmare a turbulenţelor financiare erau de 193 miliarde dolari şi se estima la acea dată că

pierderile asociate crizei se vor ridica la 288 miliarde dolari.

Raportul de stabilitate financiară al Băncii Angliei din luna octombrie 2008 a

scos în evidenţă faptul că pierderile în valoarea de piaţă a activelor financiare (mark-to-

market losses) au fost mult mai importante faţă de acceaşi perioadă a anului trecut (Banca

Angliei, 2008). Astfel, pentru instituţiile financiare din Regatul Unit, pierderile au fost de

122,6 miliarde £, pentru cele din SUA pierderile s-au ridicat la 1.577, 3 miliarde $, iar în

zona euro, pierderile s-au cifrat la 784,6 miliarde €.

În vederea stopării propagării crizei, băncile centrale au injectat într-o primă

fază lichidităţi importante în piaţa monetară. Aceste acţiuni nu au determinat însă sfârşitul

crizei şi aceasta din două motive (Dăianu şi Lungu, 2008). În primul rând această acţiune a

fost paliativă şi nu a vizat rădăcinile problemei, adică teama cu privire la deriorarea

situaţiei financiare a băncilor. În al doilea rând lichiditatea nu a fost destinată

15 Anexa 1 prezintă costurile crizelor bancare la nivel internaţional în perioada 1977-1995 (redate de Brealey et al., 2001).

69

participanţilor la piaţă care au cea mai mare nevoie de ea. În a doua etapă a crizei, băncile

centrale au procedat la relaxarea politicii monetare iar majoritatea guvernelor au propus

planuri de ieşire din criză (a se vedea Cerna, 2008).

Acestea fiind spuse, considerăm că este nevoie de un ansamblu de acţiuni

întreprinse în vederea diminuării costurilor crizelor financiare. O parte din sarcini revin

autorităţilor de reglementare şi supraveghere care trebuie să monitorizeze activităţile

complexe ale instituţiilor bancare şi să identifice entităţile care suportă în ultimă instanţă

riscurile financiare. Alte măsuri privesc responsabilizarea agenţiilor de rating având în

vedere rolul pe care-l au în cadrul acordului Basel II. Rolul băncilor centrale este foarte

important în acest sens, stabilitatea financiară devenind un obiectiv la fel de important ca

stabilitatea preţurilor. Dar o responsabilitate aparte o au şi instituţiile financiare

internaţionale, cu rol în formularea strategiilor şi a liniilor directoare în vederea asigurării

stabilităţii financiare.

1.1.3. Acţiuni întreprinse pe plan mondial în vederea asigurării

stabilităţii financiare sistemice

Eliminarea surselor de instabilitate nu reprezintă un efort singular ci mai

degrabă o acţiune comună a diferitele organisme implicate în acest proces. Separarea între

aspectele naţionale şi cele globale ale stabilităţii financiare trebuie eliminată din cauza

ameninţărilor continue ale fenomenelor de contagiune. Asigurarea stabilităţii financiare

este îndatorirea tradiţională a băncilor centrale şi a autorităţilor de reglementare şi

supraveghere dar realizarea acestui obiectiv nu este posibilă fără o strânsă colaborare cu

instituţiile internaţionale care au prerogative în acest domeniu. Deoarece stabilitatea

sectorului financiar depinde în mod critic de instituţiile şi structurile existente, colaborarea

dintre acestea devine extrem de importantă.

1.1.3.1. Rolul Fondul Monetar Internaţional

Obiectivele iniţiale ale FMI stabilite în momentul înfiinţării sale (la Bretton-

Woods) au fost: supravegherea sistemului monetar internaţional existent la acea dată,

promovarea cooperării monetare internaţionale, stimularea dezvoltării comerţului

70

internaţional, asigurarea stabilităţii cursurilor valutare, limitarea dezechilibrelor balanţelor

de plăţi şi întărirea credibilităţii statelor membre prin acordarea de asistenţă tehnică.

Ca urmare a crizelor financiare din anii ’90 activitatea Fondului a fost extinsă

către domeniul prevenirii şi rezolvării crizelor financiare (era nevoie de o „revitalizare” a

acestei instituţii (Uzan, 1996)). Rezolvarea crizelor şi funcţia de împrumutător în ultimă

instanţă la nivel internaţional nu sunt clar stipulate în statutul său. Cu toate acestea Fondul

a contribuit la sprijinirea economiilor statelor aflate în criză având totodată şi un rol de

coordonare a acţiunilor de ieşire din criză. „FMI nu numai că asigură suport financiar

temporar dar ajută şi la implementarea măsurilor de acordare a ajutorului social în

timpul perioadelor dificile” (Sahay, 2002).

În prezent, supravegherea politicilor economice şi financiare ale statelor

membre se află în centrul misiunii sale. Eficienţa acestei activităţi este dată de difuzarea

informaţiilor de către statele membre, de extinderea ariei supravegherii, creşterea

transparenţei şi emiterea unor standarde comune de supraveghere. Cerna et al. (2005)

afirmă că sfera şi rolul supravegherii FMI au fost amplificate, aceasta devenind o

modalitate de sprijinire a ţărilor membre să atingă două obiective majore: stabilitatea

financiară şi creşterea economică durabilă.

În acest sens au fost dezvoltate Programele de Evaluare a Sectorului Financiar

(Financial Sector Assessement Programs – FSAP) care analizează stabilitatea sectorului

financiar în ansamblul său. Aceste programe au scopul de a detecta existenţa unor factori

de vulnerabilitate şi de a evalua rezistenţa sistemului financiar la şocuri. Sunt urmărite de

asemnea evoluţiilor indicatorilor macroeconomici şi identificate potenţialele riscuri16.

Pentru facilitarea acestui proces, FMI împreună cu Banca Mondială şi Banca

Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare, a stabilit un set de indicatori de soliditate

financiară (Financial Soundness Indicators – FSI), care iau în considerare adecvarea

capitalului, senzitivitatea la riscul de piaţă, calitatea activelor, veniturile, profitul şi

lichiditatea instituţiilor bancare. Fondul încurajează de asemenea construirea unui set de

indicatori care să ofere informaţii despre celelalte instituţii financiare şi nefinanciare, dar şi

despre activitatea menajelor şi piaţa imobiliară.

Fondul efectuează şi o activitate de supraveghere a pieţelor financiare la nivel

global. Prin rapoartele globale de stabilitate financiară (Global Financial Stability Reports)

16 Feldman şi Watson (2002) notează că Programele de Evaluare a Sistemului Financiar efectuate de FMI furnizează informaţii despre dezvoltarea sistemului financiar şi rezultatele macroeconomice ale statelor membre.

71

sunt analizate evoluţiile macroeconomice la nivel mondial şi sunt evidenţiate principalele

surse de vulnerabilitate, în special cele din ţările emergente. Conform unui nou curent de

gândire, rolul FMI în activitatea de supraveghere ar trebui să crească. Acest curent de

gândire a fost reluat în urma declanşării crizei financiare şi economice recente, când multe

state au considerat că FMI ar trebui să îndeplinească rolul unei autorităţi internaţionale de

supraveghere, în cadrul unei noi arhitecturi financiare globale.

1.1.3.2. Banca Reglementelor Internaţionale

Alături de FMI, Banca Reglementelor Internaţionale (BRI) este una din

instituţiile importante cu rol în supravegherea prudenţială la nivel internaţional. În

concepţia băncii, stabilitatea financiară are la bază politica macroeconomică şi

transparenţa, reglementarea şi supravegherea financiară şi infrastructura instituţională şi a

pieţei.

Figura 17: Pilonii stabilităţii financiare

Sursa: Bieri (2004)

Banca are sediul la Basel (Elveţia) şi cu ajutorul Comitetului de la Basel a pus

bazele unui proces care să asigure soliditatea sistemului financiar internaţional şi

stabilitatea sa. Există patru mari comitete care se află în centrul Procesului de la Basel şi

care constituie componentele sale:

- Comitetul de la Basel responsabil cu Supravegherea Bancară (BCBS), se

ocupă cu reglementarea activităţile băncilor comerciale.

- Comitetul cu privire la Sistemul Financiar Global (CGFS) emite prevederi cu

privire la schimbul internaţional şi la pieţele financiare.

- Comitetul cu privire la Sistemul de Plăţi şi Reglemente (CPSS), se

concentrează asupra infrastructurii pieţei, monitorizează şi analizează dezvoltarea

sistemelor de plăţi interne şi internaţionale, a reglementărilor şi compensărilor.

Politica macroeconomică şi transparenţa datelor

Reglementarea şi supra- vegherea financiară

Infrastructura instituţio- nală şi a pieţei

Stabilitatea financiară

72

- Asociaţia Internaţională de Supraveghere a Asigurărilor (IAIS) se ocupă cu

diferitele aspecte ale supravegherii companiilor de asigurări, în scopul garantării stabilităţii

financiare.

Bieri (2004) consideră că Procesul de la Basel reprezintă un element cheie al

sistemului financiar global şi joacă un rol important în coordonarea eforturilor multilaterale

ale diferitelor comitete care se îndreaptă doar spre creşterea şi menţinerea stabilităţii

financiare. Globalizarea pieţelor financiare, implică o strânsă colaborare între elementele

Procesului de la Basel responsabil cu funcţionarea de ansamblu şi stabilitatea sistemului

financiar. BRI şi BCBS au creat împreună, Institutul de Stabilitate Financiară (ISF) care să

promoveze colaborarea dintre supraveghetori.

Tot în cadrul BRI au loc reuniunile Grupului celor zece (G10) pe teme

financiare, organism ce are drept scop urmărirea procesului de concentrare a activităţii

financiare la nivel mondial dar şi examinarea procesului de restructurare financiară,

conduita politicilor monetare, concurenţa şi fluxul creditelor.

În 1999 a luat fiinţă Forumul de Stabilitate Financiară (creat de către miniştrii

de finanţe şi guvernatorii băncilor centrale din G7), care se ocupă de promovarea

stabilităţii financiare internaţionale prin intensificarea schimburilor de informaţii şi

colaborarea în materie de supraveghere. FMI, alături de BRI este membru al Forumului

care emite un raport anual despre stadiul lucrărilor în domeniul identificării riscurilor

financiare, evaluării transparenţei şi eficienţei activităţii de reglementare şi supraveghere

dar şi în domeniile ce ţin de combaterea spălării banilor şi a finanţării terorismului. Aceste

raporate sunt numite – „Lucrări recente şi în desfăşurare cu privire la soliditatea sistemului

financiar” (Ongoing and Recent Work Relevant to Sound Financial Systems).

1.1.3.3. Banca Centrală Europeană

Banca Centrală Europeană (BCE) nu are obiective statutare în domeniul

stabilităţii financiare, cu excepţia supravegherii sistemelor de plăţi. Rolul său în domeniul

reglementării şi supravegherii financiare se rezumă la primirea şi transmiterea în cadrul

Sistemului European de Bănci Centrale (SEBC), a informaţiilor colectate de comitetele

sectoriale de reglementare şi supraveghere de la nivel central.

Părerile specialiştilor cu privire la necesitatea implicării BCE în activitatea de

reglementare şi supraveghere a sistemului financiar (desfăşurată în prezent la nivel

naţional) sunt împărţite. În timp ce Banca Franţei (2002a) consideră că informaţiile

73

obţinute de BCE din misiunile sale de supraveghere a sistemelor de plăţi şi a pieţelor

monetare sunt suficiente pentru detectarea dificultăţilor de trezorerie ale băncilor şi pentru

stabilirea necesarului de lichiditate, Tordjman (2004) susţine că BCE nu trebuie să se

exileze de procesul de reglementare şi supraveghere macroprudenţială cu atât mai mult cu

cât perturbaţiile sistemice au din ce în ce mai mult implicaţii internaţionale. „Într-o logică

de vulnerabilitate colectivă, riscul de sistem nu are graniţe naţionale, în special în

Europa”, afirmă autorul. Cu alte cuvinte, stabilitatea sistemică nu se poate obţine fără

sprijinul activ al BCE.

Goodhart (2004) are o opinie mult mai nuanţată şi propune încurajarea BCE în

adoptarea unui rol de arbitru, pentru a soluţiona crizele financiare. Autorul consideră că

împărţirea corespunzătoare a poverii unui dezechilibru grav este foarte importantă şi că

BCE ar trebui să exercite o convingere morală asupra băncilor din sistem (moral suasion).

Această direcţie este în opinia autorului mai profitabilă decât orice încercare continuă de

centralizare a supravegherii bancare. Este nevoie de asemenea de o mai bună apreciere a

relaţiei strânse dintre politicile fiscale şi gestionarea crizelor financiare.

BCE este implicată în urmărirea situaţiei financiare din ţările din zona euro,

elaborând bianual studii cu privire la stabilitate financiară, sub forma unei reviste de

stabilitate financiară. În cadrul acestora sunt analizate aspecte ce ţin de evoluţia

indicatorilor macroeconomici, situaţia sistemelor financiare şi principalele provocări la

adresa stabilităţii financiare. Prin acţiunile sale de open-market, BCE poate contribui de

asemenea la asigurarea stabilităţii, reglând lichiditatea pe piaţă.

1.1.4. Condiţii aparte impuse de integrarea în UE

Integrarea României în Uniunea Europeană are numeroase implicaţii în materie

de stabilitate financiară. În primul rând acest demers determină o intensificare a comerţului

cu statele Uniunii ceea ce are de obicei implicaţii negative asupra balanţei contului curent

în cazul ţărilor aflate în tranziţie, cum este România. Deficitul contului curent se poate

amplifica de asemenea în contextul reducerii cererii externe (fenomen înregistrat în a doua

parte a anului 2008, când principalii parteneri comerciali ai României, destinatarii

exporturilor româneşti cum sunt Franţa şi Germania au intrat în recesiune)17. Acest

17 Această ipoteză teoretică nu a fost însă validată în practică în prima jumătate a anului 2008. Deşi situaţia partenerilor comerciali s-a deteriorat, scăderea cererii externe nu a fost vizibilă, exporturile româneşti crescând conform Institutului Naţional de Statistică în luna iulie 2008 comparativ cu aceeaşi lună a anului

74

dezechilibru determină amplificarea vulnerabilităţii financiare a ţării. O intensificare a

comerţului implică de asemenea presiuni suplimentare asupra volatilităţii cursului de

schimb. În mod evident, intensificarea schimburilor comerciale are şi numeroase efecte

pozitive dar enumerarea lor nu face obiectul acestui studiu.

Revenind la schimburile comerciale (importuri şi exporturi) pe care România le

desfăşoară cu celelalte state, se poate observa faptul că acestea au o evoluţie ascendentă,

iar procentul schimburilor comerciale cu partenerii din UE se menţin la un nivel relativ

constant, de 70% din total (Figura 18). O a doua observaţie este legată de trend-ul

ascendent al importurilor, mult mai accentuat decât cel al exporturilor ceea ce relevă o

competitivitate redusă comparativ cu cea a partenerilor comerciali, deşi situaţia pare să

înceapă să se echilibreze în 2008.

Figura 18: Schimburile comerciale ale României (mld. EUR)

Importuri

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

din UE

din afara UE

Exporturi

0

5

10

15

20

25

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

in UE

in afara UE

Sursa: Baza de date Eurostat

În al doilea rând integrarea României în UE este însoţită de un flux important

de investiţii străine directe. Aşa cum poate fi observat, acestea înregistrează o creştere

exponenţială de la aproximativ un miliard de euro în 2003 la peste nouă miliarde în anul

2006 (Figura 19, scara din dreapta).

În ceea ce priveşte fluxurile nete ale ISD din statele din afara Europei către

România, acestea sunt modeste şi nu înregistrează creşteri în perioada analizată. Creşterea

ISD efectuate de ţările partenere demonstrează o intensificare a legăturilor de producţie,

comerciale şi financiare ale României cu aceste state. Pentru a evalua impactul asupra

stabilităţii financiare este important de analizat gradul de finanţare al deficitului de cont

precedent cu peste 38%, o creştere mai importantă decât cea înregistrată în cazul importurilor – 30%. Tendinţa de reechilibrare a balanţei comerciale a apărut pe fondul deprecierii monedei naţionale şi măsurilor restrictive de politică monetară luate de BNR pe parcursul anului 2008. Totuşi, contracţia exporturilor s-a resimţit în cea de-a doua parte a anului.

75

curent prin intermediul ISD. Un decalaj important indică presiuni viitoare asupra cursului

de schimb.

Figura 19: Fluxurile nete ale ISD către România (mil. EUR)

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2003 2004 2005 2006

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

Africa America Asia Europa

Sursa: Baza de date Eurostat

Creşterea ISD în domeniul financiar a fost cauzată în mare parte de implantarea

băncilor străine şi a sucursalelor acestora în România. Conform unui studiu al BNR,

capitalul străin în sectorul bancar reprezenta la nivelul anului 2007 aproximativ 75% din

total (Georgescu, 2007).

Acţionariatul băncilor cu capital majoritar străin provine în proporţie de 84%

din UE (Figura 20). Din cele 29 de bănci din sistem, doar 4 au acţionari majoritari din

afara Uniunii. Numeroşi investitori din acest sistem provin din Grecia. În ceea ce priveşte

sucursalele băncilor străine, acestea sunt în totalitate sucursale ale băncilor europene.

Figura 20: Acţionariatul majoritar al băncilor din România (număr de bănci)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

grec

franc

ez

austria

c

italia

n

isra

elian

olan

dez

roman

mag

hiar

scot

ian

amer

ican

germ

an

portu

ghez

Sursa: site-urile băncilor comerciale (lista băncilor este furnizată de BNR)

76

Analiza structurii acţionariatului străin este importantă din perspectiva

activităţii de reglementare şi supraveghere. Autoritatea de reglementare şi supraveghere

din România (BNR în cazul sectorului bancar) trebuie să colaboreze şi să încheie acorduri

în special cu autorităţile de reglementare din ţări precum Grecia, Austria şi Italia. Aceste

acorduri privesc de obicei schimburi de informaţii, proceduri de management al crizei, etc.

Un alt aspect important este legislaţia de la nivelul UE care a încurajat eliminarea

graniţelor între diferite sectoare financiare şi creşterea competitivităţii în cadrul UE. În

aceste condiţii, o bancă autorizată să funcţioneze într-un stat membru poate să-şi

desfăşoare activitatea şi în România.

Conform legislaţiei europene (aquis-ului comunitar), statele membre ale UE au

obligaţia de a elimina restricţiile din legislaţia naţională cu privire la mişcările de

capitaluri. România a liberalizat complet contul de capital în septembrie 2006, în cadrul

procesului de pregătire a intrării în UE. În modul acesta, România a îndeplinit

angajamentele şi cerinţele pe care şi le-a asumat prin negocierile privind capitolul numit

„libera circulaţie a capitalurilor”.

Etapele liberalizării fluxurilor de capital au fost:

- 1998: operaţiuni de cont curent (recomandare a FMI),

- 1999: intrări de capital pe termen mediu şi lung,

- 2001-2002: fluxuri de capital cu influenţă redusă asupra economiei reale,

- 2005-2006: fluxuri de capital cu influenţă redusă asupra balanţei de plăţi,

- septembrie 2006: convertibilitatea deplină a monedei naţionale.

Având în vedere impactul negativ pe care l-a avut în unele cazuri liberalizarea

contului de capital asupra economiilor emergente (declanşarea unor crize financiare),

aceasta a reprezentat o provocare pentru autorităţi. După liberalizarea mişcărilor de capital,

tranzacţiile valutare au crescut semnificativ iar gradul de deschidere al economiei a început

să crească la rândul său. Ca urmare a aderării la UE, riscurile la adresa stabilităţii

financiare a economiei româneşti nu au fost eliminate ci şi-au schimbat natura.

Am văzut până în acest moment care este contextul studiului nostru:

intensificarea fenomenului de globalizare, creşterea frecvenţei şi intensităţii crizelor

financiare, schimbarea naturii riscurilor financiare. În continuare vom defini conceptul de

„stabilitate financiară”, urmând a analiza în capitolele următoare, stabilitatea sectorului

financiar din România.

77

1.2. Definirea conceptului de stabilitate financiară

Problematica stabilităţii financiare nu este nouă, dar a devenit una din

preocupările principale ale autorităţilor în special după crizele financiare succesive din

Asia şi America Latină din anii ’90. Analiza stabilităţii financiare a căpătat noi valenţe în

contextul creşterii interdependenţelor dintre pieţe şi instituţii (atât financiare cât şi

nefinanciare), apariţiei noilor tehnici şi instrumente financiare, formării grupurilor

financiare şi nefinanciare şi intensificării fluxurilor internaţionale de capital.

Stabilitatea sistemului financiar înseamnă situaţia în care sistemul este destul de

robust în faţa perturbărilor din economie şi este capabil să medieze finanţarea din cadrul

economiei, să gestioneze plăţile şi să redistribuie riscurile într-o manieră satisfăcătoare.

Adesea stabilitatea financiară este percepută ca o lipsă a instabilităţii, nici o definiţie

nefiind unanim acceptată până în acest moment.

În această secţiune ne propunem să identificăm elementele ce trebuie avute în

vedere pentru a defini stabilitatea financiară şi să analizăm categoriile de măsuri ce trebuie

luate de către autorităţi pentru garantarea sa.

1.2.1. Noţiunea de stabilitate în alte domenii ştiinţifice

Termenul de „stabilitate” nu este caracteristic numai finanţelor şi nu reprezintă

un termen exclusiv economic. Allen şi Wood (2006) realizează o comparaţie între

domeniul financiar şi fizică pentru caracterizarea stabilităţii unui sistem. În fizică,

stabilitatea este privită ca o proprietate a sistemului şi nu ca o stare de fapt. Un sistem este

stabil într-un anumit punct dacă revine la echilibru după mici perturbaţii. Un sistem poate

să revină sau nu la starea de echilibru (se consideră în acest caz că este instabil în anumite

puncte sau instabil la anumite perturbaţii). Dacă sistemul nu este liniar poate reacţiona

diferit la perturbaţii de mărimi diferite. Un sistem poate fi instabil la perturbaţii mici, dar

odată ce perturbaţiile ating un anumit nivel, intervin forţe care amortizează şocurile, iar

sistemul revine la echilibru. Există şi situaţia inversă, când sistemul nu reacţionează la

şocuri mici, dar devine instabil la şocuri mari. Din această definiţie se observă legătura

dintre noţiunea de stabilitate şi cea de echilibru.

Stabilitatea reprezintă o noţiune adesea analizată în domeniul politic. Lemco

(1991), în cartea sa „Political Stability in Federal Governements” încearcă să dea o

78

definiţie stabilităţii politice, recunoscând că nu există nici în acest caz o definiţie unanim

acceptată. În vederea definirii stabilităţii politice sunt analizate procesele naţionale care

pun în pericol acest fenomen. Autorul defineşte stabilitatea politică pe termen lung ca o

limitarea a protestelor violente colective, în timp ce pentru o perioadă scurtă, asociază

stabilitatea politică cu păstrarea funcţiilor de către guvernanţi.

Stabilitatea economică (sau macroeconomică) se referă la o stare a economiei

asociată cu o rată a inflaţiei şi a şomajului scăzute, cu o fluctuaţie redusă a preţurilor

activelor şi a cursului de schimb, care încurajează investiţiile prin diminuarea incertitudinii

şi contribuie la creşterea economică şi creşterea nivelului de trai. Se poate observa că

această noţiune include atât stabilitatea monetară cât şi cea financiară, care devind condiţii

necesare pentru realizarea sa18.

Stabilitatea monetară este asociată de obicei cu stabilitatea nivelului preţurilor

şi reprezintă situaţia în care nu se înregistrează un fenomen inflaţionist semnificativ, dar

nici unul deflaţionist, care la rândul său ar putea provoca dezechilibre. Foot (2003)

defineşte stabilitatea monetară ca fiind „stabilitatea valorii monedei”.

Stabilitatea financiară sistemică se referă la stabilitatea sistemului în ansamblu

şi este diferită de stabilitatea financiară a unei instituţii individuale sau de stabilitatea unui

activ, care se traduce printr-o continuitate şi siguranţă de care se bucură acel activ

comparativ cu alte active de pe piaţă. Conform Băncii Naţionale a Austriei, stabilitatea

financiară reprezintă un pre–instrument pentru o creştere eficientă a întregii economii. O

caracteristică a unui sistem financiar stabil este aceea că mai degrabă amortizează şocurile

decât le amplifică. Este mai util să considerăm stabilitatea financiară ca o proprietate a

unui sistem şi nu ca o stare de fapt.

Deşi definirea stabilităţii financiare pare la prima vedere a fi un exerciţiu

simplu, nu există un consens printre specialişti în ceea ce priveşte posibilitatea de definire

a acestui fenomen. Numeroşi analişti asociază termenul cu lipsa instabilităţii sau cu

echilibrul financiar ceea ce nu este tocmai satisfăcător. De aceea, în vederea definirii sale

corecte este nevoie de o trecere în revistă a factorilor ce caracterizează fenomenul.

.

18 „Stabilitatea financiară a devenit o componentă extrem de importantă a stabilităţii macroeconomice, întrucât fluxurile de capital exploatează vulnerabilităţile sistemului financiar pentru a sancţiona cu promptitudine erorile sau inconsistenţele din politica economică” (Isărescu, 2008).

79

1.2.2. Elementele ce trebuie luate în considerare pentru a defini

stabilitatea financiară

În primul rând trebuie spus că noţiunea de stabilitatea financiară sistemică este

diferită de cea de echilibru al sistemului financiar. Stabilitatea financiară reprezintă un

concept dinamic şi continuu, în timp ce echilibrul financiar nu reprezintă un fenomen

continuu (este atins pentru o scurtă perioadă de timp)19. Dezechilibrul este situaţia care

caracterizează economia, inclusiv sistemul financiar, deoarece pentru a ajunge dintr-un

punct de echilibru dinamic într-un altul se trece printr-o situaţie de dezechilibru. Aceste

dezechilibre nu trebuie asociate însă nici ele cu noţiunea de instabilitate financiară –

considerată a fi opusul stabilităţii – cu excepţia cazului în care sistemul financiar nu se

îndreaptă spre un nou punct de echilibru iar starea de dezechilibru se prelungeşte, putând

degenera într-o criză financiară.

Problema care apare este gestionarea acestor dezechilibre astfel încât să se

ajungă cât mai repede posibil şi cu cât mai puţine costuri într-un nou punct de echilibru

dinamic al sectorului financiar20. Considerăm că perioada în care există o gestionare

corectă şi eficientă a dezechilibrelor reprezintă o situaţie de stabilitate financiară. Atunci

când dezechilibrele din cadrul sistemului nu sunt gestionate corespunzător ne aflăm într-o

situaţie de lipsă a stabilităţii.

Stabilitatea financiară apare astfel ca o condiţie necesară dar nu şi suficientă

pentru atingerea echilibrului financiar, afirmaţia nefiind valabilă şi în celălalt sens.

Delimitarea situaţiilor de stabilitate, instabilitate şi criză poate fi făcută atât prin măsurători

empirice (cu rezultate contestabile), dar mai ales prin identificarea tipului de acţiuni

întreprinse de autorităţi şi instituţii pentru readucerea sistemului financiar în situaţie de

echilibru (Figura 21).

În cadrul culoarului de stabilitate financiară măsurile luate de autorităţi pentru

reechilibrarea situaţiei şi pentru eliminarea efectelor negative ale şocurilor sunt măsuri

19 Schinasi (2004, 2005) – „Conceptul de stabilitate financiară nu se referǎ la o singurǎ poziţie stabilǎ sau o anumitǎ traiectorie în timp, la care sistemul financiar revine după un şoc, ci mai degrabă la un scop sau la un fenomen continuu”. 20 Pe lângǎ noţiunea de echilibru dinamic, avem şi noţiunea de echilibru static. Raportat la economie şi finanţe, acesta se poate obţine doar ex-post, prin înregistrǎri contabile care „echilibreazǎ” fenomenele. Provocarea este determinarea unui echilibru ex-ante, corespunzǎtor unei situaţii de stabilitate financiarǎ „purǎ” în cazul nostru. Cerna (1994) vorbeşte şi despre o variantă distinctă a echilibrului static – echilibrul static comparativ – caz în care se definesc condiţiile de echilibru de la începutul şi sfârşitul perioadei de timp în care are loc procesul de restabilire a echilibrului perturbat dintr-o cauză sau alta.

80

preventive. În mare parte a timpului, sistemele financiare sunt stabile. Situaţia de

instabilitate sau de turbulenţă ridicată intervine atunci când un şoc puternic destabilizează

sistemul financiar. În acest caz măsurile luate de autorităţi sunt măsuri de remediere. Criza

reprezintă un caz extrem al stării de instabilitate, când şocurile se multiplică şi se produce

un blocaj în funcţionarea sistemului. Aceasta intervine în principal în condiţiile în care

măsurile preventive şi de remediere nu au avut rezultatele scontate. Precizăm că sistemul

financiar poate să treacă foarte rapid de la situaţia de stabilitate la cea de criză, în special

când este vorba despre înregistrarea unui şoc exogen important.

Figura 21: Culoarul de stabilitate al sistemului financiar

Sursa: autorul

Instabilitatea financiară este adesea confundată cu noţiunea de fragilitate sau

vulnerabilitate. Personal considerăm că orice sistem, în oricare stare se regăseşte (sistem

stabil, instabil sau aflat în criză) este caracterizat de un anumit grad de fragilitate şi

vulnerabilitate. În perioadele de stabilitate financiară, fragilitatea şi vulnerabilitatea se

reduc. Nici delimitarea între cei doi termeni – fragilitate şi vulnerabilitate – nu este uşor de

efectuat (Călin, 2004). De obicei însă vorbim despre fragilitate când sistemul poate fi

destabilizat ca urmare a condiţiilor interne şi despre vulnerabilitate faţă de condiţiile (sau

şocurile) externe.

Culoar de stabilitate financiarǎ

Culoar de instabilitate financiarǎ

Crizǎ financiarǎ

Echilibru financiar

Zona 1

Zona 2

Zona 3

Primul punct de echilibru

Al doilea punct de echilibru

1

2

3

Situaţie de crizǎ financiarǎ

Parcursul sistemului financiar 1 – şoc obişnuit 2 – şoc puternic 3 – mai multe şocuri puternice Zona 1: măsuri preventive Zona 2: măsuri de remediere Zona 3: mǎsuri drastice de corecţie sau restructurare

81

Pe lângă distincţia făcută între aceste noţiuni înrudite, pentru definirea corectă a

stabilităţii financiare sistemice este importantă analiza elementelor ce o caracterizează:

caracteristica de a fi un bun pulic, de a implica acţiuni transparente, caracteristica sa micro

şi macrofinanciară, importanţa sectorului bancar dar şi a celorlalte componente ale

sistemului financiar şi nu în cele din urmă liberalizarea fluxurilor de capital şi modificarea

naturii riscurilor financiare.

Stabilitatea financiară sistemică este în primul rând un obiectiv de politică

publică, care determină bunăstarea publică. Instituţiile publice se împrumută pe piaţă,

limitează riscurile şi operează prin piaţă pentru a aplica politica monetară, a menţine

stabilitatea monetară şi un sistem operaţional de plăţi şi compensări. La asigurarea

stabilităţii financiare trebuie să participe mai multe instituţii publice, semnificative, ale

căror obiective sunt bine stabilite. Stabilitatea financiară este în aceste condiţii un bun

public (Cerna et al., 2008).

Fiind un bun public, acţiunile efectuate în vederea asigurării sale ar trebui să fie

transparente. Deşi transparenţa trebuie să reprezinte o caracteristică a definiţiei stabilităţii

financiare, fenomenul nu este complet observabil, deoarece nu este posibil să cunoşti exact

cum reacţionează o economie la diferite şocuri (Allen şi Wood, 2006).

Stabilitatea financiară se referă atât la stabilitatea fiecărei instituţii financiare în

parte cât şi la relaţiile dintre aceste instituţii. Un sistem financiar poate fi stabil chiar dacă

una sau mai multe instituţii din cadrul său se află în dificultate şi în acelaşi timp poate

deveni instabil chiar dacă instituţiile din cadrul său nu cunosc dezechilibre majore. Cu

toate acestea, este mai probabil ca un sistem să devină instabil dacă din componenţa sa fac

parte instituţii importante care înregistrează dezechilibre. Schinasi (2005) afirma că un

dezechilibru în una din componentele sistemului poate să pună în pericol stabilitatea

întregului sistem financiar. Totuşi, dacă sistemul funcţionează suficient de bine pentru a-şi

exercita funcţiile, o problemă individuală nu constituie neapărat o ameninţare la adresa

stabilităţii globale. Definiţia stabilităţii financiare trebuie să prevadă în consecinţă că nu

orice schimbare în mediu reprezintă o sursă de instabilitate.

Unii specialişti (Foot, 2003) asociază stabilitatea financiară cu condiţia

instituţiilor financiare, în timp ce Allen şi Wood (2006) consideră că instabilitatea

instituţiilor financiare este doar un exemplu important, care afectează stabilitatea financiară

sistemică, dar nu se rezumă totul la acest lucru. Stabilitatea financiară nu se referă numai la

posibilitatea unui colaps al instituţiilor financiare ci şi la colapsul altor companii.

82

Importanţa băncilor în sistemul financiar nu trebuie însă neglijată, în special

pentru ţările aflate în tranziţie. Fiind cea mai importantă categorie de intermediari

financiari din sistem, fragilitatea acestora poate destabiliza întreg sistemul financiar.

Atunci când se ia decizia de a sprijini anumite instituţii bancare aflate în dificultate, în

vederea evitării unei crize bancare, apare problema riscului moral. Feldman şi Watson

(2002) subliniază faptul că suportul acordat băncilor slabe poate conduce la prevenirea

perturbaţiilor macroeconomice, dar asistenţa trebuie acordată pentru evitarea problemelor

recurente şi evitarea riscului moral.

Stabilitatea şi eficacitatea sistemului financiar necesită o stare adecvată a

tuturor componentelor sale. Cu siguranţă băncile rămân principalul canal de mobilizare a

economiilor interne şi finanţare a investiţiilor, în special în ţările aflate în tranziţie, dar şi

alte sectoare financiare cum ar fi asigurările, joacă un rol important în viabilitatea

sistemului financiar. Este necesară analiza problematicii stabilităţii sectorului de asigurări

datorită evoluţiilor conjuncturale şi structurale din acest sector şi datorită capacităţii

colective a sectorului de a reacţiona la crizele financiare. Totodată eliminarea viitoarelor

deficienţe ale societăţilor de asigurări contribuie la întărirea solidităţii sectorului financiar.

Trainar (2004) susţine că rolul acestui sector în cadrul stabilităţii financiare este

important din cauza complexităţii conglomeratelor financiare. Riscurile sunt transferate din

sectorul bancar către sectorul asigurărilor şi reasigurărilor. Chiar dacă nu se cunosc în

istorie falimente ale societăţilor de asigurări care au cauzat o criză macroeconomică,

reglementarea corespunzătoare a acestui sector este importantă datorită capacităţii de

absorbţie a şocurilor.

Piaţa de capital inter-relaţionează din ce în ce mai mult cu sectorul bancar.

Apare astfel nevoia unei coordonări atente în monitorizarea acestui aspect din moment ce

băncile pot fi afectate de crize declanşate pe piaţa titlurilor şi vice-versa. Activele de pe

piaţa de capital sunt extrem de volatile, lucru ce cauzează vulnerabilităţi şi în celelte

componente ale sectorului financiar. Mishkin (1997) afirmă că declinul pieţei de capital

joacă un rol important pentru instabilitatea financiară, cauzând reducerea valorii de piaţă a

firmelor, ceea ce echivalează cu un declin în valoarea activelor. Este nevoie deci de o

reglementare şi o supraveghere strictă a acestor pieţe.

Stabilitatea tuturor componentelor sistemului financiar devinde o miză

importantă în condiţiile liberalizării sistemelor financiare. Fenomenul de globalizare

determină creşterea presiunilor competitive ceea ce cauzează un comportament riscant din

partea industriei de servicii financiare (Tůma, 2006). Dereglementarea şi liberalizarea

83

reprezintă caracteristici ale multor sisteme financiare şi trebuie luate în calcul pentru

definirea stabilităţii (Goodhart, 2004).

Banca Austriei (2005), înainte de a defini stabilitatea financiară analizează

riscurile la care este expus sistemul financiar. Identificarea riscurilor la adresa stabilităţii

financiare sistemice, „componentă a unei integrări internaţionale a sectorului financiar

domestic”, presupune cunoaşterea unor informaţii precise despre economiile ţărilor faţă de

care instituţiile financiare domestice sunt expuse.

Asimetria informaţiilor reprezintă un alt element important care trebuie analizat

înainte de a încerca să definim stabilitatea financiară. Pe lângă formele sale cele mai

cunoscute: riscul moral şi selecţia adversă, apare şi problema pasagerului clandestin (free-

rider)21, caracteristic în special pieţei de capital (Mishkin, 1997).

Allen şi Wood (2006) identifică posibilele caracteristici ale stabilităţii

financiare, sau instabilităţii financiare: teama că mijloacele de plată pot deveni

indisponibile la orice preţ, alocarea eficientă a economiilor oportunităţilor de investiţii,

implicarea instituţiilor financiare şi nu numai, stabilitatea preţurilor activelor şi devierea de

la planul optim de economii – investiţii.

Un studiu amplu cu privire la modalitatea de definire a stabilităţii financiare

este efectuat de Schinasi (2004). Autorul stabileşte cinci principii cheie care trebuie luate

în considerare în definirea stabilităţii financare. Primul principiu este acela că stabilitatea

financiară reprezintă un concept extins, incluzând diferite aspecte ale sistemului financiar:

infrastructură, instituţii şi pieţe. Un al doilea principiu folositor în formularea unei definiţii

este acela că stabilitatea financiară nu implică numai alocarea de către finanţe a resurselor,

gestionarea riscurilor, mobilizarea economiilor şi facilitarea acumulării bunăstării,

dezvoltare şi creştere ci şi o funcţionarea corespunzătoare a sistemului de plăţi. Al treilea

principiu se referă la faptul că noţiunea de stabilitatea financiară este legată nu numai de

absenţa crizelor financiare actuale, dar şi de abilitatea sistemului financiar de a limita

dezechilibrele, înainte ca acestea să constituie ameninţări pentru procesul economic, printr-

un mecanism de autocorecţie. Un al patrulea principiu important este acela că stabilitatea

financiară trebuie privită în funcţie de potenţialele consecinţe asupra economiei reale.

21 Agenţii care nu-şi cheltuiesc resursele pentru colectarea informaţiilor profitǎ de avantajul faptului cǎ alte persoane care deţin informaţia o fac publicǎ. Dacǎ cei informaţi iau anumite decizii, piaţa îi urmează. Cei care deţin informaţia vor împǎrţi astfel profitul cu speculatorii şi nu vor mai avea resurse necesare sǎ colecteze informaţii veridice. Acest lucru cauzează selecţie adversǎ (din cauza informaţiilor reduse) şi risc moral (cei informaţi renunţǎ pentru cǎ vǎd cǎ ceilalţi iau decizii corecte chiar dacǎ nu cheltuiesc resurse pentru obţinerea informaţiilor).

84

Turbulenţele din pieţele financiare sau din cadrul instituţiilor financiare individuale trebuie

considerate posibile ameninţări la adresa stabilităţii financiare, dacă acestea afecteză

economia reală. Volatilitatea şi turbulenţele pot fi cauzate de concurenţă sau utilizarea de

noi informaţii, care în absenţa contagiunii şi efectelor sistemice sunt binevenite. Al cincilea

principiu este acela că stabilitatea poate fi analizată atunci când reprezintă un fenomen

continuu. Menţinerea stabilităţii financiare nu cere neapărat ca fiecare parte a sistemului

financiar să opereze cu persistenţă, la cerinţele maxime.

Din cele prezentate se poate observa că definirea conceptului de stabilitate

financiară este dificilă datorită multitudinii de elemente care îl influenţează. Importante

sunt de asemenea condiţiile premergătoare pentru asigurarea unui sistem financiar solid şi

stabil ca de exemplu: stabilitatea macroeconomică, o strategie adecvată pentru

reglementarea şi supravegherea financiară şi un cadru politic favorabil stabilităţii

1.2.3. Modalităţi de definire a stabilităţii financiare

Plecând de la elementele enunţate în secţiunea precedentă, în literatura de

specialitate sunt întâlnite diferite modalităţi de definire a stabilităţii financiare. Există atât

definiţii bazate pe enumerarea caracteristicilor stabilităţii financiare cât şi definiţii care

privesc direct conceptul, dar care nu acoperă întotdeauna toate aspectele acestuia. Adesea

stabilitatea este definită prin lipsa instabilităţii, unii autori găsind mai uşor de identificat

elementele de instabilitate financiară. Vorbim în acest ultim caz despre o definire a

stabilităţii într-o manieră „negativă”22. O altă cauză a lărgirii spectrului de definiţii a

stabilităţii financiare este lipsa unei delimitări clare a conceptelor de stabilitate, instabilitate

şi criză în literatură.

Nici în cazul stabilităţii monetare nu a existat dintotdeauna un consens în ceea

ce priveşte definirea noţiunii. Opinia comună cu privire la definirea stabilităţii monetare s-

a dezvoltat în ultimii zece ani şi permite noţiuni variate începând cu stabilitatea valorii

(anticipate) a monedei până la stabilitatea nivelului preţurilor sau chiar nivele scăzute de

inflaţie (Bieri, 2004). Povestea stabilităţii financiare este însă oarecum diferită deoarece

reprezintă un proces complex; consensul pare că există doar cănd se vorbeşte despre

stabilitatea financiară ca despre un „lucru bun”, sau se anunţă faptul că aceasta este

absentă.

22 În general se consideră că un sistem financiar stabil permite îmbunătăţirea performanţelor economice, în timp ce un sistem instabil împiedică dezvoltarea economică.

85

Un prim set de definiţii sunt cele care nu vizează în mod direct fenomenul ci

caracteristicile acestuia. De exemplu, Foot (2003) asociază stabilităţii financiare anumite

elemente ale stabilităţii macroeconomice. Autorul afirmă că există stabilitate financiară

atunci când există stabilitate monetară, o rată a şomajului apropiată de cea naturală, o

încredere în pieţe şi instituţii financiare cheie şi atunci când nu există o mişcare a preţurilor

activelor reale sau financiare care să conducă la o creştere a ratei inflaţiei sau a şomajului.

Banca Centrală a Norvegiei, evită să dea o definiţie clară a stabilităţii financiare

dar evidenţiază condiţiile necesarea asigurării acesteia. Între acestea se numără stabilitatea

sectorului bancar şi a sistemelor de plăţi. Banca consideră de asemenea că stabilitatea

economiei internaţionale reprezintă o pre-condiţie pentru asigurarea stabilităţii financiare.

Un al doilea set de definiţii date stabilităţii financiare se referă direct la

conceptul de stabilitate. Acestea sunt definiţii mai simple (Banca Centrală a Suediei şi cea

a Austriei) dar şi definiţii complexe, sum sunt cele date de Patat (2000) şi Schinasi (2005).

În concepţia Băncii Centrale a Suediei, stabilitatea financiară este redată de

prevenirea riscului de către bănci (Jacobson et al., 2001). Banca Centrală a Austriei

defineşte la rândul său stabilitatea financiară ca situaţia în care pieţele financiare îşi

îndeplinesc funcţiile de alocare a resurselor, într-o manieră satisfăcătoare, chiar în cazul

apariţiei unor şocuri.

Stabilitatea financiară nu se referă însă doar la riscurile bancare. Mai mult, un

sistem financiar poate fi instabil chiar dacă resursele financiare sunt alocate satisfăcător. În

aceste condiţii, Patat (2000) consideră acest concept multidimensional ca o situaţie în care

funcţionarea diferitelor componente ale sistemului financiar, şi mai ales relaţiile reciproce

se efectuează într-o manieră sănătoasă, fără perturbaţii brutale. Stabilitatea financiară poate

fi definită de asemenea ca o situaţie în care sectorul financiar funcţionează fără

discontinuităţi, permiţând o alocare eficientă a resurselor şi prezentând o capacitate de

rezistenţă adecvată şi durabilă la potenţialele şocuri. O altă definiţie asemănătoare este dată

de Schinasi (2004): „Un sistem financiar se află în situaţia de stabilitate atunci când este

capabil să faciliteze (şi nu să împiedice) performanţele economiei, şi să înlăture

dezechilibrele financiare care apar din interiorul său, ca rezultat al evenimentelor adverse

şi neanticipate”. În aceeaşi linie de gândire se înscrie şi guvernatorul BNR care arată că

„stabilitate financiară este situaţia în care sistemul financiar este capabil să atragă şi să

plaseze fonduri băneşti în mod eficient şi să reziste la şocuri fără a aduce prejudicii

economiei reale” (Isărescu, 2006).

86

Spre deosebire de primele definiţii, acestea din urmă asociază stabilităţii

financiare şi capacitatea sistemului financiar de a răspunde la şocuri. Schinasi (2005)

afirmă că stabilitatea financiară înseamnă mai mult decât absenţa crizelor şi adaugă la

definiţiile date anterior, capacitatea sistemului de a evalua, de a stabili preţurile, şi de a

gestiona riscurile financiare.

Aşa cum precizam însă, există şi autori care preferă să definească stabilitatea ca

lipsă a instabilităţii. Pentru Allen şi Wood (2006) aceasta pare a fi cea mai bună strategie,

autorii definind mai întâi instabilitatea financiară, ca fiind „orice deviaţie de la planul

optim de economii – investiţii al oricărei economii, cauzată de imperfecţiunile din sectorul

financiar”. Autorii definesc apoi stabilitatea financiară ca „o stare de fapt în care un

episod de instabilitate financiară este improbabil să apară”. Această definiţie nu este însă

operaţională. Orice deviaţie – chiar şi una mică – ar însemna o situaţie de instabilitate. Mai

mult, nimeni nu cunoaşte care este planul optimal de economii – investiţii.

Andrew Crockett analizează la rândul său stabilitatea financiară din punctul de

vedere al lipsei instabilităţii, care „reprezintă o situaţie în care performanţele economice

sunt potenţial afectate de către fluctuaţia preţurilor activelor sau de către incapacitatea

unei instituţii financiare de a-şi respecta obligaţiile contractuale” (Crockett, 2000).

Autorul subliniază patru aspecte ale acestei definiţii: existenţa costurilor economice reale,

importanţa dezastrului potenţial şi nu a pierderilor actuale, luarea în considerare şi a altor

instituţii în afara băncilor şi totodată considerarea băncilor ca o categorie de instituţii

financiare aparte. Crockett face totodată distincţia între două tipuri de instabilitate

financiară: cea a instituţiilor şi cea a pieţelor.

Mishkin (1997) arată că instabilitatea financiară „apare atunci când şocurile

sistemului financiar interferează cu fluxul de informaţii astfel încât sistemul financiar nu

poate să-şi mai îndeplinească sarcinile de a canaliza fondurile către oportunităţile de

investiţii productive”. Autorul susţine că termenul de instabilitate financiară este adesea

înlocuit cu cel de fragilitate financiară sau vulnerabilitate financiară, toate cele trei noţiuni

reprezentând o stare a sistemului financiar care nu permite funcţionarea corespunzătoare a

acestuia sau pune în pericol funcţionarea corespunzătoare.

Personal considerăm că trebuie făcută o distincţie clară între noţiunile de

instabilitate, vulnerabilitate şi fragilitate financiară. Un sistem financiar este mai mult sau

mai puţin vulnerabil şi fragil, indiferent dacă se află în culoarul de stabilitate sau

instabilitate prezentate mai sus. Aşa cum menţionam mai devreme, vulnerabilitatea

reprezintă o noţiune care în accepţiunea noastră face referire la expunerea sistemului

87

financiar la şocuri externe. Un sistem este cu atât mai vulnerabil cu cât fundamentele

macroeconomice se deteriorează şi se intensifică integrarea financiară a sistemului în

cadrul sistemului financiar internaţional. Fragilitatea ţine mai degrabă de gradul de

dezvoltare a sistemului şi de manifestarea unor riscuri endogene.

Definim un sistem financiar stabil ca un sistem care se îndreaptă întotdeauna

către o stare de echilibru după ce a fost afectat de şocuri interne şi externe, fiind capabil

să-şi exercite funcţiile obişnuite de alocare eficientă a economiilor, de stabilire corectă a

preţurilor şi de asigurare a unui sistem de plăţi şi decontări adecvat, funcţii care

contribuie la creşterea economică şi asigurarea bunăstării.

Echilibrarea forţelor în urma apariţiei unui şoc şi capacitatea de răspuns a

sistemului în vederea amortizării şocului sunt importante. De asemenea, capacitatea de

previziune a apariţiei unui şoc este importantă. Aici ne referim la şocuri care pot conduce

la destabilizarea sistemului şi care fac ca sistemul să nu-şi mai poată exercita corect

funcţiile şi nu la şocurile obişnuite (nivelul 1 – Figura 19), care tocmai prin apariţia lor

conduc sistemul către o nouă stare de echilibru.

Stabilitatea financiară se traduce prin eficacitatea şi soliditatea sistemului

financiar iar dificultatea definirii sale rezidă în faptul că ea nu se rezumă doar la un

obiectiv cifric, deşi studii recente arată că nivelul stabilităţii financiare poate fi cuantificat.

1.2.4. Măsurile care contribuie la menţinerea stabilităţii

financiare

Alături de instrumentele utilizate, există şi măsuri care trebuie luate pentru

asigurarea stabilităţii, măsuri care nu se referă explicit la stabilitatea financiară dar care

contribuie la menţinerea acesteia. Toate seturile de măsuri care sunt luate pentru asigurarea

stabilităţii macroeconomice contribuie la funcţionarea corespunzătoare a sistemului

financiar şi invers.

În vederea asigurării stabilităţii, Allen şi Wood (2006) disting două mari

categorii de măsuri: cele preventive, care se iau pentru corectarea dezechilibrelor din

sistem, înainte ca acestea să conducă la un episod de instabilitate financiară şi cele de

remediere, care trebuie luate atunci când ineficienţa măsurilor preventive a făcut ca

sistemnul financiar să traverseze o perioadă de instabilitate.

.

88

A) Măsurile preventive

Acestea sunt definite ca fiind orice aspect al infrastructurii financiare, care

reduce riscul de instabilitate financiară, chiar dacă se referă sau nu la problemele

instituţiilor financiare.

a) Legile

Legislaţia comercială reglementează de exemplu procedurile de urmat în caz de

insolvabilitate, şi drepturile deţinătorilor de garanţii asupra creditelor. Se încurajează un

comportament prudent dar uneori acesta înseamnă descurajarea investiţiilor. De aceea,

stabilitatea financiară trebuie luată în considerare la formularea legilor comerciale.

b) Agenţiile oficiale şi regulile lor

În multe ţări au fost înfiinţate autorităţi de supraveghere a stabilităţii financiare,

un fenomen la modă în special la nivel european. Agenţiile sunt independente de băncile

centrale şi au rolul de a reglementa activitatea instituţiilor financiare. FMI are la rândul său

o misiune de supraveghere (oversight), prin Programele de Evaluare a Sectorului Financiar

şi rol în identificarea vulnerabilităţilor din sistemele financiare naţionale.

c) Convenţiile de piaţă

Convenţiile de piaţă au menirea de a preveni neînţelegerile între participanţi.

Aceste convenţii pot fi schimbate odată cu circumstanţele, cu nevoile legislative.

Convenţiile impun respectarea regulamentelor şi a ghidurilor de bune practici la întocmirea

cărora participă toţi actorii de pe pieţe.

d) Furnizarea de informaţii publice

Măsura se referă la publicarea în reviste şi rapoarte lunare a condiţiilor

macroeconomice şi previziunilor guvernelor şi băncilor centrale, pentru a explica şi

justifica deciziile de politică fiscală şi monetară. Tot mai multe bănci centrale publică

reviste sau rapoarte de stabilitate financiară. Publicaţiile includ de obicei evaluarea

principalelor riscuri pentru stabilitatea financiară dar îşi propun totodată să influenţeze

comportamentul sectorului privat şi să atragă atenţia asupra unor riscuri specifice.

e) Infrastructura fizică

Unele părţi din infrastructura fizică pot afecta stabilitatea financiară. Sistemele

de plăţi de mari valori (large-value payment systems) reprezintă un exemplu în acest sens.

89

Într-un sistem de plăţi deficitar, incapacitatea de plată a unui membru poate ameninţa

solvabilitatea celorlalţi participanţi.

B) Măsuri de remediere

Instabilitatea financiară poate apărea sau ameninţa să apară din cauza

deficienţelor măsurilor preventive care au fost luate. În cazul instituţiilor financiare,

intervenţiile se referă adesea la funcţia de împrumutător în ultimă instanţă. Există o

distincţie conceptuală importantă ce trebuie făcută între suportul de lichiditate şi cel de

solvabilitate23.

a) Suportul de lichiditate

Intervine spre exemplu, dacă sistemul IT al unei bănci nu funcţionează corect.

Acţiunile clasice de împrumutător în ultimă instanţă presupun injectarea de lichidităţi în

acea bancă24. În ţările cu consiliu monetar, regula de funcţionare a acestuia constrânge

capacitatea consiliului de a se comporta ca un împrumutător în ultimă instanţă.

b) Suportul de solvabilitate

Problema care apare când o mare instituţie financiară sau nefinanciară devine

insolvabilă este mult mai gravă. Dacă o companie importantă ce are probleme financiare

este ameninţată cu insolvabilitatea, guvernul este constrâns să decidă dacă se impune

asistenţă oficială de urgenţă. Sprijinul trebuie acordat pentru prevenirea distorsiunii

activităţii economice, protejarea creditorilor şi pentru eliminarea riscului de contagiune.

Aceste acţiuni induc un risc moral şi de aceea există reţineri în acordarea ajutorului de

urgenţă: contribuie la acumularea datoriilor şi implică asumarea riscurilor pe bani publici.

La aceste două categorii de măsuri adăugăm o a treia categorie – măsuri de

corecţie a disfuncţionalităţilor din sistem sau de restructurare a sistemului. Aici pot fi

incluse:

- Măsurile de management al crizelor

Acestea sunt primele măsuri luate în cazul declanşării unei crize financiare,

când nici o măsură din categoriile prezentate anterior nu s-a dovedit eficientă. Măsurile de

23 O analiză detaliată a rolului creditorului în ultimă instanţă în asigurarea stabilităţii financiare este realizată în capitolul al treilea al lucrării. 24 Bank of New York (BONY) a suferit în urmă cu câţiva ani o astfel de criză pură de lichiditate, iar FED s-a comportat ca un împrumutător în ultimă instanţă, oferindu-i băncii lichidităţile necesare pentru efectuarea plăţilor în schimbul unor garanţii.

90

management al crizelor privesc o analiză echilibrată a situaţiei şi identificarea surselor

financiare necesare a fi utilizate pentru ieşirea din criză. Aceste măsuri pot fi incluse şi în

cadrul măsurilor preventive dar de puţine ori aranjamentele anterioare au dat randamentul

scontat şi frecvent a fost nevoie de regândirea acestor măsuri ad-hoc. Adesea măsurile

implică participarea mai multor instituţii din aceeaşi ţară sau din ţări diferite.

- Identificarea costurilor economice şi sociale ale crizei

Problema acesta este extrem de delicată. Trebuie analizat impactul crizei şi

identificate categoriile de agenţi economici ce trebuie sprijinite pentru a face posibilă

ieşirea din criză.

- Identificarea factorilor declanşatori ai crizelor şi reducerea influenţei lor

viitoare

Aşa cum am observat în secţiunea a doua a capitolului, factorii de declanşare a

crizelor sunt numeroşi şi înregistrează o evoluţie continuă. Ultimele măsuri privesc în

consecinţă regândirea măsurilor preventive: legislaţie, reorganizarea eficientă a unor

instituţii şi intrarea în faliment a altora, cadru de supraveghere, etc.

Cele mai importante şi eficiente măsuri sunt măsurile din prima categorie, cele

preventive. Acestea se referă în principal la activitatea de reglementare şi supraveghere a

sistemului financiar şi la cadrul instituţional de supraveghere (rolul băncilor centrale şi al

altor autorităţi de reglementare şi supraveghere). De asemenea trebuie pus accentul pe

riscurile potenţiale a căror materializare poate cauza apariţia unei noi crize financiare.

Alături de instituţii şi pieţe, un alt pilon important al asigurării stabilităţii financiare este

reprezentat de identificarea modalităţilor cantitative de evaluare a stabilităţii financiare.

Legat de identificarea elementelor care asigură stabilitatea sistemului financiar,

Donath şi Cismaş (2008) au o abordare distinctă. Autoarele nu vorbesc despre măsuri ce

trebuiesc luate ci despre anumite condiţii ce trebuie îndeplinite pentru a avea un sistem

financiar stabil:

- condiţii macroeconomice favorabile obţinute prin intermediul politicilor ce

urmăresc sustenabilitatea creşterii economice, stabilitatea preţurilor, soliditatea finanţelor

publice sau o rată de economisire adecvată;

- condiţii structurale adecvate susţinute de o fiscalitate care să promoveze

iniţiativa şi de pieţe financiare competitive şi eficiente;

- o infrastructură instituţională a pieţelor financiare care să permită evidenţierea

clară a drepturilor şi obligaţiilor participanţilor la tranzacţiile financiare.

91

Concluziile capitolului

Costurile crizelor financiare din ultima perioadă au determinat creşterea

eforturilor autorităţilor şi specialiştilor din mediul academic pentru a identifica

instrumentele de prevenire a apariţiei acestor evenimente şi pentru a găsi remediile

necesare în cazul declanşării lor. Asigurarea stabilităţiii financiare sistemice a devenit în

consecinţă un obiectiv prioritar. Reprezentând un concept amplu, multidimensional,

stabilitatea priveşte atât soliditatea instituţiilor individuale dar mai ales cadrul instituţional

şi măsurile macroprudenţiale luate în vederea asigurării sale.

Am arătat în acest prim capitol al tezei că globalizarea financiară are o influenţă

majoră asupra cadrului de analiză a stabilităţii. Interdependenţa crescută între economii şi

sisteme financiare a schimbat natura riscurilor, această interdependenţă fiind mult mai

intensă în interiorul Uniunii Europene. În consecinţă, analiza stabilităţii financiare trebuie

să ia în considerare şi climatul economic de la nivel internaţional. În aceste condiţii,

instituţiile financiare internaţionale au un rol aparte în consolidarea cadrului prudenţial de

supraveghere şi în corectarea dezechilibrelor financiare.

Conceptul de stabilitate financiară este totodată foarte vast, ceea ce face dificilă

identificarea unei difiniţii unanim acceptate. Stabilitatea este o noţiune dinamică şi

multidimensională. Am arătat cu ajutorul „efectului de tunel” că este necesară pe de o parte

diferenţierea noţiunii de stabilitate de cea de echilibru financiar, iar pe de altă parte este

necesară o delimitare între situaţiile de stabilitate, instabilitate şi criză, care pot caracteriza

un sistem financiar. Această delimitare poate fi făcută cu precădere ex-post, prin

identificarea măsurilor întreprinse de autorităţi pentru corectarea dezechilibrelor ce

afectează stabilitatea sistemului financiar.

.

92

II. Cadrul de supraveghere şi reglementare prudenţială

din România

Deficienţele sistemelor financiare au stat la baza crizelor financiare recente, cu

costuri economice şi sociale importante. Iată de ce preocupările specialiştilor se îndreaptă

din ce în ce mai mult către creşterea transparenţei pieţelor şi către elaborarea unui sistem

de reglementare, supraveghere şi control prudenţial cât mai eficient. Activitatea de

reglementarea şi supraveghere prudenţială este un pilon important al stabilităţii financiare.

Dacă în urmă cu câţiva ani supravegherea prudenţială viza doar soliditatea

instituţiilor financiare individuale, în ultimul timp această activitate a trecut treptat din

sfera microeconomiei în cea a macroeconomiei ca urmare a fenomenelor de contagiune

care există pe pieţele financiare şi a interdependenţelor din ce în ce mai pronunţate între

participanţii pe aceste pieţe. A luat naştere astfel o abordare macroprudenţială, care nu-şi

propune doar să elimine riscurile asociate fiecărei instituţii în parte ci are drept scop

prevenirea riscurilor sistemice, mult mai dificil de identificat.

În acest capitol ne propunem să subliniem importanţa activităţii de reglementare

şi supraveghere pentru stabilitatea sectorului financiar din România şi totodată să arătăm că

actualul cadru instituţional de supraveghere este compatibil cu structura sistemului

financiar şi cu cadrul de reglementare şi supraveghere de la nivelul Uniunii Europene. În

aceste condiţii nu se impune deocamdată înfiinţarea unei autorităţi unice de supraveghere a

serviciilor financiare, o practică curentă printre ţările europene în ultimii ani.

2.1. Necesitatea activităţii de reglementare şi supraveghere

Dereglementarea, inovaţiile financiare, deschiderea pieţelor financiare au în

primul rând consecinţe benefice. Dar, în timp ce liberalizarea mişcărilor de capital permite

debitorilor să apeleze la surse de finanţare mai variate şi investitorilor să-şi diversifice

riscurile, situaţie care în sine este benefică, aceasta favorizează în acelaşi timp investiţiile

excesive şi asumarea de riscuri importante. Riscurile se intensifică şi pe măsura creşterii

concurenţei, o consecinţă directă a globalizării.

93

Sectorul financiar se află într-o continuă evoluţie, caracterizată de câteva

aspecte specifice dintre care amintim: importanţa din ce în ce mai mare a pieţelor

financiare şi volatilitatea acestora, inovaţiile financiare şi procesul de creştere a integrării

diferitelor sisteme financiare naţionale. Pe fondul acestor evoluţii, activitatea de

supraveghere şi reglementare prudenţială care are drept scop înlăturarea riscurilor din piaţă

şi stabilirea unui cadru de reglementare care să ofere siguranţă participanţilor, a căpătat o

atenţie deosebită25.

Problema care apare însă este maniera în care trebuie efectuată reglementarea şi

supraveghere prudenţială. Inovaţiile financiare şi dereglementarea pieţelor au rezultate

pozitive, dar riscurile asociate sunt de asemenea importante. Aşa cum spunea un vechi

proverb din China, „mierea este dulce dar albinele înţeapă” (Banca Franţei, 2006). În

consecinţă trebuie găsită o cale prin care cei care acţionează pe pieţele financiare să profite

de avantajele liberalizării pieţelor, fără a face obiectul manifestării riscurilor financiare.

Boot (2001) distinge două forme distincte de reglementare: cea directă şi cea

indirectă. Reglementarea care încearcă să inducă efectul dorit, se numeşte reglementare

indirectă (nu este prohibitivă, nu interzice). Stipularea comportamentului pe care trebuie

să-l aibă băncile determină reglementarea directă (de exemplu separarea băncilor de

investiţii de cele comerciale, în SUA). Această ultimă formă de reglementare este

prohibitivă, interzice. Reglementarea indirectă a câştigat importanţă, dar într-un mediu

competitiv, aceste instrumente de control trebuie folosite astfel încât să nu provoace

distorsiuni ale concurenţei. O supraveghere eficientă şi o bună reglementare precum şi un

management al riscurilor, pot contribui la gestionarea vulnerabilităţilor financiare

(Feldman şi Watson, 2002).

În cadrul sistemelor financiare în general şi în particular în cadrul sistemului

financiar românesc, sectorul bancar ocupă o poziţie aparte. Aşa cum vom vedea în

secţiunea următoare, activele instituţiilor bancare din România sunt cu mult mai importante

decât activele societăţilor de asigurări şi cele ale instituţiilor de investiţii financiare. În

consecinţă, necesitatea existenţei unui cadru adecvat de supraveghere a instituţiilor de

credit reprezintă o provocare continuă pentru autorităţi. Băncile sunt speciale deoarece

falimentul uneia amplifică riscul sistemic şi pentru că lipsa lichidităţii din sectorul bancar

reprezintă o sursă directă a instabilităţii financiare (White, 2006).

25 „Prin supraveghere, se înţelege verificarea operaţiunilor unei instituţii pentru a exista asigurări că aceasta se supune regulilor şi reglementărilor în vigoare şi că îşi desfăşoară activitatea într-un mod corect”. (Bărglăzan et al., 2007). În acest caz este vorba despre o definiţie dată supravegherii microprudenţiale.

94

Deşi majoritatea cercetătorilor sunt de acord cu faptul că băncile reprezintă

instituţii financiare aparte cărora trebuie să li se acorde o atenţie particulară, există şi

specialişti care consideră că băncile sunt incitate să fie prudente din cauza reputaţiei şi nu

este în consecinţă necesar ca ele să fie supravegheate mai mult decât oricare altă instituţie.

Personal nu suntem adepţii acestei idei deoarece pe de o parte nu întotdeauna cei care iau

deciziile în cadrul unei bănci urmăresc îmbunătăţirea reputaţiei băncii iar pe de altă parte,

datorită activităţii lor, băncile reprezintă instituţii cu risc potenţial ridicat la adresa

sistemului financiar.

Conform afirmaţiilor lui Davis (2000), inadvertenţele în cadrul de reglementare

pot creşte tendinţele de asumare a unor riscuri suplimentare. Măsurarea incorectă a

garanţiilor acordate cauzează risc moral, care, dacă nu este compensat de o reglementare

prudenţială, poate conduce la creşterea riscurilor asumate de către instituţiile individuale.

Astfel, prin prisma faptului că sistemul de reglementare şi supraveghere nu funcţionează

bine, pot apărea deteriorări ale situaţiei financiare, în special pentru băncile slabe care-şi

asumă riscuri excesive (Mishkin, 1997)26.

Activitatea de reglementare şi supraveghere trebuie efectuată astfel încât să

contribuie la asigurarea stabilităţii financiare. O problemă care apare în cazul reglementării

şi supravegherii restrictive a sistemului bancar este o posibilă reducere a profitabilităţii

băncilor şi o diminuare a procesului de inovare. O reglementare excesivă poate în

consecinţă afecta performanţele sistemului şi totodată stabilitatea financiară. Pe de altă

parte, o supraveghere eficientă şi o bună reglementare precum şi un management al

riscurilor pot contribui la gestionarea vulnerabilităţilor şi riscurilor, cu efecte benefice

asupra stabilităţii.

Reglementarea excesivă are efecte negative asupra sistemului financiar. De

fapt, ceea ce se doreşte este un sector de servicii financiare sănătos, afectat la minim de

reglementare, care să fie de asemenea o sursă de stabilitate şi putere pentru economie în

ansamblu (Boot, 2001). Acest lucru implică: (a) limitarea dependenţei faţă de

reglementare; (b) creşterea disciplinei de piaţă prin intermediul „sistemelor de avertizare

timpurie”; (c) mai puţine interdependenţe între bănci şi scăderea riscului sistemic; (d)

26 Analizând problema din punctul de vedere al teoriei principal – agent, autorul susţine că autorităţile de reglementare şi politicienii (agenţii în acest caz), îşi urmăresc interesul, transmiţând costul bancherilor (principal). Pentru ca agenţii sǎ se comporte în interesul principalului, trebuie ca autorităţile de reglementare sǎ impună restricţii asupra activităţilor riscante, sǎ impună capital reglementar suficient şi sǎ închidă instituţiile insolvabile. Ei nu fac întotdeauna acest lucru din cauza faptului cǎ vor sǎ ascundă slaba performanţǎ care reiese din cooperarea lor. Aşteapǎ astfel ca situaţia sǎ se îmbunǎtǎţeascǎ.

95

reducerea impactului falimentului unei bănci; (e) o poziţie competitivă şi inovativă dar

prudentă a instituţiilor financiare.

Politicile de reglementare restrictive în perioada de adversitate economică pot

conduce la creşterea fragilităţii financiare, inducând o profitabilitate scăzută, creşterea

riscului de nerambursare şi violarea cerinţelor de capital minim reglementar. Pe de altă

parte, în cazul unor deficienţe de reglementare, incidentele de plată pot creşte pe piaţa

interbancară ceea ce conduce la sporirea fragilităţii financiare din economie. Astfel,

îndepărtarea controlului transformă băncile comerciale din întreprinderi sigure în unele

foarte riscante.

Rata falimentelor bancare pare a fi la rândul său sensibilă la regimul de

supraveghere şi reglementare. O supraveghere strânsă şi cerinţe rigide pentru rezerve şi

capital ar trebui să contribuie la creşterea duratei de viaţă a instituţiilor particulare. Dar

totodată, o competiţie prea strânsă între instituţii care poate fi rezultatul unor schimbări în

regimul de reglementare, poate avea efecte opuse (Sinclair, 2000).

O altă întrebare care apare este cea legată de uniformitatea activităţii de

reglementare şi supraveghere. Goodhart et al. (2004a) susţin că băncile cu un portofoliu

diversificat pot transfera rapid externalităţile negative clienţilor lor şi în consecinţă trebuie

să facă obiectul unor norme de supraveghere mai laxe. Aceste măsuri ar putea avea însă ca

rezultat distorsionarea concurenţei pe piaţă. Mai mult, considerăm că transferul

externalităţilor negative către clienţi nu reprezintă cea mai bună soluţie pentru asigurarea

stabilităţii sistemului.

Tradiţional instituţiile bancare sunt supuse unei supravegheri macroeconomice,

care are drept scop menţinerea stabilităţii valorii interne şi externe a monedei naţionale27 şi

unei supravegheri microeconomice, denumită şi supraveghere microprudenţială, care are

drept scop limitarea riscurilor pe care şi le asumă băncile şi celelalte instituţii financiare

precum şi evaluarea solidităţii fiecărei instituţii în parte.

Bichi (2005) observă că în urma crizelor financiare din anii ’90 s-a constat că

cele două regimuri de supraveghere trebuie completate cu o abordare macroprudenţială,

care să analizeze legăturile dintre sănătatea unui sistem financiar şi stabilitatea

macroeconomică. Noua abordare, numită supraveghere macroprudenţială impune ca

supraveghetorii bancari să nu aibă în vedere numai băncile individuale ci şi sistemul

financiar în întregul său şi interacţiunile acestuia cu economia reală.

27 Menţinerea stabilităţii monedei se realizează prin controlul exercitat asupra lichidităţii totale a sistemului.

96

Tabelul 3: Perspectiva microprudenţială şi macroprudenţială a supravegherii

Perspectiva macroprudenţială Perspectiva microprudenţială

Obiectiv imediat Limitarea dezechilibrelor grave

ale sistemului financiar

Limitarea dezechilibrelor instituţiilor

individuale

Obiectiv final Evitarea costurilor cauzate de

scăderea PIB

Protecţia consumatorilor

(investitori/deponenţi)

Modele de risc Endogene (parţial) Exogene

Corelare şi expunere

comună a instituţiilor Important Irelevant

Calibrare a controlului

prudenţial

În termeni de turbulenţe grave

ale sistemului (top-down)

În termeni de riscuri ale instituţiilor

individuale (bottom-up)

Sursa: Borio (2003)

Distincţia dintre dimensiunea microprudenţială şi macroprudenţială a stabilităţii

financiare este bine trasată în termeni de obiective ale sarcinilor şi în termeni de concepţie

a mecanismelor, influenţând rezultatele economice (Crockett, 2003). Obiectivul

macroprudenţial poate fi definit ca cel care limitează costurile economice ale

dezechilibrelor financiare, inclusiv cele care reprezintă o consecinţă a riscului moral indus

de politicile practicate. Aceasta se referă adesea la limitarea riscului sistemic. Obiectivul

microprudenţial poate fi privit ca limitarea probabilităţii de faliment a instituţiilor

individuale. Altfel spus, perspectiva macroprudenţială se referă la performanţa globală a

portofoliului în timp ce abordarea microprudenţială dă ponderi egale şi separate, fiecărui

titlu din portofoliu.

O implicaţie evidentă este aceea că dimensiunea macroprudenţială se

concentrează asupra riscurilor de faliment corelate, şi acordă o atenţie deosebită acelor

caracteristici ale unei instituţii ca mărimea, care determină gradul său de importanţă pentru

economie, privind de asemenea ca mai puţin relevante analizele la nivel individual sau de

grup doar dacă nu sunt condiţionate de rolul lor sistemic.

Cauzele care fac necesară analiza macroprudenţială sunt multiple. Dezvoltarea

pieţelor financiare, dinamica lor şi creşterea volatilităţii preţurilor activelor, reprezintă

unele dintre aceste cauze. Fluxurile internaţionale de capital şi noile instrumente financiare

reprezintă o altă cauză. Recent se analizează şi impactul procesului de îmbătrânire a

populaţiei asupra stabilităţii financiare.

Noile direcţii în ceea ce priveşte asigurarea stabilităţii financiare se referă la

întărirea reglementării şi supravegherii macroprudenţiale. O abordare macroprudenţială a

97

proceselor economice este esenţială şi pentru înţelegerea naturii instabilităţii financiare.

Întărirea orientării macroprudenţiale a cadrului de reglementare şi supraveghere este

importantă din cauza costurilor şi naturii instabilităţii financiare şi în special a crizelor

financiare. Costul principal ia forma pierderilor de producţie (output losses) dar există şi

costuri sociale importante (social losses).

Globalizarea şi securitizarea reprezintă noi provocări importante în patru zone

largi ale supravegherii macroprudenţiale (Schinasi, 2005): transparenţă, dinamica pieţelor,

risc moral şi risc sistemic28. Multe activităţi au loc în afara bilanţului, iar investitorii şi

supraveghetorii bancari nu au acces la aceste informaţii. Riscul sistemic a depăşit sfera

sistemului bancar manifestându-se în sectorul pieţelor de capital şi cel al derivativelor.

În termeni de obiective, o întărire a orientării macroprudenţiale va necesita o

abordare mai largă pe viitor, sistemică, dincolo de limitata protejare a deponenţilor (prin

garantarea depozitelor). Legat de tratamentul aplicat instituţiilor, modificarea în abordare

implică calibrarea înţelegerilor între autorităţile de reglementare şi supraveghere cu privire

la importanţa sistemică a instituţiilor. Riscul este acela ca în absenţa unui consens asupra

diagnosticului, remediilor şi alocării responsabilităţilor, potenţialele puncte slabe în

apărarea împotriva riscurilor să rămână nerezolvate.

Begg (2005) propune ca standardele macroprudenţiale de solvabilitate pentru

instituţiile individuale să fie calibrate în funcţie de importanţa lor sistemică în timp ce

dimensiunea microprudenţială să fie uniformă pentru toate. Standardele macroprudenţiale

pentru sistem ca întreg derivă dintr-o abordare de sus în jos (top-down), bazată pe analiza

costurilor şi probabilităţii de apariţie a crizelor sistemice. Standardele microprudenţiale

corespunzătoare, derivă dintr-o abordare de jos în sus (bottom-up), din agregarea

standardului uniform de solvabilitate care se aplică unor instituţii „reprezentative”.

În cadrul activităţii de reglementare şi supraveghere prudenţială pot fi urmăriţi

diverşi indicatori. Cea mai importantă (predominantă) formă de reglementare este

capitalul, dar la fel de importantă rămâne analiza lichidităţii sau a profitabilităţii

instituţiilor financiare. Noile standarde în materie de reglementare şi supraveghere

prudenţială – introduse prin Acordul Basel II – se referă în special la capitalul minim

reglementar dar introduc şi dimensiunea macroprudenţială a supravegherii29.

28 Riscul sistemic este definit de Donath şi Cismaş (2008) ca fiind acel risc care atrage după sine o pierdere a valorii economice şi a încrederii într-o bună parte din sistemul financiar, cu efecte adverse asupra economiei reale. Manifestarea evenimentelor de risc sistemic poate fi bruscă şi neaşteptată. 29 Implicaţiile Acordului vor fi analizate în detaliu în Capitolul III, în cadrul secţiunii ce analizează funcţiile tradiţionale ale băncilor centrale în materie de stabilitate.

98

În concluzie, instituirea supravegherii bancare nu semnifică o lipsă de încredere

în funcţionarea băncilor. Ele sunt libere să acţioneze potrivit politicilor şi strategiilor

proprii, dar unele aspecte deosebite ale activităţii acestora necesită a fi reglementate şi

monitorizate de către o autoritate de control. Activitatea societăţilor de asigurări şi de

investiţii financiare trebuie la rândul ei atent monitorizată.

2.2. Caracteristicile sistemului financiar românesc

Comparativ cu sistemele financiare ale altor ţări aflate în tranziţie, sistemul

financiar românesc era slab dezvoltat la începutul anilor 2000. Gradul de intermediere era

redus iar capitalizarea bursieră extrem de scăzută. În urma eforturilor de reformare a

sistemului financiar şi în special a sectorului bancar, procesul de recuperare a decalajelor

(catching-up process) s-a intensificat.

Structura sectorului de intermediere financiară indică o cultură financiară

autohtonă, orientată preponderent către sectorul bancar, în timp ce investiţiile pe piaţa de

capital, aflate în creştere, deţin deocamdată o pondere redusă (Tabelul 4).

Tabelul 4: Structura sistemului financiar românesc (evoluţia activelor)

% PIB 2003 2004 2005 2006 2007

Instituţii de intermediere financiară, din care:

Instituţii de credit (1) 30,8 36,6 44,6 50,6 61,5

Societăţi de asigurări (2) 1,8 1,9 2,2 2,5 3,0

Fonduri de investiţii (3) 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3

Societăţi de investiţii financiare (4) 1,4 1,3 1,8 2,3 2,8

Societăţi de leasing (5) 1,8 3,0 3,6 3,4 5,0

Alte instituţii financiare nebancare (6) 0,4 0,6 0,9 1,3 1,5

Total 36,3 43,6 53,3 60,4 74,1

(1) Activele nete ale instituţiilor de credit; (2) Valoarea activelor totale; (3) Activele fondurilor de investiţii; (4) Activele nete ale societăţilor de investiţii financiare (SIF); (5) Active nete finanţate; (6) Total active aferente societăţilor care desfăşoară activităţi de acordare de credite de consum, de emitere de garanţii şi asumare de angajamente, de microcreditare precum şi celor care desfăşoară activităţi multiple de creditare.

Sursa: BNR (2008)

Analizând evoluţia structurii sistemului financiar în perioada 2003-2007,

observăm că instituţiile de credit şi societăţile de asigurare şi-au redus ponderea în totalul

activelor financiare, iar societăţile de leasing şi alte instituţii financiare nebancare au

înregistrat creşteri. În ceea ce priveşte activele entităţilor de pe piaţa de capital, ponderea a

99

rămas relativ constantă. Regresul cotei de piaţă a instituţiilor de credit în favoarea

instituţiilor financiare nebancare poate fi explicat prin regimul prudenţial mai relaxat ce li

s-a aplicat acestora din urmă până în anul 2007, când au intrat sub supravegherea Băncii

Naţionale a României (BNR, 2008). Structura sistemului financiar românesc la nivelul

anului 2007 era următoarea:

Figura 22: Structura sistemului financiar din România în anul 2007 (% în total active)

82,15%

0,36%

3,77%

4,00%

7,67%2,05%

Institutii de credit Fonduri deschise de investitii Societati de investitii f inanciare

Societati de asigurari Companii de leasing Alte intitutii f inanciare nebancare

Sursa: BNR (2008)

Din graficul de mai sus se remarcă nivelul ridicat de concentrare al sistemului

financiar, care indică instituţiile de credit drept singurele cu potenţial de risc sistemic. În

cele ce urmează vom prezenta pe rând caracteristicile celor mai importante trei sectoare

financiare din cadrul sistemului financiar românesc (bănci, asigurări şi piaţă de capital).

2.1.1. Sectorul bancar

Până în 1998 sistemul bancar românesc era într-o proporţie covârşitoare deţinut

de către stat. Instituţiile de credit împrumutau fonduri în principal companiilor mari, cu

capital de stat, care activau în cadrul unui sector economic nerestructurat. Băncile

comerciale apelau frecvent la fondurile băncii centrale care implementa o politică

monetară adaptativă. Consecinţa acestor practici a fost o rată ridicată a inflaţiei.

Situaţia sectorului bancar devenise instabilă şi multe bănci româneşti au intrat

în colaps în anii 1998 şi 199930. Criza financiară din Rusia nu a făcut decât să agraveze

situaţia. În aceste condiţii, începând cu a doua jumătate a anului 1998, Guvernul a iniţiat o

30 Costurile financiare ale recapitalizării anumitor instituţii şi ale diferitelor cadre de ajutor public a băncilor aflate în dificultate a fost de aproximativ 10% din PIB (Barisitz, 2004).

100

nouă lege bancară şi a modificat statutul BNR care întărea independenţa acestei instituţii şi

atesta importantul său rol în supravegherea instituţiilor bancare.

După reformele întreprinse, gradul de intermediere financiară a crescut

continuu începând cu anul 2000, ajungând de la 9,3% din PIB la 36,6% în 2007 (Figura

23). Multe bănci cu acţionariat străin, în special bănci europene au investit în România în

această perioadă.

Figura 23: Evoluţia creditului neguvernamental

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Credit neguvernamental / PIB

Sursa: Buletinele lunare ale BNR

Indicatorii de structură ai sectorului bancar arată că numărul instituţiilor de

credit a rămas relativ constant în perioada analizată dar numărul băncilor cu capital străin a

crescut. Astfel, la nivelul anului 2007 din 42 instituţii de credit, 40 erau instituţii private şi

din acestea doar patru aveau acţionariat majoritar românesc. Conform Figurii 24, activele

băncilor cu capital majoritar străin reprezintă 87,8% la nivelul anului 2007, cu mult peste

47,5% cât reprezentau la nivelul anului 1999.

Figura 24: Structura activelor sistemului bancar românesc (% din total)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Ponderea primelor cinci banci in total active Institutii cu capital majoritar privat

Institutii cu capital majoritar strain

Sursa: BNR (2008)

101

Un pas important în creşterea acţionariatului străin l-a constituit privatizarea în

anul 2005 a celei mai mari bănci din România – Banca Comercială Română. Tot din

graficul de mai sus se observă faptul că gradul de concentrare al sectorului bancar a

înregistrat un uşor regres. Acest indicator este important deoarece oferă informaţii despre

potenţialul risc sistemic asociat falimentului marilor instituţii bancare.

Tot pentru obţinerea unei imagini de ansamblu asupra evoluţiei sectorului

bancar şi a potenţialelor riscuri la adresa stabilităţii financiare este necesară analiza

componenţei activelor şi pasivelor bancare cât şi a indicatorilor de soliditate financiară.

În Figura 25 este prezentată situaţia activelor şi pasivelor instituţiilor de credit.

În ceea ce priveşte activele, 98,3% din acestea sunt active interne, din care cea mai mare

parte reprezintă creanţe asupra sectorului nebancar autohton. Creanţele asupra populaţiei

au avut un ritm de creştere susţinut în timp ce creanţele asupra companiilor s-au menţinut

la un nivel aproximativ constant ca procent în total creanţe. Componenta în valută a

creditelor este foarte importantă ceea ce determină creşterea vulnerabilităţii sectorului

companiilor şi populaţiei la riscul valutar.

În componenţa pasivelor se remarcă o creştere a ponderii pasivelor externe care

reprezentau la nivelul anului 2007 aproximativ 28,3% din total, băncile străine procedând

la recapitalizarea sucursalelor lor din România, în vederea obţinerii unor cote de piaţă

semnificative. Din cadrul pasivelor interne, depozitele atrase de la sectorul nebancar, în

principal de la companii şi populaţie reprezintă cea mai importantă categorie de surse de

finanţare. Trebuie precizat că majoritatea depozitelor sunt depozite pe termen scurt.

Figura 25: Componenţa activelor şi pasivelor instituţiilor de credit

Componenta activelor (% in total activ)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001

20022003

2004

20052006

2007

Creante guvernamentale Creante asupra companiilor Crante asupra populatiei

Componenta pasivelor (% in total pasiv)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2001

20022003

2004

20052006

2007

Depozite ale sectorului neguvernamental Depozite ale intreprinderilor si populatiei

Sursa: BNR (2008)

În ceea ce priveşte soliditatea sectorului bancar, aceasta poate fi observată prin

analiza indicatorilor de adecvare a capitalului, a indicatorilor de lichiditate şi

profitabilitate. Din Figura 26 se observă trendul descrescător al indicatorilor de

102

solvabilitate pe fondul expansiunii creditului neguvernamental, în special pe componenta

populaţiei. Conform datelor BNR (2008), băncile mici şi mijlocii prezintă recent un raport

de adecvare a capitalului superior băncilor mari din sistem.

Figura 26: Fondurile proprii şi indicatorul de adecvare a capitalului

0

10

20

30

40

50

60

2003

2004

2005

2006

2007

Capital social (% in fonduri proprii) Raportul de solvabilitate (> 8%)

Sursa: BNR (2008)

Nivelul de capitalizare al instituţiilor de credit din România este unul ridicat şi

s-a menţinut relativ constant în ultimii ani. Indicatorul de solvabilitate care reflectă raportul

dintre capitalurile proprii şi activele ponderate în funcţie de gradul de risc s-a deteriorat

însă, dar se menţine la un nivel rezonabil conform prevederilor internaţionale – peste 8%.

Atât lichiditatea sistemului cât şi profitabilitatea sa sunt considerate a fi

satisfăcătoare (Figura 27). Indicatorul de lichiditate calculat de BNR se află peste nivelul

de referinţă de „1”, iar raportul dintre activele lichide şi activele totale depăşeşte 50%.

Excesul de lichiditate din sistemul bancar românesc s-a diminuat pe parcursul anului 2007,

în condiţiile continuării evoluţiei ascendente a creditării şi reducerii lichidităţii pieţelor

financiare internaţionale.

Figura 27: Lichiditatea şi profitabilitatea sectorului bancar

Lichiditate

48

50

52

54

56

58

60

62

64

66

20032004

20052006

2007

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

Active lichide / Active totale Lichiditate efectiva / Lichiditate necesara

Profitabilitate

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2002

2003

2004

200520

0620

07

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

ROA ROE

Sursa: BNR, FMI

103

În ceea ce priveşte profitabilitatea, aceasta s-a redus în ultimii ani dar a dat

semnale de revigorare spre sfârşitul anului 2007, pe fondul unor performanţe superioare

realizate, în special la nivelul instituţiilor de credit de talie mare (BNR, 2008).

Profitabilitatea, exprimată prin randamentul activelor (ROA – Return on Assets) şi prin

randamentul capitalului propriu (ROE – Return on Equity), a cunoscut o reducere continuă

începând cu anul 2002.

Comparativ cu alte state din centrul şi estul Europei, sectorul bancar românesc

prezintă un nivel de capitalizare mai ridicat dar un randament al capitalului în scădere. De

asemenea nivelul creditelor neperformante înregistrează o evoluţie defavorabilă, situându-

se peste cel al statelor analizate (Tabelul 5).

Tabelul 5: Indicatori de soliditate bancară – comparaţie cu alte state europene

Indicator de solvabilitate

Credite neperformante (% din credite totale)

ROA ROE

2002 25,2 2,6 2,1 14,9 2003 22 3,2 2,4 22,7 2004 16,1 2 2,1 20,6 2005 15,2 2,2 2,1 22,1 2006 14,5 2,2 2,2 24,4

Bulgaria 2007 13,9 2,2 2,5 25,4

2002 14,3 8,1 1,2 27,4 2003 14,5 4,9 1,2 23,8 2004 12,6 4,1 1,3 23,3 2005 11,9 4,3 1,4 25,2 2006 11,4 3,6 1,2 22,5

Cehia 2007 11,9 3 1,3 23,1

2002 13,8 21,1 0,5 5,2 2003 13,7 10,4 0,5 5,4 2004 15,5 9,2 1,4 17,1 2005 14,5 7,7 1,6 21,9 2006 13,2 3,6 1,7 21

Polonia 2007 11,8 3,1 1,8 25,6

2002 25 - 2,6 18,3 2003 21,1 8,3 2,2 15,6 2004 20,6 8,1 2 15,6 2005 21,1 8,3 1,6 12,7 2006 18,1 8,4 1,7 10,3

România 2007 14 9,1 1,8 11,5

2002 13 2,9 1,4 16,2 2003 11,8 2,6 1,5 19,3 2004 12,4 2,7 2 25,3 2005 11,6 2,5 2 24,7 2006 11 2,5 1,8 24

Ungaria 2007 11,3 2,5 1,8 22,9

Sursa: FMI (2008)

104

2.1.2. Piaţa asigurărilor

Sectorul asigurărilor este receptat la nivel global ca un segment stabil al

sistemului financiar. El contribuie la creşterea economică şi la alocarea eficientă a

resurselor prin transferul riscurilor şi mobilizarea economiilor. Companiile de asigurări

deţin pasive ilichide şi nu sunt expuse riscului de contagiune precum băncile comerciale.

Am văzut însă că şi acest sector poate fi atins de criza financiară. Colapsul societăţii de

asigurări AIG din SUA a necesitat o infuzie masivă de capital din partea autorităţilor iar

asiguratorul Yamato Life din Japonia şi-a declarat falimentul pe 10 octombrie 2008.

Sectorul asigurărilor este slab dezvoltat în România, deşi ritmul de creştere este

unul susţinut datorită creşterii economice înregistrate şi al interesului sporit al populaţiei

pentru serviciile de asigurări. Gradul de penetrare al asigurărilor rămâne încă sub nivelurile

din Europa Centrală şi de Est. În contextul integrării europene este necesară o accelerare a

ritmului de expansiune al pieţei asigurărilor pentru a susţine convergenţa cu piaţa unică.

În Figura 26 este prezentată evoluţia primelor brute subscrise pe principalele

categorii de asigurări, comparativ cu indemnizaţiile brute plătite de companiile de

asigurări. O astfel de comparaţie este necesară din punctul de vedere al analizei stabilităţii

financiare din două motive: (a) creşterea primelor brute subscrise reflectă creşterea

gradului de dezvoltare al sectorului şi (b) o accelerare a ritmului de creştere a

indemnizaţiilor brute plătite superior creşterii primelor subscrise reflectă o reducere a

profitabilităţii companiilor de asigurări.

Figura 28: Dinamica primelor brute subscrise aferente asigurărilor generale şi asigurărilor

de viaţă şi indemnizaţiile brute plătite (mil. RON)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2003

2004

2005

2006

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

Asigurari generale Asigurari de viata Indemnizatii brute platite

Sursa: CSA (2006)

105

Datele oferite de Comisia de Supraveghere a Asigurărilor (CSA) până în anul

2006 reflectă o creştere anuală de aproximativ 20% atât a asigurărilor de viaţă cât şi a celor

generale. Conform BNR (2008) ritmul de creştere s-a menţinut şi în anii 2007 şi 2008,

primele brute subscrise aferente asigurărilor generale reprezentând peste 80% din total. Din

graficul de mai sus se poate observa totuşi o creştere importantă a indemnizaţiilor brute

plătite la nivelul anului 2006, din care aproximativ 63% sunt aferente asigurărilor generale.

Gradul de concentrare al pieţei asigurărilor este relativ ridicat, cota de piaţă a

primelor 10 societăţi de asigurări fiind de 80% la nivelul anului 2006, menţinându-se

aproximativ la acelaşi nivel în anul 2008 (Tabelul 6).

Tabelul 6: Cota de piaţă a primelor 10 societăţi de asigurare în funcţie de primele brute

subscrise (mil. RON)

2006

2008

Prime brute subscrise

Cota de piaţă (%)

Prime brute subscrise*

Cota de piaţă (%)*

1 ALLIANZ - ŢIRIAC 1115,8 19,5 ALLIANZ - ŢIRIAC 698,6 15,8

2 ASIROM 600 10,5 OMNIASIG 614,6 13,9 3 OMNIASIG 536,1 9,4 ASIROM 401,9 9,1

4 ASIBAN 436,8 7,6 ASIBAN 303,1 6,9 5 ING ASIGURĂRI DE

VIAŢĂ 435,8 7,6 ING ASIGURĂRI DE

VIAŢĂ 273,3 6,2

6 BCR ASIGURĂRI 424 7,4 UNITA 270,5 6,1

7 ASTRA 303 5,3 BCR ASIGURĂRI 255,2 5,8 8 GENERALI 299 5,2 ASTRA 253,6 5,7

9 UNITA 259,2 4,5 ARDAF 218 4,9 10 BT ASIGURĂRI

TRANSILVANIA 211 3,7 GENERALI 212,2 4,8

TOTAL 4620,5 80,6 TOTAL 3501,2 79,2

* la 30 iunie 2008

Sursa: CSA (2006) şi BNR (2008)

Din tabelul de mai sus se observă că în top 10 societăţi de asigurare se află

aproximativ aceleaşi societăţi în perioada analizată, în top intrând în anul 2008 societatea

Ardaf, ce a suferit recent un proces de restructurare. Liderul pieţei rămâne societatea

Allianz - Ţiriac, cu o cotă în scădere, de la 19,5% la 15,8%.

Profitabilitatea societăţilor de asigurări reflectă la rândul său soliditatea

sectorului. Profitabilitatea companiilor de asigurări derivă din gestionarea adecvată a

riscurilor aferente activităţii de subscriere, precum şi a plasamentelor investiţionale.

Trendul descendent înregistrat în anul 2006 a continuat să se manifeste şi în prima jumătate

106

a anului 2007, rezultatul net agregat la nivelul pieţei ajungând la o valoare negativă de 84

milioane lei (BNR, 2007).

Figura 29: Evoluţia profitabilităţii societăţilor de asigurări

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

2003

2004

2005

2006

2007

S1

Rezultatul tehnic din activitatea de asigurari generale

Rezultatul tehnic din activitatea de asigurari de viata

Prof itul / pierderea agregata la nivelul pietei

Sursa: BNR (2008)

Principalele riscuri pentru asigurările generale sunt expansiunea importantă a

daunelor şi creşterea costurilor cu reasigurarea, precum şi presiunile exercitate de

concurenţa din piaţă. Cu toate acestea, indicatorii de stabilitate financiară s-au menţinut la

valori ce au asigurat funcţionarea corespunzătoare a companiilor de asigurări (Figura 30).

Gradul de acoperire al indemnizaţiilor nete plătite în total rezerve tehnice nete a crescut

semnificativ în anul 2007 comparativ cu 2006 datorită expansiunii primelor brute subscrise

şi menţinerii constante a ratei de cedare în reasigurare, companiile de asigurări generale

beneficiind şi de infuzii de capital.

Figura 30: Indicatori de stabilitate financiară pentru asigurările generale

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

2003

2004

2005

2006

2007

Daune nete / prime nete subscrise Rezerve tehnice nete / daune nete Prime nete subscrise / capital propriu (2007-T3)

Sursa: BNR (2008)

107

Cealaltă categorie de asigurări, asigurările de viaţă, au ataşate programe de

investiţii cu riscul transferat clienţilor şi continuă să deţină o pondere importantă în

portofoliul companiilor, fiind un factor de stabilitate financiară. Companiile de asigurări de

viaţă investesc pe termen lung, anticipând şi posibile corecţii pe pieţele financiare în

perioada de derulare a contractelor.

Sectorul asigurărilor de viaţă a continuat să se dezvolte fără a înregistra o

deteriorare a indicatorilor de stabilitate financiară (BNR, 2008). În anul 2006 însă, raportul

dintre cheltuieli şi primele nete subscrise s-a deteriorat (Figura 31).

Figura 31: Indicatori de stabilitate financiară pentru asigurările de viaţă

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

2003

2004

2005

2006

2007

Rezerve tehnice nete / prime nete subscrise Grad de solvabilitate Cheltuieli / prime nete subscrise (scara din dreapta)

Sursa: BNR (2008)

În ceea ce priveşte evoluţiile recente ale pieţei asigurărilor, putem afirma că a

continuat procesul de aliniere a legislaţiei naţionale din domeniu la cea europeană.

Stabilitatea sectorului asigurărilor nu a fost afectată direct, deocamdată, de criza pieţelor

financiare internaţionale.

2.1.3. Piaţa de capital

Piaţa de capial din România se află la rândul său într-un stadiu incipient de

dezvoltare. Existenţa mai multor pieţe bursiere specializate a constituit un factor ce în

opinia multor specialişti a dăunat consolidării pieţei de capital din România.

Istoricul postdecembrist al pieţei de capital începe în anul 1992, cu deschiderea

Bursei Române de Mărfuri (BRM), la Bucureşti. Urmează în 1994 deschiderea Bursei

Monetar - Financiare şi de Mărfuri Sibiu, principala piaţă bursieră unde se tranzacţionează

108

produsele financiare derivate – futures şi options. O altă etapă importantă în evoluţia pieţei

de capital a constituit-o data de 1 aprilie 1995, când Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a

luat fiinţă în baza unei decizii a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), ca

instituţie de interes public cu personalitate juridică ce îşi desfăşoară activitatea pe

principiul autofinanţării. Bursa electronică de valori mobiliare de la Bucureşti – RASDAQ

(Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation) şi-a început la rândul

ei activitatea pe 26 octombrie 1996, iar la 1 decembrie 2005 a fuzionat cu Bursa de Valori

Bucureşti, fiind absorbită de aceasta.

Cea mai importantă piaţă bursieră din România rămâne BVB, a cărei activitate

a cunoscut un salt semnificativ prin lansarea în septembrie 1997 a primului indice – BET

(Bucharest Exchange Trading Index), care a funcţionat ca un veritabil „barometru” al

activităţii pe piata bursieră. BET a apărut ca urmare a nevoii unui instrument sintetic de

cuantificare a performanţelor activităţii pieţei bursiere. În anul 2000 s-a lansat un al doilea

indice – BET-FI (Bucharest Exchange Trading Investment Funds Index), care reflectă

evoluţia de ansamblu a tuturor societăţilor de investiţii financiare listate la BVB.

Aşa cum se observă în Figura 32, evoluţia acestor doi indici a fost una pozitivă,

încă din momentul lansării. O creştere susţinută a valorii indicilor şi implicit a pieţei de

capital s-a înregistrat începând cu anul 2004, pe fondul semnalelor favorabile date de

aderarea la Uniunea Europeană şi măsurilor luate în vederea liberalizării complete a

contului de capital. Creşterea economică a reprezentat şi ea un mediu propice dezvoltării

pieţei.

Figura 32: Evoluţia indicilor bursieri BET şi BET-FI

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

100000

01/0

1/200

3

01/0

4/200

3

01/0

7/200

3

01/1

0/200

3

01/0

1/200

4

01/0

4/200

4

01/0

7/200

4

01/1

0/200

4

01/0

1/200

5

01/0

4/200

5

01/0

7/200

5

01/1

0/200

5

01/0

1/200

6

01/0

4/200

6

01/0

7/200

6

01/1

0/200

6

01/0

1/200

7

01/0

4/200

7

01/0

7/200

7

01/1

0/200

7

01/0

1/200

8

01/0

4/200

8

01/0

7/200

8

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

BET - FI (scara din dreapta) BET

Sursa: Buletinele lunare ale BVB

109

Fiind o piaţă neconsolidată, care a înregistrat creşteri exponenţiale în ultimii

ani, piaţa de capital din România a fost serios afectată de criza globală a pieţelor

financiare. Începând cu a doua jumătate a anului 2007 indicii bursieri au cunoscut o

evoluţia negativă, atingând în prezent valori înregistrate spre sfârşitul anului 2005.

Alţi indicatori analizaţi pentru estimarea nivelui de dezvoltare al pieţei de

capital sunt capitalizarea bursieră (exprimată ca procente în PIB) şi volumul tranzacţiilor

de pe piaţă. Capitalizarea bursieră a înregistrat o evoluţie negativă imediat după

declanşarea crizei subprime, după care a crescut la începutul anului 2008 în principal

datorită listării unor noi companii la bursă. Volumul tranzacţiilor a fost extrem de oscilant

în perioada analizată, el reducându-se în a doua parte a anului 2007 şi în 2008 pe fondul

încercării investitorilor de a-şi consolida poziţiile (Figura 33).

Figura 33: Capitalizarea bursieră şi evoluţia volumului tranzacţiilor

0

5

10

15

20

25

30

35

ian.

-97

iul.-

97

ian.

-98

iul.-

98

ian.

-99

iul.-

99

ian.

-00

iul.-

00

ian.

-01

iul.-

01

ian.

-02

iul.-

02

ian.

-03

iul.-

03

ian.

-04

iul.-

04

ian.

-05

iul.-

05

ian.

-06

iul.-

06

ian.

-07

iul.-

07

ian.

-08

iul.-

08

0

100

200

300

400

500

600

Capitalizare bursiera (% PIB) Volumul tranzactiilor (mld.EUR) - scala din dreapta

Sursa: Baza de date Eurostat

Turbulenţele de pe pieţele financiare internaţionale şi dinamica echilibrelor

macroeconomice interne au determinat o reevaluare a riscurilor de către investitori, ceea ce

a influenţat piaţa de capital. Aceasta a înregistrat o evoluţie similară cu majoritatea pieţelor

internaţionale. Pe piaţa internă de capital s-au observat patru perioade de corecţii ample ale

indicilor bursieri din momentul declanşării crizei financiare internaţionale: iulie-august

2007, octombrie-noiembrie 2007, ianuarie-februarie 2008 şi septembrie 2008.

Nivelul corelaţiilor dintre indicele BET şi cei internaţionali evidenţiază o

creştere a influenţei evoluţiei pieţelor dezvoltate de capital şi o mai mare sincronizare cu

pieţele emergente din regiune, în anumite perioade de corecţie (Figura 34). Deşi variaţia

110

negativă a indicelui PX din Cehia a fost cea mai redusă la nivel european, începând cu

februarie 2008 valoarea acestuia a săzut cu 20%.

Figura 34: Evoluţia indicilor bursieri din România, Cehia, Franţa, Regatul Unit şi Ungaria

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

feb.

-03

apr.-

03

iun.

-03

aug.

-03

oct.-

03

dec.

-03

feb.

-04

apr.-

04

iun.

-04

aug.

-04

oct.-

04

dec.

-04

feb.

-05

apr.-

05

iun.

-05

aug.

-05

oct.-

05

dec.

-05

feb.

-06

apr.-

06

iun.

-06

aug.

-06

oct.-

06

dec.

-06

feb.

-07

apr.-

07

iun.

-07

aug.

-07

oct.-

07

dec.

-07

feb.

-08

apr.-

08

iun.

-08

aug.

-08

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

BET_RO PX_CZ CAC40_FR FTSE100_RU BUX_HU

Sursa: site-urile pieţelor bursiere naţionale pentru indicii din România, Cehia şi Ungaria şi Yahoo Finance

pentru indicii din Franţa şi Regatul Unit

Indicele BET a cunoscut în cea de-a treia săptămână a lunii septembrie 2008 o

scădere de 15,18% pe fondul „efectului de domino” al falimentului băncii americane

Lehman Brothers. Pentru stoparea evoluţiei negative şi oferirea unui semnal pozitiv pieţei,

Guvernul a anunţat scutirea de la impozitare a câştigurilor bursiere în anul 2009 iar CNVM

a anunţat suspendarea începând cu octombrie 2008 a taxei aplicate asupra valorii

tranzacţiilor cu acţiuni, care prin lege este de până la 0,08%.

Având în vedere faptul că piaţa de capital din România are o pondere redusă în

cadrul sectorului financiar, efectele crizei nu s-au făcut imediat resimţite în economia reală,

care a rezistat surprinzător de bine în anul 2008 în faţa multiplelor şocuri externe.

2.3. Agenţiile sectoriale de supraveghere şi Banca Naţională

În România s-a aplicat până în prezent modelul sectorial de reglementare şi

supraveghere a sistemului financiar. Astfel, BNR este organismul de tutelă pentru sistemul

bancar, CNVM este instituţia care se ocupă de supravegherea prudenţială pe piaţa de

capital iar CSA supraveghează şi controlează toţi operatorii din domeniul asigurărilor.

111

Începând cu anul 2007, odată cu implementarea sistemului de pensii private, şi-a început

funcţionarea CSSPP (Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private)31.

2.3.1. BNR şi activitatea de reglementarea şi supraveghere

În România, conform Statutului BNR, banca centrală, în scopul asigurării

viabilităţii şi funcţionării sistemului bancar, este împuternicită:

să emită reglementări (legi şi norme în scopul asigurării unui sistem bancar

sănătos din punct de vedere financiar şi capabil să satisfacă necesităţile bancare naţionale),

să ia măsuri pentru impunerea respectării acestora şi să aplice sancţiuni legale în cazurile

de nerespectare;

să controleze şi să verifice, pe baza raportărilor primite şi prin inspecţii la

faţa locului registrele, conturile şi orice alte documente ale băncilor autorizate, pe care le

consideră necesare pentru îndeplinirea atribuţiilor sale de supraveghere. Personalului cu

atribuţii de supraveghere îi este interzisă participarea în cadrul comisiilor de expertiză

precum şi la orice alte acţiuni de verificare care exced atribuţiile şi competenţele conferite

acestuia prin lege.

Legea nr.58/1998 privind activitatea bancară, prevede la Art. 92 faptul că, „în

scopul protejării intereselor deponenţilor şi al asigurării stabilităţii şi viabilităţii

întregului sistem bancar, Banca Naţională a României asigură supravegherea prudenţială

a băncilor, persoane juridice române, şi a sucursalelor instituţiilor de credit străine,

autorizate să desfăşoare activitate pe teritoriul României, prin stabilirea unor norme şi

indicatori de prudenţă bancară, urmărirea respectării acestora şi a altor cerinţe prevăzute

de lege şi de reglementările aplicabile, impunerea măsurilor necesare şi aplicarea de

sancţiuni, în vederea prevenirii şi limitării riscurilor specifice activităţii bancare”.

BNR supraveghează activitatea băncilor, persoane juridice române, pe bază

individuală şi pe bază consolidată. Consiliul de administraţie al Băncii Naţionale a

României poate hotărî măsuri de instituire a supravegherii speciale a băncilor persoane

juridice române, pentru încălcarea legii sau a reglementărilor emise de Banca Naţională a

României, constatată în urma efectuării acţiunilor de supraveghere şi a analizei raportărilor

băncilor, precum şi în cazul constatării unei situaţii financiare precare.

31 Sistemul de pensii private se află în stadiu incipient de implementare. Resursele pe care acest sistem le va controla în următorii ani vor fi importante şi în consecinţă rolul CSSPP în asigurarea stabilităţii financiare prin reglementarea şi supravegherea sistemului de pensii private va creşte.

112

Un prim pas în activitatea de reglementare şi supraveghere în vederea

gestionării stabilităţii sectorului bancar îl constituie prevederile cu privire la posibilitatea

de operare a instituţiilor de credit pe piaţa respectivă. În Legea nr. 312/2004 privind

statutul BNR, la Art. 25 (1) este specificat faptul că Banca Naţională a României are

competenţa exclusivă de autorizare a instituţiilor de credit şi răspunde de supravegherea

prudenţială a instituţiilor de credit pe care le-a autorizat să opereze în România.

2.3.2. Comisia de Supraveghere a Asigurărilor

Piaţa asigurărilor dispunea la începutul anilor ’90 de structuri organizatorice

incompatibile cu trecerea la economia de piaţă. Prima lege în domeniul asigurărilor care

încearcă să se adapteze economiei de piaţă este Legea nr. 47/1991 privind constituirea,

organizarea şi funcţionarea societăţilor de asigurare şi reasigurare. În conformitate cu

această lege, a luat fiinţă în cadrul Ministerului Finanţelor, Oficiul de Supraveghere a

Activităţii de Asigurare şi Reasigurare, cu rol în prevenirea stării de insolvabilitate a

societăţilor de asigurare şi în apărarea drepturilor asiguraţilor.

Necesitatea funcţionării unei pieţe moderne şi sigure a determinat îmbunătăţirea

cadrului legislativ astfel încât în anul 1995 a apărut Legea nr. 136/1995 privind asigurările

şi reasigurările în România. Cu toate acestea, în anul 2000 în domeniul asigurărilor exista

încă o legislaţie insuficientă şi nearmonizată cu cea a UE, o piaţă de asigurări în fază

incipientă în care subcapitalizarea unui număr mare din companiile active era caracteristica

dominantă, şi unde activa acelaşi Oficiu care nu avea puteri să impună un control efectiv

asupra pieţei de asigurări româneşti, piaţă unde aproape jumătate din societăţile de

asigurări existente aveau diferite participaţii de capital străin.

Prin apariţia Legii nr. 32/2000, a luat fiinţă Comisia de Supraveghere a

Asigurărilor, organism independent, autonom, finanţat de societăţile de asigurare, cu rol de

reglementare, control şi supraveghere a pieţei asigurărilor. Comisia de Supraveghere a

Asigurărilor este condusă de Consiliul Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor, format

din cinci persoane (un preşedinte, un vicepreşedinte şi trei membrii). Membrii Consiliul

Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor sunt numiţi de Parlamentul României, la

propunerea comisiilor pentru buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor şi

sunt aleşi cu un mandat de 5 ani pentru preşedinte, de 4 ani pentru vicepreşedinte, de 3, 2 şi

respectiv 1 an pentru membrii.

113

Comisia de Supraveghere a Asigurărilor are următoarele atribuţii:

a) elaborează sau avizează proiectele de acte normative care privesc domeniul

asigurărilor sau care au implicaţii asupra acestui domeniu şi avizează actele administrative

individuale, dacă au legătură cu activitatea de asigurare;

b) supraveghează situaţia financiară a asigurătorilor, în vederea protejării

intereselor asiguraţilor sau ale potenţialilor asiguraţi, scop în care poate dispune efectuarea

de controale ale activităţii asigurătorilor sau brokerilor de asigurare;

c) ia măsurile necesare pentru ca activitatea de asigurare să fie gestionată cu

respectarea normelor prudenţiale specifice;

d) participă în calitate de membru la asociaţiile internaţionale ale autorităţilor

de supraveghere în asigurări şi reprezintă România la conferinţe şi întâlniri internaţionale

referitoare la supravegherea în asigurări;

e) aprobă acţionarii semnificativi şi persoanele semnificative ale asigurătorului,

în conformitate cu criteriile stabilite prin norme;

f) aprobă divizarea sau fuzionarea unui asigurător înregistrat în România;

g) aprobă transferul de portofoliu;

h) poate solicita prezentarea de informaţii şi documente referitoare la activitatea

de asigurare, atât de la asigurători, cât şi de la orice altă persoană care are legătură cu

activitatea acestora;

i) participă la elaborarea planului de conturi, a normelor şi a metodelor

contabile, după consultarea cu asociaţiile profesionale ale operatorilor din asigurări.

Activitatea de reglementare desfăşurată de Comisia de Supraveghere a

Asigurărilor în vederea aderării României la UE, a vizat trei planuri principale (CSA,

2006):

a) aducerea contribuţiei de specialitate, în elaborarea unor acte normative din

categoria legislaţiei primare;

b) asigurarea conformităţii reglementărilor naţionale în domeniul contabilităţii,

cu reglementările Uniunii Europene (implementarea IFRS32 în domeniul asigurărilor);

c) amendarea şi completarea legislaţiei secundare specifice domeniului

asigurărilor.

Comisia de Supraveghere a Asigurărilor prezintă Parlamentului, în termen de 6

luni de la expirarea fiecărui exerciţiu financiar, un raport asupra pieţei asigurărilor din

32 International Financial Reporting Standards.

114

România, precum şi o informare privind activităţile desfăşurate. Comisia de Supraveghere

a Asigurărilor editează şi publică un raport informativ anual asupra pieţei de asigurări şi

asupra instituţiilor şi organismelor acesteia33.

Recent, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor a elaborat şi adoptat „Strategia

pentru perioada 2007-2011”, a cărei implementare va permite Comisiei să devină o

instituţie cu un standard ridicat de profesionalism şi un partener credibil în spaţiul

european. Obiectivul general al Strategiei, şi anume acela de valorificare maximă a calităţii

de stat membru pe care o deţine România în cadrul structurilor Comisiei Europene,

concomitent cu creşterea credibilităţii autorităţii CSA în plan naţional, este susţinut de trei

mari obiective strategice (CSA, 2006):

a) creşterea capacităţii instituţionale a Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor;

b) schimbarea filozofiei de supraveghere (înlocuirea supravegherii de tip

„conformitate” cu cea bazată pe evaluarea riscului, etapă premergătoare absolut necesară

implementării Solvency II34);

c) redefinirea rolului şi poziţiei Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor în

cadrul comisiilor şi comitetelor de specialitate ale Comisiei Europene, precum şi ale

Asociaţiei Internaţionale a Supraveghetorilor în Asigurări.

2.3.3. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

Piaţa titlurilor de valoare este o componentă importantă a multor economii, iar

reglementarea acestei pieţe poate fi fundamentală pentru dezvoltarea financiară şi

integrarea României în cadrul sistemului financiar european. În consecinţă, reglementarea

eficientă a pieţelor de capital reprezintă un element important al stabilităţi financiare.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativă

autonomă a statului român şi are ca scop reglementarea şi supravegherea pieţei de capital,

33 Ultimul raport anual al CSA data însă din anul 2006; abia în prima parte a anului 2009 a apărut raportul de activitate aferent anului 2007. 34 Solvency II este un proiect în două faze cu scopul de a revizui cadrul european de supraveghere a asigurărilor şi de a stabili un sistem de solvabilitate care să ţină seama mai bine de profilul de risc al asigurării. Asemănător Basel II (despre care vom vorbi în următorul capitol), la baza Solvency II stau trei piloni: Pilonul 1 reprezintă cerinţele cantitative (de exemplu capitalul pe care un asigurator trebuie să-l deţină); Pilonul 2 este dat de cerinţele în ceea ce priveşte sistemul de guvernanţă şi de management al riscului pentru societăţile de asigurări iar Pilonul 3 face referire la cerinţele de furnizare a informaţiilor şi transparenţă.

115

a pieţelor de mărfuri (reglementate) şi a instrumentelor financiare derivate, dar şi a

instituţiilor şi operaţiunilor specifice acestora. Comisia a luat fiinţă în anul 1994.

În scopul exercitării activităţii de supraveghere, conform Legii nr.297/2004

privind piaţa de capital, CNVM poate:

a) să verifice modul de îndeplinire a atribuţiilor şi obligaţiilor legale şi statutare

ale administratorilor, directorilor, directorilor executivi, precum şi ale altor persoane în

legătură cu activitatea entităţilor reglementate sau supravegheate;

b) să solicite consiliului de administraţie al entităţilor reglementate, întrunirea

membrilor acestuia sau, după caz, convocarea adunării generale a acţionarilor, stabilind

problemele ce trebuie înscrise pe ordinea de zi;

c) să solicite informaţii şi documente emitenţilor ale căror valori mobiliare fac

obiectul unor oferte publice sau au fost admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată

sau tranzacţionate într-un sistem alternativ de tranzacţionare;

d) să efectueze controale la sediul entităţilor reglementate şi supravegheate de

CNVM;

e) să audieze orice persoană în legătură cu activităţile entităţilor reglementate şi

supravegheate de CNVM.

Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:

• stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;

• promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente

financiare;

• asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor

neloiale, abuzive şi frauduloase;

• promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;

• prevenirea fraudei şi a manipulării pieţei şi asigurarea integrităţii pieţelor

reglementate;

• stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele

reglementate;

• adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe

pieţele reglementate;

• prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor sau a

intereselor acestora.

116

În vederea îndeplinirii obiectivelor sale CNVM a început colaborarea cu

instituţii internaţionale în domeniul reglementării pieţelor de capital. Astfel, în anul 2005,

CNVM a participat la lucrările Organizaţiei Internaţionale a Reglementatorilor de Valori

Mobiliare şi şi-a manifestat interesul de a se implica, în special la nivelul Comitetului

Pieţelor Emergente (EMC), structură specializată a cărei activitate vizează creşterea

eficienţei pieţelor emergente de valori mobiliare, prin elaborarea de standarde şi principii,

precum şi facilitarea schimbului de informaţii şi experienţă.

De asemenea, în septembrie 2005, reprezentanţii CNVM au participat la

Programul anual al IOSCO (International Organization of Securities Commissions) privind

pieţele emergente cu tema „Reglementarea pieţei de capital” (CNVM, 2006).

Obiectivele şi principiile de bază ale Organizaţiei Internaţionale a

Reglementatorilor de Valori Mobiliare reprezintă standardul global cheie al regularizării

pieţei titlurilor de valoare. Deciziile IOSCO stabilesc faptul că membrii organizaţiei vor

putea schimba informaţii legate de experienţa lor pentru a creşte astfel dezvoltarea pieţelor

locale, vor lucra împreună la stabilirea standardelor şi îmbunătăţirea supravegherii pieţei de

tranzacţii internaţionale şi vor furniza asistenţă reciprocă pentru a promova integritatea

pieţei titlurilor de valori.

În anii 2005 şi 2006 activitatea CNVM a avut ca obiectiv principal

implementarea acquis-ului în vederea aderării României la UE. În vederea finalizării

transpunerii acquis-ului comunitar pentru sectorul financiar şi a implementării standardelor

internaţionale în vigoare, CNVM şi-a orientat eforturile şi asupra unor proiecte comune cu

alte autorităţi care au competenţe în piaţa financiară din România:

• colaborarea cu BNR pentru pregătirea transpunerii directivelor europene

aplicabile societăţilor de servicii de investiţii financiare şi instituţiilor de credit, în vederea

asigurării unei abordări unitare la nivel naţional a Acordului de Capital – Basel II;

• participarea într-un grup de lucru interinstituţional coordonat de Ministerul

Finanţelor Publice, alături de reprezentanţi ai BNR şi ai CSA în vederea transpunerii

directivei europene privind supravegherea suplimentară a instituţiilor de credit, a

societăţilor de asigurare şi a societăţilor de servicii de investiţii financiare;

• analizarea împreună cu Banca Naţională a României şi Ministerul Finanţelor

Publice a prevederilor pachetului legislativ privind creditul ipotecar, care urmează să

asigure cadrul juridic aplicabil emisiunii de obligaţiuni ipotecare şi de instrumente

financiare securitizate.

117

Totodată, CNVM a continuat demersurile pentru extinderea relaţiilor de

cooperare cu autorităţi similare din străinătate. Acestea s-au concretizat prin încheierea a

şapte memorandumuri de înţelegere şi prin iniţierea de negocieri pentru semnarea unor

acorduri de reciprocitate cu autorităţile similare din Luxemburg, Austria, Portugalia,

Turcia, Grecia, Republica Moldova şi China, având ca obiect stabilirea de mecanisme

eficiente de schimb de informaţii în vederea asigurării unei supravegheri eficiente a

entităţilor şi operaţiunilor de pe piaţa de capital.

2.4. Dezbateri cu privirea la înfiinţarea unei agenţii unice de

supraveghere

Supravegherea şi reglementarea sectorului financiar reprezintă un pilon al

stabilităţii financiare. Mulţi specialişti consideră că pentru protejarea stabilităţii financiare

este nevoie de stabilirea unor Autorităţi Unice de Supraveghere (AUS) a sectorului

financiar. Aceste autorităţi sunt independente de banca centrală şi au rolul de a reglementa

şi supraveghea activitatea tuturor sectoarelor financiare, inclusiv a sectorului bancar.

Scopul constituirii acestor autorităţi este delimitarea obiectivului de politică monetară de

cel de stabilitate. De asemenea, se consideră că AUS sunt specializate în supravegherea

conglomeratelor financiare, o nouă provocare pentru stabilitatea sistemului financiar.

Nu întotdeauna însă constituirea unor astfel de autorităţi reprezintă cea mai

bună soluţie în materie de reglementare şi supraveghere financiară. Aceste autorităţi au

mijloace reduse de intervenţie şi pot face obiectul unor presiuni politice fiind constituite ca

agenţii guvernamentale. Băncile centrale par a fi mai bine poziţionate în reglementarea şi

supravegherea sectorului bancar, bucurându-se de credibilitatea şi independenţa necesară.

În ultima perioadă au existat dezbateri intense cu privire la posibilitatea

modificării cadrului de reglementare şi supraveghere, atât la nivel european cât şi naţional.

A priori nu se poate afirma că un anumit cadru de supraveghere se bucură de o eficienţă

sporită, deşi printre ţările Uniunii Europene există o tendinţă evidentă spre unificarea

reglementării şi supravegherii diferitelor sectoare financiare. Decizia de înfiinţare a unor

AUS trebuie să ia însă în considerare condiţiile particulare ale fiecărui sistem financiar.

Ne propunem în continuare să arătăm că structura de supraveghere a sistemului

financiar românesc prezentată în subcapitolul precedent este compatibilă cu structura

sistemului financiar, iar BNR nu va putea să-şi îndeplinească obiectivul de stabilitate

118

financiară fără a efectua o activitatea de supraveghere eficientă a sectorului bancar. Pentru

a demonstra aceasta vom arăta care sunt condiţiile pe care trebuie să le îndeplinească o

instituţie de reglementare şi supraveghere pentru a desfăşura o activitate eficientă. În altă

ordine de idei vom prezenta argumentele în favoarea păstrării funcţiei de supraveghere în

cadrul băncilor centrale şi argumentele ce recomandă înfiinţarea unor AUS. În final vom

arăta compatibilitatea structurii instituţionale de supraveghere din România cu cadrul de

supraveghere de la nivelul UE.

Constituirea unui comitet de supraveghere mixt sub egida BNR, format din

membrii BNR şi membrii celorlalte agenţii de supraveghere, reprezintă în prezent o soluţie

mai bună decât înfiinţarea unei AUS pentru supravegherea conglomeratelor financiare.

2.4.1. Cerinţe pentru autorităţile de reglementare şi

supraveghere

Deşi nu pornim de la ipoteza că cea mai bună soluţie este păstrarea funcţiei de

supraveghere în cadrul băncilor centrale, trebuie să menţionăm faptul că pentru a avea

efectul dorit, funcţia de supraveghere a sistemului bancar trebuie să fie complementară cu

celelalte funcţii prin care se asigură stabilitatea financiară, numite şi „plase de siguranţă ale

stabilităţii” (Cerna et al., 2008): garantarea depozitelor, funcţia de creditor în ultimă

instanţă şi funcţia de gestionare a sistemelor de plăţi.

Autorităţile de supraveghere trebuie să analizeze obiectiv situaţia fiecărei

instituţii financiare în parte dar şi pe cea a sistemului financiar în ansamblu. Obiectivitatea

lor nu poate fi asigurată decât printr-un grad ridicat de independenţă, atât politică cât şi

instituţională. O instituţie de supraveghere trebuie să fie credibilă pentru ca reglementările

sale să fie respectate. Credibilitatea şi transparenţa acţiunilor sale îi asigură independenţa şi

invers, o agenţie de supraveghere independentă poate să se bucure de credibilitatea

necesară. Pentru ca acţiunile lor să nu fie supuse hazardului moral, instuţiile de

reglementare şi supraveghere trebuie să fie responsabile. Responsabilizarea acestora nu

trebuie să intre însă în conflict cu independenţa lor. Transparenţa, responsabilitatea,

independenţa şi credibilitatea se numără printre atributele ce fac din băncile centrale

instituţii de succes în lupta contra inflaţiei dar reprezintă totodată caracteristicile unor

autorităţi de supraveghere eficiente.

119

Majoritatea studiilor analizează transparenţa, credibilitatea şi independenţa

băncilor centrale în legătură cu atingerea obiectivelor de stabilitate a preţurilor.

Considerăm că aceste elemente trebuie să caracterizeze şi o autoritate de reglementare şi

supraveghere. O autoritate de supraveghere independentă şi credibilă contribuie la

asigurarea stabilităţii financiare prin oferirea unor garanţii de siguranţă sectorului financiar,

în special atunci când se impune luarea unor măsuri extreme.

2.4.1.1. Transparenţa

În literatură se vorbeşte despre mai multe forme de transparenţă a unei instituţii

de supraveghere: transparenţă politică (obiective alese), transparenţă economică (date şi

modele utilizate), transparenţă procedurală (decizii, voturi), transparenţă în ceea ce priveşte

rezultatele politicilor utilizate şi transparenţă operaţională.

Transparenţa este o condiţie necesară pentru independenţa băncilor centrale dar

şi pentru cea a instituţiilor de supraveghere (Ribeiro, 2002). În cazul reglementării şi

supravegherii sectorului financiar, instituţia însărcinată trebuie să informeze în mod

neîntrerupt guvernul şi publicul, cel puţin în felul în care banca centrală oferă informaţii

despre programul de politică monetară.

Trebuie totuşi făcută distincţia între transparenţa activităţii de supraveghere şi

transparenţa politicii monetare. În cel de-al doilea caz nu este recomandat ca transparenţa

să fie totală (Eichengreen şi Dincer, 2006)35. Băncile centrale nu sunt întotdeauna

transparente în luarea deciziilor de politică monetară.

Cerna (2002) vorbeşte despre practica secretului ce a fost teoretizată pentru

prima dată de Goodfriend. Se constată că adoptând o astfel de practică, banca centrală, prin

lipsa de transparenţă, permite diminuarea variabilităţii ratelor dobânzii reducând

sensibilitatea agenţilor economici la eventualele schimbări bruşte de politică monetară.

Spre deosebire de transparenţa politicii monetare, activitatea autorităţilor de supraveghere

necesită un nivel înalt de transparenţă.

Discuţiile despre transparenţă au menirea să crească eficienţa autorităţilor de

supraveghere în atingerea obiectivelor. Creşterea transparenţei este asociată în parte cu

eforturile de creştere a responsabilizării. Transparenţa strategiilor utilizate şi cea a

35 Întrebat despre un nivel optim al gradului de transparenţă al băncilor centrale, în cadrul conferinţei „Băncile centrale ca instituţii economice” organizată de Centre Cournot în 2006 la Paris, Eichengreen răspunde: „în cazul politicii monetare, undeva sub 50 la sută”.

120

deciziilor pot face ca agenţii privaţi să înţeleagă stadiul prezent al politicii monetare sau de

supraveghere. Transparenţa reprezintă o precondiţie pentru responsabilizare (Schich şi

Seitz, 1999).

2.4.1.2. Responsabilizarea

O altă cerinţă pentru ca o instituţie de supraveghere să-şi atingă obiectivele este

responsabilizarea acesteia. Responsabilitatea (accountability) însemnă obligaţia de a

explica şi justifica acţiunile şi deciziile în funcţie de anumite criterii şi de a răspunde

pentru deciziile luate. Responsabilizarea autorităţii de supraveghere face ca potenţialul

conflict între aceasta şi puterea politică să fie evitate36.

Quintyn şi Taylor (2004) consideră că responsabilizarea autorităţilor de

reglementare şi control reprezintă „cheia veritabilei independenţe a acestor organisme”.

Autorii enumeră mai multe criterii ce trebuie luate în considerare pentru ca

responsabilizarea să fie reală:

• bază juridică clară;

• un enunţ public clar al obiectivelor din partea autorităţii de control, ca de

exemplu păstrarea stabilităţii sectorului financiar şi soliditatea instituţiilor individuale;

• relaţiile autorităţii de control cu puterea executivă, legislativă şi

judecătorească trebuie clar definite;

• nominalizarea, înlocuirea sau revocarea cadrelor de conducere trebuie să

urmeze o procedură transparentă.

2.4.1.3. Independenţa

Independenţa instituţiilor de reglementare reprezintă cea mai intens studiată

caracteristică a acestor autorităţi în literatura de specialitate. Succesul obţinut de băncile

centrale independente în lupta contra inflaţiei a stimulat interesul manifestat pentru

independenţa autorităţilor de reglementare şi supraveghere (pentru o dezbatere privind

influenţa politicului în deciziile de politică monetară, a se vedea Aubin şi Lafay, 1995).

Independenţa este considerată esenţială pentru a contracara preferinţa naturală a

politicienilor pentru politici economice expansioniste, care promit câştiguri electorale pe

36 Citândul-l pe Milton Friedman, Orléan (2006) spunea despre responsabilizarea băncii centrale: „toate confruntările dintre banca centrală şi autoritatea politică au dat câştig de cauză acesteia din urmă”.

121

termen scurt, dar care riscă să agraveze situaţia financiară pe termen lung. Decizia de a

închide o bancă în dificultate este de obicei nepopulară. Politicienii, dornici de a evita

declararea unui faliment, pot fi tentaţi să exercite presiuni asupra responsabililor cu

controlul bancar. Independenţa reglementării bancare este pentru stabilitatea financiară

ceea ce reprezintă independenţa băncii centrale pentru stabilitatea monetară, iar

independenţa celor două organisme (sau după caz unul singur) le permite să se întărească

reciproc. Ambele furnizează de fapt un bun public – stabilitatea financiară. Independenţa

autorităţii de reglementare nu reprezintă un scop în sine dar contribuie la îndeplinirea

obiectivelor statutare.

Există în literatură mai multe tipuri de independenţă (sau autonomie, cum o

numesc anumiţi specialişti). Sunt întâlnite de asemenea modele diferite de măsurare a

gradului de independenţă, majoritatea făcând referire la independenţa băncii centrale ca

autoritate monetară37. Dardac şi Barbu (2005) realizează o sinteză a acestor modele a căror

construcţie este discutabilă deoarece nu fac întotdeauna distincţia între independenţa

„aparentă” şi cea „reală”.

Cukierman et al. (1992) au realizat una dintre cele mai cunoscute clasificări a

gradului de independenţă a băncilor centrale. Studiul a fost axat pe independenţa politică

iar ca variabile au fost considerate cu precădere prevederile legale. Ţările din fostul bloc

comunist apar cu performanţe foarte bune în materie de independenţă a băncilor centrale

(Anexa 2). Rezultatele acestui studiu sunt îndoielnice cel puţin din două motive: a) băncile

centrale într-un sistem centralizat sunt subordonate sferei politice iar această influenţă

continuă şi la scurt timp după schimbarea regimului; b) ar rezulta că nu există o relaţie

directă între independenţă şi performanţă în materie de inflaţie, paradoxal ideii de bază a

articolului, conform căreia un grad mare de independenţă permite băncii centrale să-şi

atingă obiectivele de inflaţie.

Câteva inadvertenţe în studiul acestor autori au fost observate de asemenea de

Cerna (2002). Astfel, o durată de viaţă mai mare a consiliului de administraţie al băncii

centrale nu implică neapărat independenţa acesteia, „căci s-ar putea ca membrii acestui

organism să fie menţinuţi în funcţie tocmai pentru că sunt obedienţi faţă de puterea

politică”. Pe de altă parte, faptul că banca centrală este juridic independentă nu înseamnă

37 Capie (2005) susţine că problema independenţei băncilor centrale ca autorităţi monetare a existat dintotdeauna. După Marea Depresiune, băncile centrale au fost acuzate de un comportament inadecvat, ceea ce a pus capăt independenţei lor. În urma presiunilor inflaţioniste care au apărut după ce-l de-al Doilea Război Mondial, s-a constatat din nou nevoia independenţei acestor instituţii.

122

că ea nu primeşte semnale, sugestii şi indicaţii, din partea Guvernului, a Parlamentului sau

a grupurilor de presiune.

Schich şi Seitz (1999) vorbesc despre independenţa instituţională, independenţa

personalului şi cea funcţională. Lybek (2004) preferă termenul de autonomie celui de

independenţă a băncilor centrale, făcând distincţia între mai multe tipuri de autonomie:

autonomia ca obiectiv (înseamnă că banca centrală este însărcinată cu mai multe obiective

dar are posibilitatea să determine obiectivul primordial); autonomia ca ţintă (există un

singur obiectiv primordial stipulat în lege); autonomia ca instrument (implică faptul că

guvernul decide ţintele de politică monetară, de comun acord cu banca centrală);

autonomie limitată sau lipsa autonomiei (înseamnă că banca centrală este aproape o

agenţie guvernamentală).

O agenţie de supraveghere trebuie să fie capabilă să ia decizii ce intră în sfera

sa de competenţă, fără eventuale intervenţii din partea miniştrilor, a parlamentarilor sau a

altor oficialităţi guvernamentale. O agenţie de reglementare trebuie să dispună de autoritate

suficientă în raport cu firmele pe care le reglementează (Abrams şi Taylor, 2000). Aceasta

face referire cel puţin la: abilitatea de a solicita informaţii de la firmele reglementate,

capacitatea de evaluare a competenţelor managementului superior şi aplicarea de sancţiuni

atunci când regulile nu sunt respectate, sau chiar posibilitatea de a interveni în activitatea

acestor instituţii când este necesar.

Un accent important este pus de asemenea pe independenţa financiară a

autorităţilor de supraveghere38. Atingerea obiectivului de stabilitate financiară prin

exercitarea funcţiei de creditor în ultimă instanţă de exemplu, echivalează cu înregistrarea

unor pierderi în bilanţul autorităţilor de supraveghere, iar dacă acestea din urmă nu dispun

de resursele necesare, pot fi supuse presiunii politicului.

Quintyn şi Taylor (2004) disting patru niveluri de independenţă pentru o

autoritate de reglementare şi supraveghere:

1) Independenţa reglementării sectorului financiar, semnifică faptul că

organismele însărcinate trebuie să se bucure de o autonomie suficientă pentru a defini

regulile prudenţiale şi regulamentele.

38 Despre independenţa financiară a băncii centrale, a se vedea studiul efectuat de Stella (1997). Un alt studiu efectuat de Lybek (2004) arată că integritatea băncii centrale ar trebui protejată de influenţele politice ca urmare a unor pierderi semnificative în rezultatele sale. În opinia autorului este nevoie de fonduri suficiente la dispoziţia băncilor centrale deoarece profitabilitatea nu trebuie să constituie un obiectiv al acestor instituţii, iar lipsa fondurilor ar putea afecta negativ obiectivele de stabilitate a preţurilor.

123

2) Independenţa controlului, care este crucială în sectorul financiar, fiind în

acelaşi timp dificil de realizat şi de garantat.

3) Independenţa instituţională, adică statutul de care se bucură autoritatea de

control, în afara puterii executive şi legislative. Aceasta comportă trei elemente critice. În

primul rând personalul trebuie să beneficieze de securitatea locului de muncă. În al doilea

rând, structura conducerii autorităţii de control trebuie constituită din mai multe comisii de

experţi. În al treilea rând, luarea deciziilor trebuie să fie deschisă şi transparentă dar să

păstreze confidenţialitatea comercială.

4) Independenţa bugetară depinde în principal de rolul puterii executive şi

legislative în determinarea bugetului autorităţii de control şi utilizarea sa. Autoritatea nu

trebuie să fie expusă presiunilor politice realizate prin intermediul bugetului. Anumite

autorităţi de control sunt finanţate prin redevenţe vărsate de autorităţile controlate, practică

care limitează interferenţa politică, dar care riscă să facă autoritatea de control dependentă

de instituţiile controlate.39

Gradul de independenţă este proporţional cu gradul de implicare a băncii

centrale în supravegherea sistemului financiar (Masciandaro, 2004; Dardac şi Barbu,

2005). Pe de altă parte, Sinclair (2000, 200140) consideră că mărimea funcţiei de

reglementare şi supraveghere a băncilor centrale este de obicei corelată negativ cu gradul

de independenţă a acestora dar în ceea ce priveşte grupul de ţări industrializate şi cele

aflate în tranziţie, corelaţia merge în celălalt sens.

2.4.1.4. Credibilitatea

Credibilitatea este deosebit de importantă atât pentru autoritatea monetară cât şi

pentru cea de supraveghere. O autoritatea de supraveghere credibilă poate să reziste mai

bine presiunilor politice iar cerinţele sale sunt mai bine îndeplinite de către sectorul privat.

În cazul unei crize financiare de exemplu, exercitarea funcţiei de creditor în ultimă instanţă

nu poate fi efectuată decât de către o bancă centrală credibilă dacă se doreşte limitarea

hazardului moral.

Waller şi De Haan (2004) prezintă rezultatele unui sondaj printre economişti

din sectorul privat legat de credibilitatea şi transparenţa băncilor centrale. Autorii ajung la

concluzia că o bancă centrală credibilă: poate să reducă inflaţia cu un cost social mai

39 Este cazul Autorităţii de Supraveghere Financiară din Ungaria (HFSA). 40 în „Financial Stability and Central Banks”, Brealey et al. (2001).

124

scăzut şi poate să o menţină mai uşor la nivelul acceptat; poate să se comporte mai uşor ca

împrumutător în ultimă instanţă fără să creeze panică că nu-şi va îndeplini obiectivele de

inflaţie; poate să apere mai uşor valoarea monedei în cazul unor atacuri speculative;

găseşte mai uşor sprijin public pentru a-şi asigura independenţa. Trebuie menţionat că

rezultatele obţinute de aceşti doi autori sunt influenţate în mare parte de reputaţia băncilor

centrale în cauză. La fel se întâmplă şi în cazul autorităţilor de supraveghere. Credibilitatea

lor face ca deciziile luate să nu fie vulnerabile şi să nu existe riscul evitării implementării

lor. Instituţiile financiare respectă o autoritate credibilă şi colaborează cu aceasta.

În concluzie, obiectivele autorităţii de reglementare şi supraveghere trebuie să

fie clare iar instrumentele şi strategiile ce contribuie la realizarea obiectivelor trebuie să fie

proprii. Claritatea obiectivelor face ca acestea să nu intre în conflict cu realizarea altor

obiective ale aceleiaşi instituţii. O autoritate de reglementare şi supraveghere independentă

poate să se bucure de credibilitatea necesară.

Caracteristicile prezentate mai sus sunt necesare dar nu şi suficiente pentru ca o

autoritate de supraveghere să fie performantă. O autoritate de supraveghere trebuie să dea

dovada capacităţii de adaptare rapidă la mediul aflat în continuă schimbare şi să contribuie

la evitarea arbitrajului reglementării. Dezbaterea se concentrează în acest caz pe

argumentele care susţin păstrarea funcţiei de supraveghere a sectorului bancar în cadrul

băncii centrale şi confruntarea lor cu argumentele care converg în favoarea creării unei

autorităţi unice de supraveghere.

2.4.2. Argumente în favoarea integrării funcţiei de supraveghere

în cadrul băncilor centrale

Obiectivele de stabilitate a preţurilor şi stabilitate financiară ale băncilor

centrale sunt corelate, cu toate că pe termen scurt poate exista un compromis între aceste

două obiective. În opinia unor autori, perioadele de fragilitate bancară nu sunt în general

perioade în care tensiunile inflaţioniste sunt importante ceea ce scade importanţa

argumentului conform căruia există o sinergie între cele două obiective ale băncilor

centrale (Mishkin, 2001).

Există însă şi specialişti care susţin necesitatea păstrării funcţiei de

supraveghere a sectorului bancar în cadrul băncii centrale, idee la care subscriem şi noi.

Bieri (2004), citându-l pe Tinbergen, consideră că dacă banca centrală are la dispoziţie

125

doar un singur instrument, acela de politică monetară, poate atinge doar un singur obiectiv

– acela de stabilitate a preţurilor. De aceea, dacă obiectivul de stabilitate financiară se află

în atribuţiile băncii centrale, aceasta din urmă trebuie să supravegheze sistemul bancar.

Orice regim de supraveghere a sectorului bancar trebuie să realizeze o legătură între

activitatea de supraveghere şi banca centrală, datorită legăturilor dintre stabilitatea

preţurilor şi stabilitatea financiară (Masciandaro, 2004).

Reglementarea bancară a fost practic „instaurată” de banca centrală pentru

asigurarea stabilităţii sectorului financiar (Quintyn şi Taylor, 2004). În sectorul financiar

nebancar (piaţa de capital, asigurări, pensii), reglementarea este asigurată în mod obişnuit

fie de către un minister, fie de către un organism specializat din cadrul administraţiei

centrale. După cum se observă, asigurarea stabilităţii preţurilor şi celei financiare

reprezintă o îndatorirea tradiţională a băncilor centrale şi a altor agenţii de supraveghere,

dar realizarea acestor obiective gemene nu este posibilă fără o strânsă colaborare între

aceste corpuri de reglementare şi supraveghere. De aceea, exercitarea ambelor funcţii de

către aceeaşi instituţie face ca problema ineficienţei colaborării să dispară. Dacă sarcina

menţinerii stabilităţii financiare a fost delegată băncii centrale, obiectivele funcţiei de

stabilitate trebuie clar precizate şi definite, stipulate în legi sau alte reglementări (Oosterloo

şi De Haan, 2004).

Un regim combinat de politică monetară şi control bancar, prezintă avantaje

specifice în materie de stabilitate sistemică: informaţiile obţinute de băncile centrale din

misiunile lor de supraveghere a sistemelor de plăţi şi a pieţelor monetare favorizează

detectarea dificultăţilor de trezorerie ale băncilor, în timp ce disponibilitatea informaţiei

prudenţiale permite intervenţia mai rapidă şi o gestionare mai bună a riscului moral legat

de eventualele injecţii de lichiditate din cadrul acţiunilor de creditor în ultimă instanţă.

În opinia noastră există o sinergie evidentă între funcţia de supraveghere şi cea

de politică monetară, pentru că informaţiile obţinute din supravegherea băncilor ajută şi

conduc la ameliorarea previziunilor macroeconomice. Exactitudinea previziunilor cu

privire la variabile macroeconomice este esenţială politicii monetare, ea fiind o politică

prospectivă. Sinclair (2000) subliniază la rândul său sinergia existentă între obiectivele

băncii centrale, acelea de stabilitate a preţurilor şi stabilitate financiară. Autorul susţine că

tranziţia la un regim mai sigur de control financiar, va implica un nivel mai scăzut al

preţurilor de echilibru, indiferent de traiectoria agregatelor monetare.

Într-un studiu al BCE (2001) se arată că în ceea ce priveşte supravegherea

prudenţială, banca centrală analizează pe lăngă soliditatea instituţiilor individuale şi

126

implicaţiile asupra riscului sistemic, în timp ce o AUS desfăşoară în principal acţiuni de

protecţie a deponenţilor sau investitorilor. Tot în acest studiu sunt realizate comparaţii între

argumentele pro şi contra integrării funcţiei de supraveghere a sectorului bancar în cadrul

băncii centrale. Argumentele în favoarea integrării acestei funcţii sunt:

a) Sinergia informaţiilor între funcţia de supraveghere şi misiunile

fundamentale ale băncii centrale. Acest argument subliniază importanţa pe care

informaţiile confidenţiale colectate în urma controlului prudenţial pot să o aibă asupra

sistemelor de plăţi şi pentru buna conduită a politicii monetare. De asemenea, informaţia

prudenţială despre instituţiile susceptibile să alimenteze riscul sistemic este esenţială

pentru supravegherea macroprudenţială. În plus, în cazul apariţiei unei crize financiare care

implică intervenţia băncii centrale, aceasta poate să intervină cu ajutorul informaţiilor

obţinute din acţiunile de supraveghere prudenţială şi poate şti care este situaţia particulară

a unei bănci care are nevoie de lichidităţi. Obţinerea acestor informaţii indirect, prin

intermediul unei AUS, poate da naştere unor interpretări greşite.

b) Accentul particular pus pe riscul sistemic. Există o relaţie strânsă între

controlul prudenţial efectuat pentru fiecare intermediar şi evaluarea riscului sistemic. Chiar

acolo unde există o autoritate unică de supraveghere, banca centrală are un rol semnificativ

în materie de stabilitate financiară sistemică. Banca centrală poate aprecia mai bine nu

numai probabilitatea incidentelor potenţiale ale şocurilor macroeconomice sau perturbaţiile

de pe pieţe, ci şi alţi factori care afectează stabilitatea financiară, ca de exemplu activitatea

grupurilor de intermediari.

c) Independenţa şi expertiza tehnică. Acest argument pune accentul pe calitatea

contribuţiei pe care băncile centrale o pot aduce stabilităţii sistemului financiar.

Independenţa autorităţii de supraveghere vis-a-vis de interferenţele de natură politică este

importantă pentru asigurarea eficienţei activităţii de supraveghere.

Argumentele în favoarea păstrării funcţiei de supraveghere a sectorului bancar

în cadrul băncii centrale sunt deseori menţionate ca argumente împotriva înfiinţării unei

AUS. Abrams şi Taylor (2000) enumeră o serie de elemente în această direcţie şi vorbesc

despre o aşa numită „Cutie a Pandorei”41. Explicaţiile autorilor ţin mai degrabă de riscurile

41 În cadrul „Cutiei Pandorei” sunt prezentate patru tipuri de riscuri implicate de unificarea supravegherii. Unul dintre riscuri provine din sfera politicului, unii politicieni putând găsi în acest proces de unificare o oportunitate pentru a-şi creşte influenţa. Cel de-al doilea risc este unul legislativ. Crearea agenţiei unice va necesita modificarea legislaţiei, acest demers crescând riscul de capturare a procesului de către anumite grupuri de interese. Un dezavantaj al unificării este posibilitatea nesoluţionării lipsurilor de reglementare. Un al treilea risc determinat de modificarea cadrului de supraveghere este posibila reducere a capacităţii de reglementare prin pierderea personalului cheie. O parte din personal va vedea procesul de unificare dificil şi

127

pe care le implică crearea unei AUS şi de faptul că motivele care stau la baza unei astfel de

decizii nu sunt întemeiate:

a) Obiectivele pot fi neclare. Unul dintre cele mai puternice argumente avansate

împotriva unificării funcţiilor în cadrul unei AUS este dificultatea de a găsi un echilibru

între diferitele obiective ale reglementării. Dată fiind diversitatea acestora – de la protecţia

împotriva riscului sistemic până la protecţia investitorilor – este posibil ca o singură

autoritate de reglementare să nu se concentreze clar pe obiectivele raţionale şi nu poate

face o distincţie când este vorba de reglementarea diferitelor tipuri de instituţii.

b) Dezeconomii de scară. Economiile de scară reprezintă un argument

important în favoarea AUS, dar trebuie menţionat că pot exista şi dezeconomii de scară. O

sursă de ineficienţă poate apărea din cauză că o agenţie unică se află în situaţie de

monopol, iar noua structură poate fi mai rigidă şi birocratică. O altă sursă a dezeconomiilor

de scară este tendinţa pentru o agenţie unificată să crească numărul de funcţii – „efectul

Christmas-tree”. Aceasta se întâmplă deoarce politicienii pot fi tentaţi să traseze sarcini

conexe funcţiilor principale. De exemplu, în ţările scandinave, agenţiilor le-au fost trasate

sarcini de supraveghere a broker-ilor de pe piaţa imobiliară.

c) Sinergii limitate. Unii critici ai unificării arată un câştig redus în urma

unificării, cu alte cuvinte economiile de scop sunt probabil mai puţin semnificative decât

economiile de scară. De exemplu, sursa de risc a băncilor se află în partea activului

bilanţier, în timp ce majoritatea riscurilor societăţilor de asigurare sunt pe partea de pasiv.

Mai mult, procedurile de supraveghere pentru două sectoare financiare sunt diferite.

d) Hazardul moral. Poate cel mai îngrijorător argument împotriva unificării este

riscul moral. Acesta se bazează pe premisa că publicul va presupune că toţi creditorii

instituţiilor supravegheate vor primi protecţie egală.

Un element care nu este avansat în analizele tip cost - beneficiu din literatura de

specialitate este faptul că majoritatea băncilor centrale sunt însărcinate cu asigurarea

stabilităţii financiare. Stabilitatea financiară are atât o dimensiune macroeconomică cât şi

una microeconomică, foarte strâns corelate. Ca urmare a faptului că banca centrală nu va

mai asigura stabilitatea microeconomică (realizată cu ajutorul funcţiei de reglementare şi

supraveghere a instituţiilor bancare), este foarte dificil să gestioneze stabilitatea sistemică.

preferă să-l evite. Astfel, o parte din experţi se pot simţi ameninţaţi şi căută alte servicii sau se pot pensiona. Un al patrulea risc este schimbarea conducerii, care ar putea încetini procesul de reglementare. Unificarea supravegherii implică o nevoie de resurse umane – personal de conducere – chiar în medii unde se manifestă o lipsă a personalului.

128

Mai mult, dacă banca centrală va avea ca singur obiectiv stabilitatea preţurilor,

nu înseamnă că îndeplinirea acestuia este garantată. Acţiunile băncii centrale ar depinde

într-o măsură mult prea mare atât de politica fiscală cât şi de existenţa unui cadru adecvat

de supraveghere. De aceea cooperarea cu autorităţile politice şi implicarea băncii centrale

în asigurarea stabilităţii financiare sistemice vor reprezenta cheia atingerii obiectivelor

acestei instituţii.

Integrarea supravegherii sectorului bancar în cadrul băncii centrale nu

reprezintă însă întotdeauna cea mai bună soluţie. Există şi argumente conform cărora este

recomandat ca supravegherea întregului sistem financiar să fie efectuată de către o AUS.

Astfel, în sistemele financiare ce se caracterizează prin existenţa unor pieţe de capital

dezvoltate, în care activităţile fiecărui sector financiar sunt greu de delimitat, beneficiile

informaţionale obţinute de către o bancă centrală pot fi reduse. De asemenea, existenţa

conglomeratelor financiare şi lipsa de experienţă a băncilor centrale în domeniul

supravegherii recomandă înfiinţărea unei AUS.

2.4.3. Argumente în favoarea înfiinţării Autorităţii Unice de

Supraveghere

Aparent, cea mai bună modalitate de a asigura independenţa autorităţii de

reglementare şi control bancar este integrarea acestei funcţii în sânul unei bănci centrale

independente. Cum independenţa băncii centrale este astăzi larg acceptată, autoritatea

unică de control s-ar putea bucura la rândul ei de această independenţă. O alternativă deci

la integrare funcţiilor de reglementare şi supraveghere a sectorului bancar în cadrul

băncilor centrale este crearea unei autorităţi distincte, unice de supraveghere, responsabilă

cu supravegherea bancară, a bursei şi a sectorului de asigurări. Există o tendinţă în creştere

în ceea ce priveşte înfiinţarea de organisme unice de supraveghere, ceea ce obligă

decidenţii şi organismele legislative să revizuiască dispoziţiile instituţionale, în vederea

garantării independenţei acestora.

Masciandaro (2004) face o analiză cost - beneficiu în ceea ce priveşte

înfiinţarea unei AUS şi ajunge la concluzia că nu există o formă de supraveghere

superioară, deşi în ultima perioadă s-a observat un trend către concentrarea regimurilor de

supraveghere financiară: Norvegia (1986), Islanda, Austria şi Danemarca (1988), Suedia

(1991), Anglia şi Coreea (1997), Letonia (1998), Estonia (1999), Ungaria (2000), Japonia

129

(2001), Malta (2002), Germania (2002) şi Belgia (2004). Această analiză cost - beneficiu

este prezentată în Tabelul 7:

Tabelul 7: Analiza tradiţională cost - beneficiu pentru crearea unei AUS

Beneficii aşteptate Costuri aşteptate

Relaţia: autoritate de

reglementare – societate

supravegheată

Scad costurile supravegherii şi

beneficiile de pe urma arbitrajului

Scade incitaţia pentru inovare

Relaţia: AUS – sistem politic Creşte independenţa Creşte riscul de captură

Cresc economiile de scară Cresc dezeconomiile de scară Organizare internă

Creşte conflictul în ceea ce

priveşte internalizarea

beneficiului

Creşte conflictul în ceea ce

priveşte internalizarea

costurilor

Clienţii serviciilor financiare Cresc beneficiile încrederii Cresc costurile

supraîncrederii

Sursa: Masciandaro (2004)

Banca Islandei (2005) susţine că pentru a asigura un sistem financiar

operaţional, guvernul a stabilit sarcini diferite pentru banca centrală şi pentru AUS. În sens

larg, Banca Centrală a Islandei are ca sarcină promovarea eficienţei şi siguranţei sistemului

financiar ca întreg, iar în context macroeconomic, aceasta se traduce prin asigurarea

stabilităţii financiare. AUS are rolul de autoritate de reglementare, asigurându-se că

activităţile financiare respectă legea, regulile şi acordurile, precum şi rolul de

supraveghetor, dar cooperarea băncii centrale şi a AUS este esenţială pentru garantarea

stabilităţii.

Goodhart (2004), promovând structura de supraveghere din Anglia, arată că

fiecare instuţie (Banca centrală, FSA42 şi Trezoreria) are sarcini bine trasate în materie de

stabilitate financiară. FSA este o autoritate de supraveghere responsabilă cu supravegherea

instituţiilor financiare individuale, în timp ce banca centrală are responsabilitatea asigurării

unei funcţionări bune a sistemului de plăţi şi prin extensie, responsabilitatea supravegherii

structurii şi solidităţii sistemului de compensare şi decontare al principalelor pieţe

financiare: piaţa obligaţiunilor, piaţa valutară şi poate într-o măsură mai mică, a pieţei

42 Financial Services Authority reprezintă autoritatea unică de supraveghere din Regatul Unit.

130

acţiunilor. Autorul numeşte acest proces de separare a funcţiilor un proces mai complicat

dar poate mai „democratic”.43

Argumentele în favoarea creării unei AUS sunt la fel de numeroase ca şi cele

care militează pentru menţinerea funcţiei de supraveghere în cadrul băncilor centrale.

Argumentele respective fac referire la un potenţial conflict între obiectivele politicii

monetare şi obiectivele de stabilitate financiară iar argumentele în favoarea menţinerii unui

rol formal al băncii centrale (cazul Bundesbank de exemplu) se referă la sinergia şi

circulaţia informaţiilor, în special menţinerea funcţionării corespunzătoare a sistemului de

plăţi.

Gulde şi Wolf (2004) susţin doar o implicare formală a băncii centrale în

materie de supraveghere. Autorii promovează teoria gradualistă şi susţin că centralizarea

supravegherii trebuie să se concentreze la început pe un număr restrâns de bănci care pot fi

considerate multinaţionale. Astfel:

• cazul unei supravegheri multilaterale depinde de importanţa activităţii

internaţionale a instituţiilor în cauză, de efectul de contagiune şi externalităţi;

• problema potenţială identificată în teorie se referă la sistemul curent de

supraveghere naţională determinat de locaţia centralei băncii comerciale respective şi la

nevoia de coordonare în ceea ce priveşte fluxul de informaţii suplimentare;

• în viitorul apropiat, sistemul bancar şi de asigurări european, vor suferi

schimbări substanţiale odată cu introducerea Basel II şi Solvency II, sau cu normele IAS.

BCE (2001) a realizat o listă a argumentelor în favoarea separării funcţiei de

stabilitate a preţurilor de funcţia de supraveghere şi a identificat în acest sens trei elemente

principale:

a) Conflictul de interese între supraveghere şi politica monetară. O preocupare

de ordin prudenţial cu privire la fragilitatea sistemului bancar poate determina banca

centrală să adopte o politică monetară mai laxă şi să nu se preocupe de atingerea

obiectivului de inflaţie, în special în cazul unei crize. Argumentul fundamental în acest caz

este acela că prin menţinerea stabilităţii preţurilor se asigură de facto stabilitatea financiară.

Acestea fiind spuse, instabilitatea financiară nu este luată în considerare doar în măsura în

care afectează obiectivele de inflaţie.

43 Este interesantă poziţia acestui autor care pe de o parte militează pentru eliminarea funcţiei de supraveghere din cadrul băncilor centrale şi crearea unor AUS iar pe de altă parte susţine integrarea preţurilor activelor financiare în funcţia de reacţie a politicii monetare, care presupune o compatibilitate ridicată între obiectivele de stabilitate a preţurilor şi stabilitate financiară.

131

b) Emergenţa conglomeratelor financiare. Acest argument a fost adesea

analizat în dezbaterile recente. Legăturile din ce în ce mai strânse dintre bănci, asigurări şi

piaţa de capital fac dificilă distincţia între activităţile conglomeratelor. Un control sectorial

se poate dovedi în acest caz mai puţin eficient în special din cauza problemelor de

arbitraj44.

c) Concentrarea puterii în mâinile băncii centrale. Conferirea sarcinilor de

reglementare şi supraveghere unei bănci centrale independente poate fi considerată

prejudiciabilă din cauza abuzurilor posibile. Banca centrală poate deveni o instituţie

excesiv de birocratică.

Majoritatea studiilor care pledează pentru crearea unei AUS sunt realizate de

cercetători din ţări în care există deja o AUS. În această linie se înscrie şi studiul realizat de

HFSA (2002). Argumentul cel mai important pentru constituirea HFSA în 2000 a fost

îmbunătăţirea eficienţei supravegherii pe bază consolidată, iar îmbunătăţirea

managementului agenţiei integrate a fost definit ca o sarcină importantă a procesului de

reformare. Managementul HFSA a contribuit la creşterea încrederii actorilor financiari iar

fuziunea agenţiilor de reglementare a scos în evidenţă faptul că anumite prevederi ale

legilor specifice fiecărei instituţii supravegheate erau în conflict unele cu altele sau

conţineau diferenţe nejustificate. Conform autorilor, crearea autorităţii unice de

supraveghere a remediat această situaţie.

Un alt argument în favoarea separării funcţiei de supraveghere de cea monetară

este trecerea la bănci universale care face dificilă pentru banca centrală separarea sau

distincţia între instituţiile financiare care pot sau nu beneficia de „plasele de siguranţă”

oferite de aceasta.

Briault (2002) a avansat la rândul său o serie de elemente în favoarea unificării

supravegherii cum ar fi economiile de scară şi economiile de scop, emergenţa

conglomeratelor financiare, dar şi:

- Neutralizarea „arbitrajului”. Există situaţii în care instituţii financiare care

oferă servicii sau produse similare sunt supravegheate de autorităţi diferite. Aceasta poate

implica plasarea unui anumit serviciu financiar sau produs în acea parte a conglomeratului

financiar unde costurile de supraveghere sunt mai reduse sau unde supravegherea nu este

foarte detaliată.

44 Posibilitatea ca o întreprindere să-şi concentreze activitatea în anumite ramuri ale conglomeratului pentru a intra sau a ieşi din sfera de supraveghere a unei anumite autorităţi de reglementare. Crearea unei AUS ar elimina această practică.

132

- Flexibilitatea reglementării. Un potenţial avantaj al teoriei supravegherii

unificate, este acela că ar face sistemul de supraveghere mai flexibil. Autorităţile

specializate (sectoriale) ar putea fi împiedicate să opereze efectiv acolo unde statutul

juridic dă naştere la îndoieli sau să aibă probleme atunci când sunt nevoite să se confrunte

cu cazuri particulare, de exemplu, atunci când apare un nou tip de produs sau o instituţie

care nu sunt acoperite de legislaţia în vigoare.

- Construirea unei echipe de specialişti. O cerinţă esenţială a reglementării

eficiente este aceea că o agenţie de reglementare trebuie să fie capabilă să atragă, reţină şi

să dezvolte un corp de specialişti calificaţi. Unificarea poate contribui la acest proces; o

agenţie unificată poate fi mai bine plasată în formularea unei politici de resurse umane,

inclusiv planificarea carierei şi strategii de personal.

- Îmbunătăţirea responsabilizării. Argumentul final în favoarea unificării este

acela că ea îmbunătăţeşte responsabilizarea supravegherii. Într-un sistem cu multiple

agenţii de supraveghere, poate fi mai dificil să urmăreşti dacă autorităţile de reglementare

şi supraveghere sunt responsabile pentru performanţele lor, pentru costurile pe care le

determină, etc.

Mayes (2006) susţine de asemenea necesitatea unui sistem unificat de

reglementare şi supraveghere în care o singură autoritate să aibă responsabilitatea

conducerii nu numai în materie de supraveghere dar şi pentru luarea de decizii prompte şi

intervenţii rapide în probleme de adecvare a capitalului.

Un alt argument în favoarea creării unei AUS şi care nu este expus de obicei în

literatura de specialitate este facilitarea încheierii de memorandumuri de înţelgere între

autorităţile de supraveghere (Memoranda of Understanding – MoU). Acest argument ţine

în principal de nevoia supravegherii particulare a conglomeratelor financiare. Adesea este

nevoie de implicarea instituţiilor din mai multe ţări, iar încheierea unui MoU între două

AUS din ţări diferite este mai practică decât încheierea a trei MoU diferite, între

autorităţile de supraveghere a pieţei de capital, a pieţei bancare şi a celei de asigurări din

cele două ţări.

Structura organizaţională a supravegherii unificate poate fi implementată

folosind unul din următoarele trei modele fundamentale:

• primul este divizarea pe sectoare conform căreia structurile organizaţionale

sunt stabilite pentru a reflecta sectoarele financiare (instituţii de credit, pieţe de capital,

servicii de asigurări, fonduri de pensii);

133

• al doilea model este reprezentat de o structură funcţională conform căreia

unităţile organizaţionale sunt stabilite în funcţie de activităţile desfăşurate (licenţiere,

consolidare sau supraveghere, etc);

• o a treia posibilă soluţie este o structură matricială, care combină cele două

versiuni.

În practică sunt întâlnite toate cele trei structuri organizaţionale de

supraveghere, iar alegerea uneia dintre acestea trebuie făcută în funcţie de obiectivele

stabilite şi resursele disponibile. Pot fi întâlnite însă diverse alte sisteme hibride de

reglementare şi supraveghere.

Un factor cheie pentru ca o structură de reglementare să fie eficientă, este acela

de a reflecta cel puţin până la un punct structura industriei reglementate. De exemplu,

atunci când în sistemul financiar predomină bănci universale, cu activităţi semnificative pe

pieţele de capital este de preferat o reglementare combinată a băncilor şi a pieţei de capital.

Un alt motiv pentru a combina activităţile de reglementare pentru piaţa bancară şi cea de

capital este acela că riscul apare în partea de activ a bilanţului. Cazul societăţilor de

asigurări este diferit deoarece pricipalele riscuri apar în partea de pasiv. Cu toate acestea,

sinergia dintre activitatea bancară şi cea de asigurări (fenomenul „bancassurance”) a făcut

ca în anumite ţări – Franţa de exemplu – aceste două sectoare să fie supravegheate de o

autoritatea comună.

Înfiinţarea unei AUS trebuie realizată ţinând seama de caracteristicile sitemului

financiar şi de conjunctura internaţională. Apariţia conglomeratelor financiare este în

opinia noastră principalul argument care relevă importanţa flexibilităţii AUS45.

Interconexiunile stabilite la nivelul sistemului financiar constituie elemente determinante

în analiza stabilităţii financiare pe ansamblu, în ceea ce priveşte capacitatea de absorbţie a

eventualelor şocuri ce ar afecta anumite componente şi posibilitatea amplificării unor

dezechilibre sectoriale la nivel de sistem. Creşterea numărului conglomeratelor, în care

operează diverse grupuri de instituţii financiare, atât autohtone cât şi internaţionale, a

determinat autorităţile de reglementare să caute modalităţi eficiente de supraveghere a

acestora. Supravegherea fragmentată poate pune probleme în ceea ce priveşte evaluarea

tuturor riscurilor pe o bază consolidată. Apare întrebarea dacă grupul ca întreg este

suficient de capitalizat şi dacă are puse în practică sisteme adecvate de gestionare a

riscului. Experienţa a arătat că supravegherea efectivă a conglomeratelor financiare

45 Riscurile dezvoltării conglomeratelor financiare pentru stabilitatea financiară vor fi tratate în Capitolul IV.

134

diversificate impune anumite cerinţe legate de organismele de supraveghere, care nu sunt

de obicei prezente într-o structură organizaţională simplă. Aşa cum vom vedea însă există

soluţii atât pentru supravegherea conglomeratelor la nivel naţional, prin înfiinţarea unor

comitete mixte de supraveghere, cât şi pentru supravegherea conglomeratelor financiare

transnaţionale, prin încheierea MoU.

Incompatibilitatea supravegherii bancare cu obiectivele politicii monetare sau

concentrarea excesivă a puterii în sânul băncilor centrale nu sunt argumente plauzibile

pentru înfiinţarea AUS. Importanţa hazardului moral la care este supusă banca centrală este

adesea supraevaluată pentru că pot fi găsite întotdeauna instrumente prin care managerii şi

acţionarii unei instituţii insolvabile să fie sancţionaţi. În ceea ce priveşte concentrarea

puterii în cadrul băncilor centrale, nu putem spune decât că acest argument poate fi avansat

şi în cazul înfiinţării unei AUS.

2.4.4. Cadrul de reglementare şi supraveghere de la nivelul

Uniunii Europene

Câteva aspecte trebuie clarificate în legătură cu cadrul de reglementare şi

supraveghere european. În primul rând apare întrebarea dacă pot fi instituite autorităţi

comune de reglementare şi supraveghere la nivel centralizat. Apoi este dezbătută

oportunitatea acordării acestor sarcini Băncii Centrale Europene sau este necesară

înfiinţare unei autorităţi europene de supraveghere. În cele din urmă, este analizat rolul în

materie de supraveghere pe care trebuie să-l îndeplinească instituţiile comunitare.

În literatură sunt avansate argumente pro şi contra exercitării funcţiilor de

supraveghere într-o manieră centralizată. Unul din obiectivele procesului de la Lisabona

este stabilirea unui sistem financiar european comun (Goodhart, 2004). Autorul consideră

că o măsură logică ar fi transferul către UE atât a competenţelor fiscale în gestionarea

crizelor bancare, cât şi a funcţiei de supravegherea bancară. Aceste funcţii nu trebuie însă

transferate separat.

În prezent la nivel european există comitete separate care urmăresc identificarea

riscului sistemic în cadrul fiecărui sector financiar. Acestea au doar un rol de coordonare a

acţiunilor, neavând mijloacele de intervenţie necesare. Aceste agenţii au constituit un

Forum Comun pentru supravegherea conglomeratelor financiare, forum care a recomandat

135

înfiinţarea unui Grup Tehnic Mixt (GTM), din care să facă parte reprezentanţi ai tuturor

sectoarelor vizate.

Gulde şi Wolf (2004) descriu pe scurt structura de supraveghere existentă la

nivel european. În cadrul UE, reglementarea şi supravegherea se desfăşoară pe trei nivele:

la un prim nivel se situează Consiliul ECOFIN (un consiliu ce abordează problemele

economice şi financiare de la nivelul UE), la al doilea nivel comitetele de reglementare

votează cu privire la propunerile Comisiei Europene (CE) legate de măsurile tehnice de

implementare, în timp ce la un al treilea nivel, comitetele sfătuiesc CE cu privire la

măsurile de la nivelul 2 şi promovează implementarea consistentă a directivelor UE cât şi

implementarea şi convergenţa practicilor de supraveghere (Tabelul 8).

Tabelul 8: Cadrul de reglementare şi supraveghere la nivelul Uniunii Europene

Bănci Asigurări Piaţa de capital Conglomerate

Nivelul 2

Comitetele de

reglementare

CBE

Comitetul Bancar

European

CEAP

Comitetul European al

Asigurărilor şi Pensiilor

CEVM

Comitetul

European al Pieţei

de Capital

FCC

Comitetul

Conglomeratelor

Financiare

Nivelul 3:

Comitetele de

supraveghere

CSBE

Comitetul

Supraveghetorilor

Bancari Europeni

CESAP

Comitetul European al

Supraveghetorilor

Asigurărilor şi Pensiilor

CESVM

Comitetul

European al

Supraveghetorilor

Valorilor Mobiliare

Sursa: Gulde şi Wolf (2004)

O altă chestiune intens dezbătută este rolul BCE în reglementarea şi

supravegherea sistemului financiar. BCE nu are sarcini statutare în această direcţie iar

autorităţile de supraveghere au un specific naţional. BCE este o instituţie supranaţională

însărcinată cu implementarea politicii monetare, acest lucru având numeroase implicaţii în

ceea ce priveşte independenţa, transparenţa şi responsabilităţile asumate. Pierderea

reputaţiei BCE are consecinţe mai grave decât pierderea reputaţiei unei bănci centrale

naţionale.

Ne punem întrebarea dacă BCE nu ar trebui să se implice în acţiunile de

supraveghere. Considerăm că gestionarea sistemului de plăţi TARGET nu este suficientă

pentru a garanta stabilitatea sistemului financiar european şi suntem conştienţi de faptul că

BCE nu poate juca rolul unui creditor în ultimă instanţă la nivel centralizat. Relaţia dintre

BCE şi grupul tehnic mixt ar trebui să fie mult mai strânsă şi în consecinţă, implicarea

136

BCE în activitatea de supraveghere, mult mai intensă. BCE trebuie să reprezinte legătura

dintre activitatea de supraveghere şi reglementare la nivel european condusă de GTM şi

băncile centrale naţionale (BCN) – singurele instituţii capabile să asigure funcţia de LOLR.

În Figura 35 am prezentat un posibil cadru de supraveghere şi colaborare la

nivelul Uniunii Europene care arată compatibilitatea supravegherii sectoriale naţionale cu

structura de reglementare şi supraveghere de la nivel central.

Figura 35: Un posibil cadru de reglementare şi supraveghere la nivel european

Sursa: autorul

Diferenţa între structura centralizată şi cea naţională este dată de includerea

comitetului mixt de supraveghere în cadrul băncii centrale în cazul celei din urmă, fiind

necesar ca BCN să poată controla acţiunile comitetului şi să intervină rapid, având calitatea

de creditor în ultimă instanţă. La nivel central, relaţia dintre GTM şi BCE este una

informală deoarece instrumentele de intervenţie sunt disponibile la nivel naţional.

În opinia noastră, în cazul în care la nivel naţional există o AUS, organism ce

activează în afara BCN preluând sarcinile comitetului mixt de supraveghere, structura de

BCE

Comitetul Bancar European (CBE)

şi CSBE

GTM

Comitetul european al asigurarilor si pensiilor

(CEAP) şi CESAP

Comitetul european al valorilor mobiliare

(CEVM) şi CESVM

BCN Comitet naţional

de supraveghere mixt

Supraveghere sector asigurări

Supraveghere piaţă de capital

Plan European Plan Naţional

Supraveghere sector bancar

unde: Reprezintă raportarea de la nivel naţional către structurile europene care contribuie la o mai bună reglementare şi la determinarea riscurilor specifice fiecărui sector; Reprezintă informaţiile transmise Comitetului de supraveghere mixt, care are ca scop identificarea riscurilor la nivelul întregului sistem, în particular cele implicate de conglomerate; Reprezintă schimbul de informaţii pentru armonizarea reglementării între diferite sectoare financiare şi evidenţierea riscurilor la adresa stabilităţii sistemului financiar european; Informaţii legate de riscul sistemic de la nivel naţional (dublu control); Reprezintă informarea BCE şi BCN cu privire la existenţa riscurilor sistemice la nivel naţional respectiv european Reprezintă coordonarea la nivelul Eurosistemului

137

reglementare şi supraveghere determină încetinirea luării deciziilor în caz de instabilitate

financiară la nivel naţional, iar rolul SEBC în corectarea dezechilibrelor s-ar reduce

semnificativ. Pentru a avea o bună cooperare şi coordonare, cadrul de supraveghere

european şi cel naţional trebuie să prezinte o structură asemănătoare.

În literatura de specialitate s-a pus de asemenea problema înfiinţării unei

Autorităţi de Servicii Financiare Europeane (ASFE), idee dezbătută din nou în urma

declanşării crizei financiare recente. Eijffinger (2001) consideră că această preocupare are

la bază tendinţa de integrare a pieţei bancare şi de capital şi că o astfel de instituţie ar putea

creşte transparenţa supravegherii bancare în Europa, dar va implica şi o modificare a

Tratatului.

Trebuie să spunem că înfiinţarea unei astfel de agenţii este justificată în

principal de tendinţele observate la nivel naţional. Apoi se constată că autorităţile naţionale

nu au forţa financiară necesară unei intervenţii masive pentru stabilizarea pieţelor (a se

vedea criza recentă a pieţelor financiare).

Apare întrebarea dacă o astfel de structură de supraveghere este oportună. Fără

a face o analiză cost - beneficiu, putem deduce că o colaborare între autorităţile de

supraveghere europene şi cele naţionale se desfăşoară într-un cadru adecvat când există

instituţii similare de ambele părţi. Acest lucru ar însemna necesitatea înfiinţării unei AUS

în fiecare din statele membre, dar am argumentat că nu este întotdeauna recomandată o

astfel de decizie.

În consecinţă, considerăm că o structură sectorială în care banca centrală

acţionează ca o „umbrelă” (comitetele mixte acţionează ca departamente distincte în cadrul

băncilor centrale sau ca Direcţii de Stabilitate Financiară) este mai adecvată în ţările în care

sectorul bancar este predominant şi unde banca centrală are o experienţă îndelungată în

supraveghere. În plus, prin înlăturarea băncilor centrale din sistemul de supraveghere se

poate produce o ruptură între coordonarea politicilor monetare şi de stabilitate la nivel

naţional pe de o parte şi o ruptură între coordonarea politicilor de reglementare europene şi

naţionale pe de altă parte. Relaţia dintre BCE şi BCN nu este doar o relaţie formală, de

schimb de informaţii, asemănătoare celei care va exista între EFSA şi AUS naţionale ci

este o relaţie de coordonare şi acţiune, SEBC dispunând de instrumente reale de intervenţie

în asigurarea stabilităţii financiare. Chiar şi cei care militează pentru centralizarea

funcţiilor de supraveghere, uneori sunt de părere că nu trebuie schimbată structura

instituţională ci practicile în materie, alteori propun adoptarea teoriei gradualiste, în special

când se vorbeşte de supravegherea grupurilor financiare.

138

2.4.5. Tendinţa înfinţării AUS în rândul statelor europene şi

situaţia României

Până în acest moment am prezentat structura de supraveghere de la nivel

european şi un posibil cadru de colaborare cu autorităţile de supraveghere naţionale. În

continuare vom arăta care au fost cauzele care au stat la baza deciziei de implementare a

AUS în anumite state europene şi vom argumenta că această structură nu este adecvată în

prezent în cazul României.

Situaţia supravegherii financiare din statele membre ale Uniunii este extrem de

variată (Anexa 3). Nu mai puţin de 10 state dintr-un total de 27 aveau în anul 2004

implementată o AUS. Acestea sunt: Austria, Belgia, Danemarca, Estonia, Germania,

Letonia, Malta, Marea Britanie, Suedia şi Ungaria. Ţări ca Bulgaria46, Cipru, Cehia,

Grecia, Lituania, România, Slovenia, prezentau o structură de supraveghere specializată,

pentru fiecare sector financiar. Restul statelor deţineau instituţii de supraveghere hibride.

Primele ţări europene unde au luat fiinţă AUS au fost ţările nordice. Crearea

unor astfel de agenţii unice de supraveghere a avut loc după apariţia crizelor bancare din

anii ’80, când s-a constatat că implicarea băncilor centrale în supravegherea prudenţială nu

a fost suficientă. Aceste state se caracterizează printr-o concentrare ridicată a industriei

financiare şi prezenţa conglomeratelor financiare. Faptul că industria financiară din ţările

baltice copiază modelul statelor nordice a reprezentat un motiv suficient pentru luarea

deciziei de implementare a unei AUS şi în aceste state. Multe din grupurile bancare

prezente în Suedia şi Finlanda sunt active în ţările baltice. Aici nu a fost însă necesar un

proces de reorganizare a activităţii de supraveghere. Fiind state recent constituite au mizat

de la început pe eficienţa supravegherii unificate.

Situaţia în Anglia a fost diferită. FSA a luat fiinţă în 1997, în special din cauza

ineficienţei celor nouă agenţii de supraveghere care-şi exercitau activitatea în acest

domeniu. Prin crearea FSA a fost încheiat un acord tripartit, de colaborare, între Banca

Angliei, FSA şi Trezorerie. Modelul a fost copiat şi de Irlanda. Totuşi, acest cadru de

supraveghere nu şi-a dovedit eficienţa în anul 2007, când, în urma crizei subprime din

Statele Unite, banca Northern Rock din Anglia a fost afectată (Buiter, 2007).

46 Bulgaria a modificat recent cadrul de supraveghere financiară prin unificarea agenţiilor de supraveghere pentru piaţa de capital şi pentru sectorul asigurărilor (Securities Commission, State Insurance Supervision Agency, Insurance Supervision Agency). Astfel a luat naştere Financial Supervision Commision, care are drept obiective protejarea intereselor investitorilor şi creşterea transparenţei de pe pieţele financiare.

139

HFSA din Ungaria a luat fiinţă în anul 2000. Principalele motive expuse pentru

reformarea cadrului de supraveghere au fost interconectarea activităţilor din domeniul

bancar, al asigurărilor şi al investiţiilor financiare. S-a avansat de asemenea ideea unei mai

bune supravegheri pe baza consolidată. Un alt motiv a fost însă existenţa arbitrajului în

activitatea de supraveghere, cauzat de neclarităţile din domeniul legislativ.

În anul 2002, în Germania a luat naştere BaFin, o autoritate de supraveghere

unică, subordonată ministerului de finanţe, a cărei activitate este finanţată prin contribuţiile

instituţiilor supravegheate. Bundesbank mai are doar o implicare formală în materie de

supraveghere.

În Malta a fost stabilită o AUS tot în 2002 (Malta Financial Services Authority

– MFSA). În acest caz autoritatea de supraveghere este complet autonomă şi raportează

anual Parlamentului. Decizia de înfiinţare a acesteia a fost luată ca şi în cazul Ungariei, în

urma unui proces de reformare a legislaţiei în domeniul financiar.

În Belgia, în anul 2004 a luat fiinţă Comisia bancară, financiară şi de asigurări

(CBFA) al cărei principal obiectiv este protecţia deponenţilor şi a asiguraţilor. De

asemenea CBFA este însărcinată cu realizarea controlului prudenţial.

Cel mai recent cadru unificat de supraveghere a luat naştere însă în Polonia, la 1

ianuarie 2008, prin înfiinţarea Polish Financial Supervision Authority (PFSA). Şi în acest

caz principalul argument avansat a fost prezenţa conglomeratelor financiare şi importanţa

lor. Până în momentul înfiinţării PFSA supravegherea bancară a fost efectuată de către

Comisia de Supraveghere Bancară. În final s-a constatat că unificarea supravegherii a fost

o decizie politică şi nu reprezintă cea mai bună soluţie iar banca centrală a rămas de facto

responsabilă cu supravegherea sectorului bancar din Polonia.

Se poate observa deci o modă a supravegherii unificate în Europa. Nu toate

aceste AUS îndeplinesc însă condiţiile de independenţă, credibilitate sau de definire clară a

obiectivelor. În Germania, activitatea BaFin este finanţată pe baza contribuţiilor

instituţiilor supravegheate, ceea ce poate determina, după cum am văzut, presiuni din

partea acestora asupra AUS. În Ungaria, cadrul legislativ dădea naştere interpretărilor şi

fenomenului de arbitraj, ceea ce a făcut necesară modificarea sistemului de supraveghere.

În Polonia, activitatea Comisiei bancare de supraveghere era insuficientă.

Numeroase studii s-au concentrat pe determinarea econometrică a factorilor

care stau la baza modificării cadrului insituţional de supraveghere a sistemului financiar.

Rezultatele lor arată că unificarea supravegherii a avut loc cu precădere în statele în care

piaţa de capital ocupă un loc important, unde capitalizarea pieţei este ridicată, unde

140

prezenţa conglomeratelor este semnificativă şi unde există practici de bună guvernanţă,

caracterizate de calitatea ridicată a serviciilor şi de limitarea interferenţelor politice în

alegerea guvernanţilor (Masciandaro, 2004; Feyler, 2008). De asemenea, un factor

important care influenţează înfiinţarea AUS este slaba experienţă şi implicare a băncilor

centrale în activitatea de supraveghere. Independenţa, autoritatea şi credibilitatea băncii

centrale sunt în consecinţă importante. Dacă o implicare slabă a băncilor centrale

reprezintă un status quo, autorităţile nu doresc o creştere a acestei implicări pentru evitarea

hazardului moral şi a efectelor birocratice (Masciandaro, 2007). Acesta este numit „efectul

de fragmentare a băncii centrale” (central bank fragmentation effect).

Aşa cum spuneau Abrams şi Taylor (2000), unificarea supravegherii trebuie să

ia în calcul câteva elemente cheie: cerinţele prealabile pentru supraveghere (independenţă,

credibilitatea, responsabilizare, obiective); eficienţa cadrului de reglementare (prezenţa

conglomeratelor, riscul arbitrajului, probleme de coordonare) şi structura sistemului

financiar (predominanţa sistemului bancar, bănci universale).

Situaţia României nu indică necesitatea înfiinţării unei AUS. Sistemul financiar

românesc se caracterizează printr-un grad redus de intermediere iar prezenţa societăţilor de

asigurări şi de investiţii financiare este redusă. Sectorul dominant este cel bancar iar BNR

se bucură de independenţa şi credibilitatea necesară supravegherii sale. Obiectivele

supravegherii sunt clare iar problema arbitrajului în materie de supraveghere nu există.

Cadrul legislativ nu lasă loc interpretărilor, fiecare autoritate având obiective clare de

îndeplinit şi este compatibil cu cel existent la nivel central.

Problema conglomeratelor pare a fi singura presantă dar poate fi gestionată de

un comitet mixt de supraveghere. Conglomeratele prezente în Romania sunt în special de

natură bancară. Dintre acestea amintim: Allianz, ING Group, Société Générale, Unicredit,

San Paolo, Raiffeisen, Banca Naţională a Greciei sau Alpha Bank. Legislaţia naţională

(conformă cu Directiva 2002/87/CE privind supravegherea suplimentară a conglomeratelor

financiare), instituie opţiunea ca supravegherea suplimentară să fie exercitată la nivelul

fiecărui grup care întruneşte caracteristicile unui conglomerat financiar.

BNR a întreprins câteva măsuri pentru întâmpinarea riscului sistemic cauzat de

prezenţa conglomeratelor financiare. Prin adaptarea legislaţiei la acquis-ul comunitar,

BNR are posibilitatea de a realiza un schimb de informaţii cu autorităţile de supraveghere

din ţările partenere. Astfel, BNR a încheiat MoU cu autorităţi de reglementare şi

supraveghere din ţări ca: Cipru, Grecia, Italia, Germania, Olanda, Franţa, Ungaria (ţările de

origine a principalelor conglomerate financiare prezente în România).

141

Foarte important este schimbul de informaţii între autorităţile de supraveghere

pe plan intern. Procesul de colaborare între BNR şi celelalte autorităţi de supraveghere a

fost intensificat prin semnarea unui protocol de colaborare, protocol care prevede

delimitarea clară a responsabilităţilor, transparenţă, cooperare în procesul de elaborare a

reglementărilor specifice, eficienţă, confidenţialitate şi schimb continuu de informaţii.

Întâlnirile în cadrul Protocolului semnat la 10 martie 2006 între BNR, CNVM şi

CSA la care a aderat ulterior şi CSSPP, se organizează trimestrial, la nivelul conducerii

celor patru autorităţi, cu participarea guvernatorului BNR, al preşedintelui CNVM şi al

preşedinţilor CSA şi CSSPP sau a înlocuitorilor desemnaţi ai acestora. În urma încheierii

acestui protocol au luat naştere 5 comitete mixte: Comitetul Stabilitate Financiară;

Comitetul Supraveghere şi Control; Comitetul Reglementare; Comitetul Sisteme de Plăţi;

Comitetul Statistici Financiare. Comitetele tehnice sunt constituite din reprezentanţi ai

celor patru autorităţi, conducerea şedinţelor fiind asigurată prin rotaţie.

După cum se observă, procesul de colaborare are o structură funcţională. În

perioadele de instabilitate financiară schimbul de informaţii poate fi încetinit din cauza

lipsei imaginii unitare asupra riscului sistemic. Aceste comitete nu funcţionează însă în

cadrul BNR, iar frecvenţa trimestrială a întâlnirilor este redusă. Mai mult, nu există

prevederi despre posibilitatea organizării unor şedinţe extraordinare sau despre condiţiile

care ar trebui să determine astfel de întâlniri. Susţinem ideea că BNR ar trebui să

îndeplinească sarcina de instituţie coordonatoare în cadrul Protocolului, fiind instituţia ce

deţine principalele mijloace ce pot fi utilizate în prevenirea crizelor.

La recomandările Consiliului ECOFIN s-a încheiat în anul 2007 un acord

suplimentar, între Ministerul Economiei şi Finanţelor, BNR, CNVM, CSA şi CSSPP

pentru cooperare în domeniul stabilităţii financiare şi gestionare a crizelor financiare şi

pentru facilitarea schimbului de informaţii între autorităţile naţionale cu atribuţii pe linia

stabilităţii financiare. În baza acestui acord a fost înfiinţat Comitetul Naţional pentru

Stabilitate Financiară.

Trebuie precizat însă că o supraveghere suplimentară implicată de prezenţa

conglomeratelor financiare, nu presupune renunţarea la supravegherea fiecărui sector

financiar în parte.

.

142

Concluziile capitolului

Controlul sectorului financiar este în general mai riguros şi mai intensiv decât

cel al altor sectoare şi reprezintă un pilon al stabilităţii financiare. Tradiţional, responsabilii

cu controlul bancar se ocupă de analiza individuală a performanţelor bancare, dar

efectuează şi inspecţii aprofundate, şi trebuie să-şi intensifice supravegherea, câteodată

chiar să intervină atunci când o bancă nu respectă normele concepute pentru asigurarea

stabilităţii financiare. Reglementarea şi supravegherea s-au orientat în ultimii ani către un

cadru macroprudenţial, ca urmare a interdependenţelor crescute între actorii financiari.

Astfel, se pune problema dacă băncile centrale, instituţii însărcinate cu

supravegherea sectorului bancar, trebuie să intervină şi în alte pieţe ale sectorului financiar,

cum ar fi piaţa de capital. Evoluţia preţurilor activelor bursiere poate pune în pericol

stabilitatea întregului sistem, cu atât mai mult cu cât legăturile dintre piaţa de capital şi cea

bancară s-au intensificat. O alternativă ar fi însă înfiinţarea unei Autorităţi Unice de

Supraveghere care să fie însărcinată cu supravegherea întregului sistem financiar.

Argumentele pro şi contra menţinerii funcţiei de reglementare şi supraveghere a

sectorului bancar în cadrul băncilor centrale se echilibrează, niciuna din cele două teze nu

o elimină pe cealaltă. Totuşi, în cazul economiilor în dezvoltare, inclusiv vechile economii

planificate aflate astăzi în tranziţie, mai mulţi factori înclină balanţa în vederea integrării

acestei funcţii în cadrul băncilor centrale. Multe bănci centrale din aceste ţări au fost

reformate şi se bucură de garanţii solide în ceea ce priveşte independenţa (uneori garantată

prin constituţie). Guvernatorii lor au adesea o securitate solidă a posturilor, iar băncile

centrale se bucură de surse de finanţare proprii.

Trebuie spus că prin schimbarea structurii de reglementare nu poate fi garantată

supravegherea efectivă iar tendinţa recentă de înfiinţare a AUS pe plan european nu

reprezintă întotdeauna cea mai bună soluţie. Buiter (2007) consideră că în urma eşecului în

prevenirea tubulenţelor financiare de la sfârşitul anului 2007, structura de supraveghere din

Marea Britanie a dat dovadă de neputinţă, FSA fiind ineficientă. Este necesar ca băncile

centrale să rămână implicate în acest proces, fiind cele care dispun de instumentele

necesare pentru corectarea dezechilibrelor.

Prin participarea lor la Eurosistem şi prin informaţiile de care dispun, BCN pot

acumula un avantaj în materie de control prudenţial şi de gestionare a riscului sistemic.

143

BCN sunt atât o componentă a structurilor UE cât şi instituţii naţionale, acest lucru putând

constitui un avantaj în rezolvarea chestiunilor internaţionale sau a celor care fac referire la

buna funcţionare a Eurosistemului. Spre deosebire de acestea, autorităţile naţionale de

supraveghere, distincte de băncile centrale, au un mandat exclusiv naţional şi au doar

legături formale sau uneori informale cu Ministerul Finanţelor din ţara respectivă. În cazul

unei probleme, aceste agenţii se preocupă mult prea puţin de aspectele sistemice.

Alegerea unui anumit regim de supraveghere are însă o natură endogenă

depinzând de structura economiei şi cea a instituţiilor, de context dar şi de definiţia dată

plaselor de siguranţă ale stabilităţii financiare. De asemenea este necesară luarea în calcul a

unui orizont mediu sau lung de timp.

Cadrul de reglementare şi supraveghere din România presupune o activitate de

supraveghere sectorială. La începutul anului 2001, Guvernului României propunea

înfiinţarea unei agenţii integrate de supraveghere financiară, propunere care nu a fost

dezvoltată considerându-se prematură. Ideea de atunci a supravegherii consolidate a

sistemului financiar ţinea seama de tendinţele manifestate la scară mondială şi la nivelul

UE.

Am arătat că unificarea supravegherii nu este oportună pentru moment în

România. Cadrul existent reflectă structura sistemului financiar, în care sectorul bancar are

o pondere semnificativă. Prin constituirea unor comitete mixte de supraveghere între

autorităţile naţionale se asigură compatibilitatea cu cadrul de supraveghere în construcţie la

nivelul Uniunii şi totodată creşterea eficienţei în luarea deciziilor. Structura funcţională a

acestor comitete mixte ar trebui însă revizuită pentru a avea o imagine sistemică adecvată.

De asemenea, având în vedere faptul că doar BNR deţine instrumente necesare corecţiei

dezechilibrelor, comitetul mixt ar trebui să funcţioneze sub tutela acestei instituţii.

Nu excludem pe viitor posibilitatea regândirii supravegherii financiare în

România. Unul din elementele cele mai importante ar fi o remodelare a cadrului de

supraveghere la nivel european, prin înfiinţarea unei Autorităţi Europene a Serviciilor

Financiare (soluţie pe care autorităţile din România au respins-o cu vehemenţă la summit-

ul european organizat în octombrie 2008 în vederea regândirii activităţilor de supraveghere

la nivel european). Un al motiv ar fi eşecul cooperării în materie de supraveghere a

conglomeratelor. Pentru moment însă, înlăturarea BNR din activitatea de supraveghere nu

ar aduce o îmbunătăţire a eficienţei cadrului de supraveghere financiară.

.

144

III. Băncile centrale şi stabilitatea financiară

Stabilitatea financiară constituie o problemă naţională şi este de datoria

autorităţilor publice competente să se implice în asigurarea sa, atrăgând alături şi sectorul

privat. Stabilitatea financiară reprezintă un bun public (Cerna et al., 2008). Având în

vedere complexitatea conceptului şi multitudinea condiţiilor premergătoare asigurării

stabilităţii financiare este necesară întărirea cooperării dintre diferitele autorităţi naţionale

şi nu numai, în vederea atingerii acestui obiectiv comun47.

Autorităţile de reglementare şi supraveghere trebuie să vegheze la funcţionarea

corespunzătoare a pieţelor financiare şi să asigure stabilitatea sistemului. Mishkin (1997)

consideră că o reglementare şi supraveghere solidă sunt de preferat asigurărilor date de

guvern sau garantării depozitelor, care implică hazard moral. Agenţiile de supraveghere

trebuie să aibă resursele necesare pentru a monitoriza activitatea, cunoştiinţe necesare

pentru gestionarea riscurilor şi capital suficient pentru a nu fi supuse riscului moral.

Autoritatea de supraveghere trebuie să impună sancţiuni nu numai asupra situaţiei

instituţiilor financiare dar şi asupra acţionarilor.

O altă autoritate cu rol important în garantarea stabilităţii financiare este

Guvernul, prin Ministerul Finanţelor Publice. În economiile moderne, statul este adesea

constrâns să intervină pentru a evita falimentul anumitor întreprinderi importante, cu

consecinţe grave asupra sistemului economic şi financiar (a se vedea planurile de salvare

lansate de majoritatea guvernelor naţionale pentru ieşirea din criza actuală). Unul dintre

motivele intervenţiei publice este acela că stabilitatea sistemului financiar este considerată

a fi un bun public de care va depinde viitorul şi dezvoltarea întregii naţiuni.

Sectorul privat trebuie responsabilizat de asemenea. În urma crizelor financiare

survenite în ultima perioadă, s-a constatat necesitatea implicării sectorului privat în

prevenirea şi înlăturarea tubulenţelor. În anii ’90, intervenţiile în piaţă pentru evitarea

crizelor au fost realizate fie de bănci centrale în calitatea lor de împrumutător în ultimă

instanţă, fie de FMI care are rolul de a veghea la funcţionarea corespunzătoare a sistemului 47 Condiţiile premergătoare pentru asigurarea unui sistem financiar solid şi stabil sunt (Schinasi, 2004): stabilitatea macroeconomicǎ şi un cadru politic de menţinere al acesteia; o strategie adecvatǎ pentru reglementare financiarǎ, supervizare şi supraveghere (inclusiv infrastructura aferentă: coduri bine stabilite, standarde şi practicǎ de afaceri) şi mai general, structuri de încurajare a solidarităţii private şi un sistem legal care suportǎ contracte financiare private productive.

145

financiar internaţional. Aceste intervenţii au fost însoţite de apariţia riscului moral,

instituţiile private nefiind implicate destul în îndepărtarea dezechilibrelor (Begg, 2005;

Marini, 2003). S-a constat că o mai bună disciplină de piaţă, colaborare şi transparenţă

între participanţii la piaţă, ar reprezenta o soluţie mai bună de îndepărtare a dezechilibrelor.

Uneori este nevoie de eforturi comune din partea sectorului privat şi a autorităţilor pentru a

surmonta perioadele dificile.

Instituţiile care au însă cel mai important rol în asigurarea stabilităţii financiare

sunt băncile centrale. Printre obiectivele majorităţii băncilor centrale, cele mai importante

sunt stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară. Pentru a-şi îndeplini obiectivul de

stabilitate financiară băncile centrale pot utiliza o serie largă de instrumente ca:

promovarea unei transparenţe ridicate a sistemului, identificarea riscurilor, întărirea

infrastructurii financiare şi conştientizarea participanţilor la pieţele financiare cu privire la

vulnerabilităţile sistemului, cooperarea cu alte instituţii care supraveghează pieţele

financiare48 şi asigurarea lichidităţii sistemului, în calitate de creditor în ultimă instanţă.

Băncile centrale pot să atingă acest obiectiv numai dacă analizează cu regularitate riscurile

care ameninţă sistemul financiar, realizând o permanentă auditare a sistemului. De

asemenea, băncile centrale trebuie să ia măsuri preventive pentru a face sistemul mai puţin

vulnerabil la crize şi pentru a-i creşte rezistenţa la şocuri.

Acest capitol prezintă într-o primă parte obiectivele şi rolul natural pe care îl au

băncile centrale în materie de stabilitate, urmând ca în cea dea doua parte să fie analizate

funcţiile tradiţionale de stabilitate ale acestor instituţii. În fine, sunt evidenţiate progresele

pe care BNR le-a înregistrat în vederea asigurării stabilităţii financiare.

3.1. Rolul băncilor centrale în sistemul financiar şi obiectivele

de stabilitate

Rolul băncilor centrale în materie de stabilitate are o lungă tradiţie şi tinde să

revină din nou pe prim plan. Pe termen mediu şi lung, obiectivele directe ale politicii

monetare (stabilitatea preţurilor de exemplu) sunt compatibile cu obiectivul stabilităţii

financiare a sistemului. Ambele obiective trebuie să constituie un suport pentru o creştere

economică solidă şi mai departe, pentru o dezvoltare durabilă. Bårdsen et al. (2006)

48 Conform terminologiei anglo-saxone, considerăm pieţele de capital a fi pieţele bursiere ale acţiunilor, obligaţiunilor şi altor titluri de valoare. Pieţele financiare includ piaţa de capital dar şi piaţa monetară, piaţa creditului şi piaţa valutară.

146

vorbesc chiar de un rol al băncilor centrale în ţintirea stabilităţii financiare, ceea ce

presupune o analiză a ameninţărilor potenţiale la adresa stabilităţii, o evaluarea a situaţiei

prezente, efectuarea de previziuni şi întreprinderea de acţiuni în direcţia gestionării

riscurilor.

3.1.1. Evoluţia central banking-ului

Instituţiile pe care astăzi le cunoaştem ca bănci centrale au fost înfiinţate la

început ca bănci comerciale sau guvernamentale. Transformarea lor în bănci centrale sub

forma pe care o cunoaştem astăzi s-a datorat monopolului de emisiune şi rolului lor în

asigurarea stabilităţii sectorului bancar.

De-a lungul timpului s-a pus problema existenţei unui garant al funcţionării

sistemului bancar. Necesitatea existenţei unui astfel de garant apare din cauza naturii

sistemului bancar şi a importanţei acestuia în cadrul sistemului economic. Pentru evitarea

panicilor bancare, activele bancare ar trebui să poată fi transformate imediat în lichidităţi

pe piaţă ceea ce este imposibil fără participarea unei autorităţi publice care să faciliteze

acest lucru. Banca centrală furnizează mijloacele de decontare care sunt esenţiale pentru

menţinerea stabilităţii financiare.

Stabilitatea preţurilor nu a reprezentat obiectivul principal al acestor instituţii în

momentul înfiinţării lor. Potrivit lui Paul Volcker, FED–ul a fost în primul rând sistemul

care asigura stabilitatea financiară şi apoi gestionarul stabilităţii monetare (Schinasi, 2003).

O părere mai nunţată care admite rolul băncii centrale în asigurarea stabilităţii

financiare dar care consideră stabilitatea preţurilor ca principal obiectiv istoric al acestor

instituţii este cea emisă de Trichet (1994). Autorul consideră că din cele trei funcţii istorice

ale băncilor centrale – stabilizarea macroeconomică, bancă a băncilor şi bancă a guvernului

– prima este cea mai importantă. În concepţia acestui autor, funcţia de bancă a băncilor

face parte dintr-un concept mult mai larg de asigurare a stabilităţii sectorului financiar în

timp ce stabilizarea macroeconomică se referă la stabilitatea preţurilor. În acceaşi linie se

înscrie şi Goodhart (2000) care afirma că băncile centrale au fost constituite în vederea

atingerii a trei mari scopuri: stabilitatea monetară, stabilitatea financiară şi suport financiar

acordat propriului guvern (în condiţii război).

După criza Sistemului Financiar Internaţional din anii 1972-1973 presiunile

inflaţioniste s-au intensificat iar inflaţia a înregistrat valori îngrijorătoare (Figura 36). În

147

consecinţă, efortuile băncilor centrale au fost direcţionate către reducerea inflaţiei, acţiune

ce a devenit obiectivul principal al acestor instituţii.

Figura 36: Evoluţia inflaţiei la nivel internaţional (deflatorul PIB)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

196119

62196

3196

419

65196

6196

719

68196

9197

019

7119

7219

7319

7419

7519

7619

7719

7819

7919

8019

8119

82198

319

84198

5198

619

87198

8198

919

9019

9119

9219

9319

9419

9519

9619

9719

9819

9920

0020

01200

220

0320

04200

520

06

Sursa: baza de date a Băncii Mondiale

Practic, identificarea obiectivului de stabilitate a preţurilor ca prim obiectiv al

băncilor centrale a avut loc în urma confruntărilor ideilor a două grupări de şcoli de

gândire. Astfel, şcoala monetaristă (Monetarist School sau Currency School) atribuia

inflaţiei doar cauze monetare în timp ce şcoala keyneseistă (Keynesian School sau Banking

School) considera drept principale cauze ale inflaţiei şocurile asupra ofertei. Argumentele

primei grupări au fost întotdeauna privilegiate şi astfel s-a pus accent pe ţintirea

agregatelor monetare, în scopul asigurării controlului masei monetare şi prevenirii creşterii

preţurilor (Capie et al., 1994).

Băncilor centrale li s-a dat mandatul stabilităţii preţurilor pentru că acesta a fost

considerat un fenomen monetar (Lamfalussy, 1994). Citând-ul pe Henry Wallich (fost

guvernator al FED), autorul spunea însă că „inflaţia este un fenomen monetar în acelaşi fel

în care împuşcarea persoanelor reprezintă un fenomen balistic”. Cu alte cuvinte, inflaţia

nu are doar o natură monetară.

În plus, către ultima parte a secolului XX, central banking-ul a fost influenţat

de două aspecte majore (Schich şi Seitz, 1999). În primul rând apariţia stagflaţiei49 la

începutul anilor ’70 a făcut pe mulţi economişti să renunţe la ideea unui compromis între

inflaţie şi şomaj. Astfel, stabilitatea preţurilor ca prim obiectiv al băncilor centrale a fost

49 Stagflaţia reprezintă perioada caracterizată prin inflaţie mare şi lipsa creşterii economice (creştere economică 0). Slumpflaţia (un alt concept), este caracterizată prin rata mare a inflaţiei şi reducere a activităţii economice sub nivelul celei din perioada precedentă (regres economic sau „creştere economică negativă”).

148

considerată cel mai bun mijloc prin care politica monetară poate contribui la performanţe

economice mai bune50. În al doilea rând se remarcă transformările sectorului financiar în

urma liberalizării, inovaţiile financiare şi creşterea mobilităţii capitalurilor. În faţa acestor

evoluţii, central banking-ul s-a transformat în câteva moduri. Stabilitatea cursului de

schimb a fost din ce în ce mai problematică iar ancora de genul agregatelor monetare s-a

erodat. Toate acestea au determinat spre sârşitul secolului reorientarea strategiei de politică

monetară către ţintirea directă a inflaţiei.

Obiectivul de stabilitate a preţurilor este important pentru o bună funcţionare a

economiei caracterizată prin creşterea încrederii investitorilor şi o creştere economică

susţinută. În ultimul timp însă s-a constatat că dezechilibrele financiare se manifestă şi în

economiile cu inflaţie redusă iar consecinţele negative ale crizelor afectează atât încrederea

investitorilor cât şi creşterea economică. Având în vederea acestea şi luând în considerare

avântul pieţelor de capital în economiile moderne şi integrarea lor pe plan internaţional,

autorităţile monetare şi-au concentrat atenţia asupra stabilităţii financiare care a devenit al

doilea obiectiv principal alături de stabilitatea preţurilor51.

Nu toţi specialiştii sunt de acord cu faptul că băncile centrale trebuie să se

implice în asigurarea stabilităţii sistemului financiar. În concepţia teoriei free-banking

(ideea conform căreia sistemul financiar poate funcţiona fără prezenţa băncii centrale),

stabilitatea sistemului este asigurată de regulile pieţei. Garanţiile aduse sistemului de către

banca centrală pot genera hazard moral şi determina asumarea de riscuri suplimentare.

Goodhart şi Schoenmaker (1993) argumentează că sectorul privat poate

gestiona sistemul de plăţi fără ca banca centrală să intervină, doar în condiţiile în care

poate obţine suficiente informaţii şi o monitorizare în timp real a tuturor instituţiilor

financiare. În practică nu se întâmplă însă acest lucru.

50 Băncile centrale au la dispoziţie o varietate de instrumente pentru atingerea obiectivului de stabilitate a preţurilor, dintre care, de departe cel mai important instrument este controlul nivelului nominal al ratei dobânzii pe termen scurt (Capie et al., 1994). 51 Există însă şi autori care susţin că stabilitatea financiară trebuie să fie singurul obiectiv al băncilor centrale. Tymoigne (2006) realizează o comparaţie între cadrul „post – keyneseist” şi „noul consens”, adresându-le o serie de critici. În concepţia autorului, cadrul post-keyneseist şi noul consens stabilesc pentru băncile centrale sarcini greşite (inflaţie, curbe speculative) şi un instrument de intervenţie greşit – rata dobânzii. Acesta susţine că banca centrală trebuie să-şi concentreze atenţia asupra menţinerii stabilităţii financiare şi să lase celelalte probleme în seama altor instituţii publice. Instrumentul de lucru al băncilor centrale ar trebui să fie analiza fragilităţii sistemului financiar şi a diferitelor sectoare economice. În primul rând băncile centrale trebuie să fie oricând gata să intervină în calitate de LOLR şi să fie garantul lichidităţii. În al doilea rând, în perioadele de normalitate, băncile centrale pot promova stabilitatea financiară asigurând stabilitatea ratelor dobânzii dar rata dobânzii nu reprezintă un instrument efectiv de intervenţie. În al treilea rând, rata dobânzii ar trebui fixată la un nivel care să permită ocuparea deplină.

149

Teoria free-banking reprezintă o teorie extremă a liberalismului financiar, care

are din ce în ce mai puţini adepţi deoarece necesitatea reglementării pieţelor financiare a

fost dovedită, în special după izbucnirea crizelor financiare recente. Această teorie rămâne

în concepţia lui Capie et al. (1994) „doar o practică academică”.

Considerarea stabilităţii financiare drept cel de-al doilea obiectiv al băncilor

centrale determină însă o regândire a activităţii acestor instituţii. Părerile economiştilor cu

privire la nevoia reformării activităţii băncilor centrale sunt influenţate de natura activităţii

pe care aceştia o desfăşoară (Capie, 2005). Curentul principal de economişti se gândesc la

compromisul dintre inflaţie şi şomaj de exemplu. Economiştii matematicieni vor încerca să

construiască un indicator de independenţă. Economiştii jurnalişti vor considera Tratatul de

la Maastricht un model de urmat. Economiştii cu înclinaţii politice vor vorbi despre

necesitatea existenţei unei bănci centrale într-o democraţie în care sistemul bancar

operează efectiv. În cele din urmă, economiştii cu înclinaţii istorice (historical bent), se vor

gândi imediat la factorii şi la circumstanţele care au făcut ca băncile centrale să opereze

efectiv şi eficient.

În mod tradiţional se consideră însă că banca centrală contribuie la asigurarea

stabilităţii financiare prin garantarea unui sistem de plăţi eficient (Jacobson et al., 2001).

Totodată, în concepţia acestor autori, sistemul bancar trebuie monitorizat atent. Chiar dacă

şi alte instituţii financiare oferă servicii asemănătoare, băncile sunt mai sensibile în faţa

distorsiunilor sistemului financiar. Monitorizarea sistemului bancar, a sistemelor de plăţi şi

acţiunile de creditor în ultimă instanţă sunt considerate aparţinând funcţiilor

microeconomice ale băncilor centrale în timp ce funcţia macroeconomică a băncii centrale

se referă la stabilitatea preţurilor (Capie et al., 1994; Fry et al.,1996).

Rolul băncii centrale în materie de stabilitate trebuie extins dincolo de funcţiile

sale tradiţionale. Considerăm că banca centrală nu are numai responsabilitatea asigurării

stabilităţii sectorului bancar, ci a întregului sistem financiar. Pentru realizarea obiectivului

de stabilitate financiară, încrederea în valoarea monedei este o condiţie necesară şi invers,

un sistem financiar stabil contribuie la îndeplinirea obiectivului de stabilitate a preţurilor.

„Asigurarea stabilităţii sistemului financiar devine un atribut esenţial al băncii centrale,

susţinând obiectivul fundamental al acesteia de asigurare a stabilităţii preţurilor”

(Georgescu, 2006).

Tradiţional băncile centrale urmăresc asigurarea stabilităţii financiare prin

politica de open-market, participarea la cadrul de garantare a depozitelor, funcţia de

creditor în ultimă instanţă, garantarea funcţionării sistemelor de plăţi şi supravegherea

150

sectorului bancar. Dimensiunea macroprudenţială a stabilităţii financiare face însă necesară

monitorizarea de către băncile centrale a stabilităţii întregului sistem financiar, pe două căi:

(a) prin evaluarea riscurilor potenţiale care pot afecta stabilitatea sistemului şi (b) prin

evaluarea solidităţii sistemului financiar şi a capacităţii sale de rezistenţă la şocuri. În

aceste condiţii, politicile monetare şi de stabilitate converg.

3.1.2. Politica monetară versus politica de stabilitate financiară

Ideea avansată de specialiştii care nu sunt de acord cu implicarea băncii centrale

în activitatea de reglementare şi supraveghere şi asumarea de către această instituţie a

obiectivului de stabilitate este incompatibilitatea dintre politica monetară şi cea de

stabilitate financiară. În această secţiune vom arăta că aceste două obiective sunt

compatibile. Înainte de a face acest lucru, trebuie efectuate câteva precizări.

În primul rând stabilitatea financiară reprezintă un obiectiv complex. În timp ce

stabilitatea monetară este un obiectiv bine definit ce poate fi atins şi menţinut în timp,

obiectivul de stabilitate financiară este mai puţin precis, nu numai din cauza lipsei unei

definiţii comune, dar şi din cauza diferitelor politici utilizate în vederea atingerii sale.

Stabilitatea financiară poate include dar nu se rezumă la un obiectiv cifric.

În al doilea rând, atât compromisul dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea

financiară cât şi cel dintre politica monetară şi politica de reglementare şi supraveghere

avansat de o parte din specialişti se referă la aceeaşi chestiune. Discuţiile urmează aceeaşi

logică şi au ca principal argument ratarea obiectivului de inflaţie din cauza injectării de

către banca centrală de lichidităţi în sistem, în vederea salvării instituţiilor financiare aflate

în dificultate. Un alt argument este legat de reputaţia băncii centrale, care ar putea fi

afectată de eşecul acestei instituţii în activitatea de supraveghere şi care ar compromite

credibilitatea politicii monetare.

Am văzut în perioadele recente de turbulenţe financiare că funcţia de creditor în

ultimă instanţă a băncii centrale este extrem de importantă în împiedicarea colapsului şi

restabilirea încrederii în sistemul financiar iar asigurarea lichidităţii este o condiţie de bază

pentru menţinerea stabilităţii. Această funcţie nu poate fi îndeplinită fără o cunoaştere

exactă a situaţiei instituţiilor sau pieţelor care au nevoie de suport financiar.

Isărescu (2006) face o clasificare a literaturii de specialitate ce analizează

relaţia dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară. Astfel, autorul face distincţia

151

între o abordare convenţională (potrivit căreia cele două tipuri de stabilitate se susţin şi se

potenţează reciproc pe termen lung) şi o abordare new environment (conform căreia, o

stabilizare a preţurilor la niveluri reduse crează un mediu economic nou în care stabilitatea

financiară nu mai este garantată). Teoria new environment este descrisă de Bieri (2004) şi

Caruana (2005) ca o nouă şcoală de gândire care sugerează că o inflaţie redusă şi stabilă

poate face ca sistemul financiar să devină chiar mai vulnerabil în faţa ameninţărilor unui

boom al preţurilor activelor. Această terorie este corelată cu fenomenul „Great

Moderation” descris în secţiunea ce prezintă crizele financiare recente. Nici una din aceste

teorii nu vorbesc însă despre compromisul (trade-off) dintre stabilitatea financiară şi

stabilitatea preţurilor.

Compromisul dintre cele două obiective înţeles sub forma renunţării la unul din

ele în favoarea celuilalt este de obicei prezentat în literatură sub forma unui compromis pe

termen scurt (Goodhart, 2000; Feldman şi Watson, 2002; Goodhart et al., 2004b; Allen şi

Wood, 2006). Aceşti autori susţin că nu întotdeauna obiectivele stabilităţii preţurilor şi

stabilităţii financiare sunt identice. Astfel, unele obiective ce privesc stabilitatea preţurilor

pot determina instabilitatea sistemului financiar.

Într-un mediu economic în care constrângerile de capital au efect asupra

activităţii, în sensul că reprezintă condiţii economice adverse, politica monetară

expansionistă poate agrava fragilitatea financiară din moment ce lichidităţile suplimentare

injectate de banca centrală pot fi utilizate de anumite bănci într-o manieră greşită,

înrăutăţind poziţia lor de capital şi de aici punând în pericol stabilitatea financiară a

întregului sistem.

Un alt exemplu al unui posibil compromis este cel în care economia traversează

o perioadă inflaţionistă iar băncile sunt vulnerabile. Pentru a contracara presiunile

inflaţioniste, băncile centrale procedează în mod normal la creşterea dobânzilor de politică

monetară. Având în vedere faptul că prin supravegherea instituţiilor de credit banca

centrală are informaţii despre fragilitatea sistemului şi că o creştere a dobânzilor pe piaţă ar

putea amplifica această vulnerabilitate, ea renunţă la majorarea dobânzilor, ratând astfel

obiectivul de inflaţie.

Pe de altă parte, în literatura de specialitate sunt prezentate multiple argumente

potrivit cărora stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară sunt compatibile. Mishkin

(1997) arată că atât creşterea susţinută a nivelului general al preţului cât şi reducerea

acestui nivel sub aşteptările agenţilor economici reprezintă potenţiale surse de instabilitate.

Într-o economie cu inflaţie moderată sau redusă, creditele se acordă pe termen lung, de

152

obicei la o rată fixă a dobânzii. Un proces dezinflaţionist rapid poate conduce la rate ale

dobânzii reale ridicate, la reducerea cash-flow-ului şi la creşterea instabilităţii financiare.

Când se încearcă reducerea bruscă a inflaţiei, autorităţile trebuie să fie atente la sănătatea

sistemului financiar şi la activitatea de reglementare.

Jacobson et al. (2001) sunt de acord că nu întotdeauna obiectivele stabilităţii

preţurilor şi stabilităţii financiare sunt identice dar în ceea ce priveşte „compromisul”

dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară, autorii arată că există elemente ce

dovedesc că acesta nu ridică probleme majore. Un argument istoric este acela că adesea

crizele bancare s-au datorat situaţiei macroeconomice, fundamentelor şi politicilor

macroeconomice proaste. Totodată, o politică monetară care are drept scop stabilitatea

preţurilor, reduce aceste riscuri. Un alt argument ţine de faptul că băncile centrale dispun

realmente de o serie de instrumente care le permit să acţioneze pentru îndeplinirea

obiectivului stabilităţii preţurilor şi pentru asigurarea stabilităţii sectorului financiar.

Inexistenţa compromisului este dovedită şi prin faptul că sistemul bancar este

canalul de transmitere prin care politica monetară îşi produce efectele asupra economiei

reale (Oosterloo şi De Haan, 2004; Schinasi, 2003; Mercs, 2004). Presupunând că sistemul

bancar experimentează dezechilibre, va fi mult mai dificil pentru banca centrală să

evalueze lichiditatea necesară pentru îndeplinirea obiectivelor monetare. Eficacitatea

politicii monetare în general depinde de dezvoltarea şi stabilitatea sistemului financiar.

Invers, accesul băncii centrale la informaţiile microprudenţiale reprezintă o condiţie de

eficienţă în gestionarea crizelor cu impact negativ asupra stabilităţii monetare.

În opinia noastră, „conflictul” dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea

financiară, nu poate exista decât pe termen scurt şi doar în sensul sacrificării obiectivului

de inflaţie pentru menţinerea stabilităţii financiare. Pe termen mediu şi lung aceste

obiective converg. De exemplu, în cazul crizei recente a pieţelor financiare internaţionale,

numeroase bănci centrale au injectat lichiditate în piaţă, sacrificând pe termen scurt

obiectivul de inflaţie în favoarea asigurării stabilităţii financiare.

În legătură cu argumentul potrivit căruia politica monetară expansionistă poate

agrava fragilitatea financiară nu putem spune decât că aceeaşi politică monetară

expansionistă poate afecta şi stabilitatea preţurilor. În ceea ce priveşte faptul că băncile

centrale renunţă la decizia de majorare a ratelor dobânzii dacă consideră că această decizie

afectează negativ soliditatea sectorului bancar, ea este justificată deoarece o eventuală criză

bancară nu determină numai creşterea inflaţiei ci are şi costuri economice şi sociale

importante.

153

Obiectivul de stabilitate financiară ar trebui să fie considerat un obiectiv

prioritar al băncilor centrale. Considerăm că astăzi majoritatea băncilor centrale au câştigat

lupta împotriva inflaţiei. Ceea ce pune în pericol atingerea obiectivelor acestor instituţii

sunt perioadele de gravă instabilitate financiară şi deci acţiunile băncilor centrale ar trebui

să privească din ce în ce mai mult aceste aspecte. Este nevoie de un policy mix între

politica monetară şi cea de reglementare şi supraveghere astfel încât ambele obiective să

fie atinse.

Stabilitatea financiară este o condiţie fundamentală pentru o creştere

sustenabilă, cel puţin la fel de importantă ca stabilitatea preţurilor. În concepţia lui Schinasi

(2004), un sistem financiar stabil creşte performanţele economice pe mai multe planuri, în

timp ce unul instabil reduce performanţa economică.

Fără stabilitate financiară, stabilitatea preţurilor şi creşterea sunt afectate.

„Asigurarea stabilităţii financiare reprezintă o funcţie de prim ordin a băncilor centrale

moderne, nu mai puţin importantă decât operaţiunile de piaţă şi întreprinderea politicii

monetare” (Sinclair, 2000).

3.1.3. Câteva considerente despre rolul BCE şi cel al BNR în

asigurarea stabilităţii financiare

Aşa cum am văzut în capitolul precedent, nu există o instituţie de reglementare

şi supraveghere a sectorului financiar la nivelul UE. În Europa s-a încercat totuşi

construirea unui cadru de reglementare unificat, prin armonizarea şi recunoaşterea

reciprocă a reglementării (Smaghi, 2000). Cei care sunt mulţumiţi cu cadrul de

reglementare actual spun că activitatea bancară se desfăşoară cu precădere la nivel naţional

iar cadrul actual este adecvat din moment ce nu există distorsiuni pe pieţe. „Aceştia uită că

activitatea bancară se desfăşoară la nivel naţional tocmai din cauza reglementării”,

susţine acelaşi autor.

Criza pieţelor financiare declanşată în anul 2007 a demonstrat faptul că

autorităţile naţionale nu au capacitatea necesară pentru salvarea anumitor instituţii

financiare. Pe de altă parte nici declaraţiile autorităţilor naţionale nu sunt suficient de

convingătoare pentru a restabili încrederea investitorilor internaţionali în pieţe. În cadrul

Uniunii Economice şi Monetare rolul băncilor centrale în materie de prevenire a

dezechilibrelor cu ajutorul mecanismelor de politică monetară este sensibil redus. În

154

consecinţă se pune problema dacă BCE nu ar trebui să participe direct la înlăturarea unor

astfel de dezechilibre care pot destabiliza sistemul financiar naţional şi european.

BCE nu are obiective statutare în domeniu stabilităţii, cu execepţia

monitorizării sistemelor de plăţi. În timp ce stabilitatea preţurilor este menţionată în mai

multe rânduri de Tratatul de la Maastricht ca prim obiectiv al Eurosistemului, nu există o

responsabilitate directă în materie de stabilitate financiară pentru BCE.

În România, Legea nr. 312/2004, privind statulul Băncii Naţionale a României

prevede la Art.2 (1) că „obiectivul fundamental al Băncii Naţionale a României este

asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor”. Principalele atribuţii ale BNR în materie

de stabilitate financiară conform acestei legi sunt: autorizarea, reglementarea şi

supravegherea prudenţială a instituţiilor de credit, promovarea şi monitorizarea bunei

funcţionări a sistemelor de plăţi.

În primul raport de stabilitate elaborat de BNR în anul 2006 se specifică din nou

că stabilitatea preţurilor este, tradiţional, responsabilitatea principală a băncilor centrale.

Tot aici este precizat faptul că BNR are un rol bine conturat în asigurarea stabilităţii

financiare, aceasta fiind considerată al doilea obiectiv principal al BNR.

În continuare vom analiza funcţiile tradiţionale ale băncilor centrale în materie

de stabilitate financiară, numite per-ansamblu „plase de siguranţă” ale stabilităţii (safety

nets) şi vom evidenţia acţiunile recentre întreprinse de BNR în vederea asigurării

stabilităţii financiare.

3.2. Funcţiile tradiţionale ale băncilor centrale în materie de

stabilitate

Responsabilităţile băncilor centrale în materie de stabilitate financiară sunt

recunoscute în literatura de specialitate. Există diferite acţiuni (sau funcţii) ale băncii

centrale prin care stabilitatea poate fi atinsă: garantarea depozitelor, funcţia de

împrumutător în ultimă instanţă, garantarea funcţionării sistemelor de plăţi sau

supravegherea şi reglementarea sectorului bancar. Acestea reprezintă funcţii tradiţionale

ale majorităţii băncilor centrale, pe care le numim funcţii de stabilitate financiară.

Crockett (2000) afirmă că o potenţială sursă de distorsiune care afectează

participarea actorilor pe piaţă este slaba prezenţă a plaselor de siguranţă, definite aici ca

155

înglobând „acele mecanisme care se presupune că înlătură consecinţele nefavorabile ale

dezechilibrelor financiare, instalând de asemenea încrederea în sistemul financiar”.

În acest subcapitol tratăm separat fiecare funcţie de stabilitate, parcurgând într-

o primă etapă literatura de specialitate cu privire la subiectul respectiv, urmând a arăta care

sunt caracteristicile fiecărei funcţii la nivelul Uniunii Europene şi la nivelul sectorului

financiar românesc. O astfel de abordare ne permite să adoptăm o poziţie proprie legată de

importanţa fiecărei funcţii a băncii centrale pentru atingerea stabilităţii financiare şi de

asemenea să realizăm o comparaţie între cadrul european şi cel naţional în perspectiva

aderării României la Uniunea Economică şi Monetară.

3.2.1. Operaţiunile de open market

Un instrument important prin care banca centrală îşi îndeplineşte rolul natural

care îi revine în asigurarea stabilităţii financiare este reprezentat de operaţiunile open

market (Cerna et al., 2008). Aceste operaţiuni constituie principalul instrument de politică

monetară utilizat de băncile centrale moderne, însă, pe de altă parte, operaţiunile respective

pot fi folosite în toate fazele procesului de asigurare a stabilităţii finaciare (prevenire,

remediere, înlăturare a consecinţelor turbulenţelor financiare).

Operaţiunile de open market au ca efect absorbţia sau injectarea de lichidităţi în

sistemul bancar. Utilizând aceste instrumente, prin injectarea de lichidităţi în sistemul

financiar, banca centrală permite salvarea de la faliment a instituţiilor bancare şi

împiedicarea fenomenului de contagiune care poate afecta stabilitatea sistemică. Utilizarea

operaţiunilor de open market în scopul asigurării stabilităţii finaciare nu este însă scutită

de critici, deoarece, prin însăşi caracteristicile sale tehnice, instrumentul respectiv este

susceptibil de a da naştere la amintitul conflict între obiectivul stabilităţii preţurilor şi cel al

stabilităţii financiare (Prati şi Schinasi, 1999).

Este necesară delimitarea clară între operaţiunile de open market şi funcţia de

creditor de ultim rang. Dacă primele instrumente sunt utilizate cu precădere în vederea

reglării lichidităţii pe piaţă pentru îndeplinirea obiectivului de stabilitate a preţurilor,

exercitarea funcţiei de creditor în ultimă instanţă (LOLR – Lender of Last Resort) are ca

raţionament asigurarea stabilităţii financiare. Instrumentele de open market reprezintă o

practică curentă a băncilor centrale în timp ce acţiunea de LOLR este una discreţionară ce

156

se manifestă după cum vom vedea în condiţii extreme. Operaţiunile de open market sunt

folosite atât de către BNR cât şi de către BCE în scopul reglării lichidităţii sistemului.

3.2.2. Garantarea depozitelor şi stabilitatea financiară

O altă funcţie tradiţională de stabilitate ar putea fi considerată garantarea

depozitelor, deşi nu intră întotdeauna în atribuţiile băncilor centrale. Noţiunea de garantare

a depozitelor se referă la angajamentele unei autorităţi (guvern, bancă centrală sau

asociaţie bancară) care garantează valoarea depozitelor deţinute de deponenţi la bănci şi

rambursarea acestora, parţial sau în totalitate, în cazul unui faliment bancar. Garantarea

depozitelor este o formă a plaselor de siguranţă în care deponenţii sunt protejaţi împotriva

reducerii preţurilor activelor deţinute (Mishkin, 1997).

3.2.2.1. Necesitatea cadrului de garantare a depozitelor

Garantarea depozitelor de către stat este una dintre cele mai vechi forme de

reglementare microprudenţială, apărute în SUA după Marea Depresiune din anii 1929-

193052. Rolul acestor acţiuni este de a proteja micii deponenţi, de a păstra încrederea

agenţilor economici în sistemul bancar şi de a reduce consecinţele negative ale falimentelor

bancare (Seelig, 2000).

Prin garantarea („asigurarea”) depozitelor, oficialităţile elimină o parte din

riscul moral existent pe piaţă şi înlătură parţial apariţia panicilor bancare. Această funcţie

contribuie la încurajarea economisirii, la promovarea concurenţei în sistemul bancar şi

favorizează redistribuirea costurilor falimentelor bancare.

În literatura de specialitate sunt întâlnite diferite opinii cu privire la necesitatea

existenţei unui cadru de garantare a depozitelor ca element al plaselor de siguranţă ale

stabilităţii financiare. Diamond şi Dybvig (1983), Freixas şi Rochet (1997) şi mai apoi

Morrison (2002) arată de ce este necesar un astfel de mecanism. Dacă un număr suficient

de deponenţi vor să-şi retragă banii în acelaşi timp, banca va fi nevoită să vândă o parte din

activele ilichide, în pierdere, pentru a evita falimentul. Deponenţii decid să-şi retragă

fondurile fără să ţină seama de consecinţele asupra valorii băncii (nu estimează rezultatul

52 În literatură se consideră că activitatea de garantare are o natură microprudenţială pentru că urmăreşte evitarea falimentului instituţiilor individuale şi protejarea deponenţilor. Nu trebuie să uităm totuşi că un astfel de cadru a fost implementat avându-se în vedere buna funcţionare a sistemului bancar ca întreg, de unde rezultă şi latura sa macroprudenţială.

157

acţiunii lor). Aceste retrageri pot crea panică şi destabiliza întregul sistem financiar,

deponenţii îndreptându-se şi înspre băncile solide.

Există studii cum este cel efectuat de Leaven (2004), care susţin că ţările care

au stabilit explicit sisteme de garantare a depozitelor au înregistrat o creştere mai lentă a

datoriei financiare.

De cealaltă parte se situează specialişti care consideră că un asemenea cadru nu

este oportun. Boot (2001) şi Allen şi Wood (2006) susţin că garantarea depozitelor (de

către guvern sau banca centrală), determină managerii băncilor să-şi asume riscuri mai

mari şi reduce incitaţia sectorului privat să-şi protejeze propria stabilitate financiară.

Garantarea depozitelor protejează deponenţii de un eventual faliment al băncii, dar reduce

iniţiativa lor de a monitoriza solvabilitatea băncii în care-şi plasează banii.

O altă problemă dezbătută în literatură este cea legată de sfera de cuprindere a

cadrului de garantare. Rochet (2004) distinge două categorii de bănci: cele care trebuie şi

cele care nu trebuie să beneficieze de sistemul de garantare a depozitelor şi de lichiditatea

băncii centrale. Băncile cu expunere redusă vor beneficia de garantarea depozitelor iar în

cazul şocurilor macroeconomice vor primi asistenţă de la banca centrală prin furnizarea de

lichidităţi. Ele trebuie să deţină un anumit capital reglementar şi trebuie să contribuie la

fondul de garantare în funcţie de expunerea la risc. De cealaltă parte, băncile cu o largă

expunere la risc nu vor putea fi protejate chiar dacă sunt obligate să deţină un anumit

capital reglementar şi să contribuie cu o sumă fixă la fond.

Îndoielile cu privire la garantarea depozitelor au apărut tot în SUA, unde

promotorii FDICIA (Federal Deposit Insurance Corporation's Improvement Act) au

considerat în 1991 că acest cadru ce garanta 100% depozitele a incitat băncile să-şi asume

riscuri considerabile, ceea ce a condus la luarea deciziei de închidere a unora dintre ele,

înainte de a deveni insolvabile. Acest lucru a afectat credibilitatea supraveghetorilor iar

decizia de închidere a fost luată fără a se ţine seama de efectele de contagiune (Goodhart,

2005).

După cum arată numeroase exemple istorice, fenomenele de contagiune în

rândul deponenţilor pot fi declanşate de factori complet iraţionali, de şocuri exogene sau

asimetrii informaţionale. În opinia noastră, banca centrală (împreună cu alte instituţii ale

statului) trebuie să asigure garantarea bunei funcţionări a sistemului financiar. În lipsa

plaselor de siguranţa cum este şi cadrul de garantare a depozitelor, un şoc negativ asupra

economiei ar putea determina deponenţii să-şi retragă depozitele de la bănci, chiar şi de la

cele solvabile, provocând o criză financiară gravă cu consecinţe importante asupra

158

economiei. Implicarea băncii centrale este importantă din două motive. În primul rând

banca centrală cunoaşte semnalele pieţei cu privire la declanşarea unei posibile panici

bancare iar în al doilea rând intervenţia (ca măsură preventivă) trebuie să fie promptă, iar

guvernele nu pot lua întotdeauna o decizie rapidă din cauza aspectelor politice.

3.2.2.2. Cadrul de garantare a depozitelor la nivelul UE

La nivelul UE a fost adoptat un cadru de garantare a depozitelor care are la bază

următoarele elemente: aplicarea Directivei 94/19/EC cu privire la cadrul de garantare a

depozitelor, adaptarea legislaţiei naţionale la acest cadru şi cooperarea şi informare

diferitelor agenţii de supraveghere cu privire la acest aspect.

Această Directivă prevede printre altele faptul că:

• garantarea depozitelor este activată atunci când depozitele devin

indisponibile;

• un depozit indisponibil este considerat a fi un depozit datorat dar care nu a

fost restituit de instituţia de credit conform prevederilor legale şi contractuale, sau dacă

autorităţile competente au stabilit că instituţia în cauză nu poate să plătească depozitele din

cauza condiţiilor sale financiare, acestea fiind obligate să constate incapacitatea de plată

cel mult după 21 de zile de la înregistrarea primei cereri de restituire a depozitelor care nu

a fost satisfăcută.

Obiectivele Directivei 94/19/EC privind armonizarea schemelor de garantare a

depozitelor au fost substanţial îndeplinite (Gulde şi Wolf, 2004). Cu toate acestea, pot

exista unele probleme în ceea ce priveşte responsabilităţile ţării mamă în materie de

garantare a depozitelor, pentru datoriile sucursalelor băncilor străine. Alţi cercetători

(Bruni şi De Boissieu, 2000) susţin nevoia revizuirii Directivei privind garantarea

depozitelor. Conform Directivei din 1994, suma minimă care poate fi rambursată este de

20.000 EUR, iar Franţa a introdus 70.000 EUR ca sumă maximă, o armonizare fiind

necesară în acest sens. Nici în perioada prezentei crizei financiare când a fost pus accentul

pe această plasă de siguranţă nu a existat o practică comună la nivelul UE. Ţări ca

Germania sau Grecia au considerat că în vederea împiedicării panicilor bancare depozitele

trebuie garantate în proporţie de 100%. Alte state au propus creşterea plafonului la 100.000

EUR. În cele din urmă, Miniştrii de Finanţe din Uniunea Europeană au decis să ridice

pragul minim de garantare bancară în caz de faliment, pentru depozitele cetăţenilor, de la

20.000 la 50.000 de euro.

159

Bichi (2006)53 susţine că la nivelul UE, garanţiile de stabilitate au o orientare

naţională. Autorul subliniză de asemenea diversitatea modului de organizare a strategiei de

garantare a depozitelor, prezentată în Tabelul 9:

Tabelul 9: Cadrul de garantare a depozitelor de la nivelul ţărilor UE

Operatorii sistemului Constituirea fondului de garantare

Bănci Centrale – 5/25 Ex-ante – 19/25

Asociaţii Bancare – 3/25 Ex-post – 3/25

Autorităţi de Supraveghere – 1/25 Model mixt – 3/25

Cadre de garantare a depozitelor (DGS54) – 16/25 Sursa: Bichi (2006)

3.2.2.3. Garantarea depozitelor în România

Cadrul legislativ din România cu privire la procedura urmată în cazul în care se

face apel la fondul de garantare a fost adaptat la legislaţia UE55. Art.17(6) din Ordonanţa

10/2004 prevede că „de la data la care depozitele devin indisponibile, deponenţii sunt

îndreptăţiţi să primească, în condiţiile legii, compensaţiile aferente depozitelor garantate”.

De la aceeaşi dată, Fondul de garantare a depozitelor în sistemul bancar se subrogă în toate

drepturile deponenţilor garantaţi, proporţional cu cuantumul reprezentând valoarea

garantată a depozitelor56.

Tot Bichi (2006) subliniază nevoia delimitării sferelor de acţiune şi

responsabilităţilor fiecărei instituţii implicate în cadrul de garantare a depozitelor. Primul

pas în acest sens îl reprezintă stabilirea unui mecanism de coordonare. Este important ca în

lege să fie detaliate aceste aspecte.

Cadrul de garantare a depozitelor din România se caracteriza în 2006 prin:

• participarea la Fondul de Garantare a 38 instituţii de credit (31 de bănci

persoane juridice române, 6 sucursale ale băncilor străine şi o organizaţie a cooperativelor

de credit);

53 Seminar regional FMI – BNR pe probleme de stabilitatea financiară, Sinaia , 7-9 noiembrie, 2006. 54 Deposit guarantee schemes (termenul anglo-saxon). 55 Ordonanţa nr. 10 din 22/01/2004, Publicată în Monitorul Oficial, Partea I nr. 84 din 30/01/2004 – privind procedura reorganizării judiciare şi a falimentului instituţiilor de credit. 56 Fondul de garantare a depozitelor a fost stabilit în România în anul 1996 prin Ordonanţa de Guvern nr. 39/1996. În anul 2006, plafonul de garantare pe deponent garantat a fost egal cu echivalentul în lei al 15.000 euro, plafon majorat la 20.000 euro începând cu 1 ianuarie 2007 şi la 50.000 euro în 2008.

160

• dacă se constată că resursele nu sunt suficiente pentru onorarea obligaţiilor

de plată, la cererea Fondului, Consiliul de Administraţie al BNR poate cere instituţiilor de

credit plata unor contribuţii speciale;

• participarea în Consilul de conducere al Fondului a reprezentanţilor BNR,

alături de cei ai Ministerului Finanţelor, Minsterului Justiţiei şi ai Asociaţiei Băncilor,

permite o coordonare eficientă a instituţiilor implicate.

În anul 2008, pe fondul amplificării crizei financiare internaţionale, s-a pus şi în

România problema creşterii plafonului de garantare dincolo de limita de 20.000 EUR.

Această discuţie a avut mai degrabă rolul de a restabili încrederea deponenţilor în sectorul

bancar, în condiţiile în care conform afirmaţiilor reprezentanţilor BNR, plafonul de 20.000

EUR acoperă aproximativ 95% din deponenţi. În luna octombrie a anului 2008, plafonul de

garantare a fost stabilit la 50.000 EUR.

Garantarea depozitelor este însă ineficientă în cazul unei crize de lichiditate

atunci când nu este însoţită de alte acţiuni. Aceste strategii protejează deponenţii dar nu

asigură stabilitatea financiară fară acţiuni complementare. Protejarea deponenţilor nu este

deci singura preocupare a supraveghetorilor bancari; ei sunt preocupaţi de asemenea de

ceea ce poate să conducă la instabilitatea sistemului financiar în ansamblu (riscul sistemic).

Teoreticienii au insistat mult asupra primei cauze a instabilităţii, „fuga la ghişee” sau

panica provocată prin scăderea bruscă a încrederii deponenţilor în siguranţa băncii. De

maximă importanţă în prevenirea şi remedierea situaţiilor de criză este şi funcţia de LOLR.

3.2.3. Funcţia de creditor în ultimă instanţă

3.2.3.1. Implicaţiile funcţiei de creditor în ultimă instanţă

O alternativă la garantarea depozitelor este capacitatea băncii centrale de a se

comporta în caz de nevoie ca un LOLR. Această funcţie se poate explica tradiţional prin

faptul că banca centrală va împrumuta în cazul unei panici, cu o anumită rată de penalizare.

O altă explicaţie a fenomenului: banca centrală va împrumuta gratuit o bancă când va

constata o tendinţă rapidă din partea deponenţilor de a-şi retrage depozitele.

Funcţia de LOLR este o funcţie a băncii centrale care se exercită din umbră.

„Ca urmare a existenţei sale în fundal, participanţii la piaţă pot fi convinşi că, în caz de

izbucnire a unei crize, fie că mecanismele autocorectoare ale pieţei vor continua să

161

funcţioneze, fie, dacă nu, banca centrală va interveni pentru a permite desfăşurarea

tranzacţiilor până în momentul în care încrederea va fi restaurată, iar mecanismele

autocorectoare vor porni din nou” (Cerna et al., 2008).

Funcţia de LOLR reprezintă una din funcţiile tradiţionale ale băncilor centrale

în materie de stabilitate financiară (Capie et al., 1994). Cu toate acestea, ea este cea mai

ambiguă dintre funcţii pentru că nu se exercită cu regularitate şi pentru că transparenţa

cadrului în care acţionează un LOLR este redusă. Vulnerabilitatea sistemului bancar în faţa

crizelor de lichiditate şi a riscului de sistem se află la baza rolului de LOLR al băncilor

centrale. Un eveniment deosebit poate să se transforme într-o criză financiară şi mai mult,

poate să provoace colapsul întregii economii.

Problema existenţei unui LOLR a fost analizată încă din secolul al XIX-lea în

lucrările lui H. Thornton – 1802 şi W. Bagehot – 1873. Interpretarea ideilor acestora a dat

naştere la mai multe curente de gândire distincte. Nu există nici în cazul acestei funcţii un

acord între specialişti cu privire la: (a) necesitatea existenţei unui creditor în ultimă instanţă

(sau „împrumutător de ultim rang”, cum îl numesc Dardac şi Barbu (2005)), (b) la cine

poate şi trebuie să îndeplinească această funcţie, (c) la modul în care este furnizată

lichiditatea (pieţei sau unei instituţii individuale), (d) la situaţia băncilor care pot beneficia

de lichidităţi (solvabile, de importanţă sistemică, etc.) sau (e) dacă această funcţie este

compatibilă sau nu cu celelalte funcţii ale băncilor centrale.

Pentru a vorbi despre oportunitatea existenţei unei astfel de funcţii trebuie să-i

înţelegem mai întâi mecanismul de funcţionare. Capie et al. (1994) încearcă să explice care

sunt principiile de funcţionare a unui LOLR luând un exemplu din sfera microeconomică.

Autorii fac o analogie cu modul în care o bancă comercială continuă să crediteze un client

aflat în dificultate pentru a-l salva de la falimentul care ar putea avea repercusiuni şi mai

mari asupra băncii. Allen şi Wood (2006) oferă un exemplul din sfera fotbalului pentru a

sublinia necesitatea existenţei unui LOLR57.

Vedem astfel că funcţia de LOLR este una fundamentală pentru stabilitatea

financiară. Necesitatea sa apare ca urmare a vulnerabilităţii sistemului bancar în faţa

riscurilor de lichiditate şi de contagiune, la baza cărora stă existenţa unei asimetrii a

informaţiilor între creditori şi debitori. Teama că lichiditatea poate deveni insuficientă

provoacă panică în rândul operatorilor pe piaţă, ceea ce conduce tocmai la „secătuirea”

57 O analogie a LOLR este prezenţa portarului într-o echipă de fotbal. Sarcina sa este să fie ultima linie din apărare şi să împiedice primirea golurilor dacă apărătorii au eşuat. O echipă cu buni apărători, teoretic nu are nevoie de portari. Practic, nici un apărător nu este perfect şi chiar echipele cu cei mai buni apărători caută să aibă cel mai bun portar.

162

lichidităţilor. Furnizarea de lichidităţi de către un LOLR poate într-o prima fază să

determine coordonarea anticipaţiilor către un echilibru al pieţei. Se impune o astfel de

intervenţie mai ales în cadrul unei economii liberalizate financiar, care înregistrează o

problemă temporară de coordonare – sursele cele mai frecvente ale riscului sistemic.

Întotdeauna însă existenţa unei astfel de funcţii a fost asociată cu un hazard

moral ridicat. Pentru a reduce riscul moral al intervenţiei LOLR s-au constituit seturi de

„bune practici”. Acestea impun ca băncile centrale să intervină în calitate de LOLR în

întreg sistemul financiar şi să împrumute doar instituţiilor ilichide dar solvabile; să lase

instituţiile insolvabile să intre în faliment; să împrumute doar pe termen scurt; să prevadă o

rată a dobânzii de penalizare; să ceară garanţii solide şi să facă transparente acţiunile lor.

Acest set de practici a fost propus pentru prima dată de Bagehot în 1873. Anumite

modificări au fost propuse de BERD, FMI şi Banca Mondială (2005) care susţin că

principalele caracteristici ale creditării de urgenţă sunt58:

• resursele trebuie să devină disponibile atunci când băncile sunt solvabile,

dar întâmpină probleme de lichiditate care s-ar putea propaga către celelalte instituţii;

• creditarea ar trebui să aibă loc rapid şi pe termen scurt;

• ratele dobânzilor aferente acestor credite nu trebuie stabilite la nivele

subvenţionate, dar nici nu trebuie să aibă un nivel penalizator deoarece ar putea deteriora şi

mai mult situaţia băncii;

• creditele trebuie să fie garantate prin active circulante şi / sau imobilizări

agreate de banca centrală;

• pe timp de criză, condiţiile de garantare ar trebui relaxate sau înlocuite prin

credite sau garanţii guvernamentale;

• supravegherea în caz de criză ar trebui să fie realizată de Banca Centrală în

colaborare cu Ministerul de Finanţe.

Există însă alţi factori care pot complica situaţia cum ar fi implicaţiile sistemice

ale falimentului unei instituţii financiare sau disponibilitatea informaţiei în mijlocul unei

crize în vederea efectuării unei distincţii între instituţii solvabile şi insolvabile.

Implicaţiile sistemice ale colapsului unei instituţii financiare importante pot

determina un LOLR să intervină pentru salvarea de la faliment a acestei instituţii. Banca

centrală trebuie să ia măsuri chiar dacă sistemul financiar pare sănătos, atunci când o bancă

individuală are probleme, din cauza efectului de contagiune şi al sindromului „too big to

58 în Financial Sector Assessment: a handbook.

163

fail” (Jacobson et al. 2001). Cu alte cuvinte, nu toate instituţiile financiare pot beneficia în

aceeaşi măsură de intervenţia LOLR. Societăţilor importante, de stabilitatea cărora depinde

stabilitatea întregului sistem financiar, trebuie să li se acorde o atenţie sporită.

Aceste idei sunt preluate de Rochet (2004) care propune câteva reflecţii cu

privirea la găsirea unui sistem eficient de intervenţie:

• este necesară intervenţia băncilor centrale în calitate de LOLR pentru a

asigura lichiditatea în cazul unei recesiuni (pentru băncile puţin expuse şocului);

• se impune prevenirea extinderii asistenţei de asigurare a lichidităţii pentru

băncile puternic expuse, pentru care, ex-post, continuarea activităţii este benefică, dar, ex-

ante, intervenţia de salvare ar putea conduce la scăderea bunăstării generale.

Şi în acest caz evaluarea oportunităţii de salvare a unei bănci printr-o analiză

cost - beneficiu poate fi contestată. Părerea acceptată în general în literatură este că o

intervenţie a LOLR pentru salvarea unei bănci trebuie să aibă loc doar dacă există pericol

sistemic şi instituţia în cauză este solvabilă (a se vedea principiile formulate de Bagehot şi

prezentate mai sus). Aglietta şi De Boissieu (1999) sunt de părere că distincţia între băncile

ilichide şi cele insolvabile este dificilă şi delicată totodată iar clivajul „ilichiditate –

insolvabilitate” nu trebuie să împiedice restabilirea funcţionării normale a pieţei. Tot în

cadrul acestui curent de idei (numit şi „şcoala intervenţionistă”) se înscriu şi Cuadro et al.

(2003) care subliniază că funcţia de LOLR trebuie să privească atât salvarea instituţiilor

ilichide dar solvabile cât şi instituţiile insolvabile dacă falimentul acestora ar pune în

pericol stabilitatea financiară59. Aceşti autori militează pentru ca băncile centrale să poată

oricând este nevoie să injecteze lichiditate în bănci, independent de starea acestora de

solvabilitate.

Alţi autori merg mai departe, sugerând că atunci când se pune problema

stabilităţii financiare, suportul de lichiditate ar putea să depăşească cadrul sectorului

bancar, dar concluzionează totuşi că acest lucru nu e de dorit, sau cel puţin nu trebuie să

devină o practică curentă (Mishkin, 1997). Utilizarea calităţii de LOLR trebuie să aibă loc

doar în situaţii extreme.

O altă problemă intens discutată în literatură este legată de instituţia care trebuie

să îndeplinească funcţia de LOLR. Anumiţi autori susţin că guvernul este cel care trebuie

să exercite această funcţie pentru că intervenţia băncilor centrale crează hazard moral şi în

59 Expresia „instituţii insolvabile” nu este cel mai portivit termen deoarece declararea insolvabilităţii nu se poate face într-un timp scurt. De aceea credem că este mai potrivită utilizarea expresiei „susceptibile de a fi insolvabile”.

164

plus, acestea nu dispun întotdeauna de resursele financiare necesare. „Problema LOLR se

referă la faptul că supune riscului pe cel ce furnizează lichiditatea” (Goodhart, 2004)60. De

aceea autorul consideră că în cazul unor crize importante, doar sistemul fiscal poate

acoperi retragerile aferente depozitelor.

Un LOLR trebuie să acţioneze imediat ce a diagnosticat o criză de lichiditate pe

piaţă, care într-un anumit context poate declanşa riscul sistemic. În opinia noastră acest

lucru implică în mod evident o expertiză din partea băncilor centrale. Băncile centrale sunt

cele mai potrivite să exercite această funcţie, chiar dacă ea contravine aparent, pe termen

scurt, obiectivului de stabilitate a preţurilor. Crizele de amploare mică sau medie pot fi

soluţionate de banca centrală cu ajutorul propriilor resurse sau prin coordonarea acţiunilor

de salvare ale sectorului privat. Funcţia de LOLR are două componente: cea de furnizor

ultim de lichiditate pentru piaţă şi instituţii şi cea de gestionare a crizelor, fără a acorda

credite. O instituţie care are suficientă autoritate poate rezolva lipsa de coordonare,

încurajând instituţiile financiare vulnerabile la riscul sistemic să acorde credite suficiente

unei instituţii financiare al cărei faliment va fi contagios.

Pentru ca o bancă centrală să poată interveni în calitatea sa de LOLR este

necesar ca ea să dispună de bogăţia necesară (Marini, 2003). Considerăm că banca centrală

trebuie să fie sprijinită de către guvern în exercitarea acestei funcţii. Într-o primă fază

banca centrală trebuie să intervină singură pentru a împiedica apariţia unei crize.

Rapiditatea acţiunii sale este importantă în această fază. În cazul în care criza s-a declanşat,

trecând la faza următoare şi devenind o criză sistemică, banca centrală trebuie să

stabilească împreună cu guvernul necesitatea utilizării fondurilor publice pentru acţiuni de

corectare a dezechilibrelor (cu alte cuvinte, să fie sprijinită de către guvern). În cadrul celei

de-a doua faze pot fi întreprinse două genuri de acţiuni. O primă acţiune se referă la

sprijinirea prin acordarea de lichidităţi întregului sector bancar sau doar băncilor

considerate sistemice. În vederea reducerii riscului moral, lichiditatea nu este oferită direct

ci se procedează de către guverne la cumpărarea obligaţiunilor emise de aceste instituţii,

obligaţiuni care vor trebui ulterior rambursate. O altă acţiune, mult mai severă şi aplicată în

cazuri extreme când simpla furnizare de lichiditate nu mai este eficientă, se referă la

naţionalizarea parţială sau totală a instituţiilor în cauză, urmând ca după redresarea lor să

fie din nou vândute pe piaţă.

60 În Anglia, în cazul apariţiei unei dificultăţi de platǎ la o bancǎ, FSA este prima autoritate cu care banca respectivă se confruntǎ, iar decizia de rezolvare a impedimentului financiar este luată de o „troika” (FSA, Banca Centrală şi Trezorerie).

165

Această logică a fost utilizată de autorităţi şi în cazul crizei recente a pieţelor

financiare61. Într-o primă fază băncile centrale au intervenit mai întâi prin intermediul

operaţiunilor de open market în vederea creşterii lichidităţii pieţei şi apoi au redus

dobânzile de referinţă. Băncile centrale au intermediat de asemenea preluarea băncilor în

dificultate de către instituţii mai solide (de exemplu preluarea Bear Stearns din SUA de

către JP Morgan Chase). În cea dea doua fază, când criza s-a agravat şi s-a constatat că

primele măsuri au fost insuficiente, guvernele au intervenit pentru salvarea sistemului

financiar de la colaps. Aceasta s-a întâmplat atât prin furnizarea de lichiditate în sistem (în

SUA a fost propus un plan de salvare a sistemului bancar în valoare de 700 miliarde

dolari62 iar în Franţa statul a hotărât sprijinirea celor mai mari şase bănci din sistem cu 10,5

miliarde euro prin achiziţionarea unor obligaţiuni subordonate emise de acestea), cât şi prin

naţionalizarea băncilor aflate în dificultate, în scopul reducerii hazardului moral (de

exemplu, în SUA statul a naţionalizat Washington Mutual pe care a vândut-o băncii JP

Morgan Chase, în Anglia a fost naţionalizată banca Bradford & Bingley iar guvernele

Belgiei, Olandei şi Luxemburgului au propus un plan comun de salvare a Fortis în valoare

de 10 miliarde euro, naţionalizând parţial acest conglomerat financiar).

Pentru ca intervenţiile băncii centrale în calitate de LOLR să fie eficiente,

această instituţie trebuie să supravegheze îndeaproape sectorul bancar. Băncile centrale

trebuie să perceapă pericolul şi să intervină înainte ca o bancă comercială să devină

insolvabilă. Criticii acestei idei susţin însă că un eşec în activitatea de supraveghere poate

determina băncile centrale să intervină în calitate de LOLR chiar dacă instituţia în cauză

este insolvabilă, din cauza efectului reputaţional.

Există de asemenea problema incompatibilităţii acestei funcţii cu alte obiective

ale băncilor centrale. Schoenmaker (2000), analizând funcţia de LOLR a băncii centrale,

face distincţia între două curente de gândire:

• Şcoala descentralizată – banca centrală reprezintă o alegere naturală pentru

LOLR datorită faptului că supravegherea şi funcţia de LOLR sunt strâns legate în

perioadele de criză. Supraveghetorii obţin primele informaţii şi au posibilitatea să retragă

61 Aglietta şi De Boissieu (1999) considerau exemplul crizei asiatice „un teren ideal pentru studierea funcţiei de LOLR”. Putem spune că recenta criză a pieţelor financiare internaţionale reprezintă un episod şi mai potrivit pentru analizarea activităţii unui LOLR. 62 Camera Reprezentanţilor din Congresul american a respins iniţial proiectul de alocare a 700 de miliarde de dolari pentru stabilizarea sectorului financiar iar ca urmare a acestei decizii pieţele bursiere au cunoscut noi crah-uri. Bursa de la New York a căzut imediat în urma acestui vot negativ iar indicii Dow Jones şi Nasdaq au pierdut 4,75%, respectiv 6,90% într-o singură şedinţă de tranzacţionare, în toamna anului 2008.

166

licenţele de funcţionare ale instituţiilor de credit. Banca centrală, după ce se consultă cu

guvernul, are posibilitatea să sprijine o bancă aflată în dificultate.

• Şcoala centralizată – se bazează pe trei elemente: operaţiunile LOLR au

implicaţii asupra politicii monetare; autorităţile naţionale pot fi ineficiente în supraveghere

şi pot fi tolerante; riscul sistemic ar trebui analizat la nivel regional. Acest din urmă set de

idei este folosit în principal atunci când se pune problema existenţei unei funcţii de LOLR

la nivelul UEM.

Ultimă problemă dezbătută priveşte acordarea de lichidităţi întregului sistem

financiar sau doar anumitor instituţii aflate în situaţie critică. Mulţi specialişti consideră că

pentru evitarea hazardului moral lichiditatea trebuie destinată pieţei. De cealaltă parte se

află cei care cred că pe de o parte prin injectarea de lichiditate în piaţă problemele celor

care au cu adevărat nevoie de lichiditate nu sunt rezolvate, iar pe de altă parte, această

acţiune afectează în mod direct atingerea obiectivului de stabilitate a preţurilor.

Personal considerăm că ambele modele de furnizare a lichidităţii pentru

prevenirea crizelor financiare sunt valabile, iar alegerea unei anumite metode depinde de

situaţia sistemului financiar. Ţinând însă seama de principiile care stau la baza funcţiei de

LOLR a băncilor centrale, trebuie să precizăm că intervenţia nu trebuie să se facă resimţită,

iar injectarea masivă de lichidităţi în piaţă poate avea efectul opus, acela de a amplifica

panica, făcând situaţia de criză perceptibilă pentru investitori.

Am văzut că nu există un consens printre economişti cu privire la cine trebuie

să exercite această funcţie, prin ce mijloace şi în ce condiţii. Majoritatea recunosc însă că

existenţa unei astfel de funcţii este importantă pentru stabilitatea financiară. O mare parte

dintre aceştia sunt de acord ca funcţia să fie exercitată de către băncile centrale. Soliditatea

imaginii acestor instituţii permite limitarea hazardului moral care este inerent funcţiei de

LOLR. Băncile centrale trebuie să fie sprijinite atât de către sectorul privat dar mai ales de

către guverne în exercitarea acestor atribuţii. Problemele care nu sunt clarificate în

literatură sunt cele legate de situaţia instituţiilor care trebuie să beneficieze de aceste

intervenţii, de momentul în care trebuie să aibă loc intervenţia şi de felul în care poate fi

evitat hazardul moral.

Considerăm că este dificilă calcularea ex-ante a gradului de expunere la şocuri

macroeconomice al fiecărei instituţii. Decizia de a închide o bancă pe acest criteriu poate fi

la rândul său dificilă, putând să contravină legilor concurenţei. Personal credem că discuţia

cu privire la LOLR nu trebuie să se concentreze pe raportul „ilichiditate – insolvabilitate”

167

ci mai degrabă pe evitarea panicii bancare şi a crizei financiare, concomitent cu diminuarea

hazardului moral.

Suntem de acord cu faptul că exercitarea acestei funcţii trebuie să se facă doar

în situaţii extreme dar apariţia unor astfel de situaţii nu este exclusă. Cel mai dificil pentru

băncile centrale este aprecierea importanţei sistemice a instituţiei în cauză. Hazardul moral

poate fi evitat deoarece banca în cauză trebuie penalizată ulterior, iar banca centrală trebuie

să se implice în reorganizarea instituţiei. Pe de altă parte, nici o instituţie nu doreşte să

devină insolvabilă, chiar dacă va fi salvată de la faliment şi asta din cauza efectului

reputaţional şi a costurilor ulterioare. Conducătorii instituţilor în cauză trebuie să fie sever

sancţionaţi dacă neprofesionalismul lor a pus în pericol activitatea băncii respective.

Despre cât de transparentă trebuie să fie această funcţie este greu de spus.

Existenţa unui LOLR trebuie să fie transparentă şi de asemenea trebuie să existe un acord

între banca centrală şi guvern în acest sens. În ceea ce priveşte condiţiile în care intervine

un LOLR, acestea sunt greu de specificat ex-ante. De aceea este nevoie de o aşa numită

„ambiguitate constructivă”. Pentru determinarea oportunităţii unei intervenţii sunt necesare

analize solide, ce trebuiesc efectuate în mod continuu. Atunci când se stabileşte nevoia

intervenţiei, aceasta trebuie efectuată rapid, cu maximă discreţie. Abia după ce pericolul a

trecut trebuie anunţat planul de reorganizare al instituţiei în cauză.

Furnizarea de lichiditate de către banca centrală pentru instituţii individuale în

situaţii de urgenţă are implicaţii atât pentru politica monetară cât şi pentru stabilitatea

financiară. La nivelul UEM problema este mai delicată pentru că deciziile unei bănci

centrale naţionale trebuie luate de comun acord la nivelul SEBC.

3.2.3.2. Problema existenţei unui LOLR la nivelul UE

În cazul în care o instituţie activează în mai multe state membre şi are probleme

financiare, pentru că nu există prevederi clare în legislaţia Uniunii, va exista o perioadă de

timp în care nu se cunoaşte cui revine sarcina intervenţiei şi ce guvern trebuie să acorde

sprijin. De asemenea, nu se cunoaşte rolul Comisiei Europene, Comitetului European de

Reglementare Bancară şi BCE în acest domeniu. Poate fi considerată necesară existenţa

unei astfel de funcţii la nivel central, însă băncile comerciale vor continua să facă apel la

lichidităţile BCN dacă tranziţia spre un nou regim nu este clară. Acest lucru va provoca

decalaje de timp în managementul crizelor bancare.

168

Banca Franţei (2002a) consideră că Eurosistemul poate îndeplini fără probleme

funcţia de LOLR. În cazul unei crize minore, instrumentele de politică monetară permit

Eurosistemului să evite hazardul moral, lichiditatea fiind furnizată după condiţii apropiate

regulii lui Bagehot (ansamblului pieţei), cu o taxă penalizatoare cunoscută dinainte şi

contra unor garanţii juste. În cazul unei crize mai importante, Eurosistemul poate interveni

prin acţiuni de open market, după proceduri flexibile care pot fi puse rapid în aplicare. De

aceeaşi părere sunt şi Bruni şi De Boissieu (2000). Personal considerăm că acţiunile de

open market rămân în principal un instrument de politică monetară care permite acordarea

de lichidităţi dar care nu pot înlocui funcţia de LOLR.

Alţi specialişti ca Eijffinger (2001) susţin că în cazul unei crize, BCE trebuie să

ţină seama de sfatul supraveghetorului naţional. Acest lucru i-ar putea compromite

principalul obiectiv, cel de stabilitate a preţurilor. În ceea ce priveşte rolul BCE ca LOLR,

în Tratatul de la Maastricht nu se specifică nimic în acest sens.

Prati şi Schinasi (2000) identifică două posibile strategii în ceea ce priveşte

creditarea în ultimă instanţă în statele UE: prima are la bază o funcţie de LOPR63, în care

nici BCE şi nici BCN nu vor folosi fondurile Eurosistemului pentru a oferi lichiditate şi

cea de-a doua, o abordare descentralizată, în care întreaga responsabilitate a LOLR cade în

sarcina BCN. Există trei implicaţii pentru această analiză:

• pentru că doar băncile centrale pot îndeplini această funcţie, este dificil să

prevezi plase de siguranţă care să le excludă din această schemă;

• o funcţie de LOPR este impracticabilă în cazul problemelor bancare bruşte;

• o strategie descentralizată va implica deciziile BCE cu privire la lichiditatea

sistemului.

Apare problema dacă BCN pot furniza lichiditatea fără să violeze statutul

SEBC. De aceea, Lastra (2000) se concentrează pe rolul BCE ca potenţial LOLR susţinând

că „managementul crizelor rămâne descentralizat, dar apar şi câteva elemente ale

centralizării, în special în ceea ce priveşte această funcţie”. Lastra susţine că centralizarea

funcţiei de LOLR în cadrul BCE nu impune şi centralizarea altor funcţii ci doar cooperare

şi armonizare. În Tabelul 10 sunt prezentate câteva aspecte legate de o posibilă centralizare

a funcţiei de stabilitate financiară la nivel european.

.

63 Creditor în penultimă instanţă (LOPR – Lender of Penultimate Resort), asociat cu un cadru ce include strategii de garantare a depozitelor, implicarea ministerelor de finanţe şi crearea consorţiilor de lichiditate.

169

Tabelul 10: Situaţia funcţiilor de stabilitatea financiară la nivel european

Cazul Principiul Baza legală

Centralizare sau descentralizare în alocarea responsabilităţilor de LOLR

Sistemul de plăţi Centralizare Art. 105.2, Tratat CE

Lichiditate generală Centralizare Art. 18, Statutul SEBC

Creditare de urgenţă Descentralizare Ambiguitate (Art. 18 sau 105.5,6)

Centralizare sau descentralizare în supraveghere prudenţială

Licenţiere Descentralizare

Supraveghere prudenţială Descentralizare şi armonizare Art. 105.5,6

Garantarea depozitelor Descentralizare şi armonizare

Demersuri – insolvabilitate Descentralizare

Centralizare sau descentralizare în reglementare

Reguli, standarde prudenţiale Descentralizare şi grad înalt de armonizare

Art. 105.4 din Tratat şi Statutul BCE

Reguli sistem de plăţi Centralizare Art. 22, Statul SEBC

Centralizare = Competenţe comunitare; Descentralizare = Competenţe naţionale

Sursa: Lastra (2000)

Alţi autori avansează ideea creării unui LOLR la nivel internaţional, dar afirmă

că acest lucru este greu de realizat64. Având în vedere fenomenul globalizării, sunt

specialişti ce iau în considerare crearea unei Bănci Centrale Supranaţionale care să exercite

funcţia de LOLR la nivel internaţional. Aceasta ar asigura aceleaşi funcţii de LOLR ca şi

autoritatea monetară naţională. Crearea unei asemenea instituţii prevede însă o monedă

internaţională. Cum nu toate ţările sunt convinse că băncile centrale ar trebui să asigure

stabilitatea financiară mai degrabă decât stabilitatea preţurilor, această propunere nu a fost

niciodată studiată serios.

Existenţa unui LOLR la nivel centralizat este greu de luat în considerare dacă

mijloacele materiale şi legale necesare sunt absente. Am convenit că un LOLR trebuie

sprijinit de autoritatea fiscală, ori nu există o astfel de autoritate la nivel european. În

consecinţă, pentru moment, BCE îi revine doar rolul de a coordona acţiunile de salvare cu

toate că există argumente suplimentare în favoarea centralizării acestei funcţii ca de

exemplu: efectele de contagiune în creştere asociate conglomeratelor financiare sau

motivul conform căruia BCN se hazardează în exercitarea acestei funcţii la nivel naţional,

afectând politica monetară a BCE.

64 Am văzut în primul capitol că FMI a îndeplinit un astfel de rol în cadrul crizelor financiare din Mexic, Asia şi Argentina. Această funcţie nu intră însă în atribuţiunile FMI şi era greu de crezut că Fondul va mai interveni pe viitor, dar sprijinul recent acordat unor ţări ca Ungaria şi Ucraina, dar şi România, reconfirmă rolul FMI în gestionarea crizelor.

170

În opinia noastră, o funcţie de LOLR la nivel european implică o funcţie de

supraveghere la nivel central pentru a se evita hazardul moral. În concluzie, nu poate fi

vorba despre un LOLR european atâta timp cât nu există un fond de garantare a depozitelor

european, atâta timp cât supravegherea sistemelor financiare este realizată la nivel naţional

şi atâta timp cât resursele financiare ale instituţiilor UE nu se vor majora semnificativ.

3.2.3.4. BNR şi funcţia sa de împrumutător în ultimă instanţă

În cazul României, nu este clar specificat în legislaţie faptul că BNR

îndeplineşte funcţia de LOLR. Se specifică doar că „Banca centrală poate să acorde

sprijin instituţiilor bancare în condiţii extreme”65. Această formulare este considerată a fi

mai mult decât o „ambiguitate constructivă” pentru că nu se specifică posibilitatea de

salvare a unei instituţii aflate în dificultate şi condiţiile ce vor fi impuse acestei instituţii.

Doar în raportul de activitate al BNR pe anul 2005 este menţionat faptul că BNR „este

împrumutătorul de ultimă instanţă al instituţiilor de credit din România”.

Banca centrală poate acorda însă lichidităţi pe termen scurt sectorului bancar,

lichidităţi care nu ţin de funcţia sa de LOLR. Astfel, conform Regulamentului nr. 1/2000

privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de Banca Naţională a României, aceasta

poate acorda băncilor credite lombard pentru care acestea din urmă trebuie să depună

garanţii de 100%.

În concluzie, funcţia de LOLR trebuie îndeplinită de către banca centrală şi

doar în condiţii extreme. Se impune această intervenţie doar când se observă posibilitatea

apariţiei unei crize sistemice. În literatură sunt menţionate două tipuri de crize: primul tip

se referă la eşecul pieţei, de exemplu o problemă tehnică care poate afecta lichiditatea mai

multor instituţii financiare, iar al doilea tip de crize financiare este cauzat de

comportamentul neadecvat al anumitor participanţi pe piaţă. Aceste două tipuri de crize

sunt cunoscute drept crize de lichiditate, respectiv de solvabilitate. Majoritatea autorilor

susţin că funcţia de LOLR trebuie să răspundă doar primului tip de criză. Personal

considerăm că în situaţii extreme este nevoie de intervenţia LOLR chiar în cazul

susceptibilităţii de insolvabilitate a unei instituţii bancare, crizele de lichiditate putând fi

rezolvate prin intermediul unor mijloace mult mai uzuale şi mai transparente.

65 În Legea nr. 312/2004 privind statutul BNR, la Art. 26, se specifică de asemenea că: „în vederea îndeplinirii atribuţiei Băncii Naţionale a României privind asigurarea stabilităţii financiare, în mod excepţional şi numai de la caz la caz, Banca Naţională a României poate acorda instituţiilor de credit şi alte credite, negarantate sau garantate cu alte active decât cele prevăzute în mod curent”.

171

Pe lângă faptul că banca centrală trebuie să posede suficient capital bilanţier, e

necesar ca această instituţie să dispună şi de un capital în afara bilanţului, adecvat. Pentru o

bancă centrală, soliditatea imaginii sale permite limitarea riscului de credit care este inerent

funcţiei de împrumutător în ultimă instanţă. Banca centrală trebuie să primească ajutor

guvernamental în cazul în care criza nu a putut fi prevenită.

Exercitarea necorespunzătoare a funcţiei de împrumutător în ultimă instanţă

poate determina apariţia hazardului moral şi riscă să lase actorii de pe piaţă fără

responsabilităţi. Este nevoie în consecinţă ca banca centrală să definească şi să pună

condiţii clare în cazul acţiunilor sale de LOLR.

3.2.4. Gestionarea sistemelor de plăţi şi decontări

Gestionarea sistemelor de plăţi şi decontări reprezintă o altă funcţie tradiţională

a băncilor centrale în vederea asigurării stabilităţii financiare. Ideea aceasta este larg

acceptată în literatura de specialitate, deci nu există prea multe controverse legate de

importanţa bunei funcţionări a sistemelor de plăţi şi decontări pentru stabilitatea sistemului.

Instabilitatea financiară poate pune probleme serioase când afectează sistemele de execuţie

a tranzacţiilor financiare, atât în domeniul bancar cât şi pe pieţele de capital, iar exemplul

băncii Herstatt este un exemplu relevant (Davis, 1995).

Apare şi aici ca şi în cazul LOLR întrebarea dacă banca centrală este cea mai

potrivită instituţie să gestioneze sistemele de plăţi. Apoi, datorită progreselor în domeniu

prin adoptarea sistemelor de decontare brută în timp real, apare întrebarea dacă acestea au

contribuit sau nu la diminuarea riscului sistemic. În fine, ne întrebăm dacă sistemele de

plăţi de la nivelul UE aduc un plus de lichiditate şi stabilitate participanţilor la sistem. În

perspectiva aderării la UEM se pune problema armonizării sistemelor naţionale cu

sistemele de plăţi europene.

3.2.4.1. Riscurile în sistemele de plăţi şi rolul băncilor centrale

O modalitate tradiţională de acţiune a băncii centrale pentru asigurarea

stabilităţii financiare este gestionarea şi monitorizarea sistemelor de plăţi şi decontări.

Pentru realizarea obiectivului de stabilitate financiară, încrederea în valoarea monedei este

o condiţie necesară ce nu poate fi obţinută fără un sistem de plăţi sigur şi eficient.

172

Sistemele de decontări şi plăţi concentrează aproape toate formele de risc

sistemic de manieră directă sau indirectă66. Aceste sisteme trebuie privite ca generatori ai

riscului sistemic, care corelează riscurile microeconomice şi macroeconomice într-o spirală

de contagiune. Riscurile sunt cunoscute la nivel individual şi adesea sunt gestionate, dar

pot deveni interdependente în cadrul sistemelor de plăţi, dovedindu-se periculoase pentru

sistemul financiar.

Riscul sistemic a fost tradiţional asociat cu posibilitatea ca problemele apărute

la o bancă să creeze probleme la alte bănci, în principal când este vorba de bănci ce

formează nucleul sistemului naţional de plăţi. În această concepţie, problemele unei bănci

se vor propaga prin intermediul sistemului de plăţi în cascadă şi vor conduce probabil la

blocarea sistemului şi la posibilitatea extinderii efectului de domino (Schinasi, 2003).

Allen şi Wood (2006) susţin că o criză financiară este alimentată de teama că mijloacele de

plată vor deveni indisponibile la orice preţ.

Sistemele de decontare şi supraveghere a plăţilor constituie la ora actuală una

din axele majore de asigurare a stabilităţii financiare, alături de condiţiile macroeconomice

şi stabilitatea instituţiilor financiare şi a pieţelor (Patat, 2000; Cuadro et al., 2003).

Extinderea operaţiunilor financiare şi legăturile din ce în ce mai strânse între instituţiile

financiare şi pieţe au dus la o dezvoltare considerabilă a plăţilor, a decontărilor şi a

schimburilor colaterale care reprezintă adesea contrapartida acestor decontări. În aceste

condiţii, sistemele de plată şi mediul lor de securitate constituie un vector major al

stabilităţii financiare.

Creşterea masivă a tranzacţiilor şi transferul mult mai rapid de fonduri datorită

tehnologiilor avansate au atribuit sistemului de plăţi un rol de pivot al sistemlui financiar.

Sarcinile pe care băncile centrale le pot avea în materie de sisteme de plăţi sunt:

a) supravegherea de ansamblu a sistemului;

b) funcţia de informare;

c) operarea directă a sistemului de plăţi;

d) acoperirea riscului de credit şi de lichiditate prin trecerea de la creditul

intraday către overnight;

e) garantarea funcţionării sistemului de decontări.

Însă, la fel ca mai toate acţiunile băncii centrale în materie de stabilitate

financiară, intervenţiile asupra sistemelor de plăţi pot produce hazard moral. De aceea, unii

66 Un sistem de plăţi poate fi definit ca „un ansamblu de instrumente, de proceduri bancare şi de obicei de sisteme interbancare de transfer de fonduri, care permit circulaţia monedei”.

173

autori consideră că promovarea de către banca centrală a unui sistem de plăţi sigur,

determină de fapt o distorsionare a concurenţei, iar sistemul respectiv nu este neaparat şi

cel mai eficient (Khiaonarong, 2003).

O altă problemă poate fi „subvenţionarea” sistemului, atunci când banca

centrală absoarbe o parte sau toate costurile generate de funcţionarea sistemelor de plăţi,

pentru a încuraja utilizarea lor. Însumate, beneficiile potenţiale ale intervenţiilor băncilor

centrale în sistem trebuie puse în balanţă cu costurile determinate de hazardul moral indus.

Dezvoltarea sistemului financiar, ajutată de implicarea largă a băncilor centrale în sistemul

de plăţi, depinde de felul în care acestea realizează plăţile, comparativ cu instituţiile

private.

3.2.4.2. Superioritatea sistemelor de decontare brută în timp real

În sistemele moderne de plăţi se practică două tipuri de decontări şi anume:

• Sistemul de decontare pe bază netă (NTS – Multilateral Net Settlement

System);

• Sistemul de decontare pe bază brută (RTGS – Real Time Gross Settlement).

Sistemul de decontare pe bază netă este sistemul în care fiecare participant face

o singură plată sau o singură încasare, în funcţie de poziţia pe care o are: netă debitoare

(totalul sumelor de plată depăşeşte totalul sumelor de încasat) sau netă creditoare (totalul

sumelor de plată este mai mic decât totalul sumelor de încasat).

Sistemele de decontare pe bază netă pot fi organizate în două moduri: (a) pe

bază bilaterală şi (b) pe bază multilaterală. În cazul decontării pe bază multilaterală, o

bancă schimbă informaţii în legătură cu plăţile individuale orientate către alte bănci prin

intermediul unei aşa numite case de compensaţie. Băncile participante la casa de

compensaţie sunt de acord să nu execute plăţile individuale imediat prin transferuri de

fonduri interbancare, ci să lase obligaţiile şi creanţele să se acumuleze de-a lungul unei

anumite perioade numită ciclu de compensaţie şi să echilibreze plăţile care vin şi ies din

sistem. Băncile transferă astfel numai valoarea obligaţiilor nete către casa de compensaţii,

la un moment anume stabilit pentru execuţie, sau la sfârşitul zilei (sfârşitul ciclului de

compensaţie). În cazul decontării pe bază bilaterală, îndeplinirea obligaţiilor nete are loc

prin intermediul conturilor de corespondent „nostro-vostro”, pe care băncile comerciale şi

le deschid reciproc.

174

Sistemele de decontare pe bază netă se caracterizează prin existenţa a două

genuri de riscuri: riscul de „prim plătitor” (first payer risk) şi riscul de „primitor” (receiver

risk) (Robin, 1999). Primul tip de riscuri constă în posibilitatea ca un participant care

efectuează prima plată, să nu primească suma echivalentă de la ceilalţi parteneri. Al doilea

tip de risc constă în faptul că un participant care are de încasat anumite sume îşi

îndeplineşte pe parcursul zilei obligaţiile care îi revin, fără a fi primit însă efectiv sumele

respective. În anumite condiţii, riscul de primitor se transformă în risc de prim plătitor.

Îmbunătăţirea tehnologiei a făcut posibilă înlocuirea sistemelor de decontare

netă cu sistemele de decontare brută, în timp real. Acest sistem face posibil ca orice plată

interbancară să se efectueze în timp real, printr-un transfer între conturile băncilor

comerciale la banca centrală, care asigură acordarea de credite intraday. Sistemul este

caracterizat de faptul că decontarea se face individual pentru fiecare instrucţiune de plată în

parte şi deci mesajele de plată sunt schimbate între fiecare pereche de instituţii bancare

aflate în relaţie de decontare. Astfel RTGS elimină riscul ca o bancă să devină insolvabilă

pe parcursul unei singure zi de lucru.

Sistemele de decontare pe bază brută permit o utilizare mai bună a disciplinei

de piaţă. Schinasi (2005) consideră RTGS o caracteristică importantă pentru infrastructuri

puternice. „Utilizarea acestor sisteme face ca instituţiile financiare, chiar cele mari, să

poată fi lăsate să se prăbuşească şi să fie lichidate fără a ameninţa în mod obligatoriu

stabilitatea, sau chiar eficacitatea, sistemelor naţionale de plată” – spune autorul.

Una din condiţiile sine qua non de funcţionare a sistemelor de decontare brută

este obligaţia de a aduce garanţii necesare la alimentarea unui „cont central de decontare”,

înainte de a obţine contrapartida în monedă centrală. Această nevoie de lichiditate nu este

doar o consecinţă a începutului de zi, dar şi o necesitate pe toată durata de funcţionare a

sistemului. Cu alte cuvinte, participarea la acest sistem impune o lichiditate sporită din

partea băncilor.

Într-un sistem de decontare pe bază brută, dacă o bancă nu are suficiente

disponibilităţi la banca centrală (adică nu prezintă suficiente garanţii), evitarea riscului de

lichiditate şi a celui de credit se poate realiza în felul următor (Şeulean, 2001):

• ordinele de transfer nu se operează şi se returnează iniţiatorului lor pentru a

fi reintroduse după un timp când se formează disponibilităţile în cont;

• ordinele de transfer se păstrează la banca comercială expeditoare într-o

cartotecă („coadă de aşteptare”) din care se transmit spre decontare pe măsura apariţiei

disponibilităţilor acoperitoare;

175

• eliberarea ordinelor de plată din „coada de aşteptare” şi transmiterea lor spre

decontare se realizează pe baza unor reguli predefinite, de comun acord între sistem şi

băncile participante (queuing67);

• se deschide o linie de credit intraday în mai multe variante: credit cu valoare

fixă, credit pentru descoperiri de cont, credit „repo” (contract de vânzare şi răscumpărare).

Anumiţi finanţişti susţin însă ideea că sistemele de decontare brută pot

reprezenta un factor de creştere a riscului sistemic în alte organizaţii. O lipsă de lichiditate

a partenerilor unei bănci care aşteaptă să intre fluxuri în sistemul de decontare brută, poate

să o constrângă să acumuleze descoperiri intraday în alte reţele. Dacă decontările sunt

blocate în primul sistem, ea nu-şi va putea onora obligaţiile în celelalte sisteme de plată.

Eventualul blocaj al decontării iniţiale, se propagă contrapartidelor debitorului în

dificultate, în special dacă plăţile sunt revocabile. Astfel, constrângerile unui sistem de

decontare brută pot genera o criză sistemică în alte sisteme de plăţi.

Totuşi, dacă specificitatea sistemelor brute este să funcţioneze în timp real,

trebuie precizate condiţiile de aplicare şi constrângerile. Pentru a începe o zi de plăţi, este

necesar ca băncile să deţină provizioanele necesare pentru prima plată dar şi pentru

următoarele, fără de care sistemul nu poate funcţiona. Această nevoie de lichidităţi nu

reprezintă numai condiţia de deschidere a sistemului, ci şi o condiţie permanentă pe toată

perioada de apariţie a cut-off-urilor68. În acest sens pot fi dezvoltate mai multe variante.

Agenţia de decontări, de obicei banca centrală, poate să acorde sau nu lichidităţi intraday

în schimbul unor garanţii. Astăzi, garanţiile se compun din titluri de stat şi alte titluri de

valoare. Băncile nu sunt deci obligate să depună garanţii în numerar. Astfel, costul acestei

lichidităţi intraday este nul sau aproape. Însă dacă gradul de lichiditate al pieţei se

diminuează, se va înregistra imediat o creştere a costului garanţiilor cerute de sistemele

brute.

Comparaţia între cele două categorii de sisteme de decontare ne permite să

vedem contribuţia RTGS la asigurarea stabilităţii financiare. Un avantaj important al

sistemului de decontare pe bază brută îl constituie reducerea duratei de expunere a

participanţilor la riscul de credit şi lichiditate. Anumite forme ale riscurilor financiare au

fost de asemenea eliminate prin introducerea decontării în timp real.

67 Termenul anglo-saxon pentru „gestiunea firului de aşteptare”. 68 Date finale care determină începutul transmiterii ordinului de plată asupra sistemului, cât şi ora de închidere, dincolo de care plăţile sunt amânate pentru o dată ulterioară.

176

3.2.4.3. Sistemele europene de plăţi

În vederea asigurării stabilităţii în cadrul UEM a fost adoptat standardul

Lamfalussy69 privind prevenirea riscului de neefectuare a plăţilor. În acest sens se făcea

simţită necesitatea interconectării sistemelor naţionale de plăţi din zona euro, precum şi

implementarea sistemului RTGS. Dintre propunerile avansate, TARGET70 a fost sistemul

agreat pentru caracterul său irevocabil şi accesibilitate. TARGET presupune

interconectarea RTGS şi are la bază tehnologia SWIFT71. Prin urmare, efectuarea unei plăţi

se realizează pe baza unei adrese construite pe modelul SWIFT. Pentru derularea

tranzacţiilor, pe lângă codul de adresare a mesajului este necesar ca fiecare instituţie de

credit să aibă deschis un cont la banca centrală naţională. Tranzacţiile realizate prin

intermediul TARGET sunt:

• operaţiunile dintre BCE şi băncile centrale ale statelor membre pe piaţa

monetară;

• decontările financiare dintre băncile comerciale;

• decontările operaţiunilor privind plăţi de valori ridicate ale clienţilor

băncilor comerciale.

La scară europeană, interconexiunea între RTGS naţionale permite instituţiilor

care participă la gigantica piaţă monetară din zona euro să fie mereu irigate cu lichidităţi în

condiţiile unor dobânzi identice. Acest fapt reprezintă o garanţie a eficacităţii politicii

monetare, a bunei funcţionări a pieţei şi, în final, un gaj contra riscurilor apariţiei crizelor

sistemice (Patat, 2000).

TARGET este compus din câte un sistem de transfer operând conform

principiului decontării pe baze brute în timp real, existent în fiecare dintre ţările care

participă la mecanismul de plăţi în euro. Ţările care nu participă la mecanismul de plăţi în

euro monitorizat de BCE pot fi de asemenea incluse în TARGET dacă au cel puţin un

sistem de transfer organizat conform principiului decontării pe baze brute în timp real

pentru plăţile de mare valoare, capabil să prelucreze şi plăţi în euro, pe lângă cele în

monedă naţională.

Se cunoaşte faptul că sistemele RTGS se adresează marilor tranzacţii.

Participarea la aceste sisteme implică costuri semnificative. De aceea trebuie pusă în

69 Alexandre Lamfalussy a fost preşedinte al Institutului Monetar European. 70 Trans-European Real Time Gross Settlement Express Transfer System. 71 Sistemul SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) acţionează ca agent de procesare, asigurând reţeaua şi facilităţile de transmitere a datelor.

177

balanţă eficienţa şi siguranţa lor. Operatorii au posibilitatea de a utiliza sisteme de plăţi mai

ieftine, dar totodată mai puţin sigure. Garanţiile impuse de TARGET sunt costisitoare iar

tranzacţionarea prin intermediul acestui sistem depinde de disponibilitatea garanţiilor şi de

costuri. Costurile cresc pentru că sunt plătite comisioane pentru achiziţionarea unui

portofoliu de active eligibile şi pentru că un stoc important de credite impune din motive

prudenţiale un plus de capital imobilizat. Pe de altă parte, BCE consideră minime costurile

pentru depunerea garanţiilor deoarece cerinţele în ceea ce priveşte rezervele vor fi

disponibile pentru plată în timpul zilei şi pentru că băncile vor deţine rezerve din alte

motive, nu special pentru a depune garanţii. În fine, s-au dezvoltat proceduri eficiente

pentru o substituire uşoară a garanţiilor şi utilizarea acestora la nivel transnaţional.

După cum spuneam, băncile pot apela la alte sisteme de plăţi europene în

vederea reducerii costurilor. Unul din aceste sisteme este EURO 1. Sistemul EURO 1

procesează numai transferuri de credit, fără restricţii de valoare, sistemul reprezentând în

sine un sistem specializat pentru valori mari. Sistemul EURO 1 se sprijină de asemenea pe

reţeaua SWIFT.

Un pilon foarte important al sistemelor europene de plăţi îl constituie sistemele

de decontare - livrare de titluri, care sunt de acum înainte contrapartida obligatorie a

sistemelor de decontare în timp real. De fapt, instituţiile de credit care trebuie să asigure

imediat decontarea operaţiunilor iniţiate în monedă centrală sunt în majoritatea cazurilor în

situaţia de a împrumuta lichidităţile necesare în schimbul depunerii garanţiilor.

Astăzi, la nivel european, functionează un sistem transfrontalier eficace de

mobilizare a titlurilor puse în garanţie. În 1998 a început proiectarea unui sistem de

decontare a titlurilor – SSS (Securities Settlement System), având ca obiective evaluarea

sistemului de decontare de titluri naţionale pentru utilizarea lor în cadrul operaţiunilor de

creditare ale Eurosistemului, evaluarea legăturilor dintre sistemele naţionale de decontare

de titluri şi implementarea modelului CCBM (Coresponding Central Banking Model).

CCBM a fost introdus la începutul celei de-a treia faze a UEM, pentru a asigura

faptul că toate activele eligibile utilizate pentru operaţiunile de politică monetară sau

pentru obţinerea lichidităţii în cadrul TARGET sunt disponibile pentru toţi participanţii la

sistem. CCBM reprezintă o soluţie pe termen mediu pentru a facilita utilizarea garanţiilor

transnaţionale, pentru ca soluţiile de piaţă adecvate să devină disponibile în zona euro

(BCE, 2005).

Participanţii la operaţiunile de politică monetară din cadrul Eurosistemului şi

din cadrul TARGET puteau obţine în mod normal credite doar de la băncile centrale din

178

ţările de origine. Prin intermediul CCBM participanţii la sistem pot utiliza garanţii emise în

alte ţări. Pentru a putea beneficia de acest lucru, trebuie să se adreseze „emitentului” (acolo

unde elementele securitizate au fost emise şi depozitate), iar garanţiile trebuie depuse într-

un cont gestionat de BCN, în general banca centrală din ţara unde emitentul are locaţia72.

Banca în cauză face acest lucru prin intermediul unui custode (custodian).

În prezent se vorbeşte despre sistemul european de plăţi TARGET 2, care are

menirea de a reuni toate sistemele RTGS naţionale într-un sistem central RTGS. Este

adoptată o structură unică de plăţi iar noul sistem este capabil să se adapteze la schimbările

cauzate de extinderea zonei euro. Printre inovaţiile aduse de TARGET 2 se numără:

consolidarea infrastructurii tehnice prin realizarea unei platforme unice de tranzacţionare

(Single Shared Platform – SSP), suport pentru plăţi programate, măsuri de asigurare a

continuităţii operaţionale şi servicii de informaţii, control şi monitorizare.

Am analizat progresele în materie de sisteme de plăţi de la nivel european care

au menirea de a contribui la reducerea riscului sistemic. În continuare vom analiza

progresele efectuate de România în materie de sisteme de plăţi pentru a vedea

compatibilitatea acestora cu cele europene în vederea aderării la zona euro. Astfel de

acţiuni de armonizare au menirea de a contribui considerabil la stabilitatea sistemului

financiar românesc, în special după aderarea la zona euro.

3.2.4.4. Sistemele de plăţi din România şi rolul BNR

Infrastructurile plăţilor naţionale integrate la nivelul zonei euro au tradiţii

istorice, tehnice şi legale diferite. Acestea au fost proiectate pentru a efectua plăţi aferente

unor tranzacţii desfăşurate pe pieţele financiare naţionale dar care au cunosut un intens

proces de armonizare în ultima perioadă.

Sistemele de plăţi din România au fost armonizate cu cele europene în vederea

aderării României la UE, atât din punct de vedere tehnic cât şi instituţional. Prin adoptarea

sistemelor de decontare brută în timp real, riscul sistemic a fost considerabil diminuat73.

72 De exemplu, o bancă din Spania, poate să ceară un credit de la Banca Naţională a Spaniei pe baza garanţiilor pe care le deţine la Depozitul central de titluri italian, făcând apel la operaţiunea CCBM. Astfel, Banca Naţională a Spaniei trimite un mesaj CCBM Băncii Naţionale a Italiei. 73 Conform legii, sistemul de plată din România este definit ca fiind „aranjamentul colectiv formalizat, cuprinzând reguli şi proceduri standardizate comune cu privire la executarea ordinelor de transfer între participanţi, precum şi infrastructura corespunzătoare prin care se realizează toate sau o parte din activităţile de procesare, manipulare, compensare şi decontare a oricăror mijloace de plată şi/sau plata oricăror sume de bani prin intermediul mijloacelor de plată, aranjament intervenit între cel puţin trei participanţi, care pot fi: instituţii de credit, societăţi de servicii de investiţii financiare, Trezoreria Statului

179

Implicarea BNR în gestionarea sistemelor de plăţi este clar stipulată în lege. Legea nr.

312/2004 prevede la Art. 22(1) faptul că „BNR monitorizează sistemele de plăţi, inclusiv

instrumentele de plată, în scopul asigurării securităţii şi eficienţei acestora şi pentru a

evita riscul sistemic”. Conform Legii nr. 58/1998 – Art. 89, „Banca Naţională a României

reglementează, autorizează şi supraveghează sistemele de plăţi din România, inclusiv

administratorii acestora, în scopul asigurării funcţionării sistemelor în conformitate cu

standardele internaţionale în acest domeniu”.

Statutul BNR (Legea nr. 312/2004) a fost adaptat de asemenea la legislaţia

europeană în ceea ce priveşte sistemele de plăţi. Astfel, la Art. 3 (14) se precizează: „în

scopul asigurării funcţionării corespunzătoare a sistemelor de plăţi, Banca Naţională a

României poate transmite informaţii de natura secretului profesional caselor de

compensare sau altor structuri similare, constituite în conformitate cu prevederile legii, în

vederea asigurării serviciilor de compensare şi decontare pentru orice piaţă din România

sau dintr-un Stat Membru”.

Implementarea sistemului electronic de plăţi (SEP) a condus la sporirea

securităţii şi eficienţei tranzacţiilor, precum şi la un mai bun control al riscurilor. SEP a

fost conceput ca un sistem modular cu trei componente integrate prin interfeţe automate:

• Sistemul RTGS – sistemul de decontare brută în timp real, destinat operării

plăţilor de mare valoare;

• Sistemul ACH – casă de compensaţie automată, sistem destinat operării

plăţilor de mică valoare;

• Sistemul GSRS – sistemul de înregistrare şi decontare a operaţiunilor cu

titluri de stat.

Modul în care este construit şi funcţionalităţile sistemului electronic de plăţi

permit Băncii Naţionale a României îndeplinirea atribuţiei sale statutare de promovare şi

monitorizare a bunei funcţionări a sistemelor de plăţi pentru asigurarea stabilităţii

financiare. Sistemele electronice de plăţi scutesc băncile de anumite costuri, destul de mari,

legate de transferul şi manevrarea numerarului.

În data de 8 aprilie 2005 a devenit operaţional sistemul electronic de decontare

interbancară ReGIS74, la care s-au adăugat pe parcursul anului modulele SENT75 şi

sau alte entităţi din străinătate care desfăşoară activităţi specifice instituţiilor de credit sau societăţilor de servicii de investiţii financiare” (Legea nr. 58/1998 privind activitatea bancară, Art.3). 74 Sistemul ReGIS (acronim de la Romanian Electronic Gross Interbank Settlement) este operaţional din aprilie 2005, fiind destinat procesării şi decontării pe bază brută în timp real a instrucţiunilor de plată de mare valoare (peste 50.000 RON) sau urgenţe iniţiate de participanţi (instituţii de credit şi Trezoreria Statului), a

180

SaFIR76. În Raportul BNR pe anul 2005, este specificat faptul că BNR exercită o influenţă

semnificativă asupra TRANSFOND S.A., entitate creată în anul 2000 pentru a externaliza

activitatea BNR, în ceea ce priveşte decontarea operaţiunilor interbancare între băncile din

România.

Atât din perspectiva stabilităţii financiare, cât şi a importanţei pentru economie,

sistemele ReGIS, SENT şi SaFIR au fost considerate, încă de la momentul proiectării lor

având o importanţă sistemică, fiind avute în vedere respectarea standardelor şi cerinţelor

stabilite la nivelul Eurosistemului pentru astfel de sisteme, precum şi a bunelor practici în

domeniu existente pe plan mondial.

Importanţa deosebită a sistemelor ReGIS şi SaFIR în asigurarea plăţilor şi

decontărilor şi implicit în menţinerea stabilităţii financiare, a impus păstrarea în

proprietatea şi administrarea Băncii Naţionale a României a acestor sisteme, în timp ce

sistemul SENT se află în proprietatea şi administrarea Societăţii de Transfer de Fonduri şi

Decontări – TRANSFOND S.A. Rolul de administrator al sistemelor ReGIS şi SaFIR oferă

băncii centrale şi posibilitatea de a monitoriza participanţii la sistem, inclusiv celelalte

sisteme care decontează prin ReGIS. Serviciile de operare tehnică a celor două sisteme

sunt prestate de TRANSFOND S.A., care pune la dispoziţie infrastructura tehnică şi

operează această infrastructură în condiţiile stabilite de administratorul de sistem.

Sistemul ReGIS are o mare importanţă pentru stabilitatea financiară deoarece

prin acesta se realizează decontarea operaţiunilor de politică monetară ale băncii centrale, a

plăţilor aferente operaţiunilor de pe piaţa interbancară, a poziţiilor nete calculate de toate

sistemele de plăţi care asigură compensarea fondurilor şi a transferurilor de fonduri

aferente tranzacţiilor cu instrumente financiare din toate sistemele de decontare a

operaţiunilor cu instrumente financiare. Acest sistem este compatibil cu sistemul

TARGET.

Controlul riscului de lichiditate este asigurat în sistemul ReGIS, prin

instrumentele existente pentru administrarea riscurilor de lichiditate: managementul cozilor

instrucţiunilor aferente altor sisteme care asigură compensarea fondurilor, precum şi a transferurilor de fonduri aferente operaţiunilor cu titluri de stat în sistemul SaFIR şi a celor cu certificate de depozit. 75 Sistemul SENT (acronim de la Sistemul Electronic cu Decontare pe bază Netă) este operaţional din mai 2005, fiind destinat compensării instrucţiunilor de plată de mică valoare (instrucţiuni tip transfer credit şi direct debit sub 50.000 RON) între instituţiile de credit şi între acestea şi Trezoreria Statului, respectiv calculării poziţiilor nete multilaterale ale participanţilor la sistem şi transmiterii acestor poziţii pentru decontare finală în sistemul ReGIS. 76 Sistemul SaFIR (acronim de la Settlement and Financial Instrument Registration) este operaţional din octombrie 2005 şi asigură atât funcţii de registru şi de sistem de decontare a operaţiunilor cu titluri de stat, cât şi funcţiuni auxiliare. Sistemul asigură suport sistemelor ReGIS şi SENT, prin posibilitatea participanţilor de a constitui garanţii în timp real sub forma titlurilor de stat pentru decontarea poziţiilor nete.

181

de aşteptare; facilitatea de lichiditate pe parcursul zilei (creditul intraday) prin cumpărări

reversibile de active financiare eligibile (tranzacţii repo intraday).

BNR a fost desemnată agent de decontare datorită posibilităţii de obţinere facilă

a lichidităţilor necesare. Posibilitatea de obţinere mult mai rapidă şi facilă a împrumuturilor

de pe piaţă prin legăturile în timp real stabilite între sistemele ReGIS şi SaFIR şi

posibilitatea de administrare mai eficientă a lichidităţii prin utilizarea facilităţilor

sistemului ReGIS (informaţii online despre starea contului de decontare, interfeţe online)

au crescut. A fost adoptat un mecanism de deblocare a plăţilor în aşteptare (gridlock

resolution).

În cazul sistemului SENT, necesarul de lichiditate este mult mai mic decât cel

pentru sistemul ReGIS, fondurile necesare fiind diminuate de existenţa mai multor sesiuni

de decontare netă. Importanţa sistemului SENT pentru efectuarea plăţilor este asigurată de

unicitatea sa, nefuncţionarea acestuia ar impune procesarea tuturor plăţilor de mică valoare

prin sistemul ReGIS, în condiţii de costuri similare plăţilor urgente şi cu riscul încărcării

excesive a sistemului ReGIS, peste limitele maxime prevăzute din proiectare.

Pentru sistemul SaFIR, controlul riscului de lichiditate este asigurat prin

lichiditatea intraday obţinută de la banca centrală, precum şi prin decontarea pe bază netă

pentru fonduri, în cazul operaţiunilor de piaţă primară şi procesarea evenimentelor de plată.

Sistemul se află în curs de dezvoltare, în scopul asigurării depozitării şi decontării

certificatelor de depozit emise de banca centrală, precum şi al implementării unor noi

funcţionalităţi pentru gestionarea emisiunilor de tip benchmark.

În concluzie, implementarea sistemului electronic de plăţi a condus la sporirea

securităţii şi eficienţei tranzacţiilor, reducerea costurilor aferente acestora, precum şi la un

mai bun control al riscurilor asociate (în special al riscului de credit), în scopul evitării

riscurilor de natură sistemică.

3.2.5. Supravegherea şi reglementarea sectorului bancar: noi

prevederi introduse prin Acordul Basel II

Funcţiile de stabilitate financiară ale băncilor centrale sunt complementare şi

corelate. Un cadru de garantare a depozitelor, un sistem de plăţi eficient şi sigur sau

exercitarea funcţiei de LOLR nu pot exista fără o reglementare eficientă şi o supraveghere

atentă a sistemului bancar. Supravegherea prudenţială a băncilor implică examinarea

182

siguranţei şi solidităţii acestor instituţii, a procedurilor de acordare a împrumuturilor şi a

menţinerii unui nivel adecvat de capital reglementar (Phillips şi Johnson, 2000).

Principalele obiective urmărite prin activitatea de supraveghere bancară sunt

următoarele (Bărglăzan et al., 2007):

• menţinerea încrederii publicului în sistemul bancar;

• protejarea fondurilor disponibile, prin limitarea riscului asumat de

proprietarii acestora stabilind standarde prudenţiale menite să orienteze activitatea bancară

şi să-i confere un anumit grad de siguranţă;

• dezvoltarea unui sistem bancar viabil şi stabil, responsabil de calitatea

serviciilor bancare oferite publicului;

• respectarea legilor şi reglementărilor privind activitatea bancară.

Am văzut în capitolul precedent că supravegherea are atât o natură

microprudenţială cât şi una macroprudenţială, care a priori pare total diferită. Borio (2003)

consideră că o abordarea comună a riscului sistemic elimină tensiunile dintre dimensiunea

microprudenţială şi macroprudenţială. Acest tip de abordare combină trei elemente. În

primul rând, turbulenţele financiare grave par să apară ca urmare a falimentului unei

instituţii importante şi se propagă prin mecanisme de contagiune şi prin legături bilanţiere.

În al doilea rând, riscurile sunt tratate ca endogene, în termeni de mecanisme de

amplificare dar nu se acordă importanţă şocului original care este considerat exogen. În al

treilea rând, această abordare merge mai degrabă mână în mână cu o viziune statistică a

instabilităţii. Astfel, dintr-o varietate de motive, sistemul financiar este considerat iniţial ca

vulnerabil, apoi apare dintr-o dată un şoc care este amplificat într-o manieră endogenă de

actorii de pe piaţă.

În consecinţă, pentru o îmbinare a celor două abordări, este nevoie ca

standardul de solvabilitate să capete o natură macroprudenţială. Astfel, riscurile pentru

instituţiile individuale vor fi calibrate în funcţie de importanţa lor sistemică. Din păcate

Acordul Basel II nu a reuşit să realizeze foarte bine acest lucru. Se poate totuşi considera

că pilonul doi şi trei al Acordului, care se referă la rolul jucat de autorităţile de

supraveghere şi la cooperarea dintre acestea, respectiv la creşterea transparenţei şi

disciplinei de piaţă, pot fi încadraţi în dimesiunea macroprudenţială a supravegherii.

.

183

3.2.5.1. Prezentarea Acordului Basel II

Comitetul de la Basel a luat fiinţă în anul 1974 ca urmare a gravelor turbulenţe

de pe pieţele valutare şi în sectorul bancar (falimentul băncii Herstatt în 1974 a contribuit

la luarea acestei decizii). Comitetul nu reprezintă o autoritate supranaţională. Scopul său a

fost la început acela de a recomanda măsurile aplicabile băncilor din G10 active pe plan

internaţional.

Primul acord de la Basel (Basel I) a fost încheiat în anul 1988. Atunci s-a decis

calcularea unui indicator de solvabilitate cunoscut sub numele de Indicatorul Cooke. Basel

I avea la bază două principii simple: a) fiecare credit acordat implica un risc suportat de

bancă, risc ce trebuia prevenit cu ajutorul deţinerii unei fracţiuni suplimentare de capital; b)

toate băncile dispuneau de un capital minim reglementar, de 8% din angajamentele lor

ponderate în funcţie de risc.

Din punct de vedere normativ, acordul a înregistrat un veritabil succes pentru că

deşi la origine era destinat societăţilor bancare de talie mare, active pe plan internaţional, el

a fost adoptat de toate băncile din cadrul Uniunii Europene prin Directiva Europeană din

decembrie 1989, sub denumirea de „indicatorul de solvabilitate”.

Basel I a reprezentat o turnură importantă în termeni de reglementare bancară.

În primul rând acordul a contribuit la însănătoşirea sistemului bancar internaţional graţie

impunerii unui capital minim reglementar. În al doilea rând, acordul a îmbunătăţit

stabilitatea sistemului bancar internaţional, promovând armonizarea practicilor bancare din

diferite ţări şi totodată eliminând concurenţa neloaială.

Acordul Basel I a fost conceput să acopere toate riscurile, inclusiv cel

operaţional. În practică însă, acordul nu stabilea raporturi decât între riscul de credit şi

fondurile proprii. Acest acord al „convergenţei internaţionale a măsurilor şi a normelor în

ceea ce priveşte fondurile proprii” reprezintă alegerea de către autorităţi a unei soluţii din

mai multe posibile şi a constat în (Pujal, 2003):

a) Limitarea spectrului de riscuri prevăzut de normă şi analizat, numai la riscul

de credit.

b) Pentru măsurarea riscului de credit putea fi calculat un raport al riscurilor

ponderate care să reprezinte o imagine a acoperirii riscului. Nu trebuia descurajată nici

deţinerea de către bănci a unor active cu risc şi randament redus, de genul titlurilor de stat.

c) Păstrarea unui sistem simplu de ponderare a riscului, sistem ce se baza pe o

scară redusă de coeficienţi, aplicabili diferitelor categorii de active.

184

Indicatorul Cooke cuprinde la numărător fondurile proprii iar la numitor,

activele şi elementele din afara bilanţului, ponderate în funcţie de risc.

%8 risc de functieîn ponderate bilantului afaradin elemente si Active

proprii Fonduri≥

O critică adusă Indicatorului Cooke a fost aceea că nu ia în considerare decât o

mică parte a riscurilor pe care le înregistrează băncile (de fapt numai riscul de credit, la

început77), iar categoriile de risc asociate coeficienţilor de ponderare sunt relativ reduse.

Mai mult, conform criticilor, alegerea unei valori de 8% pentru indicator nu s-a făcut pe

baza unor fundamente economice clar stabilite.

Acest indicator nu ţinea cont nici de calitatea debitorilor, nici de soliditatea lor

financiară. Faptul că băncile erau încurajate să păstreze în portofoliul lor credite cu risc

ridicat, reprezintă în opinia multor specialişti un efect pervers al acordului.

În 1997 Comitetul de la Basel a publicat un set de „Principii fundamentale

pentru un control bancar eficace” iar în 1999 a fost emis primul document consultativ care

propunea reformarea Basel I. După mai multe şedinţe consultative desfăşurate pe parcursul

a cinci ani, a luat naştere Basel II, un acord mult mai complex care ţine cont la stabilirea

capitalului minim reglementar de calitatea debitorilor şi riscurile la care sunt supuşi aceştia

precum şi de alte riscuri decât cel de creditare, cum ar fi riscul de piaţă sau riscul

operaţional.

Noul acord de la Basel are la bază trei piloni. Primul pilon se referă la

ameliorarea raportului cantitativ între risc şi fonduri proprii şi propune în spiritul acordului

Basel I o gestiune preventivă a riscurilor. Ceilalţi doi piloni se referă la intensificarea

activităţii de supraveghere şi respectiv asigurarea transparenţei informaţiei cu privirea la

riscuri şi la profilul de risc al debitorilor, pentru actorii ce acţionează pe piaţă.

Primul pilon reprezintă principiul capitalului minim şi are ca obiectiv o

corelare mai bună a nivelului capitalului cu riscurile şi angajamentele bancare. Logica

vechiului acord este astfel păstrată dar noţiunea de risc pentru Basel II cuprinde riscul de

credit, riscul de piaţă şi riscul operaţional.

.

77 Riscul de piaţǎ a fost luat în calcul la conceperea acordului dar nu a făcut obiectul acestuia decât începând cu anul 1996.

185

A) Riscul de credit

Comitetul de la Basel a avut de ales între trei propuneri înainte de a lua decizia

finală cu privirea la gestiunea riscului de credit în cadrul noului acord:

- abordarea IRBA (International Ratings Based Approch): notarea fiecărui

debitor şi estimarea probabilităţii ca acesta să nu-şi poată onora obligaţiile;

- abordarea FMA (Full Models Approch): extinderea în sfera riscului de credit

a metodei care are la bază modelele interne, metodă agreată în cazul riscului de piaţă;

- abordarea PCA (PreCommitment Approach): angajarea ex ante a fiecărei

bănci la un nivel maxim de pierderi, cu o penalizare ex post a unei depăşiri a acestui nivel.

Pe plan metodologic fiecare metodă comportă puncte tari şi puncte slabe dar

metoda IRBA a fost aleasă datorită avantajului pe care-l prezintă comparativ cu vechiul

acord pentru că sunt definite categoriile de riscuri. Astfel, prin documentul consultativ din

2001 a luat naştere „Indicatorul McDonaugh” (după numele preşedintelui Comitetului de

la Basel din acea perioadă), care pe lângă riscul de credit ia în considerare şi riscul de piaţă

şi riscul operaţional.

%8ponderate Riscurile

)2Tier ( are complement proprii Fonduri)1Tier ( proprii FonduriMcDonaugh l Indicatoru ≥

+=

detaliat:

%6credit de Riscul

2Tier 1Tier ≥

+; %4,0

piata de Riscul

2Tier 1Tier ≥

+; %6,1

loperationa Riscul

2Tier 1Tier ≥

+

unde: - Tier 1 se referă la capitalurile proprii şi la rezultatele nerepartizate acţionarilor.

Băncile trebuie să prevadă aici, cel puţin jumătate din capitalul lor reglementar.

- Tier 2 se referă la resurse suplimentare interne şi externe disponibile (rezerve,

provizioane generale, datorie subordonată).

B) Riscul de piaţă

Asupra gestionării riscului de piaţă nu au fost aduse modificări suplimentare la

Acordul Basel I faţă de adendumul din 1996. Şi în acest caz sunt posibile două abordări:

(a) metoda de gestionare standard şi (b) metoda care are la bază modelele interne.

186

Riscul de arbitraj între trading book şi banking book trebuie să fie mai bine

gestionat din cauza introducerii anticipate a unor criterii discriminante în materie de

lichiditate dar şi pentru că se aplică tratamente specifice creditelor bancare pe termen scurt.

Această problemă a revenit în atenţia supraveghetorilor după declanşarea crizei financiare

din 2007.

C) Riscul operaţional

Determinarea nivelului riscului operaţional a rămas inexactă din cauza absenţei

unei metodologii bine definită. Trei metode de abordare a riscului operaţional au fost

indicate (Georgescu, 2005):

• metoda indicatorului de bază: presupune determinarea necesarului de capital

prin aplicarea unui procent de 15% venitului mediu brut din ultimii trei ani (veniturile

excepţionale nefiind incluse).

• metoda standardizată: presupune descompunerea operaţiunilor băncii pe

tipuri şi sub-tipuri de activităţi; aplicarea unor procente cuprinse între 12% şi 18%

indicatorilor relevanţi pentru fiecare sub-tip de operaţiune; însumarea rezultatelor obţinute

anterior pentru determinarea necesarului de capital.

• metoda evaluării avansate (fondată pe calcule interne): se referă la cerinţe

stabilite pe bază de modele interne care sunt integrate în procesul de management al

riscului şi validate intern şi extern (de către banca centrală şi auditorul specializat).

În concluzie, acest prim pilon al capitalului reglementar pe care se bazează

acordul, insistă pe propria evaluare a riscului în bilanţul băncilor. Acest risc trebuie

măsurat iar Basel II nu penalizează băncile cu un sistem adecvat, de calitate, al gestiunii

riscurilor.

Pilonul al doilea corespunde metodologiei de supraveghere de către autorităţile

de reglementare, având ca obiectiv să permită intervenţia în amonte, din moment ce nivelul

de capital reglementar nu prezintă o acoperire evidentă a riscurilor. Acest pilon pe care se

sprijină acordul formalizează mijloacele de intervenţie ale autorităţilor însărcinate cu

controlul bancar. Aceste mijloace sunt definite într-o manieră care să permită armonizarea

lor la nivel internaţional şi pentru ca supraveghetorii să se asigure că băncile dispun de

fonduri proprii adecvate profilului lor de risc.

Pilonul al doilea are la bază patru mari principii:

187

• Aprecierea mărimii capitalului minim necesar aparţine băncilor. Fiecare

bancă trebuie să dispună de o procedură care să permită evaluarea adecvării fondurilor

proprii profilului său de risc. O bancă care îşi asumă riscuri mai mari, dar care este mai

bine cotată, poate cere o ponderare mai redusă a acestor riscuri comparativ cu o bancă care

investeşte în active mai puţin riscante dar care are un rating mai slab.

• Supraveghetorul poate să revadă practicile fiecărei bănci în acest domeniu.

În cadrul controlului, el trebuie să examineze şi să evalueze mecanismele utilizate de bancă

iar în cazul în care nu este satisfăcut trebuie să ia măsuri.

• Supraveghetorul are posibilitatea de a impune băncii să deţină fonduri

proprii superioare capitalului reglementar, în funcţie de profilul de risc al fiecăruia.

• Autorităţile de control pot interveni în prevenirea riscurilor.

Funcţia de supraveghere exercitată de organismele naţionale competente a

devenit foarte importantă. Obiectivul lor este să se asigure că fiecare bancă exercită un

control intern suficient pentru a permite obţinerea unui nivel adecvat al capitalului

reglementar. Pe de altă parte, convergenţa practicilor organismelor de control este

indispensabilă asigurării unei concurenţe ferme între actori. O lipsă a armonizării ar

conduce la situaţia în care unele bănci sunt nevoite să facă faţă unor exigenţe mai mari în

materie de capital.

Acest pilon încurajează utilizarea metodelor sofisticate şi simularea de către

bănci a impactului unor efecte economice adverse asupra propriei activităţi. Această

simulare presupune utilizarea stress-tests. Scenariile acestor teste au sarcina de a mări

senzitivitatea capitalului la schimbările ce afectează piaţa, inclusiv modificările de

lichiditate şi volatilitate (Blommestein, 2005).

Pilonul al treilea face referire la disciplina de piaţă, la ameliorarea procesului

de informare publică în scopul reducerii opacităţii caracteristice industriei bancare. El

vizează asigurarea unei bune transparenţe a instituţiilor, făcând conştientă existenţa

anumitor riscuri ca urmare a lipsei informaţiilor fiabile şi regulate.

Comitetul a insistat cu precădere asupra necesităţii creşterii transparenţei, fără a

impune metode clare de realizare a acestui obiectiv. Propunerile vis-a-vis de aceste metode

de creştere a disciplinei de piaţă sunt următoarele:

• impunerea unei transparenţe ridicate, adică obligarea băncilor să transmită

public informaţiile care pot fi apoi utilizate de investitorii privaţi pentru evaluarea

performanţelor managementului băncii;

188

• modificarea structurii finanţărilor bancare;

• utilizarea informaţiilor furnizate de piaţă pentru ameliorarea eficacităţii

controlului.

Pop (2003) a arătat că o creştere a gradului de transparenţă reprezintă o condiţie

necesară dar nu şi suficientă pentru realizarea disciplinei de piaţă. Trebuie creată de

asemenea o structură pe baza căreia actorii de pe piaţă să poată beneficia de informaţii.

Mai mult, emiterea de titluri de datorie subordonată (subordinated debt) şi luarea în

considerare a acestui tip de datorie în calculul fondurilor proprii reglementare, este supusă

anumitor constrângeri. S-a demonstrat că în lipsa unei politici a datoriei subordonate,

disciplina de piaţă nu este eficientă. Autorul a arătat că băncile sunt capabile să denatureze

disciplina de piaţă prin reducerea semnificativă a acestei forme de finanţare în favoarea

altor elemente ale pasivului bancar mai puţin sensibile la risc, în special depozite asigurate.

Acordul de la Basel prevede posibilitatea dar nu obligaţia ca băncile să emită titluri de

datorie subordonată.

Rezumând cele spuse, structura acordului poate fi prezentată astfel:

Figura 37: Pilonii acordului Basel II

Sursa: Georgescu (2007)

Una dintre principalele contribuţii ale Acordului este cea legată de gestiunea

riscului de credit (pilonul I). Reforma propusă de acordul Basel II prevede două metode de

Basel II

Pilonul I Pilonul II Pilonul III

Cerinţe minime de capital a) Riscul de credit - abordarea standard - abordarea bazată pe modele interne de rating b) Riscul de piaţă - abordarea standard - abordarea bazată pe modele interne c) Riscul operaţional - abordarea indicatorului de bază - abordarea standardizată - abordarea evaluării avansate

Supravegherea adecvării capitalului

Accentuarea rolului autorităţii de supraveghere (posibilitatea solicitării de creştere a nivelului de capital peste limita minimă prevăzută de cadrul de reglementare pentru acoperirea altor riscuri decât cele tratate în cadrul Pilonului I)

Disciplina de piaţă Cerinţe de raportare moderne (transparenţa faţă de creditori, deponenţi, acţionari şi autorităţi)

189

calcul al capitalului minim reglementar: abordare standard şi abordarea bazată pe modele

interne de rating, care poate fi la rândul ei de bază sau avansată.

Metoda standard analizează riscul în funcţie de notaţiile (rating-urile) date de

agenţiile de rating. Acest lucru implică o reorientarea a activităţii acestor agenţii şi către

alte întreprinderi în afara marilor corporaţii. Se impune de asemenea a se utiliza o scară

unică de rating. Această abordare standard convine micilor instituţii financiare care nu au

mijloace de dezvoltare a unor sisteme de gestiune internă a riscului de credit.

A doua metodă, fondată pe sisteme interne de gestiune (IRB) este mult mai

complexă. Fiecare activ este ponderat diferit în funcţie de: expunerea în caz de

nerambursare a datoriei, probabilitatea nerambursării şi pierderea înregistrată de bancă în

cazul nerambursării. Adoptarea acestei metode va permite băncilor să realizeze economii

de fonduri reglementare.

A) Metoda standard de gestiune a riscului de credit

Agenţiile de rating au fost plasate în centrul acestui dispozitiv de reglementare.

Din păcate aria de acoperire a activităţii acestor instituţii nu cuprinde decât o parte a

activelor bancare. Pe de altă parte, riscurile pe care şi le asumă întreprinderile mici şi

mijlocii nu sunt luate întotdeauna în considerare la determinarea rating-ului. De aceea, în

afara bazei de date ce conţine probabilitatea de nerambursare (indispensabilă calculelor),

agenţiile vor trebui să ia în considerare în modelele lor interne şi rata de acoperire a

creanţelor, necesară în calculul pierderilor în cazul nerambursării.

Pentru metoda standard, Basel II propune o nouă matrice de ponderare a

riscului, care să ţină seama şi de calitatea debitorilor. Degradarea calităţii unui debitor se

traduce normal printr-o creştere a fondurilor proprii reglementare. Această sensibilitate la

risc determină băncile să analizeze riscul la care sunt supuse înaintea acordării unui credit.

De asemenea, metoda conduce la o mai bună alocare a fondurilor proprii ale băncii dar şi

între bănci. Tabelul 11 prezintă ponderile propuse de Comitetul de la Basel pentru fiecare

clasă de risc.

Pentru a nu penaliza băncile mici şi mijlocii care nu sunt în măsură să dezvolte

modele interne de gestiune sau mai mult, nu pot să comande evaluări externe, Comitetul de

la Basel a fixat la 100% nivelul de ponderare a riscurilor pentru entităţile necotate. Acest

caz corespunde situaţiei din acordul Basel I. Critica adusă din partea agenţiilor de rating

acestei decizii se referă la faptul că tratamentul entităţilor necotate este prea generos.

190

Tabelul 11: Matricea ponderării riscurilor

AAA la AA-

A+ la A- BBB+ la BBB-

BB+ la B- Inferior lui B-

Necotate

Autorităţi centrale şi bănci centrale

0% 20% 50% 100% 150% 100%

*) 20% 50% 100% 100% 150% 100% Opţiunea 1 -standard

**) 20% 50% 50% (20% - Basel I)

100% 150% 50%

Bănci

Opţiunea 2 – pe termen scurt

20% 20% 20% (idem Basel I)

50% 150% 20%

AAA la AA-

A+ la A- BBB+ la BBB-

BB+ la BB- Inferior lui B+

Necotate Securitizare

20% 50% 100% 150% În

deducerea capitalului

În deducerea capitalului

AAA la AA-

A+ la A- BBB+ la BB- Inferior lui BB-

Necotate

Corporaţii şi societăţi de asigurări

20% 50% 100% 150% 100%

Retail 75% (100% - Basel I)

Ipoteci pe locuinţe 35% (50% în Basel I, doar cu respectarea anumitor condiţii)

Ipoteci pe spaţii comerciale

100% (idem), cu aprobarea băncii centrale şi cu respectarea anumitor condiţii se poate aplica o pondere de risc de 50%

*) în funcţie de rating-ul atribuit autorităţilor centrale (o categorie mai jos) **) în funcţie de evaluările externe ale riscurilor de credit (a fost preferată)

Sursa: BRI, BNR

Concluzia analizei matricii de ponderare a riscurilor este aceea că băncile care

aleg metoda standard şi în al căror portofoliu se găsesc cu precădere întreprinderi şi bănci

necotate, sunt puţin afectate de prevederile noului Acord.

B) Abordarea bazată pe modele interne

Soliditatea sistemului bancar este esenţială unei alocări optime a resurselor şi

stabilităţii economice şi financiare. A doua abordare în ceea ce priveşte gestiunea riscului

de credit propusă de Comitetul de la Basel exprimă o voinţă puternică de transfer a

responsabilităţilor în materie de metode şi mijloace de acţiune. Chiar dacă în această etapă

creşte implicarea autorităţilor de supraveghere în reuşita acordului, ultima etapă va consta

în reuşita băncilor de a defini ele însele, propriile sisteme de măsurare a riscului, care

191

bineînţeles vor fi diferite de la o entitate la alta, dar care vor trebui să primească acordul

supraveghetorilor.

Rating-urile interne au ca scop tratarea pe rând a probabilităţii de nerambursare,

a pierderii pe care o înregistrează banca în cazul nerambursării, dar şi a expunerii la riscul

de nerambursare. Probabilitatea de nerambursare (Probability of Default – PD) reprezintă

probabilitatea ca un debitor să nu-şi poată achita obligaţiile de plată78. Pierderea în cazul

nerambursării (Lost Given Default – LGD) reprezintă procentul pe care urmează să-l piardă

banca din suma de bani cuvenită79. În fine, expunerea la riscul de nerambursare (Exposure

at Default – EAD) este dată de valoarea creanţei pe care banca urmează să nu o

recupereze. Pentru calculul capitalului reglementar se parcurg în consecinţă următorii paşi:

a) Pierderea aşteptată (%) = PD * LGD

b) Valoarea pierderii aşteptate (EL) = Pierderea aşteptată * EAD

c) Cerinţele de capital = Valoarea pierderii aşteptate * 8%

Distincţia între metoda de bază şi cea avansată (cele două opţiuni ale gestionării

riscului pe baza modelelor interne) este aceea că în cazul primei opţiuni, parametrii

(excluzând probabilitatea de nerambursare) sunt furnizaţi de autoritatea de reglementare

naţională (Tabelul 12).

Tabelul 12: Originea datelor, funcţie de metodele de evaluare (Basel II)

Abordarea IRB Abordarea

standard De bază Avansată

Probabilitatea nerambursării (PD) Supraveghetor Bancă Bancă

Pierderea în cazul nerambursării (LGD) Supraveghetor Supraveghetor Bancă

Expunerea la risc (EAD) Supraveghetor Supraveghetor Bancă

Sursa: Fitch Ibca

Băncile utilizează rating-urile interne pentru estimarea probabilităţii de

nerambursare corespunzătoare fiecărui debitor. Un tratament special este prevăzut pentru

fiecare caz, ţinându-se seama de garanţii, de derivatele creditului, etc. De notat este faptul

că alegerea unei metode de calcul de către o bancă implică faptul că această metodă va fi

utilizată pentru toate activităţile băncii.

78 Este estimată pe baza datelor istorice cu privire la nerambursarea unei anumite categorii de credite. 79 Este stabilită de autoritatea de supraveghere (în metoda IRB de bază) sau estimată pe baza datelor istorice cu privire la nerambursarea unei anumite categorii de credite (în metoda IRB avansată).

192

Pentru a putea utiliza una din metodele care au la bază modelele interne,

conform cerinţelor Comitetului de la Basel, o bancă trebuie să răspundă câtorva cerinţe

minimale:

• O clasificare a expunerilor la risc, ceea ce implică o segmentare a

portofoliului de credite în şase categorii: întreprinderi (corporate), autorităţi şi bănci

centrale (sovereigns), bănci de investiţii (banks), băncile de retail (retail), portofoliul de

acţiuni (equity) şi finanţarea proiectelor (specialised finance).

• Asigurarea unei diferenţieri semnificative a riscurilor. Comitetul de la

Basel preconiza că sistemele interne de evaluare ale băncilor sunt structurate pe două

nivele: unul axat pe riscul de nerambursare al debitorului, clasa de risc şi probabilitatea de

nerambursare aferentă şi altul care este centrat pe calculul pierderii în cazul nerambursării.

Instituţiile financiare nu sunt obligate să folosească două nivele de notare dar rating-urile

vor trebui să ţină seama de riscul de nerambursare al debitorului.

• Asigurarea supravegherii riscului de credit. Fiecare bancă va trebui să

dispună de o unitate independentă de supraveghere a riscului de credit care este

responsabilă cu conceperea şi punerea în aplicare a sistemului de rating intern al băncilor.

Criteriile de omologare ale unui astfel de dispozitiv sunt următoarele: (a)

aprecierea riscului potenţial de nerambursare pe baza unor factori predictivi pertinenţi; (b)

construirea unor baze de date complete (date istorice pentru ultimii 3-5 ani de funcţionare)

şi (c) procesul trebuie să garanteze independenţa rating-urilor faţă de decizia de creditare.

Deşi reprezintă un progres important în materie de gestionare a riscurilor,

acordul nu a fost lipsit de critici. Acestea au fost formulate cu precădere pe baza unor

riscuri generate chiar de implementarea acordului şi pe care le vom prezenta în continuare.

3.2.5.2. Riscurile de tip Basel II şi criticile la adresa acordului

Există trei tipuri de riscuri principale legate de noul acord şi care sunt intens

analizate în literatura de specialitate. Este vorba despre prociclicitate, plasarea agenţiilor de

rating în centrul sistemului şi incompatibilitatea cu standardele contabile internaţionale.

A) Prociclicitatea acordului

Două aspecte legate de prociclicitatea capitalului reglementar sunt analizate în

literatură. Primul aspect dezbate prociclicitatea acordului Basel II în comparaţie cu Basel I.

193

Cel de-al doilea face referire la identificarea elementelor care contribuie la reducerea

prociclicităţii.

Băncile înregistrează în perioadele de recesiune pierderi din operaţiuni de

creditare mai ridicate decât în fazele de expansiune. Astfel, în faza de recesiune capitalurile

proprii sunt afectate negativ (numărătorul indicatorului de solvabilitate descreşte) şi în

acelaşi timp capacitatea băncilor de a acorda credite scade (Rochet, 2008). Prin urmare,

Basel I era prociclic.

În mod evident însă, Basel II riscă să amplifice şi mai mult fazele ciclului

economic pentru că, în perioadele de recesiune, activele ponderate în funcţie de risc

(numitorul indicatorului de solvabilitate) vor creşte în timp ce numărătorul se va diminua

(Taylor şi Goodhart, 2004).

Astfel, la o primă vedere atât varianta standard de gestiune a riscului de credit

cât şi cea bazată pe modele interne se dovedesc a fi prociclice (Kashyap şi Stein, 2003).

Calificativele agenţiilor externe de rating nu iau în calcul fazele ciclului economic, chiar

dacă s-a cerut extinderea orizontului de timp. De altfel, este dificil de anticipat ex-ante

impactul pe care-l va avea ciclul economic asupra cash-flow-ului unei întreprinderi80.

Pentru băncile care aplică metoda avansată de gestiune a riscului de credit,

capitalul minim reglementar este calculat prin înmulţirea PD cu pierderea înregistrată în

cazul nerambursării – LGD – dar aceasta variază în funcţie de fazele ciclului economic81.

Altfel spus, toate aceste variabile se deteriorează în faza descendentă a ciclului economic,

ceea ce va conduce la un nivel mai ridicat al pierderii aşteptate iar ca urmare, la un surplus

de fonduri proprii reglementare (pentru a descriere tehnică a procesului, a se vedea Lamy

(2006)).

Ideea centrală a modelelor de gestiune a riscului de credit este aceea că

incertitudinea pierderilor rezultă din caracterul volatil al PD şi LGD. Volatilitatea PD

depinde ea însăşi de două tipuri de factori: factori de risc specifici fiecărui debitor şi factori

de risc sistematici (macroeconomici, sectoriali sau geografici), specifici tuturor debitorilor.

80 Complexitatea procesului derivă din faptul că fragilitatea financiară a întreprinderii poate fi amplificată de anticipaţiile pieţei cu privire la situaţia sa financiară. Acest proces care se autoîntreţine arată că o întreprindere va avea cu atât mai multe probleme de lichiditate cu cât piaţa va anticipa mai bine problemele iar valoarea sa bursieră va scădea. 81 Pentru a ilustra acest aspect, considerǎm un debitor al cărei PD istoricǎ este de 5% (poate varia între 10 % în cazul unei recesiuni şi 2% în cazul unei perioade de expansiune). Presupunând cǎ LGD medie este de 50% (poate varia între 75% în cazul recesiunii până la 25% în cazul expansiunii), pierderea medie se calculează ca o medie a tuturor cazurilor posibile şi va fi egalǎ cu 4% = [(0,5 x 75% x 10 %) + (0,5 x 25% x 2%)], în timp ce simplul produs al PD şi LGD medie este de 2,5%. Acest calcul contribuie la cunoaşterea pierderii aşteptate (Expected Losses – EL) dar situaţia se complicǎ la calculul pierderilor neaşteptate (Unexpected Losses – UL).

194

Lea Zicchino (2005), Vo Thi (2004) şi Thoraval şi Duchateau (2003) susţin

contrariul, ei considerând că noul acord va diminua volatilitatea capitalului reglementar

(comparativ cu Basel I), deoarece vechiul acord nu prevedea o pondere diferită a activelor

în funcţie de riscurile asumate de bănci.

O altă categorie de studii, mai echilibrată, acceptă prociclicitatea Acordului

Basel II şi identifică anumite elemente care contribuie la diminuarea sa (Borio et al., 2001;

Neagu şi Mărgărit, 2006; Rochet, 2008; Saurina, 2008). Aceşti autori consideră că trebuie

revizuite modalităţile de constituire a provizioanelor iar PD trebuie calculată având în

vedere un orizont mai lung de timp. În opinia lor, efectele prociclice ale modelelor interne

de evaluare a riscului de credit au fost atenuate prin aplatizarea funcţiilor de ponderare la

risc şi prin solicitarea menţinerii prin intermediul celui de-al doilea pilon, a unui capital

suplimentar. În plus, fondurile proprii economice deţinute de bănci exced necesarul de

fonduri proprii reglementare.

Personal considerăm că Basel II păstrează caracterul prociclic întrucât măsurile

adiţionale ce pot fi utilizate pentru reducerea prociclicităţii sunt subiective (de exemplu,

capitalul reglementar suplimentar impus de autorităţile de reglementare). Cu toate acestea,

manifestarea prociclicităţii este diferită de la un sistem la altul, fiind influenţată de

soliditatea băncilor, de metodele de gestiune a riscului utilizate, etc.

B) Activitatea agenţiilor de rating

Un alt risc este reprezentat de importanţa acordată agenţiilor externe de rating.

Într-un studiu ce-şi propunea să analize aportul de noi informaţii pe care agenţiile de rating

le pot furniza cu privire la riscurile la care se expun intermediarii financiari, Goyeau et al.

(2001) arată că din punct de vedere empiric este greu de demonstrat impactul rating-urilor

asupra cursurilor acţiunilor băncilor europene. Astfel, rating-urile se pot dovedi ineficiente

în estimarea riscurilor.

În altă ordine de idei, prezenţa agenţiilor de rating în Europa este relativ recentă

comparativ cu cea din SUA. Practica rating-urilor în Europa s-a dezvoltat cu precădere în

anii ’90. În ţările din Europa Centrală şi de Est prezenţa agenţiilor de rating s-a făcut

simţită abia după căderea regimului comunist dar ea rămâne scăzută comparativ cu ţările

vest-europene.

Adoptarea regulilor acordului Basel II, în special pentru ţările din estul Europei,

înseamnă în majoritatea cazurilor alegerea metodei standard de gestiune a riscului de

195

credit. Plasarea agenţiilor de rating în centrul dispozitivului nu reprezintă o soluţie optimă

deoarece pe de o parte activitatea acestor instituţii este slab dezvoltată în ţări cum sunt cele

din estul Europei, iar pe de altă parte, rating-urile sectorului privat sunt puternic influenţate

de rating-urile suverane în Europa de Est comparativ cu cea de Vest, ceea ce determină o

distorsionare a concurenţei (Ferri et al., 2001; Daoud, 2003; Albulescu, 2004). Mai mult,

aşa cum am văzut anterior, rating-urile nu iau în calcul fazele ciclului economic şi pot

amplifica prociclicitatea.

C) Incompatibilitatea cu standardele contabile internaţionale

Nevoia îmbunătăţirii Acordului de la Basel apare şi din cauza incompatibilităţii

sale cu noile norme contabile, care se concentrează pe utilizarea valorii reale, de piaţă, ceea

ce introduce un plus de volatilitate în situaţiile financiare ale instituţiilor82. Cele două mari

direcţii de reglementare pe care s-a mers aproape simultan, sunt foarte puţin coordonate şi

nu se concentrează asupra unei concepţii comune a activităţii bancare, nici asupra unei

împărţiri a responsabilităţii faţă de stabilitatea sistemului financiar.

Diferenţele de abordare dintre cele două forme de reglementare rezultă din

faptul că recomandările Comitetului de la Basel propun constituirea unor rezerve suficiente

pentru a face faţă pierderilor aşteptate, în timp ce IASB propune reflectarea în

contabilitatea a valorii reale a activelor. Pentru o eliminare a contradicţiilor este

indispensabil ca norma IAS 39 să recunoască constituirea a astfel de provizioane care să fie

făcute într-o manieră dinamică pentru a contribui la stabilitatea rezultatelor bancare. Astfel,

în perioada de expansiune este necesară o creştere a acestor rezerve care pot fi apoi

utilizate pentru depăşirea perioadelor nefaste83.

Goodhart (2004) consideră că utilizarea valorii de piaţă este oportună şi a

devenit necesară odată cu apariţia procesului de securitizare. Valorile de piaţă sunt volatile

dar oricine care poate anticipa sistematic fluctuaţiile excesive ale pieţei trebuie să fie

suficient de „bogat” încât să nu ţină seama de probleme contabile, precizează autorul. În

82 IFRS (International Financial Reporting Standards) reprezentintă normele contabile elaborate de IASB (International Accounting Standards Board) şi sunt aplicabile obligatoriu în cadrul UE începând cu ianuarie 2005, asupra conturilor consolidate ale întreprinderilor care acţionează la scară internaţională. 83 În luna iunie 2005, norma IAS 39 a fost amendatǎ şi prevede în prezent cǎ utilizarea valorii reale este obligatorie doar în cazul în care: a) aplicarea sa eliminǎ sau reduce semnificativ neconcordanţele contabile; b) un grup de active sau datorii financiare a căror performanţǎ este controlatǎ pe baza valorii reale, conform strategiei investiţiei sau a managementului riscului; c) un instrument ce conţine o derivatǎ internǎ care întruneşte condiţii speciale (Supervisory guidance on the use of fair value option by banks under IFRS – www.bis.org)

196

opinia sa, valoarea de piaţă este de cele mai multe ori obiectivă neputând fi nici

manipulată, nici falsificată, deşi pentru mulţi poate părea aleatorie.

Există şi specialişti care afirmă contrariul. Amis şi Rospars (2005) dar şi

Saurina (2008) consideră că în plan conceptual utilizarea noţiunii de valoare de piaţă poate

să contravină principiului de prudenţă, facilitând luarea în considerare la calculul

rezultatelor şi fondurilor proprii a unor plus valori latente, susceptibile să crească

volatilitatea în conturile instituţiilor de credit.

Personal considerăm că utilizarea valorii de piaţă (fair value) poate fi riscantă în

anumite condiţii. Atunci când pieţele nu mai funcţionează raţional (de obicei în perioade de

criză), valoarea de piaţă amplifică pierderile iar investitorii, chiar şi cei mai riguroşi, îşi

pierd încrederea în raportările contabile. De fapt evenimentele survenite începând cu vara

anului 2007 arată felul în care valoarea de piaţă devine extrem de prociclică, în special

atunci când intervine penuria de lichidităţi.

Acordul implică deci o serie de riscuri. Basel II a fost criticat însă şi din alte

motive. Unul dintre acestea este punerea accentului doar pe capitalul reglementar. Deşi

capitalul reglementar pare a fi cea mai importantă formă de reglementare a băncilor, există

şi păreri conform cărora în situaţii de criză, lichiditatea sistemului este importantă. Astfel,

din punct de vedere al stabilităţii financiare, lichiditatea ar putea fi la fel de importantă ca

şi capitalul.

Boot (2001) are dubii cu privire la capacitatea capitalului minim reglementar de

a reduce riscul de faliment bancar. Goodhart (2004) este un alt specialist care susţine că

autorităţile de reglementare au oscilat între nevoia de lichiditate şi cerinţa de capital.

Atunci când cerinţele de capital influenţează declinul economic nu este de regulă un

moment favorabil pentru atragerea de noi resurse. În acest caz, băncile vor fi nevoite să

diminueze valoarea activelor. Concluzia autorului este că menţinerea unui nivel suficient al

activelor lichide de către bănci protejează întregul sistem de fluctuaţiile negative ale

preţurilor activelor atunci când condiţiile nefavorabile obligă băncile să-şi diminueze

valoarea activelor. „Activele lichide şi nu capitalul sunt cele care oferă timp de reacţie în

cazul crizelor financiare”, spunea Goodhart.

Într-adevăr Acordul Basel II s-a concentrat asupra adecvării capitalului la riscul

de credit. Acest demers este justificat dar există şi alte aspecte ale gestionării riscului, care

necesită o atenţie sporită cum ar fi nevoia de lichiditate la nivel naţional şi internaţional.

Lichiditatea sistemului este cel puţin la fel de importantă ca nivelul capitalului reglementar

şi chiar mai importantă atunci când se încearcă înlăturarea rapidă a dezechilibrelor.

197

O altă critică a Acordului este legată de posibilităţile de evitare a

constrângerilor pe care le impune. Goodhart (2004) susţine că majoritatea membrilor

Comitetului de la Basel s-au aflat „în locul nepotrivit la momentul nepotrivit” pentru că

băncile pot face ca riscul să „dispară” din bilanţ prin oferirea de garanţii şi utilizarea

instrumentelor financiare derivate.

Alte critici au făcut referire la insuficienţa Acordului de a evalua riscul global,

în special atunci când acesta se referă la instituţii financiare mari, transectoriale sau

transfrontaliere şi la complexitatea sa. Complexitatea face ca aplicarea Basel II să fie

dificilă cu toate că pentru gestiunea riscului de credit au fost propuse mai multe metode

posibile. De aceea mulţi specialişti considerau că este necesară o modificare a sa chiar

înaintea implementării şi propuneau un nou Acord – Basel III.

3.3. Acţiuni recente întreprinse de BNR în vederea asigurării

stabilităţii financiare

Băncile centrale au devenit fără discuţie poli ai stabilităţii şi factori

determinanţi ai globalizării. Asigurarea unui cadru de stabilitate financiară care permite

creşterea schimburilor comerciale, a fluxurilor financiare şi nu în ultimul rând dezvoltarea,

cade adesea în sarcina acestor instituţii. Majoritatea acţiunilor băncilor centrale au un

anumit impact asupra stabilităţii sistemice, pornind de la alegerea regimurilor valutare, de

la asigurarea funcţionării sistemelor de plăţi şi până la implementarea acordurilor

internaţionale în materie de supraveghere.

BNR a asigurat un cadru de reglementare şi supraveghere adecvat cerinţelor de

stabilitate de la nivel european. BNR a pus în practică un sistem de plăţi compatibil cu

TARGET şi a extins aria de supraveghere asupra instituţiilor financiare nebancare. În anul

2006 a fost elaborat primul Raport de Stabilitate Financiară şi au fost efectuate primele

studii cu privire la implicaţiile sectorului populaţiei şi ale întreprinderilor asupra stabilităţii

financiare. O altă provocare pentru această instituţie este dată de implementarea Acordului

Basel II şi răspunsul la riscurile aferente acestui acord.

.

198

3.3.1. Adaptarea legislaţiei la acquis-ul comunitar

Intrarea liberă pe piaţa naţională a băncilor din ţările membre ale UE implică

noi provocări pentru supravegherea bancară. Autorităţile trebuie să evalueze soliditatea

băncilor care acced pe piaţă, riscul sistemic provocat de noile instrumente financiare

introduse şi trebuie să coopereze după cum am văzut cu alte autorităţi de supraveghere.

Pentru a asigura accesibilitatea populaţiei la servicii bancare şi financiare din orice ţară a

UE, este necesară o armonizare completă a standardelor, supravegherii prudenţiale,

protejării investitorilor, deponenţilor şi a consumatorilor. Armonizarea trebuie să aibă loc

prin adoptarea directivelor europene în domeniu.

Implementarea acquis-ului a început cu întărirea instituţională a BNR. Pentru

ca băncile centrale să devină parte integrantă a SEBC, statele membre trebuie să se asigure

că legislaţia naţională este perfect compatibilă cu prevederile din Tratat (Art. 108) şi

Statutul SEBC, adică băncile centrale să fie independente. BNR a accesat în trei rânduri

(1998, 2001 şi 2003) fonduri nerambursabile de la UE prin intermediul programului

PHARE, care au avut ca scop întărirea capacităţii instituţionale, consolidarea capacităţii de

supraveghere a Băncii Naţionale a României, pregătirea participării BNR la negocierea

condiţiilor de aderare la Mecanismul Cursului de Schimb II (Exchange Rate Mechanism II

– ERM II) sau demararea analizelor în cadrul BNR asupra conţinutului şi cerinţelor

Pactului de Stabilitate şi Creştere (PSC) la care România a devenit membră odată cu

aderarea la UE.

Tot în vederea armonizării practicilor bancare din România cu cele din UE, în

anul 2001, în cadrul BNR a fost înfiinţată Centrala Incidentelor de Plată (CIP) pentru

prevenirea incidentelor de plată cauzate de utilizarea necorespunzătoare a instrumentelor

de plată84. Băncile din sistem au obligaţia să consulte baza de date a CIP la eliberarea de

formulare de cec titularilor de cont sau ori de câte ori aceastea consideră că este necesar.

În anul 2004 a luat fiinţă Centrala Riscurilor Bancare (CRB), un centru de

intermediere care gestionează în numele Băncii Naţionale a României informaţia de risc

bancar şi informaţia despre fraudele cu carduri pentru scopurile utilizatorilor, în condiţiile

păstrării secretului bancar. Centrala Riscurilor Bancare organizează şi gestionează o bază

de date care cuprinde: 84 Un incident de plată semnifică neîndeplinirea întocmai şi la timp a obligaţiilor participanţilor, înaintea sau în timpul procesului de decontare a instrumentului, obligaţii rezultate prin efectul legii şi/sau al contractului care le reglementează şi care au fost aduse la cunoştiinţa CIP de către persoanele declarante, pentru apărarea interesului public (Regulamentul BNR, nr.1 din 2001).

199

a) „Registrul central al creditelor”, care conţine informaţiile de risc bancar

raportate de persoanele declarante, prelucrate şi difuzate de către Centrala Riscurilor

Bancare în vederea valorificării de către utilizatori în condiţiile păstrării secretului bancar;

b) „Registrul creditelor restante”, care este alimentat lunar de Registrul central

al creditelor cu informaţii de risc bancar referitoare la persoanele recenzate şi la creditele

restante ale acestora faţă de întregul sistem bancar din România;

c) „Registrul grupurilor de debitori”, care este alimentat lunar de Registrul

central al creditelor cu informaţii despre grupurile de debitori;

d) „Registrul fraudelor cu carduri”, care conţine informaţii despre fraudele cu

carduri comise de posesorii de carduri de debit şi/sau de credit.

Orice instituţie de credit poate solicita Centralei Riscurilor Bancare informaţii

de risc bancar referitoare la orice persoană fizică sau juridică nebancară, respectând

prevederile legale.

Tot în anul 2004 a luat fiinţă Biroul Unic de Credite ce are menirea să reducă

asimetria de informaţii aferentă creditării populaţiei, astfel putându-se estima mai exact

profilul de risc al debitorului, ceea ce conduce la diminuarea riscului de creditare şi

implicit la creşterea siguranţei creditorilor. Acţionarii Biroului sunt băncile comerciale.

Între BNR şi Biroul de Credit este o strânsă colaborare cu privire la situaţia creditelor

restante.

Biroul de Credit a anunţat în anul 2005 că a trecut la o a doua fază de

dezvoltare a sistemului său de prelucrarea a datelor, aşa-numita „fază pozitivă”. Astfel,

începând cu iulie 2005 sunt prelucrate informaţiile referitoare la toate produsele de tip

credit, similare sau de asigurare acordate persoanelor fizice precum şi informaţii despre

fraudulenţi şi declaraţii de inadvertenţă. Informaţiile provin atât de la instituţii bancare cât

şi nebancare precum societăţi financiare, de asigurări, de leasing, de telefonie mobilă şi

fixă, participante în sistemul Biroului de Credit. Aspectul „pozitiv” constă în faptul că

Biroul Unic de Credite va oferi şi informaţii pozitive despre persoanele care solicită

credite. Astfel va exista o evidenţă a tuturor creditelor la care nu s-a întârziat plata ratelor,

fapt ce va ajuta clienţii buni platnici să obţină credite mai uşor şi în condiţii mai bune.

Toate aceste organisme care au luat fiinţă în interiorul BNR au menirea să

faciliteze supravegherea sistemului bancar şi a clienţilor acestuia precum şi impunerea unei

discipline de piaţă în vedere reducerii riscului sistemic. Alte măsuri legislative care

contribuie la asigurarea stabilităţii sunt legate de aplicarea standardelor contabile conform

cerinţelor BCE şi adoptarea directivelor europene privind capitalul reglementar.

200

3.3.2. Creşterea transparenţei politicilor BNR

Pe lângă adaptarea legislaţiei la cea comunitară şi înfiinţarea unor sisteme de

plată compatibile cu cele europene, alegerea strategiei de politică monetară şi a regimului

de curs valutar sunt de asemenea importante pentru stabilitatea financiară. Atât strategia de

ţintire directă a inflaţiei cât şi cursurile flotante sunt în principiu favorabile stabilităţii

financiare.

Pentru a arăta aceasta, plecăm de la premisa că includerea obiectivului de

stabilitate financiară printre obiectivele BNR reprezintă un pas important în vederea

asigurării stabilităţii întregului sistem financiar. O altă ipoteză luată în calcul este

compatibilitatea celor două obiective, de stabilitate financiară şi stabilitate monetară.

Stabilitatea monetară nu creează în mod obligatoriu stabilitatea financiară, dar este o

condiţie necesară a acesteia (Mercs, 2004; Caruana, 2005). Invers, stabilitatea financiară

are o influenţă pozitivă asupra stabilităţii preţurilor printr-o ofertă de credite stabilă şi

printr-un mecanism adecvat de transmitere a politicii monetare (Gjedrem, 2005).

BNR a adoptat începând cu anul 2005 o strategie de Ţintire Directă a Inflaţiei

(ŢDI). Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim de politică monetară revine ancorării

anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi,

prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Acest regim presupune un angajament

ferm din partea BNR şi utilizarea tuturor instrumentelor de politică monetară în vederea

atingerii acestui obiectiv.

Pentru trecerea la strategia de ŢDI, BNR a promovat o atitudine proactivă prin

introducerea unor elemente care definesc acest regim:

- urmărirea consecventă a ţintei de inflaţie şi degrevarea completă a politicii

monetare de sprijinirea altor obiective macroeconomice;

- consolidarea credibilităţii băncii centrale prin evitarea ajustării pe parcursul

anului a ţintei de inflaţie iniţial anunţate;

- întărirea responsabilităţii băncii centrale faţă de obiectivul asumat prin

publicarea unui raport asupra inflaţiei care să includă prognoza de inflaţie.

În literatura de specialitate nu există o părere unanimă conform căreia această

strategie promovează stabilitatea financiară. Bernanke şi Gertler (2001) consideră că un

regim de ŢDI oferă un răspuns superior atât şocurilor de pe piaţa activelor cât şi şocurilor

tehnologice care ar putea destabiliza sistemul financiar. Există însă şi studii care găsesc că

201

regimul de ŢDI nu este cel mai favorabil regim monetar în asigurarea stabilităţii financiare.

Herrero şi Del Río (2002) au testat empiric dacă operaţiunile de politică monetară ale

băncilor centrale şi alegerea obiectivelor acestora au afectat stabilitatea financiară. Autorii

au descoperit că ţintirea cursului de schimb reduce semnificativ probabilitatea de apariţie a

crizelor bancare, în particular în ţările aflate în curs de tranziţie. Nu acelaşi rezultat a fost

înregistrat în cazul ţintirii directe a inflaţiei.

Personal considerăm că ŢDI determină în primul rând o creştere a transparenţei

acţiunilor băncii centrale, care are un caracter benefic asupra stabilităţii financiare. În al

doilea rând aceste strategii s-au bucurat de un real succes în rândul ţărilor care le-au

aplicat. Până în momentul delanşării crizei subprime, ŢDI a fost considerată o reuşită şi în

România (Figura 38). Se poate constata din acest grafic că BNR a reuşit reducerea inflaţiei

la o singură cifră, iar în iulie 2007, exact înainte de declanşarea turbulenţelor

internaţionale, ecartul dintre inflaţia aşteptată şi ţinta anuală de inflaţie (scara din dreapta a

graficului), a înregistrat valori minime. Pe fondul crizei financiare internaţionale, ţinta de

inflaţie a fost ratată pentru anul 2007 şi 2008 (pentru 2008 ţinta era de 3,8% + 1pp).

Figura 38: Evoluţia preţurilor în contextul strategiei de ţintire directă a inflaţiei

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

dec.

-05

feb.

-06

apr.-

06

iun.

-06

aug.

-06

oct.-

06

dec.

-06

feb.

-07

apr.-

07

iun.

-07

aug.

-07

oct.-

07

dec.

-07

feb.

-08

apr.-

08

iun.

-08

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

Tinta de inf latie IPC Rata medie anuala Ecartul dintre inf laţia aşteptată şi ţinta anuală de inf laţie

Sursa : BNR (2008)

În ceea ce priveşte regimul valutar, odată cu trecerea la „o flotare mai liberă”

cum o numea Daniel Dăianu85, intervenţiile BNR asupra cursului au devenit din ce în ce

mai rare. Faptul că banca centrală nu îşi asumă un angajament valutar şi lasă piaţa să

stabilească cursul de schimb, reprezintă un atu pentru stabilitatea sistemului financiar.

85 Daniel Dăianu - „Dinamici macroeconomice”, Jurnalul Naţional, 11 mai 2005.

202

Alegerea unui anumit regim de schimb poate influenţa stabilitatea sectorului

financiar (Feldman şi Watson, 2002). Ancorarea monedelor (peg-urile) sau consiliile

monetare (currency board) reprezintă strategii de succes pentru reducerea inflaţiei

(Mishkin, 1997). Asimetria informaţiilor dovedeşte însă cât de riscante sunt aceste strategii

pentru economiile ţărilor emergente (a se vedea crizele valutare din anii ’90). Riscul creşte

dacă sistemul bancar este fragil, dacă contractele de credit sunt pe termen scurt şi dacă sunt

denominate în valută.

Absenţa unor presiuni importante în sensul deprecierii cursului de schimb al

leului în anii 2002, 2003 şi 2004 a permis reducerea frecvenţei intervenţiilor BNR pe piaţa

valutară. Iniţial se aprecia că regimul de curs valutar se îndreaptă de la o flotare controlată

către o flotare liberă. În practică, BNR nu a renunţat niciodată la ideea intervenţiilor asupra

cursului de schimb, chiar dacă acestea au avut loc din ce în ce mai rar şi au fost intervenţii

indirecte. BNR a fost nevoită să anunţe reducerea intervenţiilor asupra cursului pe de o

parte din cauza temerilor legate de posibile atacuri speculative odată cu liberalizarea

contului de capital şi pe de altă parte ca urmare a implementării strategiei de ţintire a

inflaţiei.

Un regim de flotare controlată permite intervenţiile băncii centrale pe piaţa

valutară, fără a le impune. Astfel, probabilitatea de apariţie a atacurilor speculative este

redusă, în timp ce banca centrală păstrează posibilitatea de a interveni asupra cursului.

Pentru prima dată după 2005, BNR a intervenit direct în piaţă pe data de 10 octombrie

2008 pentru a stopa deprecierea excesivă a leului. În această perioadă moneda naţională a

fost supusă unui puternic atac speculativ din partea unor bănci internaţionale, atac care a

eşuat în urma intervenţiei BNR.

Transparenţa acţiunilor BNR a crescut şi prin publicarea începând cu anul 2006

a rapoartelor de stabilitate financiară. Rapoartele de stabilitate financiară întocmite de

băncile centrale pot constitui semnale de avertizare cât şi o sursă utilă de influenţă a pieţei

(Gjedrem, 2005). Datorită faptului că multe bănci centrale publică o revistă de stabilitate

financiară procesul de învăţare al agenţilor economici este în desfăşurare. White (2006)

consideră că un angajament clar în ceea ce priveşte tendinţa de luptă împotriva exceselor

financiare, poate schimba comportamentul agenţilor, inducând un recurs mai prudent la

creditare şi un comportament mai puţin speculativ.

Oosterloo şi De Haan (2004) găsesc ca principale motive pentru publicarea

rezultatelor evaluării stabilităţii financiare: contribuţia la stabilitatea financiară pe care o

poate avea publicul bine informat, atât despre starea sistemului financiar cât şi despre

203

poziţia băncii centrale legată de stabilitatea sistemului; intensificarea colaborării în ceea ce

priveşte elementele de stabilitate financiară între autorităţile relevante; creşterea

transparenţei şi responsabilizării funcţiilor sistemului financiar. Tot în cadrul rapoartelor de

stabilitate sunt evaluate şi principalele riscuri care ar putea afecta stabilitatea sectorului

financiar.

3.3.3. Limitarea expansiunii creditului neguvernamental

O preocupare a BNR în vederea atingerii obiectivelor sale a fost limitarea

expansiunii creditului neguvernamental, prezentată în Figura 23 (Capitolul II). Deşi

sectorul financiar românesc este caracterizat printr-un grad redus de intermediere

comparativ cu celelalte state europene, un boom susţinut al creditului poate avea

consecinţe defavorabile asupra stabilităţii (prin potenţialul destabilizator al adâncirii

deficitului balanţei contului curent, al îndatorării excesive sau al riscului valutar).

Expansiunea rapidă a creditului, în special în cazurile în care este determinată de creşterea

foarte puternică a cererii de credite, îngreunează evaluarea riscurilor de către bănci şi

organismele de supraveghere prudenţială (Cerna, 2008).

Măsurile prudenţiale şi administrative adoptate de banca centrală îndeosebi la

sfârşitul anului 2005 au făcut referire la: modificarea metodologiei de clasificare şi

provizionare a creditelor şi majorarea la 35% a ratei rezervelor minime obligatorii (RMO)

aferente pasivelor în valută, cu începere din 24 ianuarie 2006, respectiv la 40% din 24

martie 2006. Garanţiile în cazul creditelor imobiliare trebuiau să reprezinte minim 133%

din valoarea creditului. Consiliul de Administraţie al BNR a impus adoptarea acestor

măsuri „neortodoxe” pentru descurajarea creditării în valută, îmbunătăţirea structurii

creditului neguvernamental şi prevenirea apariţiei unor potenţiale riscuri de ordin

prudenţial.

În cadrul creditului guvernamental, creditul de consum a înregistrat iniţial o

creştere exponenţială, dar în ultimii ani (2006, 2007), conform datelor BNR din raportul de

stabilitate aferent anului 2008, creditele pe termen lung (care includ de obicei credite

imobiliare) au reprezentat peste 50% din totalul creditului guvernamental86. Explozia

creditelor imobiliare a fost asociată cu nevoia ridicată de locuinţe dar a condus totodată la

86 Petru Rareş, preşedintele Consiliului de Administraţie al Institutului Bancar Român, susţinea că piaţa creditului de consum din România se apropie de maturitate, îngrijorările provenind din partea creditului imobiliar (Piaţa românească a creditului, aproape de maturitate – Ziarul „Curentul”, 16 noiembrie 2005).

204

apariţia unui boom al preţurilor activelor imobiliare. Toate măsurile prudenţiale luate de

BNR au avut menirea să limiteze acest boom. Politica monetară a fost sprijinită în acest

sens şi de politica fiscală prin creşterea impozitului pe locuinţe dar mai ales al celui pe

tranzacţionarea locuinţelor.

Începând cu anul 2007, odată cu aderarea României la UE, a avut loc

eliminarea treptată a „măsurilor neortodoxe” impuse de BNR în ceea ce priveşte

restricţionarea creditelor. Băncile comerciale sunt cele care impun propriile norme de

creditare, însă acestea trebuie să fie acceptate de autoritatea de supraveghere. Pe fondul

declanşării crizei financiare globale, BNR a luat noi măsuri de reducere a expansiunii

creditului, începând cu a doua parte a anului 2008, măsuri care au contribuit însă la o

contracţie majoră a creditării, cu efecte negative asupra relansării activităţii economice.

În contextul analizei expansiunii creditului neguvernamental, prin rapoartele

sale de stabilitate financiară, BNR analizează şi capacitatea populaţiei şi a firmelor de a-şi

onora obligaţiile faţă de sectorul bancar. Faptul că întreprinderile şi populaţia din România

recurg din ce în ce mai mult la creditele bancare, pune problema capacităţii acestora de a-şi

putea rambursa datoriile. Creşterea incapacităţii de plată cauzată de un grad de îndatorare

ridicat, o profitabilitate scăzută sau de deprecierea monedei naţionale ar pune în pericol

stabilitatea financiară, deteriorând situaţia bilanţieră a băncilor.

Mircea et al. (2006) au realizat o analiză a implicaţiilor pe care deteriorarea

situaţiei întreprinderilor le-ar putea avea asupra stabilităţii financiare. Autorii au urmărit

capacitatea companiilor nefinanciare de a face faţă unui şoc negativ, de a nu-l amplifica în

sistem sau de a nu genera la rândul lor unul şi eficienţa sistemului financiar în alocarea

resurselor către sectorul companiilor. Studiul arată că în România situaţia companiilor nu

prezintă un risc sistemic.

Ca regulă generală, în economie se consideră că sectorul populaţiei este cel care

economiseşte (sector structural excedentar) iar cel al companiilor realizează investiţii (fiind

structural deficitar). În ultimii ani în România situaţia s-a inversat ceea ce se poate traduce

printr-o lipsă a oportunităţilor de investiţii şi totodată printr-un consum nesustenabil din

partea populaţiei. Agenţii economici au devenit pe plan intern creditori neţi la sfârşitul

primului semestru al anului 2005. Neagu şi Mărgărit (2006) consideră drept cauze a acestui

fenomen: sporirea capacităţii de autofinanţare a companiilor, contractarea de datorii

externe şi plasarea sumelor astfel obţinute în depozite în monedă naţională (este cazul

anumitor companii care au speculat diferenţialul ratei dobânzii şi trend-ul de apreciere a

monedei), rezultatul constrângerilor legale privind participarea la licitaţiile publice care

205

obligă companiile să blocheze sume considerabile în depozite colaterale de tipul

garanţiilor, precum şi dinamica în creştere a finanţărilor provenind din fonduri europene.

Sectorul companiilor a fost considerat unul stabil în rapoartele de stabilitate

elaborate de BNR în 2006 şi 2007. În anul 2008 s-a constatat însă că atât lichiditatea cât şi

rata restanţelor companiilor s-au deteriorat, în timp ce profitabilitatea şi efectul de levier

(ponderea datoriilor în capitaluri) au rămas aproape neschimbate.

În ceea ce priveşte sectorul populaţiei, îngrijorările sunt mai ridicate pentru că

gradul de îndatorare al populaţiei este mult mai mare comparativ cu cel al firmelor. O

creştere nesustenabilă a consumului populaţiei, alimentată de procesul de creditare, poate

deveni nesustenabilă chiar dacă gradul de creditare este redus comparativ cu celelalte state

europene (Figura 39).

Figura 39: Creditul către populaţie la nivelul anului 2007 (% din PIB)

1822 21 22

38 36

22 21

41

74

19

52

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Rom

ânia

Bulgar

ia

Ceh

ia

Ung

aria

Eston

ia

Letonia

Lituan

ia

Polon

ia

Austri

a

Oland

a

Slove

nia

Zona

Euro

2007

Sursa : BNR (2008)

Riscurile asupra stabilităţii financiare generate de sectorul populaţiei au crescut

în ultimii ani, dar fără a genera probleme sistemice (BNR, 2007; BNR, 2008). Eventuale

şocuri negative asupra ratei dobânzii, veniturilor, cursului valutar sau asupra preţurilor

activelor pot afecta însă capacitatea populaţiei de a-şi onora serviciul datoriei. Lichiditatea

redusă a pieţei imobiliare şi ponderea mare a activelor nefinanciare în totalul averii nete

pot diminua semnificativ din capacitatea populaţiei de a face faţă unui eventual şoc

sistemic, ceea ce s-a şi întâmplat spre sfârşitul anului 2008.

Din punctul de vedere al stabilităţii financiare, accentul cade în prezent asupra

modificărilor în evoluţia şi structura consumului populaţiei, cu scopul de a surprinde

tendinţele nivelului şi dinamicii gradului de îndatorare al populaţiei. Deşi rata de creştere a

restanţelor a scăzut semnificativ în ultimii ani, volumul restanţelor s-a amplificat serios

ceea ce ar trebui să reprezinte un motiv de îngrijorare (BNR, 2008).

206

3.3.4. Supravegherea instituţiilor financiare nebancare

O altă direcţie în asigurarea stabilităţii financiare a fost începerea supravegherii

de către BNR a instituţiilor financiare nebancare (IFN), această activitate reprezentând o

preocupare a Delegaţiei Fondului Monetar Internaţional în România, încă din anul 2003. A

fost întocmită legislaţia necesară supravegherii acestor instituţii care prezintă un potenţial

risc sistemic şi totodată au fost stabilite reguli specifice pentru aceste instituţii, beneficiind

de sfaturile Comisiei Bancare din cadrul Băncii Franţei.

În 2006 a fost emisă Ordonanţa nr. 28/2006 privind activitatea de creditare

desfăşurată de instituţii financiare nebancare87. La Art. 34 (1) din Ordonanţă este specificat

faptul că: „în scopul realizării obiectivelor sale privind stabilitatea financiară, Banca

Naţională a României realizează monitorizarea instituţiilor financiare nebancare înscrise

în Registrul general şi supravegherea prudenţială a instituţiilor financiare nebancare

înscrise în Registrul special, care desfăşoară activitatea pe teritoriul României”. IFN

trebuie să respecte cerinţele prudenţiale care se referă, fără a se limita la: fonduri proprii;

expunerea faţă de un debitor şi expunerea agregată; expunerea faţă de persoanele aflate în

relaţii speciale cu instituţiile financiare nebancare; calitatea activelor, constituirea şi

utilizarea provizioanelor de risc; organizare şi control intern. Cele mai importante

prevederi de natură prudenţială ale acestei legi au fost constituirea unui capital social

minim de 200.000 EUR şi utilizarea provizionelor.

BNR va putea stabili niveluri diferenţiate de capital social minim în funcţie de

tipul de activitate al instituţiei financiare nebancare iar IFN sunt obligate să raporteze

Băncii Naţionale a României structura portofoliului de credite şi orice informaţie solicitată

de banca centrală în scop statistic şi de analiză, în conformitate cu cerinţele stabilite prin

reglementările acesteia.

Supravegherea IFN este necesară deoarece aceste insituţii au devenit surse de

creditare din ce în ce mai importante. IFN beneficiază în prezent de aproximativ acelaşi

tratament cu băncile comerciale: au acces direct la resursele de finanţare ale BNR, acces la

sistemele de plăţi şi pe piaţa interbancară. De asemenea, IFN trebuie să cotizeze la Fondul

de garantare a depozitelor. Condiţiile specifice IFN ţin de calitatea acţionariatului sau de

capitalul minim reglementar. Se solicită respectarea unor cerinţe de solvabilitate sau 87 Instituţiile financiare nebancare reprezintă conform acestei legi „persoanele juridice constituite cu scopul de a desfăşura, cu titlu profesional, activităţi de creditare şi ale căror surse de finanţare provin din resurse proprii sau împrumutate de la instituţii de credit, de la alte instituţii financiare sau, după caz, din alte surse prevăzute în legi speciale”. IFN nu sunt autorizate să atragă depozite.

207

lichiditate, dar sunt şi cerinţe privind controlul intern şi raportarea la un registru de credit

sau pentru protecţia consumatorului.

Posibilele riscuri implicate de IFN asupra stabilităţii sectorului financiar

românesc au fost analizate în rapoartele de stabilitate ale BNR. Societăţile de leasing din

România (cele mai reprezentative IFN), au înregistrat o puternică dinamică în ultimii ani.

Legătura lor cu sistemul bancar este strânsă, fiind dovedită atât de structura acţionariatului

cât şi de originea surselor atrase. BNR (2006) afirma că activitatea de leasing nu este

potenţial generatoare de şocuri pe piaţa financiară, ci din contră diminuează, în limita

volumului relativ al pieţei, riscul de credit evaluat la nivel agregat.

Probabilitatea ca posibile şocuri dinspre sectorul societăţilor de creditare (alte

instituţii financiare nebancare şi societăţile de credit de consum) să genereze potenţial risc

sistemic este de asemenea foarte redusă, conform aprecierilor BNR. Principalele motive ar

fi volumul redus al activelor societăţilor de creditare şi faptul că o parte importantă din

finanţare se face din resurse împrumutate din străinătate sau cu garanţii din străinătate,

ceea ce transferă riscul aferent respectivelor credite în afara sistemului bancar.

3.3.5. Implementarea Acordului Basel II în România

Implementarea Basel II reprezintă una dintre cele mai importante acţiuni

întreprinse de BNR în vederea asigurării stabilităţii financiare. Avantajul noului acord se

referă la o constrângere ridicată de capital pe măsură ce riscul creşte, ceea ce reprezintă o

garanţie a reactivităţii, gradualităţii şi stabilităţii financiare (Vo Thi, 2004).

Obiectivele BNR legate de Basel II cuprind trei puncte principale (Georgescu,

2006): (a) transpunerea în legislaţia primară a noilor cerinţe prudenţiale; (b) dezvoltarea

mijloacelor de supraveghere prudenţială adecvate noului context şi (c) dezvoltarea

sistemelor de management al riscului la nivelul instituţiilor de credit.

În vederea implementării acordului, BNR a stabilit în anul 2002, alături de

Asociaţia Română a Băncilor (ARB), o strategie de implementare în patru etape. Aceste

etape au fost decalate parţial de la planul iniţial din cauza complexităţii acordului dar şi

pentru că transpunerea sa în legislaţia europeană a avut loc abia în iunie 2006.

Prima etapă (mai – noiembrie 2005) a constat în iniţierea dialogului şi

realizarea schimbului de informaţii cu sectorul bancar şi entităţile naţionale implicate în

procesul Basel II. Principalele activităţi ale acestei etape au fost: (a) realizarea unei

208

evaluări generale cu privire la instrumentele de management al riscului şi cunoaşterea

poziţiei instituţiilor de credit în ceea ce priveşte opţiunile naţionale; (b) informarea şi

stabilirea dialogului cu alte autorităţi naţionale şi internaţionale şi (c) evaluarea

necesităţilor de formare profesională la nivelul sectorului bancar, inclusiv la nivelul

autorităţii centrale.

A doua etapă (decembrie 2005 – mai 2006) a presupus dezvoltarea mijloacelor

pentru realizarea supravegherii sectorului bancar la standardele impuse de Basel II, în

special prin: (a) transpunerea în legislaţia naţională a directivelor şi adaptarea sistemului de

raportări prudenţiale; (b) elaborarea ghidurilor de validare a modelelor interne şi (c)

derularea misiunilor de evaluare a condiţiilor de implementare a Basel II la sediul

instituţiilor de credit.

Tot în cadrul acestei etape a avut loc asigurarea premiselor stabilităţii financiare

în perioada aplicării Acordului Basel II prin: derularea studiului de impact cantitativ88,

activităţi de supraveghere a instituţiilor de credit la sediul băncii centrale (off-site) şi

misiuni de evaluare a condiţiilor de implementare a Basel II la sediul instituţiilor de credit

(on-site).

Etapa a treia (iunie – octombrie 2006) a cuprins procesul de validare de către

Banca Naţională a României a modelelor interne de rating utilizate de instituţiile de credit

pentru evaluarea clienţilor şi a portofoliului de credite existente. Această etapă s-a

prelungit, BNR nefiind solicitată să autorizeze astfel de modele.

În fine, cea de-a patra etapă prevăzută iniţial să înceapă la 1 ianuarie 2007

presupunea desfăşurarea unui proces de verificare a aplicării prevederilor noului Acord în

sectorul bancar.

BNR a trimis băncilor comerciale chestionare cu privire la metoda de calcul

utilizată pentru gestionarea riscului de credit şi a celui operaţional. Se poate observa din

Tabelul 13 că nivelul de optimism al băncilor comerciale legat de utilizarea unor metode

avansate de gestiune a riscului s-a redus treptat.

.

88 BNR nu a participat la studiile de impact cantitativ (Quantitative Impact Studies – QIS) efectuate de către BRI în colaborare cu băncile centrale naţionale. Totuşi, un astfel de studiu a fost realizat de către BNR în faza de construcţie a Acordului, dar rezultatele privind modificarea fondurilor proprii reglementare nu au fost semnificative. În momentul de faţă BNR întâmpină greutăţi în reluarea unui astfel de exerciţiu din cauza complexităţii formei finale a Acordului.

209

Tabelul 13: Opţiunile instituţiilor de credit pentru aplicarea cerinţelor Basel II

Numărul instituţiilor de credit*

Riscul de credit 07/2005 11/2005 05/2006 12/2007

Abordare standard 13 30 31 31

IRB – abordare de bază 3 2 2 1**

IRB – abordare avansată 1 0 0 0

Instituţii de credit indecise 17 2 0 0

Riscul operaţional 07/2005 11/2005 05/2006 12/2007

Abordare de bază 11 17 20 22

Abordare standard 10 13 13 9

Abordare avansată 4 2 0 1

Instituţii de credit indecise 9 2 0 0

* Sunt incluse şi băncile care au declarat că în 2007 vor utiliza Basel I ** Doar în cazul expunerii faţă de entităţile suverane şi bănci

Sursa: BNR (2006), Georgescu (2007)

Deşi iniţial se credea că anumite bănci vor adopta modele interne de gestiune a

riscului, aceasta nu s-a întâmplat din următoarele considerente (BNR, 2006): capitalul

băncilor a fost semnificativ superior nivelului minim reglementar, neexistând astfel

stimulentul de a „economisi” fondurile proprii prin folosirea metodologiilor mai avansate;

piaţa bancară românească ar putea fi considerată prea mică la nivelul grupului pentru a

justifica costurile aferente implementării abordărilor avansate ale Basel II; calitatea datelor

statistice pentru alimentarea modelelor interne poate fi nemulţumitoare; cadrul de

reglementare permite băncilor să utilizeze actuala abordare privind calculul cerinţelor de

capital (Basel I) până în anul 2008, astfel că orizontul pentru implementarea Basel II este

considerat şi mai îndepărtat.

Implementarea Basel II în România presupune provocări mari atât pentru banca

centrală, cât şi pentru instituţiile de credit. Pentru sectorul bancar şi ce al pieţei de capital,

agenda anului 2006 a fost dominată de transpunerea actelor comunitare care asigură

implementarea standardelor Basel II în legislaţia naţională. Procesul de transpunere a

Directivei 2006/48/CE privind accesul la activitatea şi desfăşurarea activităţii de către

instituţiile de credit şi a Directivei 2006/49/CE privind adecvarea capitalului firmelor de

210

investiţii şi instituţiilor de credit a avut o anvergură deosebită89. Noul cadru de

reglementare aferent standardelor Basel II a intrat în vigoare la data de 1 ianuarie 2007.

Anul 2007 a fost considerat un an tranzitoriu, debutul Basel II în România

urmând a avea loc conform BNR la 1 ianuarie 2008. Câteva măsuri au fost luate de

autorităţi în anul 2007, privind atât cerinţele de raportare cât şi cerinţele referitoare la

sistemele IT (Georgescu, 2007).

În ceea ce priveşte raportarea, au fost preluate şi adaptate formularele de

raportare elaborate de Comitetul Supraveghetorilor Bancari din Europa (CEBS), care

reprezintă instrumentele pentru efectuarea supravegherii bancare potrivit Basel II: COREP

(COmmon solvency ratio REPorting framework) şi FINREP (FINancial REPorting).

Raportările COREP prevăd transmiterea informaţiilor care să ateste respectarea de către

instituţiile de credit, atât la nivel individual cât şi la nivel consolidat, a cerinţelor

prudenţiale privind: componenţa fondurilor proprii şi cerinţele de capital, riscul de credit,

riscul de piaţă şi riscul operaţional. Raportările FINREP reprezintă un mijloc de

intermediere între informaţia contabilă şi cea prudenţială cât şi un instrument pentru

supraveghetori în vederea verificării informaţiei prudenţiale.

Basel II are un impact semnificativ asupra gestiunii informaţiei la nivelul fiecărei

instituţii de credit şi necesită în consecinţă adaptarea sistemelor IT. Verificările efectuate

de BNR au evidenţiat că pentru adaptarea sistemelor informatice la noile cerinţe,

instituţiile au optat, în general, pentru una dintre următoarele abordări: (a) implementarea

soluţiilor furnizate de grupurile financiare din care fac parte; (b) achiziţionarea unei noi

soluţii software; (c) extinderea funcţionalităţii sistemelor disponibile sau (d) dezvoltarea

unor soluţii „in house”. Aceste activităţi au implicat un volum de resurse important.

În vederea implementării Basel II, instituţiile de credit au fost nevoite să-şi

adapteze strategiile de afaceri şi să adopte cele mai bune practici de guvernanţă

corporatistă. De asemenea este nevoie de o reconfigurare a obiectivelor în domeniul

clientelei, produselor şi serviciilor bancare dar şi de asigurarea cu personal de înaltă

calificare.

89 Există câteva diferenţe între Acordul Basel II şi transpunerea sa în Directivele europene în ceea ce priveşte domeniul de aplicare. O primă diferenţă constă în faptul că Acordul Basel II urmează a fi aplicat numai băncilor active pe plan internaţional, în timp ce în statele membre ale UE standardele de capital sunt aplicabile tuturor băncilor şi firmelor de investiţii, independent de dimensiunea lor sau de aria geografică în care îşi desfăşoară activitatea. O altă deosebire privind domeniul de aplicare rezultă din faptul că Acordul Basel II se aplică grupurilor bancare la nivel consolidat şi subconsolidat, în timp ce legislaţia comunitară se aplică, în principiu, atât la nivel individual, cât şi la nivel consolidat, instituind posibilitatea invocării excepţiei de la regula generală, pentru cazurile expres reglementate.

211

Implementarea metodelor avansate de calcul a cerinţelor de capital pentru riscul

de credit şi operaţional, necesită (Georgescu, 2007):

• îmbunătăţirea sistemelor de rating;

• asigurarea existenţei seriilor de date (interne şi externe);

• dezvoltarea modelelor interne;

• asigurarea acurateţei datelor;

• back-testing;

• integrarea sistemelor de control al riscului.

Toate acestea sunt necesare în vederea validării modelelor interne de către

autoritatea de supraveghere. BNR îşi propune să elaboreze în acest sens ghiduri de validare

pentru fiecare tip de risc din Pilonul I: credit, piaţă şi operaţional. Principiile care vor sta la

baza procesului de validare sunt:

- responsabilitatea primară în procesul de validare aparţine instituţiilor de

credit, autoritatea de supraveghere doar evaluând modul în care banca şi-a efectuat ea

însăşi validarea;

- validarea reprezintă, în esenţă, evaluarea capacităţii predictive a estimărilor de

risc ale unei bănci, fiind un proces iterativ, care are la bază atât elemente cantitative, cât şi

calitative.

Implementarea Basel II în România are în opinia noastră numeroase avantaje în

termeni de stabilitate. În primul rând este asigurată diversificarea metodelor privind

evaluarea riscurilor şi stabilirea cerinţelor de capital de la un nivel simplificat la un nivel

sofisticat. Acordul stimulează transparenţa şi disciplina de piaţă şi presupune

perfecţionarea resurselor umane în domeniul gestiunii riscului. Acordul implică şi anumite

riscuri cât şi costuri importante cu implementarea sa. Acestea se pot clasifica în riscuri

specifice condiţiilor sistemului bancar din România şi riscuri specifice Basel II.

Studiul efectuat de societatea Ernst&Young pentru a identifica principalele

probleme cu care se pot confrunta băncile în perspectiva Basel II a avut două obiective

principale (Bărglăzan et al., 2007): măsurarea gradului general de pregătire a instituţiilor

financiare în implementarea Acordului şi identificarea principalelor probleme şi riscuri

legate de aplicarea sa. Pentru băncile româneşti, studiul a scos în evidenţă faptul că:

lipseşte cunoaşterea adecvată a prevederilor Acordului; lipsesc datele interne cu privire la

istoricul creditelor; liniile directoare trasate de autorităţile de supraveghere sunt

insuficiente şi puţine bănci au un sistem transparent de rating.

212

În ceea ce priveşte riscurile specifice Acordului, putem spune că acestea nu

ridică probleme majore. Impactul asupra capitalului reglementar nu va fi semnificativ,

gradul de solvabilitate al băncilor din România fiind destul de ridicat, chiar dacă a

înregistrat o deteriorare în ultima perioadă. Având în vedere că majoritatea creditelor

acordate de bănci sunt credite retail şi că în urma implementării Basel II se va înregistra o

scădere a coeficientului de ponderare de la 100% la 75% (a se vedea Tabelul 11), putem

crede că Acordul va aduce o relaxare în ceea ce priveşte capitalul reglementar. Însă tot din

matricea de ponderare a riscurilor se observă o creştere semnificativă a coeficientului de

ponderare a riscului pentru creditele acordate administraţiilor publice. Ţinând cont de

faptul că administraţiile vor fi nevoite să acceseze credite pentru cofinanţarea proiectelor

din fonduri europene, capitalul reglementar pe acest segment va fi în creştere şi va

compensa scăderea de pe segmentul retail. În concluzie, în lipsa unui studiu de impact

cantitativ sunt greu de estimat cu rigurozitate implicaţiile Acordului în materie de capital

reglementar suplimentar.

Riscul distorsionării concurenţei în industria bancară nu este nici el mare

deoarece toate băncile au optat pentru metoda standard de gestiune a riscului de credit. O

oarecare distorsionare a concurenţei poate avea loc prin prisma costurilor implementării

acordului, care vor fi semnificative pentru micile bănci din sistem. De asemenea, micile

bănci vor putea accesa mai greu credite externe, deoarece dispun de un rating mai slab.

Creditorii internaţionali vizează împrumuturi către societăţi cu un rating bun, nefiind astfel

nevoite să deţină capital reglementar suplimentar.

Legat de critica cel mai des formulată la adresa noului Acord – cea de

amplificare a ciclului economic – putem spune că nu există îngrijorări majore în cazul

României. Faptul că băncile au ales abordarea standard de gestiune a riscului de credit

elimină inconvenientul asociat faptului că rating-urile agenţiilor externe nu iau în calcul

fazele ciclului economic, ceea ce arată că prociclicitatea acordului nu reprezintă un risc

major. Aceasta se datorează unei activităţi reduse a agenţiilor de rating în România.

.

213

Concluziile capitolului

Rolul băncilor centrale în asigurarea stabilităţii financiare are atât o

caracteristică istorică cât şi o componentă funcţională. Funcţiile tradiţionale ale băncilor

centrale ca de exemplu funcţia de creditor de ultim rang, de garant al sistemelor de plată şi

de controlor, reprezintă funcţii de stabilitate. Modificarea cadrului de reglementare şi

supraveghere nu poate avea loc fără participarea activă a băncilor centrale.

BNR reprezintă instituţia de reglementare şi supraveghere cu cea mai mare

reponsabilitatea în ceea ce priveşte stabilitatea financiară, aceasta devenind al doilea

obiectiv al său. Acţiunile întreprinse de banca centrală în domeniul stabilităţii sectorului

financiar românesc au fost importante. Printre plasele de siguranţă ale stabilităţii pe care le

are la dispoziţie BNR, activitatea de supraveghere prudenţială are un rol aparte iar

implementarea Acordului Basel II este deosebit de importantă în reuşita acestei activităţi.

Acordul Basel II a găsit băncile româneşti insuficient pregătite. Aceasta este şi

una din cauzele care a determinat decalajul de la termenele stabilite iniţial pentru

implementarea acordului. Băncile vor trebui să facă un efort considerabil, atât pentru

achiziţionarea unor sisteme IT performante cât şi pentru instruirea personalului. În primele

etape entuziasmul sectorului bancar a avut la bază slaba cunoştere a noilor norme

prudenţiale. Ulterior însă s-a dovedit că nici o bancă nu este în măsură să utilizeze

metodele avansate de gestiune a riscului de credit.

Analiza noastră arătă că impactul Basel II va fi unul pozitiv. Acesta nu va

conduce la amplificarea fazelor ciclului economic şi nici la o distorsionare severă a

concurenţei. Contribuţia netă a Basel II va fi una pozitivă pentru stabilitatea financiară,

ameliorându-se practicile de management al riscurilor.

Implementarea Basel II răspunde însă în mică măsură noilor ameninţări la adresa

stabilităţii. Fluctuaţiile preţurilor activelor financiare, apariţia conglomeratelor financiare

(ce fac procesul de supraveghere extrem de dificil) şi creşterea tranzacţionării derivativelor

în special pe pieţele over-the-counter, reprezintă motive serioase de îngrijorare pentru

băncile centrale. Chiar dacă în România utilizarea derivativelor este în stadiu incipient,

aceste produse vor trebui reglementate corespunzător iar controlul operaţiunilor cu aceste

produse trebuie să fie suficient de aspru pentru a sancţiona activităţile speculative. Basel II

nu a găsit o soluţie clară pentru eliminarea acestor riscuri financiare. .

214

IV. Noile provocări la adresa stabilităţii sectorului

financiar românesc

Instituţiile şi pieţele financiare se află într-un proces continuu de schimbare, de

adaptare şi interacţiune care face necesară o remodelare a reglementărilor funcţionării lor.

Aceste procese stau la baza emergenţei unor noi riscuri financiare, indusă atât de apariţia

unor noi instituţii şi pieţe cât şi de dezvoltarea unor noi produse financiare. Aşa cum am

observat în primul capitol al lucrării, ansamblul acestor procese este influenţat de

fenomenul de globalizare.

Printre riscurile relativ recente care s-au manifestat la nivel global şi au cauzat

destabilizarea sistemului financiar se numără dezvoltarea conglomeratelor financiare,

volatilitatea excesivă a preţurilor activelor sau apariţia unor produse financiare noi a căror

modalitate de funcţionare este cu dificultate înţeleasă de actorii economici. Pentru sistemul

financiar românesc, riscurile enumerate reprezintă mai degrabă o provocare întrucât nici

unul dintre acestea nu s-a manifestat în mod evident până în prezent. Pe fondul integrării

sistemului financiar din România în sistemul financiar de la nivelul UE şi în sistemul

financiar global, aceste riscuri vor deveni din ce în ce mai vizibile. De accea este necesară

încă din faza incipientă o identificare a potenţialelor ameninţări la adresa stabilităţii pentru

găsirea unor modalităţi de contracarare a lor.

Structura acestui capitol este următoarea: prima parte prezintă implicaţiile pe

care la are dezvoltarea conglomeratelor financiare asupra stabilităţii, cea de-a doua parte

pune accent pe rolul reducerii volatilităţii preţurilor activelor pentru asigurarea stabilităţii

iar cea de-a treia parte subliniază potenţialele aspecte negative pe care le-ar putea avea

utilizarea derivativelor în scop speculativ, pentru stabilitatea sectorului financiar românesc.

4.1. Dezvoltarea conglomeratelor financiare

Ca urmare a globalizării pieţelor financiare s-a accentuat fenomenul de erodare

a barierelor tradiţionale între activităţile financiare şi au apărut structuri noi ce poartă

denumirea de conglomerate financiare. Apariţia conglomeratelor ce îşi desfăşoară

215

activitatea atât în sectorul bancar cât şi pe piaţa de capital şi în domeniul asigurărilor

(prestează deci, întreaga gamă de servicii financiare) a determinat ştergerea treptată a

graniţelor dintre băncile comerciale, băncile de investiţii, firmele de asigurări şi piaţa de

capital („blurring effect”).

Această tendinţă de interpenetrare dintre sectorul bancar, piaţa de capital şi

piaţa asigurărilor, sub egida evoluţiei pieţelor financiare, ridică exigenţe suplimentare

pentru reglementarea şi supravegherea prudenţială. În cadrul UE, unde demersurile

efectuate în vederea armonizării practicilor financiare sunt favorabile dezvoltării

conglomeratelor, supravegherea eficientă a acestor instituţii este mult mai problematică.

Astfel, dezvoltarea acestor structuri financiare reprezintă un potenţial pericol pentru

stabilitatea sistemelor financiare, din cauza dificultăţii supravegherii activităţii lor.

4.1.1. Apariţia conglomeratelor financiare

Conglomeratele financiare au apărut şi s-au dezvoltat pe fondul procesului de

dereglementare ce a avut loc în jurul anilor ’70. Ca urmare a intensificării inovaţiilor

financiare şi a apariţiei unor produse la graniţa dintre activităţile băncilor de investiţii şi

băncilor comerciale, a avut loc un proces treptat de dereglementare care a început mai întâi

în Europa, prin apariţia băncilor universale, şi a continuat ulterior în SUA ca urmare a

presiunilor concurenţiale. Treptat activităţile băncilor universale s-au orientat şi către

sectorul asigurărilor.

Conglomeratele financiare sunt definite tradiţional ca grupări de instituţii care

desfăşoară activităţi în cel puţin două din sectoarele: bancar, asigurări, piaţa de capital. Ele

„combină servicii bancare, de asigurări sau de investiţii într-o singură corporaţie”

(Morrison, 2002). Practic conglomeratele financiare oferă cea mai mare parte a serviciilor

disponibile în sectorul financiar, „reunind sub o singură umbrelă mai multe întreprinderi”

(Schinasi, 2003).

O definiţie tehnică a fost dată conglomeratelor financiare în cadrul Directivei

Europene 2002/87/CE cu privire la supravegherea complementară a instituţiilor aparţinând

unui conglomerat financiar. Această definiţie prevede atingerea mai multor praguri pentru

ca o mare companie să fie considerată un conglomerat financiar:

• un prag de 40% care fixează importanţa întreprinderilor financiare în cadrul

grupului (raportul între activele societăţilor financiare şi activul bilanţier total al grupului);

216

• un prag de 10% ce evaluează importanţa fiecărei activităţi financiare a

grupului (activitatea bancară, de asigurări, de investiţii) în cadrul sectorului financiar din

grup. Practic cea mai restrânsă activitate financiară a grupului trebuie să depăşească 10%

din totalul activităţilor financiare ale grupului;

• un prag de risc sistemic, atunci când activul bilanţier al celei mai restrânse

activităţi financiare depăşeşte 6 miliarde de euro.

Conglomeratele financiare au apărut ca rezultat al creşterii competiţiei

internaţionale şi ca urmare a dezvoltării procesului de fuziuni - achiziţii (F&A), favorizat

de dereglementarea pieţelor financiare. Apariţia şi dezvoltarea acestor organizaţii permite

efectuarea transferului riscului dintr-un sector financiar într-altul dar şi transferul riscului

dintr-o economie într-alta, atunci când este vorba despre conglomerate transnaţionale.

Importanţa sistemică a conglomeratelor poate fi pusă în evidenţă prin

prezentarea volumului de F&A ce au avut loc la nivel internaţional în ultimul deceniu

(Tabelul 14).

Tabelul 14: Fuziunile şi achiziţiile din industria financiară (1996-2006)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Pe regiuni (mld. dolari)

Ţări dezvoltate* 76,4 238,9 477,5 362,0 495,5 306,0 215,0 302,1 442,1 513,0 778,5

Restul lumii 2,7 4,8 23,7 16,2 42,5 70,2 44,1 28,8 57,3 85,3 124,1

Total 79,1 243,7 501,2 378,2 502,0 376,1 259,1 330,9 499,4 598,2 902,5

F&A transnaţionale (% din total)

Ţări dezvoltate* 0,3 0,0 1,7 1,3 11,2 21,2 35,9 24,2 23,6 29,2 30,3

Restul lumii 0,0 0,1 0,0 0,5 1,7 7,8 6,8 4,5 4,5 9,1 9,5

Total 0,3 0,1 1,7 1,8 12,9 29,0 42,7 28,7 28,1 38,4 39,8

*Australia, Canada, Japonia, Noua Zeelandă, SUA şi Europa de Vest

Sursa: FMI (2007)

Se poate remarca faptul că în ultimii 10 ani volumul F&A a crescut exponenţial,

de la 79,1 mld. $ în 1996 la 902,5 mld. $ în 2006. O altă observaţie este legată de

importanţa pe care au înregistrat-o F&A transnaţionale începând cu anii 2000 ajungând la

aproape 40% din total.

Un studiu asemănător, care prezintă o statistică a valorii fuziunilor - achiziţiilor

în special la nivel european a fost realizat de Dierick (2004). Autorul a analizat fenomenul

de „bancassurance” (pe baza volumului F&A) şi a observat că băncile au reprezentat de

obicei ţinta procesului de F&A (mai ales în ceea ce priveşte F&A transfrontaliere din

217

interiorul UE), în timp ce societăţile de asigurări au reprezentant de obicei cumpărătorii90.

Rezultatul a fost influenţat însă de achiziţiile efectuate în domeniul bancar de grupul de

asigurări Allianz (Tabelul 15).

Tabelul 15: Valoarea F&A dintre instituţiile de credit şi cele de asigurări din cadrul UE

Mld. EUR Cumpărător – instituţia de credit Ţinta – societatea de asigurări

Cumpărător – societatea de asigurări Ţinta – instituţia de credit

Domestice În cadrul UE În afara UE Domestice În cadrul UE În afara UE 1990 0,0 - - 1,4 1,5 0,2 1991 0,4 0,4 - 5,6 0,0 0,0 1992 1,6 0,0 - 0,5 0,3 - 1993 0,6 - 0,0 0,5 0,1 0,0 1994 0,4 0,2 0,1 1,0 - 0,0 1995 1,2 - - 0,1 0,8 0,1 1996 3,1 - - 0,1 - 0,2 1997 2,8 - 0,1 1,1 6,4 0,0 1998 0,1 0,6 0,3 12,9 2,6 1,3 1999 6,1 0,0 0,7 1,8 6,2 0,5 2000 16,0 3,1 3,4 3,7 1,9 1,1 2001 5,7 - 0,0 22,7 0,1 0,3 2002 0,9 - 0,6 0,2 0,3 0,2 2003 1,6 - - 0,7 - -

1990-2003 40,7 4,3 5,1 52,3 20,2 3,9

Sursa: Dierick (2004)

Printre elementele care contribuie la dezvoltarea conglomeratelor se numără

(Dierick, 2004):

- Sinergiile în materie de costuri şi venituri. Costurile se reduc datorită

economiilor de scară91 sau de scop92. Aceste sinergii se obţin şi din utilizarea pe scară mare

a metodelor de management al riscurilor.

- Diversificarea. Prin aceasta se reduce variaţia cash-flow-ului, care determină

astfel o reducere a probabilităţii de apariţie a dezechilibrelor financiare. Diversificarea face

ca nevoia de finanţare externă să scadă.

- Motivele de agenţă. Prin faptul că se angajează în activitatea de F&A,

managerii doresc să-şi atingă scopurile personale, care nu coincid întotdeauna cu cele ale

acţionarilor.

90 Fenomenul „bancassurance” este înţeles ca o tranziţie a băncilor către servicii de asigurare, ca urmare a concurenţei exercitate de societăţile de asigurări de viaţă şi de programele oferite de fondurile de pensii private. Trecerea băncilor la activitatea de „bancassurance” este în continuă creştere la nivelul UE, în special în ţări precum Franţa şi Germania, fiind un argument solid în favoarea supravegherii unificate a celor două sectoare financiare. Autorul arată însă că la nivel european predominantă este achiziţionarea de către marile societăţi de asigurări a instituţiilor bancare şi nu invers. 91 Mai multe produse şi clienţi cu acelaşi consum de resurse. 92 O gamă mai largă de produse pentru acelaşi număr de clienţi.

218

Cu toate că avantajele asociate apariţiei acestor structuri financiare nu sunt de

neglijat, supravegherea lor devine extrem de necesară ca urmare a caracterului lor sistemic,

dar totodată extrem de dificilă. Apariţia conglomeratelor pune trei semne de întrebare:

abordare sectorială (instituţională) versus abordare funcţională; modelul supravegherii

unice sau autorităţi multiple; la nivelul UE, supraveghere centralizată sau descentralizată.

4.1.2. Provocările la adresa stabilităţii cauzate de activitatea

conglomeratelor

Grupările de genul conglomeratelor financiare au efecte profunde asupra

stabilităţii şi ca urmare a participării lor la sistemele internaţionale de plăţi. Supravegherea

lor este dificilă în special atunci când este vorba de conglomerate transnaţionale cu o

importanţă sistemică ridicată. Salvarea de la faliment a conglomeratelor implică

materializarea efectului „too big to fail” iar supravegherea efectuată doar pe bază

consolidată s-ar putea dovedi ineficientă pentru detectarea tuturor riscurilor asociate

acestor instituţii.

Legat de ultimul argument, Morrison (2002) oferă un exemplu pertinent.

Presupunând că activitatea de asigurări din cadrul unui conglomerat financiar va înregistra

pierderi semnificative, o agregare a riscurilor presupune că banca din cadrul

conglomeratului va trebui să acopere pierderile. Dacă autoritatea de reglementare va evalua

riscurile pe o bază consolidată va impune un capital reglementar mai mic decât este

necesar şi acest lucru va avea consecinţe sistemice negative93.

Riscurile aferente dificultăţii activităţii de reglementare şi supraveghere a

conglomeratelor nu sunt singurele asociate acestor organizaţii (Majaha-Jartby şi Olafsson,

2005). Principale zone de risc sistemic ale conglomeratelor sunt:

• concentrarea şi internaţionalizarea riscului de credit, piaţă, lichiditate şi

tehnic;

• expunerea mare a sistemelor de plăţi şi decontări faţă de aceste instituţii;

• managemenul riscului;

• slabă transparenţă din cauza lipsei armonizării practicilor contabile şi de

raportare;

93 Pierderile din cadrul societăţii de asigurări ar trebui să implice un capital reglementar suplimentar, chiar dacă la nivelul întregului conglomerat situaţia se încadrează în standarde. De aceea, supravegherea be bază consolidată ar trebui să reprezinte o activitate suplimentară supravegherii sectoriale.

219

• diferenţe care apar în politicile de reglementare prudenţială, politicile

monetare şi încurajarea arbitrajului.

Riscurile aferente activităţii financiare pot fi distribuite în interiorul

conglomeratelor dar în acelaşi timp pot fi concentrate în cadrul unei activităţi financiare

anume. Astfel, chiar dacă per ansamblu conglomeratele pot părea solide, problemele din

cadrul unui anumit sector financiar le pot destabiliza activitatea. În consecinţă este nevoie

atât de o supraveghere pe bază consolidată, cât şi de o supraveghere a fiecărei activităţi

financiare în parte.

Desfăşurând o activitate financiară importantă, conglomeratele utilizează

sistemele de plăţi şi decontări, sisteme ce pot deveni extrem de vulnerabile dacă un client

nu poate să-şi onoreze obligaţiile faţă de parteneri. Activele conglomeratelor care-şi

desfăşoară activitatea în domeniul bancar şi cel al asigurărilor la nivelul UE sunt

impresionante (Tabelul 16). Doar primele 20 de astfel de grupuri aveau la nivelul anului

2004 active al căror total echivala cu PIB-ul statelor UE din acea perioadă (mai mari de

peste 170 ori decât PIB-ul României).

Tabelul 16: Principalele grupuri mixte bănci - asigurări din cadrul UE (2004)

Nr. Denumire Ţara Active (mld. €)

Nr. Denumire Ţara Active (mld. €)

1. Deutsche Bank Germania 917,7 11. Fortis Belgia 475,4 2. Allianz Germania 911,9 12. AXA Franţa 474,0 3. BNP Paribas Franţa 825,3 13. Santander Spania 355,9 4. HSBC Holdings Regatul Unit 778,6 14. Dexia Belgia 351,3 5. ING Group Olanda 705,1 15. Banca Intesa Italia 313,2 6. ABN Amro Olanda 597,4 16. Lloyds TSB Regatul Unit 312,9 7. The Royal Bank of

Scotland Group Regatul Unit 590,0 17. Banco Bilbao

Argentaria Spania 305,5

8. Barclays Regatul Unit 573,5 18. Abbey National Regatul Unit 303,3 9. Crédit Agricole Franţa 563,3 19. Aviva Regatul Unit 300,9

10. Société Générale Franţa 512,5 20. Group Caisse d’Epargne

Franţa 285,9

Sursa: Extras din Dierick (2004)

Având în vedere amploarea activităţii lor, conglomeratele sunt puţin

transparente. Managementul riscului în aceste organizaţii se desfăşoară cu dificultate şi

adesea se practică arbitrajul în materie de reglementare şi supraveghere, adică activităţile

sunt transferate acelor instituţii financiare din cadrul conglomeratului unde supravegherea

este mai laxă. Toate aceste riscuri au contribuit la regândirea cadrului de reglementare şi

supraveghere a conglomeratelor la nivelul UE.

220

4.1.3. Reglementarea şi supravegherea conglomeratelor

financiare în cadrul UE

Creşterea numărului conglomeratelor, în care operează diverse grupuri de

instituţii financiare, atât autohtone cât şi internaţionale, a determinat autorităţile de

reglementare să caute modalităţi eficiente de supraveghere a acestora. Emergenţa unor

grupuri financiare şi bancare importante, volumul ridicat de fluxuri financiare cât şi

creşterea intermedierii directe de către piaţă, constituie o amplificare a potenţialelor canale

de contagiune, în particular în cadrul UE.

De aceea, pentru Tordjman (2004), dezvoltarea structurilor financiare sub

forma conglomeratelor reprezintă o provocare prudenţială. Comitetul de la Basel şi

Forumul Comun (Joint Forum) şi-au propus să dezvolte o abordare de gestionare

centralizată a riscurilor şi să pună la punct metode de calcul al capitalului economic prin

agregare la nivel de grup. Noul Acord Basel II prevede supravegherea pe bază consolidată

a conglomeratelor.

După cum spuneam, supravegherea pe bază consolidată nu trebuie însă să

elimine activitatea de supraveghere sectorială, tocmai din cauza diferenţelor care există

între diversele activităţi financiare. Luând ca exemplu activitatea bancară şi de asigurări,

supravegherea este diferită şi rolul jucat de capitalul reglementar este altul. În cazul

băncilor, marea majoritate a deponenţilor pot beneficia de garantarea depozitelor. Într-o

societate de asigurări, deţinătorii poliţelor ocupă aproximativ aceeaşi poziţie fără a

beneficia însă de aceeaşi protecţie din partea statului. Aceasta sugerează un rol mai redus

al capitalului reglementar în firmele de asigurări.

Pe lângă aspectele ce ţin de aria activităţii de supraveghere trebuie analizate şi

problemele ce ţin de natura instituţiilor implicate în această activitate. Experienţa a arătat

că supravegherea efectivă a conglomeratelor financiare diversificate impune anumite

cerinţe legate de organismele de supraveghere. Acestea trebuie să aibă un sistem eficient

de transmitere rapidă a informaţiilor una către cealaltă, pentru fiecare instituţie în parte, cât

şi asigurarea unui anumit grad de confidenţialitate.

La nivelul UE problema supravegherii conglomeratelor este cu atât mai

importantă cu cât legislaţia europeană favorizează desfăşurarea activităţii instituţiilor

financiare în toate statele membre. De aceea apariţia şi dezvoltarea conglomeratelor

financiare implică exitenţa unui cadru centralizat de reglementare şi supraveghere. Astfel,

221

în completarea Acordului de la Basel, la nivel european s-au încheiat diferite

memorandumuri de înţelegere între actorii implicaţi în supravegherea conglomeratelor, iar

în anul 2002 a luat naştere o Directivă europeană (2002/87/EC) cu privire la supravegherea

conglomeratele financiare.

Această directivă are la bază trei piloni:

- supravegherea conglomeratelor financiare nu trebuie să afecteze sarcinile de

supraveghere sectoriale şi responsabilităţile care rezultă din directivele sectoriale;

- directivele sectoriale au fost completate pentru a asigura coerenţa necesară

în definirea principiilor supravegherii în fiecare sector şi pentru asigurarea unui tratament

egal în ceea ce priveşte capitalul reglementar şi pentru grupurile financiare care nu sunt

considerate conglomerate;

- regulile cu privire la cooperarea şi schimbul de informaţii trebuie să asigure

o coordonare optimă în rândul grupurilor financiare.

Directiva europeană cu privire la conglomeratele financiare consideră drept

grupuri financiare nu numai grupările în care există o relaţie mamă - fiică, ci şi societăţile

care pot exercita o influenţă considerabilă în cadrul sistemului. Grupul trebuie să includă

cel puţin un membru reglementat în UE. Dacă în fruntea grupului nu se află o societate

reglementată, el îşi păstrează denumirea de grup financiar doar dacă majoritatea

activităţilor se desfăşoară în sfera financiară.

Banca Franţei (2002b) susţine că înainte de apariţia Directivei în 2002, cadrul

de reglementare şi supraveghere corespundea în mare parte cerinţelor impuse de existenţa

conglomeratelor financiare. Instituţiile de credit (centralele acestora) făceau deja obiectul

unei supravegheri consolidate prin Directivele 92/30/EC şi 00/12/EC. În ceea ce priveşte

întreprinderile de asigurări care făceau parte dintr-un grup de asigurări, acestea făceau de

asemenea obiectul unei supravegheri complementare (Directiva 98/78/EC).

La nivel european s-au încheiat numeroase acorduri de cooperare, atât pentru

supravegherea conglomeratelor financiare dar şi pentru supravegherea grupurilor bancare

care îşi desfăşoară activitatea în mai multe ţări. În 2003, în cadrul UE a fost semnat un

MoU între SEBC (reprezentat de BCE) pe de o parte şi BCN şi AUS din ţările nordice pe

de altă parte (ţări în care activează numeroase conglomerate financiare, unul dintre cele

mai importante fiind Nordea).

Conţinutul detaliat al MoU este de obicei confidenţial. Publicului larg îi sunt

prezentate idei generale ce intră în structura MoU. Majaha-Jartby şi Olafsson (2005) au

analizat acest MoU şi susţin că scopul său este de a furniza un ghid pentru paşii ce trebuie

222

urmaţi în materie de cooperare între supraveghetorii bancari, pentru partajarea

informaţiilor şi procedurilor în vedere asigurării: a) schimbului rapid de informaţii la cel

mai mic semnal de criză potenţială; b) furnizării periodice de informaţii chiar dacă nu

există pericol imediat. MoU conţine următoarele puncte reprezentative:

• supraveghetorii şi băncile centrale trebuie să primească informaţii relevante;

• pentru grupurile bancare sau componentele bancare ale grupurilor

financiare, care pot avea un impact potenţial în mai multe ţări, trebuie create ex-ante

acorduri între supraveghetori şi bănci centrale care să definească responsabilităţile şi

organizarea fluxurilor de informaţii şi la nevoie mecanismele de coordonare a acţiunilor;

• informaţiile trebuie să conţină: o evaluare a implicaţiilor potenţiale la nivel

de risc sistemic; o delegare completă a responsabilităţilor şi o informare complexă; un

schimb de informaţii strict confidenţial; construirea unui registru de informare şi o

revizuire a MoU la fiecare trei ani.

În ceea ce priveşte strategiile pentru gestionarea crizelor, acestea trebuie să

conţină bunele practici inspirate din experienţa internaţională. Este nevoie în aces scop de:

• stabilirea importanţei sistemice a conglomeratelor financiare în ţara de

origine şi a sucursalelor conglomeratelor financiare din ţara gazdă;

• dezvoltarea mecanismelor de colaborare între supraveghetorii diferitelor

sectoare şi de asigurare a lichidităţii în caz de urgenţă;

• existenţa prevederilor legale cu privire la închiderea băncilor insolvabile.

Având în vedere dimensiunea pe care o au conglomeratele financiare ce

activează la nivel european şi dificultatea supravegherii acestora, s-au făcut eforturi

deosebite pentru întărirea transparenţei şi disciplinei de piaţă dar şi pentru dezvoltarea şi

implementarea codurilor şi standardelor internaţionale în vederea prevenirii apariţiei

crizelor financiare.

Consiliul UE a aprobat un set de principii comune care trebuie să stea la baza

cooperării dintre autorităţile naţionale în vederea menţinerii stabilităţii financiare în

Uniune. Aceste principii trebuie respectate în gestiunea oricărei crize financiare

transfrontaliere cu potenţiale implicaţii sistemice, respectiv cele în care este implicat cel

puţin un grup bancar care: (a) are o activitate transfrontalieră substanţială; (b) se confruntă

cu probleme severe care ar putea produce efecte sistemice în cel puţin un stat membru şi

(c) este evaluat ca prezentând riscul de a deveni insolvabil.

Principiile comune stipulează următoarele (BNR, 2008):

223

• obiectivul managementului crizelor este acela de a proteja stabilitatea

sistemului financiar în toate statele implicate şi în cel al UE în ansamblu, precum şi de a

minimiza impactul economic negativ la cel mai mic cost total colectiv;

• utilizarea fondurilor publice pentru rezolvarea unei crize se va face doar în

scopul remedierii unor perturbări severe ale economiei şi numai în măsura în care se

estimează că beneficiile sociale generale depăşesc costurile recapitalizării pe seama

cheltuielilor publice (circumstanţele, precum şi momentul unei potenţiale intervenţii

publice nu pot fi stabilite în avans);

• participarea deplină în managementul şi rezolvarea unei crize va fi asigurată

într-un stadiu incipient de acele state membre care ar putea fi afectate prin intermediul

instituţiilor individuale sau infrastructuri.

Menţinerea stabilităţii financiare nu se poate realiza însă doar prin semnarea de

MoU, fiind nevoie în acest sens de acorduri internaţionale solide. Este nevoie de un acces

comun la o bază de date privind firmele transnaţionale şi participanţii la activitatea de

supraveghere, pentru ca supraveghetorii naţionali să poată detecta la timp semnalele unei

eventuale crize. Acest lucru înseamnă mult mai mult decât semnarea unui MoU şi nu

implică neapărat schimbări în structura de supraveghere ci în maniera de lucru a

instituţiilor implicate. Organizarea supravegherii la nivel european impune un sistem

legislativ care depăşeşte cu mult cadrul unei Directive. Este nevoie şi de o armonizare a

legii falimentului. La nivelul UE, un element sistemic dintr-o ţară trebuie pus în balanţă cu

elemente nesistemice din celelalte ţări.

4.1.4. Prezenţa conglomeratelor în România şi supravegherea

activităţii lor

Grupul Tehnic Mixt, însărcinat cu activitatea de reglementare şi supraveghere

la nivelul UE a realizat în luna aprilie a anului 2006 o inventariere a conglomeratelor

financiare care activează în UE. Dintre conglomeratele care activează la nivel european şi

sunt prezente şi în România amintim: Erste Bank, ABN Amro, Société Générale, OTP, San

Paolo, UniCredit, Alpha Bank şi ING.

Aşa cum relevă un studiu Merrill Lynch (2008), aceste conglomerate sunt

prezente în majoritatea statelor est-europene, iar problemele înregistrate pe una din pieţe se

pot propaga cu uşurinţă la nivel european. În Figura 40 este prezentată expunerea

conglomeratelor pe pieţele din Europa de Est, în ceea ce priveşte activitatea bancară.

224

Figura 40: Portofoliul de credite al conglomeratelor prezente în Europa de Est (mil. EUR)

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

Unicredit Raiffeisen Erste Soc Gen OTP Piraeus Alpha

Ucraina Ungaria Romania Bulgaria Cehia Slovacia Polonia Rusia Turcia Altele

Sursa: Merrill Lynch (2008)

Se poate observa că două conglomerate au o prezenţă semnificativă în

România. Acestea sunt Erste şi Société Générale. În această situaţie, cooperarea

autorităţilor din România cu autorităţile similare din Austria, Franţa dar şi Grecia (a se

vedea prezenţa Piraeus şi Alpha) este deosebit de importantă.

BNR a întreprins unele măsuri pentru întâmpinarea riscului sistemic asociat

dezvoltării conglomeratele financiare. Prin adaptarea legislaţiei la acquis-ul comunitar,

BNR are posibilitatea de a realiza un schimb de informaţii cu autorităţile de supraveghere

din ţările partenere. Aceste schimburi de informaţii se referă însă doar la supravegherea

sucursalelor băncilor străine.

Astfel, în Legea nr. 58/1998, este specificat faptul că pentru verificarea

sucursalelor deschise în statele membre de către bănci, persoane juridice române, „Banca

Naţională a României poate efectua inspecţii la sediul acestor sucursale, cu informarea

prealabilă a autorităţilor competente din statele membre gazdă sau poate solicita acestor

autorităţi să realizeze verificarea”. În celălalt sens, la solicitarea autorităţilor competente

din statele membre responsabile cu supravegherea pe bază consolidată a instituţiilor de

credit filiale ale unui holding financiar cu sediul în România, Banca Naţională a României

este împuternicită să ceară holding-ului orice informaţii relevante pentru realizarea

supravegherii pe bază consolidată, pe care le va transmite autorităţilor solicitante.

La finele anului 2006 a fost publicată OUG nr. 98/2006 privind supravegherea

suplimentară a instituţiilor de credit, a societăţilor de asigurare şi/sau de reasigurare, a

societăţilor de servicii de investiţii financiare şi a societăţilor de administrare a investiţiilor

dintr-un conglomerat financiar (practic a fost implementată Directiva 2002/87/CE).

Totodată a fost finalizată şi publicată legislaţia secundară care asigură transpunerea

225

prevederilor de natură tehnică ale reglementărilor comunitare în materie de conglomerate

financiare.

În ceea ce priveşte colaborarea cu instituţii de supraveghere din statele

europene, BNR a încheiat câteva MoU cu autorităţi de reglementare şi supraveghere din

ţări ca: Cipru, Grecia, Italia, Germania, Olanda, Franţa, Ungaria. Structura acestor MoU

este asemănătoare, acestea implicând schimbul de informaţii cu privire la licenţierea

instituţiilor, asistenţa acordată, inspecţii şi audit, supravegherea continuă, confidenţialitatea

informaţiei sau suport tehnic.

Astfel de MoU au fost încheiate şi de autoritatea de supraveghere a pieţei de

capital. CNVM a încheiat acorduri cu autorităţi de supraveghere din diferite ţări europene

şi nu numai, dintre care amintim: Grecia, Portugalia, Cipru, Turcia, Moldova, Luxemburg,

Italia, Polonia, Bulgaria, China, Lituania, Croaţia, Cehia, Ungaria, Spania, Albania, etc.

Aceste acorduri prevăd consultări între părţi şi confidenţialitate.

MoU semnate de CNVM se referă la:

• manipularea pieţei şi alte practici frauduloase;

• aplicarea legilor, regulilor şi regulamentelor referitoare la emiterea,

tranzacţionarea, negocierea, administrarea şi consultanţa privind valorile mobiliare;

• cerinţe privind experienţa profesională şi buna reputaţie a persoanelor fizice

şi juridice autorizate să desfaşoare activităţi pe piaţa de capital;

• obligaţiile emitenţilor şi ofertanţilor de valori mobiliare de a furniza

informaţii relevante pentru investitori.

CSA nu are încheiate MoU cu autorităţi de supraveghere din alte ţări europene.

Un motiv este o piaţă slab dezvoltată şi un risc sistemic deocamdată redus. Având în

vedere rata de creştere a acestei pieţe şi faptul că majoritatea conglomeratelor financiare

prezente în România desfăşoară şi activităţi de asigurări, autorităţile române ar trebui să fie

preocupate de încheierea unor acorduri internaţionale în această direcţie.

4.2. Monitorizarea evoluţiei preţurilor activelor

Bulele speculative ale preţurilor activelor financiare şi imobiliare (bubbles), dar

mai ales spargerea acestor bule, au implicaţii negative atât asupra stabilităţii financiare cât

şi asupra stabilităţii preţurilor – principalele obiective ale băncilor centrale. Ca urmare,

apare problema necesităţii observării mai atente a evoluţiilor preţurilor activelor întrucât

226

volatilitatea ridicată a acestora reprezintă o altă provocare importantă la adresa stabilităţii

financiare.

În literatura de specialitate ideile sunt diversificate, oscilând între ignorarea

totală de către băncile centrale a evoluţiei preţurilor activelor şi până la soluţia extremă, de

considerarea a lor drept obiectiv final al politicii monetare. Dacă oportunitatea intervenţiei

este analizată intens în articolele de specialitate, dezbaterile cu privire la instrumentele de

intervenţie, diferenţiate în funcţie de natura activelor, sunt aproape inexistente. În prezenta

secţiune ne propunem să analizăm aceste aspecte şi de asemenea să vedem dacă politica

monetară a BNR poate influenţa evoluţia preţurilor activelor financiare. O astfel de analiză

este necesară pentru că problema volatilităţii preţurilor activelor devine stringentă pe

măsură ce piaţa de capital din România ocupă un loc din ce în ce mai important în cadrul

sistemului financiar.

Majoritatea economiştilor sunt de acord cu faptul că crah-urile preţurilor

activelor reprezintă surse de instabilitate financiară care adesea pot degenera într-o criză

financiară. Cele mai multe studii s-au concentrat însă pe implicaţiile boom-urilor preţurilor

activelor asupra stabilităţii preţurilor. Stabilitatea preţurilor poate fi afectată de un mediu

financiar instabil, care poate determina apariţia unor crize financiare. Aceste crize au avut

la origine dezechilibre în sectorul bancar, pe piaţa de capital sau dezechilibre în economia

reală. Iată de ce, pe lângă soliditatea sectorului bancar, evoluţia preţurilor activelor are o

însemnătate deosebită asupra stabilităţii financiare sistemice. Câteva precizări trebuie

făcute în ceea ce priveşte evoluţia preţurilor activelor: nu boom-ul în sine este cel care

reprezintă problema ci eventualul crah care-i poate urma; de obicei bulele speculative sunt

cele care determină crah-uri violente, boom-urile fiind mai degrabă asociate cu evoluţiile

preţurilor pe termen mediu şi lung94.

Literatura de specialitate pe această temă este scindată în două părţi. O parte a

studiilor se concentrează pe necesitatea includerii preţurilor activelor în strategiile de

politică monetară ale băncilor centrale, în vederea atingerii obiectivului de stabilitate a

preţurilor. Cealaltă parte a literaturii se concentrează pe necesitatea analizării de către

băncile centrale a preţurilor activelor pentru evitarea instabilităţii financiare95.

94 Illing (2001) defineşte „bula” în următorul fel precis: „din cauza suprainvestiţiilor în sectorul riscant, preţul activelor în acest sector (sau renta), se depărtează de valorile fundamentale”. Astfel, bula este considerată o „distorsiune a preţului relativ al unui activ”. 95 Este vorba atât despre active financiare (reprezentate cu precădere de acţiunile societăţilor cotate la bursă), cât şi despre active reale (unde preţurile imobilelor ridică o problemă importantă).

227

Obiectivul nostru este să analizăm implicaţiile evoluţiei preţurilor activelor

asupra stabilităţii financiare, fără a face abstracţie de impactul acesteia asupra stabilităţii

preţurilor. Stabilitatea preţurilor reprezintă o condiţie pentru realizarea stabilităţii

financiare. Din aceste motive, toate elementele analizate din perspectiva stabilităţii

preţurilor sunt demne de luat în considerare pentru garantarea stabilităţii financiare. Cu alte

cuvinte, susţinem necesitatea ca banca centrală să aibă în vedere evoluţia preţurilor

activelor financiare atât din punctul de vedere al stabilităţii monetare cât şi al celei

financiare. Chiar dacă rata dobânzii nu reprezintă cel mai bun instrument de intervenţie

pentru corectarea dezechilibrelor în preţurile activelor, există posibilitatea utilizării altor

mecanisme sau instrumente aflate la dispoziţia băncii centrale: mesaje transmise pieţei,

rapoarte sau chiar măsuri de restricţionare a creditului atunci când se constată că

îndatorarea excesivă pe piaţa creditului determină formarea unor bule speculative pe piaţa

de capital. Utilizarea acestor instrumente trebuie să ţină seama însă de caracteristicile

sistemului financiar din fiecare ţară şi de tipul activelor ale căror preţuri sunt monitorizate.

Ne vom concentra apoi pe analiza unor elemente care, după părerea noastră,

sunt foarte importante pentru realizarea celor două obiective ale băncilor centrale de

stabilitate a preţurilor şi stabilitate financiară: momentul intervenţiei şi instrumentele ce

vor fi utilizate pentru corectarea bulelor preţurilor activelor. În funcţie de natura acestora,

instrumentele de intervenţie ale băncilor centrale pot fi diferite şi este necesară realizarea

unei distincţii între piaţa acţiunilor şi piaţa activelor imobiliare. În finalul subcapitolului

vom analiza aspectele ce caracterizează modul de abordare a problematicii preţurilor

activelor la nivelul BCE şi la nivel naţional, demonstrând că deciziile de politică monetară

ale BNR (ca de exemplu pilotajul ratelor dobânzii), nu au avut un impact major asupra

indicelului bursier BET în perioada analizată96.

4.2.1. Preţurile activelor şi stabilitatea financiară

Începem prin a dezbate implicaţiile preţurilor activelor asupra stabilităţii

financiare. Volatilitatea preţurilor activelor reprezintă una din cele patru mari categorii de

factori care determină instabilitatea financiară, alături de creşterea ratelor dobânzii, de

96 Rata dobânzii de referinţă se calculează conform BNR, ca medie aritmetică ponderată cu volumul tranzacţiilor, a ratelor dobânzii la depozitele atrase de BNR şi la operaţiunile reverse repo din luna anterioară celei pentru care se face anunţul. Termenul de „rata dobânzii de politică monetară” este plafonul ratelor dobânzilor la care BNR atrage depozite pe termen de două săptămâni (în trecut chiar şi o lună) de pe piaţa monetară interbancară.

228

creşterea nesiguranţei şi de problemele din sectorul bancar (Mishkin, 1997). Crizele pieţei

acţiunilor joacă un rol important, cauzând reducerea valorii de piaţă a firmelor, ceea ce

echivalează cu un declin al valorii investiţiilor. Bulele preţurilor activelor pot afecta

stabilitatea financiară şi reduce bunăstarea generală (Weber, 2005).

Chiar dacă corecţiile importante şi bruşte în preţurile activelor financiare nu au

întotdeauna implicaţii sistemice, instituţiile financiare care s-au îndatorat pot fi afectate

direct. Implicit şi creditorii vor fi afectaţi pentru că valoarea garanţiilor scade. Trichet

(2003) susţine că amploarea unei crize sistemice depinde de importanţa diferenţialului

dintre preţurile activelor şi valorile lor reale (ce au la bază fundamente economice). Crizele

financiare sunt adesea generate de bulele speculative care apar din cauza lipsei

transparenţei pieţei, conflictelor de interese sau strategiilor destabilizante.

În literatură există însă şi păreri contrare sau nuanţate. Allen şi Wood (2006) nu

consideră că volatilitatea preţurilor activelor caracterizează instabilitatea financiară. Ei

susţin că deşi oscilaţiile afectează eficienţa pieţei financiare nu este totuna să spui că

stabilitatea preţurilor activelor este o caracteristică a stabilităţii financiare. O variaţie

semnificativă a preţurilor activelor poate conduce la instabilitate financiară dar nu se poate

spune că reprezintă un episod de instabilitate financiară. Autorii consideră că menţinerea

stabilităţii financiare ar avea costuri ridicate dacă stabilitatea preţurilor activelor ar fi o

componentă a stabilităţii financiare. Mai mult, ei argumentează că participanţii pe piaţă nu

pot şti dacă variaţia preţurile activelor este justificată sau nu.

Aceşti autori nu definesc însă stabilitatea preţurilor activelor. Nu trebuie

urmărită o stabilitate a preţurilor în sensul fixării lor ci mai degrabă o reducere a

volatilităţii ridicate care se poate transforma într-un crah cu implicaţii severe asupra

stabilităţii financiare. „Stabilitatea pieţelor nu înseamnă îngheţarea preţurilor activelor”

(Schinasi, 2003). În general, stabilitatea înseamnă absenţa acelor fluctuaţii care pot avea

consecinţe negative asupra economiei reale. Prea multă volatilitate în preţul activelor

conduce la creşterea volatilităţii pieţelor financiare în general sau la instabilitate. În limite

normale însă, volatilitatea contribuie la reglarea dezechilibrelor de pe piaţă.

Conştienţi de implicaţiile negative ale volatilităţii ridicate ale preţurilor

activelor, o serie de specialişti merg mai departe în analiză şi identifică factorii care stau la

baza formării bulelor preţurilor activelor. Astfel, Borja şi Goyeau (2007) arată că

augmentarea lichidităţii internaţionale şi anumite decizii de politică monetară au stat la

baza creşterii exponenţiale a preţurilor, dar afirmaţia este valabilă doar în cazul SUA şi al

zonei euro. În ceea ce priveşte ţările ASEAN (Asociaţia Naţiunilor din Asia de Sud-Est),

229

preţurile activelor nu au fost afectate de lichiditatea internaţională. Un studiu asemănător

este cel efectuat de Aubin et al. (2006), care arată că reducerea vitezei de circulaţie a

monedei în ultimii ani a avut drept consecinţă creşterea cererii de monedă şi excesul de

lichiditate, iar acestea au stat la baza creşterii exponenţiale a preţurilor activelor reale şi

financiare.

4.2.2. Rolul băncilor centrale pe pieţele activelor

Legătura dintre bulele preţurilor activelor şi politica monetară reprezintă “una

dintre cele mai mari provocări de la începutul secolului XXI pentru băncile centrale

moderne” (Trichet, 2005). Menţinerea stabilităţii preţurilor în timpul crizelor financiare

este dificilă. Pentru o bancă centrală este important să ştie dacă o anumită mişcare a

agregatelor monetare sau de credit reflectă fenomenul inflaţionist al bulelor preţurilor

activelor.

Părerile specialiştilor sunt divergente în ceea ce priveşte rolul băncilor centrale

în gestionarea evoluţiei preţurilor activelor. Există divergenţe asupra pertinenţei

intervenţiilor băncilor centrale, asupra instrumentelor utilizate şi asupra condiţiilor în care

pot avea loc aceste intervenţii.

Vom prezenta în continuare opiniile câtorva autori care susţin că banca centrală

nu trebuie să ia în considerare evoluţia preţurilor activelor. Illing (2001) a construit un

model teoretic pe baza legăturii dintre fragilitatea financiară, pieţele activelor şi politica

monetară şi a arătat că tocmai preocupările băncii centrale cu privire la costurile unor grave

turbulenţe financiare pot genera un răspuns asimetric care contribuie la crearea unei bule a

preţurilor activelor. Într-o economie în care nivelul de îndatorare este ridicat (high

leverage), banca centrală este incitată să prevină „fuga la ghişee” injectând lichiditate

atunci când preţurile activelor coboară semnificativ. Investitorii care s-au îndatorat pentru

efectuarea investiţiei anticipează raţional această injectare a lichidităţii şi determină o

creştere a preţurilor activelor dincolo de valorile reale. Autorul consideră că nu este

niciodată benefic ca banca centrală să fie constrânsă să utilizeze o regulă mecanică,

obligând-o să răspundă într-un mod simetric, predeterminat, la schimbările preţurilor

activelor.

Aceeaşi opinie este partajată şi de Bernanke şi Gertler (2001) şi Davis (2003)

care arată că un răspuns al băncilor centrale la mişcările preţurilor activelor nu este

230

necesar. Autorii susţin că din punct de vedere istoric astfel de încercări din partea băncilor

centrale au influenţat psihologia pieţei ceea ce poate fi riscant pentru garantarea stabilităţii.

Aceeaşi poziţie este adoptată şi de Illing (2006). Economistul german susţine că

intervenţiile băncilor centrale cu ajutorul ratei dobânzii asupra boom-urilor activelor

imobiliare, nu numai că nu elimină fragilitatea financiară dar o şi amplifică.

Nici Mishkin (2001) nu este convins dacă autorităţile monetare pot să-şi

îmbunătăţească performanţele încercând să intervină asupra bulei preţurilor. O problemă

care poate apărea în cazul intervenţiei este pierderea credibilităţii băncii centrale. În

concepţia acestui autor, majoritatea fluctuaţiilor în preţurile activelor nu sunt cauzate de

schimbări în deciziile de politică monetară, ci mai degrabă de efectul de turmă.

De cealaltă parte a baricadei se află de asemenea numeroşi cercetători. Aceştia

pledează pentru luarea în considerare a preţurilor activelor în formularea strategiilor de

politică monetară, dar numai o parte susţin ideea extremă – aceea ca monitorizarea

preţurile activelor să devină principalul obiectiv al băncilor centrale. În opinia lor,

legăturile dintre politica monetară şi pieţele de capital au devenit din ce în ce mai strânse

iar băncile centrale supraveghează nu numai sectorul bancar ci toate riscurile ce ameninţă

stabilitatea financiară.

Pentru Patat (2000), o creştere exagerată a preţurilor activelor financiare poate

reprezenta un risc pentru stabilitatea financiară şi pentru stabilitatea monetară. Borio et al.

(2001) consideră că, dacă preţurile activelor sunt puţin volatile, pierderile din creditare vor

fi de asemenea mai reduse.

Preţurile activelor financiare şi imobiliare influenţează rata inflaţiei dar efectul

este inegal între ţări (Icard, 2006). Mai mult, preţul activelor influenţează solvabilitatea

băncilor iar o analiză a preţurilor activelor permite o cunoaştere mai bună a interacţiunilor

dintre sfera reală şi cea financiară. Cu toate acestea, integrarea preţurilor activelor în

indicele preţurilor de consum pentru o mai bună previzionare a evoluţiei preţurilor ridică o

serie de probleme iar câştigul este discutabil. O soluţie mai bună este urmărirea în paralel a

preţurilor activelor şi a agregatelor de credit. Icard susţine că preţurile activelor nu pot

constitui obiectiv final al politicii monetare dar trebuie să figureze în multitudinea de

variabile urmărite de băncile centrale.

Printre cei care susţin necesitatea implicării băncilor centrale în monitorizarea

evoluţiei preţurilor activelor se numără şi Goodhart şi Hofmann (2002), care au arătat cu

ajutorul unui model teoretic că cererea viitoare şi inflaţia din G7 sunt influenţate atât de

cursul de schimb cât şi de preţul activelor imobiliare şi financiare. În concepţia acestor

231

autori, omiterea preţurilor activelor din variabilele luate în considerare în deciziile de

politică monetară nu conduce la un rezultat optim în termeni de inflaţie şi variaţie a gap-

ului de producţie. Rezultatul se explică printr-o corelaţie pozitivă între rata reală a dobânzii

şi preţurile activelor, care apare în cazul în care banca centrală reacţionează la fluctuaţiile

preţurilor activelor (prin creşterea ratei dobânzii) pentru a stabiliza gap-ul de producţie. În

cazul cursului de schimb, explicaţia constă în faptul că o creştere a preţurilor activelor

determină o creştere a intrărilor de capital, fapt ce conduce la aprecierea monedei. Autorii

propun chiar includerea preţurilor activelor în Indicele Preţurilor de Consum (IPC) – ceea

ce reprezintă o soluţie extremă.

Există numeroase studii care grupează aceste luări de poziţii ale cercetătorilor

în cadrul anumitor teorii. Tymoigne (2006) face o comparaţie între cadrul de analiză post –

keyneseist şi „noul consens”.

Abordarea dominantă în cadrul „noului consens” este neglijenţa binevoitoare

(benign neglect). Conform acestei teorii, includerea preţurilor activelor în luarea deciziilor

de politică monetară nu este neceasară, mai mult, ea poate deveni contraproductivă. Ceea

ce contează sunt dezechilibrele financiare din economie. Banca centrală ar trebui să se

ocupe de inflaţie şi de dezechilibrele financiare şi nu direct de urmărirea şi corectarea

evoluţiei preţurilor activelor. Celălalt punct de vedere din cadrul „noului consens”,

minoritar însă, se referă la necesitatea intervenţiei băncii centrale pentru stoparea unei bule

a preţurilor activelor. Această abordare merge dincolo de cadrul stabilităţii preţurilor.

Gestionarea preţurilor activelor financiare nu trebuie să reprezinte o regulă ci o „grijă

suplimentară” a băncilor centrale. Urmărirea evoluţiei preţurile activelor nu trebuie inclusă

în îndatoririle zilnice ale băncilor centrale dacă aceste informaţii nu îmbunătăţesc

aşteptările cu privire la inflaţie.

De cealaltă parte, post-keynesiştii au arătat că aceste trei lucruri sunt

complementare. Promovând o structură financiară stabilă, banca centrală promovează

stabilitatea preţurilor şi va menţine uşor un grad de ocupare satisfăcător. Principala funcţie

a politicii monetare se îndreaptă în acest caz către stabilizarea preţurilor activelor.

Printr-o altă clasificare a teoriilor, Detken şi Smets (2004) au realizat distincţia

între o abordare reactivă şi una preventivă a băncilor centrale vis-a-vis de evoluţia

preţurilor activelor. În primul caz, autoritatea monetară aşteaptă să vadă dacă există pericol

de colaps şi apoi intervine. În cazul politicii preventive, se intervine în momentul apariţiei

boom-ului şi creşterii creditului. Greenspan, fostul preşedinte al FED opta pentru

reactivitate, argumentând că este dificil să prevezi ex-ante riscul, iar momentul intervenţiei

232

s-ar putea să întârzie. De asemenea, intervenind ex-ante, efectul ar putea să fie mai

puternic decât este necesar. O abordare opusă ar fi prevenţia, aceasta manifestându-se

printr-o politică monetară restrictivă în momentul construcţiei dezechilibrelor, chiar dacă

acest lucru va determina o rată a inflaţiei mai mică decât se doreşte.

Trichet (2005) face la rândul său distincţia între patru teorii legate de

necesitatea intervenţiei băncii centrale asupra preţurilor activelor şi susţine că doar cele

moderate sunt demne de luat în considerare:

• Abordarea ortodoxă. Aceasta nu atribuie un rol special preţurilor activelor.

În versiunea sa cea mai solidă, această abordare afirmă că stabilitatea preţurilor este

suficientă pentru asigurarea stabilităţii financiare dar este de obicei respinsă sau infirmată

de calculele empirice. O versiune puţin mai moderată a acestei abordări susţine că

stabilitatea preţurilor pe termen lung contribuie la asigurarea stabilităţii financiare pe

termen lung şi are mulţi adepţi în rândurile bancherilor centrali. Ea spune că preţurile

activelor trebuie ignorate doar dacă nu au un potenţial impact asupra stabilităţii preţurilor.

• Ţintirea preţurilor activelor. Viziunea extremă a acestei abordări este

includerea preţurilor activelor în IPC. Ideea nu este însă prea bună deoarece preţurile

activelor sunt volatile şi fac referire la consumul viitor. Presiunea asupra băncilor centrale

va fi foarte mare în acest caz, deci soluţia este considerată extremă.

• Intervenţii scurte asupra bulelor preţurilor activelor (pricking the bubble).

Această abordare face parte din „curentul lichidaţionist” şi are câţiva avocaţi în consiliul

guvernatorilor FED-ului. Ei pledează pentru o reacţie puternică a politicii monetare la

mişcările pieţei care va forţa lichidarea poziţiilor riscante.

• Tendinţa de a acţiona împotriva vântului. În esenţă, aceasta reprezintă

modificarea pe termen scurt a ratei dobânzii pentru menţinerea stabilităţii financiare, de

fiecare dată când se observă apariţia unui boom. Motivul intervenţiei este acela că un

eventual crah al bulei poate pune în pericol întreg procesul de intermediere deoarece

reducerea valorii garanţiilor afectează creditarea (ceea ce s-a întâmplat recent în cazul

crizei imobiliare din SUA, din septembrie 2007). Această abordare este plauzibilă doar

dacă probabilitatea de spargere a bulei este redusă în orizontul de timp apropiat şi dacă

bulele sunt destul de sensibile la modificarea ratei dobânzii.

O ultimă clasificare a teoriilor privind preţurile activelor este efectuată de

Caruana (2005), care face la rândul său distincţia între două şcoli de gândire ce adoptă

poziţii diferite. O primă şcoală de gândire avându-i ca reprezentanţi pe Bernanke şi Gertler

233

(2001) argumentează că banca centrală trebuie să intervină la schimbările preţurilor

activelor doar dacă sunt afectate obiectivele de politică monetară. Este o abordare

pesimistă cu privire la capacitatea băncii centrale de a identifica abaterile preţurilor

activelor de la fundamente. Apoi, chiar dacă poate fi identificată o astfel de deviaţie, este

pusă la îndoială capacitatea băncii centrale de a interveni asupra bulei. Conform acestei

abordări, orice acţiune preventivă va fi dificil de explicat publicului deoarece va implica o

depărtare de obiectivele de politică monetară şi poate cauza costuri în termeni de reputaţie.

Apoi, dacă bula e pe cale să producă un crah, o politică monetară restrictivă poate agrava

impulsurile recesioniste în vederea corectării preţurilor activelor.

O a doua poziţie este adoptată de cei care recomandă un cadru mai flexibil, în

care banca centrală încearcă să identifice şi să răspundă nealinierii preţurilor, pentru a

îmbunătăţi performanţele macroeconomice (Cecchetti et al., 2002). În cadrul acestei teorii

preţurile activelor nu trebuie ţintite direct iar reacţia răspunsului de politică monetară nu

trebuie să fie mecanică ci să ia în considerare natura surselor care au stat la baza deviaţiei

preţurilor. De exemplu, dacă modificarea preţurilor are la bază o modificarea a

fundamentelor (a productivităţii de exemplu), o reacţie din partea băncilor centrale nu ar fi

de folos. Totuşi, dacă modificările nu pot fi explicate de fundamente, o politică monetară

restrictivă în faza de construcţie a bulei (upswing) va aplana impactul acesteia asupra

investiţiilor şi consumului şi va genera stabilitate macroeconomică.

Din cele prezentate până în prezent am văzut că relaţia dintre preţurile activelor

şi politica monetară este ambiguă iar opiniile pe această temă sunt diversificate. Anumiţi

autori susţin că o evoluţie necorespunzătoare a preţurilor activelor afectează politica

monetară, alţi autori susţin că intervenţiile băncilor centrale ar fi riscante, cauzând

fragilitate financiară în loc să o elimine. Aceste studii nu au analizat în detaliu condiţiile în

care trebuie să se intervină, momentul ales sau instrumentele de utilizat. De asemenea

trebuie făcută o diferenţă între preţurile activelor financiare şi cele ale activelor imobiliare.

Personal considerăm că banca centrală trebuie să ia în considerare evoluţia

preţurilor activelor când îşi formulează strategiile de politică monetară97. De asemenea,

considerăm că banca centrală trebuie să intervină în a corecta evoluţia defavorabilă a

preţurilor atunci când stabilitatea sistemului este pusă în pericol, chiar dacă rata dobânzii

nu reprezintă instrumentul cel mai indicat în acest sens. Băncile centrale trebuie să

97 Susţinem teoria „de a acţiuna împotriva vântului” prezentată de Trichet. Practic, prin adoptarea acestei strategii se poate de asemenea acţiona asupra prociclicităţii, printr-un răspuns simetric al politicii monetare.

234

acţioneze preventiv şi să utilizeze acele instrumente care să asigure echilibrul pe termen

mediu şi lung între stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară.

4.2.3. Condiţiile intervenţiei băncilor centrale şi instrumentele

disponibile

Vom vorbi mai întâi despre condiţiile care trebuie să existe pe pieţe pentru ca

intervenţia băncii centrale să fie oportună, apoi vom analiza pe scurt posibilele mijloace

prin care poate fi întreprinsă această intervenţie, făcând distincţia între active financiare şi

active imobiliare.

Într-o economie mică şi deschisă probabilitatea ca banca centrală să se poată

opune unui trend general al preţurilor activelor este redusă. Această idee este împărtăşită şi

de Trichet (2005). O bancă centrală, în special într-o economie mică, nu are capacitatea să

se opună unei evoluţii generale a preţurilor activelor care sunt influenţate de evoluţiile

preţurilor de la nivel internaţional. Tot Trichet spune că trebuie identificate bulele, pentru

că doar acestea necesită o eventuală intervenţie. De aici se desprinde o primă condiţie

pentru reuşita intervenţiei: o economie mare, cu o bancă centrală puternică şi credibilă.

Trebuie făcută de asemenea o distincţie între boom şi bulă. Nu boom-urile sunt

periculoase ci bulele speculative care atrag după sine apariţia unui crah. Mai departe, este

important să vedem dacă bulele preţurilor activelor afectează obiectivul de politică

monetară pe termen lung dar şi stabilitatea sectorului financiar, care este la fel de

importantă. Bulele se dezvoltă mai uşor în caz de supralichiditate şi creştere a creditului.

Este foarte adevărat de asemenea că o politică monetară orientată spre stabilitate reduce

probabilitatea de apariţie a bulelor.

Detken şi Smets (2004) preferă însă să vorbească doar despre boom-urile

preţurilor activelor şi fac distincţia între boom-urile cu costuri mari şi cele cu costuri

reduse, analizând caracteristicile politicilor monetare în situaţia unor astfel de boom-uri

(schimbări în rata dobânzii pe termen scurt, deviaţia agregatelor monetare şi de credit de la

ţintele stabilite). Ei susţin necesitatea unei intervenţii doar în cazul boom-urilor cu costuri

ridicate, cele care sunt urmate de o recesiune cu o durată importantă. Rezultatele lor au

arătat însă că rata dobânzii nu răspunde puternic la boom-urile preţurilor activelor.

O altă condiţie a intervenţiei este ponderea pieţei de capital în cadrul sistemului.

Într-o economie în care piaţa de capital este redusă, efectele de bunăstare ale preţurilor

235

activelor nu ar trebui să aibă un impact semnificativ asupra mecanismelor de transmitere a

politicii monetare (Illing, 2001). Efectele bilanţiere – cel mai proeminent propagator al

influenţei preţurilor activelor asupra economiei reale – îşi pierd o parte din impact în cazul

unei economii ce se bazează cu preponderenţă pe relaţii de intermediere (relationship

lending), deoarece acestea reduc în parte asimetria informaţiilor, un element central al

fenomenului de construcţie a bulelor. Din motive similare, expunerea la riscul sistemic

cauzat de un colaps al preţurilor activelor pare a fi mai redusă în zona euro, comparativ cu

SUA. Împărţind ţările în funcţie de structura sectoarelor financiare – market-based şi bank-

based – Cecchetti (2006) a ajuns la concluzia că cele în care finanţarea se face cu

preponderenţă prin intermediul pieţei de capital au o adversitate mai mare la risc în ceea ce

priveşte boom-ul activelor financiare dar pentru boom-ul preţurilor imobiliare nu a putut fi

constatată această diferenţă.

Pe de altă parte, în cazul unei economii în care gradul de îndatorare este mare,

caracterizată printr-o expunere ridicată a intermediarilor, un crah poate determina „fuga la

ghişee” (panică), producând o perturbare a intermedierii şi o lichidare rapidă şi costisitoare

a activelor reale în absenţa unei intervenţii din partea băncii centrale. În concluzie,

economiile în care activitatea bursieră este intensă, sau cele în care agenţii economici se

îndatorează excesiv pentru a face investiţii imobiliare sunt mai expuse în faţa eventualelor

şocuri în preţurile activelor. La aceeaşi concluzie ajung şi Bohl et al. (2007).

Este foarte important de asemenea să se facă distincţia între preţurile activelor

financiare şi cele imobiliare, atunci când este analizată oportunitatea intervenţiei băncilor

centrale. În literatura de specialitate, atunci când se vorbeşte despre relaţia dintre politica

monetară şi preţurile activelor şi prin tranzitivitate de stabilitatea financiară, se face rareori

distincţia între preţurile activelor financiare şi cele ale activelor imobiliare. Distincţia este

extrem de importantă pentru că instrumentele de intervenţie sunt de obicei diferite. Chiar

dacă majoritatea studiilor se concentrează pe preţurile acţiunilor pentru că crah-urile

bursiere au determinat adesea apariţia crizelor financiare, speculaţiile pe piaţa imobiliară

pot fi la fel de importante. O scădere bruscă a preţurilor ar pune în pericol sistemul bancar,

prin reducerea valorii garanţiilor. În al doilea rând, efectul de bunăstare ar dispărea iar

consumul şi investiţiile s-ar reduce considerabil, creşterea economică fiind afectată. Pentru

activele imobiliare nu mai există ipotezele pieţei perfecte. Cumpărarea de proprietăţi este

adesea însoţită de îndatorare. De cealaltă parte, investitorii de la bursă sunt persoane cu

venituri peste medie şi o eventuală evoluţie negativă a preţurilor nu ar afecta în aceeaşi

măsură consumul acestora.

236

Cu siguranţă preţurile imobilelor sunt mai sensibile la ratele dobânzilor iar

preţurile acţiunilor sunt mai sensibile la zvonuri. Boom-urile preţurilor activelor imobiliare

sunt mai puţin frecvente iar reculul este mai redus. Cu toate acestea, se poate observa

analizând datele istorice că crah-urile pe piaţa imobiliară însoţesc 40% din boom-uri în

timp ce pe piaţa titlurilor de valoare procentul este de 25% (Trichet, 2005).

Rezultatele studiilor lui Gjedrem (2005) şi Cecchetti (2006) au arătat că

preţurile activelor imobiliare afectează creşterea şi inflaţia în timp ce boom-ul preţurilor

acţiunilor are un impact mai redus. Efectele de bunăstare date de boom determină creşterea

consumului care conduce la creşterea nivelului preţurilor ceea ce poate afecta stabilitatea

financiară. Garanţiile la credite sunt supraevaluate iar când se produce colapsul, bilanţurile

intermediarilor financiari sunt afectate. Acest lucru impune intervenţia băncii centrale.

Ca urmare, considerăm că băncile centrale trebuie să intervină în temperarea

creşterii preţurilor pe piaţa imobiliară. Dacă la baza creşterii preţurilor se află un grad înalt

de îndatorare al sectorului privat, băncile centrale pot interveni prin restricţionarea directă

a creditului, prin creşterea rezervelor minime obligatorii sau chiar prin majorarea ratei

dobânzii. În acest caz, cel din urmă instrument îşi poate dovedi eficienţa.

De cealată parte, investitorii pe piaţa activelor financiare sunt de obicei

persoane cu venituri peste medie. Într-o economie cu o piaţă financiară slab dezvoltată cum

este cea a României, investiţiile la bursă nu implică de obicei o îndatorare vis-a-vis de

sectorul bancar din partea celor care le realizează. Investiţiile sunt efectuate aici pe termen

scurt sau mediu iar speculaţiile sunt importante. În acest caz, instrumentele de politică

monetară nu sunt foarte eficiente, piaţa bursieră fiind mai degrabă influenţată de

conjunctura externă. Recomadăm în această situaţie prezentarea de analize care permit

creşterea transparenţei pieţei şi care pot contribui la o corecţie uşoară a preţurilor.

După ce am văzut că mijloacele de intervenţie ale băncilor centrale trebuie să

ţină cont de natura activelor, purcedem la analiza acestor instrumente. Rata dobânzii

reprezintă actualmente un instrument important la dispoziţia autorităţilor monetare. Deşi

anumiţi autori susţin că acest instrument poate fi folosit pentru corectarea dezechilibelor

preţurilor activelor, riscurile adiacente utilizării sale sunt importante98. Din păcate, în

literatură majoritatea studiilor se concentrează pe rata dobânzii ca unic instrument de

98 Acestea depind de condiţiile macroeconomice din perioada respectivă (nivelul inflaţiei, procesul de creştere economică, etc).

237

intervenţie. Ea poate fi utilă cu succes în cazul boom-urilor preţurilor imobilelor, dar este

mai puţin eficientă în cazul activele financiare99.

Trichet (2002) recunoaşte dublul interes în studierea evoluţiilor preţurilor

activelor: „Variaţiile importante ale preţurilor activelor concretizate în apariţia unor bule

financiare sunt susceptibile să compromită obiectivul major al băncilor centrale, dar ele

pot afecta totodată şi stabilitatea financiară, un alt obiectiv important”. Trichet pune în

evidenţă mai multe canale posibile prin intermediul cărora rata dobânzii de referinţă poate

influenţa preţurile activelor:

- variaţiile ratei dobânzii modifică anticipaţiile agenţilor cu privire la creşterea

economică şi a beneficiilor ce pot fi obţinute;

- deciziile de politică monetară pot determina modificarea diferitelor rate de

actualizare care sunt aplicate de agenţi în formularea anticipaţiilor;

- variaţiile ratei dobânzii determină schimbări în structura portofoliilor de active

ceea ce împlică modificarea preţurilor lor relative.

Pentru Weber (2005), nu este clar dacă politica monetară poate lupta cu bulele

preţurilor activelor. Creşterea dobânzii – principalul instrument de politică monetară –

poate avea efecte negative în economie. Autorul constată că politica monetară nu este

suficient de puternică pentru prevenirea bulelor. O creştere cu 2-3% a ratei dobânzii nu

afectează opţiunile investitorilor care se aşteaptă la o creştere de 10-20% a preţurilor

activelor dar în schimb poate afecta serios creşterea economică. În opinia sa, băncile

centrale nu sunt capabile să detecteze bulele în timp real, cu atât mai mult la începtul

formării bulei, când politica monetară ar putea interveni eficient. Tot Weber, guvernatorul

Bundesbank afirma: „Faptul că nu putem detecta bulele nu înseamnă că nu suntem

interesaţi de ceea ce se întâmplă pe piaţa activelor”.

Considerăm că evoluţiile necorespunzătoare ale preţurilor activelor afectează în

primul rând stabilitatea financiară, fiind necesară o intervenţie preventivă pentru a corecta

dezechilibrele preţurilor. Suntem de asemenea conştienţi de dificultatea identificării unui

singur instrument care împiedică apariţia unei bule financiare dar intervenţia poate fi făcută

cu ajutorul a mai multe tipuri de instrumente (politica monetară, politica de supraveghere,

creşterea transparenţei, politica fiscală şi structurală).

99 Atunci când vorbim despre active financiare ne referim în principal la acţiuni. Desigur rata dobânzii are o influenţă semnificativă asupra preţurilor obligaţiunilor dar având în vedere dimensiunea redusă a pieţei obligatare în România, preferăm să asociem preţurile activelor financiare cu preţurile acţiunilor.

238

Pe lângă rata dobânzii, un alt instrument de intervenţie asupra dezechilibrelor

preţurilor activelor este reprezentat de politica de reglementare şi supraveghere100. Când

boom-urile economice sunt însoţite de creşteri neechilibrate pe piaţa creditului, care

determină la rândul lor creşterea preţurilor activelor, există riscul ca nivelul acestora din

urmă să fi depăşit nivelul justificat de fundamentele economice şi să necesite corecţii, care

în unele cazuri pot provoca o criză financiară. Politicile de reglementare şi supraveghere

adecvate pot contribui la menţinerea stabilităţii financiare, nu numai prin minimizarea

riscului care şi-l asumă instituţiile financiare dar şi prin stoparea construcţiei

dezechilibrelor şi reducerea probabilităţii de apariţie a şocurilor adverse.

Bulele financiare sunt cele care necesită o atenţie deosebită pentru că implică o

corecţie rapidă şi puternică a preţurilor cu repercusiuni asupra stabilităţii financiare.

Formarea lor are la bază efectul de turmă al investitorilor precum şi lipsa transparenţei.

Creşterea transparenţei pieţei este după cum putem observa un alt instrument ce poate fi

utilizat de autorităţi în prevenirea formării bulelor şi trebuie să aibă la bază efectuarea unor

analize cu rolul de a orienta şi corecta comportamentul investitorilor. Este necesar ca

instituţiile care trebuie să efectueze aceste analize să se bucure de independenţa necesară

evitării presiunilor pieţelor. Banca centrală reprezintă o astfel de instituţie.

Se pune problema dacă banca centrală este mai bine informată decât piaţa şi

dacă ea poate detecta o bulă. Cu siguranţă o creştere a preţurilor activelor cu 10-20

procente pe lună nu se datorează situaţiei economice îmbucurătoare. Chiar şi piaţa observă

acest lucru dar continuă să speculeze. Mai mult, considerăm că banca centrală este mai

bine informată decât marea majoritate a actorilor de pe piaţă. Analizele acestea nu trebuie

să constituie un pariu pentru banca centrală astfel încât să-i pună în pericol credibilitatea.

În acelaşi timp, în ceea ce priveşte primul tip de instrumente, cele monetare,

acestea trebuie utilizate având în vedere atingerea obiectivelor pe termen lung. Nu milităm

neapărat pentru o politica monetară discreţionară, aplicată secvenţial, în funcţie de situaţia

din momentul respectiv dar în anumite condiţii, devierea de la ţinta de inflaţie pe termen

scurt este recomandată. Uneori utilizarea instrumentelor de politică monetară implică un

compromis pe termen scurt între stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară.

Compromisul nu este atât de evident când orizontul de timp luat în considerare este mare.

Trebuie de asemenea să admitem că există situaţii în care utilizarea unui instrument de

politică monetară, cum ar fi rata dobânzii, conduce la îndeplinirea ambelor obiective ale

100 Reglementarea şi supravegherea pot fi privite ca o politică complementară celei monetare pentru corectarea dezechilibrelor preţurilor activelor.

239

băncilor centrale: stabilitatea preţurilor şi cea financiară. De exemplu, dacă economia se

caracterizează printr-o creştere economică susţinută, un boom al creditului, un boom al

preţurilor activelor şi o rată de inflaţie peste medie, o creştere a ratei dobânzii contribuie

atât la asigurarea stabilităţii preţurilor cât şi a celei financiare. Politica monetară poate fi

sprijinită de politica fiscală atât în cazul boom-urilor preţurilor activelor financiare cât şi în

cazul celor imobiliare. Politicile structurale pot reprezenta la rândul lor o soluţie atunci

când este vorba despre un boom al preţurilor activelor imobiliare.

Făcând un tur al literaturii de specialitate pe acest subiect, am observat că

intervenţia asupra preţurilor activelor nu este unanim acceptată şi nu face parte deocamdată

din funcţiile obişnuite ale băncilor centrale în materie de stabilitate dar reprezintă o nouă

provocare pentru stabilitatea financiară. Această provocare este şi mai mare la nivelul

Uniunii Europene.

4.2.4. Dezbaterile la nivelul Băncii Centrale Europene

La nivel central, problema bulelor preţurilor activelor devine şi mai stringentă

pentru că politica monetară unică nu găseşte sprijin în politicile fiscale şi structurale.

Utilizarea ratei dobânzii ca instrument de intervenţie poate avea efecte diferite în statele

membre. Efectuarea de studii detaliate de către BCE pentru creşterea nivelului de

informare a pieţei implică o muncă enormă. Mai mult, piaţa este influenţată încă într-o

mare măsură de deciziile autorităţilor naţionale. Se pune astfel întrebarea dacă BCE are un

cuvânt de spus în temperarea bulelor speculative de pe pieţele statelor membre.

Strategia de politică monetară a BCE ia în considerare evoluţia preţurilor

activelor ca parte a analizelor economice, printre indicatorii economici şi financiari aleşi

pentru evaluarea riscurilor pe termen scurt şi mediu care ameninţă stabilitatea preţurilor.

Ca urmare, o serie de autori susţin că monitorizarea evoluţiei masei monetare şi a

creditului şi orientarea pe termen mediu a politicii monetare a Eurosistemului oferă

suficientă flexibilitate pentru a evalua implicaţiile bulelor preţurilor activelor.

Astfel, specialiştii Băncii Franţei consideră că nu este justificat ca BCE să

includă preţurile activelor direct în conduita politicii monetare unice. „Banca Centrală

Europeană trebuie să se ocupe de funcţionarea proastă a pieţelor financiare numai pentru

că aceasta poate compromite stabilitatea preţurilor bunurilor şi serviciilor” Banca Franţei

(2002a).

240

Politica monetară a BCE are la bază doi piloni. Primul se referă la analiza

lichidităţii din zona euro (ecartul între agregatele monetare şi valoarea lor de referinţă) şi la

felul în care este utilizată aceasta. Al doilea pilon este reprezentat de analiza unei serii

importante de indicatori economici şi financiari din care fac parte cursurile acţiunilor şi

obligaţiunilor, preţurile locuinţelor şi cursul de schimb. Evaluarea acestora se face într-un

context de stabilitate a preţurilor iar BCE nu intervine decât dacă aceasta din urmă este

ameninţată.

„Dacă banca centrală se ocupă de disfuncţionalităţile pieţei financiare, nu este

pentru a integra preţurile activelor direct în conduita politicii monetare ci pentru că

distorsiunea lor poate compromite stabilitatea preţurilor fluxului de bunuri şi servicii şi

poate afecta stabilitatea financiară” (Trichet, 2002). La nivel european, autorul propune

drept piste de acţiune: consolidarea şi întărirea disciplinei de piaţă prin creşterea

transparenţei, luarea în considerare a unui orizont de timp pe termen mediu şi lung precum

şi diversificarea instrumentelor de gestiune a riscurilor în cazul societăţilor financiare

individuale.

Interdependenţa dintre politicile monetare, fiscale şi de stabilitate este

îngrijorătoare pentru actualul cadru european. Cu toate acestea, acest cadru trebuie

menţinut până la atingerea unei convergenţe reale ridicate. În acest moment sistemul

financiar european este cu preponderenţă un sistem bank-based101 dar se aşteaptă un

progres rapid al pieţelor de capital. În acest caz, procesul de colectare şi interpretare a

datelor cu privire la piaţă este important.

Pe termen scurt o strânsă cooperare între autorităţile naţionale şi BCE ar

reprezenta cu siguranţă o soluţie pentru luarea unei decizii comune în ceea ce priveşte

oportunitatea unei intervenţii pe piaţă, mărimea acesteia şi momentul în care ar putea avea

loc. BCE nu s-a implicat în corecţia dezechilibrelor preţurilor activelor de pe pieţele

naţionale. Având în vedere fenomenul de contagiune de pe aceste pieţe evidenţiat în cadrul

crizei globale recente, ar putea fi luată în calcul o regândire a monitorizării evoluţiei

preţurilor activelor la nivel european.

.

101 După cum am văzut, într-un sistem bank-based, probabilitatea de apariţie a bulelor speculative este mai redusă. De asemenea, nu se recomandă intervenţia dacă obiectivele de stabilitate a preţurilor şi stabilitate financiară nu sunt puse în pericol. Numim sistemul financiar european un sistem bank-based deoarece finanţarea are loc cu precădere prin intermediul băncilor dar suntem conştienţi de faptul că toate sistemele financiare suferă astăzi un proces de hibridizare între clasicele etichete „bank-based” şi „market-based”.

241

4.2.5. BNR şi evoluţia preţurilor activelor

În această secţiunea vom analiza pe rând rolul BNR în urmărirea evoluţiei

preţurilor activelor imobiliare şi financiare, precum şi capacitatea principalului instrument

de politică monetară – rata dobânzii – de a influenţa evoluţia preţurilor activelor financiare.

În cazul României, ca de altfel în majoritatea ţărilor europene, evoluţiile

preţurilor activelor imobiliare din ultimii ani au ridicat o problemă importantă în ceea ce

priveşte garantarea stabilităţii financiare. Valoarea imobilelor a crescut substanţial în

ultimii ani, amplificând efectul de avere şi capacitatea de îndatorare prin utilizarea

activelor nefinanciare drept garanţii. Creşterea preţurilor pe această piaţă a fost considerată

de specialişti una „artificială” ceea ce implică serioase motive de îngrijorare. Lichiditatea

redusă a pieţei imobiliare şi ponderea mare a activelor nefinanciare în totalul averii nete

pot diminua semnificativ capacitatea populaţiei de a face faţă unui eventual şoc sistemic.

Fenomenul a fost sprijinit şi de politica băncilor comerciale care au majorat perioadele de

creditare pentru câştigarea unor cote importante de piaţă.

Pe termen lung, procesul de convergenţă va susţine dezvoltarea creditului

ipotecar, condiţionat de creşterea veniturilor şi a ofertei de bunuri imobiliare. O aliniere

necorespunzătoare a ofertei la cererea existentă poate cauza probleme de stabilitate

financiară prin canalul creşterii puternice a preţurilor acestor active nefinanciare.

În raportul de stabilitate financiară al BNR din anul 2006 se menţiona faptul că

evoluţia preţurilor activelor imobiliare poate ridica problema existenţei unei expansiuni

nesustenabile sau bule, dar în acel moment o bulă a preţurilor nu putea fi detectată. „În

contextul factorilor structurali analizaţi, dinamica preţurilor din România nu semnalează

neapărat existenţa unei bule pe piaţa imobiliară, fiind mai degrabă o ajustare către un

echilibru aşteptat al pieţei” (BNR, 2006). Specialiştii BNR afirmau de asemenea că rolul

finanţării bancare este modest judecând după volumul creditelor ipotecare acordate iar

riscul direct al modificării preţurilor acţiunilor este de asemenea redus pentru sistemul

bancar românesc, aceasta pentru că instituţiile de credit nu deţin plasamente sau participaţii

substanţiale, şi nici nu obţin venituri importante din tranzacţionarea acţiunilor.

Cu toate acestea, dacă urmărim evoluţia ratei rezervelor minime obligatorii şi a

măsurilor „neortodoxe” utilizate de BNR pentru restricţionarea creditelor, se pare că

aceasta din urmă a fost îngrijorată de boom-ul preţurilor pe această piaţă. În situaţia de faţă,

242

măsurile luate în vederea asigurării stabilităţii preţurilor şi stabilităţii financiare converg. O

problemă este sustenabilitatea creşterii economice în condiţiile unor dobânzi ridicate.

Politica fiscală a contribuit la rândul său la temperarea boom-ului preţurilor

imobilelor prin impozitarea tranzacţiilor imobiliare speculative. Şi în acest caz acţiunile

guvernului au atins două obiective: creşterea veniturilor bugetare şi temperarea evoluţiei

preţurilor. Politicile structurale pot contribui la rândul lor la temperarea creşterii preţurilor.

Construcţiile sociale sau includerea terenurilor agricole în zona construibilă ar putea

reprezenta astfel de soluţii.

În urma declanşării crizei financiare globale a început să apară o corecţie a

preţurilor imobilelor, care a condus din păcate la blocajul pieţei. În aceste condiţii,

caracterizate printr-o politică monetară restrictivă şi blocajul pieţei creditelor, autorităţile

încearcă să influenţeze reluarea procesului de creditare. Se poate observa că preţurile

activelor imobiliare sunt sensibile la condiţiile pieţei iar reuşita băncii centrale în reducerea

fluctuaţiilor acestor active este discutabilă.

BNR a luat măsuri prin care s-a urmărit temperarea creşterii preţurilor

imobilelor, măsuri care reduc impactul actual al corecţiei preţurilor. Cu oarecare întârziere

a fost propusă construirea unei baze de date care să urmărească evoluţia preţurilor activelor

imobiliare. În ceea ce priveşte preţurile acţiunilor, BNR face o analiză a cursurilor bursiere

în buletinele lunare ale băncii. Piaţa bursieră a fost analizată mai detaliat în cadrul

rapoartelor de stabilitate financiară ale BNR.

Piaţa bursieră din România, deşi a cunoscut o creştere susţinută a capitalizării,

rămâne însă foarte redusă comparativ cu alte pieţe din zonă sau cu piaţa bancară. În urma

aderării României la UE încrederea investitorilor în piaţa de capital a crescut ceea ce a

contribuit la o creştere pe măsură a preţurilor acţiunilor. Din păcate, corecţia pe care au

înregistrat-o preţurile în urma declanşării crizei pieţelor de capital a fost una dintre cele

mai importante din regiune. Chiar dacă piaţa de capital a avut o dimensiune redusă, şocul

asupra pieţei valutare nu a fost de neglijat, ceea ce reprezintă un motiv în plus pentru ca

BNR să acorde o atenţie sporită pieţei de capital.

În continuare dorim să vedem dacă rata dobânzii poate reprezenta un instrument

eficient de influenţare a evoluţiei preţurilor acţiunilor, bazându-ne pe date istorice.

Andersson şi Lauvsnes (2007) au efectuat un studiu asemănător pentru Norvegia şi au

arătat că rata dobânzii reprezintă unul dintre determinanţii evoluţiei indicelui buriser.

Pentru aceasta am luat în considerare influenţa ratei dobânzii asupra cursului acţiunilor

(exprimat prin evoluţia indicelui BET – prezentată în Figura 41).

243

Figura 41: Evoluţia indicelui BET

BET

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

ian.

-02

apr.-

02

iul.-

02

oct.-

02

ian.

-03

apr.-

03

iul.-

03

oct.-

03

ian.

-04

apr.-

04

iul.-

04

oct.-

04

ian.

-05

apr.-

05

iul.-

05

oct.-

05

ian.

-06

apr.-

06

iul.-

06

oct.-

06

ian.

-07

apr.-

07

iul.-

07

oct.-

07

ian.

-08

apr.-

08

iul.-

08

Sursa: grafic întocmit pe baza datelor furnizate de Bursa de Valori Bucureşti

Testele econometrice sunt efectuate pe o bază lunară iar dobânda de referinţă

(dref) poate să rămână nemodificată de-a lungul mai multor luni. Ca urmare am testat

influenţa ratei dobânzii pe piaţa interbancară la trei luni (bubid 3) asupra indicelui BET.

Rata dobânzii de pe piaţa interbancară este puternic corelată cu rata dobânzii de referinţă şi

poate fi utilizată ca un proxy pentru aceasta (Figura 42).

Figura 42: Rata dobânzii de referinţă şi BUBID la trei luni

0

5

10

15

20

25

30

35

40

ian.

-02

apr.-

02

iul.-

02

oct.-

02

ian.

-03

apr.-

03

iul.-

03

oct.-

03

ian.

-04

apr.-

04

iul.-

04

oct.-

04

ian.

-05

apr.-

05

iul.-

05

oct.-

05

ian.

-06

apr.-

06

iul.-

06

oct.-

06

ian.

-07

apr.-

07

iul.-

07

oct.-

07

ian.

-08

apr.-

08

iul.-

08

dref bubid3

Sursa: grafic întocmit pe baza datelor din Buletinele lunare ale BNR

În ecuaţie au fost introduse o serie de variabile de control, cum sunt creditul

neguvernamental (cn), câştigul salarial net (csn), sau producţia industrială (pi), pentru a lua

în considerare evoluţia situaţiei economice reale. Coeficienţii acestor variabile nu s-au

dovedit însă semnificativi.

244

În cele din urmă, ecuaţia finală testată a îmbrăcat următoarea formă:

∆logbett = c + α * ∆rrdbubid3t + β * pi t-1 + εt

unde: ∆, c, rrdbubid3t şi εt reprezintă variaţia, constanta, rata reală a dobânzii pe piaţa

interbancară la trei luni şi respectiv erorile modelului, iar ∆logbet este randamentul

logaritmic al indicelui BET.

Ecuaţia a fost testată pentru perioada ianuarie 2003 – august 2008.

Rezultatele testelor sunt prezentate în Tabelul 17. Se observă că puterea

explicativă a modelului este redusă (R2 = 0,07) dar erorile modelului sunt independente

(Durbin-Watson este apropiat de 2).

Tabelul 17: Rezultatele econometrice privind influenţa ratei dobânzii asupra indicelui BET

Variabila dependentă: ∆logbett

Variabilele explicative Coeficientul t-Statistic

c 0.0140 0.6468

∆rrdbubid3t -0.0180** -2.1991

pi t-1 0.0010 0.2250

R2 0.0748

DW 1.9690

Numărul de observaţii 67

Pragul de semnificaţie: (***) pentru 1%; (**) pentru 5% şi (*) pentru 10%.

Sursa: calcule EViews

În ciuda simplicităţii ecuaţiei testate, rezultatele arată că evoluţia indicelui BET

este influenţată negativ de evoluţia ratei dobânzii reale de pe piaţa interbancară la trei luni.

Totuşi situaţia economiei reale reprezentată aici de lag-ul de ordinul 1 al ratei de creştere a

producţiei industriale nu este semnificativă pentru evoluţia BET.

Luarea în considerare a preţului activelor financiare (şi imobiliare) printre

indicatorii reţinuţi pentru a defini strategia băncii centrale este mai oportună decât

includerea acestora în IPC. Evoluţia preţurilor activelor reprezintă un element care trebuie

să completeze analiza autorităţilor monetare. Totuşi, această preocupare a băncilor centrale

pentru evoluţia preţului activelor financiare nu trebuie să le facă să intervină automat pe

pieţe pentru a stabiliza cursul preţurilor activelor. O astfel de orientare ar fi dezastruoasă,

mai întâi din cauza profunzimii pieţelor de astăzi în comparaţie cu capacitatea redusă de

245

intervenţie a băncilor centrale şi apoi din cauza efectului reputaţional pe care-l implică

eşecul unor astfel de acţiuni.

O politică de intervenţie preventivă ar fi însă mult mai eficientă. Băncile

centrale trebuie să împiedice construcţia unor dezechilibre pe pieţele activelor, prin

mijloacele de care dispun. Aceasta implică efectuarea de studii şi analize complexe, pentru

detectare în primul rând a construcţiei bulelor financiare. Alegerea instrumentelor de

intervenţie trebuie făcută ţinând cont de două elemente: delimitarea între expansiunea

pieţei şi bule speculative, respectiv delimitarea pieţei activelor financiare de cea a activelor

imobiliare, chiar dacă evoluţiile acestora sunt strâns legate.

Deşi rata dobânzii rămâne cel mai important instrument de intervenţie, nu

întotdeauna efectele sale asupra evoluţiei preţurilor activelor sunt cele aşteptate.

Autorităţile trebuie să mizeze pe un mix de elemente pentru corectarea dezechilibrelor.

Politica de reglementare şi supraveghere alături de reducerea asimetriei informaţiilor

constituie factori importanţi pentru prevenirea formării bulelor speculative. De cealaltă

parte, politica fiscală cât şi cea structurală pot contribui la rândul lor la reducerea

dezechilibrelor preţurile activelor, în special ale celor imobiliare.

Rolul BNR în corectarea dezechilibrelor preţurilor activelor trebuie să devină

mult mai important. Până în prezent BNR a urmărit în principal preţurile activelor

imobiliare şi a încercat să prevină construcţia unor bule speculative prin măsuri de

restricţionare a creditului. Piaţa de capital nu a căpatat o atenţie deosebită, BNR neavând

nici o reacţie la evoluţia indicelui BET în perioada premergătoare crizei subprime. Aşa

cum am văzut, prin creşterea transparenţei pieţei, prin mesajele transmise dar şi cu ajutorul

instrumentelor monetare, BNR poate interveni în stoparea construcţiei bulelor speculative.

Sprijinul guvernamental este la rândul său important.

4.3. Produselor financiare derivate şi stabilitatea financiară

Derivativele financiare, alături de apariţia conglomeratelor şi monitorizarea

preţurilor activelor reprezintă una din provocările la adresa stabilităţii financiare la nivel

internaţional, dar totodată o nouă provocare pentru autorităţile române de supraveghere.

Oportunitatea utilizării acestor produse a fost pusă serios în discuţie în urma declanşării

crizei subprime din SUA.

246

Instrumentele financiare derivate au fost utilizate de comercianţi din cele mai

vechi timpuri. Niciodată în istorie nu li s-a acordat aceeaşi importanţă de care se bucură în

zilele noastre. Sunt considerate astăzi a fi cele mai prolifice instrumente financiare de la

sfârşitul secolului XX. O atenţie aparte în literatura de specialitate au primit-o din cauza

riscurilor la care se expun utilizatorii lor, în special riscul sistemic. Această parte a lucrării

noastre se înscrie în aceeaşi direcţie.

După cum arată numeroşi cercetători (Froot et al., 1993; Beau et al., 1994;

Siems, 1997; Stulz, 2004), rolul lor benefic asupra economiei nu poate fi pus la îndoială.

Aceste produse permit participanţilor pe pieţele financiare să realizeze o mai bună

gestionare a riscurilor financiare şi să înregistreze profituri importante. Instrumentele

derivate contribuie la creşterea transparenţei pieţei prin furnizarea unor informaţii

suplimentare despre preţul activelor suport. Pe plan macroeconomic s-a demonstrat că

există o legătură între utilizarea derivativelor şi reducerea volatilităţii creşterii economice.

Dar utilizarea lor nu are doar aspecte pozitive şi nu este complet lipsită de

riscuri. Riscurile care caracterizează aceste pieţe sunt atât riscuri financiare generale ca

riscul de credit, de piaţă, operaţional, cât şi riscuri specifice ce ţin de particularitatea

acestor produse. În primul rând există un risc legat de complexitatea instrumentelor

derivate. Combinarea acestora cu activitatea de securitizare au stat la baza crizelor recente

de pe pieţele financiare. În al doilea rând există un risc de volatilitate ridicată pe pieţele

derivativelor. Acest risc se manifestă în perioadele de turbulenţă când derivativele nu fac

decât să amplifice volatilitatea preţurilor activelor suport. În al treilea rând există un risc

legal şi de reglementare al noilor produse financiare. Nu toate instrumentele derivate şi nu

toate pieţele sunt reglementate şi monitorizate adecvat. Nu în ultimul rând există un risc

sistemic legat de volumul tranzacţiilor cu derivative şi de concentrarea acestora pe anumite

pieţe.

Manifestarea riscului sistemic a condus în ultimele două decenii la apariţia

frecventă a unor crize financiare internaţionale. Derivativele nu au fost străine de aceste

evenimente, ele stând la baza sau amplificând fenomenele de criză. De aceea este nevoie

de o monitorizare a lor mult mai atentă, considerându-se în anumite situaţii că aceste

instrumente reprezintă o ameninţare la adresa stabilităţii financiare.

În cazul României utilizarea instrumentelor financiare derivate nu reprezintă

încă o sursă de risc sistemic. Având în vedere slaba dezvoltare a pieţei derivativelor la

începutul anilor 2000, autorităţile au întreprins o serie de măsuri pentru stimularea utilizării

acestor produse. Rezultatele au fost încurajatoare dar piaţa rămâne încă puţin dezvoltată

247

comparativ cu pieţele ţărilor din regiune. Dar având în vedere faptul că indicatorii de

profitabilitate şi risc au cunoscut în ultimul timp un trend descendent în sectorul bancar

românesc, avem motive să credem că odată cu stabilizarea pieţei, operaţiunile cu derivative

vor creşte. Impulsul poate fi dat de marile grupuri bancare prezente în România şi care au

activităţi intense pe pieţele produselor financiare derivate.

În aceste condiţii derivativele pot constitui pe viitor o provocare la adresa

stabilităţii financiare din România. Se impune în consecinţă o monitorizare mult mai atentă

a lor, având în vedere dezechilibrele financiare pe care le pot provoca. Rolul Băncii

Naţionale a României nu este de neglijat în acest sens.

4.3.1. Produsele derivate şi pieţele lor de tranzacţionare

4.3.1.1. Apariţia produselor derivate şi definirea conceptului

În economie, un contract cu produse derivate implică valori obţinute pe baza

preţului unui activ suport, cum ar fi o marfă, un activ financiar sau un indice. Termenul de

produs derivat nu se întâlneşte numai în domeniul economic. De exemplu, în domeniul

chimiei, dicţionarul Merriam-Webster defineşte o derivativă ca fiind „o substanţă legată

structural de o altă substanţă din care teoretic derivă” sau „o substanţă care poate fi

făcută dintr-o altă substanţă”.

Utilizarea produselor derivate nu reprezintă o activitate nouă. Primele tranzacţii

cu produse derivate datează din antichitate şi sunt prezentate de autori ca Siems (1997) şi

Swan (2000). Informaţii cu privire la tranzacţionarea produselor derivate într-un cadru de

tranzacţionare şi după reguli clar stabilite se regăsesc însă abia în secolul al XII-lea în

Veneţia (Dodd, 2004). Mai târziu, spre sfârşitul secolului al XVI-lea, se încheiau contracte

forward şi options pe mărfuri şi titluri financiare la Amsterdam102. În SUA, primele

contracte forward şi futures s-au încheiat pe bursa de la Chicago, începând cu 1849.

Pieţele produselor derivate au fost reduse ca dimensiuni până în anii `70,

perioadă în care condiţiile economice şi dezvoltarea sistemelor de evaluare a derivativelor

au contribuit la o creştere spectaculoasă a utilizării acestor produse. Atât agenţii economici

privaţi cât şi cei publici au recurs la utilizarea derivativelor pentru a se proteja împotriva

fluctuaţiilor preţurilor (Coleman, 2001). Aceste instrumente au reprezentat clasa de active

102 Stulz (2004) aminteşte la rândul său de opţiunile legate de preţul bulbilor de lalea din Olanda şi de tranzacţiile futures din Japonia între depozitele de orez, în anii 1700.

248

financiare care a înregistrat cel mai mare succes din istoria pieţelor financiare (Emma şi

Ince, 2006).

4.3.1.2. Pieţele derivativelor

Produsele financiare derivate fac obiectul tranzacţiilor pe două categorii de

pieţe: piaţa standardizată şi piaţa over-the-counter.

A) Piaţa standardizată (bursieră)

Pieţele bursiere pe care se tranzacţionează derivativele se caracterizează în

principal prin standardizarea contractelor şi un număr important de participanţi pentru a

asigura o lichiditate sporită. Pe această piaţă evaluarea este zilnică (mark-to-market). De

asemenea sunt analizate zilnic poziţiile partenerilor şi variaţiile faţă de poziţia iniţială, care,

dacă se constată că sunt importante implică depunerea unor garanţii în numerar.

Pe lângă contracte standard, pe bursă se întâlnesc o platformă de tranzacţionare

şi un sistem de compensare. Platforma de tranzacţionare reprezintă un mecanism prin care

cumpărătorii şi vânzătorii acestor produse intră în contact. Există două posibilităţi prin care

are loc tranzacţionarea: licitaţie deschisă, urmată de strigarea liberă a preţului şi

tranzacţionarea electronică. În primul caz, tranzacţionarea depinde de abilitatea celor care

încheie tranzacţii de a găsi în cel mai scurt timp o contrapartidă (partener). În cel de-al

doilea caz, tranzacţionarea se realizează prin intermediul unui algoritm de calcul.

Sistemul de compensare (clearing system) este caracterizat de procedura prin

care casa de compensaţii (clearing house) devine cumpărătorul şi vânzătorul fiecărui

contract futures sau options tranzacţionat la bursă. Pentru reducerea riscurilor pe care şi le

asumă în acest caz casa de compensaţii, există cinci niveluri de control (EIA, 2002): a) la

un prim nivel este controlat riscul de credit pe care şi-l asumă casa de compensaţii, prin

admiterea la tranzacţionare doar a partenerilor cu o situaţie economică solidă şi care sunt

credibili, aceştia fiind membri ai casei de compensaţii; b) la un al doilea nivel de control,

pot fi impuse limite legate de poziţiile adoptate de participanţi, pentru a se reduce pierderea

potenţială; c) al treilea nivel de control (margining system) este stabilit pentru protecţia

împotriva riscurilor pe care şi le asumă participanţii; d) al patrulea nivel de protecţie este

stabilirea procedurilor de faliment în cazul în care un participant intră în incapacitate de

plată şi e) stabilirea unor resurse suplimentare pentru situaţiile în care garanţiile nu sunt

suficiente pentru acoperirea pierderilor.

249

Două categorii de produse sunt tranzacţionate pe această piaţă: contracte la

termen (pe devize, rata dobânzii, valori mobiliare reale sau sintetice şi pe indici bursieri) şi

contracte cu opţiuni negociabile (Beau et al., 1994).

B) Piaţa OTC

Instrumentele derivate care au suscitat cel mai mare interes în literatura de

specialitate şi implicit pieţele pe care acestea sunt tranzacţionate, sunt instrumentele de tip

over-the-counter (OTC). Piaţa over-the-counter sau piaţa la ghişeu este o piaţă secundară

de rangul II. Pe această piaţă, ce nu prezintă o localizare geografică, contractele sunt

negociate bilateral, având loc aranjamente de compensare bilaterală. Această piaţă are

avantajul că oferă utilizatorilor operaţii perfect adaptate nevoilor lor dar prezintă

inconvenientul unei capacităţi de tranzacţionare redusă şi deci al unei lichidităţi

insuficiente.

Din punct de vedere tehnic, derivativele OTC pot fi tranzacţionate de oricare

doi parteneri. În practică totuşi, piaţa este structurată ca o piaţă interdealeri. Într-o astfel de

piaţă, utilizatorii finali ai produselor caută să tranzacţioneze cu companiile (dealeri) care

particularizează contractele în funcţie de necesităţile economice ale participanţilor. Pe de

altă parte, investitorii preferă să realizeze tranzacţii doar cu intermediari bine cotaţi pentru

a-şi putea astfel minimiza riscul de contraparte sau contrapartidă (Heath, 1998).

În majoritatea cazurilor, pe piaţa OTC există 3 stadii de acces la informaţii în

vederea încheierii tranzacţiilor. Nivelul cel mai înalt, nivelul 3, este acel nivel la care se

regăsesc societăţile de brokeraj de tip dealeri sau formatori de piaţă (market-makers).

Nivelul 2, este un nivel intermediar şi este accesibil numai pentru primirea informaţiilor

afişate de formatorii de piaţă, respectiv cei care accesează acest nivel intră în posesia unei

liste de cotaţii bid / ask pentru fiecare valoare mobiliară precum şi lista market-maker-ilor

care oferă respectivele cotaţii. Nivelul 1, este nivelul la care solicitanţii primesc o

informaţie mai puţin detaliată: pentru ei este disponibilă doar cotaţia bid / ask medie sau

cea considerată a fi reprezentativă pentru fiecare valoare mobiliară cotată pe piaţa OTC.

Chiar dacă este vorba despre o piaţă nereglementată, piaţa OTC se

caracterizează prin anumite pârghii de control. În primul rând activitatea de compensare

are drept suport în prezent o documentaţie furnizată de ISDA103, care limitează

compensarea poziţiilor cu acelaşi partener. Participanţii pe piaţa OTC a swap-urilor cer

103 International Swaps and Derivatives Association.

250

partenerilor să depună o marjă iniţială într-un cont blocat (escrow fund) sau să furnizeze

garanţii, adesea sub forma titlurilor financiare. De asemenea se utilizează practici de

revizuire a ratei dobânzii (recouponing), care constă în modificarea periodică a cuponului

unui swap pentru a readuce la zero valoarea de piaţă a acestuia sau sunt utilizate „ancore de

credit” (credit triggers) pentru tranzacţiile pe termen lung, instrument ce oferă o protecţie

datorită decontării anticipate a swap-ului prin vărsarea unei lichidităţi în cazul apariţiei

unui eveniment neprevăzut (degradarea rating-ului de exemplu).

Faţă de sistemele standard de tranzacţionare, există alte câteva diferenţe

importante:

• Instrumentele pieţei OTC sunt nereglementate sau puţin reglementate, deşi

ele sunt afectate de legislaţia naţională, de alte reglementări, de supravegherea bancară şi

de controlul pieţelor.

• În ceea ce priveşte accesul la piaţă în cadrul bursei, acesta este limitat la

membrii bursei şi la titlurile acceptate în bursă. Pe pieţele OTC însă, accesul este mai larg,

atât pentru clienţi, cât şi pentru titlurile tranzacţionate.

• La bursă, negocierea şi executarea contractelor se efectuează de către un

personal specializat, acest lucru realizându-se prin intermediul a diferite sisteme de

tranzacţionare bazate pe licitaţie publică. Pieţelor OTC le sunt specifice tranzacţiile care se

realizează prin negocieri directe între vânzător şi cumpărător, rolul de contrapartidă în

tranzacţie fiind jucat de dealer.

• Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional, în cadrul

bursei se formează un curs unic pentru tilturile negociate. Pe piaţa OTC, preţurile pentru un

anumit titlu financiar pot să varieze de la dealer la dealer ca urmare a faptului că ele sunt

stabilite în urma unor negocieri bilaterale.

Provocările la adresa stabilităţii financiare date de aceste pieţe au două

componente. În primul rând pieţele sunt într-adevăr globale, depăşind graniţele naţionale

(Scholte, 2000). În acest sens, pieţele derivativelor OTC nu cad în jurisdicţia unui singur

stat. În al doilea rând, aceste pieţe sunt dominate şi controlate de un număr relativ redus de

societăţi globale, complexe, de servicii financiare, care activează în majoritatea

principalelor centre financiare din lume (Coleman, 2001).

Participanţii pe pieţele derivativelor financiare pot fi grupaţi în funcţie de

calitatea pe care o îndeplinesc pe piaţă în utilizatori finali şi dealeri. Dealerii reprezintă

participanţii cheie pe pieţele OTC. Activitatea lor constă în a încheia contracte privind

251

derivativele, cu utilizatori finali sau cu alţi dealeri (Emma şi Gaya, 2003 şi Emma şi Ince,

2006). Spre deosebire de utilizatorii finali, formatorii de piaţă sunt interesaţi de reputaţia

lor104.

Există trei mari categorii de formatori de piaţă care partajează în prezent piaţa

acestor produse (Bruyère, 1998):

• marile bănci comerciale americane şi canadiene (J.P. Morgan, Chase

Manhattan, Bankers Trust, Bank of America, etc.);

• principalele societăţi de investiţii financiare – casele de titluri americane

(Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, etc.);

• băncile universale europene care s-au lansat în forţă pe piaţă începând cu

anul 1997 (Warburg Dillon Read, Barclays Capital, Deutsche Morgan Grenfell, Société

Générale, Dresdner Kleinworth Benson, etc.).

Fiecare dintre participanţii pe piaţă are un rol specific. Speculatorii joacă un rol

critic, acela de a-şi asuma riscurile pe care cei care caută protecţie (hedgers) le evită. Fară

speculatori piaţa nu poate exista (EIA, 2002). Preţul riscului se determină prin

interacţiunea dintre interesele celor care caută protecţie (cât sunt aceştia dispuşi să

plătească pentru a reduce riscul) şi interesele celor care oferă protecţia (în ce măsură sunt

aceştia dispuşi să-şi asume riscul). Arbitrajiştii pe de altă parte urmăresc ca preţul fiecărui

instrument individual de transfer al riscului să fie în concordanţă cu piaţa. O piaţă

funcţională a derivativelor implică existenţa acestor trei categorii de participanţi.

Domeniul de activitate al participanţilor pe aceste pieţe este extrem de variat

(King şi Lipin, 1994; Stulz, 2004; Mefteh, 2004; Bartram et al., 2006). Cei mai importanţi

participanţi sunt societăţile financiare şi în special băncile105. Pe lângă bănci şi societăţi

financiare, există un număr important de instituţii nefinanciare care utilizează derivative. O

ultimă categorie de utilizatori ai derivativelor sunt indivizii, persoane fizice. Volumul

contractelor în acest caz este mult mai redus106.

.

104 Deşi contractele cu produse derivate sunt adesea privite ca tranzacţii cu „sumă zero”, derivativele OTC se caracterizează printr-un risc legal asimetric, în favoarea utilizatorilor finali (Wilmarth, 2002). 105 Motivaţiile băncilor de a utiliza produse derivate sunt diverse. Veniturile din comisioane le determină să deruleze tranzacţii prin care oferă clienţilor servicii de management al riscului. Acest nou tip de activitate bancară a contribuit la diminuarea importanţei activităţilor tradiţionale ale băncilor (King şi Lipin, 1994). 106 Banca Reglementelor Internaţionale întocmeşte periodic rapoarte despre utilizatorii produselor derivate pe pieţele OTC.

252

4.3.1.3 Categorii de produse financiare derivate

Există două mari categorii de produse financiare derivate, tranzacţionate atât pe

pieţele standardizate cât şi pe cele OTC: derivativele tradiţionale şi noile produse

financiare derivate – derivativele de credit107.

Dacă produsele derivate clasice (contractele forward, futures, options şi swap)

şi modul lor de funcţionare sunt familiare specialiştilor în finanţe108, nu acelaşi lucru putem

să-l spunem despre cealaltă categorie de produse derivate care a apărut şi s-a dezvoltat

relativ recent – derivativele de credit. Analiza noastră va pune accent pe aceste produse

deoarece ele sunt cele care reprezintă în principal noua provocare la adresa stabilităţii

financiare. „Provocare” pentru că este vorba de tranzacţionarea riscului de credit, unul

dintre cele mai importante riscuri financiare şi totodată pentru că aceste noi produse sunt

de o complexitate deosebită şi puţin reglementate. „Nouă” pentru că deocamdată, aşa cum

o să vedem, volumul derivativelor de credit este relativ redus în comparaţie cu cel al

derivativelor clasice.

Un instrument derivat de credit este un produs financiar care permite transferul

sub o formă sintetică a riscului de credit de la un partener care cumpără protecţia

(protection buyer) către un altul care suportă riscul până la scadenţa contractului

(protection seller). Partea care cumpără protecţie plăteşte periodic o primă numită „spread

de contract” (Braouézec şi Brun, 2007).

Derivativele de credit permit transferul întregului risc de credit sau doar alunei

părţi din acesta (Prato, 2002). Riscul de credit este izolat cu scopul: duplicării sale, al

transferării sau al protecţiei (hedging).

Printre factorii care au determinat apariţia derivativelor de credit se numără

(Bruyère, 1998):

• dorinţa intermediarilor financiari de a se proteja eficient împotriva riscului

de credit;

• constatarea unei diferenţe din ce în ce mai importante între metodele de

gestiune a riscului de piaţă care au devenit extrem de sofisticate şi metodele de gestiune a

riscului de credit;

107 O altă clasificare delimitează între derivativele de tipul plain vanilla şi derivativele exotice (exotic derivatives). Plain vanilla includ contractele de tipul futures, forward şi options iar cele exotice includ toate celelalte produse derivate Stulz (2004). 108 A se vedea Cătinianu et al. (2008) pentru o amplă descriere a acestor produse.

253

• implementarea Acordului Basel I care impunea intermediarilor o mai bună

cunoaştere a raportului risc/rentabilitate, în special în ceea ce priveşte consumul de capital;

• creşterea sporită a pieţelor OTC şi implicarea activă a băncilor pe aceste

pieţe au determinat depăşirea limitelor de creditare autorizate pentru fiecare contrapartidă

iar acest factor a contribuit la găsirea unor modalităţi ce permit generarea unor noi linii de

credit;

• pentru intermediarii sofisticaţi, aceste produse au răspuns unui obiectiv

strategic de inovare şi de exploatare a unor părţi de piaţă ce aduc profituri semnificative

prin tranzacţionarea derivatelor de tip plain vanilla.

Aceste produse a căror piaţă este relativ redusă comparativ cu piaţa produselor

tradiţionale (Kiff şi Morrow, 2000), pot fi clasificate în mai multe moduri. Bruyère (1998),

Prato (2002) şi De Servigny şi Zelenko (2003), au realizat o clasificare a derivativelor de

credit din punct de vedere contabil în:

a) Produse din afara bilanţului (sau „unfunded credit derivatives”):

• Credit default swap (CDS). Acesta este un contract prin intermediul căruia

cumpărătorul protecţiei plăteşte periodic un comision fix (up-front fee) sau o primă

vânzătorului protecţiei în schimbul angajamentului acestuia din urmă de a-i plăti o anumită

sumă în cazul în care o terţă parte denumită subiect de referinţă (reference entity) este

afectată de un eveniment de credit.

• Total rate of return swaps (TRRS) sunt numite şi contracte de schimb

asupra randamentului total. Reprezintă un element din afara bilanţului care redă

comportamentul unui activ financiar de genul unei creanţe sau unei obligaţiuni. Aceste

contracte implică o înţelegere între două părţi prin care acestea se angajează să schimbe

două fluxuri ce reprezintă pe de o parte remunerarea unui activ pentru vânzătorul riscului

în cazul aprecierii valorii activului, iar pe de altă parte, o primă periodică ce urmează a fi

încasată de cumpărătorul riscului, în cazul deprecierii valorii activului. Investitorul în acest

tip de produse îşi asumă întregul risc şi primeşte toate fluxurile aferente creditului suport.

• Credit spread options (CSO) sau opţiunile pe spread-ul de credit sunt

contracte prin care o parte se angajează vis-a-vis de partenerul său de contract să verse

regulat o primă în schimbul angajamentului celei de-a doua părţi de a achiziţiona (credit

spread call) sau de a vinde (credit spread put) la un nivel determinat (strike) un activ de

referinţă. Acest produs se aseamănă foarte mult cu opţiunile clasice.

254

• First-to-default contracts (FTD), sunt swap-uri ce se exercită în cazul

primei situaţii de nerambursare din cadrul unui unui coş de creanţe. O societate se

angajează faţă de partenerul său să plătească regulat o primă în schimbul angajamentului

asumat de către acesta din urmă de a-l despăgubi în cazul apariţiei unui eveniment de

credit legat de un activ ce face parte dintr-un coş de creanţe.

b) Produse bilanţiere (sau „funded credit derivatives”)

• Credit-linked notes (CLN) sunt obligaţiuni structurate care asociază unei

obligaţiuni obişnuite, un contract derivat de credit, de regulă un credit default swap. Ele se

mai numesc şi „titluri indexate pe riscul de credit”. Conform APRA (1999), utilizarea

acestor produse poate fi explicată în următorul mod: vânzătorul protecţiei cumpără un titlu

ce face referire la o terţă parte, diferită de cumpărătorul protecţiei şi plăteşte

cumpărătorului în cazul producerii evenimentului, principalul titlului (valoarea nominală),

în schimbul încasării unei serii de dobânzi şi a valorii nominale a titlului în cazul în care

evenimentul nu are loc.

4.3.1.4. Avantajele utilizării derivativelor

Existenţa derivativelor îşi găseşte originea în volatilitatea şi incertitudinea care

afectează pieţele. Extinderea utilizării derivativelor oferă o mai mare capacitate de

regenerare şi recuperare în industria serviciilor financiare, o mai bună alocare a riscurilor

pe pieţele financiare, o mai bună diversificare între pieţe şi la nivel internaţional cât şi o

reducere a volatilităţii activităţii economice. De asemenea derivativele contribuie la

reducerea costurilor de tranzacţionare şi la protecţia împotriva riscurilor, contribuind

totodată la creşterea lichidităţii pieţei.

Referitor la capacitatea de distribuire a riscurilor în economie pe care o au

derivativele, Culcescu (2005) afirmă că: a) folosirea derivativelor facilitează eliminarea

riscurilor economice (evidenţele statistice demonstrează că majoritatea contractelor

derivate servesc la canalizarea expunerilor la risc de la un utilizator final la altul cu o

poziţie inversă, generând expuneri agregate foarte mici), b) produsele derivate oferă

mijloace de obţinere a unei distribuţii mai eficiente a riscurilor între agenţii privaţi, c) prin

utilizarea produselor derivate se generează noi riscuri, dacă ambele părţi ale unui contract

sunt speculatori, având expectaţii diferite.

255

Prin protecţia pe care derivativele o oferă împotriva riscurilor şi prin reducerea

costurilor de tranzacţionare se crează un climat mai favorabil schimburilor şi investiţiilor.

Prin diminuarea incertitudinii de pe pieţe, derivativele financiare oferă companiilor

posibilitatea să iniţieze activităţi de producţie care în alte condiţii nu ar avea loc.

Derivativele pot contribui la creşterea eficienţei pieţelor activelor suport (Stulz, 2004).

Aceasta are loc prin faptul că piaţa derivativelor sporeşte accesul la informaţii iar

investitorii pot încheia tranzacţii care în alte condiţii nu ar fi putut avea loc datorită

preţurilor ridicate sau chiar prohibitive de acces la informaţii. Instituţiile care utilizează

derivativele pot să-şi îmbunătăţească managementul cash-flow-ului şi să deţină astfel

suficiente fonduri pentru a-şi atinge obiectivele (Siems, 1997).

De asemenea aceste contracte permit personelor fizice şi firmelor să obţină

„randamente ridicate la costuri reduse” (Schneeweis et al., 2003). Protecţia dată de

derivative poate fi considerată o modalitate mai puţin costisitoare de asigurare împotriva

unor preţuri scăzute sau costuri ridicate.

Produsele derivate pot contribui la reducerea volatilităţii preţurilor activelor

suport. Această relaţie a fost adesea studiată în literatură iar rezultatele, cu câteva excepţii,

arată că utilizarea derivativelor contribuie la reducerea volatilităţii sau nu are nici un efect

asupra acesteia (EIA, 2002). Beau et al. (1994) subliniază faptul că din moment ce

derivativele oferă protecţie împotriva riscurilor, investitorii au tendinţa de a investi mai

mult în activele suport ceea ce contribuie la dezvoltarea pieţelor financiare. Froot et al.

(1993) şi Mefteh (2004) arată că protecţia oferită de derivative ajută companiile să deţină

fonduri suficiente pentru a profita de oportunităţile de investiţii. Instrumentele de protecţie

pot determina creşterea valorii firmei reducând probabilitatea ca o întreprindere să se

confrunte cu costuri directe şi indirecte de faliment.

„Derivativele exprimă modul în care inovaţia financiară promovează creşterea

şi atenuează fluctuaţiile activităţii economice” (Solans, 2003). Într-un articol recent despre

legătura dintre utilizarea derivativelor şi reducerea fluctuaţiilor activităţii economice,

Albulescu şi Goyeau (2008) arată că această relaţie este semnificativă şi se manifestă cu

precădere prin reducerea fluctuaţiilor investiţiilor.

Un alt avantaj al utilizării derivativelor de credit este flexibilitatea pe care o dau

acestea sistemului financiar. Acharya şi Johnson (2007) îl citau pe Alan Greenspan care

spunea: „noile instrumente de dispersare a riscului dau posibilitatea celor mai mari şi mai

sofisticate bănci cu rol important în procesul de creditare, să se debaraseze de o parte din

riscul de credit prin transferul lui către instituţiile cu un grad de îndatorare mult mai

256

scăzut. Aceste instrumente din ce în ce mai complexe au contribuit în special în ultima

perioadă la dezvoltarea unui sistem financiar mai flexibil şi mai eficient comparativ cu un

sfert de secol în urmă”.

Cererea investitorilor pentru aceste produse este motivată de o serie de factori

ca: oportunitatea de a gestiona riscul de credit al investiţiilor, incapacitatea instituţiilor

tradiţionale de investiţii şi managerilor de active de a participa pe piaţa creditului şi

abilitatea de a crea un fenomen de arbitraj în procesul de evaluare a riscului de credit şi

între sectoare diferite ale pieţei. Dar pe lângă avantajele utilizării derivativelor, există şi o

serie de dezavantaje, în special cele legate de riscul sistemic. Adesea aceste produse au stat

la baza apariţiei unor crize financiare sau au amplificat turbulenţele pieţelor financiare.

4.3.2. Turbulenţele financiare şi speculaţiile cu produse derivate

În această secţiune vom prezenta în ordine câteva din episoadele de criză care

au avut la bază utilizarea derivativelor în scop speculativ sau au fost amplificate de

utilizarea derivativelor. Factorii de risc asociaţii utilizării derivativelor vor fi analizaţi în

detaliu în secţiunea următoare.

Pieţele derivativelor au reprezentat adeseori o scenă de teatru pentru

speculatori. Volumul tranzacţiilor şi dificultatea reglementării pieţelor constituie elemente

ce amplifică riscul sistemic şi fenomenul de contagiune pe aceste pieţe. Derivativele au

făcut ca sistemele financiare să devină în ultimii ani mai vulnerabile în faţa apariţiei

crizelor financiare.

Dodd (2004), Stulz (2004) şi Emma şi Ince (2006) prezintă câteva din

evenimentele legate de utilizarea derivativelor. Un prim eveniment este legat de falimentul

Orange County Investment Pool, din California. La începutul anilor ’90, managementul

acestui fond de investiţii a decis investirea lichidităţilor în obligaţiuni pe termen lung. Când

rata dobânzii de pe piaţă a scăzut iar preţul obligaţiunilor era în creştere, fondul a

înregistrat randamente superioare pieţei. Dar în 1993, considerând că rata dobânzii va

continua să scadă, managerul fondului a adoptat o strategie agresivă de investiţii,

cumpărând „inverse floaters”109, a căror randament era invers corelat cu London Interbank

Offer Rate (LIBOR). Au fost utilizate intens şi instrumente de genul „reverse repo”, o

strategie de investiţii care implică cumpărarea de bonuri de tezaur „on margin” şi vânzarea

109 Un instrument financiar cu venit fix, al cărui cupon fluctuează în sens opus faţă de o rată de referinţă.

257

lor ulterioară (cumpărarea „on margin” conduce în exemplul nostru la sporirea

randamentului în cazul în care rata dobânzii scade dar şi la o sporire a pierderilor în cazul

în care aceasta creşte). Dar în februarie 1994, FED-ul a decis creşterea ratelor dobânzii iar

până la sfârşitul acelui an a procedat la creşterea ratei dobânzii în şase rânduri. LIBOR a

crescut în consecinţă de la 3,6% la 6,8% iar fondul a pierdut aproximativ 1,7 miliarde de

dolari, ceea ce a condus la falimentul său.

Un alt eveniment cauzat de utilizarea neadecvată a derivativelor este constituit

de falimentul Barings PLC de la începutul anului 1995110. În acest caz, un trader (dealer)

ce lucra pentru Barings Future Singapore a încheiat atât opţiuni call cât şi put pe indicele

pieţei de capital din Japonia – Nikkei 225, la acelaşi preţ strike. Această strategie numită

„straddle”111 nu era autorizată. Logica unui cumpărător / vânzător ce utilizează această

strategie este dată de anticiparea unei puternice / slabe variaţii a cotaţiilor, fără a cunoaşte

sensul variaţiei, variaţie care trebuie să fie însă suficient de importantă pentru a permite

cumpărătorului să acopere contravaloarea celor două prime. Pentru dealer-ul în cauză însă,

vânzător al unui straddle, participarea la un astfel de contract era profitabilă în condiţiile în

care preţul activului suport rămânea apropiat de preţul strike, al exercitării opţiunii.

Aceasta nu s-a întâmplat, Nikkei 225 având o cădere substanţială, iar Barings a pierdut

aproximativ 1,5 miliarde $. Acest eveniment arată ce se poate întâmpla când nu există

instrumente adecvate de control al riscurilor din partea managementului instituţiilor

financiare.

Colapsul fondului de investiţii Long Term Capital Management (LTCM)112 a

fost un alt eveniment intens mediatizat şi a fost explicat prin sintagma: „istoria nu se

repetă”. LTCM era un fond speculativ care a făcut investiţii imense în derivative

(participarea la acest fond care administra banii investitorilor înstăriţi era condiţionată la

300.000 $). Strategia utilizată avea la bază un model matematic detaliat, ale cărui relaţii

matematice se bazau în principal pe experienţa anterioară din pieţele derivativelor. Cheia

era spread-ul preţurilor dintre obligaţiunile guvernamentale din ţările dezvoltate şi din cele

aflate în curs de dezvoltare (dacă momentan spread-ul era ridicat, conform observaţiilor

110 Barings era cea mai veche bancă de comerţ exterior (merchant bank) din Londra. 111 Reprezintă o strategie bursieră ce constă în cumpărarea sau vânzarea aceluiaşi număr de opţiuni put şi call, pe aceeaşi valoare a activului suport, cu aceeaşi scadenţă şi preţ de exercitare. Alternativa la această strategie se numeşte „strangle” şi constă în cumpărarea sau vânzarea put-urilor şi call-urilor în acelaşi număr, pe aceeaşi valoare a activului suport, cu aceeaşi scadenţă dar preţuri de exercitare diferite. 112 Un fond speculativ în esenţă (LTCM hedge fund), creat în 1994, din ai cărui asociaţi făceau parte doi viitori laureaţi ai premiului Nobel pentru economie: Myron Scholes şi Robert Merton. Acestora li s-a alăturat un alt specialist în domeniu în persoana lui David Mullins, care a demisionat din poziţia de vice-preşedinte al FED pentru a deveni acţionarul fondului.

258

istorice el trebuia să revină la normal). LTCM deţinea în iulie 1998 active în valoare de

125 miliarde $, finanţate atât din fonduri proprii (4,1 miliarde $) dar mai ales din

împrumuturi.

Către mijlocul anului 1998, când guvernul rus a devalorizat rubla şi a declarat

moratoriu cu privire la plata datoriilor, spread-ul a crescut contrar previziunilor.

Capitalurile fondului LTCM s-au redus în consecinţă de la 4,8 miliarde de $ la 600

milioane $. Pierderile au creat un cerc vicios pentru că în acelaşi timp LTCM proceda la

vânzarea unor active, punând presiune pe preţuri dar şi pentru că piaţa percepea faptul că

lichidarea poziţiilor fondului este din ce în ce mai probabilă.

Nu doar instituţiile financiare au fost implicate în evenimente nefavorabile

cauzate de utilizarea necorespunzătoare a derivativelor (Stulz, 2004). În 1993, Procter &

Gamble (P&G) era cotată ca fiind a 12-a cea mai mare companie industrială din SUA. La

începutul anilor ’90, P&G încheia cu regularitatea swap-uri pe rata dobânzii şi pe curs cu

băncile mari americane ca de exemplu J.P. Morgan şi Bankers Trust (BT), pentru a-şi

reduce costurile. Multe dintre aceste contracte erau caracterizate drept „exotice” şi implicit

complexe. De exemplu, în 1993 şi începutul anului 1994, P&G a intrat în şapte contracte

swap de reducere la maxim a costurilor – swap-uri finanţate prin împrumut (leveraged

swap113) cu banca BT. Contractele încheiate în 1994 au adus pierderi semnificative pentru

P&G în momentul în care FED-ul a decis creşterea ratei dobânzii pe termen scurt, pentru

prima dată după cinci ani. P&G a anunţat un impact negativ de 157 milioane $ asupra

venitului brut, cauzat de contractele swap.

Alte cazuri în care activitatea instituţiilor individuale a fost afectată negativ pe

pieţele derivativelor au fost: Enron, Allied Irish Bank's Allfirst, New York Attorney General

Elliot Spitzer, The Metallgesellschaft, etc.

Utilizarea neadecvată a derivativelor nu a cauzat doar destabilizarea sau

falimentul unor instituţii individuale, ci a determinat sau amplificat şi fenomenele de criză

sistemică. O primă criză importantă a anilor ’90 unde produsele derivate au jucat un rol

important a fost criza Sistemului Monetar European, declanşată în septembrie 1992 şi

despre care am vorbit în primul capitol al lucrării. În această situaţie, strategiile de

113 Un swap finanţat prin împrumut este utilizat în primul rând pentru reducerea costurilor de „angajare” a emitentului unei obligaţiuni structurate (structured note) ce serveşte drept vehicul de transport (carrier vehicle) pentru structura swap-ului. Emitentul „fixează” (embedding) swap-ul într-o forma de împrumut (leveraged form), concentrând reducerea costului de finanţare pe o bază mai mică, reducând astfel costul total al creării instrumentului.

259

protecţie împotriva riscului au făcut abuz de opţiunile pe cursul de schimb, contribuind la

amplificarea crizei.

Istoria acestui eveniment de criză reflectă în primul rând complexitatea sa. La

începutul anilor ’90 guvernul italian a decis să adopte banda de fluctuaţie îngustă din

cadrul mecanismului de schimb european iar investitorii internaţionali au fost atraşi de o

ţară cu o creştere economică ridicată dar şi o inflaţie pe măsură, care se alătura procesului

de convergenţă. Fluxurile de capital au continuat astfel să crească atât în Italia, cât şi în

Spania. Dar cum rezultatele Tratatului de la Maastricht nu au fost tocmai cele aşteptate,

investitorii internaţionali atraşi de randamentele ratei dobânzii s-au protejat împotriva

riscului valutar. Au cumpărat în consecinţă opţiuni put cu un preţ de exercitare la limita

superioară a benzii de fluctuaţie din cadrul mecanismului de schimb. Atâta timp cât banda

rămânea credibilă, opţiunile erau considerate în afara banilor, deci fără valoare. Dar după

rezultatele referendumului danez presiunile au început să apară asupra celor mai slabe

dintre monede. Când banda de fluctuaţie şi-a pierdut credibilitatea, rata dobânzii la lira

sterlină a crescut cu gap-ul dintre cursul de schimb la vedere (spot) şi paritatea centrală. Cu

cât cursul spot se apropia de limita superioară a benzii de fluctuaţie, cu atât mai mare era

diferenţa între ratele dobânzii pe termen scurt în Italia şi Germania de exemplu. Atunci

când cursul de schimb liră – marcă germană a depăşit limita benzii, opţiunile au devenit in-

the-money şi au fost intens exercitate. S-a produs fenomenul în care lira era vândută pe

piaţa la vedere în schimbul lirei ce trebuia cumpărată de la partenerii din contractele

options. Această strategie de protecţie contra riscului a întârziat criza dar a transformat-o

într-una mult mai violentă. Din cauza atacurilor speculative, piaţa valutară a devenit

ilichidă. Un fenomen asemănător s-a întâmplat şi în criza dolarului, din 1995, unde

opţiunile complexe (opţiuni call pe dolar de tipul „knock-out”) au avut un rol decisiv.

Nici criza din Mexic nu a fost străină de problema derivativelor. Fără a prezenta

motivele fundamentale ale crizei mexicane (expuse de noi în prima parte a lucrării), Pisani-

Ferry şi Sgard (1995) arată cum ingineriile financiare au condus la declanşarea crizei.

Investitorii erau entuziasmaţi de liberalizarea pieţelor de capital din economiile emergente,

implicit din Mexic. Datoria publică a acestei ţări a fost securitizată cu ajutorul

obligaţiunilor Brady (Tesobonos), denominate în dolari şi garantate cu bonuri de tezaur

americane. Aceste instrumente au fost imediat acceptate de fondurile speculative şi de

băncile de investiţii, deoarece sunt tranzacţionate pe pieţe înguste care facilitează crearea

artificială a volatilităţii preţurilor. Strategia a fost cea de tipul collar, prin care se cumpărau

atât opţiuni call cât şi put asupra aceluiaşi activ suport şi se aştepta creştere volatilităţii

260

preţului acestuia (procedeu asemănător celui din cazul Barings). După stabilirea strategiei,

fondurile speculative au început să cumpere activul suport pentru a spori volatilitatea pieţei

şi indirect pe cea a opţiunilor call. Băncile care au vândut opţiunile se grăbeau să

achiziţioneze obligaţiunile Brady, pentru a-şi acoperi poziţiile scurte.

La sfărşitul anului 1994, autorităţile mexicane şi-au dat seama despre

problemele de lichiditate cu care se vor confrunta la începutul anului 1995 (Sachs et al.,

1995). Prima de risc în cazul Tesobonos era de 2 procente la începutul declinului peso

mexican în decembrie 1994 şi a ajuns la 20 de procente în februarie 1995. Astfel, când

sursele oficiale de lichiditate au fost epuizate, s-a constat că diferenţa de lichiditate

necesară cu care se confrunta Mexicul era de 55 miliarde dolari la începutul anului 1995,

ceea ce indica apariţia unei crize financiare de mari amplitudini, cu implicaţii sistemice la

nivel internaţional. În această situaţie utilizarea derivativelor a permis acoperirea

problemelor existente în fundamentele economice, amplificând astfel fenomenul de criză.

Un teren propice de studiu al riscurilor cauzate de utilizarea neadecvată a

derivativelor este reprezentat de criza asiatică din 1997. În acest caz nu a fost vorba de

datoria publică, ci despre datoria bancară care a făcut adesea obiectul unor reeşalonări.

Instrumentele derivate care au pus probleme au fost swap-urile pe riscul de nerambursare

(default), care spre deosebire de alte instrumente se exercită imediat ce riscul intervine şi

nu doar dacă cumpărătorul protecţiei decide astfel (Bruyère, 1998). Autorul oferă exemplul

băncii Korean Development Bank (KDB). În lunile noiembrie - decembrie 1997, valoarea

noţională a produselor derivate pe riscul de neplată pentru banca coreană era de patru -

cinci ori mai mare decât valoarea nominală a obligaţiunilor emise pe piaţă. Operatorii şi-au

dat seama rapid că în cazul exercitării contractelor, cumpărătorii protecţiei caută să obţină

obligaţiunile înainte de a putea livra partea lor. În cazul unei exercitări masive a

drepturilor, obligaţiunile KDB erau tranzacţionate la un preţ peste valoarea lor reală.

Cumpărătorul unei protecţii prin intermediul unui default swap a cărei exercitare este

automată, poate înregistra o pierdere aferentă contractului prin cumpărarea pe piaţa

secundară a unui titlu la un preţ superior decât cel real. În schimb, cumpărătorul unei

protecţii cu ajutorul unei opţiuni asupra riscului de nerambursare poate să se apere

împortiva unui astfel de scenariu prin neexercitarea contractului. Iată că fiecare categorie

de produse financiare derivate poate fi considerată o ameninţare la adresa stabilităţii

financiare într-un anumit context.

Instrumentele derivate nu au lipsit nici din cadrul de desfăşurare al crizei

argentiniene din 2001. Criza a constituit un test important pentru derivatele de credit

261

asupra unui emitent suveran. Dacă la sfârşitul lunii februarie 2002 marea majoritate a

credit default swap asupra capacităţii de plată a guvernului din Argentina (11,5 miliarde

euro) au făcut obiectul unei reglementări, un anumit număr de contracte au ajuns în

instanţă. Pentru contractele ajunse la scadenţă înainte de 24 decembrie 2001 (ziua în care

Argentina a anunţat incapacitatea de plată a datoriei – moratoriu), anumiţi vânzători de

protecţie considerau că nu trebuie să-şi onoreze datoria faţă de cumpărătorii protecţiei.

Neînţelegerea a apărut din cauza procesului de restructurare a datoriei interne argentiniene,

ce a intervenit înainte de această dată, în perioada în care contractele nu ajunseseră la

scadenţă (contracte ce prevedeau o clauză în care era definită restructurarea). „Acest

eveniment a scos în evidenţă faptul că în ciuda unei standardizări în creştere şi a reducerii

marjelor de interpretare a contractelor, derivativele de credit prezintă încă multe secrete

pentru utilizatorii lor” (Prato, 2002).

Derivativele de credit s-au făcut remarcate şi în recenta criză imobiliară din

Statele Unite (2007 Subprime Crisis). Prin securitizarea creditelor, cele mai susceptibile să

nu fie recuperate (subprimes), instituţiile de credit ipotecar din SUA şi-au asigurat

creşterea profiturilor şi au ocolit reglementările privind adecvarea fondurilor proprii.

Derivativele de credit permit băncilor să scoată din bilanţ o parte importantă din portofoliul

de credite (Léonard, 2008). Băncile au cedat proprietatea acestor credite sub forma unor

titluri negociabile (mortgage backed securities) unor investitori interesaţi să-şi asume

riscul de credit. Derivativele de credit le-au permis acestora din urmă să recurgă la o aşa

zisă protecţie împotriva riscului de credit.

Având în vedere evenimentele prezentate mai sus, trebuie spus că derivativele

în sine nu prezintă riscuri majore, dar utilizarea lor defectuoasă sau cu caracter speculativ

este o sursă importantă de risc sistemic. La acestea se adaugă şi calitatea slabă a

managementului riscului, a controlului intern cât şi greşeala umană. Severitatea crizelor

din ultimele decenii a arătat cât de importantă este analiza detaliată a acestor instrumente

financiare, şi analiza riscurilor la care se expun agenţii economici care utilizează derivative

financiare.

4.3.3. Riscurile asociate utilizării produselor financiare derivate

Produsele financiare derivate au menirea să contribuie la reducerea riscurilor

financiare dar în acelaşi timp sunt generatoare de noi riscuri. „Nici un risc nu se pierde,

262

nici un risc nu se crează, orice risc se transformă”, spunea Lavoisier114 (Bruyère, 1998).

Această frază se regăseşte astăzi în centrul finanţelor moderne şi relevă faptul că

derivativele nu anulează riscurile financiare ce afectează din ce în ce mai mulţi participanţi

pe pieţele financiare, ci transformă sau transferă aceste riscuri.

Fiind vorba despre produse noi, care implică eforturi de înţelegere a

mecanismelor de funcţionare din partea utilizatorilor şi care dau totodată noi valenţe

riscurilor financiare, derivativele de credit reprezintă „cele mai ezoterice instrumente din

cadrul finanţelor globale” (Coleman, 2001).

Utilizatorii derivativelor sunt mult mai predispuşi riscurilor financiare decât

utilizatorii altor instrumente financiare şi aceasta din mai multe motive. Un prim motiv ar

fi acela că tranzacţionarea derivativelor nu presupune investiţii importante de capital, iar

activitatea de monitorizare a riscurilor este în consecinţă mai redusă. Un al doilea motiv

care conduce la subestimarea riscurilor implicate de utilizarea derivativelor este cel legat

de potenţialele pierderi. Într-un contract cu produse derivate, pierderea unei părţi reprezintă

câştigul celeilalte. Pentru ca pierderea suferită de un partener să creeze un cost social,

aceasta trebuie să fie echivalentă cu un cost final, important (Stulz, 2004).

Riscurile asociate utilizării derivativelor sunt riscurile financiare generale, ce

caracterizează şi alte instrumente financiare dar şi riscuri particulare acestor instrumente.

4.3.3.1. Riscurile generale asociate utilizării derivativelor

Riscurile generale sunt intens analizate în literatura de specialitate (De Servigny

şi Zelenko, 2003; EIA, 2002; Dodd, 2004; Bruyère, 1998; Prato, 2002). În cazul

derivativelor, în special în cazul derivativelor de credit, aceste riscuri capătă noi valenţe.

Un prim risc este riscul de credit, care apare în momentul în care un vânzător de

protecţie încheie un contract cu privire la produse derivate de credit. Acest risc este diferit

în cazul derivativelor deoarece nu este egal cu valoarea activului suport ci cu costul de

înlocuire al contractului dacă partenerul de contract nu-şi respectă obligaţiile. Acesta

include deci şi riscul de contrapartidă obişnuit, înregistrat în cazul eşecului primului

debitor.

Un al doilea risc general este riscul de lichiditate. Din moment ce derivatele de

credit servesc pentru a acoperi diferite poziţii pe piaţa creditului la care s-au expus băncile,

114 Antoine Laurent de Lavoisier (1743 - 1794) a fost chimist, filozof şi economist francez.

263

nevoia de lichiditate este limitată (Matsushita, 1996; Aglietta, 1996). În schimb, atunci

când partenerii doresc să se debaraseze de contracte înainte de scadenţă, absenţa de

lichiditate pe piaţa derivatelor de credit poate reprezenta o sursă importantă de contagiune.

Nu toate produsele derivate prezintă acelaşi risc de lichiditate. Una dintre

pieţele cele mai expuse la riscul de lichiditate este piaţa swap-urilor pe rata dobânzii. În

schimb, aşa cum afirmă Chan-Lau (2006), credit default swaps sunt cele mai lichide

contracte fiind asemănătoare contractelor de asigurare împotriva incapacităţii de plată a

partenerilor.

Există de asemenea riscuri legale şi de reglementare. Nu se ştie exact dacă

derivatele de credit trebuie incluse în categoria contractelor financiare, de asigurări sau de

titluri negociabile. Chiar dacă definiţiile termenilor şi expresiilor utilizate în contracte au

fost furnizate în 1999 de ISDA şi au permis un anumit grad de standardizare a pieţelor,

apar anumite marje de interpretare în ceea ce priveşte clauzele contractuale. Aceste riscuri

se manifestă în particular pe pieţele OTC, unde nu există o casă de compensaţii şi unde

documentaţia ar putea să nu fie standardizată (Gray şi Place, 1999).

Riscul operaţional este riscul de pierdere ca urmare a eşecului uman sau tehnic.

Acest risc este cauzat de lipsa unor sisteme de control pentru supervizarea activităţii

operatorilor. În vederea reducerii riscului operaţional, o recomandare a FED de exemplu, a

fost ca nici o instituţie să nu desfăşoare tranzacţii cu derivative de credit dacă

managementul său nu cunoaşte îndeajuns aceste instrumente şi riscurile asociate lor.

Riscul de piaţă este riscul de modificare a poziţiilor din bilanţul instituţiilor, ca

urmare a variaţiei preţurilor pieţei (acţiuni, rată a dobânzii, curs valutar, spread-uri de

credit). Legat de riscul de piaţă există şi un risc de model, ce apare în principal din cauza

lipsei cotaţiilor pieţei pentru anumite instrumente, ceea ce determină băncile să utilizeze

modele interne de evaluare. Astfel, un risc important în cadrul riscurilor de piaţă este riscul

specific entităţii de referinţă, care este asociat pe de o parte metodei adecvate de măsurare

a riscului (în special pentru instrumentele complexe, ce au ca suport un coş de active), iar

pe de altă parte se referă la un proces adecvat de compensare a riscurilor specifice.

Cel mai important risc care apare în special pe pieţele OTC este riscul sistemic.

Riscul sistemic se referă la un eveniment brusc, neanticipat, care va destabiliza sistemul

financiar într-o asemenea măsură încât întreaga activitate economică va avea de suferit. La

baza sa stau legăturile puternice dintre pieţele derivativelor şi cele ale activelor suport.

Derivativele pot conduce la creşterea fenomenului de speculaţie pe piaţă, le fel cum

contribuie la reducerea costurilor de protecţie împotriva riscurilor. Ele pot furniza noi

264

oportunităţi pentru activităţi distructive cum ar fi frauda şi manipularea şi pot favoriza

activităţile neproductive, cum ar fi evitarea reglementărilor prudenţiale, manipularea

normelor contabile şi evitarea taxării.

Toate riscurile financiare generale expuse mai sus trebuie tratate într-o manieră

particulară în cazul instrumentelor derivate. De asemenea, există o serie de riscuri specifice

acestor produse, pe care le vom analiza în detaliu în cele ce urmează.

4.3.3.2. Derivativele şi procesul de securitizare

Securitizarea se poate defini drept transformarea activelor cu grad scăzut de

lichiditate în active negociabile. Această transformare, însoţită de transferul activelor pe

piaţă, nu are loc în mod direct ci prin intermediul unor entităţi, iar principalele scheme

după care se desfăşoară poartă denumirea în literatura de specialitate de pass-through şi

pay-through115. Alături de entităţile amintite, la securitizare participă societatea care

cedează activele financiare denumită originator, sponsor sau cedentă şi investitorii

Mecanismul activităţii de securitizare este de obicei următorul. Instituţia

financiară (sponsor) securitizează activele şi le vinde prin intermediul unui mecanism de

cesiune (true sale) prin care riscul este în totalitate transferat unui vehicul special, vehicul

de investiţii sau societate de securitizare (SPV), structură creată ad-hoc şi gestionată de

către sponsor. Acest vehicul special finanţează cumpărarea activelor emiţând titluri pe

piaţă care beneficiază de active drept garanţii. Fluxurile generate de aceste active sunt

colectate de instituţiile financiare care le pasează investitorilor prin intermediul SPV. SPV-

urile beneficiază de facilităţi bancare de tip stand-by în cazul unei crize de lichiditate.

În completarea securitizării, dezvoltarea derivatelor de credit deschide noi

oprotunităţi, cum ar fi cedarea sau schimbul riscului de credit, fără a exista un transfer de

monedă (De Servigny şi Zelenko, 2003). Derivatele de credit reprezintă aşa cum am văzut,

contracte bilaterale încheiate over-the-counter. Utilitatea lor are la bază protecţia împotriva

115 În principiu, cele două scheme se diferenţiază prin modul de cedare a titlurilor financiare (Constantin, 2006). În cazul schemei pass-through activele sunt transferate către o instituţie denumită trust care realizează gestiunea acestora. Aceasta emite cote părţi din activele securitizate care vor fi subscrise de către investitorii finali şi care devin deţinători de titluri de proprietate asupra activelor transferate. Se poate remarca faptul că în cadrul schemei pass-through se păstreaza riscul de credit al activelor securitizate. Schema pay-through presupune prezenţa unui „vehicul” aparte, denumit societate de securitizare sau vehicul special (special purpose vehicle - SPV), care se diferenţiază de trust prin faptul că realizează o cumpărare a activelor şi emite titluri denumite Asset Backed Securities (ABS). Ceea ce trebuie remarcat la societatea de securitizare este independenţa de compania sponsor, fapt ce nu permite, teoretic, implicarea firmei cedente în activitatea acesteia. În plus, aceasta ia forma unei companii care poate desfăşura exclusiv operaţiuni de securitizare, fapt ce reduce riscul de nerambursare al societăţii de securitizare.

265

unui risc specific – riscul calităţii unui debitor sau emitent. Băncile au început să utilizeze

din ce în ce mai mult aceste instrumente în cadrul operaţiunilor de securitizare.

Securitizarea creanţelor (creditelor) utilizează tot mai des structuri denumite „sintetice”,

care au la bază derivatele de credit.

Această combinaţie între procesul de securitizare şi derivativele de credit

reprezintă adevăratul risc la adresa stabilităţii financiare. Contrar operaţiunilor de

securitizare în numerar, operaţiunile sintetice permit băncii să conserve din punct de

vedere juridic proprietatea portofoliului de creanţe, transferând doar riscul de credit către o

terţă parte, prin intermediul derivativelor de credit. Această structură sintetică este numită

collateralised debt obligation (CDO) şi permite băncii, fără a ceda proprietatea

portofoliului de credite, să cumpere o protecţie procedând la (Prato, 2002):

- încheierea unui contract pe derivate de credit de calitate înaltă – A (rang

senior), având în general ca partener tot o bancă, contract ce acoperă aproximativ 90% din

portofoliu;

- încheierea unui contract pe derivate de credit de calitate mai slabă – B, C

(rang junior), în general având ca partener un vehicul ad-hoc, care acoperă restul de 10%

din portofoliu116.

Un alt pericol îl reprezintă înregistrarea de către anumite bănci a unei părţi din

operaţiunile cu derivate de credit în vehicule speciale localizate în zone off-shore. Scopul

urmărit este unul de ordin fiscal dar şi cel de a beneficia de o reglementare contabilă şi

prudenţială mai laxă. În cadrul centrelor off-shore, SPV au adesea capacitatea să încheie pe

lângă operaţiuni clasice şi contracte de asigurare. Băncile pot utiliza în consecinţă aceste

vehicule (numite şi „transformer”) pentru a transforma derivativele de credit în contracte

de asigurare (Prato, 2002). Astfel, sarcina autorităţilor de control de a evalua riscul real

aferent acestor operaţiuni între diverse sfere geografice şi sectoriale ale economiei este din

ce în ce mai dificilă.

4.3.3.3. Riscuri asociate complexităţii derivativelor de credit

În marea lor majoritate, dezastrele financiare la originea cărora s-au aflat

derivativele, au implicat utilizarea unor produse complexe a căror funcţionare nu este bine

116 Fiecare tranşă (senior sau junior) are un nivel diferit de potecţie împortiva riscului. Clasa A îşi manifestă prima drepturile asupra cash-flow-urilor pe care le încasează SPV-ul (sistem cash-flow de tip cascadă).

266

înţeleasă de utilizatorii finali. Datorită complexităţii lor, aceste produse reprezintă o

provocare pentru manageri, autorităţi de reglementare dar şi pentru operatorii pieţelor.

Complexitatea acestor produse este dată de metodele de evaluare şi compensare

utilizate, dar şi de garanţiile alese. „Ea este suficient de ridicată pentru ca societăţile de

investiţii şi băncile să angajeze în vederea efectuării de analize, persoane cu doctorat

obţinut în domeniul matematicii, fizicii sau economiei financiare” (Coleman, 2001).

Dacă în cazul derivativelor tradiţionale există principii de valorizare comune

pentru toţi operatorii de pe piaţă, nu acelaşi lucru se poate afirma despre derivativele de

credit117. Spre exemplu, evaluarea derivativelor pe spread-ul de credit are la bază principii

diferite: în cazul valorizării unui contract la termen pe spread-ul de credit se determină

structura la termen a acestuia din urmă, în timp ce pentru opţiunile asupra spread-ului de

credit se modelează comportamentul activului suport. Dincolo de evoluţia activului suport

sau a spread-ului de credit, există alţi factori care contribuie la evaluarea unui produs

derivat de credit:

- „senioritatea” activului de referinţă: în caz de default, speranţa matematică a

pierderilor este mai mică în cazul unui titlu senior decât pentru un titlu de rang inferior;

- lichiditatea produsului: un titlu sintetic asupra unui risc de credit existent pe

piaţă sub forma unei obligaţiuni trebuie să prezinte o primă de risc ce reflectă o lichiditate

redusă, în consecinţă trebuie să aibă un randament mai mare;

- scadenţa tranzacţiei.

O altă metodă de evaluare a derivativelor de credit are la bază swap-urile pe

active (asset swaps). Swap-urile pe rata dobânzii s-au dezvoltat ca instrumente de gestiune

a pasivului dar participanţii pe pieţele produselor derivate au constatat că pot fi folosite de

asemenea pentru gestionarea fluxurilor financiare ale obligaţiunilor ce se găsesc în activul

bilanţier (Bruyère, 1998). Dacă un swap pe rata dobânzii poate fi definit ca un simplu

contract de schimb al fluxurilor viitoare, un asset swap poate fi definit ca o combinarea a

unui swap clasic pe rata dobânzii cu un titlu obligatar cumpărat pe piaţa secundară.

Derivativele financiare sunt esenţiale astăzi pentru buna funcţionare a pieţelor

financiare dezvoltate. Pentru limitarea efectelor sistemice pe care le-ar putea avea blocajul

financiar al unei instituţii active pe piaţa derivatelor sunt necesare operaţiuni de

compensare care să reducă expunerea printr-o poziţie lungă sau scurtă faţă de un anumit

117 Un produs derivat poate fi reprodus sau replicat într-un mod sintetic, prin poziţii lungi sau scurte ale activului suport sau ale activului fără risc – metodologie derivată din modelul Black & Scholes

267

produs (aceasta are loc de obicei prin încheierea unei tranzacţii opuse), dar şi o protecţie

oferită prin intermediul unor garanţii adecvate.

Vom vorbi în primul rând de activitatea de compensare, fără de care amploarea

actuală a pieţei derivativelor, lichiditatea şi concentrarea sa, nu ar putea exista.

Compensarea permite ajustarea poziţiilor de risc prin încheierea unor contracte care să

contrabalanseze situaţia, cu acelaşi partener. Dar cum noile contracte sunt de obicei iniţiate

la valoarea zero, aceasta înseamnă că poziţia lungă sau scurtă poate fi ajustată fără ca una

din părţi să înregistreze imediat fluxuri de numerar. Tehnica utilizată nu scoate în evidenţă

nici necesitatea negocierii valorii finale a contractelor existente. Problema sau riscul care

apare în acest caz este caracteristic pieţelor OTC. În absenţa unor case de compensaţii, o

firmă care doreşte să îşi revizuiască poziţia într-un contract cu produse derivate se va afla

într-o situaţie dezavantajoasă vis-a-vis de partenerii iniţiali de contract (Culcescu, 2005).

Un alt element important este reprezentat de garanţii. La începutul dezvoltării

pieţei derivativelor problema ţinea de identificarea partenerilor cu o rată de rambursare

bună, sau cu un rating satisfăcător al creditului. Potenţialii parteneri care nu făceau dovada

unui rating al creditului acceptabil, ori erau excluşi, ori erau obligaţi să plătească o primă

substanţială. În prezent, utilizarea garanţiilor permite gestionarea riscului de credit şi

expansiunea pieţei care include şi parteneri mai puţin solizi. Garanţiile totale depuse în

contractele cu produse derivate la nivelul anului 2004 au fost de peste 1 miliard de dolari,

cu 40% mai mari faţă de anul precedent (Bliss şi Kaufman, 2006).

În concluzie, putem afirma faptul că utilizarea compensării, a garanţiilor şi a

diminuării expunerilor, nu determină în mod direct reducerea riscului sistemic, dar sunt

necesare pentru o bună funcţionare a pieţei.

4.3.3.4. Riscul amplificării volatilităţii pieţelor financiare

O volatilitate excesivă se întâlneşte în particular pe pieţele cu o asimetrie a

informaţiilor ridicată, cum sunt pieţele OTC. Speculatorii amplifică volatilitatea preţurilor

cumpărând după ce preţul a crescut, pentru a determina noi creşteri de preţ. Deoarece

investiţiile în derivative implică adeseori o îndatorare importantă (highly leveraged

investments), acestea determină atât creşterea dorinţei cât şi a mijloacelor de speculă.

Astfel, dacă speculaţiile sunt destabilizatoare, derivativele conduc la creşterea volatilităţii.

Pe de altă parte, derivativele duc la creşterea vitezei de propagare a

informaţiilor despre fundamentele unui produs, reflectate în preţul său. Ca urmare a acestui

268

fapt, în pieţele pe care se tranzacţionează derivative, preţurile vor răspunde mult mai

repede noilor informaţii, ceea ce va duce la creşterea volatilităţii pieţelor activelor suport.

Un exemplu simplu este cel din sfera opţiunilor pe cursul de schimb. Dacă o monedă face

obiectul unei speculaţii prin intermediul opţiunilor pe cursul de schimb, poate fi observată

o creştere a volatilităţii anticipate a devizei prin intermediul cotaţiilor opţiunilor

(volatilitate implicită), chiar dacă fluctuaţiile cursului de schimb (volatilitatea istorică)

rămân în conformitate cu evoluţiile anterioare. Acest decalaj între volatilitatea implicită şi

cea istorică poate da naştere unei creşteri a preţurilor care în anumite circumstanţe poate

cauza blocajul pieţei.

Volatilitatea cauzată de utilizarea derivativelor este adesea asociată cu

transparenţa redusă de pe aceste pieţe (Acharya şi Johnson, 2007). Volatilitatea este

influenţată de asemenea de tratamentul contabil aplicat derivativelor. Înscrierea

derivativelor în activul sau pasivul bilanţier nu este întotdeauna clară118. Marcarea la piaţă

conduce la rândul său la creşterea volatilităţii câştigurilor raportate de acţionari şi implicit

la creşterea volatilităţii preţurilor acţiunilor (EIA, 2002).

Studiile empirice arată în marea lor majoritate că utilizarea derivativelor reduce

sau nu are nici un efect asupra volatilităţii pieţei. Aceste studii testează însă relaţia dintre

derivative şi reducerea volatilităţii activităţii economice. În ceea ce priveşte volatilitatea

preţurilor activelor (sau volatilitatea financiară), ea poate fi amplificată după cum am văzut

de utilizarea derivativelor în scop speculativ. Traderii de produse derivate, ca operatori

angajaţi în operaţiuni riscante, crează un exces de volatilitate la nivelul preţurilor activelor,

ratelor de dobândă sau cursurilor valutare, sporind gradul de risc al investitorilor în astfel

de plasamente şi afectând funcţionarea normală a pieţelor.

4.3.3.5. Riscul asociat activităţii de reglementare şi supraveghere

Autorităţile de reglementare trebuie să acorde o atenţie sporită poziţiilor din

bilanţul băncilor ce reflectă utilizarea derivativelor, asigurându-se că acestea dispun de

capital adecvat. Având în vedere implicaţiile derivativelor asupra stabilităţii financiare,

este importantă verificarea practicilor de management al riscurilor cu privire la utilizarea

lor.

118 Încercând să clarifice câteva din aspectele legate de contabilizarea derivativelor, Heath (1998) dă ca exemplu contractele forward. Dacă valoarea prezentă a contractelor forward este pozitivă (adică valoarea prezentă a sumelor viitoare de primit este mai mare decât valoarea prezentă a sumelor viitoare de plată), contractul este un activ financiar. Invers, este considerat un element de pasiv.

269

Adesea derivativele sunt utilizate pentru evitarea sau contracararea

reglementărilor pieţelor financiare, reglementări instituite în scopul asigurării stabilităţii

financiare. După cum am văzut în una din secţiunile precedente, o bună parte din crizele

financiare au fost provocate sau amplificate de utilizarea necorespunzătoare a

derivativelor. Derivativele pot contribui de asemenea la reducerea sarcinii fiscale şi la

manipularea reglementărilor contabile prin restructurarea fluxurilor de plăţi astfel încât

câştigurile să fie reportate într-o perioadă mai convenabilă.

Autorităţile trebuie să aibă în vedere şi calitatea protecţiei furnizate de

derivative. Dacă aceasta este imperfectă se poate traduce pentru cumpărătorul său, fie

printr-un risc la termen dat de necorelarea scadenţelor sau de decalajul între scadenţa

expunerii şi scadenţa protecţiei (maturity mismatch), fie printr-un risc de bază, aferent

necorelării activelor (asset mismatch). Există şi un al treilea risc, cel al necorelării

devizelor (currency mismatch), un risc valutar ce apare în cazul în care instrumentul căruia

i se oferă protecţia este denominat într-o altă valută faţă de instrumentul de protecţie.

În funcţie de calitatea protecţiei, se poate stabili dacă instrumentul respectiv

face parte din categoria celor de protecţie sau este utilizat cu scop speculativ. APRA

(1999) enumeră trei posibilităţi în care poate fi gestionată necorelarea scadenţelor şi

anume: nerecunoaşterea protecţiei, recunoaşterea sa parţială şi recunoaşterea completă.

Prima opţiune nu este viabilă deoarece ignoră complet prezenţa protecţiei, chiar dacă

aceasta există, fiind incompletă. Ultima opţiune iarăşi nu este dezirabilă pentru că ignoră

decalajele sau lipsa de corelare. De aceea, cea mai bună soluţie în opinia specialiştilor pare

a fi recunoaşterea parţială a protecţiei.

Încadrarea unui produs derivat în portofoliul bancar sau în portofoliul de

negocieri este în consecinţă o problemă importantă în cazul produselor derivate bilanţiere,

întrucât pentru portofoliul bancar, capitalul reglementar aferent este sensibil mai ridicat.

Criteriile de încadrare diferă de la ţară la ţără, cele mai importante criterii de clasificare

fiind intenţia de a tranzacţiona şi cerinţa ca instrumentul să fie marcat la piaţă.

În cazul portofoliului bancar (banking book), tratamentul derivativelor este

asemănător celui aplicat garanţiilor. Vânzătorul protecţiei care-şi asumă riscul de credit la

care este expusă entitatea de referinţă trebuie să înregistreze acest risc ca un risc direct

asupra lui. Cumpărătorul protecţiei poate beneficia la rândul său de o diminuare a

cerinţelor de fonduri proprii aferente activului ce fac obiectul protecţiei.

Atunci când este vorba despre portofoliul de negociere sau tranzacţionare

(trading book), vânzătorul protecţiei este supus unor exigenţe în fonduri proprii aferente

270

unor riscuri de piaţă generale sau specifice ce caracterizează activele suport, dar şi aferente

riscului de contrapartidă ce reiese din contractul încheiat cu cumpărătorul protecţiei.

Fondurile proprii aferente portofoliului de negociere sau tranzacţionare sunt mai reduse

decât cele cerute în cazul derivativelor din portofoliul bancar. Dar pentru a putea fi

înregistrate în portofoliul de negociere, operaţiunile cu derivative trebuie să îndeplinească

două criterii: (a) un prim criteriu ţine de însuşi produsul derivat, care trebuie să facă

obiectul unei intenţii de negociere dovedită şi (b) un al doilea criteriu ce priveşte instituţia

în cauză, care trebuie să dovedească că are o experienţă satisfăcătoare în astfel de

operaţiuni şi deţine sisteme de control adecvate.

Dacă se consideră că un anumit instrument financiar derivat este utilizat în

scopul asigurării protecţiei, conform IAS 39, el poate fi înregistrat în contabilitate în trei

moduri diferite (Bukovac et al. 2008): (a) protecţie a valorii reale (fair value hedge), (b)

protecţie a cash-flow-ului (cash flow hedge) şi (c) protecţie a investiţiilor nete într-o

operaţiune valutară (hedge of net investment in a foreign operation). Fiecare tip de

contabilizare a protecţiei presupune metode de evaluare diferite.

Autorităţile de reglementare şi supraveghere au un rol important în gestionarea

operaţiunilor cu derivative. Dacă prima linie de apărare contra riscurilor asociate utilizării

derivativelor de credit rămâne robusteţea sistemelor de gestiune a riscurilor folosite de

instituţiile individuale, o a doua linie de apărare este reprezentată de exigenţele prudenţiale

trasate de către autorităţile de tutelă119.

În SUA, unde cultura politică a fost întotdeauna împotriva concentrării puterii,

Office of the Comptroller of the Currency (OCC) din cadrul Trezoreriei, este sprijinit de

câteva agenţii „independente” de reglementare: Federal Reserve (FED), Federal Deposit

Insurance Corporation (FDIC), National Credit Union Administration (NCUA),

Commodity Futures Trading Commission (CFTC), şi Securities and Exchange Commission

(SEC). Reglementarea din Statele Unite priveşte băncile, brokerii şi dealerii de produse

derivate, dar nu şi societăţile care se comportă la fel ca instituţiile financiare dar nu sunt

încadrate ca atare (Dodd, 2004).

119 Balanţa reală a reglementării trebuie dată de forţele pieţei, care trebuie să acţioneze prin disciplină (Sheng, 2005): autodisciplină, disciplină în activitatea de reglementare şi disciplină de piaţă. Autodisciplina înseamnă conştientizarea participanţilor la piaţă cu privire la implementarea pe cât posibil a autoreglementării, utilizând standarde interne adecvate. Disciplina prin reglementare, însoţită de sancţiuni civile sau penale, este necesară în domeniile în care există o interpretare falsă sau greşită a libertăţilor (disclosure). Disciplina de piaţă apare sub forma unor standarde înalte de libertate, în condiţiile disciplinei contractuale, a unei concurenţe loiale şi mecanisme clare de funcţionare a pieţei.

271

Spre deosebire de sistemul american de reglementare care este formal şi bazat

pe intituţii ale statului, sistemul din Regatul Unit este mai mult informal, bazat pe practică

şi pe autoreglementare (Coleman, 2001). Mai întâi, prin reformarea politicii asupra pieţelor

financiare în 1986 (prin Financial Services Act) reglementarea a fost extinsă asupra tuturor

firmelor, fără excepţie. Apoi, prin înfiinţarea FSA în 1999, dealerii de pe piţele OTC

trebuiau să dea dovadă de soliditate şi profesionalism şi să adopte un set de reguli trasate

anterior de Banca Angliei şi totodată să contribuie la o schemă de compensare pentru

protecţia investitorilor contra riscului de contrapartidă.

La nivel internaţional, câteva instituţii au contribuit la reglementarea

operaţiunilor cu derivative. În 1998, Institutul Internaţional de Finanţe a avut ca propuneri:

modificarea ponderilor de risc de la acea dată; recunoaşterea modelelor interne de gestiune

a riscului de credit; definirea principiilor de modelizare a riscului de credit (sisteme interne

de rating, etc.). Pe de altă parte ISDA a făcut propriile propuneri şi a cerut Comitetului de

la Basel să ia în calcul propunerile şi să acţioneze în consecinţă. Aceste propuneri au stat la

baza modificării Acordului de la Basel. Era necesară o recunoaştere a inovaţiilor financiare

şi a metodelelor de gestiune a riscului utilizate de marile bănci internaţionale. Contrar

aşteptărilor însă, forma finală a Basel II pare a fi destul de laxă în ceea ce priveşte rigorile

asociate utilizării derivativelor de credit, potenţialul risc sistemic nefiind luat în calcul.

Trebuie spus că această creştere spectaculoasă a pieţei derivativelor OTC

reprezintă o provocare la adresa modalităţilor tradiţionale de reglementare. În primul rând

pieţele sunt cu adevărat globale prin faptul că transcend graniţele şi nu cad în jurisdicţia

unui stat anume. În al doilea rând aceste pieţe sunt controlate şi dominate de către un

număr restrâns de societăţi financiare complexe, active cu precădere în marile centre

financiare ale lumii.

Doar câteva autorităţi de supraveghere bancară au elaborat ghiduri complexe cu

privire la tratamentul aplicat derivativelor de credit, în vederea stabilirii capitalului

reglementar. Evaluarea independentă a poziţiilor din tranzacţiile cu derivative reprezintă

un aspect important în cadrul controlului intern. Când o bancă marchează la piaţă,

evaluarea oricărui produs OTC poate fi dificilă dacă preţurile pieţei nu sunt imediat

disponibile. Riscul de contrapartidă este la rândul său important. În cazul derivativelor,

acesta depinde de mărimea expunerii, de probabilitatea de nerambursare şi de valoarea de

acoperire în cazul în care intervine nerambursarea (Gray şi Place, 1999).

În concluzie, autorităţile de reglementare trebuie să monitorizeze cu atenţie

societăţile financiare cu expuneri mari pe pieţele produselor derivate. Monitorizarea ar

272

trebui însă extinsă de la bănci şi societăţi de investiţii către ceilalţi utilizatori ai

derivativelor.

4.3.3.6. Volumul tranzacţiilor, concentrarea pieţelor şi riscul de contagiune

Estimarea mărimii pieţelor OTC reprezintă o activitate ambiţioasă şi dificilă în

acelaşi timp. Aceste pieţe sunt descentralizate iar din cauza lipsei reglementării

participanţii nu sunt obligaţi să raporteze tranzacţiile lor. Totuşi, tranzacţiile pe aceste pieţe

implică în cea mai mare parte participarea unei bănci sau a unui broker, ceea ce poate

reprezenta un punct de plecare în estimarea volumului tranzacţiilor. BRI a început în anul

1998 o activitate de supraveghere a operaţiunilor cu derivative efectuate de instituţiile

financiare. BRI solicită unui număr important de dealeri şi bănci din G10 date cu privire la

produsele derivate şi procedează la o eliminare a dublei înregistrări a derivativelor printre

instituţiile monitorizate.

BRI raportează mărimea pieţelor OTC prin însumarea valorii noţionale a

derivativelor în curs (outstanding derivatives). Această valoare noţională (sau nominală)

reprezintă un proxy pentru valoarea contractelor tranzacţionate. Ea poate fi definită şi ca

valoarea nominală brută a tuturor contractelor încheiate şi care nu au ajuns la scadenţă la

data raportării. Pentru contractele cu o valoare nominală variabilă a principalului, baza

raportării este dată de valoare noţională a principalului de la data raportării (BRI, 2007).

O altă posibilitate de identificare a mărimii pieţelor derivativelor este stabilirea

valorii brute de piaţă (gross market value). Aceasta este definită de BRI ca suma valorilor

reale de piaţă (fair market values), pozitive sau negative, a tuturor contractelor cu produse

derivate, având o poziţie deschisă120. Cu alte cuvinte se evaluează cât ar câştiga sau ar

pierde o instituţie din contractele cu derivative. O valoare brută de piaţă pozitivă măsoară

riscul de credit brut ce apare în cazul în care partenerul nu-şi onorează contractul.

În sfârşit, a treia posibilitate de evaluare a pieţelor derivativelor este cea de

măsurare a tranzacţiilor care au loc. Aceste informaţii sunt însă disponibile cu regularitate

doar pentru anumite categorii de derivative.

În vederea prezentării evoluţiei tranzacţiilor cu derivative pe pieţele OTC, am

ales utilizarea valorii noţionale a contractelor. În Figura 43 este prezentată evoluţia

120 În cazul unei poziţii deschise există un risc principal, acela cauzat de modificarea preţului activului suport.

273

derivativelor pe categorii de produse financiare derivate, aşa cum apare în monitorizarea

efectuată de BRI.

Figura 43: Evoluţia derivativelor pe categorii de contracte (valori noţionale – mld. $)

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

1998

s1

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Neatribuite

Credit default sw aps

Contracte pe marfuri

Contracte pe actiuni

Contracte pe rata

dobanziiContracte pe cursul de

schimb

Sursa: Baza de date a BRI

Aceste date semestriale au fost colectate cu regularitate de către BRI începând

cu anul 1998. Perioada de 10 ani analizată indică o creştere reprezentativă a volumului de

contracte cu produse derivate. Numai în anul 2007 comparativ cu anul precedent s-a

înregistrat o creştere de peste 40%, dar două categorii de contracte se evidenţiază. Acestea

sunt contractele pe rata dobânzii (aproximativ 60% din totalul derivativelor) şi derivativele

de credit (produsele care au înregistrat cea mai mare creştere în ultimii trei ani). În cadrul

derivativelor pe rata dobânzii, swap-urile ocupă un loc reprezentativ, cu aproape 80% din

total (Figura 44).

Figura 44: Evoluţia swap-urilor pe rata dobânzii şi a credit default swap

Swap-uri pe rata dobanzii (mld.$)

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

1998s1

1998 s2

1999 s1

1999s2

2000 s1

2000s2

2001 s1

2001 s2

2002s1

2002 s2

2003s1

2003 s2

2004 s1

2004s2

2005 s1

2005s2

2006s1

2006 s2

2007s1

2007 s2

Credit default swaps (mld.$)

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

2004s2

2005s1

2005s2

2006s1

2006s2

2007

s1

2007s2

Sursa: Baza de date a BRI

Acestea sunt cea mai importantă categorie de produse derivate OTC care a

înregistrat de asemenea o creştere galopantă în ultimii ani. În Anexa 4 este prezentată

274

evoluţia derivativelor pe rata dobânzii pe principalele valute şi structura partenerilor de

contract la nivelul anului 2007. Începând cu anul 2003, euro a devenit moneda principală

în care se încheie contractele, urmată de dolarul american. Cele mai multe contracte au fost

raportate de dealeri şi de alte instituţii financiare.

Valoarea noţională a derivativelor de credit reprezentate în mod covârşitor de

credit default swaps a crescut de 10 ori în intervalul 2005-2007. Deşi raportat la totalul

derivativelor OTC, derivativele de credit nu reprezintă decât 9,5%, aşa cum am văzut,

acestea prezintă un risc sistemic ridicat. Estimările anterioare efectuate de specialişti cu

privire la dezvoltarea acestor produse s-au dovedit a fi modeste. De exemplu, British

Bankers’ Association (BBA) estima în anul 2004 că piaţa derivativelor de credit va ajunge

la 8.200 mld. $ în anul 2006 dar în realitate aceasta a depăşit cifra de 20.000 mld. $. În

2007 valoarea noţională a derivativelor de credit s-a dublat, depăşind chiar estimările BBA

pentru anul 2008, care erau de 33.120 mld. $ (BBA, 2006). Nu doar piaţa continuă să

crească ci şi diversitatea produselor.

Pieţele standardizate au cunoscut şi ele o creştere importantă a operaţiunilor cu

derivative. O analiză complexă a produselor derivate tranzacţionate pe 56 de pieţe bursiere

este efectuată de World Exchange Federation (WEF). În Figura 45 se observă evoluţia

valorii noţionale a contractelor cu produse derivate pentru pieţele bursiere cele mai

reprezentative şi pentru cele trei pieţe bursiere care se remarcă în aceste tranzacţii: Chicago

Mercantile Exchange, Eurex şi Liffe.

Figura 45: Evoluţia valorii noţionale a derivativelor pe pieţele standardizate

Valoarea notionala a tuturor categoriilor de derivative de pe pietele

bursiere (mld.$)

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

1600000

1800000

2000000

20022003

20042005

20062007

Evolutia valorii notionale a contractelor cu derivate pe principalele piete

bursiere (mld.$)

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Chicago Mercantile Exchange Liffe Eurex

Sursa: Baza de date a WEF

În anul 2004 s-a constatat o reducere a valorii noţionale a contractelor care nu a

fost însoţită însă de o reducere a numărului contractelor. Chicago Mercantile Exchange

este cea mai importantă piaţă de tranzacţionare a derivativelor pe care se tranzacţionează în

special contracte futures şi opţiuni pe rata dobânzii pe termen scurt şi pe indicii bursieri.

275

Liffe, piaţa care operează în Londra, Paris, Amsterdam, Bruxelles şi Lisabona, a devenit a

doua ca importanţă după achiziţia Euronext.liffe de către NYSE Euronext Group în 2007.

Pe această piaţă se tranzacţionează majoritatea contractelor cu produse derivate

standardizate.

Cu toate că nu au cunoscut aceeaşi creştere exponenţială ca pieţele OTC, pieţele

standardizate rămând cele mai importante ca volum al tranzacţiilor. Dar pentru a ne da

seama de amploarea tranzacţiilor cu produse derivate şi despre potenţialul risc sistemic, am

comparat valoarea noţională a contractelor cu PIB-ul global, PIB-ul UE şi PIB-ul SUA

utilizând datele Central Intelligence Agency (CIA), WEF şi BRI (Figura 46).

Figura 46: PIB-ul raportat la operaţiunile cu derivative la nivelul anului 2007

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

PIB Global/

Standardizate

PIB UE/

Standardizate

PIB SUA/

Standardizate

PIB Global/

OTC

PIB UE/ OTC PIB SUA/ OTC PIB UE/

Derivative de

credit (CDS)

PIB SUA/

Derivative de

credit (CDS)

Sursa: Bazele de date CIA, WEF şi BRI

În această figură sunt prezentate trei categorii de indicatori: PIB raportat la

valoarea noţională a produselor standardizate, a derivativelor OTC şi a derivativelor de

credit. Se poate observa amploarea pieţelor produselor derivate standardizate. PIB-ul

mondial nu reprezintă decât 3,45% din valoarea noţională a acestora, în timp ce PIB-ul UE

şi PIB-ul SUA reprezintă doar 0,76% şi respectiv 0,73%.

Valoarea noţională a derivativelor OTC nu este la fel de mare dar este la rândul

său importantă întrucât PIB-ul mondial nu reprezintă decât 10,86% din aceasta la nivelul

anului 2007. Nici derivativele de credit nu sunt de neglijat deoarece PIB-ul UE sau al SUA

nu depăşeşte 25% din valoarea lor noţională.

Am observat amploarea acestor pieţe dar la fel de important în evaluarea

riscului sistemic este şi gradul de concentrare al pieţelor. Riscul este mult mai important pe

pieţele OTC atunci când numărul formatorilor de piaţă este redus. Având în vedere că

276

acestor pieţe le lipsesc mecanismele instituţionale de protecţie, funcţionarea lor adecvată

depinde de formatorii de piaţă care trebuie să fie capabili să asigure lichiditatea. Un grad

ridicat de concentrare determină creşterea probabilităţii de cotagiune121.

Pentru măsurarea gradului de concentrare a pieţelor OTC, BRI foloseşte

indicele Herfindahl122, făcând distincţia între piaţa derivativelor pe cursul de schimb, pe

dobânzi şi pe acţiuni. În Figura 47 este prezentată evoluţia indicelui Herfindahl pentru

derivativele pe cursul de schimb. Piaţa OTC a acestor produse are un grad de concentrare

relativ scăzut dar în uşoară creştere.

Figura 47: Evoluţia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe cursul de schimb

0

100

200

300

400

500

600

700

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ard, sw ap-uri FX si sw ap-uri pe moneda Optiuni

Sursa: Baza de date a BRI

BRI (2007) explică valorile indicilor H şi susţine că o piaţă cu nouă firme

dominante înregistrează un indice H puţin peste 700 în timp ce o valoare de 500 pentru

indicele H corespunde unei situaţii cu aproximativ 13 firme dominante (presupunând că

restul de 20% din piaţă este partajată în mod egal de restul dealer-ilor).

În ceea ce priveşte piaţa derivativelor pe rata dobânzii, gradul ei de concentrare

este mai ridicat. Concentrarea este calculată separat pe fiecare monedă în parte. În Figura

121 Riscul sistemic creşte atunci când un participant pe piaţă devine excesiv de mare comparativ cu piaţa (Stulz, 2004). 122 Acesta este o măsură a mărimii firmei comparativ cu industria sau piaţa din care face parte. Formula de calcul este următoarea:

∑=

=n

iisH

1

2

unde: si este cota de piaţă a firmei i iar n reprezintă numărul firmelor. Indicele Herfindahl (H) ia valori cuprinse între 1/n şi 1 pentru numere, ajungând până la 10.000 dacă sunt utilizate procente.

277

48 prezentăm evoluţia gradului de concentrare a acestei pieţe pentru principalele monede

de tranzacţionare.

Figura 48: Evoluţia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe rata dobânzii

Derivative pe rata dobanzii (EUR)

0

200

400

600

800

1000

1200

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ard rate

agreements

Sw ap-uri pe

rata dobanzii

Optiuni

Derivative pe rata dobanzii (USD)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ard rate

agreements

Sw ap-uri pe

rata dobanzii

Optiuni

Derivative pe rata dobanzii (JPY)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ard rate

agreements

Sw ap-uri pe

rata dobanzii

Optiuni

Derivative pe rata dobanzii (GBP)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1998s2

1999

s1

1999s2

2000

s1

2000s2

2001

s1

2001s2

2002s1

2002s2

2003s1

2003s2

2004s1

2004

s2

2005s1

2005

s2

2006s1

2006

s2

2007s1

2007

s2

Forw ard rate

agreements

Sw ap-uri pe

rata dobanziiOptiuni

Sursa: Baza de date a BRI

Cu excepţia derivativelor pe rata dobânzii pentru contractele denominate în

euro, toate celelate pieţe cunosc o creştere a indicelui H. De obicei cu cât o piaţă este mai

redusă, cu atât gradul de concentrare este mai ridicat123. Putem afirma că indicele H

înregistrează valori medii în ceea ce priveşte piaţa derivativelor pe rata dobânzii. Aceste

valori sunt şi în acest caz în uşoară creştere. O a treia categorie de analize, cele care au la

bază evoluţia indicelui H pe pieţele derivativelor pe acţiuni este prezentată în Anexa 5.

Nu toţi specialiştii sunt de acord cu faptul că temerile referitoare la concentrarea

pieţelor şi a dealer-ilor de produse derivate sunt suficient de fondate. Hentschel şi Smith

(1997) consideră gradul de concentrare al pieţelor derivativelor ca fiind acceptabil. În

opinia acestor autori, produsele derivate au sporit legăturile dintre pieţe dar nu este evident

că aceste legături cresc probabilitatea apariţiei riscului sistemic. În urmă cu câţiva ani însă,

dezvoltarea pieţelor derivativelor era mult mai redusă, iar gradul de concentrare era mai

scăzut şi el. Totuşi, având în vedere condiţiile prezente şi perspectivele de dezvoltare ale

pieţelor şi produselor, apar semne de îngrijorare.

123 Pentru yen-ul japonez se remarcă o situaţie aparte, asemănătoare celei de monopol la nivelul anului 2006 pentru forward rate agreement.

278

Pentru formatorii de piaţă există surse de risc importante. Când nu sunt în

măsură să asigure protecţie pe piaţă sau când nu deţin lichidităţi suficiente, aceste firme

transmit dezechilibrele către parteneri sau chiar către alte pieţe, devenind un vector al

riscului sistemic. În acest mod se manifestă legătura dintre concentrarea pieţelor şi riscul

de contagiune.

Probabilitatea de manifestare a riscului sistemic este cu atât mai ridicată cu cât

aceste bănci mari joacă un rol important atât pe piaţa interbancară cât şi în cadrul

sistemelor de plăţi. Având în vedere că aceste instituţii reprezintă actori mondiali,

economia în ansamblul său poate deveni o victimă a turbulenţelor de pe aceste pieţe. Criza

poate izbucni rapid din cauza faptului că în contractele cu derivative, randamentele sunt

obţinute în mod continuu şi nu la o anumită dată.

O serie de autori au încercat să identifice elementele ce determină amplificarea

efectului de contagiune pe pieţele derivativelor. În cazul pieţei swap-urilor, Aglietta (1996)

susţinea că vulnerabilitatea faţă de contagiune creşte odată cu durata sau duraţia swap-ului

(probabilitatea ca partenerul să nu-şi onoreze contractul e mai mare), odată cu volatilitatea

preţurilor activelor suport, cu magnitudinea schimbărilor viitoare de preţ şi cu numărul

partenerilor pentru fiecare dealer (creşte corelaţia).

Emma şi Ince (2006) consideră la rândul lor că variabilele specifice firmelor

joacă un rol important ca determinanţi ai reacţiei pieţei vis-a-vis de anunţurile privind

pierderile unor firme rezultate din tranzacţiile cu produse financiare derivate. Atât mărimea

pierderilor cât şi durata perioadei în care intervine pierderea contribuie la creşterea reacţiei

pieţei.

O părere opusă este exprimată de Culcescu (2005) care susţine că incapacităţile

de plată ale participanţilor pe pieţele produselor derivate, nu par să fie corelate datorită

faptului că: (a) dealerii sunt motivaţi să evalueze corect riscul de credit al contrapartidelor

şi (b) instituţiile care utilizează produse derivate pentru a-şi acoperi expunerile prezintă cea

mai mare probabilitate de a deveni insolvabile dacă poziţiilor lor sunt in-the-money (se

exercită). Astfel, şocurile preţului activului suport al unui contract derivat nu determină

aceste instituţii să intre în incapacitate de plată.

În concluzie, putem afirma că atât mărimea pieţelor derivativelor cât şi nivelul

lor de concentrare sunt în creştere. Aceasta nu poate decât să contribuie la creşterea

riscului sistemic potenţial. Dacă pe pieţele standardizate riscul este mai redus datorită

reglementărilor în vigoare şi existenţei unor case de compensaţii, pe pieţele OTC riscul se

poate materializa fără încercarea autorităţilor de a reglementa şi monitoriza operaţiunile cu

279

derivative. Un rol important în acest sens îl vor avea băncile centrale, interesate atât de

menţinerea eficienţei mecanismelor de transmitere a politicii monetare cât şi de asigurarea

stabilităţii financiare. Autorităţilor de reglementare le revine un rol important şi prin

prevederile Acordului Basel II.

4.3.4. Rolul băncilor centrale în monitorizarea operaţiunilor cu

derivative

Interesul băncilor centrale pentru derivative tinde să fie mult mai larg şi mai

complex decât cel al băncilor comerciale, al broker-ilor sau al instituţiilor nefinanciare şi

aceasta datorită responsabilităţilor multiple pe care le au băncile centrale în ceea ce

priveşte asigurarea stabilităţii financiare. Există câteva domenii din cadrul politicii

monetare asupra cărora derivativele ar putea avea impact major. De asemenea activităţile

de reglementare şi supraveghere efectuate de anumite bănci centrale trebuie adaptate

pentru a lua în calcul riscurile asociate acestor instrumente financiare.

Pentru băncile centrale, derivativele oferă un bogat suport informaţional. De

exemplu, calcul ratei dobânzii din contractele forward (forward interest rate) oferă

informaţii despre evoluţia şi aşteptările pieţei cu privire la rata dobânzii, asemănător curbei

randamentelor. Cunoscând sau anticipând reacţiile şi aşteptările pieţei, banca centrală poate

creşte eficienţa politicii monetare (totuşi, trebuie ţinut cont de faptul că piaţa se poate

înşela cu privire la evoluţia ratei dobânzii, instrumentele derivate ne mai reprezentând în

acest caz anticipaţiile raţionale ale pieţei).

La fel se întâmplă şi în cazul cursului de schimb. Cursul forward dă băncii

centrale posibilitatea estimării rezultatelor politicii implementate. Dacă cursul forward se

află în afara unei benzi ţintă, aceasta se traduce prin faptul că piaţa nu are deplină încredere

în această bandă sau că banda nu poate fi susţinută.

Derivativele au efecte importante asupra strategiilor de politică monetară,

influenţând în principal cererea de monedă. Furnizând un management al riscului eficient

şi oferind strategii noi de investiţii, produsele derivate reduc cererea de monedă pentru

tranzacţii, pentru tezaurizare şi pentru speculaţii. Agregatele monetare în sens larg şi

indirect strategiile de politică monetară sunt influenţate de creşterea pieţei derivativelor. Se

poate afirma că produsele derivate fac implementarea politicii monetare mai complexă.

280

Utilizarea produselor derivate, asociată cu sporirea complexităţii politicii

monetare, poate reduce impactul acesteia asupra economiei reale. De exemplu, utilizarea

produselor derivate pe valută poate reduce capacitatea băncilor centrale de a influenţa

cursul de schimb. Pe de altă parte, dezvoltarea derivativelor reduce eficienţa politicii

monetare în implementarea acţiunilor contraciclice (derivativele contribuie atât la

stabilizarea preţurilor prin surplusul informaţiilor, dar şi la amplificarea volatilităţii

acestora în perioade de turbulenţe).

Derivativele influenţează de asemenea mecanismele de transmitere a politicii

monetare. Cercetările efectuate de instituţiile financiare internaţionale cum ar fi FMI sau

BRI (Comitetul Hannoun) cu un deceniu în urmă au arătat că din studiile de piaţă nu reiese

un impact semnificativ al derivativelor asupra mecanismelor de transmitere a politicii

monetare. Pe de altă parte se accepta încă de atunci, la nivel teoretic, ideea că derivativele

accelerează transmiterea informaţiilor către şi dinspre preţurile activelor.

Având în vedere dezvoltarea pieţelor şi considerentele teoretice putem spune că

derivativele influenţează în prezent mecanismele de transmitere a politicii monetare. Pe de

o parte folosirea produselor derivate reduce efectul variaţiei ratei dobânzii de politică

monetară, iar elasticitatea cererii de investiţii faţă de rata dobânzii scade. Pe o piaţă

financiară mai completă, banca centrală previzionează mai greu efectul unui anumit impuls

de politică monetară asupra economiei reale, deşi informaţiile pe care le are la dispoziţie

sunt mai complexe. Pe de altă parte, crescând lichiditatea, flexibilitatea şi eficienţa pieţelor

financiare, produsele derivate sporesc viteza cu care măsurile de politică monetară sunt

transmise la nivelul sistemului financiar.

Derivativele pot influenţa şi indirect mecanismele de transmitere, antrenând

două efecte ale comportamentului agenţilor economici nefinanciari (Beau et al., 1994): (a)

în gestiunea activelor financiare poate apărea o modificare a cererii de monedă în măsura

în care deţinerea activelor financiare prezintă caracteristici apropiate de activele monetare

şi (b) în gestiunea pasivelor financiare diversificarea antrenează în final o relaxare a

constrângerilor de lichiditate. În concepţia autorului, aceşti doi factori, unul de natură

conjuncturală şi celalalt structural, tind mai degrabă să „întârzie” decât să accelereze

impactul politicii monetare asupra cererii interne.

Derivativele pot fi utilizate însă şi ca instrumente de politică monetară. Anumite

bănci centrale au avut intenţia de a folosi swap-urile pe cursul de schimb drept instrumente

de politică monetară. Consiliul de administraţie al Băncii Japoniei lua în calcul cu câţiva

281

ani în urmă posibilitatea folosirii asset-backed securities în vederea sprijinirii strategiei de

politică monetară a băncii centrale (Ueda, 2003).

Dacă la nivel teoretic pot fi utilizate derivativele, inclusiv opţiunile, pentru

susţinerea unei strategii de politică monetară, acestea nu trebuie să aibă vreun impact

asupra bazei monetare iar utilizarea lor trebuie considerată „riscantă şi nesigură”. Atunci

când banca centrală urmăreşte tranzacţionarea derivativelor pentru profit (de exemplu

gestionarea rezervelor internaţionale), este necesar ca ea să utilizeze strategii de

tranzacţionare normale şi ghiduri specifice de control al riscului. Câteva considerente în

acest sens sunt formulate de Latter (2001). În primul rând, chiar dacă băncile centrale sunt

încrezătoare în politica monetară pe care o implementează şi doresc să o sprijine prin

diverse mijloace, trebuie să se gândească de două ori dacă îndatorarea pe piaţa

derivativelor nu devine extrem de riscantă. În al doilea rând, operaţiunile băncilor centrale

au devenit din ce în ce mai transparente iar derivativele pot furniza un suport de deghizare

a acţiunilor acestor instituţii. Deghizarea reprezintă însă rareori un motiv sănătos pentru

alegerea unei strategii. În al treilea rând, sentimentul legat de faptul că derivativele sunt

riscante continuă să existe iar băncile centrale încearcă din contră, să introducă în percepţia

publicului ideea de conservatorism şi siguranţă. În al patrulea rând, dacă se doreşte

identificarea unor culoare mai puţin costisitoare pentru operaţiunile monetare, trebuie avut

în vedere faptul că pieţele derivativelor pot deveni volatile şi mai puţin lichide, adesea

chiar în momentul în care eşti tentat să apelezi la ele.

Nu există deci argumente convingătoare în vederea utilizării derivativelor de

către băncile centrale drept instrumente de politică monetară. Aceasta nu înseamnă însă că

băncile centrale nu trebuie să se implice în monitorizarea activităţilor legate de utilizarea

derivativelor.

Standardele actuale de reglementare urmăresc să asigure solvabilitatea

instituţiilor financiare prin menţinerea unei capitalizări suficient de mari. Această

capitalizare asigură creditorii împotriva fluctuaţiilor adverse ale valorii portofoliului de

active. Focalizându-se însă pe indicatorii bilanţieri se pierd din vedere alte aspecte

importante ale managementului bancar, precum controlul intern al riscurilor aferente

utilizării derivativelor.

Problema reglementării pieţelor a fost insistent dezbătută deceniul trecut, în

SUA. Raportul General Accounting Office (GAO) din 1994 concluziona că există motive

pentru a crede că derivativele au creat probleme sistemului financiar şi este necesar un

cadru suplimentar de reglementare. În opoziţie, Greenspan (fostul guvernator al FED)

282

afirma că extinderea reglementărilor poate crea falsa impresie că acestea acoperă toate

riscurile, determinând operatorii să se angajeze în activităţi şi mai riscante.

Crizele financiare ulterioare aveau să confirme necesitatea reglementării

suplimentare a acestor produse. Criza recentă a pieţelor financiare din 2007 avea încă o

dată să demonstreze caracterul pervers al combinării produselor derivate cu procesul de

securitizare.

4.3.5. Utilizarea produselor financiare derivate în România

Produsele financiare derivate au fost pentru prima dată tranzacţionate în

România pe piaţa standardizată – Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu. Pe această

piaţă s-au tranzacţionat pentru prima date contracte futures pe cursul de schimb la

jumătatea anului 1997, urmând ca în scurt timp să fie tranzacţionate şi contracte options.

Comparativ cu statele europene învecinate, volumul tranzacţiilor cu derivative efectuate de

bănci era redus. Un studiu al BNR din anul 2002 („Crearea cadrului necesar dezvoltării

pieţei unor produse / servicii bancare”) arată că atât instrumentele financiare derivate

standardizate cât şi instrumentele OTC au un volum mult mai redus comparativ cu ţările

vecine – Ungaria de exemplu (Figura 49).

Figura 49: Volumul pieţei instrumentelor financiare derivate utilizate de bănci

Instrumente OTC - forward si swap valutar (mil.$)

0,00200,00

400,00600,00

800,001000,00

1200,001400,00

1600,001800,00

2000,00

sep. 2

001

dec. 2

001

mar

. 200

2

iun.

2002

sep.

200

2

dec. 2

002

Romania

Ungaria

Instrumente standardizate (mil.$)

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

sep.

200

1

dec. 2

001

mar

. 200

2

iun.

200

2

sep.

200

2

dec. 2

002

Romania

Ungaria

Sursa: BNR (2002)

Volumul instrumentele OTC este mult mai important decât cel al instrumentelor

standardizate, produsele OTC fiind tranzacţionate în general de băncile străine localizate în

ţările din Europa de Est. Pentru Cehia, un alt stat inclus în studiul BNR, nu existau decât

date aferente sfârşitului de an 2001 şi 2002. În Cehia, volumul produselor derivate OTC a

fost în decembrie 2001 de 1.337,4 mil.$, urmând să scadă la sfârşitul anului 2002 la

1.090,3 mil.$. Cu toate acestea volumul tranzacţiilor era mult superior tranzacţiilor

283

înregistrate în România. În ceea ce priveşte instrumentele standardizate, în Cehia s-a

înregistrat un volum de 58,1 mil.$ la sfârşitul anului 2001 şi respectiv 127 mil.$ în 2002,

de câteva ori mai important decât cel înregistrat în România.

Dezvoltarea pieţei derivativelor în Cehia, dar şi în Ungaria, a fost influenţată în

principal de implicarea tot mai activă pe piaţa acestor ţări a băncilor străine şi a

sucursalelor acestora. Acelaşi grup al băncilor străine deţinea o pondere importantă pe

piaţa produselor derivate din statele respective. O altă influenţă asupra pieţei produselor

derivate în Cehia a constituit-o profilarea tendinţei de concentrare a sectorului bancar prin

extinderea grupului băncilor de dimensiuni medii.

Potrivit studiului BNR, volumul tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate

realizat de băncile din România era la 31.12.2002 de 562 milioane RON (echivalentul a

170 milioane dolari), valoare incomparabil mai mică decât cea înregistrată în Cehia.

Contribuţia pieţei organizate la totalul tranzacţiilor era la rândul său redusă (Tabelul 18).

Aceste constatări au determinat autorităţile române să identifice cauzele slabei dezvoltări a

pieţelor derivativelor, în vederea propunerii de soluţii pentru stimularea pieţei.

Tabelul 18: Contribuţia pieţei organizate la totalul tranzacţiilor cu derivative în sistemul

bancar românesc (mil. RON)

Total OTC Busieră OTC (%) Busieră (%)

30.09.2001 438,804 438,804 0,000 100,0 0,0

31.12.2001 283,694 279,868 3,826 98,7 1,3

31.03.2002 686,008 590,305 95,703 86,1 13,9

30.06.2002 998,146 833,653 164,488 83,5 16,5

30.09.2002 665,177 665,165 0,012 99,9 0,1

31.12.2002 561,999 561,999 0,000 100,0 0,0

Sursa: BNR (2002)

Printre cauzele subutilizării derivativelor se numărau: (a) perceperea inadecvată

a dimensiunii riscurilor financiare la nivelul agenţilor economici (b) gradul scăzut de

lichiditate a pieţei, (c) inexistenţa unor metode adecvate de gestiune a riscului, (d)

insuficienta pregătire a personalului băncilor pentru utilizarea unor instrumente financiare

complexe şi (e) lipsurile cadrului de reglementare.

Măsurile propuse de autorităţi pentru stimularea pieţei derivativelor au constat

în (BNR, 2002):

284

- Urgentarea adoptării de către agenţii economici a IAS şi a principiilor de

guvernare corporativă, care să permită identificarea riscurilor valutare şi de dobândă.

- Alocarea de resurse (bugetare şi extrabugetare) pentru educarea, pe baze

permanente, a consumatorilor de produse financiare (prin Asociaţia Română a Băncilor şi

Asociaţia Exportatorilor şi Importatorilor din România).

- Conştientizarea la nivelul băncilor a mişcărilor ireversibile legate de

globalizarea serviciilor financiare şi a importanţei tehnologiei moderne, în special a celei

informaţionale. Achiziţionarea şi implementarea, potrivit necesităţilor şi condiţiilor

specifice fiecărei instituţii de credit în parte, a unor aplicaţii informatice consacrate

gestionării riscurilor financiare.

- Consolidarea pieţelor financiare şi urgentarea modificării cadrului legal

astfel încât băncile să poată tranzacţiona direct pe aceste pieţe.

- Flexibilizarea cadrului de reglementare: modificarea Normei BNR nr.

10/2002 privind instrumentele financiare derivate, în sensul permiterii efectuării

tranzacţiilor speculative, în anumite limite de prudenţă şi modificarea Normei BNR nr.

8/1999 privind limitarea riscului de credit al băncilor, în sensul implementării prevederilor

comunitare legate de netting-ul contractual.

Contextul legislativ instituit prin Norma nr. 10/2002 emisă de BNR era destul

de restrictiv, în sensul că singurele instrumente derivate pe care băncile le puteau utiliza

erau contractele futures, forward, swap (pe curs de schimb sau rata dobânzii). Modificarea

normei prin reglementările privind adecvarea capitalului instituţiilor de credit, cuprinse în

Norma BNR nr. 5/2004 a avut o importanţă deosebită pentru dezvoltarea pieţelor

derivativelor. Includerea în calculul expunerilor băncilor a riscurilor aferente portofoliilor

de tranzacţionare, a devenit o necesitate în condiţiile actuale şi ale perspectivei utilizării

inovaţiilor financiare în activitatea bancară (BNR, 2002).

Ca urmare a îmbunătăţirii cadrului legislativ şi a conştientizării instituţiilor

bancare cu privire la riscurile financiare, piaţa derivativelor a avut până la mijlocul anului

2008 o evoluţie pozitivă124. În Figura 50 este prezentată evoluţia numărului de contracte

futures (scara din stânga) şi opţiuni (scara din dreapta) tranzacţionate pe BMFMS pe

parcursul a 10 ani.

124 În urma izbucnirii crizei financiare în 2007, utilizarea derivativelor s-a dovedit a fi o activitatea riscantă. Astfel, după numeroase măsuri legislative de stimulare a dezvoltării tranzacţiilor cu aceste produse, Guvernatorul BNR spunea într-un discurs public din 26 septembrie 2008 că „Băncile româneşti s-au ferit de aceste produse toxice, pentru că pe de o parte normele băncii naţionale au fost mai severe iar pe de altă parte nu aveau nevoie să caute asemenea produse sofisticate întrucât piaţa românească în plină expansiune oferea suficiente oportunităţi de câştig din produse clasice”.

285

Figura 50: Evoluţia numărului de contracte futures şi options tranzacţionate pe BMFMS

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

900000

iul.-97

ian.-9

8

iul.-98

ian.-9

9

iul.-99

ian.-0

0

iul.-00

ian.-0

1

iul.-01

ian.-0

2

iul.-02

ian.-0

3

iul.-03

ian.-0

4

iul.-04

ian.-0

5

iul.-05

ian.-0

6

iul.-06

ian.-0

7

iul.-07

0

5000

10000

15000

20000

25000

Futures Optiuni

Sursa: Baza de date a BMFMS

Se poate remarca o volatilitate ridicată a tranzacţionării IFD pe această piaţă.

Contractele futures, de departe cele mai importante, au cunoscut un boom începând cu anul

2006. Piaţa a crescut în 2006 de 9 ori faţă de anul anterior. Contractele futures au cunoscut

o creştere remarcabilă atât prin mărimea volumelor de tranzacţionare cât şi a numărului de

poziţii deschise. În 2006 au fost încheiate un număr total de 4.232.059 contracte futures,

bursa de la Sibiu tinzând să ajungă performanţele bursei din Polonia (BNR, 2007).

Volumul de instrumente financiare derivate tranzacţionate la BMFMS s-a redus

cu 18,2% în anul 2007. Această diminuare a numărului de contracte a fost însă compensată

de preţul mai mare al instrumentelor derivate listate, valoarea totală a contractelor

tranzacţionate crescând astfel cu 20% faţă de anul 2006 (BNR, 2008). În Figura 51 este

prezentată evoluţia valorii contractelor futures şi options în anii 2005 şi 2006. Din păcate

datele puse la dispoziţie de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu permit analiza

valorii IFD tranzacţionate în anul 2007, după izbucnirea crizei financiare globale.

Figura 51: Evoluţia valorii contractelor futures şi options la BMFMS (mil. RON)

0,0

500,0

1000,0

1500,0

2000,0

2500,0

3000,0

ian.-0

5

feb.-0

5

mar

.-05

apr.-

05

mai.-0

5

iun.-0

5

iul.-05

aug.-0

5

sep.-0

5

oct.-05

nov.-0

5

dec.-0

5

ian.-0

6

feb.-0

6

mar

.-06

apr.-

06

mai.-0

6

iun.-0

6

iul.-06

aug.-0

6

sep.-0

6

oct.-06

nov.-0

6

dec.-0

6

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Futures Optiuni (scala din dreapta)

Sursa: CNVM (2006)

286

Numărul de contracte options tranzacţionate a avansat puternic în ultimul

trimestru din 2006, realizându-se un total de 36.651 contracte, ceea ce reprezintă o creştere

medie de 200% faţă de anul anterior. Cu toate acestea, bursa de la Sibiu rămâne la valori

scăzute pentru acest tip de instrumente financiare comparativ cu pieţele din regiune.

Dacă analizăm atât numărul contractelor cât şi valoarea acestora, putem observa

că opţiunile se tranzacţionează într-un număr mult mai restrâns comparativ cu contractele

futures. O posibilă explicaţie a acestui fenomen este dată de Vancea (2008). Autoarea

consideră că notorietatea acestor produse este scăzută printre investitori. De asemenea

există o toleranţă redusă în ceea ce priveşte acceptarea riscului de tranzacţionare a unor

produse de piaţă sofisticate.

Primele luni ale anului 2008 au consemnat o tendinţă de creştere a volumului

comparativ cu sfârşitul anului 2007, reflectând un interes sporit pentru această piaţă.

Începutul crizei pe pieţele internaţionale a avut un impact puternic asupra pieţei futures de

la Sibiu, investitorii diminuându-şi brusc aşteptările de creştere a cotaţiilor de pe piaţa spot.

Un pas important în extinerea pieţelor derivativelor în România l-a constituit

introducerea pe piaţă de către Bursa de Valori Bucureşti la data de 14 septembrie 2007, a

primului instrument financiar derivat – contractul BET Index Futures. Acest instrument are

ca activ suport indicele BET, care este indicele de referinţă al Bursei de Valori Bucureşti

(BVB, 2007). După cum se poate observa din Figura 52, această acţiune nu s-a bucurat de

succesul scontat. De abia în al doilea trimestru al anului 2008 utilizarea acestor IFD a

cunoscut o creştere solidă.

Figura 52: Evoluţia numărului şi a valorii de tranzacţionare a BET Index Futures

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

sep. 2

007

oct.

2007

nov. 2

007

dec.

200

7

ian.

200

8

feb. 2

008

mar

. 200

8

apr.

2008

mai

. 200

8

iun.

200

8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Volum (nr.) Valoare tranzactionata (mil. RON) - scala din dreapta

Sursa: Baza de date a BVB

Putem afirma că piaţa derivativelor din România se află într-un stadiu incipient

de dezvoltare. Interesant de analizat însă, sunt perspectivele privind dezvoltarea pieţei

287

produselor derivate la nivelul instituţiilor de credit din România, singurele în măsură să dea

un impuls acestei pieţe, dispunând de resursele necesare.

În ţările dezvoltate, utilizarea produselor derivate în activitatea băncilor a avut

loc, după cum am văzut în secţiunile precedente, pe fondul diminuării profitabilităţii

aferente operaţiunilor bancare tradiţionale şi pe fondul creşterii gradului de expunere la

riscuri din aceste operaţiuni. Până în acest moment, în România, sectorul bancar s-a

bucurat de un nivel ridicat al indicatorilor de rentabilitate, iar indicatorii de risc au

înregistrat un nivel scăzut. Creşterea profitabilităţii şi gradul scăzut de risc al portofoliilor

bancare formate din active tradiţionale (credite), par să explice gradul scăzut de utilizare a

produselor derivate în activitatea bancară în vederea gestionări propriilor riscuri sau pentru

a oferi protecţie din ipostaza de dealer.

Structura sectorului bancar pare să fie un alt factor determinant al utilizării

derivativelor. Kiff şi Morrow (2000) susţin că băncile canadiene nu sunt foarte prezente pe

pieţele globale ale derivativelor deoarece deţin reţele vaste de sucursale la nivel naţional,

care le permit să-şi diversifice riscurile fără a face apel la IFD. Analizând gradul de

utilizare a derivativelor de către băncile din Cehia, Culcescu (2005) a ajuns la concluzia că

evoluţia încurajatoare a acestor produse s-a datorat unui alt factor şi anume ponderii

ridicate a băncilor cu capital majoritar străin din acea ţară.

Băncile cu capital străin au o prezenţă importantă şi în România, în special după

privatizarea celui mai mare actor de pe piaţa bancară românească – Banca Comercială

Română. Grupurile bancare internaţionale au experienţă bogată în tranzacţionarea acestor

instrumente, atât în nume propriu cât şi din poziţia de dealer. Mai mult, evoluţia

indicatorilor de profitabilitate şi risc de la nivelul sistemului bancar românesc pare să se

deterioreze, iar băncile ar putea fi tentate pe de o parte să caute noi surse de profit şi pe de

altă parte să recurgă la activitatea de hedging, riscurile aferente activităţilor tradiţionale

amplificându-se.

Dacă luăm în considerare toate aceste realităţi, putem previziona o creştere a

utilizării IFD în România, dar aceste perspective depind şi de reglementările internaţionale

ce vor fi impuse utilizării acestor produse ca urmare a crizei financiare actuale.

În concluzie, dacă rolul benefic pe care îl au derivativele în dezvoltarea

sistemelor financiare nu poate fi pus sub semnul îndoielii, nu pot fi contestate nici riscurile

la care se expun utilizatorii lor. Materializarea acestor riscuri a dat naştere unor

dezechilibre financiare atât individuale (a se vedea cazul Enron, P&G sau LTCM) cât şi

sistemice (criza SME, criza din Mexic, criza asiatică sau argentiană). Practic derivativele

288

au influenţat toate turbulenţele financiare majore din ultimele două decenii. Nici criza

subprime din Statele Unite nu a fost străină de utilizarea necorespunzătoare a derivativelor

(combinarea derivativelor de credit cu procesul de securitizare au stat la baza acumulării

riscurilor pe piaţa ipotecară din SUA).

Autorităţile au bineînţeles un rol important în gestionarea procesului şi sunt

obligate să găsească un echilibru între severitatea reglementării şi dezvoltarea noilor

instrumente financiare, mai bine adaptate cerinţelor investitorilor. Volumul important al

derivativelor care depăşeşte de câteva zeci de ori PIB-ul mondial reprezintă o sursă de

îngrijorare la adresa stabilităţii financiare. Volumul derivativelor creşte în mod

exponenţial, gradul de concentrare al pieţelor este din ce în ce mai ridicat iar fenomenul de

contagiune nu poate decât să se amplifice în aceste condiţii.

.

289

Concluziile capitolului

Autorităţile române nu pot rămâne pasive în faţa noilor provocări la adresa

stabilităţii financiare. Dezvoltarea conglomeratelor financiare impune o adaptare a cadrului

de supraveghere prudenţială. Chiar dacă la nivel european au fost luate câteva măsuri în

acest sens, o misiune importantă o au autorităţile naţionale. În România, prezenţa

conglomeratelor nu este de neglijat. Faptul că în perioade de grave turbulenţe financiare un

şoc asupra unei părţi a conglomeratului se propagă cu uşurinţă la nivelul întregii sale

activităţi scoate în evidenţă importanţa colaborării între autorităţile de reglementare şi

supraveghere atât la nivel naţional cât şi internaţional. În prezent această colaborare se

reduce la schimbul reciproc de informaţii. Pe viitor este însă necesară luarea unor măsuri

clare în ceea ce priveşte modalităţile de intervenţie pentru corectarea dezechilibrelor

acestor instituţii dar şi trasarea precisă a sarcinilor în cazul managementului crizelor

financiare.

O a doua provocare la adresa stabilităţii financiare este dată de interdependenţa

crescută dintre sfera reală şi cea financiară. Volatilitatea ridicată a preţurilor activelor

reprezintă o sursă de risc sistemic care trebuie monitorizată în permanenţă. În această

situaţie sunt necesare măsuri preventive pentru diminuarea fluctuaţiilor preţurilor şi pentru

împiedicarea decalajului lor vis-a-vis de fundamentele economice. Eficienţa unor astfel de

măsuri depinde de structura sistemului financiar, de natura activelor şi de instrumentele de

intervenţie existente la dispoziţia autorităţilor. Rata dobânzii a devenit în ultimii ani unul

dintre cele mai importante instrumente de politică monetară la dispoziţia băncilor centrale

dar utilizarea unui astfel de instrument nu este întotdeauna eficientă. În consecinţă,

creşterea transparenţei şi a disciplinei de piaţă precum şi implicarea politicilor fiscale şi

structurale în corectarea dezechilibrelor preţurilor activelor este benefică.

O altă provocare este dată de inovaţiile financiare, în special de produsele

financiare derivate. Chiar dacă în prezent piaţa IFD este redusă şi nu prezintă un potenţial

risc sistemic în România, prezenţa pe piaţă a marilor grupuri bancare şi crearea unui cadru

legislativ favorabil acestor produse vor contribui pe viitor la dezvoltarea pieţelor.

Competiţia din ce în ce mai acerbă pe piaţa bancară va determina băncile să caute noi surse

de profit. Autorităţile nu trebuie să aibă în vedere doar beneficiile aduse de utilizarea

derivativelor ci şi riscurile aferente. De asemenea, prin implementarea acordului Basel II,

290

BNR trebuie să fie în măsură să evalueze corect expunerile instituţiilor de credit faţă de

aceste noi instrumente financiare.

În final, o altă categorie de riscuri financiare şi care nu a fost tratată în studiul

nostru sunt cele aferente fondurilor de garantare a protecţiei dar care au de fapt un caracter

speculativ – hedge funds. Aceste structuri care urmăresc maximizarea profitului pe termen

scurt nu sunt nici incitate şi nici constrânse să desfăşoare un management corect al riscului.

Analizând criza financiară recentă putem observa că fondurile speculative au investit în

produse financiare cu grad ridicat de risc, iar blocajul financiar al pieţei a fost declanşat de

asemenea de către aceste instituţii. Prezenţa lor în România este redusă deocamdată dar

este necesar ca activitatea fondurilor să fie mai bine reglementată pe viitor.

.

291

V. Posibilităţi de măsurarea a stabilităţii financiare

sistemice

Pe lângă analiza solidităţii instituţiilor financiare, a cadrului de reglementare şi

supraveghere precum şi a potenţialelor riscuri, o problemă particulară pentru evaluarea

stabilităţii financiare sistemice se referă la posibilităţile de măsurare empirică a

fenomenului.

Măsurarea stabilităţii financiare este dificilă din cauza naturii sale

multidimensionale (soliditatea instituţiilor, funcţionarea pieţelor financiare şi a sistemelor

de plăţi, existenţa plaselor de siguranţă, etc.), ceea ce face aproape imposibilă concentrarea

acesteia într-un singur indicator. Este extrem de dificil de asemenea de prevăzut evoluţiile

factorilor care contribuie la asigurarea stabilităţii financiare. Am văzut că un sistem

financiar poate deveni instabil chiar dacă mecanismele sale funcţionează corect, ca urmare

a apariţiei unor şocuri externe. Evaluarea situaţiei stabilităţii financiare nu trebuie să se

limiteze numai la a identifica dezechilibrele aşa cum emerg acestea, ci implică indicarea

riscurilor şi vulnerabilităţilor care pot destabiliza în viitor sistemul financiar.

Există specialişti care consideră măsurarea stabilităţii dificilă dar nu imposibilă.

Johston et al. (2000) disting patru modalităţi complementare de evaluare a stabilităţii

sistemului financiar:

- o abordare economică ce pune accent pe sursele de vulnerabilitate din cadrul

sistemului (asimetria informaţiilor, hazard moral, etc.);

- cuantificarea riscurilor şi calculul expunerilor instituţiilor financiare

individuale (tehnici de management al riscului, indicatori de lichiditate şi vulnerabilitate,

stress-tests individuale, etc.);

- supravegherea şi reglementarea sistemului prin implementarea standardelor

internaţionale, a celor mai bune practici, etc.;

- o abordare care se concentrează pe analiza vulnerabilităţilor sistemice, pe

capacitatea sistemului de a gestiona şi reduce riscurile.

Această ultimă practică, care face şi obiectul acestui capitol, este influenţată de

interdependenţa dintre performanţele macroeconomice şi soliditatea sistemului financiar

(indicatori macroprudenţiali, macroteste de rezistenţă la şocuri, sisteme de avertizare

292

timpurie, etc.). O astfel de abordare permite în principal identificarea riscurilor sistemice

care pot desabiliza sectorul financiar.

Practic, un sistem financiar se caracterizează prin două surse de vulnerabilitate.

Prima este asociată unei slabe diversificări a riscului prezent în bilanţul şi în afara

bilanţului instituţiilor financiare, risc ce se materializează în risc de credit, operaţional, de

lichiditate, etc. A doua sursă de vulnerabilitate priveşte sistemul financiar în ansamblul său

şi poartă denumirea de risc sistemic. Un sistem financiar este vulnerabil la crize în cazul în

care are o capacitate redusă de a absorbi şocurile din economia reală sau din interiorul său.

Tehnicile utilizate pentru măsurarea vulnerabilităţilor sistemice s-au dezvoltat

datorită costurilor enorme implicate de crizele financiare survenite în special în deceniul

precedent. Aceste costuri directe şi indirecte sunt semnificative (Davis şi Karim, 2008).

Un prim demers efecutat de noi în cadrul acestui capitol este reprezentat de

expunerea tehnicilor cantitative de evaluare a stabilităţii şi sublinierea complementarităţii

acestora. Un alt obiectiv este construirea unui indice agregat de stabilitate financiară pentru

sectorul financiar românesc.

Astfel, în primă parte vom analiza indicatorii ce furnizează informaţii despre

stabilitatea sistemului, vom prezenta testele de rezistenţă la şocuri (stress-tests), sistemele

de avertizare timpurie ce permit estimarea momentului de apariţie a unei crize şi celelalte

tehnici cantitative de evaluare a stabilităţii (analize discriminante şi Z-scores). În cea de-a

doua parte vom propune construirea unui indice agregat de stabilitate ca o metodă

complementară, indice care are menirea să ofere informaţii în dinamică cu privire la

nivelul de stabilitate şi să identifice perioadele de grave turbulenţe sau de criză financiară.

5.1. Metodele de măsurare a stabilităţii

5.1.1. Indicatori complecşi utilizaţi pentru evaluarea stabilităţii

financiare

5.1.1.1. Rolul şi evoluţia indicatorilor în literatură

Analiza indicatorilor de soliditate financiară, a început odată cu dezvoltarea

modelelor teoretice ce explică apariţia crizelor. Aceşti indicatori (FSI125) au căpătat un

125 Financial Soundness Indicators.

293

interes aparte după perfecţionarea tehnicilor cantitative de măsurare a stabilităţii financiare,

fiind utilizaţi în construirea unor metode de analiză cum ar fi testele de rezistenţă sau

sistemele de avertizare timpurie (Early Warning Systems – EWS). Calcularea indicatorilor

poate oferi informaţii despre sănătatea financiară a sistemului, dar nu şi despre capacitatea

acestuia de a rezista la presiuni.

Uzual, în cadrul EWS – metode ce vor fi prezentate în secţiunea următoare – au

fost utilizaţi următorii indicatori ce caracterizează stabilitatea financiară: creşterea reală a

creditului; evoluţia PIB; raportul dintre creditul neguvernamental şi PIB; numerarul şi

rezervele bancare raportate la totalul activelor bancare; deschiderea comercială; raportul

dintre M2 şi rezervele valutare; rata dobânzii reale; inflaţia; deprecierea monedei, etc.

Davis şi Karim (2008) au grupat indicatorii utilizaţi de Demirguc-Kunt şi

Detragiache în analiza lor din 1998 în trei categorii, prezentate în Tabelul 19:

Tabelul 19: Indicatori utilizaţi de Demirguc-Kunt şi Detragiache în cadrul EWS

1. Creşterea PIB real (%)

2. Modificarea condiţiilor comerciale (%)

3. Deprecierea nominală a monedei (%)

4. Rata reală a dobânzii (%)

5. Inflaţia (%)

Variabile Macroeconomice

6. Soldul bugetar / PIB (%)

7. M2 / rezerve valutare (%)

8. Creditul neguvernamental / PIB (%)

9. Active bancare lichide / total activ (%) Variabile financiare

10. Creşterea reală a creditului domestic (%)

11. PIB real / locuitor Variabile instituţionale

12. Garantarea depozitelor (variabilă dummy)

Sursa: Davis şi Karim (2008)

Principalul scop al FSI este acela de a permite efectuarea de comparaţii la nivel

internaţional şi de a urmări evoluţia elementelor ce caracterizează nivelul de stabilitate

financiară al unei ţări. Interesul pentru obţinerea acestor date a crescut semnificativ în

ultima perioadă şi datorită faptului că indicatorii individuali pot da naştere prin agregare

unor indici globali ai stabilităţii financiare. În acest fel, aceşti indicatori sunt practic

utilizaţi în majoritatea metodelor cantitative de evaluare a stabilităţii, astfel încât instituţiile

financiare internaţionale au propus un set de indicatori de referinţă.

294

5.1.1.2. FSI în manuale

FMI, Banca Mondială şi BERD au propus în anul 2005 în cadrul unui manual

(handbook) ce prezintă metodele de evaluare a solidităţii sectorului financiar, mai multe

seturi de indicatori de soliditate financiară care pot fi utilizaţi în analizele individuale şi în

special în cele sistemice. Aceşti indicatori includ ansamblul activităţilor din sfera

financiară: sectorul bancar, de asigurări, pieţele financiare, etc. Este încurajată evaluarea

unor indicatori principali de stabilitate cât şi analiza unor variabile suplimentare. Setul de

bază pentru sectorul bancar de exemplu, conţine:

Tabelul 20: Setul de bază (core set) al FSI pentru sectorul bancar

Indicator Domeniu Observaţii

Capitalul reglementar raportat la

activele ponderate în funcţie de risc

Adecvarea

capitalului

Se referă la capital în sens larg, aici intrând şi

elemente care oferă o protecţie mai redusă

împotriva riscurilor – datoria subordonată de

exemplu.

Tier 1 reglementar raportat la

activele ponderate în funcţie de risc

Adecvarea

capitalului

Redă raportul dintre capitalul de calitate

superioară (capital social şi rezerve) şi activele

ponderate în funcţie de risc.

Creditele neperformante nete /

Provizioane de capital

Adecvarea

capitalului

Indică mărimea potenţială a provizioanelor

necesare raportată la nivelul capitalului.

Creditele neperformante / Credite

totale brute

Calitatea

activelor

Indică calitatea creditelor bancare.

Distribuţia sectorială a creditelor /

Credite totale

Calitatea

activelor

Identificarea concentrării expunerilor faţă de

anumite sectoare.

Randamentul activelor şi

randamentul capitalului

Venituri şi

profitabilitate

Estimarea modului în care randamentele depăşesc

pierderile, raportat la capital, credite sau la

portofoliul de active.

Marja dobânzii / Venit brut

Venituri şi

profitabilitate

Indică importanţa venitului net din dobânzi în

scopul acoperirii pierderilor.

Cheltuielile, altele decât cheltuielile

cu dobânzile / Venit brut

Venituri şi

profitabilitate

Indică măsura în care cheltuielile, altele decât

cheltuielile cu dobânzile, diminuează veniturile.

Active lichide / Active totale şi

Active lichide / Datoria pe termen

scurt

Lichiditate Estimează vulnerabilitatea sectorului datorită

lipsei accesului la sursele de finanţare ale pieţei

sau vulnerabilitatea faţă de fuga la ghişee.

Poziţia deschisă netă în valută /

Capital

Expunerea la

riscul de schimb

Măsoară lipsa concordanţei între maturităţile

activelor şi pasivelor în valută.

Sursa: BERD, BM şi FMI (2005)

295

În manualul prezentat sunt propuşi indicatori caracteristici fiecărui sector

financiar – piaţa asigurărilor, piaţa financiară, instituţii financiare nebancare, etc. – şi de

asemenea indicatori de dezvoltare financiară ce caracterizează sistemul financiar în

ansamblu şi oferă repere pentru identificarea gradului său de stabilitate: numărul total al

băncilor din sistem; depozite bancare / PIB; prime brute de asigurare / PIB; capitalizare

bursieră / PIB, etc.

O miză importantă este însă construirea unui indice agregat de stabilitate

financiară, misiune care nu este deloc uşoară din cauza multitudinii de elemente ce pot fi

luate în calcul, complexităţii sistemelor financiare sau din cauza lipsei datelor adecvate

(această problemă stă la baza orientării analizelor către sectorul bancar, unde există o mai

mare disponibilitate a datelor statistice).

5.1.2. Sistemele de avertizare timpurie

O altă modalitate de măsurare a stabilităţii sunt sistemele de avertizare timpurie,

construite ca urmare a apariţiei crizelor financiare din ultimul deceniu, crize ce au arătat

cât de nefastă este destabilizarea sistemului financiar pentru performanţele unei economii

emergente. Aceste crize au scos în evidenţă necesitatea identificării unor indicatori de

alertă, care să permită aprecierea solidităţii sistemului financiar şi să stabilească măsuri

politice de reducere a acestor riscuri.

5.1.2.1. Scopul utilizării EWS

Sistemele de avertizare timpurie permit identificarea rapidă a problemelor din

economie, pe baza indicatorilor care emit semnale, ceea ce facilitează luarea promptă a

unor măsuri de prevenire a crizelor. Este testată capacitatea predictivă a fiecărui indicator

din cei prezentaţi în secţiunea precedentă, fiind facilitată alegerea celor mai adecvate

variabile.

Aceste sisteme de avertizare timpurie pot fi definite ca „un ansamblu de

procese, procedee, modele, indicatori etc., care sintetizează informaţiile şi datele necesare

pentru identificarea instituţiilor financiare riscante şi a riscurilor cu care se confruntă

instituţiile respective, clienţii acestora, alte instituţii şi în general sistemul financiar,

296

permiţând previzionarea apariţiei unei crize într-o anumită perioadă de timp situată în

viitor” (Lutton, 2006).

Obiectivul acestor modalităţi de măsurare a stabilităţii este furnizarea unei

structuri coerente pentru analiza problemelor de stabilitate financiară, pentru a face

posibilă identificarea timpurie a posibilelor vulnerabilităţi, a promova politicile preventive

şi de remediere din timp (pentru evitarea instabilităţii financiare), şi nu în ultimul rând

pentru a readuce sistemul la stabilitate atunci când măsurile preventive şi de remediere

eşuează.

EWS sunt utilizate datorită capacităţii lor de a prezice apariţia unei crize, dar

pot avea şi o altă destinaţie. Aceste tehnici pot fi folosite de către autorităţile de

reglementare şi pentru identificarea băncilor cu o expunere ridicată la riscuri. Este propus

un proces de evaluare a modelelor interne utilizate de bănci la sediul acestora (on-site),

precum şi utilizarea unui proces extern (off-site) pentru sintetizarea informaţiilor şi a

datelor. O astfel de abordare şi utilizare a EWS combină elementele unei analize

discriminante (identificarea băncilor fragile în funcţie de anumite variabile care permit cel

mai bine realizarea acestui exerciţiu) cu elementele unui stress-test (evaluarea modelelor

interne şi a impactului şocurilor), după cum vom vedea în continuare.

Pentru că EWS au o asemenea capacitate predictivă, multe bănci de investiţii

utilizează aceste metode (Abiad, 2003). Cu alte cuvinte, aceste metode pot fi utilizate şi de

către instituţii individuale126. Orizontul de timp luat în considerare de către sectorul privat

este mai scurt iar ipotezele sunt diferite. Pentru analiza vulnerabilităţii sistemului, luarea în

calcul a acestor rezultate este însă utilă (Berg et al., 2005).

Aşa cum am precizat, majoritatea studiilor folosesc EWS pentru analiza

vulnerabilităţilor sistemice şi pentru verificarea posibilităţii de apariţie a unei crize. Există

două mari categorii de metode utilizate pentru construirea unui EWS: metoda extragerii de

semnale (signal-based approach) şi metoda bazată pe modele logit sau probit (limited

dependent variable), metodă ce presupune utilizarea unei regresii. Majoritatea studiilor

testează ambele metode pentru compararea rezultatelor. Un alt motiv pentru care cele două

126 Pentru instituţiile individuale, Jackson şi Madura (2004) disting între semnale de avertizare cu privire la mărimea profitului şi semnale de avertizare cu privire la faliment, susţinând că prima categorie oferă informaţii mai importante şi mai puternice. Avertismentele obţinute de investitori cu privire la nivelul profitului pot servi drept informaţii despre evoluţia industriei bancare, furnizând o actualizare a tuturor performanţelor unei bănci, performanţe afectate de forţe externe, care pot afecta şi performanţele altor bănci.

297

metode sunt utilizate împreună este utilizarea rezultatelor primei metode pentru creşterea

preciziei rezultatelor celei de-a doua metode127.

5.1.2.2. Metoda bazată pe extragerea de semnale

Această metodă reprezintă o metodă de pionierat în dezvoltarea EWS. Ea a fost

pusă în practică de Eichengreen în 1995 şi a obţinut un veritabil succes odată cu studiul

efectuat de Kaminsky şi Reinhart (1999) – metoda KLR. În prezent, o bună parte a

studiilor ce prezintă construcţia unor EWS se raportează la rezultatele obţinute cu ajutorul

metodei KLR.

Abordarea bazată pe extragerea de semnale constă într-o analiză comparativă a

comportamentului unor indicatori financiari în timpul perioadelor de criză (sau înaintea

crizelor) şi în timpul perioadelor de linişte (Călin, 2004). Este descris astfel

comportamentul indicatorilor înainte de criză, în comparaţie cu comportamentul lor

specific perioadelor de linişte. În cazul în care variabila analizată are un comportament

diferit în perioadele de normalitate, în perioadele de dinaintea crizei şi în timpul crizei,

atunci se consideră că această variabilă emite semnale şi poate fi deci utilizată pentru

identificarea crizelor viitoare. Metoda transformă valoarea fiecărui indicator într-un semnal

binar: dacă indicatorul depăşeşte un anumit prag, acesta înregistrează valoarea 1, deci

avertizează apariţia unei crize. În caz contrar, indicatorului i se atribuie valoarea 0.

Metoda reprezintă o abordare neparametrică şi are în consecinţă un grad de

precizie scăzut. Progresele în ceea ce priveşte această metodă sunt legate mai degrabă de

luarea în calcul a unor noi indicatori. De exemplu, Krkoska (2000) a evaluat cu ajutorul

unui EWS vulnerabilitatea macroeconomică din câteva ţări din Europa Centrală şi a testat

un nou indicator: ecartul dintre deficitul contului curent şi investiţiile străine directe,

indicator care nu fusese testat anterior. Studii recente utilizează de asemenea indicatori

compoziţi în cadrul EWS.

Analiza de tip EWS presupune parcurgerea următoarelor etape: calculul unui

indicator de presiune valutară (pentru crizele valutare); calculul unui indicator de criză;

identificarea unui prag dincolo de care un indicator emite semnale de criză şi minimizarea

unei funcţii de pierdere.

127 Metoda semnalelor permite identificarea variabilelor care emit semnale despre apariţia unei crize.

298

A) Indicatorul de presiune valutară (emp – exchange market pressure) este

construit în cazul în care se urmăreşte identificarea apariţiei unei crize valutare. O criză

valutară poate fi definită ca o perioadă în care moneda se depreciază, rata dobânzii creşte

puternic pentru a preveni ieşirile de capital iar rezervele valutare se reduc pentru a

împiedica deprecierea monedei. Astfel, emp este construit ca o medie aritmetică ponderată

a volatilităţii cursului de schimb128 - e, a variaţiei ratei dobânzii - r, şi a variaţiei lunare a

rezervelor internaţionale (mai puţin aurul şi devizele neconvertibile) - ir:

empt = w1*e + w2*r + w3*ir

În unele lucrări, ponderile sunt standardizate: w1 = w2 = w3 = 1 (Eichengreen et

al., 1996).

Bussières şi Fratzscher (2006) vorbesc despre un „indicator de presiune al pieţei

valutare” (currency crisis exchange market pressure indicator). În opinia acestor autori,

ponderile (w) reprezintă precizări cu privire la modul de acţiune al fiecărei variabile.

Astfel, o pondere importantă este atribuită variabilelor cu o volatilitate redusă. Autorii

consideră că avantajele acestui indicator rezidă în faptul că el permite capturarea la fel de

bine a atacurilor speculative care au reuşit cât şi a atacurilor speculative care nu au reuşit.

B) După construcţia indicatorului de presiune, următorul pas este definirea

crizei şi calcularea unui indicator de criză. De exemplu, crizele valutare (CCi,t) sunt

definite ca un eveniment în timpul căruia emp depăşeşte sau este egal cu două deviaţii

standard peste media aferentă ţării i .

Pentru estimarea apariţiei unor crize viitoare este necesară o transformare a

variabilei CCi,t actuale, într-o variabilă previzională Yi,t, care este definită ca :

Astfel definit indicatorul de criză, modelul poate semnala apariţia unei crize în

următoarele 12 luni (Bussières şi Fratzscher, 2006). 128 Se ia în considerare volatilitatea lunară de obicei, dar ipotezele depind de disponibilitatea datelor.

1, dacă empi,t > empi + 2σempi CCi,t =

0, în celălalt caz

1, dacă există k = 1, 2…., 12, pentru ca CCi,t = 1 Yi,t = 0, în celelalte cazuri

299

Un autor cu contribuţii importante la fundamentarea noţiunii de „indicator de

criză” şi clarificarea rolului acestei variabile în modele este Peter Vlaar, care a luat în

considerare rata lunară de depreciere a monedei şi rata lunară de variaţie a rezervelor

valutare. Cu ajutorul unui model empiric, Vlaar (2000) a determinat ponderile celor două

variabile în indicatorul total. Metoda are următoarele avantaje: este luată în calcul

severitatea crizei; indicatorul reprezintă o variabilă continuă şi elimină necesitatea

includerii în eşantion a perioadelor de criză într-un mod mecanic; permite delimitarea

variabilelor care oferă informaţii despre severitatea crizei de cele care afectează

probabilitatea de apariţie a crizei. Acest indice se aseamănă cu indicele de presiune,

discutat anterior.

C) Determinarea pragului (threshold) şi a funcţiei de cost (loss function) se face

pe baza observaţiilor empirice anterioare. Astfel, în timpul unei perioade de volatilitate

excesivă, indicatorul de presiune speculativă depăşeşte un anumit prag stabilit pe baza

observaţiilor anterioare.

empt > µn + t(n,q) * σn

unde: - µn – reprezintă media eşantionului;

- σn – dispersia indicatorului, determinată pe baza observaţiilor anterioare;

- t(n,q) – testul statistic pentru centila „q”, bazat pe „n” observaţii.

Pragul este ales pentru minimizarea raportului dintre semnalele false şi totalul

semnalelor de criză, cu ajutorul metodei „noise-to-ratio” (semnal - zgomot), propusă de

Kaminsky şi Reinhart (1999). Dacă nivelul la care se fixează pragul este redus, atunci

indicatorul permite transmiterea multor semnale. În studiul efectuat de Răcaru et al.

(2006), dacă indicatorul emite un semnal în perioada analizată iar semnalul este urmat de

apariţia unei crize în următoarele 12 luni de exemplu, atunci se consideră că semnalul emis

este bun şi nu fals. În caz contrar semnalul emis de indicator este considerat fals:

Tabelul 21: Analiza semnalelor emise în funcţie de perioadele de criză identificate

Existenţa unei crize în

următoarele 12 luni

Inexistenţa unei crize în

următoarele 12 luni

Semnal de criză A B

Lipsa unui semnal de criză C D

Sursa: Răcaru et al. (2006)

300

Indicatorul noise-to-ratio este definit ca :

NtR = [B/(B+D)] / [A/(A+C)]

unde: - B/(B+D) raportul dintre numărul cazurilor în care au fost semnalizate crize care

nu au avut loc şi numărul perioadelor fără crize (numărul semnalelor false / numărul

semnalelor posibile);

- A/(A+C) raportul dintre numărul semnalelor corecte de criză şi numărul

perioadelor de criză (probabilitatea condiţionată de apariţie a unei crize).

Metoda emiterii semnalelor este utilizată adesea pentru identificarea

determinanţilor unei crize (Krznar, 2004). Pentru alegerea pragului dincolo de care un

eveniment poate fi considerat o criză, acest autor utilizează metoda probabilităţilor

condiţionate129. Rezultatele obţinute arată următoarea relaţie între probabilităţile

condiţionate de apariţie a crizei şi intervalul indicatorului compozit al crizei130:

Tabelul 22: Probabilitatea condiţionată pentru un interval dat al indicatorului compozit

Valorile indicatorului compozit Probabilitatea condiţionată

0 – 0,10 0,02

0,10 – 0,20 0,09

0,20 – 0,30 0,14

0,30 – 0,40 0,50

0,40 – 0,50 0,78

0,50 – 0,60 1,00

0,60 – 0,70 1,00

0,70 – 0,80 1,00

Sursa: Krznar (2004)

Probabilitatea de 0,50 (valoarea indicatorului compozit se află în intervalul

0,30-0,40) a fost aleasă drept probabilitate prag (cut-off probability). În cazul în care

valoarea indicatorului compozit depăşeşte 0,35 atunci probabilitatea de apariţie a crizei

devine importantă.

Toate aceste studii arată că metoda semnalelor este frecvent utilizată pentru

identificarea factorilor determinanţi ai crizelor. Metoda are avantajul că fiecare indicator

129 O metodă alternativă celei propuse de Kaminsky şi Reinhart (1999), utilizată de asemenea de Berg et al. (2005). 130 Observăm că în acest studiu este utilizat un indicator compozit al crizei şi nu indicatori individuali.

301

este analizat individual pentru determinarea capacităţii sale predictive (Schardax, 2002).

Dezavantajele metodei: nu este luată în calcul interacţiunea dintre indicatori; presupune o

relaţie funcţională specifică între variabilele explicative şi cele dependente şi permite cu

dificultate realizarea unor evaluări cu ajutorul metodelor statistice standard.

5.1.2.3. Modelele logit şi probit binomial şi multinomial

Pentru construirea unor sisteme de avertizare timpurie se poate recurge la o

regresie de tip logit sau probit (neliniară), care permite determinarea relaţiei dintre diferiţi

indicatori şi probabilitatea de apariţie a unei crize. Indicatorii utilizaţi nu diferă faţă de

indicatorii folosiţi în abordarea bazată pe semnale, însă este eliminat inconvenientul

răspunsului binar al indicatorilor, luându-se în considerare valorile acestora.

Cum am precizat deja, majoritatea studiilor cu privire la construirea EWS încep

prin utilizarea metodei semnalelor, după care se trece la metodele ce utilizează modele

logit sau probit binomial sau multinomial. În cele ce urmează vom prezenta metoda logit şi

rezultatele unor studii care au utilizat această metodă.

A) Modelul logit

Bussières şi Fratzscher (2006) sau Krkoska (2000) au utilizat în cadrul

analizelor efectuate în scopul detectării probabilităţii de apariţie a unei crize, un model

logit binomial. Vom prezenta detaliile acestei metode. De exemplu, se iau în calcul N ţări, i

= 1,…N şi observaţiile pentru mai multe perioade T, unde t = 1,….T. Pentru fiecare ţară şi

fiecare lună observăm valorile variabilei dependente liniare Y.

Apoi se încearcă explicarea indicatorului Y al crizei cu ajutorul a K variabile

independente. Astfel, X devine o matrice de observaţii KN x T. Scopul modelului este

estimarea efectelor indicatorului X asupra probabilităţii P de apariţie a crizei.

Metoda alternativă în cadrul modelelor de tip logit reprezintă o metodă mai

complexă şi mai modernă. Este vorba despre utilizarea unui model logit multinomial care

permite studierea efectelor unui vector de n variabile explicative asupra probabilităţii de

1, cu probabilitatea Pr (Y = 1) = P Y = 0, cu probabilitatea Pr (Y = 0) = 1-P

302

apariţie sau nu a unei crize. Davis şi Karim (2008) au determinat probabilitatea de apariţie

a unei crize bancare cu ajutorul acestei metode. Probabilitatea ca o variabilă fictivă

(dummy) bancară să primească valoarea 1 la un moment dat (ceea ce certifică apariţia unei

crize), este dată de o funcţie de distribuţie logistică cumulativă, estimată pe baza datelor şi

parametrilor disponibili la momentul respectiv:

Prob (Yit = 1) = F(β*Xit) = eβ’Xit / ( 1 + eβ’Xit)

unde: - Yit este variabila dummy a unei crize bancare pentru ţara i la momentul t,

- β este vectorul coeficienţilor,

- Xit este vectorul variabilelor explicative, iar

- F(β*Xit) reprezintă distribuţia logistică cumulativă.

Faţă de modelul logit binomial, în modelul logit multinomial abaterile (bias-ul)

de după momentul crizei sunt eliminate131. Există două posibilităţi pentru eliminarea

abaterilor negative. Prima constă în eliminarea directă a observaţiilor post-criză. A doua

posibilitate este luarea în considerare a unei variabile dependente discrete, sub forma

modelului logit multinomial:

În exemplul dat de autori, se consideră ca regim pre-criză perioada de 12 luni

de dinaintea debutului crizei (Yi,t = 1); un regim post-criză, de redresare, care începe odată

ce criza a luat sfârşit şi se termină odată cu începerea perioadei de normalitate (Yi,t = 2) şi

un regim pentru perioade normale, de linişte (Yi,t = 0).

Comparând modelul logit binomial cu modelul logit multinomial şi testând

ambele modele atât cu datele referitoare la eşantionul de ţări avut în vedere (in-the-

sample), cât şi cu date referitoare la alte ţări (out-of-sample), M. Bussières şi M. Fratzscher

ajung la concluzia că cel din urmă este superior.

Etapele unui model logit multinomial sunt următoarele (Răcaru et al., 2006):

- calculul indicatorului de presiune al pieţei valutare pentru definirea

perioadei de criză şi includerea atât a atacurilor reuşite (forţarea băncii centrale de

renunţare la regimul de curs fix) cât şi a momentelor de vulnerabilitate evitate; 131 Faptul că indicatorii au un comportament diferit în perioada ce urmează crizei faţă de o perioadă de normalitate, poate afecta negativ (sau bieza) rezultatele.

1, dacă există k = 1, 2…., 12, pentru care CCi,t+k = 1

Yi,t = 2, dacă există k = 0, 1…., p , pentru care CCi,t-k = 1

0, în celelalte cazuri

303

- calculul indicatorului de criză valutară, indicator ce caracterizează un model

logit multinomial;

- estimarea econometrică a modelului;

- determinarea pragului optim pentru semnalizarea unei crize.

Răcaru et al. (2006) au obţinut la rândul lor rezultate mai bune cu ajutorul

metodei logit multinomial, după ce în prealabil au testat metoda semnalelor şi metoda logit

binomial. Eşantionul luat în calcul în acest studiu a inclus 21 economii emergente.

Alegerea indicatorilor a avut loc cu ajutorul metodei noise-to-signals, expusă anterior,

conform căreia indicatorii care prezintă o valoare mică a raportului respectiv au o mai bună

capacitate predictivă.

Conform metodei logit multinomial, variabilele cu impact semnificativ asupra

predictibilităţii crizelor în cazul sistemului financiar românesc au fost: (a) supraaprecierea

monedei naţionale (calculată ca abatere a cursului real efectiv faţă de un trend liniar); (b)

ritmul de creştere a creditului neguvernamental (exprimat ca procent în PIB); (c) ponderea

deficitului de cont curent în PIB; (d) M2 / rezerve şi (e) ritmul de creştere a exporturilor.

B) Modelul probit

Modelul probit reprezintă o alternativă pentru modelele logit, fiind folosit de

asemenea de numeroşi specialişti. Astfel, Berg şi Pattillo (1999) au reluat studiul efectuat

de Kaminsky şi Reinhart (1999) utilizând acelaşi eşantion de 20 de ţări pentru aceeaşi

perioadă. Autorii au testat modelul KLR iniţial iar rezultatele au fost aproape identice cu

cele ale predecesorilor. Într-o a doua etapă, eşantionul ales a fost modificat iar în a treia

etapă a fost ales un model probit ca alternativă pentru metoda bazată pe extragerea de

semnale. Perioada de observaţie a apariţiei unei crize a fost stabilită la 24 luni. Această

ultimă metodă prezintă în opinia autorilor trei avantaje comparativ cu modelul KLR:

permite testarea utilităţii conceptului de prag; permite agregarea variabilelor predictive

într-un indice compozit şi luarea în calcul a corelaţiilor diferitelor variabile; permite

testarea variabilor statistice, semnificative sau nu.

Berg şi Pattillo au folosit o funcţie-gradient sau în trepte (step-function) pentru

a evidenţia relaţia dintre variabilele explicative şi probabilitatea de apariţie a crizei. Apoi a

fost testată o regresie de tip probit bivariat asupra unui panel de date. Pentru fiecare

indicator a fost estimată o ecuaţie de forma:

304

Prob (c24 = 1) = f(0 +α1p(x) + α2I+ α3I(p(x)-T))

unde: - c24 = 1 dacă există o criză în următoarele 24 de luni,

- p (x) = percentila variabilei x, şi

- I = 1 dacă percentila se găseşte deasupra pragului T şi I = 0 în celălalt caz.

Krznar (2004) a ales la rândul său să folosească un model probit în cadrul EWS

construit pentru determinarea probabilităţii de apariţie a unei crize valutare în Croaţia. În

opinia sa, un astfel de exerciţiu (care face referire la o singură ţară şi nu la un grup de ţări)

este posibil datorită dezvoltării metodelor de previziune şi a progreselor înregistrate în

domeniul modelelor econometrice. Rezultatele obţinute în cazul analizei unei singure ţări

permit o mai bună comparaţie cu modelele teoretice şi pot contribui la ameliorarea

acestora. Spre deosebire de acestea, analizele pe date de panel întâmpină probleme legate

de alegerea variabilelor şi de interpretarea rezultatelor.

Pentru identificarea crizelor valutare în ţările din Europa Centrală şi de Est,

Schardax (2002) a utilizat de asemenea un model probit. După identificarea variabilelor

semnificative cu ajutorul metodei bazată pe emiterea de semnale, autorul calculează o

regresie probit pentru fiecare variabilă explicativă, urmărindu-se coeficientul variabilei

dummy a crizei.

Faţă de metoda semnalelor, regresiile de tip logit sau probit au mai multe

avantaje: interpretarea facilă a capacităţii predictive a variabilelor şi determinarea

probabilităţii de apariţie a crizei precum şi reperarea facilă a informaţiilor transmise de o

nouă variabilă introdusă în regresie. Metoda emiterii de semnale are dezavantajul pierderii

calităţii informaţiilor prin transformarea variabilelor exogene în variabile binare în timp ce

avantajul tehnicilor ce utilizează variabile dependente discrete (modelele logit şi probit)

constă în asocierea variabilelor continue exogene cu probabilitatea de apariţie a crizei.

Variabila dependentă rămâne şi în acest caz o variabilă binară sau multinomială dar

variabilele independente sunt continue.

În concluzie, există două posibilităţi de construire a unui EWS: utilizând date de

panel pentru un grup de ţări sau date specifice unei anumite ţări şi, după cum am observat,

mai multe metode ce pot fi utilizate. Majoritatea studiilor realizează primul tip de analiză

(un EWS pe un panel de date) din cauza indisponibilităţii seriilor lungi de date pentru un

caz individual.

Studiul efectuat de Răcaru et al. (2006) pentru construirea unui EWS în vederea

determinării probabilităţii apariţiei unei crize valutare în România debutează cu o analiză

305

pe un panel de date. În a doua etapă sunt reluaţi paşii doar pe exemplul României. Acesta

reprezintă un exerciţiu complex, printre puţinele de acest tip din categoria sa. Indicele de

presiune valutară construit de autori indică corect crizele precedente iar rezultatele indică

în cazul României o creştere a probabilităţii de criză în anul 2005 comparativ cu 2004 din

cauza creşterii deficitului de cont curent şi a expansiunii creditului.

5.1.2.4. Alte modalităţi de construire a EWS

Combinarea diverselor metode ale EWS conduce la o altă categorie de modele,

cum ar fi, cel utilizat de Vlaar (2000). Acestea nu au drept scop identificarea momentului

de apariţie a unei crize sau probabilitatea de apariţie ci identificarea ţărilor care vor fi sever

afectate în cazul izbucnirii unei crize într-o ţară oarecare. Ideea rezidă în definirea unui

indicator al crizei (prin luarea în considerare a deprecierii monedei sau a reducerii

rezervelor valutare de exemplu), pentru întreaga perioadă în care pieţele internaţionale se

regăsesc în situaţie de turbulenţă sau presiune. Diferenţele între ţări în termeni de

magnitudine a crizei sunt explicate de variabilele ce caracterizează situaţia economică în

momentul declanşării crizei. Exerciţiul a fost realizat cu ajutorul unei regresii în secţiune

transversală (cross-section).

Fuertes şi Kalotychou (2007) combină modelul model logit multinomial cu o

metodă recursivă de tip arbore – K clustering132. Autorii ameliorează astfel rezultatele

analizei după ce în prealabil au comparat cele două metode.

Kaminsky (2006) combină la rândul său metoda extragerii de semnale cu o

regresie de tip arbore (regression-tree). Crizele pot fi identificate cu ajutorul primei

metode iar cu ajutorul celei de-a două metode poate fi efectuată distincţia între o criză

valutară, o criză a balanţei de plăţi sau o criză cauzată de fragilitatea şi vulnerabilitatea

economică. Fiecare variabilă aleasă caracterizează un anumit tip de criză. De exemplu, în

studiul de faţă, creşterea continuă a ratei dobânzii la nivel internaţional este asociată cu o

criză bruscă (sudden-stop crises).

În fine, modelul empiric testat de Krkoska (2000) în cadrul EWS construit,

reprezintă un model VAR (Vector Autoregressive Model) standard care ia în considerare

indicatori macroeconomici. Variabilele dependente propuse sunt: indicatorul de presiune

132 Avantajul acestei metode este dat de natura sa neparametrică (nu este nevoie de efectuarea unor estimări). Dezavantajele sunt însă numeroase: metoda nu furnizează o scară de notaţie continuă (scoring) şi nu permite efectuarea unei delimitări clare între variabile atunci când se utilizează un număr mare de indicatori.

306

speculativă, cursul de schimb real, producţia industrială, investiţiile străine directe ca

procent în PIB şi deficitul de cont curent ca procent în PIB. Lag-urile acestor variabile intră

în model ca variabile explicative:

Yt = A*Yt-1 + B* Xt-1 + εt

Pentru estimarea parametrilor A şi B în modelul VAR, autorul a utilizat câteva

restricţii din cauza lipsei datelor. Astfel, au fost testate ecuaţii individuale: prima ecuaţie

include indicele de presiune speculativă, a doua include rata reală de schimb iar cea de-a

treia, rata de creştere a producţiei industriale. Rezultă că metoda bazată pe semnale poate fi

combinată şi cu metoda vectorului autoregresiv.

Aşa cum am mai spus, EWS pot fi de asemenea utilizaţi pentru identificarea

băncilor cele mai expuse la riscuri. Vorbim în această situaţie despre sisteme de avertizare

timpurie pentru detectarea degradării situaţiei financiare a băncilor (EWS for bank

financial distress). Distinguin et al. (2006) au utilizat un model logit pentru a demonstra

importanţa indicatorilor de piaţă (alături de cei contabili), în estimarea degradării situaţiei

financiare a băncilor europene. Deteriorarea situaţiei financiare a fost identificată cu

ajutorul evaluărilor efectuate de agenţiile externe de rating iar rezultatele arată un aport

semnificativ al indicatorilor de piaţă în detectarea degradării financiare a băncilor.

Acest exerciţiu a fost reluat în 2008 pentru identificarea schimbărilor în

condiţiile financiare ale băncilor asiatice (Distinguin et al., 2008). În acest studiu, variabila

dependentă (Y) construită de autori ia următoarele valori:

- 1, dacă degradarea rating-urilor a fost semnalată de către cel puţin o agenţie şi

dacă rating-ul nu a cunsocut nici o ameliorare în timpul unui anumit an calendaristic dar

nici o ameliorare / deteriorare în ultimul trimestru al anului precedent;

- 0, dacă rating-ul a rămas neschimbat sau dacă a cunoscut o ameliorare

(upgrade) în timpul unui anumit an calendaristic:

- NA (date indisponibile), în toate celelalte cazuri.

Modelul logit construit pentru estimarea probabilităţii de deteriorare a

condiţiilor financiare ale băncilor ia următoarea formă:

++Φ== ∑ ∑

= =

J

j

L

lliljijt MCY

1 1

)1(Prob γβα

307

unde: Cji şi Mli sunt al j-lea indicator bilanţier şi respectiv al l-lea indicator de piaţă, în timp

ce Φ (.) reprezintă funcţia de distribuţie logistică cumulativă iar α, βj şi γl sunt coeficienţii.

Rezultatele arată importanţa indicatorilor de piaţă în estimarea degradării

situaţiei financiare a băncilor. Într-o a doua etapă, autorii au introdus o variabilă dummy

pentru a sublinia efectul too-big-to-fail, dar de această dată indicatorii de piaţă nu s-au

dovedit eficienţi pentru a semnala deterioarea situaţiei financiare a băncilor considerate

too-big-to-fail.

Un exerciţiu asemănător a fost cel efectuat de Poghosyan şi Čihák (2009) care

au analizat degradarea financiară a băncilor europene cu ajutorul unui model logit, punând

accentul într-o primă fază pe datele contabile. În cea de-a doua fază autorii au luat în calcul

alte variabile explicative cum ar fi efectul de contagiune, situaţia macroeconomică sau

variabile de piaţă şi au demonstrat că ţările europene prezintă o relativă omogenitate în

ceea ce priveşte riscurile bancare.

Pentru ţările din cadrul Uniunii Economice şi Monetare Vest-Africane (West

African Economic and Monetary Union – WAEMU), principalii determinanţi ai degradării

financiare a băncilor au fost analizaţi de Powo Fosso (2000) şi Angora şi Tarazi (2009).

Dacă în primul studiu accentul este pus pe datele contabile, în cel de-al doilea se insistă pe

variabile macroeconomice ca principali factori ce au fragilizat sistemele bancare. O noutate

ce apare în studiul lui Angora şi Tarazi este cea de estimare a duratei crizelor în această

regiune.

5.1.2.5. Sistem de alertă timpurie pentru detectarea degradării situaţiei

financiare a băncilor din România

Cerna et al. (2008) şi Dardac şi Barbu (2005) descriu o categorie aparte de

EWS, care furnizează informaţii despre soliditatea băncilor din sistem. Este vorba mai cu

seamă despre un sistem de rating bancar sau scoring, utilizat în practică de BNR şi care

emite semnale cu privire la fragilitatea băncilor. Vom utiliza această tehnică pentru a

analiza evoluţia rating-urilor bancare în România şi pentru a le confrunta cu mărimea

băncilor şi calitatea acţionariatului.

Metoda este cunoscută sub denumirea de „Sistem de rating bancar şi de

avertizare timpurie – CAAMPL”, şi reprezintă un EWS microprudenţial care este

asemănător celui construit de Distinguin et al. (2006), dar care nu ia în considerare decât

date contabile şi date cu privire la calitatea managementului şi acţionariatului instituţiilor

308

bancare. Acesta poate fi încadrat în categoria „sisteme de avertizare timpurie folosite de

autorităţile de reglementare şi supraveghere pentru identificarea băncilor expuse la

riscuri” (Lutton, 2006).

Arhitectura EWS de tip CAAMPL de reducere a rating-urilor are la bază două

componente (Moinescu, 2007):

- un model statistic de cuantificare a probabilităţilor de reducere (downgrade) a

rating-urilor bancare;

- aprecieri calitative efectuate de experţi pe baza unor informaţii suplimentare.

„CAAMPL” se bazează pe analiza şi evaluarea a şase elemente, care

caracterizează situaţia şi activitatea financiară a unei bănci: adecvarea capitalului (C);

calitatea activelor (A); calitatea acţionariatului (A); managementul (M); profitabilitatea (P)

şi lichiditatea (L). Evaluarea indicatorilor din cadrul acestor grupe determină stabilirea

unui rating compus. Fiecare din cele şase componente este evaluată pe o scară de valori

cuprinsă între 1 şi 5, astfel încât 1 reprezintă cel mai performant nivel, iar 5 cel mai scăzut.

Patru din cele şase componente (C – adecvarea capitalului, A – calitatea

activelor, P – profitabilitatea şi L – lichiditatea) sunt analizate în funcţie de o gamă de

indicatori, pentru care sunt stabilite cinci intervale şi cinci rating-uri corespunzătoare

acestora. Celelalte două componente (calitatea acţionariatului – A şi managementul – M)

se apreciază pe baza datelor culese de inspectorii BNR în timpul acţiunilor de inspecţie on-

site pe care le efectuează.

Pe baza evaluării celor şase componente specifice de performanţă (CAAMPL),

se determină rating-ul compus, ce presupune acordarea unui punctaj de la 1 la 5. Ponderea

semnificativă în decizia clasificării băncii într-unul din cele cinci rating-uri compuse o are

rating-ul aferent managementului. În cazul în care cel puţin una dintre componente a fost

evaluată în rating 5, rating-ul compus atribuit băncii nu va putea fi unul superior nivelului

„3”133.

133 În esenţă, categoriile de rating pot fi definite astfel: Rating compus 1 – Băncile clasificate în această grupă sunt viabile sub toate aspectele şi au, în general, cele cinci componente evaluate la nivelul „1” sau „2”. Deficienţele existente sunt minore şi pot fi eliminate cu uşurinţă. Rating compus 2 – Băncile din această grupă au o structură de bază sănătoasă. În acest caz, apar numai dificultăţi moderate din categoria acelora pe care consiliul de administraţie şi conducerea executivă pot şi doresc să le corecteze. Rating compus 3 – Băncile clasificate în această grupă necesită o anumită atenţie din partea organelor de supraveghere cu privire la una sau mai multe din componentele menţionate. Rating compus 4 – Băncile clasificate în această grupă se caracterizează, în general, prin practici ori condiţii nesigure şi riscante. În aceste cazuri, există probleme financiare şi manageriale serioase, care conduc la performanţe nesatisfăcătoare. Rating compus 5 – Băncile din această grupă prezintă cele mai nesatisfăcătoare şi riscante practici sau condiţii, au o performanţă critic deficitară, care se combină adesea cu practici complet inadecvate de administrare a riscurilor, având în vedere mărimea instituţiei, complexitatea şi categoria de risc.

309

Indicatorii folosiţi pentru evaluarea fiecărei componente CAAMPL (mai puţin

calitatea acţionariatului şi a managementului) sunt prezentaţi în Tabelul 23.

Tabelul 23: Criteriile de clasificare a băncilor în funcţie de indicatorii de analiză ai celor 4

componente cuantificabile CAPL

Nr.crt. Indicator (formula) Interval Rating I. Adecvarea capitalului (C)

Raport de solvabilitate 1 ( > 12%)*

> 15% bine capitalizată 1

12 - 14,9% adecvat capitalizată 2 8 - 11,9% subcapitalizată 3 5 - 7,9% subcapitalizată semnificativ 4

1.

(fonduri proprii / active ponderate în funcţie de risc)

< 5% subcapitalizată major 5 Raport de solvabilitate 2 (> 8%) > 10% bine capitalizată 1

8 - 9,9% adecvat capitalizată 2 6 - 7,9% subcapitalizată 3 4 - 5,9% subcapitalizată semnificativ 4

2. (capital propriu / active ponderate în funcţie de risc)

< 4% subcapitalizată major 5 Rata capitalului propriu (gradul de autonomie financiară, gradul de utilizare a capitalului propriu, gearing ratio) ( > 5%)*

> 6% bine capitalizată 1

4 - 5,9% adecvat capitalizată 2 3 - 3,9% subcapitalizată 3 2 - 2,9% subcapitalizată semnificativ 4

3.

(capital propriu / total active la valoarea netă)

< 2% subcapitalizată major 5 > 150% 1

150 -100,0% 2 80 –99,9% 3 50 – 79,9% 4

4. Capital propriu/ Capital social (>100%)*

< 50% 5 1 2

Nu este în pericol de a nu se încadra în prevederile vreunei reglementări care să vizeze menţinerea unui nivel specific al capitalului.

3

În cazul în care rating-ul atribuit raportului de solvabilitate 1 este 4, componenta de adecvare a capitalului nu va putea fi evaluată într-un rating superior celui acordat indicatorului menţionat. Totodată rating-ul compus atribuit băncii se va modifica corespunzător, banca primind în consecinţă un rating cel mult egal cu cel acordat componentei menţionate.

4

5. Alte condiţii

În cazul în care cel putin una dintre componente a fost evaluată în rating 5, ratingul compus nu va putea fi superior cifrei „3”.

5

310

II. Calitatea activelor (A)

Rata generală de risc* < (media pe sistem sau „grup de bănci” - 30% din media pe sistem sau „grup bănci”)

1

> (media pe sistem sau „grup de bănci” - 30% din media pe sistem sau “grup bănci”) < (media pe sistem sau „grup de bănci” - 10% din media pe sistem sau „grup de bănci”)

2

> (media pe sistem sau „grup de bănci” - 10% din media pe sistem sau „grup de bănci”) < (media pe sistem sau „grup de bănci” + 10% din media pe sistem sau „grup bănci”)

3

> (media pe sistem sau „grup de bănci” + 10% din media pe sistem sau „grup de bănci”) < (media pe sistem sau „grup de bănci” + 30% din media pe sistem sau „grup de bănci”)

4

1.

(active din bilanţ şi din afara bilanţului ponderate în funcţie de risc / active din bilanţ si din afara bilanţului la valoarea contabilă)

> (media pe sistem sau „grup de bănci” + 30% din media pe sistem sau „grup de bănci”)

5

< 2% 1 2,1 - 4% 2 4,1 - 6% 3

6,1 - 8% 4

2. Total credite restante + îndoielnice / Total portofoliu credite (valoare netă)*

> 8 % 5 Rata riscului de credit „2” expunere neajustată

< 5% 1

5,1 - 10% 2 10,1 - 20% 3

20,1 - 30% 4

3.

(Credite şi dobânzi clasificate în „substandard”, „îndoielnice” şi „pierderi” / Total credite şi dobânzi clasificate) > 30% 5

< 5% 1 5,1 - 15% 2

15,1 - 30% 3 30,1 -50% 4

4. Ponderea creditelor bancare şi nebancare, a plasamentelor interbancare şi a dobânzilor aferente acestora clasificate în „substandard”, „îndoielnice” şi „pierderi” - expunere ajustată în capitaluri proprii, provizioane*

> 50% 5

< 2% 1

2,1 - 4% 2 4,1 - 6% 3 6,1 - 8% 4

5. Creanţe restante + îndoielnice / Total active (valoare netă)*

> 8 % 5 6. Creanţe restante şi îndoielnice

nete < n% Capitaluri proprii (patrimoniul net)

Cri < 30% Cp şi Cp > 0 1

311

30% Cp < Cri < 50% Cp şi Cp > 0 2

50% Cp < Cri < 70% Cp şi Cp > 0 3

70% Cp < Cri < 100% Cp şi Cp > 0 4

(Cri < n% Cp)

Cri > Cp sau Cp < 0 5 Gradul de acoperire cu provizioane (inclusiv rezerva pentru riscuri bancare) al expunerii ponderate în funcţie de risc aferente creditelor bancare şi nebancare, plasamentelor interbancare şi a dobânzilor acestora clasificate în „substandard”, “îndoielnice” şi “pierderi”*

> 90% 1

80 - 9,9% 2 60 - 9,9% 3 20 - 9,9% 4

7.

(rezerve pentru riscuri bancare + provizioane aferente creditelor şi plasamentelor / expunere ajustată a creditelor şi plasamentelor clasificate în „substandard”, „îndoielnice” şi “pierderi”)

< 20% 5

> 8% 1

7 - 7,9% 2

5 - 6,9% 3

2 - 4,9% 4

8.

Rata de acoperire a creditelor şi plasamentelor neperformante (fonduri proprii - credite bancare, nebancare, plasamente interbancare şi dobânzi aferente clasificate în „îndoielnice” şi “pierdere” expunere ajustată) / Total activ (valoare netă)

< 2% 5

< 50% 1 50,1 - 55% 2 55,1 - 60% 3 60,1 - 65% 4

9.

Credite acordate clientelei / Total activ (valoare brută)*

> 65 % 5 < 60% 1

60,1 - 65% 2 65,1 - 70% 3 70,1 - 75% 4

10.

Credite acordate clientelei / Surse atrase şi împrumutate (valoare brută)

> 75 % 5 III. Profitabilitate (P)

ROA* > 5% 1

4 - 4,9% 2 3 - 3,9% 3

0,6 - 2,9% 4

1. (profit net / total activ la valoare netă)

< 0,6 5

ROE* > 11% 1 8 - 10,9% 2 6 - 7,9% 3 4 - 5,9% 4

2. (profit net / capitaluri proprii)

< 4% 5

312

Rata rentabilităţii activităţii de bază

> 150% 1

125 - 150% 2 115 - 124,9% 3 100 - 114,9% 4

3.

(venituri curente - venituri din provizioane) / (cheltuieli curente - cheltuieli cu provizioanele) < 100% 5

> 120% 1 110 -120% 2 100 -110% 3 90 -100% 4

4. Indicele de creştere a capitalurilor proprii în termeni reali (în funcţie de inflaţie)*

<90% 5 IV. Lichiditate (L)

Indicator de lichiditate > 1,50 1

1,20 - 1,49 2 1,00 - 1,19 3 0,80 - 0,99 4

1. (lichiditate efectivă/ lichiditate necesară)

< 0,80 5 Lichiditate imediată* > 45% 1

45 - 40% 2 39,9 - 35% 3 34,9 - 30% 4

2. (disponibilităţi şi depozite la bănci (valoare netă) + titluri de stat libere de gaj) / surse atrase şi împrumutate) <30% 5

< 85% 1 85 – 104,9% 2 105 –114,9% 3 115 – 125% 4

3. Credite acordate clientelei* (valoare brută) / depozite atrase de la clienţi

> 125% 5 Sursa: Cerna et al. (2008)

Simplificând această metodă prin stabilirea rating-ului pe baza mediei

aritmetice a scoring-ului acordat indicatorilor individuali, vom prezenta în continuare o

analiză a solidităţii instituţiilor bancare din România utilizând datele disponibile în baza de

date Bankscope Fitch IBCA134. Avem la dispoziţie 14 indicatori (a se vedea marcajul „*” în

tabelul de mai sus), care conţin informaţii despre adecvarea capitalului (3 indicatori),

calitatea activelor (6 indicatori), profitabilitate (3 indicatori) şi lichiditate (2 indicatori).

Practic aceste categorii de indicatori sunt singurele cuantificabile, formând sistemul CAPL.

În stabilirea rating-ului compus am luat în calcul următoarele ipoteze:

- rating-ul compus se obţine în prima etapă prin efectuarea mediei aritmetice a

punctajelor indicatorilor individuali;

134 Baza de date conţine informaţii despre toate băncile din România cu personalitate juridică, mai puţin despre: Porsche Bank şi Millennium Bank. Eşantionul reţinut cuprinde 27 de instituţii bancare din care la nivelul anului 2006, regăsim 4 bănci cu acţionariat majoritar românesc (2 bănci cu acţionariat privat şi 2 bănci cu acţionariat de stat). Cele mai importante bănci din sistem sunt Banca Comercială Română – Erste Group şi BRD – Groupe Société Générale, cu o cotă de 29,37% şi respectiv 17,76% la nivelul anului 2006.

313

- dacă unul din indicatorii individuali înregistrează un punctaj de 5 (cel mai

scăzut punctaj), atunci banca în cauză nu va putea fi încadrată într-o categorie de rating

superior celui de „3”135;

- pentru fiecare punctaj de 5 se adaugă prin ajustare 0,10 puncte la rating-ul

compus, astfel încât băncile care înregistrează performanţe foarte slabe la mai multe

capitole să fie penalizate;

- în final ajustarea rating-ului are loc prin rotunjirea (în sus sau în jos) a rating-

ului brut.

Astfel, am obţinut o evoluţie a rating-urilor bancare în perioada 1998-2006,

care ne permite să identificăm anumiţi factori care pot influenţa soliditatea băncilor. În

primul rând am efectuat o comparaţie între calitatea rating-urilor şi cea a acţionariatului

(Figura 53). În mod normal, băncile cu acţionariat majoritar străin ar trebui să fie mai

solide întrucât au cunoştiinţe adecvate de management al riscului. În Figura 53 se observă

însă că în medie, băncile cu acţionariat majoritar autohton sunt mai solide decât cele cu

acţionariat majoritar străin (cu excepţia anilor 2001 şi 2005). Această constatare poate avea

mai multe explicaţii. În primul rând Banca Comercială Română (cea mai mare bancă din

sistem care se bucură şi de o soliditate financiară ridicată) a fost privatizată abia la sfârşitul

anului 2005. În al doilea rând, Banca Transilvania, o bancă cu acţionariat majoritar privat

românesc prezintă cel mai bun nivel al rating-ului compus în perioada analizată.

Figura 53: Evoluţia rating-urilor bancare în funcţie de calitatea acţionariatului

2,00

2,20

2,40

2,60

2,80

3,00

3,20

3,40

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Total banci Banci cu actionariat majoritar strain Banci cu actionariat majoritar romanesc

Sursa: grafic întocmit pe baza datelor Bankscope Fitch IBCA

135 Exceptăm de la această regulă băncile care au obţinut un punctaj de 5 pentru indicatorul “lichiditate imediată” întrucât acest indicator, pentru o mare parte a băncilor în perioada analizată (1998-2006) corespunde unui punctaj de 5 (indicatorul este calculat de Bankscope iar metoda de calcul poate fi diferită de cea utilizată de BNR în cadrul CAAMPL).

314

Un alt element care concură la influenţarea calităţii rating-ului este mărimea

băncii, exprimată prin cota sa de piaţă sau prin procentajul activelor băncii în totalul

activului bancar136. Cu cât o bancă este mai mare, cu atât se aşteaptă ca aceasta să fie mai

solidă. Există un efect de scară care explică această ipoteză prin prisma faptului că băncile

mari pot să gestioneze mai bine riscurile întrucât au capacitatea financiară de a atrage

experţi şi de a achiziona programe de management al riscului. De cealaltă parte, pentru

băncile mici costul managementului riscului devine important iar bătălia acerbă pentru

majorarea cotelor de piaţă face ca aceste bănci să fie mai vulnerabile.

Figura 54: Evoluţia rating-urilor bancare în funcţie de mărimea activelor

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Grupa I Grupa II Grupa III

Sursa: grafic întocmit pe baza datelor Bankscope Fitch IBCA

Aşa cum se poate observa din Figura 54 de mai sus, această ipoteză este

confirmată întrucât în medie băncile din grupa I au un rating superior băncilor de o talie

redusă (media acestui rating compus arată că la nivelul anului 2005 marile bănci prezintă o

situaţie solidă). Reamintim că un rating de „1” semnifică un rating superior.

În concluzie, identificarea factorilor care conduc la deteriorarea rating-urilor şi

calculul probabilităţii de deteriorare a notaţiilor instituţiilor individuale poate reprezenta o

categorie aparte de EWS.

.

136 În funcţie de volumul activelor lor, băncile sunt încadrate în trei grupe: grupa I – bănci cu o pondere a activelor fiecăreia în totalul activelor bancare mai mare sau egal cu 5%; grupa II – între 4,99% şi 1% şi grupa III – cu o pondere a activelor sub 1%.

315

5.1.2.5. Limitele EWS în evaluarea vulnerabilităţilor

EWS au ignorat sistematic posibilitatea ca evenimentele de criză să fie

autorealizatoare. În cazul crizelor bancare, indicatorul cel mai reprezentativ în cadrul unui

EWS este rata creditelor neperformante, asociată cu riscul de credit. Poate exista însă o

corelaţie între instituţiile din sistem în ceea ce priveşte riscul de credit, aspect care nu este

surprins în cadrul unui EWS. Mai mult, riscul de credit şi de piaţă trebuie analizate

împreună pentru evaluarea vulnerabilităţilor sistemului.

Studiile trebuie să se concentreze pe estimarea probabilităţii de apariţie a crizei

out-of-sample (Berg et al., 2005). În ceea ce priveşte estimările in-the-sample, este mult

mai uşor să se înregistreze rezultate bune dar apar numeroase semne de întrebare cu privire

la capacitatea predictivă a acestor modele. O bună parte a exerciţiilor efectuate au obţinut

rezultate bune doar pentru eşantionul luat în calcul.

O altă problemă în cazul EWS este acurateţea datelor utilizate. Gunter şi Moore

(2003) au utilizat în cadrul unui EWS date actualizate, furnizate de către sectorul privat.

Rezultatele lor au fost semnificativ diferite comparativ cu primele rezultate, obţinute în

urma utilizării de date publice, date care nu au fost însă reactualizate. Conform autorilor,

datele de care dispun specialiştii sunt extrem de importante în astfel de exerciţii, iar

dezvoltarea tehnicilor şi a metodelor nu are nici o relevanţă dacă rezultatele sunt

influenţate negativ sau dacă nu sunt utilizate de către autorităţile de decizie.

Chiar dacă literatura despre anticiparea apariţiei crizelor financiare cu ajutorul

sistemelor de avertizare timpurie este foarte dezvoltată, utilizarea acestor metode rămâne

limitată în practică. Mai mult, capacitatea lor de estimare a probabilităţii de apariţie a

crizelor este redusă, numărul semnalelor false fiind important. De aceea este important ca

această metodă să fie utilizată în paralel cu alte tehnici ce permit evaluarea stabilităţii.

5.1.3. Stress Tests

Un stress-test (test de rezistenţă la şocuri) reprezintă o analiză „cum ar fi dacă”

(what-if ) având drept scop evaluarea impactului şocurilor asupra economiei în general şi

asupra sistemului financiar în particular (Evjen et al., 2004).

O altă definiţie a testelor de rezistenţă este dată de Chivakul (2006) care afirmă

că stress-tests reprezintă diferitele tehnici utilizate de către societăţile financiare pentru

măsurarea potenţialelor vulnerabilităţi în faţa riscurilor.

316

Putem observa plecând de la aceste două definiţii atât latura macroeconomică

cât şi cea microeconomică a testelor de rezistenţă la şocuri, ceea ce dă posibilitatea

efectuării unei distincţii între teste de rezistenţă macrofinanciare (system-wide stress-tests)

şi teste de rezistenţă efectuate de instituţiile individuale (micro stress-tests).

Testele din prima categorie au drept scop evaluarea stabilităţii întregului sistem

financiar, au o arie de aplicare mai largă, iau în calcul riscul de contagiune şi utilizează

tehnici diverse din cauza complexităţii calculelor (Jones et al., 2004; Čihák şi Heřmánek,

2005). Riscurile individuale ca de exemplu riscul operaţional, legal sau calitatea activelor

din portofoliile stabilimentelor individuale nu sunt luate în considerare. Trebuie însă ştiut

că stress-tests la nivelul sistemului agregat furnizează rezultate aproximative, care „imită”

realitatea şi acest lucru din cauza complexităţii sistemelor financiare.

Testele din a doua categorie urmăresc identificarea vulnerabilităţilor cu care se

confruntă diverse instituţii financiare individuale. Marile bănci internaţionale sunt cele care

au construit pentru prima dată astfel de teste pentru a observa posibilele schimbări la

nivelul portofoliilor lor, în urma apariţiei unui şoc extern137. Utilizare acestor tehnici este

încurajată de către Comitetul de la Basel prin Acrodul Basel II, care prevede ca instituţiile

ce utilizează metode avansate de gestiune a riscului de credit să efectueze teste de

rezistenţă la factori de stres.

O limită a stress-tests efectuate la nivel individual este faptul că, în cazul în

care instituţiile individuale îşi reduc expunerile în acelaşi timp, testele respective au

tendinţa de a subestima lichiditatea pieţei. O altă limită este dificultatea agregării

rezultatelor testelor efectuate de bănci, precum şi compararea şi interpretarea lor, din cauza

faptului că fiecare instituţie utilizează metode diferite. Bunn (2005) susţine însă că prin

luarea în calcul a unui şoc comun, problemele legate de agregarea rezultatelor se reduc. Cu

toate acestea, testele la nivel sistemic par a fi mult mai potrivite pentru stabilirea solidităţii

sistemului financiar, comparativ cu alte metode de analiză.

Obiectivele celor două categorii de teste sunt după cum se poate observa

diferite. Macro stress-tests ajută autorităţile de reglementare şi supraveghere să identifice

vulnerabilităţile structurale ale sistemului financiar ca întreg, vulnerabilităţi care pot sta la

baza unor perioade de gravă instabilitate financiară. Stress-tests individuale analizează

soliditatea fiecărei instituţii în parte.

137 „Stress-tests la nivelul instituţiilor individuale au fost aplicate de către băncile internaţionale începând cu anii ’90 ” (Sorge şi Virolainen, 2006).

317

În continuare ne vom concentra pe analiza testelor de rezistenţă la nivel

macrofinanciar, urmând a prezenta locul lor în cadrul analizei macroprudenţiale, după care

vom clasifica aceste teste şi vom prezenta etapele desfăşurării unui macro stress-test.

5.1.3.1 Rolul testelor de rezistenţă în cadrul analizei macroprudenţiale

„Un stress-test agregat este o metodă utilizată pentru măsurarea expunerilor la

risc ale unui grup de instituţii, după un scenariu stabilit în prealabil” (Blaschke et al.,

2001). Testele sistemice de rezistenţă la şocuri furnizează informaţii despre

comportamentul sistemului în faţa „şocurile excepţionale dar plauzibile” (Jones et al.,

2004). Aceste teste ajută autorităţile să evalueze vulnerabilităţile sistemului financiar.

Locul stress-tests în cadrul analizei macroprudenţiale este prezentat Figura 55:

Figura 55: Cadrul analizei macroprudenţiale

Sursa: Čihák (2004a)

Din figura de mai sus se poate observa că testele şi FSI au roluri complementare

în cadrul analizei macroprudenţiale. Astfel, testele sunt instrumente concepute pentru

analiza sistemului financiar în perspectivă previzională (forward-looking), în sensul că

încearcă să evalueze impactul unor posibile evenimente macroeconomice a căror producere

este incertă. Analiza efectuată cu ajutorul FSI permite identificarea vulnerabilităţilor

sistemului şi, în modul acesta, indică tipul de test care trebuie folosit pentru a verifica

Indicatori de soliditate financiară

Analiză

macroprudenţială

Date aferente pieţelor financiare

Ex: preţurile acţiunilor, rating-urile creditelor

Indicatori macroeconomici

Ex: inflaţie, PIB, curs de schimb

Informaţii calitative Ex: conformitate cu standardele şi codurile internaţionale

Informaţii structurale Ex: importanţa sistemică, structura acţionariatului

Stress-tests

318

rezistenţa acestuia în faţa unor şocuri viitoare. Testele de rezistenţă sunt susceptibile să

arate la rândul lor sensibilitatea FSI la schimbările instituţionale sau legislative care apar.

Cu toate acestea, trebuie subliniat că testele de rezistenţă şi FSI au atribuţii

diferite în analiza macroprudenţială şi că aceste comparabilităţi şi complementarităţi sunt

limitate (Cerna et al., 2008). Experienţa arată că testele nu joacă un rol hotărâtor în

discuţiile despre starea de sănătate a sistemului financiar. Ele au însă un rol important în

formarea consensului cu privire la pericolele cu care acesta se confruntă şi la măsurile care

se impun pentru diminuarea efectelor potenţiale şi reducerea costurilor şocurilor.

Dezvoltarea macro-testelor de rezistenţă a avut loc în particular în cadrul

misunilor FSAP ale FMI în care se evaluează soliditatea sistemelor financiare ale statelor

membre. La început, testele efectuate de misiunile FMI au avut în vedere sensibilitatea faţă

de un singur factor de risc sau faţă de valori istorice extreme ale diverşilor factori de

presiune (vorbim despre analize de senzitivitate). În prezent analizele se focalizează pe

construirea unor scenarii şi iau în calcul implicarea autorităţilor (utilizarea modelelor

macroeconomice), focalizându-se pe fenomenul de contagiune şi includerea în teste pe

lângă instituţiile bancare şi a altor instituţii financiare. Riscul de contagiune şi efectele de

gradul doi (second-round effects) nu au fost de obicei încorporate în cadrul testelor, dar

există câteva misiuni FSAP care analizează elementele de contagiune interbancară.

5.1.3.2. Clasificarea macro-testelor de rezistenţă la şocuri

Clasificarea acestor metode de analiză poate fi făcută în funcţie de mai mulţi

factori: metoda şi modelele utilizate, tipologia şocurilor, implicarea sau nu a sectorului

privat sau în funcţie de aria de acoperire a testelor.

A) Clasificare în funcţie de tehnica utilizată

Sorge (2004) şi Sorge şi Virolainen (2006) descriu două mari categorii de teste,

o primă categorie inspirată din misiunile FMI iar cea de-a doua inspirată din exerciţiile

efectuate de instituţiile individuale:

a) Primă categorie de teste au la bază o abordare „bilanţieră” (picewise) care

încearcă în principal să observe senzitivitatea bilanţurilor bancare la schimbările din

fundamentele macroeconomice.

319

Abordarea „picewise” este caracteristică unor studii ce au utilizat modele

macroeconometrice pentru estimarea, pe baza datelor istorice, a unei relaţii directe între

fundamentele macroeconomice şi câţiva indicatori de risc. Aceste modele econometrice se

împart la rândul lor în două categorii:

- modele care estimează o ecuaţie în formă redusă (reduced-form) utilizând serii

temporale138 sau date de panel139;

- modele care analizează vulnerabilitatea sectorului bancar la schimbările în

cadrul fundamentelor macroeconomice, în condiţiile unor modificări structurale la nivelul

întregii economii sau unor schimbări intersectoriale.

Modelele structurale de acest tip sunt adesea utilizate de băncile centrale în

deciziilor lor de politică monetară. Aceste modele macroeconometrice analizează de

exemplu impactul şocurilor asupra profitabilităţii bancare. Pentru determinarea impactului

sunt construite mai multe scenarii. De exemplu Evjen et al. (2004) au utilizat şocuri asupra

cererii şi asupra ofertei pentru estimarea cu ajutorul modelului macroeconomic – RIMINI –

impactul asupra stabilităţii sectorului bancar. Banca Franţei utilizează modelul

MASCOTTE pentru evaluarea impactului şocurilor asupra variabilelor

macroeconomice140.

Aceste modele sunt diferite din punct de vedere al complexităţii lor, al programelor

informatice utilizate sau al adaptării lor la realităţile fiecărei economii în parte. Misiunile

FSAP ale FMI au încurajat autorităţile să utilizeze aceste modele pentru calibrarea

şocurilor. Din păcate accesul la utilizarea modelelor macroeconometrice este redus pentru

sectorul privat sau pentru mediul academic. O alternativă este utilizarea modelelor VAR

(Vector Autoregressive Models).

b) O abordare „integrată”, asociată cu modelele VaR (Value at Risk)

Metoda VaR (valoarea la risc) este adesea utilizată pentru cuantificarea

senzitivităţii unui portofoliu la diferite surse de risc, fiind o metodă folosită cu precădere la

nivel microeconomic, de către instituţiile financiare individuale. Făcând o trecere de la

situaţia unei instituţii individuale la situaţia sistemului financiar, mai multe studii au

138 Analizele seriilor temporale utilizează drept variabile de risc: creditele neperformante, pierderile din provizionare sau indici compoziţi pentru evaluarea dinamicii stabilităţii sistemului. 139 Regresiile ce utilizează date de panel (modele statice sau dinamice), consideră ca variabile dependente: creditele neperformante, pierderile din provizionare sau diminuarea profiturilor, iar indicatorii caracteristici sectorului bancar sunt utilizaţi împreună cu indicatorii macroeconomici drept variabile explicative. 140 Pentru o descriere generală a modelelor econometrice utilizate de băncile centrale din zona euro, a se vedea Fagan şi Morgan (2005).

320

utilizat această metodă pentru macro-testele de rezistenţă, incluzând fundamentele

macroeconomice în modelele VaR.

În momentul aplicării lor la nivelul instituţiilor din sistem, una din problemele

metodelor VaR este imposibilitatea agregării rezultatelor pentru diferitele portofolii luate

în considerare. Din cauza acestei deficienţe, multe teste au fost realizate asupra

portofoliului agregat al sectorului bancar. Aceste modele se concentrează pe următoarele

elemente:

- integrarea în analiză atât a riscului de credit cât şi a riscului de piaţă;

- modelarea probabilităţii de nerambursare ca o funcţie nelineară a

fundamentelor macroeconomice.

Modelele VaR pot fi clasificate în trei categorii de bază (Johston et al., 2000):

matricea varianţă – covarianţă, simulările istorice şi simulările Monte Carlo. Modelele

VaR care pot integra în acelaşi timp riscul de credit şi cel de piaţă reprezintă instrumente

de analiză utile. În cadrul acestor modele, şocul iniţial se propagă asupra unui set de

variabile macroeconomice. Impactul combinat al şocului asupra acestor varabile poate fi

folosit pentru a măsura capacitatea băncilor de a răspunde factorului perturbator.

Wilson şi Merton au fost cei care au pus pentru prima dată bazele acestei

categorii de modele ce conţin patru etape (Küçüközmen şi Yüksel, 2006). În cadrul primei

etape, rata de nerambursare (default rate) depinde de evoluţia diferitelor variabile

macroeconomice considerate. Un al doilea pas îl constituie descrierea evoluţiei variabilelor

macroeconomice cu ajutorul modelelor temporale (time-series models). Cea de-a treia

etapă presupune construirea unui model de corelaţii. În etapa finală, sunt simulate noi

valori pentru variabilele macroeconomice şi pentru rata medie de default după care este

generată distribuţia de pierderi a portofoliului.

B) În funcţie de tipologia şocurilor luate în calcul şi metodologie

După tipologia şocurilor, testele pot fi separate în trei categorii (Čihák, 2004a):

a) Analize de senzitivitate (sau de sensibilitate141)

Multe analize de senzitivitate rezidă în determinarea modificărilor survenite în

situaţiile financiare recente (bilanţ şi cont de profit şi pierdere) în urma aplicării şocului

(Worrell, 2004).

141 Cum le numesc De Bandt şi Oung (2004).

321

Testele cu ajutorul factorilor de risc (risk factor tests) – o altă denumire a

analizelor de senzitivitate – încearcă să identifice reacţiile unui anumit portofoliu la

schimbările ce au loc în cadrul variabilelor macroeconomice importante. Ele pornesc de la

ipoteza că anumite variabile se modifică brusc (de exemplu, o depreciere bruscă a cursului

de schimb), în timp ce celelalte variabile rămân nemodificate. În acest caz nu sunt luate în

calcul efectele de gradul doi142.

b) Analize pe bază de scenarii

Analizele care iau în calcul scenariile încearcă să observe capacitatea sistemului

de a răspunde şocurilor excepţionale dar plauzibile. Testele pe bază de scenarii

macroeconomice presupun o modificare a anumitor variabile exogene care influenţează

într-o a doua perioadă valoarea viitoare a altor variabile macroeconomice (FMI, 2005).

Acest mecanism va influenţa performanţele sectorului financiar. De exemplu, o modificare

a preţului mondial al petrolului va avea repercusiuni asupra consumului şi investiţiilor într-

o anumită ţară. Figura 56 prezintă modelarea unui scenariu pentru un macro-test de

rezistenţă (metodologie utilizată de către Banca Franţei):

Figura 56: Modelarea macroeconomică a unui scenariu de stres

Sursa: Thoraval (2006)

c) Analize de contagiune

Această categorie de modele analizează transmiterea şocurilor expunerilor

individuale asupra întregului sistem financiar. Sunt mai multe mecansime de contagiune

142 Krenn (2006) face distincţia între şocuri directe cauzate de factori de risc şi şocuri indirecte (indirect stress sau statistical feedback) care reprezintă şocurile resimţite în cazul altor variabile macroeconomice şi care sunt o cauză a apariţiei şocului iniţial.

Scenarii

Modelul macroeconomic

Mascotte

Simulări

Variabilele economice

asupra cărora a fost aplicat şocul

Distribuţie marginală

Matricea tranziţiilor

Şoc asupra

nivelui capitalului

Şoc asupra nivelului activelor

ponderate în funcţie de risc

Şoc asupra indicatorului de solvabilitate

322

care afectează instituţiile individuale din cauza expunerilor acestora. Câteva exemple din

această categorie de teste: teste de autocorelare a falimentelor bancare; teste care

analizează efectul zvonurilor asupra participanţilor pe pieţe şi teste care analizează

diminuarea duratei de viaţă a unei instituţii ca urmare a momentelor de panică.

În funcţie de natura şocurilor, Blaschke et al. (2001) au clasificat la rândul lor

testele de rezistenţă în: teste care evaluează senzitivitatea; teste care au la bază scenarii

macroeconomice şi o altă categorie de teste – cele care măsoară pierderea maximă sau

evaluează valorile extreme. Această clasificare se aseamănă celei efectuate de Čihák

(2004a).

C) Clasificare după modul în care sunt efectuate testele

Deşi la o primă vedere aceasta pare cea mai simplă clasificare (metoda

„bootom-up” şi „top-down”), în literatura de specialitate există diferite opinii referitoare la

delimitarea celor două metode. De exemplu, definiţiile date de Čihák (2007a) pentru cele

două metode sunt diferite de definiţiile date de BCE (2006) sau Krenn (2006). Deşi în

literatura de specialitate aferentă acestui subiect nu se distinge această divergenţă de opinii,

este necesar ca ea să fie clarificată.

În primul rând trebuie să vedem ce înseamnă noţiunile de „bootom-up” şi „top-

down”. Aceste noţiuni pot să facă referire la locul unde sunt efectuate testele (sediul

autorităţii de supraveghere sau sediul băncilor), la direcţia fluxului de informaţii (de la

nivel central către instituţiile individuale sau invers) sau la datele ce sunt analizate (date

individuale sau agregate).

Čihák face de exemplu distincţia între cele două metode în funcţie de datele

analizate. Astfel, acest autor asociază metoda top-down cu efectuarea testelor de rezistenţă

de către autorităţile centrale, asupra bilanţului agregat al sectorului bancar. Metoda

bootom-up este asociată cu efectuarea testelor asupra bilanţurilor individuale şi agregarea

rezultatelor. Astfel, dacă testele sunt efectuate de către băncile centrale, fără contribuţia

sectorului privat avem o metodă bootom-up centralizată, iar dacă testele sunt efectuate de

către fiecare bancă în parte pe baza unor scenarii furnizate de autoritatea centrală, vorbim

despre metoda bootom-up descentralizată.

Cealaltă posibilitate de delimitare, la care subscriem şi noi, ia în calcul fluxul

informaţiilor şi locul unde sunt efectuate testele. Astfel, se consideră că atunci când testele

sunt efectuate la nivel central iar informaţiile sunt transmise de la autoritatea de

323

supraveghere către instituţiile individuale, este vorba despre o abordare top-down. Dacă se

are în vedere situaţia financiară agregată a sectorului bancar (bilanţul agregat), vorbim

despre o analiză top-down pe date agregate, iar dacă şocurilor sunt aplicate asupra

bilanţurilor individuale, vorbim despre o analiză bank-by-bank. În cadrul metodei top-

down instituţiile individuale nu participă la efectuarea testelor de rezistenţă. Rezultatele

sunt utilizate de către autorităţi pentru luarea deciziilor legate de nivelul de adecvare al

capitalului aferent fiecărei bănci în parte. Fluxul de informaţii are loc de la nivel central

către bilanţul fiecărei instituţii în parte.

În celălalt caz, cel al metodei bottom-up, rezultatele testelor efectuate de bănci

sunt agregate de către autoritatea de supraveghere. Fluxul de informaţii are loc de la

nivelul fiecărei instituţii în parte către nivelul central. Scenariile sunt stabilite însă de

autorităţile centrale dar instituţiile individuale au libertatea alegerii metodelor şi luării în

calcul a indicatorilor care le caracterizează cel mai bine activitatea.

Confuzia poate interveni din cauza metodei top-down ce utilizează date bank-

by-bank. Aceasta pare a fi o metodă hibridă, dar şi o metodă de succes. Fluxul informaţiilor

are loc de la nivel central către bilanţul fiecărei instituţii. Apoi rezultatele testelor de

rezistenţă şi impactul şocurilor asupra fiecărui bilanţ în parte sunt agregate pentru a se

obţine situaţia de ansamblu a sistemului.

Nu trebuie asociată metoda boottom-up din cadrul macro-testelor cu un micro-

test efectuat de instituţiile individuale. În primul caz, scenariile sunt stabilite la nivel

central, iar scopul este evalurea stabilităţii sistemului bancar ca întreg. În cel de-al doilea

caz, scopul este evalurea impactului şocurilor asupra portofoliilor instituţiilor individuale,

iar autoritatea centrală nu este implicată.

Metodele top-down şi bottom-up au fost ambele utilizate în cadrul macro-

testelor dar responsabilităţile autorităţilor de reglementare şi supraveghere sunt diferite în

cele două cazuri143. Fiecare metodă prezintă avantaje şi dezavantaje. Prima metodă pare a

fi mai adecvată din cauza dificultăţilor de comparare a modelelor de analiză utilizate de

instituţiile individuale. După ce autorităţile au obţinut date despre portofoliile individuale

ale băncilor, testele de rezistenţă din cadrul abordării top-down pot fi efectuate asupra

bilanţurilor individuale sau asupra unui portofoliu reprezentativ al sistemului bancar

consolidat. În primul caz, există posibilitatea de luare în calcul a riscului de contagiune

între instituţiile din sistem, dar apar unele probleme la interpretarea rezultatelor. În cel de-

143 Čihák (2006) susţine că metoda top-down a fost utilizată de Banca Angliei şi Banca Norvegiei de exemplu, iar abordarea bottom-up a fost utilizată de către Băncile Naţionale ale Austriei şi Germaniei.

324

al doilea caz – stress-test asupra bilanţului consolidat al sectorului bancar – este evitată

problema agregării rezultatelor dar este neglijat riscul intern al sectorului bancar.

Dezavantajul metodei se referă la legătura dintre variabilele macroeconomice şi

provizioanele bancare evidenţiată cu ajutorul datelor istorice, care nu oferă informaţii

despre riscurile şi calitatea portofoliului curent al băncilor (Hoggarth şi Whitley, 2003).

Abordarea bottom-up se caracterizează prin faptul că băncile individuale

efectuează testele după un scenariu comun, transmis de autoritatea de reglementare, după

care are loc centralizarea rezultatelor. Exerciţiul bootom-up, un element cheie al misiunilor

FSAP ale FMI, poate fii costisitor pentru instituţiile individuale (Bunn, 2005). Evaluarea

rezultatelor individuale pentru a obţine o imagine de ansamblu a sistemului este la rândul

său dificilă. În cele din urmă, un element foarte important, abordarea bottom-up nu este

suficient de flexibilă pentru testarea implicaţiilor diferitelor considerente bazate pe

experienţă (judgements) şi pentru a evalua modalităţilor de răspuns la şoc în cazul

gospodăriilor, întreprinderilor sau băncilor. De aceeaşi părere sunt şi specialiştii BCE care

susţin că o mare parte dintre băncile centrale s-au limitat la utilizarea metodei top-down.

Având în vedere faptul că ambele metode prezintă dezavantaje, un exerciţiu

optimal este acela care compară rezultatele celor două metode pentru acelaşi sistem

financiar. Alegerea metodei depinde însă în mare măsură de datele disponibile.

D) Clasificare în funcţie de aria de acoperire a macro-testelor de rezistenţă

Majoritatea stress-tests se concentrează numai asupra sectorului bancar, acesta

având cea mai importantă pondere în cadrul sistemul financiar. Există însă şi teste

efectuate asupra sectorului de asigurări – în Franţa de exemplu. Impactul şocurilor este

diferit în acest caz. Un şoc poate avea două efecte distincte asupra solvabilităţii

companiilor de asigurare: o modificare instantanee a valorii activelor şi o schimbare

progresivă a randamentului activelor.

5.1.3.3. Etapele unui macro-test de rezistenţă la şocuri

Etapele generale pe care le presupune efectuarea unui test de rezistenţă sunt

următoarele: a) evaluarea situaţiei actuale a sistemului financiar şi identificarea riscurilor şi

vulnerabilităţilor care pot apare; b) stabilirea ariei de aplicare a testului; c) alegerea

variabilelor şi a orizontului de timp; d) identificarea şocurilor posibile; e) formularea

325

ecuaţiilor modelelor macroeconometrice; f) calibrarea şocurilor; g) alegerea şi verificarea

programelor informatice; h) conceperea scenariilor; i) interpretarea şi publicarea

rezultatelor.

a) Pentru efectuarea unui test de rezistenţă trebuie făcută mai întâi o evaluare a

situaţiei actuale a sistemului financiar şi identificarea riscurilor (ameninţărilor) care pot

apărea144. De asemenea, identificarea canalelor prin care este transmis impactul şocurilor

asupra economiei şi a legăturii dintre variabile reprezintă o prioritate în această etapă

(BCE, 2006).

b) Un al doilea pas ţine de identificarea ariei de acoperire a testelor. În cadrul

acestei etape apar întrebări cu privire la tipul de instituţii care trebuie analizate (bănci,

bănci şi societăţi de asigurări, alte instituţii financiare) şi la maniera în care sunt introduse

în ecuaţie instituţiile cu acţionariat străin (o soluţie tipică este luarea în calcul doar a

filialelor băncilor străine, nu şi a sucursalelor).

În cadrul macro-testelor de rezistenţă pot fi incluse toate instituţiile de credit din

sistem sau numai o parte a acestora – instituţiile cu importanţă sistemică. Multe studii au

luat în considerare toate băncile din sistem dar disponibilitatea datelor poate fi un element

hotărâtor. De exemplu, testele efectuate în cadrul misiunilor FMI în colaborare cu Banca

Franţei au fost efectuate atât asupra sistemului bancar cât şi asupra celui de asigurări –

datorită puternicilor interdependenţe dintre aceste activităţi în Franţa. Ca arie de acoperire

s-au avut în vedere doar instituţiile de importanţă sistemică: şapte grupuri bancare

(reprezentând 80% din totalul activelor bancare la nivelul anului 2003) şi 26 de companii

de asigurări de viaţă, organizate pe sistem holding (reprezentând 79% din pasivul

sectorului de asigurări)145.

c) Alegerea variabilelor reprezintă etapa următoare a testelor. Variabilele

utilizate pentru măsurarea impactului şocurilor posibile sunt de obicei (Čihák, 2007a): rata

de capitalizare, profitabilitatea, venitul net din dobânzi, pierderile din creditare, indicatorii

de lichiditate, probabilitatea de nerambursare sau creditele neperformante. Pe lângă aceste

variabile care permit evaluarea impactului şocurilor, în cadrul testelor trebuie introduse

variabile macroeconomice şi indicatori de soliditate financiară care transmit impactul

144 Următoarea secţiune se adresează în exclusivitate riscurilor ce pot fi analizate în cadrul unui stress-test. 145 Sectoarele bancar şi de asigurări sunt de obicei expuse unor categorii de riscuri diferite. Totuşi, se consideră că asigurările de viaţă fac obiectul unor categorii de riscuri care sunt specifice de asemenea instituţiilor bancare.

326

şocurilor. Datele bilanţiere ale instituţiilor bancare trebuie introduse de asemenea în cadrul

testului pentru evidenţierea impactului şocurilor. Aceste date se referă la fiecare instituţie

individuală în parte sau la bilanţul agregat al instituţiilor de credit.

La fel de importantă este stabilirea orizontului de timp. De obicei impactul

scenariilor este estimat pentru o perioadă de un an. În practică însă, şocurile pot avea un

impact pe termen mult mai lung. Un orizont mai extins ar permite de asemenea băncilor să

efectueze ajustările necesare pentru reducerea pierderilor.

d) Următoarea fază este reprezentată de identificarea posibilelor şocuri, care

pot fi simple sau multiple. Evjen et al. (2004) au analizat de exemplu şocurile asupra

cererii şi asupra creşterii salariilor, precum şi efectul acestora asupra pierderilor din

creditare în condiţiile diferitelor răspunsuri din partea politicii monetare. În acest studiu,

politica monetară urmează regula lui Taylor. În opinia autorilor, un regim de ţintire suplă a

inflaţiei, unde banca centrală ia în calcul şi creşterea economică, reduce riscul de apariţie a

unui posibil conflict ce poate surveni pe termen scurt între obiectivul de stabilitate a

preţurilor şi stabilitate financiară.

e) Formularea ecuaţiilor modelelor macroeconometrice porneşte de la

descrierea comportamentului agenţilor economici şi stabilirea relaţiilor macroeconomice

sintetice.

Bårdsen et al. (2006) fac o clasificare a modelelor macroeconomice utilizate

pentru analiza stabilităţii financiare, reluând diagrama „Pagan” (Figura 57).

Figura 57: Diagrama Pagan pentru clasificare modelelor macroeconomice

Sursa: Bårdsen et al. (2006)

Disponibilitatea datelor

RBC GE

DSGE

DAE

FHGE

SVAR

VAR

Asp

ecte

teor

etic

e

327

Principalele caracteristici pe care trebuie să le aibă un model construit pentru

analiza stabilităţii financiare sunt în concepţia autorilor citaţi mai sus: reflectarea

fenomenului de contagiune, existenţa imperfecţiunilor pieţei, evidenţierea rolului băncilor,

a volumului lichidităţilor existente în economie precum şi a eterogenităţii agenţilor

economici, descrierea condiţiilor macroeconomice şi microeconomice, posibilitatea

utilizării datelor reale, posibilitatea folosirii lui în practică.

Având în vedere aceste cerinţe, se constată că tipurile de modelele cel mai des

folosite sunt următoarele:

- Modele ale ciclului economic real (Real Business Cycle – RBC): se

caracterizează printr-un orizont infinit şi prin fundamente microeconomice foarte solide;

sunt modele care ţin seama de anticipaţiile agenţilor economici.

- Modele de echilibru general (General Equilibrum – GE): sunt modele

teoretice, de natură să permită reflectarea fluctuaţiilor ciclice ale economiei. Au o lungă

tradiţie în ştiinţa economică, mai ales în teoria comerţului internaţional şi sunt considerate

modele de calcul al echilibrului (computable general equilibrum models).

- Modele stocastice de echilibru general dinamic (Dynamic Stochastic General

Equilibrium – DSGE): sunt modelele utilizate, de regulă, de băncile centrale pentru

previzionarea inflaţiei şi fundamentarea politicii monetare.

Caracteristica esenţială şi avantajul major al modelelor de acest tip este că

parametrii lor derivă din fundamente microeconomice riguroase. Mai precis, aceşti

parametrii exprimă relaţii deduse din analiza motivaţiilor fundamentale ale agenţilor

economici şi din constrângeri tehnologice, elemente care sunt mai puţin supuse

fluctuaţiilor şi, deci, sunt mai stabile decât relaţiile globale observabile între agregatele

macroeconomice. Ca urmare, modelele respective permit evidenţierea legăturii dintre

variabilele macroeconomice şi impactul pe care un anumit şoc îl are asupra variabilelor

respective.

Totuşi, deoarece modelele macroeconomice utilizate de obicei de către băncile

centrale nu includ variabilele aferente sectorului financiar, este necesară utilizarea unor

modele - satelit, care să reflecte procesul de transmitere a efectelor pe care modificările

variabilelor macroeconomice le exercită asupra variabilelor sectorului financiar (în

particular, asupra variabilelor care exprimă calitatea activelor).

328

- Modele de echilibru general cu orizont finit (Finite Horizon General

Equilibrum – FHGE): tratează apariţia fragilităţii financiare ca un fenomen de echilibru146.

- Modele dinamice de agregare (Dynamic Aggregative Estimated – DAE): au

fost modelele cele mai utilizate în macroeconomie înainte de apariţia teoriei anticipaţiilor

raţionale iar modernizarea lor permite luarea în considerare a anticipaţiilor. Aceste modele

sunt folosite încă de băncile centrale pentru fundamentarea deciziilor lor de politică

monetară.

- Vectori autoregresivi (Vecteur Autoregressions – VAR) şi vectori structurali

autoregresivi (Structural VAR – SVAR): sunt modele care au fost create în anii ’80 pentru

a depăşi problema numeroaselor restricţii pe care le cuprind alte tipuri de modele; în

prezent, sunt foarte răspândite. În varianta restrânsă şi cea mai recentă (SVAR), restricţiile

sunt impuse asupra distribuţiei rezidurilor, iar scopul urmărit este identificarea şocurilor şi

a mecanismelor lor de transmisie.

f) Calibrarea şocurilor este foarte importantă în cadrul unui test de rezistenţă,

ajutând la conceperea scenariilor de stres. Există mai multe posibilităţi pentru calibrarea

şocurilor şi a scenariilor (Čihák, 2004b):

- abordarea „scenariul pesimist” (worst case approach): sunt identificaţi factorii

de risc plauzibili care minimizează valoarea unui portofoliu (metoda maximum loss);

- abordarea „prag” (threshold approach): se referă de exemplu la creşterea

creditelor neperformante care fac ca o bancă din sistem să devină insolvabilă;

- abordarea „practică” (practical approach): ia în considerare scenariile istorice

extreme.

g) Alegerea şi verificarea programelor informatice depinde de scopul testului,

de proprietăţile modelului, de bazele de date disponibile, etc. În literatură se arată că

majoritatea testelor sunt efectuate cu ajutorului programului Excel sau E-Views (Lei,

146 Aceste modele au fost construite pentru prima dată de Tsomocos în 2003 iar Goodhart et al. (2004a) prezintă prima versiune îmbunătăţită a modelului, luând în considerare patru pieţe (piaţa bunurilor, a creditului, piaţa interbancară şi piaţa de capital) şi un mecanism de propagare a dezechilibrelor pe aceste pieţe. În centrul modelului se află banca centrală care decide să acorde lichidităţi doar băncilor care respectă normele de adecvare a capitalului. Modelul are numeroase restricţii, una dintre cele mai importante fiind orizontul de timp luat în considerare – două perioade. Autorii elimină parţial aceste restricţii într-un studiu ulterior (Goodhart et al., 2004b). Păstrând aceleaşi ipoteze, aceştia încearcă să ia în calcul un orizont infinit de timp. Transformarea modelului dintr-un model static într-unul dinamic are loc printr-un compromis – orizontul infinit este asociat cu o singură perioadă. Pentru calibrarea modelului au fost alese 80 de variabile.

329

2005). În funcţie de programul ales şi de tipul de test pot fi elaborate scenariile pe baza

cărora se lucrează.

h) Conceperea scenariilor se face în funcţie de scopul urmărit, de tipul testului,

de datele existente şi de soft-ul ales. Analiza factorilor de risc poate fi făcută luând în

calcul un singur factor de risc (analize de senzitivitate) sau combinând aceste şocuri în

cadrul unor scenarii „multivariate” (Van den End et al., 2006). Analizarea unui eşantion

larg de factori de risc creşte capacitatea predictivă a testelor de rezistenţă dar măreşte în

acelaşi timp complexitatea calculelor (Sorge, 2004). În comparaţie cu analizele de

senzitivitate, rezultatele testelor pe baza unor scenarii multiple sunt mai precise.

Scenariile pot căpăta patru forme (BCE, 2006): i) istorice – reiau episoadele

istorice ale unor şocuri (criza Asiatică din 1997 de exemplu); ii) ipotetice147 – nu iau în

calcul nici evenimente istorice şi nu sunt nici determinate cu ajutorul uneia din următoarele

două metode; iii) probabilistice – pe baza distribuţiei empirice a variabilei de risc

relevante; iv) construite cu ajutorul metodei „mersului invers” (reverse-engineered) astfel

încât se încearcă determinarea volumului pierderilor pe care sectorul financiar este capabil

să-l absoarbă. Primele două categorii de scenarii pot fi construite cu ajutorul unui model

macroeconomic care generează previziuni ale variabilelor macroeconomice. În ceea ce

priveşte scenariile probabilistice, acestea sunt construite cu ajutorul simulărilor

stocastice148.

În cazul scenariilor ipotetice, macroeconomice, punctul de plecare este dat de

obicei de previziunile autorităţilor cu privire la evoluţia variabilelor macroeconomice.

Aceste previziuni sunt furnizate apoi băncilor comerciale pentru a le include în propriile

teste (metoda bottom-up)149 sau sunt utilizate de autorităţi pentru efectuarea testelor,

utilizându-se metoda top-down descrisă mai sus.

În exemplele de stress-test prezentate de FMI, scenariile utilizate iau în

considerare inclusiv modificarea unor variabile la nivel internaţional. De exemplu, într-un

test de rezistenţă efectuat asupra sistemului financiar francez, scenariile alese au fost

următoarele: o scădere cu 20% a exporturilor din Franţa cumulată cu o recesiune globală; o

147 Chivakul (2006) dă două exemple de scenarii ipotetice: a) în perioada curentă economia se caracterizează printr-o creştere susţinută şi printr-o rată a dobânzii scăzută, ceea ce conduce la o explozie a creditului şi la o creştere importantă a preţurilor activelor; b) o recesiune cauzată de o reducere a creşterii economice la nivel mondial, însoţită de o creştere a ratei dobânzii, vor afecta venitul disponibil şi serviciul datoriei gospodăriilor. 148 O altă posibilitate, utilizată în cadrul macro stress-tests, are la bază matricea tranziţiilor rating-urilor creditelor. 149 S-ar putea însă ca în cazul metodei bottom-up, scenariile să fie adecvate pentru un portofoliu iar pentru un altul să reprezinte doar nişte „încercări norocoase” (Krenn, 2006).

330

creştere cu 50% a preţului petrolului care determină o scădere a PIB real cu 0,2%,

cumulată cu creşterea inflaţiei; o creştere cu 50% a preţului petrolului însoţită de un

răspuns anti-inflaţionist din partea politicii monetare; o depreciere susţinută, de 32% a

dolarului contra euro.

Hoggarth şi Whitley (2003) au luat în calcul următoarele scenarii în afectuarea

unui test de rezistenţă a sectorului bancar din Anglia: reducerea cu 35% a preţurilor

acţiunilor la nivelul Marii Britanii şi la nivel mondial; reducerea cu 12% a preţurilor

imobilelor şi a proprietăţilor comerciale din Marea Britanie; o creştere neanticipată, cu 1,5

puncte a veniturilor medii la nivelul Marii Britanii şi în cele din urmă o depreciere

neanticipată de 15% a cursului de schimb al lirei sterline.

Un element important în conceperea scenariilor este luarea în considerare a

efectelor de gradul doi (second round effects) pe care şocurile le exercită asupra altor

variabile economice. Instrumentele principale folosite în acest scop sunt tot diversele tipuri

de modele econometrice, dar trebuie precizat că puţine exerciţii realizează acest lucru.

i) Următoarea etapă în cadrul analizei de tip stress-test este reprezentată de

interpretarea şi publicarea rezultatelor. Rezultatele testelor sunt uneori publicate în

„rapoartele de stabilitate financiară” ale băncilor centrale. Numărul băncilor centrale care

elaborează astfel de rapoarte a crescut considerabil în ultimul timp. Trebuie ştiut că există

şi instituţii care, deşi efectuează acest tip de analize, nu procedează la publicarea

rezultatelor.

A priori este dificil de spus dacă, făcând publice aceste rezultate, băncile

centrale contribuie la creşterea gradului de stabilitate a sistemului. De exemplu, din cauza

faptului că anumite riscuri nu sunt analizate, imaginea de ansamblu privind soliditatea

sistemului poate fi denaturată. Atunci când rezultatele indică un nivel considerbil de risc,

publicarea acestora ar putea amplifica vulnerabilitatea sistemului.

În aceste condiţii, se constată că testele prezentate în rapoartele de stabilitate

financiară ale băncilor centrale prezintă câteva caracteristici comune (Čihák şi Heřmánek,

2005):

- în cea mai mare parte a cazurilor, interesul pentru dezvoltarea unui stress-test

a fost declanşat de către misiunile FSAP;

- testele includ majoritatea instituţiilor din sectorul bancar;

- de obicei testele utilizează date bilanţiere aferente băncilor individuale (bank-

by-bank data);

331

- riscul de credit este analizat în aproape toate testele de acest gen;

- o mare parte a stress-tests sunt simple analize de senzitivitate;

- majoritatea testelor prezintă rezultate şi estimări pozitive. Această constatare

se poate explica prin faptul că, la nivel mondial, perioada de început de secol a fost relativ

liniştită din punct de vedere al vulnerabilităţilor. O altă explicaţie ar fi că ţările care

întâmpină dificultăţi nu publică rezultatele unor asemenea analize şi că, în general,

autorităţile evită publicarea unor rezultate slabe.

Următoarea schema (Figura 58) permite concluzionarea celor spuse până în

prezent şi evidenţierea principalilor paşi ce trebuie efectuaţi în derularea unui stress-test.

Figura 58: Schema unui stress-test

Sursa: Čihák (2007a)

Modelul macroeconomic permite evidenţierea legăturii dintre variabilele

macroeconomice şi impactul pe care un şoc îl are asupra acestor variabile. Deoarece

majoritatea modelelor macroeconomice utilizate de băncile centrale nu includ variabile

aferente sectorului financiar şi nici nu prezintă relaţiile dintre aceste variabile, este

necesară utilizarea unui model satelit care să prezinte efectele modificării variabilelor

macroeconomice asupra variabilelor sectorului financiar (calitatea activelor în particular).

Şocuri externe

Model macroeconomic Stabileşte relaţia între şocurile externe şi

variabilele macroeconomice (de exemplu: PIB, rata dobânzii, cursul de schimb).

Model satelit Stabileşte relaţia între variabilele

macroeconomice şi calitatea activelor bancare (ideal, bank-by-bank)

Implementarea în datele bilanţiere ale băncilor

Transferă şocurile asupra datelor financiare, bank-by-bank.

Impact (de exemplu, nevoia injectării de

capital)

Feedback

332

Modelul satelit poate fi construit cu ajutorul unei regresii asupra unui panel de date ce

evidenţiază calitatea activelor băncilor individuale.

Rezultatele acestor două modele sunt utilizate pentru calibrarea şocurilor.

Presupunerile efectuate sunt apoi introduse într-un model care permite evaluarea

impactului şocurilor asupra situaţiilor financiare ale băncilor. Acest din urmă model este de

obicei un model construit în Excel care permite definirea scenariilor şi evaluarea

impactului şocurilor, măsurat în termeni de capital minim reglementar, lichiditate necesară,

etc. În funcţie de scenariul ales, impactul este diferit. Prin proiectarea automată a

rezultatelor se obţine feedback-ul presupunerilor efectuate. Şocurile şi scenariile sunt

calibrate prin urmare în funcţie de riscurile analizate.

5.1.3.4. Riscurile analizate cu ajutorul unui stress-test

Analiza riscurilor poate avea loc în cadrul testului de rezistenţă sau în afara

acestuia. Cele mai importante riscuri la care este expus sectorul financiar în general şi cel

bancar în particular sunt: riscul de credit, riscul de piaţă, riscul de lichiditate, de

contagiune, etc.

A) Riscul de credit

Riscul de credit reprezintă riscul ca un debitor să nu-şi ramburseze datoria la

scadenţa fixată. Macro-testele de rezistenţă ce analizează riscul de credit constituie un

element important al politicii macroprudenţiale (Thoraval, 2006).

Van den End et al., (2006), utilizează două ecuaţii pentru modelizarea riscului

de credit în cadrul unui stress-test efectuat asupra sistemului bancar din Olanda. În prima

ecuaţie este modelizată relaţia dintre rata de nerambursare a creanţelor şi câteva variabile

macroeconomice cheie. În cea de-a doua ecuaţie, rata de nerambursare (default rate) şi

câteva variabile macroeconomice sunt utilizate împreună pentru a explica volumul

provizioanelor pentru pierderi (Loan Loss Provision – LLP) şi pentru a evidenţia modul în

care rata de nerambursare se transformă în pierderi. Ecuaţiile sunt următoarele:

ttttt RSRLGDPrateDefault νββαλ +−++= )()( 21 (1)

tttti rateDefaultRLGDPeffectsfixedtiCRED

LLPηλβββλ ++++=

)(, 321 (2)

333

unde: Default ratet reprezintă numărul evenimentelor de nerambursare raportat la numărul

total al firmelor; GDPt est rata de creştere a PIB real; RLt este rata dobânzii pe termen lung;

RSt e rata dobânzii pe termen scurt; (LLP/CRED)i,t reprezintă raportul dintre provizioanele

pentru pierderi şi credite, aferent băncii i.

Variabilele explicative au fost alese dintr-o gamă largă de variabile

macroeconomice. Prin utilizarea efectelor fixe (fixed effectsi), sunt luate în calcul

diferenţele structurale din nivelul provizioanelor aferent fiecărei bănci.

Küçüközmen şi Yüksel (2006) au dezvoltat un model macroeconomic pentru

riscul de credit, model pe care l-au utilizat în cadrul unui stress-test efectuat asupra

sistemului financiar turc. Autorii au inclus în model întreg portofoliul corporate al

sistemului bancar. Evoluţia variabilelor macroeconomice a fost estimată cu ajutorul unui

model ARIMA (Autoregressive Integrated Moving Average) după ce în prealabil volumul

creditelor neperformante a fost determinat cu ajutorul unui model logit în funcţie de 11

variabile macroeconomice. Erorile modelului din prima etapă a testelor au fost utilizate în

construirea matricii de covarianţă pentru sistemul de ecuaţii. Apoi a fost realizată o

simulare Monte Carlo pentru sistemul de ecuaţii şi matrice. Intenţia autorilor a fost

obţinerea în momentul t a informaţiilor cu privire la pierderile necondiţionale ale

portofoliului din momentul t+1 (one-step-ahead). În cadrul testului de rezistenţă, autorii

au utilizat şocuri istorice pentru variabilele macroeconomice şi au calculat pierderile

condiţionale ale portofoliului agregat. Testul nu a luat în calcul efectele de gradul al doilea

dar a evaluat capacitatea sistemului de răspuns la şocuri, măsurată în termeni de modificare

a indicatorului credite neperformante (Non Performing Loans – NPL) şi a indicatorului de

adecvare a capitalului (Capital Adequacy Ratio – CAR).

Pentru cuantificarea vulnerabilităţilor sistemului financiar în raport cu şocurile

neobişnuite şi cu condiţiile pieţei, Banca Centrală a Austriei a făcut o delimitare între

diferite categorii de risc în cadrul testelor efectuate150. Pentru riscul de credit şi de piaţă,

capitalul reglementar a fost ales pentru prezentarea impactului şocurilor. Şocurile asupra

capitalului reglementar sunt exprimate prin relaţia:

CARb – CARbSt = OFb/RWAb – (OFb + Ib

St)/ RWAb = - IbSt/RWAb

unde: - CARb este indicatorul de capital reglementar al unei bănci individuale sau al unui

sector b,

150 Ipotezele testelor sunt prezentate de Boss et al. (2004).

334

- CARbSt este nivelul capitalului reglementar după efectuarea testului şi aplicarea

şocului St,

- OFb este poziţia în capital a băncii (fondurile proprii de exemplu),

- RWAb reprezintă activele băncii sau ale sectorului b ponderate în funcţie de risc

(Risk Weighted Assets) şi

- IbSt este impactul şocului St asupra băncii b.

În cazul sistemului financiar austriac, riscul de credit a fost analizat pe trei

segmente diferite: riscul de credit domestic, riscul aferent expunerilor sistemului bancar

faţă de ţările din Europa Centrală şi de Est şi riscul de credit aferent împrumuturilor

acordate în valută. Pentru calculul probabilităţii de nerambursare a fost de asemenea

utilizat un model logit.

Virolainen (2004) a efectuat la rândul său un stress-test asupra sistemului

financiar finlandez, încercând să evalueze riscul de credit. Autorul a utilizat un model

macroeconomic pentru a modeliza legătura dintre rata de nerambursare şi factorii

macroeconomici. Următoarea etapă a constituit-o efectuarea simulărilor legate de evoluţia

ratei de nerambursare în condiţiile unor şocuri macroeconomice, exerciţiu care se

aseamănă celor prezentate mai sus.

B) Riscul de piaţă

Riscul de piaţă este adesea asociat cu riscul de rată a dobânzii sau cu riscul

valutar. Nivelul ratei dobânzii este important pentru bănci din cel puţin trei motive. Rata

dobânzii afectează nivelul câştigurilor bancare, mărimea poziţiilor deschise nete sau

valoarea de piaţă a investiţiilor în obligaţiuni. Pentru rata dobânzii, majoritatea exerciţiilor

estimează expunerea la risc comparând volumul activelor şi pasivelor pe maturităţi.

Metoda presupune de asemenea o separare a activelor şi pasivelor în funcţie de

senzitivitatea lor. Există două modele cunoscute în acest caz:

- modelul care măsoară neconcordanţa scadenţelor (repricing sau maturity gap

model) şi care analizează diferenţele între fluxul dobânzilor ce urmează a se încasa de către

o instituţie financiară şi fluxul dobânzilor ce urmează a fi plătite. Pentru orice modificare

(∆Ri) a ratei dobânzii, modelul repricing gap poate fi utilizat pentru calculul modificărilor

nete ce au loc în venitul aferent dobânzilor, pentru fiecare clasă de active i (bucket) şi

pentru portofoliul de active ca întreg:

∆ Venitul net aferent dobânzilori = GAPi x ∆Ri

335

∆ Venitul net aferent dobânzilor = GAP-ul cumulat x ∆R

- modelul care măsoară „durata” (duration model). „Durata” este definită ca o

măsură a senzitivităţii dobânzilor aferente unui activ, în funcţie de durata de viaţă a

activului şi de distribuţia cash-flow-ului (timing).

„Durata” unor active sau passive DA (DL) aproximează elasticitatea valorii de

piaţă a activelor şi pasivelor în funcţie de randament (Čihák , 2007a):

)1((

)(,

)1()(

)(

) L

LL

L

L

A

AA

A

A

r

rD

rL

rL

r

rD

rA

rA

+

∆−≅

∆

+

∆−≅

∆ (1)

unde: A(rA) şi L(rL) reprezintă valoarea de piaţă a activelor, respectiv pasivelor din sistem,

iar rA şi rL sunt ratele anuale ale dobânzii aferente activelor şi pasivelor.

Derivând indicatorul de adecvare a capitalului în funcţie de rata dobânzii

aferentă activelor şi făcând substituţia în ecuaţia (1), vom obţine:

C

C

A

AC

C

A

A

r

r

r

rDD

r

AL

r

rArrC RW

RW

A

L

L

ALA

A

RW

A

ARWLA

∆

∆−

∆

∆−

∆

∆

+

+−

+−≅

∆

∆

1

1

1

1

1

)/()](/),([ (2)

Presupunând că activele ponderate în funcţie de risc vor urma evoluţia activelor

totale (∆ARW/ARW = ∆A/A), ecuaţia (2) poate fi simplificată astfel:

DA

RW

A

ARWLA GAPr

AL

r

rArrC

+−≅

∆

∆

1

)/()](/),([ (3)

unde: GAPD este duration gap, definit ca:

A

L

L

ALAD r

r

r

rDDGAP

∆

∆

+

+−=

1

1 (4)

Băncile operează transformând pasivele pe termen scurt cu o rată a dobânzii

scăzută, în active pe termen lung cu o rată a dobânzii mai mare. Aceasta înseamnă că

DA>DL, rA>rL şi GAPD>0.

O altă posibilitate de evaluare a riscului de rată, rezidă în evaluarea impactului

pe care modificarea ratei dobânzii îl are asupra valorii de piaţă a titlurilor.

Acesta a fost riscul direct al ratei dobânzii. De asemenea, poate fi analizat şi

riscul indirect. În acest caz, presupunând că o creştere a ratei nominale a dobânzii atrage o

336

creştere a ratei reale, debitorii vor întâmpina dificultăţi în plata datoriilor sau în

contractarea de noi credite.

Riscul valutar (cealaltă componentă importantă a riscului de piaţă) este riscul

prin care o modificare a cursului de schimb afectează valoarea activelor, a pasivelor sau a

elementelor din afara bilanţurilor instituţiilor. O abordare comună este calculul expunerilor

nete ale unei instuţii într-o anumită valută (riscul valutar direct). Expunerile trebuie

calculate conform unei metodologii internaţionale, cea recomandată de Comitetul de la

Basel de exemplu. Poziţia deschisă netă (net open position) pentru fiecare deviză poate

face obiectul unui şoc sub forma variaţiei ratelor dobânzii într-o economie oarecare

(analiză de senzitivitate).

Pentru a ilustra acest fenomen, notăm cu F – poziţia deschisă netă, cu C –

capitalul, cu RWA – activele ponderate în funcţie de risc (exprimate în monedă naţională)

şi cu e – cursul de schimb exprimat în numărul de unităţi valutare raportat la o unitate

monetară domestică (metodă propusă de Čihák (2007a)). O scădere a cursului de schimb

(depreciere a monedei domestice), conduce la o reducere a valorii în monedă domestică a

poziţiei deschise nete: ∆e/e = ∆F/F (pentru F ≠ 0). Presupunând ca aceasta are un efect

direct asupra reducerii capitalului, obţinem: ∆C/∆F = 1. Impactul şocului în cursul de

schimb asupra raportului dintre capital şi activele ponderate în funcţie de risc va fi:

∆

∆−≅∆

∆−

≅∆

∆

RWA

C

C

RWA

RWA

C

C

F

eRWAe

F

C

RWACRWA

e

F

e

eRWAeC1

1)](/)([2

(5),

Ecuaţia (5) poate fi rescrisă astfel:

∆

∆−

∆≅∆

RWA

C

C

RWA

RWA

C

C

F

e

eeRWAeC 1)](/)([ (6)

Termenul ∆RWA / ∆C poate lua valori cuprinse între 0 şi 1, reflectând evoluţia

comună a capitalului şi a activelor ponderate în funcţie de risc.

La nivel macro trebuie văzut dacă o poziţie lungă într-o anumită valută este o

caracteristică a majorităţii băncilor din sistem. În acest caz, în scenariile alese trebuie

inclusă o modificare a cursului faţă de valuta respectivă. Ca şi în cazul riscului de rată a

dobânzii, poate fi calculat riscul valutar indirect, care apare când o bancă are un portofoliu

de credite domestice denominat semnificativ într-o deviză străină.

337

Există în consecinţă două modalităţi principale de includere a riscului valutar în

cadrul unui stress-test. În primul caz sunt testate efectele bilanţiere. Astfel, este evaluat

impactul modificării cursului de schimb prin reevaluarea activelor sau pasivelor deţinute în

valută şi compararea mărimii acestora între cele două perioade, raportat la moneda

domestică. O a două posibilitate este cea de testare a efectelor modificării cursului asupra

calităţii activelor bancare. Această metodă este asemănătoare celei utilizate pentru riscul de

credit şi presupune evaluarea evoluţiei creditelor neperformante.

C) Riscul de lichiditate

Riscul de lichiditate este riscul ca activele să nu fie disponibile pentru a face

faţă unei cereri de numerar. Indicatorul de lichiditate poate fi calculat ca raport între

activele lichide deţinute de bănci şi totalul depozitelor pe termen scurt.

Evaluarea riscului de lichiditate în cadrul testelor de rezistenţă este supusă

anumitor limite. O problemă specifică este ambiguitatea legăturii dintre riscul de lichiditate

şi adecvarea capitalului reglementar (Jurča şi Rychtárik, 2006). Chiar dacă o bancă

înregistrează pierderi din cauza unei probleme de lichiditate, nu este uşor de simulat o

astfel de situaţie. Riscul de lichiditate este asociat cu cel de contagiune.

D) Riscul de contagiune

Rolul relaţiilor interbancare în cadrul unui stress-test este acela de a permite o

evaluare a importanţei sistemice a şocurilor individuale şi impactul pe care aceste şocuri îl

au asupra instituţiilor din sistem prin intermediul efectului de domino. Riscul de

contagiune este diferit de la ţară la ţară, în funcţie de concentrarea bancară şi expunerilor

băncilor. În realitate, în urma unui şoc, băncile încearcă să reoptimizeze propriile expuneri

dar acest mecanism nu poate fi încorporat în cadrul unui stress-test.

Testele empirice care încearcă să măsoare contagiunea interbancară fac parte

din două mari categorii (Sorge, 2004). O primă categorie pune accent pe corelarea

probabilităţilor de nerambursare pe termen lung. Cealaltă categorie estimează o matrice a

expunerilor interbancare actuale. Rezultatele testelor care utilizează o matrice a

expunerilor arată cum are loc propagarea efectului de domino, ca urmare a impactului pe

care riscul de faliment al unei instituţii individuale îl are asupra celorlalte instituţii din

sistem.

338

Degryse şi Nguyen (2004) au adoptat cea de-a doua metodă în cadrul studiului

lor. Contagiunea are loc în acest caz dacă lichiditatea totală este insuficientă sau aşteptările

pieţei crează un efect de spillover (propagare a şocurilor) sau dacă falimentul unei bănci

importante din sistem induce un efect de domino. Matricea propusă de autori pentru

evaluarea riscului de contagiune este prezentată în Figura 59:

Figura 59: Matricea de contagiune

=

NMNNNNjN

iNiji

MNj

wwxxx

xxx

wwxxx

X

LLL

MMMNMOM

MMLL

MMMNMOM

LLL

11

1

1111111

Sursa: Degryse şi Nguyen (2004)

unde: xij este expunerea băncii i faţă de banca j.

E) Riscul asociat evoluţiei preţurilor activelor

Riscul asociat preţurilor activelor poate fi definit ca riscul ce afectează valoarea

activelor, a pasivelor şi a elementelor din afara bilanţului unei instituţii, din cauza

modificărilor preţurilor acţiunilor. Punctul de plecare în calculul expunerilor la riscul

aferent preţurilor acţiunilor este încă o dată evaluarea poziţiei deschise nete.

O metodă simplă de includere a riscului aferent preţurilor activelor în cadrul

unui stress-test este efectuarea unui calcul de reevaluare a portofoliului de acţiuni deţinut

de fiecare instituţie, în urma fluctuaţiilor preţurilor acţiunilor.

În concluzie, putem afirma că analiza stabilităţii financiare este complicată de

nelinearităţi şi de nevoia de a se concentra asupra evenimentelor excepţionale dar

plauzibile. Adesea o astfel de analiză trebuie să aibă în vedere distribuţia variabilelor şi să

analizeze ce se întâmplă dacă riscurile se manifestă simultan. În acest context, testele de

rezistenţă la şocuri reprezintă un instrument eficient pentru a măsura elasticitatea unor părţi

ale economiei în condiţii extreme. Dar, deşi testele de rezistenţă sunt utilizate de către

instituţii financiare individuale şi poate pentru evaluarea stabilităţii sistemului bancar, în

ceea ce priveşte utilizarea lor pentru ansamblul sistemului financiar, aceasta este limitată.

FMI a efectuat numeroase astfel de teste, concepute iniţial pentru ţările

emergente. Teste de rezistenţă la şocuri au fost efectuate şi în Japonia – 2001, Marea

Britanie – 2002, Germania – 2003 sau Franţa – 2004. Acest gen de teste sunt, aşa cum am

339

văzut, elemente importante ale abordării macroprudenţiale (Oung şi De Bandt, 2004).

Totuşi, aceste tehnici ignoră schimbările care au loc în comportamentul actorilor din sistem

şi în variabile (FMI, 2005).

Astfel, conform metodologiilor respective, pierderile se calculează pornind de

la premisa că acestea apar imediat după aplicarea scenariului, dar în realitate nu toate

elementele patrimoniale sunt evaluate în permanenţă la valoarea lor de piaţă. De aceea,

rezultatele testelor de măsurare a rezistenţei la riscuri şi vulnerabilităţi nu constituie o

măsură precisă a pierderilor pe care le poate înregistra economia, fiind utilă efectuarea

unor comparaţii cu rezultatele obţinute cu ajutorul altor metode de evaluare a

vulnerabilităţilor (Jones et al., 2004).

5.1.4. Alte metode cantitative utilizate pentru analiza stabilităţii

financiare

Tehnicile de analiză cantitativă a stabilităţii pe care le vom prezenta în această

secţiune sunt destinate cu precădere sectorului bancar şi fac referire la evaluarea solidităţii

instituţiilor individuale şi clasificarea băncilor în funcţie de valorile indicatorilor bancari.

Printre cele mai cunsocute tehnici de analiză a stabilităţii sectorului bancar se numără

analizele discriminante şi Z-scores.

5.1.4.1. Analize discriminante

Analizele discriminante (Discriminant Analysis – DA) sau analizele

discriminante multiple (Multiple Discriminant Analysis – MDA) sunt utilizate pentru:

- determinarea unei fracţiuni din variabila dependentă care se explică printr-o

anumită variabilă independentă dată;

- clasificarea elementelor unei mulţimi pe grupuri, utilizând în acest scop o

ecuaţie discriminantă (asemănător analizelor pe componente principale);

- investigarea deosebirilor dintre grupuri;

- evaluarea importanţei relative a unei variabile independente în clasificarea

unor variabile dependente;

- eliminarea variabilelor care nu sunt importante pentru caracterizarea

grupurilor.

340

Analiza discriminantă poate fi de definită ca o metodă statistică utilizată pentru

stabilirea variabilelor discriminante care caracterizează două sau mai multe grupuri

(populaţii, clase). Problema clasică este de a şti dacă două sau mai multe grupuri diferă

semnificativ între ele prin media, respectiv dispersia unei variabile. Dacă media şi dispersia

acestei variabile sunt semnificativ diferite pentru diverse grupuri, atunci variabila

respectivă discriminează grupurile (acestea nu sunt omogene).

Cu ajutorul analizei discriminante (canonical root), se poate estima o relaţie

lineară între o variabilă non-metrică dependentă ce caracterizează două sau mai multe

grupuri şi combinaţiile lineare ale mai multor variabile metrice independente (Jaba et al.,

2006):

cXbXbXbD nn ++++= ...2211

unde: - D este funcţia discriminantă;

- Xi sunt variabilele independente;

- bi reprezintă coeficienţi;

- c este constanta.

În general analiza discriminantă se desfăşoară în două mari etape:

- aplicare unui test de omogenitate generală (Wilks' Lambda), care permite

verificare reprezentativităţii modelului ca parte a unui întreg;

- evaluarea variabilelor individuale independente (în cazul în care modelul este

semnificativ), pentru a vedea dacă media şi respectiv dispersia lor sunt foarte diferite în

raport cu cele ale grupului şi utilizarea acestor variabile pentru clasificarea variabilelor

dependente.

Altman (2002) descrie la rândul său paşii unei DA. Primul pas este dat de

clasificarea variabilelor dependente în două sau mai multe grupuri. După construcţia

grupurilor, un al doilea pas îl constituie colectarea datelor ce caracterizează aceste grupuri.

Într-o formă simplă, DA încearcă găsirea unei combinaţii lineare a caracteristicilor care

separă (discriminează) cel mai bine aceste grupuri. Funcţia discriminantă transformă

valorile variabilelor individuale într-un scor discriminant (Z-value) care este utilizat apoi

pentru clasificarea variabilelor şi are forma:

Z = V1X1 + V2X2 + VnXn

unde: - V1, V2, . . . . Vn reprezintă coeficienţii funcţiei discriminante şi

- X1, X2, . . . . Xn sunt variabilele independente.

341

În acest caz, analiza discriminantă este asociată cu o analiză de tipul Z-scores,

prezentată în secţiunea următoare.

În cazul analizei stabilităţii financiare, DA se aplică asupra indicatorilor

financiari (variabile macroeconomice şi prudenţiale) pentru a crea un model care să dea

posibilitatea previzionării crizelor viitoare de solvabilitate ale întreprinderilor din diverse

domenii. Metoda respectivă permite de asemenea identificarea cu precizie a indicatorilor

financiari care semnalează apariţia unui dezechilibru financiar (Worrell, 2004).

De exemplu, Worrell et al. (2001) au analizat cu ajutorul acestei metode

sistemele bancare ale ţărilor din regiunea Caraibelor, realizând o grupare a informaţiilor

disponibile în două categorii: perioade de fragilitate bancară şi perioade de normalitate.

O metodă identică a fost folosită de Polius şi Sahely (2003), care, anlizând

acelaşi grup de ţări, ajung la concluzia că principalele variabile explicative sunt: (a)

credite neperformante / credite totale; (b) credite imobiliare / credite totale; (c) investiţii

străine directe (nete) / PIB; (d) credite guvernamentale / credite totale; (e) credite acordate

sectorului turistic / credite totale; (f) credite interne / credite totale; (g) active lichide /

depozite bancare totale şi pasive bancare lichide; (h) credite acordate sectorului

construcţiilor / credite totale; (j) profituri nete, înainte de plata impozitelor / valoarea medie

a activelor băncilor.

Acestea sunt variabilele care în studiul autorilor citaţi mai sus au un

comportament diferit în perioadele de normalitate comparativ cu cele de criză. DA se

aseamănă în acest caz cu metoda extragerii semnalelor din cadrul EWS.

În literatură, se apreciază că estimarea probabilităţii falimentelor bancare cu

ajutorul unui model care permite conectarea cauzelor acestor evenimente cu factorii

macroeconomici constituie un pas important în perfecţionarea tehnicilor de gestionare a

riscurilor aferente creditului (Čihák, 2005). O clasă particulară a acestor modele sunt

modelele de analiză discriminantă multiplă, care pun în legătură falimentele bancare, pe de

o parte, cu un anumit număr de indicatori financiari, pe de altă parte.

Aceste modele au un potenţial important pentru analiza riscului de

nerambursare a creditelor. Totuşi, ele prezintă şi anumite limite, dintre care menţionăm

următoarele: slabă reprezentativitate statistică; legăturile dintre datele referitoare la

întreprinderi şi expunerile băncilor sunt dificil de evidenţiat; modelele respective sunt

focalizate asupra sectorului întreprinderilor; pentru utilizarea acestor modele în testele de

rezistenţă, sunt necesare serioase adaptări (mai ales în ceea ce priveşte luarea în

considerare a variabilelor macroeconomice). Prelucrarea datelor utilizate în analiza

342

discriminantă se face, de regulă, cu ajutorul programului SPSS (Statistical Package for

Social Sciences).

De aceea se consideră că o alternativă modernă la analiza discriminantă este

regresia de tip logit prezentată anterior, având în vedere că aceasta din urmă nu trebuie să

ţină seama de atât de multe ipoteze (de exemplu, ipoteza distribuţiei normale a variabilei

independente, coliniaritatea, varianţă egală în cadrul grupului).

5.1.4.2. Z-scores

Z-scores reprezintă o metodă de măsurare a riscurilor la care se expun băncile

individuale. Această tehnică simplă a devenit o metodă populară de măsurare a solidităţii

instituţiilor bancare, prin faptul că Z-scores sunt invers corelate cu probabilitatea de

insolvenţă (probabilitatea ca valoarea activelor să fie inferioară datoriilor). Formula de

calcul a Z-scores este următoarea:

Z ≡ (k + µ) / σ

unde: k reprezintă capitalul propriu raportat la active, µ este randamentul mediu al activelor

iar σ reprezintă deviaţia standard a randamentului activelor (un proxy pentru volatilitate).

Čihák şi Hesse (2008) utilizează o astfel de metodă pentru a evalua soliditatea

financiară a băncilor islamice şi constată că marile bănci comerciale internaţionale sunt

mai solide în comparaţie cu marile bănci islamice, în timp ce micile bănci islamice sunt

mai solide decât marile bănci din această categorie. Autorii au constatat de asemenea că

partea de piaţă (cota) a băncilor islamice nu influenţează soliditatea altor bănci din sistem.

Un studiu asemănător a fost efectuat de Fungáčová şi Solanko (2008), care au

utilizat date trimestriale aferente perioadei 1999-2007 pentru băncile din Rusia, în scopul

testării relaţiei dintre caracteristicile băncilor şi riscurile asumate de acestea. Pe lângă

indicatorii clasici de risc bancar, autoarele au utilizat Z-scores pentru a evalua riscul de

insolvenţă sau probabilitatea de faliment. Rezultatele studiului arată că băncile din

provincie îşi asumă riscuri uşor mai ridicate decât cele localizate în Moscova iar băncile cu

acţionariat majoritar străin sunt mai puţin riscante decât cele cu acţionariat autohton.

Există specialişti care merg mai departe în analiza riscurilor cu ajutorul Z-

scores. Pentru evaluarea fragilităţii bancare în Europa, Goyeau şi Tarazi (1992) arată că

dificultăţile financiare ale băncilor sunt asociate pozitiv cu expunerea ridicată la riscurile

343

de portofoliu şi cu o reducere a gradului de protecţie împotriva acestor riscuri. Autorii

propun o descompunere a Z-scores într-o componentă de protecţie contra riscurilor de

portofoliu şi o componentă care reflectă performanţa ajustată în funcţie de risc. În acest caz

randamentul activelor şi nu cel al capitalurilor este luat în considerare. „ZP-scores” devin:

ROAROA

ROAZ

σ

λ

σ+=

______

unde: _____

ROA reprezintă media randamentelor activelor, σROA este deviaţia standard a

randamentelor activelor iar λ reprezintă media raportului între capitalul propriu şi activul

total.

Reluând această tehnică, Lepetit et al. (2008) au investigat relaţia dintre

riscurile bancare şi diversificarea produselor bancare pentru băncile europene. Aceşti

autori au utilizat alături de tehnicile prezentate mai sus şi alte metode pentru construirea Z-

scores, cu ajutorul datelor contabile:

ROE

ROEZ

σ

______

)100( +=

sau cu ajutorul datelor de piaţă:

σ

1__

+=

RZ

unde: __

R şi σ reprezintă media respectiv deviaţia standard a randamentului săptămânal al

acţiunilor.

Rezultatele acestui studiu arată că băncile care pun accent pe activităţi care nu

aduc profit din dobânzi prezintă un nivel de risc mai ridicat în comparaţie cu instituţiile de

credit care desfăşoară activităţi tradiţionale de intermediere bancară.

De reţinut este faptul că nici o metodă din cele prezentate mai sus nu poate

cuprinde în totalitatea aspectele ce caracterizează stabilitatea financiară. Mai mult, fiecare

din aceste tehnici prezintă avantaje şi limite, ceea ce recomandă utilizarea lor ca metode

complementare de evaluare a stabilităţii. O tehnică aparte, care se remarcă prin simplicitate

dar şi prin plusul de informaţii cu privire la analiza stabilităţii financiare, este construirea

unui indice agregat de stabilitate. Practic, aceasta reprezintă o metodă derivată din analiza

indicatorilor de soliditate şi care oferă o imagine de ansamblu a stabilităţii financiare dar

344

care permite totodată evidenţierea perioadelor de criză şi dă posibilitatea estimării nivelului

viitor al stabilităţii. Un astfel de indice trebuie inclus în bateria de indicatori şi metode de

evaluare a stabilităţii, aflată la dispoziţia băncilor centrale.

5.2. Utilizarea unui indice agregat pentru măsurarea stabilităţii

financiare din România

Construirea unui indice agregat de stabilitate financiară (IASF), reprezintă

alături de sistemele de avertizare timpurie şi de testele de rezistenţă la şocuri, una dintre

cele mai cuprinzătoare metode cantitative prin care se măsoară stabilitatea unui sistem

financiar. Fiecare din aceste tehnici prezintă avantaje şi dezavantaje legate de capacitatea

de a furniza informaţii precise despre nivelul stabilităţii financiare. Astfel, sistemele de

avertizare timpurie permit efectuarea unor previziuni cu privire la probabilitatea de apariţie

a unei crize financiare (şi în special a unei crize valutare) dar nu oferă posibilitatea de a

include în calcule toate riscurile la care este expus sistemul şi nici nu oferă informaţii

despre capacitatea sa de răspuns la şocuri. Tehnicile de tipul „stress-testing” permit

identificarea potenţialelor şocuri şi estimează rezistenţa sistemului financiar, dar nu dau

posibilitatea efectuării unor comparaţii între nivelul de stabilitate din diferite perioade sau

între gradul de stabilitate al sistemelor financiare din două sau mai multe ţări (altfel spus

nu urmăresc dinamica fenomenului).

Indicii agregaţi de stabilitate financiară dau în schimb posibilitatea efectuării

unor comparaţii între diferite perioade şi sisteme şi permit de asemenea observarea

evoluţiei nivelului de stabilitate. Chiar dacă această tehnică este considerată simplă, rigidă

şi mecanică (şi auxiliară EWS – a se vedea: Hanschel şi Monnin,2005; Borio şi Drehmann,

2008), ea prezintă numeroase avantaje comparativ cu celelalte metode: transparenţă

ridicată, posibilitatea de a identifica cu mai multă uşurinţă datele statistice necesare şi

simplicitatea calculelor. Construirea unui astfel de indice se aseamănă cu construirea

indicelui preţurilor de consum. Spre deosebire de acesta din urmă, care are drept obiectiv

măsurarea nivelului inflaţiei, indicele agregat de stabilitate îşi propune să măsoare gradul

de stabilitate financiară. Principalele impedimente în construcţia IASF rezidă în alegerea

indicatorilor individuali, metoda de normalizare reţinută şi sistemul de ponderare ales.

Un astfel de indice agregat permite efectuarea unei analize a stabilităţii

sectorului financiar în ansamblul, dar construcţia sa dă de asemenea posibilitatea analiştilor

345

să se concentreze numai asupra unui anumit sector – sectorul bancar de exemplu. Pe lângă

instituţiile responsabile cu asigurarea stabilităţii financiare sistemice şi investitorii pot fi

interesaţi de utilizarea acestei metode simple în luarea deciziilor de a investi.

În acest subcapitol ne propunem să construim un IASF pentru sistemul

financiar românesc, care să pună în evidenţă perioadele istorice de instabilitate financiară

şi să permită totodată efectuarea unor previziuni cu privire la evoluţia stabilităţii sectorului

financiar.

Aşa cum spuneam, stabilitatea financiară reprezintă un proces dinamic şi în

consecinţă accentul trebuie pus pe evoluţia indicelui în timp. Ca o consecinţă a acestui fapt,

utilizăm în cadrul studiului nostru empiric date trimestriale, care, comparativ cu datele

anuale, permit realizarea unei analize mai exacte. Ţinând cont de disponibilitatea datelor,

am luat în considerare diferite categorii de indicatori individuali care fac referire la

stabilitatea financiară: indicatori ce caracterizează nivelul de dezvoltare al sistemului

financiar, vulnerabilitatea sa, soliditatea sectorului bancar (sectorul cu cea mai mare

importanţă în cadrul sistemului financiar din România) dar şi indicatori ce caracterizează

climatul economic internaţional – indicatori care joacă un rol important în păstrarea

încrederii investitorilor în sistemul financiar (încrederea investitorilor este extrem de

importantă în vederea asigurării stabilităţii în condiţiile globalizării financiare).

În cele ce urmează vom descrie tehnicile utilizate pentru construirea unui IASF,

urmând a prezenta metoda de construirea a indicelui de stabilitate pentru sectorul financiar

românesc. Vom analiza de asemenea volatilitatea acestui indice şi vom testa din punct de

vedere econometric viabilitatea sa. În ultima secţiune propunem utilizarea unui model care

să permită cu ajutorul simulărilor stocastice previzionarea nivelului viitor de stabilitate.

5.2.1. Modalităţi de construire a unui indice agregat de

stabilitate financiară

Un indicator reprezintă o variabilă observabilă utilizată pentru a prezenta un

fenomen care nu este uşor observabil. Însă un fenomen economic multidimensional nu

poate fi observat decât cu ajutorului unui indice sintetic, de fapt un indice care agreghează

diferiţi indicatori aşa numiţi „de bază”. Concentrarea unei realităţi multidimensionale într-

o singură cifră poate părea un exerciţiu cu multe restricţii, dar în literatura cu privire la

stabilitatea financiară există câteva tentative de acest gen.

346

Putem descoperi astfel mai multe tehnici utilizate pentru construirea unui indice

de stabilitate financiară. O metodă simplă, care permite doar realizarea unei comparaţii

mecanice între indicatorii de stabilitate ce caracterizează diferite sisteme financiare, constă

în ierarhizarea valorilor indicatorilor individuali (componentele indicelui agregat).

Dezavantajul acestei metode neparametrice este dat de diferenţele minime între valorile

indicatorilor care au aceeaşi pondere în cadrul indicelui agregat.

Indicele agregat poate fi de asemenea construit ca o medie ponderată a

indicatorilor individuali (a se vedea Călin, 2004). Într-un studiu recent cu privire la

evaluarea stabilităţii financiare din România în scopul aderării la zona euro, am utilizat la

rândul nostru o medie aritmetică ponderată a indicatorilor individuali (Albulescu, 2008c).

O amplă prezentare a literaturii de specialitate în acest domeniu este efectuată

de Gersl şi Hermanek (2006), care calculează un indice agregat pentru sistemul bancar ceh,

utilizând aceeaşi metodă. Acest indice este denumit indice agregat de stabilitate bancară,

din care fac parte următorii indicatori individuali, normalizaţi151: adecvarea capitalului

(5%); calitatea activelor (25%); profitabilitatea (25%); lichiditatea (25%); riscul ratei

dobânzii (10%) şi riscul valutar (10%). Selecţia indicatorilor a fost făcută în funcţie de

practicile curente internaţionale iar ponderile au fost stabilite pe baza experienţei şi intuiţiei

autorilor (judgements).

O a treia metodă este construirea unui indice agregat plecând de la datele

zilnice de pe pieţele financiare (preţurile acţiunilor sau ale altor active bancare). Nelson şi

Perli (2005) prezintă un astfel de indice, numit „indice de fragilitate financiară”. Studiul lor

a vizat sistemul financiar american, iar autorii au demonstrat că un astfel de indice

compozit de fragilitate poate să contribuie la estimarea probabilităţii ca un sistem să fie în

stare de şoc. Construirea indicelui în acest caz a avut loc în două etape: a) informaţiile

incluse în 12 variabile individuale au fost grupate în trei indicatori ce luau în calcul nivelul,

volatilitatea şi corelarea lor; b) un model logit ce estimează probabilitatea ca pe baza a trei

date statistice, în orice moment, pieţele financiare să aibă un comportament asemănător

celui înregistrat în timpul crizelor financiare anterioare.

Pt = L(βO + β1*λt + β2*δt + β3*γt)

unde: λ înseamnă nivelul, δ este volatilitatea indicatorului iar γ este coeficientul de

corelare. 151 În paranteză sunt menţionate ponderile lor în cadrul indicelui agregat.

347

Illing şi Liu (2003) propun la rândul lor un indice de stres pentru sistemul

financiar (financial stress index), utilizând date de piaţă. O altă metodă mai pretenţioasă

constă în combinarea datelor de piaţă cu cele bilanţiere. Banca Elveţiei (2006) a construit

un astfel de indice de presiune pentru sectorul bancar.

Experţii Băncii Centrale a Olandei au optat pentru elaborarea unei metode

originale de construcţie a unui indice de stabilitate. Van den End (2006) a luat în calcul

indicatori ce caracterizează condiţiile monetare: rata dobânzii, cursul de schimb real,

volatilitatea preţurilor activelor financiare, solvabilitatea instituţiilor financiare. Noutatea

ce apare în studiul lor face referire la introducerea limitelor critice superioare şi inferioare

ale acestor indicatori, în vederea detectării potenţialelor efecte nelineare. O valoarea

scăzută a indicatorului este asociată cu creşterea instabilităţii şi, la fel, o valoare prea

ridicată este asociată cu acumularea dezechilibrelor. De aceea, un parcurs ideal al indicelui

este acela în interiorul culoarului de stabilitate.

O ultimă metodă face referire la construirea unui indice agregat de stabilitate

prin calcularea riscului de nerambursare, la nivelul întregului sistem financiar, utilizând

modelul lui Merton (Van den End şi Tabbae, 2005). Un indice similar ce caracterizează

riscul sistemic şi care are la bază distribuţia statistică a riscului de nerambursare al

instituţiilor individuale a fost propus şi de Čihák (2007b). Avantajul metodei este dat de

interconexiunea problemelor din sistem cu fazele ciclului economic. Această metodă

presupune însă existenţa unor pieţe financiare lichide, unde băncilor sunt active, ceea ce

reprezintă un dezavantaj pentru analiza stabilităţii unui sistem financiar mai puţin

dezvoltat.

Procesul de construcţie a IASF nu reprezintă un exerciţiu arbitrar. De aceea

trebuie parcurse mai multe etape bine diferenţiate. Prima etapă constă în identificarea

diferitelor dimensiuni care caracterizează conceptul, ştiind că acesta este întotdeauna

multidimensional. De exemplu, creditul total face referire la creditul guvernamental şi la

creditul privat, care poate fi la rândul său credit în valută sau în monedă domestică, cu

diferite scadenţe, etc.

Aceste dimensiuni multiple sunt apoi descompuse în variabile, din care câteva

vor fi reţinute ca indicatori, în funcţie de pertinenţa şi de posibilitatea măsurării lor. De

exemplu, dacă sectorul bancar reprezintă sectorul dominant în cadrul sistemului financiar

în comparaţie cu sectorul asigurărilor sau cu pieţele de capital, sunt reţinuţi pentru analiza

stabilităţii cu preponderenţă indicatori ce fac referire la situaţia băncilor.

348

Odată indicatorii definiţi, aceştia trebuie să facă obiectul unor măsurători.

Rămâne de stabilit cu ce nivel de precizie, de exactitudine şi la ce scară vor avea loc

acestea. Adesea indicatorii individuali nu au acelaşi grad de precizie şi nici nu au aceleaşi

unităţi de măsură, situaţie ce complică evident procesul de agregare a lor într-un indice

sintetic. Valorile indicatorilor trebuie deci normalizate.

Pot fi luate în calcul mai multe metode de normalizare, niciuna dintre acestea

nefiind pe deplin satisfăcătoare. Utilizarea anumitor metode trebuie să ţină seama de

numărul şi tipul indicatorilor (cantitativi sau calitativi). Cele mai uzuale metode de

normalizare sunt:

- Normalizarea statistică, ce constă în exprimarea tuturor valorilor în deviaţii

standard, după transformarea variabilelor, astfel încât media lor să fie egală cu zero.

- Normalizarea empirică, care comportă la rândul său diferite tehnici. Una

dintre cele mai des întâlnite metode este considerarea ca bază de calcul a valorii

indicatorului dintr-un an de referinţă (anul în care începe seria statistică de exemplu) şi

exprimarea tuturor valorilor ce urmează prin variaţie procentuală faţă de valoarea de

referinţă. O altă metodă constă în a atribui valoarea 0 (min) celei mai slabe valori observate

şi 1 (sau 10 ori 100 după caz), celei care înregistrează cel mai bun scor (max). Toate

valorile intermediare vor fi calculate după formula următoare: Y = X – Min / (Max – Min).

- Normalizarea axiologică, asemănătoare cu normalizarea empirică cu limitele

min şi max, se caracterizează prin faptul că limitele nu sunt impuse pe baza observaţiilor

statistice, ci sunt alese în funcţie de contextul de acţiune şi evaluare sau de situaţia de care

vrem să ne depărtăm (şi căreia i se atribuie în mod normal valoarea 0) şi situaţia

considerată ca ideală (care poate sau nu să corespundă unui obiectiv strategic) şi care va

primi valoarea 1.

- Normalizarea matematică constă în transformarea datelor cu ajutorul unei

funcţii matematice, care asigură faptul că valorile vor fi încadrate între o limită inferioară

şi una superioară (de exemplu -1 şi +1 sau 0 şi 1).

Următoarea etapă în construcţia indicelui se concentrează pe agregarea valorilor

individuale. Aceasta este echivalent cu a găsi un răspuns la următoarele întrebări: Trebuie

atribuită aceeaşi pondere tuturor criteriilor sau este nevoie de ponderi diferite şi dacă da,

care sunt acestea? Care este raportul între indice şi indicatorii individuali? Trebuie

calculată o sumă sau o medie aritmetică?

Pentru a avea un răspuns este nevoie de construirea unui arbore ierarhic de

decizie, care va permite ponderarea indicatorilor după importanţa lor. Aceasta implică

349

ordonarea a m variante, fie în funcţie de un criteriu unic constituit prin agregarea celor n

obiective (sau criterii separate), fie în funcţie de mai multe criterii considerate (abordare

multicriterială). Miza este ca varianta aleasă să se apropie cel mai mult de atingerea

obiectivului propus.

Chiar dacă normalizarea şi metodele de agregare ridică probleme teoretice şi

practice importante, neajunsurile demersurilor ştiinţifice se referă în particular la ponderile

atribuite indicatorilor. Există posibilitatea de a acorda aceeaşi importanţă tuturor

variabilelor sau de a aplica ponderi diferite în funcţie de criteriile de decizie alese.

Procedura standard este aceea de a acorda aceeaşi importanţă tuturor

variabilelor incluse în indicele agregat. O altă posibilitate este transformarea variabilelor în

centile, utilizând funcţia distribuţiei cumulative (Rouabah, 2008). În acest caz, ultima

centilă corespunde unei perioade de instabilitate ridicată, în timp ce valoarea primei centile

caracterizează un nivel de stres (sau dezechilibru) redus. Celelalte valori localizate în jurul

medianei reflectă un nivel mediu de risc. Înainte de construirea indicelui agregat,

variabilele sunt incluse într-un indice în lanţ (chain index), prin aplicarea a două formule.

Prima evaluează indicele ca fiind media aritmetică a variabilelor în lanţ iar cea de-a doua

reflectă media geometrică.

2

)()( 1∑ ∑ −+

= i iitititit wXwX

IASF - media artimetică

∑ ∑ −=i i

itititit wXwXIASF )(*)( 1 - media geometrică

unde: Xit reprezintă variabilele individuale transformate iar wit reprezintă ponderea lor în

cadrul indicelui în perioada t. Ponderea este calculată ca raport între valoarea variabilei

normalizate şi suma tuturor celorlalte variabile la momentul t.

O altă posibilitate de calcul a indicelui agregat identificată în literatura de

specialitate este utilizarea unei analize factoriale. Analiza în componente principale este o

metodă adesea utilizată în exploatarea datelor cu caracter multidimensional. Metoda constă

în identificarea componentelor principale (axelor) care explică cea mai mare parte din

inerţia variabilelor şi care stau la baza obţinerii indicelui agregat. Această metodă se

concentrează însă doar pe acele variabile economice a căror volatilitate este ridicată,

excluzând acele variabile care, deşi au un comportament diferit în perioadele de criză faţă

de cele de linişte, cunosc o tranziţie lentă a valorilor înregistrate între cele două perioade.

350

În fine, o altă procedură ce depinde de ponderea creditelor (credit weights

approach) ia în considerare variabilele în funcţie de amploarea pieţelor pe care le

caracterizează. Cu cât mai mare este partea lor de piaţă în totalul pieţei creditului, cu atât

este mai importantă ponderea atribuită variabilelor, acestea reprezentând un proxy al

şocurilor pe piaţa respectivă (Illing and Liu, 2006).

În continuare vom prezenta o metodă de construire a unui indice de stabilitate a

sistemului financiar românesc, care urmează logica exerciţiilor efectuate de Gersl şi

Hermanek (2006) şi Rouabah (2008). Diferenţă constă în alegerea indicatorilor individuali,

care nu se limitează la analiza solidităţii sectorului bancar ci caracterizează atât nivelul de

dezvoltare cât şi vulnerabilitatea sistemului financiar. O altă categorie de indicatori utilizaţi

în studiul nostru sunt cei asociaţi climatului economic mondial. De asemenea am urmărit

dinamica fenomenului utilizând date trimestriale pentru o perioadă de doisprezece ani, şi o

metodă empirică de normalizare.

5.2.2. Construirea indicelui agregat de stabilitate pentru

sistemul financiar din România

Pentru construirea IASF am utilizat după cum spuneam date trimestriale iar

valorile de referinţă (benchmark) au fost reprezentate de cea mai slabă, respectiv cea mai

bună valoare a indicatorilor înregistrată în perioada analizată. O altă soluţie ar putea fi

alegerea ca benchmark a valorii indicatorilor în timpul perioadelor de criză (de exemplu,

valoarea indicatorilor în timpul crizei sectorului bancar românesc din anul 1998). Deoarece

această din urmă metodă ne-ar fi condus direct la rezultatele căutate, am preferat să

utilizăm prima variantă.

Prin normalizare, indicatorii individuali iau valori cuprinse între [0;1],

agregarea şi analiza lor fiind astfel facilitată. Valoarea „1” semnifică o situaţie de

stabilitate şi este echivalentă cu cea mai bună valoare înregistrată de indicatorul respectiv

în perioada analizată, în timp ce valoarea „0” reflectă situaţia opusă. Formula utilizată în

procesul de normalizare este următoarea:

)()(

)(InI it

itii

i

IMinIMax

IMin

−

−=

351

unde: Iit reprezintă valoarea indicatorului i în perioada t; Min(Ii) şi Max(Ii) reprezintă

valoarea minimă respective valoarea maximă înregistrată de indicatorul i în perioada

analizată; Iitn este valoarea normalizată a indicatorului.

Indicatorii individuali, grupaţi iniţial în patru categorii de indicatori (indici

compoziţi), care reflectă dezvoltarea şi vulnerabilitatea sectorului financiar, dar şi

soliditatea băncilor şi climatul economic mondial, sunt prezentaţi în Tabelul 24. O altă

posibilitate ar fi gruparea indicatorilor individuali în funcţie de diferitele domenii ale

activităţii financiare: piaţa acţiunilor, a obligaţiunilor, piaţa bancară, etc. (Hadad et al.,

2007).

Tabelul 24: Indicatori analizaţi pentru evaluarea stabilităţii financiare

Indicatori individuali

Creditul neguvernamental în lei / PIB Id1

Marja bancară Id2

Capitalizarea bursieră / PIB Id3

Reforma bancară şi liberalizarea ratei dobânzii Id4

Indice de Dezvoltare

Financiară (IDF)

Rata inflaţiei Iv1

Deficitul bugetar / PIB (%) Iv2

Deficit de cont curent / PIB (%) Iv3

Aprecierea sau deprecierea excesivă a REER152 Iv4

(Rezerve / Depozite) / (Numerar / M2) Iv5

Credit neguvernamental / Credit total Iv6

Credite / Depozite Iv7

Variaţia depozitelor / Variaţia M2 Iv8

Indice de Vulnerabilitate

Financiară (IVF)

Credite neperformante / Credite totale Is1

Capital propriu / Active totale Is2

Indicatorul de solvabilitate Is3

ROA Is4

Rata generală de risc Is5

Indice de Soliditate

Financiară (ISF)

Indicele climatului economic CESifo Ic1

Rata inflaţiei la nivel mondial Ic2

Rata de creştere economică la nivel mondial Ic3

Indice al Climatului Economic Mondial

(ICEM)

Sursa: autorul

Cei 20 de indicatori individuali reţinuţi sunt adesea utilizaţi în literatura pe tema

cuantificării stabilităţii financiare. În măsura în care sectorul bancar reprezintă sectorul cu

152 Cursul de schimb real efectiv (Real Effective Exchange Rate).

352

cea mai mare importanţă în cadrul sistemului financiar, majoritatea indicatorilor fac

referire la bănci. Pentru că piaţa de capital a înregistrat o evoluţie ascendentă continuă în

ultimii ani, am luat în calcul indicatorul „capitalizarea bursieră / PIB”, indicator ce reflectă

dezvoltarea acestei pieţe. Nu am inclus însă în analiza noastră indicatori ce caracterizează

sectorul asigurărilor, încă puţin dezvoltat în România şi care nu poate reprezenta

deocamdată o sursă potenţială de risc sistemic.

Pentru analiza nivelului de dezvoltare al sistemului financiar, numeroase studii

recurg la indicatori de genul activelor bancare raportate la PIB sau la creditul

neguvernamental raportat la PIB. Am optat aici pentru cel de-al doilea indicator care oferă

informaţii cu privire la nivelul intermedierii bancare din sistem. Cu cât acest nivel este mai

ridicat, cu atât se consideră că sistemul bancar este mai dezvoltat şi mai matur. Am reţinut

pentru calculul indicatorului doar creditul neguvernamental în lei deoarece un nivel ridicat

al creditului în valută raportat la PIB poate fi considerat un factor de vulnerabilitate.

Marja bancară, calculată ca diferenţă între rata dobânzii creditoare şi rata

debitoare a dobânzii, reprezintă un alt indicator ce relevă gradul de dezvoltare a sistemului.

Pe fondul intensificării concurenţei şi a intrării pe piaţa bancară din România a marilor

grupuri bancare, marja bancară, deşi ridicată în urmă cu câţiva ani, are o tendinţă

descrescătoare în ultimii ani. Chiar dacă o marjă reală ridicată caracterizează o rată

profitabilitate importantă, necesară pentru garantarea stabilităţii sectorului bancar,

considerăm că acest indicator face referire mai degrabă la maturitatea sistemului decât la

profitabilitatea sa. O marjă bancară ridicată poate fi întâlnită de asemenea în perioadele de

instabilitate financiară, când instituţiile de credit caută o protecţie suplimentară împotriva

riscurilor.

Capitalizarea bursieră raportată la PIB reprezintă un indicator ce caracterizează

dezvoltarea şi amploarea pieţei de capital. În România, capitalizarea bursieră a cunoscut o

creştere susţinută începând cu anul 2003, ceea ce reflectă îmbunătăţirea încrederii

investitorilor în această piaţă, în contextul aderării României la UE153.

Ultimul indicator reţinut în această categorie este un indicator calculat de către

BERD şi exprimă situaţia reformelor bancare şi liberalizarea ratei dobânzii. Indicatorul

reflectă atât gradul de liberalizare al sistemului (se consideră că sistemele dezvoltate din

153 Trebuie spus însă că interpretarea acestui indicator este delicată. O creştere bruscă a capitalizării poate fi rezultatul unei bule speculative şi în acest caz reprezintă un semnal de vulnerabilitate. Dacă analizăm Figura 33 (Capitolul II), putem observa că volatilitatea capitalizării bursiere în preajma crizei subprime este importantă. Dar având în vedere faptul că acest indicator are o valoare redusă în România comparativ cu alte pieţe europene, considerăm că o evoluţie pozitivă a sa reflectă cu precădere dezvoltarea pieţei de capital.

353

ţările vest-europene sunt complet liberalizate), cât şi reformele întreprinse pentru a avea un

sistem bancar competitiv, conform acordurilor internaţionale din domeniul supravegherii

prudenţiale de exemplu.

Pentru a studia vulnerabilitatea sistemului financiar, punctul de plecare este dat

de ansamblul indicatorilor analizaţi de FMI în rapoartele de ţară pe care le elaborează

această instituţie. Din setul de indicatori analizaţi fac parte atât indicatori ce caracterizează

stabilitatea macroeconomică cât şi indicatori ce fac referire la structura finanţării.

Investitorii analizează adesea această categorie de indicatori (mai accesibili publicului)

atunci când iau decizia de a investi într-o ţară sau de a dezinvesti. Dacă valorile acestor

indicatori macroeconomici sunt sustenabile, considerăm că sistemul este puţin vulnerabil

în faţa şocurilor potenţiale. Băncile centrale analizează la rândul lor aceşti indicatori,

incluzându-i în modelele macroeconomice utilizate pentru formularea strategiilor de

politică monetară sau pentru construirea scenariilor în cazul stress-tests.

Primul indicator reţinut în cadrul acestei categorii şi care caracterizează

vulnerabilitatea macroeconomică este rata inflaţiei. Obiectivul principal al băncilor

centrale este menţinerea nivelului inflaţiei în cadrul unor limite considerate a fi sustenabile.

Rata inflaţiei oferă informaţii cu privire la politicile economice iar un nivel redus al

acesteia creşte încrederea investitorilor. Alături de acest indicator care reflectă mai degrabă

performanţa politicii monetare a băncii centrale, am ales un alt indicator care exprimă

performanţa politicii fiscale a guvernului. Acesta este raportul dintre deficitul bugetar şi

PIB. Cu cât deficitul este mai important, cu atât încrederea agenţilor economici este mai

afectată iar capacitatea sistemului de a asigura o creştere durabilă este îndoielnică.

Un al treilea indicator este dat de deficitul contului curent raportat la PIB. Un

deficit ridicat al contului curent caracterizează un dezechilibru macroeconomic ce

presupune o corecţie viitoare care va afecta stabilitatea financiară prin intermediul cursului

de schimb. Deficitul de cont curent arată faptul că o economie consumă în general mai

mult decât produce, recurgând la îndatorare sau beneficiind de fonduri externe, sub forma

investiţiilor străine directe spre exemplu. Dacă dintr-un motiv sau altul ritmul investiţiilor

străine directe se reduce, sistemul financiar al ţării în cauză devine vulnerabil.

Pe lângă aceşti trei indicatori macroeconomici clasici, am utilizat un alt

indicator ce reflectă volatilitatea cursului de schimb. Este vorba despre aprecierea sau

deprecierea excesivă a cursului de schimb real efectiv. Volatilitatea excesivă a REER arată

faptul că economia înregistrează, dintr-o cauză sau alta, corecţii majore prin intermediul

cursului, ceea ce poate afecta stabilitatea sistemului financiar.

354

Rezervele bancare reprezintă o garanţie că băncile sunt capabile să răspundă

retragerilor masive de numerar de la ghişee. În România, rezervele minime obligatorii au

fost şi sunt încă utilizate ca instrument al politicii monetare în lupta contra inflaţiei.

Raportul dintre rezerve şi depozite este deci important şi pentru garantarea stabilităţii

financiare. Preferinţa pentru lichiditate este la rândul său importantă. Cu cât preferinţa de a

plăti în numerar este mai mare (cazul României), cu atât probabilitatea retragerilor masive

în caz de panică creşte. Pentru a evidenţia aceste realităţi, am reţinut ca şi Călin (2004),

raportul dintre aceşti doi indicatori: rezerve / depozite şi numerar / M2.

Al şaselea indicator ce caracterizează vulnerabilitatea sistemului financiar este

raportul dintre creditul neguvernamental şi creditul total. Pentru că în România, în anii ’90

băncile au acordat numeroase credite întreprinderilor publice, şi pentru că o bună parte din

acestea au devenit credite neperformante, o diminuare a indicatorului reflectă o situaţie

favorabilă la nivel de sistem.

Ultimii doi indicatori reţinuţi în cadrul aceastei categorii au capacitatea de a

oferi semnale cu privire la apariţia unei crize financiare. Un boom al creditelor care nu este

însoţit de o creştere pe măsură a nivelului de economisire (şi care ar trebui să reflecte

încrederea acordată monedei), indică un potenţial dezechilibru la nivelul sistemului

financiar. Deteriorarea raportului dintre depozitele bancare şi masa monetară M2

reprezintă o altă sursă de îngrijorare pentru stabilitatea financiară. Acest din urmă indicator

a cunoscut o evoluţie pozitivă în ultimii ani în România şi evidenţiază la rândul său nivelul

încrederii în moneda domestică. O reducere a sa semnifică pe de o parte o scădere a

economisirii, iar pe de altă parte o creştere a consumului şi a preţurilor.

A treia categorie de indicatori incluşi în analiză conţine indicatori de soliditate a

sistemului financiar, indicatori propuşi de instituţiile financiare internaţionale pentru

evaluarea nivelului de stabilitate a sistemului bancar – FSI. Aceste date sunt greu

accesibile, în special când este vorba despre date cu o frecvenţă trimestrială.

Primul indicator este raportul dintre creditele neperformante şi creditele totale.

Acest indicator reflectă calitatea creditelor. Chiar dacă evoluţia sa a fost favorabilă în

ultimii ani, trebuie menţionat faptul că volumul creditelor neperformante a crescut foarte

mult odată cu expansiunea creditului şi cu creşterea competiţiei din sectorul bancar.

Indicatorul a început să se deterioreze după izbucnirea crizei subprime.

Al doilea indicator (capital propriu / total activ) reflectă nivelul de capitalizare a

sistemului bancar. Sectorul bancar românesc este bine capitalizat iar BNR a avut un rol

important în această direcţie, prin reglementările impuse.

355

Capitalul reglementar raportat la activele ponderate în funcţie de risc reprezintă

un al treilea indicator reţinut din această categorie. Indicatorul oferă informaţii cu privire la

solvabilitatea instituţiilor din sistem. Valoarea indicatorului în România s-a situat deasupra

Indicatorului Cooke (8%), deoarece BNR a impus instituţiilor de credit un indicator de

solvabilitate de minim 12%.

Randamentul activelor (Return on Assets – ROA) este următorul indicator

individual inclus în analiză. Valoarea sa este destul de ridicată în România dar această

situaţie este considerată a fi normală pentru o ţară aflată în tranziţie. Profitul superior

obţinut de instituţiile bancare trebuie să remunereze riscul existent pe piaţă. Cu cât

indicatorul înregistrează valori mai mari, cu atât sectorul bancar este mai profitabil şi mai

solid.

Ultimul indicator de soliditate financiară este rata generală de risc, calculată de

BNR şi prezentată în buletinele sale lunare. Datele privind acest indicator sunt disponibile

abia începând cu anul 1998.

Alegerea indicatorilor de soliditate financiară enumeraţi mai sus a urmărit

numeroase aspecte privind sănătatea instituţiilor bancare cum sunt: performanţele

activităţii de creditare, solvabilitatea, profitabilitatea, capitalizarea şi riscul.

Ultima categorie de indicatori individuali de stabilitate caracterizează climatul

economic mondial şi includ atât variabile ca rata inflaţiei şi creşterea economică de la nivel

mondial, cât şi un indice al climatului economic de afaceri calculat de Centrul pentru

Studii Economice şi Institutul de Cercetare Economică din Germania (CESifo) pe baza

percepţiei mediului de afaceri cu privire la oportunităţile de investiţii la nivel mondial.

Includerea acestui tip de indicatori în analiza noastră este importantă deoarece sistemele

financiare sunt interconectate iar deterioarea acestor indicatori globali nu poate avea decât

un impact negativ asupra stabilităţii economice şi financiare de la nivel naţional.

Identificarea indicatorilor individuali de stabilitate a implicat consultarea mai

multor baze de date. Majoritatea indicatorilor au fost extraşi din buletinele lunare ale BNR,

în special indicatorii de soliditate financiară. O problemă particulară a fost reprezentată de

lipsa datelor trimestriale aferente creditelor neperformante la începutul perioadei analizate.

Datele anuale găsite în rapoartele de ţară ale FMI au fost transformate în date trimestriale

utilizând interpolarea liniară154. Indicatorul de reformă bancară şi de liberalizare a ratei

154 De exemplu, dacă raportul dintre creditele neperformante şi creditele totale (NPL – Non-performing loans) pentru anul 2000 a fost de 2% iar pentru anul 2001 de 3%, NPL trimestrial a fost considerat a fi următorul: 2000 q4 = 2%; 2001 q1 = 2,25%; 2001 q2 = 2,5%; 2001 q3 = 2,75%; 2001 q4 = 3%.

356

dobânzii calculat de BERD a primit acealaşi tratament. Toate celelalte variabile au fost

extrase cu o frecvenţă trimestrială din bazele de date Eurostat, International Financial

Statistics (FMI), CESifo şi din buletinele lunare ale BNR.

Indicatorii individuali au fost grupaţi în cei patru indici compoziţi155: un indice

al dezvoltării financiare (care include patru indicatori individuali), un indice de

vulnerabilitate financiară (opt indicatori), un indice de soliditate financiară (cinci

indicatori) şi un indice al climatului economic mondial (trei indicatori individuali.

După normalizarea valorilor indicatorilor individuali (valorile normalizate ale

indicatorilor sunt prezentate în Anexa 6) am procedat la stabilirea ponderilor pe care le vor

avea aceştia în cadrul indicelui agregat. O posibilitate este atribuirea tuturor indicatorilor

individuali o pondere egală (în cazul indisponibilităţii datelor pentru un anumit indicator,

indicele este calculat ca medie aritmetică a datelor disponibile). Aceasta este procedura

standard de calcul al indicelui agregat.

20

4

1∑

== iijI

IASF (1)

şi

∑∑ ∑ ∑ ∑== = = =

+++=3

1

4

1

4

1

8

1

5

1 jcj

i j j jsjvjdjij IIIII (2)

obţinem deci:

20

3

20

5

20

8

20

4________

cjsjvjdj IIIIIASF +++= (3)

unde: Iij sunt indicii compoziţi de stabilitate.

Această abordare în cadrul metodei standard ne permite să atribuim o pondere

egală tuturor indicatorilor individuali de stabilitate. IASF este calculat pentru orice

perioadă ca o medie aritmetică a datelor disponibile. Modalitatea aleasă pentru construirea

indicelui agregat este totuşi deficitară pentru că, deşi numărul indicatorilor incluşi în

fiecare categorie trebuie să reflecte importanţa acesteia pentru stabilitatea unui sistem

(dezvoltare financiară, vulnerabilitate macroeconomică şi financiară, soliditatea băncilor şi

climatul economic mondial), el este dificil de justificat.

155 Nu trebuie să existe confuzie între indicele agregat de stabilitate şi indicii compoziţi sau parţiali. Cei din urmă includ indicatorii individuali şi fac parte din cadrul IASF.

357

O altă abordare în cadrul aceleiaşi metode standard constă în acordarea

aceleiaşi importanţe indicatorilor compoziţi, renunţând astfel la ponderile egale atribuite

indicatorilor individuali156. Prin utilizarea acestei tehnici este eliminat inconvenientul legat

de lispsa anumitor date la începutul perioadei analizate. Considerăm însă că o pondere

egală atribuită indicatorilor individuali este importantă şi în consecinţă reţinem prima

tehnică. În orice caz, problema alegerii rămâne marginală deoarece nu există o delimitare

clară între diferitele categorii de indicatori (de exemplu, raportul dintre credite şi depozite

oferă informaţii atât despre vulnerabilitatea sistemului cât şi despre soliditatea băncilor). O

comparaţie între cele două abordări în cadrul metodei standard este prezentată în Anexa 7.

În Figura 60 este prezentată evoluţia indicelui agregat de stabilitate financiară şi

a indicilor compoziţi. Poate fi observată o evoluţie pozitivă a indicelui agregat (IASF)

începând cu 1999. Acesta se deteriorează atât înainte cât şi în timpul crizei bancare din

1998, dar şi în a doua parte a anului 2001 şi mai ales odată cu declanşarea crizei subprime.

Interesant de urmărit este ICEM care cunoaşte o evoluţie pozitivă înaintea episoadelor de

criză, deteriorându-se brusc după declanşarea crizei. În trimestrul al treilea al anului 2008

acest indice cunoaşte cea mai mică valoare din perioada analizată. ISF se deteriorează

înainte de declanşarea crizei, băncile asumându-şi cu uşurinţă riscuri în perioadele de

expansiune economică. IDF cunoaşte o creştere continuă după reformarea sectorului

bancar românesc începută în 1999-2000.

Figura 60: Evoluţia indicelui agregat de stabilitate financiară şi a indicilor compoziţi

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

Q1

1996

Q3

1996

Q1

1997

Q3

1997

Q1

1998

Q3

1998

Q1

1999

Q3

1999

Q1

2000

Q3

2000

Q1

2001

Q3

2001

Q1

2002

Q3

2002

Q1

2003

Q3

2003

Q1

2004

Q3

2004

Q1

2005

Q3

2005

Q1

2006

Q3

2006

Q1

2007

Q3

2007

Q1

2008

Q3

2008

IDF IVF ISF ICEM IASF

Sursa: calculele autorului

156 Există şi studii cum ar fi cel efectuat de Gersl şi Hermanek (2006), în care pe baza experienţei autorilor şi în funcţie de contextul economic, au fost atribuite ponderi diferite indicatorilor individuali. Această procedură, care presupune ca datele incluse în analiză să fie complete, nu este recomandată întrucât stabilirea ponderilor, chiar dacă argumentată, este greu de justificat.

Criza bancară din România

(1998)

Criza pieţelor de capital şi Criza Argentiniană

(2001)

Criza subprime (2007)

358

O altă posibilitate de calcul al indicelui agregat de stabilitate este după cum am

văzut utilizarea metodei indicelui în lanţ, folosind media aritmetică sau geometrică.

Rezultatele acestor metode, comparativ cu procedura standard sunt prezentate în Figura 61.

Figura 61: Evoluţia IASF în funcţie de diferite metode de calcul

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

Q1

1996

Q3

1996

Q1

1997

Q3

1997

Q1

1998

Q3

1998

Q1

1999

Q3

1999

Q1

2000

Q3

2000

Q1

2001

Q3

2001

Q1

2002

Q3

2002

Q1

2003

Q3

2003

Q1

2004

Q3

2004

Q1

2005

Q3

2005

Q1

2006

Q3

2006

Q1

2007

Q3

2007

Q1

2008

Q3

2008

IASF - standard IASF - medie artmetica IASF - medie geometrica

Sursa: calculele autorului

După cum se observă, rezultatele diferitelor metode de calcul al indicelui

agregat de stabilitate sunt asemănătoare. Totuşi, metoda standard pare a avea rezultate mai

bune întrucât indicele astfel construit permite identificarea crizei financiare internaţionale

izbucnite în cea de-a doua parte a anului 2007 şi care afectează stabilitatea sistemului

financiar din România. De aceea, vom prefera în continuare să păstrăm ca indice de

referinţă cel calculat după metoda standard, indice ce va fi validat cu ajutorul unui model

econometric şi a cărui valoare va fi previzionată până la sfârşitul anului 2010.

Înainte de a efectua însă aceste exerciţii, pe lângă evoluţia în dinamică a

indicelui agregat şi a indicilor compoziţi, analizăm volatilitatea acestora. Metoda clasică de

calcul al volatilităţii este cea a deviaţiei standard (Figura 62). Aceasta este calculată prin

luarea în considerare a unor intervale progresive de doisprezece trimestre (rolling window).

Se poate observa că volatilitatea IASF creşte odată cu manifestarea

turbulenţelor financiare. O evoluţie asemănătoare o au şi ceilalţi indici compoziţi cu

excepţia indicelui de dezvoltare, care este mai volatil în perioadele de normalitate, perioade

favorabile consolidării sistemului financiar.

.

359

Figura 62: Deviaţia standard a indicilor de stabilitate

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

Q4

1997

Q2

1998

Q4

1998

Q2

1999

Q4

1999

Q2

2000

Q4

2000

Q2

2001

Q4

2001

Q2

2002

Q4

2002

Q2

2003

Q4

2003

Q2

2004

Q4

2004

Q2

2005

Q4

2005

Q2

2006

Q4

2006

Q2

2007

Q4

2007

IASF_DS IDF_DS IVF_DS ISF_DS ICEM_DS

Sursa: calculele autorului

Această simplă analiză nu permite însă evidenţierea acelor indicatori care oferă

informaţii despre o posibilă apariţie a unei crize financiare. Pentru a reliefa însă acest

lucru, am utilizat o altă metodă cunoscută sub denumirea de metoda Chanut - Laroque

(1979), pe care am modificat-o pentru integrarea ponderilor atribuite indicilor compoziţi

(pentru detalii, a se vedea Anexa 8)157. Această metodă permite calculul contribuţiei

indicilor compoziţi la volatilitatea IASF (Figura 63).

Figura 63: Contribuţiile indicilor IDF, IVF, ISF şi ICEM la volatilitatea IASF

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

Q2

1998

Q4

1998

Q2

1999

Q4

1999

Q2

2000

Q4

2000

Q2

2001

Q4

2001

Q2

2002

Q4

2002

Q2

2003

Q4

2003

Q2

2004

Q4

2004

Q2

2005

Q4

2005

Q2

2006

Q4

2006

Q2

2007

Q4

2007

IDF IVF ISF ICEM

Sursa: calculele autorului

Cea mai mare contribuţie la volatlitatea IASF o are ICEM, urmat de IVF şi ISF.

Reducerea volatilităţii celor din urmă doi indici, însoţită de creştera volatilităţii ICEM se

157 Contribuţia indicilor compoziţi la volatilitatea indicelui agregat de stabilitate este influenţată de numărul indicatorilor individuali din fiecare categorie.

360

manifestă în perioadele de criză (astfel, indicatorii ce caracterizează climatul economic

mondial nu sunt eficienţi pentru identificarea apariţiei unei crize financiare, dar joacă un

rol important în amplificarea turbulenţelor). Indicele de dezvoltare financiară are o

contribuţie redusă la volatilitatea IASF pe întreaga perioadă analizată. Se pare că

indicatorii de vulnerabilitate oferă cele mai importante semnale cu privire la apariţia unei

crize, volatilitatea IVF fiind ridicată înaintea perioadelor de turbulenţă.

5.2.4. Validarea econometrică a IASF

Analizând în dinamică IASF putem afirma că indicele identifică cu succes

perioadele de criză pe care le-a traversat sistemul financiar românesc în ultimul deceniu.

Pentru validarea econometrică a IASF am ales câteva variabile macroeconomice care au un

comportament diferit în perioadele de normalitate faţă de perioadele de criză. Printre

acestea se numără rata de creştere economică, rata dobânzii de pe piaţa interbancară –

ROBOR la trei luni (Romanian Interbank Offer Rate), indicele bursier BET, precum şi

raportul dintre creditele în valută şi PIB, raport care este de obicei extrem de ridicat în

perioadele care preced apariţia crizei, fiind un factor amplificator al acesteia158.

Rata de creştere economică reprezintă un indicator care reflectă volatilitatea

ciclului economic şi totodată a mediului în care operează instituţiile financiare159.

Degradarea activităţii economice este susceptibilă să afecteze activitatea băncilor şi

implicit stabilitatea sistemului financiar. După cum am văzut în primul capitol al lucrării,

crizele financiare determină o încetinire a activităţii economice. În perioadele de criză, rata

de creştere economică are o tendinţă descrescătoare.

Rata dobânzii de pe piaţa interbancară tinde la rândul său să crească în

perioadele de instabilitate întrucât instituţiile financiare, în special băncile, urmăresc să-şi

asigure lichiditatea în perioadele dificile. Această cerere de lichidităţi pe piaţa interbancară 158 În construcţia IASF am introdus ca variabile ce reflectă vulnerabilitatea sistemului câţiva indicatori macroeconomici cum ar fi rata inflaţiei şi deficitul public. Considerăm că aceste variabile au o influenţă importantă şi imediată asupra percepţiei investitorilor cu privire la stabilitatea unui sistem financiar. De fapt, indicatorii menţionaţi reprezintă dezechilibre ce presupun o corecţie cu implicaţii negative asupra stabilităţii. Pentru validarea econometrică a IASF am luat de asemenea în calcul câteva variabile macroeconomice. Este vorba de această dată de variabile care caracterizează mai degrabă contextul macroeconomic al stabilităţii şi nu vulnerabilitatea externă (putem avea un sistem stabil chiar dacă rata de creştere economică este modestă). Această alegere poate părea limitată dar a fost deja utilizată în literatură (a se vedea Rouabah, 2008). În plus, alegerea ratei de creştere economică şi a ratei dobânzii ca variabile explicative ne oferă posibilitatea de a efectua o previziune cu privire le nivelul stabilităţii, întrucât valorile estimate ale acestor variabile sunt furnizate de mai multe instituţii financiare sau guvernamentale (a se vedea secţiunea următoare). 159 A se vedea Crouzille et al. (2007) pentru o amplă prezentare a literaturii privind relaţia dintre dezvoltarea financiară şi dezvoltarea economică.

361

duce la majorarea ratei dobânzii la care se acordă împrumuturile. De aceea ne aşteptăm la o

corelare negativă a ratei dobânzii cu indicele agregat de stabilitate.

A treia variabilă testată este indicele bursier BET. Deşi piaţa de capital este slab

dezvoltată în România, evoluţia indicelui BET reflectă situaţia economică. O reducere a

indicelui bursier poate reprezenta un factor important în explicarea reducerii profitabilităţii

băncilor, dar şi în scăderea încrederii investitorilor în sistemul economic şi financiar.

Ultima variabilă reţinută a fost raportul dintre creditele în valută şi PIB. Am

considerat că raportul dintre creditul neguvernamental în lei şi PIB reprezintă un indicator

de dezvoltare a sistemului financiar, iar o tendinţă crescătoare a sa reflectă un grad de

intermediere sporit, ceea ce conduce la îmbunătăţirea nivelului indicelui de stabilitate. Însă

o creştere a creditării superioară ratei de creştere economică a fost adesea privită ca un

factor amplificator al crizelor financiare, în special când este vorba despre creditarea în

valută. Creditarea excesivă arată că băncile sunt mult mai puţin atente la asumarea

riscurilor în această perioadă, ceea ce pe viitor va afecta negativ nivelul de stabilitate.

La o primă vedere exerciţiul econometric poate părea limitat deoarece, aşa cum

am precizat, stabilitatea financiară reprezintă un concept multidimensional, care nu

depinde doar de contextul macroeconomic ci şi de soliditatea instituţiilor, reformarea

sistemului sau de calitatea supravegherii prudenţiale. De aceea am introdus în ecuaţia

testată iniţial câteva variabile care aveau rolul de a sublinia aceste aspecte. Variabilele

testate dar care nu s-au dovedit semnificative fiind eliminate astfel din ecuaţie finală au

fost: rata dobânzii EURIBOR la 3 luni, spread-ul dintre ROBOR la trei luni şi ROBID la

trei luni (Romanian Interbank Bid Rate), rata de creştere a creditului neguvernamental în

valută, o variabilă dummy pentru a sublinia reforma sistemului începând cu anul 2000 şi o

altă variabilă dummy pentru a pune în evidenţă impactul adoptării strategiei de ţintire a

inflaţiei şi cea de flotare „mai liberă” a monedei, începând cu anul 2005.

Înainte de estimarea ecuaţiei care explică stabilitatea sistemului financiar, am

procedat la verificarea staţionarităţii seriilor de date reţinute. Pentru obţinerea unor

rezultate exacte am folosit trei tipuri de teste: Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-

Perron şi KPSS. Rezultatele testelor sunt prezentate în Tabelul 25.

Din cele prezentate în Tabelul 25 se constată variabilele explicative sunt

staţionare în diferenţă, testul ADF indicând cel puţin o rădăcină unitară, fapt confirmat şi

de tesul KPSS. De aceea, pentru obţinerea unor rezultate cât mai exacte şi a unei relaţii

valide, am exprimat aceste variabile în diferenţă. Totuşi, un conflict pare să apară între

362

rezultatele testelor de staţionaritate în ceea ce priveşte variabila IASF, ceea ce arată

dinamica particulară a acestei variabile160.

Tabelul 25: Teste de rădăcină unitară şi staţionaritate

Variabile

testate

ADF

nivel

ADF

diferenţă

PP

nivel

PP

diferenţă

KPSS

nivel

KPSS

diferenţă

Ipoteza nulă Rădăcină Unitară Rădăcină Unitară Staţionaritate

iasf 0.53497 -1.41333 -0.01855 -8.04883*** 0.19018*** 0.21822

robor3 -4.7833*** -6.3722*** -5.5277*** -17.923*** 0.17878*** 0.50000**

rcpib -2.7715 -4.8991*** -3.1703*** -12.453*** 0.12663** 0.13044**

cvpib 0.11952 -4.60741*** -2.85180 -9.63376*** 0.22232 0.11954**

bet -0.26241 -5.78957*** -0.39351 -5.91846*** 0.15650*** 0.16703***

(*) (**) şi (***) indică respingerea ipotezei nule la un nivel de încredere de 10%, 5% şi repectiv 1%.

Sursa: calcule EViews

Ecuaţia finală testată este următoarea:

∆iasft = c + α*iasft-1+ β*∆cvpibt-1 + δ*∆rcpibt + γ*∆robor3t + λ*∆bett + εt

unde: iasf reprezintă indicele agregat de stabilitate, cvpib este raportul dintre creditele în

valută şi PIB, rcpib este rata de creştere a PIB, robor3 reprezintă rata dobânzii de pe piaţa

interbancară la trei luni iar bet este indicele bursier BET.

O problemă de autocorelare poate apărea deoarce am reţinut printre variabilele

explicative atât rata de creştere a PIB cât şi raportul dintre creditele în valută şi PIB. Ca

urmare, am ales să introducem ca variabilă explicativă lag-ul de ordinul 1 al variabilei

endogene pentru a remedia probleme de autocorelare. Rezultatele estimărilor sunt

prezentate în Tabelul 26. Coeficienţii variabilelor explicative sunt semnificativi. În ceea ce

priveşte coeficientul ratei de creştere economică, aceasta este semnificativ doar la un prag

de 10%. Aceasta se explică prin prisma faptului ca la începutul perioadei analizate

volatilitatea PIB este ridicată iar în ceea ce priveşte ultimele observaţii, se constată pe de o

parte o scădere a valorilor indicelui de stabilitate, iar pe de altă parte lipsa reducerii ratei de

creştere economică.

160 Rezultatele testelor sunt foarte sensibile la testul ales şi la formularea ecuaţiei testate. Există de exemplu o contradicţie între testele ADF şi KPSS atunci când testăm ipotezele de staţionaritate pentru rata de creştere şi rata dobânzii. Dar testele preliminare de acest tip efectuate pe baza unui eşantion redus de date sunt adesea susceptibile din punct de vedere al fiabilităţii (Stock şi Watson, 1993). În aceste condiţii este preferabilă alegerea relaţiei teoretice, testelor statistice.

363

Tabelul 26: Rezultatele testelor econometrice privind ecuaţia IASF

Variabila dependentă: ∆iasft Variabilele explicative Coeficientul Deviaţia standard

c 0.046571*** 0.017105 iasft-1 -0.071210** 0.028526 ∆cvpibt-1 -0.090959*** 0.031621 ∆rcpib t 0.001455* 0.000862 ∆robor3 t -0.000546** 0.000244 ∆bett 0.009649** 0.004675 R2 0.412450 DW 2.459714 Numărul de observaţii 44 Pragul de semnificaţie: (***) pentru 1%; (**) pentru 5% şi (*) pentru 10%.

Sursa: calcule EViews

Semnele coeficienţilor sunt cele aşteptate iar puterea explicativă a modelului

este bună (R2 = 0,41) având în vedere numărul redus de observaţii. În acelaşi timp este

evident faptul că şi alţi factori influenţează stabilitatea financiară. Semnul coeficientului

lag-ului de ordinul 1 al IASF arată că evoluţia stabilităţii nu este „explozivă” în sensul în

care o creştere (scădere) a indicelui agregat, urmează unei creşteri (scăderi) a IASF dar de

o amploare mai mică.

Având în vedere ambiguitatea testelor de staţionaritate, pentru verificarea

validităţii estimărilor, am analizat comportamentul erorilor modelului. Abaterile urmează

legea normală şi sunt independente conform rezultatelor testelor Durbin-Watson şi

Breusch-Godfrey. Testul White atestă faptul că erorile modelului verifică ipoteza de

homoscedasticitate. Pe de altă parte, Phillips (1986) a demonstrat faptul că în cazul

erorilor care nu sunt staţionare, tehnicile obişnuite de testare nu pot fi utilizate deoarece

conduc la rezultate şi interpretări care nu sunt pertinente. Rezultatele testelor de

staţionaritate efectuate de noi asupra erorilor modelului, arată însă că estimarea este

corectă (Tabelul 27).

Tabelul 27: Teste de rădăcină unitară şi staţionaritate pentru erorile modelului

Variabile

testate

ADF

nivel

ADF

diferenţă

PP

nivel

PP

diferenţă

KPSS

nivel

KPSS

diferenţă

Ipoteza nulă Rădăcină Unitară Rădăcină Unitară Staţionaritate

abateri -4.8643*** -8.4575*** -8.5243*** -40.871*** 0.10985*** 0.126743**

(*) (**) şi (***) indică respingerea ipotezei nule la un nivel de încredere de 10%, 5% şi repectiv 1%.

Sursa: calcule EViews

364

În fine, ecuaţia aleasă arată că o variaţie favorabilă a indicatorilor

macroeconomici contribuie la ameliorarea stabilităţii, chiar dacă aceştia nu sunt singurele

elemente care au un aport pozitiv.

5.2.5. Previziuni privind evoluţia stabilităţii sectorului financiar

românesc

Găsirea unei relaţii valide între IASF şi un ansamblu de variabile

macroeconomice ne dă posibilitatea să efectuăm un exerciţiu de previzionare a stabilităţii

sectorului financiar din România. Cunoscând valorile pe care o parte din aceste variabile

macroeconomice le înregistrează în viitor, este posibilă efectuarea unor previziuni cu

privire la valorile variabilei endogene pentru aceeaşi perioadă161. În acest context,

previziunile Comisiei Europene ne servesc drept bază de analiză pentru rata de creştere a

PIB şi rata dobânzii pe termen scurt (datele privind rata dobânzii pot fi obţinute cu o

frecvenţă anuală şi în consecinţă am utilizat interpolarea liniară pentru a avea previziuni

trimestriale).

În ceea ce priveşte extinderea seriilor privind creditele în valută raportate la PIB

şi indicele BET, am utilizat câte o ecuaţie specifică fiecărei variabile. Am exprimat valorile

acestora în funcţie de o constantă, de lag-urile de ordinul 1 ale variabilelor endogene şi de

un ansamblu de variabile exogene, care sunt depozitele în valută raportate la PIB pentru

creanţe şi PIB-ul potenţial obţinut cu ajutorul filtrului HP pentru indicele bursier. Am

utilizat un model de corecţie a erorilor pentru creanţe şi un model GARCH(1,1) pentru

indicele BET162.

În final am utilizat o metodă de simulare stocastică (50.000 iteraţii)163 pentru

previzionarea indicelui agregat de stabilitate, folosind un model compus din trei ecuaţii164:

.

161 Pentru previziunile cu privire la stabilitatea financiară am decis să luăm în considerare nivelul IASF. 162 Modelele GARCH sunt utilizate de obicei în analiza volatilităţii preţurilor acţiunilor şi, mai frecvent, pentru a măsura volatilitatea în faţa diferitelor şocuri (cele asociate informaţiilor publice de exemplu). 163 Alegerea numărului de iteraţii depinde de numărul şi frecvenţa observaţiilor. Astfel, pentru date trimestriale se consideră că 10.000 de iteraţii sunt suficiente. Pentru a creşte însă precizia calculelor am ales 50.000 iteraţii pentru simularea stocastică. 164 Modelul nu poate fi utilizat dacă nu se cunosc valorile viitoare ale tuturor variabilelor endogene sau dacă aceste variabile nu pot fi determinate cu ajutorul altor variabile din sistemul de ecuaţii. Am eliminat variabila „depozite în valută / PIB” din model, întrucât coeficientul său nu a fost semnificativ. De asemenea, constanta ultimelor două ecuaţii nu a fost semnificativă.

365

Chiar dacă în literatura asociată previziunilor valorilor indicatorilor financiari,

metoda vectorului autoregresiv este utilizată cu preponderenţă (prezintă avantajul de a nu

face apel la variabile exogene deja estimate), considerăm că este deficitară atunci când este

utilizat un număr mai mare de variabile explicative sau atunci când se doreşte efectuarea

unor previziuni pentru mai multe perioade. Metoda simulării stocastice poate reprezenta

astfel o alternativă165. Ea are la bază un eşantionaj aleatoriu repetat şi este cunoscută sub

denumirea generică de simulare Monte-Carlo.

Contrar simulărilor deterministe unde datele care intră în model sunt fixate şi

permit calcularea unei singure traiectorii, în cazul simulărilor stocastice incertitudinea este

încorporată în model, asociind un element aleatoriu coeficienţilor. O serie temporală este

creată astfel pentru fiecare variabilă, într-o manieră repetitivă pentru fiecare eşantion al

componentelor stocastice ale modelului.

În ceea ce priveşte modelele care înglobează lag-urile variabilelor endogene

(cazul de faţă), aceste variabile pot face referire la datele istorice actuale – previziune

statică, sau la date calculate pentru fiecare perioadă anterioară – previziune dinamică.

Soluţia statică nu poate fi folosită pentru a estima mai mult de o singură observaţie în viitor

(one step ahead). Contrar acesteia, abordarea dinamică permite efectuarea unor previziuni

pe mai multe perioade (a multi-step forecast).

Pentru a nu ne rezuma doar la datele previzionate oferite de Comisia Europeană

(scenariul de bază), am construit încă două scenarii, un scenariu pesimist în care am utilizat

datele BERD pentru PIB şi datele ING pentru rata dobânzii şi un scenariu optimist în care

au fost utilizate datele FMI din World Economic Outlook Database (octombrie 2008).

Toate aceste date au fost obţinute cu o frecvenţă trimestrială utilizând interpolarea liniară.

Rezultatele modelului sunt prezentate în Figura 64, care ne arată diferitele

trasee pe care le poate înregistra IASF până la finalul anului 2010, în funcţie de cele trei

scenarii alese: de bază, optimist şi pesimist.

165 Tot un model de simulare stocastică a fost folosit de către Hostland şi Karam (2006) pentru evaluarea sustenabilităţii datoriei publice sau de către Rouabah (2008) pentru estimarea vulnerabilităţii sectorului bancar din Luxembourg.

iasft = c + α*iasft-1+ β*∆cvpibt-1 + δ*∆rcpib t + γ*∆robor3 t + λ*∆bett + εt (1)

cvpibt = cvpibt-1 + εt (2)

bett = bett-1 + rcpibhpt + εt (3)

366

Figura 64: Previziuni cu privire la evoluţia IASF

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

1996

q01

1996

q04

1997

q03

1998

q02

1999

q01

1999

q04

2000

q03

2001

q02

2002

q01

2002

q04

2003

q03

2004

q02

2005

q01

2005

q04

2006

q03

2007

q02

2008

q01

2008

q04

2009

q03

2010

q02

IASF standard IASFp_optimist IASFp_baza IASFp_pesimist

Sursa: grafic întocmit pe baza rezultatelor modelului econometric

Două concluzii pot fi trase analizând graficul de mai sus. În primul rând

modelul de previziune este destul de precis, reflectând evoluţia indicelui IASF (simularea

stocastică dinamică permite obţinere unor date previzionate plecând de la primele valori

ale seriei de date). Spre finalul anului 2007 şi începutul anului 2008 datele previzionate nu

redau însă realitate cu aceeaşi fidelitate, întrucât paradoxal începutului de criză, rata de

creştere economică din România s-a menţinut la un nivel ridicat. Pentru anul 2009 se

anticipează însă o reducere substanţială a ratei de creştere a PIB166.

O a doua concluzie ce poate fi desprinsă analizând evoluţie IASF este cea de

reducere substanţială a valorilor indicelui agregat până în trimestrul trei al anului 2009.

Practic aceaste valori sunt la fel de reduse ca cele înregistrate în anul 2000, an în care

sistemul financiar începea procesul de reformare, ceea ce scoate în evidenţă severitatea

crizei financiare recente. Conform scenariului pesimist, IASF va înregistra o uşoară

creştere abia din anul 2010, dar toate cele trei scenarii indică o revenire a sa către sfârşitul

perioadei analizate. Rezultatele sunt influenţate de previziunile instituţiilor financiare

internaţionale cu privire la evoluţia PIB şi reducerea ratei dobânzii care va debloca

procesul de creditare. Climatul economic în general pare a fi favorabil în anul 2010 când

marea majoritate a specialiştilor anticipează finalul crizei.

166 Nu am luat în considerare în cadrul scenariului pesimist previziunile agenţiilor externe de rating care prevedeau în toamna anului 2008 o recesiune economică în România, deoarece considerăm că aceste previziuni nu au avut la bază calcule economice precise, fiind mai degrabă rezultatul intuiţiei anumitor specialişti. De aceea, în cazul PIB, scenariul pesimist indică o rata de creştere economică de 3% aferentă anului 2009, relativ redusă comparativ cu rata de creştere de peste 7% înregistrată în 2008. Trebuie precizat totuşi că previziunile instituţiilor financiare s-au înrăutăţit la începutul anului 2009, scenariile alese de noi putând fii considerate optimiste.

367

Concluziile capitolului

Analiza stabilităţii sectorului financiar nu poate reprezenta un exerciţiu complet

fără identificarea posibilităţilor de măsurare cantitativă a acestui fenomen. În capitolul de

faţă ne-am propus să prezentăm metodele cantitative ce pot fi utilizate pentru măsurarea

stabilităţii financiare, scoţând în evidenţă totodată limitele fiecăreia dintre aceste metodele.

Această abordare ne-a ajutat să demonstrăm că nu există o „cea mai bună metodă” de

evaluare a stabilităţii, ci mai degrabă o complementaritate a acestor tehnici.

Pentru că măsurarea stabilităţii financiare sistemice presupune analizarea unui

număr important de factori de risc, nu putem spera ca un singur model să includă

ansamblul acestor factori. Indicatorii macroprudenţiali şi macroeconomici sunt cu

precădere utilizaţi pentru analize mai complexe, în cadrul testelor de rezistenţă sau în

cadrul sistemelor de avertizare timpurie, metode care au însă limitele lor167. De aceea, aşa

cum am văzut, calculul unui indice agregat de stabilitate reprezintă o metodă de analiză

alternativă, simplă şi clară, a nivelului de stabilitate a unui sistem financiar, o analiză

dinamică care permite efectuarea unor comparaţii între diferite perioade şi sisteme

financiare, din punct de vedere al stabilităţii.

Indicele agregat nu oferă însă multe informaţii despre capacitatea sistemului de

a rezista în faţa şocurilor. Testele de rezistenţă pot constitui metode complementare în

acest sens, la fel şi sistemele de avertizare timpurie care oferă informaţii despre

probabilitatea de apariţie a unei crize, informaţii care nu reies din aplicarea celorlalte

metode. O altă metodă complementară celor prezentate este analiza discriminantă, care are

drept obiectiv să claseze instituţiile din sistem în funcţie de profilul lor de risc.

Ca urmare, calculul unui indice agregat de stabilitate nu trebuie să lipsească din

setul de indicatori şi tehnici utilizate de autorităţi în vederea evaluării stabilităţii sistemice.

Construcţia sa este asemănătoare indicelui preţurilor de consum, diferenţa constând în

faptul că unul din indici măsoară stabilitatea preţurilor în timp ce celălalt indice măsoară

stabilitatea financiară.

Tehnica simplă de calcul a IASF nu este arbitrară. Câţiva paşi trebuie urmaţi,

începând de la identificarea indicatorilor individuali de stabilitate, alegerea tehnicii de

normalizare a valorii lor şi continuând cu stabilirea ponderilor şi agregarea valorilor

167 A se vedea Jones et al. (2004) şi Boss et al. (2004).

368

indicatorilor individuali de stabilitate. Selecţia acestora depinde de caracteristicile fiecărui

sistem financiar dar şi de disponibilitatea datelor.

Calculul contribuţiei indicatorilor la volatilitatea IASF permite identificarea

acelor variabile care emit semnale cu privire la apariţia unei crize, asemănător EWS.

Testarea econometrică a relaţiei dintre indicele agregat şi indicatorii macroeconomici

precum şi construirea unor scenarii de previzionare a evoluţiei stabilităţii fac ca această

tehnică să fie asemănătoare testelor de rezistenţă la şocuri.

IASF construit pentru evaluarea stabilităţii sectorului financiar din România

include variabile care măsoară dezvoltarea sistemului, vulnerabilitatea sa dar şi soliditatea

sectorului bancar, sectorul cel mai important în cadrul sistemului financiar. Indicatorii ce

reflectă climatul economic mondial au fost introduşi la rândul lor în analiză. Dinamica

IASF arată o îmbunătăţire a nivelului de stabilitate începând cu 1999, evidenţiind foarte

bine perioadele de turbulenţe financiare severe, inclusiv declanşarea crizei financiare

actuale.

Validarea econometrică a IASF arată că alegerea indicatorilor individuali a fost

corectă şi dă totodată posibilitatea efectuării unor previziuni cu privire la evoluţia indicelui

în timp. Gradul de stabilitate al sistemului s-a deteriorat constant începând cu 2008 şi

având în vedere evoluţia previzionată a determinanţilor săi, reducerea nivelului de

stabilitate va continua până în cea de-a doua parte a anului 2009, când pe fondul relansării

activităţii economice, indicele agregat de stabilitate va cunoaşte o uşoară ameliorare.

Construcţia IASF permite pe lângă evaluarea în dinamică a nivelului stabilităţii

şi reliefarea periodelor de criză, o analiză comparativă a două sau mai multe sisteme

financiare din punct de vedere al stabilităţii financiare. În ultimul capitol al lucrării vom

efectua un astfel de studiu comparativ pentru a evalua nivelul de stabilitate al sistemului

financiar românesc în vederea adoptării monedei unice europene.

.

369

VI. Implicaţiile adoptării EURO asupra stabilităţii

financiare din România

În ultimul capitol al acestei lucrări căutăm un răspuns la două din întrebările

legate de stablitatea financiară din România şi adoptarea monedei unice. O primă întrebare

se referă la oportunitatea evaluării stabilităţii sistemului în vederea adoptării euro. Cea de-a

doua întrebare vizează implicaţiile pe care adoptarea euro le are asupra stabilităţii

financiare. Răspunsurile la prima întrebare sunt fundamentate pe un studiu comparativ

între stabilitatea financiară din România şi stabilitatea financiară a altor ţări est-europene

care au aderat sau care urmează să adere la zona euro. Răspunsurile la cea de-a doua

întrebare sunt date analizând avantajele şi dezavantajele adoptării monedei unice europene

din punct de vedere al stabilităţii financiare. În contextul crizei internaţionale actuale s-a

dovedit că adoptarea monedei unice a contribuit la menţinerea stabilităţii financiare, în

special a stabilităţii cursului de schimb. Astfel, monedele statelor care nu au aderat încă la

euro au făcut obiectul unor atacuri speculative intense în ultima perioadă.

În prima parte a capitolului vom face o scurtă prezentare a ţărilor reţinute în

cadrul analizei şi apoi vom trece la o analiza comparativă pe baza indicelui agregat de

stabilitate. În a doua parte a capitolului vom prezenta avantajele aderării la zona euro, dar

şi eventualele riscuri asociate pierderii autonomiei politicii monetare sau eventualele

riscuri asociate unei convergenţe economice şi financiare deficitară, raportat la statele care

au adoptat deja moneda unică.

6.1. Este sectorul financiar destul de stabil pentru adoptarea

monedei unice ? Comparaţie cu alte ţări est-europene

În capitolul anterior al studiului nostru am arătat că una din metodele cantitative

de analiză a stabilităţii financiare este reprezentată de construirea unui indice agregat de

stabilitate financiară. Aceeaşi metodă este utilizată în această secţiune pentru evaluarea

stabilităţii financiare din câteva ţări din Europa de Est (Bulgaria, Estonia, Ungaria,

România, Slovenia şi Slovacia) care au adoptat recent sau care urmează să adopte euro.

370

6.1.1. Scurtă prezentare a situaţiei economice şi financiare a

ţărilor est-europene

Situaţia economică şi financiară a ţărilor analizate este asemănătoare cu cea a

României, deşi există diferenţe de dezvoltare şi aspecte particulare în ceea ce priveşte

structura sistemelor financiare. Toate aceste ţări sunt situate în Europa Centrală şi de Est:

două ţări au devenit membre ale zonei euro (Slovenia în 2007 şi Slovacia în 2009), alta

(Estonia) participă la ERM II, Ungaria şi-a anunţat participarea la ERM II chiar înainte de

aderarea la UE, fixând unilateral o bandă de fluctuaţie a monedei de + 15% în raport cu

euro, dar nu a făcut încă acest pas, şi ultimele două ţări – Bulgaria şi România – au aderat

la Uniune în 2007, prezentând un decalaj mai pronunţat faţă de ţările din zona euro.

Această alegere ne dă posibilitatea să obţinem informaţii asupra nivelului de

pregătire al României pentru aderarea la zona euro şi de asemenea asupra impactului

introducerii monedei unice în privinţa stabilităţii financiare. Prezentarea situaţiei

economice şi financiare are la bază Raportul de convergenţă al BCE pentru anul 2008168

(BCE, 2008a), cât şi un studiu al BCE asupra structurii sistemelor bancare ale ţărilor

europene (BCE, 2008b). Această prezentare începe cu ţările care au adoptat moneda unică

şi se încheie cu prezentarea ţărilor care trebuie să depună eforturi considerabile în aceasta

direcţie, şi anume Bulgaria şi România.

A) Slovenia

Rata medie anuală a inflaţiei, măsurată prin IPCH, a fost de 1,8% în 2008, o

evoluţie în scădere comparativ cu anul precedent. Rata de inflaţie redusă reflectă un număr

de alegeri importante făcute de autorităţile slovene, mai exact introducerea în 2001 a unui

nou cadru de politică monetară care avea ca obiectiv principal stabilitatea preţurilor şi

intrarea în ERM II în iunie 2004 (Banca Sloveniei, 2009). Dar, după deteriorarea

condiţiilor economiei globale, activitatea a înregistrat o puternică contracţie în 2008, după

un an 2007 caracterizat de o rată de creştere de 6,1 (Banca Sloveniei, 2008). În

conformitate cu datele Eurostat, rata de creştere pentru 2008 a fost de 3,5%.

În 2008, Slovenia a înregistrat un excedent bugetar de 0,2% din PIB. Datoria

publică exprimată în PIB s-a situat în jurul valorii de 22% din PIB, adică mult sub valoarea

de referinţă de 60% stipulată în Pactul de Stabilitate şi Creştere. Deficitul de cont curent a 168 Pentru Slovenia, am consultat şi raportul din mai 2006 (BCE, 2006b), actualizat cu date prezentate de Banca Sloveniei în raportul său anual din 2008 (Banca Sloveniei, 2008).

371

fost în 2008 de 5,7% raportat la PIB. Ratele dobânzii pe termen lung se situau în aceeaşi

perioadă la un nivel mult inferior valorii medii înregistrate de ţările europene. Ratele

dobânzii pe termen lung în Slovenia s-au apropiat progresiv de randamentele medii

obligatare din zona euro, reflectând mai ales încrederea în politica monetară şi de schimb

implementată de banca centrală a Sloveniei (al cărui statut este compatibil cu cel al

Eurosistemului).

Numărul băncilor comerciale din sistem s-a redus în 2003 la 20 de instituţii,

pentru a urca din nou în 2007 la 27 de instituţii. Activele bancare au crescut cu 26% în

2007. În ceea ce priveşte structura creditelor acordate populaţiei, în jur de 65% reprezintă

credite de consum, credite care au înregistrat o creştere de 23% în 2007. Nivelul de

intermediere financiară în Slovenia este comparabil cu cel înregistrat în ţările din Europa

de Vest.

În ceea ce priveşte parcursul de urmat pentru adoptarea monedei unice, trebuie

menţionat că tolar-ul sloven a participat la ERM II din iunie 2004 până în decembrie 2006,

ceea ce reprezintă o perioadă superioară cerinţelor Tratatului. Regimul de schimb practicat

înainte de intrarea în ERM II se baza pe flotarea controlată. Slovenia a aderat la zona euro

pe 1 ianuarie 2007.

B) Slovacia

În cursul anului 2008, Slovacia a înregistrat o rată medie de inflaţie la

doisprezece luni, măsurată prin IPCH, de 3,5%. Slovacia a făcut în 2007 obiectul unei

decizii a Consiliului UE în ceea ce priveşte deficitul excesiv. În cursul anului 2007,

Slovacia a înregistrat un deficit bugetar la nivelul a 2,2% din PIB, deficit care a ajuns la

0,9% din PIB în 2008. Datoria publică exprimată în PIB a scăzut pentru a atinge 27,4% în

2008, adică un nivel net inferior valoarii de referinţă de 60%.

După ce a culminat cu 8,5% din PIB în 2005, deficitul de cont curent s-a

diminuat, revenind la 4,7% din PIB în 2007. Intrările nete cu titlu de investiţii directe au

fost adesea superioare nivelului de 5% din PIB şi au acoperit aproape în totalitate deficitul

cumulat al contului tranzacţiilor curente şi deficitul contului de capital. Rata de creştere

înregistrată în Slovacia a fost de 6,5%, mult superioară mediei din zona euro. Rata

dobânzii s-a situat în 2008 în jurul valorii de 3,5%.

Sistemul bancar al Slovaciei era format în 2006 din 24 de bănci. În 2007 acesta

cuprindea 26 de bănci. Gradul de concentrare este similar celorlalte sisteme bancare

analizate – cele 3 cele mai mari bănci controlează în jur de 50% din piaţă. Activele bancare

372

au cunoscut o creştere de 16% în 2007. În structura creditelor, creditele de consum

reprezintă 41%. Creditele de consum au înregistrat o creştere de 18% în 2007, în timp ce

creditele ipotecare au avut o creştere de 30%.

Durata de participare a coroanei slovace la ERM II a fost superioară perioadei

de doi ani impuse. Cursul pivot al monedei slovace în ERM II a fost mai întâi fixat la

38,4550 SKK pentru 1 EUR, cu o marjă standard de fluctuaţie de ± 15%. Coroana a fost

relativ volatilă faţă de euro în cursul perioadei de referinţă şi a înregistrat o apreciere

progresivă. Pe 1 ianuarie 2009, Slovacia a adoptat euro ca monedă oficială.

C) Estonia

În 2006, Estonia a înregistrat o rată medie de inflaţie la doisprezece luni,

măsurată prin IPCH, de 7,5%. Estonia nu a făcut obiectul unei decizii a Consiliului UE în

ceea ce priveşte un deficit excesiv. În cursul anului 2007, această ţară a înregistrat un

excedent bugetar de 2,8% din PIB, în timp ce în 2008 soldul balanţei primare a devenit

negativ, şi anume -2,7% din PIB. Datoria publică exprimată în PIB a revenit la 3,4% în

2007 şi trebuia să se menţină la acest nivel în 2008, rămânând astfel net inferioară valorii

de referinţă de 60%.

În ceea ce priveşte evoluţiile externe, din 2008 Estonia afişează constant un

deficit ridicat sau foarte ridicat al soldului cumulat al contului tranzacţiilor curente sau al

contului de capital, atingând 15,8% din PIB în 2007.

În Estonia, sistemul bancar este complet privatizat (din anul 2000) şi este în

mare parte controlat de investitori străini (98% din activele bancare şi 87% din capital). În

prezent, există 15 bănci comerciale, dar sectorul este controlat de şase grupuri bancare

nordice. Sistemul bancar estonian este caracterizat de un nivel de concentrare foarte ridicat

(primele trei bănci controlează în jur de 90% din piaţă). Activele financiare ale băncilor

reprezintă 127% din PIB şi au înregistrat o creştere de 33% în 2007. Creditele de consum

reprezintă 61% din totalul creditelor acordate populaţiei şi au înregistrat o expansiune de

48% în 2007.

Durata de participare a coroanei estoniene la ERM II a fost superioară perioadei

de doi ani conforme cu cerinţele criteriilor de convergenţă. Estonia s-a alăturat

mecanismului de schimb european menţinându-şi dispozitivul existent de consiliul

monetar, sub forma unui angajament unilateral, fără a solicita astfel BCE nici un sprijin

suplimentar. În timpul perioadei de referinţă de doi ani, perioadă cuprinsă între 19 aprilie

373

2006 şi 18 aprilie 2008, coroana a rămas stabilă la cursul său pivot de 15,6466 EEK pentru

1 EUR (Banca Estoniei, 2008). Estonia nu face încă parte din zona euro.

D) Ungaria

Ungaria a înregistrat o rată medie de inflaţie la doisprezece luni, măsurată prin

IPCH, de 3,5%. Ungaria a făcut obiectul unei decizii a Consiliului UE în ceea ce priveşte

existenţa unui deficit excesiv. În cursul anului de referinţă 2007, deficitul bugetar al acestei

ţări a atins 5,5% din PIB, nivel considerabil superior valorii de referinţă de 3%. În

conformitate cu datele Eurostat pentru anul 2008, Ungaria a înregistrat un excedent de

0,8% (soldul balanţei primare), ameliorându-şi prin urmare situaţia finanţelor publice.

Datoria publică exprimată în PIB a ajuns la 73,0% în 2008, rămânând astfel superioară

valoarii de referinţă de 60%.

Ratele dobânzilor pe termen lung au ajuns în medie la 11,1% în cursul anului

2008, atingând un nivel superior faţă de valoarea de referinţă stabilită pentru criteriul

aferent ratei dobânzii. În ceea ce priveşte evoluţiile externe, Ungaria a prezentat constant

un important deficit al soldului cumulat al contului tranzacţiilor curente sau al contului de

capital. După ce a atins 8,1% din PIB în 2004, deficitul a revenit progresiv la 3,9% din PIB

în 2007, cel mai scăzut nivel atins în ultimii zece ani.

Sectorul bancar este mai dezvoltat faţă de cele din ţările vecine. La nivelul

anului 2007, 206 instituţii de credit îşi derulau activitatea în Ungaria. Activul total al

sectorului bancar a crescut cu 16% în timp ce creditul de consum a cunoscut o creştere

exponenţială de 50% în 2007.

Forinţ-ul maghiar nu a participat la ERM II. Înainte de punerea în practică a

unui regim de schimb flexibil, pe 26 februarie 2008, forinţ-ul se negocia în cadrul unei

marje de fluctuaţie definită unilateral la ±15% în jurul cursului pivot.

E) Bulgaria

Bulgaria a înregistrat în 2008 o rată medie a inflaţiei de 7,2%, un nivel mult

superior valorii de referinţă definite de Tratat, şi o rată de creştere economică de 6,1%.

Bulgaria prezintă o situaţie financiară bună în ceea ce priveşte finanţele publice. În cursul

anului de referinţă 2007, această ţară a înregistrat un excedent bugetar de 3,4% din PIB,

excedent care a coborât la 2,4% în 2008. Datoria publică exprimată în PIB a fost de 18,2%

în 2007 şi s-a redus în 2008 până la nivelul de 14,1%, raportul rămânând astfel net inferior

valorii de referinţă de 60%. În ceea ce priveşte evoluţiile externe, deficitul soldului

374

cumulat al contului tranzacţiilor curente şi al contului de capital al balanţei de plăţi s-a

adâncit progresiv trecând de la 2,4% din PIB în 2002, la 20,3% în 2007.

Sectorul bancar din Bulgaria este dominat de instituţii de credit străine care

controlează peste 82% din active. Activele bancare au crescut cu 33,6% în 2008. La nivelul

aceleeaşi perioade, cele cinci cele mai mari bănci din sistem controlau 57,8% din piaţă

(Banca Bulgariei, 2008).

În perioada cuprinsă între aderarea la UE, pe 1 ianuarie 2007, şi până în

prezent, leva bulgară nu a participat la ERM II (anticamera aderării la euro). În schimb,

aceasta este ancorată de euro în cadrul unui dispozitiv de consiliu monetar.

F) România

Situaţia economică şi financiară a României a fost prezentată pe larg în

capitolele precedente ale tezei. Trebuie menţionat că România a înregistrat cea mai ridicată

creştere economică în rândul ţărilor analizate la nivelul anului 2008, şi anume 7,4%. Chiar

dacă România nu a făcut într-o primă fază subiectul unei decizii a Consiliului UE în

privinţa existenţei unui deficit excesiv, la nivelul anului 2008 soldul balanţei primare a

atins un nivel de -4,7% din PIB, ceea ce reprezintă un element de îngrijorare, Comisia

Europeană formulând recomandări în această direcţie Guvernului României. Datoria

publică exprimată în PIB a fost de 13% în 2007 şi de 13,6% în 2008, adică mult sub

valoarea de referinţă de 60%. Participarea la ERM II este prevăzută pentru 2012.

După această scurtă prezentare a situaţiei economice şi financiare a ţărilor

analizate, vom face o analiză comparativă utilizând un indice agregat de stabilitate. Acest

exerciţiu ne dă informaţii despre nivelul de pregătire (din punct de vedere al stabilităţii

financiare) al României în vederea aderării la zona euro.

6.1.2. Alegerea indicatorilor individuali şi a metodelor de

normalizare

Indicatorii individuali de stabilitate utilizaţi în capitolul precedent pentru a

evalua stabilitatea sectorului financiar din România au fost păstraţi în cea mai mare parte şi

pentru acest exerciţiu comparativ. O modificare importantă este reprezentată de eliminarea

din cadrul indicelui agregat a indicatorilor ce reflectă climatul economic mondial întrucât

aceşti indicatori sunt indicatori generali, valabili pentru toate ţările, iar includerea lor în

375

analiză nu ar fi modificat rezultatele comparaţiei. O altă diferenţă este reprezentată de

înlocuirea indicatorului „credit guvernamental în lei / PIB” cu un alt indicator – „credit

total / PIB”, din cauza lipsei datelor privind creditul neguvernamental pentru anumite state

incluse în analiză, precum şi eliminarea din analiză a indicatorului „credit guvernamental /

credit total”. Ultima modificare face referire la înlocuirea „ratei generale de risc” –

indicator calculat de BNR, cu „indicatorul de lichiditate” (active lichide / active totale),

indicator calculat de FMI în rapoartele de ţară, cu o frecvenţă anuală169.

Ca metodă de normalizare a indicatorilor am folosit de această dată cu

preponderenţă metoda matematică. Benchmark-ul a fost reprezentat de valoarea

indicatorilor aferenţi zonei euro. Astfel, indicii agregaţi de stabilitate permit efectuarea

unei comparaţii din punct de vedere al stabilităţii financiare între statele din zona euro şi

cele care au aderat recent sau urmează să adere la UEM. Formula utilizată pentru

normalizarea valorilor indicatorilor este următoarea:

Iijtn = IF(Iijt > IiZEt; 1; Iijt / IiZEt) (1)

unde: Iijt reprezintă valoare indicatorului i din ţara j la momentul t, IiZEt este valoarea

indicatorului i aferent zonei euro la momentul t, iar Iijtn este valoarea normalizată a

indicatorului.

Această metodă permite normalizarea valorii fiecărui indicator aferent ţărilor

luate în considerare, în funcţie de valoarea indicatorului aferent zonei euro din acelaşi an.

Valorile normalizate se regăsesc în intervalul (0;1].

Acolo unde datele aferente zonei euro nu au fost disponibile, am utilizat ca

metodă de normalizare metoda empirică.

)()(

)(InI ijt

ijtijij

ij

IMinIMax

IMin

−

−= (2)

unde: Iijt reprezintă valoare indicatorului i din ţara j la momentul t, Min(Iij) şi Max(Iij)

reprezintă valoarea minimă respectiv valoarea maximă înregistrată de indicatorul i din

oricare ţară j în perioada analizată (1998-2008) iar Iijtn este valoarea normalizată a

indicatorului.

169 Indicatorul de lichiditate oferă informaţii importante despre stabilitatea unui sistem financiar. Cu cât lichiditatea instituţiilor bancare este mai bună, cu atât capacitatea lor de a face faţă unui şoc de lichiditate pe piaţă creşte, contribuind la reducerea panicii.

376

Metoda empirică nu ia în calcul valorile indicatorilor aferenţi zonei euro ci ţine

seama de cea mai slabă şi cea mai bună valoare înregistrată de indicatorul respectiv în

întreaga perioadă, în ansamblul ţărilor analizate. Indicatorii normalizaţi iau în acest caz

valori în cadrul intervalului [0;1]. După această metodă au fost normalizate în principal

valorile indicatorilor de soliditate financiară (a se vedea Tabelul 29)170.

Tabelul 28: Metodele de normalizare a indicatorilor individuali

Indicatori Normalizare

Credit total / PIB matematică

Marja bancară empirică

Capitalizare bursieră / PIB matematică

Reforma bancară şi liberalizarea ratei dobânzii171 matematică

Indice de Dezvoltare

Financiară (IDF)

Rata inflaţiei matematică

Deficitul bugetar / PIB (%) empirică

Deficit de cont curent / PIB (%) empirică

Aprecierea sau deprecierea excesivă a REER172 matematică

(Rezerve / Depozite) / (Numerar / M2) empirică

Credite / Depozite matematică

Variaţia depozitelor / Variaţia M2 matematică

Indice de Vulnerabilitate

Financiară (IVF)

Credite neperformante / Credite totale empirică

Capital propriu / Active totale empirică

Indicatorul de solvabilitate empirică

ROA empirică

Indicatorul de lichiditate empirică

Indice de Soliditate

Financiară (ISF)

Sursa: autorul

.

170 Valorile normalizate ale indicatorilor, pe ţări, sunt prezentate în Anexa 9. 171 Liberalizarea ratelor dobânzii înseamnă în principal că acestea sunt fixate liber de către bănci. Dar, în conformitate cu descrierea BERD, este vorba şi de o activitate de credit bine dezvoltată şi de o prezenţă semnificativă a băncilor private. 172 Cursul de schimb real efectiv reprezintă, conform Eurostat, o măsură a schimbării competitivităţii unei ţări, ţinând cont de modificările costurilor şi preţurilor faţă de alte ţări (aici – 41 de parteneri comerciali).

377

6.1.3. Construirea şi analiza indicilor agregaţi de stabilitate

IASF aferent fiecărei ţări este calculat ca media aritmetică a datelor disponibile

pentru cei 16 indicatori individuali normalizaţi:

16

3

1∑

== iijI

IASF (3)

Cei trei indici compoziţi ce intră în componenţa indicelui agregat de stabilitate

financiară calculat pentru fiecare ţară sunt: indicele de dezvoltare financiară, indicele de

vulnerabilitate financiară şi indicele de soliditate financiară.

Avem deci:

∑ ∑ ∑ ∑= = = =

++=3

1

4

1

7

1

5

1i j j jsjvjdjij IIII (4)

şi obţinem:

16

5

16

7

16

4______

sjvjdj IIIIASF ++= (5)

unde: Iij sunt indicii compoziţi (Idj – indicele de dezvoltare financiară IDF ; Ivj – de

vulnerabilitate IVF şi Isj – indicele de soliditate ISF)

Evoluţia indicelui agregat de stabilitate aferent fiecărei ţări este prezentată în

Figura 65.

Figura 65: Evoluţia IASF în ţările din Europa Centrală şi de Est

0,300

0,350

0,400

0,450

0,500

0,550

0,600

0,650

0,700

0,750

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

IASF_BU IASF_ES IASF_HU IASF_RO IASF_SL IASF_SK

Sursa: calculele autorului

378

Câteva concluzii pot fi desprinse în privinţa evoluţiei diferiţilor indici agregaţi

de stabilitate financiară. În primul rând, se poate remarca o îmbunătăţire a nivelului

stabilităţii financiare în perioada analizată, în toate statele. Apoi, se poate observa un grad

sporit de convergenţă, cu excepţia ultimilor ani (2007 şi 2008). Asta înseamnă că

stabilitatea financiară a sistemelor analizate a fost afectată diferit de criza financiară. Cu

excepţia Ungariei şi Sloveniei, toate ţările au cunoscut o scădere a indicelui agregat de

stabilitate în 2008173. Ţările ce au aderat recent la zona euro – Slovenia în 2007 şi Slovacia

în 2009 – prezintă un nivel mai ridicat al stabilităţii financiare, în timp ce ţările care au

aderat la UE abia în anul 2007 (România şi Bulgaria), prezintă un nivel mai scăzut al

valorii IASF. Cea mai importantă deteriorare a nivelului de stabilitate a fost înregistrată de

România şi Bulgaria (o scădere a indicelui în jur de 8% faţă de anul precedent). Reducerea

nivelului IASF în România a reînceput în anul 2005, în special pe fondul degradării

indicatorilor de soliditate financiară174.

Dar pentru o analiza comparativă mai detaliată se impune observarea evoluţiei

indicilor compoziţi. Astfel, în Figura 66 este prezentată evoluţia indicilor de dezvoltare

financiară.

Figura 66: Evoluţia IDF în ţările din Europa Centrală şi de Est

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

1,000

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

IDF_BU IDF_ES IDF_HU IDF_RO IDF_SL IDF_SK

Sursa: calculele autorului

173 Ungaria înregistrează o uşoară ameliorare a stabilităţii financiare în acest an, dar rezultatul este în mare parte influenţat de reducerea deficitului bugetar şi a ratei inflaţiei. Cu toate că indicele său are o evoluţie ascendentă, această ţară a cerut sprijinul FMI în contextul crizei economice. 174 În capitolul precedent am observat că reducerea valorii IASF aferent României a început în anul 2007. Trebuie precizat că IASF calculat trimestrial lua în considerare doar valorile înregistrate de indicatorii aferenţi României. Indicele anual construit în această secţiune este obţinut în urma normalizării valorilor indicatorilor atât în funcţie de valorile aferente zonei euro cât şi în funcţie de valorile înregistrate în alte ţări est-europene. Astfel, o evoluţie descrescătoare a indicelui anual poate reprezenta o degradare a stabilităţii sistemului, mai accentuată decât în ţările din zona euro.

379

România şi Bulgaria prezintă un sector financiar mai puţin dezvoltat comparativ

cu cel al altor state central şi est-europene, dar decalajele s-au redus simţitor începând cu

anul 2007. Sectorul financiar estonian este cel mai dezvoltat, apropiindu-se de media

Uniunii. Evoluţia divergentă din 2008 este în mare parte influenţată de activitatea de credit

şi de capitalizarea bursieră.

Dar, o analiză foarte importantă pentru stabilitate este cea a indicatorilor de

vulnerabilitate financiară. Am văzut în capitolul anterior că indicele de vulnerabilitate

oferă cele mai importante semnale cu privire la deteriorarea stabilităţii sistemului financiar.

Figura 67 prezintă evoluţia indicilor de vulnerabilitate financiară.

Figura 67: Evoluţia IVF în ţările din Europa Centrală şi de Est

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

1,000

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

IVF_BU IVF_ES IVF_HU IVF_RO IVF_SL IVF_SK

Sursa: calculele autorului

Acelaşi lucru se observă şi în graficul de mai sus, când, începând cu anul 2005,

vulnerabilitatea sistemelor financiare ale ţărilor analizate se accentuează. Şi în acest caz se

observă o convergenţă a indicilor cu excepţia anului 2008 când pe fondul declanşării crizei

economice anumite sisteme financiare au devenit mai vulnerabile comparativ cu celelalte.

Dacă situaţia macroeconomică şi activitatea de credit s-au ameliorat în ţări cum ar fi

Slovenia şi Ungaria, există şi ţări (România, Bulgaria şi Slovacia) ale căror sisteme

financiare au devenit mai vulnerabile în faţa şocurilor externe. Stabilitatea financiară a

acestor din urmă ţări nu a fost totuşi prea afectată datorită solidităţii sectorului bancar.

Cel din urmă indice compozit (ISF) înregistrează o evoluţie relativ constantă în

cea de-a doua parte a perioadei analizate, cu excepţia ultimului an. Dacă în anii 1998-2000

soliditatea instituţiilor bancare din România şi Slovacia era modestă, după reformarea

sectorului, cel puţin în România, indicatorii solidităţii financiare au înregistrat valori

380

superioare celorlalte state. La nivelul anului 2007 se poate remarca o convergenţă ridicată a

valorii acestor indici, care se degradează totodată din cauza puternicei expansiuni a

creditului şi a concurenţei din ce în ce mai acerbe pe piaţa bancară a ţărilor analizate.

Figura 68: Evoluţia ISF în ţările din Europa Centrală şi de Est

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

1,000

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

ISF_BU ISF_ES ISF_HU ISF_RO ISF_SL ISF_SK

Sursa: calculele autorului

Putem observa în acelaşi timp o scădere mai importantă a indicelui de soliditate

financiară în Ungaria şi în Slovenia. Pentru Slovenia, rezultatele sunt mult influenţate de

disponibilitatea datelor (doar indicatorii de capitalizare şi de profitabilitate sunt

disponibili). ISF prezintă cel mai ridicat nivel de convergenţă în rândul indicatorilor

compoziţi analizaţi. Asta se poate explica prin faptul că s-a înregistrat un proces de

armonizare la nivel european a reglementărilor prudenţiale.

În concluzie, ţările care fac deja parte din zona euro prezintă o stabilitate

financiară mai ridicată şi o mai bună rezistenţă la şocuri. Impactul crizei a afectat diferit

ţările analizate175. Dacă în ţările mai puţin dezvoltate, ca România şi Bulgaria, mai ales

indicatorii de vulnerabilitate sunt cei care s-au deteriorat, Slovenia şi Ungaria au făcut

eforturi pentru a diminua dezechilibrele economice. În aceste ţări, situaţia băncilor a

cunoscut o turnură defavorabilă.

România nu este momentan suficient pregătită pentru a adera la zona euro,

IASF înregistrând cele mai slabe valori comparativ cu ţările analizate. Sectorul financiar,

deşi a înregistrat o evoluţie favorabilă, nu este suficient de dezvoltat. Mai mult,

vulnerabilitatea financiară a sistemului a crescut în ultimii ani pe fondul creşterii

exponenţiale a creditului şi lărgirii deficitului bugetar şi de cont curent. Doar indicatorii de

175 Chiar dacă pare prematur să analizăm impactul crizei asupra stabilităţii financiare a ţărilor din Europa Centrală şi de Est, putem obţine câteva informaţii cu privire la evoluţia IASF în 2008.

381

soliditate financiară ating valori adecvate, cu toate că trend-ul descendent se poate remarca

şi în acest caz.

Sistemul financiar din România va fi suficient de pregătit din punct de vedere al

stabilităţii pentru a adera la zona euro, doar dacă evoluţia pozitivă a indicatorilor de

dezvoltare financiară se va menţine şi va avea loc o corecţie a dezechilibrelor externe

precum şi o reluare sustenabilă a procesului de creditare.

6.2. România şi „zona euro”: implicaţii asupra stabilităţii

financiare

În această ultimă secţiune a lucrării ne propunem să analizam implicaţiile pe

care adoptarea monedei unice le are asupra stabilităţii financiare din România. Analizăm

astfel doar avantajele şi dezavantajele adoptării euro în termeni de stabilitate financiară.

Această secţiune nu are drept obiectiv estimarea datei la care România este pregătită să

adopte moneda euro ci punerea în evidenţă a consecinţelor aderării la UEM din punct de

vedere al stabilităţii financiare.

Printre elementele de stabilitate pe care le va aduce adoptarea monedei unice se

numără eliminarea riscului valutar, accesul sporit la lichiditate datorită participării la

sistemul de plăţi TARGET şi coordonarea acţiunilor în ceea ce priveşte reglementarea şi

supravegherea prudenţială precum şi managementul crizelor. Dar moneda unică nu va

răspunde tuturor provocărilor cărora trebuie să le facă faţă economiile statelor ce aderă la

zona euro în contextul liberalizării financiare. Euro răspunde unei părţi din aceste

provocări dar poate genera altele noi. Una din marile provocări este reprezentată de

pierderea autonomiei politicii monetare. Cu cât gradul de convergenţă reală şi financiară al

ţării în cauză cu restul ţărilor din UEM este mai ridicat, cu atât avantajele adoptării

monedei unice în termeni de stabilitate sunt mai evidente.

6.2.1. Prezentarea literaturii despre impactul introducerii euro

asupra stabilităţii financiare

Impactul introducerii monedei unice asupra stabilităţii financiare a fost intens

analizat în ultimii ani şi pare a fi unul mai degrabă pozitiv. Artus (2003), Pawlowski

(2006), Draghi (2008) şi Döhring şi Temprano-Arroyo (2008) sunt doar câţiva dintre

382

specialiştii care au dezbătut această problematică şi ale căror idei le vom expune în

continuare.

Unul din avantajele aderării la UEM este eliminarea riscului valutar. Pierderea

politicii de curs ca modalitate de reglare a economiei pare a fi compensată cu succes de

reducerea acestui risc, având în vedere faptul că majoritatea tranzacţiilor comerciale

efectuate de statele membre se desfăşoară în interiorul UE. Mai mult, prin prisma faptului

că pieţele financiare ale ţărilor din cadrul UE au devenit din ce în ce mai interdependente,

utilizarea cursului de schimb ca pârghie de reglare a dezechilibrelor economice s-a redus

ca importanţă, existând mai degrabă fluctuaţii regionale ale cursului de schimb.

Moneda unică creşte încrederea investitorilor şi elimină posibilitatea unor

atacuri speculative. Odată cu declanşarea crizei economice din toamna anului 2008, ţările

est-europene au înregistrat astfel de atacuri asupra propriilor monede. Dar aşa cum spunea

Tomsik (2008), calitatea de membru al UEM nu este echivalentă cu un impact mai redus al

crizei. În aceste condiţii foarte importante sunt plasele de siguranţă ale stabilităţii, structura

creditului dar şi o politică fiscală adecvată. Cu toate acestea este evident faptul că UEM a

mărit capacitatea statelor membre de a face faţă şocurilor adverse. Un aspect crucial în

acest sens este reprezentat credibilitatea politicii monetare a BCE.

Stabilitatea financiară din zona euro, comparativ cu cea din statele ce urmează

să adopte moneda unică, este asigurată prin prisma faptului că BCE dispune de

credibilitatea şi independenţa necesară iar politicile fiscale trebuie să respecte Pactul de

Stabilitate şi Creştere. De asemenea este facilitată asigurarea lichidităţii pe pieţe şi

diversificarea riscurilor.

Un alt argument ce întăreşte relaţia dintre moneda unică şi stabilitatea

financiară este adus de cercetători ca Maechler et al. (2005), care arată că „euro”

favorizează intrarea marilor grupuri bancare din Europa de vest pe pieţele est-europene,

bănci care au un profil de risc mai scăzut, bucurându-se de o mai bună guvernanţă şi un

management al riscului superior. Dar studiile empirice nu arată întotdeauna această

cauzalitate (Smaghi, 2006). În capitolul anterior unde am construit un sistem CAAMPL

pentru sectorul bancar românesc, rezultatele au arătat că sucursalele băncilor străine nu se

numără printre cele mai solide instituţii din sistem.

Alte argumente ce demonstrează contribuţia monedei unice la asigurarea

stabilităţii sunt cele legate de riscul de ţară şi de solvabilitatea externă, care sunt analizate

într-o manieră total diferită în interiorul zonei euro. Luând drept exemplu cazul României,

am observat că declanşarea crizei economice a corespuns momentului în care principalele

383

agenţii de rating şi-au revizuit notele privind capacitatea guvernului de a face faţă

obligaţiilor.

Părerea cvasi-unanimă a cercetătorilor cu privire la acest subiect este aceea că

un nivel ridicat de integrare financiară a statelor membre, ranforsat de aderarea la zona

euro, contribuie la întărirea capacităţii de răspuns la şocuri şi deci la asigurarea stabilităţii.

În continuare vom dezbate două din principalele implicaţii ale introducerii euro: pierderea

autonomiei politicii monetare şi asigurarea lichidităţii prin participarea la TARGET.

6.2.2. Pierderea autonomiei politicii monetare

Legătura dintre politica monetară şi stabilitatea financiară a fost studiată în cel

de-al treilea capitol al lucrării, unde am arătat că aceste două obiective ale băncilor centrale

sunt complementare. Interacţiunea dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară s-a

intensificat în ultima perioadă, ca urmare a profundelor transformări pe care le-au suferit

sistemele financiare sub acţiunea puternicei mişcări de inovare tehnologică, liberalizare şi

globalizare. Prin pierderea autonomiei politicii monetare, banca centrală naţională va avea

mai puţine mijloace la dispoziţie pentru asigurarea stabilităţii financiare. O politică

monetară unică, cum este cea implementată în zona euro, nu răspunde într-un mod optim

realităţilor economice din toate statele membre.

Cu toate acestea, încrederea pe care BCE o conferă pieţelor financiare este mult

mai puternică decât cea oferită de BCN. Chiar dacă o bancă centrală naţională, cum este

cea a României de exemplu, reuşeşte să ia decizii foarte bune într-o perioadă de

instabilitate, semnalul ar putea fi insuficient de puternic comparativ cu cel transmis de

BCE. Politica monetară unică facilitează de altfel accesul la lichiditatea externă (Borio,

2005).

Un alt aspect este cel legat de cursul valutar. Pierderea acestui instrument de

reglare a economiei poate afecta negativ anumite ţări din zona euro în faţa unor şocuri

asimetrice. Cum ţările ce urmează să adere la UEM prezintă deficite de cont curent

importante (România numărându-se printre acestea), presiunile asupra cursului de schimb

sunt importante. Introducerea euro va însemna o scădere a competitivităţii, ce nu va putea

fi compensată prin deprecierea monedei naţionale. Pe de altă parte, aşa cum am văzut

anterior, moneda unică elimină riscul unor atacuri speculative.

384

Îndeplinirea obiectivelor politicii de reglementare şi supraveghere prudenţială

poate fi de asemenea afectată. Comitetul Delors, cel care a pus bazele planului UEM a

decis în urma unor dezbateri intense ca SEBC să fie degrevat de sarcina supravegherii

sectorului financiar. Modelul ales a fost cel al Germaniei, unde există trei linii de apărare

(Prati şi Schinasi, 1998): (a) organism independent de supraveghere; (b) asistenţă în ceea

ce priveşte lichiditatea pe termen scurt acordată de un consorţiu bancar şi (c) garantarea

depozitelor. La nivelul UEM nu există însă nici autoritate unică de supraveghere şi nici un

consorţiu bancar care să furnizeze lichiditatea în situaţii de urgenţă. Practic nu există o

funcţie de LOLR, fapt confirmat şi în cazul crizei financiare actuale, când guvernele

statelor membre şi Comisia Europeană au fost cele care au intervenit pentru salvarea de la

faliment a anumitor instituţii bancare. Or, în această situaţie s-a trecut direct la cea de-a

doua fază a funcţiei de LOLR, cea în care guvernul intervine pentru salvarea instituţiilor,

naţionalizându-le.

6.2.3. Diminuarea riscului de lichiditate prin interconectarea la

TARGET

În cadrul pieţei unice, băncile centrale naţionale sunt angajate într-un program

de reducere a riscului, începând cu punerea în funcţiune a unui sistem de decontare brută în

timp real şi a facilităţilor de plăţi transfrontaliere. Conjuncţia acestor obiective a avut loc la

începutul lui 1999, prin punerea în funcţiune a sistemului TARGET şi a mecanismului de

plăţi a BCE. Sistemul TARGET impune garanţie totală pentru descoperirile intraday a

participanţilor la sistem. Acestă garanţie permite eliminarea în cvasi-totalitate a riscului

sistemic (Banca Franţei, 2002a).

Prati şi Schinasi (2000) afirmau că principalele două obiective ale TARGET

sunt: (a) crearea unui sistem de plăţi transnaţionale eficient, care integrează pieţele

monetare şi sprijină implementarea politicii monetare unice şi (b) apărarea pieţelor şi

instituţiilor financiare de riscul sistemic. Practic prin intermediul TARGET, Eurosistemul

urmăreşte armonizarea serviciilor de plăţi, reducerea costurilor de tranzacţionare şi

introducerea unui tarif unic care să faciliteze desfăşurarea tranzacţiilor şi să vină în

întâmpinarea utilizatorilor.

Prin garantarea lichidităţilor, acest sistem are un impact pozitiv asupra

stabilităţii financiare. Asigurarea lichidităţii este critică pentru executarea tranzacţiilor

385

curente şi devine dificil de realizat în perioade de criză, atunci când participanţii pieţei

sistează liniile de credit şi/sau măresc cerinţele de marjă pentru a se proteja împotriva

riscurilor de contraparte (BNR, 2008).

Sistemul TARGET nu permite niciodată creditarea instituţiei beneficiare înainte

să aibă loc debitarea instituţiei plătitoare (Basno şi Dardac, 2003). TARGET este sprijinit

de către BCN prin facilităţi deosebite: acordarea de credite intraday, care de obicei nu

comportă dobânzi şi acordarea de facilităţi de credite overnight, credite care trebuie să fie

integral acoperite prin active financiare eligibile.

Lista acestor creanţe eligibile acceptate ca garanţie (colateral) s-a extins, ceea

ce denotă faptul că BCE doreşte o lichiditate importantă pentru TARGET. Unii economişti

sunt însă de părere că o gamă mult prea largă de garanţii anihilează securitatea şi fac

susceptibilă apariţia riscului sistemic. În ipoteza în care banca centrală acordă descoperiri

intraday participanţilor (lichiditate), ea poate să le securitizeze total sau parţial (să le

transforme în titluri de creanţă). Din moment ce una din contrapartidele băncii ajunge în

blocaj, banca centrală va suporta doar partea din lichiditate care nu este acoperită176 (iar

după regulile BCE, această parte este nulă).

TARGET 2 a adus câteva îmbunătăţiri sistemului de plată european. Lansarea

sa a avut loc în noiembrie 2007, iar utilizatorii TARGET 2 au acces uniform la toate

informaţiile disponibile online şi la măsurile de control al lichidităţii. Procesul de integrare

financiară a continuat şi prin susţinerea iniţiativelor private, cum ar fi spaţiul unic european

de plăţi (SEPA), pentru derularea tranzacţiilor transfrontaliere în euro (BNR, 2008).

În concluzie, rigorile pe care le impune participarea la acest sistem (unul dintre

cele mai mari sisteme de plăţi alături de Fedwire din Statele Unite) şi accesul la lichiditate

pe care îl oferă, au o contribuţie pozitivă la asigurarea stabilităţii financiare.

6.2.4. Convergenţa reală şi financiară: precondiţii pentru

stabilitatea financiară

Integrarea monetară reprezintă mai mult decât adoptarea unei monede comune.

Procesul implică de asemenea integrarea pieţelor financiare şi un grad ridicat de stabilitate

176 Acest raţionament este dezvoltat de Jean Marc Figuet, Universitatea Montesquieu (Bordeaux IV), în lucrarea „Le risque systèmique dans les systèmes interbancaires de paiement de gros montant”, Revue d’Economie Politique, 109 (1), 1999.

386

macroeconomică. Astfel, numeroşi cercetători arată că aderarea la zona euro are un impact

pozitiv asupra stabilităţii, în special în cazul unei convergenţe reale şi financiare ridicate.

Criteriile de convergenţă nominală impuse prin Tratatul de la Maastricht

(inflaţie, rată a dobânzii, deficit bugetar, datorie publică şi participarea la ERM II), nu pot

şi nu trebuie să fie singurele criterii pe care o economie trebuie să le îndeplinească pentru a

asigura stabilitatea financiară în condiţiile adoptării monedei unice. Convergenţa reală este

cel puţin la fel de importantă pentru eliminarea sau absorbţia şocurilor ce vor rezulta în

urma aderării la UEM.

De Nicolò şi Tieman (2005) arată cu ajutorul unui model econometric că un

grad sporit de integrare reală şi financiară contribuie la reducerea riscurilor şi deci la

garantarea stabilităţii financiare. „Prin stabilizarea ratei inflaţiei, a ratei dobânzii şi a

creşterii economice, UEM a contribuit la menţinerea stabilităţii”, afirmau Döhring şi

Temprano-Arroyo (2008). La rândul său, Draghi (2008), observă că provocările actualei

crize financiare necesită continuarea traseului în vederea integrării şi deschiderii pieţelor.

În consecinţă, problemele care pot apărea odată cu aderarea la zona euro sunt

cele legate de lipsa unei convergenţe reale şi de dezvoltarea neadecvată a sistemelor

financiare ale statelor candidate. Totodată, stabilitatea financiară poate fi influenţată de

perioada de participare la ERM II, obligatorie pentru ţările ce adoptă moneda unică.

Convergenţa reală este caracterizată printre altele de ritmuri de creştere

economică peste media din zona euro (în principal în primele etape ale procesului de

catching-up), de creşterea PIB pe cap de locuitor, de intrări masive de capital şi de o

tendinţă de apreciere reală a monedei naţionale. Alte elemente ce caracterizează

convergenţa reală sunt gradul de deschidere al economiei precum şi o infrastructură

adecvată atragerii investitorilor. Dacă prin respectarea criteriilor de la Maastricht i se

permite unei ţări să adere la zona euro, un grad ridicat de convergenţă reală contribuie la

respectarea acestor condiţii o perioadă cât mai lungă după aderare.

Convergenţa financiară este la rândul său importantă. Structura sistemelor

financiare din zona euro trebuie să fie cât mai omogenă pentru a facilita succesul politicii

monetare unice şi a reglementărilor europene. Foarte importante sunt şi activitatea de

creditare sau raportul dintre economii şi investiţii. Pătrunderea marilor grupuri bancare din

Europa de Vest pe pieţele ţărilor candidate la UEM a avut un rol aparte în asigurarea

convergenţei financiare, aceste instituţii transferând know-how şi practici de management

al riscului.

387

Dar, convergenţa financiară este asigurată în principal cu ajutorul

reglementărilor şi acţiunilor comune în direcţia stabilităţii şi autorităţile europene joacă un

rol important în această privinţă. Eurosistemul este foarte atent la integrarea financiară în

Europa, în măsura în care un sistem financiar bine integrat favorizează o transmitere rapidă

şi eficientă a impulsurilor de politică monetară în zona euro şi are un anumit impact asupra

misiunii Eurosistemului în privinţa conservării stabilităţii financiare (BCE, 2008a).

După declanşarea crizei economice şi financiare au fost întreprinse mai multe

măsuri pentru a consolida integrarea financiară. Comitetul de la Basel cu privire la

controlul bancar a facut o analiza a practicilor naţionale legate de dispozitivele de

soluţionare a crizelor bancare şi de gestionare a crizelor transfrontaliere. FSF (Financial

Stability Forum) a elaborat, în paralel, un ansamblu de principii majore esenţiale pentru

gestionarea crizelor financiare.

Pe baza acestor principii, în mai 2008, Consiliul Ecofin a actualizat foaia de

parcurs a UE pentru întărirea dispozitivelor în materie de stabilitate financiară, adoptată în

octombrie 2007 (Ecofin, 2008). În conformitate cu această foaie de parcurs, a intrat în

vigoare, pe 1 iunie 2008, protocolul acordului asupra stabilităţii financiare transfrontaliere,

încheiat de autorităţile de control, ministerele de finanţe şi băncile centrale ale UE. Ţinând

cont de acest protocol, Consiliul Ecofin a hotărât, pe 7 octombrie, să ridice pragul minim

de garantare a depozitelor atrase de la populaţie la 50 000 euro, pentru cel puţin un an, în

toată Uniunea. Apoi, un ansamblu de principii comune a fost definit şi a fost completat cu

orientări mai precise care au fost adoptate la summit-ul ţărilor din zona euro, organizat la

Paris, pe 12 octombrie. Aceste principii au determinat, mai degrabă, caracteristicile

comune ale intervenţiilor Statelor membre, printre care se numără garanţiile aplicate

finanţării şi recapitalizării băncilor.

Fiind vorba de măsuri ce vizau susţinerea „băncilor solvabile supuse unor

constrângeri de lichiditate”, s-a convenit că s-ar putea acorda garanţii publice pentru noile

emisiuni de obligaţiuni senior pe termen mediu ale băncilor (pentru scadenţe de până la

cinci ani). În ceea ce priveşte măsurile de recapitalizare, statele membre au decis să pună

fonduri proprii de bază la dispoziţia instituţiilor financiare vizate, de exemplu prin

achiziţionarea de acţiuni.

Pentru a consolida stabilitatea sistemului financiar şi pentru a menţine egalitatea

condiţiilor de concurenţă, Eurosistemul a formulat recomandări cu privire la garanţiile

publice pentru datoria bancară şi la valorizarea instrumentelor de recapitalizare ale

băncilor.

388

În ceea ce priveşte reglementarea şi supravegherea financiară, autorităţile

europene au adoptat concluziile reexăminarii cadrului Lamfalussy vis-a-vis de

reglementarea şi supravegherea financiară. În primul rând, comitetele de Nivel 3177 şi-au

modificat statutul astfel încât să introducă posibilitatea de a recurge la votul cu majoritate

calificată. În al doilea rând, comitetele de Nivel 3 şi-au întărit responsabilitatea începând să

transmită programele lor de lucru anuale Comisiei Europene, Consiliului UE cât şi

Parlamentului European, astfel încât aceste instituţii să se poată pronunţa asupra

priorităţilor principale şi să poată formula opinii asupra convergenţei şi cooperării în

materie de supraveghere. În al treilea rând, statele membre au fost invitate să introducă o

dimensiune europeană în mandatele autorităţilor lor naţionale de supraveghere.

O altă măsură se referă la revizuirea activităţii agenţiilor de rating. De la

declanşarea turbulenţelor pe pieţele de capital, agenţiile de notaţie au fost intens criticate

pentru rating-urile pe care le atribuiseră iniţial produselor financiare structurate şi care au

fost percepute ca rating-uri care nu reflectau integral riscurile inerente acelor titluri de

valoare. După raportul FSF care evidenţiază anumite punce slabe ale modelelor de rating şi

ale metodologiilor utilizate, Comisia Europeană a publicat, pe 31 iulie 2008, în cadrul unei

consultări, un proiect de reglementare a activităţii agenţiilor de rating. Orice reglementare

a UE în legătură cu activitatea acestor agenţii ar trebui să vizeze o creştere a nivelului de

transparenţa vis-a-vis de atribuirea rating-urilor şi de controlul periodic al acestor

calificative, să vegheze la evitarea interferenţei între cadrul de reglementare şi conţinutul

rating-urilor şi să păstreze integritatea şi independenţa agenţiilor prin rezolvarea

conflictelor de interese.

Analizând aspectele prezentate mai sus, putem afirma că un nivel ridicat de

convergenţă financiară este foarte important pentru asigurarea stabilităţii şi că aderarea la

zona euro întăreşte această convergenţă. În acelaşi timp, stabilitatea financiară poate fi

influenţată de perioada de participare la ERM II, obligatorie pentru ţările care se pregătesc

pentru aderarea la zona euro.

Toate studiile în domeniu arată că imediat după adoptarea monedei unice

(participarea completă la UEM) se constată o reducere a activităţii după care urmează o

perioadă de creştere datorită efectelor benefice pe care le are adoptarea monedei unice. Se

obţine astfel o curbă în formă de „J”. Din punct de vedere al stabilităţii financiare, perioada

mai puţin fastă (adâncitura acestei curbe) trebuie să fie cât mai redusă. De aceea momentul

177 A se vedea Tabelul 8 (Capitolul II).

389

în care are loc adoptarea monedei unice este important. Statele membre pot să participe

pentru o perioadă mai scurtă sau mai lungă la mecanismul european de schimb (mecanism

ce presupune o volatilitate a monedei de maxim + 15% faţă de un curs pivot, stabilit ex-

ante).

Există trei teorii în ceea ce priveşte momentul aderării la UEM:

• o adoptarea rapidă a monedei unice, gen „big bang”, care poate crea o

căderea scurtă în curba J urmată de o recuperare rapidă;

• o perioadă mai lungă de aclimatizare în cadrul ERM II, care ţinteşte

stabilitatea cursului de schimb, cu pierderi reduse dar şi cu o relansare lentă;

• o abordare secvenţială unde accentul este pus iniţial asupra stabilităţii

preţurilor (prin intermediul ţintirii inflaţiei), urmată de o tranzitare pentru o perioadă

minimă a ERM II.

Chiar dacă prima alternativă pare mai favorabilă din punctul de vedere al

stabilităţii, trebuie precizat că nivelul de dezvoltare, amploarea sectorului financiar, cât şi

nivelul de convergenţă reală şi financiară cu ţările din zona euro reprezintă elemente care

trebuie analizate în momentul alegerii strategiei.

Begg (2005) a realizat un studiu despre costurile şi beneficiile accederii

timpurii la zona euro, din punct de vedere al creşterii economice reale. Cu ajutorul „curbei

J” (folosită la evaluarea consecinţelor schimbării regimului monetar sau realinierii

monetare), autorul arată că o aderarea timpurie la ERM II şi apoi adoptarea monedei unice

atrage un risc de volatilitate macroeconomică ridicată. În acest caz se impune un grad mare

de convergenţă reală. Odată intrată în UEM, o ţară trebuie să regândească mixul de politici

macroeconomice pentru că UEM schimbă scopul utilizării diferitelor instrumente politice

în ajustarea economiei. O aderare timpurie poate permite însă statelor să recolteze avantaje

adiacente (o transparenţă mai mare a preţurilor, reducerea costurilor de transformare, cadru

economic mai solid) şi poate contribui la consolidarea reformelor structurale. Totuşi,

autorul recunoaşte că abordarea secvenţială, gestionată corespunzător, pare a fi mai

avantajoasă decât accederea timpurie la zona euro.

România, ţară cu derogare temporară în ceea ce priveşte adoptarea monedei

unice, nu prezintă un grad ridicat de convergenţă reală şi financiară cu ţările din zona euro,

deşi în ultimii ani aspectele financiare s-au ameliorat. Nivelul de dezvoltare al sistemului

financiar rămâne modest fapt care nu recomandă o aderare rapidă la zona euro. În cazul

României, abordarea progresivă este mai degrabă favorabilă stabilităţii.

390

Isărescu (2007) prezintă „drumul către euro”, care presupune parcurgerea mai

multor etape. O primă etapă este reprezentată de o stabilizare macroeconomică care să

permită îndeplinirea cât mai multor criterii de convergenţă nominală, în special criteriul de

inflaţie care s-a dovedit cel mai greu de înfăptuit până în prezent pentru România. Această

etapă ce se desfăşoară în perioada 2007-2010 presupune de asemenea formarea pieţei

interne de capitaluri pe termen lung şi convergenţa ratelor de dobândă şi este urmată de

stabilizarea evoluţiei leului pe piaţă (în condiţii de convertibilitate deplină) şi identificarea

cursului pivot.

Cea de-a doua etapă este reprezentată de momentul intrării în ERM II, care este

prevăzut pentru anul 2012. În această perioadă trebuie îndeplinite toate criteriile de

convergenţă nominală şi trebuie efectuate progrese semnificative în procesul de

convergenţă reală. Perioada de participare la ERM II va fi redusă la durata minimă

obligatorie de doi ani, conform afirmaţiilor Guvernatorului BNR. Intrarea în zona euro va

avea loc la orizontul anului 2014 şi reprezintă ultima etapă a procesului.

România şi-a trasat o strategie de aderare la UEM care riscă însă să nu poată fi

aplicată din cauza consecinţelor negative ale crizei financiare actuale. În acest moment

singurul criteriu de convergenţă nominală îndeplinit este cel legat de procentul datoriei

publice în PIB.

.

391

Concluziile capitolului

România, alături de alte state est-europene, beneficiază în prezent de o derogare

temporară de la aderarea la zona euro, perioadă în care trebuie să înfăptuiască progrese

importante pentru a diminua riscurile la adresa stabilităţii financiare asociate adoptării

monedei unice. Aderarea la UEM nu aduce numai avantaje în materie de stabilitate ci

poate cauza anumite dezechilibre ce pot afecta negativ stabilitatea sistemului financiar. De

aceea, pentru evitarea implicaţiilor negative, majoritatea specialiştilor sunt de acord că este

nevoie să se ajungă în prealabil la un grad ridicat de convergenţă reală şi financiară cu

statele membre ale UEM.

Analiza pe baza indicelui agregat de stabilitate pe care am făcut-o poate fi

considerată ca un barometru pentru convergenţa sistemelor financiare. Prin urmare, am

ales să comparăm, din punct de vedere al stabilităţii, câteva sisteme financiare din ţările

est-europene.

Analiza indica o convergenţă mai puternică a IASF la nivelul ţărilor est-

europene, dar observăm în acelaşi timp un decalaj semnificativ între ţările care au aderat la

zona euro şi ţările care vor adera la aceasta în viitor. În plus, convergenţa rămâne fragilă în

perioadele de turbulenţe. Cu cât un sistem este mai stabil, cu atât acesta este mai rezistent

la şocurile adverse. Efectele negative ale crizei actuale sunt, prin urmare, mai importante

pentru ţări ca Bulgaria şi România.

Un cerc vicios apare astfel, aratând că un sistem financiar care prezintă un nivel

insuficient de stabilitate riscă, după aderarea la UEM, să-şi amplifice vulnerabilitatea şi

fragilitatea. Iată de ce o ţară ca România trebuie să asigure stabilitatea sistemului în

vederea aderării la UEM şi să întărească astfel garantarea acestui bun public. România

trebuie să facă eforturi deosebite în contextul crizei economice actuale, pentru a recupera

decalajul existent.

.

392

Concluzii

În prezenta lucrare ne-am propus să analizăm stabilitatea sistemului financiar

din România în vederea aderării la UEM. Întrebările la care am căutat un răspuns au fost:

Cum poate fi analizat un concept multidimensional cum este stabilitatea financiară

sistemică? Care sunt posibilităţile de măsurare cantitativă a fenomenului? Este sectorul

financiar românesc pregătit din punct de vedere al stabilităţii pentru adoptarea monedei

unice?

Sunt numeroase motivele pentru care subiectul este considerat important şi de

maximă actualitate. În primul rând remarcăm o creştere a frecvenţei crizelor financiare şi a

impactului lor la nivel internaţional. Costurile economice şi sociale ale acestor episoade

sunt deosebit de ridicate ceea ce impulsionează autorităţile de decizie să găsească

modalităţi de prevenire a dezechilibrelor. În al doilea rând se observă o schimbare continuă

a naturii riscurilor financiare pe fondul procesului de globalizare şi a inovaţiilor în

domeniu. Un al treilea motiv este dat de aderarea la UE şi liberalizarea contului de capital

ceea ce face România mult mai vulnerabilă în faţa atacurilor speculative. În cele din urmă

este vorba despre atingerea unui nivel adecvat de convergenţă reală şi financiară încât

efectele şocurilor negative pe care le-ar putea înregistra sistemul financiar după aderarea la

euro să fie minime.

Structura lucrării urmăreşte analizarea unui ansamblu de elemente ce ţin de

evaluarea stabilităţii financiare sistemice. În acest caz nu este importantă doar soliditatea

instituţiilor financiare ci şi legăturile dintre ele şi cadrul de reglementare a activităţii lor.

De asemenea trebuie cunoscute riscurile sistemice pentru a identifica modalităţile de

prevenire a manifestării acestora. Nu în ultimul rând este necesară o măsurare empirică a

fenomenului care să sintetizeze factorii ce influenţează stabilitatea: condiţiile

macroeconomice, soliditatea instituţiilor, dezvoltarea sistemului, climatul de afaceri, etc.

Un prim rezultat al cercetării arată intensificarea procesului de globalizare

financiară şi a fenomenelor de criză. De obicei crizele financiare afectează economiile

emergente, pe fondul liberalizării capitalurilor şi a unui sistem financiar slab dezvoltat, dar

nu ocolesc nici economiile dezvoltate. Dacă analizăm doar criza financiară recentă, vedem

că declanşarea sa a avut loc în Statele Unite iar ţările din cadrul Uniunii Europene se

393

numără prin cele mai afectate de criză. La baza acestei crize nu au stat neapărat condiţiile

macroeconomice ci mai degrabă legăturile dintre pieţe, activităţile riscante ale instituţiilor

de credit şi exuberanţa investitorilor.

De aceea, eficienţa cadrului de reglementare şi supraveghere prudenţială

reprezintă o condiţie necesară pentru asigurarea stabilităţii financiare. Însă cum am arătat

în cel de-al doilea capitol al lucrării, implementarea unei anumite scheme de supraveghere

nu trebuie să se facă într-un mod arbitrar. Autorităţile de supraveghere trebuie să

îndeplinească condiţiile de independenţă, credibilitate, responsabilitate şi transparenţă

pentru ca acţiunile lor să se bucure de succesul scontat. Cadrul de supraveghere trebuie să

fie compatibil cu structura industriei reglementate iar, în cazul României, se impune de

asemenea o compatibilitate cu cadrul de reglementare şi supraveghere de la nivel european.

Toate acestea sunt necesare pentru eficientizarea activităţii şi facilitarea schimbului de

informaţii între autorităţi. Chiar dacă înfiinţarea unei AUS poate reprezenta o soluţie mai

bună în anumite condiţii, în ceea ce priveşte sectorul financiar românesc susţinem că rolul

BNR în reglementarea şi supravegherea sectorului bancar este şi trebuie să rămână

important, iar activitatea unui comitet mixt de supraveghere poate răspunde provocărilor

legate de supraveghere conglomeratelor financiare.

Un alt rezultat al studiului arată progresele pe care BNR le-a făcut în materie de

stabilitate. Banca centrală a avut un rol important în implementarea acquis-ului comunitar

în domeniul reglementării şi supravegherii financiare. De asemenea, prin strategia de

ţintire a inflaţiei şi flexibilitatea controlată a cursului valutar, banca centrală a contribuit la

ameliorarea nivelului stabilităţii sistemului. În ceea ce priveşte implementarea Basel II, au

existat câteva decalaje faţă de programul iniţial, cauzate în principal de lipsa cunoaşterii

complexităţii Acordului.

Următorul rezultat al lucrării se referă la identificarea riscurilor sistemice cu

care autorităţile se vor confrunta în viitor şi în faţa cărora nu pot rămâne indiferente.

Dezvoltarea conglomeratelor financiare impune o adaptare a cadrului de supraveghere

prudenţială. Chiar dacă la nivel european au fost luate câteva măsuri în acest sens, o

misiune importantă o au autorităţile naţionale. Faptul că în perioade de grave turbulenţe

financiare un şoc asupra unei părţi a conglomeratelor se propagă cu uşurinţă la nivelul

întregii lor activităţi scoate în evidenţă importanţa colaborării între autorităţile de

reglementare şi supraveghere atât la nivel naţional cât şi internaţional. În prezent această

colaborare se reduce la schimbul reciproc de informaţii. Pe viitor este însă necesară luarea

unor măsuri clare în ceea ce priveşte modalităţile de intervenţie pentru corectarea

394

dezechilibrelor survenite în activitatea acestor instituţii dar şi trasarea clară a sarcinilor în

cazul managementului crizelor financiare.

O altă provocare la adresa stabilităţii financiare este dată de interdependenţa

crescută dintre sfera reală şi cea financiară. Volatilitatea ridicată a preţurilor activelor

reprezintă o sursă de risc sistemic care trebuie monitorizată în permanenţă. În această

situaţie sunt necesare măsuri preventive pentru diminuarea fluctuaţiilor preţurilor şi pentru

împiedicarea decalajului lor vis-a-vis de fundamentele economice. Eficienţa unor astfel de

măsuri depinde de structura sistemului financiar, de natura activelor şi de instrumentele de

intervenţie existente la dispoziţia autorităţilor. Rata dobânzii a devenit în ultimii ani unul

dintre cele mai importante instrumente de politică monetară la dispoziţia băncilor centrale

dar utilizarea unui astfel de instrument nu este întotdeauna eficientă. În consecinţă,

creşterea transparenţei şi a disciplinei de piaţă precum şi implicarea politicilor fiscale şi

structurale în corectarea dezechilibrelor este benefică. Am demonstrat acest lucru cu

ajutorul unui model econometric ce testează relaţia dintre rata dobâzii pe piaţa interbancară

(ca proxy pentru rata dobânzii de referinţă) şi indicele bursier BET. Perioada testată este

cuprinsă între luna ianuarie 2003 şi august 2008. Coeficienţii variabilelor arată că evoluţia

indicelui BET este influenţată negativ de evoluţia ratei dobânzii de pe piaţa interbancară.

Cu toate acestea, rezultatele trebuie interpretate cu precauţie întrucât în perioada analizată

piaţa de capital a cunoscut o dezvoltare continuă în timp ce pe fondul maturizării

sistemului financiar rata dobânzii a cunoscut o evoluţie descendentă, ceea ce arată că

relaţia dintre variabile ar putea fi întâmplătoare.

În cele din urmă am analizat riscurile aferente utilizării inovaţiilor financiare

sub forma produselor financiare derivate. Chiar dacă în prezent piaţa acestor produse este

redusă şi nu prezintă un potenţial risc sistemic în România, prezenţa pe piaţă a marilor

grupuri bancare şi crearea unui cadru legislativ favorabil tranzacţiilor cu derivative vor

contribui pe viitor la dezvoltarea pieţelor. Competiţia din ce în ce mai acerbă pe piaţa

bancară va determina băncile să caute noi surse de profit. Autorităţile nu trebuie să aibă în

vedere doar beneficiile aduse de utilizarea derivativelor ci şi riscurile aferente.

Un alt rezultat important al studiului nostru se referă la evidenţierea

complementarităţii metodelor cantitative de evaluare a stabilităţii financiare. EWS

contribuie la identificarea probabilităţilor de apariţie a crizelor financiare. Stress-tests

evaluează capacitatea de răspuns a sistemului financiar la factori destabilizatori, în timp ce

analizele discriminante permit o grupare a instituţiilor de credit în funcţie de profilul lor de

risc. Aceste tehnici comportă însă numeroase limite. De exemplu, performanţele sistemelor

395

de avertizare timpurie în afara eşantionului sunt relativ modeste. Referindu-ne în special la

metoda semnalelor, vedem că o parte importantă a acestora sunt false, iar reţinerea în

analiză doar a indicatorilor care au o volatilitate ridicată în timpul perioadelor de criză nu

este întotdeauna relevantă pentru calculul probabilităţilor de apariţie a turbulenţelor.

Testele de rezistenţă la şocuri reprezintă metode complexe de evaluare a stabilităţii ce iau

în calcul atât soliditatea instituţiilor cât şi relaţiile dintre acestea pentru a calcula rezistenţa

sistemului. Şi aceste metode prezintă limite importante cum ar fi accesibilitatea datelor sau

stabilirea scenariilor, care de cele mai multe ori este arbitrară.

Nici una din metodele de mai sus nu permit însă urmărirea stabilităţii financiare

în dinamică şi nici efectuarea unor comparaţii între diferite sisteme financiare. De aceea,

construirea unui indice agregat de stabilitate care să includă toate dimensiunile acestui

fenomen (dezvoltarea sistemului financiar, vulnerabilitatea acestuia la factori externi,

fundamentele macroeconomice, soliditatea băncilor şi climatul economic mondial)

reprezintă un exerciţiu ce are rolul de a completa analizele efectuate de autorităţi pentru

evaluarea stabilităţii.

Un astfel de exerciţiu se regăseşte în centrul lucrării de faţă. Cu ajutorul unui

indice agregat am arătat că stabilitatea sectorului financiar din România a avut o evoluţie

pozitivă în ultimul deceniu. Episoadele de criză sunt bine evidenţiate cu ajutorul IASF, în

special criza bancară din anii 1998-1999 şi criza financiară declanşată în anul 2007. Trend-

ul pozitiv al stabilităţii se inversează însă după izbucnirea crizei subprime din SUA.

În componenţa indicelui agregat am inclus 20 de indicatori individuali de

stabilitate, variabile ce caracterizează toate dimensiunile stabilităţii. Nu am reţinut în

analiză doar acele variabile care prezintă o volatilitate deosebită în perioadele de turbulenţe

ridicate ale pieţelor, întrucât considerăm că anumiţi indicatori pot avea un comportament

diferit în cazul a două episoade de criză diferite. Astfel, includerea cât mai multor variabile

în analiză oferă o imagine mult mai complexă a dinamicii stabilităţii.

Pentru a identifica însă acele categorii de indicatori care au o volatilitate mai

ridicată înainte şi în timpul crizelor financiare, am folosit o metodă de calcul a contribuţiei

indicatorilor la volatilitatea IASF. Astfel, indicatorii de vulnerabilitate financiară (variabile

macroeconomice, structura creditării, raportul dintre credite şi depozite) şi indicatorii de

soliditate a instituţiilor bancare (risc, profitabilitate, capitalizare) sunt cei care prezintă cea

mai mare volatilitate, în timp ce indicatorii de dezvoltare au o contribuţie redusă la

volatilitate iar indicatorii climatului economic mondial îşi intensifică vulnerabilitatea abia

după declanşarea episoadelor de criză.

396

Validarea econometrică a IASF arată că alegerea indicatorilor individuali a fost

corectă şi dă totodată posibilitatea efectuării unor previziuni cu privire la evoluţia indicelui

în timp. Ca variabile exogene au fost alese rata de creştere economică, rata dobânzii de pe

piaţa interbancară, indicele bursier BET, precum şi raportul dintre creditele în valută şi

PIB, raport care este de obicei extrem de ridicat în perioadele care preced apariţia crizei,

fiind un factor amplificator al acesteia. Coeficienţii semnificativi ai acestor variabile

evidenţiază legătura dintre stabilitatea financiară şi condiţiile macroeconomice.

Găsirea unei relaţii valide între IASF şi un ansamblu de variabile

macroeconomice ne-a dat posibilitatea să efectuăm un exerciţiu de previzionare a nivelului

stabilităţii sectorului financiar din România, utilizând o metodă stocastică de simulare cu

ajutorul unui model econometric. Gradul de stabilitate al sistemului s-a deteriorat constant

începând cu 2008 şi având în vedere evoluţia previzionată a determinanţilor săi, reducerea

nivelului de stabilitate va continua şi în anul 2009, după care, pe fondul relansării activităţii

economice, indicele agregat de stabilitate va cunoaşte o uşoară ameliorare.

Modelul de previziune este destul de precis, reflectând evoluţia reală a indicelui

agregat în cadrul eşantionului. Totuşi, chiar dacă am lucrat cu diferite scenarii de

previziune (stabilite pe baza celor mai optimiste sau pesimiste previziuni ale instituţiilor

financiare internaţionale sau pe baza mediei lor), rezultatele trebuie considerate unele

optimiste. Datele previzionate pentru creşterea economică şi rata dobânzii au fost cele

aferente penultimului trimestru al anului 2008 iar instituţiile financiare au revizuit într-o

manieră pesimistă previziunile cu privire la evoluţia activităţii economice din România.

Un ultim rezultat al studiului este cel legat de măsurarea stabilităţii financiare

din România comparativ cu alte state est-europene, în vederea evaluării stadiului de

pregătire pentru adoptarea monedei unice. Trei concluzii au fost desprinse urmărind

evoluţia indicilor agregaţi de stabilitate financiară. În primul rând am remarcat o

îmbunătăţire a nivelului stabilităţii financiare începând cu sfârşitul anilor ’90 în toate

statele analizate. Apoi, se poate observa un proces de convergenţă a indicilor agregaţi de

stabilitate (cel puţin până în momentul declanşării crizei actuale). În cele din urmă, se pare

că ţările ce au aderat recent la zona euro prezintă o stabilitate financiară mai mare

comparativ cu cea din România (şi cu ţările din afara UEM în general).

România nu este momentan suficient de pregătită pentru a adera la zona euro,

IASF înregistrând cele mai slabe valori comparativ cu ţările analizate. Sectorul financiar,

deşi a înregistrat o evoluţie pozitivă, nu este suficient de dezvoltat (indicele de reformă este

redus, marja bancară este ridicată iar capitalizarea bursieră a scăzut semnificativ). Mai

397

mult, vulnerabilitatea financiară a sistemului a crescut pe fondul creşterii exponenţiale a

creditului şi lărgirii deficitului bugetar şi de cont curent, ceea ce în condiţii de criză a

condus la blocajul activităţii economice. În consecinţă este dificil de previzionat momentul

în care România va atinge un nivel de convergenţă reală şi financiară suficient pentru

aderarea la UEM, deşi autorităţile nu au modificat data estimată de accedere în ERM II ca

fiind anul 2012.

.

398

Bibliografie

Abiad, A. (2003), Early Warning Systems, în „IMF Research Bulletin”, Vol. 4, Nr. 2.

Abrams, R. K. şi Taylor, M. W. (2000), Issues in the Unification of Financial Sector

Supervision, IMF, WP/213.

Acharya, V. V. şi Johnson, T. C. (2005), Insider Trading in Credit Derivatives, în „Journal

of Financial Economics”, Vol. 84, Issue 1, pp. 110-141.

Aghevli, B. (1999), La crise asiatique : Causes et remèdes, în „Finances &

Développement”, Juin, pp. 28-31.

Aglietta, M. (1996), Financial Market Failures and Systemic Risk, CEPII, WP/01.

Aglietta, M. şi De Boissieu, C. (1999), Le prêteur international en dernier ressort,

disponibil: http://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgay-troise/RMI/Docs/caesmi993.pdf

Albulescu, C. T. (2004), L’application de Bâle II dans les pays de l’Europe de l’Est,

Mémoire de DEA „Intégration économique et financière”, Université de Poitiers.

Albulescu, C. T. (2008a), La crise actuelle des marchés financiers: l’impact au niveau

européen, în „Analele Universităţii din Oradea – Seria Ştiinţe Economice”, Tom

XVII, Vol. 1, pp. 22-26.

Albulescu, C. T. (2008b), The Spread of the Capital Markets's Global Crisis: Does the

Countries’ Industrial Profile Matter?, în „Journal of Applied Economic Sciences”,

Vol. 3, Issue 4(6), pp. 351-358.

Albulescu, C. T. (2008c), Utilizarea unui indice agregat pentru măsurarea stabilităţii

sectorului financiar din România, în „Oeconomica”, Nr. XVII, Vol. 2, pp. 67-87.

Albulescu, C. T. şi Goyeau, D. (2008), Produits dérivés et volatilité de l’activité

économique, în „Economies et Sociétés”, Hors-série – Globalisation, gouvernance et

innovation, Tome XLII, Nr. 8, pp. 1489-1511.

Allen, W. şi Wood, G. (2006), Defining and Achieving Financial Stability, în „Journal of

Financial Stability”, Vol. 2, Issue 2, pp.152-172.

Altman, E. I. (2002), Revisiting Credit Scoring Models in a Basel II Environment, New

York University, S-CDM WP/06.

399

Amis, P. şi Rospars, E. (2005), Prudential Supervision and the Evolution of Accounting

Standards: The Stakes for Financial Stability, în „Financial Stability Review”, Banca

Franţei, Nr. 7.

Andersson, J. şi Lauvsnes, S. O. (2007), Forecasting Stock Index Prices and Domestic

Credit: Does Cointegration Help?, disponibil la: http://www.mtk.ut.ee/orb.aw/class=

file/action=preview/id=236473/Lauvsnes.pdf.

Angora, A. şi Tarazi, A. (2009), Crises bancaires dans les pays de l’UEMOA : un système

d’alerte avancée fondé sur une approche logit multinomiale, WP, LAPE, Université

de Limoges.

APRA (1999), Capital-adequacy treatment of credit derivatives, Australian Prudential

Regulation Authority, Policy Discussion Papers.

Arestis, P. (2002), Financial Globalization: Some Conceptual Problems, Levy Economics

Institute of Bard College, New York, WP/360.

Artus, P. (2003), L'entrée des PECO dans la zone euro: quels effets sur le bien-être, în

„Économie internationale”, Vol. 93, pp. 37-58.

Aubin, C. şi Lafay, J.-D. (1995), Objectifs politiques et contraintes institutionnelles dans

les décisions de politique monétaire : analyse économétrique du cas français

(1973.03-1993.12), în „Revue économique”, Vol. 46, Nr. 3, pp. 869-878.

Aubin, C., Berdot, J.-P. şi Léonard, J. (2006), Banques centrales, liquidité et prix d'actifs :

une mise en perspective théorique, în „Economies et Sociétés”, Série – Nouveaux

enjeux et nouvelles pratiques de la politique monétaire, Nr. 6-7, pp. 779-802.

Balit Moussalli, C. (2007), Financial Crises, Panic and Contagion: Evidence from a

Cross-Country Comparison Using Two Time Frames, în „Journal of Business and

Public Affairs”, Vol. 1, Issue 2.

Banca Angliei (2008), Financial Stability Report, Issue 24.

Banca Austriei (2005), Financial Stability, disponibil la: http://www.oenb.at/en/finanzm_

stab/finanzmarktstabilitaet/finanzmarktstabilitaet.jsp#tcm:16-1060.

Banca Bulgariei (2008), Banks in Bulgaria, July - September Report.

Banca Franţei (2002a), Eurosysteme, zone euro et stabilité financière, în „Revue de la

stabilité financière”, Nr. 1.

Banca Franţei (2002b), Gestion des risques dans les conglomérats financiers şi supervision

prudentielle, disponibil la: http://www.banque-france.fr/fr/supervi/telechar/supervi_

banc/racb2002-gestion-des-risques-dans-les-conglomerats-financiers-et-supervision

-prudentielle.pdf.

400

Banca Franţei (2006), Les implications de la globalisation pour la stabilité financière, în

„Revue de la stabilité financière”, Nr. 8.

Banca Franţei (2007), The Subprime Crisis, în „Banque de France Bulletin Digest”, Nr.

163.

Banca Islandei (2005), Financial Stability and Central Bank tasks, în „Financial Stability

Report”.

Banca Elveţiei (2006), Financial Stability Report, June.

Banca Estoniei (2008), Financial Stability Review, Nr. 2.

Banca Sloveniei (2008), Financial Stability Review, May.

Banca Sloveniei (2009), Bank of Slovenia Monthly Bulletin, Vol. 18, Nr. 1, January.

Banca Suediei (2007), Some Lessons Learned from Earlier Financial Crises, în „Monetary

Policy Report”, Nr. 3.

Bårdsen, G., Lindquist, K.-G., şi Tsomocos, D. P. (2006), Evaluation of Macroeconomic

Models for Financial Stability Analysis, Banca Norvegiei, WP/1.

Barisitz, S. (2004), The Transformation of the Romanian Financial and Banking Sector, în

„Financial Stability Report”, Banca Austriei.

Bartram, S. M., Brown, G. W. şi Fehle, F. (2006), International Evidence on Financial

Derivative Usage, disponibil la: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_

id=424883.

Basno, C. şi Dardac, N. (2003), Sisteme de plăţi, compensări şi decontări, Editura

Didactică şi Pedagogică, Bucureşti.

Bauer, C., Herz, B. şi Karb, V. (2007), Are Twin Currency and Debt Crises Special?, în

„Journal of Financial Stability”, Vol. 3, Issue 1, pp.59-84.

Bărglăzan, D., Donath, L. şi Albulescu, C. T. (2007), La politique de surveillance

bancaire. Mise en oeuvre de l’Accord Bâle II en Roumanie, în „L’Europe et le

Développement Régional: Politiques Communautaires, Entrepreneuriat et

Mobilisation de la Société Civile”, Editor PGV/AESIC ISLA, Lisboa, pp. 116-123.

BBA (2006), Credit derivatives market expected to reach $33 trillion by end of 2008, în

„BBA Credit Derivatives Report”, British Bankers’ Association.

BCE (2001), Le rôle des Banques Centrales en matière de contrôle prudentiel, disponibil

la: www.ecb.eu/pub/pdf/other/prudentialsupcbrole_fr.pdf.

BCE (2005), Correspondent Central Banking Model (CCBM), disponibil la:

http://www.ecb.int/pub/pdf/other/ccbm2005en.pdf.

BCE (2006), Country-level Macro Stress-testing, în „Financial Stability Review”, June.

401

BCE (2008a), Convergence Report.

BCE (2008b), EU banking structures, October, disponibil la: http://www.ecb.int/pub/pdf/

other/eubankingstructures2008en.pdf.

BCE (2009), Financial integration in Europe, April, disponibil la - http://www.ecb.int/

pub/pdf/other/financialintegrationineurope200904en.pdf.

Beau, D., Béduneau, G., Cardona, M., Haas, P., Lacoste, J., Nachbaur, Y., Nadal, M-J.,

Pfister, C. şi Di Borgo, A. P. (1994), Les marchés de produits dérivés an France, în

„Bulletin de la Banque de France”, Banca Franţei, Nr. 2.

Begg I. (2005), Catch-up, the Transition to Full Participation in EMU and Financial

Stability, Second Annual DG ECFIN Research Conference: „Financial Stability and

the Convergence Process in Europe”, October 6-7.

BERD, FMI şi Banca Mondială (2005), Financial Sector Assessment: a handbook.

Berdot, J.-P. şi Léonard, J. (2006), Globalisation et gouvernances territoriales, în „Revue

Economies et Sociétés”, Hors-série, Tome XLI, Nr. 3-4, pp.333-350.

Berg, A. şi Pattillo, C. (1999), Predicting Currency Crises: The Indicators Approach and

an Alternative, în „Journal of International Money and Finance”, Vol. 18, pp. 561-

586.

Berg, A., Borensztein, E. şi Pattillo, C. (2005), Assessing Early Warning Systems: How

Have They Worked in Practice, în „IMF Staff Paper”, Vol. 52, Nr. 3.

Bernanke, B. S. şi Gertler, M. (2001), Should Central Banks Respond to Movements in

Assets Prices?, în „American Economic Review”, Vol. 91, Nr. 2, pp. 253-257.

Bichi, C. (2005), Supraveghere financiară unică în România?, în „Revista Piaţa

financiară”, martie.

Bichi, C. (2006), Deposit Guarantee Schemes as an Element of Financial Safety Nets:

Romanian and EU, IMF-NBR Regional Seminar on Financial Stability Issues, Sinaia,

7-9 November.

Bieri D. S. (2004), The Basel Process and Financial Stability, Virginia Polytechnic

Institute & State University, disponibil la: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=616723.

Blaschke, W., Jones, M. T., Majnoni, J. şi Martinez Peria, S. (2001), Stress Testing of

Financial Systems: An Overview of Issues, Methodologies and FSAP Experiences,

IMF, WP/88.

Bliss, R. R. şi Kaufman G. G. (2006), Derivatives and Systemic Risk: Netting, Collateral,

and Closeout, în „Journal of Financial Stability”, Vol. 2, Issue 1, pp.55–70.

402

Blommestein, H. J. (2005), The impact of Basel II on financial stability, în „The

Euromoney Compliance Officer's Handbook”, Editura Euromoney Books, Londra,

pp. 5-10.

BNR (2002), Crearea cadrului necesar dezvoltării pieţei unor produse / servicii bancare,

Studiu BNR, 2002, disponibil la: http://www.nbr.ro/Ro/Studii/produse_servicii_

bancare1.pdf.

BNR (2005), Raport anual al BNR, Banca Naţională a României.

BNR (2006), Raport asupra Stabilităţii Financiare, Banca Naţională a României.

BNR (2007), Raport asupra Stabilităţii Financiare, Banca Naţională a României.

BNR (2008), Raport asupra Stabilităţii Financiare, Banca Naţională a României.

Bohl, M. T., Siklos, P. L. şi Werner, T. (2007), Do Central Banks React to the Stock

Market? The Case of the Bundesbank, în „Journal of Banking & Finance”, Vol. 31,

Issue 3, pp. 719-733.

Boot ,A. (2001), Regulation and Banks Incentive to Control Risk, în „Economic Review”,

Banca Suediei, Nr. 2.

Boot, A., Dezelan, S. şi Milbourn, T. T. (2001), Regulation and the Evolution of the

Financial Services Industry, disponibil la: http://www1.fee.uva.nl/fm/PAPERS/

Awaboot/english/regulation_evolution.pdf.

Borio, C. (2003), Toward a macroprudential framework for financial supervision and

regulation?, BIS, WP/128.

Borio, C. (2005), The Search for the Elusive Twin Goals of Monetary and Financial

Stability, Second Annual DG ECFIN Research Conference: „Financial Stability and

the Convergence Process in Europe”, October 6-7.

Borio, C., Furfine, C. şi Lowe, P. (2001), Procyclicality of the Financial System and

Financial Stability: Issues and Policy Options, BIS Paper, Nr.1.

Borio, C. şi Drehmann, M. (2008), Towards an operational framework for financial

stability: “fuzzy” measurement and its consequences, „Financial stability, monetary

policy and central banking – 12th Annual Conference of the Banco de Chile”,

Santiago, 6-7 November.

Borja, D. V. şi Goyeau, D. (2007), International Liquidity, Monetary Spillovers and Asset

Prices, Université de Poitiers, CRIEF, WP/11.

Boss, M., Krenn, G., Schwaiger, M. şi Wegschaider, W. (2004), Stress Testing the

Austrian Banking System, Banca Austriei, disponibil la: http://www.oenb.at/de/img/

artikel_9_841852_boss_et_al_11_tcm14-27296.pdf.

403

Braouézec, Y. şi Brun, J. (2007), Dérivés de crédit vanille et exotiques. Produits, modèles

et gestion des risques, Editura Revue Banque, Paris.

Brealey, R. A. (2001), Bank capital requirements and the control of bank failure, în

„Financial Stability and Central Banks”, Brealey et al. (eds.), Editura Routledge,

Londra.

Brealey, R. A., Clark, A., Goodhart, C. A. E, Healey, J., Hoggarth, G., Llewellyn, D.T.,

Shu, C., Sinclair, P. şi Soussa, F. (2001), Financial Stability and Central Banks,

Editura Routledge, Londra.

BRI (2007), OTC derivatives market activity in the second half of 2006, Monetary and

Economic Department.

Briault, C. (2002), Revisiting the Rationale for a Single National Financial Services

Regulator, Financial Services Authority, OP/16.

Bruni, F. şi De Boissieu, C. (2000), Lending of Last Resort and Systemic Stability in the

Eurozone, în „Which Lender of Last Resort for Europe?”, Goodhart, C. A. E. (ed.),

Editura Central Banking Publications, Londra.

Bruyère, R. (1998), Les produits dérivés de crédit, Editura Economica, Paris.

Buiter, W. H., (2007), Lessons from the 2007 Financial Crisis, în „Policy Insight”, CEPR,

Nr. 18.

Bukovac, M. S., Čevizović, I. şi Glasnović, B. (2008), Accounting Treatment of Foreign

Exchange Hedges, în „Integrative Relations Between the European Union and the

Member States”, International Economic Conference of „Lucian Blaga” University,

Sibiu.

Bunn, P. (2005), Stress-testing as a Tool for Assessing Systemic Risks, în „Financial

Stability Review”, Banca Angliei.

Burkett, P. et Hart-Landsberg, M. (2003), The Economic Crisis in Japan. Mainstream

Perspectives and an Alternative View, în „Critical Asian Studies”, Vol. 35, Issue 3,

pp. 339-372.

Bussière, M. şi Fratzscher, M. (2006), Towards a New Early Warning System of Financial

Crises, în „Journal of International Money and Finance”, Vol. 25, pp. 953-973.

BVB (2007), Instrumente financiare derivate, disponibil la: www.bvb.ro/InvestorCenter/

Brosura%20Derivate%20BVB.pdf.

Capie, F. (2005), The Evolution of General Banking, în „World Bank Policy Research”,

Nr. 1534.

404

Capie, F., Goodhart, C. A. E., Fischer, S. şi Schnadt, N. (1994), The future of Central

Banking, Editura Cambridge University Press.

Caruana, J. (2005), Monetary policy, financial stability and asset price, Banca Spaniei,

OP/07.

Călin, D. (2004), Implicaţiile unificării monetare europene asupra României, Teză de

doctorat, Universitatea de Vest din Timişoara & Universitatea din Poitiers.

Cătinianu, F., Albulescu, C.T. şi Ştefu, C. (2008), Finanţele firmei, Editura Mirton,

Timişoara.

Cecchetti, S. G. (2006), Measuring the Macroeconomic Risks Posed by Asset Price Booms,

NBER, WP/12542.

Cecchetti, S. G., Genberg, H. şi Wadhwani, S. (2002), Asset Prices in a Flexible Inflation

Targeting Framework, Federal Reserve Bank of Chicago and the World Bank

Conference on “Asset Price Bubbles: Implications for Monetary, Regulatory, and

International Policies”, Chicago, April 22-24.

Cerna, S. (1994), Banii şi creditul în economiile contemporane, Volumul I, Editura

Enciclopedică, Bucureşti.

Cerna, S. (2002), Banca Centrală: Credibilitate şi Independenţă, Editura Sedona,

Timişoara.

Cerna, S. (2008), Turbulenţele de pe pieţele financiare internaţionale: cauze, consecinţe,

remedii, în „Oeconomica”, Nr. XVII, Vol. 2, pp. 51-67.

Cerna, S., Donath, L., Şeulean, V., Bărglăzan, D. şi Boldea, B. (2005), Economie

Monetară şi Financiară Internaţională, Editura Universităţii de Vest, Timişoara.

Cerna, S., Donath, L., Şeulean, V., Herbei, M., Bărglăzan, D., Albulescu, C. şi Boldea, B.

(2008), Stabilitatea Financiară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara.

Chan-Lau, J. A. (2006), Market-Based Estimation of Default Probabilities and Its

Application to Financial Market Surveillance, IMF, WP/104.

Chang, R. (2007), Financial crises and political crises, în „Journal of Monetary

Economics”, Vol. 54, Issue 8, pp. 2409-2420.

Chang, R. şi Velasco, A. (1998), Financial Fragility and the Exchange Rate Regime,

NBER, WP/6469.

Chanut, J.-M. şi Laroque, G. (1979), Point de vue sur les fluctuations macroéconomiques

de 1949 à 1975, în „Economie et statistique”, Nr. 112, pp. 73-78.

Chivakul, M. (2006), Stress Testing the Financial System, IMF Seminar, Georgia.

405

Čihák, M. (2004a), Stress testing: A review of concepts, în „Internal Research and Policy

Notes”, Banca Cehiei, Nr. 2.

Čihák, M. (2004b), Designing Stress Test for the Czech Banking System, în „Internal

Research and Policy Notes”, Banca Cehiei, Nr. 3.

Čihák, M. (2005), Stress Testing the Czech Banking System, în „Economic Research

Bulletin”, Banca Cehiei, Nr. 2, Vol. 3.

Čihák, M. (2006), Stress Testing and Crisis Analysis, IMF-NBR Regional Seminar on

Financial Stability Issues, Sinaia, 7-9 november.

Čihák, M. (2007a), Introduction to Applied Stress Testing, IMF, WP/59.

Čihák, M. (2007b), Systemic loss: A Measure of Financial Stability, în „Czech Journal of

Economics and Finance”, Vol. 1, Issue 2.

Čihák, M. şi Heřmánek, J. (2005), Stress Testing the Czech Banking System: Where Are

We? Where Are We Going?, în „Research and Policy Notes”, Banca Cehiei , Nr. 2.

Čihák, M. şi Hesse, H. (2008), Islamic Banks and Financial Stability: An Empirical

Analysis, IMF, WP/16.

CNVM (2006), Raport de activitate, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

Coleman, W. D. (2001), Governing global finance: Financial derivatives, liberal states

and transformative capacity, Institute on Globalization and the Human Condition,

WP/2.

Constantin, L. G. (2006), Inovaţia financiară prin securitizare: Implicaţii pentru România,

în „Jurnalul Economic”, ASE Bucureşti, Tom IX, Nr. 20, pp. 61-69.

Crockett, A. (2000), Marrying the micro- and macro-prudential dimensions of financial

stability, în „BIS Speeches”, 21 September.

Crockett, A. (2003), Central Banking, Financial Stability and Basel II, speech at „38th

SEACEN Governors’ Conference”, Manila.

Crouzille, C., Lepetit, L. şi Tarazi, A. (2004), Bank stock volatility, news and asymmetric

information in banking: an empirical investigation, în „Journal of Multinational

Financial Management”, Vol. 14, Issues 4-5, pp. 443-461.

Crouzille, C., Los Banos, J., Nys, E. şi Sauviat, A. (2007), Philippine Rural Banks and

Economic Development, Research Conference on „Safety and Efficiency of the

Financial System”, ASIA-LINK programme.

CSA (2006), Raport anual, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor.

406

Cuadro, L., Gallego, S. şi Garcia Herrero, A. (2003), Why do countries develop more

financially than others? The role of the Central Bank and Banking Supervision, în

„Moneda y Credito”, Banca Spaniei, Nr. 216.

Cukierman, A., Webb, S. B. şi Neyapti, B. (1992), Measuring the Independence of Central

Banks and Its Effects on Policy Outcomes, în „The World Bank Economic Review”,

Vol. 6, Nr. 3, pp. 353-399.

Culcescu, D. (2005), Utilizarea produselor financiare derivate în cadrul activităţii

bancare, Teză de doctorat, ASE Bucureşti.

Daoud, B. D. (2003), Quelle réglementation du capital bancaire pour les pays en

développement?, în „Revue d’économie financière”, Nr. 73, Vol. 4.

Dardac, N. şi Barbu, T. (2005), Monedă, Bănci şi Politici monetare, Editura didactică şi

pedagogică, Bucureşti.

Davis, P. (1995), Debt, Financial Fragility, and Systemic Risk, Editura Clarendon Press,

Oxford.

Davis, P. (2000), Financial Stability in the Euro Area: Some Lessons from US Financial

History, SUERF Conference, Viena.

Davis, P. (2001), Ageing and Financial Stability, The Pensions Institute, DP/0111.

Davis, P. (2003), Toward a Typology for Systemic Financial Instability, Brunel University,

disponibil la: http://bura.brunel.ac.uk/bitstream/2438/916/1/03-20.pdf.

Davis, P. şi Karim, D. (2008), Comparing early warning systems for banking crises, în

„Journal of Financial Stability”, Vol. 4, Issue 2, pp. 89-120.

Dăianu, D. (2005), Dinamici macroeconomice, în „Jurnalul Naţional”, 11 mai.

Dăianu, D. şi Lungu, L. (2005), Why Is This Financial Crisis Occurring? How to Respond

to It?, TIGER, WP/113.

Degryse, H. şi Nguyen, G. (2004), Interbank Exposures: An Empirical Examination of

Systemic Risk in the Belgian Banking System, Banca Belgiei, WP/43.

De Bandt, O. şi Oung, V. (2004), Bilan des « stress tests » menés sur le système bancaire

français, în „Revue de la stabilité financière”, Banca Franţei, Nr. 5.

De Nicolò, G. şi Tieman A. (2005), Economic Integration and Financial Stability: A

European Perspective, Second Annual DG ECFIN Research Conference on

„Financial Stability and the Convergence Process in Europe”, October 6-7.

De Rato, R. (2007), The Implications of Recent Financial Market Turbulence for the

Global Economy, Ambrosetti Forum Cernobbio, Italy, September 7.

De Servigny, A. şi Zelenko, I. (2003), Le risque de crédit, Editura Dunod, Paris.

407

Detken, C. şi Smets, F. (2004), Asset price booms and monetary policy, ECB, WP/364.

Diamond, D. şi Dybvig, P. (1983), Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, în

„Journal of Political Economy”, Vol. 91, pp. 401-419.

Dierick, F. (2004), The Supervision of Mixed Financial Services Groups in Europe, ECB,

OP/20.

Dima, B., Murgea, A. şi Pirtea, M. (2008), Recent Evolutions of the Romanian Capital

Market in the Context of Financial Crisis, în „Annales Universitatis Apulensis -

Series Oeconomica”, Vol. 1, Issue 10, pp. 416-423, disponibil la: http://oeconomica.

uab.ro/upload/lucrari/1020081/46.pdf.

Dinu, M. (2006), Globalizarea – modelul explicativ, în „Economie teoretică şi aplicată”,

Supliment, Seria Sinteze.

Distinguin, I., Rous, P. şi Tarazi, A. (2006), Market Discipline and the Use of Stock

Market Data to Predict Bank Financial Distress, în „Journal of Financial Services

Research”, Vol. 30, Nr. 2, pp. 151-176.

Distinguin, I., Tarazi, A. şi Trinidad, J. (2008), The Use of Accounting and Stock Market

Data to Predict Bank Financial Distress: The Case of East Asian Banks, disponibil

la: papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1007034.

Dodd, R. (2004), Derivatives Markets: Sources of Vulnerability in U.S. Financial Markets,

Derivatives Study Centre, disponibil la: http://www.financialpolicy.org/fpfspr8.pdf.

Döhring, B. şi Temprano-Arroyo, H. (2008), Implications of EMU for Global

Macroeconomic and Financial Stability, DG ECFIN, Economic Paper, Nr. 343.

Donath, L. E. şi Cismaş, L. M. (2008), Determinants of financial stability, în „Romanian

Economic Journal”, ASE Bucureşti, Nr. 29, pp. 27-44.

Draghi, M. (2008), Financial stability and growth – the role of the euro, „Europe and the

Euro” Conference, NBER-Bocconi University, Milan, 17 October.

Durand, D. (2007), La crise financière de l’été 2007, un révélateur des antagonismes

fondamentaux d’un régime économique dominé par la finance, în „Economie et

politique”, Nr. 636-637, pp. 18-20.

Ecofin (2008), Memorandum of Understanding on Cooperation Between the Financial

Supervisory Authorities, Central Banks and Finance Ministries of the European

Union on Cross-Border Financial Stability, ECFIN/CEFCPE - REP/53106 REV.

EIA (2002), Derivatives and Risk Management in the Petroleum, Natural Gas, and

Electricity Industries, Energy Information Administration, U.S. Department of

Energy, Washington.

408

Eichengreen, B. (2004), Financial Instability, Copenhagen Consensus, 25-28 May,

disponibil: http://www.econ.berkeley.edu/~eichengr/policy/copenhagenjun9-04.pdf.

Eichengreen, B., Rose, A. K. şi Wyplosz, C. (1996), Contagious Currency Crises, NBER,

WP/5681.

Eichengreen, B. şi Mussa, M. (1998), Capital Account Liberalization: Theoretical and

Practical Aspects, IMF, OP/172.

Eichengreen, B. şi Arteta, C. (2000), Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions

and Evidence, Institute of Business and Economic Research, Center for International

and Development Economics Research, Paper 115.

Eichengreen, B. şi Dincer, E. (2006), Central Bank Transparency: Where, Why, and to

What Effect?, „Central Banks as Economic Institutions” Conference, Centre Cournot,

Paris.

Eijffinger, S. C. W. (2001), Should the European Central Bank Be Entrusted with Banking

Supervision in Europe?, Tilburg University.

Emma, E. E. şi Gaya, D. G. (2003), The Global Market for OTC Derivatives: An Analysis

of Dealer Holdings, disponibil la: http://ssrn.com/abstract=508682.

Emma, E. E. şi Ince, U. (2006), Systemic risk and competition in OTC derivatives dealing:

Evidence from client failures, Financial Management Association.

Evjen, S., Lund, A. J., Morka, K. H., Nordal, K. B. şi Svendsen, I. (2004), Monetary and

financial stability in Norway: what can we learn from macroeconomic stress tests?,

BIS, disponibil la: www.bis.org/publ/bppdf/bispap22u.pdf.

Fagan, G. şi Morgan, J. (2005), Econometric Models of the Euro-area Central Banks,

Editura Edward Elgar, Northampton.

Feldman, R. A. şi Watson, C. M. (2002), Into the EU: Policy Frameworks in Central

Europe, Editura IMF.

Ferri, G., Liu L.-G. şi Majnoni, G. (2001), How the Proposed Basel Guidelines on Rating-

Agency Assessment Would Affect Developing Countries, în „Policy Research”, World

Bank, WP/2369.

Feyler, S. (2008), Conglomération financière et architecture de surveillance, Cinquième

doctoriales de MACROFI, Université d’Aix-en-Provence.

Figuet, J. M. (1999), Le risque systemique dans les systemes interbancaires de paiement de

gros montant, în „Revue d’Economie Politique”, Vol. 109, Nr. 1.

FMI (2003), Lessons from the Crisis in Argentina, Policy Development and Review

Department, IMF.

409

FMI (2005), France: Financial Sector Assessment Program, Technical Note, Stress

Testing Methodology and Results, în „Country Report”, Nr. 185.

FMI (2007), The globalisation of financial institutions and its implications for financial

stability, în „Global Financial Stability Report”, June.

FMI (2008), Financial turbulence clouds growth prospects, în „World Economic

Outlook”, January.

Foot, M. (2003), What is financial stability and how do we get it, Financial Services

Authority, The Roy Bridge Memorial Lecture, April.

Freixas, X. şi Rochet, J.-C. (1997), Microeconomics of Banking, Editura MIT Press,

Cambridge.

Froot, K., Scharfsten, D. şi Stein, J. (1993), Risk management: Coordinating Corporate

Investment and Financing Policies, în „Journal of Finance”, Vol. 48, pp. 1629-1658.

Fry, M. J., Goodhart, C. A. E. şi Almeida, A. (1996), Central Banking in Developing

Countries: objectives, activities and independence, Editura Routledge, Londra.

Fuertes, A.-M. şi Kalotychou, E. (2005), Optimal early warning systems for sovereign debt

crises, disponibil la: http://www.cass.city.ac.uk/emg/seminars/Papers/Fuertes_

Kalotychou. pdf.

GAO (1994), Financial derivatives: actions needed to protect the financial system, în

„Report to Congressional Requesters”, U.S. Government Accountability Office,

GAO/GGD-94-133.

GEAB (2006), Global systemic crisis in 2007, "Another bubble" close to bursting, în

„Global Europe Anticipation Bulletin”, Nr. 10.

GEAB (2008), Global systemic crisis: September 2008 - Phase of collapse of US real

economy, în „Global Europe Anticipation Bulletin”, Nr. 22.

Georgescu, F. (2005), Basel II: o nouă etapă pentru modernizarea sistemului bancar

românesc, Conferinţă BNR, Sinaia, 2 noiembrie.

Georgescu, F. (2006), Stadiul pregătirii pentru aplicarea reglementărilor Basel II în

sistemul bancar românesc, Conferinţa Finmedia „Managementul riscului în

perspectiva Basel II”, Ediţia a III-a, Bucureşti, 24 aprilie.

Georgescu, F. (2007), Piaţa creditului din România şi reglementările Noului Acord de

Capital – Basel II, Seminarul „Activităţile de creditare şi management al riscurilor în

contextul Basel II”, BNR, Bucureşti.

410

Gersl, A. şi Hermanek, J. (2006), Financial Stability Indicators: advantages and

disadvantages of their use in the Assessement of the Financial System Stability, în

„Financial Stability Report”, Banca Cehiei.

Gjedrem, S. (2005), The Macroprudential Approach to Financial Stability, în „Monetary

Policy and Financial Stability Conference”, Banca Austriei.

Goldstein, M. (2005), What Might the Next Emerging-Market Financial Crisis Look Like?,

Institute for International Economics, WP/7.

Goodhart, C. A. E. (2000), Which Lender of Last Resort for Europe?, Editura Central

Banking Publications, Londra.

Goodhart, C. A. E. (2004), Some New Directions for Financial Stability?, BIS α Per

Jacobsson Foundation, disponibil: http://www.perjacobsson.org/lectures/062704.pdf.

Goodhart, C. A. E. (2005), Regulation, financial stability and asset price bubbles, în

„Schwerpunktthemen und Serien”, Börsen-Zeitung, 12 March.

Goodhart, C. A. E. şi Schoenmaker, D. (1993), Institutional Separation Between

Supervisory and Monetary Agencies, London School of Economics, SP/52.

Goodhart, C. A. E. şi Hofmann, B. (2002), Asset Prices and the Conduct of Monetary

Policy, disponibil la: http://repec.org/res2002/Goodhart.pdf.

Goodhart, C. A. E., Sunirand, P. şi Tsomocos, D. P. (2004a), A model to analyse financial

fragility: apllications, în „Journal of Financial Stability”, Vol. 1, Issue 1, pp. 1-30.

Goodhart, C. A. E., Sunirand, P. şi Tsomocos, D. P. (2004b), A Time Series Analysis of

Financial Fragility in the UK Banking System, FMG, DP/517.

Goyeau, D. şi Tarazi, A. (1992), Evaluation du risque de défaillance bancaire en Europe,

în „Revue d'économie politique”, Nr. 102, (2), pp. 249-280.

Goyeau, D., Tarazi, A. şi Sauviat A. (2001), Marché financier et évaluation du risque

bancaire: Les agences de notation contribuent-elles à améliorer la discipline de

marché?, în „Revue économique”, Vol. 52, Nr. 5, pp. 265-284.

Gray, S. şi Place, J., (1999), Financial Derivatives, în „Handbooks in Central Banking”,

Centre for Central Banking Studies, Banca Angliei, Nr. 17.

Gulde, A.-M. şi Wolf, H. C. (2004), Financial Stability Arrangements in Europe: A

Review, OeNB Workshops no. 4: „Constitutional Treaty for an Enlarged Europe:

Institutional and Economic Implications for Economic and Monetary Union”.

Gunther, J. W. şi Moore, R. R. (2003), Early warning models in real time, în „Journal of

Banking & Finance”, Vol. 27, pp.1979-2001.

411

Hadad, M. D., Safuan, S., Santoso, W., Besar, D. S. şi Rulina, I. (2007), Macroeconomic

Model to measure the Financial Stability Index: Indonesian Case Study, „Money,

Macro and Finance Research Conference”, Birmingham Business School.

Hanschel, E. şi Monnin, P. (2005), Measuring and forecasting stress in the banking sector:

Evidence from Switzerland, în „Investigating the Relationship between the Financial

and Real Economy”, BIS Papers, Nr. 22, pp. 431-449.

Heath, R. M. (1998), The statistical measurement of financial derivatives, IMF, WP/24.

Heinrich, M. (2008), The Current Financial Crisis and the Future of Global Capitalism,

Bulatlat, Vol. VIII, Nr. 19.

Hentschel, L. şi Smith, C. W. (1997), Derivatives Regulation: Implications for Central

Banks, în „Journal of Monetary Economics”, Vol. 40, pp. 305-346.

Hervé, K., Koske, I., Pain, N. şi Sédillot, F. (2007), Globalisation and the Macroeconomic

Policy Environment, OECD Economics Department, WP/552.

Herrero, A. G. şi Del Rio, P. (2002), Implications of the design of Monetary Policy for

Financial Stability, Banca Spaniei.

Heteş, R., Miru, O., Lobonţ, O. şi Nicolescu, C. (2008), Financial Globalization: Multi-

Cause Process With a Complex Dynamic, în „Analele Universităţii din Oradea –

Seria Ştiinţe Economice”, Tom XVII, Vol. 1, pp. 121-126.

HFSA (2002), Actions Planned and Carried Out by HFSA to improve the Efficiency of

Consolidated Supervision, Hungarian Financial Supervisory Authority.

Hildebrand, P. M. (2008), The sub-prime crisis: A central banker’s perspective, în „Journal

of Financial Stability”, Vol. 4, Issue 4, pp. 313-320.

Hoggarth, G. şi Whitley, J. (2003), Assesing the Strenght of UK Banks trough

Macroeconomic Stress Tests, în „Financial Stability Review”, Banca Angliei, Nr. 14.

Hostland, D. şi Karam, P. (2006), Specification of a Stochastic Simulation Model for

Assessing Debt Sustainability in Emerging Market Economies, IMF, WP/268.

Icard, A. (2006), Prix des actifs şi politique monétaire, Conférence MACROFI, Université

de Poitiers.

Illing, G. (2001), Financial Fragility, Bubbles and Monetary Policy, CESifo, WP/449.

Illing, G. (2006), Financial Stability and Monetary Policy – A Framework, ?, „Central

Banks as Economic Institutions” Conference, Centre Cournot, Paris.

Illing, M. şi Liu, Y. (2003), An index of Financial Stress for Canada, Banca Canadei,

WP/14.

412

Illing, M. şi Liu, Y. (2006), Measuring financial stress in a developed country: An

application to Canada, în „Journal of Financial Stability”, Vol. 2, Issue 3, pp. 243-

265.

Isărescu, M. (2006), Stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară, Dizertaţie cu ocazia

decernării titlului de „Doctor honoris causa” al Universităţii din Piteşti.

Isărescu, M. (2007), Romania – trecerea la euro, Seminar FFSEE, Bucureşti.

Isărescu, M. (2008), Probleme ale politicii monetare într-o ţară emergentă. Cazul

României, Academia Regală de Ştiinţe Economice şi Financiare, Barcelona.

Jaba, E., Jemna, D.-V., Viorică, D. şi Lăcătuşu, T. (2006), Discriminant Analysis in the

Study of Romanian Regional Economic Development in view of European

Integration, în „Analele Ştiinţifice ale Universităţii `Alexandru Ioan Cuza` din Iaşi”,

Tomul LIV - Ştiinţe Economice, pp.147-153.

Jacobson, T., Molin, J. şi Vredin, A. (2001), How can central banks promote financial

stability?, în „Economic Review”, Nr. 2.

Jackson D., şi Madura, J. (2004), Bank Profit Warnings and Signaling, în „Journal of

Managerial Finance”, Vol. 30, Nr. 9, pp. 20-31.

Jeanne, O. (1999), Currency Crises: A Perspective on Recent Theoretical Developments,

CEPR, DP/2170.

Jochimsen, R. (1996), Regionalism versus globalism?, în „The Financial System Under

Stress”, Uzan, M. (ed.), Editura Routledge, Londra & New York.

Johston, R. B, Chai, J. şi Schumacher, L. (2000), Assesing Financial System

Vulnerabilities, IMF, WP/76.

Jones, M. T., Hilbers, P. şi Slack, G. (2004), Stress testing financial system: What to do

when the Governor Calls, IMF, WP/127.

Jurča, P. şi Rychtárik, Š. (2006), Stress Testing of the Slovak Banking Sector, în

„BIATEC”, Banca Slovaciei, Vol. XIV, Nr. 4.

Kaminsky, G. (2006), Currency crises: Are they all the same?, în „Journal of International

Money and Finance”, Vol. 25, pp. 503-527.

Kaminsky, G. şi Reinhart, C. M. (1999), The twin crises: The cause of banking and

balance of payments problems, în „American Economic Review”, Vol. 3, pp. 473-

500.

Kashyap, A. şi Stein, J. (2003), Cyclical implications of the Basel II capital standards,

Working Paper, University of Chicago, disponibil la : http://faculty.chicagobooth.

edu/anil.kashyap/research/basel-final.pdf.

413

Khiaonarong T. (2003), Payment Systems Efficiency, Policy Approaches and the Role of

the Central Bank, Banca Finlandei, DP/1.

Kiff, J. şi Morrow, R. (2000), Les produits dérivés de crédit, în „Revue de la Banque de

Canada”, Automne.

King, R. T. şi Lipin, S. (1994), New profit center:corporate banking, given up for dead, is

reinventing itself , în „The Wall Street Journal”, January.

Kose, M. A., Prasad, E., Rogoff, K. şi Wei, S.-J. (2006), Financial globalization: a

reappraisal, NBER, WP/12484.

Krenn, G. (2006), Stress Testing, Market Risks and Derivatives Portfolios, IMF-FSC/FSS

„International Conference on Macroprudential Supervision”, Seoul, disponibil la:

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2006/macropr/pdf/Krenn.pdf.

Krkoska, L. (2000), Assessing Macroeconomic Vulnerability in Central Europe, EBRD,

WP/52.

Krznar, I. (2004), Currency crisis: theory and practice with application to Croatia, Banca

Croaţiei, WP/12.

Küçüközmen, C. C. şi Yüksel, A. (2006), A Macroeconometric Model for Stress Testing

Credit Portfolio, „Multinational Finance Society Conference”, Edinburgh, disponibil

la: http://www.econ.boun.edu.tr/duyuru/paper_Kucukozmen_March16.pdf.

Lai, A., Chant, J., Illing, M. şi Daniel, F. (2003), Essays on Financial Stability, Banca

Canadei, Technical Report, Nr. 95

Lamfalussy, A. (1994), Central banking in transition, în „The future of Central Banking”,

Capie et al. (eds.), Editura Cambridge University Press.

Lamy, M.-F. (2006), The Treatment of Credit Risk in the Basel Accord and Financial

Stability, în „International Journal of Business”, Vol. 11, Issue 2, pp. 159-170.

Landau, J.-P. (2007), Réflexions sur la titrisation et les turbulences financières, New York

Financial Forum, October 22.

Lasserre, M. (2007), Crise des crédits immobiliers et turbulences financières mondialisées,

în „Attac18 info”, Nr.5.

Lastra, R. (2000), The Role of the ECB with regard to Financial Stability and LOLR

Operations, în: „Which Lender of Last Resort for Europe?”, Goodhart C. A. E. (ed.),

Editura Central Banking Publications, Londra.

Latter, T. (2001), Derivatives from a Central Bank Perspective, Seminar Programme of

the FOW Derivatives Expo, Hong Kong.

414

Leaven, L. (2004), The Political Economy of Deposit Insurance, în „World Bank Policy

Research Working Paper”, Nr. 3247, Washington D.C.

Lei, Q. (2005), Financial System Stress Tests, Seminar on „Financial Stability and

Development”, World Bank.

Lemco, J. (1991), Political Stability in Federal Governments, Editura Praeger Publishers,

New York.

Léonard, J. (2008), Titrisation et risque systémique, Université de Poitiers, CRIEF, WP/1.

Lepetit, L., Nys, E., Rous, P. şi Tarazi, A. (2008), Bank income structure and risk: An

empirical analysis of European banks, în „Journal of Banking & Finance”, Vol. 32,

Issue 8, pp. 1452-1467.

Lutton, T. (2006), Early Warning Systems, IMF-NBR Regional Seminar on Financial

Stability Issues, Sinaia, 7-9 November.

Lybek, T. (2004), Central Bank Autonomy, Accountability, and Governance: Conceptual

Framework, IMF, disponibil la: http://www.imf.org/external/np/leg/sem/2004/cdmfl/

eng/lybek.pdf .

Maechler, A., Mitra, S. şi Worrell, D. (2005), Exploring Financial Risks and

Vulnerabilities in New and Potential EU Member States, Second Annual DG ECFIN

Research Conference on „Financial Stability and the Convergence Process in

Europe”, October 6-7.

Majaha-Jartby, J. şi Olafsson, T. (2005), Regional financial conglomerates: A case for

improved supervision, IMF, WP/124.

Marini, F. (2003), Prêteur en dernier ressort et solidarité de place, în „Cahiers d’économie

politique”, Vol. 2, Nr. 45, pp. 123-137.

Masciandaro, D. (2004), Central Banks or Single Financial Authorities? A political

economy approach, Bocconi University, Milan.

Masciandaro, D. (2007), Divide et Impera: Financial Supervision Unification and Central

Bank Fragmentation Effect, în „European Journal of Political Economy”, Vol. 23,

Issue 2, pp. 285-315.

Matsushita, Y. (1996), Financial Innovation, Financial Market Globalization, and

Monetary Policy Management, Yomiuri International Economic Society Conference,

Tokyo.

Mauro, P. şi Yafeh, Y. (2007), Financial Crises of the Future, în „Finance and

Development”, Vol. 44, Nr. 4.

415

Mavrotas, G. şi Vinogradov, D. (2007), Financial sector structure and financial crisis

burden, în „Journal of Financial Stability”, Vol. 3, Issue 1, pp. 295-323.

Mayes, D. G. (2006), Cross-border financial supervision in Europe: Goals and transition

paths, în „Valutapolitik”, Banca Finlandei, Nr. 2.

Mefteh, S. (2004), L'utilisation des produits dérivés et les caractéristiques financières des

entreprises: le cas français, CEREG, Cahier de recherche, Nr. 5.

Mercs, Y. (2004), La stabilité financière – Des enjeux des nouvelles normes

internationales au rôle de la Banque Centrale, Banca Luxemburgului.

Merrill Lynch (2008), Welcome back, IMF, în „EM Debt Strategy”, October.

Merton, R. C. (1974), On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest

Rates, în „Journal of Finance”, Vol. 29, pp. 449-470.

Mircea, R., Răcaru, I. şi Mărgărit, A. (2006), Rolul companiilor nefinanciare din România

în asigurarea şi menţinearea stabilităţii financiare, în „Caiete de studii”, BNR, Nr.

17.

Mishkin, F. S. (1997), The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for

Policymakers, FED of Kansas.

Mishkin, F. S. (2001), The transmission mechanism and the role of asset prices in

monetary policy, NBER, WP/8617.

Minsky, H. P. (1991), Financial Crisis: Systemic or Idiosyncratic, The Jerome Levy

Economics Institute, Bard College, WP/51.

Moinescu, B. (2007), Early Warning System of CAAMPL Rating Downgrade Events, BNR,

OP/07.

Morrison, A. D. (2002), The economics of capital regulation in financial conglomerates, în

„Oxford OFRC WP Series”, Nr. 8.

Nakaso, H. (2001), The financial crisis in Japan during the 1990s: how the Bank of Japan

responded and the lessons learnt, BIS Paper, Nr. 6.

Nanto, D. K. (1998), The 1997-98 Asian Financial Crisis, CRS Report, disponibil la:

http://www.fas.org/man/crs/crs-asia2.htm.

Neagu, F. şi Mărgărit, A. (2006), Riscurile pentru stabilitatea financiară, generate de către

sectorul populaţiei, în „Caiete de studii”, BNR, Nr. 14.

Nelson, W. R. şi Perli, R. (2005), Selected Indicators of Financial Stability, „Fourth Joint

Central Bank Research Conference”, ECB, Frankfurt am Main, 8 November.

416

Norel, P. (2006), Globalisation financière et transformation des régulations

conjuncturelles, în „Revue Economies et Sociétés”, Hors-série, Tome XLI, Nr. 3-4,

pp.351-379.

Norel, P. şi Paulet, E. (2008), Globalisation, innovations financières et gouvernances

nationales (16ème-19ème siècles), Université de Poitiers, CRIEF, WP/3.

Noyer, C. (2007), Réflexions sur les turbulences financières actuelles, Euro Fixed Income

Forum, 4 décembre.

OECD (2007), OECD Factbook.

O’Neill, T. (2004), Golbalization: Fads, Fictions and Facts, în „Business Economics”,

January.

Oosterloo, S. şi De Haan, J. (2004), Central banks and financial stability: a survey, în

„Journal of Financial Stability”, Vol. 1, Issue 2, pp. 257-273.

Orléans, A. (2006), Les convinctions monétaires des banques Centrales, ?, „Central Banks

as Economic Institutions” Conference, Centre Cournot, Paris.

Patat, J. P. (2000), La stabilité financière, nouvelle urgence pour les banques centrales, în

„Bulletin de la Banque de France”, Banca Franţei, Nr. 84.

Pawlowski, B. (2006), Financial System Stability in the New EU Member States Ahead,

disponibil la: www.euroframe.org/fileadmin/user_upload/euroframe/efn/spring2006/

EFN_ Spring06_App_Pawlowski.pdf.

Phillips, P. C. B. (1986), Understanding Spurious Regressions in Econometrics, în

„Journal of Econometrics”, Vol. 33, pp. 311-340.

Phillips, R. J. şi Johnson, R. D. (2000), Regulating International Banking: Rationale,

History, and Future Prospects, în „The New Financial Architecture: Banking

Regulation in the 21st Century”, Gup, B.E. (ed.), Editura Quorum Books, Westport.

Pisani-Ferry, J. şi Sgard, J. (1995), Leçons mexicaines, în „La lettre du CEPII”, Nr. 134.

Poghosyan, T. şi Čihák, M. (2009), Distress in European Banks: An Analysis Based on a

New Data Set, IMF, WP/09.

Pop, A. (2003), La politique de dette subordonnée comme alternative au IIIème pilier de

Bâle II : est-elle faisable ?, Université d’Orléans, LEO, WP/2.

Portes, R. (1999), Global Financial Markets and Financial Stability: Europe’s Role,

CEPR, WP/2298.

Powo Fosso, B. (2000), Les déterminants des faillites bancaires dans les pays en

développement : le cas des pays de l'Union économique et monétaire ouest-africaine

(UEMOA), Centre de recherche et développement, Université de Montréal, Cahier 2.

417

Prati, A. şi Schinasi, G. J. (1998), Ensuring Financial Stability in the Euro Area, în

„Finance & Development”, December.

Prati, A. şi Schinasi, G. J. (1999), Financial Stability in European Economic and Monetary

Union, Princeton Studies in International Finance, Nr. 86.

Prati, A. şi Schinasi, G. J. (2000), Financial Stability in European Economic and Monetary

Union, în „Which Lender of Last Resort for Europe?”, Goodhart, C. A. E. (ed.),

Editura Central Banking Publications, Londra.

Prato, O. (2002), Les dérivés de crédit, nouvelle source d’instabilité financière?, în „Revue

de la Stabilité Financière”, Banca Franţei, noiembrie.

Pujal, A. (2003), De Cooke à Bâle II, în „Revue d’économie financière”, Nr. 73, Vol. 4.

Quintyn, M. şi Taylor, M. W. (2004), Should Financial Sector Regulators Be

Independent?, în „IMF Economic issue”, Nr. 32.

Rareş, P. (2005), Piaţa românească a creditului, aproape de maturitate, în „Ziarul

Curentul”, 16 noiembrie.

Răcaru, I., Copaciu, M. şi Lapteacru, I. (2006), Sisteme de avertizare timpurie a crizelor

valutare, în „Caiete de studii”, BNR, Nr. 16.

Reinhart, C. M. şi Rogoff, K. S. (2008), Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis so

Different? An International Historical Comparaison, NBER, WP/13761.

Ribeiro, F. A., (2002), Central Bank: independence, governance and accountability,

Institute of Brazilian Issues.

Robin, B. (1999), Systèmes de règlements internationaux: nouvelles facettes des risques

systémiques, Mémoire de DESS „Banques & Finances”, Université René Descartes,

Paris.

Rochet, J.-C. (2004), Macroeconomic shocks and banking supervision, în „Journal of

Financial Stability”, Vol. 1, Issue 2, pp. 93-110.

Rochet, J.-C. (2008), Procyclicité des systèmes financiers : est-il nécessaire de modifier les

règles comptables et la réglementation actuelles ?, în „Revue de la stabilité

financière”, Banque de France, Nr. 12, pp. 105-110.

Rouabah, A. (2008), Mesure de la vulnérabilité du secteur bancaire luxembourgeois, „25th

GDRE-CNRS Symposium on Money, Banking and Finance”, University of

Luxembourg.

Sachs, J., Tornella, A. şi Velasco, A. (1995), The collapse of the Mexican peso: what have

we learned?, NBER, WP/5142.

418

Sahai, R. (2002), Globalization and the Role of the IMF, disponibil la:

http://www.imf.org/external/country/ind/rr/2002/pdf/082802.pdf.

Saurina, J. (2008), Remettre les banques sur la bonne voie, în „Bâle II va-t-il prévenir ou

aggraver les crises?”, Finances & Développement, FMI, Juin, pp. 29-33.

Schardax, F. (2002), An Early Warning Model for Currency Crises in Central and Eastern

Europe, în „Focus on transition”, Banca Austriei, Nr. 1.

Schich, S. şi Seitz, F. (1999), Changing the institutional design of Central Banks,

disponibil la: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=173192.

Schinasi, G. J. (2003), Responsibility of Central Banks for Stability in Financial Markets,

IMF, WP/03.

Schinasi, G. J. (2004), Defining Financial Stability, IMF, WP/04.

Schinasi, G. J. (2005), Preserving Financial Stability, în „IMF Economic Issues”, Nr. 36.

Schmukler, S. L. (2004), Financial Globalization: Gain and Pain for Developing

Countries, în „Economic Review”, FED Atlanta, Second Quarter.

Schneeweis, T., Spurgin, R. şi Kazemi, H. (2003), Eurex Derivative Products in

Alternative Investments managed futures, Center for International Securities and

Derivatives Markets, WP/9.

Schoenmaker, D. (2000), What Kind of Financial Stability for Europe, în „Which Lender

of Last Resort for Europe?”, Goodhart, C. A. E. (ed.), Editura Central Banking

Publications, Londra.

Scholte, J. A. (2000), Globalization: A Critical Introduction, Editura Palgrave Publishers,

New York.

Schumer, C. E. şi Maloney, C. B. (2007), The Subprime Lending Crisis, Report and

Recommendations by the Majority Staff of the Joint Economic Committee.

Seelig, S. A. (2000), Banking Trends and Deposit Insurance Risk Assessment in the

Twenty-First Century, în „The New Financial Architecture: Banking Regulation in

the 21st Century”, Gup, B. E. (ed.), Editura Quorum Books, Westport.

Sheng, A. (2005), Securities Regulation versus Prudential Regulation, Seminar „What

Banking Supervisors should Know about the Securities Industry and Securities

Regulation”, Hong Kong.

Siems, T. F. (1997), 10 Myths About Financial Derivatives, FED Dallas, disponibil la:

http://www.cato.org/pubs/pas/pa-283.html.

Sinclair, P. (2000), Central Banks and Financial Stability, în „Bank of England Quarterly

Bulletin”, November.

419

Sinclair, P. (2001), International Capital Movements and The International Dimension to

Financial Crises, în „Financial Stability and Central Banks”, Brealey et al. (eds.),

Editura Routledge, Londra.

Singh, A. (1998), Asian Capitalism and the Financial Crisis, Center for Economic Policy

Analysis, WP/10.

Smaghi, L. B. (2000), Who Takes Care of Financial Stability in Europe?, în „Which

Lender of Last Resort for Europe?”, Goodhart, C. A. E. (ed.), Editura Central

Banking Publications, Londra.

Smaghi, L. B. (2006), Monetary and financial stability: Challenges in South-Eastern

Europe, Bank of Albania 6th International Conference on „Regional financial markets

and financial stability. A concept between national sovereignty and globalisation”,

disponibil la: http://www.ecb.int/press/key/date/2006/html/sp061030.en.html.

Solans, E. D. (2003), Financial innovation and monetary policy, Speech at the 38th

SEACEN Governors Conference and 22nd Meeting of the SEACEN Board of

Governors on „Structural Change and Growth Prospects in Asia – Challenges to

Central Banking”, Manila.

Sorge, M. (2004), Stress-testing financial systems: an overview of current methodologies,

BIS, WP/165.

Sorge, M. şi Virolainen, K. (2006), A comparative analysis of macro stress-testing

methodologies with application to Finland, în „Journal of Financial Stability”, Vol. 2,

Issue 2, pp. 113–151.

Stella, P. (1997), Do Central Banks Need Capital?, IMF, WP/83.

Stock, J. H. şi Watson, M. W. (1993), A simple estimator of cointegrating vectors in higher

order integrated systems, în „Econometrica”, Vol. 61, Nr. 4, pp. 783-820.

Stulz, R. M. (2004), Should we fear derivatives?, NBER, WP/10574.

Stulz, R. M. (2005), The Limits of Financial Globalization, în „The Journal of Finance”,

Vol. LX, Nr. 4, pp. 1595-1638.

Swan, E. J. (2000), Building the Global Market: A 4000 Year History of Derivatives,

Editura Kluwer Law International, Londra.

Şeulean, V. (2001), Sisteme de plăţi comparate, Editura Orizonturi universitare, Timişoara.

Taylor, A. şi Goodhart, C.A.E. (2004), Procyclicality and volatility in the financial system:

the implementation of Basel II and IAS 39, în „FMG Discussion Paper”, London

School of Economics.

The Economist, (2007), CSI: credit crunch, October 18th, pp.1-4.

420

Thoraval, P.-Y. (2006), Stress-Testing on Credit Risk, IMF-FSC/FSS, „International

Conference on Macroprudential Supervision”, Seul, disponibil la: http://www.imf.

org/external/np/seminars/eng/2006/macropr/pdf/Thoraval.pdf.

Thoraval, P.-Y. şi Duchateau, A. (2003), Stabilité financière şi nouvel accord de Bâle, în

„Revue de la Stabilité Financière”, Banca Franţei, Nr. 3.

Tomsik, V. (2008), New Issues Arising from the 2008 Financial Crisis towards the Euro

Adoption in the Czech Republic, „Euro and Macroeconomic Stability” Conference,

Banca Cehiei.

Tordjman, D. (2004), Risque de système şi dispositif prudentiel de la zone euro, Université

Paris Sud XI, disponibil la : www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/Activ/

tordjman_crises.pdf.

Trainar, P. (2004), Assurance et stabilité financière, în „Revue de la stabilité financière”,

Banca Franţei, Nr. 5.

Trichet, J.-C. (1994), The Future of Central Banking – Discussions, Symposium on the

„Future of Central Banking”, Barbican Centre, Londra.

Trichet, J.-C. (2002), Les bulles financières şi leurs conséquences sur la politique

monétaire şi la stabilité financière, în „Bulletin de la Banque de France”, Banca

Franţei, Nr. 102.

Trichet, J.-C. (2003), La stabilité financière, Speech by Jean-Claude Trichet at the „Forum

Financier Belge”, Bruxelles, 26 novembre.

Trichet, J.-C. (2005), Asset price bubbles and monetary policy, Speech by Jean-Claude

Trichet, „Mas lecture”, Singapore, disponibil la: http://www.ecb.int/press/key/

date/2005/html/sp050608.en.html.

Truman, E. M. (1996), The Mexican Peso Crisis: Implications for International Finance,

în „Federal Reserve Bulletin”, March.

Tůma, Z. (2006), Financial Globalisation and Financial Stability, „BIS 5th Annual

Conference”, Brunnen.

Tymoigne, E. (2006), Asset Prices, Financial Fragility and Central Banking, The Levy

Economics Institute of Bard College, WP/456.

Ueda, K. (2003), On Credit Risk Transfer Instruments and Central Banks, Keynote Speech

at the „ISDA 18th Annual General Meeting”, Tokyo.

Uzan, M. (1996), The Financial System Under Stress, Editura Routledge, Londra & New

York.

421

Vancea, S. (2008), The options trading volumes in Romanian capital market analyse, în

„Revista Economică” - Universitatea ‘Lucian Blaga’ Sibiu, Vol. 41, Nr. 4,

Supliment 3, pp. 563-569.

Van den End, J. W. (2006), Indicator and Boundaries of Financial Stability, Banca

Olandei, WP/97.

Van den End, J. W. şi Tabbae, M. (2005), Measuring Financial Stability: Applying the

MfRisk Model to the Netherlands, Banca Olandei, WP/30.

Van den End, J. W., Hoeberichts, M. şi Tabbae, M. (2006), Modelling scenario analysis

and macro stress-testing, Banca Olandei, WP/119.

Vlaar, P. J. G. (2000), Early warning systems for currency crises, BIS Conference Papers

Nr. 8, pp. 253-274, disponibil la: http://www.bis.org/publ/confer08m.pdf.

Vo Thi, P. N. (2004), Tarification du crédit : qu’apporte le nouveau ratio de solvabilité?,

Université d’Orléans, LEO, WP/4.

Waller, S. şi De Haan, J. (2004), Credibility and transparency of Central Banks: new

results on IFO’s world economic survey, CESifo, WP/1199.

Weber, A. A. (2005), How to identify asset price bubbles, în „Schwerpunktthemen und

Serien”, Börsen-Zeitung, 29 January.

White, W. R. (2006), Procyclicality in the Financial System: Do we Need a New

Macrofinancial Stabilisation Framework?, BIS, WP/193.

White, W. R. (2008), Past financial crises, the current financial turmoil, and the need for a

new macrofinancial stability framework, în „Journal of Financial Stability”, Vol. 4,

Issue 4, pp. 307-312.

Whitt , J. A. Jr. (1996), The Mexican Peso Crisis, în „Economic Review”, FED of Atlanta,

January/February, pp. 1-20.

Wilmarth, A. E. Jr. (2002), Transformation of the U.S. financial services industry, 1975-

2000: Competition, Consolidation, and Increased Risks, în „The University of

Illinois Law Review”, Vol. 2, pp. 215-476.

Wilson, T. C. (1998), Portfolio Credit Risk, în „FRBNY Economic Policy Review”, Vol.

4, No. 3, pp. 71-82.

Worrell, D. (2004), Quantitative Assessment of the Financial Sector: An Integrated

Approach, IMF, WP/153.

Worrell, D., Cherebin, D., şi Polius-Mounsey, T. (2001), Financial System Soundness in

the Caribbean: an Initial Assessment, IMF, WP/123.

422

Wyplosz, C. (1998), Globalized Financial Markets and Financial Crises, Conference on

„Coping with Financial Crises in Developing and Transition Countries: Regulatory

and Supervisory Challenges in a New Era of Global Finance”, Amsterdam.

Zicchino, L. (2006), A Model Of Bank Capital, Lending And The Macroeconomy: Basel I

Versus Basel II, în „The Manchester School”, University of Manchester, Vol. 74,

Issue 1, pp. 50-77.

*** Directiva 1994/19/EC privind armonizarea schemelor de garantare a depozitelor.

*** Directiva 2002/87/CE privind supravegherea complementară a instituţiilor aparţinând

unui conglomerat financiar.

*** Directiva 2006/48/CE privind accesul la activitate şi desfăşurarea activităţii de către

instituţiile de credit.

*** Directiva 2006/49/CE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi instituţiilor

de credit.

*** Legea nr. 47/1991 privind constituirea, organizarea şi funcţionarea societăţilor de

asigurare şi reasigurare.

*** Legea nr. 136/1995 privind asigurările şi reasigurările în România.

*** Legea nr. 58/1998 privind activitatea bancară.

*** Legea nr. 32/2000, privind înfiinţare Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor.

*** Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital.

*** Legea nr. 312/2004 privind statutul BNR.

*** Ordonanţa nr.10 din 22/01/2004 privind procedura reorganizării judiciare şi a

falimentului instituţiilor de credit.

*** Ordonanţa nr. 28/2006 privind activitatea de creditare desfăşurată de instituţii financiare

nebancare.

*** OUG nr. 98/2006 privind supravegherea suplimentară a instituţiilor de credit, a

societăţilor de asigurare şi/sau de reasigurare, a societăţilor de servicii de investiţii

financiare şi a societăţilor de administrare a investiţiilor dintr-un conglomerat

financiar.

*** Regulamentul nr. 1/2000 privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de Banca

Naţională a României.

.

423

Anexe

Anexa 1: Costul crizelor bancare

Ţara Perioada Costul

estimat /PIB (%)

Ţara Perioada Costul

estimat /PIB (%)

Finlanda 1991-1994 8,4 Indonezia 1987-1988 80,0p Japonia 1990-1995 20,0p Israel 1977-1983 30,0 Spania 1977-1985 16,8 Coreea 1987-1988 60,0p Suedia 1991 6,4 Malaezia 1987-1988 45,0p SUA 1980-1990 2,5 Thailanda 1987-1988 45,0p Chile 1981-1983 41,2 Uruguay 1981-1984 24,2 Argentina 1980-1982 55,3 Venezuela 1994-1995 18,0 p=previzionat

Sursa: Brealey (2001)

Anexa 2: Gradul de independenţă al băncilor centrale

Nr. crt.

Ţară Grad de

independenţă Nr. Crt.

Ţară Grad de

independenţă 1. Polonia 0,89 25. Croaţia 0,44 2. Armenia 0,85 26. Irlanda 0,44 3. Estonia 0,78 27. Kazakhstan 0,44 4. Lituania 0,78 28. Olanda 0,42 5. Georgia 0,73 29. Ucraina 0,42 6. Moldova 0,73 30. Macedonia 0,41 7. Belarus 0,73 31. Australia 0,36 8. Republica Cehă 0,73 32. Tajikistan 0,36 9. Germania 0,69 33. Islanda 0,34

10. Ungaria 0,67 34. România 0,34 11. Elveţia 0,64 35. Luxemburg 0,33 12. Slovenia 0,63 36. Suedia 0,29 13. Republica Slovacă 0,62 37. Finlanda 0,28 14. Austria 0,61 38. Anglia 0,27 15. Uzbekistan 0,56 39. Turkmenistan 0,26 16. Mongolia 0,55 40. Azerbaijan 0,25 17. Bulgaria 0,55 41. Italia 0,25 18. Republica Kirghiză 0,52 42. Franţa 0,24 19. Albania 0,51 43. Noua Zeelandă 0,24 20. Danemarca 0,50 44. Spania 0,23 21. Letonia 0,49 45. Japonia 0,18 22. Rusia 0,49 46. Belgia 0,17 23. SUA 0,48 47. Norvegia 0,17 24. Canada 0,45

Sursa: extras din Cukierman et al. (1992)

424

Anexa 3: Structura pe ţări a autorităţilor naţionale de supraveghere din cadrul UE

Sursa: extras din Masciandaro (2004)

Anexa 4: Derivativele pe rata dobânzii

Evoluţia derivativelor pe categorii de monede (mld.$ - valoare noţională)

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

1998

s02

1999

s01

1999

s02

2000

s01

2000

s02

2001

s01

2001

s02

2002

s01

2002

s02

2003

s01

2003

s02

2004

s01

2004

s02

2005

s01

2005

s02

2006

s01

2006

s02

2007

s01

2007

s02

EUR

JPY

GBP

USD

Sursa: Baza de date a BRI

Nr. crt.

Ţara Sectorul bancar Piaţa de capital Sectorul

asigurărilor 1. Austria U, CB U U 2. Belgia U U U 3. Bulgaria CB S I 4. Cipru CB S I 5. Republica Cehă CB S I 6. Danemarca U U U 7. Estonia U U U 8. Finlanda BS BS I 9. Franţa BC, B1, B2, B3 CB, S I

10. Germania U, CB U U 11. Grecia CB S I 12. Irlanda CB CB CB 13. Italia CB, S CB, S I 14. Letonia U U U 15. Lituania CB S I 16. Luxemburg BS BS I 17. Malta U U U 18. Marea Britanie U U U 19. Olanda CB, S CB, S I, S 20. Polonia B B,S I1, I2 21. Portugalia CB CB, S I 22. România CB S I 23. Republica Slovacă CB SI SI 24. Slovenia CB S I 25. Spania CB, Bs (*) CB, S I 26. Suedia U U U 27. Ungaria U U U

unde: B = Autoritate specializată în sectorul bancar; BI = Autoritate specializată în sectorul bancar şi de asigurări; CB = Banca Centrală; I = Autoritate specializată în sectorul de asigurări; S = Autoritate specializată în piaţa de capital; U = Autoritate Unică de Supraveghere; BS = Autoritate specializată în sectorul bancar şi piaţa de capital; SI = Autoritate specializată în piaţa de capital şi sectorul de asigurări. (*) Autorităţi centrale sau regionale.

425

Structura derivativelor pe rata dobânzii pe categorii de parteneri în 2007 (mld. $)

157245

184396

51497

raportate de dealeri alte institutii f inanciare clienti nef inanciari

Sursa: Baza de date a BRI

Anexa 5: Gradul de concentrare pe piaţa OTC – derivativele pe acţiuni

Evoluţia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe acţiuni

Derivative pe actiuni (Europa)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1998s2

1999

s1

1999s2

2000

s1

2000s2

2001s1

2001s2

2002s1

2002s2

2003s1

2003

s2

2004s1

2004

s2

2005s1

2005

s2

2006s1

2006s2

2007s1

2007s2

Forw ards

si sw aps

Optiuni

Derivative pe actiuni (Statele Unite)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ards

si sw aps

Optiuni

Derivative pe actiuni (Japonia)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ards

si sw aps

Optiuni

Derivative pe actiuni (America Latina)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

1998

s2

1999

s1

1999

s2

2000

s1

2000

s2

2001

s1

2001

s2

2002

s1

2002

s2

2003

s1

2003

s2

2004

s1

2004

s2

2005

s1

2005

s2

2006

s1

2006

s2

2007

s1

2007

s2

Forw ar

ds si

sw apsOptiuni

Derivative pe actiuni (Alte tari din Asia)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1998s2

1999s1

1999s2

2000s1

2000s2

2001s1

2001s2

2002s1

2002s2

2003s1

2003s2

2004s1

2004s2

2005s1

2005s2

2006s1

2006s2

2007s1

2007s2

Forw ar

ds si

sw apsOptiuni

Sursa: Baza de date a BRI

426

Anexa 6: Valorile normalizate ale indicatorilor individuali

Indicatori Q1

1996 Q2

1996 Q3

1996 Q4

1996 Q1

1997 Q2

1997 Q3

1997 Q4

1997 Q1

1998 Q2

1998 Q3

1998 Q4

1998 Q1

1999 Q2

1999 Q3

1999 Q4

1999 Q1

2000 Q2

2000 IDF

Credit neguv. în lei/PIB 0,670 0,649 0,641 0,692 0,470 0,317 0,223 0,198 0,231 0,183 0,135 0,129 0,240 0,143 0,063 0,031 0,117 0,058 Marja bancară 0,138 0,207 0,357 0,437 0,627 0,270 0,351 0,046 0,046 0,196 0,455 0,328 0,328 0,305 0,403 0,138 0,000 0,109 Capitalizarea burs./PIB 0,000 0,000 0,005 0,062 0,074 0,065 0,070 0,056 0,023 0,026 0,024 0,028 0,042 0,030 0,027 0,026 Reforma bancară 0,670 0,670 0,670 0,670 0,588 0,505 0,423 0,340 0,255 0,170 0,085 0,000 0,085 0,170 0,255 0,340 0,340 0,340

IVF Rata inflaţiei 0,862 0,835 0,771 0,732 0,350 0,000 0,093 0,084 0,456 0,691 0,716 0,768 0,816 0,771 0,735 0,714 0,710 0,764 Deficit bugetar/PIB 0,544 0,434 0,324 0,214 0,167 0,119 0,072 0,025 0,127 0,230 0,332 0,434 0,332 0,230 0,127 0,025 0,017 0,009 Deficit cont curent/PIB 0,830 0,453 0,614 0,459 0,741 0,565 1,039 0,646 0,911 0,660 Aprecierea sau deprecierea REER

0,973 0,654 0,640 0,570 0,000 0,423 0,555 0,814 0,808 0,727 0,765 0,908 0,831 0,745

(Rezerve / Depozite) / (Numerar / M2)

0,381 0,433 0,415 0,398 0,321 0,259 0,237 0,284 0,085 0,250 0,297 0,347 0,337

Credit neguvernamental / Credit total

0,624 0,653 0,595 0,789 0,810 0,800 0,721 0,574 0,605 0,537 0,489 0,490 0,570 0,281 0,155 0,000 0,090 0,104

Credite / Depozite 0,042 0,106 0,127 0,010 0,020 0,269 0,412 0,620 0,624 0,656 0,648 0,607 0,528 0,747 0,863 0,912 0,911 0,912 Variaţia depozitelor bancare / Variaţia M2

0,253 0,398 0,476 0,435 0,000 0,013 0,000 0,180 0,638 0,602 0,505 0,438 0,294 0,272 0,412 0,529 0,722 0,740

ISF Credite neperformante / Credite totale

0,324 0,279 0,233 0,188 0,150 0,112 0,074 0,036 0,027 0,018 0,009 0,000 0,103 0,207 0,310 0,414 0,544 0,674

Capital propriu / Active totale

0,000 0,055 0,111 0,166 0,221 0,261 0,302

Indicator solvabilitate 0,164 0,168 0,173 0,177 0,181 0,135 0,090 0,045 0,000 0,103 0,206 0,309 0,412 0,492 0,571 ROA Rata generală de risc 0,227 0,438 0,649 0,860 0,884 0,909 0,933 0,958 0,968

ICEM Indice climat economic 0,462 0,519 0,558 0,635 0,654 0,692 0,750 0,731 0,538 0,615 0,462 0,096 0,231 0,404 0,654 0,750 1,000 1,000 Rata inflaţiei: mondial 0,000 0,151 0,267 0,357 0,427 0,541 0,598 0,654 0,657 0,686 0,617 0,469 0,561 0,595 0,677 0,808 0,803 0,822 Rata de creştere economică: mondial

0,422 0,461 0,499 0,538 0,565 0,592 0,619 0,646 0,512 0,378 0,245 0,111 0,200 0,290 0,380 0,469 0,571 0,672

427

Anexa 6: Valorile normalizate ale indicatorilor individuali (continuare)

Indicatori Q3

2000 Q4

2000 Q1

2001 Q2

2001 Q3

2001 Q4

2001 Q1

2002 Q2

2002 Q3

2002 Q4

2002 Q1

2003 Q2

2003 Q3

2003 Q4

2003 Q1

2004 Q2

2004 Q3

2004 Q4

2004 IDF

Credit neguv. în lei/PIB 0,027 0,005 0,081 0,044 0,027 0,018 0,119 0,063 0,042 0,030 0,157 0,150 0,131 0,131 0,311 0,221 0,151 0,123 Marja bancară 0,213 0,115 0,109 0,195 0,223 0,311 0,371 0,356 0,361 0,367 0,460 0,483 0,572 0,621 0,590 0,598 0,630 0,665 Capitalizarea burs./PIB 0,036 0,032 0,053 0,066 0,111 0,115 0,113 0,143 0,237 0,204 0,185 0,201 0,205 0,214 0,251 0,316 0,313 0,549 Reforma bancară 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,340 0,423 0,505 0,588 0,670

IVF Rata inflaţiei 0,761 0,780 0,789 0,808 0,837 0,844 0,866 0,881 0,898 0,915 0,925 0,936 0,935 0,936 0,943 0,951 0,953 0,964 Deficit bugetar/PIB 0,002 0,403 0,505 0,607 0,709 0,403 0,505 0,607 0,709 0,811 0,851 0,890 0,929 0,969 0,969 0,969 0,969 0,969 Deficit cont curent/PIB 0,911 0,674 0,642 0,449 1,041 0,505 0,825 0,618 0,998 0,767 0,894 0,409 0,864 0,544 0,598 0,359 0,621 0,398 Aprecierea sau deprecierea REER

0,790 0,846 0,970 0,970 0,992 0,964 0,890 0,987 0,974 0,971 0,919 0,940 1,000 0,962 0,993 0,985 0,993 0,874

(Rezerve / Depozite) / (Numerar / M2)

0,427 0,515 0,632 0,673 0,675 0,731 0,787 0,841 0,846 0,963 0,958 0,824 0,941 0,960 0,954 0,864 0,940 0,926

Credit neguvernamental / Credit total

0,314 0,301 0,388 0,406 0,561 0,583 0,639 0,666 0,719 0,739 0,767 0,793 0,903 0,884 0,904 0,921 0,936 0,959

Credite / Depozite 0,946 0,999 0,965 0,947 0,958 0,964 0,927 0,900 0,893 0,918 0,849 0,789 0,718 0,776 0,755 0,724 0,759 0,678 Variaţia depozitelor bancare / Variaţia M2

0,791 0,691 0,682 0,727 0,640 0,769 0,751 0,636 0,734 0,692 0,748 0,864 0,847 0,817 0,799 0,758 0,721 0,648

ISF Credite neperformante / Credite totale

0,804 0,934 0,944 0,954 0,965 0,975 0,981 0,987 0,994 1,000 0,987 0,973 0,960 0,946 0,941 0,936 0,931 0,927

Capital propriu / Active totale

0,342 0,382 0,362 0,934 1,000 0,907 0,853 0,907 0,892 0,824 0,898 0,856 0,806 0,735 0,663 0,514 0,451 0,362

Indicator solvabilitate 0,651 0,730 0,727 0,919 0,957 1,000 0,916 0,908 0,861 0,773 0,796 0,678 0,599 0,525 0,550 0,544 0,512 0,460 ROA 0,923 0,942 0,962 0,981 1,000 0,962 0,923 0,885 0,846 Rata generală de risc 0,979 0,989 1,000 0,949 0,948 0,906 0,871 0,847 0,805 0,762 0,683 0,559 0,432 0,392 0,376 0,454 0,497 0,523

ICEM Indice climat economic 0,923 0,788 0,500 0,365 0,288 0,000 0,288 0,654 0,558 0,269 0,327 0,269 0,442 0,635 0,865 0,846 0,827 0,712 Rata inflaţiei: mondial 0,795 0,809 0,840 0,783 0,841 0,929 0,944 0,979 0,961 0,901 0,837 0,896 0,939 0,953 1,000 0,927 0,876 0,872 Rata de creştere economică: mondial

0,774 0,875 0,657 0,438 0,219 0,001 0,053 0,106 0,158 0,210 0,281 0,351 0,422 0,492 0,612 0,732 0,852 0,972

428

Anexa 6: Valorile normalizate ale indicatorilor individuali (continuare)

Indicatori Q1

2005 Q2

2005 Q3

2005 Q4

2005 Q1

2006 Q2

2006 Q3

2006 Q4

2006 Q1

2007 Q2

2007 Q3

2007 Q4

2007 Q1

2008 Q2

2008 Q3

2008 Q4

2008 Q1

2009 Q2

2009 IDF

Credit neguv. în lei/PIB 0,288 0,254 0,224 0,240 0,564 0,549 0,498 0,436 0,858 0,739 0,609 0,516 1,000 0,844 0,678 Marja bancară 0,590 0,561 0,627 0,690 0,780 0,785 0,846 0,869 0,883 0,902 0,917 0,923 0,935 0,986 1,000 Capitalizarea burs./PIB 0,506 0,534 0,694 0,740 0,723 0,641 0,780 0,859 0,738 0,895 0,831 0,759 1,000 0,968 0,742 Reforma bancară 0,670 0,670 0,670 0,670 0,670 0,670 0,670 0,670 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

IVF Rata inflaţiei 0,971 0,965 0,971 0,973 0,972 0,981 0,987 0,994 1,000 1,000 0,993 0,983 0,976 0,972 0,975 Deficit bugetar/PIB 0,976 0,984 0,992 1,000 0,961 0,921 0,882 0,843 0,796 0,748 0,701 0,654 0,552 0,450 0,347 Deficit cont curent/PIB 0,552 0,302 0,572 0,451 0,536 0,186 0,397 0,322 0,016 0,000 0,298 0,099 0,066 0,048 Aprecierea sau deprecierea REER

0,736 0,669 0,644 0,791 0,875 0,879 0,934 0,860 0,862 0,860 0,808 0,931 0,942 0,928

(Rezerve / Depozite) / (Numerar / M2)

1,000 0,861 0,943 0,931 0,936 0,810 0,758 0,776 0,753 0,602 0,671

Credit neguvernamental / Credit total

0,981 0,978 0,972 0,975 0,986 1,000 1,000 0,990 0,963 0,953 0,963 0,965 0,968 0,967 0,970

Credite / Depozite 0,705 0,660 0,622 0,601 0,550 0,479 0,407 0,438 0,351 0,247 0,154 0,200 0,108 0,070 0,000 Variaţia depozitelor bancare / Variaţia M2

0,816 0,886 0,929 1,003 0,947 0,936 0,930 0,946 0,901 0,942 0,885 0,911 0,907 0,903 0,901

ISF Credite neperformante / Credite totale

0,930 0,933 0,936 0,900 0,899 0,899 0,898 0,898 0,895 0,892 0,888 0,885 0,883 0,880 0,877

Capital propriu / Active totale

0,304 0,302 0,353 0,466 0,471 0,436 0,438 0,337 0,355 0,323 0,275 0,186 0,149 0,132

Indicator solvabilitate 0,478 0,438 0,487 0,583 0,531 0,409 0,410 0,382 0,319 0,258 0,204 0,190 0,148 0,136 ROA 0,731 0,615 0,500 0,385 0,346 0,308 0,269 0,231 0,173 0,115 0,058 0,000 0,019 0,038 0,058 Rata generală de risc 0,619 0,543 0,522 0,509 0,404 0,250 0,194 0,253 0,127 0,057 0,000 0,059 0,060 0,345 0,279

ICEM Indice climat economic 0,654 0,577 0,577 0,615 0,827 0,865 0,750 0,731 0,769 0,769 0,923 0,615 0,423 0,231 0,058 Rata inflaţiei: mondial 0,903 0,925 0,912 0,906 0,921 0,899 0,918 0,858 0,829 0,800 0,771 0,742 Rata de creştere economică: mondial

0,926 0,880 0,835 0,789 0,842 0,894 0,947 1,000 0,993 0,986 0,978 0,971 0,727 0,482 0,238

429

Anexa 7: Metoda standard de calcul al IASF

A) Pondere egală atribuită indicatorilor individuali (tehnica reţinută)

20

3

20

5

20

8

20

4________________________

ICEMISFIVFIDFIASF +++=

B) Pondere egală atribuită indicilor compoziţi

4

4

1

__

∑== i

iIIASF

unde: __

iI sunt indicii compoziţi.

Compararea celor două abordări în cadrul metodei standard de calcul al IASF

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

Q1 19

96

Q3 19

96

Q1 19

97

Q3 19

97

Q1 19

98

Q3 19

98

Q1 19

99

Q3 19

99

Q1 20

00

Q3 20

00

Q1 20

01

Q3 20

01

Q1 20

02

Q3 20

02

Q1 20

03

Q3 20

03

Q1 20

04

Q3 20

04

Q1 20

05

Q3 20

05

Q1 20

06

Q3 20

06

Q1 20

07

Q3 20

07

Q1 20

08

Q3 20

08

IASF - abordarea standard retinuta IASF - abordarea standard alternativa

Sursa: calculele autorului

.

430

Anexa 8: Metoda Chanut – Laroque, de calcul a contribuţiei componenetelor unui agregat

la volatilitatea acestuia

Studiem pentru T trimestre, t = 1,…..,T, evoluţia unui agregat A(t) şi a celor “m”

componente ale sale Ci(t), unde i variază de la 1 la m:

∑=

=m

i

tCitA1

)()( (1)

Rata de creştere a agregatului (IASF în cazul nostru) este :

[ ])1(

)1()()(

−

−−=

tA

tAtAtx (2)

iar contribuţiile xi(t) ale fiecărei componente la această rată sunt definite prin:

[ ])1(

)1()()(

−

−−=

tA

tCitCitxi (3), ceea ce implică

∑=

=m

i

txitx1

)()( , pentru t = 2,….,T (4)

Modelul este următorul: sub ipoteza independenţei, presupunem că [x1(t), …., xm(t), x(t)]

reprezintă realizarea la data t a unui proces aleatoriu staţionar de ordinul doi. Notăm Exi,

σxi şi corr(xi,xj) ca fiind speranţa matematică a lui xi, deviaţia standard a xi şi coeficientul

de corelaţie între xi şi xj. Rezultă:

∑=

=m

iixx

1

(5), ceea ce implică :

∑=

=m

iiExxE

1

)( (6) şi

∑= ii xxxcorrx σσ *),( (7)

Înlocuim în (6) şi (7) momentele variabilelor aleatorii cu momentele empirice asociate:

∑=

=T

tii Ttxx

2

_

/)( , pentru Exi ;

TxtxT

tiii /])([ 2

2

__

∑=

−=σ , pentru σxi şi

___

2

_

/])(][)([ i

T

tii Txtxxtx σσ−−∑

=

, pentru corr (xi, x).

Contribuţia la creştere va fi:

)(

)(

xE

xEGC i

i = (8)

iar contribuţia componentelor la volatilitatea agregatului este dată de:

x

xxxcorrVC ii

iσ

σ*),(= (9)

431

Anexa 9: Valorile normalizate ale indicatorilor de stabilitatea pe ţări

Bulgaria 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IDF Credit / PIB 0,081 0,091 0,093 0,108 0,141 0,188 0,245 0,283 0,296 0,398 Marja Bancară 0,527 0,547 0,604 0,613 0,694 0,726 0,734 0,779 0,775 0,708 Capital. bursieră / PIB 0,018 0,010 0,012 0,009 0,017 0,054 0,063 0,082 0,172 0,211 0,136 Reforma bancară 0,668 0,668 0,750 0,750 0,833 0,833 0,918 0,918 0,918 0,918 0,918 IVF Rata inflatiei 0,059 0,423 0,204 0,311 0,379 0,913 0,344 0,367 0,297 0,276 0,284 Def. bugetar / PIB (%) 0,880 0,797 0,741 0,892 0,766 0,772 0,861 0,886 0,962 0,987 1,006 Def. cont cr. / PIB (%) 0,930 0,732 0,706 0,693 0,864 0,728 0,654 0,404 0,167 0,000 0,162 Aprec.- Deprec. REER 0,145 1,000 1,000 0,253 1,000 1,000 0,899 1,000 0,073 0,647 0,317 (Rez./Dep.)/(Num./M2) 0,305 0,320 0,342 0,305 0,307 0,306 0,315 0,297 Credite / Depozite 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,831 1,000 1,000 Var.depozit. / Var.M2 1,000 0,568 0,683 1,000 1,000 1,000 0,920 1,000 1,000 1,000 FSI Cred. neperf. / Cred. tot. 0,739 0,871 0,936 0,945 0,958 0,948 0,969 0,965 0,965 0,965 Cap. propr. / Activ total 0,995 0,981 0,867 0,810 0,839 0,625 0,426 0,419 0,490

Indicator solvabilitate 1,000 0,824 0,696 0,528 0,443 0,284 0,248 0,224 0,222 0,220 ROA 0,674 0,729 0,701 0,593 0,634 0,593 0,581 0,607 0,607 Indicator lichiditate 0,993 0,826 0,709 0,568 0,330 0,378 0,434 0,482 0,358

Estonia 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IDF Credit / PIB 0,242 0,247 0,274 0,279 0,306 0,367 0,435 0,486 0,568 0,618 Marja Bancară 0,655 1,000 0,914 0,738 0,875 0,883 0,815 0,712 0,839 0,812 Capital. bursieră / PIB 0,238 0,380 0,366 0,345 0,645 0,658 0,815 0,442 Reforma bancară 0,833 0,918 0,918 0,918 0,918 0,918 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 IVF Rata inflatiei 0,125 0,355 0,538 0,411 0,611 1,000 0,700 0,537 0,500 0,313 0,202 Def. bugetar / PIB (%) 0,753 0,538 0,734 0,791 0,797 0,886 0,880 0,892 1,000 0,981 0,658 Def. cont cr. / PIB (%) 0,575 0,759 0,719 0,724 0,482 0,452 0,434 0,518 0,215 0,162 0,439 Aprec.- Deprec. REER 0,174 0,686 1,000 0,549 1,000 1,000 1,000 1,000 0,268 0,680 0,434 (Rez./Dep.)/(Num./M2) 0,295 0,301 0,306 0,252 0,249 0,281 0,306 Credite / Depozite 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,986 0,842 Var.depozit. / Var.M2 1,000 0,951 0,878 1,000 1,000 1,000 1,000 FSI Cred. neperf./Cred. tot. 0,979 0,973 0,986 0,981 0,989 0,996 0,998 1,000 0,999 0,999 Cap. propr./Activ total 1,000 0,796 0,844 0,763 0,704 0,598 0,515 0,498 0,500

Indicator solvabilitate 0,295 0,270 0,188 0,222 0,247 0,224 0,193 0,180 0,188 0,202 ROA 0,514 0,468 0,669 0,518 0,539 0,597 0,574 0,539 0,482 Indicator lichiditate 0,314 0,291 0,271 0,213 0,182 0,234 0,282 0,176 0,147

432

Anexa 9: Valorile normalizate ale indicatorilor de stabilitatea pe ţări (continuare)

Ungaria 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IDF Credit / PIB 0,190 0,217 0,234 0,210 0,207 0,242 0,261 0,276 0,324 0,287 Marja Bancară 0,311 0,434 0,532 0,556 0,653 0,590 0,571 0,763 0,652 0,683 Capital. bursieră / PIB 0,409 0,286 0,280 0,272 0,337 0,458 0,505 0,528 0,434 0,377 Reforma bancară 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 IVF Rata inflatiei 0,077 0,110 0,210 0,253 0,423 0,447 0,309 0,629 0,550 0,266 0,344 Def. bugetar / PIB (%) 0,253 0,424 0,589 0,519 0,203 0,316 0,367 0,278 0,184 0,424 0,557 Def. cont cr. / PIB (%) 0,636 0,610 0,583 0,689 0,645 0,605 0,575 0,618 0,623 0,671 0,693 Aprec.- Deprec. REER 1,000 1,000 1,000 0,200 0,453 1,000 0,620 1,000 0,059 0,281 0,232 (Rez./Dep.)/(Num./M2) 0,702 0,853 0,819 0,865 0,629 0,541 0,637 0,719 0,642 0,543 0,678 Credite / Depozite 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 Var.depozit. / Var.M2 1,000 0,907 0,982 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,910 0,842 FSI Cred. neperf./Cred. tot. 0,867 0,931 0,951 0,957 0,953 0,958 0,957 0,965 0,960 0,962 Cap. propr./Activ total 0,508 0,516 0,544 0,563 0,529 0,503 0,510 0,483 0,471 0,465 0,465

Indicator solvabilitate 0,216 0,202 0,207 0,182 0,148 0,165 0,151 0,125 0,119 ROA 0,457 0,498 0,498 0,512 0,579 0,596 0,552 0,498 Indicator lichiditate 0,401 0,375 0,271 0,182 0,212 0,186 0,191 0,124

România 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IDF Credit / PIB 0,125 0,082 0,071 0,075 0,088 0,100 0,127 0,148 0,184 0,241 Marja Bancară 0,106 0,013 0,000 0,058 0,223 0,311 0,328 0,371 0,565 0,690 Capital. bursieră / PIB 0,014 0,011 0,011 0,044 0,116 0,107 0,253 0,310 0,333 0,269 0,298 Reforma bancară 0,583 0,668 0,668 0,668 0,668 0,668 0,750 0,750 0,750 0,833 0,833 IVF Rata inflatiei 0,077 0,110 0,210 0,253 0,423 0,447 0,309 0,629 0,550 0,266 0,289 Def. bugetar / PIB (%) 0,570 0,487 0,481 0,639 0,646 0,677 0,696 0,696 0,633 0,614 0,563 Def. cont cr. / PIB (%) 0,649 0,794 0,794 0,697 0,803 0,697 0,583 0,504 0,434 0,320 0,338 Aprec.- Deprec. REER 0,081 0,277 0,888 1,000 1,000 1,000 1,000 0,104 0,045 0,371 0,234 (Rez./Dep.)/(Num./M2) 0,175 0,217 0,368 0,518 0,678 0,677 0,653 0,656 0,549 0,476 Credite / Depozite 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,981 Var.depozit. / Var.M2 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,948 1,000 0,866 0,855 FSI Cred. neperf./Cred. tot. 0,000 0,396 0,912 0,943 0,963 0,977 0,974 0,974 0,972 0,951 0,943 Cap. propr./Activ total 0,333 0,437 0,513 0,761 0,722 0,618 0,505 0,526 0,533 0,421 0,395

Indicator solvabilitate 0,104 0,321 0,488 0,631 0,511 0,412 0,398 0,411 0,327 0,170 0,176 ROA 0,661 0,674 0,647 0,563 0,539 0,484 0,478 Indicator lichiditate 0,983 1,000 0,967 0,829 0,716

433

Anexa 9: Valorile normalizate ale indicatorilor de stabilitatea pe ţări (continuare)

.

Slovenia 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IDF Credit / PIB 0,167 0,190 0,225 0,262 0,275 0,298 0,336 0,373 0,496 0,574 Marja Bancară 0,742 0,761 0,736 0,759 0,775 0,781 0,779 0,790 0,790 0,903 Capital. bursieră / PIB 0,201 0,154 0,166 0,248 0,473 0,419 0,468 0,379 0,558 0,799 0,602 Reforma bancară 0,750 0,833 0,833 0,833 0,833 0,833 0,833 0,833 0,833 0,833 0,833 IVF Rata inflatiei 0,139 0,180 0,236 0,267 0,293 0,368 0,568 0,880 0,880 0,553 Def. bugetar / PIB (%) 0,728 0,734 0,538 0,519 0,614 0,601 0,633 0,684 0,696 0,804 0,741 Def. cont cr. / PIB (%) 0,921 0,772 0,811 0,961 1,000 0,917 0,833 0,877 0,838 0,768 0,732 Aprec.- Deprec. REER 0,376 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,956 0,405 1,000 0,870 (Rez./Dep.)/(Num./M2) 0,706 0,561 0,621 0,625 0,963 1,000 0,865 0,190 0,000 Credite / Depozite 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,957 0,986 Var.depozit. / Var.M2 1,000 1,000 0,976 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 0,878 FSI Cred. neperf./Cred. tot. 0,912 0,915 0,891 0,885 0,936 0,939 0,951 0,960 0,957 Cap. propr./Activ total 0,675 0,639 0,606 0,528 0,496 0,492 0,477 0,428 0,497 0,499 0,000

Indicator solvabilitate 0,247 0,210 0,196 0,151 0,151 0,139 0,148 0,112 0,136 ROA 1,000 0,959 0,457 0,376 0,457 0,444 0,448 0,442 0,478 0,498 Indicator lichiditate 0,167 0,190 0,225 0,262 0,275 0,298 0,336 0,373 0,496 0,574

Slovacia 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IDF Credit / PIB 0,486 0,545 0,390 0,373 0,360 0,394 0,381 Marja Bancară 0,733 0,836 0,794 0,771 0,840 0,863 0,775 0,808 0,815 0,810 Capital. bursieră / PIB 0,142 0,170 0,157 0,142 0,116 0,132 Reforma bancară 0,668 0,668 0,750 0,833 0,833 0,833 0,918 0,918 0,918 0,918 0,918 IVF Rata inflatiei 0,164 0,106 0,172 0,319 0,629 0,250 0,280 0,786 0,512 1,000 Def. bugetar / PIB (%) 0,456 0,323 0,000 0,361 0,253 0,601 0,620 0,595 0,544 0,633 0,614 Def. cont cr. / PIB (%) 0,548 0,719 0,798 0,588 0,605 0,693 0,610 0,579 0,645 0,719 0,689 Aprec.- Deprec. REER 1,000 1,000 1,000 0,941 1,000 0,917 0,375 0,717 0,058 0,316 0,358 (Rez./Dep.)/(Num./M2) 0,404 0,409 Credite / Depozite 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 Var.depozit. / Var.M2 1,000 1,000 1,000 0,864 0,860 FSI Cred. neperf./Cred. tot. 0,461 0,597 0,741 0,763 0,867 0,939 0,958 0,917 0,948 Cap. propr./Activ total 0,448 0,533 0,448 0,590 0,469 0,513 0,588

Indicator solvabilitate 0,000 0,173 0,185 0,372 0,418 0,449 0,344 0,233 0,182 ROA 0,243 0,000 0,499 0,453 0,471 0,471 0,471 0,453 0,484 Indicator lichiditate 0,000 0,045 0,156 0,330 0,356 0,132 0,067 0,442 0,497