1

CAPITOLUL 7

Abordarea pe bază de venit

7.1. Fundamente teoretice

Poate una dintre cele mai cunoscute abordări, abordarea prin venit ia în considerare

informaţiile referitoare la veniturile şi cheltuielile aferente proprietăţii evaluate şi estimează

valoarea printr-un proces de capitalizare.

Faţă de celelate două abordări, evaluatorul, prin aplicarea acestei abordări, este

interesat de beneficiile viitoare potenţiale aduse de afacere.

Această abordare constituie “o cale generală de estimare a valorii unei întreprinderi,

participaţii sau acţiuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este

estimată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor) anticipate în valoarea capitalului”.

Abordarea pe bază de venit constă în determinarea raportului existent între anuităţile

viitoare şi riscul asociat acestora. Anuităţile pot fi reprezentate de cash-flow-urilor viitoare,

de profitul net, profitul brut, dividende etc. Alegerea indicatorilor trebuie făcută în funcţie de

beneficiarii anuităţilor: acţionarii sau finanţatorii (acţionari şi creditori). Prin corespondenţă,

numitorul raportului reprezintă costul de oportunitate sau costul capitalului. Acesta constituie

un anumit nivel al ratei rentabilităţii care îl determină pe investitor să aleagă un anumit

proiect de investiţii din alternativele existente.

Abordarea pe bază de venit este fundamentată pe următoarele principii:

Principiul anticipării este cel mai important în cadrul acestei abordări. Conform

acestui principiu valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmează a fi

generate de proprietatea deţinută;

Principiul substituţiei este un alt principiu aplicabil acestei abordări. El ajută la

întelegerea costului capitalului şi a legăturii dintre costul capitalului şi valoarea

întreprinderii. Atunci când pe piaţă sunt disponibile investiţii cu rentabilităţi şi riscuri

diferite, investitorul se va orienta prima dată către cea care se caracterizează prin

rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic,

Alte principii sunt:

Principiul cererii şi ofertei

Principiul contribuţiei

7.2. Etape generale.Corecţii

Corecţiile Contului de profit şi pierdere

Evaluatorii, în demersul lor de a realiza evaluări competente, trebuie să acorde o

importanţă sporită analizei activităţii curente şi evidenţierii tendinţelor economice relevante.

Printre factorii importanţi pe care un evaluator trebuie să îi ia în considerare

menţionăm:

- modificările survenite în mediul economic (cursul de schimb valutar, rata dobânzii,

rata inflaţiei etc.),

- evoluţia sectorului în care întreprinderea îşi desfăşoară activitatea,

- capacitatea entităţii de a obţine profit şi de a distribui dividende,

- existenţa / inexistenţa activelor necorporale,

2

- alte informaţii de pe piaţă (avantajele deţinerii unui anumit nivel de control, nivelul

ratelor de rentabilitate aferente investiţiilor alternative) etc.

În determinarea valorii, evaluatorul se bazează pe situaţiile financiare raportate

întocmite în concordanţă cu reglementările contabile în vigoare, precum şi pe informaţiile

suplimentare nonfinanciare primite de la client sau reprezentanţi ai acestuia. Evaluatorul nu

este responsabil de confirmarea sau verificarea acestor informaţii sau a situaţiilor financiare,

dar trebuie să se asigure că toate sursele consultate sunt credibile şi în concordanţă cu scopul

evaluării.

Pornind de la sursele de informaţii, evaluatorul trebuie să facă ajustările necesare

(normalizarea) contului de profit şi pierdere sau bilanţului în scopul de a evidenţia cât mai

corect realitatea economică, de a estima perspecivele entităţii şi de a asigura compararea cu

întreprinderi similare.

Corecţiile situaţiilor financiare trebuie făcute asupra datelor financiare raportate,

pentru elementele relevante şi semnificative în procesul de evaluare. Corecţiile pot fi

adecvate pentru următoarele motive:

- corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt reprezentative în mod

rezonabil, pentru continuarea activităţii de exploatare,

- prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor financiare ale întreprinderii în cauză,

cât şi celor ale întreprinderilor luate ca bază de comparaţie,

- convertirea valorilor înregistrate în valori de piaţă,

- corectarea activelor şi datoriilor din afara exploatării, precum şi a veniturilor şi

cheltuielilor aferente acestora,

- corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice.

Procesul de ajustare (normalizare) implică următoarele categorii de corecţii:

- privind puterea de control,

- privind evenimentele extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare,

- privind elementele din afara exploatării,

- privind asigurarea comparabilităţii cu entităţi similare,

- privind modificările intervenite prin achiziţii, fuziuni, dacă este cazul.

Corecţii privind puterea de control

Aceste corecţii vizeză elementele de cheltuieli aflate la dispoziţia

proprietarilor/managerilor. Aceste corecţii nu sunt întotdeauna necesare, dacă este vorba de

evaluarea unor participaţii minoritare. Unele corecţii, necesare în cazul evaluării întregii

entităţi, ar putea să nu fie făcute în cazul stabilirii valorii unei participaţii minoritare,

deţinătorul acesteia neavând puterea legală să le facă.

În funcţie de puterea de control, aferentă unei participaţii supuse evaluării, se

apreciază dacă o corecţie este adecvată sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv o

participaţie de 100 %, majoritatea corecţiilor pot fi adecvate, dacă deţinătorul ar putea să

facă modificările implicate de corecţie. Pentru evaluarea participaţiilor minoritare, ai căror

deţinători nu au autoritatea de a modifica majoritatra elementelor, evaluatorul trebuie să fie

atent pentru a reflecta această situaţie atunci când ia în considerare corecţiile potenţiale.

Posesorii unui pachet majoritar îi pot atribui avantaje financiare suplimentare prin

diverse moduri. De aceea, în efectuarea corecţiilor trebuie să se ţină cont de diversele interese

cu privire la:

- salarii,

- primele şi alte avanteje suplimentare,

3

- plata de chirii mari către proprietari,

- contribuţiile privind asigurările de sănătate şi pensiile,

- plata excursiilor neefectuate în interes de serviciu,

- rambursarea diferitelor cheltuieli,

- tranzacţiile efectuate cu partenerii înrudiţi (lesing, închiriere etc.)

- etc.

Ajustările făcute asupra profitului sau asupra fluxului de numerar vor determina tipul

valorii estimate: valoarea de control sau valoarea unui pachet minoritar. Astfel, dacă sunt

excluse (scăzute) elementele corespunzătoare controlului, valoarea rezultată va fi una

aferentă unui pachet minoritar. Dacă se ţine cont de corecţiile referitoare la puterea de control

(nu sunt scăzute), valoarea rezultată va fi una de control, iar pentru a determina valoarea

pachetului minoritar, se foloseşte discountul pentru lipsă de control. În cazul în care

proprietarii conduc întreprinderea fără a face excese, corecţiile nu sunt necesare, valoarea

fiind aceeaşi atît pentru pachet majoritar, cât şi minoritar. Totuşi, sunt cazuri în practică, când

pentru a elimina riscul determinat de schimbarea conducerii sau a programului de

management, se aplică discountul pentru lipsă de control.

Corecţii privind evenimentele extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare

În vederea aprecierii tendinţelor viitoare privind performanţele financiare, se

urmăreşte prezentarea unui ciclu de exploatare normal, prin eliminarea din situaţiile

financiare a evenimentelor extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare, care este puţin probabil

să se repete. Printre acestea putem menţiona:

-catastrofe naturale (inundaţii, cutremure etc.),

- greve,

- reparaţii majore ale unui utilaj etc.

Corecţii privind elementele din afara exploatării

Aceste ajustări îşi găsesc justificarea în cazul evaluării unui pachet de control, în cazul

unei participaţii minoritare putând să nu fie potrivite. Elementele din afara exploatării trebuie

eliminate din bilanţ şi evaluate la valoarea de piaţă. De asemenea, trebuie eliminate din contul

de profit şi pierdere veniturile şi cheltuielile aferente activelor din afara exploatării, inclusiv a

impactului asupra impozitării.

Printre elementele din afara exploatării şi corecţiile aferente acestora, menţionate în

Standardele Internaţionale de Evaluare regăsim:

personalul auxiliar. Se elimină cheltuielile cu compensaţiile, impozitele aferente şi

trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie să fie precaut atunci când

face corecţii asupra unor elemente, cum ar fi personalul auxiliar, pentru a ajunge la

niveluri mentenabile ale profiturilor posibil de obţinut. Altfel, există pericolul

supraevaluării întreprinderii în cazul în care cheltuielile sunt reintegrate în profit,

exceptând cazul în care evaluatorul ştie despre clientul său că acesta are puterea de

control care îi permite să facă schimbări şi intenţionează să disponibilizeze personalul

excedentar.

activele auxiliare (de ex. un avion). Se elimină din bilanţ valoarea activele auxiliare şi

a oricăror active şi datorii asociate. (După ce întreprinderea a fost evaluată, valoarea

activelor auxiliare, netă de costurilor de vânzare şi eventualele impozite, dacă este

cazul, se va adăuga în procesul de reconciliere a valorii.) Se elimină impactul deţinerii

activelor auxiliare asupra contului de profit şi pierdere, respectiv asupra cheltielilor

(în cazul avionului- combustibil, echipaj, hangar, impozite, întreţinere etc.) şi

veniturilor aferente (veniturile din curse charter sau din închirierea avionului).

4

activele redundante (în afara exploatării) sunt acele active deţinute de întreprindere,

dar care sunt în surplus faţă de necesarul actual şi de perspectivă sau care nu sunt

necesare pentru activitatea întreprinderii. Astfel de active redundante pot include, în

principal: licenţe, contracte de franciză, brevete de invenţie şi drepturi de autor

neutilizate; investiţii în teren, în clădiri închiriate şi în echipamente în surplus;

investiţii în alte întreprinderi; un portofoliu de titluri de plasament; numerarul

excedentar sau depozitele la termen. Valoarea realizabilă netă a activelor redundante

(netă de costurile de vânzare şi de impozitul pe venit) trebuie adăugată ca o intrare la

fluxul de numerar net din exploatare, de obicei în primul an al perioadei de previziune

explicită.

Corecţii privind asigurarea comparabilităţii cu entităţi similare

Acestea se referă la:

- amortizare, care poate să necesite o corecţie faţă de amortizarea contabilă sau fiscală,

care sunt raportate în situaţiile financiare, pentru a putea fi comparată, cu mai mare

acurateţe, cu amortizarea practicată de întreprinderile similare. Ca urmare, pot fi

necesare corecţii ale impozitului.

- stocurile contabile, pot necesita corecţii pentru a asigura o mai bună comparabilitate

cu cele ale întreprinderilor similare, ale căror înregistrări contabile pot fi ţinute pe o

bază diferită faţă de cea a întreprinderii în cauză sau pentru a reflecta realitatea

economică cu mai mare acurateţe.

Corecţii privind modificările intervenite prin achiziţii şi fuziuni (combinări de

întreprinderi)

Corecţiile se aplică în cazul particular al proceselor de achiziţie sau fuziuni. În urma

acestor ajustări se determină valoarea sinergiei şi urmăresc efectele viitoare ale economiei de

scară: scaderea costurilor de producţie, sporirea vânzărilor etc.

7.3. Metode de evaluare în cadrul abordării prin venit

În evaluare, fiecare abordare se caracterizează prin metode alternative de aplicare. În

cazul abordării prin venit, cele două metode uzuale sunt:

- analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor;

- metoda capitalizării venitului.

În metoda fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor, încasările de

numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Transformarea în valoare a

acestor încasări se face prin utilizarea unei rate de actualizare, folosind tehnicile valorii

actualizate. În practică, cel mai adesea se utilizează fluxul de numerar net (ce ar putea fi

distribuit acţionarilor) sau dividendele curente (în special în cazul acţionarilor minoritari).

În metoda capitalizării venitului, se foloseşte un nivel reprezentativ al venitului.

Pentru a transforma venitul în valoare, acesta este împărţit la o rată de capitalizare sau este

înmulţit cu un multiplu de venit. În practică, venitul estimat cel mai des întâlnit este fie cel

brut (înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare).

Abordarea prin venit implică estimarea unei rate de actualizare, când se actualizează

fluxul de numerar şi a unei rate de capitalizare, când se capitalizează venitul.

Evaluatorul, în vederea estimării unei rate adecvate, trebuie să ţină cont de factori

precum: ratele de rentabilitate aşteptate de către investitori, ratele dobânzii, riscul inerent.

5

Un alt aspect important este acela că ratele de actualizare şi capitalizare trebuie să fie

corelate cu tipul de beneficii anticipate ales.

7.3.1. Analiza fluxului de numerar actualizat (cash-flow net actualizat) (DCF)

Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF) constituie o tehnică de modelare

financiară bazată pe ipoteze explicite referitoare la fluxul de numerar previzionat, aferent

unei proprietăţi sau întreprinderi. Ca metodologie acceptată, inclusă în abordarea prin venit,

analiza DCF presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar periodice, fie pentru o

proprietate funcţională, fie pentru o proprietate în dezvoltare, fie pentru o întreprindere.

Acestor serii de fluxuri de numerar previzionate li se aplică o rată de actualizare adecvată,

derivată de pe piaţă, pentru a stabili valoarea actualizată a fluxului de venit generabil de

proprietate sau întreprindere. În cazul unei întreprinderi se actualizează fluxurile de numerar

periodice estimate şi valoarea întreprinderii de la sfîrşitul perioadei de previziune.

Analiza DCF este utilizată în evaluarea proprietăţilor imobiliare, a întreprinderilor, a

activelor necorporale, în analizele investiţiilor sau ca procedură de contabilă de estimare a

valorii de utilizare. Analiza DCF este solicitată de creditori, clienţi, administratori financiari,

manageri de portofoliu ş.a.

Formula aplicată în cadrul acestei metode, utilizată pentru determinatrea valorii

întreprinderii este:

VDCF = n

T

n

n

a

V

a

CFN

a

CFN

a

CFN

a

CFN

)1()1()1()1()1( 3

3

2

2

1

1

+ VRNAAE

unde:

VDCF – valoarea întreprinderii (valoarea capitalului investit),

CFN1 – fluxul de numerar net aferent primului an din perioada de previziune

explicită;

CFN2 – fluxul de numerar net aferent celui de-al doilea an din perioada de previziune

explicită;

CFNN – fluxul de numerar net aferent ultimului an din perioada de previziune

explicită,

VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării,

a – rata de actualizare (costul capitalului);

VT – valoarea terminală (reziduală);

n - numărul de ani ai perioadei de previziune explicite.

O exprimare matematică succintă a relaţiei este:

VDCF = n

Tn

ii a

V

a

CFNi

)1()1(1

+ VRNAAE

În aplicarea cadrul Standardelor Internaţionale de Evaluare, sunt menţionate

următoarele definiţii ale fluxului de numerar (cash-flow sau flux de trezorerie):

flux de numerar brut: Profitul net (după impozitare) plus cheltuielile non-cash (cum

este amortizarea),

flux de numerar net: Pe o perioadă de exploatare, acel numerar care rămâne după ce

au fost achitate toate cheltuielile în numerar ale întreprinderii. Fluxul de numerar net

6

este definit ca fiind numerarul disponibil pentru capitalul propriu (acţionari) sau

pentru capitalul investit (investitori),

flux de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acţionari): Profitul net (după

impozitare) plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash, minus creşterile necesarului

de fond de rulment, minus cheltuielile de capital, minus descreşterea capitalului

împrumutat investit, plus creşterea capitalului împrumutat investit,

flux de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori): Fluxul de numerar

net pentru capitalul propriu plus dobânzile plătite, după deducerea impozitului,

minus creşterea netă a capitalului împrumutat investit.

Cu alte cuvinte, modurile de determinare ale celor doi indicatori se prezintă astfel:

Pentru acţionari Pentru investitori

Profit net curent

+ Amortizare şi alte ch. non-cash

- Variaţia necesarului de fond de rulment

- Investiţii

+ Variaţia creditelor pe termen mediu şi

lung (mai mari de un an)

Flux de numerar net pentru acţionari

(CFNA)

- Variaţia creditelor pe termen mediu şi

lung (mai mari de un an)

= Flux de numerar net pentru capitalul

propriu (acţionari) (CFNA)

= Flux de numerar net pentru capitalul

investit (investitori) (CFNI)

În practică sunt utilizate ultimele două noţiuni, pe baza lor putând fi determinate două

valori distincte:

- valoarea capitalului acţionarilor şi

- valoarea capitalului investit.

Flux de numerar net pentru acţionari reprezintă numerarul ce poate fi distribuit

acţionarilor sub formă de dividende, fără a ameninţa sau a interveni în buna desăşurare a

activităţii.

Flux de numerar net pentru investitori este cel aflat la dispoziţia întregului capital

investit (dividene distribuibile şi acoperirea serviciului datoriei). Valoarea determinată prin

intermediul acestui flux de numerar reprezintă valoarea capitalului investit deci valoarea

întreprinderii în ansamblu.

Fluxul de numerar regăsit în situaţiile financiare nu este folosit ca atare în evaluarea

întreprinderii. Se urmăreşte estimarea unui cash-flow care să aibă un caracter perpetuu,

anumite active, datorii, împrumuturi specifice fiind ignorate.

Odată stabilit tipul de flux de numerar folosit şi corecţiile făcute, evaluatorul trebuie

să previzioneze evoluţia viitoare a activităţii de exploatare care ar putea influenţa fluxurile

viitoare. Pentru aceasta, evaluatorul trebuie să analizeze datele financiare istorice, acestea

reprezentând baza pe care se vor face estimările viitoare. Pentru a oferi informaţii relevante,

perioada supusă analizei cuprinde adesea un ciclu de exploatare, considerat adesea de 5 ani.

Previziunea fluxului de numerar. Durata de previziune

Proiecţia fluxului de numerar se face de obicei pe o perioadă de 3-5 ani, cunoscută şi

sub numele de perioadă de previziune explicită (discretă).

7

Durata de viaţă viitoare a unei entităţi se poate împărţi în1:

durată de previziune explicită, în care fluxul de numerar net se calculează în

mod distinct pentru fiecare an. Aceast perioadă este cuprinsă între 3-5 ani;

durată de previziune non-explicită, în care nu este necesară calcularea fluxul de

numerar net anual, dar se impune determinarea valorii întreprinderii, la sfârşitul

ultimului an de previziune explicită sub forma valorii reziduale. Această perioadă

ţine de la sfârşitul ultimului an al perioadei explicite până la infinit.

Teoretic, perioada de previziune explicită este stabilită prin identificarea anului după

care toţi anii se vor carecteriza prin rate de creştere/descreştere constante. În practică, în

schimb, estimarea situaţiei financiare şi a performanţelor după 3-5 ani este dificil de realizat.

Evaluările prin DCF au la bază analiza datelor istorice şi ipotezele cu privire la

condiţiile viitoare de piaţă, care au efecte asupra cererii, ofertei, veniturilor, cheltuielilor şi

potenţialului de risc.

Evaluatorul trebuie să se asigure că previziunea operaţiunilor viitoare reflectă cât mai

corect trendul identificat în analiza situaţiilor financiare ajustate. Aceste evoluţii trebuie

discutate cu conducerea întreprinderii şi susţinute de către studiile de piaţă cu privire la

aşteptările economice.

Astfel, evaluatorul trebuie să desfăşoare o analiză suficientă pentru a fi sigur că

ipotezele previziunii şi estimările fluxurilor de numerar sunt adecvate şi rezonabile pentru

piaţa pe care entitatea activează.

Principalele surse de informaţii utilizate în stabilirea ipotezelor care stau la baza

previziunilor sunt:

- situaţiile financiare normalizate (analiza diagnostic),

- informaţii obţinute din partea conducerii întreprinderii,

- informaţii provenite din mediul extern întreprinderii (studii de piaţă, publicaţii, date

statistice etc.)

Cel mai adesea, dacă indicatorul ales este fluxul de numerar net, este necesară

estimarea evoluţiilor viitoare ale elementelor:

- profit,

- amortizare,

- variaţia necesarului de fond de rulment,

- cheltuieli de capital şi

- variaţia creditelor pe termen mediu şi lung (mai mari de un an).

Rata de actualizare

Rata de actualizare reprezintă o rată a rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă

de bani, de plătit sau de primit în viitor, în valoare actualizată (sau prezentă). Teoretic, ar

trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu, rata rentabilităţii ce poate

fi obţinută de un capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu acelaşi risc. Rata de

actualizare ar trebui să reflecte datele de pe piaţă şi se exprimă ca o rată a rentabilităţii

investiţiei (estimată pe baza informaţiilor despre investiţiile alternative).

Pentru elemente detaliate vezi “ Costul capitalului”

1 Sorin Stan (coord.) – Evaluarea întreprinderii, Ed. a 2-a, IROVAL, INVEL-MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006

8

Valoarea terminală (reziduală/de reversiune/de cedare)

Valoarea terminală reprezintă o estimare a valorii de piaţă a proprietăţii/ întreprinderii

la sfârşitul perioadei explicite de previziune.

Determinarea valorii terminale are o importanţă aparte, ea reprezentând de cele mai

multe ori un procent important în valoarea totală a entităţii.

În cadrul metodei DCF, valoarea terminală reflectă valoarea întreprinderii la începutul

anului care urmează după perioada explicită.

În determinarea acestei valori, evaluatorul trebuie să aleagă între două ipoteze posibile

în ceea ce priveşte activitatea firmei:

entitatea îşi va continua activitatea normală şi după perioada explicită de

previziune;

entitatea îşi va înceta activitatea la sfârşitul perioadei explicite de

previziune.

Ca urmare, metodele de estimare ale valorii terminale vor fi:

1. În condiţiile continuării activităţii, durata de viaţă a entităţii fiind nelimitată,

evaluatorul va folosi diverse metode, încadrate în cele trei abordări de evaluare. Cea

mai răspândită este metoda capitalizării venitului.

Formula de calcul este:

VT = ga

CFN N

1

unde:

VT- valoarea terminală;

CFNN+1 – fluxul de numerar net aferent primului an după perioada de

previziune explicită;

a – rata de actualizare (c = a-g);

g – rata anuală de creştere/descreştere constantă previzionată pentru fluxul de

numerar net.

Aplicând modelul Gordon (Gordon Growth Model), relaţia se prezintă sub forma:

VT = ga

gCFN N

1

unde:

CFNN – flux de numerar net aferent ultimului an din perioada de previziune

explicită.

2. În condiţiile încetării activităţii, durata de viaţă a entităţii fiind limitată, evalutorul,

pentru estimarea valorii reziduale va reţine valoarea de lichidare a întreprinderii.

Aceasta se determină potrivit relaţiei:

VL= Î - DT

unde:

Î - totalitatea încasărilor din vânzarea activelor entităţii;

DT - volumul datoriilor totale existente la finele peroadei explicite de previziune.

9

Metoda se aplică numai în cazul întreprinderilor care:

- îşi epuizează resursele pe care le prelucrează,

- au precizată în actul constitutiv o durată limitată de desfăşurare a activităţii,

- se află sub efectul unor reglementări de interzicere a producţiei etc.

7.3.2. Metoda capitalizării venitului

Metoda capitalizării venitului constituie o variantă simplificată a analizei fluxului de

numerar actualizat (DCF), iar atât rata de actualizare, cât şi cea de creştere rămânând

constante. Modelul a fost dezvoltat pentru prima data de profesorul Myron J. Gordon în anul

1962 (The Investment, Financing and Valuation of Corporation, 1962), de aceea fiind

cunoscut şi sub numele de modelul Gordon (Gordon Growth Model).

Prin aplicarea acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului se raportează la o

rată de capitalizare sau se înmulţeşte cu un multiplu de venit, astfel încât venitul este

convertit în valoare.

Formele de venit ce pot fi utilizate în cadrul acestei metode sunt:

- profit curent net ,

- profit net din exploatare,

- flux de numerar net etc.

Specialiştii recomandă utilizarea fluxului de numerar net.

Venitul ales trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

- să aibă corectat, având un nivel normal, rezonabil şi reprezentativ pentru activitatea

desfăşurată de către întreprindere,

- să poată fi obţinut şi în viitor,

- să înregistreze un nivel constant sau o modificare constantă perpetuă

(creştere/descreştere).

Venitul poate fi estimat prin următoarele metode:

- metoda rezultatelor anului curent (sau reprezentativ). Dacă echipa de conducere

precizează faptul că anul viitor va fi asemănător cu anul în curs, atunci nivelul curent

al indicatorului ales poate fi folosit drept bază pentru a estima valoarea întreprinderii.

- metoda mediei aritmetice simple. Această metodă presupune estimarea venitului prin

calculul mediei aritmetice a valorilor relevate de datele istorice normalizate pe

parcursul perioadei de analiză (de ex. ultimii trei ani). Metoda este utilizată adesea

atunci când nu poate fi identificat un trend anume sau perioada de analiză corespunde

ciclului de exploatare. Totuşi, această metodă poate să nu reflecte fidel modificările

apărute şi evoluţiile viitoare estimate.

- metoda mediei aritmetice ponderate. Este o metodă utilizată datorită flexibilităţii în

interpretarea evoluţiei viitoare. Dacă perioada de analiză a datelor este mai lungă, pot

fi eliminaţi din calculul mediei ponderate acei ani care nu se încadrează trendului.

- metoda rezultatelor probabile pentru perioada imediat următoare. Evaluatorul pentru

a estima evoluţia viitoare a venitului îşi va fundamenta ipoteze plauzibile, rezonabile

ce pot fi susţinute de către diferitele surse de informaţii.

Rata de capitalizare trebuie să fie corelată cu forma de venit aleasă. Aceasta reprezintă

un divizor care este folosit pentru transformarea venitului în valoare.

Formula matematică de determinare a valorii întreprinderii (capitalului investit) este:

10

VCP = ga

Venit

+ VRNAAE

unde:

VCP- valoarea întreprinderii (capitalului investit);

Venit – tipul de venitul ales de evaluator şi estimat printr-una din metodele precizate ;

a – rata de actualizare (c = a-g);

g – rata anuală de creştere/descreştere constantă,

VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării.

NOTĂ:

Dacă se foloseşte ca venit fluxul de numerar net pentru capitalul propriu (pentru

acţionari), atunci a este costul capitalului propriu. Dacă se utilizează ca venit fluxul de

numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori), atunci a este costul mediu ponderat

al capitalului.

Rata de actualizare (costul capitalului) şi rata de capitalizare

Atât ratele de capitalizare cât şi ratele de actualizare se bazează pe informaţii

provenite din piaţă:

a) sunt exprimate ca un multiplu de preţ (derivat din informaţiile despre întreprinderile

cotate sau din tranzacţii cu pachete de actiuni), sau

b) exprima o rată a rentabilităţii investiţiei (derivată din informaţiile despre investiţiile

alternative).

Uneori este dificil de realizat diferenţa între rata de actualizare (utilizată în metoda DCF)

şi rata de capitalizare (utilizată în metoda capitalizării). Principalele elemente de diferenţiere

sunt:

Rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant şi reproductibil în

valoarea prezentă a proprietăţii, iar rata de actualizare este utilizată pentru a converti

fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluţie în valoarea prezentă a proprietăţii care

genereaza acele fluxuri;

Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat pentru

estimarea valorii;

Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea din rata de

actualizare a ratei de creştere anuale a venitului prin intermediul relaţiei Gordon –

Shapiro:

Rata de capitalizare= Rata de actualizare– Rata de creştere perpetuă

c = a – g

În tehnica bazată pe actualizare orice creştere a venitului este previzionată pentru fiecare

an de previziune fiind preluată în estimarea valorii la numărător. Prin capitalizare,

modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere) şi

preluate în estimarea valorii la numitor (rata de creştere se deduce din rata de actualizare).

Din punct de vedere matematic, dacă rata de creştere este estimată corect, capitalizarea va

produce aceeaşi valoare ca şi tehnica bazată pe actualizare;

Dacă se estimează o creştere importantă pe termen scurt sau mediu a beneficiului

economic al întreprinderii, după care va fi probabilă o perioadă stabilă sau o dinamică

lentă, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazată pe actualizare.

11

Evaluatorul cunoaşte că o rată de creştere rapidă va fi preluată de indicatorii de piaţă (de

exemplu PER - multiplicatorul Preţ pe actiune/ Profit net pe acţiune), dar un PER ridicat

are încorporată o rată de creştere ce include şi o componentă speculativă.

Între venit şi ratele utilizate trebuie să existe o corenţă. Astfel, dacă venitul

previzionat este exprimat în preţuri curente (termeni nominali), trebuie utilizate rate

nominale, iar dacă este exprimat în preţuri constante (termeni reali), trebuie utilizate rate

reale. Astfel,

cr = ar - gr

şi

cn = an – gn

unde:

cr – rata de capitalizare exprimată în termeni reali,

ar – rata de actualizare exprimată în termeni reali,

gr – rata de creşterte perpetuă exprimată în termeni reali,

cn – rata de capitalizare exprimată în termeni nominali,

an – rata de actualizare exprimată în termeni nominali,

gn – rata de creşterte perpetuă exprimată în termeni nominali.

Relaţia dintre cele două rate (termeni nominali/ termeni reali) este:

ir = r

rin

1

unde:

ir -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni reali;

in -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni nominali;

r -rata inflaţiei.

Greşeli întâlnite în aplicarea Metodei capitalizării venitului

Deşi este una dintre cele mai des aplicate metode, simplitatea ei nu împiedica apariţia

a numeroase greşeli:

- subestimarea sau supraestimarea ratei de creştere,

- greşeli în determinarea ratei de capitalizare. Trebuie aplicată relaţia c = a-g. Dacă se

uită reducerea ratei de actualizarea cu nivelul ratei de creştere perpetuă, se va

inregistra o subapreciere a valorii obţinute.

- greşeli în normalizarea (ajustarea) venitului selectat,

- folosirea unei rate de actualizare necorelată cu venitul ales,

- ajustarea greşită sau neadăugarea valorii activelor din afara exploatării,

- utilizarea în estimarea valorii întreprinderii a fluxului de numerar net pentru capitalul

propriu, în locul fluxului de numerar net pentru capitalul investit etc.