valoarea actualizata neta ajustata (vana). costul capitalului

8/13/2019 Valoarea Actualizata Neta Ajustata (VANA). Costul Capitalului

1/23


2/23

influen*e fiscale)" .n a sen*a impozitului pe profit ( / !)' o ntreprindere ndatorat are acela%i cost deoportunitate (ca %i ntreprinderea ndatorat)' deoarece costul' n $eneral' mai redus al datoriilor se compenseazcu un cost propor*ional mai ridicat al capitalurilor proprii' cu at t mai mare cu c t cre%te ponderea datoriilor ntotal pasiv"

.n prezen*a impozitului pe profit ( > !)' costul mediu ponderat al capitalului (after tax wei !teda"era e cost of capital' n en lez# este mai redus la ntreprinderea ndatorat" &rin deducerea do nzii din profitul impoza il' ntreprinderea nre$istreaz economii fiscale (e$ale cu 5o )" Acestea' la r ndul lor' fac screasc profitul ei net" Valoarea actualizat (n perpetuitate) a acestor economii fiscale (e$al cu 5A7 ) face screasc n mod corespunztor valoarea ntreprinderii ndatorate %i' n consecin*' s scad costul capitaluluiacesteia:

5A7docu

5A7

doimpozit"?c!unde

?c"impozit!

8! k R k

R 5A7V:'VVV ==+=

5eci' += 5A7VV

i ( )5A76&R

5A7Bk

5A76&R 6&R

k k dc8ec +++=

Acest cost 8ec

k este propor*ional mai redus dec t costul de oportunitate 'k ec

c

ec

!$=

Bk

R4? &

k &

V += += => " Valorificarea oportunit*ilor de

cre%tere devine posi il ca urmare a faptului c R4? > k' iar reinvestirea unei pr*i din profitul net ( > !) este$eneratoare de VA pozitiv n perpetuitate" Investi*iile care se autofinan*eaz din profitul net reinvestit suntsustena ile"

.ntreprinderile de cre%tere' ndatorate vor o *ine economii de impozit varia ile de la un an la altul caurmare a cre%terii implicite a datoriilor: 5A7t / 5A7 t-BD (B0$)" Valoarea actual a acestor economii se o *ine

prin actualizarea lor ca perpetuit*i de cre%tere:$k

R 5A7V

ec

dtere%6re"4p!$=!

=>

. Costul capitalului mprumutat k d este costul explicit pentru firma pltitoare a do nzilor' c+iriilor'comisioanelor %i a ram ursrilor' dup deducerea economiilor fiscale' dar %i cu luarea n calcul a c+eltuielilor deemisiune sau contractare a mprumutului" 6ostul explicit este deci acela care e$alizeaz valoarea actual a cas+-flo,-urilor ce vor fi pltite efectiv mprumuttorului' pe de o parte' cu mprumutul ncasat n sum net' dupdeducerea c+eltuielilor de emisiune (contractare)' pe de alt parte:

( )= +=n

Btt

d

t

k B6> iune)c+elt"emis(minustumur pm.

n care:6 t / pl*ile anuale pe durata 1n2 a mprumutului pentru do nzi' c+irii' comisioane' precum %i pentru

ram ursri periodice %i finale ale mprumutului' minus economii fiscale:

6 t / 5o t 9 (5o t 0 &rime emis"t) 0 Ram urs"t' pentru mprumut

6 t / 6+iria t (B9) 0 At 0 &re* rezidualt' pentru leasin$


3/23

unde:

/ cota unic de impozit pe profit"

6ostul explicit' k d' este deci solu*ia la ecua*ia de ordin superior EnF a e$alit*ii sumei ncasate cu valoareaactual a pl*ilor viitoare (nete de economiile fiscale)"

.n leasin ul opera%ional' redeven*a anual pltit este o c+eltuial de exploatare deducti il din

impozitul pe profit" 5eoarece amortizarea ec+ipamentului se nre$istreaz la locator' utilizatorul suport un costde oportunitate e$al cu pierderea de economie fiscal din amortizare:

( )( ) ( )nlop

n

Btt

lop

tt

k B

VR

k B

AR?5B?

++

++=

=

n care:(1) # *+, t - t / (10 #( t - * t# - t / t - * t (10 # / rata impozitului pe profit=t / B' G'"""' n ani de vala ilitate a contractului de leasin$"6ostul leasin$ului (k l) este solu*ia la ecua*ia de mai sus' ce se calculeaz dup metodolo$ia ratei interne

de renta ilitate".n leasin ul financiar redeven*a anual pltit este o c+eltuial de exploatare deducti il din impozitul

pe profit' inclusiv amortizarea ec+ipamentului care se nre$istreaz la c+iria%:( )( ) ( )nlfin

n

Btt

lfin

t

k B

VR

k B

R?5B?

++

+=

=

n care:(B-) R?5 t / (B9 )(At 0 R8t) / A t (B9 ) 0 # t (B9 )= / rata impozitului pe profit=t / B' G'"""' n ani de vala ilitate a contractului de leasin$"

.n aceste condi*ii' costul leasin$ului (k lfin) este' de asemenea' solu*ia la ecua*ia de mai sus' ce secalculeaz ca %i rata intern de renta ilitate"

. Costul capitalurilor proprii k c4 ca rat de actualizare a cas+-flo,-urilor investi*iei' este cerin*a

ac*ionarilor de a fi remunera*i n mod normal at t pentru riscul de afacere (opera*ional) determinat devaria ilitatea profitului rut (?HI7) o tena il din exploatarea investi*iei' c t %i pentru riscul financiar (alfinan*rii investi*iei prin credit %i al ma orrii pl*ilor cu do nzi %i cu rate scadente)" .n cele din urm' riscultotal al unui proiect de investi*ii poate fi mai mare' e$al sau mai mic dec t al ntreprinderii care l adopt" 5repturmare' rata k inv de actualizare a cas+-flo,-urilor investi*iei va fi mai mare' e$al sau mai mic dec t costulmediu ponderat al capitalului ntreprinderii:

k inv k ec= k inv / k ec sau k inv > k ec6ostul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii do nzilor din profitul impoza il"

4 firm ndatorat poate avea deci un cost mediu ponderat al capitalului mai mic dec t costul capitalului uneintreprinderi similare' dar finan*at inte$ral din capitaluri proprii (nendatorat)"

&entruestimarea ratei k de actualizare a cas+-flo,-urilor investi*iilor compara ile' prezentm succintdoar dou modele: Huid-up %i 6A"

5odelul 6uild)up (&as cu pas) propune estimarea ratei de actualizare dup sc+ema simpl: Rata do nziifr risc 0 &rima de risc" 3pecificul modelului const n construc*ia pro$resiv a &rimei de risc din elementeconstitutive privind:

B" riscul de pia* de capital=G" riscul de sector industrial=J" riscul de mrime a firmei=K" riscul de control al ac*ionarilor minoritari=L" riscul de *ar"5odelul C 75 de evaluare a activelor financiare (6apital Assets &ricin$ #odel' n en$lez) are dou

componente: rata do nzii fr risc (R f ) %i prima de risc de pia* de capital ():( ) if #f c R ?R k +=

unde:R f / rata do nzii fr risc=


4/23

? # / speran*a de renta ilitate a pie*ei de capital= i / coeficient de volatilitate a renta ilit*ii ac*iunilor firmei n raport cu renta ilitatea pie*ei de capital"

6ostul capitalurilor proprii la ntreprinderea ndatorat n$lo eaz' conform modelelor #odi$liani M#iller %i 6A' o prim de risc de exploatare plus o prim de risc financiar al ndatorrii:

( ) ( ) ( )

ndatorarerisc

ecf #

exploatarederisc

ecf #f c B6&R

5A7R ?R ?R k

++=

.n aza acestor modele (Huild-up %i 6A)' rata de actualizare (k inv) se va situa pe 1dreapta valorilormo iliare2 (3ecurities #arket 8ine / 3#8' n en$lez)' respectiv la nivelul de risc (msurat prininv) al proiectului de investi*ii" .n raport cu 3#8 / k inv' toate proiectele caracterizate prin RIR %i inv' ce le plaseazdeasupra 3#8' sunt eficiente (au VA > !)" Alternativ' toate proiectele caracterizate prin RIR %i inv' ce le plaseaz su 3#8' sunt ineficiente (au VA !)"

8. ?valuarea proiectelor de investi*ii' n conformitate cu criteriul VA ' se face prin dou metode: costul mediu ponderat4 ajustat n func*ie de modalitatea de finan*are ( 8eck )' respectiv n

func*ie de efectele finan*rii reale asupra costului capitalului:

( ) "ecaer et%er 6)B(5o&6>5'unde

k B

6>5VA A

i%'5A76&R 5A7

N-(Bk 5A76&R 6&R

k k

Ott8

ec

Ot

dc8ec

+=+

=

+)++=

"aloarea actual net ajustat (V 9 # ' o *inut prin corectarea VA de investi*ii' inte$ral

autofinan*at' cu VA a deciziei de finan*are' respectiv cu valoarea actual a efectelor finan*rii reale(comisioane' do nzi etc"):- comisioanele ancare %i sau de rokera ' nete de impozitul pe profit= B- economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii do nzilor din profitul impoza il'

economii care se vor actualiza la rata do nzii aplicat creditelor ntreprinderii:VA A / VA inv P VA fin

#etoda VA A este recomanda il deoarece nu tre uie s ia n calcul ipotezele modelului costului mediu ponderat %i se poate adapta pentru mai multe surse de finan*are cu costuri specifice de procurare (su scrip*ie pu licsau privat de capital' credite ancare %i sau o li$atare' leasin$ etc") %i cu tratamente fiscale specifice"

Care este prerea dumneavoastr?1. 6um poate mana$ementul firmei s optimizeze structura capitalurilor cu costuri

specifice' fundamentate ca medie a remunerrii lor pentru clasa de risc din care acestea fac parte(varia ile exo$ene firmei)Q

2. ?xplica*i e$alitatea VAinv cu VA fin pe o pia* financiar eficient" 6are este situa*iacelor dou VA n prezen*a impozitului pe profit' a su ven*iilor %i a facilit*ilor fiscale %i altese$mente de pia* imperfectQ

3. 6e anume determin caracterul rezidual al valorii de pia* a capitalurilor proprii %i'implicit' al costului acestoraQ

. 6lasificarea surselor de capital n surse proprii %i' respectiv' mprumutate este destulde cuprinztoareQ 6e amendamente pute*i aduce la aceast sc+em simplQ

. .n ce condi*ii' privind viitorul firmei' costul istoric mediu ponderat al capitalului poatefi folosit ca rat de actualizare a proiectelor sale de investi*iiQ

8. ?xplica*i n ce fel reducerea costului mediu ponderat al capitalului ntreprinderiindatorate )'k ( 8ec n prezen*a impozitului pe profit %i a c+eltuielilor deducti ile cu do nzile' estele$at %i de performan*a economico-financiar a acestei ntreprinderi

:. 6are este plusul de valoare al unei ntreprinderi de cre%tere (Sro,t+ 3tocks) %inendatorat Q 5ar al aceleia%i ntreprinderi de cre%tere' dar ndatorat Q

;. .n ce condi*ii de renta ilitate o ntreprindere o *ine plus de valoare din investi*iileautofinan*ate din profitul net' nedistri uit su form de dividende Q

B 3e porne%te de la ipoteza c aceste comisioane se percep c+iar din momentul ini*ial al investi*iei" 5ac acestease vor percepe ulterior' atunci se va face actualizarea lor la momentul in*ial al investi*iei"


5/23


6/23

afirmat c proiectele de investi*ii ce propun produse noi' te+nolo$ii noi' extinderi de activitate au celmai mare risc de afaceri' cu mult mai mare dec t riscul economic al ntreprinderii n ansam lul ei"

&roiectele de investi*ii' pentru nlocuirea unor te+nolo$ii sau pentru modernizarea celorexistente' prezint adesea un risc de afaceri e$al cu riscul economic al ntreprinderii" umai n acestcaz %i n a sen*a riscului financiar' norma de referin* pentru renta ilitatea proiectului (rata deactualizare) poate fi costul mediu ponderat al ntreprinderii (k ec)"

?xist ns proiecte de investi*ii (spre exemplu' n unit*i pu lice ad udecate dup licita*ie: parcri auto' spre exemplu) care au un risc de afacere semnificativ mai redus dec t al ntreprinderii nansam lul afacerilor ei" &oate c surprinde o astfel de ale$ere a ratei de actualizare' dar discontareacas+-flo,-urilor acestui proiect de investi*ii se va face la o rat normal k mai mic dec t costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii" .n consecin*' ntreprinderea tre uie s fie pre$tit s accepteat t proiecte de investi*ii cu k inv > k ec' pentru c sunt mai riscante' c t %i proiecte cu k inv k ec' pentru csunt mai pu*in riscante"

Ai ura nr. 1. Costul capitalului &i riscurile asociate acestuia

.n al doilea r nd' riscul unui proiect de investi*ii este %i un risc financiar al surselor suplimentarede capital pentru finan*area proiectului ( a se vedea fi$ura nr" B)"*iscul financiar este determinat derata de ndatorare solicitat de finan*area proiectului' ndatorare care determin apriori un risc deinsolva ilitate al ntreprinderii" Acest risc va fi discutat n capitolul urmtor' ntruc t rm nem ncsu ipoteza de independen* a deciziei de investi*ii fa* de cea de finan*are"

2. MODELE DE ESTIMARE A COSTULUI CAPITALULUI

&reocuparea anali%tilor financiari este deci determinarea unei rate de renta ilitate cerute(normate / k inv)' care s remunereze corect riscul asumat de investitorii de capital' n acceptarea proiectelor de investi*ii" Aceast rat va fi folosit ca rat de actualizare n calculul VA "

5B,+ + ,+ +S@?5.*+ . CBS@> >? C.7?@. > >?5B,+ + ,+ +S@?5.*+ . CBS@> >? C.7?@. > >?

W6uild)up 5et!od (7as cu pas#

Wk / * f - *isc 7)ta Capital - Sector ind - 5aimeafirmei - .ctionari minoritari - *isc de tara

WC.75

Wk / * f - (+ 5 ) * f # iW5odelul trifactorial Aama)Arenc!

Wk / * f - D1 i - D2 (5E6 i ) 5E6 5 #W.7@

Wk / * f - (A 1 ) * f # 1 - (A 2 ) * f # 2 - F

W6uild)up 5et!od (7as cu pas#

Wk / * f - *isc 7)ta Capital - Sector ind - 5aimeafirmei - .ctionari minoritari - *isc de tara

WC.75

Wk / * f - (+ 5 ) * f # iW5odelul trifactorial Aama)Arenc!

Wk / * f - D1 i - D2 (5E6 i ) 5E6 5 #W.7@

Wk / * f - (A 1 ) * f # 1 - (A 2 ) * f # 2 - F

Costul capitalului ~Riscul de exploatare i cel de ndatorare

Costul capitalului de exploatare

k = EBIT(1

)/ Capital= [PN + Dob (1 )]/ Capital

Riscul d !ploata"riscul de pia de capital;riscul de sector industrial;riscul de mrime a firmei.

Costul capitalului propriu

k c # k + (k $ k d )(1 )D%T/ CPR&)

*) inclusiv economia de impozit

+ Risc d 'dato"a"

Costul capitalului mprumutat

expl / ;Gexpl / ;G 12Gk d / 12Gk d /

k / : - ; / 13Gk / : - ; / 13Gk c / 13 - 14: / 184: Gk c / 13 - 14: / 184: G

n !"#$. / 14: G n !"#$. / 14: G


7/23


8/23


9/23

( ) ( )

financiar

risc pentru prim

ecf #

exploatarede risc pentru prim

ecf #f c B(6&R 5A7

R ?R ?R k ++=

#odelul 6A este aplica il la ntreprinderile ndatorate numai dac se identific un coeficient eta al activului economic (ec) %i care s fie sta il n timp" 3in$urul o serva il este nsc decapitaluri proprii pentru ac*iunile firmei care coteaz n urs" 5in ecua*ia TA#A5A rezultec e$alcu:

)B(6&R 5A7

B

cec

+

=

%e exemplu: pentruc 2n industria cimentului 3i agregatelor este de J' G' un levier al 2ntreprinderiianalu0ate egal cu

LGL!

8 = 3i la o cot/ de impo0it pe profit de 7 89: ' ec este:

B'G)GL'!B(

LGL!

B

G'Jec =

+=

La o rat/ de do);nd/ f/r/ risc pentru 'om;nia de R f / X'YXZ 0 B'JLZ /


10/23

4 iectivul urmrit este maximizarea valorii ntreprinderii %i deci investitorii de capital nu voraccepta dec t proiecte cu VA pozitiv" 6eea ce nseamn crata intern de rentaHilitate (*?*# a proiectului de investi*ii tre uie s fie mai mare dec t rata k a renta ilit*ii cerute de investitori' dupmodelul normativ oferit de 6A" .n raport cu 3#8 / k inv' toate proiectele caracterizate prin RIR %iinv' ce le plaseaz deasupra 3#8' sunt eficiente (au VA > !)" &roiectul A mai riscant (cuA > firm)va fi acceptat' deoarece are RIR semnificativ mai mare dec t k A" &roiectul 5 are risc similar cu alfirmei' dar %i RIR / k ec' deci are VA / ! %i este indiferent acceptarea sau respin$erea lui" &roiectul? este mai pu*in riscant dec t firma n ansam lul (? firm) %i va fi acceptat c+iar dac RIR ? k ec'deoarece RIR ? > k ?" 5impotriv' proiectul H va fi respins ntruc t RIR H k H' c+iar dac are RIR H > k ec"&roiectul 6 va fi respins deoarece RIR 6 este semnificativ mai mic dec t k 6 (a se vedea fi$ura G)"

%. VALOAREA ACTUALIZAT NET AJUSTAT &VANA'?valuarea proiectelor de investi*ii' n conformitate cu criteriul VA ' se face prin dou metode:

costul mediu ponderat4 ajustat n func*ie de modalitatea de finan*are ( 8eck )' respectiv nfunc*ie de efectele finan*rii reale asupra costului capitalului:

( ) "ec6resterea)B(5oAmo&6>5'unde

k B

6>5VA A

si'5A76&R

5A7N-(Bk

5A76&R 6&R

k k

Ott8

ec

Ot

dc8ec

++=+

=

+)+

+=

"aloarea actual net4 ajustat (V 9 # ' o *inut prin corectarea VA de investi*ii'

inte$ral autofinan*at' cu VA a deciziei de finan*are' respectiv cu valoarea actual aefectelor finan*rii reale (comisioane' do nzi etc"): comisioanele ancare %i sau de rokera ' nete de impozitul pe profit=BB

economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii do nzilor din profitulimpoza il' economii care se vor actualiza la rata do nzii aplicat creditelorntreprinderii:

VA A / VA inv P VA fin

&rima metod (a costului mediu ponderat' a ustat) este foarte $reu de utilizat din cauza ipotezei deconstan* a structurii capitalurilor %i a datoriilor pe perioad nedeterminat (n ` )' ipotez pe caremodelul costului mediu ponderat o ia implicit n calcul" 5impotriv' la proiectele reale de investi*ii semodific anual structura capitalurilor (6&R A? %i 5A7 A?) ca urmare a modificrii mrimii datoriilor(n func*ie de modalitatea lor de ram ursare) dar mai ales' ca urmare a modificrii valorii capitalurilor proprii" BG

6ea de a doua metod (VA A) este mult mai adapta il la complexitatea deciziei de finan*are:surse multiple de capital' comisioane cu modalit*i diferite de calcul' economii de impozit la do nzideducti ile' fixe sau varia ile de la un an la altul etc" #etoda VA A este recomanda il deoarece nutre uie s ia n calcul ipotezele modelului costului mediu ponderat %i se poate adapta pentru mai multesurse de finan*are cu costuri specifice de procurare (su scrip*ie pu lic sau privat de capital' credite ancare %i sau o li$atare' leasin$ etc")"

BB 3e porne%te de la ipoteza c aceste comisioane se percep c+iar din momentul ini*ial al investi*iei" 5ac acestea

se vor percepe ulterior' atunci se va face actualizarea lor la momentul in*ial al investi*iei"BG Informativ' se poate estima un astfel de cost mediu ponderat a ustat prin calcul de RIR la VA A rezultat dinmetoda a doua"


11/23

?@? rata de do);nd/ 7 B8 : durata 7 C ani ram)ursare la sf/r3itul duratei 2mprumutului( Din fineE cota de impo0it pe profit 7 89:

4n aceste condi1ii, suita de cashFin$out&FfloGFuri la acest 2mprumut, 1in;nd cont de economia de impo0it lado);n0i, este urm/toarea: 6.373 -573.57 -573.57 -573.57 -6. !6.57

unde -573.57 " 6.373 # 12% # $1- &25'& iar

4n ceea ce prive3tecomisionul de brokera' de 9:, acesta se aplic/ la 2ncas/rile )rute din v;n0area deac1iuni noi $pentru majorarea de capital social& 3i este deducti)il din impo0itul pe profit(

KX'BGG!'!LB

B-BG"JGX rut6omisionul =

= , iar

6omisionul net de impo0it esteBGG'KX C (B-!'GL) / UB'Y "

S($)e e *+n!n,!$e

( )ro)rii interne $*+ nere)arti,at' !3

( )ro)rii e terne $ ajorare Ca)ita/ 0o ia/' 2327

( m)rumutate $Credite noi' 6373

$)e ! ani& u rambursare in 4ine '

T#"!l 1%---

VAN$e +" / 0 1


12/23


13/23


14/23


15/23

.n raport cu costul de oportunitate al ntreprinderii nendatorate' costul capitalului ntreprinderiindatorate este uncost mediu ponderat ajustat (after)tax wei !ted)cost of capital' n en$lez)" &rindetaxarea de impozit a costului datoriilor %i' implicit' a costului capitalurilor proprii'8eck este mai micdec t costul de oportunitate


16/23

.ntreprinderea cu $ > ! (Sro,t+ 3tocks) are oportunit*i de cre%tere' deoarece R4? > k c %ifructific aceast VA pozitiv a investi*iilor noi" Investi*iile care se autofinan*eaz din profitul netreinvestit sunt sustena ileBL"

6ostul capitalurilor proprii intereseaz n evaluarea oricrui proiect de investi*ii at t celautofinan*at inte$ral' c t %i cel care solicit' n completare' ma orarea capitalului social sau ma orarea

mprumuturilor" 3e vor lua n analiz costurile nete (dup impozitare) ale surselor de finan*are (propriisau mprumutate)' deoarece exist diferen*ieri at t n ceea ce prive%te costul specific' c t %i tratamentullor fiscal" 5o nzile sunt deducti ile din profitul impoza il' conduc nd la economii fiscale' n timp cedividendele nu sunt deducti ile" Rata de actualizare a investi*iilor tre uie deci s inte$reze n VA %iaceste particularit*i ale surselor de finan*are"

Rata de actualizare a unui proiect de investi*ii (k inv") cu risc e$al cu cel al ntreprinderii %ifinan*at n structura de capitaluri a ntreprinderii (cu aceea%i rat de ndatorare) este e$al cu costul(mediu ponderat) al capitalului din clasa respectiv de risc (k)" .n aceste condi*ii este interesantaflarea acestui cost de oportunitate ntr-o ntreprindere standard18:

a" cu investi*ii de men*inere a capacit*ii productive' finan*ate inte$ral din capitaluri proprii= " cu investi*ii de men*inere a capacit*ii productive' finan*ate din capitaluri proprii %i din

mprumuturi=c" cu investi*ii noi' finan*ate inte$ral din capitaluri proprii=d" cu investi*ii noi' finan*ate din capitaluri proprii %i din mprumuturi"

.n toate aceste mpre urri' vom face o estimare a efectului ndatorrii %i al cre%terii economice asupracostului capitalului pentru a putea determina apoi rata de actualizare a investi*iei analizate (k inv):

pentru ntreprinderi doar cu investi*ii de men*inere ($ / !)' nendatorate ( !)' nendatorate (


17/23

E/em"lu0 5 astfel de 2ntreprindere cu ncome toc=s are ini1ial o valoareV! / B!G"!!!' egal/ cu valoareaconta)il/ $"! M & 3i distri)uie anual 3i constant 2ntregul profit net su) form/ de5ivB / BL"J!!. "ceasta va avea uncost al capitalurilor ei propriik c / BLZ:

)('

B!G"!!!

&?R !'BL=!B!G"!!!

BL"J!!

k BL"J!!c ===+=

?ncome Stocks (> / =#

tive imobi/i,ate 6 Ca)ita/uri )ro)rii 1 2 tive ir .nete 3! 8atorii ( 1 an $9 ' -9;9 $


18/23

5A7docu

5A7

doimpozit"?c!unde

?c"impozit!

8! k R

k

R 5A7V:'VVV ==+=

4n exemplul nostru anterior, la 2ntreprinderea 2ndatorat/ cu o valoarea conta)il/ de BM8.MMM se2nregistrea0/ o valoare de pia1/ superioar/ ca urmare a valorii actuale a economiilor de impo0it pe profit,datorate do);n0ii deducti)ile (5A7 ) , respectiv,V- L / 116.0-- $BM8.MM I 9M.MMM M,89&. 4n ipote0a c/valoarea datoriilor r/m;ne constant/ $%"R 7 9M.MMM&, valoarea economiilor fiscale va majora valoareacapitalurilor proprii laV- LCPR/ 86.0-- $98.MMM I 9M.MMM M,89&(

L!!"BBKL!!"BG!!!"B!GGL'!!!!"!L!!!"!GBV 8! =+=+= 4n consecin1/, ponderea capitalurilor proprii va fi acum de 9>,??::, iar a 2mprumuturilor de C?,>@:.

La rata do);n0ii f/r/ risc de B8:, capitalurile proprii vor avea un cost de B>,@CC:, cu o prim/ de B,@CC:la un levier de M,@@98 $9M.MMMT>C.9MM&:

k c / BLZ 0 (BLZ 9 BGZ) (B 9 !'GL) !'XXLG / BLZ 0 B'XKKZ / B 'XKKZ"

?ncome Stocks ( / =#

tive imobi/i,ate 6 Ca)ita/uri )ro)rii 52 tive ir .nete 3! 8atorii ( 1 an $9 ' 59;9 $ .MMM anual. Profitul net de BM.JMM se distri)uie integral 3i constant su) form/de dividende anuale.

6. NTREPRINDERI NENDATORATE &U' I CU INVESTI:II NOI &; @ -'

iind vor a de investi*ii noi' ntreprinderea nre$istreaz o rat de cre%tere ($) autofinan*at %iofer ac*ionarilor at t venituri din dividende' c t %i dinoportunit%i de cre&tere ('rowt!)Stocks#"5rept urmare' costul capitalurilor proprii va cuprinde' conform modelului Sordon M 3+apiro' doucomponente: randamentul de dividend %i rata anual de cre%tere:

7,i"

k =

1c +=


19/23

n care:5ivB / 5iv ! (B 0 $)=$ / R4? / constant= n =

R4? / rata de renta ilitate a capitalurilor proprii= / coeficient de re*inere din profitul net pentru autofinan*area investi*iilor noi"

8a aceast ntreprindere' investi*iile de men*inere se finan*eaz n continuare din amortizare' iarinvesti*iile noi se finan*eaz din profitul net reinvestit ]& (B 9 d) / & / & 9 5iv^" E/em"lu0 5 2ntreprindere cu roGth toc=s cump/rat/ ini1ial cu acela3i pre1 + ! / B!G"!!!' care are

BMM: capitaluri proprii 3i distri)uie anual 3i constant dividende 2n propor1ie de8 T ? din profitul net, va re1ineB T ?din profitul net pentru valorificarea oportunit/1ilor de cre3tere( '5! 7 B>,99: S B9: 7 =. 6a urmare ainvestirii eficiente a profitului nedistri)uit, 2ntreprinderea de tip roGth toc=s va avea o valoare mai mare dec;t cea de tip ncome toc=s, respectiv cu valoarea actual/ o oportunit/1ilor de cre3tere(

)6r "4p(VV$k

Bk

R4? &

k

&V !

!$

!$

! +=

+= ==

=

>>

=

=

Growth Stocks (U), R ! " #$,%%& ' #%& " k * " %&

tive imobi/i,ate 6 Ca)ita/uri )ro)rii 1 2 tive ir .nete 3! 8atorii ( 1 an $9 '9;9 $


20/23

Profitul reinvestit 2n primul an (B "YYG B J / L" GX'L) la R4? / B 'LLZ 2n raport cuk inv" / !'BL vaconduce la oVA inv" / LYG'!X / B "YYG B J (!'B LLBL !'BL 9 B) cu o rat/ de cre3tere constant/,$ / !'!L"+aloarea actuali0at/ a acestei cre3teri de capital esteLYG'!X (!'BL 9 !'!L) / L"YGB"

"cest c;3tig de capital se adaug/ la valoarea actual/ a unei 2ntreprinderi cu cre3tere 0ero $de BM8.MMM& 3i care ar o)1ine acela3i profit net. 4n consecin1/, valoarea ac1iunilor de cre3tere $ roGth toc=s& este egal/cu aceea a unor ac1iuni de venituri av;nd acela3i risc $ ncome toc=s 7 BM8.MMM&, plus valoarea actuali0at/a oportunit/1ilor de cre3tere(&VS4 / L"YGB)"

V! / B!G"!!! 0 L"YGB / B!X"YGB.

6ostul capitalurilor proprii al 2ntreprinderii ne2ndatorate cu rata de cre3tere g S M $ roGth toc=s& estedeci egal cu costul unei 2ntreprinderi de tip ncome toc=s plus rata de cre3tere g 7 9:(

ZBL'respectiv'BL'!!L'!B!'!!L'!!!!"B!G

G!!"B!k c =+=+=

0. NTREPRINDERI NDATORATE &L' I CU INVESTI:II NOI &; @ -'

>>>> =)+=

JL"UL X"BG

k 'ZG LL'BKJL"BBU

L!"!!!!'GL-(BZGB

JL"BBUJL"U

Z!L'BYk !$8=c!$8=

ec unde ==)+= >>

&entru ntreprinderile de tip Sro,t+ 3tocks' cu rat de ndatorare (8)' rata de cre%tere $ este orat sustena il (Ti$$ins' BUYB)" 8a acest nivel de cre%tere' profitul net reinvestit anual (constantcresctor) poate sus*ine dezvoltarea ntreprinderii cu pstrarea nemodificat a ratei de ndatorare %i alevierului 5A7 6&R"

5ar s analizm mai nt irata de cre&tere sustenaHil' e$al cu rata de renta ilitate acapitalurilor proprii (R4?) ponderat cu coeficientul de reinvestire a profitului net n aceastcre%tere" Aceast rat $ antreneaz %i o cre%tere propor*ional a datoriilor astfel nc t rata ndatorriirm ne aceea%i pe toat perioada unei astfel de cre%teri" .n aceste condi*ii' mprumuttorii nu-%i vorsc+im a cerin*a de remunerare (k d' rata de do nd) c+iar dac' n cifre a solute' volumul creditelorcre%te" ici ac*ionarii nu vor cere o remunerare mai mare (k c' cost al capitalurilor proprii)' ntruc t prima de risc financiar nu se modific"

ecesarul total de capitaluri A?B va cre%te cu rata $: A?B / A? ! (B 0 $) %i n aceea%i propor*ievor cre%te %i cele dou componente ale capitalurilor:

6&R B / 6&R ! (B 0 $)' cre%tere autofinan*at din profitul net reinvestit"5A7 B / 5A7 ! (B 0 $)' cre%tere finan*at din mprumuturi noi la acela%i cost' k d / constant"

tantsconA?

5A7)$B(A?)$B(5A7

A?5A7

!

!

!

!

B

B ==++=

.n consecin*' k c / k ec 0 (k ec 9 k d) (B 9) 5A7 6&R

BX .ntreprinderea nendatorat' dar cu $ > ! %i care are R4? / k' va o *ine acelea%i rezultate ca %i ntreprindereaIncome 3tocks c+iar dac %i propune reinvestirea unei pr*i din profitul net" Ac*ionarii au acela%i c %ti$ dinre*inerea profitului n ntreprindere ca %i din plasarea dividendelor pe pia*a de capital' respectiv' VA / !:

tive imobi/i,ate6 Ca)ita/uri )ro)rii1 2 tive ir .nete3! 8atorii ( 1 an

$9 ' 9;9 $


21/23


22/23

Autorul %i-a asumat' n acest articol' o misiune pu*in preten*ioas dar' credem noi util' respectivaceea de a ilustra cifric influen*a ndatorrii %i a cre%terii economice asupra costului capitalului' cost ce va fiutilizat n evaluarea proiectelor de investi*ii" Aceast sintez se constituie ca un demers premer$tor investi$riimai t rziu a pro lemelor pe care le ridic estimarea costului capitalului n condi*iile specifice ale pie*eifinanciare din Rom nia %i ale calit*ii informa*iilor economico-financiare disponi ile pentru aceast estimare"

Ipotezele su care s-au folosit modele invocate pentru estimarea costului capitalului sunt pu*inrealiste pentru economia Rom niei" .nc o dat' inten*ia noastr a fost doar de eviden*iere a efectelor ndatorrii%i cre%terii economice' care sunt reale' dar msurarea mrimii lor efective este mai complex" 3pre exemplu'constan*a mrimii datoriilor (5A7) pe o perioad nedeterminat (n ) a fost reconsiderat de #iles M ?zzell(BUY!) propun nd un model care pstreaz constant o anumit structur (optim sau scontat a fi optim) %i ncare economiile viitoare de impozit nu mai sunt considerete certeBY"

5e asemenea' este $reu de acceptat' c+iar %i pe o pia*a financiar eficient' cre%terea economic cu orat $ constant pe o perioad nedeterminat" Ipoteza a fost introdus pentru a face evaluarea oportunit*ilor decre%tere n perpetuitate" Rezultatele o *inute tre uiesc interpretate deci cu rezerve av nd n vedere cre%teri nonconstante' mai ales n condi*ii de concuren* %i de 2*intire a oportunittilor de cre%tere de ctre to*i investitorii"

6iHlio rafie

6realeK4 *.and 5Kers4 St.

Principles of 6orporate #inance' t+ edition' 7+e #cSra,-Till 6ompan@'Inc"' G!!!"

Copeland4 @!.4Loller @.5.4and 5urrin M.

+aluation, easuring and anaging the +alue of 6ompanies, 7+ird ?dition'_o+n ;ile@ M 3ons Inc"' e, [ork' G!!!' pp" LL!"

,amodaran swat! nvestment +aluation,_o+n ;ile@ M 3ons Inc"' e, [ork' BUU'ordon4 5.and S!apiro4 +.

6apital !quipment "nalysis( Rhe 'equired 'ate of Profit ' #ana$ement3cience J' BUL ' p" B!G-BB!"

Ni ins *.C.4 ustena)le roGth under nflation, inancial #ana$ement (Autumn BUYB)"?HHotson ssociates4?nc.4

BHHJ F88MC Uear)oo= ' gBUUY 9 G!!K I otson Associates' Inc"' 6+ica$o' BUUY 9 G!!K"

eiHowitz4 5. . andLo elman S.4

nside the PT! 'atio( Rhe #ranchise #actor, inancial Anal@sts _ournal'K :BX-JL ( ovem er 9 5ecem er BUU!)"

5erton4 *. "n ntertemporal 6apital "sset Pricing odel, !conometrica ' 3eptem erBUXJ' p" Y X-YYY"

5iles4 A.and +zzell4 *.

Rhe Oeighted 6ost of 6apital, Perfect 6apital ar=ets, and Project Life( "6larification' _ournal of inancial and huantitative Anal@sis' BL' BUY!' p"XBU-XJ!"

5odi liani4 A. Rhe 6ost of 6apital, 6orporation #inance, and Rhe Rheory of nvestments'

BY Valoarea economiilor fiscale' dup #iles M ?zzell' este:

d

valoarea actualizata neta ajustata (vana). costul capitalului

Documents