America ne exporta criza financiara

Interviu cu Radu Vranceanu, profesor la ESSEC Business School Paris.

Radu Vranceanu, profesor de economie la Business School Paris, este autor a numeroase carti si articole publicate in reviste academice internationale. In interviul pe care ni l-a acordat, profesorul Vranceanu sustine ca dificultatile de pe pietele financiare sunt direct legate de necunoasterea riscului pe care il poarta noile instrumente de credit imobiliar din Statele Unite. Unele institutii de credit ipotecar americane au reusit sa se protejeze de creditele cele mai dubioase, transferand riscul bancilor comerciale si „hedge-fund"-urilor din America si de pe batranul continent prin emiterea de obligatiuni cu colateral credit. O banca centrala poate actiona pentru a impiedica crizele de lichiditate pe termen scurt, dar in niciun caz nu trebuie sa adopte o politica monetara laxa atunci cand evolutia viitoare a inflatiei nu o justifica. Economiile emergente pot fi afectate usor de o criza financiara, fiindca depind de schimburile comerciale cu tarile avansate. Semnele arata ca furtuna declansata in Statele Unite nu s-a stins inca.

De ce a aruncat Banca Centrala Europeana mai multe lichiditati pe piata decat Fed?

Nu trebuie sa uitam ca BCE este o banca tanara. Pana in prezent ea nu a fost confruntata cu aparitia unui decalaj brutal si semnificativ intre principala rata directoare a dobanzii - asa-zisul „minimum bid rate" (dobanda marginala cea mai scazuta la care bancile pot sa se imprumute de la BCE) - si dobanda „overnight", la care bancile isi imprumuta lichiditati intre ele. E normal ca BCE sa nu vrea sa-si ia vreun risc si atunci a pus pe piata o cantitate mare de lichiditate pe care are posibilitatea sa o retraga la fel de usor. In America, dobanda la care se imprumuta bancile la Fed („discount window rate") nu este principalul instrument monetar. Dar faptul ca Fed a redus aceasta dobanda si a invitat marile banci comerciale sa faca apel la aceasta facilitate e de aceeasi natura cu actiunea BCE.

Se poate spune ca intr-o anumita masura bancile americane si-au curatat portofoliile, aruncand - prin intermediul unor produse sofisticate - credite de slaba calitate unor banci europene?

Majoritatea creditelor ipotecare sunt acordate in Statele Unite de institutii bancare specializate. Pe langa Freddy Mac si Fannie Mae, care au conditii de credit draconice si depozitele sunt garantate de stat, exista numeroase institutii supuse unor reglementari mult mai laxe. Aceste banci specializate si-au curatat bilantul de creditele cele mai riscante, transferandu-le prin operatiuni de titrizare unor asa-zise Societati de Investitii Structurate, create uneori chiar de respectivele banci. SIS finantau achizitia portofoliului de credite prin emiterea de obligatiuni cu colateral credit si, uneori, prin titluri de creante pe termen scurt („commercial paper"). In gama de obligatiuni, unele aveau un rating foarte modest. Societatile de investitii si bancile de pretutindeni, inclusiv din Europa, au cumparat aceste obligatiuni, dar nu au facut-o din generozitate, ci din lacomie, caci aceste obligatiuni aduceau un randament care, inainte de declansarea crizei, parea ridicat. Acum trebuie sa suporte pierderile.

Unii economisti sustin ca pentru a limita amploarea crizei, Fed si BCE ar trebui sa reduca dobanzile. Credeti ca acest lucru este necesar?

O banca centrala are drept misiune atat stabilitatea preturilor, cat si stabilitatea sistemului financiar. Cand banca centrala pune la dispozitia bancilor comerciale lichiditate pe termen scurt, ea isi indeplineste rolul de garant al stabilitatii financiare, deoarece impiedica generalizarea unei crize de lichiditate. Dar in niciun caz o banca centrala nu trebuie sa adopte o politica monetara laxa, adica sa reduca dobanda directoare, atunci cand evolutia viitoare a preturilor nu o justifica. In prezent, nimic nu indica in Europa ca inflatia viitoare tinde sa scada, din contra. BCE nu are niciun motiv sa nu mareasca rata directoare, asa cum a lasat sa se inteleaga inainte de declansarea crizei. In America lucrurile sunt mai complicate. Fed ezita de mai multa vreme daca sa reduca sau nu rata directoare. Se pare ca acum ar fi momentul, fiindca tensiunile inflationiste

1

se atenueaza. In plus, Fed are si un obiectiv de stabilitate a activitatii economice.

Fostul presedinte Fed, Alan Greenspan, observa ca miscarile de pe piata de capital si cea imobiliara au un impact din ce in ce mai mare asupra cresterii economice. Cum comentati afirmatia acestuia potrivit careia: „In ultimii ani majorarea considerabila a averilor a fost determinata in mare parte de cresterea preturilor (...), dar ceea ce oamenii percep astazi ca o abundenta a bogatiei poate usor sa dispara"?

In ultimii ani, studii empirice bazate pe date americane au aratat ca intre cresterea economica si bogatia financiara - asa cum o masoara indicele bursier sau pretul proprietatilor locative - exista o relatie pozitiva. A.C. Pigou, un celebru economist din anii "30, numeste acest canal de transmisie macroeconomica „efect de patrimoniu, sau de bogatie". Pentru ca atunci cand populatia cheltuieste, companiile fac profituri si bursa creste, poate aparea posibilitatea unei dinamici de crestere auto-realizatoare. Riscul unei asemenea situatii ar fi ca, in urma unui soc, dinamica se poate inversa, ceea ce transforma cresterea sustinuta intr-o criza profunda - bursa scade, bogatia si cererea scad, profiturile scad, si din nou… bursa scade. Asa pare sa se fi intamplat in anul 2001, cand mitul Noii Economii s-a terminat in lacrimi, si cand, in America, numai o interventie masiva a politicii bugetare si monetare a putut atenua criza.Totusi, o criza sanatoasa nu e de preferat unei cresteri din nimic, cu bani de hartie?Crizele sunt intotdeauna momente dificile. Oamenii isi pierd serviciile, salariile scad, investitiile sunt amanate, deficitul public creste, si tot asa. Misiunea economica a unui stat modern consta in a preveni aceste fluctuatii excesive. Nu cred ca stimularea cererii globale de catre stat reprezinta un lucru bun, pentru ca genereaza un comportament oportunist, si noi crize. Probabil ca o explicatie a crizei americane actuale o reprezinta excesul de lichiditate din anii 2001-2003. Cred insa ca o reglementare inteligenta poate fi utila. De exemplu, o reglementare precum Sarabanes Oxley, care limiteaza conflictele de interes dintre manageri si companiile de audit financiar, nu poate sa aduca decat un plus de stabilitate. Pe piata creditului ipotecar, e logic ca imprumutul sa fie dependent de valoarea veniturilor celui care ia credit, asa cum se vede in Franta, dar cum nu se intampla intotdeauna in America. Logica „laissez faire" ar spune ca oamenii nu au decat sa invete din propriile greseli, si ca reglementarea nu este necesara. Din pacate, acest proces de invatare poate fi foarte costisitor.

Ce pozitie ocupa China in cadrul acestor turbulente? De trei ani, americanii incearca sa le sugereze asiaticilor sa achizitioneze mai multi dolari contra yuani pentru ca altfel deficitele din Statele Unite vor sfarsi prin a provoca o criza.

E drept ca o mare parte din deficitul comercial american provine de pe urma schimburilor comerciale cu China. Fata de moneda chinezeasca, dolarul pare supraevaluat. Iar China practica ceea ce se cheama un regim de schimb fix, paritatea yuan/dolar fiind fixata prin lege. Astfel, pentru a mentine paritatea, Banca Centrala a Chinei este fortata sa cumpere dolarii in exces. Ce pot sa va spun este ca principiile economice se vor impune in cele din urma. Fie China va accepta sa treaca la un regim valutar flexibil si atunci yuanul se va aprecia in termeni nominali, fie achizitiile de dolari de catre banca centrala vor duce la cresterea masei monetare in circulatie, la aprinderea preturilor si la aprecierea ratei reale de schimb. Daca economistii si politicienii chinezi inca mai cred ca in secolul XXI se mai poate opune cineva fortelor economice, atunci cu siguranta se insala. Nu vad insa o legatura directa intre deficitul comercial de pe relatia Statele Unite - China si dificultatile financiare actuale. Problemele actuale sunt legate direct de speculatiile de pe piata imobiliara, alimentate intr-o oarecare masura de politica de credit laxa a Fed si a sistemului bancar american.

Concurenta monedelor ar putea sfarsi prin impunerea unui aranjament monetar la nivel global, sustinea un alt intervievat. Dv. ce parere aveti? Sigur, multe scenarii sunt posibile. Eu nu percep piata monetara internationala ca un loc de rivalitate intre monede. O moneda nu face decat sa reflecte calitatea institutiei care o emite. De aceea, o banca centrala

2

mica, cum e Banca Angliei, poate emite o moneda de calitate, si o tara mare - nu dau exemple - poate emite o moneda neconvingatoare. Dezvoltarea actuala a pietelor financiare face ca riscul de schimb sa poata fi foarte usor eliminat, si cu un cost din ce in ce mai mic, prin strategii de hedging. Nu pot sa imi inchipui ca ne vom intoarce la un sistem de paritati fixe, ci cred ca regimul de schimb flexibil va fi modelul viitor intre marile zone internationale. De fapt FMI si Banca Mondiala sugereaza acelasi lucru. Experienta Uniunii Europene e unica, intrucat acest grup de tari are un obiectiv de integrare economica si politica. Dar si din aceasta perspectiva mi se pare ca o tara precum Marea Britanie nu are decat de castigat din a-si pastra moneda proprie.

La ce se pot astepta pietele emergente in urmatoarea perioada?

Cum aceste economii sunt in mare parte dependente de schimburile economice cu tarile dezvoltate, orice criza economica poate avea consecinte grave asupra lor. Multe semnale par sa indice ca turbulentele financiare declansate de falimentele ipotecare din Statele Unite nu s-au stins. Faptul ca piata imobiliara americana continua sa scada va face ca alte credite, de mai buna calitate, sa fie afectate. Cu siguranta bancile vor intari conditiile de acordare a creditelor, volumul imprumuturilor va scadea si, in general, costul finantarii investitiilor va creste. Este insa posibil ca pietele financiare din economiile emergente sa inregistreze o reafectare a fondurilor disponibile spre aceste zone. Dar investitorii vor fi foarte prudenti. In cateva economii emergente, preturile pe pietele imobiliare par a fi deconectate de fundamente. Cand un occidental cumpara o locuinta in Dubai sau Shanghai numai pentru ca se asteapta sa o revanda mai scump peste sase luni, e clar ca e intr-o logica de speculatie. Acest tip de investitie cu siguranta va fi evitat in perioada care urmeaza.

3