1

CAPITOLUL 9

Prima de control şi discounturile aplicate în evaluarea

întreprinderii

Unul dintre principiile de evaluare a întreprinderii spune că:

“În majoritatea cazurilor participaţia de control are o valoare unitară mai mare

decât participaţia minoritară, atunci când acestea sunt estimate separat.”

Este important să se facă deosebirea între estimarea valorii totale a

întreprinderii şi estimarea valorii individuale a participaţiilor pe care le au diferiţi

acţionari ai întreprinderii.

Controlul deţinut de un acţionar sau de un grup de acţionari care acţioneazã

coerent în luarea deciziilor în virtutea unui acord, asigură în primul rând alegerea

membrilor consiliului de Administraţie şi apoi controlul operaţiilor întreprinderii şi

strategiei acesteia.

Un acţionar cu participaţie minoritară nu va putea controla semnificativ

fluxul de lichidităţi generat de firmă şi ca urmare a acestui dezavantaj valoarea

unitară a participaţiei sale este inferioară faţă de valoarea unitară a participaţiei

majoritare.

Corecţiile asupra valorii capitalului acţionarilor obţinute prin diferite metode

de evaluare pot să ia forma primei de control sau a discounturilor. În funcţie de

natura valorii obţinute( pe bază de control sau minoritară, cu lichiditate ridicată sau

scăzută) este stabilită necesitatea aplicării corecţiilor.

Tipurile de valoare ce pot fi estimate de evaluator sunt: valoarea de control,

valoarea pentru un pachet minoritar lichid, valoarea pentru un pachet minoritar

non-lichid.

Evaluatorul poate majora valoarea estimată printr-o anumită metodă prin

aplicarea unei prime de control sau poate reduce valoarea estimată printr-o anumită

metoda prin aplicarea unui discount.

Valoarea de control reprezintă valoarea corespunzătoare a unui pachet de

acţiuni care asigură toate drepturile de control asupra întreprinderii.

Lichiditatea reprezintă uşurinţa de a transforma rapid un activ în bani, cu un

cost minim şi la un nivel apropiat de valoarea lui de piaţă.

2

9.1 Prima de control

Prima de control se poate calcula, în anumite condiţii, atunci când se

evaluează un pachet de acţiuni majoritar care asigură o poziţie de control

proprietarilor acestui pachet.

Control reprezintă autoritatea de a guverna managementul şi politicile unei

întreprinderi.

Primă de control constituie plusul de valoare aferent pachetului de control,

care reflectă puterea sa de control, în contrast cu un pachet minoritar.

Control majoritar reflectă gradul de control asigurat de o poziţie majoritară.

Poziţie majoritară reflectă poziţia proprietarului care deţine peste 50% din

voturile totale într-o întreprindere.

Valoarea de control a unei firme este determinată în mod uzual pe baza

urmatoarelor metode:

Metoda activului net corectat (ANC);

Metoda actualizării fluxurilor de lichidităţi (DCF);

Metoda capitalizării profitului net;

Metoda comparaţiei cu vânzari de firme necotate.

În această situaţie nu este justificată aplicarea primei de control dacă obiectul

evaluării îl constituie determinarea valorii unui pachet de acţiuni de control. În

schimb, dacă obiectul evaluării îl constituie determinarea valorii unui pachet

minoritar de acţiuni, este necesară aplicarea discountului pentru lipsa de control.

Valoarea unui pachet minoritar se obţine de regulă cu ajutorul metodelor:

Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare;

Metoda capitalizării dividendelor.

Dacă urmărim estimarea valorii unui pachet majoritar de acţiuni, va trebui

aplicată o primă de control.

Justificarea calculării unei prime de control are la bază drepturi precum:

Numirea managementului;

Stabilirea modului de control şi de remunerarea a managementului;

Stabilirea politicii firmei şi schimbarea liniilor strategice ale

întreprinderii;

Realizarea de investiţii;

Vânzarea de active;

Realizarea de operaţii de achiziţii şi fuziuni;

Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei ;

Vânzarea sau cumpărarea de acţiuni;

Listarea firmei la bursă;

3

Distribuirea şi mărimea dividendelor;

Schimbarea articolelor din statutul şi contractul de societate.

Mărimea primei de control nu poate fi stabilită cu precizie, ci este necesară o

analiză detaliată asupra avantajelor posibile care ar rezulta din preluarea controlului

asupra întreprinderii evaluate.

În SUA, studii specializate au evidenţiat că nivelul mediu al primei de control

a fost cuprins între 35 % şi 45% iar nivelul median între 27 şi 35 %. Cu alte cuvinte,

o acţiune dintr-un pachet majoritar, de control, al unei întreprinderi are o valoare cu

30 - 40 % mai mare faţă de o acţiune dintr-un pachet minoritar.

9.2 Discounturi

9.2.1 Discount pentru lipsă de control

Discont pentru lipsă de control reprezintă un procentaj sau o sumă dedus(ă)

ca prorată din valoarea totală a întreprinderii (100%), care reflectă lipsa unora sau a

tuturor drepturilor de control.

Aplicarea unei asemenea corecţii asupra unei valori determinate printr-o

anumită metodă de evaluare implică următoarele:

1. baza de aplicare a discountului pentru lipsă de control este întotdeauna

valoarea de control;

2. mărimea discountului trebuie să aibă o justificare credibilă.

Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.

A. Metoda discountului procentual

Etape:

1 Estimarea valorii integrale (pentru 100% din capitalul întreprinderii);

2 Calcularea valorii pachetului minoritar înainte de ajustare (Pondere pachet

minoritar * Valoare întreprindere);

3 Estimarea discountului pentru pachet minoritar- comparaţii cu discounturi

aplicabile unor firme comparabile având la bază relaţia: (Ofertă preţ acţiune pachet

majoritar-Preţ de piaţă acţiune înainte de ofertă)/ Ofertă preţ acţiune pachet majoritar

(potrivit studiilor 21-26 %))

4 Estimarea valorii finale a pachetului minoritar: Valoare pachet minoritar

înainte de ajustare * (1- Discount)

Principalele surse de informaţii pot fi:

- Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar.

4

Diferenţa între preţul unei acţiuni înainte şi după o ofertă de cumpărare reprezintă

modalitatea de a “capta” mărimea unei asemenea variabile.

- Analiza de către evaluator a tranzacţiilor cu pachete majoritare versus

pachete minoritare.

B. Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare

Aceasta metodă, prezentată în cadrul abordării prin comparaţie, determină

obţinerea directă a unei estimări privind valoarea unui pachet minoritar prin

intermediul ratelor de valoare (multiplicatorilor) şi deci nu mai este necesară

aplicarea unui discount pentru lipsa de control.

C. Metoda ajustării dividendelor capitalizate

D.

Este o metodă ce are la bază capitalizarea dividendelor pe o perioadă dată de

menţinere a proprietăţii. Etapele acestei metode sunt: capitalizarea dividendelor pe o

perioadă estimată de menţinere a proprietăţii; ajustarea cu eventuale beneficii

suplimentare obţinute de proprietari; adăugarea valorii estimate de vânzare a

pachetului de acţiuni la sfârşitul perioadei de posesie.

9.2.2 Discountul pentru lipsa de lichiditate

Conceptul de lichiditate utilizat în evaluare semnifică rapiditatea şi

certitidinea de a transforma rapid proprietatea în bani, cu un cost minim.

Acest discount reflectă o diminuare a valorii cauzată de lipsa capacităţii de

convertire cu promtitudine în numerar.

Acţiunile cotate şi obligaţiunile deţinute pot fi vândute în mod normal în

câteva secunde, cu un cost redus al tranzacţiei şi la un preţ apropiat cu cel al ultimei

operaţii cu acel activ pe piaţă. Aceasta crează o bază de comparaţie uzuală, acceptată

de investitori pentru a măsura lichiditatea unei investiţii.

Sursele de informaţii ce stau la baza estimării acestui discount sunt:

comparaţii între tranzacţii cu acţiuni la firme închise şi tranzacţii cu

acţiuni la firme cotate pe piaţa financiară;

comparaţii între tranzacţii cu acţiuni la firme înainte de a fi listate şi

după ce au fost listate. Firmele care doresc să intre pe piaţa financiară

sunt obligate de regulă să raporteze tranzacţiile private derulate pe o

anumită perioadă de timp înainte de listare (3 ani în SUA). Acest lucru

permite evaluatorilor să analizeze mărimea discountului pentru lipsa

de lichiditate comparând preţul de tranzacţionare al acţiunilor înainte

şi după listare.

Mărimea discountului pentru lipsă de lichiditate poate fi estimată în funcţie

5

de mai mulţi factori:

a. Calitatea şi lichiditatea activelor întreprinderii evaluate. Cu cât ponderea

activelor circulante este mai ridicată, cu atât mai mic este nivelul discountul

pentru lipsa de lichiditate. De asemenea, dacă o firmă are active imobilizate

(clădiri, terenuri, echipamente) ce se înscriu într-o piaţă activă (a vânzătorului)

riscul de lichiditate a investiţiei este mai redus pentru că afacerea beneficiază de

active imobilizate uşor transformabile în bani;

b. Valoarea dividendelor distribuite. Cu cât valoarea dividendelor distribuite în

perioada anterioară sunt mai mare, cu atât este mai scăzut discountul pentru

lipsă de lichiditate;

c. Perspectivele listării. În cazul unei firme care urmează să fie cotată nu vom

considera un risc important de lichiditate a investiţiei în acea companie;

d. Transparenţa informaţiilor. Dificultăţile de acces la informaţii asupra situaţiei şi

perspectivelor întreprinderii influenţează direct proporţional mărimea

discountului;

e. Alţi factori. Aspectele evidenţiate de analiza financiară, tipul afacerii, istoricul

acesteia pot reprezenta elemente luate în considerarea dimensiunii discountului

pentru lipsa de lichiditate.

În SUA, studiile au evidenţiat faptul că mărimea discountului pentru lipsa de

lichiditate este invers proporţional cu dimensiunea întreprinderilor. Discountul este

cuprins în mod uzual între 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700 mil.

USD şi de 45% pentru firme mici.

Concluzii:

- prima de control şi discounturile se aplică numai după o

analiză amănunţită a factorilor care pot susţine sau nu

aplicarea unor corecţii,

- pentru a evita aplicarea unei corecţii (proces dificil şi

subiectiv), se recomandă utilizarea metodelor adecvate de

evaluare, din care rezultă direct valoarea pe bază de control

sau minoritară.