Download - FI Risks 2.0
Instrumente cu venit fix
Riscuri specifice
Conceptul de risc
Riscul constă în incertitudinea privind valoarea investiției în instrumente cu venit fix la finalul unui anumit orizont de timp.
Cu cât dispersia valorilor posibile ale investiției la finalul orizontului investițional este mai mare, cu atât riscul aferent acestei investiții este mai mare.
Conceptul de risc
86.26
111.27
99.03
80
85
90
95
100
105
110
115
120
Orizont investitional
Pre
tul
ob
lig
atiu
nii
(cl
ean
)
Incertitudine privind valoarea la finalul orizontului
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Structura obligatiune
Maturitatea portofoliului
Dispersia maturitatii obligatiunilor
componente in jurul maturitatii
portofoliului
Ris
c d
e c
red
it
Ris
c d
e r
ein
vest
ire
Ris
c d
e d
oba
nda
Ris
c d
e li
chid
itate
Ris
c d
e d
epl
asa
re n
ep
ara
lela
a
cu
rbe
i de
ran
dam
ente
Ris
c d
e r
am
bur
sare
a
ntic
ipat
a
Bullet, zero cuponEgala cu orizontul
investitionalZero
BulletEgala cu orizontul
investitionalZero
BulletDiferita de orizontul
investitionalZero
BulletDiferita de orizontul
investitionalDiferita de zero
Optiuni incorporate, structuri securitizate, structuri amortizate
Egala cu/ diferita de orizontul investitional
Zero / Diferita de zero
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscul de creditEste un risc inerent investiţiilor în obligaţiuni. Atât timp cât debitorul îşi poate refinanţa în mod sustenabil datoria şi poate demonstra în mod credibil că are această capacitate, riscul de credit este redus.
Riscul de credit reprezintă posibilitatea înregistrării de pierderi din cauza incapacităţii (sau a percepţiei pieţei asupra capacităţii) emitentului de a-şi onora serviciul datoriei, în termenii şi condiţiile negociate iniţial. Aceşti termeni se referă, cu precădere, la: Plata cuponului; Plata principalului; Respectarea scadenţarului împrumutului obligatar (cupoane +
principal).
Valoarea ce poate fi pierdută este între 0 şi 100% din valoarea totală de piaţă a obligaţiunii.
Riscul de credit (continuare)
Riscul de credit se poate manifesta sub următoarele forme:
Anticiparea retrogradării de către o agenţie de rating
Retrogradarea neanticipată (cvasi-faliment) Faliment încrucișat Faliment
Riscul de credit (continuare)
Cazul 1 – nici un incident
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
100.0
110.0
Dec-08
Feb-0
9
Apr-0
9
Jun-
09
Aug-0
9
Oct-09
Dec-09
Feb-1
0
Apr-1
0
Jun-
10
Aug-1
0
Oct-10
Dec-10
Orizont investitional
Pre
t (c
lean
)
Obligatiune fara risc de credit
Obligatiune cu risc de credit
Riscul de credit (continuare)
Cazul 2 – retrogradare anticipată
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
100.0
110.0
Dec-08
Feb-0
9
Apr-0
9
Jun-
09
Aug-0
9
Oct-09
Dec-09
Feb-1
0
Apr-1
0
Jun-
10
Aug-1
0
Oct-10
Dec-10
Orizont investitional
Pre
t (c
lean
)
Obligatiune fara risc de credit
Obligatiune cu risc de credit
Riscul de credit (continuare)
Cazul 3 – retrogradare neanticipată
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
100.0
110.0
Dec-08
Feb-0
9
Apr-0
9
Jun-
09
Aug-0
9
Oct-09
Dec-09
Feb-1
0
Apr-1
0
Jun-
10
Aug-1
0
Oct-10
Dec-10
Orizont investitional
Pre
t (c
lean
)
Obligatiune fara risc de credit
Obligatiune cu risc de credit
Riscul de credit (continuare)
Exemplu – Eurobond România 5 ¾ 07/10
40
50
60
70
80
90
100
110
Sep
-08
Oct
-08
Oct
-08
Oct
-08
Oct
-08
Nov
-08
Nov
-08
Nov
-08
Nov
-08
Dec
-08
Dec
-08
Dec
-08
Dec
-08
Dec
-08
Orizont investitional
Pre
t (c
lean
)
.
DBR5 1/4 07/04/10
ROMANI5 3/4 07/10
Oct. 2008: S&P retrogradează datoria externă în valută a
României de la BB+ la BBB-, cu perspectivă negativă
Sursa: deutsche-boerse.com
Riscul de credit (continuare)
Cazul 4 – faliment/ repudierea datoriei
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
100.0
110.0
Dec-08
Feb-0
9
Apr-0
9
Jun-
09
Aug-0
9
Oct-09
Dec-09
Feb-1
0
Apr-1
0
Jun-
10
Aug-1
0
Oct-10
Dec-10
Orizont investitional
Pre
t (c
lean
)
Obligatiune fara risc de credit
Obligatiune cu risc de credit
Riscul de credit (continuare)
Exemple: Mexic – 1982 Mexic – 1994 Rusia – 1998 (GKO – bonuri de tezaur interne) ENRON – 2001 Argentina – 2001-2002 Worldcom – 2002 Lehman Brothers – 2008 Ecuador - 2008
Riscul de credit (continuare)
Metode de cuantificare: Analiza fundamentală
Corporaţii: situaţii financiare, raportul auditorului, tendinţe în sectorul de activitate, fluxul de încasări, grad de îndatorare, linii de credit, garanţii, structuri de senioriate, guvernanţă corporativă, biografia management-ului
Guverne suverane: fiscalitate, creştere economică, grad de colectare, venituri vs. cheltuieli, deficit bugetar, tendinţe ale balanţei de plăţi, rezerve valutare, datorie externă pe termen scurt, politică monetară
Riscul de credit (continuare)
Metode de cuantificare: Calificativul de rating
Externalizarea analizei fundamentale către companii specializate
Calificativul de rating este acceptat şi utilizat pe scară largă de către investitorii instituţionali, asistând în mod decisiv în procesul de selecţie a debitorilor şi de administrare a riscului de credit; cu toate acestea, nu este în totalitate lipsit de riscuri:
Companiile de rating au fost acuzate de conflict de interese şi contribuţie fundamentală la criza sub-prime
Metodologiile de rating sunt vulnerabile riscului de model
Riscul de credit (continuare)Termen lung Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung Termen scurt
Aaa AAA AAA PrimeAa1 AA+ AA+Aa2 AA AAAa3 AA- AA-A1 A+ A+A2 A AA3 A- A-Baa1 BBB+ BBB+Baa2 BBB BBBBaa3 BBB- BBB-Ba1 BB+ BB+Ba2 BB BBBa3 BB- BB-B1 B+ B+B2 B BB3 B- B-Caa1 CCC+ Substantial risksCaa2 CCC Extremely speculativeCaa3 CCC-Ca CC/ DDD/ DD/ D
A-1 A1Upper medium grade
Moody's S&P Fitch
P-1A-1+ A1+
P-2 A-2 A2
Lower medium gradeP-3 A-3 A3
Not Prime
B B
Highly Speculative
C CCC C
D / / In default
Non Investment grade speculative
In default with little prospect for recovery
Descriere
High grade
Riscul de credit (continuare)
Metode de cuantificare: Ecartul dintre randamentul obligaţiunii cu risc
de credit şi randamentul obligaţiunii echivalente considerate fără risc de credit (credit spread)
Indicatorul spread duration (vezi risc de dobândă)
Cotaţii credit default swaps Extensii ale modelelor de evaluare a opţiunilor Credit Value at Risk Rapoarte EIU (pentru riscul de credit suveran)
Riscul de credit (continuare)Metode de administrare: Diversificarea portofoliului de obligaţiuni (evitarea
concentrărilor pe un anumit emitent, pe un anumit sector) Investirea în structuri cu grad ridicat de senioritate Investirea în structuri colateralizate Stabilirea unui calificativ de rating minim acceptat şi a
procedurilor de lucru în cazul retrogradării sub acest nivel Cumpărarea de protecţie împotriva riscului de credit – credit
default swap (de la o contrapartidă cu risc de credit mai mic decat al obligaţiunii suport)
Credit forwards, credit options Stabilirea unui nivel maxim acceptat pentru indicatorul
spread duration
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscul de reinvestire
Reprezintă posibilitatea înregistrării de pierderi sau beneficii nerealizate din reinvestirea la randamente mai mici decât randamentul negociat inițial a încasărilor din: Cupoane Principal Răscumpărări anticipate
Este un risc asociat riscului de dobândă și riscului de deplasare neparalelă a curbei de randamente.
Riscul de reinvestire (continuare)
Cea mai frecventă formă de manifestare a acestui risc o constituie reinvestirea cupoanelor – de exemplu, dacă o obligațiune a fost cumpărată la emisiune la un randament de 3%, iar dobânzile scad ulterior până la 0,5%, toate cupoanele vor fi reinvestite la dobânzi mai mici, conducând la nerealizarea randamentului de 3% negociat inițial
Dacă orizontul investițional este mai mare decât maturitatea obligațiunii, riscul de reinvestire intervine și în cazul principalului
Riscul este și mai pronunțat în cazul obligațiunilor cu răscumpărare amortizată a principalului (anualități, mensualități), cu provizioane de retragere treptată a principalului (sinking fund), cu opțiuni de răscumpărare prematură (callable), sau în cazul structurilor securitizate cu clauze de rambursare anticipată a colateralului (MBS).
Investitorii pot reduce riscul de reinvestire asumându-și în schimb risc de dobândă (investind în obligațiuni zero cupon)
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscul de dobândă
Este o formă a riscului de piaţă Constă în riscul de scădere a preţului unei
obligaţiuni, determinat de creşterea cu aceeaşi cantitate a ratelor de dobândă pe toate maturităţile (creşterea paralelă a curbei de randamente)
Constituie preocuparea centrală a majorităţii investitorilor în instrumente cu venit fix, alături de riscul de credit
Riscul de dobândă (continuare)
Considerăm, la data de 31.12.08 patru obligațiuni guvernamentale cu cupon de 3.875, cu scadențele la 31.12.11, 31.12.13, 31.12.18, 31.12.33
Considerăm ca ratele de dobândă la 3, 5, 10, 25 de ani au evoluții identice (curba de randamente se deplasează paralel) pe un orizont de timp de 2 ani
Riscul de dobândă (continuare)
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
Orizont investitional
Rata
do
ban
zii (%
)
Simulări privind evoluţia ratei dobânzii
50
70
90
110
130
150
170
Orizont investitional
Pre
t cl
ean
Riscul de dobândă (continuare)
T 3 7/8 12/11 T 3 7/8 12/13T 3 7/8 12/18
T 3 7/8 12/33
Riscul de dobândă (continuare)
Instrumentul de cuantificare și administrare a riscului utilizat – duration (durata): senzitivitatea prețului unei obligațiuni la variații ale ratei dobânzii. Pentru o obligațiune de durată D, prețul acesteia va scădea cu D% la o creștere cu un punct procentual a randamentului la maturitate (yield to maturity)
Riscul de dobândă (continuare)
Expresia matematică a duratei
PdydP
D
DPDy
P
yPF
TyPC
ty
P
dy
dP
yFyCP
m
mMacauley
T
tTt
TT
t
t
1111
11
1
1
(durata modificată)
Riscul de dobândă (continuare)
T 3 7/8 12/33
T 3 7/8 12/18
T 3 7/8 12/13
T 3 7/8 12/11
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
18.00
0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%
Deviatia standard a rentabilitatii
Du
rata
mo
dif
icat
a
Riscul de dobândă (continuare) Cu cât maturitatea unei obligațiuni este mai îndepărtată, cu
atât durata va fi mai mare; implicit, cu cât obligațiunea se apropie mai mult de scadență, cu atât durata ei va scădea mai mult
Cu cât cuponul unei obligațiuni este mai mic, cu atât durata va fi mai mare
Durata nu este un bun estimator al variației prețului pentru variații mari ale randamentului, sau pentru instrumente cu venit fix al căror flux de încasări este incert (obligațiuni cu opțiuni încastrate sau obligațiuni securitizate unde există clauză de rambursare anticipată)
Durata nu este un bun estimator al variației prețului pentru deplasări neparalele ale curbei de randamente.
Riscul de dobândă (continuare)
Alte aplicații utile ale duratei
PdsdP
SD
syFsyCP
m
TRF
T
t
tRF
111
Indicatorul spread duration
N
ii
ii
N
iimiPm
MV
MVw
DwD
1
1,, Durata unui portofoliu de obligațiuni
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscul de lichiditate
Reprezintă posibilitatea înregistrării de pierderi din cauza incapacităţii pieţei de a absorbi o cantitate substanţială dintr-o anumită emisiune fără a avea un impact negativ asupra preţului
Este apreciată în mod tradiţional prin ecartul dintre cotaţiile bid şi ask
Riscul de lichiditate (continuare)
Factori ce influenţează lichiditatea unei emisiuni:
Dimensiunea emisiunii Adâncimea pieţei (capacitatea pieţei de absorbi volume
substanţiale fără a influenţa semnificativ preţul) Numărul formatorilor de piaţă pentru o anumită emisiune Poziţia stocului operatorilor de tip dealer faţă de
operatorii de tip buy-side Actualitatea emisiunii Rolul jucat de emisiunea respectivă pe piaţa repo şi pe
piaţa instrumentelor financiare derivate Eficienţa informaţională a pieţei
Riscul de lichiditate (continuare)
0
5
10
15
20
25
30
0 2 4 6 8 10 12
Spread bid-ask (EUR)
Vo
lum
ul
emis
iun
ii (
mld
. E
UR
)
.
Sursa: deutsche-boerse.com
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamenteAcest gen de risc este relevant pentru administratorii portofoliilor de obligațiuni ce utilizează tehnici de indexare în raport cu un indice de referință.
În funcție de mandatul încredințat administratorului de portofoliu, obiectivul urmărit de acesta poate consta în replicarea rentabilității indicelui de obligațiuni pe bază brută (înainte de deducerea costurilor de tranzacționare și administrare), pe bază netă (după deducerea acestor costuri, ceea ce presupune asumarea unor riscuri relativ mai mari decât norma impusă de indice) sau obținerea unei rentabilități excedentare față de indice (ceea ce poate însemna asumarea unor riscuri substanțiale relativ la indicele de referință).
Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente (continuare)
Metoda de cuantificare și administrare a riscului utilizată - „key rate PV01”. Indicatorul „rate PV01” exprimă creșterea valorii unei obligațiuni, în unități monetare, determinată de scăderea cu un punct de bază (o sutime de punct procentual) a ratei dobânzii într-un anumit punct de pe curba spot.
Conceptul de „key rate” este rezultatul standardizării acestui indicator de către furnizorii de servicii informatice de calcul a indicatorilor de risc, aceste sisteme fiind proiectate pentru a utiliza un anumit set de puncte de pe curba de randamente – numite puncte cheie.
Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente (continuare)
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
Maturitate (ani)
Rat
a d
ob
anzi
i
.
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
Key rate P
V01 (U
SD
)
$10 mln. T 3.875 02/15/13
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
Curba spot
Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente (continuare)
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00
Key rate
Devia
tii P
V01
Port. 1: Optimizare #1
Port. 2: Optimizare #2
Port. 3: Barbell
Port. 4: Bullet
Port. 5: Ladder
Port. 6: Flattening
Port. 7: Steepening
Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente (continuare)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
9.0
9.5
10.0
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Simulare 1: deplasare paralela Simulare 2: modificarea pantei
Simulare 3: modificarea pantei Simulare 4: deplasari paralele/ modificarea pantei
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Riscul de rambursare anticipată
Este o formă a riscului de reinvestire Este specific obligaţiunilor cu opţiuni de răscumpărare
prematură (callable) şi instrumentelor securitizate cu credite ipotecare, cu clauză de rambursare anticipată (MBS)
Natura riscului: debitorii au înclinaţia de a rambursa prematur împrumuturi într-un climat de scădere a dobânzilor; riscul este ca prima percepută de creditori pentru vânzarea opţiunii de rambursare anticipată către debitori să nu acopere costul de oportunitate generat de reinvestirea încasărilor din rambursări premature, la dobânzi mai mici decât cele percepute pentru creditul acordat. De asemenea, rambursarea anticipată a principalului diminuează fluxurile de încasări de dobânzi viitoare
Structura cash-flowurilor pentru o valoare mobiliara ipotecara cu optiune de rambursare anticipata
-
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
1 21 41 61 81 101
121
141
161
181
201
221
241
261
281
301
321
341
Perioada de derulare a imprumutului (luni)
Inca
sari
la o
val
oar
e n
om
inal
a d
e
100
u.m
.
Principal Dobanda efectiva Servicing
Structura cash-flow-urilor pentru o obligatiune clasica
-
20
40
60
80
100
120
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58
Perioada de derulare a imprumutului (luni)
Inca
sari
la o
val
oar
e n
om
inal
a d
e
100
u.m
.
Valoare nominala Cupon
Riscul de rambursare anticipată (continuare)
Structura cash-flowurilor pentru o valoare mobiliara ipotecara fara optiune de rambursare anticipata
-
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1 21 41 61 81 101
121
141
161
181
201
221
241
261
281
301
321
341
Perioada de derulare a imprumutului (luni)
Inca
sari
la o
val
oar
e n
om
inal
a d
e
100
u.m
.
Principal Dobanda efectiva Servicing
Riscul de rambursare prematură creşte prin trecerea de la structuri bullet la structuri amortizate (mensualităţi) şi introducerea opţiunii de rambursare prematură.
Risc redus
Risc moderat
Risc ridicat
Riscul de rambursare anticipată (continuare)
Metode de administrare a riscului de reinvestire: Opţiuni pe contracte swap pe rata dobânzii (swaptions) – pot
fi utilizate la înlaturarea efectivă a opţiunii de rascumpărare permatură sau de rambursare anticipată
Investirea în structuri obligatare ipotecare colateralizate (CMO) – obligaţiunea ipotecară clasică este tranşată în structuri cu durată de viaţă medie ponderată diferite
Investirea în structuri cu amortizare planificată (PAC) – acestea împart obligaţiunea ipotecară clasică într-o tranşă cu încasări ce evoluează într-un anumit coridor, pe o durată de timp stabilă si o tranşă suport care absoarbe riscul de reinvestire
Investirea în obligaţiuni garantate cu active ale emitentului (covered bonds, pfandbriefe) disponibile în structură bullet
Riscuri specifice instrumentelor cu venit fix
Riscul de credit Riscul de reinvestire Riscul de dobândă (riscul de deplasare paralelă a curbei
de randamente) Riscul de lichiditate Riscul de deplasare neparalelă a curbei de randamente Riscul de rambursare anticipată Alte riscuri: riscul valutar, riscul asociat inflației
Alte riscuri
Riscul valutar: apare pentru investitorii ce investesc în obligaţiuni denominate într-o valută alta decât valuta de bază (cea în care este măsurată performanţa portofoliului); câstigurile din cupoane, dobânzi acumulate si variaţia valorii de piată a obligaţiunii pot fi complet erodate de fluctuaţiile cursului de schimb. Poate fi tratat în mod stratificat (constituind primul nivel de evaluare a riscului) sau multivariat (este analizat împreună cu riscul de dobândă)
Riscul asociat inflaţiei: deprecierea valorii reale a obligaţiunilor ca urmare a scăderii puterii de cumpărare. Poate fi administrat prin diversificare cu alte active financiare corelate pozitiv cu rata inflaţiei.
Concluzii
Riscurile la care sunt expuşi investitorii în instrumente cu venit fix sunt multiple şi complexe
Riscul cel mai mare constă în asumarea lor în necunoştinţă de cauză
Factorii generatori de risc sunt intercorelaţi şi penetrează mecanismele şi strategiile de protecţie în moduri mai mult sau mai puţin previzibile
Riscul investiţiei în instrumente cu venit fix are două dimensiuni fundamentale: Risc de credit Risc de dobândă
Riscul investiţiei în instrumente cu venit fix trebuie privit prin prisma contribuţiei la riscul global al portofoliului agregat