Criterii de selecţie şi evaluare a proiectelor de investiţii

Opiniile teoreticienilor finanţişti ca şi a experţilor în domeniul investiţiilor sînt foarte

diverse în ceea ce priveşte analiza rentabilităţii şi selecţia proiectelor de investiţii. Mulţi

dintre ei vorbesc despre două metode:

- metoda contabilă care operează cu criteriile rentabilitatea medie ( randamentului ) şi a

duratei de recuperare ( a termenului sau a perioadei );

- metoda financiară care operează cu criteriile:

■ valorii actualizate nete,

■ ratei interne de rentabilitate;

■ duratei de rambursare sau durata de recuperare actualizată;

■ duratei de viaţă minimală;

■ anuităţii echivalente;

■ ratei de rentabilitate globală.

Unii economişti consideră că metodologia calculelor de investiţii include tot atîtea

metode cîte criterii au fost enumerate anterior. Deci plecăm de la premiza valabilă în

epistemologie: metoda se întemeiază pe principii teoretice şi se aplică în practică pe procedee

sau criterii de calcul, astfel părerea potrivit căreia există doar două metode de apreciere sau

evaluare a proiectelor de investiţii apare ca fiind perfect justificată. Pe de altă parte, faptul că

metoda contabilă se bazează pe o evaluare statică operînd cu medii ale datelor înregistrate

anterior în evidenţa contabilă şi financiară, iar că metoda financiară se bazează pe o evaluare

dinamică operînd cu estimări sau fluxuri financiare previzionate, întăreşte convingerea

exprimată. Simplu spus, metoda financiară apelează la principiile calcului actuarial.

La baza metodei financiare moderne de evaluare a proiectelor de investiţii stă metoda

americană ( a economiştilor americani ) DCF ( discounting cash - flow method ) consacrată

încă din anii 1940. Cu alte cuvinte putem considera că metoda financiară constituie o metodă

a actualizării fluxului de trezorerie sau de lichidităţi. Pe ansamblu este cea mai satisfăcătoare

metodă atît din punct de vedere teoretic cît şi practic dovedind că este utilizată cel mai mult

de către întreprinderea modernă. Această metodă operează în fapt cu aceleaşi criterii ca şi

metodele convenţionale ( a beneficiului, a actualizării venitului ) dar cu determinări mai

precise a variabilelor luate în calcul.

1

Criterii integrate în metoda financiară:

1.Valoarea netă actualizată;

2. Indicele de profitabilitate;

3. Durata de rambursare actualizată;

4. Durata de viaţă minimală;

5. Rata internă de rentabilitate;

6. Rata de rentabilitate globală;

7. Anuitatea echivalentă.

1.Valoarea netă actualizată

În general, prin valoarea actualizată netă se înţelege surplusul de valoare rezultat din

exploatarea unei investiţii. Acest surplus (exprimat în valori absolute) este consecinţa unei

comparaţii între efectele estimate a fi generate de investiţia analizată şi efectele care se

apreciază a putea fi obţinute pe seama unei variante alternative de investire.

            Scopul indicatorului este acela de a permite fundamentarea deciziei de implementare

a unei investiţii.

Unde:

CFt - valoarea neta a cash flow-ului din anul t;

CF0 - investitia initiala;

r - rata de actualizare (costul capitalului);

t - numarul de ani;

T - durata de viata a proiectului.

Pentru determinarea valorii actualizate nete a unei investiţii este necesară cunoaşterea

valorii următorilor parametri:

1. Durata de realizare (implementare) a investiţiei (aproape întotdeauna analiza se realizează

cu eşalonare anuală, adică o perioadă de analiză = 1 an).

  Probabil că de cele mai multe ori investiţia va fi realizată pe durata unui singur an.

Totuşi, pot fi programate investiţii mai complexe, care să fie eşalonate pe perioada mai

multor ani.

2

  Durata de realizare a investiţiei poate fi marcată de durata execuţiei unor lucrări de

construcţii, intervalul dintre comanda şi recepţia unor utilaje sau echipamente, perioada

necesară montajului utilajelor sau efectuării probelor tehnologice, etc.

Este important deci să stabilim numărul de perioade (de ani – de obicei) de realizare a

investiţiei, respectiv valoarea investiţională aferentă fiecărei perioade.

Obs.: Evident, putem vorbi în multe cazuri de investiţii de valori ridicate care se

realizează pe durate foarte scurte (zile sau săptămâni). Un astfel de exemplu ar putea fi

reprezentat de o investiţie constituită dintr-un singur utilaj sau echipament, care este livrat de

furnizor imediat după efectuarea plăţii.

 

2. Valoarea investiţiei, eşalonată pe perioade

De obicei, modul de eşalonare a investiţiei de-a lungul perioadei de implmentare este

marcat de considerente tehnice. Spre exemplu, probabil că se va opta pentru finalizarea

investiţiilor în construcţii înainte de a achiziţiona mobilierul. Totuşi, eşalonarea poate fi

influenţată şi de alţi factori precum accesul la sursele de finanţare sau condiţiile contractuale

impuse de furnizorii de imobilizări (plata în avans pentru mobilier ar putea duce la

înregistrarea ieşirilor de numerar aferente achiziţiilor de mobilier anterior celor destinate

plăţii pentru lucrările executate de constructor).

În analiză, ceea ce ne interesează este momentul ieşirii numerarului (efectuării plăţii) şi nu

momentul realizării fizice a investiţiei, deşi cele două vor fi cu siguranţă corelate.

 

3. Orizontul de timp pentru realizarea estimării efectelor exploatării investiţiei

Perioada de-a lungul căreia investiţia va putea genera beneficii economice defineşte

durata de viaţă economică a acesteia. Se poate avea în vedere exploatarea investiţiei pe

parcursul întregii perioade de viaţă economică sau poate fi prevăzută cedarea ei după un

anumit număr de ani.

            În funcţie de specificul investiţiilor, durata de viaţă economică a acestora poate varia

semnificativ (cel mai adesea vorbind de durate cuprinse între câţiva ani şi cateva zeci de ani).

De obicei, orizontul de timp pentru care estimările sunt realizate este inferior

perioadei de exploatare a investiţiei (perioadă care la rândul ei poate fi inferioară duratei de

viaţă economică – în situaţiile în care investiţia este cedată după un anumit număr de ani).

 

3

4. Valoarea estimată a efectelor de natură financiară degajate de exploatarea investiţiei.

Logica valorii actualizate nete  implică o comparaţie între eforul investiţional şi

efectele obţinute prin exploatarea investiţiei (inclusiv printr-o eventuală cedare a acesteia,

după un anumit număr de ani de exploatare).

De cele mai multe ori aceste efecte sunt reflectate prin fluxurile de numerar net

operaţional degajate la nivelul fiecărei perioade din exploatarea investiţiei. Alegerea tipului

de efect depinde însă de perspectiva analizei.

Astfel, în cazuri particulare în care investiţia realizată de către o întreprindere este finanţată

parţial din fonduri publice (subvenţii nerambursabile), organismul public care acordă

finanţarea va fi interesat nu numai de beneficiile obţinute de întreprindere în exploatarea

investiţiei (exprimate prin fluxurile de numerar net operaţional), ci şi de beneficiile aduse

restului comunităţii (locuri de muncă, impozite mai mari colectate la buget, reducerea

gradului de poluare a mediului, etc.).

5. Valoarea reziduală

Atunci când orizontul de timp avut în vedere în realizarea previziunii este inferior

duratei de viaţă economică a investiţiei (şi de obicei acesta este cazul), beneficiile ce pot fi

generate de investiţie nu se opresc la sfârşitul acestui orizont (ci la sfârşitul duratei de viaţă).

Ulterior orizontului de estimare, întreprinderea are 2 alternative de bază cu privire la

valorificarea potenţialului rămas al investiţiei:

-  continuarea exploatării investiţiei, ceea ce va presupune obţinerea de-a lungul duratei

de viaţă economică rămase a beneficiilor de natura fluxurilor de numerar net

operaţional;

-  cedarea investiţiei prin vânzare.

2. Indicele de profitabilitate

Acest criteriu constituie o complementaritate a criteriului VNA în cazul proiectelor

concurente la care cheltuielile de capital sînt diferite. Mai este denumit şi rata cost -

beneficiu, deoarece se determină ca un raport între valoarea actual ă a fluxurilor de lichidităţi

nete viitoare calculate pe întreaga durată de viaţă a proiectului şi valoarea investiţiei

(valoarea actualizată dacă investiţia se eşalonează pe mai mulţi ani).

În general, există următoarea corespondenţă între Indicele de profitabilitate (IP ) şi

Valoarea Netă Actualizată (VNA):

4

Mărimea IP Mărimea VNA Regula de decizie

IP< 1 VNA < 0 Proiectul este refuzat

IP= 1 VNA = 0 Proiectul este indiferent

IP > 1 VNA > 0 Proiectul este admis

Între 2 sau mai multe proiecte concurente se va accepta cel al cărui indice de

profitabilitate este mai mare. Dacă se analizează două sau mai multe proiecte independente

avînd fluxuri de lichidităţi normal distribuite în timp ( nu există alternanţe negativ -

pozitive ), Indicele de profitabilitate ( IP ), Valoarea Netă Actualizată ( VNA ), Rata Internă

de Rentabilitate ( RIR ) vor oferi semnale identice deciziei de investi ţii în ceea ce priveşte

acceptarea sau refuzul unui proiect. Cînd se compară proiecte concurente pot interveni

conflicte de criterii între VNA şi IP. Aceasta se petrece atunci cînd investiţia iniţială este

semnificativ diferită.

Ca atare, decizia finală trebuie să fie luată pe baza altor criterii. Dacă firma nu are

restricţii privind resursele de finanţare, atunci criteriul VNA este preferat, pentru că este

important să selectăm proiecte care oferă cea mai mare creştere a valorii de piaţă a

întreprinderii.

Dacă firma este în situaţia unei restricţii de finanţare, criteriul indicelui de

profitabilitate poate fi preferat pentru că indicatorul proiectelor este cel care maximizează

procentul pe leu investit.

3. Criteriul anuităţii echivalente

Anuitatea echivalentă poate fi definită ca fluxul de lichidităţi anuale şi constante a

cărui mărime are aceeaşi valoare netă actuală pe întreaga durată de viaţă a proiectului ca şi

proiectul însuşi.

Acest criteriu permite compararea a două proiecte concurente cu durate de viaţă

diferite care pot fi înlocuite odată sau de mai multe ori pe parcursul ciclului de viaţă a firmei.

O comparaţie între proiecte cu valori nete actuale diferite nu este posibil ă. Ca atare,

presupunem că la finele duratei de viaţă a proiectului, acesta este înlocuit cu unul identic,

astfel încît, să se ajungă la un numitor comun în ceea ce priveşte durata de viaţă a investiţiei.

Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de investiţii cu durate de

viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru fiecare şi se alege proiectul pentru care

5

VNA este cea mai mare din momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea

valorii nete actuale în cadrul restricţiei de orice natură.

Deoarece criteriul anuităţii echivalente este cel mai frecvent utilizat pentru analiza

rentabilităţii investiţiei de înlocuire a utilajelor şi echipamentelor este denumit şi criteriul

costul echivalent anual pentru lanţurile de înlocuire.

4. Rata internă de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate constituie indicatorul cel mai des recomandat în

metodologia Băncii Mondiale. În determinarea acestui indicator se ia ca punct de plecare, de

asemenea, fluxul de numerar. În esenţă, rata internă de rentabilitate reprezintă factorul de

actualizare care face ca venitul net actualizat al fluxului de numerar să fie egal cu zero. Altfel

spus, rata internă de rentabilitate exprimă capacitatea medie de valorificare ( de cîştig ) a

resurselor utilizate pentru realizarea proiectului, pe întreaga durată de viaţă a acestuia.

Rata internă de rentabilitate (RIR) se utilizează în analiza economică a proiectelor,

purtînd denumirea de rată de rentabilitate economică internă, sau în analiza financiară a

proiectelor, în care caz ia denumirea de rată de rentabilitate financiară internă. Condiţia

impusă ratei interne de rentabilitate este de a face ca venitul net actualizat să fie egal cu zero,

iar raportul venituri/ costuri să fie egal cu 1, la o anumită rată de actualizare (i).

Criteriul de selecţie, funcţie de rata internă de rentabilitate, constă în a accepta toate

proiectele a căror a căror rată RIR se situează deasupra ratei de rentabilitate economică

normată.

Legătura dintre indicatorii de evaluare a eficienţei proiectului, determinaţi pe baza

tehnicii de actualizare, constă tocmai în aceea că: rata internă de rentabilitate este acea rată,

de actualizare, care face ca venitul net actualizat al proiectului să fie egal cu zero.

Pentu a putea determina rata de actualizare care îndeplineşte criteriile enunţate mai sus,

devenind rată internă de rentabilitate, se fac încercări repetate şi aprecieri.

5. Rata de rentabilitate globală (RRG )

Criteriul ratei de rentabilitate globală necesită parcurgerea a două etape de calcul:

- determinarea valorii viitoare la finele duratei de viaţă a proiectului pentru toate

fluxurile de lichidităţi cu ajutorul unei rate de capitalizare reprezentativă pentru

oportunităţile de plasament sau utilizare a fondurilor. În general, se ia ca rată de

reinvestire costul marginal al capitalurilor permanente. În cazul investiţiei

6

financiare se va lua o rată mai scăzută de randament corespunzătoare

plasamentului fondului de amortizare în active fără risc.

- determinarea ratei de rentabilitate globală prin raportarea valorii viitoare a

fluxurilor de lichidităţi la valoarea iniţială a investiţiei.

Calculul RRG este mai simplu decît calculul RIR pentru că ecuaţia care o defineşte are un

singur termen ( 1 + ry )n. Deasemenea, se constată că RRG < RIR a aceluiaşi proiect.

În general, se determină costul capitalurilor permanente ( K ).

Tabel 2

K comparativ cu RIR RRG comparativ cu RIR

K < RIR RRG <RIR

K > RIR RRG > RIR

K = RIR RRG = RIR

Criteriul ratei de rentabilitate globală ( RRG ) sau al ratei interne modificate constă în

integrarea a două rate de referinţă: costul capitalurilor permanente sau o rată de randament

pentru fluxurile de lichidităţi ( reinvestite pe durata de viaţă a proiectului ) şi rata de

rentabilitate globală. Aplicarea acestui procedeu de calcul pentru un anumit proiect nu are

valabilitate în cazul unui program de investi ţii concurente decît atunci cînd calculul RRG se

extinde la toate celelalte proiecte din program.

6. Termenul de recuperare actualizat ( TRA )

De fapt, criteriul TRA constituie o prelungire a criteriului VNA atunci cîn diferă durata

de viaţă a proiectelor comparate şi ia în calcul rapiditatea recuperării capitalului investit.

Altfel spus, TRA reprezintă perioada în care capitalul investit iniţial este recuperat şi

fructifică în plus o rată de randament egală cu costul marginal al capitalurilor permanente.

Dacă a indică un număr mai mic de ani decît durata de viaţă a investiţiei, aceasta

înseamnă că, capitalul investit este recuperat în mod oportun şi proiectul poate fi acceptat.

Oricum, VNA este pozitivă RIR este mai mare decît rata de actualizare K, deci proiectul este

rentabil.

Chiar dacă criteriul TRA are avantajul de a evalua lichiditatea unui proiect şi implicit ia în

considerare riscul de nerambursare, el nu furnizează o măsură directă a rentabilităţii

proiectului pentru că nu ia în calcul fluxurile de lichidităţi produse după momentul

recuperării. Mai mult, criteriul menţionat nu oferă nici un indiciu privind evoluţia

7

randamentului după momentul recuperării. Este posibil ca după ce a fost atins termenul de

recuperare să fie necesare noi investiţii şi astfel fluxurile de lichidităţi degajate să nu fie

suficiente pentru a rentabiliza proiectul. S-a ajuns la un paradox: TRA < durata de viaţă a

proiectului iar VNA să fie negativă şi RIR < K. Deci criteriul TRA nu poate fi utilizat de unul

singur ci ca o completare a criteriului VNA. Şi oferă firmei o idee despre momentul de la

care proiectul începe să producă profituri efective sau să rentabilizeze capitalul investit.

7. Durata de viaţă minimală a proiectului de investiţii.

În mod tradiţional s-a încetăţenit ideea că decizia de investiţii are un caracter

ireversibil. Din această perspectivă scoaterea din funcţiune înainte de expirarea duratei

normate de funcţionare a unui obiectiv apare ca un eşec sau o decizie iraţională avînd

consecinţe economico - financiare negative. Mediul concurenţial actual impune o altă

abordare mai flexibilă a procesului dezinvestirii. Dacă întreprinderea se afl ă într-o situaţie

problematică în ansamblul său, sau unele produse au atins sfîrşitul stadiului de maturitate şi

se estimează că nu există posibilitate de redresare a situaţiei într-un viitor previzibil ( deci

produsul a intrat în faza de declin ), abandonarea profilului de activitate sau a produselor

respective apare ca fiind soluţia cea mai logică. Întotdeauna există oportunităţi pe care le

oferă piaţa care ar putea să fructifice mai bine capitalul întreprinderii decît o fac activităţile

actuale. Privit din această perspectivă, decizia de dezinvestiţie apare ca o decizie conştientă,

responsabilă şi raţională. Reprezintă în fond reversul medaliei avînd un caracter strategic ca şi

decizia de investiţie. Atunci cînd se analizează un proiect de amploare punerea problemei

dezinvestirii lui este mai mult decît recomandabilă. Altfel spus, trebuie să ne întrebăm ce s-ar

întimpla dacă obiectivul în care investim ar fi scos din funcţiune după 1 an, 2, ş.a.m.d. Cît am

putea să recuperăm din fondul investit ? Ce oportunităţi de investiţii ar putea fi ?

8