UNIVERSITATEA ORADEA FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

REFERAT BURSA DE VALORI BUCURESTI: PREZENT SI PERSPECTIVE

2010

CUPRINS CAPITOLUL I. PIAA DE CAPITAL. DELIMITRI CONCEPTUALE 1.1. Piaa de capital. Definire i scurt caracterizare 1.2. Componentele pieei de capital CAPITOLUL II. 3 3 5 8

BURSELE DE VALORI. ROL I EVOLUIE 2.1. Rolul burselor de valori 8 2.2. Evoluia burselor de valori 10 2.3 nceputurile burselor de mrfuri i valori. Premise ale apariiei pieelor de 11 capital 2.4. Bursele de valori ce au schimbat lumea CAPITOLIL III. VALORI MOBILIARE I ALTE INSTRUMENTE BURSIERE 3.1.Valori mobiliare i alte instrumente bursiere. Concept i clasificare 3.2. Cauzele apariiei i evoluia titlurilor financiare. Inovaii financiare 3.3. Indicii bursieri CAPITOLIL IV. ACTIVITATEA BURSIER N ROMNIA 4.1. Activitatea bursier n Romnia. Istoric i evoluie 4.1.1. Activitatea bursier n Romnia nainte de 1949 4.1.2. Piaa de capital romneasc dup anul 1989 4.2. Piaa extrabursier romneasc 4.3. Bursele de mrfuri n Romnia 4.4. Bursa de Valori Bucureti de la renfiinare pn n prezent 4.4.1. Bursa n contextul economic al anilor 1999-2005 4.4.2. Bursa de Valori Bucureti n contextul anului 2007 4.4.3. Activitatea Bursei n anul 2008, n contextul crizei subprime 4.5 Bursa romneasca n 2009 si perspective pentru anul 2010 CAPITOLUL V. INDICATORI AI PIEEI DE ACIUNI ROMNETI 5.1. Indicatori Bursieri 5.2. Indicii pieei bursiere romneti CONCLUZII BIBLIOGRAFIE 21 23 26 29 29 29 33 38 41 43 44 48 58 64 69 69 71 74 81 14 21

2

CAPITOLUL I. PIAA DE CAPITAL. DELIMITRI CONCEPTUALE1.1.

Piaa de capital. Definire i scurt caracterizare Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se

realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii ctre cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare). Piaa de capital este specializat n efectuarea de tranzacii cu active financiare cu scadene pe termene medii i lungi.1 Noiunea de pia de capital este definit diferit de colile economice mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii le mbrac n acest noiune. coala american consider piaa financiar drept macropiaa pe care se manifest oferta i cererea de capitaluri n general, incluznd astfel piaa de capital n piaa financiar. Pentru coala francez, piaa de capital este cea pe care americanii o denumesc pia financiar. Nu se poate face o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar, cele dou noiuni fiind interdependente, prin includerea sau completarea reciproc, n funcie de reglementrile fiecrei ari n parte. 2 Aceste consideraii le ntlnim i n lucrrile altor specialiti. Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de specialitate s-au structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: conceptia continental european (identificat n special cu cea francez) i concepia anglo-saxon.3: n concepia continental european, piaa de capital are o structura complex care cuprinde: piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar. Pentru coala francez, piaa de capital reprezint piaa ofertei i cererii de capitaluri n general, deci cea pe care americanii o numesc piaa financiar. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu, fiind reprezentat de piaa interbancar i piaa titlurilor de creana negociabile. Instrumentele negociate sunt certificatele de depozit, biletele de trezorerie (emise de societi comerciale, cu excepia instituiilor de credit, bonurile de tezaur (emise de trezoreria1

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 9 2 Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 213

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 16

3

publica), titlurile pe termen scurt (emise de instituii i societi financiare). Piaa ipotecar este o piaa specific construciei de locuine, instrumentele constnd n bilete ipotecare. Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. n concepia anglo-saxon (coala american), piaa de capital formeaz mpreun cu piaa monetar (bancar) ceea ce se numete piaa financiar. n acest context, piaa de capital (equity market) este sinonim cu piaa valorilor mobiliare (securities market) i asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. 4 Un exponent al concepiei continental-europene, autorul francez Frederic Teulon consider c pieele de capital nglobeaz bursele (pe care le numete piee financiare), piaa monetar, piaa valutar i pieele derivate. 5 Varianta francez se ntlnete uneori i n literatura romneasc, un exemplu fiind Carmen Corduneanu care structureaz pieele de capital n piea financiar, piaa monetar i pieele de credit.6 Sunt autori care nu fac nici o diferen ntre termenii pia financiar i pia de capital.7 n opiunea practicii din Romnia pentru concepia anglo-saxon, potrivit creia piaa de capital este sinonim cu piaa valorilor mobiliare i reprezint o component a pieei financiare.8,9 i Ovidiu Stoica subliniaz c: n ceea ce privete practica din Romnia, este evident c s-a optat pentru varianta anglo-american; de altfel, i structura pieei bursiere s-a creat tot dup modelul american.10 n sprijinul afirmaiei de mai sus, citm opinia unui alt autor romn care consider piaa financiar format, n funcie de termenul pentru care mobilizeaz capitalurile, din dou componente: piaa monetar i piaa de capital. Piaa monetar este locul de ntlnire al ofertei cu cererea de capitaluri disponibile pe termen scurt i foarte scurt de la maxim 360 zile la 24 ore sau mai puin. Piaa de capital este o component a pieei financiare care asigur ntlnirea ofertei cu cererea de capitaluri pe termen mediu i lung (termediul mediu este pentru unii specialiti de la 1 la 10 ani,

45

Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 11, 12

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 26, 426 7 8 9

Corduneanu Carmen Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 1994, p. 19 Abil lucia Dicionar bursier, Ed. Economic, Bucureti, p. 140Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 12 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21

10

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 18

4

pentru alii ncadrndu-se n intervalul 1-7 ani).

11

Urmnd concepia predominant

exprimat n literatura de specialitate romneasc, n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital nelegem piaa de valori mobiliare, respectiv de titluri financiare negociabile pe termen lung. Piaa de capital asigur rolul de canal de transmitere ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul cnd fondurile sunt transferate spre utilizatori i acetia le folosesc n economia real. Motivaia fundamental a unei piee de capital const n plasarea valorilor mobiliare emise de agenii economici pentru cautare de capital de la poteniali deinatori de excedent de capital datorit economisirii. 1.2. Componentele pieei de capital

Componentele pieei de capital sunt: piaa primar, care este o pia investiional simbolic, dar de legtur cu economia real, respectiv piaa secundar de capital, o pia pur simbolic, aprut din necesitatea de restructurare a portofoliului deinatorilor de active financiare. Piaa primar de capital este piaa pe care are loc transferul direct de fonduri i titluri financiare ntre investitori i utilizatori. Piaa secundar de capital se formeaz ca urmare a manifestrii ntre investitori a cererii i ofertei de titluri anterior emise. 12 O definiie pe care o considerm complet, dei foarte scurt, este urmtoarea: Pieele primare exist ca modalitate prin care companiile pot s colecteze capital de pe pieele publice.13 Noile emisiuni pot fi lansate fie prin intermediul unei burse de valori, fie prin intermediul pieei OTC. n general se consider c piaa secundar este mprit n: -

burse de valori (pieele oficiale) piee interdealeri (piee OTC Over the Counter (piee la ghieu))14 Orice nou valoare mobiliar, care are caracteristici diferite de celelalte valori

mobiliare emise de aceeai entitate juridic, este pus n circulaie pe piaa primar. Emitentul valorilor mobiliare poate s distribuie singur titluri pe care dorete s le pun11

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 1-3, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro12 13

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21-31

***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 45 14 Popa Ioan Bursa, vol. 1, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993, p. 44

5

n circulaie (caz n care impactul ofertei de valori mobiliare este redus i exist riscul ca o bun parte dintre acestea s rmn nesubscrise) sau respectivul emitent poate apela la un intermediar specializat n plasarea ofertei. Intermediarii specializai care opereaz pe piaa primar pot fi, n funcie de modul de organizare a pieei de capital: societi de valori mobiliare, bnci comerciale autorizate sau investment bank (instituii financiare specializate). Dup un timp mai lung sau mai scurt de la achiziionare, investitorii s-ar putea s doreasc s transforme n bani valorile mobiliare pe care le dein sau s le schimbe cu alte valori mobiliare. Pentru ca aceast operaiune s se poat realiza la cel mai bun pre, att pentru deintorul titlurilor ct i pentru viitorul cumprtor, a fost necesar organizarea unei piee specializate n acest tip de comer. Ca urmare, pieele organizate n scopul asigurrii revnzarii valorilor mobiliare, deja puse n circulaie prin intermediul pieei primare, s-au numit piee secundare. Spre deosebire de piaa primar, care canalizeaz capitalurile spre emitenii de valori mobiliare, piaa secundar intermediaz doar un schimb de bani, respectiv de titluri. Piaa primar folosete adesea piaa secundar mai ales sistemele de informare i atragere a publicului investitor pentru plasarea ofertelor publice. Aceast situaie este des ntlnit mai ales n rile n care piaa primar este mai puin dezvoltat i are un impact mai mic asupra publicului investitor.15 Unii specialiti consider c piaa secundar se numete i pia bursier sau bursa n sens larg.16 Cele mai importante piee de tranzacionare a instrumentelor financiare o reprezint bursele. Bursele care tranzacioneaz numai valori mobiliare sunt denumite burse de valori. Instrumentele financiare derivate i sintetice formeaz obiectul tranzaciilor n bursele de mrfuri.17 Bursa este o pia pe care se ofer i se desfac, dup o procedur special, mrfuri sau valori mobiliare. Concentrnd o mare parte a cererii i ofertei de valori mobiliare, bursa asigur lichiditatea i mobilitatea capitalurilor. Privite prin prisma coninutului activitii, bursele de valori mobiliare reprezint segmentul cel mai important al pieei secundare de capital.1815

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 4-8, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro 16 Popa Ioan Bursa, vol. 1, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993, pag. 41, citat de Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 8, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca17 18

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21-31 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 157-158

6

CAPITOLUL II. BURSELE DE VALORI. ROL I EVOLUIE 2.1. Rolul burselor de valori7

Un agent economic dispune de capacitate de finanare cnd resursele sale depesc cheltuielile. Aceast capacitate reprezint o economie financiar disponibil pentru rambursarea datoriilor sau pentru efectuarea de plasamente financiare. Emisiunea de aciuni i obligaiuni la burs permite firmelor s se finaneze. Paralel cu creditul bancar, bursa constituie unul din circuitele de finanare a economiei. Atunci cnd firmele caut capitaluri pentru dezvoltare sau pentru derularea proiectelor de investiii i cnd Statul dorete s finaneze deficitul bugetar recurgnd la mprumut (emiterea de titluri pe piaa financiar), ali ageni economici cum ar fi gospodriile sau organismele ce administreaz o economie colectiv (bnci, societi de asigurare, case de economii) sunt n cutarea unor plasamente remuneratorii. Bursa permite acestor dou tipuri de ageni s se ntlneasc: cei care au nevoi de finanare gsesc capitalurile direct de la cei care au capaciti de finanare. O economie deschis (sau de ndatorare) este un sistem de finanare indirect a firmelor, n care bncile acord o mas de credit foarte important, atunci cnd pieele financiare joac un rol limitat. Finanarea este indirect, deoarece agenii cu capacitate i cu nevoie de finanare nu se ntlnesc direct pe pia, ci trec printr-un intermediar (banca) care colecteaz fondurile disponibile i acord pe acest baz credite celor care solicit. Acest tip de finanare prin credite bancare este facilitat dac puterile publice administreaz ratele dobnzii i le menin artificial sczute n termeni reali. Bncile sunt asigurate de o refinanare aproape automat de la Banca Central a crei politic este dominat de dorina de obinere a creterii economice. Prin opoziie, ntr-o economie de pia financiar, firmele i asigur finanarea prin apel direct la pia (emisiuni de aciuni i obligaiuni), ndatorarea pe lng sistemul bancar neavnd dect un rol marginal. Dl. Valentin Cismaru susine chiar ideea, c bncile nu se pot implica n creditri pe termen lung deoarece bncile comerciale prin natura lor sunt menite s crediteze doar operaiuni comerciale, cu termen de scaden de pn la un an. Creditarea pe termen mediu i lung reprezint o activitate atipic pentru bncile comerciale, aa cum este i activitatea de investiii i participaii, activitate n care se pot implica doar bncile cu o capitalizare foarte mare. Datorit sumelor atrase de la8

populaie cu o scaden de maxim un an, bncile nu i pot permite plasamente pe termen mediu i lung, deoarece risc incapacitatea de onorare a retragerilor. Ele de obicei afecteaz pentru creditarea pe termen lung, investiii i participaii, resursele financiare obinute din capitalizare. consider criticabil aceast prere.20 Un titlu financiar este considerat lichid dac poate fi vndut n orice moment, iar piaa pe care se efectueaz tranzaciile este suficient de larg pentru ca toi cei care intervin s poat gsi o contrapartid a provoca, datorit vnzrii lor, o scdere important a cursurilor. Bursa mediaz dou exigene a priori contradictorii: lichiditatea plasamentelor pentru investitori i obinerea de capitaluri pe termen lung pentru cei ce apeleaz la mprumuturi. Bursa este un sistem de prezervare a economiilor i un sistem care garanteaz investitorilor posibilitatea de a se dezangaja n orice moment. 21 Intrarea la burs este un eveniment excepional pentru o firm, ocazia de mbuntire a notorietii. Cotarea la burs a unei firme noi suscit n general interesul publicului i este nsoit de o campanie publicitar (articole de pres, suplimente publicitare destinate atragerii investitorilor, etc). Admiterea la burs este, de asemenea, mijlocul de lrgire a cercului acionarilor, de a face apel pe pia pentru creterea capitalurilor i calea de a finana dezvoltarea firmei. Obinerea fondurilor proprii permite ameliorarea accesului firmei la resurse externe, ntrind credibilitatea firmei fa de creditori. Prin mecanismele de formare a preului care tind spre concurena perfect, bursa stabilete preul de referin, difuzarea informaiilor bursiere conducnd la armonizarea preurilor pe ntreaga economie. Rolul primordial al unei burse este acela de a oferi un mediu sigur, n cadrul cruia juctorii de pe pia s poat tranzaciona.22 2.2. Evoluia burselor de valori19

Un alt specialist, la a crui opinie ne raliem,

19

Cismaru Valentin, Bncile comerciale i finanarea economiei reale, Buletin Bursier Puls Capital nr. 82, 31.03.2000, p. 1 20 Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 27021 22

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 54-60

***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 42

9

Evoluia pieei bursiere are un caracter de predictibilitate, cursul stabilit la burs devenind un instrument realist de analiz economic i evaluare care intr n calcul pentru stabilirea politicilor economice. Se consider c piaa bursier a SUA a acionat de 8 ori ca indicator economic dup cel de Al Doilea Rzboi Mondial, anticipnd fiecare declin economic cu aproximativ 8 luni.23 Totodat, prin intermediul pieei bursiere, a mecanismului specific de tranzacii se realizeaz operaiuni de transfer a riscului. Participanii la pia sunt motivai diferit astfel nct unii sunt dispui s preia un risc mai mare n condiiile unui profit potenial mai mare pe cnd alii nu sunt dispui s rite. Transferul riscului de la participani cu aversiune fa de risc la participani cu dispoziie la risc se realizeaz prin burs, cu ajutorul operaiunilor de hedging (acoperire).24 Activitatea pe piaa bursier este urmrit prin intermediul cursului valorilor mobiliare i indicilor bursieri. Aceti indicatori sunt considerai barometre ale strii economice i politice a rii respective. Bursa este sensibil la toate evenimentele de ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune n eviden, aadar, starea conjunctural a economiei naionale n cadrul creia funcioneaz bursa respectiv, fiind comparabil cu un barometru al conjuncturii economice 25 Fa de ideea general acceptat menionat mai sus, Pop Cornelia consider ns c bursa de valori este doar unul dintre indicatorii economiei, att la nivelul unei economii naionale, ct i la nivel global. Dei este cert c bursele de valori reacioneaz la strile de criz dintr-o economie sau la creterea economic nregistrat de ara n cauz, trebuie s se in seama de faptul c activitatea oricrei burse de valori este extrem de sensibil la zvonuri de orice fel i la starea de spirit a investitorilor, precum i la comportamentul de turm al investitorilor individuali, mai ales. Acelai autor susine ca vizibilitatea pe care o are orice scdere a pieei bursiere este sursa ateniei deosebite acordate acestui indicator. Un argument n favoarea acestui punct de vedere interesant l reprezint faptul c Departamentul pt Comer al S.U.A. utilizeaz 11

23

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 215, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.roNiu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 48-49 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 159

24 25

10

indicatori economici pentru a caracteriza economia SUA, n ansamblu, iar piaa bursier este doar unul dintre aceti indicatori. 26 Considerm ca autorul citat are dreptate s susin c nu orice scdere a activitii unei burse de valori poate fi interpretat ca un semnal al apariiei unei crize, fiind necesar ca aceast scdere s fie combinat cu ali factori cum ar fi scderea produciei, inflaia, etc. Dac uneori tendinele de evoluie a activitii bursiere pot anticipa o situaie de criz, alteori activitatea bursei se ajusteaz la situaia de criz dup declanarea acesteia. 2.3 nceputurile burselor de mrfuri i valori. Premise ale apariiei

pieelor de capital Odat cu dezvoltarea comerului n evul mediu, volumul de tranzacii a devenit tot mai mare, trgurile reprezentnd piee spot (piee la disponibil, numite i piee cash) organizate care concentrau cererea i oferta i astfel asigurau condiiile minimale de formare a preului n condiii de concuren. Se consider ca n Japonia evului mediu, n cadrul sistemului de trguri, a aprut comerul cu contracte la termen. Astfel, bursa japonez este cea care inaugureaz n 1697, cu un secol i jumtate naintea celei americane, contractul futures, i respectiv piaa la termen. (futures este un contract de vnzare-cumprare referitor la un activ financiar sau la o marf n cantiti standardizate, la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului i cu executarea lui la scaden, ulterior). 27 Ulterior secolului al XV-lea intervine decadena trgurilor, care pierd teren n faa depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general. Unii istorici explic decadena trgurilor prin apariia burselor, dar de fapt, datorit creterii populaiei, a oraelor, a consumului, comerul cu ridicata a devenit un segment independent al pieei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind s nlocuiasc trgul mai ales datorit stabilitii lor.28 Aceast opinie se ntlnete i la ali autori: Concentrarea comercial n folossul antrepozitelor i magaziilor a devenit un fenomen general n Europa secolului al XVIII-lea. Remarcm definiia relativ la trguri pe care acelai26

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 215, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro27 28

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 284 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 285

11

autor o d bursei: Pstrnd toate proporiile, bursa este ultimul etaj al unui trg, dar al unui trg care nu s-ar mai nchide29 Etimologia cuvntului burs provine din Bruges, ora n care adunrile comercianilor se ineau n Hotel des Bourses, deinut de familia van der Bourse, pe frontispiciul hanului fiind gravate trei pungi de bani (bourses). n acest loc se negociau periodic metale preioase i, mai trziu, hrtii de valoare.30 Locul de ntlnire al negustorilor i bancherilor era denumit diferit n marile orae comerciale ale Europei medievale. n Germania de Nord bursa era denumit Colegiul Negustorilor, n Lyon Piaa Schimburilor iar n Marsilia: Loja. n oraele unde nu avea o cldire dedicat, denumirea bursei a preluat numele locului de ntlnire. Astfel, la Sevilla bursa se inea pe treptele catedralei (Las gradas), la Florena n Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile se ineau n Fischmarkt (piaa de pete). Se pare c cele mai timpurii burse, n sensul de locuri unde se ntlneau bancherii, negustorii, agenii de schimb i curtierii pentru a ncheia tranzacii n mod public, apar n oraele-state Veneia, Genova, Florena unde astfel de instituii le gsim ncepnd cu secolul al XIV-lea. Ulterior bursele apar la Bruges n 1409, la Anvers n 1460, la Lyon n 1462, la Toulouse n 1469, la Amsterdam n 1530, la Londra n 1554, la Paris n 1536, la Berlin n 1716, la Viena n 1771 i la New York n 1772. Iniiat ca pia de mrfuri, bursa a dezvoltat i piaa titlurilor financiare, respectiv piaa de valori. La nceputul secolului al XIV-lea, bursele din Veneia, Florena i Genova tranzacionau titluri de mprumut de stat. n secolul al XVII-lea, n Amsterdam se practica vnzarea n lips i cumprarea n marj. 31 Anterior anului 1450, cnd se nregistreaz la Frankfurt primele tranzacii cu aciuni ale unor mine de crbune, nu se dein documente care s dovedeasc existena tranzaciilor cu aciuni, avnd n vedere faptul c nu exista o cldire sau un spaiu foarte bine definit unde s se deruleze tranzaciile. Secolele 16 i 17 sunt cele care marcheaz construirea cldirilor ce urmau s adposteasc bursele (unele dintre bursele actuale i mai deruleaz activitatea n cldiri situate pe vechile amplasamente), precum i apariia primelor regulamente de funcionare i ncheiere a tranzaciilor. De fapt, pn n secolele 18-19 bursele (pieele secundare) erau, chiar i ca spaiu organizat, un loc fix de ntlnire a celor care doreau s vnd i/sau s cumpere valori mobiliare, orice29 30

Braudel Fernand Jocurile schimbului, vol. I, Ed. Meridiane, 1985, pag. 97

Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 84 31 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 283-284

12

comerciant avnd acces direct n spaiul n care se ncheiau negocierile. Secolele 1819 marcheaz introducerea unor reguli mai stricte de tranzacionare i de organizare, precum i de afiare a informaiilor privind tranzaciile ncheiate i preul acestora. n plus, n aceast perioad a crescut ca numr publicul investitor, i prezena fiecrui vnztor/cumprtor n incinta bursei a devenit imposibil. Ca urmare, au aprut agenii de schimb persoane specializate n intermedierea tranzaciilor n rimgul bursei. Cu timpul, accesul n ring a devenit privilegiul exclusiv al acestor ageni specializai, toate tranzaciile derulndu-se prin intermediul lor.32 n secolul al XV-lea bursa din Amsterdam a constituit polul bursier european. Mecanismul tranzaciilor a devenit sofisticat, exista un jargon bursier, au aprut speculanii, existau tranzacii la termen de tip options, vnzri n lipsa i cumprri n marj. (options sau opiunile reprezint contracte prin care vnztorul cedeaz cumprtorului, contra unei prime, dreptul dar nu i obligaia de a vinde respectiv de a cumpra la un anumit pre, determinat n momentul ncheierii contractului, o marf sau un activ financiar, drept exercitabil pn la o dat viitoare prestabilit). ncepnd cu 1585 se afieaz cursul pentru mrfuri iar din 1747 pentru aciuni. La Londra nc din 1695 Royal Exchange tranzacioneaz fonduri publice, aciunile Companiei Indiilor i ale Bncii Angliei. n 1773 se nfiineaz Stock Exchange unde se vor gsi aceleai reguli de tranzacii ca n bursa olandez. n secolul al XVII-lea se poate spune c instituia bursei a intrat n viaa public european. La Paris bursa a funcionat din 1724 dar nu a avut amploarea celor din Amsterdam sau Londra. n secolul al XVIII-lea i prima jumtate a secolului al XIX-lea bursele adposteau n esen o pia spot pentru materii prime, produse agroalimentare i industriale. Tot n aceast perioad se amplific comerul la termen, cea mai reprezentativ pia n aceast perioad fiind Chicago Board of Trade pentru comerul cu cereale. Comerul la termen s-a extins apoi la Liverpool, Londra, New York, Berlin. Dac n 1880 doar grul, porumbul, ovzul i bumbacul erau tranzacionate la termen, cu timpul s-au adugat metalele (cupru, plumb, zinc), cheresteaua i sucul de citrice.33

32

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 8,9, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro33

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 285

13

Este de remarcat faptul c pn n 1771 nu exista o separare a burselor de mrfuri i valori. La acea dat, n Imperiul Austro-ungar, prin decret imperial, Maria Tereza stabilea pentru prima dat separarea dintre bursele de mrfuri i cele de valori.34 n prezent, tranzaciile la termen sunt cele mai reprezentative ca volum att n bursele de mrfuri ct i n cele de valori.35 Dezvoltarea comerului implic apariia i dezvoltarea permanent a noi firme, ceea ce nseamn creterea corespunttoare a nevoii de capital financiar. Chiar statul i colectivitile locale au nevoie de fonduri pentru finanarea cheltuielilor iar n acest scop se prezint pe piaa de capital prin emisiunea de obligaiuni. Practic scopul fundamental al crerii pieei de capital este acela de a permite societilor comerciale i statului s mobilizeze resurse fcnd apel la economiile publice. Suntem de prere c una dintre premisele apariiei i dezvoltrii pieelor bursiere este necesitatea reorientrii i restructurrii activitii economice. Bursa poate realiza o redistribuire a mijloacelor de finanare n cadrul unei economii, stimulnd industriile profitabile i permind modernizarea economiei. 2.4. Bursele de valori ce au schimbat lumea n fiecare ar exist o burs principal care joac un anumit rol pe plan internaional. Este vorba de Wall Street (New York) n Statele Unite, de bursa Londrei n Marea Britanie, etc. Pentru a permite firmelor de talie mijlocie s aib acces la finanarea bursier, au fost create noile piee: NASDAQ-ul american (1971), Unlisted Stock Market (Marea Britanie, 1980, nlocuit n 1995 de Alternative Investment Market), piaa secundar francez (1983), etc.36

Bursa de Valori din New York

34

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 8, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro35 36

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 283-287 Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 79

14

Bursa de Valori din New York (New York Stock Exchange), cunoscut i sub numele de Wall Street, cea mai mare burs de valori din lume, i-a nceput activitatea nc din secolul al XVIII-lea, cnd a fost iniial destinat pentru a servi la plata datoriilor de rzboi ale guvernului nou-createlor State Unite ale Americii. n anul 1790, n Statele Unite se puteau tranzaciona doar dou tipuri de titluri: obligaiuni de razboi emise pentru a acoperi o datorie de razboi de 80 de milioane de dolari i aciunile primei bnci centrale americane, Bank of United States. Brokerii i dealerii vindeau i cumparau aceste titluri n birouri, cafenele, piee n jurul Wall Street. n lipsa unui loc bine stabilit i a unui program de tranzacionare, vnzatorii i cumprtorii trebuiau s se caute unii pe alii prin tot oraul, ceea ce fcea ca aceast pia s nu aib o prea mare lichiditate. Abia n 17 mai 1792 toate aceste probleme au fost rezolvate, brokerii newyorkezi semnnd un document prin care conveneau s tranzacioneze titlurile doar ntre ei. n acest fel, cea mai mare burs de valori din lume i-a nceput existena datorit unui simplu document intitulat The Buttonwood Agreement, al crui nume a fost inspirat dup locul de ntlnire al brokerilor, sub un copac la numrul 68 Wall Street. De abia un sfert de secol mai trziu, n 1817, brokerii de pe Wall Street au dat organizaiei lor un nume: New York Stock and Exchange Board ( scurtat n 1836 la New York Stock Exchange) i au impus reguli stricte de desfaurare a tranzaciilor precum i desemnarea unui preedinte. n 1817, la Bursa din New York erau listate treizeci de titluri (aciuni. Atunci ca i acum, numai brokerii membrii ai bursei puteau vinde i cumpra titluri n ringul de tranzacionare. n 1817, dreptul de a deveni membru al bursei costa 25 de dolari, n timp ce n prezent un loc ("seat") n ringul de tranzacionare cost aproximativ 1 milion de dolari, pentru a deveni membru al bursei fiind necesar i respectarea unor condiii financiare i profesionale foarte stricte. 37 Membrii bursei sunt firme de brokeraj i au birouri situate n perimetrul bursei. Membrii sunt reprezentai de proprii ageni sau de brokeri independeni (brokeri de ring) ce i-au oferit serviciile mai multor firme member ale bursei. Dintre acetia, la New York rolul specialistului este cel mai important. Brokerul specialist este un membru al bursei, specializat pe tranzaciile cu anumite titluri pentru care acioneaz att n numele clienilor (sau pentru ceilali membri ai bursei), ca broker, ct i n nume propriu, ca dealer, ndeplinind rolul de market maker pentru titlurile pe care e profilat.37

www.kmarket.ro New York Stock Exchange, material original, 22.11.1999

15

Specialistul este responsabil de calitatea pieei activelor financiare pentru care este responsabil. 38 n prezent, alturi de New York Stock Exchange n Statele Unite funcioneaz alte ase burse de valori ( American, Boston, Cincinnati, Chicago, Pacific i Philadelphia Stock Exchange), precum i piata extrabursier Nasdaq (OTC-Over The Counter Market) unde sunt tranzacionate aciunile companiilor care nu ndeplinesc condiiile de listare impuse de burse. Din 1978, cele opt piee au fost legate printr-o reea electronic de comunicaii numita Intermarket Trading System (ITS), care permite tranzacionarea prin intermediul calculatorului pe oricare din pieele menionate. Indiscutabil, bursa de la New York este cea mai mare din lume, fapt confirmat i de impresionantele date statistice, la nivelul anului 1999: - la NYSE sunt listate mai mult de 200 de miliarde de aciuni ale peste 3000 de societi emitente; - capitalizarea bursier totala este mai mare de 9 400 miliarde dolari, altfel spus egal cu 110% din produsul national brut al Statelor Unite; - la NYSE sunt listate 300 de de companii internationale - n fiecare zi se tranzacioneaz n medie 500 de milioane de aciuni. 39 Este de menionat c n anul 2001 bursa din New York era lider mondial, ajungnd s dein aproape o teime din capitalizarea bursier global, n timp ce bursa londonez se clasa pe locul al doilea n acelai an. 40 Dominaia principalei burse mondiale este direct legat de puterea economiei americane, de numrul mare de societi cotate n Statele Unite si de rolul central jucat de dolar n operaiunile financiare internaionale. Cele dou mari crahuri bursiere ale secolului XX au luat natere la bursa de pe Wall Street (oct. 1929 i oct. 1987) 41

Bursa de Valori din Londra

Bursa de Valori din Londra (London Stock Exchange), una dintre cele mai vechi din lume, grupeaz n prezent diverse piee pentru listarea diferitelor titluri: cea principal, unde se tranzacioneaz cele mai importante aciuni din Marea Britanie precum i din lume, Alternative Investment Market, destinata pentru companiile tinere,38 39 40

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 148 www.kmarket.ro New York Stock Exchange, material original, 22.11.1999

Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 19-21, www.biblioteca.ase.ro41

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 65

16

aflate n faza de crestere i techMark, o nou pia pe care pot fi listate aciuni ale companiilor care activeaz n domeniul tehnologiilor de vrf. Cum prima societate pe aciuni din lume a fost fondat la Londra n 1553 (Compania Muscovy), acest tip de companie a cunoscut treptat o larg dezvoltare n Anglia, ceea ce a dus la aparitia unor persoane specializate n tranzacionarea titlurilor emise de astfel de societai (aciuni), adica a brokerilor, acionnd ca intermediari pentru investitori. n 1760, un grup de 150 de brokeri au format un club la o cafenea din Londra, unde se ntlneau pentru a tranzaciona titluri, iar n 1773, membrii clubului au votat pentru schimbarea numelui acestuia (Jonathan Coffee House) cu cel de Bursa de Valori (Stock Exchange). Bursa de la Londra s-a dezvoltat rapid, impulsionat i de noile descoperiri ale tiintei i tehnicii, iar pn n secolul al IX-lea s-au deschis mai mult de 20 de burse de valori n ar, care au operat independent pn n 1973, cnd a avut loc integrarea tuturor pieelor din Marea Britanie pe care se tranzacioneaz titluri de valoare.42 n secolul al XIX-lea piaa financiar internaional s-a confundat cu piaa financiar din Londra, la care s-a adugat, ntre anii 1895 i 1914, piaa financiar din Paris. 43Din 1986, Bursa de la Londra a devenit o companie privat cu rspundere limitat, iar sistemul de tranzacionare s-a schimbat, de la tranzacionarea n ringul Bursei trecandu-se la cea prin intermediul telefonului i calculatorului din camere de tranzacionare separate. n iunie 1995, Bursa de la Londra a lansat o noua pia de tranzacionare-Alternative Investment Market (AIM), accesibila i firmelor mai mici, nou nfiinate sau aflate n accensiune, care nu ndeplinesc conditiile de listare impuse de piaa principal. n prezent, la Bursa de la Londra exist sisteme de tranzacionare diferite, n functie de performanele companiilor listate. La Bursa de la Londra erau listate n 1999 peste 12160 de titluri (aciuni ale companiilor din Marea Britanie, aciuni ale unor companii internationale, titluri emise de guvernul Marii Britanii, obligatiuniemise de companii sau autoriti administrative locale, euroobligaiuni, certificate de depozit, opiuni.44

Din punct de vedere al capitalizrii bursiere, Londra s-a situat mereu n topul celor mai reprezentative piee financiare. Dac n 1982 bursa londonez ocupa a treia42 434 44

www.kmarket.ro London Stock Exchange, material original, 1999 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 24

www.kmarket.ro London Stock Exchange, material original, 1999

17

poziie, dup 10 ani situaia era neschimbat iar n 2001 ajunsese pe locul secund mondial dup criteriul de mai sus.45 Bursa Londrei este singura din Europa care are o talie ce i permite s rivalizeze cu New York-ul sau cu Tokio. Piaa Londrei beneficiaz de fusuri orare avantajoase: ea se deschide dup nchiderea bursei de la Tokio i se nchide chiar naintea deschiderii bursei din New York. Ea a captat deja o mare parte din schimburile de valori cele mai importante de la bursele europene. Supremaia Londrei este ntrit de Directiva European cu privire la serviciile financiare (1997), care mrete concurena oferind posibilitatea intermediarilor financiari s negocieze titluri fr s fie fizic prezeni pe pia. 46 Bursa de valori din Frankfurt Bursa din Frankfurt este considerat de ctre unii autori cea mai mare burs din Germania i chiar din Europa.47 Rdcinile bursei de valori din Frankfurt coboar n perioada trgurilor medievale. nc din anul 1330, Frankfurt era un important centru al tranzaciilor monetare i financiare, la nceputul secolului al al XVI-lea devenind extrem de prosper datorit renumitelor sale trguri n care erau implicai comerciani din toat Europa. Dup 1450 se nregistreaz la Frankfurt primele tranzacii cu aciuni ale unor mine de crbune din regiunea silezian. Deoarece diversele ri europene erau mprite n mici regiuni avnd propriul sistem monetar, plile n Frankfurt se bazau pe o larg varietate de monede, rezultatul fiind ngreunarea tranzaciilor monetare. Abundena mijloacelor de plat i ratele necontrolate de schimb au facilitat activitile de camt i nelciunile. Pentru a stabiliza sistemul monetar, comercianii din trgurile din Frankfurt au decis n anul 1585 sa stabileasc rate uniforme de schimb. Astzi, acest eveniment este considerat ca data naterii bursei de valori din Frankfurt. n 1605 numele german BRSE, echivalentul denumirii franceze BOURSE, a fost documentat n scris ca desemnnd ntlnirea periodic a comercianilor din Frankfurt pentru actualizarea i uniformizarea ratelor de schimb pentru tranzacii n45

Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 19, www.biblioteca.ase.ro46 47

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 64

Niu Adrian, Burse de mrfuri i valori, ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2002

18

monezi i bancnote. Prima list oficial a ratelor de schimb, care prezenta preurile medii corespunztoare unui numr de 12 categorii de monede, a aprut n 1625. Iniial, ntlnirile comercianilor se ineau sub cerul liber, abia din anul 1695 selectndu-se cldirea cea mai spaioas din ora n acest scop. n anul 1682 au fost emise primele regulamente de tranzacionare, care au condus la stabilirea unei administraii oficiale ale bursei de valori. La nceputul secolului al XVII-lea au fost iniiate periodic tranzacii cu cambii i obligaiuni, astfel fiind creat o pia pe care i necomercianii puteau s investeasc. n 1808 Bursa, creat iniial ca o instituie privat de ctre un numr de oameni de afaceri, a fost adus sub umbrela Camerei de Comer, devenind astfel instituie public. Tranzacionarea obligaiunilor guvernamentale a nceput la Bursa de Valori din Frankfurt la sfritul sec. al XVIII-lea. Foarte curnd, Frankfurt a devenit un centru al capitalului internaional cu una dintre cele mai dezvoltate burse de valori internaionale alturi de Londra i Paris. Prima emisiune de aciuni certificate de participare la Banca Naional Austriac au fost tranzacionate n Frankfurt n 1820. Dar principala int a bursei germane a rmas aceeai: obligaiunile. n contrast cu celelalte mari burse europene, piaa din Frankfurt a fost la nceput reticent la deja popularele aciuni ale corporaiilor. La sfritul sec. al XIX-lea ns, pentru a contracara dominana Bursei din Berlin, bursa din Frankfurt i-a modificat politica economic, ndreptndu-se spre industriile atractive i intensificnd tranzaciile cu aciuni. Bursa din Frankfurt a fost puternic afectat de Primul Rzboi Mondial i consecinele sale. La sfritul rzboiului, nici un titlu de valoare strin nu mai era listat la aceast burs, Frankfurt pierzndu-i poziia ca burs internaional. Criza mondial din 1930 a avut efecte dezastruoase, bursele de valori germane fiind chiar nchise temporar n 1931. Dup preluarea puterii n 1933 de ctre Partidul Nazist, bursa din Frankfurt a ndeplinit un rol minor. Cu toate acestea, n septembrie 1945 deja era redeschis ca una dintre cele mai importante burse germane. Gradual, pe msura consolidrii economiei germane, Bursa din Frankfurt a recptat veche sa importan, jucnd un rol semnificativ ca intermediar al capitalului destinat reconstruciei rilor afectate de rzboi. n 1969 Bursa din Frankfurt a nceput procesarea electronic a anumitor date, ajungnd n 1997 la completa informatizare a tranzaciilor. Personajul19

principal al bursei germane este maklerul, un functionar de stat care are rolul de a stabili cursul pentru titlurile ncredinate lui.48 Dac n anul 1982 piaa de capital din Frankfurt se clasa pe poziia a asea n ierarhia mondial, n 1992 ocupa a cincea poziie, trecnd pe locul nr. 6 n 2001. Este de menionat ca n anul 2001 a fost creat bursa european EURONEXT, rezultat din colaborarea principalelor burse de pe vechiul continent (printre care i Amsterdam) care a preluat a treia poziie dup criteriul capitalizrii bursiere. 49

CAPITOLIL III. VALORI MOBILIARE I ALTE INSTRUMENTE BURSIERE 3.1. Valori mobiliare i alte instrumente bursiere. Concept i clasificare Unii autori francezi, a cror opinie a fost preluat i n literatura de specialitate romneasc, consider c nu exist n nici o juridicie din lume o definiie precis a ceea ce se nelege prin valori mobiliare.50 Bogdan Ghilic-Micu consider c valorile mobiliare, n sens restrns, sunt doar aciunile i obligaiunile. Legislaia romneasc n materie, chiar dac inconsecvent, a definit mai larg acest noiune. Astfel, prin Legea48 49

*** History of the Frankfurt Stock Exchange, Deutsche Boerse Group, www.deutsche-boerse.com Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 19-21, www.biblioteca.ase.ro 50 Dfoss G, Ballez, P. Les valeurs mobilires, Presses Universitaires de France, Paris, 1987, citat de GhilicMicu Bogdan n Burse de Valori, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 19

20

nr. 52/94 privind valorile mobiliare i bursele de valori, abrogat prin OUG 28/2002, valorile mobiliare includeau aciunile, obligaiunile i instrumentele financiare derivate, precum i orice alte titluri de credit, ncadrate astfel de CNVM. CNVM a calificat ca valori mobiliare, prin Reg. nr. 6/99, titlurile de credit emise de stat, judee, orae, comune i autoritile administraiei publice centrale i locale. Ulterior, s-a reglementat prin lege includerea titlurilor de stat n categoria valorilor mobiliare. Conform noului act normativ incident OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate valorile mobiliare includ aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, i produsele speciale generate de aciuni: drepturi de preferin, drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte instrumente financiare calificate astfel de CNVM. La fel ca legea precedent, s-a lsat deschis posibilitatea CNVM de a califica prin regulamente alte instrumente financiare ca valori mobiliare, avndu-se probabil n vedere dinamismul inovaiilor financiare. Observm c titlurile derivate nu mai sunt considerate valori mobiliare. Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect valorile mobiliare i care sunt caracteristice pieei romneti putem meniona: titlurile de participare la organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumente financiare.51 Conform opiniei unor autori, exist trei categorii de valori mobiliare: primare, derivate i sintetice. Valori mobiliare primare pot fi considerate aciunile, obligaiunile i titlurile de stat. Valori mobiliare derivate sunt contractele futures i opiunile. Tranzaciile futures pe indici bursieri sunt valori mobiliare sintetice. romni.53 n opinia noastr, este mai corect clasificarea urmtorului autor, n concordan cu OUG nr. 28/2002: Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee reglementate (instrumente bursiere) i se clasific n trei mari categorii:51

52

Definirea

derivatelor financiare ca valori mobiliare poate fi ntlnit i n lucrrile altor autor

OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, aprobat prin Legea nr. 525/2002, M.O. Partea I nr. 238/9 Aprilie 2002 52 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 7753

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro, p. 19; Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 80; Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, p. 10

21

-

titluri primare (valorile mobiliare) care sunt instrumente financiare care

consacr drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare ale emitentului, de tipul aciunilor i obligaiunilor;-

titluri derivate care sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active

care se mai numesc i active suport sau active de baz. Activele suport pot fi reale, cum ar fi mrfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate.-

titluri sintetice care sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu

referire la active financiare sintetice de tipul indicilor de burs sau alte mrimi ce sunt sintetizate ca activ printr-un contract standardizat.54 Remarcm i o definiie indirect a valorilor mobiliare, n lucrarea citat: Cele mai importante piee de tranzacionare a instrumentelor financiare o reprezint bursele, bursele de valori fiind bursele care tranzacioneaz numai valori mobiliare. Celelalte titluri financiare care au pia formeaz obiectul tranzaciilor n bursele de mrfuri, cele mai importante ca volum fiind instrumentele derivate i cele sintetice. Am ntlnit n literatura de specialitate i alte definiii similare: noiunea de valoare mobiliar desemneaz instrumentele emise i tranzacionate pe piaa de capital a Romniei.55 Concluzionm, n concordan cu autorii menionai, c titlurile derivate i sintetice nu sunt valori mobiliare. Suntem de prere c o disticie complet ntre valorile mobiliare primare i cele derivate ar consta, n primul rnd, n faptul c primele privesc exclusiv venituri monetare n timp ce derivatele ar conferi drepturi asupra unor active care pot fi titluri financiare, valute mrfuri. Un al doilea aspect ar fi acela c valorile mobiliare sunt emise direct de stat sau de societile comerciale, iar titlurile secundare (derivate i sintetice) sunt create n general de burse, pe baza celor primare. 3.2. Cauzele apariiei i evoluia titlurilor financiare. Inovaii financiare Avantajele oferite de valorile mobiliare erau descrise cu aproape un secol n urm printr-un exemplu sugestiv: posesorul unic al unei ferme, aflat n imposibilitatea de a vinde o parte din pmntul su i capitalul rulant fr ndeplinirea unor formaliti54 55

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 28 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 29-30

22

numeroase i dezavantajoase, reprezint ntreaga valoare printr-un numr de titluri care dau dreptul asupra unei pri din capitalul social, punnd astfel bazele unei asociaii de proprietari. Astfel, aceste aciuni circul din mn n mn mai repede dect actul necesar pentru a ceda ferma respectiv, care rmne n acest mod ntreag, crearea de aciuni sau obligaiuni avnd rolul de a mri capitalul monetar dezvoltrii produciei.56 Valorile imobiliare pot fi supuse unui proces de mobilizare prin intermediul unor titluri de proprietate sau de crean, devenind astfel negociabile i transmisibile. Referitor la alte tipuri de titluri financiare, putem meniona c bursele de mrfuri au recurs la contractele derivate pentru c permiteau o mai bun organizare a tranzaciilor la termen cu mrfurile care se tranzacionau deja pe pieele n numerar (la disponibil). Productorii diverselor mrfuri cotate la burse aveau un interes major n ncheierea de tranzacii la termen, fixndu-i n timp util preul de vnzare. Derivatele financiare, n special contractele futures pe valute, au nceput s intre n scen n cursul anilor `70, pe piaa american, datorit mai ales renunrii la acoperirea n aur a dolarului american i a trecerii la flotarea liber a acestuia fa de restul valutelor. Tranzaciile moderne cu opiuni au nceput tot n SUA, n anul 1973, la Bursa de Valori din Chicago, opiunile avnd fa de contractele futures avantajul c permiteau cumprtorului s renune la dreptul de cumprare sau de vnzare a activului suport, drept achiziionat simultan cu opiunea.57 Emisiunea de valori mobiliare este considerat a fi un mijloc de finanare a cheltuielilor publice. Titlurile derivate, care pot rezulta din combinarea caracteristicilor obligaiunilor cu cele ale aciunilor, pot fi contracte ncheiate ntre emitent i investitor (contracte forward, care difer de futures n special prin faptul c nu este standardizat) sau pot fi contracte standardizate (futures i options). Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde-cumpra un anumit activ la un pre prestabilit, cu execuatarea contractului la o dat viitoare. Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ la o dat viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Opiunile pot fi de cumprare (call), atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a cumpra activul, sau de vnzare (put), atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul. Titlurile financiare sintetice56 57

Bdreu Teodor Despre burse i mijlocitori, Ed. Cartea Romneasc, Bucureti, 1923, p. 13-14 Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro, p.20

23

(basket securities) rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active diferite (titluri primare, titluri derivate, credite, indici de burs) i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.58 Iniial, contractele futures erau concepute astfel nct deintorii unui activ s i poat proteja sau asigura preul acestuia astzi, pentru o perioad oarecare n viitor. Investitorii recurg la utilizarea contractelor futures pe indici bursieri fie pentru a se proteja, fie pentru a profita de creterile sau descreterile survenite n nivelul general al preurilor titlurilor de valoare.59 n concluzie, avnd n vedere i argumentele mai sus expuse, considerm c un argument hotrtor al necesitii titlurilor derivate l constituie chiar dezvoltarea extrem de rapid (aproximativ 30 ani comparativ cu sute de ani parcuri de bursele de valori) a pieelor pentru derivate financiare. Investitorii au resimit nevoia utilizrii acestor instrumente financiare n scop de protecie, alturi de posibilitile deschise pentru ctiguri suplimentare. Categoria titlurilor sintetice este foarte diversificat, acestea fiind practic compuse permanent de ctre specialitii pieei financiare. Aceste titluri alctuiesc etaje ale pieei financiare care se completeaz permanent pentru c un titlu sintetic poate fi la rndul lui activ suport pentru o nou combinaie care genereaz un nou titlu sintetic. Bursele ameninate n prezent de globalizare au devenit extrem de sensibile la orice posibil nevoie a clienilor, inovarea continu a produselor bursiere devenind un mod de supravieuire. Considerm c nivelul de dezvoltare al unei burse este nfiat i prin gama titlurilor de capital tranzacionate, comparativ cu alte piee bursiere. Argumentul care urmeaz este suficient, n opinia noastr, pentru a descrie diferena ntre BVB i o alt burs n formare, corelnd gradul de capitalizare bursier cu receptivitatea la tranzacionarea inovaiilor financiare. Comparaia cu burse din ri mai dezvoltate este improprie n stadiul actual. La nivelul anului 2001, n timp ce la BVB se tranzacionau numai aciuni, la Bursa de Valori din Polonia se tranzaciona o gam impresionant de instrumente la acest moment: aciuni, drepturi de subscriere, certificate de alocare (pentru aciuni care nu au fost nc inregistrate), obligatiuni de stat pe 2,3,5 i 10 ani cu dobanda fixa i variabila, obligatiuni corporatiste, contracte futures pe indici bursieri i pe aciuni58 59

Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 30-31

***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 148-154

24

individuale, contracte futures pe valute, warranturi.60 Articolul la care facem referire ne furnizeaz i ali indicatori: Capitalizarea bursei poloneze la sfarsitul anului 2000 era de aproximativ 30 miliarde USD n timp ce capitalizarea BVB era de 427 milioane USD, adica 1,4% din cea a Bursei de Valori din Polonia. Valoarea tranzaciilor la bursa polonez n anul 2000 a fost de aprox. 58 miliarde USD, comparativ cu BVB unde valoarea a fost de 57 milioane USD, adica de 1.000 de ori mai mic. Urmtorul exemplu ilustreaz modul de apariie a unui nou titlu. De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pui n situaia de restructurare a portofoliului pe care l dein. Analitii pieei de capital pot s previzioneze evoluii mai favorabile ale pieei de capital fa de piaa monetar, sau alti manageri prevd o scdere viitoare a ratelor dobnzii pe pieele monetare, prefernd o dobnd fix. Ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe piaa pe care o consider n declin, pe de o parte, iar pe de alt parte cu banii obinui s cumpere alte titluri financiare de pe piee stabile sau cu o previziune de cretere. O alt variant ar fi s plaseze banii obinui din vnzarea titlurilor, n conturi bancare cu dobnd la depozit. Practic ar face un transfer al activelor de pe piaa de capital pe piaa monetar, operaii care implic mari costuri de tranzacie, deci ineficien. Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n general, s-au dezvoltat contractele de schimb (sau swap). Contractele swap pot fi considerate instrumente financiare prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Pe piaa internaional s-au dezvoltat mai multe categorii de swap: swap pe rata dobnzii (Interest Swaps), swap pe piaa de capital (Equity Swap), swap valutar (Currency Swap). Iniial, swap nu a fost un contract bursier, nefiind standardizat. Dar dup 2001, datorit dezvoltrii acestor operaii, bursa LIFFE din Londra, apoi cele din Chicago au introdus variante standardizate de swap, cu pia bursier. 61 Un alt aspect demn de menionat este faptul c ntre piaa de capital i cea monetar graniele au devenit tot mai difuze62 , titlurile de capital apropiindu-se tot mai mult de cele monetare. n funcie de legislaiile naionale, instituiile care activeaz pe piaa de capital sunt aceleai uneori cu cele de pe piaa monetar. n unele ri chiar autoritatea de reglementare i supraveghere poate fi unic pe ntreaga pia financiar. Exemplificm cazul Romniei unde, dup apariia OUG nr. 27/2002 privind pieele de60 61 62

Rzvan Pasol Scurt privire asupra pieei de capital din Polonia, www.kmarket.ro, mai, 2001 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 119-132

Ciobanu Gh. Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Buc. 1997, p. 9

25

mrfuri i instrumente financiare derivate, bncile comerciale au n premier acces direct pe aceste piee. 3.3. Indicii bursieri Majoritatea burselor clasific aciunile n funcie de lichiditatea acestora (uurina cu care pot fi cumprate sau vndute), performana unui titlu fiind cu att mai bun cu ct sunt mai muli investitori care l tranzacioneaz. Dar un investitor are nevoie s stabileasc i performana pieelor de valori, n ansamblul lor. n acest scop au aprut indicii bursieri, ca un barometru msurnd performana general a pieei de valori. Introducerea unei valori mobiliare n structura indicelui reprezint o consacrare pentru emitent. Originea analizei tehnice sau a trasrii de grafice moderne i are rdcinile n activitatea i teoriile lui Charles Henrz Dow (1851-1902). Studiind preurile de nchidere a aciunilor, Dow a ajuns la concluzia c era posibil s se creeze un indicator de burs, primul pe care l-a creat, n 1884, fiind Dow Jones Industrial Average, care reprezenta media (aritmetic simpl) a preurilor pentru 11 categorii de aciuni. Un indice al bursei de valori este o reprezentare numeric a performanei unui pachet de aciuni n raport cu o valoare de referin stabilit anterior.63 Indicii bursieri exprim evoluia agregat a cursurilor valorilor mobiliare pe o anumit pia, constituind un reper pentru investitori. Semnificaia indicilor este dat de structura acestora. Indicii din prima generaie, n structura crora intr aciuni ale emitenilor din acelai domeniu de activitate (Dow Jones Industrials (SUA), BET (Romnia), Nikkei (Japonia), etc) au o capacitate de informare limitat. Indicii din generaia a doua (compozii) cuprind un numr mai mare de firme, din domenii de activitate diferite (instituii bancare, de asigurri, firme din ramura transporturilor, telecomunicaiilor), avnd un grad de relevan mai ridicat. Pentru a fi incluse n componena unui indice bursier, valorile mobiliare trebuie s satisfac anumite cerine de eligibilitate: grad de capitalizare bursier ridicat; grad mare de dispersie; structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a

63

Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 86

26

titlurilor nscrise la cot; cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul bursei informatizate.64 Indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii, n condiiile n care pe acea pia sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii i reflect punctul de echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv.65

Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii diferite de parrticipare. Modalitatea de stabilire a proporiei de participare a aciunilor n acest portofoliu se stabilete folosindu-se unul din cele dou criterii: capitalizarea sau preul aciunilor. Dac iniial indicii bursieri au fost construii doar pentru aciuni, astzi exist indici care urmresc evoluia altor titluri de valoare, cum ar fi obligaiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor bursieri este i o consecin a diversificrii produselor bursiere i a pieei de capital, n general. Indicii bursieri au evoluat, n ceea ce privete relevana, de la o singur pia de capital, localizat ntr-o anume ar, la piaa financiar internaional, fapt pus n eviden prin apariia indicilor mondiali i a indicilor caracteristici rilor din spaiul monedei unice europene.66

64

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 204 65 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 218 66 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 276

27

CAPITOLIL IV. ACTIVITATEA BURSIER N ROMNIA 4.1. Activitatea bursier n Romnia. Istoric i evoluie 4.1.1. Activitatea bursier n Romnia nainte de 1949 Ideea nfiinrii unor burse a aprut ca o consecin fireasc a dezvoltrii comerului n ara Romneasc, n anul 1839 (... se ivi la la 1839 ideia unei Burse la Bucureti i Braila.67 Locaiile erau determinate de faptul c n cele dou orae aveau loc cele mai multe tranzacii comerciale cu cereale, portul brilea fiind plin de corbii turceti, greceti, austriece, srbeti, francese, englese i ruseti care vin s ncarce tot felul de produse muntene, pe care le transport la Constantinopol, Genova, Marsilia i alte porturi din Mediteran.68 Considerm c necesitatea nfiinrii unor burse n cele dou orae era impus de volumul tranzaciilor comerciale cu instituiei reprezentative, bursa. cereale din acea perioad. Piaa de mrfuri ajunsese la o anumit maturitate care a impus apariia

67 68

Nicolae Iorga Istoria Comerului romnesc, Tipografia Tiparul Romnesc, 1925, pag. 175 Nicolae Iorga Istoria Comerului romnesc, Tipografia Tiparul Romnesc, 1925, pag. 165

28

Unii autori consider c, dei instituia bursei este sumar definit, actul de natere al bursei n Romnia poate fi considerat Codul de Comer al rii Romneti din 1840, care a fost utilizat i n Moldova pna la Unirea din 1959, i care coninea o reglementare general a burselor de la Brila i Bucureti. Ca argumente, autorul citat menioneaz existena unui regulament referitor la finanare, administraie, cotaie i tranzacii, asigurarea condiiilor de publicitate prin publicare n gazeta comercial a cotaiilor mrfurilor, impunerea unor reguli de conduit pentru dragomani i scunai (actualii dealeri i brokeri). Era reglementat i Consiliul de administraie, reprezentat de consiliul negustorilor din Brila, respectiv de ase administratori la Bucureti. 69 Considerm ntemeiate argumentele aduse n favoarea anului 1840 ca an de natere a bursei, chiar daca Legea din 1881 este prima lege a bursei. Reglementarea din 1840, dei general, confer adevrate trsturi de instituie bursier. Un alt autor consacrat este de acord cu afirmaia c activitatea bursier n ara noastr i marcheaz primele nceputuri n anul 1839, dei precizeaz c bursele de comer ntemeiate atunci au fost lipsite de o activitate notabil, datorit absenelor bazelor legislative.70 Ali specialiti consider c Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri din 1881 marcheaz organizarea mai temeinic a burselor din vechiul Regat, dei accept ideea c nceputurile pieei bursiere de mrfuri i valori din ara noastr ar putea fi situate pe la mijlocul secolului XIX. Legea era adaptat dup legislaia francez i se referea att la bursele de valori, ct i la cele de mrfuri. Conform prevederilor ei, bursele se nfiinau prin Decret Regal, la propunerea Ministerului Comerului, numai n oraele n care centrele de comer i industrie dispuneau de mijloace pentru ntreinerea localului i a personalului lor. 71 Studiind literatura de specialitate romneasc am observat c o mare parte a autorilor consacrai neglijeaz bursele din Transilvania. Printre rarele meniuni, extrem de succinte, referitoare la pieele incipiente de capital distingem c ...n Transilvania i Banat, organizarea burselor era dup modelul austriac.72 ntr-o alt lucrare se amintete fugitiv c pn n 1929 pe teritoriul Romniei dup Marea Unire funcionau burse de69 70

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 288 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 166-167 71 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag.84-86 72 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 166

29

mrfuri i valori mobiliare la Arad i Timioara, semnalnd c tradiiile bursiere din aceast parte a rii denot o activitate economic intens care a generat dezvoltarea mecanismelor pieei i apariia burselor.73 Aceast scpare a literaturii citate n lucrarea prezent nu poate fi justificat prin faptul c Transivania se afla n acele vremuri sub stpnirea Austro-Ungar, avnd n vedere c Comerul levantin i cel cu produse din Turcia, peste Braov l posed, doar cu puine excepii romnii dezvoltarea comercial i industrial contribuind n genere la cultivarea poporului, aa cum remarca mitropolitul Andrei aguna ntr-o scrisoare adresat n 1845 contelui Kollowarth Liebsternskz.74 Conform datelor furnizate de Camera de Comer i Industrie Braov, n 1835 se nfiineaz la Braov Casina Romana- local de ncheiere de tranzacii, burs, ...un fel de club al oamenilor de afaceri cea mai veche instituie de acest fel din Transilvania. Comparnd datele cronologice, este demn de remarcat pionieratul acestei burse din Braov. n deceniul al aptelea al secolului XIX a aprut o pia liber de valori, efecte i valut n Bucureti, la Hanul cu Tei. Ageni erau negustori i bancheri, iar cursurile erau orientate dup informaii de la Constantinopol i marile centre financiare occidentale. Acest moment ar putea fi considerat ca genez a pieei de capital n Romnia. Piaa era n formare, nc neavnd condiii pentru oficializare. La 1 iunie 1881 apare prima lege a bursei legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitoprilor de mrfuri care copia modelul burselor franceze i statua bursele din Bucureti, Iai, Brila i Galai.75 Deschiderea Bursei de Valori din Bucureti a avut loc la 1 decembrie 1882, iar peste o saptmn a aprut i cota bursei, publicat n Monitorul Oficial. Volumul tranzaciilor era redus deoarece samsarii, intermediarii i unele bnci preferau s lucreze n afara cotei, direct cu clienii.76 Cu excepia Bursei de Cereale Brila, nfiinat n 1883, care a ajuns n perioda interbelic sa stabileasc cotaia grului n Romnia i Europa de Sud-Est, aceste prime burse de comer au euat, motivul constnd nu att n condiiile sociale i economice, ct n lacunele i erorile legii.77 Legea asupra burselor de comer din 1904 reorganizeaz bursele de comer n vechiul regat, pe baza principiului libertii tranzaciilor. Autoritatea pieei este statul,73 74 75 76 77

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 297-298

*** http://ccibv.ro/150ani.html - 150 de ani de la nfii8narea Camerei de Comer i Industrie BraovNiu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 290

Ghilic-Micu Bogdan Bursa de valori, Ed. Economic, 1997, pag. 209Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 290-291

30

reprezentat de un comisar al guvernului. Legea, mpreuna cu regulamentul de aplicare, stabilesc mecanisme mai eficiente de tranzacii i statueaz reglementri moderne de funcionare. Nu se face ns o difereniere clar ntre bursele de mrfuri, valori sau servicii. Evenimentele istorice socio-politice (rscoala de la 1907, rzboiul balcanic din 1912-1913) duc ns la scderi importante ale cursului.78 Cu toate c a funcionat o perioad redus comparativ cu celelalte burse europene, se consider c Bursa din Bucureti a fost singura pia pentru negocieri bursiere din sud-estul european cu o poziie reprezentativ n comerul internaional. Reglementrile pieei bursiere de la 1904 au definit o instituie modern care a permis desfurarea unei activiti bursiere semnificative.79 n timpul primului rzboi mondial bursa rmne nchis, relundu-i activitatea n octombrie 1918 cu caracteristici de bull market (pia n urcare, pia-taur) pna la nceputul anului 1925. Cursurile au crescut continuu, cele mai tranzacionate aciuni fiind cele ale societilor de transport, urmate de cele bancare, respectiv ale societilor de asigurri.80 Perioada 1926 1929 se caracterizeaz prin scderi dezastruoase ale cursului, anul 1929 aducnd o nou lege bursier, impus n primul rnd de necesitatea adaptrii cadrului legislativ la noile realiti generate de Marea Unire. 81 Achille Saraga, agent oficiel de schimb i efecte la Bursa din Bucureti, sintetizeaz problemele bursei din Bucureti n acea perioad: ...factorii politici n micarea noastr economic, nu s-au convins nc, de utilitatea Burselor i de marele lor ce sunt chemate s joace n viaa economic a unui stat. ...Bursa este regulatorul vieii economice a unui stat. ...Guvernele nu numai c n-au stimulat producia, dar i-au fcut greuti prin taxe prohibitive.82 Prin Legea asupra burselor83 promulgat prin Decretul nr. 2704/1929, bursele sunt declarate instituii publice autonome, cu personalitate juridic, puse sub supravegherea Ministerului de Industrie i Comer. O inovaie important o constituie separarea instituional a burselor de mrfuri de cele de aciuni. Reglementrile nu abordeaz ns aspecte legate de protecia investitorilor, protecia i confidenialitatea78 79

Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 84 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 288-305 80 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 85 81 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 30382

Achille Saraga Istoricul burselor i valorificarea aciunilor romnesti citat de Pasol Razvan n Probleme ale bursei din Bucureti n anul 1926, www.kmarket.ro, 02.05.2000 83 *** Legea asupra burselor, M.Of. nr. 178/13.08.1929

31

informaiei, separarea principial a pieei primare de cea secundar, relaia dintre piaa bancar i cea de capital. Bursa de efecte, aciuni i schimb din Bucureti (denumire precedat de mai generalele: Burs, apoi Burs de Comer) are un curs ascendent dup criza economic 1929-1933, nregistrnd o perioad de vrf n anul 1939, cnd se tranzacionau 56 de titluri din domeniul bancar, al transportului i al asigurrilor sociale.84 Naionalizarea economiei din iunie 1948 a pus capt condiiilor de manifestare a legii cererii i ofertei (i existenei proprietii private) care constituie condiia esenial de existen a unei burse. 4.1.2. Piaa de capital romneasc dup anul 1989 Prin Legea nr. 15/1990 privind reorganizarea unitilor economice de stat ca regii autonome i societi comerciale s-a organizat patrimoniul economic n condiii de pia prin personalizarea juridic a agenilor economici. Legea nr. 31/1990 reglementeaz juridic organizarea i funcionarea societilor comerciale, definind pentru prima dat (sumar) instrumentele financiare ale pieei de capital: aciunile i obligaiunile. Prin legile nr. 33/1991 i, respectiv, nr. 34/1991 se definesc dou categorii importante ale pieei financiare, instituiile bancar, respectiv societile de asigurri. Astfel se delimiteaz clar piaa bancar (sau a creditului) de piaa de capital. Prin Legea privatizrii societilor comerciale nr. 58/1991 se efectueaz transferul de proprietate din sectorul de stat n cel privat, fiind definite Fondurile Proprietii Private ca instituii financiare care se vor transforma n instituii de tipul fondurilor mutuale, instituii reprezentative pentru piaa de capital. Aceeai lege instituie certificatele de proprietate care mbrac teoretic caracteristicile unei valori mobiliare, urmnd a fi negociabile la bursa de valori. Procesul de privatizare n masa n Romnia a debutat prin transformarea a 6 280 de companii de stat cu un capital social total de 1 443 miliarde lei n societi comerciale. n acelasi timp au fost create ase instituii cu rolul de a facilita, monitoriza i a sprijini intregul proces de privatizare: Fondul Proprietatii de Stat (FPS) i cinci fonduri regionale ale proprietatii private (FPP-uri). Fondurile Proprietii Private (FPP), cu rol esenial n activitatea de privatizare, s-au transformat n 1996 n societi de investiii financiare. Fondul Proprietatii de Stat a pstrat 70% din capitalul social al84

Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 86

32

celor 6 280 de societi n scopul administrarii n numele statului pn la privatizare. Celelalte 30% din capitalul social au fost distribuite fondurilor proprietatii private. n august 1992, 15,5 milioane cetaeni romni au primit certificate de proprietate tranzacionabile, cu valoare nominala de 25.000 lei. Metoda MEBO a jucat un rol esenial n acea perioad. ncepnd din 1994 aproximativ 1500 de companii au fost vndute asociaiilor formate din salariai i conducere n schimbul certificatelor de proprietate i / sau contra numerar de catre FPP-uri i FPS. Lipsa capitalului autohton, dezinteresul manifestat de investitorii strini i birocraia autoritilor au fcut ca participarea la procesul de privatizare s fie destul de sczut. Modul n care a fost conceput i s-a desfurat procesul de privatizare n Romnia a influenat hotrtor pieele de capital. Ca rezultat al programului de privatizare n mas structura acionariatului celor mai multe societi a fost extrem de difuz. n condiiile unei popularizri insuficiente aciunile erau detinute de un mare numr de oameni, dintre care unii ignorau chiar existena pieei de capital iar altii nu aveau ncredere suficient n aceasta pentru a se angaja n tranzacii. Pentru a putea executa ordinele de mari dimensiuni ale investitorilor instituionali trebuiau adunate n prealabil aciunile de pe pia i grupate n pachete importante, n caz contrar fiind dificil s se organizeze adunri ale acionariatului. 85 Procesul emiterii i distribuirii n mod gratuit populaiei a certificatele de proprietate a condus la dezvoltarea unei piee negre cu anumite caracteristi de pia secundar de capital. Forele pieei s-au manifestat liber, far reglementri fundamentale de protecie a investitorilor, de transparen, corectitudine, etc, piaa certificatelor fiind calificat drept prima pia de capital din Romnia post revoluionar. La sfritul anului 1992 apar i se Pn n 1994 s-au emis o serie de ordonane i hotrri de guvern care defineau un cadru juridic incipient, permind apariia primelor societi de intermediere, a unor fonduri mutuale. Nereglementarea a condus la o dezvoltare dezorganizat a pieei de capital. 86 Conceperea i punerea la punct a cadrului legal au nceput n 1994. Piaa de capital a devenit operaionala n 1995. Legea nr. 52/94 privind valorile mobiliare i bursa de valori stabilea cadrul legal necesar pentru funcionarea unei piee de capital,

85 86

Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 306-311

33

(definind i reglementnd instituiile i instrumentele: oferta public, societate de valori mobiliare, bursa de valori, protecia investitorilor, depozitar, etc. Bursa de valori, ca o component de baz a pieei secundare din Romnia, a fost renfiinat n anul 1995, funcionnd ca o pia de licitaie pe care ntlnirea dintre emiteni i investitori este facilitat de intermediari. Din punct de vedere tehnic i funcional, BVB (Bursa de Valori Bucureti) a beneficiat de expertiz canadian i englez. 87 Organismele implicate n funcionarea sistemului pieei de capital din Romnia sunt: - Asociaia Naional Societilor de Valori Mobiliare (A.N.S.V.M.), cu rol de reglementare i urmrire a tranzaciilor pe piaa de capital - Asociaia Bursei de Valori, organul suprem de decizie privind activitatea bursei, fiind format din societile de valori mobiliare autorizate de C.N.V.M. - Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (S.N.C.D.D.), care are rol de organism de autoreglare, asigurnd finalitatea tranzaciilor derulate pe piaa R.A.S.D.A.Q. - Registrele independente (Registrul Romn al Acionarilor, Regisco, Moldova, etc) care au ca scop principal furnizarea de servicii de registru, asigurnd confirmarea dreptului de proprietate i a altor drepturi reale asupra valorilor mobiliare - Agenii custode, care asigur activiti de custode a valorilor mobiliare (Banca Transilvania, BCR, etc) - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), care reprezint autoritatea cea mai important n domeniul reglementrii, supravegherii i controlului n domeniul valorilor mobiliare i a bursei de mrfuri. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ autonom i cu personalitate juridic, aflat n subordinea Parlamentului i nfiinat n 1994, i exercit prerogativele legale n domeniul pieei de capital i al burselor de mrfuri pe teritoriul Romniei. Pentru ndeplinirea prerogativelor sale, CNVM este investit cu puteri de reglementare, decizie, autorizare, interdicie, intervenie, anchet, sancionare disciplinar i administrativ, n condiiile stabilite de lege. 8887

Vasilescu Camelia, Analiza conexiunilor dintre activitatea financiar a firmei i piaa de capital, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag 56-5788

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 14

34

n anul 2002, urmrindu-se armonizarea legislativ cu standardele europene n materie, s-a adoptat un pachet legislativ care reglementeaz att piaa de capital i bursele de mrfuri i valori precum i celelalte instituii financiare care activeaz pe aceste piee: Legea nr. 525/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate Legea nr. 513/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare Legea nr. 512/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate Legea nr. 514/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului CNVM Noul cadru legislativ este coerent, unitar i n acord cu normele i practicile existente pe pieele internaionale. Aceasta asigur o mai bun transparen, o protecie a investitorilir la standarde europene, o cretere a lichiditii pieei, prin introducerea de noi instrumente financiare, i ntrirea rolului CNVM ca autoritate de supraveghere i control. Pachetul legislativ corespunde exigenelor actuale ale pieei de capital i ale pieelor reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate i condiiilor de integrare a Romniei n Uniunea European. Toate cele patru legi sunt redactate la standarde internaionale i acoper, cel puin la nivel de pricipiu, toate activitile, instituiile i produsele specifice pieelor dezvoltate.89 Apreciind c impactul noilor reglementri va fi semnificativ asupra pieei de capital, un alt autor sesizeaz i puncte critice, cum ar fi cele referitoare la actul normativ privind valorile mobiliare, serviciile de investiii i pieele reglementate: - exagerarea problemei proteciei acionarilor minoritari - definirea acionarului semnificativ ca acel acionar ce deine cel puin 10% din aciunile unui emitent, fa de prevederile anterioare care defineau o deinere de minim 5% ca deinere semnificativ. Aceast schimbare introduce practic o reducere a standardelor de transparen practicate pn acum. De asemenea, s-a renunat la raportarea oricrei modificri cu minim 2% a poziiilor semnificative, fiind introdus doar obligaia raportrii atingerii pragurilor de 5%, 10%, 33%, 50%, 75% i 90%.89

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 15

35

- Restricii la derularea ofertelor publice la cumprare: obligaia derulrii unei oferte de cumprare pentru orice achiziie de aciuni peste poziia semnificativ, fa de reglementrile actuale care prevd derularea unei oferte numai peste poziia de control (o treime din capitalul social); interzicerea unei noi oferte de preluare a unei societi timp de un an de la nchiderea celei precedente; 90 Ca n toate celelalte ri din Europa Centrala i de Est, cea mai mare parte a investiiilor a venit din partea investitorilor strini. Exist o diferen semnificativ intre dimensiunea BVB i dimensiunile celorlalte piee din Europa Centrala i de Est. O prima particularitate a pieei de la Bucureti este dimensiunea sa redus. Cele dou grafice de mai jos ilustreaz diferena pronunat n termeni de capitalizare a pieei i de medie a sumelor tranzacionate zilnic. Capitalizarea pieei sfirsitul perioadei (miliarde dolari)30 25 20 15 10 5 0 1995 1996 1997Bucharest Stock Prague Stock E Excange

Warsaw Stock

E Exchange ExchangeBudapest Stock

E Exchange

E Exchange1998 Aug-99

Sursa: Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999 Sume tranzacionate medie zilnica (miliarde dolari)70 60 50 40 30Rzvan Pasol Elemente pozitive i negative aduse de noua legislaie a pieei de capital, www.kmarket.ro, E Exchange Bucharest Stock 20.05.2002 1090

Budapest Stock

E ExchangeWarsaw Stock

E ExchangePrague Stock

20

0 1995 1996

36

E Exchange

1997

1998

Aug-99

Sursa: Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999 Factorul cel mai important care a dus la crearea acestei diferene a fost abilitatea cu care au fost atrai investitorii internationali de portofoliu. Capitalul strin care a intrat n Romnia reprezint o foarte mic parte din cantitatea total investit n Europa Central i de Est.91 Cu exceptia evolutiilor suferite ca urmare a influenelor contextului global (criza din Asia de sud est, intrarea Rusiei n incapacitate de plat, tendinele imprimate de nivelul bursei din New York) autorii anterior citai consider c nu exist vreo corelaie ntre piaa de capital romneasca i cele ale rilor aflate n imediata vecintate. 4.2. Piaa extrabursier romneasc Urmnd modelul american, dup nfiinarea Bursei de Valori Bucureti, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare din Romnia (ANSVM) a creat, la 27 septembrie 1996, o pia de tip OTC, dup modelul NASDAQ, (liderul mondial de necontestat al pieelor OTC) de92 numit RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations). Pe aceast pia pot efectua tranzacii numai societile de investiii financiare (societile de valori mobiliare) membre ale ANSVM.93

Legea n vigoare la data apariiei pieei era Legea nr. 52/1994 privind mobiliare i

91 92 93

Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999

Ghilic-Micu Bogdan n Burse de Valori, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 229Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 314-320

37

bursa de valori, abrogat 8 ani mai trziu de Ordonana de Urgen nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate. RASDAQ a fost constituit ca o structur tehnic afiliat ANSVM, nmatriculat ca societate cu rspundere limitat, activitatea sa constnd n operarea i meninerea sistemului de tranzacionare electronic RASDAQ, care utilizeaz o tehnologie realizat de NASDAQ Stock Market din SUA. Sistemul electronic de tranzacionare evideniaz i susine delocalizarea tranzaciilor. Negocierea titlurilor nu se rezum numai la trimiterea unor oferte n sistem sau afiarea unor cotaii ferme (fapt datorat existenei societilor care au calitatea de market-maker), existnd posibilitatea contactrii telefonice a societilor de investiii financiare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei i a deciziei de ncheiere a unei tranzacii.94 Apariia pieelor OTC este o necesitate a oricrei economii funcionale, aa cum se subliniaz n literatura de specialitate. n prezent, majoritatea statelor cu o economie de pia au, pe lng o burs de valori oficial, i o pia OTC, care completeaz cu succes procesul investiional pe piaa de capital.95 Orice valoare mobiliar care nu este cotat la nici o burs de valori este, de regul, tranzacionat pe piaa RASDAQ. Piaa este creat de ctre intermediarii de valori mobiliare aflai n relaii concureniale, interconectai prin intermediul terminalelor de tranzacionare la o reea de date. Societile de servicii de investiii financiare (brokeri i/sau dealeri) transmit n regim de acces direct cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare, cotaii disponibile n timp real tuturor participanilor. Piaa RASDAQ este o pia de negociere ntre formatorul de pia (market maker) i agenii de servicii de investiii financiare care acioneaz n numele clienilor lor (brokeri) sau n numele societii de servicii de investiii financiare pentru care lucreaz (traderi). 96 Scopul iniial al RASDAQ a constat n tranzacionarea aciunilor rezultate din programul de privatizare n mas (aproximativ 5800 de societi comerciale). 97 Scopul apariiei i dezvoltrii pieelor OTC ca piee secundare alternative, n rile cu tradiie bursier, a fost de a facilita accesul ntreprinderilor mici i mijlocii la finanare (v. Cap. III) n timp ce RASDAQ a fost creat doar pentru a da lichiditate unor94

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 239-26895 96 97

Ghilic-Micu Bogdan n Burse de Valori, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 230Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 264-271 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 55

38

titluri obinute n urma privatizrii n mas. Ne raliem la opinia exprimat de Ovidiu Stoica, conform creia piaa de capital (deci implicit RASDAQ) a aprut n Romnia n mod anormal, ordinea fireasc de apariie fiind piaa primar, urmat de o pia secundar, de negociere. n Romnia ns, piaa primar i utilitatea finanrii prin piaa de capital a fost descoperit sporadic.98 n sprijinul consideraiior noastre referitoare la modul artificial, formal, de creare a pieei RASDAQ i care a ndeprtat acest pia de menirea normal, citm din Raportul CNVM pe anul 2000: Existena celor peste 5000 de societi comerciale listate a ridicat probleme de ordin logistic greu de surmontat, n condiiile lipsei aproape totale a colaborrii cu societile emitente, piaa nefiind capabil s pun ani la rndul la dispoziia participanilor i a publicului larg un set minim de informaii: date financiare n timp util, evenimente din viaa emitenilor, politica lor de dividende. Din aceast cauz RASDAQ i-a creat n ultimii trei ani imaginea unei piee mai mult sau mai puin opace n care informaia public este mai greu accesibil i este exploatat mai ales de persoane care au acces direct la sursele informaiilor. Mai mult dect att, majoritatea covritoare a societilor a fost listat n 1996 i 1997 pe baza unor decizii administrative ale Guvernului, i nu la solicitarea expres a emitenilor, ceea ce a fcut ca emitenii s nu aib nici un interes s colaboreze cu instituiile pieei.99 Practic toti emitenii erau la nivelul anului 2000 societi comerciale incluse in Programul de Privatizare in Masa (PPM), cu capital de stat sau privatizate, neexistnd nc o structur de difereniere a acestora pe nivele in funcie de performane, lichiditate sau transparen.100 Dac inem cont i de faptul c pe pia sunt listate mai mult de 5.900 societi comerciale, aproximativ 2.600 emiteni nu au fost tranzacionai niciodat n anul 2000. 101 Raportul CNVM din anul urmtor102 evideniaz aceleai rezultate: din 5084 societi comerciale listate n 2001, numai 2739 au fost tranzacionate, sau altfel spus 46% dintre societi nu au fost practic tranzacionate. n concluzie, listarea forat a miilor de societi comerciale a avut efect pozitiv nul pentru cel puin jumtate dintre acestea.98 99

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 273-274 Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2000, www.cnvm.ro 100 *** www.kmarket.ro - Piata RASDAQ a implinit 4 ani de tranzactionare, 06.11.00 101 Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2000, www.cnvm.ro 102 Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2001, www.cnvm.ro

39

Infrastructura modern a RASDAQ, sistemul performant de telecomunicaii i softwareul corespunztor nu au fost folosite nici pe departe la justa valoare, pentru a ndeplini menirea pieei de alternativ la sistemul bancar. n acest sens, considerm demn de menionat c, n primii patru ani de tranzacionare, specific pietei RASDAQ a fost doar funcia de concentrare a actionariatului prin preluarea unor pachete de aciuni de ctre investitori interesai de anumite societi.103 Relativ la cooperarea dintre piaa de capital i cea bancar, i RASDAQ a fost tratat nu nepsare de ctre piaa bancar. Astfel, n ciuda faptului c RASDAQ a ntreprins o serie de aciuni n direcia introducerii de noi instrumente la tranzacionare, sistemul bancar a rmas pasiv. ncepnd din luna februarie 2000 s-a creat posibilitatea tranzacionrii certificatelor de depozit emise de bnci. Din pcate, bncile comerciale nu au luat in considerare aceasta oportunitate, astfel ncat pn la sfritul anului 2000 se tranzacionase numai o singur emisiune de astfel de certificate pe RASDAQ, cu rezultate limitate. 104 4.3. Bursele de mrfuri n Romnia

n prezent funcioneaz dou burse de mrfuri n Romnia, Bursa Romn de mrfuri Bucureti i Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu. Cadrul legal n domeniul burselor de mrfuri din Romnia a fost dat iniial de Legea nr. 129/2000 referitoare la pieele reglementate de mrfuri, servicii i instrumente derivate, act normativ abrogat n 2002 de Ordonana de urgen privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare reprezint autoritatea de reglementare, supraveghere i control a burselor de mrfuri. Societile de burs care gzduiesc bursele de mrfuri au ca obiect principal de activitate administrarea bursei de mrfuri, efectund i activiti conexe ca:organizarea de licitaii pentru vnzari i achiziii de produse, servicii, lucrri, active ale persoanelor juridice i fizice, administrarea i103

*** www.kmarket.ro - Piata RASDAQ a implinit 4 ani de tranzactionare, 06.11.00 *** www.kmarket.ro - Piata RASDAQ a implinit 4 ani de tranzactionare, 06.11.00

104

40

comerciaslizarea sistemelor informatice specifice burselor de mrfuri, organizarea de seminarii de pregtire n domeniu. Societile membre ale bursei se numesc societi de brokeraj i sunt autorizate de CNVM s presteze servicii de negociere a cererilor i ofertelor i de ncheiere de tranzacii pe pieele dezvoltate de bursa de mrfuri n cont propriu i/sau n contul clenilor.105 Agentul profesionist angajat al membrilor bursei de mrfuri, responsabil cu tranzaciile este brokerul, acesta fiind obligat s negocieze cererile i ofertele i s ncheie tranzacii n conformitate cu ordinele de burs primite. Traderul este persoana fizic atestat de consiliul bursei de mrfuri i autorizat de CNVM s opereze direct n sistemul de tranzacionare al bursei de mrfuri. n cadrul burselor de mrfuri din Romni