sistemul cibernetic al economiei monetare

CAPITOLUL VIII SISTEMUL CIBERNETIC AL ECONOMIEI MONETARE

(SCEM)

Alturi de sistemul cibernetic al economiei reale, sistemul cibernetic al economiei monetare reprezint un sistem de baz al economiei naionale, concentrnd fluxurile monetare (de fonduri) care se stabilesc ntre diferitele pri componente (sectoare) ale economiei i ntre aceasta i alte economii naionale. Interesul pentru economia monetar i fenomenele monetare care nsoesc procesele reale ce se desfoar n economie a luat o amploare deosebit ncepnd cu anul 1970, cnd Milton Friedman a scris dou articole devenite celebre: O schem teoretic a analizei monetare i, respectiv Teoria monetar a venitului nominal. Ele sunt considerate ca fiind adevratele acte de natere a unui nou curent de gndire macroeconomic, denumit monetarism, care pune accentul pe studiul principalelor fenomene monetare n corelaie cu procesele care se petrec n economia real.

Stimulai de dezbaterea cu monetaritii, economitii denumii keynesieni au nceput s se preocupe de fenomenele monetare, bineneles n cadrul tezelor teoretice ale acestui curent de gndire. A rezultat, astfel, o dezbatere teoretic deosebit de aprins legat de rolul pe care l au n economie fenomenele monetare, mai ales inflaia.

Afirmaia lui Friedman conform creia inflaia este n primul rnd i nainte de toate un fenomen monetar nu a putut fi nici confirmat pe deplin, dar nici infirmat, rmnnd pn astzi un subiect de discuie. Fenomenele legate de fluxurile de bani din economie i de circulaia acestora sunt deosebit de complexe, necesitnd i n viitor eforturi deosebite pentru a nelege pe deplin cauzele inflaiei i stagflaiei, formarea cererii de bani sau rolul politicilor monetare n economie.

n continuare, vom prezenta cteva dintre sistemele, modelele i mecanismele de reglare implicate n funcionarea SCEM.

Cibernetica sistemelor economice

8.1 Structura i funcionarea SCEM

Sistemul cibernetic al economiei monetare cuprinde, deci, totalitatea subsistemelor i fluxurilor dintre acestea prin intermediul crora se realizeaz tranzaciile cu bani i active financiare dintr-o economie. Aadar, produsele principale ale economiei monetare sunt banii i activele financiare (bonuri de tezaur, obligaiuni, aciuni, certificate, contracte la termen .a.m.d.), tranzaciile cu acestea efectundu-se prin intermediul a dou mari tipuri de piee: piaa monetar i piaa de capital.

Pe piaa monetar se formeaz cererea i oferta de bani (banii fiind considerai ca fiind active financiare pe termen scurt). Preul pieei monetare este reprezentat de rata dobnzii. Pe piaa de capital se formeaz cererea i oferta de active financiare (sau valori mobiliare) care pot fi considerate ca active pe termen lung. Preul pieei de capital l reprezint venitul actualizat al activelor financiare. El reprezint venitul ateptat al acestor active, actualizat cu un factor de depreciere al valorii lor n timp.

Piaa monetar i piaa de capital formeaz mpreun o pia generic denumit piaa financiar. Piaa financiar mai poate cuprinde piaa valutar (despre care vom vorbi n capitolul urmtor al cursului), piaa aurului i metalelor preioase, piaa datoriilor .a.

Toate aceste piee au n comun faptul c antreneaz procesele care implic transferuri de fonduri financiare ntre subsistemele SCER. Procesele respective pot fi analizate i din perspectiva fluxurilor materiale care le implic, dar este mult mai comod ca ele s fie exprimate ca fluxuri de fonduri datorit omogenitii acestora. Se pot, astfel, defini trei mari tipuri de astfel de procese determinate de cele dou piee: piaa monetar i piaa de capital. Primul proces privete raporturile guvernului (sectorului public) cu piaa monetar i se refer la acoperirea deficitului bugetar i formarea datoriei naionale (publice). Al doilea proces privete raporturile care se formeaz ntre diferii ageni economici n timpul tranzacionrii activelor financiare pe care acetia le dein n proprietate (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur .a.). n sfrit, al treilea proces se refer la acoperirea cu bani a tranzaciilor care au loc ntre agenii productori i agenii consumatori pe piaa bunurilor i serviciilor. Aceste trei procese determin volumul i structura activelor monetare i financiare de pe cele dou piee, intensitatea fluxurilor de fonduri ntre diferitele sectoare i subsisteme ale economiei, evoluia n timp a volumului activelor respective.

Subsistemul cibernetic al economiei monetare (SCEM) poate fi structurat din aceast perspectiv, n dou subsisteme cibernetice: subsistemul pieei monetare i subsistemul pieei de capital.

Vom prezenta, n continuare, aceste subsisteme i procesele ce le determin n cadrul economiei monetare.

Sistemul cibernetic al economiei monetare

8.1.1 Subsistemul cibernetic al pieei monetare (S6)

Piaa monetar constituie, dup cum s-a artat mai sus, o pia de baz a economiei monetare, pe care se desfoar tranzacii cu bani i active monetare pe termen scurt (pe o perioad mai mic de un an). Subsistemul pieei monetare (S6) se refer, deci, la totalitatea agenilor economici care determin formarea cererii i ofertei de bani i active monetare pe termen scurt (credite sub un an, depozite la termen sub un an etc.) i are, n principal, dou funcii:

a) asigurarea cu cantitatea necesar de bani a cheltuielilor guvernamentale i acoperirea deficitului bugetar, aceasta nsemnnd transmiterea de la economia monetar la economia real a fluxurilor monetare necesare efecturii tranzaciilor implicate de realizarea diferitelor lucrri de interes public, proiecte, obiective de investiii, asigurarea cantitii de bani necesar plii salariilor diferitelor categorii de angajai n instituii de stat, precum i a altor cheltuieli prevzute n bugetul de stat;

b) transferul ctre piaa bunurilor i serviciilor, piaa forei de munc i piaa de capital a cantitilor de bani necesare pentru efectuarea tranzaciilor comerciale, plii salariilor angajailor din sectorul privat, efecturii de tranzacii cu active financiare i a celorlalte tipuri de tranzacii (cu excepia tranzaciilor monetare) care se efectueaz n economie.

Se observ, deci, c piaa monetar acioneaz n vederea transmiterii banilor acolo unde este nevoie de ei pentru a asigura realizarea diferitelor tipuri de tranzacii din economie (cu bunuri i servicii, cu for de munc, cu active financiare i reale etc.). Acest proces care se desfoar la nivelul subsistemului pieei monetare i afecteaz, practic, toate celelalte subsisteme din economie poart numele de proces de transmisie monetar. El ncepe prin efectuarea de tranzacii pe piaa monetar, pe care se vnd i se cumpr bani i alte active monetare (credite, depozite bancare .a.) la un pre care este funcie de cererea i de oferta monetar. Preul pieei monetare l reprezint, de fapt, diferite rate ale dobnzii (la creditele acordate, la depozitele primite etc.)

Exist, pe piaa monetar, o diversitate de active monetare care se tranzacioneaz. Dintre acestea cele mai importante sunt urmtoarele:

(1) Banii, pentru care nu se pltete dobnd. Ei iau forma bancnotelor i monedelor (valut naional) precum i a depozitelor la vedere.

Depozitele la vedere, D sunt, de regul, pstrate la bnci dar i la alte instituii financiare cum ar fi case de economii, case de ajutor reciproc .a. Unele depozite la vedere pltesc dobnd, dar aceasta este mai mic dect dobnda curent de pe piaa monetar. Suma dintre baza monetar M 0 (valuta naional + rezervele) i depozitele la vedere formeaz agregatul monetar M 1 . Aceti bani cuprini n M 1 servesc, n primul rnd, ca mijloc de plat n tranzaciile de pe pieele economiei reale.

(2) Bonurile de tezaur i obligaiunile guvernamentale sunt active monetare emise de guvern n schimbul banilor luai de acesta cu mprumut de la sectorul privat, bnci comerciale sau Banca Central. Ele reflect, deci, datoria


guvernamental pe termen scurt, respectiv, pe termen lung. Deinerea acestor active monetare aduce posesorilor lor o dobnd ( )tisg* , respectiv, ( )ti*lg pltit de guvern pentru datoria contractat. Bonurile de tezaur sunt emise pe termene mai mici sau egale cu un an, de aceea se spune c ele reprezint datoria guvernamental pe termen scurt. Obligaiunile guvernamentale sunt emise pentru perioade mai mari de un an, unele chiar n perpetuitate (nu sunt rscumprabile), de aceea ele reprezint datoria guvernamental pe termen lung. Putem nota cantitatea de bonuri de tezaur existent pe pia n anul t cu ( )tF sg , diviznd valoarea total a acestora n uniti monetare i considernd c o unitate monetar reprezint un bon de tezaur. La fel, pentru obligaiunile guvernamentale, putem nota numrul lor cu ( )tF lg , procednd n acelai mod ca la bonurile de tezaur. Dac, de exemplu, unitatea monetar este 1 milion de lei atunci datoria guvernamental va fi dat de suma FF sg lg+ nmulit cu un milion de lei, iar dobnda primit la datoria guvernamental va fi ( ) ( )FtiFti sgsg lg*lg* + nmulit cu un milion de lei.

Notnd cu F g cantitatea total de astfel de active guvernamentale, evident avem FFF sgg lg+= .

(3) Rezervele, Re reprezint depozitele pe care bncile comerciale le dein la Banca Central. Prin legea bancar, orice banc comercial trebuie s deschid la Banca Central un depozit n care s menin permanent un anumit procent din capitalul su social. Mrimea acestor rezerve este determinat de rata rezervelor obligatorii pe care Banca Central o poate modifica n scopul realizrii anumitor politici monetare.

(4) Creditele acordate sectorului privat sunt mprumuturi pe care bncile comerciale le acord firmelor i gospodriilor pentru ndeplinirea anumitor nevoi ale acestora. Bncile atrag depozite de la gospodrii i firme care sunt de acord s primeasc pentru aceasta o dobnd ( )ti p* . Prin aceasta, bncile ndeplinesc rolul lor de intermediari financiari n economie. Depozitele bancare reprezint o parte a ofertei de bani de pe piaa monetar. Volumul creditelor din economie se poate nota cu ( )tF p , iar dobnda adus de acestea este ( ) ( )tFti pp* . Dac presupunem c Banca Central controleaz oferta de bani, atunci ea trebuie s determine mrimea bazei monetare, M 0 i a depozitelor la vedere (D) pe care gospodriile i firmele le dein la bncile comerciale. Nu vom face, acum, distincie ntre diferite agregate monetare, definite n raport cu tipurile de depozite care le ncorporeaz. n schimb, vom nota cu M oferta de bani, care este dat de:

DMM += 0 Deoarece D reprezint depozite n bnci, s vedem cum poate Banca

Central s afecteze mrimea acestora. Pentru aceasta, vom reprezenta n tabelul 8.1 balana activelor monetare deinute de patru sectoare ale economiei: sectorul privat nefinanciar (incluznd gospodriile i firmele), bncile comerciale, Banca Central i sectorul guvernamental (public). n balan apar activele i pasivele


deinute de aceste sectoare. Activele reprezint active monetare deinute n proprietate de sectorul respectiv, n timp ce pasivele sunt proprietatea altor sectoare doar utilizate de sectorul respectiv.

Banca Central controleaz oferta de bani prin vnzarea/cumprarea obligaiunilor i bonurilor de tezaur F g ctre /de la bncile comerciale i sectorul privat. Aceste tranzacii pe piaa monetar cu obligaiuni i bonuri de tezaur n numele guvernului se numesc operaiuni pe piaa deschis. Pentru a vedea cum se efectueaz aceste operaiuni pe piaa deschis s considerm baza monetar M 0 , care este compus din banii n circulaie (bancnote i monede) plus rezervele pstrate la Banca Central:

RCM eu +=0

Tabelul 4.1 Sectorul privat

nefinanciar Bnci

comerciale Banca

Central Guvernul Active Pasive Active Pasive Active Pasive Active Pasive Baza

monetar ( )M 0 Baza

monetar ( )M 0

Depozite ( )D Obligaiuni i bonuri de tezaur ( )F g

Obligaiuni i bonuri de tezaur ( )F g



Rezerve ( )Re Depozite ( )D Rezerve ( )Re

Credite ( )F p Credite ( )F p

Banca Central nu ncearc s exercite un control separat asupra fiecreia dintre aceste dou componente, ci controleaz suma lor. Astfel, ea las bncile comerciale s decid ct de mare este baza monetar n circulaie ( )Cu i ct de mari sunt rezervele ( )Re . Orice banc poate s retrag bani din contul su de rezerve dac dorete sau s depun n acest cont de rezerve bani.

Utiliznd operaiunile pe piaa deschis, Banca Central poate crete sau reduce baza monetar (deci banii n circulaie i rezervele). O extindere a bazei monetare nseamn o cumprare de ctre Banca Central de obligaiuni guvernamentale de la bncile comerciale. Cnd o banc vinde o obligaiune guvernamental ctre Banca Central, banca primete n contul su de rezerve o sum de bani. Deoarece activele i pasivele din balana Bncii Centrale trebuiau s rmn egale dup o astfel de operaie, cumprarea unei obligaiuni guvernamentale trebuie s conduc la o cretere a banilor n circulaie


i rezervelor, deci a bazei monetare M 0 . Atunci cnd o banc comercial transfer fonduri la o alt banc nu se ntmpl nimic cu baza monetar rezervele primei bnci scad i a celeilalte bnci cresc exact cu suma transferat. n schimb, cumprarea unei obligaiuni sau bon de tezaur de ctre Banca Central duce la creterea bazei monetare M 0 . Similar, o vnzare de obligaiuni guvernamentale duce la scderea bazei monetare.

Exist o relaie direct ntre baza monetar M 0 i oferta de bani M, relaie prin care Banca Central controleaz cantitatea de bani existent pe pia. Aceasta relaie este determinat de doi factori:

(a) necesarul de rezerve obligatorii: Bncile comerciale sunt obligate s pstreze o anumit parte a depozitelor D la Banca Central. Aceast parte este dat de rata rezervelor obligatorii rd . Atunci rezervele Re sunt date de relaia:

DrR de = (b) cererea de bani n circulaie: Muli oameni doresc s dein o anumit parte

din bani sub form de bancnote sau monede. Dac notm cu rc cantitatea de astfel de bani pe care oamenii doresc s o dein, atunci avem:

DrC cu = Putem, acum, determina o relaie ntre baza monetar M 0 i oferta de bani

M. Prin definiie, oferta de bani este dat de: ( )DrDDrDCM ccu +=+=+= 1 Baza monetar M 0 este: ( )DrRDrDRRCM dcdceu +=+=+=0 mprind M la M 0 obinem

MRr

RMcd

c0

1++=

Mrimea:

RrR

cd

cm ++= 1

se numete multiplicatorul bazei monetare. Deoarece 1 ,1 ,0 >


Bncile comerciale ofer, pe aceast pia, credite F p la o dobnd i p* gospodriilor i firmelor care au nevoie de aceste credite pentru consum sau pentru investiii.

Banca Central nu intervine direct pe piaa creditelor, dar o poate controla crescnd sau reducnd baza monetar M 0 ceea ce face ca creditele s devin mai ieftine, respectiv mai scumpe (adic rata dobnzii la creditele acordate de bnci, i p* s scad, respectiv s creasc).

Bncile comerciale care, temporar, nu au surse suficiente pentru acordarea creditelor sau pentru alte pli, pot obine fonduri necesare pe piaa interbancar. Oferta de fonduri pe aceast pia este format de Banca Central, iar cererea de bncile comerciale. Rata dobnzii pe aceast pia, numit dobnd de refinanare, este stabilit de Banca Central, care o poate crete sau scdea fcnd astfel fondurile obinute de bncile comerciale mai scumpe sau mai ieftine. n acest mod i creditele oferite pe piaa creditelor vor avea rate ale dobnzii mai mari sau mai mici. Relaiile dintre cele dou piee componente ale pieei monetare sunt reprezentate n figura 8.1.

Cea de-a doua component fundamental a pieei monetare este cererea de bani, M D . Factorii determinani ai cererii de bani sunt diveri. Astfel gospodriile i firmele au nevoie de bani pentru consumul individual, respectiv productiv, pentru investiii n locuine sau investiii n capital, pentru a realiza economii etc. Deciziile acestora privind banii necesari pentru realizarea acestor obiective depind de venituri, avuie, volumul tranzaciilor realizate precum i de preurile relative ale diferitelor bunuri i servicii aflate pe pia. Din aceste cauze, deciziile monetare sunt greu de separat de deciziile economice adoptate de diferitele categorii de ageni economici n SCER.

Prin agregarea cererii de bani a diferiilor ageni, la nivel macroeconomic se obine cererea de bani care reprezint partea cea mai important a cererii de instrumente i servicii financiare. Aceasta din urm mai cuprinde, pe lng componenta principal amintit, cererea de cri de credit, cecuri de cltorie, transferuri de bani electronici etc.

Teoria economic keynesian distinge ntre trei motive principale pentru care indivizii cer bani: un motiv tranzacional (banii sunt necesari pentru a cumpra diferite bunuri i servicii), un motiv precauional (banii sunt necesari pentru a face pli previzibile: taxe, impozite, .a.) i un motiv speculativ (banii sunt necesari pentru a cumpra active financiare (aciuni, obligaiuni .a.) care pot aduce n viitor un venit suplimentar). Dei, ulterior, o astfel de teorie a fost dezvoltat i adncit de Tobin, aceste trei motive rmn, totui, determinante n formarea cererii de bani.


Figura nr. 8.1

(1) Oferta de fonduri de refinanare; (2) Fonduri mprumutabile; (3) Oferta de credite; (4) Credite obinute; (5) Rambursare credite + dobnd; (6) Rambursare fonduri + dobnda de refinanare.

Existena acestor trei tipuri de cerere de bani complic, ns, destul de mult

discuiile despre determinanii cererii de bani, deoarece fiecare dintre aceste tipuri este, la rndul su, influenat de factori destul de diferii. Sintetiznd, ns, aceti factori sunt urmtorii:

(1) Cererea de bani depinde negativ de costul deinerii banilor (valut naional + depozite la vedere). n cazul valutei, costul este chiar rata nominal a dobnzii. n cazul depozitelor, costul este diferena dintre rata dobnzii pe pia i rata dobnzii la depozite, mai puin deducerile efectuate de bnci din comisioanele

(5)

Sectorul privat

nefinanciar

(4)

Piaa creditelor

(3)

(6)

(2) Bnci comerciale

(1)

Banca Central

Piaa interbancar


serviciilor bancare obinute n urma deinerii unor depozite mai mari. Vom nota acest cost cu R0 ;

(2) Cererea de bani este legat pozitiv de nivelul preurilor, p; (3) Cererea de bani este legat pozitiv de venitul (outputul) real, Y.

Atunci, se poate introduce o relaie exprimnd cererea real de bani p

M D

de forma:

pryD

D mrmymp

Mm ++==

unde y este venitul/outputul real, r rata real a dobnzii, iar mp cererea de bani precauional. my i mr sunt parametri de senzitivitate a cererii reale de bani (numit i cerere de balane monetare reale) la variaia lui y, respectiv r.

Se observ, n aceast relaie, c rata real a dobnzii este notat cu r, n timp ce mai sus s-a utilizat i* . Legtura dintre cele dou notaii este aceea c i* se obine din r adugnd inflaia anticipat, e , deci:

+= e* ri (condiia Fisher).

De exemplu, i p* , rata nominal a dobnzii la creditele acordate sectorului privat, aceasta trebuie s ia n considerare nu numai rata dobnzii de echilibru pe piaa financiar (dat de valoarea lui r cnd cererea de balane monetare reale este egal cu oferta de bani) dar i evoluia viitoare a inflaiei, dat de rata anticipat a acesteia, e .

Deci rata real a dobnzii, r exprim dobnda (preul) banilor tranzacionai pe piaa monetar. Rata de echilibru a dobnzii se obine punnd condiia ca:

pM

MD

S = sau, altfel opus, cnd oferta de bani MM S = este egal cu cererea de balane monetare reale,

pM D :

mDM = care reprezint condiia de echilibru a pieei monetare.

Deoarece oferta de bani, fiind dat, poate fi considerat constant, cele dou curbe pot fi reprezentate ca n figura 8.2.


Figura nr. 8.2

Se observ de aici c o cretere a ofertei de bani, M duce la descreterea

ratei dobnzii, r, ceea ce face s se reduc i dobnda la creditele acordate de bnci, i p* n condiiile n care rata ateptat a inflaiei, e rmne constant. Modalitatea de aciune a Bncii Centrale asupra ofertei de bani (presupunnd c doar aceasta controleaz oferta de bani) se numete politic monetar. Exist trei instrumente principale de politic monetar:

(a) Operaiunile pe piaa deschis prin care Banca Central cumpr i vinde obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur. Cnd Banca Central cumpr obligaiuni de la o banc comercial, ea poate plti pentru acestea creditnd contul de rezerve pe care banca respectiv l deine la Banca Central, rezerve care sunt parte a bazei monetare. Acest lucru va determina creterea rezervei bncii comerciale, pe care ea o poate utiliza pentru a da mai multe credite. Oferta de bani crete. Alternativ, dac Banca Central pltete pentru obligaiuni direct utiliznd bani lichizi, rezultatul va fi acelai. Cumprarea de obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur pe piaa deschis se numete o politic monetar expansionist. Pe de alt parte, vnzarea de obligaiuni i bonuri de tezaur se numete politic monetar restrictiv.

(b) Schimbarea necesarului de rezerve obligatorii, prin care se modific rata rezervelor obligatorii, rd . O cretere a lui rd reduce valoarea multiplicatorului monetar m, deci descrete oferta de bani din economie. Efectul este similar politicii monetare restrictive. Din contr, o descretere a ratei rezervelor obligatorii duce la creterea multiplicatorului monetar m, deci constituie o politic monetar expansionist.

(c) Schimbarea ratei dobnzii interbancare. Cu ct aceast rat este mai redus, rezervele mprumutate bncilor de ctre Banca Central sunt mai ieftine i, deci, mai multe bnci se vor mprumuta pentru a da apoi credite. De aici o reducere a ratei dobnzii interbancare duce la creterea bazei monetare i constituie

M M

mD

MS

r

r


o politic monetar expansionist. Din contr, o cretere a ratei dobnzii interbancare constituie o politic monetar restrictiv.

Am artat mai sus c una dintre principalele funcii exercitate de sistemul economiei monetare este acoperirea deficitului bugetar, B i plata datoriei publice. Datoria public se constituie prin acumularea deficitelor bugetare anuale i ea atrage plata unei dobnzi ctre creditorii statului (bnci, gospodrii sau creditori externi).

n figura 8.3 este reprezentat mecanismul prin care subsistemul economiei monetare acoper deficitul bugetar.

Deficitul bugetar B este dat de diferena dintre veniturile guvernamentale obinute prin impozite i taxe, T (conexiunea (2)) i cheltuielile guvernamentale pentru bunuri i servicii, *GP (conexiunea (1)) la care se adaug subsidiile guvernamentale, H (conexiunea (3)) i dobnda pltit la datoria public, V (conexiunea (4)). H i T de mai sus se formeaz n cadrul sistemului cibernetic al economiei reale, mai precis n subsistemul S5 , al formrii i distribuirii venitului. Prin conexiunile (20) i (21) aceste mrimi, dependente de transferurile ctre salariai, H w* , transferurile ctre proprietari , H q* precum i de rata impozitelor i taxelor pe venit, tw* i, respectiv, rata impozitelor pe proprietate, tq* , sunt apoi transferate ctre sistemul cibernetic al economiei monetare.

Un deficit anual B pozitiv se adaug la datoria public S P (conexiunea (5)) n timp ce un deficit anual B negativ reduce volumul datoriei publice. Mrimea datoriei publice S P influeneaz pozitiv masa monetar M (conexiunea (6)). Dac ntreaga datorie public ar fi transformat n bani, masa monetar din economie ar depi cu mult nevoile curente pentru tranzacii comerciale, speculative i de siguran. Din aceast cauz, Guvernul utilizeaz, pentru a se mprumuta, obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur, F g (conexiunea (8)) avnd o valoare echivalent cu datoria public i care aduce dobnd posesorilor lor (bnci comerciale, gospodrii etc.). Rata dobnzii la aceste active, ig* determin, prin conexiunea (5), mrimea dobnzii pltite la datoria public, V. Rezult din cele de mai sus c cu ct F g este mai mare, cu att M se reduce, deci conexiunea (13) exprim raportul invers proporional dintre M i F g . Dar creterea stocului de obligaiuni de stat F g determin reducerea lui ig* prin conexiunea (7).


Figura nr. 8.3

n schimb, creditele acordate sectorului privat, F p determin creterea masei monetare n circulaie, M (conexiunea (12)). Totui, o cantitate mare de bani, M existent pe piaa monetar, face ca rata dobnzii la creditele acordate sectorului privat al economiei, i p* s se reduc (conexiunea (10)), ducnd, mai departe, la creterea volumului creditelor acordate, F p (conexiunea (11)).

Rata dobnzii pe piaa creditelor, i p* are, ns, i alte influene, de data aceasta direct asupra unor variabile din cadrul sistemului cibernetic al economiei

(16)

(12)

(13)

(10)

(11)

(8)

(7)

(9)

(22) (21)

(2) (3)

(4)

(1)

(15) (14)

(5)

(19)

(S5)

(S4)(S2)

(17)

(20)

(6)

P J

Q

C

G*

T

B

Fp

M

V

H

SP

t*w

t*q

i*p

i*g

Fg

PG*

H*w

H*q


reale. Astfel, o cretere a lui i p* reduce cererea de consum, C, gospodriile prefernd s economiseasc (conexiunea (18)). La fel, i p* mare reduce profitabilitatea net n sectorul firmelor, (conexiunea (17)) precum i producia stocat, J (conexiunea (16)), deoarece costurile de stocare se mresc.

O alt conexiune a SCEM cu SCER, care trebuie evideniat este creterea veniturilor din proprietate, Q datorit influenei pe care o are dobnda la datoria public, V pltit ctre populaie.

SCER, la rndul su, influeneaz SCEM prin conexiunea (14), reprezentnd cererea de consum guvernamental, G* i, respectiv, conexiunea (15), reprezentnd mrimea preurilor, p.

n cadrul structurii sistemului pieei monetare pot fi puse n eviden anumite bucle feedback ce i determin comportamentul. n figura 8.4 este reprezentat bucla feedback a acoperirii deficitului bugetar, principala bucl feedback a acestui subsistem:

Figura nr. 8.4

Creterea deficitului bugetar, B determin, prin acumulrile anuale ale acestuia, creterea datoriei publice, S P . Dar aceasta necesit, pe pia, o mas monetar, M mai mare. Creterea necesarului de mas monetar determin creterea vnzrilor de obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur de ctre guvern. Astfel, stocul de active F g crete. n consecin, dobnda la aceste active,

ig* va scdea. Reducerea lui ig* duce la scderea dobnzii pltite pentru datoria public, V. Dar aceasta duce la reducerea deficitului bugetar B.

Bucla feedback a acoperirii deficitului bugetar este, deci, negativ, ea avnd rolul de a stabiliza mrimea deficitului bugetar i de a corela masa monetar cu nivelul datoriei publice.

O alt funcie important a subsistemului pieei monetare o constituie asigurarea masei monetare necesare efecturii diferitelor tranzacii care se desfoar pe pieele din economia real (tranzaciile comerciale) dar i pe piaa de capital (tranzaciile speculative). n acest proces este implicat un mecanism feedback mai complicat denumit mecanismul transmisiei monetare, despre care vom vorbi mai trziu.

Buna funcionare a pieei monetare este o condiie de baz a funcionrii n condiii optime a ntregii economii reale. Din aceast cauz, funcionarea pieei monetare este supervizat i reglementat de Banca Central, autoritate monetar care are, de regul, autonomie funcional fa de Guvern. ntre Guvern

SP

M Fg ig*

B

V


i Banca Central poate apare o anumit coordonare, astfel nct politicile monetare promovate de Banca Central pentru a controla procesele i fenomenele monetare (de exemplu, meninerea sub control a ratei inflaiei) s concorde cu politica economic a Guvernului orientat mai mult ctre msuri fiscale, msuri antiomaj sau de stabilizare a creterii economice.

ntruct ntre obiectivele din economia real urmrite de Guvern i obiectivele din economia monetar urmrite de Banca Central pot s apar contradicii, de gradul de autonomie funcional dintre cele dou instituii depinde succesul sau insuccesul aplicrii politicilor macroeconomice monetare sau fiscale. La aceste probleme ne vom referi n paragraful 8.3.

8.1.2 Subsistemul pieei de capital (S7)

Cel de-al doilea subsistem important al SCEM l constituie subsistemul

pieei de capital. Aceasta are ca principal element piaa de capital, dar i instituiile care reglementeaz i supravegheaz funcionarea acesteia, mpreun cu principalele interdependene cu celelalte piee i subsisteme din cadrul economiei naionale.

Piaa de capital constituie un concept generic ce desemneaz mulimea pieelor din economie care au rolul de a atrage de la agenii economici, numii i investitori, fonduri disponibile i a le aloca agenilor economici care au nevoie de aceste fonduri n scopuri investiionale. Aceste scopuri constau, n principal, din realizarea unor capaciti de producie noi, modernizarea celor existente, cumprarea de maini, utilaje, instalaii, realizarea de lucrri de infrastructur i altele care duc, n final, la o cretere a potenialului productiv al agenilor respectivi. Deoarece, de regul, astfel de lucrri se desfoar pe o perioad de timp mai ndelungat, piaa de capital se mai numete i pia financiar pe termen lung, mprumuturile de pe aceast pia rambursndu-se pe perioade de peste un an, uneori niciodat.

n schimbul fondurilor de investiii oferite, investitorii primesc, pe perioada convenit, venituri provenind din dividende, dobnzi etc. Deoarece aceste venituri sunt primite de la investitori de-a lungul mai multor ani, chiar n perpetuitate, att timp ct dein n proprietate valorile mobiliare respective, iar acestea nu au ajuns la termenul de maturitate (termenul la care valoarea mobiliar expir iar posesorul ei primete, eventual, napoi suma pltit la achiziionarea ei), dobnzile primite trebuie permanent actualizate, innd seama de deprecierea treptat a banilor. Acest lucru face ca veniturile ncasate de investitori s fie exprimate ca valori actualizate, fiind deci ajustate n funcie de rata inflaiei pe perioada de deinere a valorilor mobiliare respective.

Din aceast cauz, modalitatea de formare a preurilor pe piaa de capital difer ntructva de formarea preurilor pe celelalte tipuri de piee, deoarece preul de echilibru al acestei piee este determinat nu numai de cererea i oferta de active ci i de deprecierea n timp a banilor.


Cererea de active financiare pe piaa de capital se formeaz sub aciunea a dou grupuri de factori principali:

1) cererea structural, determinat de nevoile permanente de investiii ale sectoarelor economice productive, n special sectorul firmelor, dar i sectorul guvernamental sau sectorul extern. Caracteristic acestui tip de cerere este faptul c dei ea nregistreaz o cretere permanent, nu prezint variaii mari de la o perioad la alta, ea fiind obinut prin cumularea cererilor de finanare pentru investiii ale agenilor economici care au o cretere relativ constant;

2) cererea conjunctural, determinat de factorii care pot avea o aciune marcant de cretere sau scdere a cererii de capital. De exemplu deficitul balanei de pli externe, rata mare a inflaiei, majorarea preurilor la resursele materiale i energetice, modificri brute n rata dobnzii bancare .a. pot deveni factori perturbatori cu aciune imprevizibil asupra formrii cererii de capital.

Oferta de active financiare, cealalt component a pieei de capital, este determinat, n principal, de:

1) capitalurile disponibile temporar la agenii economici productivi; 2) resursele de finanare disponibile ale instituiilor de finanare (bnci

comerciale, societi de investiii, fonduri mutuale, societi de asigurri .a.); 3) disponibilitile bneti (economiile) gospodriilor.

Cererea i oferta de active financiare se ntlnesc pe piaa de capital. Spre deosebire de alte piee din economie, piaa de capital are o serie de trsturi specifice care fac ca preul activelor s difere de valoarea de pia a acestora. Astfel, preul (valoarea) de emisiune este preul de vnzare al activului financiar n momentul emiterii acestuia. De regul, acest pre este egal cu valoarea nominal pe care societatea emitent a activului financiar respectiv trebuie s o ramburseze la expirarea termenului pentru care a fost emis activul (la maturitate).

Valoarea (preul) de pia reprezint preul la care activul este tranzacionat n mod curent pe piaa de capital. Ea rezult din confruntarea cererii i ofertei de active pe pia i innd cont de venitul actualizat pe care l poate aduce activul respectiv pe durata existenei sale. Formarea preului de pia al activelor financiare constituie nc o problem incomplet rezolvat teoretic, dei practic se propun diferite modaliti cu ajutorul crora se sper s se obin o prognoz ct mai apropiat de realitate n ce privete evoluia acestui pre.

n continuare, vom analiza modul de formare a preurilor de pia ale activelor financiare. Vom presupune c este vorba despre o aciune a unei companii care este tranzacionat pe piaa de capital. Cnd un investitor de pe aceast pia ia decizia de a cumpra aciunea, acesta are n minte o rat a venitului dorit de la aceast aciune. Acest venit dorit poate fi obinut de investitor pe dou ci: prima este cea a venitului adus direct de posesia aciunii (de exemplu, dividendele asociate acesteia) iar a doua este venitul determinat de sporul de capital pe care l va nregistra aciunea respectiv dac ar fi vndut ulterior pe piaa de capital. Dac pe pia o aciune este considerat ca genernd un venit mai mare dect cel dorit, atunci ea va fi cumprat; dac se consider c este improbabil ca aciunea s aduc un venit cel puin la nivelul ratei dorite, aceasta nu va fi cumprat.


Rata dorit a venitului (randamentul) aciunii se va forma sub influena unui numr important de factori. Ct de riscant este s deii aciunea? Ce rat a venitului s-ar obine dac s-ar face o alt investiie? Ct de uor poate fi vndut aciunea? Acestea sunt doar cteva ntrebri pe care investitorii i le pot pune atunci cnd i stabilesc rata dorit a venitului asociat unei aciuni.

Pentru simplitate, s presupunem c aciunea respectiv, numit XYZ, se tranzacioneaz pe o pia lichid i eficient. Piaa lichid presupune c ea poate fi vndut i cumprat instantaneu, existnd ntotdeauna suficieni bani pe pia pentru a achiziiona aciuni. Dac piaa de capital este eficient, rata dorit a venitului este egal exact cu rata ateptat a venitului, deci acea rat pe care investitorii se ateapt s o obin din posesia aciunii.

Dac aciunea XYZ este deinut pentru un an, investitorul se ateapt s obin, dup cum am spus, dou tipuri de venituri. Mai nti, dac compania XYZ pltete dividende, el va obine un anumit venit din aceste dividende. n al doilea rnd, la sfritul anului, preul pe pia al aciunii XYZ aproape sigur va fi diferit de preul de la nceputul anului. Schimbarea de pre genereaz un spor de capital sau o pierdere de capital care afecteaz, de asemenea, venitul.

De exemplu, un investitor tipic (reprezentativ) care deine o aciune XYZ dorete s obin, la sfritul anului viitor, un venit de 15% dar, avnd n vedere preul de pia actual, el se ateapt s obin un venit de 18%. n aceste condiii, aciunea va fi pstrat n continuare de investitor i va rmne n posesia sa att timp ct venitul ateptat de acesta este mai mare dect venitul dorit.

Totui, pe msur ce investitorul respectiv sau ali investitori cumpr tot mai multe aciuni XYZ, preul de pia curent al acesteia va tinde s creasc. Presupunnd c ateptrile privind preul de pia al perioadei urmtoare nu se modific, atunci vor descrete ateptrile privind sporul de capital pe care l va nregistra aciunea. Cu alte cuvinte, venitul ateptat per aciune va descrete. Eventual, preul de pia curent va crete pn cnd venitul ateptat i rata dorit a venitului devin egale (de exemplu, cu 15%). n acest moment, investitorul nu va mai cumpra aciuni XYZ i preul de pia al acestora i va opri creterea. Dar venitul ateptat poate, n continuare, s descreasc pn cnd ajunge, s spunem la 12%, venitul dorit al investitorului rmnnd tot 15%. n acest caz, investitorul va ncepe s vnd din aciunile XYZ deinute. Acest lucru va determina ca preul de pia curent al aciunii XYZ s tind s scad. Pe msur ce preul de pia al aciunii scade, investitorul i crete ateptrile sale privind viitorul spor de capital. Aceasta conduce la o rat ateptat a venitului mai mare, pn cnd, eventual, preul de pia al aciunii scade la un nivel la care rata venitului ateptat devine egal cu rata venitului dorit.

S artm, n continuare, mai exact cum se formeaz preul de pia al aciunilor. Am vzut mai sus c rata ateptat a venitului investitorului din deinerea unei aciuni este egal cu venitul din dividendele ncasate plus sporul de capital ateptat de investitor (toate calculate ca procente din preul de pia iniial al aciunii).


Pentru simplitate, vom presupune c rata dorit a venitului investitorului rmne constant de la o perioad la alta i egal cu i~ . S notm preul de pia iniial al aciunii cu ( )0P iar preul de pia ateptat al aciunii dup o perioad (s spunem un an) cu ( )1P .

Valoarea ateptat a dividendelor pltite n cursul anului respectiv o vom nota cu ( )1D . Atunci vom avea:

de capital

Sporul

ndedin divide

teptatVenitul a

ia venitulu

Rata dorit += sau, scris cu notaiile introduse anterior: ( )

( )( ) ( )

( )001

01

PPP

PDi~ += (8.1)

n figura 8.5 se reprezint relaia dintre ( )0P , ( )1P , ( )1D i i~ .

Figura nr. 8.5

Pe axa absciselor se reprezint venitul ateptat al investitorilor din deinerea unei aciuni iar pe axa ordonatelor preul curent de tranzacionare al aciunilor. Pentru valoarea dorit i~ i preul de pia iniial ( )0P se obine un punct care se afl pe dreapta descendent reprezentat n figur.

Este evident c n relaia (8.1) partea stng reprezint venitul ateptat. Pentru o mulime dat de preuri ateptate anul viitor, ( )1P i de dividende ce trebuie pltite, ( )1D , cu ct mai mare va fi preul curent iniial, ( )0P cu att mai sczut va fi venitul ateptat (deoarece ( )0P apare n relaie cu semnul minus). Pstrnd deci constante ateptrile viitoare, un pre curent ( )0P mai mare nseamn sporuri de capital mai sczute i dividende mai reduse. Deci, exist o relaie

( ) ( ) ( )( )0

011P

PPD +

i~

P(0)

P

ateptat


negativ ntre rata ateptat a venitului i preul curent, ceea ce face ca dreapta din figur s fie descendent.

Rata dorit a venitului, i~ nu depinde de preul curent ( )0P , astfel c ea poate fi reprezentat ca o dreapt vertical de abscis i~ . Echilibrul pieei este dat de egalitatea dintre rata ateptat a venitului, reprezentat de dreapta descendent, i rata dorit a venitului, reprezentat prin dreapta vertical. Ele sunt egale cnd cele dou drepte se intersecteaz. Proiecia punctului de intersecie pe axa ordonatelor d tocmai preul curent al aciunii, ( )0P pentru ateptrile date privind preul aciunii n perioada urmtoare, ( )1P i pentru ateptrile date privind dividendele ce vor fi pltite, ( )1D n condiiile ratei dorite a venitului, i~ .

Orice factor care determin modificarea ateptrilor privind sporul de capital, dividendelor sau ratei dorite a venitului va afecta preul curent al aciunii pe piaa de capital. De exemplu, dac investitorul i schimb ateptrile sale privind preul aciunii n perioada urmtoare, ( )1P , aceasta va duce la deplasarea ctre dreapta a dreptei venitului ateptat, ceea ce n condiiile pstrrii constante a venitului dorit, i~ va determina o cretere a preului curent (vezi figura 8.6).

Figura nr. 8.6

Investitorii vor cumpra aciuni n prezent ateptndu-se ca preul acestora

n perioada urmtoare s creasc. Aceasta duce ns la un pre mai mare n perioada curent (de la ( )0P la ( )0P ), aceasta crescnd eventual pn cnd venitul ateptat al aciunii devine din nou egal cu rata dorit a venitului.

n concluzie, ateptrile investitorilor privind creterea preurilor viitoare ale aciunilor (de la ( )1P la ( )1P ) determin creterea preurilor curente ale acestora (de la ( )0P la ( )0P ).

( ) ( ) ( )( )0

011P

PPD +

( ) ( ) ( )( )0

011P

PPD +

i~

( )0P

( )0P


S analizm, acum, implicaiile unor nouti care cresc ateptrile investitorilor privind dividendele ce vor fi pltite n perioada urmtoare deci ( )1D crete. Dac acest lucru nu schimb ateptrile investitorilor privind preul perioadei urmtoare, preul curent ( )0P ar trebui s creasc. Modificarea lui D de la ( )1D la ( )1D crete mrimea pantei dreptei venitului ateptat, astfel c aceasta se va deplasa n sus, la fel ca n cazul anterior. Drept urmare, i preul curent crete de la ( ) ( )00 P la P . Ateptnd creterea dividendelor, investitorii vor continua s doreasc s dein aciunea respectiv, deoarece ea ofer o rat a venitului egal cu i~ . Presupunnd c preul perioadei urmtoare nu se modific, aceast cretere a dividendelor va conduce la o rat a venitului ateptat n exces fa de rata venitului dorit, i~ . Drept urmare, investitorii vor cumpra mai multe aciuni, ceea ce va face ca preul curent, ( )0P s creasc. Eventual, acest pre crete pn ce venitul ateptat devine egal cu venitul dorit.

n concluzie, noutile favorabile ce apar pe pia, nouti care se refer la profitul firmelor i dividendele mai mari n viitor, conduc la o cretere a preurilor curente ale aciunilor.

S analizm, n continuare, i cazul n care investitorul i modific rata dorit a venitului, i~ . Putem presupune, de exemplu, c Banca Central crete rata dobnzii la depozite, astfel nct investitorii pot acum s obin un venit mai mare din investiii relativ sigure n depozite bancare. Din nou, vom presupune, pentru simplitate, c aceast cretere a ratei dobnzii este de ateptat s fie temporar i doar pentru un an. Pare atunci rezonabil ca investitorii s se atepte ca preul aciunii s nu se modifice la sfritul anului, deci ( )1P s rmn constant. De asemenea, vom presupune c dividendele ateptate la sfritul anului, ( )1D rmn i ele constante. Atunci, o cretere a ratei dobnzii va determina i o cretere a venitului dorit de investitori, de la i~ la i~ .

n consecin, preul curent al aciunii, ( )0P va trebui s scad pentru a se realiza un nou echilibru ntre venitul dorit i venitul ateptat, dup cum se observ n figura 8.7.


Figura nr. 8.7

Deci, creterea ratei dobnzii la depozitele bancare a fcut s creasc rata

dorit a venitului de la i~ la i~ . Deoarece acum aceast rat dorit este mai mare dect rata ateptat a venitului, investitorul nu va dori s dein mult timp aciunea i o va vinde. Aceasta va face ca, la nivelul ntregii piee, preul curent al aciunii s scad pn cnd, eventual, ateptarea privind sporul de capital (datorit scderii lui ( )0P ) i a dividendelor mai mari (datorit reducerii lui ( )0P n raportul ( ) ( )01 PD ) face ca venitul ateptat al aciunii s ajung la un nivel egal cu noua

rata dorit a venitului investitorului. n acel moment piaa ajunge la un nou echilibru, caracterizat ns de un pre curent al aciunii, ( )0P mai mic dect cel iniial.

n concluzie, cnd rata dobnzii pe piaa depozitelor bancare crete, sau cnd datele economice sugereaz c se va produce o astfel de cretere, atunci, toate celelalte variabile rmnnd neschimbate, preul curent al aciunii va trebui s scad.

Cele trei cazuri analizate mai sus arat faptul c preul pe piaa de capital se formeaz n mod diferit de preurile celorlalte pieei. Acesta nu mai este rezultatul raportului de echilibru dintre cerere i ofert ci depinde de valorile anticipate ale unor variabile fundamentale. Un astfel de mecanism ce ia n considerare variabile ateptate (previzionate) se numete mecanism anticipator (forward-looking mechanism).

Astfel de mecanisme se ntlnesc n cazul tuturor tipurilor de active financiare tranzacionate pe pieele de capital. Valoarea acestora n prezent (valoarea actualizat) depinde de fluxul de dividende ce vor fi pltite n viitor precum i de preul de pia al activului la sfritul perioadei considerate. S artm acest lucru utiliznd relaia fundamental (8.1).

La echilibru tim c avem: ( ) ( ) ( ) ( )0110 PPDPi~ += ,

( ) ( ) ( )( )0

011P

PPD +

i~i~

( )0P

( )0P


relaie care mai poate fi scris i ca: ( ) ( ) ( ) ( )1101 PDPi~ +=+ sau:

( ) ( ) ( )i~PDP +

+=1

110

(8.2) Relaia (8.2) spune c preul curent al aciunii este egal cu ateptrile

privind dividendele plus preul aciunii din perioada urmtoare, nmulite cu un

factor de actualizare, i~+1

1 .

Pe baza aceluiai raionament, putem presupune c i preul n perioada urmtoare, ( )1P se obine n acelai mod, deci:

( ) ( ) ( )i~DPP +

+=1

221

(8.3)

nlocuind ( )1P dat de (8.3) n (8.2) obinem: ( )

( ) ( ) ( ) ( )( )

( )( )

( )i~

Di~

Di~

Pi~

Di~DP

P ++++

+=+

+++

=1

1

1

2

1

21

11

22

0 22

Procednd n continuare la fel, obinem dup N pai:

( ) ( )( )( )

( )( )

( )( )( )i~Di~

D...i~ND

i~NPP NN +++

+++

++

=1

1

1

2

110 2

(8.4)

Se observ, deci, c preul curent ( )0P depinde de suma actualizat a dividendelor viitoare la care se adaug preul final ateptat actualizat. Totui,

pentru un N suficient de mare, termenul ( )( ) 01 + i~ NNP , deci el poate fi neglijat.

n concluzie, se poate spune c preul curent al unei aciuni depinde de valoarea ateptat actualizat a fluxului de dividende viitoare. Acest lucru implic faptul c preul curent al unui activ financiar poate s se modifice ca rspuns la orice schimbare ce apare n ateptrile investitorilor privind dividendele ce le vor obine n viitor (de exemplu apariia de noi produse sau invenii, schimbri n reglementrile privind mediul economic, creterea taxelor impuse firmelor .a.).

De asemenea, preul curent al activelor financiare se modific sub influena factorilor care i determin pe investitori s-i modifice rata dorit a venitului la un moment de timp dat (de exemplu, schimbri n rata dobnzii, schimbri n modul n care investitorii percep riscul .a.).

Orice factor care determin ca ateptrile privind dividendele ce vor fi pltite n viitor s se modifice, de exemplu s creasc, va determina ca preul curent al activului financiar s creasc n prezent; orice factor care determin pe investitori s doreasc o rat a venitului mai mare n viitor va face ca preul activelor financiare s scad acum. Altfel spus, preul curent al activelor financiare este volatil i dependent de zvonuri i informaii.


Afirmaia c preul curent al unui activ financiar este dependent de valoarea actualizat a fluxului de dividende viitoare este logic, dar parial adevrat. De exemplu, unele companii nu pltesc dividende i totui preul curent al aciunilor lor este mai mare. Este cazul aciunilor Microsoft n anii 90 care nu au pltit de loc dividende i totui aveau un pre per aciune mare. i mai curios, multe companii noi, legate de Internet, au valori de pia foarte mari dei ele nu au fcut profit din care s poat fi pltite dividende.

Totui, modelul dezvoltat mai sus care explic funcionarea pieei de capital nu este inconsistent cu aceste situaii. El afirm c ateptrile privind dividendele ce vor fi pltite la un anumit punct n viitor genereaz preul curent. Acest punct poate fi peste 10, 20 sau 30 de ani i att timp ct acest flux se ateapt s fie mare, i preul curent al activelor financiare pe piaa de capital va fi mare.

Companiile recent nfiinate au un flux de dividende necunoscut. Dar acest lucru nu este valabil pentru companiile care exist pe pia de mai mult timp. n aceste cazuri, putem, eventual, determina nu numai fluxul de dividende viitoare dar i creterea acestora n perioada urmtoare.

Astfel, s presupunem c dividendele cresc cu o rat constant anual, g. Atunci avem: ( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ( )...DgDgD

DgDgD

DgD

11314

11213

112

3

2

+=+=+=+=

+=

nlocuind n (8.3) avem:

( ) ( ) ( )( )( )( )

++++

++++

+++= NN

i~g...

i~g

i~g

i~DP

1

1

1

1111

110 2

2

(8.4)

n paranteza dreapt avem o progresie geometric de raie i~g

++

11 . Dac

i~g < atunci suma acestei progresii geometrice este finit i egal cu gi~i~

+1 .

nlocuind n (8.4) obinem:

( ) ( )gi~

DP =10

sau, rearanjnd: ( )( ) gi~P

D =01

(8.5)

Relaia (8.5) spune c raportul dintre dividendele ce urmeaz s fie pltite i preul curent al activului financiar este egal cu diferena dintre rata dorit a venitului, i~ i rata de cretere a dividendelor, g. Deoarece ( )1D poate fi destul de precis estimat sau nlocuit, eventual, cu un indice de pia calculat, aceast relaie


ne permite s apreciem dac preul curent al activului, ( )0P este supraevaluat sau subevaluat n raport cu venitul dorit de investitor, i~ .

Modelele explicitate mai sus se refer, totui, la un singur activ. Investitorii, de regul, dein mai multe active financiare care pot fi diferite: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur etc.; aceast mulime de active reprezint ceea ce se numete portofoliu de active. Deciziile pe care le ia un investitor depind, n aceste condiii, nu numai de factorii fundamentali menionai (dividende i preuri viitoare, rata dorit a venitului .a.), dar i de celelalte active care le alctuiesc portofoliul respectiv.

Structura portofoliului de active deinut de un investitor poate cuprinde, pe lng activele financiare deinute, i active reale (case, maini, pmnt .a.). Valoarea acestora depinde de preurile ce se formeaz pe pieele corespunztoare activelor reale (piaa imobiliar, piaa pmntului .a.). Cu toate acestea, ele au o influen determinant n funcionarea subsistemelor pieei de capital.

8.1.3 Descrierea funcionrii S.C.E.M.

Am vzut mai sus c subsistemul economiei monetare poate fi structurat n

dou subsisteme principale: subsistemul pieei monetare ( )S 6 i subsistemul pieei de capital ( )S 7 (facem abstracie, deocamdat de subsistemul pieei valutare care va fi tratat n capitolul 9). n cadrul funcionrii SCEM, cele dou subsisteme intr n interaciuni reciproce care sunt influenate i de funcionarea i de conexiunile cu sistemul cibernetic al economiei reale.

n figura 8.8 sunt reprezentate aceste interaciuni dintre subsisteme ca i dintre SCEM i SCER.

Subsistemul pieei monetare ( )S 6 este coordonat de Banca Central, care prin conexiunile (3) i (4) supravegheaz i reglementeaz funcionarea pieei monetare. n funcie de cantitatea de mas monetar de pe aceast pia i de politica pe care a definit-o Banca Central, aceasta poate spori ( )+M sau reduce ( )M masa monetar tranzacionat pe pia monetar.

Masa monetar, M tranzacionat este transmis prin conexiunile (6) ctre SCER, unde ea este utilizat pentru tranzacii comerciale, inclusiv pli anticipate, respectiv (5) ctre piaa de capital unde este utilizat pentru tranzacii speculative. Fluxul de fonduri M t , mpreun cu fluxul M s dau masa monetar n circulaie, M.


Figura nr. 8.8

Un alt flux de fonduri de la subsistemul pieei monetare ctre SCER este cel al creditelor acordate sectorului privat, F p , care sunt transmise prin conexiunea (7). Deoarece creditele acordate pot fi considerate egale cu depozitele existente n bncile comerciale sau la ceilali intermediari financiari care acord mprumuturi, suma dintre masa monetar n circulaie i volumul creditelor acordate reprezint agregatul M1 asupra cruia acioneaz Banca Central prin intermediul politicilor monetare.

Depozitele D, din care se constituie fluxul de credite F p se formeaz din economiile gospodriilor, firmelor i sectorului public din cadrul SCER care sunt transmise ctre piaa monetar prin intermediul conexiunii (12).

Creterea sau scderea ofertei de bani de pe piaa monetar mai este determinat i de vnzarea sau cumprarea pe piaa de capital a obligaiunilor guvernamentale i bonurilor de tezaur. Acest proces este reprezentat prin conexiunea dubl (8). n cazul n care se dorete creterea ofertei de bani pe piaa monetar, Banca Central poate cumpra obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur, ceea ce aduce pe piaa monetar o cantitate mai mare de bani. Dac se dorete reducerea ofertei de bani, atunci Banca Central vinde pe piaa de capital obligaiuni guvernamentale i bonuri de tezaur. Astfel de operaii de vnzare / cumprare se numesc operaiuni pe piaa deschis.

Subsistemul pieei de capital ( )S 7 este supravegheat i reglementat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) prin intermediul conexiunilor (9) i (10). Pe aceast pia sunt tranzacionate active financiare (valori mobiliare)

D

(12)

(6) (7) F p

(13)

(11)

S

(8) F g

M S (5)

(2)

M(1)

+M(10)

(9)

(4)

(3)

Banca Central CNVM

Piaa monetar Piaa de capital Sistemul Cibernetic

al Economiei

Reale

M t


foarte diverse: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, opiuni, futures, alte derivative. Cererea de active financiare se face n limita economiilor sectoarelor din cadrul SCER (gospodrii, firme, sectorul public) care sunt reprezentate de conexiunea (11).

n urma tranzaciilor efectuate se constituie fonduri de investiii, I care intr n sectorul real al economiei prin conexiunea (13). Acestea sunt constituite fie din fondurile ce vor fi utilizate de acest sector pentru investiii directe n cadrul firmelor sau al sectorului public fie din veniturile care se constituie la nivelul gospodriilor datorit plasamentelor pe piaa de capital.

Se observ c cele dou subsisteme, al pieei monetare i al pieei de capital, sunt strns interdependente, influenndu-se reciproc. Funcionarea eficient a ntregului sistem al economiei monetare depinde de echilibrele care se stabilesc ntre fluxurile de fonduri care intr i ies de pe cele dou piee.

8.2 Modelarea sistemului cibernetic al economiei monetare

8.2.1 Modelul monetarist al lui Friedman

Vom prezenta, mai nti, modelul static lui Friedman care constituie cadrul general pe care s-au structurat, n continuare, diferite modele introduse pentru a studia fie anumite fenomene monetare (inflaie, stagflaie .a.) fie funcionarea ntregului sistem al economiei monetare.

Modelul lui Friedman include dou blocuri: un bloc al economiei reale i un bloc al economiei monetare. Astfel, economia real este descris de relaiile:

+=


Relaia (8.9) exprim cererea real de bani ca sum a dou componente:

cererea tranzacional, pY

m y i cererea speculativ, rmr . Cererea tranzacional este proporional cu mrimea venitului real, n timp ce cea speculativ depinde invers proporional de nivelul ratei dobnzii. Aici m y reprezint parametrul de senzitivitate al cererii reale de bani la mrimea venitului real, n timp ce mr reprezint senzitivitatea cererii reale de bani la nivelul ratei dobnzii. Relaia (8.10) arat c oferta de bani M S este dat exogen de nivelul M , n timp ce relaia (8.11) exprim condiia de echilibru pe piaa monetar.

Modelul (8.6) (8.11) conine ase ecuaii dar are apte variabile: C, I, Y, M D , M S , p, r, deci este nedeterminat. Aceast problem a fost rezolvat, de regul, nainte de Friedman prin introducerea unei ecuaii suplimentare care permite determinarea venitului real:

YpY = (8.12)

unde Y este dat exogen. De exemplu, Y reprezint nivelul de echilibru al venitului real sau nivelul de ocupare deplin (outputul potenial) care poate fi determinat prin modelele de echilibru general calculabil.

n condiiile ecuaiei (8.12) se obine modelul IS-LM:

+=

+=

pM

pYr

pYcAr

mmm

ii

rr

y

rr

1

1

(IS)

(LM)

Din relaiile IS-LM de mai sus se obin uor rata de echilibru a dobnzii:

pYcA

iir

rr

* += 1 , respectiv nivelul preurilor de echilibru:

rmmp *

ry

*Y

M+=

Problema aici este c n timp ce rata de echilibru a dobnzii se determin n sectorul real al economiei (utiliznd curba IS), nivelul de echilibru al preurilor se determin de sectorul monetar al economiei (utiliznd curba LM). Apare astfel, o dihotomie n determinarea preurilor, denumit dihotomia clasic: preurile relative, cum este rata dobnzii, sunt determinate de raportul dintre cererea agregat i oferta agregat, n timp ce nivelul preurilor este determinat de relaia dintre cererea de bani i oferta de bani. coala keynesian a rezolvat problema dihotomiei fcnd ipoteza c nivelul preurilor este dat din afara sistemului (exogen). Din aceast cauz modelul IS-LM nu include nivelul preurilor.


Soluia lui Friedman la problema de mai sus este introducerea unei noi relaii care s exprime rata dobnzii:

+= etett rr (8.13) unde ret este rata ateptat a dobnzii iar et este rata ateptat a inflaiei.

Dar, dac notm cu yet rata ateptat de cretere a venitului nominal Y

(deci e

et Y

Yy

= & iar cu xet - rata ateptat de cretere a venitului real pY& , atunci:

+= etetet xy (8.14) De aici xy etetet = i, nlocuind n ecuaia (8.13) obinem: ( ) ( ) yxrxyrr etetetetetett +=+= (8.15) Friedman face ipoteza c diferenele dintre rata ateptat a dobnzii ret i

rata ateptat de cretere a venitului real, xet este constant, deci: kxr etet 0=

De aici avem: ykr ett += 0 (8.16)

deci rata dobnzii reprezint suma dintre o constant k0 i rata de cretere a venitului nominal, Y.

n continuare, blocul economiei monetare este modificat dup cum urmeaz:

( )

+===


Cunoscnd (8.20) i (8.21) putem determina, la orice moment de timp t, venitul nominal Y t .

Friedman ezit s aplice ecuaia de determinare a ratei dobnzii i sectorul economiei reale pentru c acest lucru ar implica o rat real a dobnzii constant (mai exact o diferen constant ntre rata real a dobnzii i rata real de cretere economic). Cum cererea de bani este influenat , n principal, de rata inflaiei i de mrimea venitului real, ipoteza unei rate reale a dobnzii constante nu denatureaz funcionarea sistemului economiei monetare. n sectorul real ns, o asemenea ipotez ar exclude o determinant economic central a comportamentului economiilor i investiiilor, deci a sectoarelor gospodriilor i firmelor. De aceea, Friedman i-a limitat analiza la formularea unei teorii monetare asupra formrii venitului nominal, lsnd nerezolvat problema alocrii acestuia ntre economii i investiii.

n continuare, s introducem o variant dinamic a modelului monetar al lui Friedman.

8.2.2 Modelul monetar dinamic al lui Friedman

Friedman, dup cum am spus, a dat i o variant dinamic a modelului su,

dinamiznd ecuaia (8.22). Difereniind aceast relaie, pe care o presupunem n continuare de tip continuu, obinem:

dVMVMddY += (8.23) sau, mprind la Y:

dVMY

VMdYY

dY += 11 Folosind MYV = obinem:

MMd

drdVdr

VYdY += 1

Difereniind i ecuaia ratei dobnzii (8.20), avem: yeddr = (8.24)

Notnd:

=drdV

V1

(8.25)

care reprezint variaia relativ a vitezei de circulaie a banilor, avem:

MMd

YdY

d ey += (8.26)

Se poate considera c variaia ratei ateptate de cretere a venitului nominal, ye este proporional cu abaterea acestuia de la rata de cretere a venitului, y, deci: ( )yy ee yd = (8.27)


nlocuind dye n relaia de mai sus obinem:

( )MMdy

YdY

ye += (8.28)

unde YdYy = i

=

YdYy

ee .

nlocuind y i ye n (8.28) avem:

MMd

YdY

MMd

YdY

YdY

YdY

YdY ee +=+

=

De aici obinem:

( )MMd

YdY

YdY e +=

1

l scoatem pe YdY :

MMd

MMd

YdY

YdY

YdY ee

+=+

=

1

11

111

11

sau

+=

ee

YdY

MMd

YdY

YdY

11

nlocuind napoi y i ye i innd cont de influena timpului, obinem:

( )ymyy ettett += 1 1 (8.29) unde mt reprezint ritmul de cretere a masei monetare.

Relaia (8.29) se mai numete i ecuaia de dinamic pe termen scurt a venitului nominal.

Analiza acestei relaii relev o serie de elemente caracteristice ale modelului.

Astfel, condiia de stabilitate a ecuaiei (8.29) este:

11

10


lucru, putem face urmtoarea analiz a ecuaiei fundamentale: a) Dac economia se afl ntr-o stare de echilibru pe termen lung (echilibru

staionar) cantitatea de bani crete n acelai ritm ca i venitul nominal ateptat care, la rndul su, crete cu un ritm egal cu rata de cretere a venitului nominal efectiv. Deci, n aceast stare de echilibru, toate cele trei rate de cretere sunt egale:

myy ttet ==

b) Dac rata de cretere a ofertei de bani, dat exogen de Banca Central, depete rata ateptat de cretere a venitului nominal, atunci rata efectiv de cretere a venitului nominal va depi i ea rata ateptat de cretere a venitului nominal ateptat:

yy ett > c) n schimb, dac rata de cretere a ofertei de bani este mai mic dect rata

de cretere a venitului nominal, atunci rata de cretere a venitului nominal efectiv va rmne n urma ratei ateptate de cretere a venitului nominal:

yy ett < n fiecare caz, ns, o modificare neanticipat (neateptat) a ratei de

cretere a ofertei de bani determin apariia unei diferene ntre ratele efectiv i anticipat de cretere a venitului nominal, diferen egal cu mrimea multiplicatorului monetar din ecuaia (8.29), ( )11 .

Din model se mai poate obine o alt ecuaie important n studiul economiei monetare. Astfel, dac scdem din ambii termeni ai relaiei (8.29) ritmul de cretere al masei monetare, mt i inem cont de faptul c ( ) ( ) ( )tVtMtY = (relaia (8.22)), care se mai poate scrie:

my ttMMd

YdY

VdV == ,

atunci, [ ] [ ]ymmymymy etttettettt =+= 11 1 de unde avem: [ ]ym ettVdV = 1

Notnd vtVdV = obinem ecuaia de dinamic a ratei vitezei de circulaia

a banilor: [ ]ymv ettt = 1 (8.30) ecuaie care exprim, deci, variaia relativ a vitezei de circulaie a banilor, vt , n funcie de mrimea diferenei dintre rata de cretere a masei monetare mt , i rata ateptat de cretere a venitului nominal, yet .


Se observ c, n condiiile echilibrului pe termen lung, deci cnd ym ett , vt va tinde ctre zero, deci ( )tV va rmne constant.

n faz de avnt a unui ciclu economic, deci cnd ym ett > , viteza de circulaie a banilor crete, deci 0>vt . n faza de recesiune, cnd ym ett < , viteza de circulaie a banilor scade, deoarece 0=>=

=

0

0

1 a ; xxauu

b ;uub

xm

etttt

et

ett

ttt

(8.31)

Prima ecuaie reprezint ecuaia monetarist a cantitii de bani. Aici mt este rata expansiunii monetare (a creterii cantitii de bani), xt reprezint rata de cretere a venitului real, iar t rata inflaiei.

A doua ecuaie reprezint o versiune liniarizat a curbei lui Phillips. Rata inflaiei, t este legat direct proporional de rata anticipat a inflaiei, et i invers proporional de diferena dintre rata omajului, ut i rata natural (de echilibru) a omajului, ue .

n sfrit, ultima ecuaie reprezint legea lui Okun, conform creia creterea ratei de cretere a omajului este invers proporional cu decalajul dintre rata creterii venitului real, xt i rata anticipat a creterii acestuia, xte.


Modelul are ca variabile endogene rata creterii venitului real xt, rata inflaiei t i rata omajului ut. Vanderkamp a dat acestui model o soluie grafic prezentat n continuare (figura 8.9).

Figura nr. 8.9

n cadranul I al graficului, funcia R0 reprezint o curb Phillips liniar n

care ateptrile inflaioniste 0=e . Intersecia curbei Phillips cu axa Ou determin rata natural (de echilibru) a omajului, ue.

n cadranul II se reprezint grafic ecuaia cantitii de bani. Dreptele FF0 i FF1 corespund la dou valori diferite ale ratei de cretere a ofertei de bani, m0 respectiv m1. Fiecare punct aflat pe dreptele FF exprim, deci, o combinaie posibil ( )x, corespunztoare unei rate de cretere echilibrat a venitului real.

Cadranul IV conine o reprezentare grafic a legii lui Okun. Dreapta OK reprezint curba lui Okun n starea iniial. Ea arat ratele omajului care corespund unor rate alternative ale creterii reale. Cum curba lui Okun este o ecuaie cu diferene de ordinul nti, ea se deplaseaz ctre stnga atunci cnd rata omajului scade n urma unei creteri neateptate a ratei de cretere a venitului real

(vezi n figura 8.9 distana eAxx ).

OK

x Axe

xe x A u Aue

xex =

AO

A A

R0

x

AA FF 0

FF1

u x

xex = II I

IV III


Cadranul III transfer valorile lui x din cadranul III n cadranul IV. n starea staionar, sistemul economic este caracterizat de urmtoarele relaii:

======

ett

ett

ett

uuu

xxx

1

1

0

(8.32)

n acest caz, rata constant de cretere a ofertei de bani m0 (aparinnd dreptei FF0) este utilizat complet pentru finanarea creterii economice reale, xe. Rata omajului corespunde ratei naturale ue aflat, cum am artat, la intersecia dintre curba R0 i abscisa Ou.

S presupunem c oferta de bani nregistreaz o accelerare, deci rata de cretere a ofertei de bani sporete de la m0 la m1. S analizm ce se ntmpl n acest caz pe termen scurt cu sistemul economic, termenul scurt desemnnd aici faptul c n cursul proceselor de ajustare care se declaneaz nu are loc nici o modificare n rata ateptrilor inflaioniste ( e rmne tot timpul egal cu 0).

n figura 8.9, creterea lui m0 la nivelul m1 deplaseaz curba FF din cadranul II de la poziia FF0 la poziia FF1. Primul efect este o sporire a ratei de cretere a venitului real de la xe la xA (mai mare dect xe corespunztor strii staionare, o reducere a ratei omajului la uA i o cretere a ratei inflaiei la A . Aceast nou stare este reprezentat n figur prin punctele A, A i A.

Analiznd mai amnunit aceast nou stare, observm c acceleraia monetar (creterea ratei de cretere a ofertei de bani de la m0 la m1), concretizat n deplasarea dreptei FF0 la FF1 a produs o accelerare neanticipat a ratei de cretere real (a cheltuielilor reale) de mrime ( )xx eA . Aceast cretere este transferat n cadranul IV, dnd de-a lungul curbei OK a lui Okun, punctul A corespunztor unei rate a omajului uA


sau, sub form matricial:

=

11000

010

0001

10

10

011

t

e

e

et

t

t

et

u

u

xm

b

u

xx

a

b

(8.34)

+=

11000

010

0001

1

1

11

11

t

e

e

et

t

t

et

u

u

xm

b

aa

bab

b

abu

xx

(8.35)

De aici obinem sistemul de ecuaii liniare cu diferene:

( ) ( )( ) ( )( ) ( )

++=+++=++++=

et

eet

et

et

eet

et

et

eet

et

uuab

bxmab

auu

uuab

bxmab

ab

uuab

bxmab

xx

1

1

1

11

11

111

(8.36)

Iniial, s presupunem c ut-1=ue, ceea ce face ca ultimii termeni din partea dreapt a ecuaiilor (8.36) s fie zero. n aceste condiii, o acceleraie monetar (deci o cretere a ritmului de cretere a masei monetare peste eex + ) va determina, simultan, o cretere a lui xt i t i o diminuare a lui ut. Rata omajului scade sub rata sa natural (de echilibru), deci eA1-t uuu


Figura nr. 8.10

n urma noii poziii a curbei lui Okun, noua reprezentare a sistemului

economic este dreptunghiul (B, B, B, B ). n aceast etap, noua stare a economiei se caracterizeaz printr-o diminuare a diferenialei de cretere pn la ( )xx eB i printr-o rat sporit a inflaiei B (corespunztoare punctului B din cadranul al doilea). Deoarece creterea ofertei de bani rmne constant, inflaia sporit determin o diminuare a ratei de cretere a venitului real pn la valoarea xB (punctul B din cadranul I) i, n consecin, o rat mai sczut a omajului, ( )eBB xxau = .

S presupunem acum c curba lui Okun se deplaseaz din nou ctre stnga n poziia OK2, noua reprezentare a sistemului economic fiind dreptunghiul (C, C, C, C ), completat cu curba corespunztoare a lui Okun, OK2, unde termenul constant al curbei este dat de rata omajului uB.

Deplasarea de la A la G de-a lungul curbei lui Phillips se realizeaz n condiiile unei rate cresctoare a inflaiei i a uneia descresctoare a omajului. Deplasarea corespondent de la A la G pe dreapta FF1 arat c variaia componentelor ratei nominale de cretere a venitului se face n favoarea ratei inflaiei. Dinamica proceselor de ajustare este determinat de deplasarea curbei

G C B A

xxx

A

B

C

OKOKOKOK G234

G C B

G

G

uuuuu eABCG

G1

xxxxx eGCBA =

G C B

R0R1

FF 0

FF1

G C B

O

xex =

u

x

xA

II

IV

I

III


lui Okun. Att timp ct aceast curb se deplaseaz ctre stnga nu se poate ajunge la un echilibru deoarece se modific att rata inflaiei ct i rata omajului.

Curba lui Okun va continua s se deplaseze att timp ct diferena ( )xx et este pozitiv, (adic distanele eC

eA xx,,xx L sunt nenule) sau, altfel spus, att timp

ct ritmul de cretere a venitului real manifest o accelerare neateptat. Vom analiza acum procesele din figura 8.10. Din primul cadran putem determina ritmul de cretere a venitului nominal ( )GG ,x . Deoarece acum 0= eG xx nu mai avem o accelerare neateptat a ritmului de cretere a venitului. n cadranul IV, G se afl la intersecia curbei lui Okun, OKG cu dreapta exx = astfel nct, n acest punct, legea lui Okun nu mai acioneaz i curba lui Okun rmne stabil. Punctul G reprezint un punct de echilibru pentru piaa forei de munc iar rata corespunztoare omajului uG nu se modific.

Atunci echilibrul pe termen scurt se caracterizeaz prin urmtoarele relaii:

( )

===

Gt

te

G

Ge

t

uu

uub

xm

(8.37)

Dac ateptrile inflaioniste nu sunt revizuite, atunci curba lui Phillips rmne stabil i predomin un echilibru pe termen scurt. Acest echilibru este caracterizat de o rat mai ridicat a inflaiei, , o rat mai redus a omajului, u, dar aceeai rat stabil de cretere real, xe ca i naintea impulsului monetar.

Creterea ratei de cretere a ofertei de bani (sporirea cheltuielilor nominale) determin, deci, o accelerare temporar a creterii economice reale care induce o cretere a ratei inflaiei i o diminuare a salariilor reale. n noua stare de echilibru predomin o rat mai nalt a inflaiei i acelai ritm al creterii reale, precum i un nivel mai ridicat al ocuprii forei de munc i o valoare crescut a venitului real. Acest echilibru pe termen scurt poate persista numai pn n momentul n care ateptrile inflaioniste (n special cele reflectate de salariile nominale) sunt ajustate la rata efectiv a inflaiei.

n mod normal, ns, aceste ateptri inflaioniste nu rmn constante pe termen lung, ele modificndu-se n funcie de experiena agenilor economici n legtur cu inflaia.

Putem presupune, de exemplu, c procesul de ajustare a ateptrilor este descris de ecuaia ateptrilor adaptive: ( ) 10111


ecuaiei de mai sus, rata ateptat a inflaiei et va ncepe s creasc pn cnd G

e = . n graficul din figura 8.10, acest proces de ajustare a ateptrilor

inflaioniste implic o deplasare a curbei lui Phillips de la R0 la R1. n aceast nou stare stabil, nu vor mai apare surprize i valorile efective ale variabilelor sistemului vor corespunde ntocmai valorilor lor anticipate. Starea economiei este descris, deci, de relaiile:

==

=

e

eG

e

uu

xm

xx

(8.39)

Deosebirea dintre echilibrul pe termen lung caracterizat de dreptunghiul (G, G1, G2, G ) i echilibrul pe termen scurt (G, G, G, G ) const n faptul c, n primul caz, diferena de cretere neanticipat (x xe) ct i efectul real asupra pieei muncii au disprut.

Ca urmare a deplasrii n sus i spre dreapta a curbei lui Phillips, deplasare cauzat de o rat anticipat a inflaiei mai mare, rata omajului crete din nou pn cnd, n punctul G2, rata natural a omajului ue este din nou atins. Deplasarea curbei lui Phillips antreneaz i o deplasare a curbei lui Okun, pe care o vom studia mai n detaliu n continuare. La echilibrul pe termen lung, rata inflaiei este complet anticipat i este, ca i n cazul echilibrului pe termen scurt, egal cu diferena dintre rata de expansiune a ofertei de bani mt i ritmul ateptat xe al creterii venitului real.

Aceast analiz arat c un impuls monetar (definit ca o deplasare de la FF0 la FF1) determin o accelerare neateptat a creterii economice care dispare n cursul procesului de ajustare pe termen scurt, prin deplasrile ecuaiei lui Okun.

n timpul procesului de ajustare pe termen lung, care duce la deplasri ale curbelor lui Phillips i Okun, rata omajului crete din nou pn la nivelul celei naturale.

Spre deosebire de procesul de ajustare pe termen scurt, analizat mai sus, procesul de ajustare pe termen lung implic o deplasare a curbei lui Phillips datorat unei variaii a ratei anticipate a inflaiei, e . Trsturile generale ale acestui proces sunt urmtoarele:

a) Poziia curbei lui Phillips depinde de rata decalat a inflaiei ateptate, e1 i de eroarea de previziune ( )e1 . Dac are loc o accelerare neanticipat a ratei inflaiei, curba lui Phillips se deplaseaz ascendent n caz c 01 > e i descendent cnd 0e1 u-2, curba lui Okun


se deplaseaz ctre dreapta; n caz contrar, deci 2-1- u u < ea se deplaseaz ctre stnga;

c) n situaia n care curbele lui Phillips i Okun pentru o anumit perioad sunt determinate de valorile perioadei anterioare, rata creterii reale, x (mai precis

exxg = ) i curba lui Okun determin atunci rata corespunztoare omajului. Introducnd n expresia curbei lui Phillips rata omajului, obinem rata efectiv a inflaiei. Traiectoriile de evoluie ale variabilelor endogene ett , i ett xxg = sunt determinate de rezolvarea sistemului de ecuaii cu diferene finite la care se adaug o ipotez privind formarea ateptrilor inflaioniste, de exemplu:

10 21211211 =++= ; , ; dd ettet (8.40) n plus, trebuie specificate ateptrile privind rata omajului, respectiv rata

de cretere, ue i xe, care rmn constante pe orizontul de timp considerat. Valorile iniiale sunt date de echilibrul pe termen scurt, cruia i corespund

anumite valori numerice pentru eGG xx, == 0 i 0uuG = . n aceste condiii, sistemul compus din ecuaiile modelului la care se

adaug condiiile iniiale poate fi rezolvat genernd traiectoriile de evoluie ale variabilelor endogene amintite. Se poate arta uor c procesul de ajustare este stabil (deci oscilaiile sunt amortizate) dac:

11

1


i dispersia constant ( ( ) .ctvar it = ), celelalte notaii fiind similare cu cele utilizate n modelul lui Vanderkamp.

Se remarc faptul c n relaia a doua, reprezentnd legea lui Okun, termenul ut-1 este nlocuit cu ue, ceea ce presupune c o accelerare a creterii reale poate mpinge rata omajului sub valoarea sa natural de echilibru ue, n timp ce, n modelul lui Vanderkamp, rata omajului cobora sub nivelul su din perioada anterioar.

n modelul prezentat mai sus variabilele endogene sunt t , rata curent a inflaiei, gt, abaterea creterii reale fa de trend i ut, rata omajului. Variabilele exogene sunt mt, rata de cretere a ofertei de bani, et , rata ateptat a inflaiei, ue, rata natural (de echilibru) a omajului, it (i=1,2,3), variabilele aleatoare i xe, rata creterii reale n condiii de echilibru.

Pentru a determina sistemul de ecuaii cu diferene finite, modelul va fi scris sub forma: ( )

+=+++=+

+=+

3

2

1

te

tt

tee

ttt

te

ttt

uuga

ubub

xmg

(8.44)

care mai poate fi scris matricial:

++++

=

3

2

1

10

10

011

te

tee

t

te

t

t

t

t

u

ub

xm

u

g

a

b

(8.45)

De aici:

++++

+=

=

++++

=

3

3

1

3

2

11

1

1

11

11

10

10

011

te

tee

t

te

t

te

tee

t

te

t

t

t

t

u

ub

xm

aa

bab

b

ab

u

ub

xm

a

b

u

g

(8.46)


i, efectund nmulirile, obinem:

( ) ( )( ) ( )( ) ( )

+++++=

++++=

+++=

321

312

213

11

1

11

1

11

11

tttet

et

et

tttet

et

ett

tttet

ett

aaab

xmab

auu

babab

xmab

ab

bab

xmab

g

(8.47)

Vom nota termenii aleatori ai ecuaiilor din (8.47) cu 321 ttt ,, , deci: ( )( )( )

+++=

+=

+=

3213

3122

2131

11

11

11

tttt

tttt

tttt

aaab

babab

bab

(8.48)

Modelul cu ateptri raionale se rescrie atunci:

( )( )( )

++=

+++=

++=

3

2

1

1

1

11

tet

et

et

tet

et

ett

tet

ett

xmab

auu

xmab

ab

xmab

g

(8.49)

Se poate observa acum c variabilele endogene gt, t i ut sunt influenate att de diferena ( et

et xm ) ct i de termenii aleatori 321 ttt ,, .

Modelul (8.49) trebuie completat cu o ipotez privind generarea ratei de cretere a ofertei de bani, mt. n modelul cu ateptri raionale acest lucru se face prin introducerea unei reguli de politic monetar, de exemplu o regul feedback liniar de forma:

tttt gm +++= 12110 (8.50) Deci mt depinde de o component autonom 0 , de abaterea ratei de

cretere a venitului real de la rata sa natural de cretere, gt, de rata inflaiei t , ambele decalate cu o perioad, precum i de o variabil aleatoare t de medie zero i dispersie constant. Primii trei termeni din partea dreapt a ecuaiei formeaz partea sistematic a regulii de politic monetar, n timp ce termenul aleator t reprezint aspectul nesistematic al acestei reguli.


Friedman consider 021 == , deci recomand o regul monetar pasiv 0=tm . Ali monetariti recomand alegerea lui 1 i 2 ca valori negative, fiind

deci adepii unei politici monetare anticiclice. O ipotez esenial a teoriei ateptrilor raionale este c agenii economici

cunosc componenta sistematic a ratei de cretere a ofertei de bani i in cont de ea. Dac notm cu 1 t informaia total existent la nivelul agenilor economici, atunci ateptrile acestora n legtur cu mt pot fi scrise: ( ) 121101 ++= tttt g/mE (8.51)

Ecuaia regulii politice (8.50) poate fi atunci rescris sub forma: ( ) tttt /mEm += 1 (8.52) Ecuaia (8.52) arat c rata de cretere a ofertei de bani conine o

component sistematic ( )1tt /mE i o component aleatoare t care nu poate fi prevzut.

S artm, n continuare, cum se formeaz ateptrile raionale din cadrul componentei sistematice. ncepem cu ateptrile inflaioniste. innd seama de faptul c ( ) 3210 ,,i,E it == i aplicnd operatorul de ateptare ecuaiei ratei inflaiei obinem:

( ) ( )[ ]etettetettt x/mEabab/E ++== 11 1 (8.53) De aici rezult:

( ) ettet x/mE = 1 (8.54) care exprim inflaia anticipat raional et lund n considerare toate variabilele endogene i exogene precum i interdependenele dintre ele. Rata inflaiei anticipat raional reprezint, deci, diferena dintre componenta sistematic a ratei de cretere a ofertei de bani i tendina ratei reale de cretere economic, xe. O cretere a ratei ateptate de expansiune a ofertei de bani genereaz imediat o cretere a ratei ateptate a inflaiei.

Dac nlocuim, acum, ecuaia ratei anticipate a inflaiei (8.54) n ecuaia ratei inflaiei obinem:

( )[ ] ( )[ ] 2t1ttte1ttt /mEmab1 abx/mE +++= (8.55) Rata curent a inflaiei t este alctuit din dou componente: rata

anticipat a inflaiei (primul termen din partea dreapt) i o component nesistematic a ofertei de bani, determinat ca diferena dintre rata efectiv a ofertei de bani mt i rata anticipat a acesteia ( )./mE tt 1 Din ecuaia (8.55) rezult imediat:

( )[ ] 211 ttttett /mEmabab ++=

(8.56)


Aceast ecuaie arat faptul c diferena dintre rata curent a inflaiei i rata anticipat a acesteia este dependent de eroarea de previziune a ofertei de bani,

termenul de proporionalitate fiind ab

ab+1 , la care se adaug i o component

aleatoare 2t . n continuare, s determinm influena ateptrilor raionale asupra sectorului economiei reale. Pentru aceasta, vom nlocui ecuaia care d inflaia anticipat n celelalte dou ecuaii ale modelului obinnd:

( )[ ]( )[ ]

++=

++=

11

31

11

1

ttttt

tttte

t

/mEmab

g

/mEmab

auu

(8.57)

Ecuaiile astfel obinute dau valorile ratei omajului ut i ratei de cretere a venitului real gt. Se poate observa c amndou aceste rate sunt influenate de eroarea de previziune a ofertei de bani ( ) 01 > ttt /mEm care va determina, prin intermediul unei abateri 0> ett , coborrea lui ut sub ue i creterea lui gt.

Dar aceste efecte reale sunt influenate i de o component nesistematic it i de aceea nu pot fi folosite n mod practic ntr-o politic economic. Deci,

sectorul real al economiei este independent de politica monetar anticipat. n cadrul modelului, rata ateptat a inflaiei reflect perfect orice schimbare a componentei sistematice a creterii ofertei de bani, ceea ce sporete rata curent a inflaiei, fr a avea, ns, repercusiuni asupra sectorului real. O astfel de concluzie poart numele de teza ineficienei politice i asupra sa au fost purtate polemici prelungite ntre monetariti i keynesieni.

8.2.5 Modelul neliniar al stagflaiei

S-a afirmat adesea c apariia n anii 70 a stagflaiei (stagnare + inflaie)

n rile cu economie dezvoltat reprezint un fenomen n ntregime nou - care, n plus, nu poate fi explicat satisfctor prin metodele macrodinamice keynesiene ale acelui timp. ntr-un anumit sens, aceasta este desigur corect. Dar este tot att de adevrat c o simpl referire la mecanismul armatei de rezerv al lui Marx - care nu este att de strin de gndirea neoclasic - este suficient pentru a oferi o explicaie posibil pentru aceast apariie.

Rata natural a omajului (NUR) a devenit punctul central n analiza stagflaiei (Frisch, 1983). Rate sczute ale omajului, sub NUR (determinate de politici fiscale sau monetare excesive), cresc presiunea inflaionist i pot fi interpretate drept cauze ale stagflaiei.

n lucrarea sa privind teoria modern a inflaiei, H. Frisch(1983) prezint un model de cretere monetarist destul de simplu, dar complet care permite o analiz concludent a interdependenelor dintre rata de cretere a masei monetare, rata de cretere a venitului real, rata inflaiei i rata omajului. Acest model pleac


de la o curb Phillips, a ratei inflaiei preurilor care este combinat cu legea lui Okun a consecinelor omajului asupra creterii outputului i cu teoria cantitii de bani ca o limitare a creterii i inflaiei pentru a obine relaii de dinamic economic n diferite ipoteze privind ateptrile inflaioniste.

n continuare se va arta, prin intermediul unor modificri simple ale acestui model monetarist, cum poate fi el utilizat pentru o analiz dinamic corect a stagflaiei.

Vom porni, n continuare, de la o versiune neliniar a modelului monetarist al lui Frisch (prezentat anterior) pentru a arta ce este propoziia NUR (NAIRU) i alte afirmaii monetariste standard bazate pe conceptul de rat natural a omajului.

Semnificaia acestei rate i a propoziiei denumite dup ea vor fi examinate critic n continuare, artndu-se faptul c, n special, cunoscuta curb Phillips ridic destule probleme n analiza macroeconomic dinamic.

Versiunea generalizat a modelului monetarist al lui Frisch cuprinde urmtoarele ecuaii:

g+= (8.58) )UU(fe += (8.59)

)gg(hU =& (8.60) )-k(= ee & (8.61)

Funciile f, h, k din model satisfac f(0)=k(0)=h(0)=0 i f


Ecuaia (8.60) este legea lui Okun, care descrie dependena dintre rata de modificare a ratei omajului, U& i diferena ( )gg dintre rata curent i cea natural de cretere a outputului. g poate fi considerat egal cu suma dintre creterea productivitii muncii, m i creterea populaiei n, deci nmg += .

Curba Phillips (8.59) i legea lui Okun (8.60) limiteaz impulsurile monetare exogene din cretere i inflaie.

Ecuaia (8.61) reprezint ipoteza standard asupra schimbrii adaptive n ateptrile inflaioniste.

Din ecuaiile (8.58)-(8.61) obinem imediat urmtorul sistem neliniar autonom de ecuaii difereniale n U ie :

=

))-(1-)U-k(f(U=

)g)UU(f(hUee

e

&

& (8.62) (8.63)

Punnd condiia ca 0== eU && obinem soluia staionar:

))((fUU

g

e

e

+===

01

0

00

1

(8.64)

(8.65)

unde s-a presupus c ( ) e01 aparine domeniului de definiie al funciei f 1 . Pentru simplitate, nu s-au mai specificat condiiile general acceptate, de exemplu c 0U=


Aceste condiii sunt evident ndeplinite dac 1, ipotez fcut atunci cnd s-a introdus modelul (8.58)-(8.61).

Utiliznd izoclinele 00 == e,U && , deci curbele: )(fUU e+= 01

sau, n cazul liniar:

( )gf

UU e += 1 i

))((fUU e+= 11 sau, n cazul liniar:

+= ef

UU 1

obinem urmtoarea diagram de faz pentru cazul global stabil i 1 (vezi figura 8.11):

Figura nr. 8.11

0=U& -

+

0=& e -

+

e ge = 0

( )fni 1

fni

0

U 0

U

U


Izoclinele 00 == && ,U determin patru cadrane, deci patru tipuri posibile de dinamic n spaiul fazelor (e ,U). Figura 8.11 pare c sugereaz un comportament ciclic al variabilelor e i U. Totui, analiza valorilor proprii ale lui (8.66) demonstreaz faptul c comportamentul ciclic (valori proprii complexe) va apare doar n anumite condiii, de exemplu cnd hf


Figura nr. 8.12

Se observ uor (vezi figura 8.12) c aria stagflaiei poate fi mrit prin

descreterea valorii parametrului h sau cretere

sistemul cibernetic al economiei monetare

Documents