cash flow si van articolul_nou

Upload: sgardeafm

Post on 10-Apr-2018

225 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    1/32

    Valoarea actualizat net / 127

    CONDEIE STUDENETI

    Valoarea actualizat net i

    valoarea actualizat ajustat

    Anamaria JUGRIN

    Abstract

    The purpose of this paper is to analyse the advantages of the adjusted presentvalue as a new method of valuing companies and projects - and compare themwith the already famous net present value. It is also aimed to update theRomanian literature with the latest developments on the subject. It concludes thatthe new adjusted present value is a useful valuation tool mostly when valuingforeign direct investments and highly leveraged projects. Even so, it is better usedas an alternative and refining valuation method to old methods, as it is highlyvulnerable to sensitive variables used in its computation.

    Keywords: weighted average cost of capital, adjusted present value, capital cash flows,

    valuation, cost of capital

    JEL classification: G11, M10, M20, M41.

    Introducere

    Scopul declarat al organizrii de tipcorporativ a lumii afacerilor de natur ca-pitalist este acela de a maximiza avereaacionarilor.

    Prin urmrirea obiectivului su defi-nitoriu acela de a asigura creterea valo-rii de pia a firmei, managementul finan-ciar i aduce contribuia sa specific la

    realizarea acestui scop. Factorul cel maiimportant care contribuie decisiv la cre-

    terea valorii firmei l reprezint investi-iile pe care aceasta le realizeaz. Investi-iile determin direcia de evoluie afirmei deoarece poziia ei curent pe pia(determinat primordial de produsele iserviciile sale, precum i de situarea sa nsectorul n care opereaz) este o funcienemijlocit a deciziilor de investire luaten trecut. n acelai timp, deciziile inves-tiionale bune sunt cele care dau unicitate

    firmei, determinndu-i caracteristicile particulare i avantajele competitive. Pe

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    2/32

    128 / Valoarea actualizat net

    scurt, investiiile dau identitate firmei[Munteanu i Horobe, 2003].

    Astfel, primul, i decisivul pas n di-

    recia creterii valorii de pia a firmeiconst n luarea unor decizii de investire bune. Analiza bugetului de capital, caproces ce implic identificarea, analiza i plasarea noilor proiecte investiionale n bugetul de capital al firmei, prineliminarea celor neprofitabile, este in-strumentul prin care managementul fir-mei i elaboreaz opiunile decizionale.n acest context, cele dou etape ale ana-lizei bugetului de capital, evaluarea fi-nanciar a proiectelor investiionale irespectiv selecia acestora, capt o im-portan capital.

    Acestea sunt considerentele de baz,de la care am pornit studiul acestei lu-crri, o lucrare ce constituie pentru autorun punct de plecare n vederea aprofund-rii problematicii finanelor corporative peun drum profesional aflat nc la nceput,ntr-un moment important de prime deci-zii, dar i de tatonri i de incertitudini.

    Lucrarea de fa se va concentra peetapa analizei bugetului de capital ce ur-mrete evaluarea financiar a proiectelor

    companiei i a riscurilor implicate deacestea, etap ce urmeaz procesului dedeterminare i estimare a fluxurilor denumerar relevante ale unui proiect sau aleunei companii.

    Trebuie menionat aici c la baza pro-cedurii de evaluare se afl conceptul decost-beneficiu. Astfel, proiectele ale cror beneficii depesc costurile implicate deexecuia lor vor contribui pozitiv la atin-gerea scopului general al managementu-lui financiar, acela de maximizare a valo-

    rii firmei i, n consecin, trebuie reali-zate. n caz contrar, propunerea de reali-

    zare a proiectului trebuie respins.Compararea beneficiilor cu costurile

    investiiei trebuie ns fcut la aceleai

    valori ale acestora, respectiv la o valoare prezent. Acest lucru se realizeaz prinactualizarea la o rat specific ce presu-pune un proces delicat i anevoios de ale-gere i determinare. Actualizarea este aa-dar, procesul ce presupune aducerea valo-rii tuturor fluxurilor de numerar la valoa-rea din momentul de referin, adic mo-mentul dat de finalizarea execuiei i pune-rea n aplicare a proiectului, respectiv to.

    Actualizarea, ca metod de evaluare,ine seama de unul dintre principiile fun-damentale ale finanelor corporative, res- pectiv valoarea temporal a banilor.Myers enun acest principiu n lucrareasa, Fundamentals of Corporate Finance:Un dolar astzi valoreaz mai mult de-ct un dolar mine [Myers .a., 2000].Astfel, dintre metodele de evaluare aflatela dispoziia managerilor financiari, me-todele de evaluare ce iau n considerarepe deplin valoarea temporal a banilor sedovedesc, cel puin din punct de vedereteoretic, singurele valide.

    Datele empirice confirm teoria. Ast-

    fel, clasica valoare actualizat net i-aconfirmat utilitatea n practica evaluriifinanciare, dovad fiind studiile referitoa-re la uzanele manageriale. Un studiu re-cent realizat de doi cercettori americani,John R. Graham i Campbell R. Harvey, publicat n 2001 n Journal of FinancialEconomics, arat c 74.9% dintre mana-geri folosesc frecvent i foarte frecventregula valorii actualizate nete n evalua-rea proiectelor sau a companiilor lor. Stu-diul a fost realizat pe un eantion de 4440

    de companii din Statele Unite aleAmericii cu o rat de rspuns de 9%.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    3/32

    Valoarea actualizat net / 129

    Date fiind aceste rezultate, am consi-derat oportun i deopotriv interesantactualizarea literaturii romne de specia-

    litate pe tema valorii actualizate. n acestcontext, apariia unei noi metode de eva-luare dezvoltat din dorina de a rspundelimitelor metodelor clasice se constituientr-o provocare att pentru teoreticieniifinanelor corporative, ct i pentru utili-zatorii finali, respectiv managerii firmelorsau corporaiilor.

    n procesul determinrii valorii pre-zente a oricrui flux de numerar ce con-tribuie la realizarea i creterea valoriifirmei, una dintre cele mai delicate i di-ficile probleme o ridic alegerea ratei deactualizare corecte. Aceast rat trebuies reflecte costurile asociate fluxurilorconsiderate, respectiv riscurile specificeale acestora. Fr doar i poate, problemariscurilor n afaceri a fost i continu sfie una dintre problemele cele mai provo-catoare.

    Lucrarea de fa este structurat dupcum urmeaz: capitolul 1 n care se tra-teaz problema valorii actualizate nete(VAN), ca metod de evaluare ce utili-zeaz logica ratei unice, compozite acostului mediu ponderat al capitalului;capitolul 2 n care se urmrete dezvolta-rea noii teorii bazate pe logica ratelormultiple i felul n care aceasta reuetes rspund problemelor ridicate devulnerabilitile mai vechii VAN; n ca- pitolul 3 i n concluzii se vor semnalaminusurile valorii actualizate ajustate(VAA) i se va ncerca, pe baza datelorempirice, s se dea un verdict asupraconsistenei i noutii contribuiei adusede metod problematicii analizei bugetu-

    lui de capital.

    1. Considerente privind abor-darea conservatoare bazatpe regula VAN i logica

    CMPC ca rat compozitunic de actualizare

    Ca metod de evaluare ce ine cont decele dou faete ale activitii investiio-nale, respectiv costurile implicate i bene-ficiile aduse, VAN face compararea ntrefluxul de numerar degajat pe durata defuncionare a unui proiect (total i actuali-zat la momentul de referin) i efortul in-vestiional (total, n valoare actual) im- plicat de realizarea acestuia. Rezult c

    VAN este un indicator complet de efici-en a investiiilor de tipul diferenei.VAN a unui proiect se determin prin de-ducerea din valoarea actualizat a venitu-rilor nete din exploatarea proiectului a va-lorii investiiei iniiale, respectiv valoareaactualizat a plilor nete necesare a fiefectuate pentru punerea n funciune aproiectului dup cum arat formula:

    VAN = - CF0 +

    n

    tt

    t

    t

    r

    CF

    1 )1(

    unde:CF0 = investiia iniial, ca flux negativ,respectiv ieire net de numerar;CFt = fluxul de numerar net estimat a figenerat n anul t;Observaie: pentru anul terminal n suntincluse i fluxurile de numerar terminale adic, altele dect cele operaionale.rt = rata de actualizare, respectiv costulcapitalului n anul t, cel mai frecvent cal-culat ca un cost mediu ponderat al capi-talului1;1 Anexa 1 conine formula de determinare a cos-

    tului mediu ponderat al capitalului (CMPC).

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    4/32

    130 / Valoarea actualizat net

    n = numrul de ani de funcionare a pro-iectului.

    Un proiect cu VAN pozitiv va ducela creterea valorii prezente a firmei, fiinddeci de acceptat, n timp ce un proiect acrui VAN este negativ va diminua va-loarea stocului de aciuni i trebuie res-pins. (n cazul unei VAN= 0 investiia estemarginal [Munteanu i Horobe, 2003])

    Avantajele VAN n comparaie cu altemetode clasice de evaluare sunt impor-tante. n primul rnd, aa cum am artatanterior, metoda VAN recunoate princi- piul valorii temporale a banilor. Ea per-mite compararea efortului investiionaldin momentul prezent, respectiv mo-mentul demarrii proiectului care este ovaloare la zi cu efectul investiional,respectiv fluxurile de numerar viitoareaduse de proiect actualizate la o rat ceexprim costul de oportunitate al sumelorinvestite.

    Mai mult dect att, ea permitedecidentului s urmreasc investiia pentreaga sa durat de via i nu oferdoar o fotografie la un moment dat, aacum o fac metodele contabile. Ea nu este

    influenat de criteriile de evaluare conta- bil i nici de preferinele personale alemanagerilor. VAN evalueaz investiiaaa cum o fac acionarii si, prin impor-tana pe care o d costurilor de oportuni-tate ale capitalurilor investite. Ea rezolvastfel i problema separrii eficiente amanagementului de acionariat, problemape care Myers o abordeaz n capitolul 2al lucrrii Principles of Corporate Fi-nance [Myers, Brealy i Allen, 2000].

    Metoda VAN capteaz toate fluxurile

    de numerar ntr-o rat unic i se preteazla modelarea pe calculator, permind

    analize de sensibilitate. Nu n ultimul rnd, regula VAN res-

    pect principiul aditivitii valorii. Astfel,

    VAN(A+B) = VAN(A) + VAN(B)

    o regul important ce permite analizaunor pachete de investiii i chiar a ntre-gii companii.

    Principalul dezavantaj al metodei,ns, se datoreaz utilizrii costului mediuponderat al capitalului CMPC ca ratcompozit, unic de actualizare. Pro-blema determinrii costului capitalului carat de actualizare ce nglobeaz riscul irespectiv costul de oportunitate al realiz-rii proiectului reprezint un proces delicati supus erorilor. Utilizarea CMPC n cal-culul VAN aduce metodei o serie deneajunsuri contestate de adepii abordriireformatoare bazate pe rate multiple deactualizare. Voi urmri n cele ce urmea-z prezentarea acestor neajunsuri, pentrua arta, n capitolul urmtor, felul n careele au creat premisele apariiei unei noimetode de evaluare bazat pe ratemultiple de actualizare. Cu toate acestea,trebuie s menionez aici avantajul ab-solut al metodei CMPC, acela de a nsu-

    ma ntr-un termen simplu i uor de cal-culat toate efectele de natur financiar cecaracterizeaz un proiect de investiii.

    Regula costului mediu ponderat al ca-pitalului pleac de la dou ipoteze simpli-ficatoare.1. Prima este aceea c toate proiectele

    derulate de o companie sunt caracteri-zate de un risc similar, egal cu risculgeneral al firmei. Fiecare proiect esteun proiect clon, un proiect mediu alfirmei i asemntor celor desfurate

    pn acum de aceasta.2. A doua ipotez este aceea c iniierea

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    5/32

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    6/32

    132 / Valoarea actualizat net

    riscul mediu al companiei. Myers suge-reaz chiar cteva niveluri ale ratelor deactualizare pe categorii de investiii: 30%

    pentru investiii speculative, 20% pentruinvestiii n produse noi, 15% n expansi-unea proiectelor actuale, 10% pentru pro-iecte de mbuntire i retehnologizare.

    Cu toate acestea, consider c aceastabordare ar complica i relativiza proce-sul de determinare a unei rate unice cares reflecte riscurile firmei, constituindu-se ntr-un prim pas ctre diminuareaavantajului declarat al metodei, acela alsimplitii conceptuale i uurinei naplicare.

    Un alt punct vulnerabil al utilizriiCMPC este faptul c acesta utilizeaz ca-racteristicile curente ale firmei pentru aactualiza fluxuri de numerar viitoare.Acest lucru este corect doar att timp ctriscul i gradul de ndatorare a firmeirmn constante n timp. Este evidentfaptul c un procent de ndatorare maimare dect cel mediu al firmei va fi re-simit de ctre acionari ca un risc supli-mentar, iar acetia vor solicita o rat actigului ateptat mai mare. n acelai feln care i creditorii vor resimi riscul mai

    ridicat de faliment i vor putea ridicacostul capitalului de mprumut. Similar, orat de ndatorare a proiectului mai micdect media firmei va reduce costul ca- pitalului propriu deoarece riscul de fali-ment ataat proiectului este mai redus, iarcostul capitalului de mprumut ar putea fii el mai mic.

    Cu toate acestea, chiar i n condiiilemeninerii aceluiai grad de ndatorare,fondurile de finanare a unui nou proiectde investiii sunt de cele mai multe ori

    atrase pe baza activelor deja existente ncompanie, respectiv pe baza unor proiecte

    derulate n trecut sau aflate n derulare inu reflect capacitatea de ndatorareproprie a proiectului.

    n concluzie, modelul de actualizare propus de VAN i CMPC se dovedeteincapabil s evalueze corect proiecte ce presupun schimbri majore sau/i frec-vente a structurii de capital a firmei. Estecazul, aa cum voi arta n cele ce urmea-z, proiectelor de investiii strine directei cel al firmelor cu grade ridicate de n-datorare.

    2. Apariia VAA ca rspuns laslbiciunile VAN. Logicaratelor multiple de actualizare

    Valoarea actualizat net s-a constituitca un rspuns la diferitele probleme pecare le ridic utilizarea costului mediuponderat al capitalului ca rat compozit,unic de actualizare n calculul VAN.Noutatea valorii actualizate nete const nutilizarea ratelor de actualizare multiplecorespunztoare diverselor fluxuri denumerar ce compun o investiie. Acestaeste avantajul incontestabil al metodei. El

    rezolv problema naturii eterogene a flu-xurilor de numerar prin abordareadezagregat a lor, dar i pe cea a determi-nrii ratelor de actualizare care s reflecteriscurile diverse crora le sunt supusefluxurile de numerar. Ideea de baz aVAA const n separarea efectelor finan-ciare de cele operaionale obinute saucheltuite pe parcursul derulrii unui pro-iect. Aa cum enun lucrrile de specia-litate, VAA are la baz principiul divideet impera. Aceast proprietate permite,

    susin adepii si, identificarea influeneii magnitudinii fiecrui efect colateral

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    7/32

    Valoarea actualizat net / 133

    celui de execuie precum i actualizareaacestuia la o rat corespunztoare claseisale de risc (i nu la o rat medie, ponde -

    rat, aceeai pentru ntreaga companie).Aa cum voi arta n cele ce urmeaz,modelul n doi factori, dezvoltat de cer-cettorul Stewart C. Myers surprinde n-si esena conceptului.

    2.1.Modelul de baz din doi termenidezvoltat de Stewart Myers

    Cercettorul american i fundamen-teaz modelul pe ideea separrii efectelorfinanciare colaterale investiiei de meri-

    tele economice ale acesteia, contrar sco-pului urmrit de CMPC de a le capta ntr-o rat unic. Aceast idee a fost dezvol-tat iniial de cercettorii Modigliani iMiller [1958, 1963] care au concluzionatc valoarea total de pia a firmei estedat de capitalizarea fluxurilor ateptatedin veniturile operaionale la o rat deactualizare corespunztoare clasei lor derisc, rat care, au artat acetia, este ntotalitate independent de modul n careeste finanat investiia. Stewart Myers a

    fost cel care, folosind aceast idee a dez-voltat-o i consacrat-o prin contribuiilesale ulterioare.

    Modelul lui Myers propune realizareaunei serii de actualizri, respectiv aducerin prezent a diferitelor fluxuri de numerarutiliznd rate diferite, corespunztoareclasei de risc i naturii fluxurilor actuali-zate. Se obine mai nti o valoare actua-lizat net, de baz, a investiiei, curatde efectele finanrii, ca i cum ntreagainvestiie ar fi finanat din surse proprii.

    Actualizarea se realizeaz la costul capi-talului propriu care reprezint costul de

    oportunitate al realizrii proiectului, din perspectiva acionariatului i costul pro-currii capitalului din perspectiva compa-

    niei3

    . La aceast valoare sunt apoi nsu-mate valorile prezente ale efectelor gene-rate de modalitatea de finanare aleas.

    De observat este faptul c formulaVAA dezvoltat de Myers se distinge decea a VAN calculat la CMPC prin con-siderarea mprumutului n valoare fix,absolut. Aadar, scutul fiscal ca efectal ndatorrii ce contribuie la cretereavalorii firmei este calculat la valoareaabsolut a ndatorrii ntr-un anumit mo-ment, i nu la o rat int (D/V), aa cumapare n formula CMPC. Implicaiileacestei abordri vor fii observate n capi-tolul referitor la contribuia adus deVAA n evaluarea achiziiilor la gradenalte de ndatorare i respectiv n cel re-feritor la rata de actualizare just a scu-tului fiscal.

    VAA realizeaz aadar dezagregareasurselor de valoare aferente unui proiectn: 1) valoarea capitalizat a fluxuriloroperaionale de numerar (n absena n-datorrii) ale proiectului plus 2) valoareacapitalizat a efectelor financiare colate-

    rale asociate capacitii de ndatorare a proiectului. Adunarea respect principiuladitivitii valorii ca i n cazul VAN:

    VAA = VAN de baz + suma valorilor

    prezente ale efectelor colaterale

    finanrii

    Principalul efect colateral l reprezintdeductibilitatea ratelor dobnzi, ca plus devaloare ce se adaug investiiei. Alte

    3 Determinarea acestei rate va fi prezentat n

    detaliu n capitolul referitor la costul capita-lului proiectelor de investiii strine directe.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    8/32

    134 / Valoarea actualizat net

    efecte colaterale ale deciziilor de finanare pe care Myers le identific sunt: costurilede emisiune, ca fluxuri de ieire sau

    subveniile acordate de guverne sau diferiifurnizori, ca intrri de fluxuri de numerar.Rata de actualizare a fluxurilor de

    numerar specifice fiecrui efect colateralva constitui argumentul unuia dintresubcapitolele urmtoare.

    Astfel, metoda VAA ofer manage-mentului financiar o privire explicit asu- pra surselor generatoare de valoare/de pierdere ale proiectului. Un plan de fi-nanare se poate dovedi att de costisitornct s nu poat acoperi capacitatea proiectului de a genera valoare. n acestcaz, managerul financiar trebuie s regn-deasc planul de finanare i s considereeventuale alte mijloace ca alternative.

    Metoda i are ns n mod evidentcriticii si. Este interesant de observatfelul n care L. Booth [2002] arat moduln care formula VAA poate fi redus lacea a CMPC. Totui, recunoate autorul,acest lucru se verific doar n condiiilemeninerii unei structuri de capital con-stante, i a confruntrii cu aceleai riscuri.Dou situaii distincte, ns, ce fac obiec-

    tul a numeroase lucrri de cercetare ceabordeaz subiectul metodelor de actuali-zare a fluxurilor de numerar, confirmutilitatea indiscutabil a metodei VAA iavantajul utilizrii acesteia n detrimentulmai vechii VAN. Este vorba despre pro-iectele de investiii strine directe i defirmele caracterizate de grade ridicate dendatorare, respectiv achiziii LBO4. Voi

    4 Termenul de leverage buy-out(LBO) este pre-luat din limba englez i desemneaz achizii-onarea (preluarea) unei firme de ctre o altfirm care i-a procurat capitalul necesar prin

    arta aadar n cele ce urmeaz modul ncare VAA reuete s rspund provoc-rilor ridicate de situaia ISD i a LBO,

    situaii n care CMPC se dovedete frndoial depit.

    2.2.Extinderea modelului iniial lasituaia particular a ISD iLBO i evidenierea avantajelormetodei

    2.2.1. Cazul ISD

    Aa cum am menionat anterior, mo-delul dezvoltat de Myers constituie baza

    aplicrii formulei la complexitatea situa-iilor economice crora companiiletransnaionale CTN, ca ageni econo-mici internaionali, trebuie s i fac fa.Principiul analizei dezagregate i expli-cite a fiecrui flux de numerar i a riscu-rilor aferente acestuia rezolv una dintre problemele cele mai importante cu carese confrunt CTN, aceea a configuraiiloreterogene ale fluxurilor de numerar i aleriscurilor aferente. n acest context, obun parte din literatura de specialitate a

    analizei bugetului de capital a fost dedi-cat adaptrii i dezvoltrii metodei la particularitile de natur economic cucare se confrunt CTN. Cu att mai multcu ct ipotezele simplificatoare ce stau labaza CMPC ca rat de actualizare n cal-culul VAN i pierd valabilitatea n con-textul economic complex n care CTN idesfoar activitatea5.

    mprumut garantat cu activele firmei preluate.5 Printre cercettorii care au abordat aceast

    problem i menionez pe: Maurice Levi[1983], John Holland [1993], Allan S.Shapiro [2002]

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    9/32

    Valoarea actualizat net / 135

    Contribuia adus de VAA dinperspectiva diversitii fluxurilor denumerar ce caracterizeaz corporaiiletransnaionale

    Urmrim n continuare s identificm fr pretenii exhaustive, ci doar cuscopul de a scoate n eviden importanaargumentului n cadrul prezentei lucrridiferitele tipuri de fluxuri de numerar ceconstituie sursa veniturilor/pierderilorunui proiect de investiii internaional. Seva ncerca astfel, gsirea unui rspuns launa dintre ntrebrile adesea dezbtute dectre teoreticienii analizei bugetului decapital internaional: sunt fluxurile denumerar mai bine msurate prin prisma

    scopului declarat al organizrii de tipcorporativ al maximizrii averii aciona-rilor din perspectiva proiectului in-ternaional sau din cea a societii mam?

    O prim particularitate a analizei bu-getului de capital internaional este, aa-dar, apariia dimensiunii locaional-stra-tegice din care decurge cea a dublei per-spective n evaluarea proiectelor de ISD cea a societii mam i cea a filialei. Aa privind lucrurile, proiectele de investiiin strintate sunt caracterizate de o ete-

    rogenitate ridicat a naturii fluxurilor denumerar i implicit a riscurilor aferenteacestora. Situaia se complic i mai multn cazul n care iar aceasta constituie decele mai multe ori regula i nu excepia -activitatea extern a unei companii sedesfoar n mai multe amplasamente,aflate n ri diferite. Perspectiva analizeifluxurilor de numerar nu mai este ceadual, societate mamsocietate fiic, cicea adaptat unei ntregi reele. Astfel,fluxurile de numerar generate de un pro-

    iect vor fii influenate de o serie de factoricare complic procesul de determinare a

    acestora. Printre aceti factori se potenumera:1. existena pieelor de capital incom-

    plete i deseori segmentate ca urmarea controalelor i restriciilor ce se im-pun asupra tranzaciilor financiare attn interiorul diferitelor ri, ct i nrelaiile dintre ele;

    2. dependena fluxurilor de numerar(dup impozitare) distribuibile socie-tii mam de poziia de ansamblu pecare o deine grupul transnaional ndiferitele ri n care opereaz cu pri-vire la impozitele de pltit i fluxurilede numerar generate;

    3. disponibilitatea finanrii concesionalea proiectelor de investiii sub form demprumuturi, garanii, sau asigurareacontra riscurilor comerciale i politice[Munteanu i Horobe, 2003, p.757].Este evident, n acest moment al lu-

    crrii, importana identificrii ct mai precise a fluxurilor de numerar incre-mentale ce urmeaz a fi generate prinrealizarea proiectului i, n cadrul acesto-ra, a celor transferabile societii mam.Aceast etap se constituie ca o cerinfundamental n analiza bugetului de ca-

    pital internaional dat fiind faptul c par-tea din fluxurile de numerar incrementale,transferabile sediului central, reprezint,de fapt, fondurile disponibile n ultim in-stan acionarilor corporaiei transnaio-nale i, de aceea, aceast parte formeazbaza, elementul de referin pentru evalu-area proiectului.

    S-a realizat n anul 1971 structurareaefectiv a fluxurilor de numerar relevante pe categorii tipologice distincte i s-a propus o prim instrumentalizare a

    analizei acestora bazat pe rate multiplede actualizare. O voi expune n cele ce

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    10/32

    136 / Valoarea actualizat net

    urmeaz, dat fiind faptul c, n opiniamea, ea reprezint, nc, una dintre celemai elaborate forme ale valorii actualizate

    ajustate adaptate la problemele ISD.

    Aceeai formul este prezentat i decercettorul Maurice D. Levi [1983].

    Aadar, categoriile de fluxuri de nu-

    merar relevante sunt urmtoarele:

    Tipul de fluxuri de numerar relevante Valoarea actualizat ajustat

    Fluxuri operaionale necontractuale - investiia iniial (cheltuiala de capital a proiectu-lui)

    - fonduri blocate n ara gazd, activate prin proiect

    - fluxuri de numerar operaionale distribuibile socie-tii mam, dup impozitare

    Fluxuri contractuale - scut fiscal obinut prin amortizare

    - scut fiscal obinut prin folosirea capitalului de m-

    prumut- subvenii financiare (sau penalizri)

    Fluxuri de sistem ce depind de interaciu-nile ce exist la scara corporaiei transna-ionale n privina fluxurilor de numerar ia plilor pentru impozite

    - reducerea sau suspendarea plilor pentru impoziteprin transferuri intra-firm (inter-filiale)

    - remiteri suplimentare de fonduri prin transferuriintra-firm (inter-filiale)

    Sursa: Munteanu i Horobe [2003, p.498].

    Logica ratelor multiple de actualizare propus de metoda VAA se evideniaz,n acest context, ca perfect legitim, n

    detrimentul mai vechii VAN. Ea asiguro mai bun interpretare a factorilor speci-fici proiectelor de investiii strine prinproprietatea dezagregrii.

    Formula general, propus de autoriimai sus menionai, pentru valoarea actu-alizat ajustat pentru un proiectinvestiional internaional, din perspectivadiversitii fluxurilor de numerar ce lcompun, este urmtoarea:

    n

    t

    n

    tt

    f

    t

    td

    t

    n

    tt

    c

    t

    n

    t

    n

    tt

    b

    g

    ta

    t

    n

    t

    t

    e

    ttt

    DR

    RF

    DR

    TD

    DR

    LRCLS

    DR

    TBCr

    DR

    TDADR

    TLSCFS

    AFSCSVAA

    1 1

    **

    100

    1 1

    0

    1

    ***

    0000

    )1()1(

    )1(

    )1()1(

    )1(

    )1)(

    Unde fiecare termen al ecuaiei cores- punde unuia dintre tipurile de fluxuri denumerar individuale n figura precedent

    astfel:

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    11/32

    Valoarea actualizat net / 137

    Tipurile de fluxuri de

    numerar relevante

    Componentele propriu-zise ale

    tipului de fluxuri de numerar

    Termenul din ecuaia VAA

    Fluxuri operaionale

    necontractuale

    Investiia iniial 00CS

    fonduri blocate n ara gazd iactivate prin proiecte

    00AFS

    fluxuri de numerar operaionaledistribuibile societii mam, dupimpozitare

    n

    tt

    e

    ttt

    DR

    TLSCFS

    1

    ***

    )1(

    )1)(

    Fluxuri contractuale scut fiscal obinut prin amortizare

    n

    tt

    a

    t

    DR

    TDA

    1 )1(

    scut fiscal obinut prin folosireacapitalului de mprumut

    n

    tt

    b

    g

    DR

    TBCr

    1

    0

    )1(

    subvenii financiare (sau penalizri)

    n

    t tc

    t

    DR

    LRCLS

    100 )1(

    Reducerea sau suspendarea plilorpentru impozite prin transferuriintra-firm (inter-filiale)

    n

    tt

    d

    t

    DR

    TD

    1

    *

    )1(

    Fluxuri operaionale cedepind de interaciunilece exist la scarasistemului transnaionaln privina fluxurilor denumerar i a plilorpentru impozite

    Remiteri suplimentare de fonduriprin transferuri intra-firm (inter-filiale)

    n

    tt

    f

    t

    DR

    RF

    1

    *

    )1(

    Not: semnul * din formula VAA indic valori estimate. Valorile din formul care nu au semnul * sepresupun a fi cunoscute la momentul n care se face analiza i se ia decizia investiional.Sursa: Munteanu i Horobe [2003, p.520].

    Iar:S0 reprezint rata de schimb spot, la mo-mentul iniial, respectiv t0;St = rata de schimb spot estimat, la mo-mentul t;-C0 = investiia iniial (n uniti de mo-ned a rii gazd);AF0 = fonduri supuse restriciei de remi-tere, activate prin proiect;CFt

    * = fluxul de numerar net estimat cepoate fi remis societii mam, n moneda

    rii gazd;LSt* = profitul estimat ce ar fi fost obinut

    din vnzrile care se pierd la nivelul altorfiliale ca urmare a realizrii proiectului,n moneda rii de origine a societiimam (externalitilor proiectului);T = cea mai mare rat de impozitare a ve-niturilor corporaiei transnaionale, dintrecea corespunztoare rii de origine i ceadin ara gazd;t = perioada avut n vedere;n = numrul de ani de funcionare a pro-iectului;

    DAt = cheltuieli cu amortizarea, n mo-neda rii de origine;

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    12/32

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    13/32

    Valoarea actualizat net / 139

    rar incrementale formeaz fluxurile denumerar incrementale agregate trans-ferabile societii mam. Ele sunt ace-

    le fluxuri disponibile pentru a fi distri- buite acionarilor corporaiei transna-ionale (mai exact societii mam) iformeaz astfel, dup cum spuneam,baza pentru evaluarea proiectului.Aceast abordare permite analiza m-

    surii i modului particular, distinct, ncare avantajele de proprietate, cele aloca-ionale i cele de internaionalizare repre-zint o surs de creare de valoare i defluxuri de numerar incrementale pentru cor- poraia transnaional, fiind congruentcu avantajul declarat al metodei de evalu-are bazat pe rate multiple. Metoda VAAinstrumentalizeaz aceast abordare.

    Nu n ultimul rnd in s menionezfaptul c, tot din aceast perspectiv,metoda VAA se dovedete mai util i n privina analizelor de sensibilitate. Acestlucru va trebui nc demonstrat derezultatele empirice.

    Contribuia VAA din perspectivaimportanei deciziilor de finanare n

    cadrul corporaiilor transnaionale

    Revenind la modelul de baz dezvoltatde Stewart Myers [1974], observm cdeciziile financiare pe care o corporaietransnaional hotrte s le adopte con-stituie un determinant important al di-mensiunii valorii create ntr-o CTN. Ast-fel, decizia de finanare poate crea fluxuriincrementale de venit aa cum este cazulndatorrii prin mprumut care, prinefectul de scut fiscal contribuie la crete-rea valorii fluxurilor de numerar. Aceast

    situaie este ntlnit desigur att n cazulcompaniilor ce i desfoar activitatea

    pe plan naional, ct i n cel al CTN. ncazul acestora din urm, ns, pachetulde finanare poate include adesea i

    mprumuturi specifice legate de pro-iectul respectiv acordate la rate ale do- bnzii inferioare celor ale pieei n con-formitate cu politicile financiare specificefiecrei piee naionale. Aceste politici senscriu cel mai adesea n decizii strategiceale rii de stimulare a exporturilor sau desubvenionare a anumitor ramuri industri-ale prin disponibilizri de fonduri n con-diii mai avantajoase dect cele ale pieei.n acelai timp, pachetul de finanare poate include fonduri externe la costurimai ridicate datorit controalelor valutareaplicate n ara de implementare a pro-iectului. Aceste situaii conduc la dife-renieri n privina costurilor componen-telor structurii de capital6.

    Concluzionnd, este clar c, n pro-iectele de ISD, decizia de finanare nupoate fi ignorat. Fiind sursa unor efectesuplimentare asupra crerii de valoare ncadrul sistemului corporativ transnaio-nal, fluxurile de numerar generate prindecizia de finanare devin fluxuri rele-vante pentru proiectul de ISD. Drept ur-

    mare, devine necesar ca ambele compo-nente ale valorii proiectului de ISD me-ritele economice i modalitatea de finan-are s fie examinate explicit i indivi-dual. n consecin, fluxurile de numerarce reflect meritele economice pure ale proiectului (obinute n absena capitalu-lui de mprumut) trebuie actualizate cucostul capitalului n absena ndatorrii

    6 Problemei costurilor i va fi alocat un capitoldistinct dat fiind complexitatea i importan-

    a costurilor pentru analiza bugetului de ca-pital internaional.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    14/32

    140 / Valoarea actualizat net

    (adic costul capitalului propriu), n timpce fluxurile de numerar generate n func-ie de modalitatea de finanare prin capi-

    talul de mprumut (obinute n virtuteandatorrii) trebuie actualizate cu un costdiferit al capitalului, respectiv costul ca- pitalului de mprumut, ceea ce este, nmod evident, n contradicie cu logicaCMPC care prevede topirea tuturorefectelor finanrii ntr-o singur rat.

    Intr deci n discuie, n acest punct allucrrii, o alt particularitate a CTN,strns legat de cele analizate anterior:diversitatea riscurilor crora i sunt supu-se fluxurile de numerar generate n corpo-raia transnaional i, pe cale de conse-cin, necesitatea abandonrii logicii rateicompozite de actualizare n favoarea lo-gicii ratelor multiple care s reflecte cos-tul capitalului ajustat la risc n funcie denivelurile diferite de risc sistematic alefluxurilor de numerar.

    Problema ratelor de actualizare a

    fluxurilor de numerar ntr-o corporaietransnaional

    n contextul argumentului lucrrii de

    fa analiza diferenelor de cost al capi-talului ce caracterizeaz o CTN i relevoportunitatea din perspectiva abordriiVAA ce propune actualizarea dezagre-gat a fluxurilor de numerar ale uneicompanii pe baza ratelor multiple de ac-tualizare. Distincia ce st la baza noului principiu introdus de VAA este aadarcea ntre fluxurile de numerar obinutedin activitatea de operare i fluxurile denumerar ce contribuie la creterea valoriifirmei prin contribuia beneficiilor speci-

    fice pachetului de finanare ales.Am revenit deseori n lucrarea de fa

    asupra ideii c transnaionalele opereazntr-un mediu mult mai complex dect celal firmelor naionale. O voi face din nou

    pentru a sublinia faptul c, n ceea ce pri-vete costul capitalului pentru o corpora-ie transnaional, acesta este influenatde o serie de variabile ce in de pieeleexterne i de imperfeciunile acestora.Imperfeciunile pieelor sunt reflectate nineficiena acestora, ineficien ce se poate datora numeroaselor situaii delips sau distorsionare a informaiilor pebaza crora s se poat face o estimare actigurilor i care s contribuie la forma-rea preurilor, obstacolelor n calea mi-crii capitalurilor ca expresie a efortuluide a proteja propriile industrii sau, n fine,unor factori extraeconomici prin naturalor ca reprezentnd aciuni discriminatoriisau iraionale.

    Voi aminti n cele ce urmeaz, frpretenii exhaustive, civa dintre factoriicare afecteaz costul capitalului pentru oCTN, urmnd s m opresc mai apoi asu-pra identificrii diferitelor costuri specifi-ce transnaionalei. Menionez faptul c, problema costului, respectiv a ratei deactualizare a economiilor cu deductibili-

    tatea dobnzii vor face obiectul unuiadintre capitolele urmtoare dat fiindmultitudinea disputelor generate de alege-rea corect a unei rate care s reflecte ris-cul acestui flux de numerar i influenelepe care plusul de valoare generat l poateavea asupra deciziei de finanare.

    Astfel, printre factorii care sunt denatur s influeneze costul capitalului pentru o firm transnaional se potaminti: accesul la capital datorat att di-mensiunilor ridicate ce caracterizeaz

    CTN, ct i posibilitii de a accesa pie-ele internaionale de capital; segmentarea

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    15/32

    Valoarea actualizat net / 141

    pieelor ce poate reprezenta oportunitateaobinerii unui cost mai sczut al capita-lului prin fructificarea diferenelor de ni-

    veluri ale ctigurilor aduse de aceleaitipuri de titluri financiare pe diferite pie-e; riscul valutar ce conduce la o creterea costului capitalului de mprumut procu-rat de pe pieele strine i, drept urmare,la o cretere a costului finanrii i a rateide actualizare acesta ns poate fi con-tracarat prin diferite tehnici aflate la dis- poziia CTN precum headingul valutar,swapuri i opiuni; politicile fiscale aso-ciate cu efectul de scut fiscal, dar i cuposibilitatea pierderilor/ctigurilor de peurma tratamentelor fiscale diferite ntreri; accesul la informaii financiare i nun ultimul rnd structura de capital. Con-cluzionnd, am putea spune c transnai-onala este unicul actor economic care,dei confruntat cu situaii complexe gene-ratoare de riscuri diverse, ea posed nacelai timp avantajele diversificrii in-ternaionale (efectul de portofoliu optim) ca urmare a diferenelor relative ntrepiee dispunnd de posibilitatea de a-idiminua riscurile i de a obine neteavantaje competitive.

    Desigur, subiectul nu este nici pe de- parte epuizat, ns dat fiind faptul c ar-gumentul costului capitalului pentru oCTN este unul foarte vast, m voi opriaici, nu nainte de a meniona existenaunei multitudini de diferene ntre costu-rile capitalului mprumutat att la nivelulratei dobnzii fr risc ct i la cel al pri-melor de risc i la cel al capitalului pro-priu.

    Aa cum am amintit anterior, pro-blema diversitii costurilor capitalului ce

    finaneaz o societate transnaional irelev oportunitatea abordrii n contextullucrrii de fa din perspectiva VAA ce

    propune actualizarea dezagregat a fluxu-rilor de numerar pe baza ratelor multiple.Astfel, n cadrul conceptual al VAA seface distincia ntre: costul capitalului n absena ndatorrii

    (All-equity cost of capital), ca rat deactualizare pentru fluxurile operai-onale necontractuale (fluxuri operaio-nale ce se remit societii mam ifondurile blocate activate prin proiect)i pentru fluxurile sistemice (ce re-flect economiile de impozitare, ve-

    niturile adiionale repatriate printransfer i amnarea plilor la impo-zitare prin reinvestirea n ri cu nivelredus al fiscalitii);

    costul capitalului de mprumut nain-tea impozitrii, n moneda rii de ori-gine, ca rat de actualizare pentru flu-xurile de numerar contractuale ce re-flect scutul fiscal obinut prin folosi-rea capitalului de mprumut i a amor-tizrii;

    costul capitalului de mprumut obinutn condiii concesionale, naintea im- pozitrii, n moneda rii de origine, pentru actualizarea fluxurilor de nu-merar contractuale ce reflect econo-miile de dobnd la mprumuturileconcesionale (subvenii financiare),sau penalizri financiare suportate[Munteanu i Horobe, 2003, p.757].

    John Holland propune n lucrarea sa,amintit anterior, o form contras aVAA ce ine cont de tipologia ratelor deactualizare:

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    16/32

    142 / Valoarea actualizat net

    VAA = VAinvestiiei

    iniiale

    + VAa fluxurilor de

    numeraroperaionale

    necontractuale

    + VAa scutuluifiscal dindobnzi iamortizri

    + VAa economiilor de

    dobnd dinsubveniifinanciare

    (1) (2) (3) (4) (5)

    Ceea ce echivaleaz cu:

    n

    tt

    c

    tn

    tt

    d

    tn

    tt

    e

    t

    K

    S

    K

    T

    K

    XCFVAA

    111*0 )1()1()1(

    (2) (3) (4) (5)unde:CF0 reprezint investiia iniial, vzutca ieire de numerar;Xt = fluxurile de numerar operaionalenecontractuale, dup impozitare (darnainte de cheltuielile financiare), plusfluxurile de numerar sistemice, toate nanul t;Tt = scutul fiscal din dobnzi i amorti-zri, n anul t, corespunztor pachetuluispecific de finanare a proiectului;St = economiile din dobnzi subvenio-nate, nainte de impozitare (sau a pierde-rilor din penalizri financiare), n monedarii de origine, n anul t, corespunztorpachetului specific de finanare a proiec-tului;

    Ke* = costul capitalului n absena ndato-rrii (reflect numai riscul operaional al proiectului, fcnd abstracie de efectelefinanrii);Kd = costul capitalului de mprumut na-inte de impozitare, n moneda rii de ori-gine;Ke = costul capitalului de mprumut obi-nut n condiii concesionale, nainte deimpozitare, obinut n moneda rii deorigine;t = anul avut n vedere;

    n = numrul total de ani ai duratei de via- normal a proiectului.

    Noutatea i cel mai mare avantaj sus-inut de adepii abordrii reformatoare oreprezint, aa cum aminteam i anterior,separarea efectelor deciziei financiare decea alocaional. Acest lucru este pus n

    aplicare prin actualizarea explicit, sepa-rat n cadrul metodei valorii actualizateajustate a celor dou mari clase de fluxuride numerar ce fac distincia ntre venitu-rile obinute n urma procesului de opera-re, respectiv cele obinute pe seama bene-ficiilor fiscale ce adaug valoare compa-niei. Aceast actualizare se realizeaz larate diferite reflectnd natura i riscurilediferite ale celor dou mari clase de flu-xuri de numerar. Aadar, conform mode-lului propus iniial de Stewart Myers, flu-

    xurile de numerar operaionale vor fi ac-tualizate la o rat, Ke

    *, ce reflect costulcapitalului propriu, n absena ndatorrii.Se realizeaz astfel o curire de nda-torare. Ke

    * se obine prin modelul CAPM7

    astfel:** )( fmfe rrrK

    unde * este coeficientul beta fr ndato-

    rare obinut prin urmtoarea formul pro-pus de Robert Hamada [1972, p.435-452]:

    7 O explicaie succint a modelului CAMP o

    ofer Anexa 2

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    17/32

    Valoarea actualizat net / 143

    E

    DT

    e

    )1(1

    *

    unde:* beta fr ndatorare;

    e coeficientul beta cu ndatorare a

    firmei, n funcie de structura ei de capitalcurent;T rata marginal a impozitului corpo-rativ;D/E capitalul de mprumut raportat lacapitalul propriu.

    Dup cum se observ, calculul costulcapitalului fr ndatorare nu este o ope-raiune complicat, att timp ct se dis-

    pune de * . Problema este ns c esti-

    marea rezonabil a lui * nu constituie o

    operaiune facil.Voi lsa deocamdat la o parte pro-

    blema alegerii ratei de actualizare a bene-ficiilor financiare care s reflecte cel mai bine riscul specific lor pentru a reveniasupra acestui argument n capitolul treial prezentei lucrri, dat fiind multitudi-nea de dispute teoretice generate.

    2.2.2. Situaia firmelor cu grade ridicatede ndatorare i cel al leveragebuy-outs

    O problem distinct, urmrit n lite-ratura de specialitate de civa autori[Inselbag i Kaufold, 1989; Kaplan iRuback, 1995; Arzac, 1996; Ruback,2002; Booth, 2007; Massari, Roncaglio iZanetti, 2007], o reprezint caracteristi-cile particulare ale firmelor cu grad ridi-cat de ndatorare i cel al achiziiilor

    LBO. Acestea presupun modificri conti-nue ale nivelului de ndatorare n vederea

    atingerii unor praguri int pe seama flu-xurilor pozitive de numerar generate deactivitatea operaional. Aceast situaie

    invalideaz una dintre ipotezele de bazale CMPC cea a gradelor de ndatorareconstante, ca perpetuiti. Mai exact, par-ticularitatea esenial a firmelor cu graderidicate de ndatorare i achiziiilor cecresc substanial nivelul de ndatorare alcompaniei este faptul c ndatorarea numai poate fi considerat o perpetuitate, cio variabil dependent de ctigurile ob-inute de firm n decursul timpului, c-tiguri ce vor fi utilizate pentru acoperireatreptat a datoriei. n aceste condiii, ipo-teza a doua a logicii CMPC a existeneiunei structuri int a capitalului care s semenin aceeai pe perioade de timp n-delungate nu mai este valabil.

    Aa cum aminteam anterior, unul din-tre punctele vulnerabile ale folosiriiCMPC ca rat de actualizare este faptulc acesta utilizeaz caracteristicile cu-rente ale firmei pentru a actualiza fluxuride numerar viitoare. Firmele foarte nda-torate urmresc reducerea treptat a pon-derii datoriei pn la un nivel optim an-gajnd n acest demers fluxurile de valoa-

    re create din activitatea de operare. Estecazul LBO i al recapitalizrilor precumi al unor firme care, din diverse motive,au ajuns la rate de ndatorare peste nivelulconsiderat potrivit, hotrnd restructura-rea financiar. n aceste situaii, reducereanivelului de ndatorare se constituie ca ofuncie dependent de formarea fluxurilorde numerar pozitive. Gradul de ndatorareeste astfel necunoscut pe perioade deanaliz mai mari de un an i, deci, supozi-ia c gradul de ndatorare poate fi vzut

    ca o perpetuitate este greit.Soluia, susin adepii conservatori ai

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    18/32

    144 / Valoarea actualizat net

    CMPC, ar fi recalcularea8 periodic aacestuia pentru a reflecta modificrile ngradul de ndatorare a firmei. Laurence

    Booth [2007] demonstreaz n lucrareasa, Capital Cash Flow, APV and Valua-tion faptul c VAN calculat la CMPCofer rezultate consistente doar n condi-iile recalculrii periodice a acestuia pen-tru a ine cont de modificrile n structurade capital9. n aceste condiii, consider to-tui c valoarea metodei de actualizarebazat pe logica CMPC i pierde utilita-tea declarat, cea a uurinei n calcul10.

    O alt problem generat de situaiamodificrii frecvente i la niveluri incertea gradului de ndatorare ce caracterizeazfirmele foarte ndatorate i achiziiile LBOo constituie modificarea n consecin anivelurilor riscurilor asociate fluxurilor denumerar i deci a costului capitalului.

    Concluzionnd, n cazul evalurii proiectelor ce presupun grade de ndato-rare ridicate a cror dimensiune este in-cert de la o perioad la alta, metoda cla-sic de actualizare a fluxurilor de nume-

    8 Suportul tehnic al recalculrii CMPC este ex-

    plicat n Anexa 2, aa cum a fost prezentat deMyers, Brealey i Allan [2000].

    9 Aceeai recalculare a CMPC la modificareasubstanial a gradului de ndatorare este re-comandat i de Myers, Brealey i Allan[2000].

    10 De menionat este faptul c L Booth urm-rete n lucrarea anterior menionat s[ de-monstreze echivalena VAN calculat laCMPC cu metoda de evaluare a VAA, res-

    pectiv varianta propus de R Ruback n 2002a Fluxurilor de Numerar de Capital CapitalCash Flow, metod denumit de autor ntr-olucrare anterioar Compressed APV. Asupra

    lucrrii lui L. Booth se va reveni ulterior peparcursul prezentului studiu.

    rar se dovedete limitat.n aceste condiii, ntrebarea iminent

    este: reuete VAA, ca nou metod ce

    abordeaz problema actualizrii dezagre-gate a fluxurilor de numerar s rezolve iaceast problem a lipsei unei structuri decapital ce poate fi previzionat n timp i pe baza creia s se poat fundamentaanaliza fluxurilor de numerar viitoare?

    Literatura de specialitate pare s ofereun rspuns afirmativ. Cu toate acestea,lucrrile ce abordeaz argumentul de fasusin necesitatea modificrii formulei debaz dezvoltate de Stewart Myers propu-nnd diferite forme ale VAA i n acelaitimp utilizarea acestora mpreun cu altemodele de evaluare11. Una dintre varianteeste Valoarea Actualizat Ajustat Com- primat (Compressed Adjusted PresentValue) [1995] sau a actualizrii Fluxurilorde Numerar de Capital (Capital CashFlow) [2002] dezvoltat de Richard S.Ruback12 ce se difereniaz de VAA pro-pus de Stewart Myers prin faptul c fo-losete ca rat de actualizare a scutuluifiscal aceeai rat a costului capitalului propriu n absena ndatorrii. Valoareaacestei metode, susine autorul, este ates-

    tat de o serie de date prezentate deRuback i Kaplan n lucrarea The Valua-tion of Cash Flow Forecasts. An Empiri-

    cal Analysis, n care sunt comparate valo-rile obinute n urma evalurii prin inter-mediul VAA Comprimate i valorile depia ale unor tranzacii la niveluri nalte

    11 Enrique Arzac [1996] propune utilizareaVAA alturi de metoda de evaluare denumitOption Pricing Model.

    12 O alt variant este cea propus de Enrique

    R. Arzac n Valuation of Highly LeveragedFirms [1996], respectiv cea a VAA recursive.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    19/32

    Valoarea actualizat net / 145

    de ndatorare. Valorile de pia observatereprezint valorile estimate pe piaa bur-sier n momentul tranzacionrii. Sunt

    avute n vedere 53 de astfel de tranzaciin perioada 1983 1989. Datele arat ovariaie a rezultatelor obinute prin meto-de de evaluare bazate pe rate de actualiza-re de 10% fa de valorile estimate depia [Ruback i Kaplan, 1995].

    n aceast situaie, avantajul VAApare s fie acela al utilizrii n formul avalorii absolute a ndatorrii, n contrastcu logica CMPC care se bazeaz pe ratece respect structura de capital urmritde companie.

    Revenind, n ncercarea de a expunect mai explicit miza afirmaiilor de maisus, CMPC ca rat de actualizare presu- pune niveluri de ndatorare constante ntimp pentru a justifica aplicarea uneiunice rate de actualizare. Acesta ns nueste i cazul firmelor ce intr n procesede restructurare financiar sau a achizii-ilor la grade nalte de ndatorare. Esteevident faptul c un procent de ndatoraremai mare dect cel mediu al firmei va firesimit de ctre acionari ca un risc su-plimentar, iar acetia vor solicita o rat a

    ctigului ateptat mai mare. n acelai feln care i creditorii vor resimi riscul mairidicat i vor putea ridica costul capitalu-lui de mprumut. Toate aceste variabile,respectiv riscul i gradul de ndatorare,vor varia n timp, fr a putea fiprevizionate ca raport ntre datoriile actu-ale ale ntreprinderii i valoarea total aacesteia. n aceste condiii, adepii noiiabordri susin utilitatea folosirii ndato-rrii n formula VAA n valori absolute13,

    13 Cei menionai anterior, alturi de PabloFrenandez [2004]

    ce ar putea fi determinat pe baza intelorurmrite de societate n cadrul procesuluide restructurare financiar. n acelai

    timp, separarea deciziei de finanare decea operaional, actualizarea la rate dife-rite, respectiv, actualizarea fluxurilor dinactivitatea operaional la costul capita-lului curat de ndatorare, ar duce la ob-inerea unor rezultate mai puin supuseerorilor. Problema rmne ns determi-narea ratei de actualizare a scutului fiscal, problem de care m voi ocupa ntr-uncapitol urmtor. Voi nota doar c, chiar in condiiile dificultii determinriiacestuia, n formula VAA, rata de actua-lizare a scutului fiscal este un imput alformulei, putnd fi ales, modificat iadaptat de ctre managerii financiari lacondiiile firmei din momentul analizei.

    3. Punctele vulnerabile ale VAA

    n timp ce contribuia VAA nevaluarea ISD i a LBO nu este contestatde nici una dintre lucrrile ce abordeazacest subiect, majoritatea disputelor seconcentreaz pe problemele tehnice ale

    aplicabilitii metodei. Astfel, problemadeterminrii ratei de actualizare a scutuluifiscal ce reprezint al doilea termen alecuaiei VAA dezvoltate de StewartMyers a generat numeroase dispute nliteratura de specialitate ducnd laapariia mai multor variante alemodelului. Problema se relev delicatdin perspectiva determinrii riscului cecaracterizeaz ctigul de pe urmadeductibilitii dobnzii.

    Un alt subiect de dezbatere, pe care l

    ridic utilizarea VAA, privete modul ncare scutul fiscal este integrat n formula

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    20/32

    146 / Valoarea actualizat net

    VAA, respectiv ca proporie din volumulndatorrii n termeni absolui sau dinvolumul ndatorrii exprimat n termeni

    relativi ca rat de ndatorare. Dinaceast perspectiv, numeroi autori sus-in contribuia adus de VAA prin consi-derarea datoriei n termeni absolui, aacum am vzut n subcapitolul 2.2.L. Booth, unul dintre teoreticienii consa-crai ai finanelor corporative, argumen-teaz ns c aceasta este o abordare ero-nat. Voi arta aadar n cele ce urmeazconsiderentele avute n vedere de acesta, pentru a reveni mai apoi asupra proble-mei ratei de actualizare a scutului fiscal.

    3.1. Influena deciziei de finanareasupra valorii actualizate a unei

    companii

    O problem distinct pe care o ridicformula de baz a VAA este abordareandatorrii ca valoare absolut. Aceastabordare are implicaii majore n aria deaplicabilitate i utilitate a metodei, aacum am artat n subcapitolul 2.2 referitorla achiziiile la grade nalte de ndatorare.

    ntrebarea pe care o ridic unul dintreteoreticienii consacrai ai analizei buge-tului de capital, Laurance Booth de laUniversity of Toronto, este dac i n cemsur alegerea unui anume pachet definanare n prezent i rsfrnge influenaasupra deciziei de finanare din viitor[Booth, 2002]. Cu alte cuvinte: este va-loarea actualizat a unui proiectrecapitalizat pe parcursul dezvoltriiacesteia sau nu?

    Lucrarea mai sus amintit se nscrie

    ntr-o serie de lucrri [Iselberg, Fernandezi Kaufold, 1997] aprute n ultimul dece-

    niu care ncearc s demonstreze c ncondiiile utilizrii datoriei ca rat i nuca valoare absolut, formula de baz a

    VAA, dezvoltat de Myers, se reduce lacea a VAN calculat la CMPC. Problemaesenial, se susine, este felul n care ocompanie i urmeaz politica de finan-are, mai exact dac aceasta urmretemeninerea unei rate constante de ndato-rare sau abordeaz ndatorarea n valoriabsolute14. Din aceast perspectiv, for-mula VAA ce consider datoria n valoriabsolute, se preteaz, aa cum am artatmai devreme, situaiilor n care nivelul dendatorare este puternic variabil n timp,i incert, dependent de fluxurile pozitivedin activitatea de operare. Aceste situaiicaracterizeaz achiziiile la grade naltede ndatorare sau companiile n restructu-rare financiara care urmresc reducereatreptat a datoriei la nivele int prestabi-lite. Chiar i n aceste situaii, susine au-torul, aplicarea acesteia n practic con-duce la rezultate supuse unor grade naltede eroare din considerentele legate, aacum vom vedea n cele ce urmeaz, dedificultatea determinrii cantitii fixe,optime de ndatorare.

    Ideea aflat la baza folosirii ratei dendatorare optime n formula CMPC esteaceea c, atta timp ct compania urm-rete o rat int de ndatorare, conside-rat optim, orice capacitate adiional dendatorare adus de un nou proiect vacontribui la creterea capacitii de nda-torare a ntregii firme. Aadar, firma vaputea achiziiona datorie pn la atinge-rea ratei de ndatorare urmrit din valoa-

    14 Rezultatele empirice privitoare la aceast

    chestiune urmeaz a fii abordate n capitolul3.2 al acestei lucrri.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    21/32

    Valoarea actualizat net / 147

    rea totala de pia, dac plusul de valoareadus de noul proiect i permite aceasta. naceste condiii, se menine ipoteza simpli-

    ficatoare a riscurilor constante.Odat ce supoziia ratei de ndatorareconstant este violat, ns, costul capi-talului propriu trebuie modificat pentru areflecta modificarea n consecin a riscu-rilor financiare. n aceste condiii, logicaCMPC se arat depit. Este marea spe-ran a reformatorilor adepi ai VAA,spune autorul, ca metod ce va reui sreflecte modificrile n risc survenite depe urma modificrii n timp a gradului dendatorare.

    Cu toate acestea, aa cum aminteam imai devreme, metoda VAA prezint vul-nerabiliti majore la nivel de aplicabili-tate. Mai nti, pentru a determina im- pactul scutului fiscal trebuie s cunoa-tem valoarea absolut a datoriei. Aceastaeste de cele mai multe ori necunoscut lanceputul vieii unui proiect. Mai multdect att, dac admitem faptul c valoa-rea actualizat net va influena deciziilede finanare, folosirea unei valori abso-lute a ndatorrii, a priori determinate, vaconduce la rezultate eronate. Problema

    poate fii rezolvat prin ncorporarea nformula VAA a raportului considerat op-tim ntre capitalul de mprumut i valoa-rea de pia a firmei. Dar, n aceste con-diii, arat autorul, formula VAA se redu-ce la cea a VAN calculat la CMPC.

    Astfel, concluzioneaz L. Booth, VAAaduce o contribuie nou, fa de metodaclasic de evaluare, doar n msura ncare se presupune c, cunoaterea VANnu are nici un impact asupra deciziei definanare. ndatorarea este considerat n

    valoare absolut, fr a permite flexibili-tatea readaptrii ei la posibilul aport favo-

    rabil al valorii unui nou proiect prin con-tribuia la creterea capacitii de ndato-rare a firmei. Este clar c o astfel de pre-

    supunere cea a independenei completentre decizia de finanare i activitateaoperaional este mult restrictiv i ne-cesit modificri. Dac ns considermndatorarea ca pe o rat optim, VAA seva reduce la VAN calculat pe bazaCMPC.

    3.2.Determinarea costului

    capitalului n absenandatorrii (KU)

    O alt problem, de ordin operaional,o ridic determinarea costului capitaluluin absena ndatorrii, ca rat de actuali-zare al primului termen al formulei VAA.

    Pe msura creterii gradului de ndato-rare, aciunile comune ale ntreprinderiidevin mai riscante i atrag prime de riscfinanciar adiionale celor corespunztoareriscurilor operaionale.

    Robert Hamada [1972] propune ovariant de rezolvare a acestei probleme,variant la care apeleaz i M. Levi n

    lucrarea sa precedent amintit, prinmodificarea coeficientului beta15. Aceastapresupune o curare de ndatorare carese realizeaz prin formula deja amintit naceast lucrare:

    E

    DT

    e

    )1(1

    *

    Estimarea mecanic a coeficientului

    15 Anexa 1 referitoare la CMPC menioneaz i

    metoda de calcul i semnificaia coeficien-tului

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    22/32

    148 / Valoarea actualizat net

    * , propus de R. Hamada, ce poate fi

    aplicat oricrei firme, simplific realita-tea n mod grosolan, spune L. Booth.

    Mai mult dect att, ea presupune folosi-rea ratei structurii de capital care aacum arat L. Booth - face ca formula debaz a VAA s se reduc la cea a CMPC.

    Numeroase manuale de specialitatefac trimitere la piaa de capital n cadrulcreia companiile profesioniste de inves-tiii realizeaz estimri ale coeficientuluibeta. Totui, firmele specializate realizea-z aceste estimri doar pentru companiilelistate la burs. n cazul n care companiaavut n vedere nu face parte dintre aces-

    tea, sau n cazul n care un nou proiectconsiderat de companie este foarte diferit,determinarea beta se arat anevoioas isupus erorilor. n ceea ce privesc ISD,problema alegerii * se complic i mai

    mult, aa cum sugereaz chiar unul dintreadepii beneficiilor VAA n evaluareaISD, M. Levi. Cunoaterea i msurareariscului sistematic, spune acesta, reclamexistena unei covariane ntre ctigurileaduse de proiectul investiional i porto-foliul pieei. n acest context, este extrem

    de dificil obinerea unei astfel de covari-ane a proiectului, att timp ct nu existo valoare de pia a acestuia i nici seriistatistice ce ar putea fi utilizate, chiardac ar exista o valoare de pia. Maimult, prima de risc relevant pentru abor-darea bazat pe VAA trebuie s fie cea pentru o investiie realizat integral princapital propriu. Acest lucru este de naturs sporeasc i mai mult dificultatea ana-lizei, atunci cnd avem n vedere c oriceprima de risc reflect, de fapt, gradul de

    ndatorare al firmei.

    3.3.Rata corect de actualizare ascutului fiscal (scurt trecere nrevist a literaturii de

    specialitate)

    Aa cum am menionat anterior, o alt problem o constituie rata de actualizarea scutului fiscal, rat ce trebuie s reflecteriscul aferent acestuia. Prin prisma nume-roaselor lucrri scrise, gsirea acesteirate ridic dificulti considerabile aplic-rii efective a formulei n practic. Consi-der c acesta este i motivul principalpentru care, aa cum voi arata n capitolulreferitor la datele empirice asupra meto-dei, VAA continu s nu fie utilizat pescar larg n practic de ctre manageriifinanciari ai companiilor, n ciuda benefi-ciilor, n principal legate de evaluarea proiectelor de ISD i LBO, susinute deadepii si.

    Voi realiza, n cele ce urmeaz, oscurt trecere n revist a dezbateriloraprute n literatura de specialitate petema ratei juste de actualizare a scutu-lui fiscal.

    Punctul de plecare a majoritii dis-

    putelor legate de metodele de evaluare lconstituie lucrrile clasice ale cercetto-rilor Miller i Modigilani [1958, 1963].Acetia au artat, prin faimoasa Propozi-ie 1, dezvoltat n anul 1958 c, n ab-sena impozitelor, valoarea unei firmeeste independent de politica sa de nda-torare, adic:

    DVV UL

    unde V este valoarea firmei, LV valoarea

    firmei cu ndatorare, VU, valoarea firmeifr ndatorare i avantajele utilizrii

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    23/32

    Valoarea actualizat net / 149

    ndatorrii, care n ipoteza presupus decei doi este zero.

    Majoritatea modelelor de evaluare au

    la baza aceast Propoziie 1, ea constitu-ind punctul de plecare pentru logica VAAce ajusteaz valoarea firmei nendatoratecu avantajele folosirii ndatorrii.

    Propoziia 2 enunat de cei doi cer-cettori arat c, pe msura utilizrii fi-nanrii prin ndatorare, costul capitaluluipropriu crete cu EDKK dU )( :

    E

    DKKKK dUUe )(

    unde:

    Kecostul capitalului propriu n condiiide ndatorare;KU costul capitalului propriu fr nda-torare;Kd costul ndatorrii. Propoziia 2 esteastfel un corolar al Propoziiei 1.

    Propoziia 3 exprim costul mediu ponderat al capitalului ca o constantegal cu costul capitalului propriu frndatorare:

    UdeK

    V

    DK

    V

    EKWACC

    fiind un corolar al Propoziiei 1.

    Astfel, Miller i Modigliani [1958,1963] au ignorat problema riscului fluxu-rilor obinute din deductibilitatea dobn-zii, presupunnd c riscul de faliment estemereu nul i calculnd valoarea prezenta scutului fiscal la rata mprumutului frrisc.

    Stewart Myers introduce n 1974 me-toda Valorii Actualizate Ajustate i pro-

    pune calcularea valorii prezente a scutuluifiscal prin actualizarea acestuia la ctigul

    ateptat al mprumutului: Kd. Supoziiaeste aceea c riscul economiilor din de-ductibilitatea dobnzii este acelai cu ris-

    cul ndatorrii. Aceast abordare a fostrecomandat i de ali teoreticieni ai mo-delului printre care Taggart [1991] iLuehrman [1997].

    L. Booth [2007] argumenteaz c, prinneluarea n considerare a unor dezavan-taje ale ndatorrii, cum ar fi: pierdereaflexibilitii financiare, riscul de faliment,obinerea unor ratinguri sczute, dar maiales din perspectiva acionariatului impozitele personale pe care acesta le su- port, formula dezvoltat de Miller iModigliani, dar i cea a lui Myers ntr-ooarecare msur16, reprezint modele in-complete ce ar putea conduce la concluziide genul: dac exist doar beneficii alendatorrii, de ce s ne oprim la un anu-mit nivel i s nu ne finanm prin ndato-rare n proporie de 100%17?

    Mai mult dect att, studiile empiricearat c aceste dezavantaje amintite deBooth sunt considerentele principale pecare managerii i fundamenteaz decizi-ile de investire. Beneficiile obinute dindeductibilitatea dobnzii prezint doar uninteres mediu pentru manageri18.

    16 Prin considerarea unei rate de actualizare a

    scutului fiscal prea mic, n opinia lui Booth,rat ce nu nglobeaz numeroase alte riscuri

    17 Miller a sugerat ntr-un studiu ulterior (1997)faptul c aceste dezavantaje pot anula n to-talitate avantajele obinute de pe urma de-ductibilitii dobnzii.

    18 Myers [2000] i Booth [2007] propun oform modificat a Propoziiei 1 Miller-Modigliani ce nglobeaz aceste efecte. For-

    mula este urmtoarea:)]()([ DDbDVV UL ,

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    24/32

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    25/32

    Valoarea actualizat net / 151

    an, n timp ce Harris i Pringle [1985] orecomand totdeauna cnd compania iajusteaz continuu rata int de ndatorare.

    n sfrit, n 2004 Pablo Fernandezarat c valoarea scutului fiscal este o di-feren dintre dou valori prezente a doutipuri de fluxuri de numerar, fiecare curiscul su ataat: valoarea prezent a im-pozitelor companiei nendatorate i valoa-rea prezent a impozitelor companiei n-datorate, ajungnd la formula valorii pre-zente a scutului fiscal (PVTS):

    U

    U

    K

    TKDPVTS

    . Aceast formul, ns,

    nu susine costul capitalului fr ndatora-

    re ca rat just de actualizare a scutuluifiscal deoarece suma de actualizat estemai mare dect scutul fiscal (DT este n-mulit cu costul capitalului fr ndatorarei nu cu costul ndatorrii). n cazul static,respectiv al perpetuitilor PVTS = DT,formula ce se dovedete consistent cuPVTS obinut de Modigliani i Miller[1963], Myers [1974], Myers, Brealey iAllen [2000] i ali cercettori.

    Concluzia pe care o putem trage dinobservarea dezbaterilor teoretice peaceast tem este aceea c, rata de actua-lizare a scutului fiscal rmne o compo-nent dificil de determinat n calcululVAA aducndu-i acesteia, aa cum vorarat i studiile empirice, marele neajunsal aplicabilitii anevoioase. Lund nconsiderare faptul c, pn la urm, sco-pul final al tuturor lucrrilor teoretice esteacela de a oferi aplicanilor mijloacelenecesare explicrii mediului economic ncare activeaz o companie, ajutndu-i nacest demers s obin o imagine ct maiapropiat de realitate, dezavantajele unei

    metode de actualizare de natur s fac

    din aceasta un instrument greu de aplicati supus erorilor poate fi considerat unulmajor.

    4. Date empirice

    Nicio teorie economic nu are valoaredect n momentul verificrii acesteia n practic. Am ales, aadar, s urmrescmsura n care tehnic VAA a fost con-firmat de practic managerial apelndla cel mai recent studiu empiric ce abor-deaz argumentul analizei bugetului decapital, studiu realizat de John R. Grahami Campbell R. Harvey, aprut n Jurnalof Financial Economics [2001]. Conside-rentele pentru care am ales s urmrescacest studiu, n detrimentul unui studiu propriu, a fost su poziia c practica ma-nagerial din Romnia nu ar oferi rspun-suri reprezentative, iar un studiu realizatasupra unei eantion de companii din n-treaga lume, ar depi cu mult preteniileunei lucrri de licen.

    Studiul celor doi cercettori se bazea-z pe un eantion de aproximativ 4440 defirme din Statele Unite ale Americii, cu o

    rat de rspuns la cele peste 100 de ntre-bri de 9%. Rezultatele obinute la ntre- barea: Ct de des folosii tehnicile deanaliz a bugetului de capital listate mai jos, pe o scara de 0 la 4 (0 nsemnndniciodat i 4 n totdeauna)? sunt de de- parte n favoarea metodei de actualizarebazate pe regula CMPC n detrimentulVAA. Dintre cei 392 de CEOs care aurspuns, 74.9% dintre acetia folosesctotdeauna sau aproape totdeauna tehnicavalorii actualizate nete i 75.7% rata in-

    tern de rentabilitate. Doar 11% dintreCEOs chestionai folosesc tehnica valorii

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    26/32

    152 / Valoarea actualizat net

    actualizate ajustate. Alte metode utilizatesunt: perioada de recuperare, analize desensibilitate, indicele de profitabilitate,

    analize bazate pe simulri, rata accepta-bil a ctigului19 etc.Se pare c firmele de dimensiuni mai

    mici i aflate n cretere sunt mai ncli-nate s utilizeze VAA. De asemenea, celen care managementul deine capital maimare n companie folosesc VAA ntr-o proporie mai mare. Un rezultat surprin-ztor, care ar putea contrazice teoriile re-feritoare la avantajele oferite de VAA nevaluarea companiilor cu grade nalte dendatorare este acela c firmele cu gradenalte de ndatorare utilizeaz tehnicaVAA n proporie mai mic dect cele cunivele reduse ale datoriei.

    Din studiul celor doi cercettori reiesefaptul c CEOs mai nvrst (>59 de ani)tind s foloseasc VAA ntr-o proporiemult mai mare dect cei mai tineri.Acesta este un rezultat interesant. El ar putea s indice faptul c o mai bun cu-noatere a mecanismelor economice ofercapacitatea i confortul apelrii la unexerciiu de ghicire bazat pe teorie pecare Shapiro l recomand atunci cnd vor-

    bete despre determinarea costului capita-lului n absena ndatorrii, respectiv a * .

    n acelai timp totui, consider c re-zultatele obinute din aceast cercetare re-feritoare la VAA ar putea fi relative din perspectiva factorilor care influeneazutilizarea VAA. Cei doi cercettori auluat n considerare factorii pe care manu-19 ntr-o ierarhie a frecvenelorcu care sunt uti-

    lizate aceste metode rata intern de rentabili-tate i metoda VAN se situeaz pe primele

    dou locuri, n timp ce VAA este cea maipuin utilizat dintre metodele enumerate.

    alele de specialitate i semnaleaz ca de-terminani ai folosirii ntr-o proporie maimare sau mai mic a mai multor metode

    de evaluare. n aceste condiii, considerc exist doua motive ce pot s conducla relativizarea rezultatelor. Mai nti, su- poziiile teoriei finanelor corporative re-feritoare la influena acestor factori asu- pra alegerii unei metode de evaluare ar putea s nu fie n totalitate corecte, aacum ar putea exist ali factori, ncneabordai, care s determine astfel dedecizii. Mai mult dect att, n opiniamea, i nu numai, VAA ar putea s nu fieutilizat pe scar larg i din consideren-tul necunoaterii metodei. n aceste con-diii, este posibil ca nici unul dintre facto-rii analizai de cei doi cercettori s nuconstituie determinanii alegerii VAA cametod de actualizare a fluxurilor de nu-merar. Aceste afirmaii sunt susinute deuna dintre concluziile la care ajung auto-rii studiului. Astfel, observnd faptul cmetoda de evaluare bazat pe perioada derecuperare este folosit n mai mare m-sur de CEOs care s-au meninut pe o du-rat mai mare n companie i nu urmasercursuri de MBA, autorii concluzioneaz

    c acest lucru se datoreaz lipsei de so-fisticare din partea acestora n abordareaproblematicii evalurii financiare. Acestaar putea fi i motivul pentru care VAA nueste nc folosit pe scar mai larga. De-terminarea ratelor de actualizare potrivitefiecrui flux de numerar n funcie de pa-ternul propriu de risc presupune un gradridicat de sofisticare i cunoatere a me-canismelor ce stau, pn la urm, la bazaformrii acestor fluxuri.

    S-a observat c regulile simple de

    evaluare, care i-au dovedit valabilitateai aplicabilitatea n timp sunt indicate n

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    27/32

    Valoarea actualizat net / 153

    evaluarea investiiilor cu grade foarteridicate de incertitudine.

    n acelai timp, dimensiunea firmelor

    este unul din factorii determinani ai ale-gerii unor metode de evaluare mai sofisti-cate. Este evident faptul c firmele dedimensiuni mici folosesc n mai mic m-sur metode de evaluare bazate pe actua-lizarea fluxurilor de numerar (VAN, res- pectiv VAA), dar i alte tehnici precumVaR sau analize de sensibilitate. Probabil,tot din acelai motiv al lipsei de sofisti-care.

    n ceea ce privete tehnicile folosite ndeterminarea costului capitalului propriu,studiul arat c modelul CAPM este dedeparte cel mai folosit: 75% dintrerespondeni folosesc totdeauna sauaproape totdeauna modelul CAPM n de-terminarea costului capitalului propriu.De asemenea, aproximativ 33% dintrerespondeni folosesc totdeauna i aproapetotdeauna o variant a CAPM ce ineseama de mai muli factori de risc, utili-znd un model multi-beta. Printre riscu-rile pe care managerii le iau n considera-re pentru a modifica (a adapta) ratele deactualizare sunt identificate: riscul de rata dobnzii, riscul valutar, riscul legat deciclul de funcionare al afacerii, riscul deinflaie. Pentru calcularea fluxurilor denumerar, numeroase firme in cont deefectele: preurilor utilitilor, ale creteriiPIB, ale inflaiei i ale riscului valutar. Deasemenea firmele au prioriti diferitepentru a se proteja mpotriva riscurilor nfuncie de mrime. Pentru firmele mari,cei mai importani factori de risc (n afarariscului pieei) sunt riscul valutar, risculmodificrii preurilor utilitilor i cel le-

    gat de ciclul de funcionare al afacerii.Firmele mici, ns, sunt cel mai mult

    afectate de riscul de dobnd. Din aceastperspectiv este de ateptat, spun autorii,ca firmele mici s fie afectate n proporie

    mai mare de riscuri specifice pieei mun-cii i s foloseasc mai puin modele pre-cum Capital Asset Pricing Model atuncicnd i estimeaz costurile capitalului.

    Un alt rezultat interesant, care ridicntrebri asupra valabilitii teoriilor lacare face referire aceast lucrare este celobinut la ntrebarea: Ct de frecvent fo-losete compania dumneavoastr urm-toarele rate de actualizare n evaluareaunui nou proiect n strintate?-referindu-se la dihotomia rate de actuali-zare specifice proiectului, rate de actuali-zare medii ale firmei. 58,8% dintre com-paniile chestionate susin c folosesc ace-eai rat de actualizare pentru toat com- pania frecvent i foarte frecvent. Totui51% spun c folosesc frecvent i foartefrecvent o rat de actualizare ce ine contde riscurile particulare ale proiectului.Doar 9,87% dintre firme folosesc frec-vent i foarte frecvent rate de actualizarediferite n funcie de natura fluxurilor denumerar, respectiv operaionale sau fi-nanciare. Mai mult, gradul de ndatorare

    nu pare s influeneze semnificativ alege-rea variantei ratelor multiple, n schimb,companiile ce nu urmresc rate de ndato-rare int sunt mai nclinate s utilizezemetoda de actualizare bazat pe ratemultiple. Un alt rezultat surprinztor esteacela c firmele expuse pieelor internai-onale utilizeaz mai frecvent aceeai ratde actualizare cu cea a companiei atuncicnd evalueaz proiecte externe.

    Ct privesc rezultatele studiului asupraexistenei unei structuri int de capital,

    19% dintre companii susin c nu urm-resc o rat int ntre capitalul propriu i

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    28/32

    154 / Valoarea actualizat net

    datorii, 37% urmresc inte flexibile i34% au inte relativ strnse. Restul de10% urmresc o int strns de capital.

    n acelai timp, firmele de dimensiunimari urmresc n proporie mai mare rateint stricte, respectiv 55%, n timp cedoar 36% dintre companiile mici o fac.

    Nu n ultimul rnd, studiul celor doicercettori identific msura n careavantajele obinute de pe urma deductibi-litii dobnzii sunt importante pentrucompanii. Rezultatul studiului arat uninteres mediu al firmelor din StateleUnite. Desigur, firmele mari, cu expunereridicat la pieele externe sunt mai intere-sate de folosirea arbitrajului fiscal. Dintrefactorii care reduc ns avantajele ndato-rrii se disting, conform studiului, risculde faliment i expunerea acionarilor laimpozitele personale. n acelai timp,meninerea flexibilitii financiare i aunor ratinguri bune se dovedesc a fi fac-torii cei mai importani n adoptarea deci-ziilor de finanare.

    Concluzii

    Miza de la care a pornit studiul lucrriide fa este mare: aceea de a comparaavantajele VAA, ca nou metod de actu-alizare, cu cele ale mai vechii VAN i dea ncerca, n acest demers, obinerea unuiverdict decisiv n favoarea uneia sau al-teia dintre metode.

    Ca o concluzie la prezentul studiu, se poate afirma c VAA este o metod cembuntete tehnicile de evaluare ce aula baz respectarea principiului valoriitimp a banilor. ns marele neajuns al

    metodei, respectiv dificultatea alegerii ideterminrii ratelor potrivite de actuali-

    zare, fac din aceasta un instrument greude folosit. n consecin, aa cum am v-zut din rezultatele empirice obinute de

    cercettorii John R. Graham i CampbellR. Harvey, metoda nu se bucur de un suc-ces considerabil n rndul practicienilor.

    Consider c VAA s-ar putea constitui,n aceste condiii, ntr-o metod de evalu-are alternativ, n situaiile n care benefi-ciile adaptabilitii acesteia ar depiicosturile legate de dificultatea punerii n practic. n aceast situaie, uzanaantreprenorial ar trebui s valideze me-toda prin simpla folosire a acesteia, lucrupe care l i face. Din aceste considerente,metoda VAA este validat de practicatta timp ct managerii apeleaz la ea inu trebuie s ne ateptam s fie utilizat pe o scar larg. Verdictul pe care l dpractica nu este unul negativ, aadar. Estemai degrab o confirmare a utilitiiacesteia, dar i a dificultii n aplicare.Am putea considera astfel, c VAA nuapare neaprat ca un concurent al VAN,ci ca o alternativ ce poate fi folosit ncompletare. Aa cum o dovedesc i studi-ile empirice, de cele mai multe ori mana-gerii apeleaz la mai multe metode atuncicnd realizeaz evaluarea unui proiect saua unei ntreprinderi. VAA poate contribuila rafinarea rezultatelor obinute, oferindmanagementului o privire explicit asu- pra surselor generatoare de valoare/depierdere ale unui proiect. Aceast propri-etate se dovedete extrem de util, aacum am artat pe parcursul lucrrii, nabordarea proiectelor de ISD. Recoman-darea autorului aceste lucrri este, aadar,aceea de a se considera i folosi tehnicaVAA ca o metod alternativ ce poate fii

    folosit n paralel, concomitent cu utiliza-rea metodelor de evaluare clasice.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    29/32

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    30/32

    156 / Valoarea actualizat net

    Anexa 2

    Procedura de recalculare a CMPC, propus de Stewart Myers,ca soluie la modificrile substaniale ce pot surveni

    n structura de capital a unei firme

    Procedura de recalculare implic cteva etape: curarea de ndatorare ireconsiderarea ndatorrii care poate fi aplicat fie costului capitalului propriu, fiecoeficientului beta.

    Curarea de ndatorare a beta se realizeaz prin formula:

    E

    DT

    E

    )1(1

    *

    Se trece apoi la recalcularea beta n condiiile noii structuri de capital prin formula:

    E

    DDAAE )(

    unde:D/E noua rat de ndatorare, iar A :

    V

    E

    V

    DEDA

    A coeficientul beta al activelor firmei;

    E coeficientul beta cu ndatorare al firmei, n funcie de structura ei de capital

    curent;D beta datoriei;

    D, V, E i T au fost explicate n Anexa 1.

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    31/32

    Valoarea actualizat net / 157

    Bibliografie

    Shapiro, Alan C., Foundations of Multi-

    national Financial Management, JohnWiley & Sons, Inc., 2002, 4th edition.Arzac, E.R., Valuation of Highly Lever-

    aged Firms, Financial Analysts Jour-nal, nr.52, 1996.

    Arzac, E.R. i Glosten, L., A Reconsid-eration of Tax Shield Valuation,European Financial Management,vol.11, nr.4, 2005.

    Booth, L., Capital Cash Flows, APV andValuation, European Financial Man-agement, vol.13, nr.1, 2007.

    Booth, L., Finding Value Where NoneExists: Pitfalls n Using Adjusted Pre-

    sent Value, Journal of Applied Cor-porate Finance, vol.15, nr.1, 2002.

    Fernandez, P., The value of Tax Shields IS equal to the Present Value of Tax

    Shields, Journal of Financial Eco-nomics, vol.73, nr.1, 2004.

    Graham, J.R. i Harvey, C.R., The Theoryand Practice of Corporate Finance:

    Evidence from the Field, Journal ofFinancial Economics, nr.60, 2001.

    Hamada, R., The Effect of the FirmsCapital Structure on the Systematic

    Risk of Common Stocks, Journal ofFinance, vol. 27, nr.2, 1972.

    Harris, R.S. i Pringle, J.J.,Risk-AdjustedDiscount Rates Extensions from the

    Average-Risk Case, Journal of Fi-nance Research, vol.8, nr.3, 1985.

    Holland, J., International Financial Man-agement, Blackwell Business, 1993,2nd edition.

    Inselberg, I. i Kaufold, H.,How to Value Recapitalizations and Leverage Buy-

    outs, Journal of Applied CorporateFinance, vol.2, nr.2, 1989.

    Inselberg, I.; Fernandez, P. i Kaufold,

    H., Two Discounted Cash Flow Ap- proaches for Valuing Companies Un-der Alternative Financing Strategies

    (And How to Choose Between Them),Journal of Applied Corporate Fi-nance, vol.10, nr.1 (Spring), 1997.

    Kaplan, S.N. i Ruback, R.S., The Valua-tion of Cash Flow Forcasts: An em-

    pirical Analysis, Journal of Finance,vol.50, nr.4, 1995.

    Levi, Maurice D., International Finance The Markets and Financial Man-agement of Multinational Business,McGraw-Hill, 1983, 3rd edition.

    Luehrman, T.A., Using APV: A BetterTool for Valuing Operations, HarvardBusiness Review, vol.75, nr.3, 1997.

    Massari, M.; Roncaglio, F., i Zanetti, L.,On the Equivalence between the APV

    and the wacc Approach in a Growing

    Leveraged Firm, European FinancialManagement, vol.14, nr.1, 2007.

    Miles, J. i Ezzell, J., The Weighted Av-erage Cost of Capital, Perfect Capital

    Markets, and Project Life: Clarifica-

    tion, Journal of Financial and Quan-titative Analysis, vol.15, nr.5 (Sep-tember), 1980.

    Miller, M., Debt and Taxes, Journal ofFinance, vol.32, nr.2, 1997.

    Modigliani, Franco i Miller, Merton H.,The Cost of Capital, Corporation Fi-

    nance and the Theory of Investment,The American Economic Review,vol.48, nr.3, 1958, p261-297.

    Modigliani, Franco i Miller, Merton H.,Corporate Income Taxes and the Cost

    of Capital: A Correction, TheAmerican Economic Review, vol.53,

  • 8/8/2019 Cash Flow Si VaN Articolul_nou

    32/32

    158 / Valoarea actualizat net

    nr.3, 1963, p.433-443.Munteanu, C. i Horobet, A., Finane

    Transnaionale: Decizia financiar n

    corporaia modern, All Beck, Bu-curesti, 2003.Myers, S., Interactions in Corporate Fi-

    nancing and Investment Decisions-

    Implications for Capital Budgeting,Journal of Finance, vol.29, nr.1,1974.

    Myers, S.; Brealey, R. i Allen, F., Prin-ciples of Corporate Finance, McGraw

    Hill, New York, 2000, 8th edition.Myers, S.; Brealey, R. i Allen, F., Fun-

    damentals of Corporate Finance,

    McGraw Hill, New York, 2004.Ruback, R., Capital Cash Flows: A Sim- ple Approach to Vrisky Cash Flows,Financial Management, vol.31, nr.2,2002.

    Taggart, R.A., Consistent Valuation andCost of Capital Expressions with Cor-

    porate and Personal Taxes, FinancialManagement, Autumn, 1991.