prioect de licenta

8/3/2019 PRIOECT DE LICENTA

1/60

INTRODUCERE.

Importana si utilitatea pieei de capital n bun funcionare a mecanismuluieconomiei de pia este astzi un lucru de necontestat. Indiferent de nuanrile care se potface pe aceast tem, considerm c pentru buna funcionare a acestui mecanism, piaa decapital este componenta care contribuie la ndeplinirea a dou obiective majore, generalvalabile: finanarea activitii economice i asigurarea mobilitii capitalului pe principii deeficien economic i minimizarea riscului investiional.

Abordarea analitic referitoare la locul i utilitatea bursei de valori n economiaRomniei, plecnd de la realitatea i practica economic a anilor 90 i a nceputului demileniu, poate reprezenta o ncercare inedit i interesant de cercetare economic privindcrearea pieei de capital, i odat cu aceasta formarea unei economii de pia funcional.Aceasta deoarece n economiile de pia emergente unde mecanismul propriu de funcionareal economiei de pia este n formare, piaa de capital este chemat s-i aduc contribuia ladepirea greutilor inerente perioadei de tranziie de la o economie centralizat, totalitar, la

una de pia, descentralizat i democrat.Pe msur ce economia romneasc a depit stadiul de economie de pia emergenti s-a apropiat tot mai mult de statutul de economie de pia funcional, expectaiilereferitoare la rezultatul angrenrii pieei de capital n mecanismul de funcionare al economieise nscriu pe noi coordonate. Mobilizarea rapid i cu costuri reduse a capitalurilor pentru

proiecte de anvergur devine funcia primar a pieei noastre de capital. n aceast nouetap, piaa de capital trebuie s joace un rol major n finanarea economiei romneti, prinmobilizarea economiilor interne i atragerea pe o baz durabil a capitalurilor strine. Odatcu atingerea acestui obiectiv se poate aprecia c piaa de capital a intrat n stadiul su dematuritate.

Dezvoltarea pieei de capital n Romnia a urmat un traseu definit de ctre obiectivele

pe care a fost chemat s le ndeplineasc. Astfel, ntr-o prim etap, sinonim cu cea deformare a economiei de pia, piaa de capital a fost chemat s contribuie la realizareaprogramului de privatizare a fostei economii de stat.

Izvort din atingerea primului obiectiv, un rol major jucat de piaa de capitalromneasc a fost cel de mecanism de distribuire a puterii de control asupra firmelor

privatizate i ulterior, pe msur ce economia ncepea s funcioneze pe principii de eficien,piaa de capital i-a atribuit din ce n ce mai mult rolul de vehicul al fluxului de capital. Acestlucru se realizeaz prin intermediul pieei primare, unde agenii emiteni plaseaztitlurile.odat emise i puse n circulaie, aceste titluri se tranzacioneaz n continuare pe

piaa secundar.Interesul pentru achiziionarea i deinerea acestor titluri poate avea mai muli

determinani, n funcie de tipul comportamentului pe care l manifest fiecare operator pepia.

Un comportament de tip investiional are n vedere preocuparea pentru fructificareape termen lung a economiilor disponibile. n acest caz determinant n alegerea titlurilor ncare se investete este ctigul sau rentabilitatea ce le caracterizeaz. n vreme cerandamentul se refer la fluxurile viitoare de venituri determinate de deinerea unui titlu,ctigul include i creterea valorii titlurilor ca urmare a evoluiei ascendente a preuluiacestora. De asemenea e important determinarea pragului la care obinerea acestor ctiguridevine neatractiv pentru investitor prin prisma riscului asociat operaiei, pentru cntotdeauna un ctig superior, pe o pia ce funcioneaz normal, e nsoit de un riscsuplimentar. Reducerea riscului se poate face prin combinare mai multor titluri ntr-un

portofoliu, caz n care activele financiare sunt selectate nu prin prisma riscului individual, ciavdere contribuia pe care o aduc la riscul general al portofoliului.

1


2/60

Un alt tip de comportament estecel speculativ, prin acesta urmrindu-se obinera unuictig din diferena ntre cursul actual al unui titlu i cursul anticipat al acestuia. Speculaiilevizeaz fie anticipri ale reducerii preului,(speculaii bear sau a la baise), caz n care sar

putea obine ctiguri din vnzarea titlurilor nainte de reducerea preului i cumprarea lorulterioar, fie prin previziuni ale creterii preului (speculaii bull sau a la hausse), n

acest caz ctigurile rezultnd din cumprarea titlurilor n prezent i vnzarea lor ulterioar.Un al treilea comportament este legat de existena posibilitilor de arbitraj. Acest

lucru este posibil cnd preul de pia al titlurilor este este supraevaluat sau subevaluat. nprincipiu operaiile de arbitraj constu n cumprarea activelor subevaluate, respectiv vnzareaactivelor supraevaluate, urmrindu-se obinerea unui ctig din diferena ntre preul real altitlurilor i preul de pia al acestora. Din caest motiv, s-a manifestat o preocupare constant

pentru punerea la punct a unor instrumente ct mai viabile pentru determinarea valoriiintrinseci, reale, a unui titlu financiar.

Diferena ntre operaiunile speculative i cele de arbitraj const n aceea cspeculatrul vizeaz o diferen de pre ntre dou momente diferite pentru acelai activ, nvreme ce arbitrajul profit de diferenele de pre ale diferitelor titluri la acelai moment.

Pe pieele la termen mai poate fi pus n eviden un comportament, legat de operaiilede acoperire, ce au n vedere asigurarea mpotriva riscului variaiilor de curs.

Un alt aspect luat n considerare la investirea n valori mobiliare l reprezintlichiditatea acestora, ce reflect posibilitatea vnzrii lor rapide i cu costuri minime detranzacie.

n acest context i pe acest suport de idei, este oportun prezentarea pieei de capital ia bursei n mod special. Primul capitol prezint piaa de capital de la origini pn n prezent,cu predilecie cea din Romnia, dup care n cel de-al doilea capitol se prezint pe largopiunile, caracteristicile lor, avantajele tranzacionrii lor, factorii i strategii detranzacionare a opiunilor, iar n capitolul al treilea am prezentat modele de evaluare aopiunilor: modelul Black-Scholes i modelul Binomial pe care voi insista n mod special. nultimul capitol despre concluzii voi argumenta de ce am ales aceast tem i voi concluzionatoate cele relatate n celelalte trei capitole.

2


3/60

CAP1. PIAA DE CAPITAL N ROMNIA.

1.1.Istoricul pieei de capital romneti.

Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediulcrora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre orice entiti

publice i private solicitatoare de fonduri.Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de specialitate s-au

structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia anglo-saxon i concepiacontinental-european. n concepia anglo-saxon, piaa de capital formeaz mpreun cu

piaa monetar i cu piaa asigurrilor ceea ce se numete cu un termen atotcuprinztor, piaafinanciar. n acest context piaa de capital este sinonim cu piaa instrumentelor financiarecare asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Spre deosebire de acesta, piaamonetara realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe temen scurt prin intermediul pieeiinterbancare, al pieei scontului, al pieei efectelor de comer, al pieei certificatelor de

depozit, al pieei eurovalutelor etc.n concepia clasic continental-european piaa de capital are o structur complex,care cuprinde piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar.

Premisele apariiei pieei de capital n Romnia au fost create o dat cu promulgarealegii nr. 31/1990 privind societile comerciale care a asigurat cadrul legal necesar naterii idezvoltrii societilor decapitaluri i totodat, a instituit un cadru clar pentru principalele

produse utilizate pe piaa de capital: aciunile i obligaiunile.Potrivit acestei legi, societile comerciale pe aciuni au putut face apel la economiile

publicului pentru nfiinarea sau pentru majorarea capitalului.Un moment important l-a constituit adoptarea legii nr. 58/1991 a privatizrii

societilor, care a relevat, o dat n plus, nevoia existenei unei piee secundare. Aceasta

deoarece a introdus pe piaa financiar, ntr-o cantitate masiv, hrtii de valoare la purttor,care dei nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cutitlurile de valoare i de a demonstra necesitatea crerii unui cadru organizat pentruvnzarea/cumprarea acestora. Mai mult dect att a instituit primii investitori instituinali cele cinci fonduri ale proprietii private- care, dei hibrizi, au avut de asemenea rolul de afamiliariza populaia cu instituia investitorului de portofoliu.

n anul 1992 certificatele de proprietate au fost emise i distribiuite n formmaterializat la purttor. Anul 1992 a reprezentat i momentul derulrii primei oferte publicede aciuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, ofert care a fost efectuat deAgenia Naional pentru Privatizare i Banca Romn pentru Dezvoltare cu sprijinul uneisocieti de consultan din Marea Britanie i care a avut o rezonan deosebit de mare.

Eforturile de a constitui o pia secundar organizat pentru certificatele deproprietate au rmas fr rezultat, dar piaa gri a devenit din ce n ce mai activ i aconstituit fermentul pentru apariia primilor intermediari.

Ctre sfritul anului 1992 s-a nfiinat Agenia Naional pentru Titluri de Valoare,ca direcie n Ministerul Finanelor. Paralel, n Banca Naional a Romniei s-a creat Centrulde Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital embrionul viitoarei Burse de ValoriBucureti.

S-a fcut simit nevoia unei piee alternative celei bancare deoarece lipsaalternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestorade ctre autoriti urmat de ptbuirea acestora a generat confuzie la nivelul investitorilorindividuali.

Bursa de Valori Bucureti este consituit ca o instituie public nonprofit,desfurndu-i activitatea pe principiul autfinanrii, i care are ca scop oferirea unui cadru

3


4/60

oranizat i legal pentru ntlnirea cererii cu oferta de capital pe termen mediu i lung. Cutoate c potrivit articolului 44, aliniat 1 din legea 52/1994, Bursa de Valori Bucureti este oinstituie public, nu poate fi ignorat natura sa complex, n care interesele private alesocietilor de valori mobiliaredein un rol aparte. De alfel, acestea alctuiesc AsociaiaBursei, menit s funcioneze potrivit aceleiai legi, pe baza comunit sa complex, n care

interesele private ale societilor de valori mobiliaredein un rol aparte. De alfel, acesteaalctuiesc Asociaia Bursei, menit s funcioneze potrivit aceleiai legi, pe baza comunitiii complementaritii de interese ale membrilor si. De aceea, chiar dac Directorul Generali personalul angajat de Bursa de Vaori Bucureti au statutul legal al funcionarilor publici, in profida nfiinrii sale prin actul unei autoriti publice, ce consider c Bursa de ValoriBucueti, n actuala form de organizare, evoc o natur dubl public-privat.

Dup apariia legii nr. 52/1994, att piaa primar ct i cea secundar au devenit dince n ce mai active, iar numrul participanilor pe pia a crescut considerabil.

Bursa de Valori ca o prim component de baz a pieei secundare din Romnia, afost renfiinat n anul 1995, printr-o decizie a Guvernului Romniei i a fost finanat de la

bugetul de stat, cu condiia ca, n termen de trei ani de la nfiinare s ramburseze din

comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma necesitat de nfiinarea sa.Bursa funcioneaz ca o pia de licitaie pe care ntlnirea dintre emiteni i

investitori este facilitat de intermediari.

Fig.1.1. Organizarea pieei bursiere.

4


5/60

Cea de-a doua component a pieei secundare din Romnia s-a constituit, ca onecesitate, n anul 1996 sub forma pieei extrabursiere RASDAQ, care asigur o circulaieliber i intens a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflectinteresul investitorilor

pentru deinerea titlurilor necotate la burs.Organismul tutelar n cazul pieei de negocieri RASDAQ este Asociaia Naional a

Societiolor de Valori Mobiliare (ANSVM) organism de autoreglementare, conform decizieidate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.

Organizaiile implicate n funcionare sistemului pieei extrabursiere sunt:-Societatea de suport tehnologic RASDAQ, care asigur colectarea informaiilor cu

privire la ofertele de vnzare/cumprare ale membrilor Asociaiei Naionale a Societilor deValori Mobiliare, susine tehnic negocierea electronic a titlurilor, ine evidena contractelorncheiate ntre membrii;

-Societatea Naional de Compensare, Decantare i Depozitare (SNCDD), cu rolcompex de calcul al soldului pe fiecare titlu, pentru fiecare utiluzator direct al sistemului, deefectuare a transferului de proprietate i de deinere n numele utilizatorului i al clieniloracestora a valorilor mobiliare tranzacionate;

-Registrul Romn al Aciunilor (RRA), societate al crei unic rol este cel de pstrarei actualizare a informaiilor despre componena acionariatului fiecrui emitent ale cruivalori mobiliare se tranzacioneaz pe aceast pia;

-Membrii Asociaiei Naionale a Societilor de Valorilor Mobiliare care sunt societide brokeraj autorizate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare i care pot avea diferiterelaii cu organizaiile menionate anterior, asfel:-utilizatori direci ai sistemului de tranzacionare;-utilizatori indireci ai sistemului de tranzacionare;-utilizatori direci ai Sistemului de Compensare, Decantare i Depozitare;- utilizatori indireci ai Sistemului de Compensare, Decantare i Depozitare;

-Bnci de decontare a tranzaciilor;-Bnci cu rol de custode al valorilor mobiliare;-Fonduri mutuale ca investitori instituionali principali;-Ageniile de pres i tiri, interne i internaionale pentru diseminarea informaiei

publice n mass-media.

1.2.Instrumente folosite pentru investiii pe piaa de capital.

Activele de capital sunt rezultate din plasamente pe termen lung ce dau dreptul laobinerea unor venituri viitoare n condiiile impicrii dintorului n riscul afacerii.Caracteristica acestora este posibilitata negocierii pe piaa de capital.

Aceste active au urmtoarele proprieti:-sunt exprimate printr-un nscris, document scris sau nregistrare electronic, atestndexistena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor, i garanteaz drepturile

posesorului lor.-activele de capital au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Ele permit

transformarea unr active imobiliare prin esena lor n valori mobiliare natura lor, a crorcirculaie suplinete imobilitatea acivelor fixe reale i se realizeaz pe o pia specific, piaade capital.

-au o anumit valoare, ce poate reprezenta valoare de schimb sau valoare de investiie.Valoarea intrinsec a unui titlu se determin prin calcul, find n funcie de rezultatele

plasamentului i de veniturile vitoare ale investiiei.

Titlurile tranzacionate pe piaa de capital sunt n general active financiare emise peperioade mai mari de un an: aciunile, obligaiunile. O categorie special o reprezint titlurile

5


6/60

de pe piaa la termen: obiunile, contractele futures, emise n general pe perioade mai mici deun an, dar asimilate perfect celor pe termene mari.

Aciunile reprezint titluri financiare ce confer deintorului calitatea de proprietar alfirmei emitente.

Obligaiunile sunt titluri finaniare ce atest calitatea deintorului de creditor al

societii emitente. Obiunile sunt titluri financiare ce confer deintorului dreptul dar nu iobligaia de a cumpra sau vinde la un pre fixat dinainte, o anumit cantitate de activesuport.

Contractele futures reprezint titluri financiare ce atest angajamentul de a cumprasau a vinde o anumit cantitate de titluri la o scaden viitoare i la un pre specificat nmomentul ncheierii contractului.

1.2.1.Instrumente principale.

Aciunile sunt titluri financiare emise de o societate pentru constituirea, mrirea saurestructurarea capitalului propriu. Aciunea e definit prin evidenierea a dou elemente:dreptul de acionar, care exprim drepturile deintorului aupra societii emitente i care estereprezentat de un document numit certificat de acionar i unitatea dreptului acionarului carerepreint o parte indivizibil de valoare egal din capitalul social al firmei emitente.

Un drept de acionar se poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni i poate fitransferat n parte sau n totalitate prin vnzarea/cumprarea aciunilor pe piaa bursier.Tipul aciunilor este determinat prin contractul de societate i statutul societii comerciale.

Ele pot fi de dou tipuri:-aciuni nominative. Acestea presupun nscrierea pe aciune sau n registrul

acionarilor a numelui, prenumelui i domiciliului acionarului, sau dup caz, denumirea isediului acestuia. Dreptul de proprietate asupra aciunii se transmite prin declaraie fcut n

registrul acionarilor trecut de emitent, subscris de cedent i de cesionar sau de mandatariilori prin meniunea fcut pe aciune. Pot fi emise sub form de titluri cumulative, pentrumai multe actiuni nominative, emiterea lor se face sub form material.

-aciuni la purttor. Acestea nu presupun nscrierea pe aciune sau n registrulacionarilor a numelui acionarilor.

Se pot emite aciuni ordinare (obinuite, comune) i aciuni ce confer titularilordrepturi diferite i aciuni prefereniale cu dividend special i fr drept de vot. Aciunile

prefereniale, la fel ca cele obinuite, reprezint participarea la societate, dar au o serie decaracteristici ce le deosebesc de cele ordinare:

-acionarii au drept la un dividend prioritar, prelevant asupra beneficiarului distribuital exerciiului financiar naintea oricrei alte prelevri.

-acionarii au drepturile recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, cu excepiadreptului de a participa i de a vota n temeiul acestor aciuni la adunrile generale aleacionarilor. Pot avea drept de vot dac se dispune astfel prin contractul preferenial.

-aciunile prefereniale sunt n general cumulative, adic plata dividendelor restantedin anii precedeni se va face naintea plii celorlalte aciuni. Dac aciunile preferenialesunt declarate necumulative, dividendele restante nu mai sunt luate n considerare.

-aciunile prefereniale pot fi participative, adic dup cese pltesc dobnda fix adividendelor prefereniale i dividendele aciunilor ordinare, aciunile preferenialeau dreptuls participe la mprirea profitului.

-n cazul lichidrii societilor (dizolvare sau faliment) acionarii prefereniali audreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil naintea acionarilor

ordinari.Se pot pune n eviden cteva tipuri de aciuni prefereniale:

6


7/60

-cumulative. Dac societatea nu poate pltii dividendele ntr-un an, ele se acumuleazi vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente.

-necumulative. Acionarii vor primi o dobnd fix n fiecare an, dar n eventualitateac societatea nu pltete dividendele respective, nu va exista o acumulare a restanelor.

-participative. Acionarii primesc odobnd fix corespunztoare aciunilor lor

prefereniale n fiecare an, i mai pot primi o parte suplimentar din profit dup ceacionarilorordinari li s-au pltit dividendele cuvenite.

Totalul aciunilor cu dividend prioritar fr drept de vot nu poate depi o ptrime dincapitalul social i actiunilevor avea aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare. Nu potfi titulari de aciuni cu dividend prioritar, fr drept de vot, reprezentanii, administratorii icenzorii societii.

n afara celor menionate, n practica internaional se mai ntlnesc i alte tipuri deaciuni, cum ar fi: aciuni fr valoare nominal, aciuni populare, etc.

Aciunile fr valoare nominal nu prezint indicaii privind valoare nominal.Deoarece valoarea unei aciuni se stabileste n raport cu mrimea capitalului social, divizat

prin numrul aciunilor emise, i va avea dreptul la rambursarea unei sume sau pri din

acestea, nu este obligatoriu s se fixeze o valoare nominal pentru aciuni.Aciunile populare reprezint un tip special de aciuni prin care o ptur foarte larg a

populaiei este chemat s economiseasc i s investeasc.Emisiunile bonus reprezint o form de dividend i sunt emisiuni de aciuni ordinare

pltite n ntregime de societatea acionarilor. n general emisiunile bonus au lo odat cuanunarea profiturilor i dividendelor, bonusurile declarndu-se de regul atunci cnd acesteacresc.

Dup formarea lor aciunile pot fi:-aciuni materializate sub form de nscrisuri, care cuprind o serie e date privind

societatea i valoarea nominal a aciunii.-aciuni nematerializate.

1.2.2.Instrumente derivate.

A. Contractele futures.Sunt contractestandardizate destinate vnzrii/cumprrii unui activ suport la un pre

dat, cu executarea contractului la o dat viitoare. Cuprind obligaia de vnzare/cumprare aunui activ financiar ce va fi livrat n viitor, la o scaden convenit i la un pre stabilitanterior, cu scopul de a ncasa diferena de curs nregistrat de activul suport.

Principalele trsturi ale acestui tip de contract sunt:-permite eliminarea sau transferarea riscului legat de fluctuaiile preului

-genereaz o cretere puternic a lichiditii pieei financiare-reduce costul intermedierii-permite creterea considerabil a posibilitilor de speculaii dar i de acoperire-nu permite mbogirea unor investitori i srcirea altora ci repartizeaz riscurile i

amelioreaz lichiditatea pe piaa financiar.Pentru a oferii fiecrui participant posibilitatea respectrii angajamentelor sale, se cere

constituirea unui depozit de garanie. Acesta poart numele de marj iniial, a crei mrimedepinde de volatilitatea preului contractului i deci de mrimea riscului.

Cnd mrimea depozitului de garanie atingeun nivel minim, numit marj demeninere, se va apela la o marj a clientului. De regul marja de meninere reprezint ntre70 i 80% din marja iniial. n cazul cnd un client n-a efectuat vrsmintele

corespunztoare, poziia sa va fi lichidat. Perioada de contabilizare a ctigurilor ipierderilor unui contract este redus, riscul ce nsoete acest tip de contract va fi diminuat.

7


8/60

n scopul evitrii riscului de faliment, toate contractele futures se efectueaz prin prinintermediul unei case de compensaie. Astfel apare un contract ntre cumprtor i camera decompensare care are rol de vnztor, i un contract ntre vnztor i camera de compensare,care joac rolul cumprtorului. n caz de faliment participanilor la contract, camerei decompensare i revineobligativitatea onorrii contractelor trecute. Contractele futures nu

permit acoperirea mpotriva unui risc neanticipat pe pia. Principalele riscuri alecontractelor futures sunt riscul de mismatch i riscul de lichiditate.

Riscul de mismatch apare datorit unor neconcordane ce se ivesc n caracteristicilecontractului, referitoare la scaden, activul suport, suma ce trebuie acoperit. Riscul demismatch se divide n: risc de baz, risc de corelare i risc referitor la suma ce trebuieacoperit. Riscul de baz apare ca diferen ntre data scadenei contractului i dataoperaiunii de acoperire. Baza este stabilit ca diferen ntre cursul la vedere al activuluisuport i cursul contractului. Aceast diferen este nul la scadena contractului, dar pozitivsau negativ nainte de scaden.

Riscul de lichiditate este legat de o eventual ineficien a ofertei sau cererii asupracontractului pentru ziua n care operatorul dorete amnarea poziiei de pe piaa la termen.

B. Opiunile.Ca active financiare, opiunile dau posibilitatea reversibilitii asupra proiectului

iniial de investiii, acesta fiind o diferen fa de contractele cunoscute, n care una dincaracteristici era tocmai ireversibilitatea investiiei de capital.

Opiunile fac posibil arbitrajul ntre deinerea activelor suport pe care le reprezint saurenunarea la aceste active n cazul n care apare o oportunitate mai rentabil pe pia.Vastul domeniu al opiunilor va fi anlizat pe larg n capitolul doi al lucrrii.

1.3.Istoricul burselor de Mrfuri.

Apariia i formarea burselor de mrfuri este rezultatul unui proces evolutiv firesccare a nceput n urm cu aproximativ 2000 de ani n Grecia i Roma Antic i continu iastzi.Dac ar fi s alegem oricare din produsele tranzacionate azi la burs i am ncerca s-itraversm eviluia pe pia de-a lungul istoriei, am gsi c acesta a trecut prin cinci fazedistincte: oferirea ca dar, schimbul de marf (barter), contractul cu plat i livrare imediat(spot), contractul cu plat i livrare ulterioar stabilirii preului (forward) i contractul latermen (futures i options).

Darul i scimbul de marf dateaz de la nceputul civilizaiei. A treia faz, contractulspot, poate fi considerat ca adevratul nceput al pieelor de marf organizate. Pn n anul1600 comerul n Europa i Asia nu a fost destul de intens pentru a permite susinerea

activitii comercianilor locali sau a pieelor locale. Periodic, trgurile serveau ca piee dedesfacere pentru arii geografice ntinse. Aceste trguri au fost organizate la nceput decomercianii ambulani care schimbau mrfurile lor locale pe mfuri exotice aduse dininuturi ndeprtate. Banii erau puini i majoritatea tranzaciilor se fceau prin simpluschimb. Acest tip de trg era des organizat n Grecia Antic, n timpul imperiului Roman, dari n China.

Treptat, a aprut o reea de trguri specializate i bine organizate. Existau reguliprecisecare stabileau unde, cnd i cum pot vinde comercianii, n funcie de tipul de marfoferit. S-a introdus interdicia contractrii n afara acestor trguri, pentru a preveniacumularea unei cantiti mari de marf care ar fi permis ulterior controlul preului.

Cu timpul, s-au constituit asociaii de comer care reprezentau interesele noii clase de

comerciani. Disputele din afaceri erau soluionate n tribunale special nfiinate, prinaplicarea codului comerciantului.

8


9/60

Odat cu creterea numrului de tranzacii s-a introdus ca mijloc de schimbscrisoarea de trg. Aceste scrisori permiteau amnarea plii unei mrfi, deci o extindere acreditului. Comercianii aveau posibilitatea s circule din trg n trg reglnd plile prinanularea debitelor sau creitelor cu crisori de trg, pltind la sfrit eventualele datorii rmase,n bani. Aa a aprut piaa spot (cash). Adesea, comercianii prezentau eantioane din marfa

lor, urmnd ca plata - n bani sau cu scrisoare s se fac numai atunci cnd titlul trecea lacumprtor.

Se consider c rdcinile comerului la termen se afl n sistemul de trgurimedievale japoneze, care a permis Japoniei s dezvolte i s organizeze piaa la termenncepnd cu anul 1697, cu aproape unsecol i jumtate naintea Statelor Unite ale Americii.Denumirea de burs provine de la oraul Bruges, unde aceste adunri se ineau la Hotel desBourses, numit aa dup un senior din vechea i nobila familie van den Boursen care lconstruise i pe al crui frontispiciu erau sculptate n piatr trei pungi. Aici se ntlneau

bancherii i negustorii pentru a negocia bani, metale preioase, hrtii de valoare i mrfuri. Cutimpul, locurile de ntlnire ale comercianilor au primit denumirea de burse.

1.3.1.Primele burse de mrfuri din lume.

Prima burs, n accepiunea modern, a fost cea de la Anvers, nfiinat n anul 1531.Bursa din Anvers avea o cldire proprie unde se ncheiau tranzacii cu mrfuri coloniale. nanul 1554 s-a nfiinat la Londra o burs denumit Royal Exchange, care din 1773 s-a

profilat numai pe schimbul de efecte financiare.n anul 1639 apar la Paris o serie de agenii de schimb n domeniul negocierii titlurilor

de valoare; apoi la Lyon, Toulouse i Rouen, iar la sfritul secolului al XVII-lea, laMontpellier.

n Germania, la jumtatea secolului al XVI-lea apar primele burse la Augsburg,Nnberg i Hamburg, iar la sfritul secolului al XVII-lea, bursa din Berlin.

La nceputul secolului al XVII-lea la Amsterdam mrfurile se puteau negocia n bazacontractelor options pin care se permitea convenirea unui pre n baza cruia cumprtorulobinea de la vztor dreptul de a cumpra o cantitate de marf la o dat stabilit n viitor. Unsecol mai trziu, tot n acest mare centru comercial se constituie o burs a grului n care sedesfurau tranzacii de trei ori pe sptmn, intr-o hal uria de lemn n care fiecarenegustor avea un om tocmit pentru a aduce mostre din grul pe care dorea s-l vnd i

pentru a negocia preul n funcie de calitatea acestuia.Burse au mai fost nfiinate la Basel (1699), Paris (1724), Viena (1761), New York

(1972), Bruxelles (1801), Roma (1827), Madrid (1831), Milano (1833), Geneva (1850),Tokyo (1855), etc.

n secolul al XVIII-lea i n prima jumtate a secolului al XIX-lea n Olanda i Angliacomerul spot devenise deosebit de important pentru materii prime, produse agro-alimentarei industriale.

n 1848 i-a nceput activitatea Chicago Board of Trade ca burs de grne. Civadintre cei mai pricepui comerciani de grne au hotrt s se uneasc ntr-o burs organizatde cereale. Odat cu apariia unei burse organizate, care oferea un loc de ntlnire centralizat,investitorii bogai au vzut o oportunitatepentru construirea unor silozuri imense unde s-idepoziteze grnele pentru consumul pe un an ntreg. Aceasta a ajutat la soluionarea

problemelor legate de oferta de grne care existau ntrecut n America i a contribuit lastabilirea preurilorcerealelor pentru tot cursul anului. n acest interval de timp s-a produstransformarea comerului spot n comer la termen, proces aprut pentru prima dat ntr-o

form asemntoare celei existente astzi, la Chicago Board of Trade n 1865. Chicago

9


10/60

devenise n acel moment capitala mondial a cerealelor. Acest gen de comer s-a etins apoi laLiverpool, Londra, New York, New Orleans, Berlin.

n 1874, negustorii au format Bursa de Produse din Chicago, unde se comercializau lanceput ou, brnz, psri domestice i alte produse agricole. Mai trziu, acesta a fost numitBursa de Unt i Ou din Chcago. n cele din urm, aceasta a nceput s tranzacioneze tipouri

de marf att de multe i diverse, nct n 1919, a fost numit mai aproape de realitate,Chicago Mercantile Exchange. Cteva dintre mrfurile tranzacionate n acel timp eraucartofii, ceapa i pieile de vit iar din perioada anilor 1950, curcanii, oule ngheate islnina de porc au fost adugatemrfurilor care se tranzacionau la CME. Astzi se lucreazcu patru grue e produse: mrfuri agricole, valute, dobnzi i indici bursieri.

In 1880 doar grul, porumbul, ovzul i bumbacul fceau obiectul tranzaciilor latermen. Cu timpul gama de produse tranzacionate la termen s-a extins cu materii primeindustriale (cupru, plumb, zinc), carcase de porc, vite vii, cherestea, suc de citrice.Dezvoltarea pieelor la termen, creterea semnificativ a numrului de tranzacii audeterminat, ca ncepand cu anul 1971, s se divesifice gama produselor tranzacionate latermen cu metale preioase (aur, argint, platin), devize, titluri financiare cu venit fix i indici

bursieri.n 1972, CME inaugureaz tranzacionarea contractelor futures pe valute primele

contracte futures financiare, iar n 1975 CBOT lanseaz primele contracte futures pe ratadobnzii. n 1982 Kansas City Board of Trade iniiaz primelecontracte futures pe indici

bursieri.Este de remarcat faptul c dei CBOT lansase contracte futurespe grne nc din 1865

i CME contracte futures pe ou i unt nc din 1919, prima lege care venea s reglementezepieele de contracte a fost adoptat abia n 21 septembrie 1922 Legea tranzaciilorfutures cu cereale. Legea superviza tranzaciile futures cu cereale, dar nu aborda atent

probleme ca regementarea mecanismului de tranzacionare i prevenirea manipulrii pieelor.Crahul bursier din 1929 i criza economic de la nceputul anolor 30 au grbit adoptarea n1936 a Legii bursei de mrfuri.

Istoria s-a repetat n ceea ce privete reglementarea contractelor futures de pe pieelefinanciare. Dei aceste erau cunoscute nc din 1970 i au fost lansate n 1972, legea care lereglementa a fost adoptat n 23 octombrie1974.

O cretere deosebit a interesului pentru tranzaciile la termen s-a nregistrat ntre anii1975-1985, afpt evideniat de volumul contractelor pe pieele americane i engleze. n

prezent, numrul burselor care funcioneaz n lume trece de 100 din care 18 sunt n SUA, 11n Anglia, 8 n Germania, 7 n Frana. Exist azi 60 de burse futures i de opiuni rspnditen 37 de ri.

Odat cu schimbrile petrecute n rile din Europa Central i de Est s-au fcut

eforturi n vederea organizrii unor piee bursiere i n rile din aceast zon.1.3.2.Bursele de mrfuri n Romnia.

Dup cum relateaz Nicolae Iorga n Istoria comerului (1937), nc din 1839 apareideea organizrii unor burse la Bucureti i Brila. anul 1840 n ziarul Mercurul Brileieste prezentat Codul de Comer care cuprinde prima reglementare general a bursei decomer n Muntenia. Acest cod a fost pus n practic i n Moldova, unde a fost extins oficialdup Unirea Principatelor, n cadrul aciunii de unificare legislativ prin legea din 7decembrie 1863. Codul de Comer din 1840 constituie o reproducere a Codului ComercialFrancez din1807. n anul 1865, n ziarul Monitorul Jurnal oficial al Principatelor Unite

Romne apare primul proiect de legepentru instituirea burselor de comer la Bucureti, Iai,Galai i Brila care cuprinde reglementarea oranizrii i funcionrii acestor burse. Legea

10


11/60

asupra burselor mijlocitorilor de scimb i mijlocitorilor de mrfuri din 1881 adoptat duplegislaia francez, punea bazele organizrii burselori de mrfuri i valori. Un an mai trziu sedeshidea Bursa de la Bucureti. Legea asupra burselor de comer din 1904 a redefinitinstitutia bursier iar legea de unificare din 1929 a determinat creterea credibilitii instituiei

bursiere din Romnia.

Dei legea din 1929, cunoscut sub denumirea de Legea Madgearu, admiteaoperaiunile la termen, acestea nu au fost practicate n Romnia pn n 11 iulie 1997, cndau fost lansate n premier la bursa din Sibiu. Pe fondul unui volum de tranzacii sczut pe

piaa mrfurilor fungibile i al lipsei unui cadru legislativ care era tot mai mult cerut pe piaadin Romnia, Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu s-a orintat n lansareacontractelor futures pe indici bursieri i pe valute. Este cunoscut faptul c lansarea cu succesa unui cntract futures depinde de lichiditatea pieeiactivului de baz. Aceasta a fost premisacare a determinat reorganizarea Bursei de Mrfuri din Sibiu ca pia futures financiar.

Prima iniiativ legislativ dup 1990 a avut loc n 28 august 1997 prin Ordonana 69privind Legea burselor de mrfuri. Ea venea s contureze modul de organizare al burselorde mrfuri n vederea tranzacionrii de contract futures i opiuni.

1.4.Configuraia pietei de capital a Romniei.

Bursa de valori Bucureti a luat fiin n anul 1882, cnd a nceput s funcioneze prinnalt decret reagl, avnd la baz Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb imijlocitorilor de mrfuri, votat n 1881. aceast prim lege a bursei utiliza conceptele idispoziiile Codului de comer francez i organiza n acelai spaiu tranzacionarea valorilormobiliare, a valutelor i a mrfurilor.

Operaiunile principale erau tranzaciile cu efecte publice i private, cu aciunilediverselor societi agricole, industriale, comerciale, cu nscrisurile funciare urbane i ruralei cu toate documentele negociabile. Se vindeau metale, monede, se nchiriau vase detransport, se fceau tranzacii cu privire la comerul maritim i continental (interior iexterior), se ncheiau asigurri. Era aadar o burs cu obiect de activitate divers i compex,nfiinat n aport cu specificul economiei de atunci, o burs creat ndeosebi pentrutranzacionarea titlurilor cu venit fix.

Tranzaciile se derulau pe bani ghea sau la termen, de ctre mijlocitorii deschimb- brokerii de astzi. La sfritul zilei bursiere se verificau rezultatele operaiunilor, n

prezena delegatului Camerei de Comer, care fcea parte din comitetul bursei. Cursul tuturorvalorilor mobiliare se stabilea ca medie, pe baza operaiunilor zilei, fiind publicat n pres iafiat.

Speculaiile n afara bursei erau permise. Acestea se iniiau de ctre ageni care lucrau

pe cont propriu i publicau n pres, pe lng cota oficial, rubrica Piaa Bucuresci. Aceastarea o pia liber sau n afara cotei.Bursa de valori poate fi considerat fr ndoial inima organismului economic i

financiar al unei ri. Lipsit de un sediu al ei n care s fie ndeplinite cerinele legate de unechipament modern i de sprijinul att de necesar al statului, bursa a nregistrat un regres n

perioada de zece ani pn la sfritul celui de-al doilea Rzboi Mondial, n ciuda faptului cvolumul tranzaciilor a nregistrat niveluri foarte mari n cteva edine bursiere.

Dup o ntrrupere de cinci decenii, bursa de valori a fost renfiinat pe piaa decapital a Romniei n anul 1995, prin decizie a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare.Aceast decizie a fost dat n urma solicitrii a 24 de societide valori mobiliare, membre aleAsociaiei Bursei, de a negocia aciuni emise de ase societi comerciale.

De la renfiinare i pn n prezent, activitatea bursei de valori a nregistrat progreseimportante n direciei convergenei ctre standardele celorlalte burse din regiune.

11


12/60

Bursa de Valori Bucureti, de la nfiinare i pn n prezent, a avut statut de instituiede interes public i funcioneaz sub forma unei piee de licitaie, care respect principiulunicitii preului, ca punct de echilibru ntre cererea i oferta cumulat, la un moment dat, pe

baza ordinelor nregistrate pe aceeai valoare mobiliar nscris la cota bursei. n baza legiinr. 297/2004 privind piaa de capital, bursa urmeaz s-i modifice statutul juridic prin

transformare n societate pe aciuni.Bursa electronic RASDAQ. Componenta principal a pieei create n 1996 pentru a

asigura tranzacionarea aciunilor emise de peste 5000 de societi comerciale rezultate dinProgramol de Privatizare n Mas este societatea de suport tehnologic RASDAQ, careconstituie n fapt un sstem electronic ce leag intermediarii ntre ei pentru derulareatranzaciilor n numele clienilorsau n nume propriu. Intermediarii sunt societile de valorimobiliare , actualele societi de de servicii de investiii financiare. Intermediarii de valoriumobiliare s-au constituit n anul 1995 ntr-o asociaie profesional nonprofit, respectivAsociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare. Aceasta reprezint intereselecomunitii brokerilor i are misiunea de a contribui la dezvoltarea unei piee eficace, onestei inovatoare n beneficiul i pentru protecia investitorilor.

Constituit iniial ca o structur tehnic afiliat ANSVM, societatea de suporttehnologic RASDAQ este astzi o societate comercial pe aciuni a crei activitate const noperarea i meninerea sistemului de tranzacionare al Bursei Electronice RASDAQ. Aceastaasigur colectarea informaiei cu privire la oportunitile de vnzare-cumprare de valorimobiliare pe ntreg teritoriul rii, mijlocirea negocierii electronice, inerea evideneicontractelor ncheiate, raportarea situaiei tranzaciilor fiecrei societide servicii de investiiifinanciare i difuzarea informaiei cu privire la preurile i volumul valorilor mobiliaretranzacionate zilnic pe pia.

Caracteristica de baz a sistemului de tranzacionare este difuzia, respectiv lipsa delocalizare, sistemul putnd fi accesat de ctre paricipani prin intermediul unei inerfee

personale computerizate, prin modulul reea sau cu ajutorul unor linii dedicate conectriiprin firme de cablu specializate.

Sistemul electronic de tranzacionare asigur funcionarea unei piee distribuitegeografic, ai crei participani sunt interconectai printr-o reea de date (linii dedicate saucomutate).

Acest sistem permite participarea abonailor locali i internaionali i accept valorimobliare (aciuni, obligaiuni, titluri derivate etc.) ale emitenilor din ntreaga lume.

Piaa este creat de intermediarii de valori mobiliare aflai n concuren.Prin intermediul terminalelor de tranzacionare conectate n acces direct, participanii

la sistem transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. O dat introduse nsistem, cotaiile sunt disponibile n timp real tuturor participanilor.

Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altorpri interesate prin sistemul de acces vizual.Prin funcionarea sa, sistemul asigur tuturor cetenilor posibilitatea de a vinde i a

cumpra aciuni sau alte valori mobiliare admise n sistem, la un pre corect, indiferent delocul n care se afl, de capacitatea de asimilare a informaiilor sau de puterea lor economic.

Sistemul este operaional nu numai pe piaa secundar, ci i pe piaa primar avalorilor mobiliare.

Prin sistemul complex cu care opereaz, RASDAQ ofer att emitenilor de valorimobiliare, ct i investitorilor posibilitatea de a efectua tranzacii bazate pe principii oneste,respectnd cele mai nalte standarde de etic i profesionalism.

Prima burs autorizat n Romnia s organizeze i s administreze piee pentru

tranzacionarea instrumentelor financiare derivate este Bursa Monetar-Financiar i deMrfuri Sibiu. Aceasta a fost nfiinat ca societate comercial n anul 1994 i a lansat

12


13/60

primele contractela termen de tip futures n 1997, n timp ce opiunile pe contracte futures aunceput s se tranzacioneze n 1998 dup constituirea Casei Romne de Compensaie.

n anul 2003 S.C. BMFMS S.A. a fost autorizat ca societate de burs, iar n 2004 afost autorizatpiaa instrumentelor financiare derivate a Bursei Monetar-Financiare i deMrfuri Sibiu. Tranzaciile cu mrfuri pe pieele la disponibil nu cad sub incidena

reglementrilor pieei de capital.Piaa de instrumente financiare derivate administrat de ctre societatea de burs S.C.

BMFMS S.A. s-a dezvoltat continuu, astfel c n anul 2004 pe piaa la termen setranzacioneaz 16 contracte futures i 16 contracte de tip opiuni avnd ca cativ suportcontractele futures.

Contractele futures i cele cu opiuni se adreseaz investitorilor att ca instrument deacoperire a riscului n cazul evoluiei nefavorabile a preului activului-suport, ct i n scopulobinerii de profituri prin specularea preurilor activelor disponibile pentru tranzacionare.

Instrumentele financiarederivate se tranzacioneaz n cadrul unei platformeelectronice care permite tranzacionarea de la distan i ofer posibilitatea compensrii ievalurii riscului de poziie al investitorilor n timp real.

Totodat, investitorii calificai au acces direct, urmrind n timp real evoluiapreurilor.

1.5.Piaa de capital n Satu-Mare.

n Satu-Mare nu este foarte dezvoltat piaa de capital dar i aici exist cteva firmecare se ocup de tranzacionarea de valori mobiliare i aciuni.

Cea mai important firm din acest ora care se ocup de tranzacionarea cu valorimobiliare este SC NOVA INVEST S.A. Ea a fost nfiinat n iulie 1996, nc n perioada denceput a renaterii pieei de capital n Romnia, de ctre persoane fizice i juridice din

judeul Satu-Mare, cu scopul de a pune bazele, pe atunci a unei societi de valori mobiliarecare s poat, n perspectiv, oferi toat gama de servicii financiare specifice pieei de capitaln condiii de maxim transparen. SC NOVA INVEST S.A., a fost i este singura societatede servicii de investiii financiare care ofer toate serviciile specifice pieei de capital.

NOVA INVEST are capital social de 2.054.305 RON i este o societate cu capitalintegral privat, fiind acionar al:-Bursei de Valori Bucureti cu un numr de 33.607 aciuni reprezentnd 1,48% din capitalulsocial al BVB-Bursei Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu cu un numr de 440 de aciuni reprezentnd5,14% din capitalul social al BMFMS-Casei Romne de Compensare cu un numr de 135 aciuni reprezentnd 2,53% din capitalul

social al CRC-Societii Naionale de Compensare, Decontare i Depozitare cu un numr de 162 aciunireprezentnd 2,35% din capitalul social al SNCDD-Fondului de Compensare a Investitorilor cu un numr de 179 aciuni reprezentnd 1,5% dincapitalul social-Registrului Mioria Cluj Napoca cu un numr de 15 aciuni-SC GENERAL NORD VEST CONSULTING S.R.L. cu o participaie de 51%. Aceastsocietate a fost fondat de Nova Invest mpreun cu acionarii ei pentru a presta o gam largde servicii complementare obiectului de activitate: tranzacii imobiliare, consultanfinanciar, servicii de genul: fuziuni, divizri, majorri, nfiinri firme, modificri actconstitutiv, consultan juridic, asisten post delistare (organizare acionariat), etc.

SC NOVA INVEST SA presteaz n principal servicii de investiii financiare n valorimobiliare aciuni i obligaiuni dar i n instrumente financiare derivate. Strategiile de

13


14/60

investiii avute n vedere pentru aceste tipuri de valori mobiliare sunt investiiile pe termenmediu i lung, hotrrea final revenind investitorului.

NOVA INVEST tranzacioneaz pe piaa bursier, pe cea extrabursier i pe piaainstrumentelor derivate, att n calitate de dealer ct i ca broker oferind ntreaga gam deservicii specifice pieei de capital, respectiv:

-vnzarea i cumprarea de instrumente financiare pe contul clienilor sau pe cont propriu-garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare-deinerea de fonduri i/sau instrumente financiare ale clienilor n scopul executrii ordinelor

privind respectivele instrumente financiare-administrarea conturilor de portofolii individuale de instrumente financiare ale acionarilor-pstrarea de fonduri i/sau instrumente financiare ale clienilor n scopul i n cursuladministrrii portofoliilor acestora sau n alte scopuri autorizate n mod expres prinregulamentele CNVM-acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor n limita unui plafon stabilit deBNR cu consultarea CNVM-asistae i evaluarea economic a societilor comerciale n vederea stabilirii politicii de

investiii-elaborarea documentaiei necesare majorrii capitalului social al societilor comercialesau/i finanrii acestora prin plasament privat sau/i ofert public-distribuirea de titluri de participare emise de ctre fonduri deschise de investiii-alte activiti de intermediere a instrumentelor financiare.

Activitatea efectiv de broker i formator de pia a demarat la 24 ianuarie 1997, lanceput doar pe piaa extrabursier RASDAQ, iar apoi la sfritul anului, n noiembrie 1997,au devenit membrii ai Bursei de Valori din Bucureti.

Nova Invest este organizat n departamente i compartimente de lucru conduse dectre directori executivi i efi de compartimente. Activitatea societii este organizat astfelnct s fie respectate regulamentele i procedurile interne de lucru conform art. 64 din Legea297/2004 asfel nct, cea mai important activitate desfurat de Nova Invest, cumprarea ivnzarea de instrumente financiare pe contul clienilor i pe cont propriu, s se desfoare ncondiii de siguran total att a instrumentelor financiare ct i a disponibilitilor bnetiaflate n contul clienilor. Astfel Nova Invest a deschis n bncile cu care lucreaz conturicurente pentru clieni unde se regsesc depunerile de bani ale acestora i de unde sealimenteaz contul de decontare cu piaa, conform rapoartelor de decontare primite lasfritul fiecrei edine de tranzacionare. Raportrile lunare ctre CNVM cuprind informaiidespre disponibilitile clienilor i despre contul House, putndu-se verifica modul n caresocietatea respect obligativitatea de a nu folosi banii clienilor pentru tranzaciile pe contulHouse.

Conform procedurilor interne, Nova Invest ia toate msurile asfel nct s se asigurec situaiile de conflict de interese ntre societate, inclusiv administratori, salariai i agenisau orice persoan aflat n mod direct sau indirect n poziie de control fa de societate iclienii societii, ntre doi clieni ai societii, precum i ntre combinaii ale situaiiloramintitesunt identificate i apoi prevenite i gestionate ntr-un asemenea mod nctintereseleclienilor s nu fie afectate. n acest scop, Nova Invest trebuie s-i stabileasc o politicintern independent, inclusiv prin separarea activitilor din cadrul acesteia.

Politica firmei a fost de a se de dezvolta prin:-retail, deschiznd de-a lungul celor 10 ani de activitate, un numr de 7000 de conturi declieni activi acceptnd orice solicitare de deschidere de cont, fr a impune o sum minim

pentru investiii

-consiliere, reprezentare, asistare

14


15/60

-instruirea mediului de afaceri stmrean, fiind singura societate de profil care a organizatsimpozioane pe teme legate de piaa de capital care s-au adresat att emitenilor(prezentndu-le poortunitile pieei de capital) n cadrul simpozionului Finanarea prin Piaade Capital din ianuarie 2002, ct i investitorilor (pentru oportunitile de investiii) istudenilor (pentru oportunitatea gsirii unui loc de munc) n cadrul simpozionului Piaa de

capital prezent i perspective din martie 2006-concentrarea acionariatului i dezvoltarea politicilor de achiziii de societi.

Societatea s-a dezvoltat n mediul economic al judeului Satu-Mare, n condiiile ncare emitenii, n urma Programului de Privatizare n Mas, au ndeplinit condiiile de cotaredoar la categoria de baz a bursei electronice RASDAQ (nendeplinind condiiile minime

pentru a fi tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti categoriile I, II sau la RASDAQcategoriile I sau II).

SC NOVA INVEST SA este pe plan local, o instituie de referin pentru mediul deafaceri i rolul su de fondator i de inovator este foarte important ducnd la mbuntireacalitii tuturor categoriilor: clieni, emiteni, ageni, conductori de societi, etc.

n tabelele de mai jos sunt prezentate cteva dintre rezultatele financiare ale acestei

firme n anii precedeni (2004, 2005 i 2006):Tabel 1.1

Indicator 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006Cifra de afaceri 476.341 1.287.349 2.290.943

Venituri dinexploatare

478.306 1.292.175 2.291.900

Cheltuieli dinexploatare

673.918 1.492.730 2.618.656

Rezultatul dinexploatare

195.612 200.555 326.756

Venituri financiare 1.434.916 2.246.196 2.263.118Cheltuieli financiare 96.465 518.742 884.872Rezultatul financiar 1.338.451 1.727.454 1.378.246

Rezultatulextraordinar

- - -

Venituri totale 1.913.222 3.538.371 4.555.018Cheltuieli totale 770.383 2.011.472 3.503.528

Profit brut 1.142.839 1.526.899 1.051.490Profit net 873.033 1.292.081 902.637

Active imobilizate 433.442 1.051.790 1.477.224Active circulante 2.127.591 4.713.062 5.057.006

Total active 2.566.273 5.776.782 6.591.456Capital social, din

care1.369.533 2.054.305 2.054.305

-capital subscrisnevrsat

456.511 684.772 0

-capital subscrisvrsat

913.022 1.369.533 2.054.305

Datorii totale, dincare

154.345 1.079.710 815.647

-pe termen scurt 154.345 1.079.710 815.647

Capitaluri proprii 2.411.929 4.697.072 5.775.025

15


16/60

CAP.2. PRODUSE DERIVATE. OPIUNI.

Scurt istorie a tranzaciilor cu opiuni.

Tranzaciile cu opiuni au aprut nc de la nceputul secolului al XVII-lea i au fostlegate de comerul cu lalele care se practica n Olanda. De exemplu, un exportator de bulbi delalele se putea proteja mpotriva pierderii mrfii pe timpul transportului prin cumprarea de laun productor a unei cantiti de bulbi echivalent cu cea expediat, la un anumit pre, laopiunea sa. Astfel, exportatorul cumprtor putea nlocui marfa dac aceasta se deprecia saudistugea pe timpul transportului sau putea s renune la acest drept dac marfa ajungea n

bun stare la destinaie, deci cei care tind s asocieze opiunile cu speculaia greesc ntr-ooarecare msur, deoarece opiunile au aprut ca modalitate de acoperire a riscului la care teexpune specificul afacerii proprii i nu ca un instrument speculativ.

Opiunile n forma n care le ntlnim i astzi se tranzacioneaz din anul 1973, cndau aprut n peisajul economiei americane la cea mai mare burs de opiuni din lume chiar i

la ora actual, Chicago Board of Options Exchange. nainte de acest moment, asemntor cusituaia din Romnia de acum 7-8 ani, investitorii aveau puine posibiliti de a-i investii banii: puteau s aleag ntre a cumpra sau vinde aciuni, sau s cumpere obligaiuniguvernamentale. De atunci, se semnaleaz o cretere vertiginoas pe piaa opiunilor. n acestmoment, ele se tranzacioneaz pe majoritatea Burselor din lume.

n Romnia, singura burs ce tranzacioneaz opiuni este Bursa Monetar-Financiari de Mrfuri Sibiu, nfiinat n 1994, opiunile pe contracte futures ncepnd s setranzacioneze n 1998. Acestea ofer investitorilor noi posibiliti de tranzacionare prin carefiecare dintre ei s-i exprime i s-i gestioneze mai sigur i mai amplu interesele salefinanciare.

Alturi de contractele futures i swaps, opiunile fac parte din clasa instrumentelor

financiare derivate. Termenul derivat se explic prin faptul c aceste instrumente au la bazun activ suport (mrfuri, valori mobiliare, indici, rate ale dobnzii, contracte futures etc).Practic, preul futures sau preul opiunii este de fapt preul activului suport estimat pentru unanumit moment n viitor.

2.1.Definiie. Elemente.

Opiunea definete un contract standardizat de vnzare-cumprare ntre dou pricare d dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau vinde activul suport la un pre prestabilit,numit pre de exercitare, contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea contractului,numit prim, n cadrul unei perioade de timp pedeterminate. Activul suport poate fireprezentat de aciuni, obligaiuni, titluri de stat, devize, mrfuri, contracte futures, etc.

Opiunile sunt active cu aa numitul efect de prghie (leverage efect), deci opiunilepot amplifica ctigurile, dar i pierderile investitorului.

n general opiunile se clasific n dou grupuri:-opuni de cumprare (CALL)-opiuni de vanzare (PUT).

O opiune CALL este un contract n form negociabil care d cumprtoruluidreptul, dar nu i obligaia, ca ntr-o perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiuniiactivul de baz la un pre prestabilit. Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a onorasolicitarea cumprtorului prin vnzarea activului suport. Cumprtorul opiunii CALL nu

este obligat s exercite opiunea.

16


17/60

O opiune PUT este un contract care d cumprtorului dreptul, dar nu i obliaia, ca,ntr-o anumit perioad de timp, s vnd partenerului su din contractul de opiune activulsuport la un pre prestabilit i n schimbul unei prime pltite iniial. Totodat, vnztorul uneiopiuni PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la

preul prestabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Cumprtorul

opiunii PUT nu este obligat s exercite opiunea.Principalele elemente i clauze ale contractelor cu opiuni sunt:Cumprtorul,deintor al contractului de opiune, este persoana fizic sau juridic

ce pltete un premiu pentru a obine dreptul de a efectua o tranzacie de vnzare sau decumprare la un pre menionat n contract, numit pre de exercitare, ntr-o perioaddeterminat, specificat n contract, numit dat de expirare a contractului. Trebuie smenionm c, spre deosebire de cumprtorul unui contract de tip futures, cumprtorulcontractuluide opiuni nu este obligat s-i exercite dreptul de efectuare a tranzaciei dincontract.

Vnztorul unui contract de opiuni, numit garantor sau autor, este persoana fizicsau juridic care, n schimbul ncasrii premiului pltit de cumprtor, se oblig s-i

ndeplineasc obligaiile ce-i revin n cazul n care cumprtorul se decide s-iexercitedreptul de efectuare a tranzaciei din contract.

Societatea financiar, banca de investiii, sau agentul este compania care intermediazcontractarea de opiuni la instituia de clearing, n favoarea clienilor investitori.

Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la bursade valori, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat i valut strin.

Mrimea lotului tranzacionat n contractul de opiuni este de 100 de acuinicomune. Pentru alte obiecte de contract, instituia de clearing este cea care stabilete mrimilevalorice ale contractelor.

Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau 9 luni, expirndla o anumit or, n prima smbt dup cea de-a treia zi de vineri a lunii calendaristicespecificate n contract. Unele ri practic o dat fix de expirare a contractului de opiuni.Data final a exercitrii opiunii se numete data expirrii.

Preul de executare la scden este preul la care se lichideaz contractele de opiuni.Pentru a putea nelege mecanismul de executare la scaden este nevoie s definim un termennou: poziie deschis pe piaa options.

Poziia deschis pe piaa options este un contract de opiuni cumprat sau vndut inelichidat printr-o operaiune invers. Cu alte cuvinte, n momentul n care un investitorcumpr sau vinde un contract de opiuni pe un anumit activ, i se deschide o poziie pe piaarespectiv. Orice contract de opiuni tranzacionat presupune deschiderea a dou poziii: unade vnzare (sau short) i una de cumprare (sau long). Poziiile deschise sunt nregistrate

la casa de compensaie. n momentul n care contractul de opiuni este lichidat poziiiledeschise corespunztoare se nchid.Preul la care vnzarea activului suport se poate realiza se numete pre de exerciiu

(exercise price sau strike price) iar data la care deintorul unei opiuni poate exercitaopiunea se numete data de exerciiu (expiration date sau expirity).

Preul opiunii este reprezentat de prima ce se achit n momentul ncheieriicontractului. Prima se descompune n valoarea intrinsec i valoarea timp.-valoarea intrinsec este diferena dintre cursul activului suport i perul de exercitare alopiunii call, sau diferena dintre preul de exercitare al opuinii put i cursul activului suport.Cnd valoarea intrinsec este pozitiv, opiunea este n bani, cnd valoarea intrinsec estenegativ , opiunea este n afara banilor, iar cnd valoarea intrinsec este egal cu zero ,

opiunea este la bani. Dac valoarea intrinsec este negativ sau este egal cu zero, ntregulnivel al primei este dat de valoarea timp.

17


18/60

-valoarea timp reprezintvaloarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care o opiune opoate dobndi pe pia ca urmare a raportului cerere-ofert de opiuni. Ea rezult ca diferenntre preul opiunii (mrimea primei) i valoarea intrinsec. Valoarea timp arat ct estedispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via,opiunea va cunoate la un moment dat (anterior expirrii) o evoluie favorabil de pre.

Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timppn la scaden.

O multitudine de riscuri influeneaz preul ativelor suport ale contractelor cu opiuni.Cuantificarea influenei riscurilor se realizeaz prin intermediul coeficienilor de sensibilitate,care sunt prezentai sintetic n urmtorul tabel:

Tabelul 2.1.Riscuri asociate cu: Modalitatea de determinare a valorii lor

Delta Modificare npreul activului dereferin

Gamma Modificare n Delta

Vega Modificare n volatilitateapreului activului de referin

Theta Modificare a timpului rmas pnla scaden

Rho Modificare a ratei dobnziipentru finanarea activului de

referinNabla Modificare a preului deexercitare

Delta este cel mai important coeficient, care exprim variaia primei la variaia cu ounitate a cursului activului suport. Delta reprezint msura expunerii la fluctuaiile preuluiactivului suport i prezint valorii ntre -1 i 1.

Gamma reprezint modificarea coeficientului delta al uni opiuni ca rezultat al uneimodificri a preuluiu activului de referin. Gamma prezint valori apropiate de zero cndopiunea este puternic fr bani sau n bani i nivel maxim cnd opiunea este la bani,

ndeosebi cnd intervalul de pn la scaden este redus.Dac coeficientul Delta se asociaz cu viteza de reacie a preului opiunii la variaiile

de curs ale aciunii, coeficientul Gamma se asociaz cu acceleraia. Cunoaterea acesteiacceleraii permite s se ajusteze riscul portofoliului i s se vad dac poziia acestui risc seapropie de zero.

Vega reprezint msura sensibilitii valorii unei opiuni la modificrile volatilitiipieei. Acest coeficient pune n eviden modificarea primei unei opiuni la o modificare dat(de obici cu 1%) n volatilitatea preului activului suport. Vega reprezint valori ntre zero iinfinit i scade n timp. Cu ct este mai mare volatilitatea pe piaa activului de referin, cuatt este mai mare ansa ca opiunea s fie exercitat cu profit, de unde i un pre al opiunii(o prim) mai mare. Opiunile puternic fr bani sau n bani au valori sczute (dar

pozitive) ale coeficientului vega, iar opiunile la bani au valori ridicate (pozitive), mai alescnd scadena este ndeprtat.

18


19/60

Theta msoar gradul n care valoarea timp scade pe msur ce se apropie scadenaopiunii. Theta are cel mai frecvent valori negative.

Rho reflect modificarea survenit n preul unei opiuni la modificarea cu 1% a rateidobnzii. Rho este ntotdeauna pozitiv pentru o opiune call i negativ pentru o opiune put.

Nabla reflect sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia preului de

exerciiu.Cumprtorul unei opiuniare dreptul, dar nu i obligaia s cumpere sau s vnd la

termenul stabilit, la preul de exerciiu, o anumit cantitate de active suport. Vnztorul uneiopiuni i asum irevocabil obligaia de a vinde sau cumpra activele suport n condiiile dincontractul opional, indiferent dac la momentul exercitrii opiunii, piaa i este favorabilsau nu, asumndu-i n acest fel un anumit risc. Asumarea acestui risc se face n schimbulncasrii de la nceput a primei, deci vnztorul obine ctiguri limitate, dar certe n condiiieasumrii de riscuri nelimitate.Pe de alt parte, cumprtorului, prima pltit poate s-i aducctiguri aproape nelimitate n cazurile n care piaa e favorabil, sau s-l apere de pierderidac piaa ar aciona negativ.

S-ar putea spune c tranzaciile de opiuni sunt de fapt operaii de vnzare-cumprare

de riscuri. Cumprtorul opiunii are aversiune fa de risc i l vinde, n timp ce vnztorulopiunii are preferin fa de risc i l cumpr.

Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni, clientul trebuie s constituie anumitegaranii i anume:-la cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii, respectiv

prima. Prin urmare, n cazul acestor tranzacii se lucreaz n marj.-la vnzarea de opiuni CALL pentru care clientul deine n momentul vnzrii activul de

baz, nu trebuie depus dect marja contractului, dac preul de exercitare al opiunii este celpuin egal cu cursul titlului suport. Dac preul de exercitare este mai mic dect cursul titluluisuport, gradul admis de ndatorare al investitorului fa de broker depinde de preul deexercitare i nu de cursul opiunii.-la vnzarea de opiuni CALL neacoperite (pentru care clientul nu deine n momentulvnzrii activul de baz), investitorul trebuie s constituie un depozit de garanie stabilit lavaloarea de pia a activului suport.

Bursa stabilete limitele de poziie, adic numrul maxim de opiuni pe care uninvestitor le poate deine, pe acelai tip de poziie virtual, la activul de baz. Totodat sestabilete i limita de exercitare, adic numrul maxm de opiuni care poate fi exercitat nfiecare 5 zile consecutive de burs, de ctre un investitor sau grup de investitori careacioneaz mpreun. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca uninvestitor, sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.

Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor de

opiuni. Constituit ca o instituie autonom, aceasta se interpune n toate tranzaciilencheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de CALL care exercitopiuea i cumprtorul pentru toi vnztorii de PUT care exercit opiunea.

Membrii casei de compensaie deschid conturi clienilorprin intermediul croraefectueaz clearingul, innd evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilorsi (numrul contractelor de cumprare trebuie s fie egal cu cel al contractelor de vnzare).

Executarea contractelor de opiuni se poate face prin lichidarea opiunii, exercitareaopiunii sau prin expirarea opiunii.

2.2.Caracteristici generale ale opiunilor.

Cele mai simple forme de opiuni (denumite i vanilla) dau deintorului dreptul darnu i obligaia de a tranzaciona un activ n viitor, la un pre stabilit n momentul ncheierii

19


20/60

contractului n urma achitrii unei anumite sume. Preul prestabilit este cunoscut sub numelede pre de eercitare, momentul de timp la care expir contractul se numete scanen, iar

preul pltit pentru achiziionarea contractului se numete prim. Opiunile call daucumprtorului dreptul de a cumpra, iar opiunile put pe cel de a vinde activul care faceobiectul contractului.

Vnztorul contractelor are obligaia de a fi partenerul de contract al cumprtoruluin cazul n care acesta decide s exercite opiunea.

Opiunile europene pot fi exercitate numai la scaden, n timp ce cele americane potfi exercitate oricnd n cursul duratei de via a opiunii. Cele mai multe opiunitranzacionate la burs sunt de tip american. Opiunile pot fi oferite n cadrul unor bursespecializate sau over-the-counter (OTC). n primul caz, contractele sunt standardizate iofer un grad sczut de flexibilitate n alegerea temenilor. n cel de-al doilea caz, contractelese ncheie, n general, prin negociere ntre pri.

Activele suport pot fi aciunile, devizele, indicii bursieri, contractele futures (pentrucea mai mare parte a activelor suport ale contractelor futures tranzacionate) i ratele dobnzii(incluznd n aceast categorie o gam mai larg de active cu venit fix).

Fluxurile generate de opiunile call i put vanilla la scaden depind de preul activuluisuport la scaden i de preul de exercitare.

pentru cumprtorul unei opiuni call: max (ST-X, 0) pentru vnztorul unei opiuni call: max (ST-X, 0) pentru cumprtorul unei opiuni put: max (X-ST, 0) pentru vnztorul unei opiuni put: max (X-ST, 0)

unde ST reprezint preul activului suport la scaden, iar X preul de exercitare.Relaiile prezentate mai sus reprezint i definiiile valorii intrinseci pentru opiunile

vanilla. n funcie de valoarea cursului activului (la scaden sau pe parcursul duratei de viaa opiunii) opiunea se poate definii ca fiind n bani (ST>X pentru call sau ST


21/60

2.3.Avantajele tranzacionrii opiunilor.

Managementul riscului. Opiunile put ofer posibilitatea proteciei mpotrivascderii preurilor aciunilor din portofoliu. Acestea pot fi considerate o poli de asigurarempotriva scderilor de pre. i opiunile call ofer posibilitatea hedgingului de portofoliu

chiar dac n cazul lor eficiena operaiunlor este limitat.Speculaia. Posibilitatea de a tranzaciona opiuni intrnd i ieind din poziii fr aavea intenia de exrcitare, face acest tip de produse foarte atrgtor pentru speculatori. Dacateptai ca preul aciunilor s creasc, putei decide s achiziionai opiuni call, iar dacateptai o scdere putei cumpra opiuni put. n ambele cazuri putei iei cu uurindin

poziii marcnd un profit sau limitndu-v pierderea la nivelul primei pltite.Efectul de levier. Levierul ofer posibilitatea de a obine un ctig mare dintr-o

investiie iniial mai mic dect n cazul investiiilor clasice. Cu toate astea trebuie reinutfaptul c levierul implic un risc mai mare dect cel aferent investiiei directe n aciunilecotate. Tranzacionarea opiunilor ofer posibilitatea de a beneficia de micrile de pre aleunei aciuni fr a plti integral preul acesteia.

Tabelul urmtor exemplific modul n care levierul poate funciona n favoareainvestitorului. Se compar posibilitile de achiziionare a unei opiuni sau a 1000 de aciuni(echivalentul unui contract futures). Randamentul superior obinut tranzacionnd opiuninfieaz modul de funcionare a levierului (lund n discuie aciunea TLV i opiuneaDETLV cu 1000 de aciuni echivalentul unei opini).

Tabelul 2.2.Opiuni

(pre de exercitare 0.7200)Aciuni

(pre spot)Cumprare n 2 iunie 2005 20 RON 715 RON

Vnzare n septembrie 2005 165 RON 885 RON

Profit 145 RON 170 RONRandament 725.00% 23.77%

Diversificarea. Achiziionnd opiuni putei construi un portofoliu variat, n careriscurilepot fi diversificate i asfel managementul portofoliului va fi mai eficient.

Tranzacionarea opiunilor este facilitat de faptul c la BMFMS aceste contracte suntstandardizate, avnd urmtoarele caracteristici:

1. Activul suport2. Mrimea contractului3. Scadena4. Preurile de exercitare

5. Prima.Prima reprezint singurul element negiociabil al acestui produs. Prima este fixat npia fiind determinat strict de raportul cerere-ofert existent la un moment dat. BMFMSorganizeaz i administreaz piaa opiunilor, iar CRC realizeaz operaiunile de garantare,decontare i compensare a contractelor.

Opiunile call i put avnd acelai suport activ sunt clasificate ca fcnd parte dinaceeai clas de opiuni. De exemplu toate opiunile call i put avnd la baz contractulfutures pe DESNP, indiferent de preul de exercitare i de data scadenei aparin aceleaiclase.

O opiune echivaleaz, de obicei cu 1000 de aciuni (sau uniti monetare USD, EUR)cu excepia contractelor DERRC i DEAMO care echivaleaz cu 10000 aciuni.

Scadena. Opiunile au o perioad de existen limitat, iar zilele de scaden suntfixate de Casa Romn de Compensaie. Ziua scadenei este ziua n care toate opiunile dintr-

21


22/60

o serie neexercitat expir i este ultima zi n care acea serie se tranzacioneaz. De obicei laBMFMS, ultima zi de scaden este ultima zi lucrtoare a lunii de scaden (martie, iunie,septembrie, decembrie).

Pe piaa BMFMS scadena opiunilor coincide cu scadena contractelor futures suport.

2.4.Tranzacii simple cu opiuni.

Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, ceea ce d natere la patruoperaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul nfuncie de anticipaia lui:

Cumprarea unei opiuni de cumprare operatorul are o poziie long pe call Cumprarea unei opiuni de vnzare operatorul are o poziie long pe put Vnzarea unei opiuni de cumprare operatorul are o poziie short pe call Vnzarea unei opiuni de vnzare operatorul are o poziie de short pe put.

Executarea contractului n cazul fiecrei operaiuni depinde de evoluia cursuluiactivului suport pn la scaden.Rezultatul contractului de opiune este evideniat n urmtorul tabel.

Tabelul 2.3.Operaiunea Anticiparea

privind cursulConsecine Graficul tranzaciei

CumprareCALL

Cretereacursului

Risc limitatCtig nelimitat

VnzarePUT

Stagnarea Scderea

cursului

Ctig limitatRisc nelimitat

CumprarePUT

Scdereacursului

Ctig important(nu nelimitat)Risc nelimitat

Vnzare

CALL

Creterea

cursului

Ctig limitat

Risc important(nu nelimitat)

Operaii simple cu opiuni i rezultatul acestora.

Cumprtorul de opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigurilece pot fi obinute dinvariaia cursului bursier ntr-un sens i o mrime previzibil. Dac previziunea nu seadeverete, va nregistra o pierdere limitat.

Motivele pentru care vnztorul accept acest contract sun prima ncasat i estimareaceluilalt sens de evoluie a cursului bursier dect cel prevzut de cumprtor.

22


23/60

2.4.1.Cumprarea unei opiuni CALL.

Cumprtorul unei opiuni call are dreptul, dar nu i obligaia ca la scaden sau pnla scadens cumpere 100 de titluri suport la preul de exercitare, convenit prin contract.Cumprtorul i va exercita acest drept numai dac cursul titlului-suport este n cretere.

Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cuatt mai mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort. Se numete punct mort acelnivel al cursului la care nici nu se pierde nici nu se ctig. n cazul opiunii de cumprare,

punctul mort este egal cu preul de exercitare plus prima pltit.Estimarea cumprtorului vizeaz o cretere viitoare a cursului activului suport. n

schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport la scadena opiunii laun nivel al preului de exerciiu prestabilit. El nregistreaz un ctig () dac n viitor cursulactivului suport (ST) va depi preul exerciiului (E) plus prima pltit (Co). n cazulvariaiei n sens invers va nregistra pierderi limitate la mrimea primei.

=ST-(E+Co)

Vnztorul opiunii este obligat prin contract s vnd activul suport la preul deexerciiu. E indiferent cum va evolua cursul bursier. El ctig cert prima ncasat dar iasum un risc nelimitat pentru cazul de cretere al cursului bursier.

Considerm c la momentul t0 aciunea A se coteaz cu 29.000 de lei. Un investitorncheie un contract pentru cumprarea unei opiuni de cumprare cu scadena la t 1, la preulde exercitare de 31.000 de lei i prima de 1.750 lei.

Investitorul achit prima (Co) imediat:Co=100x1.750=175.000 lei.Prima reprezint pentru cumprtor pierderea maxim posibil.Cumprtorul poate n orice moment pn la scaden (t1) s-i exercite opiunea,

adic s intre n posesia celor 100 de aciuni A la preul de 31.000 de lei. Aceast executarea contractului nu se realizeaz dect dac cursul este n cretere. Cumprtorul poate de

23


24/60

asemenea s revnd n orice moment pn la scaden opiunea sa, n funcie de nivelulcursului.

Sunt posibile trei situaii:1.n momentul expirrii contractului cursul este de 28.000 de lei.Contractul nu va fi executat. n acest caz pierderea pentru cumprtor este de 175.000

de lei (nivelul primei pltite). Dac ar fi exercitat opiunea, ar fi pierdut 450.000 de lei, adic(28.000-31.000)x100-175.000.

2.La scaden cursul este de 32.000 de lei (situat ntre preul de exercitare i punctulmort). Prin exercitarea opiunii, dei se nregistreaz o pierdere de 75.000 de lei, respectiv(32.000-31.000)x100-175.000, aceasta este mai mic dect dac opiunea nu s-ar fi exercitati prima ar fi fost abandonat.

3.La scaden cursu este de 33.000 de lei.Opiunea se exercit, operatorul obinnd un ctig de 25.000 de lei, adic (33.000-

31.000)x100-175.000.Cum prima face obiectul unor cotaii, dac de exemplu, nainte de scaden aciunile

A se negociaz cu prima de 2.050 de lei, investitorul poate lua decizia de vnzare a opiunii

call. Rezultatul este dat de diferena dintre prima ncasat i cea pltit iniial: (2.050-1.750)x100=30.000 de lei.

Investitorul urmrete maximizarea ctigului su.Considerm trei investitori:Primul investitor a cumprat la vedere 100 de aciuni A n momentul t0 cu 29.000

de lei i le revinde apoi la momentul t 1 cu 33.000 de lei. n acest caz el imobilizeaz ntremomentul t0 i t1 suma de 2.900.000 de lei adic (29.000x100).

Ctigul lui din capialul investit reprezint 13,79%:

%79,13100000.900.2

)100000.29()100000.33(=

.

Al doilea investitor a cumprat o opiune de cumprare, execut contractul la preul deexercitare de 31.000 de lei i revinde aciunile la cursul de 33.000 de lei.n raport de capitalul imobilizat, care n acest caz reprezint prima pltit de 175.000

de lei, ctigul fa de capiatalul investit va fi de 114,28%:

%28,114100000.175

)100000.31()100000.33(=

Al treilea investitor a cumprat o opiune de cumprare cu scadena la t1, la preul dede exercitare de 31.000 de lei, cu prima 1.750 de lei i revinde opiunea sa cu prima de 2.050de lei.

Ctigul obinut raportat la capitalul investit este n acest caz de 17,14%:

%14,17100

000.175

)100750.1()100050.2(=

.

Aadar cumprarea unei opiuni conform unor previziuni de evoluie a cursului carese adeveresc i exercitarea opiunii au un efect mai mare asupra ctigurilor.

2.4.2.Cumprarea unei opiuni PUT.

Investitorul consider c aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea deci s vndaceste aciuni la vederen momentul t0 i s atepte reducerea cursului. ns, pentru a limitariscurile, prefer s cumpere o opiune de vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea

primei i-i ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul scderii cursului.Cumprtorul PUT se asigur mpotriva scderii previzibile a cursului activului-

suport. Pentru aceasta pltete o prim (Po) pentru dreptul de a vinde activul-suport la un prede exerciiu prestabilit. Ctigul su provine din scderea cursului la care ar putea recupera

24


25/60

activele, dac aceast scdere depete prima pltit. n cazul creterii cursului, va nregistrapierderi, dar nu mai mari dect prima pltit.

=(E-Po)-ST

Vnztorul opiunii PUT ncaseaz prima i sper c n viitor cursul nu va scdea.Dac previziunea sa nu se adeverete, i asum un risc proporional cu creterea activului-suport.

Considerm ca la momentul t0 aciunea B se coteaz la 5.250 de lei. Operatorulcumpr o opiune de vnzarecu scadena t1 la un pre de exercitare de 5.000 de lei cu primade 50 de lei.

Cumprtorul achit imediat prima de 5.000 de lei adic (50x100).Puntul mort n cazul opiunilor de vnzare este reprezint acel nivel de curs

determinat prin scderea primei din preul de exercitare.Sunt posibile trei situaii:1.La un moment dat, naintea scadenei, aciunea se coteaz la 4.250 de lei.

Cumprtorul opiunii i exercit contractul la preul de exercitare de 5.000 de lei, adicvinde 100 de aciuni la 5.000 de lei, pe care le va cumpra n acel moment de pe pia cu4.250 de lei.

Ctigul net obinut este de 70.000 de lei, adic (5.000-4.250)x100-5000.2.La scaden aciunile se coteaz la 4.970 de lei. Operatorul i exercit opiunea

pentru a-i minimiza pierderea: (5.000-4.970)x100-5.000=-2.000 de lei. n cazul neexecutriicontractului pierderea ar fi fost egal cu prima pltit.

3.La scaden cursul este de 5.200 de lei. Operatorul renun la contract (abandoneazopiunea), deoarece asfel ar trebui s cumpere titlurile cu 5.200 de lei i s le vnd cu 5.000de lei.

Deci pierderea este egal cu suma pltit iniial drept prim.

2.4.3.Vnzarea unei opiuni CALL.

25


26/60

Vnztorul unei opiuni de cumprare consider c titlul suport va avea un curs carestagneaz, iar apoi ncepe s scad. El sper c nu va fi n situaia de a ceda parteneruluititlurile respective.

Decizia privind executarea contractului aparine numai cumprtorului, care, n

schimbul primei pltite, are dreptul de a renuna la contract.Deci, vnztorul ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub nivelul

preului de exercitare, dar ctigul su estelimitat la mrimea primei. Cnd preul crete,vnztorul nregistreaz o pierdere ce devine cu att mai mare cu ct cursul crete.

Vnztorul opiunii CALL sper c n viitor cursul activului suport nu va crete, cazn care va avea un ctig limitat egal cu prima ncasat. n cazul creterii cursului vanregistra pierderi cu att mai mari cu ct creterea cursului va fi mai mare.

=Co

n momentul t0 aciunile C se coteaz la 11.000 de lei. Operatorul vinde o opiune

de cumprare pentru scadena t1 la preul de exercitare de 12.500 de lei cu prima de 750 delei.Vnztorul ncaseaz imediat prima de 75.000 de lei (750x100).Sunt posibile trei situaii:1.La scaden cursul aciunilor C este de 10.100 de lei. Deoarece pe toat perioada

executrii contractului cursul nu a manifestat tendina de cretere, cumprtorul opiunii nui-a exercitat opiunea, deci n acest fel vnztorul opiunii nu a fost pus n situaia de a cedaaciunile la preul convenit de 12.500 de lei.

Ctigul su este tocmai prima ncasat de 75.000 de lei.2.La scaden sau n intervalul (t0, t1) cursul aciunilor este de 13.800 de lei.

Cumprtorul i exercit opiunea. Vnztorul trebuie s-i onoreze contractul. Dac nu

deine aciunile n portofoliul su, trebuie mai nti s le procure. Ca urmare va nregistra opierdere de 55.000 de lei, adic 75000+(12.500-13.800)x100=-55.000.

26


27/60

3.La scaden cursul este de 13.000 de lei. Cumprtorul opiunii i-a exercitatopiunea pentru a-i minimiza pierderea, fapt ce determin pentru vnztorul opiunii odiminuare a ctigului, care astfel ar fi fost de 75.000 de lei, egal cu prima ncasat iniial.

Ctigul su va fi n acest caz de numai 25.000 de lei, adic 75.000+(12.500-13.000)x100.

2.4.4.Vnzarea unei opiuni PUT.

Vnztorul primete prima i sper c titlurile vor avea un curs care stagneazsau careeste n cretere. Astfel cumprtorul de PUT nu-i va exercita opiunea.

n acest gen de operaiune, operatorul poate obine ctig, care este ns limitat lavaloarea primei, pe cnd mrumea pierderii este nelimitat.

Vnztorul anticipeaz o stabilizare sau o cretere a cursului activului suport. n acestcaz e de acord s vnd un PUT prin care se angajeaz n schimbul primei (Po) s cumpereactive suport la un pre de exerciiu (E) prestabilit. Dac anticiprile sale se adeveresc, ctig

prima ncasat, n caz contrar va nregistra o pierdere proporionat cu scderea de curs.

=Po

n momentul t0 aciunile D se coteaz la 9.300 de lei. Operatorul vinde 5 opiuni devnzare pentru scadena t1 la preul de exercitare de 10.000 de lei i o prim de 800 de lei.

Vnztorul ncaseaz prima de 400.000 de lei, adic (800x100)x5.Sunt posibile trei situaii:1.La scaden aciunile D se coteaz la 11.800 de lei. Cumprtorul opiunii va

abandona prima, pentru c asfel ar nsemna s vnd cu 11.000 de lei aciuni care valoreazn prezent 11.800 de lei. Vnztorul opiunii ctig prima de 400.000 de lei pe care ancasat-o din momentul ncheierii contractului.

2.La scaden aciunile se coteaz la 9.500 de lei. Cumprtorul opiunii i vaexercita opiunea pentru a-i minimiza pierderea, i n acest fel se va diminua ctigul

27


28/60

vnztorului opiunii, care va fi egal cu 150.000 de lei, adic 400.000+(9.500-10.000)x5x100.dac cumprtorul ar fi abandonat contractul, vnztorul ar fi fost avantajat, ctigulrmnnd la nivelul primei ncasate.

3.La scaden aciunile se coteaz la 8.000 de lei. Contractul va fi executat, vnztorulopiunii va fi nevoit s vnd cu 8.000 de lei aciuni pe care le-a cumprat cu 10.000 de lei,

dac nu le deine n portofoliu. Pierderea sa va fi de 600.000, adic 400.000+(8.000-10.000)x5x100.

Pierderea vnztorului de PUT este totdeauna cu att mai important cu ct cursulaciunii suport scade, ndeprtndu-se de punctul mort.

2.5.Factorii determinani ai preului unei opiuni.

Intuitiv pot fi identificai ase factori care influeneaz valoarea unei opiuni avnddrept activ suport aciuni emise de o companie. Rezultatele pot fi extinse cu uurin i naceeai direcie, pentru alte active suport (indici bursieri, valute sau contracte futures). Estevorba despre: preul aciunii, preul de exercitare a opiunii, intervalul de timp pn lascaden, volatilitatea preului aciunii, rata dobnzii fr risc i dividendele ateptate ntimpul perioadei de via a opiunii. Se va face referire i la acest din urm parametru, chiardac modelul propus iniial de Fisher Black i Myron Scholes nu l consider, pentru crezultatele pot cuprinde i acest element ntr-o manier simpl.

Pentru a determina modul n care cei ase factori influeneaz evoluia preului uneiopiuni, fiecare element va fi considerat separat, n condiiile meninerii la niveluri constantea celorlali.

Cursul activului suport.n cazul unei opiuni call veniturile generate sunt determinate de nivelul diferenei

dintre preul activului suport la scaden i preul de exercitare. Aceste titluri sunt, deci, cu

att mai valoroase cu ct cursul activului suport la scaden (sau, n cazul opiuniloramericane, n momentul exercitrii) este mai mare. Comportamentul opiunilor put esteinvers, valoarea lor scznd odat cu creterea preului activului suport. Evoluia preuluiopiunii fa de preul activului este prezentat n urmtoarele scheme:

Figura 2.5. Poziia long pe o opiune call Figura 2.6. Poziia short pe o opiune call

28


29/60

Figura 2.7. Poziia long pe o opiune put Figura 2.8. Poziia short pe o opiune putSursa:www.biblioteca.ase.ro

Intervalul de timp pn la scaden.Opiunile call i cele put sunt cu att mai scumpe cu ct perioada de timp pn la

scaden este mai ndelungat, deoarece cu ct intervalul de timp este mai mare cu attdeintorul are anse mai mari de a exercita opiunea n mod favorabil.

Figura 2.9. Evoluia preului opiunii call fa de intervalul de timp pn la scadenSursa:www.biblioteca.ase.ro

Preul de exercitare.Acest element are o influen invers asupra preului opiunii n raport cu modul n

care activul suport determin evoluia titlului derivat. Astfel n cazul unei opiuni call un prede exercitare sczut poate fi mai uor de depit dect unul ridicat i prin urmare, valoareaopiunii call crete iar a celei put scade.

Figura 2.10. Evoluia preului opiunii call Figura 2.11. Evoluia preului opiunii put

fa de preul de exercitare fa de preul de exercitareSursa:www.biblioteca.ase.ro

29


30/60

Volatilitatea preului activului suport.Volatilitatea este unul din sinonimele riscului n jargonul financar. Atunci cnd citim

c volatilitatea aciunilor unei firme X a fost de 40%, iar cea a aciunilor firmei Y de 20%,instinctul financiar primar ne spune c aciunea X este maio riscant dect aciunea Y. Preulaciunii X este mai volatil, adic mai imprevizibil. Volatilitatea poate fi privit din cel puin

trei puncte de vedere: perspectiva investitorului amator:-volatilitatea preului unui activ arat riscul investiiei n activul respectiv. Cu ct este maimare, cu att preul activului poate s varieze mai mult (adic este mai volatil). Rezult cansa de a da lovitura, dar i pericolul de lua plas sunt mai mari. Volatilitatea este doamnaImprevizibila. Cine are nervii tari o iubete. Cine este mai slab de nger, mai bine o evit. perspectiva finanistului profesionist:-volatilitatea este msura incertitudinii cu privire la modificrile viitoare ale preului unuiactiv (de regul aciuni). O dat cu creterea volatilitii, crete probabilitatea unor modificriextreme (att pozitive ct i negative) ale preului.volatilitatea este estimat pe baza evoluiei

preurilor activului n trecut.

perspectiva statisticianului serios:-volatilitatea se definete ca abatere medie ptratic a randamentelor (de regul cu compunerecontinu) ale unui activ. n funcie de orizontul de timp al randamentelor pentru care secalculeaz, volatilitatea poate fi anual, semestrial, zilnic. De regul dac nu se precizeazexplicit un alt orizont de timp, n jargonul financiar volatilitatea se refer la randamenteanuale.

Volatilitatea este un factor esenial n fundamentarea deciziilor economice.Volatilitatea veniturilor aduse de un activ nseamn incertitudine i prin urmare un risc maimare.

Acesta reprezint elementul cel mai dificil de evaluat i este o msur aincertitudinilor legate de evoluia preului activului suport. Un activ cu o volatilitate ridicat

prezint fluctuaii accentuate ale cursului i prin urmare, produsul derivat trebuie s beneficieze de venituri suplimentare pentru a recompensa riscul pe care vnztorul i-lasum.

Figura 2.12. Evoluia preului opiunii call fa de volatilitateSursa:www.biblioteca.ase.ro

Rata dobnzii fr risc.Modul n care acest factor influeneaz evoluia preului opiunii este mai dificil de

cuantificat i depinde de tipul opiunii. Se pot identifica cel puin dou abordri din acestpunct de vedere. Mai nti, dac considerm preul poiunii ca fiind dependent de valoareaprezent a preului de exercitare, creterea ratei dobnzii conduce la scderea preului de

exercitare i deci la creterea unei optiuni call i scderea valorii unei opiuni put.

30


31/60

O metod alternativ de analiz vizeaz abordarea opiunii ca modalitate de a lua opoziie pe activul suport. n cazul opiunii call este vorba despre cumprarea activului. Dacrata dobnzii crete, preul opiunii crete pentru c nivelul investiiei este mai sczut,diferena putnd fi investit la rata dobnzii fr risc. n cazul opiunii put creterea rateidobnzii determin scderea preului opiunii pentru c achiziionarea activului derivat amn

ncasarea preului activului pn la exercitarea opiunii, iar creterea ratei dobnzii reprezinto pierdere de oportunitate.

Figura 2.13. Evoluia preului opiunii put Figura 2.14. Evoluia preului opiuniicall fa de rata dobnzii fr risc fa de rata dobnzii fr risc

Dividendele.Cum preul aciunilor scade n perioadele ex-dividend, valoarea opiunilor call va

scdea n cazul plii dividendelor n perioada de via a opiunii, iar preul opiunilor put vacrete.

Fig.2.15. Evoluia preului optiunii call Fig.2.16.Evoluia preului opiunii putfa de rata continu a dividendului fa de rata continu a dividendului

Simpla identificare a modului n care se manifest preul opiunii fa de variaia

acestor factori nu rezolv problemapreului opiunii, care trebuie s fie suficient de micpentru a gsi un cumprtor i suficient de mare pentru a acoperii riscurile vnztorului. Dealtfel, factorii nu influeneaz n mod egal preul u

prioect de licenta

Documents