piete_fin-1

Piete Financiare, 9-Oct.-2010 pag. 1 din 8

Bibliografie:

Colectia Reuters, http://www.cnvmr.ro, http://bvb.ro, http://www.kmarket.ro

Ion Stancu coordonator, Piete Financiare Si Gestiunea Portofoliului, ed. a 2-a, ed. Economica 2004

(fara cap. 2, 11 si 12) recomandat

Gabriela Anghelache, Piata de capital caracteristici evolutii tranzactii, ed. Economica 2004

Dragota Victor & Co, Gestiunea portofolilui de valori mobiliare, ed. Economica 2008

Dragota Victor & Co, Piete si sisteme financiare ed. ASE 2008

Dragota Victor & Co, Evaluarea actiunilor societatilor comerciale, ed. Economica 2006

Ion Stancu, Finante ed. a IV-a, ed. Economica 2007 (partea de piete)

Proba de verificare va fi prima pe 20 noiembrie si a doua pe 28 noiembrie.

Riscul reprezinta abateri fata de asteptari/previziuni, se masoara prin dispersii si 2; rentabilitatea

este proportionala cu riscul.

Cap. 1. Organizarea si functionarea pietei financiareFluxurile cererii si ofertei de active monetare se regleaza in cadrul unei piete specializate denumita

piata de capital.

Pietele de capital pot fi grupate in functie de anumite caracteristici astfel:

dupa tipul valorilor mobiliare tranzactionate (actiuni, obligatiuni, etc);

dupa procesele de tranzactionare utilizate;

dupa localizarea fizica a pietei.

1. Piata primara e piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima data.

2. Piata secundara e piata pe care sunt tranzactionate valori mobiliare aflate deja in circulatie. Ea

furnizeaza lichiditate.

3. Piata obligatiunilor este piata pentru instrumentele de datorie de orice fel (bonduri).

4. Piata actiunilor este piata pentru actiuni comune si preferentiale. O actiune comuna nu promite nici o

plata periodica ci confera doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului.

5. Piata de licitatie este piata in care tranzactia este condusa de o terta persoana care tranzactioneaza,

numita agent de piata. Cererile si ofertele mentin pretul si cantitatea. Tranzactiile se realizeaza la

acele preturi pentru care exista atat cerere cat si oferta.

Cumparatorii si vanzatorii nu tranzactioneaza unul cu celalalt si in general nu cunosc identitatea

celeilate parti. Piata este impersonala.

6. Piata de negocieri este piata in care cumparatorii si vanzatorii negociaza intre ei pretul si volumul

valorilor mobiliare fie direct fie prin intermediul unui broker sau dealer. Daca tranzactiile se

realizeaza prin dealer sau broker identitatea uneia dintre parti poate sau nu poate fi cunoscuta

celeilalte parti. Aceasta piata e utila in cazul valorilor mobiliare inactive si pentru valori foarte mari

care pot cauza pe o piata de licitatie fluctuatii foarte mari de scurta durata pana in momentul in care

suficiente ordine vor exista in cealalata parte a pietei. Negocierea da timp pentru revizuirea pretului

sau volumului.

7. Piata organizata este piata cu reguli de tranzactionare fixate. Functioneaza intr-un sediu cu o


localizare fizica centrala unde tranzactionarea se realizeaza in general prin licitatie (de exemplu de

obicei actiunile).

8. Piata la ghiseu sau OTC (over the counter) este piata localizata la birourile brokerilor, dealerilor si

emitentilor de valor mobiliare secundare, banci comerciale sau societati de asigurare. Deoarece

tranzactiile se fac in mai multe locuri e o piata prin telefon sau calculator (de exemplu obligatiunile

se tranzactioneaza asa). Aceste piete sunt in principal piete de negociere.

9. Piata la vedere este piata pe care valorile mobiliare sunt tranzactionate pentru livrare si plata

imediata (adica de la o zi la o saptamana).

10. Piata contractelor la termen (futures) e piata pe care valorile mobiliare se tranzactioneaza pentru

livrare sau plata viitoare. Instrumentul tranzactionat este contractul la termen. Daca un contract la

termen e tranzactionat la ghiseu prin negociere atunci se numeste contract forward.

11. Piata optiunilor (options) e piata in care se tranzactioneaza valori mobiliare pentru livrare viitoare

conditionala, instrumentul tranzactionat este contractul de optiuni. Contractul se executa la optiunea

detinatorului. O optiune de cumparare (call) permite detinatorului sa cumpere o anumita valoare

mobiliara de la vanzator sau emitentul optiunii la un anumit pret inainte de scadenta. O optiune de

vanzare (put) permite detinatorului sa vanda o anumita valoare mobiliara catre emitentul optiuniii la

un anumit pret la un anumit moment. Contractul de optiuni nu e obligatoriu de a fi executat putand fi

pastrat pana la scadenta.

Perioada pentru care se solicita si se ofera capital reprezinta criteriul fundamental pentru structurarea

pietei de capital pe 2 componente aflate in conexiune.

piata de capital pe termen scurt (piata monetara)

piata de capital pe termen mediu si lung (piata financiara)

Agentii care participa pe piata de capital sunt:

agenti economici ce emit ordine de bursa (vanzare si cumparare);

intermediarii bursieri (S.S.I.F.-uri, adica societati de servicii si investitii financiare, B.V.B, adica

bursa de valori Bucuresti);

Organisme de spraveghere si control (C.N.V.M. - comisia nationala de valori mobiliare, A.N.S.V.M.

- devenita Asociatia Brokerilor)

Cotatia bursiera e cea care stabileste pretul. Cotatia poate fi discontinua (intermitenta) sau continua

in timpi diferiti si in timp real.

In cotatia discontinua exista:

ordine la cursul cel mai bun, ce se executa la cursul bursier de echilibru indiferent daca actiunea

creste sau scade

ordine la cursul limitat, se exprima sub forma unor plafoane la cumparare si a unor plansee la

vanzare.

Cursul bursier rezulta din cumularea tuturor ordinelor de cumparare si de vanzare ce respecta relatia:

cursul maxim la cumparare fixing cursul minim la vanzare.

Exemplu de valori mobiliare ordonate dupa risc crescator:

titluri de stat pe 3-6 luni, titluri de stat pe cativa ani, obligatiuni emise de companii de stat sau

comunitati locale, actiuni emise de mari companii, actiuni emise de mici companii.


Formula lui Fischer: 1 + Rnominal = (1 + Rreala)(1 + Rinflatiei) unde Rnominal = rata nominala,

Rinflatiei = rata inflatiei, Rreala = rata reala

Daca Rinflatiei < 10% atunci ==> Rnominal = Rreala + Rinflatiei

R = Rf + risc unde: Rf = rentabilitatea fara risc, risc = prima de risc

exemplu: 31.12.N indicele general al preturilor era de 140% fata de 31.12.N-1. La sfarsitul primului

trimestru al anului N+1 acelasi indice ajunge la 144.3%. Daca se stie ca rata trimestriala a inflatiei se

mentine constanta in anul N+1 aflati:

a.) rata inflatiei trimestriale;

b.) rata inflatiei la nivelul intregului an;

c.) rata medie de rentabilitate cand rata reala de rentabilitate este de 5%;

Ri trminestru=I p1 I p0

I p0=144.3140140 =3.07 %

Sn=S0(1+k)n ==> S 0=S n

1k n

(1 + Ri trim)4 = (1 + Rinfl. anuale) ==> Rinfl. anuale = (1 + 3.07)4 1 = 0.1285 = 12.85%

1 + Rn = (1 + Rr) (1 + Rinfl)

1 + Rn = (1 + 5%) (1 + 12.85%) = 1.05 (1 + 12.85%) ==> Rn = 18.49% = 0.1849

In domeniul textil rata medie a rentabilitatii este de 27%. Pe piata rata dobanzii la titlurile de stat pe

3 luni este de 22% anual. In conditiile in care rata inflatiei este constanta un investitor are oportunitatea sa

aleaga intre doua intreprinderi din domeniu, intreprinderea A cu risc de insolvabilitate cu 50% mai mare

decat cel mediu al sectorului si intreprinderea B cu un risc de insolvabilitate cu 95% mai mare decat cel

mediu al sectorului. Ce plasament va alege intreprinzatorul daca este riscofob si care sunt rentabilitatile

cerute pentru intreprinderile A si B.

Rrentab. = R fara risc + risc, Rfara risc = 22% (titlurile de stat) ==> 27 = 22 + risc ==> risc a sectrorului = 5%

RA = Rf + risc A = 22% + (1.5 5%) = 29.5%

RB = Rf + risc = 22% + (1.95 5%) = 31.75%

Un investitor are un capital disponibil de 200 milioane. O banca ofera o dobanda de 25% la

depozitele pe un an si o dobanda de 30% la depozitele pe doi ani. Daca dobanda anticipata in prezent pentru

al doilea an e de 32% la depozitele pe un an, care va fi optiunea investitorului, orizontul sau de timp fiind de

2 ani.

T0 T1 = 25%

T0 T2 = 30% atunci T1 T2 = 32%

x xx

144.3%

140%100%

31.12.N-1 31.12.N 31.03.N+1

capitalizarea sumei actualizarea sumei

4 trimestre

Rentabilitati

0 1 2

25% 32%

30%


in varianta T0 T1 (d1), (1 + 0.25) (1 + 0.32)

in varianta T0 T2 (d2), (1 + 0.30)2

(1 + 0.25)(1 + 0.32) < (1 + 0.3)2 ==> (d1 < d2), deci depozitul pe 2 ani e mai avantajos.

Dobanda compusa = 200 mil. (1 + 0.3)2 = 200 1.32 = 338 mil.

In raport cu un curs bursier din ziua precedenta de 40 140 lei pentru o actiune ce coteaza la bursa, la

deschiderea bursei s-au centralizat de la diverse SSIF-uri urmatoarele ordine de bursa:

BID (cumparare) ASK (vanzare)

La cursul cel mai bun 800 1100

La cursul max. de 39 900 lei / act. 600 300

La cursul max. de 39 950 lei / act. 1100 450

La curs max. de 40 000 lei / act. 1500 600

La max. 40 100 1050 650

La max. 40 200 600 1000

La max. 40 300 350 1350

La max. 40 400 200 800

Determinati:

a.) pretul de piata de echilibru (fixing-ul) la deschiderea bursei:

efectiv cumulat Pret efectiv cumulat

800 800 Cel mai bun curs de cumparare 6250

200 1000 40 400 800 6250

350 1350 40 300 1350 5450

600 1950 40 200 1000 4100

1050 3000 40 100 650 3100

1500 4500 40 000 600 2450

1100 5600 39 950 450 1850

600 6200 39 900 300 1400

6200 Cel mai bun curs la vanzare 1100 1100

Ne uitam unde e diferenta cea mai mica dintre coloana de cumulat de la ASK si de la BID si acolo

este fixing-ul.

Cea mai mica diferenta intre cumulat de la vanzare si cel de la cumparare e la 40 100 lei = fixingul,

si se vor executa 3000 de ordine de cumparare (800+200+350+600+1050 = 3000). Pentru cele 100 de ordine

ramase ca diferenta intre 3100 3000 se poate organiza o sesiune suplimentara de tranzactionare in care se

pot accepta in plus ordine de cumparare la pretul de piata stabilit (la 40 100), restul ordinelor vor fi reportate.

Titlurile financiare (actiuni si obligatiuni)

Evaluarea actiunilor se face in cadrul analizei fundamentale ce opereaza in principiu cu formula de

actualizare a cash flow-urilor disponibile.

nr. ani

BID ASK

Pentru vanzari se incepe de jos.


k = rata de actualizare, VRn = valoarea reziduala in momentul n, V0 = valoarea initiala

V 0=divid 11k 1

divid 21k 2

...divid n1k n

VRn

1k n

V 0=t=1

n divid t1k t

VRn

1k ncazuri particulare:

I. n , adica nu vand niciodata actiunea, ==> VR = 0, divid.t = constant = divid. ==>

==> V 0=dividt=1

11k t

= dividk limt=1 11k t

= 1k

k = rentabilitatea asteptata de actionar

k = 10%

divid = 100

II. n ; VR = 0

div0 = ultimul dividend platit = D0, k = rata asteptata de rentabilitate a actionarilor

div1 = D1 = D0 (1 + g); g = rata de crestere a dividendelor

D2 = D1 (1 + g) = D0 (1 + g)2

................................................................................. ==> V 0=t=1

n D01g t

1k t=D0

1g1k

t=1

1g t1

1k t1 ==>

Dn = Dn-1 (1 + g) = D0 (1 + g)n

==> V 0=D01g

kg=

D1kg

modelul Gordon Shapiro (cunoscut si ca modelul cresterii constante),

(este necesar k > g pentru a se obtine formula).

Se dau: D0 = 1000 (ultimul dividend platit), k = 10%, g = 5% (crestere anuala), P = 30 000 (pretul pe

piata). Va vinde sau va cumpara?

V 0=100010.05

0.05=21 000 o vindem

Relatia de evaluare a actiunilor poate fi generalizata sub ipoteza de timp nedeterminat de detinere a

actiunilor (n ) si de crestere constanta (g = ct. ) in felul urmator:

V 0=EPS1

kV 0OpCr unde: EPS1 = Earning Per Share (profit per actiune) estimat in anul

urmator; V0 = valoarea prezenta a Oportunitatilor de Crestere

I. pentru g = 0 ==> V 0=EPS1

k0 ==> PER=

cursul bursier CsbProfitul net per actiunePNA

= 1k unde:

PER = price earning ratio;

g = rata de crestere a dividendelor.

PER= cursul bursier CsbProfitul net per actiunePNA

= 1k modelul INCOME STOCK

0 1 2 nx x x xV0 divid. 1 divid. 2 divid. n + VRn

k

V0 = 100 / 0.1 = 1000


II. daca 0 < g < k V 0=EPS1

kVAN OpCr

kg VAN OpCr =EPSbROEk EPSb ==>

==> VAN OpCr =EPSbROEk 1 unde:EPS = profit per actiune (PNA);

ROE = return on equity = rentabilitate financiara;

b = 1 d;

d = rata de distribuire a dividendului (ex. 30% divid., 70% profit reinvestit);

V0(OpCr) = valoarea prezenta a oportunitatilor de crestere, V 0 OpCR=VAN OpCr

k g ;

PER = coeficient de capitalizare bursiera, PER= 1k

V oOpCr EPS 1

modelul Growth Stock;

O actiune de venit (dupa modelul I) coteaza la bursa la pretul P = 100 000 la paritate cu valoarea

contabila VC = 100 000 (in income stoc este constanta). Profitul net per actiune PNA = 22 500 lei / act.

presupus constant si perpetuu. Pentru aceasta actiune se cer:

1. dividendul curent per actiune (div.1), rentabilitatea financiara ROE si ritmul anual de crestere a

dividendului g.

2. Valoarea actuala (prezenta) pentru o aceasta actiune (V0) si coeficientul de capitalizare bursiera PER

= curs bursier / PNA

div.1 = div.n = PNA = 22500; ROE=PNAVC =

22500100000=22.5 % ; g = 0 (pentru ca nu reinvestim)

V0 = div / k = 22500 / ROE = 100000; PER = 100000 / 22500 = 4.44 lei

O actiune (cu modelul II Growth Stock) de crestere se vinde la bursa la P0 = 100 000 si e

caracterizata printr-un cost al capitalului k = 0.225. Valoarea contabila VC = 31 035 lei / actiune iar profitul

net = 12 500 lei/act. cu rata de distribuire d = 0.64 constanta si perpetua. Pentru aceasta actiune determinati:

1. dividendul cuvenit la sfarsitul anulul 1, profitul net reinvestit, ROE, rata anuala de crestere a

dividendului g.

2. Valoarea actuala V0 a actiunii de crestere, valoarea actualizata a profiturilor nete viitoare (V0(PN)),

valoarea actualizata a oportunitatilor de crestere V0(OpCr)

3. PER

P0=100000; k=0.225 (sau 22.50%); VC = 31035; PNA=12500; d=0.64; n ;

div.1 = PNA d = 12500 0.64 = 8000 lei

PNreinvestit = PNA div.1 = 12500 8000 = 4500 lei

ROE = PNA / VC = 12500 / 31035 = 40.277%

V 0=div.1kg g=k

div.1V 0

=0.225 8000100000=14.5% , deci g = 14.5%

V 0=PNA

k

VAN OpCr kg dar

VAN OpCr =PNA1d ROEk 1


VAN OpCr =1250010.64 40.27722.5 1=3555.4V 0 OpCr =

VAN OpCr kg

= 3555.40.2250.145

=44442.5

V 0=125000.225

3555.40.225 0.145=99998100000

Valoarea prezenta a profitului net: V0(PN) = V0 V0 (OpCr) = 100 000 44 442.5 55 557.5

PER= 1k

V 0OpCr PNA

=1

0.225

44442.512500

=7.998

Obligatiuni

La obligatiuni exista urmatoarele prime:

prima de emisiune, atunci cand valoarea de emisiune < valoarea nominala (care e egala cu valoarea

de rambursare), deci: VE < VN = VR

prima de rambursare, cand: VE = VN < VR

prima dubla, cand: VE < VN < VR

Tipuri de obligatiuni in functie de modalitatea de plata a cuponului (dobanda):

obligatiuni cu cupon fix anual sau trimestrial;

obligatiuni cu cupon variabil prin indexare fata de o rata de de dobanda de referinta predeterminata;

obligatiuni cu cupon zero (nul) care se remunereaza doar ca prima de rambursare: VR VE = prima

de rambursare;

Tipuri de obligatiuni in functie de modalitatea de rambursare a principalului:

cu rambursare la paritate (VR = VE) si la maturitate (la final, in fine);

cu rambursare la paritate esalonata pe transe prin tragere la sorti;

cu rambursare anticipata la cererea emitentului;

cu rambursare anticipata la cererea investitorului;

cu dobanda perpetua (cu principalul nerambursabil).

Cotarea obligatiunilor presupune aflarea pretului in bursa (P0), cotare care se face la piciorul

cuponului in functie de rata dobanzii de piata, de cupoanele anuale ce se vor incasa (C t cuponul in

momentul t) si de valoarea de rambursat in fine (la sfarsit) VRn valoarea reziduala n.

Po=C1

1k 1

C21k 2

....Cn

1k n

VRn1k n

P0=t=1

n C t1k t

VRn

1k n = evaluarea la

piciorul cuponului, adica atunci cand se plateste dobanda

f si g reprezinta zilele sau fractiunile din an, f + g = 1 an.

Cf se numeste dobanda pro-rata temporis

0 1 2 nx x x xP0 C1 C2 Cn + VRn

k

x0 f g 1 2 n

x x x

P0 P0+Cf C1 C2 Cn VRn


P0C f=t=1

n C t1k t f

VRn

1k n f sau daca Ct este constant:

P0C f=C tan fk

VRn1k n f

unde akn-f se numeste factor de anuitate si este definit:

an fk =

1 11k n f

k unde: f = fractiunea de an de la ultima detasare a cuponului anual

Rentabilitatea investitiei in obligatiuni

YTM = yeld to maturity rentabilitatea plasamentului in obligatiuni

1. Randamentul direct: d=C tP0

unde: Ct = cuponul in anul t; P0 = pretul.

2. Randamentul anual: a=C t

VRnP0n

VRnP02

unde: n perioada de timp.

Pentru obligatiuni cu cupon zero in cazul in care se calculeaza randamentul la piciorul cuponului

avem: anualcupon zero=ntVRnP0 1

iar intr-o zi oarecare: anualcupon zero=ntg VRnP0C f 1

3. Durata obligatiunii:D=t=1

n

tC t

1k tn

VRn1k n

P0Durata unei obligatiuni arata in cati ani s-au scos banii, este un termen de recuperare. Obligatiunile

cu cupon zero au durata n, adica castiga suma la sfarsit.

4. Sensibilitatea obligatiunii: S=D 11k

arata modificarea pretului obligatiunii in procente cand se modifica cu 1% rata k a dobanzii de piata

si e direct proportionala cu durata D (cu cat durata e mai mare cu atat sensibilitatea e mai ridicata).

Cap. 1. Organizarea si functionarea pietei financiare

piete_fin-1

Documents