piaţa internaţională a obligaţiunilor

“Tehnica plăţilor şi finanţării internaţionale” Cursul 9

“Piaţa internaţională a obligaţiunilor”

Conf. Cristian PĂUNConf. Cristian PĂUN

Email: Email: [email protected]

URL: http://www.finint.ase.roURL: http://www.finint.ase.ro

Academia de Studii Economice din Bucureşti

Facultatea de Relaţii Economice Internaţionale

mailto:[email protected]


Piaţa internaţională obligatară

Ţări PondereTari dezvoltate 96,1 %Asia 2,3 %America Latina 0,8%Europa de Est + Africa 0,7%

Tipuri de obligaţiuni PondereO. guvernamentale Peste 50 % O. corporative 30 % O. străine 10 % Euroobligatiuni 20 %


Emitent PondereFinanţe publice Peste 50 %Firme de stat 30 %Bănci 10 %Firme private 20 %Instituţii internaţionale 12,4 %

Obligaţiuni 1985 1987 1988 2000 2002

Cu rată fixă 53 % 63 % 70 % 71,2% 71,3%Cu rată variabilă 41 % 11 % 10 % 25,1% 25,1%

Convertibile în acţiuni 4 % 9 % 3 % 3,5% 3,4%Cu warrant / acţiuni 2 % 17 % 17 % 0,1% 0,1%

Valoare Creditor Scadenta Cupon225 mil USD Merill Lynch 1999 9,75 %52 000 mil yeni Nomura Securities 1999 5,20 %30.000 mil yeni Nomura Securities 2001 5,05 %600 mil DM Credit Suisse 2002 7,75 %

Mecanismul IPO de emisiune a obligaţiunilor

Definiţia obligaţiunilor- Obligaţiune = un titlu financiar emis în cadrul unui acord de împrumut specific

- Între emitent şi investitor apare un contract (bond indenture)

- Principalele elemente ale contractului:

- Valoarea nominală

- Rată de cupon

- Preţ de emisiune

- Prima obligaţiunilor

- Clasificarea obligaţiunilor:

- T-Bonds

- Obligaţiuni municipale

- Obligaţiuni corporative

Tipuri de obligaţiuni corporative

1. Call Provisions on Corporate Bonds:

- Dau dreptul emitentului de a răscumpăra obligaţiunile la call price înainte de maturitate

- Preţul “call” sau de răscumpărare este peste valoarea nominală şi scade pe măsură ce ne apropiem de scadenţă.

- Oferă un randament mai mare decât obligaţiunile simple.

2. Convertible Bonds:

- Dau posibilitatea conversiei obligaţiunilor într-un număr specific de acţiuni;

- Raportul de conversie = Număr de oblig./ Număr de acţiuni

- Prima de conversie = VN x Nr. de oblig. – Preţul curent al acţiunilor x Numărul de acţiuni

Tipuri de obligaţiuni corporative

3. Puttable Bonds:

- Dau posibilitatea de extinderii maturităţii sau răscumpărării înainte de scadenţă (call date)

- Deţinătorii de obligaţiuni sunt tentaţi să prelungească maturitatea obligaţiunilor când randamentul acestora e mai mare decât randamentul pieţei;

- Când rata de cupon e mult sub randamentul pieţei deţinătorii de obligaţiuni sunt tentaţi să reducă maturitatea.

4. Floating Rate Note:

- Plăţile de dobândă sunt legate de anumite variabile legate de piaţă (rata de la titlurile de stat ajustată cu 4%).

- Risc major: schimbări în situaţia financiară a companiei (dacă situaţia financiară se înrăutăţeşte preţul obligaţiunilor scade pentru că investitorii vor cere o primă de risc mai mare decât obligaţiunea poate oferi).

Inovaţii pe pieţele internaţionale de obligaţiuni

• Reverse Floater Bonds: rata de cupon scade pe măsură ce ratele de

dobândă cresc (beneficiul investitorilor este dublu când ratele de dobândă

scad: un preţ mai mare şi un cupon mai mare);

• Asset - Backed Bonds: - emisiunea de obligaţiuni este legată de

performanţa financiară a unor companii din acelaşi grup (exemplu: Walt Disney,

David Bowie)

• Catastrophe Bonds: - emisiunea de obligaţiuni este dependentă de o serie

de catastrofe posibile (Electrolux a emisiune obligaţiuni care să acopere

pagubele unor posibile cutremure în Japonia care ar afecta filiala sa);

•Indexed Bonds: - efectuarea plăţile este indexată faţă de preţul unor mărfuri

speciale (Exemplu: Mexicul a emis obligaţiuni legate de preţul petrolului)

Obligaţiunile indexate - exempluVN 15 USD

Număr 100 Obligaţiuni

Cupon 5%

Timp Inflaţie VN Cupon Rambursări Anuităţi0 0 1500 0 0 01 2% 1530 76.50 0 76.502 3% 1575.9 78.80 0 78.803 1% 1591.659 79.58 1591.659 1671.24

Randament nominal =(Dobândă + Aprecierea preţului)/Preţ iniţial

Randament real =(1+Randament nominal)/(1+Inflaţia)Timp Nominal Real

0 - -

1 7.10% 5.00%

2 8.15% 5.00%

3 6.05% 5.00%

Bond Value and Bond Price

Tt i)(1

ValuePar i)(1

CouponValue Bond

Par Value 100 USDCoupon 9% paid annualy

Time 6% 7% 9% 11% 12%1 year 102.8302 101.869159 100 98.1982 97.32143

10 years 122.0803 114.047163 100 88.22154 83.0493320 years 134.4098 121.188028 100 84.07334 77.5916730 years 141.2945 124.818082 100 82.61241 75.83445

Interest Rate

00 i1ΔiDUR

pΔp

Randamentul obligaţiunilor – Yield to Maturity

30

1t

1 30t )k1($100

)k1($9$08.22

Preţ de vz. 122.08 USDCupon 10%VN 100 USDScadenţa 10 years

Randamentul curent al obligaţiunilor

YTM = 6 %

122.08$9$

vânzarede PreţDobândăcurentRandament

Randamentul obligaţiunilor până la răscumpărare (Yield to call)

Preţ vz. 122.08 USDCupon 10%VN 100 USDMaturitate 10 aniPreţ de răsc. 110 USD

30

1t

1 30t )k1($110

)k1($9$08.22 YTM = 6.23 %

Determinanţii 1. Coverage Ratios: sunt raportate la costurile fixe

• Times – interest – earned ratio (EBIT/Dobânzi)

• Fixed Charge Coverage Ratio (EBIT/(Dobânzi + Leasing)

2. Leverage Ratio (Debt-to-Equity Ratio)

3. Liquidity Ratios:

• Current Ratios = Active curente / Pasive curente

• Quick Ratios = (Active curente – Stocuri) / Pasive curente

4. Profitability Ratios

• ROA = EBIT / Active totale

5. Cash Flow to Debt Ratio (Flux de numerar net / Datoria totală)

Raţiile financiare şi clasele de risc ale obligaţiunilor

US Industrial Long Term Debt AAA AA A BBB BB BEBIT interest coverage ratio 17.5 10.8 6.8 3.9 2.3 1.0

EBITDA interest coverage ratio 21.8 14.6 9.6 6.1 3.8 2.0

Funds Flow / Total Debt 105.8 55.8 46.1 30.5 19.2 9.4

Free operating cash flow / Total Debt 55.4 24.6 15.6 6.6 1.9 -4.6

Return on capital 28.2 22.9 19.9 14.0 11.7 7.2

Operating Income / Sales 29.2 21.3 18.3 15.3 15.4 11.2

Long Term Debt / Capital 15.2 26.4 32.5 41.0 55.8 70.7

Total Debt / Capital 26.9 35.6 40.1 47.4 61.3 74.6

Source: Bodie, Kane, Marcus “Investment”, page 437, McGraw-Hill Irwin, 2003

“Tehnica plăţilor şi finanţării internaţionale”

Lecture XI“Piaţa internaţională a acţiunilor”

Conf. dr. Cristian PĂUNConf. dr. Cristian PĂUN

Email: Email: [email protected]

URL: http://www.finint.ase.roURL: http://www.finint.ase.ro

Academia de Studii Economice din Bucureşti

Facultatea de Relaţii Economice Internaţionale



Piaţa internaţională a acţiunilor

Specificaţie 1990 1999

Total din care: 504 mld. USD 3288 mld. USD

Instrumente de credit 184 mld. USD 1394 mld. USD

Acţiuni 7 mld. USD 139 mld. USD

SUA (total) din care: 313 mld. USD 2103 mld. USD

Acţiuni obişnuite 14 mld. USD 177 mld. USD

IPO 5 mld. USD 71 mld. USD

Instrumente de credit 109 mld. USD 1196 mld. USD


0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

SUA Japonia UK TCD Alte ţări

Gradul de capitalizare a principalelor pieţe financiare (mld. USD)

1983

1998


Prima emisiune: 1975 - ALCAN

Data Emitent Valoare

Nov. 1987 Nipon Tel & Tel 40,3 mld. USD

Oct. 1988 Nipon Tel & Tel 18,9 mld. USD

Nov. 1999 ENEL 18,4 mld. USD

Oct. 1998 NTT Do Co Mo 18 mld. USD

Oct. 1997 Telecom Italia 15,5 mld. USD

Piaţa internaţională a acţiunilor - instrumente

• acţiuni obişnuite;

• acţiuni preferenţiale;

• obligaţiunile convetibile;

• obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni;

• certificate de depozitare asupra acţiunilor;

Piaţa internaţională a acţiunilor – tipuri de IPO

• IPO local cu suportul unui sindicat bancar internaţional;

• IPO local şi IPO pe o piaţă internaţională;

• IPO internaţional (listarea simultană pe mai multe pieţe);

• IPO pe Euromarkets.

Piaţa internaţională a acţiunilor – certificate de depozitare

Beneficiar

Banca custode

Investitori privaţi

Banca depozitară

Depozitarea acţiunilor (2)

Notificare (3)

Contract (1)

Emisiunea de DR(4)

Ţara A Ţara B

Certificate de depozitare - avantaje

1. diversifică formele de investiţii internaţionale;2. este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi

de mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;3. contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională

emitentului de acţiuni;4. este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;5. este un mecanism transparent de emisiune internaţională de

acţiuni;6. este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin

implicarea unei bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele de depozitare;

7. este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Certificate de depozitare - dezavantaje

1. probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de depozitare;

2. reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;3. taxele de custodie relativ ridicate;4. dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Piaţa internaţională a acţiunilor - securitizare

Compania Alpha

Beneficiari ai contractelor

Investitori privanţi

Special Purpose Vehicle

Intermediari financiari

Instrumente de credit Dobânda

plătită

Transferul de contracte financiare

Emisiunea de acţiuni

sau obligaţiuni

Certificate de securitizare - caracteristici

1. operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);

2. securitizarea se derulează printr-o companie specializată;3. emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o

instituţie specializată (guvernamentală);4. pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate

titluri cu o piaţă secundară dezvoltată;5. bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult

simplificat prin această operaţiune;6. deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt

separate de această, şi pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Certificate de securitizare - avantaje

1. simplificarea bilanţului;2. mai buna valorificare a activelor;3. omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;4. mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi

încasate la termen;5. reducerea riscului la nivelul companiei;6. lichiditate sporită;7. transparenţa operaţiunii;

Certificate de securitizare - dezavantaje

1. Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că operaţiunea este mai puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active reale sau creanţe comerciale).

2. Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de factoring constă tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi încasabile la termen de exemplu).

3. Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici decât refinanţarea prin credite sau scontări.

Caracteristicile acţiunilor obişnuite

Drepturile de vot Alegerea unei echipei manageriale Sunt diferite clase de acţiuni (în funcţie de risc) Alte drepturi:

Dividendele sunt alocate proporţional La lichidare activele care rămân se alocă proporţional Noi emisiuni beneficiază de dreptul de preempţiune

Caracteristicile dividendelor

Dividends are not a liability of the firm until a dividend has been declared by the Board

Consequently, a firm cannot go bankrupt for not declaring dividends Dividends and Taxes

Dividend payments are not considered a business expense, therefore, they are not tax deductible

Dividends received by individuals are taxed as ordinary income Dividends received by corporations have a minimum 70%

exclusion from taxable income

Caracteristicile acţiunilor preferenţiale Dividends

Stated dividend that must be paid before dividends can be paid to common stockholders

Dividends are not a liability of the firm and preferred dividends can be deferred indefinitely

Most preferred dividends are cumulative – any missed preferred dividends have to be paid before common dividends can be paid

Preferred stock generally does not carry voting rights

Evaluarea acţiunilor

Fluxurile pentru acţionari Dacă cumpăraţi o acţiune veţi primi:

Dividende Preţul de vânzare în momentul în care renunţaţi la

acţiune Ca şi la obligaţiuni preţul acţiunilor depinde de

valoarea prezentă a fluxurilor viitoare generate de acestea

Exemplu pe o perioadă Să presupunem că intenţionaţi să cumpăraţi acţiuni la

Microsoft şi că vă aşteptaţi să primiţi 2 USD dividende pe primul an şi după un an să vindeţi acţiunile cu 14 USD. Dacă intenţionaţi să obţineţi un randament de minim 20% veţi plăti iniţial pe acţiuni următorul preţ plecând de la valoarea viitoare a fluxurilor generate de acţiune:Preţ = (14 + 2) / (1.2) = $13.33Sau altfel spus valoarea actualizată este de = 16; I/Y =

20; N = 1; CPT VA = -13.33

Exemplul cu două perioade

Ce se întâmplă dacă doriţi să deţineţi acţiunile doi ani în loc de unul? Pe lângă dividendul pe primul an de 2 USD vă aşteptaţi la un dividend de 2.10 USD pe anul 2 şi la un preţ de vânzare al acţiunii după doi ani de $14.70.

Care este preţul pe care suntem dispuşi să îl plătim acum pentru o acţiune? PV = 2 / (1.2) + (2.10 + 14.70) / (1.2)2 = 13.33 USD Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 16.80; F02 = 1;

NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

Exemplul cu trei perioade

Acum dorim să extindem perioada de deţinere a acţiunilor la trei ani.

La finalul anului 1 ne aşteptăm la un dividend de 2 USD, a anului 2 de 2.10 USD şi a anului 3 de 2.205 USD şi la vânzarea acţiunilor la un preţ de 15.435 USD.

Ce preţ vom stabili pentru acţiuni? PV = 2 / 1.2 + 2.10 / (1.2)2 + (2.205 + 15.435) / (1.2)3 = 13.33 USD Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 2.10; F02 = 1; C03 = 17.64;

F03 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

Extinderea modelului

Preţul unei acţiuni este valoarea prezentă a tuturor fluxurilor viitoare generate de acele titluri;

Cum pot fi estimate fluxurile viitoare generate de o acţiune ?

Estimarea dividendelor: Cazuri speciale

Dividend constant Compania va plăti un dividend constant pe toată perioada Este caracteristică acţiunilor preferenţiale Preţul se bazează pe formula perpetuităţii anuităţilor

Dividendul creşte cu o rată constantă g Dividendul va creşte de la an la an cu acelaşi ritm ce trebuie

estimat iniţial Creştere accelerată (supernormală)

Iniţial creşterea nu este cu o rată constantă g dar după o perioadă determinată va creşte cu această rată constantă.

Zero Growth If dividends are expected at regular intervals

forever, then this is like preferred stock and is valued as a perpetuity

P0 = D / R Suppose stock is expected to pay a $0.50

dividend every quarter and the required return is 10% with quarterly compounding. What is the price? P0 = .50 / (.1 / 4) = $20

Modelul de creştere constantă a dividendului

Dividendele cresc cu o rată constantă R. P0 = D1 /(1+R) + D2 /(1+R)2 + D3 /(1+R)3 + … P0 = D0(1+g)/(1+R) + D0(1+g)2/(1+R)2 +

D0(1+g)3/(1+R)3 + … Preţul acţiunii se reduce la formula:

g-RD

g-Rg)1(DP 10

0

DGM – Exemplul 1

Să presupunem că Big D, Inc. a plătit pentru primul an un dividend de $.50. Rata de creştere anuală a dividendului este estimată a fi constantă şi egală cu 2% pe an.

Dacă piaţa oferă un randament de15% pe active de risc similar, la ce preţ de vor vinde acţiunile?

P0 = .50(1+.02) / (.15 - .02) = $3.92

DGM – Exemplu 2

Presupunând că TB Pirates, Inc va plăti un divididend de $2 pe anul 1. Dacă dividendul va avea o rată de creştere de 5% pe an şi randamentul aşteptat este de 20%, preţul acţiunii este:P0 = 2 / (.2 - .05) = $13.33

De ce dividendul de $2 multiplicat cu 0.05 în cazul acesta?

Sensibilitatea preţului acţiunii la rata de creştere constantă, g

0

50

100

150

200

250

0 0.05 0.1 0.15 0.2

Growth Rate

Stoc

k Pr

ice

D1 = $2; R = 20%

Sensibilitatea preţului la randamentul aşteptat, R

0

50

100

150

200

250

0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3Growth Rate

Stoc

k Pr

ice

D1 = $2; g = 5%

Modelul Gordon Gordon Growth Company se aşteaptă să plătească un

dividend de 4 USD pe primul an şi rata anuală de creştere este constantă de 6% pe an. Rata aşteptată este de 16%.

Care este preţul curent? P0 = 4 / (.16 - .06) = $40 Dividendul este multiplicat cu 1+g

Gordon Growth Company - II Care este preţul aşteptat după anul 4?

P4 = D4(1 + g) / (R – g) = D5 / (R – g) P4 = 4(1+.06)4 / (.16 - .06) = 50.50

Care este randamentul pentru cei patru ani? 50.50 = 40(1+return)4; return = 6% PV = -40; FV = 50.50; N = 4; CPT I/Y = 6%

Concluzie: preţul creşte în acelaşi ritm cu dividendul

Nonconstant Growth Problem Statement

Suppose a firm is expected to increase dividends by 20% in one year and by 15% in two years. After that dividends will increase at a rate of 5% per year indefinitely. If the last dividend was $1 and the required return is 20%, what is the price of the stock?

Remember that we have to find the PV of all expected future dividends.

Creştere neconstantă de dividend Calculăm dividendele:

D1 = 1(1.2) = $1.20 D2 = 1.20(1.15) = $1.38 D3 = 1.38(1.05) = $1.449

Preţul viitor aşteptat după doi ani este P2 = D3 / (R – g) = 1.449 / (.2 - .05) = 9.66

Preţul curent este P0 = 1.20 / (1.2) + (1.38 + 9.66) / (1.2)2 = 8.67

Utilizarea modelului de creştere constantă pentru aflarea lui R:

Ipoteza iniţială:

gPD g

Pg)1(D R

R dupa rezolvam si rearanjamg-R

Dg - Rg)1(DP

0

1

0

0

100

Aflarea câştigului aşteptat: Să presupunem că acţiunea unei companii se vinde cu

$10.50. Tocmai au plătit un dividend de $1 şi dividendele se aşteaptă să crească cu 5% pe an. Care este randamentul aşteptat? R = [1(1.05)/10.50] + .05 = 15%

Care este câştigul aşteptat de pe urma dividendelor? 1(1.05) / 10.50 = 10%

Care este câştigul de capital? g =5%

Sumar privind evaluarea acţiunilor:

piaţa internaţională a obligaţiunilor

Documents